第一太平戴維斯：2019中國不良貸款市場(7頁).pdf

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1、中國不良貸款市場 SPOTLIGHT Savills Research 中國投資 - 2019 2 3 2009 年全球金融危機過后，中國一直維持較為寬松的信貸環境，在不斷發展的過程中，許多企業負債率也日益 上升。中國整體債務水平與美國、英國接近（非金融行業負債與國民生產總值之比目前約為 260%），然而整體 負債率在過去 10 年的增長速度卻遠高于這兩個國家國家債務占國內生產總值的比重較 2007 年上升超過 110 個百分點，同期英國和美國的上升幅度僅為 20-45 個百分點。 考慮到負債水平持續上升會給整體經濟帶來系統性風險，政府采取了包括限制非正規渠道借貸、打壓影子銀行、 提高金融市場

2、透明度和監管、限制地方政府舉債等一系列措施，以限制負債增長。但是，市場可融資額減少加 之貿易戰的影響導致國民經濟的結構性放緩加劇，繼而對企業現金流和利潤造成進一步沖擊。 在此環境下，開發商及其他類型企業面臨著很大債務償還壓力。破產、債券違約以及不良貸款等情況在這幾年 屢屢發生。由于不動產相比其他資產類別更易估值及保值，大部分的貸款都是以房地產作為抵押物。越來越多 的債券違約及與之相伴的不良貸款發生給了投資者以低于市場價格獲得房地產的機會。 JAMES MACDONALD 第一太平戴維斯中國市場研究部主管 前言 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 0 20 4

3、0 60 80 100 120 140 160 20142015201620172018Q3/2019 萬億元 萬億元 正常類貸款(左軸)關注類貸款(右軸)不良貸款(右軸) 圖 1：商業銀行各類貸款余額，2014 至 Q3/2019 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 20142015201620172018Q3/2019 大型商業銀行股份制商業銀行城市商業銀行農村商業銀行外資銀行民營銀行 圖 2 ：各類銀行不良貸款率，2014 至 Q3/2019 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 20142015201620172

4、018Q3/2019 萬億元 大型商業銀行股份制商業銀行城市商業銀行農村商業銀行外資銀行民營銀行 圖 3：各類銀行不良貸款額，2014 至 Q3/2019 來源：中國銀行保險監督管理委員會，第一太平戴維斯研究部 正常類貸款 借款人能夠履行合同， 沒有足夠理由懷疑本息不 能按時足額償還的貸款。 關注類貸款 盡管借款人目前有能力償還債務本息， 但存在一 些潛在不利因素， 繼續發展下去將可能影響債務 的償還。 次級類貸款 借款人的還款能力出現明顯問題， 完全依靠其正 常經營收入無法足額償還債務本息， 即使執行擔 保， 也可能會造成一定損失。 該類貸款的本息損 失預計一般不超過60%。 可疑類貸款 借

5、款人無法足額償還債務本息， 即使執行擔保， 也肯定會造成較大損失。 該類貸款的本息損失預 計一般不超過90%。 損失類貸款 在采取所有可能的措施或一切必要的法律程序之 后， 本息仍無法收回， 或只能收回極少部分。 該類 貸款的本息損失預計一般在90%以上。 表 1：商業銀行貸款分類 4 5 中國不良貸款市場規模 來源：中國人民銀行，第一太平戴維斯研究部 根據中國人民銀行數據，截至 2019 年 9 月全國融資總額 達人民幣 219 萬億元，同比上升 10%，其中人民幣貸款占 68.2%（人民幣 149 萬億元）。中國商業銀行通常將貸款 分為正常類貸款、關注類貸款、次級類貸款、可疑類貸款 以及損

6、失類貸款五類，其中次級類貸款、可疑類貸款以及 損失類貸款均被認作為不良貸款。 根據中國銀行保險監督委員會的數據，截至 2019 年 9 月中 國商業銀行不良貸款余額約人民幣 2.37 萬億元（2018 年末 不良貸款余額為人民幣 2 萬億元），及關注類貸款余額為 人民幣 3.8 萬億元（2018 年末關注類貸款余額為人民幣 3.4 萬億元）。中國商業銀行不良貸款率在 0.83%( 外資銀行水 平 ) 到 4.00%（農村商業銀行水平）之間。另外，國家審 計署數據顯示，截至 2018 年末全國有 12 家商業銀行的不 良貸款率超過 20%，個別商業銀行不良貸款率超過 40%。 表 2：四大國有資

7、產管理公司 來源 ：第一太平戴維斯研究部 資產管理公司主要對應國有商業銀行 中國信達資產管理公司中國建設銀行及中國開發銀行 中國長城資產管理公司中國農業銀行 中國華融資產管理公司中國工商銀行 中國東方資產管理公司中國銀行 中國不良貸款市場發展 中國不良貸款市場在過去二十年經歷了多個發展階段。 1997年亞洲金融危機之后出現了第一個不良貸款處置高潮， 在這期間政府成立了四個國有資產管理公司來收購各金融 機構持有的不良貸款，后者的不良貸款率超過 20%。盡管 當時個別國際投資者對中國不良貸款市場表現出投資興趣， 但由于當時中國相關法制系統尚不成熟，貨幣監管仍為嚴 格，同時部分地方法院禁止國際投資者

8、參與中國債務重組 事宜，因此國際投資者在這個階段的參與度極為有限。 最近一個不良貸款處置高潮出現在 2015 年。這期間相關法 律制度發展得更為成熟，同時成長起了一批地方資產管理 公司為了支持在線拍賣流程、場外交易和證券化項目 銷售等業務的發展，國家成立了 50 至 60 家地方資產管理 公司。在某些省份，由于地方資產管理公司在當地有更多 的關系，他們在向當地商業銀行收購不良貸款時表現得更 為積極。2016 年，政府進一步放寬了對地方資產管理公司 的監管，通常情況下允許他們向外省公司出售所收購的不 良貸款。 2017 年 6 月，深圳根據國家外匯管理局關于深圳市分局 開展轄區內銀行不良貸款跨境

9、轉讓試點業務有關事項的批 根據中國商業銀行過去的認定標準，逾期 90 天的貸款若在 未來存在收回可能，則歸屬于“關注類貸款”范圍。國際 社會一直認為中國不良貸款的認定標準低估了整個市場中 的不良貸款水平中國實際不良貸款率應在 20% 左右。 然而，從 2018 年開始，中國開始采用更為嚴格的不良貸款 評定標準，要求銀行對不良貸款進行更準確的劃分。 2018 年 2 月，政府要求各銀行將逾期超過 90 天的貸款降 級為不良貸款。中國銀行保險監督管理委員會要求各城市 及農村銀行在 2019 年年末前按該標準重新對貸款進行歸 類，部分銀行的限期更早。另外在 2019 年，一些地方鼓勵 其地方銀行將逾

10、期超過 60 天的貸款分類為不良貸款。預計 以股份制商業銀行、城市商業銀行以及農村商業銀行受到 的沖擊最為明顯（目前中國有超過 1,300 家農村商業銀行 以及約 134 家城市商業銀行）。2018 年下半年起，許多小 型農村商業銀行的不良貸款率出現大幅上升。 復開始推行不良貸款試點業務。2018 年 5 月，國家外匯 管理局對深圳試點的不良貸款跨境轉讓業務進行了一系列 優化。深圳前海金融資產交易所獲準通過跨境債權轉讓試 點平臺，開展不良資產對外業務，旨在簡化、加速國際投 資者收購程序，降低交易成本。該平臺為不良貸款交易包 括支付、處置、公證、申報、稅收支付等各環節帶來了便捷。 中國不良貸款市

11、場在近幾年迅速發展， 市場上出現大量可售 不良貸款資產包， 其中70%左右有房地產抵押。 部分投資者 會直接從銀行收購資產包， 但大多數是從資產管理公司手中 進行收購， 通常買家可以與資產管理公司協商自由 “組合” 不良貸款資產包內容。 資產包中均為商業貸款， 且借款人以 私營中小企業為主。 隨著不良貸款交易透明度提升， 同時市場進一步向國際投資 者開放， 許多國際不良貸款買家將視線投向中國市場。 深圳 前海金融資產交易所數據顯示， 2018年境外收購中國不良 貸款資產包總額約為人民幣300億元， 約為2017年的3倍。 表 現活躍的國際投資者包括橡樹資本、 孤星資本、 高盛、 貝恩、 太盟投

12、資和CarVal， 除不良貸款資產包以外， 對單項債權投資 的興趣也有所增加。 投資者收購不良貸款資產包后， 主要通過強制執行出售抵押 品或出售債權來收回款項， 視不動產的流動性和地理位置不 同， 一般可以實現1.25-1.40倍的資本回報。 一部分投資者會 選擇單項債權投資或者將債權轉抵押物所有權， 通過重新定 位物業來提高租金和入駐率從而創造額外價值， 這樣做有望 實現高達2.0倍的資本回報。 然而， 風險系數相對也更高。 除 追加投入、 各類交易稅費以外， 資產的長期持有會壓低內部 收益率 （IRR)， 也有可能面臨市場價格下跌的風險。 不良貸款市場交易情況 6 7 四大國有資產管理公司

13、出現 投資者 2015年至2018年間 不良貸款資產包收購數量 橡樹資本6 孤星資本5 高盛5 太盟投資4 貝恩資本3 CarVal2 黑石1 LVF Capital1 表 3：2015 年至 2018 年間國際投資者資產包收購數量 來源：普華永道，第一太平戴維斯研究部 地方資產管理公司加入競爭 國際不良貸款投資者進入市場 提高不良貸款認定標準 近幾年由于市場供求關系變化， 不良貸款的價格也出現了 較大波動。 2014年到2016年間， 資產管理公司從商業銀 行收購不良貸款資產包的價格通常是賬面價值的30%左 右。 2016年到2017年， 由于經濟形勢改善， 同時地方資產 管理公司加入競爭，

14、 不良貸款資產包的價格上升到了賬面 價值的50%左右， 個別情況甚至高達賬面價值的80%。 然 而， 隨著不良貸款數量繼續上升， 加之資產管理公司融資 受阻、 資產包周轉速度變慢， 不良貸款資產包的收購趨于 理性， 價格從2018年開始出現下降。 此外， 監管層于2017 年年末發布新規， 對四大資產管理公司的資本充足率作出 嚴格要求， 導致資產管理公司在完成不良貸款轉讓或者資 本募集之前不得不減少收購。 中國華融資產管理公司2018年資產收購總額為人民幣 1,994億元 （2017年總收購金額為人民幣4,080億元） 。 幾 大資產管理公司收購不良貸款的興趣下降， 而商業銀行 仍在積極清理資

15、產負債表。 許多銀行給出更多的折扣， 以 售出賬面不良貸款。 過去， 許多國內不良貸款投資者多借助杠桿來完成資產包 的收購， 但如今資金獲取難度顯著增加。 同時， 資產包價格 的下降也影響了周轉速度。 如果投資者未能及時出售資產 包， 將會面臨嚴重的資金周轉問題甚至虧損。 國際投資者對不良貸款投資有更多經驗。 他們關注的不良 貸款資產包規模一般在1億美元左右， 相比之下國內投資者 更多關注2,000-3,000萬美元之間的資產包。 另外， 國際 買家通常要求資產包不加杠桿收益率達到12%-15%， 加 50%-60%杠桿的情況下要求達到17%-22%。 與融資受阻的國內投資者相比， 目前國際投

16、資者手上資 金更為充足， 因而能夠獲得更多的投資機會。 國際投資者 的投資策略也更為多元、 應對靈活。 國內外不良貸款買家 都希望資產包能實現快速周轉， 從而減少風險并提高收 益； 亦有一些國際買家會在看好資產升值潛力的情況下， 選擇延長持有時間。 盡管中國大型開發商可能仍能通過銀行、股權融資或者發行 債券等方式獲得貸款，但是大部分中國開發商都面臨融資受 阻的問題，特別是過去依靠影子銀行獲得資金的小型開發商。 國際私募債權投資者紛紛看準這個機會，希望能夠為有足夠 抵押保證或者信譽保證的開發商們提供急需的資金。對這些 境外投資者來說，中國私募債權投資回報率可以達到 15%- 19% 左右，具有一

17、定的吸引力，同時也能為他們實現跨地域、 跨幣種的多元配置。根據普華永道的數據，2018 年國際投 資者募集了超過 90 億美元針對中國債權市場的私募債權基 金，達到史上最高水平。2019 年上半年又已募集約 60 億美 元的基金。 有些投資者例如匯貫南豐也開始向中小型開發商提供貸款， 這些開發商的資產通常位于二、三線城市。也有例如凱德置 地最新的中國房地產貸款基金（CREDO 1 China），該基金 在 2019 年 2 月完成首期 5.56 億美元的募集，相當于基金目 標規模（7.5 億美元）的 70%，將用于投資聚焦中國一、二 線城市房地產市場的美元夾層債。投資范圍涵蓋寫字樓、購 物中心

18、、住宅以及產業地產等多元類別優質資產的借貸和債 權。 經濟降杠桿會是一個長久方針，而調整經營戰略也將是中國 企業的長久之策，例如出售非核心資產或者減少新開發項目 等。若總體融資需求減少，留給國際投資者的較高回報率窗 口也將較為有限。 直接債權融資市場 表 4：中國私募債權投資策略 策略投資機會離岸/在岸預計凈內部收益率值 直接或夾層債權融資 向中國內地房地產企業 提供離岸融資 離岸 15%左右， 如果借款人在焦慮狀態 可能收益率會更高 向中國內地房地產企業 提供在岸人民幣融資 在岸 15%-19%之間 （在岸， 毛收益率） ， 如果借款人在焦慮狀態可能收益率 會更高 特殊機會 與中國內地投資公

19、司 成立合伙企業或聯營企業 取決于合作伙伴的公司架構 通常這一策略是為了獲得其他債權 機會 參與投資中國內地特殊機會 /高收益債券 在岸基金預計收益率超過25% 不良債權 單項債權投資 （房地產作抵押）在岸基金預計收益率超過20% 不良貸款資產包離岸15%+ 8 9 來源：普華永道，第一太平戴維斯研究部 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 20142015201620172018 十億元 圖 4 ：華融歷年收購不良貸款額，2014 至 2018 來源：中國華融資產管理公司財務報表，第一太平戴維斯研究部 價格下降 境外投資者與中國不良貸款 10 11 挑戰

20、11 市場研究部中央管理部投資部估價部 James Macdonald 高級董事 - 中國區 +8621 6391 6688 Robert McKellar 亞太區執行主席 +8621 6391 6688 rmckellarsavills.asia Nick Guan 副主管 - 上海 +8621 6391 6688 James Woo 高級董事 - 北京 +8610 5925 2212 Cloudy Li 助理經理 - 上海 +8621 6391 6688 Siu Wing Chu 董事長 - 華東區 +8621 6391 6688 Simon Ha 董事 - 上海 +8621 6391 6

21、688 Frank Jiang 高級董事 - 上海 +8621 6391 6688 Chester Zhang 董事 - 華東區 +8621 6391 6688 Anthony McQuade 董事長 - 華北區 +8610 5925 2002 Jack Zhang 董事 - 上海 +8621 6391 6688 Yik Tsui 董事 - 廣州 +8620 3665 4988 Vincent Li 助理董事 - 華北區 +8610 5925 2044 Woody Lam 董事長 - 華南區 +8620 3665 4777 Spring Cao 高級董事 - 北京 +8610 5925 204

22、8 William Zhang 助理董事 - 成都 +8628 6737 3737 Carlby Xie 董事 - 華南區 +8620 3665 4874 Eric Wo 董事長 - 華西區 +8628 6737 3688 Ray Wu 主管 - 深圳 +86755 8436 7008 Sophy Pan 高級經理 - 華西區 +8628 6737 3737 Suzie Qing 董事 - 成都 +8628 6737 3737 第一太平戴維斯是一家在倫敦股票交易所上市的全球領先房地產服務提供商。 公司于1855年創立，具有悠久的歷史傳承以及無可匹敵的增長態勢。 第一太平戴維斯是行業引領者 而非

23、跟隨者， 在全球設有逾600多家分公司與聯營機構，廣泛分布于美洲、 歐洲、 亞太、 非洲和中東地區。 本報告僅作一般信息用途。 未經事先許可， 任何人不得對其相關內容或全 部內容進行出版、 復制或引用。 同時本報告亦不構成任何合同、 計劃書、 協議或其他文檔的依據。 第一太平戴維斯已盡全力確保報告內容的準確性， 但對于該報告的使用而導致直接 或間接的相關損失不承擔任何責任。 本報告版權所有，未經第一太平戴維斯研究部書面許可， 不得以任何形式對該報告的部分或全部內容進行復制。 在中國， 投資者很難找到一個由一、 二線城市資產支持， 且風險系數與價格水平匹配合理的不良貸款資產包。 國際投資者更 有

24、經驗并更為謹慎， 他們通常會結合風險綜合考量中國市場的回報率， 并將其與國際市場回報率進行比較。 如果在國際市場 能夠獲得15%以上的內部收益率， 他們會要求在中國市場實現更高的收益， 而能滿足其要求的投資機會少之又少。 另外， 很 多交易的挑選和推進需要依靠投資者與當地的關系， 這對于 “人生地不熟” 的國際投資者是額外的挑戰。 如上文所述， 中國商業貸款多由不動產作為抵押， 比例或達70%-90%， 所以不良貸款資產包的價值主要取決于底層不動 產。 目前， 中國商業地產市場相比很多國家而言投機性更強， 很多交易的收益率都低于借款成本， 投資者主要寄希望于資 產不斷升值來實現預期內部收益率。

25、 在流動性較差的低線城市， 很難通過收益率來獲得準確估值， 且估值結果也通常與可比項目的價格相差很多。 如果參考可比 項目的售價進行估值， 一旦投資者投資興趣下降， 會導致估值虛高。 另一方面， 一、 二線城市的資產估值往往與市場基本面 掛鉤。 而鑒于目前經濟增速減緩， 商業地產租賃需求受到抑制， 同時新增供應不斷入市， 使得市場基本面趨于疲軟。 這些情 況會打擊投資者積極性， 做決策時也更為保守。 即使近期的政策導向在于不斷開放不良貸款市場， 但整體仍然受政府高度監管， 市場政策方面的不確定性也令投資者有所 顧慮。 同時， 不良貸款資產證券化等其他處置渠道也給投資者帶來一些新的選擇， 盡管目前規模尚屬小眾。 中國市場固然存在一定的挑戰， 但是中國不良貸款市場規模龐大， 且存在增長潛力， 全球投資者很難對之視而不見。 同時， 中國的市場狀況、 政策規范以及競爭格局有可能會出現快速調整， 投資者需要未雨綢繆， 及時把握住機會。 上海環貿廣場二期25層 陜西南路288號 上海 中國