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1、紡織服飾紡織服飾/紡織制造紡織制造 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/41 南山智尚南山智尚（300918.SZ）2023 年 08 月 09 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2023/8/8 當前股價(元)13.70 一年最高最低(元)14.45/7.72 總市值(億元)49.32 流通市值(億元)14.85 總股本(億股)3.60 流通股本(億股)1.08 近 3 個月換手率(%)220.27 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 毛精紡服飾一體化龍頭，布局新材料再邁征程毛精紡服飾一體化龍頭，布局新材料再邁征程 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 呂明（分析師）呂

2、明（分析師）周嘉樂（分析師）周嘉樂（分析師） 證書編號：S0790520030002 證書編號：S0790522030002 UHMWPE 纖維纖維加速擴產加速擴產并并向向下游延伸下游延伸，首次覆蓋，給予“買入”評級，首次覆蓋，給予“買入”評級 公司為毛精紡一體化龍頭，背靠南山集團優勢資源切入新材料板塊，2022 年超高纖維一期產能 600 噸。新材料加速擴產，預計 2023 年 8 月二期 3000 噸纖維+1200噸 UD 布產能投產?？春霉倦S纖維產品多元化、多領域發展并且向下游延伸，成為新材料應用型企業，我們預計 2023-2025 年凈利潤 2.1/3.1/3.8 億元，對應 EPS

3、 0.6/0.9/1.0 元，當前股價對應 PE 23.1/15.9/13.1 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。主業：毛精紡高端龍頭優勢穩固，公司產業鏈協同構筑高端壁壘主業：毛精紡高端龍頭優勢穩固，公司產業鏈協同構筑高端壁壘 2022 年我國毛紡行業規上企業營收 1370 億元，精紡呢絨產量恢復至疫情前水平，呈出口份額提升+國產替代趨勢：2022 年我國出口份額由 2000 年的 5.2%提至13.4%，貿易逆差較 2020 年逐年收窄。公司深耕多年具備技術、規模以及一體化公司深耕多年具備技術、規模以及一體化的成本優勢，量價有望提升：的成本優勢，量價有望提升：(1)高附加值高附加值，精紡研發功

4、能性、差異化的高附加值面料，預計功能性面料收入占比僅 8%左右；職業裝定制場景細分化、大眾化的需求有待釋放，服裝綁定 B 端優質戰略客戶、加大 C 端品牌建設。(2)智能化改造，智能化改造，預計 2023 年面料/服裝產能自 1500 噸/45 萬件小幅提至 1750 噸/50 萬件。UHMWPE 纖維：軍用替代纖維：軍用替代&民品升級民品升級&政策加碼，我國高端產品需求廣闊政策加碼，我國高端產品需求廣闊 預計預計行業行業缺口持續：缺口持續：2015-2020 年全球需求/供給量以 10.5%/11.4%的復合增速由5.7/4 萬噸增至 9.8/6.6 萬噸，預計 2025 年需求量為 16.

5、5 萬噸，CAGR11%。受受益于軍用替代益于軍用替代&民品升級民品升級&政策加碼，我國需求增長快于全球、產能占全球政策加碼，我國需求增長快于全球、產能占全球 64%：2015-2020 年我國需求/供給量以 19.7%/6.6%的復合增速由 3.1/2 萬噸增至 4.9/4.2萬噸，預計 2025 年需求量 10.38 萬噸，CAGR16.2%。我國高端產品需求空間廣我國高端產品需求空間廣闊但中低產能富余亟需進口替代：闊但中低產能富余亟需進口替代：2020 年我國產能 4.9 萬噸但產量約為 2.1 萬噸，高端防彈纖維需求 1.2 萬噸占比 24%，明顯低于全球/歐美的 6 成/7 成。第二

6、曲線：差異化構筑產品競爭力、產業鏈協同降本，多元多場景一體化發展第二曲線：差異化構筑產品競爭力、產業鏈協同降本，多元多場景一體化發展 中高端 UHMWPE 纖維產品進入壁壘高筑，競爭格局上體現為一超多強。公司掌握安防/軍用/海洋領域的核心生產技術，產品結構以高端為主、性能達行業中上游水平，差異化定位和優質產品下目前在手訂單飽和。沿海區位優勢有利于開拓海洋客戶，兄弟公司預計 2024 年供給 PE 粉末，提升產品競爭力及盈利能力。未來未來看點：看點：(1)二期二期鞏固高端產能增厚利潤，一期高質量實現從 0 到 1，良品率/單價/單噸凈利自投產以來提升顯著，預計二期復現一期后產能快速釋放。(2)多

7、元多場景多元多場景一體化發展：一體化發展：拓展羊毛混紡新工藝、海洋及家紡領域客戶，并向下游 UD 布延伸。風險提示：風險提示：產能投放不及預期、下游需求萎靡、產品價格大幅下跌。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)1,492 1,634 1,829 2,289 2,534 YOY(%)9.9 9.5 11.9 25.2 10.7 歸母凈利潤(百萬元)152 187 214 310 376 YOY(%)74.2 22.5 14.4 45.1 21.3 毛利率(%)34.2 33.5 33.7 35.2 36.0

8、凈利率(%)10.2 11.4 11.7 13.5 14.8 ROE(%)9.1 10.3 10.8 13.9 14.7 EPS(攤薄/元)0.42 0.52 0.59 0.86 1.04 P/E(倍)32.4 26.4 23.1 15.9 13.1 P/B(倍)3.0 2.7 2.5 2.2 1.9 數據來源：聚源、開源證券研究所 -40%-20%0%20%40%60%2022-082022-122023-04南山智尚滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲

9、明 2/41 目目 錄錄 1、南山智尚：毛精紡服飾一體化龍頭，布局新材料再邁征程.5 1.1、發展歷程：逐步完善精紡呢絨產業鏈，開啟雙輪驅動戰略.5 1.2、股權結構：股權結構穩定，高管團隊經驗豐富.6 1.3、財務分析：傳統主業穩健增長，產品結構改善帶動盈利能力提升.7 2、傳統主業：產業鏈協同構筑高端壁壘，有望延續穩健增長.9 2.1、行業情況：高端精紡頭部集中，職業裝呈高端化、定制化趨勢.9 2.1.1、精紡呢絨：國產替代趨勢明顯，高端龍頭優勢穩固.9 2.1.2、職業裝：競爭格局分散，呈現定制化趨勢.11 2.2、公司優勢：產業鏈一體化協同，研發構筑中高端護城河.13 2.2.1、協同

10、優勢：產業鏈一體化協同，盈利能力優于同行.13 2.2.2、研發優勢：差異化功能性面料研發，綁定中高端優質客戶.14 2.3、未來看點：技改落地提產能，智能制造賦能定制與快反.15 3、第二曲線：UHMWPE 景氣向上，新材料板塊闊步向前.17 3.1、UHMWPE 行業：政策加碼+國產替代，高端產品供不應求.17 3.1.1、需求：軍用替代&民品升級，政策持續加碼助力行業擴充.17 3.1.2、供給：供不應求，進入壁壘高、國產替代進行中、集中度待提升.23 3.1.3、產業鏈及供需分析：制品高盈利，供需失衡趨勢預計持續.27 3.2、公司優勢：研發及差異化構筑產品競爭力，產業鏈協同降本.28

11、 3.2.1、產品差異化：研發積蓄產品力，高端領域競爭嶄露頭角.28 3.2.2、產業鏈協同：背靠南山集團優勢資源，利好渠道拓展及降本.33 3.3、未來看點：二期產能快速釋放，橫縱拓展打造新材料應用型企業.34 3.3.1、二期復現：一期高質量從 0 到 1，看好二期產能釋放后份額提升.34 3.3.2、縱深發展：多元產品&一體化提高 UHMWPE 競爭力，探索新材料發展路徑.35 4、盈利預測與投資建議.36 4.1、關鍵假設.36 4.2、可比估值.38 5、風險提示.38 附：財務預測摘要.39 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司傳統主業為精紡呢絨和職業裝，開拓新材料業務.5 圖 2：20

12、21 年至今公司開啟雙輪驅動戰略.6 圖 3：股權結構穩定，南山集團合計持股 69.28%（截至 2023 年 3 月 31 日）.6 圖 4：2020 年起公司營收穩定增長.7 圖 5：2020 年起公司凈利潤大幅提升.7 圖 6：傳統主業穩健增長，UHMWPE 收入占比提升.7 圖 7：國內為主要市場，2022 年外銷大幅增長.7 圖 8：產品結構改善有望帶動毛利率提升.8 圖 9：公司加大研發投入帶動費用率基本持平.8 圖 10：2023Q1 存貨規模同比下降 5.5%.8 圖 11：2023Q1 經營性凈現金流同比減少 135.98%.8 圖 12：毛紡行業市場規模穩步增長.9 FYl

13、WpVlZgVeXsQsQmP8OcM9PpNrRoMtQkPpPwOiNmNqR9PmNmNuOmOmRNZoNwP公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/41 圖 13：毛紡出口市場相對穩定多元.9 圖 14：2020 年起，毛織物（呢絨）產量逐年回暖.10 圖 15：2020 年起，中國精紡呢絨出口額逐年增長.10 圖 16：2020 年來中國逐步成為第二大精紡呢絨出口國.10 圖 17：中國精紡呢絨出口國家主要集中在東南亞地區.10 圖 18：毛紡織行業低端產能出清.11 圖 19：行業內企業利潤率呈現下降趨勢.11 圖 20：職業裝市場規模穩步增

14、長.12 圖 21：2020 年商務職業裝 CR5 僅為 8.5%.12 圖 22：公司毛紡產業鏈一體化布局.13 圖 23：南山智尚產業鏈一體化協同下，盈利能力優于同行.13 圖 24：技改落地提產能，智能制賦能定制與快反.16 圖 25：精紡呢絨和西裝技改后產能利用率逐步回升.16 圖 26：智能化生產貫全產業鏈.16 圖 27：全球 UHMWPE 纖維需求預計有 11%的復合增長.18 圖 28：我國 UHMWPE 纖維需求增速預計快于全球.18 圖 29：我國下游主要需求領域為海洋產業和軍事裝備.18 圖 30：防彈制品需求在全球占比 6 成，在歐美占比 7 成.18 圖 31：我國民

15、用及軍用均仍有較大釋放潛力.19 圖 32：UHMWPE 纖維繩索用在軍用（左）和神州飛船（右）減速降落傘.20 圖 33：等級越高、防彈指標越高的防彈衣，芳綸纖維所占的比重越小.20 圖 34：替代芳綸主要是其性能優異和價格便宜帶來的性價比高.20 圖 35：2018-2022 年中國國防預算開支穩定增長.21 圖 36：隨國際局勢持續緊張，各國在安全領域投入增加.21 圖 37：UHMWPE 纖維在替代或升級需求下，應用場景不斷拓寬.21 圖 38：2020 年全球產能為 6.56 萬噸，市場供需失衡放大.24 圖 39：2020 年我國總產能占全球 64%，市場供不應求.24 圖 40：

16、資金、技術、人才、原料，進入壁壘高筑.25 圖 41：國際上一超多強，國內頭部格局穩定.25 圖 42：我國 UHMWPE 纖維行業起步晚于海外，國產替代進行中，高端產品差距逐漸縮窄.25 圖 43：UHMWPE 上下游產業鏈：上游原材料供應穩定、下游終端應用場景廣.28 圖 44：頭部企業加速提升高端產品占比，同益中高端產品占比提升但更多用于配套.31 圖 45：高端國防警用價格顯著高于民用.32 圖 46：市場價格隨中低端產能釋放下行，高端價格堅韌（單位：萬元/噸）.32 圖 47：頭部企業毛利率較為穩定，公司纖維毛利率有較大提升空間.32 圖 48：裕龍石化由南山集團控股，萬華實業/山東

17、能源/華魯控股參股.33 圖 49：山東裕龍石化產業園位于龍口裕龍島.33 圖 50：煙臺擁有海洋產業區位優勢，園區賦能建設生產.33 圖 51：2022 年投產后 OPM 逐月改善.34 圖 52：單噸凈利提自 2020 年的 0.7 萬元至 1.4 萬元.34 圖 53：復制一期經驗，二期 3000 噸纖維產能預計快速釋放.35 圖 54：公司無緯布生產不需要軍工審批手續.36 圖 55：2017-2020 年 UD 布單價 13-20 萬元/噸，高于纖維（單位：萬元/噸）.36 圖 56：同益中 UD 布毛利率好于纖維毛利率.36 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信

18、息披露和法律聲明 4/41 表 1：公司高管團隊經驗豐富.6 表 2：國內精紡呢絨龍頭企業市占率持續提升.11 表 3：商務男裝龍頭企業均布局職業裝定制品牌.12 表 4：公司注重功能性、差異化面料研發，持續研發投入構筑中高端壁壘.14 表 5：公司憑借持續創新和面料升級，綁定較多優質大客戶.15 表 6：UHMWPE 纖維是第三代高性能纖維，性能優異.17 表 7：政策持續加碼，推動超高分子量聚乙烯纖維行業發展.19 表 8：海洋產業中繩纜、船舶系泊繩、遠洋漁網&海上養殖網箱方面的需求較高.22 表 9：濕法路線是目前國內外纖維企業主流工藝，最早 1985 年由美國霍尼韋爾購買 DSM 專利

19、后進行產業化生產.23 表 10：競爭格局：全球 UHMWPE 纖維行業一超多強，我國 UHMWPE 纖維行業加速擴產中.26 表 11：UHMWPE 纖維管理團隊成員經驗豐富.28 表 12：引入上游設備商的安全防護技術后復現國防警用、海洋纜繩技術，持續研發強度42CN/dtex 的高級別產品.29 表 13：在研項目主要聚焦于提升纖維材料的強度、耐熱性以及低蠕變性.30 表 14：產品強力指標已經達到同行業中上水平.30 表 15：公司產品以高附加值的國防警用為主，低附加值產品為輔.31 表 16：一期項目產能及效率快速爬坡，良品率、單價、單噸凈利全面提升.34 表 17：同益中 UD 布

20、產能 800 噸、千禧龍纖產能 224 噸.36 表 18：預計 2023-2025 年歸母凈利為 2.1、3.1、3.8 億元（單位：百萬元）.37 表 19：公司主業擁有一體化優勢、新材料擁有成長性，首次覆蓋，給予“買入”評級.38 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/41 1、南山智尚：毛精紡服飾一體化龍頭，布局新材料再邁征程南山智尚：毛精紡服飾一體化龍頭，布局新材料再邁征程 南山智尚是國內精紡服飾一體化龍頭，南山智尚是國內精紡服飾一體化龍頭，是國內稀缺的擁有從羊毛到成衣的完整紡織服飾產業鏈的企業，成立于 1997 年，多年深耕精紡呢絨以及職業裝

21、的研產銷，擁有南山、菲拉特精紡呢絨品牌和締爾瑪、裕山、織尚等定制品牌，差異化布局中高端市場。另一方面，公司于于 2021 年開始積極開拓新材料業務年開始積極開拓新材料業務，規劃建設 3600 噸超高分子量聚乙烯項目，雙輪驅動帶動業績增長。圖圖1：公司傳統主業為精紡呢絨和職業裝，開拓新材料業務公司傳統主業為精紡呢絨和職業裝，開拓新材料業務 資料來源：公司官網、招股說明書、公司公告、開源證券研究所 1.1、發展歷程：逐步完善精紡呢絨產業鏈，開啟雙輪驅動戰略發展歷程：逐步完善精紡呢絨產業鏈，開啟雙輪驅動戰略 過去 20 多年，南山智尚主要經歷了三個階段：一是全產業鏈完善階段一是全產業鏈完善階段（19

22、97-2007 年）：1997 年公司成立，開始全面發展精紡服裝產業，逐步形成從羊毛到服裝的完整產業鏈。二是主業快速發展階段二是主業快速發展階段（2008-2020 年）：公司加大精紡面料的研發投入，設立面料和職業裝研究院，并分別于 2013、2016 年吸收合并南山賽肯德、康賽特，擴大精紡面料的業務規模，于 2018 年合資成立南山自重堂防護科技有限公司，提供防護服飾，主業逐步成熟，實現穩健發展。三是雙輪驅動戰略階段三是雙輪驅動戰略階段（2021 年至今）：2021 年，公司開啟雙輪驅動戰略，精紡服裝業務進行智能化升級，同時開拓新材料業務，目前超高分子量聚乙烯一期項目已投產、二期將于 202

23、3 年逐步投產，未來將進一步開發下游應用領域，逐步完善產業鏈。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/41 圖圖2：2021 年至今公司開啟雙輪驅動戰略年至今公司開啟雙輪驅動戰略 資料來源：公司官網、招股說明書、開源證券研究所 1.2、股權結構：股權結構穩定，高管團隊經驗豐富股權結構：股權結構穩定，高管團隊經驗豐富 公司股權結構穩定，南山集團合計持股公司股權結構穩定，南山集團合計持股 69.28%。截至 2023 年 3 月 31 日，南山集團直接持有 67.5%的股份，并通過員工持股平臺間接持有 1.78%的股份，合計持股69.28%，是南山智尚的控股股

24、東。南山集團的控股股東為南山村村委會，持有南山集團 51%的股份，南山集團董事長兼總經理宋建波持有南山集團剩余 49%的股份。南山集團實力雄厚，布局南山鋁業、裕龍石化、南山地產、南山金融等多個領域，其中裕龍石化布局大煉化項目，將與南山智尚新材料業務產生協同效應。圖圖3：股權結構穩定，南山集團合計持股股權結構穩定，南山集團合計持股 69.28%（截至（截至 2023 年年 3 月月 31 日）日）資料來源：Wind、公司官網、開源證券研究所 公司管理層普遍在南山集團體系內任職多年，行業經驗豐富。公司管理層普遍在南山集團體系內任職多年，行業經驗豐富。公司董事長兼總經理趙亮、副董事長宋日友均曾任職于

25、南山智尚前身南山紡織，管理經驗豐富；其余董事兼副總經理多有精紡工藝背景，在紡織行業的積淀深厚。表表1：公司高管團隊經驗豐富公司高管團隊經驗豐富 姓名姓名 當前職位當前職位 出生出生年份年份 工作經歷工作經歷 趙亮 董事長、總經理 1978 歷任南山鋁業證券部職員，北京辦事處主任，項目辦副主任、主任，監事，南山紡織董事長兼總經理。自 2016 年 7 月至今任南山集團董事，自 2017 年 12 月至今任南山智尚董事長兼總經理。宋日友 副董事長 1971 歷任南山集團財務部副主任，北京辦事處主任，南山鋁業副總經理、副董事長，南山紡織總經理、董事長，新南山國際總裁。自 2020 年 2 月至今任南

26、山控股執行董事，自 2018 年 11 月至任南山集團資本董事長，自 2021 年 5 月至今任南山智尚副董事長。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/41 劉剛中 董事、副總經理 1969 歷任安徽省蚌埠天兔毛紡集團產品設計師，南山紡織產品設計師、設計室主任、研發中心主任、精紡事業部總經理，自 2021 年 5 月至今任南山智尚董事、副總經理。曹貽儒 董事、副總經理 1975 歷任南山紡織班長、工段長、副主任、車間主任、染整廠廠長、精紡事業部總經理，董事，自2017 年 12 月至今任南山智尚董事，自 2018 年 7 月至今任南山智尚副總經理，自 2

27、020 年 12 月至今任服裝事業部總經理。資料來源：公司公告、Wind、開源證券研究所 1.3、財務分析：傳統主業穩健增長，產品結構改善帶動盈利能力提升財務分析：傳統主業穩健增長，產品結構改善帶動盈利能力提升（1）業績端：公司近兩年收入穩定增長，凈利潤大幅提升。）業績端：公司近兩年收入穩定增長，凈利潤大幅提升。公司收入波動較大，上游羊毛價格、貿易環境、疫情擾動對傳統業務影響較大。2020-2022 年，公司收入穩定增長，2022 年/2023Q1 分別實現營業收入 16.34/3.26 億元，同比增長 9.50%/1.26%，實現歸母凈利潤 1.87/0.32 億元，同比增長 22.51%/

28、13.40%，主要系進口替代步伐加速疊加國內品牌認知度提升所致。圖圖4：2020 年起公司營收穩定增長年起公司營收穩定增長 圖圖5：2020 年起公司凈利潤大幅提升年起公司凈利潤大幅提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 分產品看，傳統主業穩健增長，分產品看，傳統主業穩健增長，UHMWPE 纖維收入占比有望提升。纖維收入占比有望提升。2022 年精紡呢絨收入 8.97 億元（+3.37%），占比 54.89%；服裝收入 6.99 億元（+14.97%），占比 42.77%；UHMWPE 纖維收入 1952 萬元，一期項目于 2022 年 7 月投產、202

29、2 年10 月滿產，產能利用率為 49%，隨著 2023 年產能落地投產，UHMWPE 收入占比有望提升。分地區看，國內為主要市場，分地區看，國內為主要市場，2022 年外銷大幅增長。年外銷大幅增長。2022 年內銷收入 12.39億元（+1.29%），占比 75.82%（-6.15pct）；外銷實現收入 3.95 億元（+46.82%），主要系外需恢復所致。圖圖6：傳統主業穩健增長，傳統主業穩健增長，UHMWPE 收入占比提升收入占比提升 圖圖7：國內為主要市場，國內為主要市場，2022 年外銷大幅增長年外銷大幅增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所-3

30、0%-20%-10%0%10%20%30%0510152025營業收入（億元）同比增速-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.0歸母凈利潤（億元）同比增速7.608.938.746.188.678.976.990%20%40%60%80%100%201720182019202020212022精紡呢絨服裝UHMWPE纖維其他業務10.8514.0512.5810.5712.2312.395.795.925.133.012.693.950%20%40%60%80%100%201720182019202020212022國內國外公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務

31、必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/41（2）盈利能力：產品結構改善有望帶動毛利率提升，處于行業上游水平。）盈利能力：產品結構改善有望帶動毛利率提升，處于行業上游水平。2016-2022 年，公司整體毛利率均在 30%以上，處于行業上游水平，2022 年/2023Q1 毛利率為 33.53%（-0.64pct）/32.77%（+1.62pct）；分產品看，2022 年精紡呢絨/服裝/UHMWPE毛利率為33.75%/32.08%/15.96%，精紡呢絨毛利率下降1.6pct，主要系原材料上漲所致；服裝毛利率提升 0.98pct，主要系產品結構改善所致；UHMWPE 毛利率受產能利用率和良品

32、率影響短期承壓，未來隨著產能利用率爬坡和規模效應顯現，毛利率有望穩步提升。2022 年期間費用率為 17.45%（-1.39pct），其中銷售/管理/研發/財務費用率分別同比-0.8/-0.1/+0.1/-0.6pct；2023Q1 期間費用率為 18.26%（+0.17pct），其中銷售/管理/研發/財務費用率分別同比-2.0/+0.6/+0.9/+0.7pct，公司加大研發投入帶動費用率基本持平。綜上，2022 年/2023Q1 凈利率分別為 11.43%（+1.21pct）/9.84%（+1.05pct）。圖圖8：產品結構改善有望帶動毛利率提升產品結構改善有望帶動毛利率提升 圖圖9：公司

33、加大研發投入帶動費用率基本持平公司加大研發投入帶動費用率基本持平 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所（3）營運能力：）營運能力：公司營運能力總體良好，疫情下短期承壓。存貨：公司營運能力總體良好，疫情下短期承壓。存貨：2023Q1 存貨規模為 6.38 億元，同比減少 5.5%；存貨周轉天數：存貨周轉天數：存貨周轉天數在 190-200 天左右，2020 年因疫情提升至 226 天，2023Q1 提升至 260 天。經營性凈現金流：經營性凈現金流：2023Q1經營性凈現金流為-1.01 億元，同比減少 135.98%，經營性凈現金流短期承壓。圖圖10：2023

34、Q1 存貨規模同比下降存貨規模同比下降 5.5%圖圖11：2023Q1 經營性凈現金流同比減少經營性凈現金流同比減少 135.98%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 20%22%24%26%28%30%32%34%36%38%精紡呢絨服裝銷售毛利率0%5%10%15%20%25%期間費用率銷售費用率歸母凈利率研發費用率管理費用率05010015020025030002468存貨（億元）存貨周轉天數（右）-40471114-101234經營性現金流凈額（億元）同比增速（右，%）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/41

35、 2、傳統主業：產業鏈協同構筑高端壁壘，有望延續穩健增長傳統主業：產業鏈協同構筑高端壁壘，有望延續穩健增長 2.1、行業情況：高端精紡頭部集中，職業裝呈高端化、定制化趨勢行業情況：高端精紡頭部集中，職業裝呈高端化、定制化趨勢 2.1.1、精紡呢絨：國產替代趨勢明顯，高端龍頭優勢穩固精紡呢絨：國產替代趨勢明顯，高端龍頭優勢穩固 毛紡行業市場規模穩步增長，出口規?；謴驮鲩L且市場相對穩定多元。毛紡行業市場規模穩步增長，出口規?；謴驮鲩L且市場相對穩定多元。毛紡主要以動物毛纖維和毛型纖維為原料再加工的制造行業；在內需持續增長的背景下，我國毛紡行業市場規?？焖偬嵘?，2016-2019 年 CAGR 為 1

36、1.0%；近年來受疫情和外需擾動，毛紡行業市場規模短期承壓，2020 年市場規模為 66.1 億元，同比下降 7.9%；未來隨著疫情影響消退、外需回暖，毛紡行業有望穩步增長，2021 年規模以上毛紡織企業營收同比增長 8.7%，是過去 5 年內首次實現行業營收規模增長。2022 年出口規?；謴驮鲩L，國內銷售受疫情擾動，內銷占比下降 5pct 至 57%，對歐盟、東盟、美國的出口穩中有升。圖圖12：毛紡毛紡行業市場規模穩步增長行業市場規模穩步增長 圖圖13：毛紡出口市場相對穩定多元毛紡出口市場相對穩定多元 數據來源：中商產業研究院、開源證券研究所 數據來源：中國毛紡織行業協會、開源證券研究所 我

37、國呢絨產量逐步回暖，精紡呢絨呈現出口份額提升、國產替代趨勢。我國呢絨產量逐步回暖，精紡呢絨呈現出口份額提升、國產替代趨勢。我國呢絨產量正逐年回暖，2022 年 1-11 月累計產量為 2.59 億米，同比增長 4.3%，已逐步恢復至疫情前水平。精紡呢絨作為毛紡細分領域的中高端產品，主要應用于高端面料和服裝生產，具備技術密集型、資金密集型、勞動密集型的特點，主要生產地集中在江蘇和山東省，分別占比 64%和 10%。（1）出口份額持續提升：）出口份額持續提升：2000 年時，精紡呢絨的生產設計被意大利、英國、德國、日本等控制，當時這四個國家的出口份額占全球的 60%，而中國出口份額僅為5%；隨著中

38、國企業的紡紗、織造技術逐步升級，精紡呢絨出口份額逐步提升，由 2000年的5.2%提升至2022年的13.4%，已經成為繼意大利之后的第二大精紡面料出口國，2022 年我國精紡呢絨出口額為 2.35 億美元，同比增長 75.9%，出口國家主要集中在東南亞地區。（2）國產替代趨勢明顯：）國產替代趨勢明顯：精紡呢絨的下游制造主要集中在中國，因此我國精紡呢絨進口需求較大，2022 年我國精紡呢絨進口額 2.63 億美元，同比增長 10.0%，呈現約 0.28 億美元的貿易逆差，較 2020 年貿易逆差逐年收窄，龍頭企業有望持續發揮產業鏈和技術優勢，實現高端面料國產替代，進一步鞏固競爭優勢。-10.0

39、%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%0102030405060708020162017 201820192020 2021E2022E毛紡織市場規模（億元）yoy0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%20212022歐盟東盟美國日本英國其他內銷公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/41 圖圖14：2020 年起，毛織物（呢絨）產量逐年回暖年起，毛織物（呢絨）產量逐年回暖 圖圖15：2020 年起，中國精紡呢絨出口額逐年增長年起，中國精紡呢絨出口額逐年增長 數據來源：中國毛紡織行業協會、開源證券研究所 數據來源：UN C

40、omtrade、開源證券研究所 圖圖16：2020 年來中國逐步成為第二大精紡呢絨出口國年來中國逐步成為第二大精紡呢絨出口國 圖圖17：中國精紡呢絨出口國家主要集中在東南亞地區中國精紡呢絨出口國家主要集中在東南亞地區 數據來源：UN Comtrade、開源證券研究所 數據來源：UN Comtrade、開源證券研究所 低端產能出清疊加高端穩健增長，競爭格局呈現頭部集中態勢。低端產能出清疊加高端穩健增長，競爭格局呈現頭部集中態勢。行業競爭兩極分化明顯，低端產能競爭激烈，在行業內企業利潤率由 2016 年的 4.99%下降至 2021年的 3.83%的背景下，以低價競爭為主、盈利能力較弱且缺乏研發、

41、設計、生產能力的中小企業逐步被淘汰，毛紡織和染整精加工企業的數量從 2016 年的 1172 家下降至 2021 年的 857 家，未來低端產能有望進一步出清。未來低端產能有望進一步出清。以南山智尚、如意集團、江蘇陽光為代表的企業通過持續研發創新、產業鏈整合、布局高端產品逐步搶占市場份額，年產能位于行業前列，國產替代趨勢下競爭優勢持續擴大，龍頭企業營收和產龍頭企業營收和產量實現穩健增長量實現穩健增長。在毛紡織行業營業收入和產量恢復平穩增長的背景下，行業競爭格局呈現頭部集中態勢，按產量計算，各龍頭企業市占率均有提升，其中南山智尚的市占率由 2020 年的 4.35%提升至 2022 年的 5.4

42、6%。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%01234567毛織物產量（億米）毛織物yoy-100%-50%0%50%100%0.001.002.003.004.00201720182019202020212022精紡呢絨出口額（億美元）精紡呢絨進口額（億美元）出口yoy進口yoy0%20%40%60%80%100%2000 2010 2017 2018 2019 2020 2021 2022意大利中國英德日24.5%15.5%9.9%7.9%4.8%37.5%印尼越南日本印度柬埔寨其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/41 圖圖

43、18：毛紡織行業低端產能出清毛紡織行業低端產能出清 圖圖19：行業內企業利潤率呈現下降趨勢行業內企業利潤率呈現下降趨勢 數據來源：中國毛紡織行業協會、開源證券研究所 數據來源：中國紡織工業發展報告、開源證券研究所 表表2：國內精紡呢絨龍頭企業市占率持續提升國內精紡呢絨龍頭企業市占率持續提升 龍頭龍頭企業企業 精紡呢絨營收精紡呢絨營收 精紡呢絨精紡呢絨年產能年產能（萬米）（萬米）精紡呢絨年產量精紡呢絨年產量 市占率市占率 核心技術與創新核心技術與創新 20222022年年(億億元元)20202020-20202222 年年CAGRCAGR 20222022年年(萬萬米米)20202020-202

44、02222 年年CAGRCAGR 20222022 年年 vs2020vs2020 江蘇江蘇陽光陽光 17.11 14.7%2600 2432 18.2%9.39%+2.94pct 消臭環保 Scafe 面料（經超臨界技術分離出的微多孔材質制成的紗線）、納米防護面料（納米雙疏自潔產品）、防縮可機洗面料 南山南山智尚智尚 8.97 20.4%1600 1414 9.7%5.46%+1.11pct OPTIM.戶外運動羊毛面料、自然原色面料、“700g”超輕西服、抗病毒面料、吸濕排汗冷感面料 如意如意集團集團 1.78-6.2%1200 512 0.8%1.98%+0.11pct 賽絡菲爾雙組份紡

45、紗技術、高效短流程嵌入式復合紡紗技術等 浙文浙文影業影業 3.60 17.7%1000 665 24.7%2.57%+0.98pct 自制再生羊毛倍捻磨毛一體紗、再生環?；ㄊ侥ッ?、毛滌莫代爾炫彩匹染呢、半精紡毛羊絨棉混紡花呢 資料來源：中國毛紡織行業協會、公司公告、開源證券研究所 2.1.2、職業裝：競爭格局分散，呈現定制化趨勢職業裝：競爭格局分散，呈現定制化趨勢 職業裝市場規模穩步增長，市場容量廣闊。職業裝市場規模穩步增長，市場容量廣闊。據中國服裝協會統計，2022 年我國職業裝市場規模約 2600 億元，2017-2022 年復合增速為 16.2%，職業裝主要分為職業時裝、職業制服、工裝

46、和防護服，主要提供給公檢法司安等政府機關、第三產業等，一方面，隨著產業結構不斷優化，第三產業增加值 GDP 比重提升至 52.8%，第三產業就業人數占比為 46.3%，對標國外發達國家 70%以上的第三產業就業人數占比，我國仍具備提升空間，隨著服務業從業人數增加，對職業裝的需求量不斷提高；另一方面，公檢法司安等 19 個政府部門統一制服著裝，對職業裝的需求穩定，且要求不斷提高。職業裝競爭格局分散，具備提升空間。職業裝競爭格局分散，具備提升空間。2020 年，商務職業裝 CR5 僅為 8.5%，隨著行業的區分度加強以及人們消費意識的提升，各行各業對于職業裝的功能性、代表性、舒適性的要求提升，企業

47、需要根據客戶的職業屬性和工作特點設計職業裝，05001000150020002500201620172018201920202021企業數量（家）規模以上企業營業收入（億元）0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%201620172018201920202021規模以上企業利潤率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/41 而集中采購也逐漸成為政府部門和大型國有企業的共識，對于交期確定性、質量穩定性、設計專業性等具備較高要求，未來頭部企業憑借規模優勢以及研發技術有望持續搶占份額。圖圖20：職業裝市場規模穩步增長職業裝市場規模

48、穩步增長 圖圖21：2020 年商務職業裝年商務職業裝 CR5 僅為僅為 8.5%數據來源：中國服裝協會、開源證券研究所 數據來源：華經產業研究院、開源證券研究所 職業裝呈現定制化趨勢。職業裝呈現定制化趨勢。職業裝定制主要分為團體定制和個人定制兩類，團隊團隊定制方面定制方面，由于國家規定 19 個政府部門統一制服，此外企業逐步重視企業文化和形象，因此起步較早，發展比較成熟。個人定制方面個人定制方面，隨著人們對于服裝產品的個性化需求提升而提升，南山智尚、報喜鳥等商務男裝龍頭企業均開始嘗試職業裝個人定制業務，酷特智能這類互聯網定制平臺隨之興起，未來個人定制有望成為新的發展驅動力。表表3：商務男裝龍

49、頭企業均布局職業裝定制品牌商務男裝龍頭企業均布局職業裝定制品牌 公司公司 品牌品牌 定位定位 2022 年營收（億元）年營收（億元）價格帶價格帶 南山智尚 締爾瑪締爾瑪 男女士職業裝男女士職業裝 6.98 依據款式、面料等情況而定依據款式、面料等情況而定 織尚織尚 西裝定制西裝定制 依據款式、面料等情況而定依據款式、面料等情況而定 報喜鳥 報喜鳥 中高檔商務男裝 14.76 西服：3000-5000 元/套 寶鳥寶鳥 高端職業裝定制高端職業裝定制 8.96 西服：西服：1000-2000 元元/套套 襯衫襯衫：150-400 元元/件件 海瀾之家 海瀾之家 大眾商務男裝 137.53 西服：2

50、50-500 元/套 圣凱諾圣凱諾 商務職業裝定制商務職業裝定制 22.47 依據款式、面料等情況而定依據款式、面料等情況而定 喬治白 GIUSEPPE 時尚商務套裝時尚商務套裝 12.46 依據款式、面料等情況而定依據款式、面料等情況而定 giuseppe 襯衫為主襯衫為主 500 元元-5000 元元 酷特智能 紅領紅領 西裝定制西裝定制 5.83 3680-6980 元元/套套 資料來源：各公司公告、各公司官網、開源證券研究所 122617370.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%050010001500200025003000職業裝市場規模（億元）yoy4

51、.10%1.60%1.50%0.80%0.50%91.50%雅戈爾九牧王圣凱諾喬治白七匹狼其他品牌公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/41 2.2、公司優勢：產業鏈一體化協同，研發構筑中高端護城河公司優勢：產業鏈一體化協同，研發構筑中高端護城河 2.2.1、協同優勢：產業鏈一體化協同，盈利能力優于同行協同優勢：產業鏈一體化協同，盈利能力優于同行 產業鏈一體化協同，盈利能力優于同行。產業鏈一體化協同，盈利能力優于同行。公司擁有從羊毛-面料-服裝生產、面料與服裝銷售的垂直一體化產業鏈，相較于同行其他可比公司，2022 年南山智尚的面料和服裝業務的毛利率分

52、別為 33.75%/32.08%，均優于同行。如意集團產業鏈主要從毛條染色-面料生產-服裝生產，相較于南山智尚，原毛和毛條為外采且沒有自有品牌運營環節，面料和服裝業務的毛利率分別為 18.59%/11.47%，均低于南山智尚；新澳股份主要從事紗線的生產、加工、銷售業務，毛精紡紗線毛利率為 25.35%，改性、染整和加工毛利率為 30.95%，在紗線環節表現較優的盈利能力；江蘇陽光主要從事呢絨面料的生產和銷售，面料毛利率為 31.22%，與南山智尚的面料業務毛利率接近。圖圖22：公司毛紡產業鏈一體化布局公司毛紡產業鏈一體化布局 資料來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖23：南山智尚產業鏈一體化協

53、同下，盈利能力優于同行南山智尚產業鏈一體化協同下，盈利能力優于同行 資料來源：各公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/41 2.2.2、研發優勢：差異化功能性面料研發，綁定中高端優質客戶研發優勢：差異化功能性面料研發，綁定中高端優質客戶 公司注重功能性、差異化面料研發，持續研發投入構筑中高端壁壘。公司注重功能性、差異化面料研發，持續研發投入構筑中高端壁壘。近年來，公司研發費用率維持在 3%-4%，處于行業中上水平。通過持續的研發投入，目前已經取得較多技術成果，憑借其自有專利不斷拓寬產品品類，提升高附加值功能性產品占比，品牌影響

54、力逐步提升。（1）創新平臺：）創新平臺：面料方面，公司設立 WDC 國際羊毛創新中心、南山西安工程大學毛紡織研究院、南山面料研發中心、車間創新小組進行面料研發；服裝方面，公司設立北服南山中國職業裝研究院、南山服飾研發中心、車間創新小組進行服裝研發，綜合利用國內外技術資源，圍繞市場需求實施創新，依托公司先進生產設備優勢實現原創設計與研發。（2）專利和榮譽成果：）專利和榮譽成果：截至 2022 年 9 月公司已獲得 74 項專利，各級科技進步獎 14 項、中國紡織行業專利獎 3 項。此外，公司參與制定了多項紡織領域技術標準。公司在行業內具備較好的品牌知名度和美譽度，并在各類面料設計大賽中多次斬獲獎

55、項。（3）面料成果：）面料成果：公司憑借自有專利加強研發功能性、差異化面料，橫向拓展產品品類，如冷感/保暖面料、超輕面料、戶外羊毛面料、空氣羊毛面料等，其中 OPTIM.戶外運動羊毛面料采用南山智尚專利技術，是目前世界上首款可用于戶外的純羊毛面料，具有一定的天然防風透氣、拒水性能，同時秉承了羊毛天然的抗菌、紫外線防護、可呼吸等性能。公司將毛紡產品從傳統的冬季產品拓展到四季化產品，廣泛應用于沖鋒衣、休閑風衣等服裝領域，并推進女裝全品類產品研發。表表4：公司注重功能性、差異化面料研發，持續研發投入構筑中高端壁壘公司注重功能性、差異化面料研發，持續研發投入構筑中高端壁壘 項目項目 詳細情況詳細情況

56、創新平臺創新平臺 面料面料 WDC 國際羊毛創新中心、南山西安工程大學毛紡織研究院、南山面料研發中心、車間創新小組 服裝服裝 北服南山中國職業裝研究院、南山服飾研發中心、車間創新小組 研發項目研發項目 職業裝 3D 數字化流程創新項目、智能服飾、精紡羊毛資源深度開發及綜合利用項目、抗病毒/高效阻燃等功能性面料研發等 專利成果專利成果 專利 74 項（30 項發明專利、44 項實用新型專利）、各級科技進步獎 14 項、中國紡織行業專利獎 3 項 技術成果技術成果 OPTIM.戶外運動羊毛面料：戶外運動羊毛面料：榮獲 2021 年度十大類紡織創新產品，采用南山智尚專利技術，是目前世界上首款可用于戶

57、外的純羊毛面料。戶外羊毛面料具有一定的天然防風透氣、拒水性能，同時秉承了羊毛天然的抗菌、紫外線防護、可呼吸等性能，是戶外運動服裝的理想面料。自然原色面料：自然原色面料：榮獲中國流行面料最佳生態環保獎、唯爾佳”精紡類一等獎等多項大獎。此產品采用高檔原色山羊絨為原料，緊密紡紡紗方式，精細織造，輕拉毛處理，不經過化學染色、固色工序，生產全程零化工產品接觸的綠色環保羊絨極品面料。其他功能性產品：其他功能性產品：“700g”超輕西服、抗病毒面料、吸濕排汗冷感面料 榮譽成果榮譽成果 2019 年 5 月 中國服裝供應商綜合實力百強 2020 年 6 月“熒舞之森”面料榮獲中國國際面料設計比賽大獎 2021

58、 年 3 月 2021 中國國際面料設計大賽最佳市場應用獎、優秀作品獎、優秀設計師獎 2022 年 3 月 2022 中國國際面料設計大賽銀獎 資料來源：公司公告、公司官網、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/41 公司憑借持續創新和面料升級，綁定較多優質大客戶。公司憑借持續創新和面料升級，綁定較多優質大客戶。公司深耕精紡呢絨行業多年，憑借良好的品牌美譽度和持續的研發創新能力，在面料和服裝業務均積累了較多的優質大客戶，如報喜鳥、喬治白、四大國有銀行等。面料業務大客戶的銷售面料業務大客戶的銷售占比持續提升，占比持續提升，報喜鳥/喬治白分

59、別由 2017 年的 2.38%/1.26%提升至 2022Q1-3 的3.80%/2.75%；服裝業務大客戶的全產業鏈協同優勢凸顯，服裝業務大客戶的全產業鏈協同優勢凸顯，2017 以來，美國 THEORY LLC.、澳大利亞 NEWBALE CLOTHING PTY LIMITED、澳大利亞 EXPEDITION APPAREL PTY LTD 這類客戶提供原輔料的海外大客戶的銷售占比下降，國內銀行等事業單位的銷售占比提升，此類客戶可以充分發揮公司全產業鏈協同優勢，且需求穩定。良好的歷史合作表現疊加持續提升的產品和服務質量，公司有望增加中標概率并持續合作。表表5：公司憑借持續創新和面料升級，

60、綁定較多優質大客戶公司憑借持續創新和面料升級，綁定較多優質大客戶 客戶客戶 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1-3 前五大客戶銷售占比前五大客戶銷售占比 19.59%17.38%19.62%21.09%20.90%15.88%精紡呢絨業務客戶精紡呢絨業務客戶 1 報喜鳥控股份有限公司 2.38%3.07%3.06%3.33%4.11%3.80%3 美國 PEERLESS CLOTHING INC 2.96%2.78%3.16%非公司前五 3.26%3.14%4 江蘇南山精紡呢絨銷售有限公司 0.75%1.37%1.10%非公司前五 非公司前五 3.02%5 浙江喬治

61、白服飾股份有限公司 1.26%1.14%1.68%非公司前五 非公司前五 2.75%服裝業務客戶服裝業務客戶 2 中國農業發展銀行 0.97%非業務前十 1.20%非公司前五 非公司前五 3.16%中國建設銀行股份有限公司 非業務前十 3.24%4.43%6.92%5.20%非公司前五 中國銀行股份有限公司 非業務前十 1.23%非業務前十 非公司前五 3.59%非公司前五 日本 AOYAMA TRADING CO LTD 6.86%5.54%5.73%5.07%非公司前五 非公司前五 美國 THEORY LLC.,非業務前十 1.10%1.78%3.03%非公司前五 非公司前五 資料來源：公

62、司公告、開源證券研究所 2.3、未來看點：技改落地提產能，智能制造賦能定制與快反未來看點：技改落地提產能，智能制造賦能定制與快反 公司通過公司通過募投項目對精紡呢絨和服裝生產進行技改，有效提升產能并實現智能募投項目對精紡呢絨和服裝生產進行技改，有效提升產能并實現智能制造。制造。（1）精紡呢絨：技改落地提產能并升級）精紡呢絨：技改落地提產能并升級產品結構產品結構。截止 2022 年底，精紡呢絨產能為 1600 萬米，以高端產能為主，通過設備更新、工藝改進、智能化升級等方式實現精紡呢絨產線的智能升級，可有效增加精紡呢絨高端產能，年產能預計增加 150萬米，2023 年底產能逐步釋放，預計全毛類、精

63、品羊毛類等高附加值的產品銷售占比提升，帶動單價和盈利能力提升。（2）職業裝：智能化生產貫穿全局，賦能）職業裝：智能化生產貫穿全局，賦能高級定制高級定制和快反。和快反。采用全自動吊掛系統、縫紉設備、智能倉儲并搭建“MTM+CAD+MES+ERP+3D+5G”前中后臺信息化系統，發揮面料服裝一體化優勢，構建數字化車間。項目建設完成后，將有效提升定制效率，西裝產量由 17.6 萬套增加至 18 萬套，襯衫產量由 45.74 萬件增加至 50萬件，預計項目實施后運營成本降低約 10%，定制的接單能力提升約 40%。B2B 方面，方面，公司繼續維護事業單位和國家機關單位的重點客戶，通過智能柔性生產、用戶

64、數據儲備，增強和機構客戶的緊密合作。B2C 方面，方面，由過去積累的 B 端客戶引流至 C 端，提高客戶粘性。云尚工廠利用智能化和大數據支持，實現高定單件快速流水和工序流自動編排的柔性化生產，生產周期實現縫制 3 天出產成品，7-9公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/41 天交付，處于行業較高水平，快速高效定制滿足消費者要求，打造全品類私人定制平臺。圖圖24：技改落地提產能，智能制賦能定制與快反技改落地提產能，智能制賦能定制與快反 資料來源：公司公告、招股說明書、開源證券研究所 圖圖25：精紡呢絨和西裝技改后產能利用率逐步回升精紡呢絨和西裝技改后產能

65、利用率逐步回升 圖圖26：智能化生產貫全產業鏈智能化生產貫全產業鏈 數據來源：公司公告、開源證券研究所 資料來源：公司公告、開源證券研究所 2020年年2022年年年均新增營年均新增營收（萬元）收（萬元）年均新增凈年均新增凈利（萬元）利（萬元）稅后財務內稅后財務內部收益率部收益率回收期回收期精紡毛料生精紡毛料生產線智能升產線智能升級項目級項目精紡呢絨1600萬米精紡呢絨1600萬米企業資源管理系統ERP+生產執行管理系統MES+立體貨架和自動化倉儲管理系統WMS3.5億元2年75.96%12年（含建設期2年）25171.5610310.0620.92%6.65 年（含建設期 2年）精品廠西裝產

66、量由17.6萬套增加至18萬套；高級定制西套8.7萬套(yoy+30%)+職業裝西套9.3萬套西裝135萬套西裝75萬套3859.851760.6522.05%5.95年（含建設期2年）襯衣廠襯衫產量由45.74萬件增加至50萬件；高級定制襯衫24.1萬件(yoy+30%)+職業裝襯衫25.9萬件襯衣45萬件襯衣65萬件智能倉儲倉庫總儲量可達6萬件，同時分揀400套西服項目效益項目效益預計項目實施后運營成本降低約10%，定制的接單能力提升約40%計算期計算期投資進度投資進度（2022年年末）末）服裝智能制服裝智能制造升級項目造升級項目0.45億元 2年精紡呢絨產能增加150萬米/年生產執行管理

67、系統MES+SCM供應鏈系統+WMS倉儲物流系統建設期建設期項目投資項目投資數字化數字化年產能年產能項目概況項目概況募投項目募投項目12年（含建設期2年）73.74%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%201720182019202020212022精紡呢絨西裝襯衫公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/41 3、第二曲線：第二曲線：UHMWPE 景氣向上，新材料板塊闊步向前景氣向上，新材料板塊闊步向前 3.1、UHMWPE 行業：政策加碼行業：政策加碼+國產替代，高端產品供不

68、應求國產替代，高端產品供不應求 UHMWPE 纖維（纖維（Ultra High Molecular Weight Polyethylene）是繼碳纖維、芳是繼碳纖維、芳綸后第三代高性能纖維綸后第三代高性能纖維，性能優異，壁壘較高。性能優異，壁壘較高。UHMWPE 纖維是分子量在 100 萬以上的聚乙烯樹脂所紡出的纖維，是目前工業化高性能纖維中比強度和比模量最高的纖維。碳纖維的優缺：突出優勢為超高的使用溫度、高強度和高模量，但存在脆性較大、橫向受力易折斷、抗沖擊性能較差的問題。芳綸纖維的優缺：突出優勢為使用溫度可以達到 400，比碳纖維輕，且力學、理化性能均適中，但較易吸濕且對紫外線敏感，不耐候

69、。與碳纖維、芳綸纖維這兩種高性能纖維相比，UHMWPE 纖維具備密度?。ū人。?、強度高（強度相當于鋼絲的 8 倍、芳綸的 1.6 倍）、比強度比模量高（料質量輕而強度和剛度大）、耐彎曲和耐摩擦、化學穩定性優異（耐腐蝕、耐光）等優點，但存在熔點低、抗蠕變性能較差及表面粘結性能較差的不足，在非高溫、非長時間拉伸的使用條件下優勢更加明顯在非高溫、非長時間拉伸的使用條件下優勢更加明顯。目前針對 UHMWPE 纖維在高溫環境應用受限、抗蠕變性不足等問題已有較好的改性方法，即加入無機顆?；蚺悸搫?。表表6：UHMWPE 纖維纖維是第三代高性能纖維是第三代高性能纖維，性能優異性能優異 纖維類別纖維類別 密度

70、密度(g/cm)強度強度(Gpa)模量模量(Gpa)斷裂伸長率斷裂伸長率(%)分解溫度分解溫度（）使用溫度使用溫度（）UHMWPE 纖維 0.97 2.64.5 87.0172.0 3.5 140 中游纖維毛利率中游纖維毛利率上游原材料毛利率。上游原材料毛利率。UHMWPE 纖維主要上游原材料為 PE 粉、清洗劑和白油等，主要耗用能源為電力和蒸汽，與乙烯、石油價格的波動呈現高度相關性。下游被廣泛應用于軍事裝備、航空航天、海洋產業、安全防護、建筑、紡織、體育器械等領域。（1）上游：）上游：從成本結構看，濕法技術路徑下 UHMWPE 上游原材料費用占比 40%左右，主要原材料為超高粉（單價 14-

71、15 元/kg）、碳氨清洗劑（單價 5-7 元/kg）及白油（單價 6-7 元/kg）。從供需來看，主要供應商超高粉全球上游供應商已經形成了充分競爭的局面且多家企業仍在擴產，較多能提供同類產品的供應商可供選擇，國產及進口超高粉并無較大產品性能差異，因此原材料超高粉供給穩定，超高粉供應商TTC 于 2019-2021 年凈利率 5%。在生產過程中，除原材料費用占比較高外，制造費用占比約 46%，主要系能源需求較大且機器設備規模較大產生較高折舊費用。（2）下游：）下游：UHMWPE 纖維各級別產品的纖度和強度不同定價不同。纖維各級別產品的纖度和強度不同定價不同。首先，涉及產業鏈較長的制品盈利能力更

72、好。首先，涉及產業鏈較長的制品盈利能力更好。UHMWPE 制品中以 UD 布為主，當前近半的 UHMWPE 纖維用于 UD 布的生產。同益中 2022 年制品毛利率 43.1%纖維絲毛利率 36.6%，千禧龍纖 2022 年制品毛利率 29.72%纖維絲毛利率 43.98%，主要系纖維及制品系列中高端產品占比不同。無緯布是指 UHMWPE 纖維只在一個方向（通常是經向）單向排列、由粘結而成的非紡織材料。無緯布及其防護系列產品屬于高端產品，具有強度高、模量高、比重輕，還具有防腐蝕、耐酸堿、防紫外線、防浸泡、防潮濕、抗沖擊、抗切割韌性強等特性，產品廣泛應用于單兵防護產品、防彈防爆裝甲等高端領域。其

73、次，高強度的纖維絲盈利能力更好。其次，高強度的纖維絲盈利能力更好。2021 年千禧龍纖常規絲毛利率 15%超高強絲毛利率 47%（通常為高端領域）42CN/dtex 的高級別產品的高級別產品 序序號號 核心技術名稱核心技術名稱 主要下游應用產品主要下游應用產品 技術技術來源來源 技術特點及階段技術特點及階段 1 安全防護專用纖維產業化技術 防護手套、防護服、防刺服等安全防護用品 授權使用 纖維強力32cN/dtex,，模量1100cN/dtex,能夠適應手套絲、包覆紗等安全防護產品需求:已經掌握技術并批量生產發貨 2 國防警用專用纖維產業化技術 防彈用復合材料 自主研發 纖維強力 32-38c

74、N/dtex，模量 1050-1600cN/dtex，能夠適應防彈產品品質需求:已經掌握技術并批量生產發貨 3 海洋產業專用纖維產業化技術 繩纜/網箱 自主研發 纖維強力32eN/dtex，模量1200cN/dtex，能夠適應繩纜產品品質需求:已經掌握技術并將小試樣品送客戶檢測 4 性能穩定性增強技術開發800D 超高強防彈纖維 防彈用復合材料 自主研發 斷裂強度 38-42cN/dtex，模量 1600-1700cN/dtex,適用于防彈級產品開發:持續研發 5 800D 高品級特種防護用超高分子量聚乙烯纖維開發 防彈用復合材料 自主研發 斷裂強度42eN/dtex，模量1800cN/dte

75、x,適用于更高級別防彈級產品開發:持續研發 6 低端變超高分子量聚乙烯纖維開發技術 繩纜/網箱 自主研發 在外力持續作用下,纖維應力變形小,蠕變低,使用壽命延長50%以上；行業前沿技術，持續研發突破 7 高濃度超高分子量聚乙烯凍膠紡絲技術 防彈用/工業用/民用復合材料 自主研發 紡絲效率高，產品成本低，產品成本降低 10%左右；行業前沿技術，持續研發突破 8 多組分超高分子量聚乙烯纖維紡絲技術 防彈用復合材料 自主研發 高強度、高模量，復合材料防彈性能達到 GJB 4300-2002 軍用防彈衣安全技術性能要求級以上；行業前沿技術，持續研發突破 9 異形截面超高分子量聚乙烯纖維紡絲技術 民用復

76、合材料 自主研發 纖維具備優異的吸濕性能和特殊光澤,標準條件下的回潮率3%；行業前沿技術，持續研發突破 10 細且超高分子量聚乙烯短纖紡絲技術 民用復合材料 自主研發 纖維柔軟,刺癢感低,混紡產品耐磨性是同規格產品的 7 倍以上；持續研發 資料來源：公司可轉債募集說明書、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/41 表表13：在研項目在研項目主要聚焦于提升纖維材料的強度、耐熱性以及低蠕變性主要聚焦于提升纖維材料的強度、耐熱性以及低蠕變性 在研項目在研項目 序號 項目名稱 所處階段 擬達到的目標 1 高品級特種防護用超高分子量聚乙烯纖維開發

77、 研發 斷裂強度43cN/dtex，模量1800cN/dtex，適用于防彈級產品開發，復合材料防彈性能達到 GJB4300-2002軍用防彈衣安全技術性能要求級以上 2 高舒適性復合功能特種防護服裝開發 研發 面料克重140g/，撕破強力20N，斷裂強力 500N，面料性能指標達到 GA466-2009警服作訓服要求 3 多色系超高分子量聚乙烯纖維開發 研發 顏色適應客戶定制要求，強度36cN/dtex 4 家紡用阻燃超高分子量聚乙烯纖維開發 研發 阻燃性能達到GBT17591-2006B1 級別 5 高導電率超高分子量聚乙烯纖維開發 研發 纖維導電性能160，國外最好的抗蠟變產品 DM-20

78、 耐熱溫度 資料來源：公司可轉債募集說明書、開源證券研究所 生產工藝環保、溶劑回收度高，生產工藝環保、溶劑回收度高，產品的主要性能指標達行業中上游水平產品的主要性能指標達行業中上游水平。較同益中、千禧龍纖比，公司采用更具安全性、環保節能、回收程度更高的二氯甲烷工藝。超高一期項目已經成功實現安全防護絲與國防警用絲的量產及批量發貨、海洋產業絲的送樣，海洋產業及國防警用等領域用到的中高纖度絲，對強力指標及產品均一性要求較高，公司量產的產品強力指標已經達到同行業中上水平，同時均一性指標已達到+3%，優于國家標準+6%。防割類產品由于對穿戴體驗的需求，對纖維的柔軟性要求較高，發行人產品得到了客戶的高度認

79、可，為后續客戶拓展打下基礎。表表14：產品強力指標已經達到同行業中上水平產品強力指標已經達到同行業中上水平 公司名稱公司名稱 斷裂強度斷裂強度(cN/dtex)初始模量初始模量(cN/dtex)斷裂伸長率斷裂伸長率(%)南山智尚 30-39.2 4/7 在研項目斷裂強度43cN/dtex 1,050-1,600 2/7 2.7-3.5 4/7 同益中 32-41.9 2 實現大于 40cN/dtex（約合 45.3g/D）的產業化生產，研發斷裂強度不低于 42.5cN/dtex 1,340-1,750 1 3.0-3.4 5 江蘇九九久 30-35 6 開發大于 43cN/dtex 以上的產品

80、 1,140-1,460 5 3.0-3.5 3 千禧龍纖 30-40 3 實現強度大于 40cN/dtex（45g/D）超高強絲的產業化生產，將以 57 cN/dtex（50g/D）為目標進行突破 1,100-1,500 4 3.0-3.5 3 銷尼瑪 30-35 6 實現強度大于 35cN/dtex 的生產 1100 7 4.0 1 湖南中泰 29.1-38 5 實現強度大于 38 cN/dtex（45g/D）的生產 839-1,413 6 3.5 2 海外 A 公司 29-42.5 1/1118-1590 3 3.5 2 我國對超高強型纖維性能指標要求 36 1,3001,800 23

81、資料來源：公司可轉債募集說明書、各公司公告、各公司官網、開源證券研究所，工信部于 2019 年發布重點新材料首批次應用示范指導目錄（2019 年版）對關鍵戰略材料超高分子量聚乙烯纖維的超高強型性能要求，指標含義：纖度相同的條件下，斷裂強度越大表明纖維所能承受的最大拉力，78.9cN/dtex 為理論強度，1g/d=0.882 cN/dtex；模量越大表明纖維抵抗變形的能力越好；斷裂伸長率越大表示其柔軟性能和彈性越好。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/41 公司產品以高附加值的國防警用為主，低附加值產品為輔，差異化競爭。公司產品以高附加值的國防警用為

82、主，低附加值產品為輔，差異化競爭。公司一期項目 600 噸產能中國防警用產品占比 70%+，高于同行，且二期 3000 噸項目規劃仍以國防警用為主，預計未來終端領域結構為軍用：海洋纜繩：家紡=70%+：15-20%：5-10%。表表15：公司產品以高附加值的國防警用為主，低附加值產品為輔公司產品以高附加值的國防警用為主，低附加值產品為輔 公司名稱公司名稱 PE 粉粉 工藝工藝 產品結構產品結構 下游客戶結構下游客戶結構 客戶集中度客戶集中度 南山智尚 燕山石化 二氯甲烷 軍用：海洋纜繩：家紡=70%+：15-20%：5-10%二期項日規劃產能主要應用于國防警用產品，因此下游客戶主要為無緯布及國

83、防警用產品生產企業 同益中 TTC 公司（日本）采購旭化成、上海杭景塑膠代理的塞拉尼斯，15.17 元/kg 碳氫 2020年海洋產業占比 62.51%，2022年預計軍用占比50%+同益中進入超高分子量聚乙烯纖維行業較早，一直以外銷為主，下游客戶主要為海洋產業應用領域產品的生產企業 江蘇九九久/二氯甲烷 江蘇九九久進入超高分子量聚乙烯纖維較早，產能較大，客戶類型包含海洋產業、安全防護、無緯布及國防警用產品生產企業 千禧龍纖 上海聯樂、蘇州飛泊爾，13.97 元/kg 碳氫 在海洋漁業、紡織用品、安全防護、軍事裝備、航空航天、體育用品、醫療器材、建筑工程等領域 資料來源：公司可轉債募集說明書、

84、千禧龍纖招股說明書、開源證券研究所（1）高端產品定義高端產品定義：行業內暫無統一的標準來區分“高端”與“中低端”纖維產品，斷裂強度、斷裂伸長率和初始模量是衡量超高分子量聚乙烯纖維性能的三大重要指標，其中又以斷裂強度的區分度最高，工信部重點新材料首批次應用示范指導目錄（2019 年版）對關鍵戰略材料超高分子量聚乙烯纖維的超高強型性能要求為斷裂強度在 36cN/dtex 以上。千禧龍纖超高強絲定義為纖度800D 且強度38g/D 的產品。（2）行業頭部企業對高強度產品布局加速：）行業頭部企業對高強度產品布局加速：千禧龍纖、同益中高端產品占比不斷提升，2020 年同益中36cN/dtex 的高端產品

85、占比自 2018 年的 15%提至 26%，但越來越多的高端絲用于下游配套，2021 年千禧龍纖800D 且強度38g/D 的產品收入占比提至 3%。圖圖44：頭部企業加速提升高端產品占比，同益中高端產品占比提升但更多用于配套頭部企業加速提升高端產品占比，同益中高端產品占比提升但更多用于配套 數據來源：各公司公告、開源證券研究所（3）高端產品定價）高端產品定價 15-30 萬元萬元/噸，受益于競爭格局價格堅韌：噸，受益于競爭格局價格堅韌：復盤 2017-2020年行業單價，低端產品降價使得最低價格逐年向下，2021 年纖維價格區間為 5.9-13.515%28%26%0%5%10%15%20%

86、25%30%2018201920202021同益中高端產品占比同益中直接銷售高端產品占比千禧龍纖超高強絲收入占比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/41 萬元/噸。目前市場上強度 36cN/dte 的產品價格約 10-12 萬元/噸、38cN/dte 價格約 15萬元/噸左右、40cN/dte 價格 20 萬元/噸，國防警用產品強度高于安全防護及海洋產業，因此單價較高，高端國防警用用纖維市場價格區間為 15-30 萬元/噸、安全防護用纖維市場價格區間為 8-9.5 萬元/噸、海洋產業用纖維市場價格區間為 8.5-12 萬元/噸。預計公司二期目前以強度

87、 3638 左右（銷售單價約 10 萬）訂單為主，預計未來逐步拓展更高強度的產品訂單，單價有望進一步提升。圖圖45：高端國防警用價格顯著高于民用高端國防警用價格顯著高于民用 圖圖46：市場價格隨中低端產能釋放下行，高端價格堅韌市場價格隨中低端產能釋放下行，高端價格堅韌（單位：萬元（單位：萬元/噸）噸）數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：千禧龍纖公司公告、同益中公司公告、開源證券研究所 綜上所述，中短期而言，一方面，UHMWPE 纖維正在由軍事裝備、海洋產業、安全防護等領域向一般產業領域延伸，逐步進入一些新的民用領域，如家用紡織、體育器材等，國內外下游企業需求仍然向好，UHMWPE 纖

88、維銷售價格將趨穩。另一方面，我國新擴產能以中低端為主，高端產品競爭相對緩和，高端產品價格堅韌。長期來看，隨著 UHMWPE 纖維產能釋放加劇市場競爭、技術研究與產業化應用的全面開展，產品價格預計逐步下降，但頭部企業加速提升高端產品占比，工藝水平領先、原材料供給進一步增加及規?；蟪杀鞠陆?，整體產品價格的下調對公司盈利能力的影響有限。圖圖47：頭部企業毛利率較為穩定，公司纖維毛利率有較大提升空間頭部企業毛利率較為穩定，公司纖維毛利率有較大提升空間 資料來源：千禧龍纖公司公告、同益中公司公告、開源證券研究所 優質產品和差異化的定位使得公司在競爭中嶄露頭角，在手訂單飽和。優質產品和差異化的定位使得公

89、司在競爭中嶄露頭角，在手訂單飽和。截至 2022 年 10 月末，公司已經與 21 家下游客戶建立合作關系，如北京普諾泰新材料科8.69.186.55.920.613.523.919.813.50.05.010.015.020.025.030.0201720182019202028.82%33.12%31.52%31.59%29.47%36.58%0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020212022千禧龍纖-纖維絲毛利率同益中-纖維毛利率16%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/41 技有限公司、江蘇中益特種纖維有

90、限公司、鹽城市國泰高新裝備有限公司等，其中19 家客戶已批量出貨，剩余客戶處于批量試用階段。中低端全面布局，配合柔性生產線，分散市場及產品風險。中低端全面布局，配合柔性生產線，分散市場及產品風險。一方面，除軍用外，替代及升級需求較旺盛的海洋纜繩及家紡終端的覆蓋，使得公司產品布局高中低端，有利于通過不同品質產品分散不良率風險。另一方面，公司所有產線均具有靈活的柔性化生產能力，同一產線可以生產不同應用領域的產品并根據市場需求情況進行調整。3.2.2、產業鏈協同：背靠南山集團優勢資源，利好渠道拓展及降本產業鏈協同：背靠南山集團優勢資源，利好渠道拓展及降本 超高粉影響產品性能，公司原材料供應可靠、穩定

91、，預計與兄弟公司協同提升超高粉影響產品性能，公司原材料供應可靠、穩定，預計與兄弟公司協同提升產品競爭力。產品競爭力。山東省目前已成為世界第三大煉油中心，石化產業發達，由南山集團控股的兄弟公司裕龍石化投資建設 4000 萬噸/年裕龍島煉化一體化項目，瞄準聚烯烴差異化高端產品開發，生產高端聚烯烴產品，一期項目中規劃 10 萬噸 UHMWPE 粉末，2020 年 10 月 24 日舉行一期開工儀式，預計 2024 年開始可開始供應公司UHMWPE 纖維生產。根據此前 3.1.3，原材料的均勻度、分子量影響產品性能，目前公司超高粉外采于燕山石化，凈利率為 15-16%，預計由裕龍石化供應及聯合開發原材

92、料后，產品競爭力更強且具有成本優勢，盈利能力有望提升。圖圖48：裕龍裕龍石化由石化由南山集團控股南山集團控股，萬華實業，萬華實業/山東能源山東能源/華魯控股參股華魯控股參股 資料來源：企查查、開源證券研究所，截至 2023 年 7 月 31 日 煙臺海洋產業發達，公司擁有區位優勢。煙臺海洋產業發達，公司擁有區位優勢。煙臺地處山東半島東北部，南鄰黃海，北瀕渤海，海產養殖、海上風力發電等海洋產業較發達，對超高分子量聚乙烯纖維需求較大。我國海洋產業對 UHMWPE 纖維的需求量第一且在持續提升，根據前瞻產業研究院，海洋產業 2020 年需求占比 25%，2021-2025E 的復合增長預計為 15%

93、。公司廠區坐落于煙臺龍口市，具有區位優勢，有利于開拓海洋產業應用領域客戶。同時生產基地位于南山工業園同時生產基地位于南山工業園，電力等能源供給充沛，勞動力充足且普遍接受過職業教育，勞動力素質較高。圖圖49：山東裕龍石化產業園位于龍口裕龍島山東裕龍石化產業園位于龍口裕龍島 圖圖50：煙臺擁有海洋產業區位優勢，園區賦能建設生產煙臺擁有海洋產業區位優勢，園區賦能建設生產 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/41 資料來源：裕龍石化官網 資料來源：公司可轉債募集說明書 3.3、未來看點：未來看點：二期產能快速釋放，橫縱拓展二期產能快速釋放，橫縱拓展打造新打造

94、新材料應用型企業材料應用型企業 3.3.1、二期復現：一期高質量從二期復現：一期高質量從 0 到到 1，看好二期產能釋放后份額提升，看好二期產能釋放后份額提升 一期設計產能一期設計產能 600 噸噸/年，產能及效率快速爬坡，良品率、單價、單噸凈利全面年，產能及效率快速爬坡，良品率、單價、單噸凈利全面提升提升。超高一期 600 噸快速爬坡，2022 年 7 月投產，10 月產能利用率達 100%，訂單飽滿，規劃月產能 50 噸在手訂單 50.02 噸，產銷率為 79%主要受限于小批量訂單&款到發貨。在產能及效率快速爬坡階段，（1）單線產能提升：設計 50t 月產能，通過提高牽引環節絲線密度提升到

95、 56-58t/月，約 15%左右的產能彈性。（2）良品率不斷提升，2022 年良品率平均為 90%+，2023Q1 良品率進一步提升至 95%。（3）單價提升，2023Q1 單價自 2022 年的 7 萬元/噸提至 7.7 萬元/噸；（4）單噸凈利改善明顯，2022 年凈利率 10.25%，其中 8-10 月 OPM 分別為 5%/14%/22%，逐月改善，至2023Q1 為 18.8%，單噸凈利提自 2020 年的 0.7 萬元至 1.4 萬元。表表16：一期項目產能及效率快速爬坡，良品率、單價、單噸凈利全面提升一期項目產能及效率快速爬坡，良品率、單價、單噸凈利全面提升 單位單位 指標指標

96、 2022 2023Q1 2023E 萬元 收入 1952 1224 15000 噸 產量 278 160 1605 萬元/噸 單價 7 7.7 9.3 萬元 單噸凈利 0.7 1.4 1.5 萬元 毛利 312 367 4500%毛利率 15.96%30%30%萬元 凈利潤 200 230 2400%凈利率 10.25%18.8%16%優等品率 90%+95%95%+數據來源：公司可轉債募集說明書、開源證券研究所 圖圖51：2022 年投產后年投產后 OPM 逐月改善逐月改善 圖圖52：單噸凈利提自單噸凈利提自 2020 年的年的 0.7 萬元至萬元至 1.4 萬元萬元 數據來源：公司可轉債

97、募集說明書、開源證券研究所 數據來源：公司可轉債募集說明書、開源證券研究所 募投二期募投二期年年產能產能 3000 噸噸 UHMWPE 纖維項目，購置高端設備，鞏固產品競爭優纖維項目，購置高端設備，鞏固產品競爭優勢。勢。公司募資 69,958 萬元建設 UHMWPE 纖維二期項目，設備采用適應高端產品的定制化設備，因此設備購置費 39286 萬元，占募集金額比 56%，纖維生產線+試驗線0%5%10%15%20%25%01002003004005002022M82022M92022M10收入（萬元）營業利潤（萬元）0.0000.5001.0001.5002.0002022M82022M9202

98、2M10單噸凈利產能利用率在手訂單/規劃產能公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 35/41 設備金額 34860 萬元、安裝金額約 2789 萬元，二期設備供應商邵陽紡織機械責任有限公司成立于 1968 年，生產制造經驗及實力較強，能充分供應公司所需的高端和差異化定位的定制化設備。復制復制一期一期經驗，二期纖維產能預計快速釋放，成為利潤增長點。一經驗，二期纖維產能預計快速釋放，成為利潤增長點。一期積累的人員、管理、采購、工藝技術儲備等可直接用于二期項目建設，二期增加 10 條產能為300 噸/條的生產線及配套設施即可，3000 噸共計 10 條產線，于 2

99、023 年 4 月投產 2條生產線，5-8 月每年投產 2 條，至 8 月底全線投產，調試周期 1-2 月，2023 年 11月纖維有望滿產滿銷。圖圖53：復制復制一期一期經驗，二期經驗，二期 3000 噸纖維產能預計快速釋放噸纖維產能預計快速釋放 資料來源：公司公告、開源證券研究所 3.3.2、縱深發展：多元縱深發展：多元產品產品&一體化一體化提高提高 UHMWPE 競爭力，探索新材料發展路徑競爭力，探索新材料發展路徑 橫向：橫向：豐富產品種類，滿足不同領域客戶的差異化需求豐富產品種類，滿足不同領域客戶的差異化需求。二期。二期規劃生產不同規格的超高分子量聚乙烯纖維，一方面，瞄準下游核心可應用

100、領域，協同主業開發新型面料材料，例如將 UHMWPE 纖維與羊毛纖維混紡，填補市場上的空白。另一方面，民用及軍用多點開花，包括應用于防割類防護產品以及涼感紡織品領域的纖維、廣泛應用在艦船、飛機、軍警及個人防護用品等領域的纖維、應用于繩纜、海洋漁業等眾多領域的纖維?？v向：募投縱向：募投 UHMWPE 纖維纖維 1200 噸無緯布產能，噸無緯布產能，產業鏈向下延伸產業鏈向下延伸提升競爭力提升競爭力。公司二期募投項目中規劃建設年產 1,200 噸 UHMWPE 纖維防彈無緯布配套生產線。無緯布生產并未直接參與國防警用終端產品的生產，因此不需要軍工審批手續。根據同益中和千禧龍纖公司公告，同益中 UD

101、布產能 800 噸、千禧龍纖產能 224 噸，分別擁有在建產能 2000、320 噸，公司 UD 布項目預計 2023 年 8 月底與二期纖維項目同時建成，建成后憑借一體化優勢，預計將獲更多訂單份額。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 36/41 圖圖54：公司無緯布生產不需要軍工審批手續公司無緯布生產不需要軍工審批手續 資料來源：公司可轉債募集說明書、同益中公司公告、開源證券研究所 表表17：同益中同益中 UD 布產能布產能 800 噸、千禧龍纖產能噸、千禧龍纖產能 224 噸噸 產能產能：噸：噸 投產節奏投產節奏 產品品質產品品質 規模規模 客戶客戶

102、同益中 800+2000 項目從 2022 年開始建設，預計 2024年投產 SF804 可滿足 GA68-2019 A 級標準要求 2022年復合材料收入3.4億元，毛利率 43.1%CONNEXION CO.,LTD.（韓國）、INNOEVER.CO.LTD（韓國）千禧龍纖 224+320 通過環境保護設施“三同時”階段性驗收/2022 年復合材料收入 1.13億元，毛利率 29.72%山東新興安全防護設備股份有限公 司、江蘇安卡新材料科技有限公司、資料來源：同益中公司公告、千禧龍纖公司公告、開源證券研究所 行業單價及盈利能力好于纖維產品，預計行業單價及盈利能力好于纖維產品，預計 UD 布

103、項目配套后將提升盈利能力。布項目配套后將提升盈利能力。2017-2020 年 UD 布價格區間為 13-20 萬元/噸，高于纖維 2021 年的行業頭部企業價區間5.9-13.5萬元/噸。同益中UD布毛利率纖維毛利率，2021年UD布毛利率39%。圖圖55：2017-2020 年年 UD 布單價布單價 13-20 萬元萬元/噸，高于纖維噸，高于纖維（單位：萬元（單位：萬元/噸）噸）圖圖56：同益中同益中 UD 布毛利率好于纖維毛利率布毛利率好于纖維毛利率 數據來源：同益中公司公告、千禧龍纖公司公告、開源證券研究所，注：UD 布不包含制品 數據來源：同益中公司公告、開源證券研究所，注：UD 布不

104、包含制品 4、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1、關鍵假設關鍵假設 基于前文對行業和公司的情況說明，我們從以下幾個假設對公司進行盈利預測，預計公司 2023-2025 年歸母凈利為 2.1/3.1/3.8 億元：18.313.120.113.716.70.05.010.015.020.025.0纖維UD布纖維UD布同益中千禧龍纖2018201920202021202231%37%39%0%10%20%30%40%50%20172018201920202021同益中-UD布毛利率同益中纖維毛利率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 37/41 毛精紡

105、：收入端：毛精紡：收入端：結構優化+產量小幅提升。預計將把握產業鏈向國內轉移的機會逐步提升高端產品、加大開發附加值高的面料服裝一體化客戶，目前以 Optim 輕羽戶外面料、石墨烯復合功能面料等代表性功能性面料收入占比僅 8%左右；同時技改完成后預計產能從1500噸小幅提升至1750噸，截至2022年底投資進度為75.96%。盈利端：盈利端：隨著戰略性客戶及高端產品收入占比提升，疊加技改提效，毛利率預計穩中有升。服裝：服裝：收入端：加大 C 端品牌建設+產量小幅提升。預計職業裝中職業工裝、功能性職業裝、定制大眾化的需求，由過去積累的B 端客戶引流至C端提升單客黏性，同時，受益于“服裝智能制造升級

106、項目”后預計產能從 45 萬件小幅提升至 50 萬件，截至 2022 年底投資進度為 73.74%。預計數字化產線賦能提效、C 端毛利率好于 B端，盈利能力有望提升。新材料：新材料：收入端：預計憑借高端產能差異化競爭，將把握軍用替代、民品升級的行業風口不斷豐富產品種類、滿足不同領域客戶的差異化需求，并進一步向下游延伸，產能規模迅速擴張。盈利端：盈利端：公司在手訂單充足，一期單噸凈利快速提升，在產訂單單價逐步提升，預計二期投投產后規模效應、裕龍石化原材料協同共促成本下降。表表18：預計預計 2023-2025 年歸母凈利為年歸母凈利為 2.1、3.1、3.8 億元（單位：百萬元）億元（單位：百萬

107、元）業務業務 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總收入總收入 1664 1997 1771 1358 1492 1634 1827 2227 2444 YOY 20%-11%-23%10%10%11.8%21.9%9.7%A 毛精紡毛精紡 760 893 874 618 867 897 924 1,016 1,097 收入占比 45.7%44.7%49.4%45.5%58.1%54.9%50.5%45.6%44.9%YOY 18%-2%-29%40%3%3%10%8%毛利率 31%27%25%26%35%34%34.0%34.2%3

108、4.5%B、服裝、服裝 872 1051 869 714 608 699 734 844 953 收入占比 52.4%52.6%49.1%52.6%40.7%42.8%40.1%37.9%39.0%YOY 57%-4%-35%-7%42%5%15%13%毛利率 33.8%33.7%33.2%32.8%31.1%32.5%32.5%33.3%34.0%C、新材料、新材料 20 150 300 291 收入占比 1.2%8.2%13.5%11.9%YOY 667%131%7%毛利率 16%30%38%40%凈利潤 3 24 85 103 YOY 704%259%21%凈利率 15.0%15.7%2

109、4.4%27.7%D、其他、其他 32 53 27 26 17 19 21 23 25 占比 1.9%2.6%1.5%1.9%1.1%1.2%1.1%1.0%1.0%YOY 64%-49%-3%-36%18%8.00%7.00%6.00%毛利率 98.5%98.1%95.8%88.2%84.7%95%95%95%95%歸母凈利潤歸母凈利潤 92 121 121 86 152 187 214 310 376 YOY 32%1%-28%74%23%14%45%21%數據來源：Wind、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 38/41 4.2、可比

110、估值可比估值 我們在精紡面料、精紡服裝、新材料三塊業務中分別選取可比公司：1、精紡面料：新澳股份（羊毛羊絨紗線雙驅動的毛紡龍頭企業）、魯泰 A（主營高檔襯衣色織布的棉紡龍頭企業），行業平均 PE-2023/2024 為 8.9X/7.5X。2、精紡服裝：喬治白（職業裝龍頭企業）、報喜鳥（中高端男裝集團，擁有全品類私人定制 2C 業務+職業裝 2B 團購業務）、九牧王（商務男褲龍頭企業）、酷特智能（職業裝 C2M 制造龍頭企業），行業平均 PE-2023/2024 為 18.9X/14.9X。3、新材料：泰和新材（國內芳綸纖維龍頭企業，對位芳綸下游應用于光纖增強及防彈防護+供應市場國產替代，公司

111、產能快速擴張）；同益中（國內 UHMWPE 纖維龍頭企業）；臺華新材（國內尼龍 66 材料龍頭企業），行業平均 PE-2023/2024 為20.7/14.4X。綜上，公司精紡面料業務擁有多年深耕下的技術、規模優勢以及一體化的成本優勢，精紡服裝加大 C 端投入并同樣具有一體化的成本優勢，新材料業務產品多元化及多領域發展并且向產業鏈下游延伸，具備突出的成長屬性，PE-2023/2024 分別為 23.1/15.9X。參考可比公司 PE 估值水平，公司具有毛精紡技術及規?；瘍瀯?、服裝客戶優質且具有一體化帶來的成本優勢，新材料具有較高成長性：（1）國內UHMWPE 纖維新星，產能規模迅速擴張；（2）

112、UHMWPE 纖維高端產品占比高，高端應用差異化競爭；（3）UHMWPE 纖維產品多元化發展（新工藝、民用場景客戶拓展），并進一步向下游延伸；（4）拓展其他新材料領域，關注 PA66 進展，因此首次覆蓋，給予“買入”評級。表表19：公司主業擁有一體化優勢、新材料擁有成長性，首次覆蓋，給予“買入”評級公司主業擁有一體化優勢、新材料擁有成長性，首次覆蓋，給予“買入”評級 2023/8/8 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 市值（百萬元)營業收入（百萬元）凈利潤（百萬元）市盈率 市盈率 毛呢精紡業務：平均估值 8.9 7.5 新澳股份 5

113、,617 4,600 5,398 6,209 460 550 648 12.2 10.2 魯泰 A 5,190 7,401 8,185 9,010 932 1,072 1,183 5.6 4.8 精紡服裝業務：平均估值 18.9 14.9 喬治白 2,440 1,481 1,698 1,935 196 237 250 12.4 10.3 報喜鳥 8,668 5,300 6,082 6,883 632 754 883 13.7 11.5 九牧王 6,028 3,077 3,585 4,079 285 391 463 21.1 15.4 酷特智能 3,163 766 939 1,140 111 1

114、42 181 28.5 22.4 新材料業務：平均估值 20.7 14.4 同益中 3,718 900 1,197 1,450 231 305 372 16.1 12.2 臺華新材 9,848 4,847 6,347 7,776 524 751 915 18.8 13.1 泰和新材 18,104 4,760 6,580 8,075 663 1,020 1,251 27.3 17.7 2023/8/8 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 南山智尚 4,932 1828 2228 2446 214 310 376 23.1 15.9 數據

115、來源：Wind、開源證券研究所（注：除南山智尚、報喜鳥、臺華新材外，其余公司的盈利預測及估值均來自于 Wind 一致預期）5、風險提示風險提示 產能投放不及預期、下游需求萎靡、產品價格大幅下跌。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 39/41 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 2057 1983 1899 3009 2102 營業收入營業收入 1492 163

116、4 1829 2289 2534 現金 984 1022 598 1630 587 營業成本 982 1086 1212 1485 1623 應收票據及應收賬款 167 182 278 261 328 營業稅金及附加 16 13 19 24 27 其他應收款 36 37 49 58 59 營業費用 156 158 175 216 237 預付賬款 8 3 14 6 15 管理費用 62 67 76 93 101 存貨 568 588 793 850 939 研發費用 54 60 64 79 87 其他流動資產 295 151 167 204 174 財務費用 9 0 0 1 2 非流動資產非流

117、動資產 647 1221 1317 1572 1682 資產減值損失-40-53-37-35-27 長期投資 0 0 0 1 3 其他收益 7 7 8 10 11 固定資產 353 510 630 824 929 公允價值變動收益 1 0 0 0 0 無形資產 156 201 237 271 303 投資凈收益 8 4 4 6 8 其他非流動資產 138 510 451 476 447 資產處置收益 0 2 0 0 0 資產總計資產總計 2704 3204 3216 4581 3784 營業利潤營業利潤 187 208 258 373 450 流動負債流動負債 1010 1345 1212 2

118、307 1180 營業外收入 3 3 3 3 3 短期借款 390 555 412 452 473 營業外支出 4 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 257 512 180 701 303 利潤總額利潤總額 186 211 260 376 453 其他流動負債 362 278 620 1154 404 所得稅 34 24 47 66 77 非流動負債非流動負債 28 47 35 37 39 凈利潤凈利潤 152 187 214 310 376 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益-0 0 0 0 0 其他非流動負債 28 47 35 37 39 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 152

119、 187 214 310 376 負債合計負債合計 1038 1391 1247 2344 1220 EBITDA 230 260 315 433 528 少數股東權益 6 6 6 6 6 EPS(元)0.42 0.52 0.59 0.86 1.04 股本 360 360 360 360 360 資本公積 845 845 845 845 845 主要財務比率主要財務比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 留存收益 459 600 753 971 1235 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 1660 1807 1963 2231 2558 營業收入

120、(%)9.9 9.5 11.9 25.2 10.7 負債和股東權益負債和股東權益 2704 3204 3216 4581 3784 營業利潤(%)106.8 11.4 23.8 44.7 20.7 歸屬于母公司凈利潤(%)74.2 22.5 14.4 45.1 21.3 獲利能力獲利能力 毛利率(%)34.2 33.5 33.7 35.2 36.0 凈利率(%)10.2 11.4 11.7 13.5 14.8 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)9.1 10.3 10.8 13.9 14.7 經營活動現金流經營活動現金流

121、252 233-33 1384-869 ROIC(%)7.0 7.9 9.0 11.2 12.1 凈利潤 152 187 214 310 376 償債能力償債能力 折舊攤銷 50 46 49 65 81 資產負債率(%)38.4 43.4 38.8 51.2 32.2 財務費用 9 0 0 1 2 凈負債比率(%)-32.2-23.3-7.8-51.2-3.1 投資損失-8-4-4-6-8 流動比率 2.0 1.5 1.6 1.3 1.8 營運資金變動-9-78-286 1013-1321 速動比率 1.4 1.0 0.9 0.9 0.9 其他經營現金流 57 81-6 2 1 營運能力營運能

122、力 投資活動現金流投資活動現金流-346-534-176-350-147 總資產周轉率 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 資本支出 52 662 115 248 106 應收賬款周轉率 8.2 9.4 8.0 8.5 8.6 長期投資-248 178 0-2-2 應付賬款周轉率 3.8 2.8 3.5 3.4 3.2 其他投資現金流-542 305-61-104-43 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 38 66-214-1-28 每股收益(最新攤薄)0.42 0.52 0.59 0.86 1.04 短期借款 100 164-143 40 21 每股經營現金流(最

123、新攤薄)0.70 0.65-0.09 3.84-2.41 長期借款-25 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)4.61 5.02 5.45 6.20 7.11 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 0 0 0 0 P/E 32.4 26.4 23.1 15.9 13.1 其他籌資現金流-37-98-71-42-48 P/B 3.0 2.7 2.5 2.2 1.9 現金凈增加額現金凈增加額-63-230-424 1032-1044 EV/EBITDA 18.0 17.1 14.9 8.4 9.0 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請

124、務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 40/41 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人

125、員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）

126、預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建

127、議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 41/41 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份

128、有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所

129、載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前

130、咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權

131、均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開源證券開源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：