《南山智尚-公司研究報告-毛紡一體化龍頭進軍新材料領域-230626（32頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《南山智尚-公司研究報告-毛紡一體化龍頭進軍新材料領域-230626（32頁）.pdf（32頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 南山智尚南山智尚(300918)紡織服飾紡織服飾 Table_Date 發布時間：發布時間：2023-06-26 Table_Invest 買入買入 首次覆蓋 股票數據 2023/06/21 6 個月目標價（元）收盤價（元）12.52 12 個月股價區間（元）7.9014.08 總市值（百萬元）4,507.20 總股本（百萬股）360 A 股（百萬股）360 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）2 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1M 3M 12

2、M 絕對收益-2%4%50%相對收益 0%7%60%Table_Report 相關報告 從揚州金泉看戶外加工制造產業鏈-20230331 他山之石，探 Lululemon 的崛起之路-20221011 他山之石，從西松屋探我國母嬰市場發展 Table_Author 證券分析師：劉家薇證券分析師：劉家薇 執業證書編號：S0550520040001 021-20361258 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 毛紡一體化龍頭，進軍新材料領域毛紡一體化龍頭，進軍新材料領域 Table_Summary 毛紡一體化龍頭，打造新材料平臺型企業。毛紡一體化龍頭，打造新材料平臺型企業。山東南山

3、智尚科技股份有限公司前身創立于 1997 年，以精紡呢絨業務起家，后續拓展服裝產業，目前已建立起從羊毛到成衣完善的毛紡織服裝一體化產業鏈。2021 年，公司新拓超高分子量聚乙烯纖維項目，著力打造“羊毛面料服裝、新材料雙產業鏈互動”的發展格局，逐步打造為新型化學纖維材料平臺型企業。2022 年公司營業收入同比增長 9.5%至 16.3 億元，歸母凈利潤同比增長22.5%至 1.9 億元。精紡呢絨國產替代空間廣闊，公司一體化布局精紡呢絨國產替代空間廣闊，公司一體化布局產品領先產品領先。精紡呢絨工藝流程較為復雜，生產壁壘較高，目前仍被意大利等發達國家所主導。我國精紡行業高速發展，競爭兩極化趨勢明顯。

4、新冠疫情催化下，資源持續向頭部集中。同時，隨著國內領先企業愈發注重產品設計創新與先進技術研發，在高端產品領域亦有望逐步實現國產替代。公司作為國內領先企業：1）產業鏈一體化布局）產業鏈一體化布局，從羊毛采購到下游成衣全覆蓋，有效發揮內部協同效應，降低成本的同時把控產品質量。2）智能制造水平領先智能制造水平領先行業行業，公司在精紡呢絨及服裝業務上均打造自動化無人車間，實現智能生產管理、自動化倉儲，技改完成后有望進一步帶動生產效率提升及產品結構改善；3）研發、設計雙聚焦）研發、設計雙聚焦，掌握多項核心技術，打造出戶外羊毛等優質產品。成功掌握國內外知名服裝品牌及國內各類金融系統、政企事業單位等優質客戶

5、資源。超高分子量聚乙烯纖維全球供不應求，公司超高分子量聚乙烯纖維全球供不應求，公司產能建設順利。產能建設順利。超高分子量聚乙烯纖維具備高強度、耐沖擊性能好、比能量吸收高、耐磨、耐光等優異性能，在特種防護、海洋養殖等領域均有著廣闊的應用空間。從供給角度看，國內產能已占全球超 60%，但多集中于中低端領域，未來有望在政策支持下持續實現突破。公司一期項目（600 噸）于 2022 年 6 月建成投產并于 10 月份實現滿負荷生產。二期項目（3000 噸）預計 2023下半年投產。目前在核心技術、市場資源上的儲備逐步完善。公司同時加快建設下游無緯布產能，有望實現產業協同。投資建議：投資建議：公司傳統業

6、務穩健增長，技改帶動盈利能力進一步改善；超高分子量聚乙烯纖維業務 2023 年全面貢獻利潤，二期項目確定性較高。我們看好公司未來依托集團資源逐步成長為新材料平臺型企業。預計公司 20232025 年實現歸母凈利潤 2.33/3.19/3.85 億元，對應估值 19/14/12倍。首次覆蓋，給予其“買入”評級。風險提示：風險提示：原材料價格波動、宏觀經濟波動、產能建設不及預期等原材料價格波動、宏觀經濟波動、產能建設不及預期等 Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 1,492 1,634 1,8

7、99 2,310 2,623(+/-)%9.88%9.50%16.23%21.67%13.55%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 152 187 233 319 385(+/-)%74.17%22.51%24.82%36.92%20.58%每股收益（元）每股收益（元）0.42 0.52 0.65 0.89 1.07 市盈率市盈率 24.36 19.77 19.34 14.12 11.71 市凈率市凈率 2.22 2.05 2.28 1.96 1.68 凈資產收益率凈資產收益率(%)9.54%10.79%11.76%13.87%14.33%股息收益率股息收益率(%)1.01%1.28%0.00%

8、0.00%0.00%總股本總股本(百萬股百萬股)360 360 360 360 360-40%-20%0%20%40%60%80%2022/62022/9 2022/12 2023/3南山智尚滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/32 南山智尚南山智尚/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.毛紡一體化龍頭，布局新材料開拓第二成長曲線毛紡一體化龍頭，布局新材料開拓第二成長曲線.4 1.1.毛紡產業布局完善，新材料布局已顯成效.4 1.2.股權結構穩定，管理層經驗豐富.7 2.精紡呢絨精紡呢絨&服裝一體化領先企業服裝一體化領先企業.9 2.1.精紡呢絨壁壘較高，國產

9、替代空間廣闊.9 2.2.公司具備生產優勢，產品結構逐步優化.13 3.進軍超高分子量聚乙烯纖維領域進軍超高分子量聚乙烯纖維領域.18 3.1.公司技術儲備、產能建設順利.18 3.2.UHMWPEF 行業空間廣闊，全球供不應求.20 4.財務分析財務分析.26 4.1.盈利能力逐步提升.26 4.2.營運能力穩定.27 5.盈利預測與估值盈利預測與估值.28 5.1.盈利預測.28 5.2.估值評級與投資建議.28 6.風險提示風險提示.29 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司發展歷史沿革：公司發展歷史沿革.4 圖圖 2：公司營業收入（億元）及同比：公司營業收入（億元）及同比.5 圖圖 3：公

10、司歸母凈利潤（億元）及同比：公司歸母凈利潤（億元）及同比.5 圖圖 4：公司業務情況一覽：公司業務情況一覽.6 圖圖 5：公司分業務收入（億元）及同比公司分業務收入（億元）及同比.7 圖圖 6：公司分地區收入（億元）及同比：公司分地區收入（億元）及同比.7 圖圖 7：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至 2023Q1）.7 圖圖 8：精紡呢絨柸布工藝流程：精紡呢絨柸布工藝流程.9 圖圖 9：我國毛紡織行業規模（億元）及同比：我國毛紡織行業規模（億元）及同比.10 圖圖 10：毛紡織行業規模以上企業數量（家）：毛紡織行業規模以上企業數量（家）.11 圖圖 11：規模以上企業營收（億元）及平均利

11、潤率：規模以上企業營收（億元）及平均利潤率.11 圖圖 12：規模以上企業毛紡紗線產量（萬噸）及同比：規模以上企業毛紡紗線產量（萬噸）及同比.11 圖圖 13：規模以上企業毛織物產量（億米）及同比：規模以上企業毛織物產量（億米）及同比.11 圖圖 14：精紡面料主要出口國出口額（億美元）：精紡面料主要出口國出口額（億美元）.12 圖圖 15：2022 年中國精紡面料出口國家占比年中國精紡面料出口國家占比.12 圖圖 16：2022 年意大利精紡面料出口國家占比年意大利精紡面料出口國家占比.12 圖圖 17：公司精紡呢絨產能（萬米）及利用率：公司精紡呢絨產能（萬米）及利用率.13 圖圖 18：公

12、司西裝：公司西裝/襯衫產能（萬套襯衫產能（萬套/萬件）及利用率萬件）及利用率.13 圖圖 19：公司精紡呢絨：公司精紡呢絨&服裝業務產業鏈服裝業務產業鏈.14 圖圖 20：公司研發環節組織框架：公司研發環節組織框架.15 圖圖 21：南山智尚杯：南山智尚杯中國正裝設計大賽中國正裝設計大賽.16 圖圖 22：織尚定制品牌亮相：織尚定制品牌亮相“定制之夜定制之夜”發布秀發布秀.16 圖圖 23：公司榮獲金羊毛（：公司榮獲金羊毛（Woolmark Gold）認證）認證.17 圖圖 24：2021 年度十大紡織創新產品獲獎產品年度十大紡織創新產品獲獎產品.17 圖圖 25：公司為倫敦奧運會奧組委服裝供

13、應商：公司為倫敦奧運會奧組委服裝供應商.18 圖圖 26：公：公司為司為 APEC 會議國家領導人服裝研發會議國家領導人服裝研發.18 AWeXvZpXMBmWgVrNnQbRcM7NtRnNmOsRfQoOrPeRtRuM7NrRvMvPtPsNNZmPpQ 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/32 南山智尚南山智尚/公司深度公司深度 圖圖 27：公司研發支出（億元）及同比：公司研發支出（億元）及同比.19 圖圖 28：公司研發人員數量（個）及占比：公司研發人員數量（個）及占比.19 圖圖 29：超高分子量聚乙烯產業鏈：超高分子量聚乙烯產業鏈.21 圖圖 30：全球

14、：全球/中國中國 UHMWPEF 產能（萬噸）及同比產能（萬噸）及同比.22 圖圖 31：國內：國內 UHMWPEF 產能占比產能占比.22 圖圖 32：全球：全球 UHMWPEF 需求量（萬噸）及同比需求量（萬噸）及同比.26 圖圖 33：國內：國內 UHMWPEF 需求量（萬噸）及同比需求量（萬噸）及同比.26 圖圖 34：公司毛利率及凈利率情況：公司毛利率及凈利率情況.26 圖圖 35：公司費用率情況：公司費用率情況.26 圖圖 36：公司存貨（億元）及同比：公司存貨（億元）及同比.27 圖圖 37：公司存貨：公司存貨/應收賬款應收賬款/應付賬款周轉天數應付賬款周轉天數.27 圖圖 38

15、：公司經營活動現金流凈額（億元）：公司經營活動現金流凈額（億元）.27 圖圖 39：公司貨幣資金（億元）：公司貨幣資金（億元）.27 表表 1：公司旗下品牌主要情況：公司旗下品牌主要情況.6 表表 2：公司高級管理人員基本情況：公司高級管理人員基本情況.8 表表 3：羊毛精紡與粗紡對比：羊毛精紡與粗紡對比.9 表表 4：國內主要精紡呢絨生產企業情況：國內主要精紡呢絨生產企業情況.11 表表 5：公司部分精紡呢絨與服裝業務核心技術：公司部分精紡呢絨與服裝業務核心技術.15 表表 6：公司精紡呢絨產品系列：公司精紡呢絨產品系列.17 表表 7：公司前五名客戶銷售情況：公司前五名客戶銷售情況.18

16、表表 8：公司超高分子量聚乙烯纖維核心技術情況：公司超高分子量聚乙烯纖維核心技術情況.19 表表 9：公司超高分子量聚乙烯纖維一期：公司超高分子量聚乙烯纖維一期/二期項目情況二期項目情況.20 表表 10：不同纖維性能對比：不同纖維性能對比.20 表表 11：干、濕凍膠紡絲工藝對比：干、濕凍膠紡絲工藝對比.21 表表 12：近年超高分子量聚乙烯纖維相關鼓勵性政策法規：近年超高分子量聚乙烯纖維相關鼓勵性政策法規.22 表表 13：國內外超高分子量聚乙烯纖維主要生產企業基本情況：國內外超高分子量聚乙烯纖維主要生產企業基本情況.23 表表 14：超高分子量聚乙烯纖維部分下游應用領域：超高分子量聚乙烯

17、纖維部分下游應用領域.25 表表 15：可比公司估值（股價為：可比公司估值（股價為 2023 年年 6 月月 21 日收盤價）日收盤價）.28 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/32 南山智尚南山智尚/公司深度公司深度 1.毛紡一體化龍頭，毛紡一體化龍頭，布局新材料開拓第二成長曲線布局新材料開拓第二成長曲線 1.1.毛紡產業布局完善，新材料布局已顯成效 南山智尚創立于 1997 年山東省龍口市。創立之初從事精紡呢絨業務，后續拓展服裝產業，2006 年興建紡織服飾工業園區。目前主營業務已涵蓋精紡呢絨及服裝的研發、設計、生產與銷售，建立起從羊毛到成衣完善的毛紡織服裝一體

18、化產業鏈。2021 年公司新拓超高分子量聚乙烯纖維項目，著力打造“羊毛面料服裝、新材料雙產業鏈互動”的發展格局。未來將繼續推進特種、差異化、功能性高端纖維類產業項目建設，逐步打造為新型化學纖維材料平臺型企業，開啟成長新階段。圖圖 1：公司發展歷史沿革：公司發展歷史沿革 數據來源：公司官網，公司公告，東北證券 營收穩健增長，凈利快速提升。營收穩健增長，凈利快速提升。20192020 年受到中美貿易摩擦、新冠疫情以及公司主動調整訂單的影響，營業收入從 2018 年的 19.97 億元下降至 13.58 億元，凈利潤從 1.21 億元下降至 0.88 億元。2021 年以來重回增長軌道，2022 年

19、營業收入 16.34億元（20202022 年 CAGR 為 9.69%）。受益于產品結構及生產效率改善帶動的盈利能力提升，2022 年歸母凈利潤 1.87 億元（20202022 年 CAGR 為 47.46%）。2023Q1，公司營業收入同比增長 1.26%至 3.26 億元，歸母凈利潤同比增長 13.4%至0.32 億元。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/32 南山智尚南山智尚/公司深度公司深度 圖圖 2：公司營業收入（億元：公司營業收入（億元）及同比）及同比 圖圖 3：公司：公司歸母歸母凈利潤（億元）及同比凈利潤（億元）及同比 數據來源：Wind，東北證券

20、數據來源：Wind，東北證券 分業務來看：分業務來看：精紡呢絨業務：精紡呢絨業務：公司布局環節涵蓋從羊毛經毛條加工、染色、紡紗、織造、后整理等環節產出面料，用于成衣自主生產及通過南山、菲拉特兩品牌銷售至國家單位、品牌客戶為主的國內市場以及大型批發商、品牌客戶為主的國外市場。2022 年公司精紡呢絨業務收入同比增長 3.37%至 8.97 億元，占比為 54.89%。服裝業務：服裝業務：實現從面料經設計、縫制、整燙等環節產出成衣，通過締爾瑪品牌銷售職業裝及校服產品，織尚品牌專注西裝高端定制，裕山品牌銷售防護服、工作服等工裝產品。此外，公司為客戶提供服裝 ODM/OEM 代工業務。2022 年公司

21、服裝業務收入同比增長 14.97%至 6.99 億元，占比 42.77%。超高分子量聚乙烯纖維業務：超高分子量聚乙烯纖維業務：公司目前主要從事纖維生產環節，積極向下游拓展。2022 年，超高分子量聚乙烯業務仍處于產能建設、爬坡期，收入規模較小為 0.2 億元，2023 年隨著產能建設完成，有望提供更大規模收入增量，帶來業績增量。分地區分地區來來看看：2022 年國內/國外收入分別同比增長 1.29%/46.82%至 12.39/3.95 億元，收入占比分別為 75.82%/24.18%。公司加大國際市場渠道開拓力度，優化客戶結構，外貿收入增速亮眼。20172021 年，國內收入占比從 65.2

22、2%持續提升至 81.97%，2023 年隨著國內疫情影響消退，消費持續復蘇，收入占比有望恢復提升。-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0510152025營業收入同比-40%-20%0%20%40%60%80%00.20.40.60.811.21.41.61.82歸母凈利潤同比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/32 南山智尚南山智尚/公司深度公司深度 圖圖 4：公司業務情況一覽：公司業務情況一覽 數據來源：Wind，東北證券 表表 1：公司旗下品牌主要情況：公司旗下品牌主要情況 品牌品牌 主要產品特點主要產品特點 目標客

23、戶群目標客戶群 價格帶價格帶（每米每米）主要銷售區域主要銷售區域 精紡精紡呢絨呢絨面料面料 南山（NATSUN）產品面向國內外精紡呢絨中高端市場，品類豐富。國外市場：國外市場：高端奢侈品牌；中高端西裝品牌；大型批發商；工業定制客戶。國內市場：國內市場：國家單位，如公檢法司、稅務機構、部隊等；品牌服裝廠。國外：國外：8-30 美元 國內：國內：50-120 元 國外：國外：美國、加拿大為主的美洲市場、日韓香港東南亞為主的亞洲市場、歐盟為主的歐洲市場，澳大利亞、俄羅斯及中東。國內：國內：全國 菲拉特（Dino Filarte）產品秉承意大利產品設計理念，堅持采用羊毛、羊絨、蠶絲等天然材質，結合先進

24、的工藝技術，進行創新產品領域研發。一線服裝品牌、高端定制品牌、高端職業裝公司 國外：國外：8-30 美元 國內：國內：113-240 元 服裝服裝 締爾瑪（DELLMA）男女式職業裝、西服、西褲、馬甲、裙子、襯衫、茄克、制式和運動式校服 都市白領、職場精英、公檢法司、國企央企、事業單位、大型民營企業、學校等 隨款式、面料、采購量等情況而定 國內市場：國內市場：全國 織尚定制（MODARTE）男女西裝定制 都市白領、職場精英 裕山（YUSAN）防護服、工作服、工裝褲、手套、鞋等 央企及省屬國企、事業單位等 數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7

25、/32 南山智尚南山智尚/公司深度公司深度 圖圖 5：公司分業務收入（億元）：公司分業務收入（億元）及同比及同比 圖圖 6：公司分地區收入（億元）：公司分地區收入（億元）及同比及同比 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 1.2.股權結構穩定，管理層經驗豐富 南山集團控股，股權結構穩定。南山集團控股，股權結構穩定。截至 2023Q1，公司第一大股東南山集團有限公司直接持有 67.5%股份，并通過員工持股平臺煙臺南晟投資合伙企業和煙臺盛坤投資合伙企業各間接持有 2.81%股份。南山集團有限公司實際控制人為龍口市東江街道南山村村民委員會，持有其51%股份，南山集團董事長兼總經

26、理宋建波持有49%股份。公司公司股權激勵充分。股權激勵充分。公司在上市前于 2017 年將各 5%股權轉讓至煙臺南晟投資合伙企業和煙臺盛坤投資合伙企業，其中煙臺南晟為員工出資持股，煙臺盛坤為高管出資持股。公司通過股權激勵激發員工積極性，穩定核心人才團隊。圖圖 7：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至 2023Q1）數據來源：Wind，東北證券 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0510152025201720182019202020212022精紡呢絨服裝業務UHMWPE其他精紡呢絨同比服裝業務同比-60%-40%-20%0%20%40%60%05101520

27、25201720182019202020212022國內國外國內同比國外同比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/32 南山智尚南山智尚/公司深度公司深度 高管行業經驗豐富，與公司共同成長。高管行業經驗豐富，與公司共同成長。公司董事長及總經理趙亮先生、副董事長宋日友先生及劉剛中先生、曹貽儒先生兩位副總經理均深耕紡織服裝行業多年，有著豐富的行業經驗以及專業知識。并且在南山集團內部長期任職，熟悉公司情況，對于公司未來發展管理形成堅實保障。表表 2：公司高級管理人員基本情況：公司高級管理人員基本情況 姓名姓名 職位職位 任職時間任職時間 學歷學歷 履歷履歷 趙亮趙亮 董事長

28、、總經理 2017.12.22 碩士 歷任南山鋁業證券部職員，北京辦事處主任，項目辦副主任，主任，監事，山東南山紡織服飾有限公司董事長兼總經理。自 2016 年 7 月至今任南山集團董事，自2017 年 12 月至今任山東南山智尚科技股份有限公司董事長兼總經理。宋日友宋日友 副董事長 2017.12.22 本科 歷任南山集團財務部副主任，北京辦事處主任，南山鋁業副總經理，副董事長，山東南山紡織服飾有限公司總經理，董事長，新南山國際控股有限公司總裁。自 2020年 2 月至今任南山控股有限公司執行董事，2017 年 12 月至今任山東南山智尚科技股份有限公司董事，2018 年 11 月至今任南山

29、集團資本投資有限公司董事長。劉剛中劉剛中 董事、副總經理 2021.5.12 碩士 歷任安徽省蚌埠天兔毛紡集團產品設計師，山東南山紡織服飾有限公司精紡公司產品設計師，設計室主任，研發中心主任，精紡事業部副總經理。自 2020 年 12 月至今任山東南山智尚科技股份有限公司精紡事業部總經理。曹貽儒曹貽儒 董事、副總經理 2017.12.22 ?？?歷任山東南山紡織服飾有限公司班長，工段長，副主任，車間主任，染整廠廠長，精紡事業部總經理，董事。2017 年 12 月至今任山東南山智尚科技股份有限公司董事，自 2018 年 7 月至今任山東南山智尚科技股份有限公司副總經理，自 2020年 12月至今

30、任服裝事業部總經理。趙厚杰趙厚杰 副總經理、董事會秘書 2017.12.22 碩士 曾任南山紡織董事長助理，南山鋁業證券部主任助理，現任山東南山智尚科技股份有限公司副總經理、董事會秘書。數據來源：公司公告，東北證券 發行可轉債用于超高分子量聚乙烯纖維二期項目建設。發行可轉債用于超高分子量聚乙烯纖維二期項目建設。公司可轉換公司債券智尚轉債（123191.SZ）于 2023 年 4 月 28 日上市，為公司募集資金 69958 萬元（發行數量 699.58 萬張，面值 100 元）用于年產 3000 噸超高分子量聚乙烯新材料建設項目。根據上市公告書，原股東優先配售 637.8 萬張，占發行總量 9

31、1.17%，公司第一大股東南山集團有限公司持有可轉債 472.2 萬張（67.5%），員工持股平臺煙臺南晟/煙臺盛坤分別各持有 19.67 萬張（2.81%）?？赊D債存續期 6 年（2023 年 4 月 10日2023 年 4 月 29 日），可轉股起始時間為 2023 年 10 月 16 日。截至 2023 年 6月 21 日，智尚轉債價格 171.15 元，較發行初上漲 38%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/32 南山智尚南山智尚/公司深度公司深度 2.精紡呢絨精紡呢絨&服裝一體化領先企業服裝一體化領先企業 2.1.精紡呢絨壁壘較高，國產替代空間廣闊 精紡呢

32、絨為技術、資金密集型產業。精紡呢絨為技術、資金密集型產業。毛紡工業是以動物毛纖維及毛型纖維（羊毛為主）為原料進行絨毛初級加工、毛條制造、毛紡紗、毛織造、毛染整及毛制成品加工的行業。根據纖維長短及加工工藝不同，可分為粗紡和精紡。其中，精紡工藝流程更為復雜，由原羊毛洗凈、加油梳理除雜、針梳機合并梳理牽伸后，再經由精梳機梳理，去除毛條中的雜質及 30mm 以下短纖維制成毛條。后續染色、紡紗等流程中再經歷多輪針梳、復精梳。精紡呢絨行業具有鮮明的技術密集型、資金密集型特點，被稱為“技術紡織”，具備一定的生產壁壘。精紡毛料表面平整光潔、紋路細膩、手感柔軟且透氣性較強，主要用于高檔西服的制作。表表 3：羊毛

33、精紡與粗紡對比：羊毛精紡與粗紡對比 工藝流程工藝流程 產品特點產品特點 產品應用產品應用 圖示圖示 粗紡粗紡 把凈毛經開松、梳理，分割成窄條搓拈后，直接紡紗的毛紡工藝。包括混和加油、梳理分條搓拈成粗紗，再牽伸加拈成油紗等流程。絨面豐厚平整，質地緊密厚實，表面有細密的絨毛，色澤均勻微有光澤，手感溫暖、豐滿、富有彈性，折壓后無明顯折皺痕。多 為 秋 冬 大衣、夾克等服裝及家紡品類 精紡精紡 制成毛條過程中經過精梳機處理，后續通過多次梳理、并合、牽伸、紡紗、織造、染整等工藝制成。工藝更復雜。表面平整光潔，織紋細密清晰，手感柔軟、富有彈性。捏緊呢面松開，折痕不明顯，且能迅速恢復原狀。多為高端西服 數據

34、來源：招股說明書，浙江洗染公眾號，東北證券 圖圖 8：精紡呢絨柸布精紡呢絨柸布工藝流程工藝流程 數據來源：公司可轉換債券募集說明書，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/32 南山智尚南山智尚/公司深度公司深度 我國毛紡行業市場規模穩健增長。我國毛紡行業市場規模穩健增長。根據中商情報網數據，20162019 年我國毛紡行業市場規模由 52.5 億元增長至 71.8 億元，CAGR 為 11%，行業整體增速保持穩健。2020 年受新冠疫情影響市場有所萎縮，2022 年同比恢復增長 7.63%至 76.1 億元。2023 年隨著國內新冠疫情管控解除，商務出行等場

35、景復蘇有望帶動西裝等商務服裝需求回暖，從而拉動毛紡織行業進一步恢復增長。同時隨著：1）混紡工藝）混紡工藝等新技術等新技術工藝成熟工藝成熟，羊毛同其他化學纖維進行混紡，展現出不同性能，應用場景不斷增加。應用品類從傳統西服、針織衫擴張至運動及戶外服飾、家紡用品等領域；2）綠色環）綠色環保保趨勢發展趨勢發展，隨著全球服裝產業對于可持續循環發展重視程度逐步提高，羊毛作為100%可生物降解、可再生天然活性纖維，相較于其它化學纖維具備優勢。毛紡行業未來有望實現持續穩健增長。圖圖 9：我國毛紡織行業規模（億元）及同比：我國毛紡織行業規模（億元）及同比 數據來源：中商情報網，東北證券 國內毛紡織行業競爭格局趨

36、向集中。國內毛紡織行業競爭格局趨向集中。我國于 20 世紀 30 年代引入精紡設備，改革開放之后得到快速發展。而技術、資金密集型的特點使得行業競爭兩極化趨勢明顯，中小企業生產規模較小、研發創新能力較弱從而產品多集中于中低端，盈利能力較弱。經歷數年的粗放式發展后，行業低端產品領域競爭激烈。新冠影響下，根據 中國紡織工業發展報告，我國毛紡織行業規模以上企業數量從 2013 年 1221 家減少至 2021 年的 857 家，中小企業逐漸被淘汰，資源持續向江蘇陽光、南山智尚等頭部企業集中。2021 年毛紡織行業規模以上企業營收恢復增長至 1361 億元，平均利潤率增長至 3.83%。-10%-5%0

37、%5%10%15%010203040506070802016201720182019202020212022中國毛紡織行業規模同比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/32 南山智尚南山智尚/公司深度公司深度 圖圖 10：毛紡織行業規模以上企業數量（家）：毛紡織行業規模以上企業數量（家）圖圖 11：規模以上企業：規模以上企業營收營收（億元）及（億元）及平均平均利潤率利潤率 數據來源：中國紡織工業發展報告，東北證券 數據來源：中國紡織工業發展報告，東北證券 圖圖 12：規模以上企業：規模以上企業毛紡紗線產量（萬噸）及同比毛紡紗線產量（萬噸）及同比 圖圖 13：規模以上

38、企業：規模以上企業毛織物產量（億米）及同比毛織物產量（億米）及同比 數據來源：中國紡織工業發展報告，東北證券 數據來源：中國紡織工業發展報告，東北證券 表表 4：國內主要精紡呢絨生產企業情況：國內主要精紡呢絨生產企業情況 公司名稱公司名稱 所在地所在地 精紡呢絨產能（萬米）精紡呢絨產能（萬米）江蘇陽光股份有限公司江蘇陽光股份有限公司 江蘇江陰 2600 山東南山智尚科技股份有限公司山東南山智尚科技股份有限公司 山東煙臺 1600 江蘇倪家巷集團有限公司江蘇倪家巷集團有限公司 江蘇江陰 1500 浙文影業集團股份有限公司浙文影業集團股份有限公司 江蘇張家港 1000 江蘇箭鹿毛紡股份有限公司江蘇

39、箭鹿毛紡股份有限公司 江蘇宿遷 1000 山東如意毛紡服裝集團股份有限公司山東如意毛紡服裝集團股份有限公司 山東濟寧 800 蘭州三毛實業有限公司蘭州三毛實業有限公司 甘肅蘭州 600 無錫協新毛紡織股份有限公司無錫協新毛紡織股份有限公司 江蘇無錫 600 張家港國紡紡織科技有限公司張家港國紡紡織科技有限公司 江蘇張家港 300 華成毛紡有限公司華成毛紡有限公司 河南商丘 300 張家港美鹿染整有限公司張家港美鹿染整有限公司 江蘇張家港 200 濰坊名羊毛紡有限公司濰坊名羊毛紡有限公司 山東濰坊 200 數據來源：可轉債募集說明書，東北證券 中國中國作為作為精紡面料重要出口國精紡面料重要出口國

40、，產品結構有望持續改善，產品結構有望持續改善。產量：產量：精紡呢絨產品由于其技術壁壘較高，目前生產格局仍被發達國家所主導。根據 UN comtrade 數據（HS code 5112 精梳羊毛或動物細毛紡織品），2022 年02004006008001000120014002012201320142015201620172018201920202021毛紡織行業規模以上企業數量0%1%2%3%4%5%6%7%050010001500200025003000營業收入利潤率-50%-40%-30%-20%-10%0%10%0510152025303540452014 2015 2016 2017

41、2018 2019 2020 2021毛紡紗線產量同比-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%012345672014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021毛織物產量同比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/32 南山智尚南山智尚/公司深度公司深度 精紡面料前十大出口國中有 7 個發達國家，意大利/德國/捷克/日本/法國出口額分別為 7.94/0.99/0.7/0.64/0.4 億美元。而中國精紡產業經過高速發展，目前已成為世界第二大出口國，2022 年出口額 2.35 億美元。在疫情沖擊、通貨膨脹等影響下，歐洲企業生

42、產成本提升。此外，由于技術壁壘較高，精紡產業鏈暫不具備大規模向東南亞轉移的條件。為中國精紡企業發展提供良好契機，未來有望持續提升全球份額。結構結構：伴隨著產業鏈全球化轉移進程，意大利等發達國家企業精紡產品逐步向具備競爭優勢的高端產品集中。從出口國家來看，2022 年我國精紡面料出口國家多為印度尼西亞、越南等發展中國家，而意大利精紡面料則多出口至德國、日本等發達國家。隨著國產優秀企業加強產品設計創新與先進技術研發，產品品質不斷提升，同國際龍頭企業展開競爭。未來隨著我國企業產品力進一步提升，在高端產品領域有望同樣形成國產替代趨勢。國內企業產品結構有望持續改善，盈利能力逐步提高。圖圖 14：精紡面料

43、主要出口國出口額（億美元）：精紡面料主要出口國出口額（億美元）數據來源：UN Comtrade，東北證券 圖圖 15：2022 年中國精紡面料出口國家占比年中國精紡面料出口國家占比 圖圖 16：2022 年意大利精紡面料出口國家占比年意大利精紡面料出口國家占比 數據來源：UN Comtrade，東北證券 數據來源：UN Comtrade，東北證券 024681012201120122013201420152016201720182019202020212022意大利中國德國捷克日本法國24.5%15.5%9.9%7.9%4.8%4.3%3.3%2.3%2.1%2.0%23.4%印度尼西亞越南日

44、本印度柬埔寨加拿大孟加拉國尼日利亞約旦意大利其他16.5%7.9%7.3%6.5%5.5%5.4%5.3%3.5%3.0%2.5%36.4%中國土耳其德國日本羅馬尼亞法國葡萄牙美國加拿大瑞士其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/32 南山智尚南山智尚/公司深度公司深度 2.2.公司具備生產優勢，產品結構逐步優化 公司精紡呢絨公司精紡呢絨&服裝產能趨于平穩，追求產品結構升級。服裝產能趨于平穩，追求產品結構升級。1）精紡呢絨產能維持在1600 萬米，2022 年產能利用率恢復至 87.37%；2）西裝產能 20172021 年維持在135萬套，2022年公司調整至7

45、5萬套，專注于高端產品，產能利用率提升至107.09%；3）襯衫產能 20172021 年維持在 45 萬件，產能利用率長期飽和，2022 年擴張至65 萬件。公司未來精紡呢絨及服裝業務產能將基本保持平穩，通過生產流程智能改造帶動生產效率提升以及訂單產品結構優化拉動傳統業務盈利能力提高。圖圖 17：公司精紡呢絨產能（萬米）及利用率：公司精紡呢絨產能（萬米）及利用率 圖圖 18：公司西裝：公司西裝/襯衫產能（萬套襯衫產能（萬套/萬件）及利用率萬件）及利用率 數據來源：公司官網，東北證券 數據來源：公司官網，東北證券 產業鏈一體化優勢。產業鏈一體化優勢。公司集紡織服飾智能制造與品牌運營為一體，打造

46、起完善的毛紡織服飾產業鏈，涵蓋了集澳洲羊毛采購、毛條加工、面料研發、染色、紡紗、織造、后整理于一體的精紡呢絨業務體系，以及成衣研發、設計、制造、品牌為一體的服裝業務體系。完善的產業鏈結構有效發揮公司內部產業戰略協同效應，提供穩定優質面料原料供給的同時，形成成本優勢：1）以終端面料及服裝銷售為指引確認上游原材料采購及生產環節安排。2021 年精紡呢絨產量 1275.47 萬米，服裝業務用量 148.74 萬米，自用比例 11.66%；2）全生產過程控制，保證公司產品的高品質，確立公司旗下品牌中高端定位。0%20%40%60%80%100%120%0200400600800100012001400

47、16001800201720182019202020212022產能產能利用率0%20%40%60%80%100%120%140%160%020406080100120140160201720182019202020212022西裝產能襯衫產能西裝產能利用率襯衫產能利用率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/32 南山智尚南山智尚/公司深度公司深度 圖圖 19：公司精紡呢絨公司精紡呢絨&服裝業務產業鏈服裝業務產業鏈 數據來源：公司公告，公司官網，東北證券 智能制造水平領先行業。智能制造水平領先行業。公司擬使用上市募集資金 3.46 億元、0.45 億元分別用于精紡毛

48、料生產線及服裝智能制造升級項目。公司技改完成后，有望進一步帶動生產效率提升及產品結構改善，帶動盈利能力提升。精紡精紡毛料毛料：打造紡紗廠、織造廠、染整廠專業化運營單元，同時新增企業資源管理系統（ERP）、生產執行管理系統（MES）、自動化倉儲管理系統（WMS），打造自動化無人車間，實現智能生產管理、自動化倉儲，在保證產品質量穩定性的同時提升生產管理效率、降低用工及生產成本。服裝服裝：在精品廠及襯衣廠縫紉車間增配全自動吊掛系統和自動縫紉設備，新建全自動立體智能倉儲，基本實現生產流程自動化。同時以 MES 為核心，建立信息化管控流程和管理標準，滿足定制訂單快速反應的業務需求，達到智能化柔性生產。在

49、私人定制領域，公司在前端采用成熟的量身定制系統（MTM），后續采用 3D+5G 智能版型設計系統，向 4.0 全自動化工業發展邁進。工廠設備工廠設備：公司擁有引進自德國、法國、英國、意大利、比利時、日本等國的制條、染色、紡紗、織造、后整理以及實驗室檢驗檢測等全套精紡呢絨生產和檢測設備，以及裁剪、縫制、整燙、檢驗等專業化服裝生產設備，裝備水平達到同行業領先。研發架構建設完善，研發架構建設完善，掌握掌握多項核心技術多項核心技術。公司建立起合作研究機構、企業研發中心、車間創新小組三級研發體系?；趶姶蟮难邪l能力，公司形成了多項擁有自主知識產權的核心技術，應用尚處于成長期的高端功能性產品，未來發展空間

50、廣闊。合作研究機構合作研究機構，研究院為公司與高校合作的產學研平臺。羊毛創新中心由公司與國際羊毛局聯合成立，從事羊毛前沿技術研發突破。北服南山中國職業裝研究院由公司與北京服裝學院合作成立，提升中國職業裝理論研究水平，推動動職業裝行業專業化和品牌化。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/32 南山智尚南山智尚/公司深度公司深度 企業研發中心企業研發中心，面料研發中心是國家認定的企業技術中心以及高支純毛產品開發基地，意大利團隊及服飾研發中心從國際與國內角度加強趨勢研究能力，圍繞市場需求在現有產品設計、開發基礎上實施創新。車間創新小組車間創新小組，公司從底層架構出發激活生產

51、一線的創新能力，形成自上而下與自下而上相結合的研發組織架構。圖圖 20：公司研發環節組織框架：公司研發環節組織框架 數據來源：可轉換債券募集說明書，東北證券 表表 5：公司：公司部分部分精紡呢絨與服裝業務核心技術精紡呢絨與服裝業務核心技術 技術名稱技術名稱 技術來源技術來源 應用產品及貢獻情況應用產品及貢獻情況 科研實力和成果情況科研實力和成果情況 集聚紡、賽絡紡與賽絡菲爾紡集聚紡、賽絡紡與賽絡菲爾紡的集成紡紗技術的集成紡紗技術 自主研發 高支精紡呢絨產品，市場成熟期-羊毛拉伸細化和定形技術羊毛拉伸細化和定形技術 自主研發 全毛防風拒水可機洗水洗仿舊風衣面料，市場成長期 2018 年中國紡織行

52、業專利獎優秀獎 集成紡絲毛蟬翼紗超薄精紡集成紡絲毛蟬翼紗超薄精紡面料關鍵技術面料關鍵技術 合作研發 高支超薄親膚透氣毛精紡面料，市場成長期 2011 年山東省科技進步一等獎、2011 年中國紡織工業協會科技進步二等獎、2017 年中國紡織行業優秀專利獎 精紡毛織物阻燃與拒水防油精紡毛織物阻燃與拒水防油復合功能毛織物開發技術復合功能毛織物開發技術 合作研發 阻燃防護精紡呢絨，市場導入期 2013 年山東省科技進步三等獎；2013 年中國紡織工業聯合會科技進步二等獎 防輻射復合功能精紡毛織物防輻射復合功能精紡毛織物關鍵技術關鍵技術 合作研發 防輻射復合功能系列產品，市場成長期 2014 年中國紡織

53、工業聯合會科技進步二等獎；2013 年煙臺市科技進步二等獎 精紡純毛織物天然抗皺關鍵精紡純毛織物天然抗皺關鍵技術技術 合作研發 抗皺易護理商務旅行面料，市場成長期 2018 年中國紡織工業聯合會科技進步三等獎 輕質精紡面料拉毛技術輕質精紡面料拉毛技術 自主研發 印花拉毛精紡羊毛面料，市場成長期-羊毛成衣染色復古水洗工藝羊毛成衣染色復古水洗工藝 自主研發 羊毛服裝，市場成長期 2016 年度紡織行業新技術（成果）推廣項目 數據來源：可轉換債券募集說明書，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/32 南山智尚南山智尚/公司深度公司深度 公司舉辦設計大賽，公司舉辦設

54、計大賽，參與時尚舞臺參與時尚舞臺。在技術研發基礎上，公司同樣重視產品設計。2021 年 8 月，南山智尚杯正裝設計大賽正式啟動，2022 年決賽暨頒獎典禮在中國國際時裝周期間舉辦。2022 年 8 月，公司旗下高級定制品牌織尚定制在“第五屆中國服裝定制高峰論壇暨 2022 中國服裝協會定制專業委員會年會”上舉辦發布秀。2023 年 3 月，公司再次聯合中國服裝協會舉辦“2023 中國職業裝設計大賽暨交通運輸行業制服設計大賽”。公司通過舉辦設計大賽以及參與時裝周、舞臺走形等形式，提升產品設計能力，全面打造公司產品競爭力。圖圖 21：南山智尚杯中國正裝設計大賽：南山智尚杯中國正裝設計大賽 圖圖 2

55、2：織尚定制織尚定制品牌亮相“定制之夜”發布秀品牌亮相“定制之夜”發布秀 數據來源：公司官網，東北證券 數據來源：公司官網，東北證券 研發、設計雙聚焦，研發、設計雙聚焦，打造打造優秀優秀產品產品?；趶姶蟮难邪l與設計能力，公司開發出經典全毛、極品毛絨絲、高支混紡、精品休閑以及功能性產品五大精紡呢絨主要產品系列，覆蓋中高端職業裝、休閑裝及特殊服裝。并形成了大提花、半精梳拉毛、濃黑、戶外羊毛等特色產品系列。其中，戶外羊毛產品是目前世界上首款可用于戶外的純羊毛面料。具有一定天然防風透氣、拒水性能的同時，兼備了了羊毛天然的抗菌、紫外線防護、可呼吸等性能?；谄浯蛟斓某p戶外羊毛風衣榮獲 2021 年度

56、十大類紡織創新產品、德國 ISPO 銀獎、中國國際面料設計大賽銀獎等獎項。此外，公司為2012年倫敦奧運會奧組委服裝供應商、2014年APEC會議國家領導人服裝研發、2016 年國家高爾夫球隊出征里約奧運會服裝供應商，充分展現公司產品競爭力。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/32 南山智尚南山智尚/公司深度公司深度 表表 6：公司精紡呢絨產品系列：公司精紡呢絨產品系列 產品系列名稱產品系列名稱 產品特點產品特點 圖示圖示 經典全毛系列經典全毛系列 采用 super80-140 超細澳大利亞美麗奴羊毛，集時尚外觀與穿著舒適于一體，主要用于中高端西裝、職業裝 極品毛絨

57、絲系列極品毛絨絲系列 選用 super150-180 極品澳大利亞美麗奴羊毛，與羊絨、蠶絲等高檔纖維混合，采用集聚紡紗線工藝技術制成，手感細膩柔和，主要用于頂級奢侈品牌、高端私人定制 高支混紡系列高支混紡系列 選擇澳大利亞美麗奴羊毛與聚酯等合成纖維混合、紡制的 100-130 高支毛精紡紗線，面料細膩，手感活絡、強度高、耐磨性好、易打理，主要用于中高端西裝、職業裝 精品休閑系列精品休閑系列 選擇澳大利亞美麗奴羊毛與麻、棉、野生蠶絲等多種材料混合，采用花式紗線技術制成，面料色彩豐富、花型時尚、緊隨市場流行趨勢，主要用于高端時尚休閑品牌市場 功能性產品系列功能性產品系列 自主研發設計的功能性面料，

58、如冷感面料、保暖面料、可機洗易護理面料、多功能復合面料、超輕面料、阻燃防護面料等，提升面料的附加值，主要用于特殊著裝需求的行業服市場 數據來源：可轉債募集說明書，公司官網，東北證券 圖圖 23：公司：公司榮獲金羊毛（榮獲金羊毛（Woolmark Gold）認證）認證 圖圖 24：2021 年度十大紡織創新產品獲獎產品年度十大紡織創新產品獲獎產品 數據來源：公司官網，東北證券 數據來源：公司官網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/32 南山智尚南山智尚/公司深度公司深度 圖圖 25：公司為倫敦奧運會奧組委服裝供應商：公司為倫敦奧運會奧組委服裝供應商 圖圖

59、26：公司為：公司為 APEC 會議國家領導人服裝研發會議國家領導人服裝研發 數據來源：公司官網，東北證券 數據來源：公司官網，東北證券 公司客戶資源豐厚優秀。公司客戶資源豐厚優秀?；诋a業鏈一體化、智能生產及研發設計優勢，公司在國內外積累起一批優質客戶。1）精紡呢絨業務）精紡呢絨業務：公司設立直營辦事處開展屬地化營銷，銷售范圍覆蓋亞洲、歐洲、北美洲、非洲、南美洲和大洋洲，客戶遍布全球等 50 多個國家和地區，包括國內外知名服裝企業報喜鳥、喬治白、美國 PEERLESS、法國紀梵希等；2）服裝業務：）服裝業務：公司旗下締爾瑪品牌已經同國內各類金融系統客戶包括中、農、工、建、交等各大銀行、各地商

60、業銀行、信用社和證券公司等，電力系統客戶，能源系統客戶，通信系統客戶，交通系統客戶，公檢法司、工商稅務等各級政府機關單位和企事業單位展開合作。2021 年，公司前五名客戶分別為建設銀行、際華集團、報喜鳥、中國銀行及美國Peerless Clothing，合計營業收入3.12億元，占比20.9%。表表 7：公司前五名：公司前五名客戶客戶銷售情況銷售情況 2022 年年 1-9 月月 2021 年年 客戶名稱客戶名稱 營業收入營業收入（萬元）（萬元）占比占比（%）客戶名稱客戶名稱 營業收入營業收入（萬元）（萬元）占比（占比（%）報喜鳥控股股份 有限公司 4504 3.8 中國建設銀行 股份有限公司

61、 7762 5.2 中國農業發展銀行 3749 3.16 際華集團股份 有限公司 7075 4.74 美 國PEERLESS CLOTHING INC 3724 3.14 報喜鳥控股股份有限公司 6132 4.11 江蘇南山精紡呢絨銷售有限公司 3585 3.02 中國銀行股份 有限公司 5350 3.59 浙江喬治白服飾 股份有限公司 3261 2.75 美 國 PEERLESS CLOTHING INC 4862 3.26 合計合計 18824 15.88 合計合計 31181 20.9 數據來源：可轉換債券募集說明書，東北證券 3.進軍超高分子量聚乙烯纖維領域進軍超高分子量聚乙烯纖維領域

62、 3.1.公司技術儲備、產能建設順利 公司研發團隊強大，核心技術完善。公司研發團隊強大，核心技術完善。2021 年以來，公司研發投入恢復增長，2022 年同比增長 11.11%至 0.6 億元，研發費用率為 3.67%。公司重視研發團隊建設，同時依托于南山集團豐富資源，公司人才招攬能力較強，通過外聘等多種方式引進創新人才加入公司。公司研發人員數量從 2019 年 290 個增長至 2022 年 415 個，占比從4.76%增長至 8.33%。此外，公司建立鼓勵創新的激勵機制，制定了創新成果導向的考核制度，充分調動員工創新積極性。憑借研發投入及強大的研發團隊，公司目前 請務必閱讀正文后的聲明及說

63、明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/32 南山智尚南山智尚/公司深度公司深度 已完全具備超高分子量聚乙烯纖維產業化技術，生產產品可應用于安全防護、國防警用、海洋產業等多個領域。圖圖 27：公司研發支出（億元）及同比：公司研發支出（億元）及同比 圖圖 28：公司研發人員數量（個）及占比：公司研發人員數量（個）及占比 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 表表 8：公司超高分子量聚乙烯纖維核心技術情況：公司超高分子量聚乙烯纖維核心技術情況 核心技術名稱核心技術名稱 主要下游應用產品主要下游應用產品 技術來源技術來源 技術特點及階段技術特點及階段 安全防護專用纖安全防護專用纖

64、維產業化技術維產業化技術 防護手套、防護服、防刺服等安全防護用品 授權使用 纖維強力32cN/dtex，模量1100cN/dtex，能夠適應手套絲、包覆紗等安全防護產品需求；已經掌握技術并批量生產發貨 國防警用專用纖國防警用專用纖維產業化技術維產業化技術 防彈用復合材料 自主研發 纖維強力 32-38cN/dtex，模量 1050-1600cN/dtex，能夠適應防彈產品品質需求；已經掌握技術并批量生產發貨 海洋產業專用纖海洋產業專用纖維產業化技術維產業化技術 繩纜/網箱 自主研發 纖維強力32cN/dtex，模量1200cN/dtex，能夠適應繩纜產品品質需求；已經掌握技術并將小試樣品送客戶

65、檢測 800D 超高強防超高強防彈纖維性能穩定彈纖維性能穩定性增強技術開發性增強技術開發 防彈用復合材料 自主研發 斷裂強度 38-42cN/dtex，模量 1600-1700cN/dtex，適用于防彈級產品開發；持續研發 低蠕變超高分子低蠕變超高分子量聚乙烯纖維量聚乙烯纖維 繩纜/網箱 自主研發 在外力持續作用下，纖維應力變形小，蠕變低，使用壽命延長 50%以上；行業前沿技術，持續研發 800D 高品級特高品級特種防護用超高分種防護用超高分子量聚乙烯纖維子量聚乙烯纖維 防彈用復合材料 自主研發 斷裂強度42cN/dtex，模量1,800cN/dtex，適用于更高級別防彈級產品開發；持續研發

66、高濃度超高分子高濃度超高分子量聚乙烯凍膠紡量聚乙烯凍膠紡絲技術絲技術 防彈用/工業用/民用復合材料 自主研發 紡絲效率高，產品成本低，產品成本降低 10%左右；行業前沿技術，持續研發突破 多組分超高分子多組分超高分子量聚乙烯纖維紡量聚乙烯纖維紡絲技術絲技術 防彈用復合材料 自主研發 高強度、高模量，復合材料防彈性能達到 GJB 4300-2002軍用防彈衣安全技術性能要求級以上；行業前沿技術，持續研發突破 異形截面超高分異形截面超高分子量聚乙烯纖維子量聚乙烯纖維紡絲技術紡絲技術 民用復合材料 自主研發 纖維具備優異的吸濕性能和特殊光澤，標準條件下的回潮率3%；行業前沿技術，持續研發突破 細旦超

67、高分子量細旦超高分子量聚乙烯短纖紡絲聚乙烯短纖紡絲 民用復合材料 自主研發 纖維柔軟，刺癢感低，混紡產品耐磨性是同規格產品的 7 倍以上；持續研發 數據來源：可轉換債券募集說明書，東北證券 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%00.10.20.30.40.50.60.72016 2017 2018 2019 2020 2021 2022研發支出同比0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0501001502002503003504004502019202020212022研發人員研發人員數量占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/32 南山智尚南山

68、智尚/公司深度公司深度 一期項目達成滿產，二期項目有望順利建設。一期項目達成滿產，二期項目有望順利建設。公司超高分子量聚乙烯纖維一期項目（600 噸）于 2022 年 6 月建成投產并于 10 月份實現滿負荷生產。二期項目 3000 噸預計 2023 下半年投產。通過一期項目的建設和實施，公司在超高分子量聚乙烯纖維的研發及產業化方面取得了多項技術成果并積累了大量的人員儲備和市場資源，為二期項目的建設積累了豐富經驗。此外，二期項目世界最先進的工藝流程及設備以實現產品結構升級，設備購置費 3.93 億元，占募集資金總額的 56.16%。二期項目有望實現快速、高質量達產。二期項目建成后，公司超高分子

69、量聚乙烯纖維共計 3600 噸產能，預計 2024 年實現滿產，按照 10 萬元/噸進行測算，2024 年將為公司提供營業收入 3.6 億元。表表 9：公司超高分子量聚乙烯纖維一期：公司超高分子量聚乙烯纖維一期/二期項目情況二期項目情況 二期項目二期項目 一期項目一期項目 產能（萬噸）產能（萬噸）3000 600 生產線（條）生產線（條）10 2 投資總額（萬元）投資總額（萬元）69958-建筑工程費（萬元）建筑工程費（萬元）13027.7（18.62%）-設備購置費（萬元）設備購置費（萬元）39286（56.16%）-安裝工程費（萬元）安裝工程費（萬元）3207.4（4.58%）-工程其他費

70、用（萬元）工程其他費用（萬元）7096.4（10.14%）-數據來源：可轉債募集說明書，東北證券 積極布局無緯布，積極布局無緯布，拓展下游市場。拓展下游市場。無緯布即采用超高分子量聚乙烯纖維或其他材質纖維（如芳綸）為原材料的產品，具有手感柔軟、密度小、耐磨蝕、抗沖擊、抗切割、韌性強等優異性能，分為軟質和硬質兩種，軟質無緯布主要用于制作防彈衣，硬質無緯布主要用于制作防彈插板、防彈頭盔等。公司超高分子量聚乙烯纖維配套無緯布產能目前也在加快建設中，公司未來有望持續向下游領域拓展。而超高分子量聚乙烯纖維下游紡織領域，公司具備長期的技術積累優勢。未來有望實現超高分子量聚乙烯纖維產業鏈協同，進一步提升公司

71、盈利能力。3.2.UHMWPEF 行業空間廣闊，全球供不應求 超高分子量聚乙烯超高分子量聚乙烯纖維纖維性能優異。性能優異。超高分子量聚乙烯纖維（Ultra High Molecular Weight Polyethylene Fiber，簡稱為 UHMWPEF）作為第三代高性能纖維，是目前工業化高性能纖維中比強度和比模量最高的纖維。由分子量 100 萬1000 萬的聚乙烯所紡出，性能優異。與其它材料相比，其強度相當于鋼絲的 15 倍、芳綸的 1.6 倍，沖擊收能比對位芳綸高近一倍，此外擁有耐磨、耐光、能量吸收率高、柔軟易彎曲、密度比水小等物理屬性以及耐腐蝕等化學屬性。僅在耐高溫屬性上有所欠缺，

72、綜合性能較為優異。表表 10：不同纖維性能對比：不同纖維性能對比 纖維類別纖維類別 強度強度（Gpa）模量模量（Gpa）斷裂伸長率斷裂伸長率（%）分解溫度分解溫度（）使用溫度使用溫度（）密度密度（g/cm）超高分子量超高分子量聚乙烯纖維聚乙烯纖維 2.6-4.5 87-172 3.5 140 90 0.97 碳纖維碳纖維 3.5-7 230-460 0.5-1.4 3700 2000 1.8 對位芳綸對位芳綸 2.7-3.3 70-120 2.4 570 250 1.44 見位芳綸見位芳綸 0.55-0.66 13.8-16.6 20-22 430 204 1.38 E-玻璃纖維玻璃纖維 3.

73、45 73 4.5-2.53 數據來源：可轉債募集說明書，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/32 南山智尚南山智尚/公司深度公司深度 超高分子量聚乙烯纖維超高分子量聚乙烯纖維生產壁壘較高。生產壁壘較高。超高分子量聚乙烯纖維為產業鏈中游產品，上游環節包括由乙烯經催化聚合形成超高分子量聚乙烯，后經干法或濕法紡絲工藝形成超高分子量聚乙烯纖維。其中，干法工藝即高揮發性溶劑干法凝膠紡絲工藝路線，濕法工藝即低揮發性溶劑濕法凝膠紡絲工藝路線，兩者采用的溶劑與后續溶劑脫除工藝不同。干法工藝速度更快、產品質量更優，但安全程度相對較低，目前國內產能以濕法工藝為主。生產過程較

74、為復雜，對生產設備和工藝要求高，且相關輔料、添加劑和油劑的配套開發也對保持產品一致性起到重要作用，有較高技術壁壘。圖圖 29：超高分子量聚乙烯產業鏈：超高分子量聚乙烯產業鏈 數據來源：同益中招股說明書，東北證券 表表 11：干、濕凍膠紡絲工藝對比：干、濕凍膠紡絲工藝對比 紡絲類型紡絲類型 干法干法 濕法濕法 溶劑溶劑 十氫萘（易揮發，安全性低）礦物油（不易揮發，安全性高）去溶劑去溶劑 加熱揮發 萃取 紡絲速度紡絲速度 快 慢 流程流程 短 長 回收方式回收方式 直接回收 間接回收 回收系統回收系統 密閉要求高，運行效率要求高 龐大、復雜 代表企業代表企業 荷蘭帝斯曼 美國霍尼韋爾、同益中 數據

75、來源：同益中招股說明書，東北證券 超高分子量聚乙烯纖維超高分子量聚乙烯纖維曾曾被國際龍頭壟斷。被國際龍頭壟斷。超高分子量聚乙烯纖維由荷蘭帝斯曼公司于 20 世紀 70 年代末采用全新凍膠紡絲及超倍拉伸技術制備成功，并于 1990 年開啟工業化生產。80 年代現美國霍尼韋爾公司購買帝斯曼專利并開發自主工藝進行工業化生產。隨后日本東洋紡與荷蘭帝斯曼展開合作共同生產，20 世紀末超高分子量聚乙烯纖維被這三家國際龍頭所壟斷。并在相當長時期內被列為“巴黎統籌協議”中禁止向社會主義國家出口的軍事用品。政策支持下，我國超高分子量聚乙烯纖維技術快速突破，但仍有差距。政策支持下，我國超高分子量聚乙烯纖維技術快速

76、突破，但仍有差距。我國對于超高分子量聚乙烯纖維的研究開始于 20 世紀 80 年代初，東華大學首先開展相關基礎研究，后續與同益中等企業展開合作，實現產業化。由于其性能優越、用途廣泛，被國家先后列為“鼓勵類產業”、“關鍵戰略材料”等，一系列政策相繼頒布以鼓勵產業發展。目前，我國超高分子量聚乙烯纖維產能位于全球領先地位。根據前瞻產業研究院 20202025 年中國超高分子量聚乙烯纖維行業市場前瞻與投資規劃分析報告，2020 年全球超高分子量聚乙烯纖維產能 6.56 萬噸，國內產能 4.2 萬噸，產能占比超 60%。但從產能結構來看，國內產能多集中于中低端領域，同益中、江蘇 請務必閱讀正文后的聲明及

77、說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/32 南山智尚南山智尚/公司深度公司深度 九州星際、山東愛地等產能領先企業產品多用于防護用品等。未來在政策支持下，國產企業技術有望持續突破，在高端領域實現國產替代。圖圖 30：全球全球/中國中國 UHMWPEF 產能（萬噸）及同比產能（萬噸）及同比 圖圖 31：國內國內 UHMWPEF 產能占比產能占比 數據來源：前瞻產業研究院，中國化學纖維工業協會，東北證券 數據來源：前瞻產業研究院，中國化學纖維工業協會，東北證券 表表 12：近年超高分子量聚乙烯纖維相關鼓勵性政策法規近年超高分子量聚乙烯纖維相關鼓勵性政策法規 政策法規名稱政策法規名稱 發布主體發布主

78、體 發布時間發布時間 主要內容主要內容 重點新材料首批次應用示范指導目錄（2019 年版）工信部 2019.11 符合超高強型：斷裂強度36cN/dtex，初始模量1300-1800cN/dtex，斷裂伸長率 2-3%；耐 熱 型：瞬 間 耐 熱 溫 度 180，強 度 30cN/dtex，初始模量1100cN/dtex，斷裂伸長率3%，CV 值3%；抗蠕變型：在 70、300MPa 應力條件下蠕變斷裂時間900 小時，蠕變伸長率8%，強度30cN/dtex，初始模量1100 cN/dtex，斷裂伸長率3%，CV 值3%性能要求的超高分子量聚乙烯纖維為高性能纖維及復合材料，屬關鍵戰略材料 產業

79、結構調整指導目錄（2019 年本）國家發改委 2019.10 在紡織業領域，高性能纖維及制品的開發、生產、應用為鼓勵類，包括超高分子量聚乙烯纖維（紡絲生產裝置單線能力300 噸/年，斷裂強度40cN/dtex，初始模量1,800cN/dtex）等 增強制造業核心競爭力三年行動計劃（2018-2020 年）國家發改委辦公廳 2017.12 實現新材料關鍵技術產業化，著重提升先進復合材料生產及應用水平，重點發展高性能碳纖維、對位芳綸、超高分子量聚乙烯纖維、聚酰亞胺纖維、碳化硅纖維等高性能纖維及其應用“十三五”材料領域科技創新專項規劃 科技部 2017.4 以包括碳纖維、芳綸纖維、超高分子量聚乙烯纖

80、維等在內的高性能纖維及復合材料等為核心，以輕質高強材料、金屬基、陶瓷基復合材料等為重點，解決材料設計與結構調控的重大科學問題，突破結構與復合材料制備及應用的關鍵性技術，提升先進結構材料的保障能力和國際競爭力 戰略性新興產業重點產品和服務指導目錄（2016 年版）國家發改委 2017.1 芳綸、超高分子量聚乙烯纖維及其復合材料為高性能纖維及復合材料，屬于高性能復合材料產業，屬于我國戰略性新興產業重點產品 數據來源：同益中招股說明書，東北證券 0%5%10%15%20%25%30%01234567201520162017201820192020全球產能國內產能全球產能同比國內產能同比0%10%20

81、%30%40%50%60%70%80%90%201520162017201820192020國內產能占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/32 南山智尚南山智尚/公司深度公司深度 表表 13：國內外超高分子量聚乙烯纖維主要生產企業基本情況國內外超高分子量聚乙烯纖維主要生產企業基本情況 公司名稱公司名稱 主要產品主要產品 產能（噸）產能（噸）下游應用領域下游應用領域 公司介紹公司介紹 荷蘭帝斯曼荷蘭帝斯曼 UHMWPE 纖維、無緯布 17400（2020 年）醫療縫合、商業捕魚、養殖網、繩索、吊索、高性能面料以及汽車或人員的防彈保護等領域 荷蘭帝斯曼成立于 190

82、2 年，是專業從事生命科學和材料科學的大型跨國企業集團，是超高分子量聚乙烯纖維工業化生產的創始公司，總部設在荷蘭。其超高分子量聚乙烯纖維名為 Dyneema。美國霍尼韋爾美國霍尼韋爾 UHMWPE 纖維 3000（2020 年）安全網、繩索、魚線、防彈衣等 美國霍尼韋爾成立于 1885年，業務涉及航天產品及服務、住宅及樓宇控制和工業控制技術、自動化產品、特種化學、纖維、塑料、電子和先進材料以及交通和動力系統及產品等領域。美國霍尼韋爾的超高分子量聚乙烯纖維名為 Spectra。日本東洋紡日本東洋紡 UHMWPE 纖維 3200（2020 年）船 舶 系 泊 繩 用 纖維、釣魚線、高爾夫球網、防護

83、手套等 日本東洋紡成立于 1882 年，產品覆蓋樹脂、材料、生命科學、纖維等領域。日本東洋紡的超高分子量聚乙烯纖維名為 Izanas。同益中同益中 UHMWPE 纖維及其復合材料 3320（2021 年）2240 在建 海洋產業、安全防護、體育器械等 同益中成立于 1999 年，是我國最早實現超高分子量聚乙烯纖維產業化的企業之一。江蘇江蘇九州星際九州星際（江蘇九九久）（江蘇九九久）UHMWPE 纖維及其制品 14000（2022 年）功能性防護手套、家紡制品、軍工纜繩、魚線等 江蘇九九久成立于 2016 年 3月，為延安必康制藥股份有限公司的控股子公司。2022 年 6 月，九九久科技投資成立

84、全資子公司九州星際，并決定將超高分子量聚乙烯纖維業務相關的資產、負債、人員等劃轉至該全資子公司。山東愛地山東愛地 UHMWPE 纖維 5000（2020 年）海洋開發、繩纜網箱、生命防護、體育用品等 山東愛地成立于 2005 年 8月，荷蘭帝斯曼合資公司。儀征化纖儀征化纖 UHMWPE 纖維及其制品 3300（2020 年）防護手套、繩索及軟、硬防彈材料等 儀征化纖成立于 2014 年 11月，為中國石油化工股份有限公司的全資子公司。千禧龍纖千禧龍纖 UHMWPE 纖維、無緯布及防護產品 3551（2021 年）海洋漁業、防護用品、體育用品、軍工裝備、防護類材料、醫療器械和建材等 千禧龍纖成立

85、于 2010 年 2月，注冊資本 8331 萬元人民幣，注冊地為浙江省金華市永康市。南山智尚南山智尚 UHMWPE 纖維 600（2022 年）3000 在建 防護手套、軍工裝備、繩纜等-數據來源：同益中招股說明書，同益中公告，必康年報，千禧龍纖公開轉讓說明書，公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/32 南山智尚南山智尚/公司深度公司深度 超高分子量聚乙烯纖維下游應用空間廣闊。超高分子量聚乙烯纖維下游應用空間廣闊?；诔叻肿恿烤垡蚁├w維具有超高強度、超高模量、低密度、耐磨損、耐低溫、耐紫外線、抗屏蔽、柔韌性好、沖擊能量吸收高及耐強酸強堿化學腐蝕等

86、眾多的優異性能，被廣泛用于國防警用、海洋產業、安全防護、體育器材等領域。此外，超高分子量聚乙烯纖維性能仍在不斷開發中，未來應用場景有望進一步豐富。特種防護：特種防護：超高分子量聚乙烯纖維比沖擊吸收能量分別是芳綸、碳纖維和 E-玻璃纖維復合材料的 2.6、3 和 1.8 倍，適用于防彈衣、頭盔、防暴毯等防護用品的生產。子彈接觸軟體防彈材料時，多層高分子纖維制成的布料將子彈動能通過纖維交叉拉力以及產生的熱能分散到周邊纖維從而避免穿透，達到防彈效果。其做成的復合防彈板，也可制作于裝甲車、警車、運鈔車等方面的防護裝甲。2022 年在俄烏戰爭催化下，軍工領域超高分子量聚乙烯纖維需求爆發，后續由于產品的替

87、換周期、國家儲備等因素，需求有望延續。纜繩吊索、漁業養殖：纜繩吊索、漁業養殖：超高分子量聚乙烯纖維與鋼絲纜繩、常規化纖繩相比，具有輕質、高強、高模、不吸水、絕緣性好、耐腐蝕等優點，廣泛應用于牽引纜繩、飛機減速降落傘以及漁業養殖中的網箱。體育器械、戶外運動體育器械、戶外運動：超高分子量聚乙烯纖維具有高強度、低密度、耐磨損和避震性(震動阻尼)等特性，可用于作各類球拍、滑雪板、沖浪板和自行車骨架材料的增強材料。制成的漁線具備高強度與直徑比、幾乎零拉伸性、無記憶、投擲更遠、良好抗磨損性等優異特點。民用紡織：民用紡織：超高分子量聚乙烯纖維具有良好的紡織加工性能，由該纖維經機織而成的面料具有明顯的冰涼感，

88、兼顧柔軟、透氣、舒適等特性，同時耐磨、耐撕裂、使用壽命長，可以用于制作窗簾、床墊、涼席、被罩、桌布、帳篷等。制作出的床上用品接觸體感溫度可較環境溫度低 5左右。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/32 南山智尚南山智尚/公司深度公司深度 表表 14：超高分子量聚乙烯纖維部分下游應用領域超高分子量聚乙烯纖維部分下游應用領域 應用領域應用領域 下游應用下游應用 示例圖片示例圖片 國防警用國防警用 繩線制品：海上布雷網、降落傘繩 紡織織物：降落傘、偽裝網 無紡織物：軟質防彈衣 復合材料：坦克車裝甲板、輕體裝甲車車身、航行器、武裝直升機裝甲板、防彈運鈔車防彈板、防彈頭盔等

89、海洋產業海洋產業 繩線制品：系泊纜、拖網纜、拖牽纜、海上養殖業用纜、海上采油用纜、海底采集作業用纜 紡織織物：海上擋油堤、捕魚拖網、圍網、深海養殖網箱 無紡織物：海水過濾膜結構 復合材料：輕便船體及構間、海堤圍壩、海洋專用箱體 安全防護安全防護 繩線制品：安全吊裝帶、軟質手銬、安全繩索等 紡織織物：防割手套、防鋸割工作服、防刺服 無紡織物：防刺服 復合材料：防彈衣高性能插板、防彈盾牌 體育器材體育器材 繩線制品：登山繩索、釣魚線、球拍網線、風箏繩、弓弦 紡織織物：船帆、吹氣船、擊劍服 無紡織物：訓練用反彈毛氈 復合材料：賽艇、射箭弓、滑雪橇、曲棍球棒、釣魚竿 航空航天航空航天 繩線制品：宇宙飛

90、船海上救撈網 紡織織物：雷達保護罩 無紡織物：機場跑道 復合材料：飛機艙內結構件、駕駛艙安全防護門 生物醫療生物醫療 繩線制品：縫線 紡織織物：手術防割套 無紡織物：醫療安全包裝 復合材料：X 室抗屏蔽工作臺 數據來源：可轉債募集說明書，東北證券 超高分子量聚乙烯纖維全球供不應求，國內多領域空間廣闊。超高分子量聚乙烯纖維全球供不應求，國內多領域空間廣闊。1）全球：）全球：2020 年全球超高分子量聚乙烯纖維需求量 9.8 萬噸，高于全球產能 6.56 萬噸。預計 2025 年全球需求量將達到 16.5 萬噸，20152025 年實現 CAGR 為 11.21%，有望保持較高景氣度；2）國內）國

91、內：2020 年國內超高分子量聚乙烯纖維需求量 4.91 萬噸，其中軍事裝備/海洋產業/安全防護/紡織/體育用品/建筑及其他領域需求量分別為1.16/1.22/1.01/0.54/0.39/0.59 萬噸。預計到 2025 年需求量達到 10.38 萬噸，20152025 年實現 CAGR 為 17.84%，增速高于全球。其中軍事裝備/海洋產業/安全防護/紡織/體育用品/建筑及其他領域分別達到 2.5/2.46/2.32/1.3/0.75/1.05 萬噸，在傳統軍事裝備及防護領域之外，仍有廣闊的應用空間。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/32 南山智尚南山智尚/公

92、司深度公司深度 圖圖 32：全球：全球 UHMWPEF 需求量需求量（萬萬噸）及同比噸）及同比 圖圖 33：國內：國內 UHMWPEF 需求量（需求量（萬萬噸）及同比噸）及同比 數據來源：前瞻產業研究院，東北證券 數據來源：前瞻產業研究院，東北證券 4.財務分析財務分析 4.1.盈利能力逐步提升 毛利率持續修復。毛利率持續修復。20182019 年公司毛利率下降主要受精紡呢絨業務影響，2018 年澳洲羊毛價格上漲導致成本增加，2019 年多品種、小批量產品的增加使得生產難度加大，使得 2019 年精紡呢絨業務毛利率下降至 25.19%，綜合毛利率下降至 30.21%。2020 年以來精紡呢絨業

93、務毛利率逐步修復至 2022 年的 33.75%，服裝業務毛利率基本保持穩定。超高分子量聚乙烯纖維業務由于 2022 年仍處于產能爬坡期，毛利率較低為 15.96%。綜合使得 2022 年公司毛利率為 33.53%，基本恢復至 2017 年水平。未來隨著公司技改完成帶動產品結構改善、生產效率提升，以及超高分子量聚乙烯纖維產能進入成熟階段，公司盈利能力有望進一步提升。費用控制能力強，凈利率穩步提升。費用控制能力強，凈利率穩步提升。2017 年至 2022 年，公司銷售費用率從 11.68%下降至 9.66%，管理費用率從 5.17%下降至 4.12%，財務費用率從 1.28%下降至 0.01%，

94、持續優化費用管理。結合毛利率修復，公司凈利率從 5.51%穩步增長至 11.43%。圖圖 34：公司：公司毛利率及凈利率情況毛利率及凈利率情況 圖圖 35：公司：公司費用率情況費用率情況 數據來源：Wind，招股說明書，公司公告，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 0%2%4%6%8%10%12%14%16%024681012141618全球需求量同比0%5%10%15%20%25%024681012軍事裝備海洋產業安全防護紡織體育用品建筑及其他需求量同比0%10%20%30%40%201720182019202020212022綜合毛利率精紡呢絨毛利率服裝毛利率UHMWPEF毛利率凈利率

95、0%2%4%6%8%10%12%14%201720182019202020212022銷售費用率管理費用率財務費用率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/32 南山智尚南山智尚/公司深度公司深度 4.2.營運能力穩定 公司存貨周轉基本穩定，應收及應付賬款周轉加快。公司存貨周轉基本穩定，應收及應付賬款周轉加快。2022年公司存貨同比增長3.63%至 5.88 億元，存貨周轉天數同比下降 6 天至 195 天，整體存貨周轉情況良好。2017年以來，公司應收賬款周轉天數從 59 天下降至 38 天，資金回收效率提升。應付賬款周轉天數從 109 天下降至 71 天，處于合理

96、水平。未來公司有望保持優秀的營運能力，實現穩健成長?，F金流健康，資金充?！，F金流健康，資金充裕。2022 年公司經營活動產生現金流凈額 2.33 億元，較 20192020 年有所下降，主要系司 2020 年受疫情影響，經營活動現金流出較少。貨幣資金近 3 年基本維持在 10 億元，現金流充裕。圖圖 36：公司：公司存貨（億元）及同比存貨（億元）及同比 圖圖 37：公司：公司存貨存貨/應收賬款應收賬款/應付賬款周轉天數應付賬款周轉天數 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 38：公司：公司經營活動現金流凈額（億元）經營活動現金流凈額（億元）圖圖 39：公司：公司貨幣

97、資金（億元）貨幣資金（億元）數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 -20%-15%-10%-5%0%5%10%012345678201720182019202020212022存貨同比050100150200250201720182019202020212022存貨周轉天數應收賬款周轉天數應付賬款周轉天數00.511.522.533.544.5201720182019202020212022經營活動現金流凈額024681012201720182019202020212022貨幣資金 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/32 南山智尚南山智尚/公

98、司深度公司深度 5.盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1.盈利預測 收入端收入端：1）傳統業務傳統業務：公司精紡呢絨及服裝產能趨于穩定，未來有望通過產品結構改善使得收入穩健增長，預計 20232025 年傳統業務有望保持雙位數增長；2）超）超高分子量聚乙烯纖維高分子量聚乙烯纖維：2023 下半年二期項目逐步實現滿產，2024 年實現 3600 噸滿產，提供收入增量。綜合預計公司 20232025 年營業收入分別為 18.99/23.1/26.23億元，同比增長 16.23%/21.67%/13.55%。毛利率水平毛利率水平：隨著公司技改帶動生產效率提升、超高分子量聚乙烯纖維業務產能爬坡及產品結

99、構改善，盈利能力有望逐步提升。預計公司 20232025 年毛利率分別為32.8%/34.25%/35.04%。費用端費用端：公司費控能力強，預計費用端基本保持穩定。綜合以上假設測算，預計公司20232025年歸母凈利潤分別為2.33/3.19/3.85億元，同比增長 24.82%/36.92%/20.58%。5.2.估值評級與投資建議 相對估值：相對估值：考慮到公司傳統業務發展平穩，后續新材料業務貢獻占比增加，我們選取同益中、恒輝安防、臺華新材作為可比公司，均為高性能纖維企業，2024 年平均PE 為 13 倍?？紤]到公司背靠南山集團，上游有所協同，同時積極布局下游應用，給予一定估值溢價，2

100、0X。表表 15：可比公司估值（股價為：可比公司估值（股價為 2023 年年 6 月月 21 日收盤價）日收盤價）公司公司 股價股價（元）（元）EPS（元（元/股）股）PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 同益中同益中 17.91 0.76 1.03 1.35 1.65 24 17 13 11 恒輝安防恒輝安防 22.93 0.84 1.13 1.54 2.02 22 20 15 11 臺華新材臺華新材 10.16 0.3 0.58 0.85 1.06 33 17 12 10 平均平均 PE 26 18 13 11 南山智尚南山智

101、尚 12.78 0.52 0.65 0.88 1.05 19.77 19.68 14.57 12.13 數據來源：Wind 一致預期，東北證券 注：可比公司數據為 Wind 一直預期，南山智尚數據為自主預測 投資建議：投資建議：公司傳統業務穩健增長，技改帶動盈利能力進一步改善；超高分子量聚乙烯纖維業務 2023 年全面貢獻利潤，二期項目確定性較高。我們看好公司未來依托集團資源逐步成長為新材料平臺型企業。預計公司 20232025 年實現歸母凈利潤 2.33/3.19/3.85 億元，對應估值 19/14/12 倍，給予其“買入”評級。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2

102、9/32 南山智尚南山智尚/公司深度公司深度 6.風險提示風險提示 宏觀經濟波動。宏觀經濟波動。2022 年公司外銷收入占比 24%，貿易摩擦、地緣政治導致的國外市場需求減弱以及匯率波動等因素可能對公司營收及盈利能力產生影響。原材料價格波動。原材料價格波動。公司傳統業務主要原材料為澳大利亞原產羊毛，其價格波動可能對公司營收及盈利能力產生影響。消費復蘇不及預期。消費復蘇不及預期。目前仍處于疫情后消費復蘇階段，若復蘇不及預期，可能對公司營收產生影響。產能建設不及預期。產能建設不及預期。公司超高分子量聚乙烯纖維二期項目目前正在建設中，若建設投產不及預期，將對公司營收及業績產生影響。盈利預測與估值不達

103、預期。盈利預測與估值不達預期。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/32 南山智尚南山智尚/公司深度公司深度 附表：財務報表附表：財務報表預測摘要及指標預測摘要及指標 Table_Forcast 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 1,022 1,033 1,304 1,580 凈利潤凈利潤 187 233 319 385 交易性金融資產 70 70 70 70 資產減值準備 54 0 0-11 應收款項 182 223

104、 264 301 折舊及攤銷 53 23 9 10 存貨 588 712 844 944 公允價值變動損失 0 0 0 0 其他流動資產 12 12 12 12 財務費用 16 0 0 0 流動資產合計流動資產合計 1,983 2,167 2,639 3,073 投資損失-4-5-7-7 可供出售金融資產 運營資本變動-78-123-21-25 長期投資凈額 0 0 0 0 其他 5-2-1-2 固定資產 508 538 580 654 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 233 125 299 350 無形資產 201 216 237 264 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-534-

105、137-139-184 商譽 0 0 0 0 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量 66 23 111 110 非非流動資產合計流動資產合計 1,221 1,340 1,478 1,672 企業自由現金流企業自由現金流-141 2 156 176 資產總計資產總計 3,204 3,507 4,117 4,745 短期借款 555 634 746 855 應付款項 512 471 586 672 財務與估值指標財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 預收款項 0 0 0 0 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 7 9 9 9 每股收益（元）0.52 0.65 0.8

106、9 1.07 流動負債合計流動負債合計 1,345 1,476 1,767 2,010 每股凈資產（元）5.02 5.50 6.39 7.46 長期借款 0 0 0 0 每股經營性現金流量（元）0.65 0.35 0.83 0.97 其他長期負債 47 44 44 44 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 47 44 44 44 營業收入增長率 9.5%16.2%21.7%13.5%負債合計負債合計 1,391 1,520 1,811 2,054 凈利潤增長率 22.5%24.8%36.9%20.6%歸屬于母公司股東權益合計 1,807 1,981 2,300 2,685 盈利能力

107、指標盈利能力指標 少數股東權益 6 6 6 6 毛利率 33.5%32.8%34.2%35.0%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 3,204 3,507 4,117 4,745 凈利潤率 11.4%12.3%13.8%14.7%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應收賬款周轉天數 38.40 38.31 37.91 38.77 營業收入營業收入 1,634 1,899 2,310 2,623 存貨周轉天數 191.56 183.34 184.33 188.88 營業成本 1,086 1,276 1,519 1,704 償

108、債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 13 21 23 25 資產負債率 43.4%43.3%44.0%43.3%資產減值損失-53 0 0 11 流動比率 1.47 1.47 1.49 1.53 銷售費用 158 199 233 275 速動比率 1.01 0.97 1.00 1.04 管理費用 67 80 96 110 費用率指標費用率指標 財務費用 0 0 0 0 銷售費用率 9.7%10.5%10.1%10.5%公允價值變動凈收益 0 0 0 0 管理費用率 4.1%4.2%4.2%4.2%投資凈收益 4 5 7 7 財務費用率 0.0%0.0%0.0%0.0%營業利潤營業利潤 20

109、8 266 371 440 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額 3 0 0 0 股息收益率 1.3%0.0%0.0%0.0%利潤總額利潤總額 211 266 371 440 估值指標估值指標 所得稅 24 33 52 55 P/E（倍）19.77 19.34 14.12 11.71 凈利潤 187 233 319 385 P/B（倍）2.05 2.28 1.96 1.68 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 187 233 319 385 P/S（倍）2.27 2.37 1.95 1.72 少數股東損益 0 0 0 0 凈資產收益率 10.8%11.8%13.9%14.3%資料來源：東北證券

110、請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/32 南山智尚南山智尚/公司深度公司深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 劉家薇：美國約翰霍普金斯碩士，中南財經政法大學學士，現任東北證券紡織服裝分析師。曾任國盛證券分析師，兩年消費品研究經驗。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級

111、說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大

112、勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/32 南山智尚南山智尚/公司深度公司深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日

113、的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同

114、意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630