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1、上市公司公司研究/公司深度證券研究報告紡織服飾 2023 年 06 月 27 日 偉星股份(002003)傳統制造數智化標桿，中國服飾輔料行業領軍崛起報告原因：首次覆蓋 增持（首次評級）投資要點：深耕三十余年，締造創新型時尚輔料王國。1）國內規模最大、品種最全，供應全球頂尖品牌。至 22 年末已形成 116 億粒紐扣、8.5 億米拉鏈產能，旗下 SAB 輔料品牌享有盛譽，供應波司登、安踏、李寧、Nike、Adidas 等知名品牌，也已成功切入 MaxMara、Armani、Moncler 等高奢供應鏈。2）大輔料、全球化、智能制造戰略領航，21-22 年業 績 連 續 新 高。21 年 營 收

2、/扣 非 歸 母 凈 利 潤 站 上 33.6/4.4 億 元，同 比 大 增34.4%/73.7%，開啟本輪高成長，22 年訂單雖受下游階段性去庫存影響，但全年營收/扣非歸母凈利潤仍逆勢新高達 36.3/4.7 億元，我們判斷 23 年將總體呈“前低后高”表現，改善速度有望領先行業。3）多輪強激勵共享紅利，長年高分紅回饋股東。上市至今共推出五期股權激勵計劃，過往業績考核全數達標，且目標絕對值平均實現率（實際值/考核值）高達 115%，參照仍存續的第五期計劃測算，23-25 年扣非凈利潤考核目標4.9/5.4/6.1 億元。上市至今累計現金分紅比例高達 77%，亦高居紡織制造板塊前列。輔料行業

3、：根據全球服飾與箱包產業規模估算，預計僅拉鏈單類的產業規模約 1000 億元，而中國拉鏈產業規模占比超 40%。不同于低端輔料市場以低成本競爭為主，中高端市場個性化要求高，是競爭格局更優、盈利水平更佳的藍海市場。近年來偉星等民族輔料企業加速追趕，向過去被日本 YKK、瑞士 RIRI 等外資集團占據的中高端市場滲透。對標YKK 發斯寧部門（拉鏈、紐扣業務）當前營收已超 200 億人民幣，偉星成長空間巨大！我們認為，公司本輪高成長，是多年建立起數智制造底層競爭力之后的成效轉化，繼而通過加速國際化、復制新品類兌現成長。1）智能制造：以數智制造顛覆傳統模式，突破輔料行業非標生產規模不經濟的瓶頸，實現對

4、個性化訂單多批次、小批量、快交付的差異化競爭優勢。22 年人均創收 64 萬元，較 2011 年接近翻番。2）加速國際化：以全球優質產能響應全球服務網絡，目前已構建輻射 50 多個國家和地區的全球營銷服務體系，自18 年建成孟加拉工業園，20 年又啟建越南工業園，我們預計有望在 23 年底或 24 年初投產一期產能。3）復制新品類：繼紐扣業務成熟、拉鏈業務步入成長階段之后，21 年收購東莞豐利織帶廠，進一步完善一站式、一體化輔料解決方案。22 年其他類輔料（含織帶）營收貢獻僅 1.1 億元，有望借助現有資源稟賦快速壯大，形成新增長點。相較于其他可比紡織制造商，偉星生意模式優異！1）輔料相對剛需

5、且應用廣，可規避個別客戶訂單波動的影響，業績穩定性更高。2）個性化訂單對應穩定高毛利，且當前高費用率有望隨銷售規模擴大而攤低，轉化為利潤彈性。3）以單定產無需大規模提前備料，存貨周轉快可降低減值風險，使自身業績很大程度擺脫原材料價格周期影響。4）22 年偉星 ROIC 為 14.4%，高于可比紡織紗線供應商，高護城河有望驅動 ROIC 繼續上行，追趕運動制造白馬普遍高雙位數、乃至 20%以上 ROIC 水平。投資分析意見：偉星股份作為面向全球的中國服飾輔料行業領軍企業，以數智制造建立差異化競爭優勢，以全球化打開成長空間，首次覆蓋給予“增持”評級。我們預計 23-25年歸母凈利潤 5.2/6.2

6、/7.4 億元，對應 PE 為 18/15/13 倍。參照可比公司平均 PEG，給予 23PEG 為 1.35 倍，對應 23PE 為 20 倍，目標市值 106 億元，較 2023/6/26 市值有13%上漲空間，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：全球服裝消費持續低迷；國際化戰略推進不及預期；新業務開拓不及預期；原材料價格、匯率波動風險。市場數據：2023 年 06 月 26 日 收盤價（元）9.07 一年內最高/最低（元）13.1/8.52 市凈率 3.2 息率（分紅/股價）3.86 流通 A 股市值（百萬元）7912 上證指數/深證成指 3150.62/10872.30 注：“息率”以

7、最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2023 年 03 月 31 日 每股凈資產（元）2.86 資產負債率%36.43 總股本/流通 A 股（百萬）1037/872 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究 證券分析師 王立平 A0230511040052 研究支持 求佳峰 A0230119030001 聯系人 求佳峰(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2022 2023Q1 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）3,628 697 3,936 4,526 5,222 同比增長率（%）8.1-3.68.5 15.0 15.4 歸母凈利潤

8、（百萬元）489 54524 623 744 同比增長率（%）9.0-17.77.1 19.0 19.3 每股收益（元/股）0.47 0.050.50 0.60 0.72 毛利率（%）39.0 37.739.0 38.8 38.7 ROE（%）16.9 1.817.1 19.1 21.2 市盈率 19 18 15 13 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 6-287-288-289-280-281-282-281-282-283-314-305-31-40%-20%0%20%40%（收益

9、率）偉星股份滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 偉星股份作為面向全球的中國服飾輔料行業領軍企業，以數智制造建立差異化競爭優勢，以全球化打開成長空間，首次覆蓋給予“增持”評級。預計 23-25 年歸母凈利潤 5.2/6.2/7.4 億元，對應 PE 為 18/15/13 倍。參照可比公司平均 PEG，給予23PEG 為 1.35 倍，對應 23PE 為 20 倍，目標市值 106 億元，較 2023/6/26 市值有13%上漲空間，首次覆蓋給予“增持”評級。關鍵假設點 輔料業務：紐扣：預計 23-2

10、5 年銷量同比增長 0%/5%/5%，均價每年同比增長 2%，毛利率均為 41.5%。拉鏈：預計 23-25 年銷量同比增長 8%/15%/15%，均價每年同比增長 4%，毛利率均為 38%。其他輔料：預計 23-25 年營收同比增長30%/30%/30%，毛利率 18%/20%/22%。其他業務：預計 23-25 年營收不增長，毛利率均為 67.8%。期間費用率：預計 23-25 年銷售費用率 8.5%/8.3%/8.0%，管理費用率 9.6%/9.2%/8.8%，研發費用率 4.1%/4.1%/4.1%。有別于大眾的認識 市場認為輔料是典型非標消費品，生產存在規模不經濟瓶頸，從而忽略了數智

11、制造對于行業發展的重要變革。不同于紗線等其他紡織材料，服飾輔料種類繁多，訂單多批次、小批量特征更顯著，且在下游日益訴求快速交付背景下，生產管理難度大，理論上頭部企業規模發展須犧牲對市場響應的靈活性，即規模不經濟。我們認為，數智制造對紡織業的改造，不僅改善了中間生產環節的效率，而且提升了終端需求反饋到前端開發的互動速度，使得“非標產品-規模發展-快速交付”的不可能三角成為可能，因此不可低估以偉星為代表輔料領軍企業的成長上限。市場認為偉星 21-22 年業績波動，短期仍體現了與需求景氣周期的強關聯性，從而忽略了公司差異化競爭優勢，將支撐其打開長期成長性。根據國家統計局，2021 年我國服裝鞋帽、針

12、紡織品零售額/服裝及衣著附件出口額分別同比+12.7%/+24.0%，2022 年則同比-6.5%/+3.2%，反映出紡織下游內外需景氣度起落，由此偉星 2021 年業績大增，而 2022 年營收增速又回落至+個位數，尤其 22Q4 營收同比-17.8%、凈利虧損，但至 23Q1 營收同比降幅縮窄至 3.6%，改善速度超市場預期。我們認為，在當前行業景氣周期低點，更強調關注公司在數智制造、營銷服務方面已建立起的差異化競爭優勢，將決定后續迎來行業景氣回暖（）和公司份額提升（）的雙擊機會。股價表現的催化劑 下游去庫臨近尾聲；國際品牌訂單大增；拉鏈業務份額提升；越南工業園投產。核心假設風險 全球服裝

13、消費持續低迷；國際化戰略推進不及預期；新業務開拓不及預期；原材料價格、匯率波動風險。DZdUoWoWyXhZhUnRtO9PcMbRpNpPmOmPeRpPtNeRsQwO9PnNyRNZqMsPNZsOuN 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 1.深耕三十余年，締造創新型時尚輔料王國.7 1.1 復盤：從紐扣轉攻大輔料，從本土走向全球化.7 1.2 戰略領航逆境中突圍，21 年起業績連續新高.8 1.3 多輪強激勵共享紅利，長年高分紅回饋股東.11 2.輔料：典型的非標產品，兼具時尚感與功能性.13 2.1 大輔料種類繁多，僅緊扣類市場

14、規模上千億.13 2.2 中高端輔料個性化要求高，競爭格局相對更優.15 2.3 紡織供應鏈競爭升維，行業痛點倒逼柔性化.17 3.以數智制造底層競爭力，開啟新一輪高成長.18 3.1 智能制造，突破非標生產規模不經濟的瓶頸.18 3.2 加速國際化，全球優質產能響應全球服務網絡.19 3.3 復制新品類，進軍織帶業務不斷延伸成長曲線.21 3.4 對標 YKK，競爭劣勢縮小，發展遠未觸及上限.23 4.財務分析：生意模式優異，企業護城河深.25 4.1 輔料相對剛需且應用廣，業績穩定性高于行業.25 4.2 個性化訂單高毛利，高費用率有規模攤低空間.26 4.3 以單定產不重備料，存貨周轉快

15、、減值風險低.27 4.4 從 ROIC 角度衡量，追趕運動制造白馬盈利能力.28 5.盈利預測及估值.29 5.1 盈利預測.29 5.2 估值分析.31 6.風險提示.32 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：偉星股份發展歷程.7 圖 2：2001 年加入 WTO 之后，國內服裝零售、出口、紡織業利潤總額增長復盤 8 圖 3：偉星產品品種齊全，供應全球眾多頂尖品牌客戶.8 圖 4：2023Q1 營收 7.0 億元，同比-3.6%.9 圖 5：2023Q1 歸母凈利潤 0.5 億元，同比-17.7%.9 圖 6：

16、2022 年紐扣/拉鏈營收貢獻占比 40%/55%.9 圖 7：2021/2022 年直接外銷營收同比大增 49.9%/22.6%.10 圖 8：2022 年毛利率/歸母凈利率/扣非歸母凈利率為 39.0%/13.5%/13.0%.10 圖 9：2022 年期間費用率 22.6%，較 2019-2020 年 25%以上降低.10 圖 10：偉星分產品毛利率高于潯興.11 圖 11：偉星拉鏈單價提升較快.11 圖 12：偉星股份股權架構（截至 2022 年末）.12 圖 13：偉星股份 2004 年上市以來分累計現金分紅比例高達 77%.13 圖 14：服飾輔料產業鏈結構.14 圖 15：202

17、0 年中國輔料市場規模高達 4306 億元.14 圖 16：2021 年中國拉鏈市場規模約 455 億元.15 圖 17：2022 年中國拉鏈及其零件出口額 17.5 億美元，同比+16.7%.15 圖 18：全球拉鏈市場競爭格局.15 圖 19：2022 年中國拉鏈零件出口均價遠低于進口均價.15 圖 20：安全庫存計算公式.17 圖 21：偉星運用先進裝備助力智慧工廠建設.18 圖 22：2022 年 1 月 YKK 建成首條無人化生產線.18 圖 23：智能制造，有望突破傳統制造模式下的非標品的不可能三角.18 圖 24：紐扣、拉鏈產量增長 v.s.生產人員數量增長.19 圖 25：人均

18、創收持續提升，2022 年達 64 萬元/人.19 圖 26：偉星全程服務的四大體系保障.20 圖 27：偉星構建廣泛的全球營銷網絡.20 圖 28：FY2022，Nike 服飾供應鏈中越南產量占比 26%.20 圖 29：FY2022，Adidas 服飾供應鏈中柬埔寨/越南產量占比 22%/17%.20 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：近年偉星股份研發力度高于 YKK.21 圖 31：2022 年偉星股份擁有專利 1139 項.21 圖 32：2022 年紐扣 ASP 0.17 元/粒，毛利率穩定.22 圖 33：2022

19、 年拉鏈 ASP 4.23 元/米，毛利率提升.22 圖 34：2022 年紐扣業務產銷率 100.2%.22 圖 35：2022 年拉鏈業務產銷率 99.6%.22 圖 36：YKK 自 1959 年起部署海外產能.23 圖 37：YKK 注重一體化生產流程.23 圖 38：偉星服務深受下游客戶認可.23 圖 39：偉星股份與 YKK 發斯寧部門的營收、利潤規模對比.24 圖 40：上游紡織材料供應商前五/四大客戶集中度低于中游運動鞋服制造商.25 圖 41：可比公司營業收入同比增速比較.26 圖 42：可比公司歸母凈利潤同比增速比較.26 圖 43：偉星股份毛利率水平高于可比公司.26 圖

20、 44：偉星股份毛利率穩定性高于可比公司.26 圖 45：偉星股份期間費用率高于可比公司.27 圖 46：偉星股份期間費用率存在規模攤低空間.27 圖 47：2022 年偉星股份期末存貨 5.6 億元.27 圖 48：2022 年偉星股份存貨周轉天數 91 天.27 圖 49：2022 年偉星股份存貨跌價損失僅 60 余萬元.28 圖 50：偉星股份存貨跌價損失對盈利影響較小.28 圖 51：投入資本回報率（ROIC）比較.28 圖 52：偉星股份 PE(盈利預測)-Band.31 表 1：上市至今實施五次激勵計劃，前期考核目標均圓滿完成.12 表 2：主要紡織制造公司現金分紅比例.13 表

21、3：服飾輔料種類繁多.14 表 4：中高端拉鏈品牌介紹.16 表 5：偉星股份借助浪潮海岳 GS 管理系統建立競爭優勢.19 表 6：偉星股份現有八大生產基地.20 表 7：2022 年偉星最新定增項目的募投計劃.21 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 表 8：偉星股份盈利預測.30 表 9：可比公司估值表.32 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 1.深耕三十余年，締造創新型時尚輔料王國 1.1 復盤：從紐扣轉攻大輔料，從本土走向全球化 偉星股份前身創辦于 1988 年，便開始走

22、向外向型經濟道路，至今深耕輔料行業三十余年，隨業務、市場拓寬，已成長為面向全球的中國服飾輔料領軍企業！1）外貿紅利期（1988-2010 年）：上世紀 70 年代末我國進入改革開放，國內紡織產業高速發展，配套輔料產業也隨之壯大。2001 年公司把握住我國加入 WTO 的發展紅利，實施大輔料戰略。2004 年 IPO 上市，成為國內首家紐扣、拉鏈行業上市公司，搶先募資用于提升主營業務生產規模、技術水平、產品質量，成功從國內眾多競爭對手中脫穎而出。2010 年公司營收/歸母凈利潤 18.3/2.6 億元，分別達到 2001 年的 11.4/18.3 倍。2）業務調整期（2011-2020 年）：2

23、011 年之后國內紡織業迎來發展調整，尤其2015 年增速再下臺階。根據國家統計局，2015-2020 年連續 6 年，我國服裝鞋帽針紡織品零售額同比增速落至 10%以下，服裝及衣著附件出口額同比下滑或持平，在此背景下，國內紡織業利潤總額同比增速從 2014 年起回落至中低個位數，2019 年中美貿易戰更是造成同比大降 11%。2011-2020 年公司大輔料業務營收 CAGR 約 4.1%，波動中有所增長。在此期間，公司做了兩方面重要調整：2013 年處置人造水晶鉆產能，并剝離光學鏡片業務，2020 年又正式剝離短暫開展 4 年的衛星導航業務，進一步聚焦大輔料戰略。2016 年起加速海外營銷

24、網絡建設，并籌建孟加拉工業園，于 2018 年投產運營，2020年啟動越南工業園建設，持續推進全球化（國際化）和智能制造戰略。3）優勢顯現期（2021 年至今）：得益于前瞻的戰略部署，公司在大輔料領域的競爭優勢日益顯現，不斷提升市場份額。2021 年公司營收/扣非歸母凈利潤為 33.6/4.4 億元，同比大增 34.4%/73.7%，2022 年在紡織下游內外需均面臨挑戰情況下，仍逆勢小幅增長，彰顯經營韌性。截至 2022 年末，公司已形成年產能鈕扣 116 億粒、拉鏈 8.50 億米，其中國內/海外產能占比約 85%/15%，已在全球眾多服飾品牌供應鏈中占據有利地位。圖 1：偉星股份發展歷程

25、 資料來源：Wind，公司公告，申萬宏源研究 1.618.321.733.636.37.00.12.63.04.54.90.534.4%8.1%-3.6%13.2%9.0%-17.7%-50%0%50%100%030609012020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023Q1億元市值營業收入歸母凈利潤營業收入YoY歸母凈利潤YoY20122007外貿紅利期業務調整期優勢顯現期1988 前身偉星塑膠制品有限公司成立 拉鏈主要生產基地大洋工業園投產 A股主板

26、IPO上市 實施“大輔料”戰略，涉足拉鏈、金屬制品等2004 建立江南工業園2006 提出一站式（全程）服飾輔料供應模式 深圳工業園投產2023年底、2024年初2013 處置人造水晶鉆產能 剝離光學鏡片業務 建立孟加拉工業園，邁出全球化生產步伐 剝離衛星導航業務 建立深圳工業園 設立越南子公司 建立邵家渡工業園，用于服飾輔料智能制造項目 孟加拉工業園投產 預計越南工業園一期投產20182017 建立頭門港工業園 建立花園工業園2022 越南工業園開工 孟加拉工業園完工 新增衛星導航業務2016200120052020 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共36頁 簡

27、單金融 成就夢想 圖 2：2001 年加入 WTO 之后，國內服裝零售、出口、紡織業利潤總額增長復盤 資料來源：Wind，公司公告，申萬宏源研究；注：2007-2010 年 1-12 月中國紡織業利潤總額累計同比增速缺失，以各年 1-11月累計同比增速替代 國內規模最大、品種最全的服飾輔料企業，提供一站式服務、量身定制的一體化輔料解決方案。公司主營輔料品類豐富，采取“以單定產”經營模式，由遍布全球的營銷網絡銷售給品牌服飾企業和服飾加工廠。公司旗下“SAB”品牌在業內享有盛譽，是我國服飾輔料領軍品牌，也是全球眾多頂尖服裝品牌的戰略合作伙伴，主要客戶不限于波司登、安踏、李寧、Nike、Adidas

28、 等知名品牌，以及 MaxMara、Armani、Moncler 等高奢品牌。圖 3：偉星產品品種齊全，供應全球眾多頂尖品牌客戶 資料來源：公司官網，偉星股份官方公眾號，申萬宏源研究 1.2 戰略領航逆境中突圍，21 年起業績連續新高 大輔料、全球化、智能制造戰略成效顯著，2021 年起增長顯著提速。1）大客戶訂單加碼，海外市場全線開花，2021-2022 年業績連創新高。2021 年斬獲多個品牌客戶大票訂單，不僅在美洲市場連獲好評，在東南亞市場份額也顯著提升，并成功切入歐洲高奢品牌供應鏈，促成 2021 年公司營收/歸母凈利潤上市以來首度突破 30 億/4 億級別，而2022 年在需求走弱背

29、景下仍逆勢增長，再創新高。2）2022H2 起受下游去庫存影響，11%9%14%19%18%19%26%25%19%25%24%18%12%11%10%7%8%8%3%-7%13%-7%9%2%13%26%19%20%29%21%4%-11%21%18%4%11%5%-6%-9%0%0%-4%-6%24%3%-1%-6%31%29%18%52%26%31%9%18%53%28%14%19%4%5%4%4%5%-11%8%4%-18%-34%-40%-20%0%20%40%60%20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201

30、520162017201820192020202120222023Q1中國服裝鞋帽針紡織品類零售額YoY中國服裝及衣著附件出口金額YoY中國紡織業利潤總額YoY 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 業績暫時承壓，但已呈逐季好轉態勢。2022 年逐季營收同比+33.6%/+17.4%/+11.5%/-17.8%，至下半年顯著走弱，尤其 2022Q4 為品牌去庫存對訂單沖擊的集中窗口，導致了近 8 個季度以來首度單季度營收同比下滑、凈利虧損。但是，公司逆境中彰顯經營韌性，至 2023Q1 營收/歸母凈利潤同比小幅下滑 3.6%/17.7%，環

31、比 2022Q4 降幅明顯收窄，我們跟蹤判斷近期訂單已進一步好轉，23 全年表現有望走出“前低后高”態勢。圖 4：2023Q1 營收 7.0 億元，同比-3.6%圖 5：2023Q1 歸母凈利潤 0.5 億元，同比-17.7%資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 從營收結構看，拉鏈規模已超紐扣，直接外銷近 2 年快速增長。1）分產品：2004 年上市之初紐扣/拉鏈營收 1.9/0.8 億元，分別占比 54%/23%，此后拉鏈增長更快，至2014 年拉鏈營收規模已超紐扣。2004-2022 年紐扣/拉鏈營收 CAGR 分別達 12%/19%，至 2022 年營收為

32、14.7/20.1 億元，分別占比 40%/55%。2）分地區：從全球營銷網絡部署到海外數智化基地投產，國際化業務不斷壯大。2021/2022 年直接外銷業務營收貢獻9.1/11.1 億元，同比大增 49.9%/22.6%，2 年增速均高于國內業務約 20pct，貢獻占比攀升至 27%/31%?？紤]到部分業務是合作國內代工廠，而最終出口至海外市場，因此我們預計，直接和間接合計的外銷業務貢獻占比應遠高于 30%，預計在 60%左右。圖 6：2022 年紐扣/拉鏈營收貢獻占比 40%/55%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共36頁

33、簡單金融 成就夢想 圖 7：2021/2022 年直接外銷營收同比大增 49.9%/22.6%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 近年來毛利率企穩，費用率有所改善。1）高附加值產品增加，綜合毛利率企穩。2018/2019 年毛利率下滑 2.1pct/2.3pct 至 40.6%/38.3%，主要系原材料價格上漲，以及市場流行風格驅動塑鋼、尼龍等拉鏈產品需求增大，金屬拉鏈等單價較高的產品需求減少。2021-2022 年公司紐扣、拉鏈銷售單價均有明顯提升，綜合毛利率企穩在 38%/39%。2）期間費用率下降，凈利率穩步回升。公司大力推進全球化戰略，2019-2020 年期間費用率一度升至 25%以上

34、，尤其銷售費用率達到 10%以上。隨著 2021 年訂單快速增長，費用率改善趨勢明顯，2021/2022 年期間費用率降至 22.0%/22.6%，其中銷售費用率降至 7.8%/8.6%，推動扣非歸母凈利率從 2019-2020 年僅約 10%一舉提升至約 13%圖 8：2022 年毛利率/歸母凈利率/扣非歸母凈利率為 39.0%/13.5%/13.0%圖 9：2022 年期間費用率 22.6%，較 2019-2020年 25%以上降低 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究；注：2018 年起原“管理費用”拆分為管理費用、研發費用 公司主力產品毛利率高于潯興，產品

35、均價持續提升。1）受產銷量、原材料成本波動影響，毛利率及穩定性水平表現各異。2022 年偉星紐扣/拉鏈毛利率 41.2%/38.1%，顯著高于潯興同期毛利率 11.3%/30.0%。從盈利穩定性來看，2012 年至今偉星紐扣業務毛利率穩定在 40%上下，而潯興紐扣業務規模較小，毛利率呈大幅波動。近三年來看，偉星拉鏈業務毛利率穩中有升，而潯興拉鏈業務卻呈下降之勢。2）研發驅動高附加值產品占 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 比提升，拉鏈銷售均價上行。偉星拉鏈均價長期呈階梯式上升趨勢，尤其近年來加大研發投入和全球營銷力度，驅動拉鏈業務量價

36、齊升，至 2022 年拉鏈均價已升至 4.23 元/米，較 2012 年提升 53%。相較之下，同期潯興條裝/碼裝拉鏈的均價只提升了 16%/21%。圖 10：偉星分產品毛利率高于潯興 圖 11：偉星拉鏈單價提升較快 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 1.3 多輪強激勵共享紅利，長年高分紅回饋股東 與偉星獨特企業文化一脈相承，集團旗下各產業均追求可持續發展。在控股股東偉星集團旗下，除了偉星股份主營輔助輔料產業之外，還有 5 個產業板塊：1）偉星新材：國內規模較大的新型塑料管道領先企業，曾是鳥巢、水立方、世博中國館等國家重點項目供應商。自 2010 年上市以

37、來，歸母凈利潤從 1.7 億元持續成長至 2022 年的 13.0 億元，當前總市值也攀升至 300 億以上，資本市場口碑上佳。2）偉星房產：專注城市品質住宅開發，綜合實力已躋身全國房地產行業 60 強，在浙江、安徽等多省打造具備區域標桿的精品樓盤，注重在手地塊流轉，風險控制能力突出。3）偉星光學：國內高品質眼用光學鏡片的領軍企業，業內唯一榮獲國家十三五計劃研發單位。2022 年 12 月正式進入首次公開發行股票并上市的輔導階段，偉星股份參股其 20.9%股權。4）偉星水電：2005 年起在云南獲得了 2 條河流 9 個電站開發權，水電資產具備稀缺性，采取直售電網的銷售模式，運營穩健。5）偉星

38、資本：目前已完成化工、醫藥中間體、戶外休閑和機械制造行業多家優秀企業的 PE 投資，進入產業資本與金融資本融合的全新階段。上市公司多數高管均有持股，經營權與所有權相統一。公司股權雖相對分散，但實控地位穩固，且管理層持股充分，多數通過控股股東偉星集團穿透持有，也有少數直接持有上市公司股權，在很大范圍上做到了經營權與所有權相統一，有利于組織內共同決策，奠定了行穩致遠的重要基礎。將直接持股及穿透持股比例累加計算，截至 2022 年末，公司實控人章卡鵬/張三云合計持股 11.05%/7.41%，核心高管中董事長蔡禮永持股 2.27%，董秘、副總經理謝瑾琨持股 3.71%。（注：對上市公司的穿透持股比例

39、=直接持股比例+在偉星集團持股比例*偉星集團持有上市公司比例）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 圖 12：偉星股份股權架構（截至 2022 年末）資料來源：公司公告，Wind，申萬宏源研究；注：括號內為在偉星股份上市公司擔任的職務 五次股權激勵充分調動組織活力，考核目標實現度高。公司上市至今共計推出 5 期股權激勵計劃，目前第四、五期仍存續，其中按照 2021 年第五期股權激勵計劃設定目標測算，2020-2025 年扣非歸母凈利潤 CAGR 達 19.1%。從過往考核程度來看，達成率100%，且多數超額完成，絕對額的平均實現率（實際值

40、/考核值）高達 115%。第五期計劃設定 2023-2025 年扣非凈利潤目標較 2020 年增長 95%/115%/140%以上，對應4.9/5.4/6.1 億元以上，可期待未來 3 年考核目標下的亮眼表現。表 1：上市至今實施五次激勵計劃，前期考核目標均圓滿完成 資料來源：公司公告，Wind，申萬宏源研究；注：第四/五期激勵計劃目標扣非凈利潤計算基數分別為 2019/2020 年；若公司發生再融資行為，新增加的凈資產及所對應的凈利潤在募投項目達效期后計入當年及以后年度的凈資產收益率和凈利潤；綠色表示實際經營成果達成目標 始終維持高分紅比例，高股息奠定一定安全邊際。公司自 2004 年上市以

41、來累計實現凈利潤 45.4 億元，其中累計現金分紅 34.8 億元，分紅比例高達 77%。2020-2022 近 3年現金分紅 3.1/4.0/3.6 億元，平均現金分紅比例高達 80%，高居紡織制造上市公司前列。激勵計劃(預案公告日)激勵份額覆蓋人數考核指標2006200720132014201520162017201820212022202320242025目標 44345543實際673311685目標11%12%13%實際12.5%13.6%13.8%目標1.92.12.4實際2.12.32.4目標11%11%11%實際14.5%16.0%13.1%目標2.62.83.0實際2.93.

42、63.1目標3.23.74.3實際4.44.7-目標4.04.64.95.46.1實際4.44.7-第一期(2006/6/27)608萬份9人扣非凈利潤（萬元）第二期(2013/6/14)800萬份10人加權平均凈資產收益率扣非凈利潤（億元）第三期(2016/6/15)1290萬股77人加權平均凈資產收益率扣非凈利潤（億元）第四期(2020/8/26)1783萬股147人扣非凈利潤（億元）第五期(2021/10/29)2200萬股161人扣非凈利潤（億元）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 圖 13：偉星股份 2004 年上市以來分累計

43、現金分紅比例高達 77%資料來源：Wind，申萬宏源研究 表 2：主要紡織制造公司現金分紅比例 證券簡稱 現金分紅金額（億元）歸母凈利潤（億元）現金分紅比例 上市以來 分紅比例 2020 2021 2022 3y 合計 2020 2021 2022 3y 合計 2020 2021 2022 3y 均值 偉星股份 3.1 4.0 3.6 10.7 4.0 4.5 4.9 13.3 78%89%74%80%77%牧高笛 0.5 0.6 0.8 1.9 0.5 0.8 1.4 2.7 109%76%57%72%57%申洲國際 25.6 20.5 25.6 71.8 51.1 33.7 45.6 13

44、0.4 50%61%56%55%47%新澳股份 1.0 1.5 2.0 4.6 1.5 3.0 3.9 8.4 68%51%53%55%50%百隆東方 2.9 7.4 7.4 17.7 3.7 13.7 15.6 33.0 81%54%47%54%46%華利集團-24.5 14.0 38.5 18.8 27.7 32.3 78.7-89%43%49%46%臺華新材 0.4 1.5 0.9 2.8 1.2 4.6 2.7 8.5 34%32%33%33%31%穩健醫療 7.7 3.8 7.4 18.9 38.1 12.4 16.5 67.0 20%30%45%28%27%盛泰集團-1.2 1.1

45、 2.3 2.9 2.9 3.8 9.6-41%30%24%32%富春染織-0.9 0.3 1.2 1.1 2.3 1.6 5.1-38%21%24%29%開潤股份 0.3 0.2 0.2 0.7 0.8 1.8 0.5 3.0 32%13%46%23%22%浙江自然-0.5 0.2 0.7 1.6 2.2 2.1 5.9-21%10%11%14%資料來源：公司公告，Wind，申萬宏源研究 2.輔料：典型的非標產品，兼具時尚感與功能性 2.1 大輔料種類繁多，僅緊扣類市場規模上千億 服飾輔料是典型非標消費品，這決定了訂單多批次、小批量特征。1）輔料品類：分為六大類，下分 SKU 數量極多。輔料

46、包含花邊、緊扣、線帶、填料、襯料、里料六大類，再根據不同材料、工藝、用途等下分多個子類，又對應不同設計衍生出各種色彩、形態的具體樣式。2）輔料特征：體積小、單價低，但兼具時尚感與功能性。輔料之于整件服飾起到“以小見大”的關鍵作用，不僅在功能上是無法或缺的零部件，往往決定了產品的使 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 用壽命，而且在設計上起到“畫龍點睛”作用，能反映品牌時尚感和品質形象。3）輔料訂單：季節性、多批次、小批量、短交期。相似于紗線等其他紡織材料，供應鏈提前產品銷售旺季生產，訂單飽滿度普遍每年 Q2 最高、Q3 其次。不同的是，

47、各類服飾款式對應輔料品種繁多，最終輔料訂單呈現多批次、小批量特征，但各款小單累加的總訂貨數量大、時間緊，普遍需要在 3-15 天內保質保量完成供貨工作，可謂生產管理難度極高。輔料非標品的屬性，也導致輔料市場較為分散，多以產業帶附近作坊式生產為主。1）上游原材料：包括金屬化工、紡織原材料兩大類，涉及主要原材料為鋼、鋅合金、棉花等。2）中游輔料供應商：一類是輔料生產商，產業帶附近有較多作坊式的小規模生產商，但也涌現出以 YKK、偉星等為代表的大規模生產商；另一類是以輔料易為代表的新型供應鏈平臺，利用互聯網科技打造快速精準的輔料服務商。3）下游服飾品牌及代工廠：不同品牌定位，對于輔料供應鏈構建要求不

48、同，落腳到成本報價、開發能力與交付速度等維度。表 3：服飾輔料種類繁多 圖 14：服飾輔料產業鏈結構 資料來源：華經產業研究院2023-2028 年中國服裝輔料行業市場全景評估及投資前景展望報告，知乎，申萬宏源研究 資料來源：華經產業研究院2023-2028 年中國服裝輔料行業市場全景評估及投資前景展望報告，申萬宏源研究 中國服裝輔料市場雖增長有限，但規模高達數千億級別。根據頭豹研究院發布的2021 年中國服裝輔料行業概覽，2020 年中國服裝輔料市場規模就達到了 4306 億元，并預計至 2025 年回升至 4818 億元。我們認為，我國服裝輔料市場發展至今已較為成熟，每年增長有限是符合實際

49、的，但從粗計的市場規模量級很大，隨著未來輔料行業向數字化、平臺化發展，有望持續呈現頭部集中化趨勢，因此頭部供應商仍然大有可為。圖 15：2020 年中國輔料市場規模高達 4306 億元 資料來源：頭豹研究院2021 年中國服裝輔料行業概覽，申萬宏源研究 種類細分種類圖例花邊類機織花邊、手工花邊等緊扣類紐扣、拉鏈、鉤、環、尼龍子母搭扣等線帶類 縫紉線類、線繩、裝飾性帶類、實用性帶類、產業性帶類、護身性帶類等填料類聚類填料、材料填料等襯料類 棉布襯、麻襯、毛景襯、馬尾襯、樹脂襯、粘和襯、胸墊、領墊、臀墊等里料類棉織物、再生纖維面料、合成纖維布、滌棉混紡布、人造絲布等 公司深度 請務必仔細閱讀正文之

50、后的各項信息披露與聲明 第15頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 從核心品類來看，全球拉鏈產業規模預計上千億，中國占比預計超 4 成。根據中國拉鏈行業協會數據顯示，我國拉鏈行業市場規模從 2010 年 345 億元增長至 2021 年 455 億元，年復合增速為 2.3%，市場規?？傮w穩定。根據偉星最新 6 月公告的向特定對象發行股票募集說明書（注冊稿）（下稱“偉星最新定增說明書”）描述：目前全球服飾產業規模約 1.5 萬億美元，加上約 1600 億美元的箱包市場，配套全球拉鏈總市場需求約1000 億元。我國服裝產業規模約 3 萬億元（內銷約 2 萬億+出口約 1 萬億），加上約2600 億的箱

51、包市場，總體上帶動我國拉鏈產業規模約 350 億元。根據海關統計平臺，2022 年我國拉鏈及其零件出口額 17.5 億美元，折合人民幣超百億，如果累加測算也同樣能得到我國拉鏈產業規模超 450 億元，約占全球規模的 40%以上。圖 16：2021 年中國拉鏈市場規模約 455 億元 圖 17：2022 年中國拉鏈及其零件出口額 17.5 億美元，同比+16.7%資料來源：中國拉鏈行業協會，華經產業研究院，申萬宏源研究 資料來源：Wind，海關統計數據平臺，申萬宏源研究 2.2 中高端輔料個性化要求高，競爭格局相對更優 低端輔料市場以激烈的低成本競爭為主，已發展成紅海市場。根據偉星最新定增說明書

52、描述，目前我國約有 3000 家拉鏈生產企業，但大部分是中小企業，規模型企業少，市場集中度較低。中小生產商開發能力低，主要以低端產品為主。根據海關總署統計的拉鏈零件的進出口數據，2022 年我國拉鏈零件出口均價為 7.2 美元/Kg，遠低于進口均價17.8 美元/Kg，可推測拉鏈成品進出口均價也類似懸殊。圖 18：全球拉鏈市場競爭格局 圖 19：2022 年中國拉鏈零件出口均價遠低于進口均價 資料來源：公開資料整理，申萬宏源研究 資料來源：海關總署，申萬宏源研究 riri、Lampo、Excella等Arc fastening、眾多本土小型拉鏈企業等YKK、偉星、潯興、馳馬、華圣達、恒泰、東龍

53、等奢侈品市場中高端市場低端市場 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 中高端輔料市場個性化要求高，參與者追求差異化競爭，是對應盈利能力更佳的藍海市場。根據偉星最新定增說明書描述：日本 YKK 拉鏈產品平均單價約 4-5 元/米，顯著高于其他普通品牌拉鏈。據估算，YKK 中國區拉鏈收入約 60 億元，占我國中高端拉鏈市場份額超過 30%，市場占有率遙遙領先，可見在品牌與供應商龍頭對話格局之下，中高端輔料市場的頭部集中度較高，少數大供應商分羹了中高端品牌輔料供應鏈的主要份額。在過去，我國中高端輔料市場份額長期被日本 YKK、瑞士 RIRI 等

54、外資集團占據，而近年來以偉星為代表的民族品牌正加速追趕，向中高端輔料藍海市場滲透。如果按照全球約 1000 億元的拉鏈市場測算市場份額：2021 年日本 YKK 發斯寧部門（拉鏈、紐扣業務）銷售額已超 200 億人民幣，其中拉鏈銷售為主，預計占全球拉鏈市場份額約 20%，當屬全球最大的拉鏈市場份額擁有者。相較之下，2022 年偉星股份/潯興股份拉鏈業務營收 20.1/16.5 億元，預計占全球拉鏈市場份額 2%/12%，追趕空間巨大。我們比較國內其他較大規模的拉鏈企業，港股上市公司恒泰集團 2022 年條狀拉鏈及拉頭業務營收僅 2.1 億港元（約 1.9 億元人民幣），銷售規模遠小于偉星股份。

55、未上市公司東龍目前僅有約 1500 名員工，規模也遠少于偉星 2022 年約 8500 名員工。因此，無論從現有產能、員工、營收規模，還是下游客戶的品牌勢能等角度來衡量，偉星股份當屬國內規模最大、品種最全的服飾輔料行業領軍企業，也正代表民族輔料企業加速追趕日本 YKK等外資龍頭。表 4：中高端拉鏈品牌介紹 品牌 Logo 創立年份/國家 定位 簡介 客戶 產品展示 Lampo 1887/意大利 奢侈品 被譽為拉鏈界“勞斯萊斯”，拳頭產品雙頭拉鏈赫赫有名 LV、Gucci、BURBERRY、BALENCIAGA、Moncler、Prada 等 riri 1936/瑞士 奢侈品 主攻奢侈品市場，服

56、務約 150 家高端及奢侈品牌，現有全職員工約 1100名。22 年銷售額 1.7 億歐元（約 13億人民幣）LV、Fendi、Dior、Paul Smith、Gucci、Hugo Boss、Prada 等 YKK 1934/日本 中高端 全球拉鏈市場占有率第一，現有員工約 2.7 萬名，從 1959 年就開始海外建廠，目前業務已拓展至全球 72 個國家及地區，平均年產拉鏈 30 億米以上，FY22 發斯寧部門銷售額 3527億日元（約 212 億人民幣）HAZZYS、Levis、優衣庫、Adidas、Nike 等 偉星 SAB 1988/中國 中高端 國內規模最大、品種最全的輔料企業，現擁有

57、 8 個生產基地。22 年拉鏈業務營收 20.1 億元，已擁有 8.5 億米拉鏈年產能 ARMANI、Moncler、Arc Teryx、Ralph Lauren、地素、Fila、CK 等 潯興 SBS 1992/中國 中高端 國內大型拉鏈制造企業之一，擁有 5個生產基地。22 年拉鏈業務營收16.5 億元，擁有 69.9 億個拉頭、11.8 億碼碼裝拉鏈、27.6 億條條裝拉鏈產能 ARMANI、Nike、Adidas、杉杉、太平鳥、Fila、特步等 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 恒泰 KEE 1992/中國 中高端 原為開易

58、KEE 拉鏈，22 年條狀拉鏈及拉頭業務營收 2.1 億港元（約 1.9億元人民幣）李寧、歌莉婭等 東龍 YCC 1995/中國 中高端 國內大型拉鏈制造商之一，中日質量建設百佳企業，現有員工約 1500 人 TCM、C&A、OTTO、達芙妮、迪卡儂、家樂福、沃爾瑪、波司登等 資料來源：各公司官網，品牌網，申萬宏源研究 2.3 紡織供應鏈競爭升維，行業痛點倒逼柔性化 服裝行業核心痛點在于庫存，倒逼供應鏈柔性化。我們認為，終端需求大幅波動與時尚偏好的多變，均造成品牌庫存滯銷風險驟增，因此終端品牌向供應鏈采購模式正發生重要轉變，減少早期計劃性的首單量，從而加大臨近銷售窗口的爆款補單量逐漸成為主流選

59、擇，這倒逼供應商須構建出對于大規模訂單的快速交付能力，即致力于壓減全業務鏈庫存基礎上（并非簡單轉移庫存至制造環節），去響應市場并縮短全流程交期。根據經典的安全庫存公式，尋跡改善庫存規模的方式包括：改善需求預測，降低滯銷風險；縮短訂單交期，包括開發+生產+物流全周期；提升良品率，減少次品損失。因此，對于上游制造商而言，構建響應市場的開發能力、交付速度、產品品質等是未來升級的主要方向。圖 20：安全庫存計算公式 資料來源：百度百科“安全庫存”詞條，申萬宏源研究 輔料龍頭紛紛加碼柔性生產，相較傳統制造商競爭升維、優勢拉大。2014 年偉星就提出智能制造戰略，2018 年杭州智能制造中心正式運營，20

60、19 年部分工廠實現智能排產、智能傳送和智能檢驗等，基本打通物流、任務流、作業流和生產管理的全程鏈接。2020年公司將智能制造項目用于邵家渡工業園年產 7.5 億米高檔拉鏈配套織帶產品項目，至2022 年末項目建設進度已超 90%，投產后拉鏈配套產業鏈智能化程度將進一步提升。再觀日本 YKK，2017 年提出建設全自動工廠目標，并已于 2022 年 1 月建成公司首條不停歇的無人生產線，計劃將持續在全球生產基地開展無人化數字產線改造。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 圖 21：偉星運用先進裝備助力智慧工廠建設 圖 22：2022 年

61、1 月 YKK 建成首條無人化生產線 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 資料來源：YKK 年報，申萬宏源研究 3.以數智制造底層競爭力，開啟新一輪高成長 3.1 智能制造，突破非標生產規模不經濟的瓶頸 在傳統制造模式下，非標品生產在規模發展與快速交付之間存在兩難。對于相對標準化的其他紡織原材料（例如紗線等），在持續優化流程工藝之后，只需要投入復制相似產線，就有機會同步實現規模發展與快速交付。但對于中高端輔料產品而言，個性化訂單之間存在較大差異，在傳統制造模式下須增加不同生產線，就可能造成邊際成本上升，從而陷入“規模不經濟”，同時由于無法很大程度做前置生產準備，大規模訂單的快速交付也存在難度。因

62、此，我們稱“非標產品-規模發展-快速交付”在傳統制造模式下約為不可能三角，但當下智能制造有望突破非標生產規模不經濟的瓶頸，設備數智化賦予了產線高效切換的能力，快速匹配多批次、小批量特征的個性化訂單生產需要，最終實現規模發展。圖 23：智能制造，有望突破傳統制造模式下的非標品的不可能三角 資料來源：申萬宏源研究 偉星借助浪潮海岳 GS 管理系統，打造智慧工廠。1）對外打造供應鏈系統，提高采購、庫存、銷售全鏈效率。根據浪潮信息官網展示的偉星股份案例，公司從訂單接收到計劃排產完成時間平均縮短約 24 小時，從訂單確認到產品交貨時間平均縮短約 24 小時，客 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息

63、披露與聲明 第19頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 戶投訴響應時間平均縮短約 48 小時，價格變化響應時間縮短至 2-4 小時，原材料采購周期平均縮短約 36 小時，庫存統計準確率達到 95%-98%。2）對內建立標準成本核算體系，預知單訂單盈虧以作為接單決策依據。根據浪潮信息官網展示的偉星股份案例，公司實現了訂單量 5 年內翻番，計劃排產人數不增反降，準時交貨率提升 18pct，日產量提高 3 倍，生產周期縮短 32%，既能夠滿足客戶個性化定制要求，又能清晰掌握每日盈虧情況。表 5：偉星股份借助浪潮海岳 GS 管理系統建立競爭優勢 改善方面 改進結果 銷售管理 1）訂單接收到計劃排產完成時間

64、平均縮短 24 小時 2）訂單確認到產品交貨時間平均縮短約 24 小時 3）客戶投訴響應時間平均縮短約 48 小時 采購管理 1）價格變化響應時間縮短至 2-4 小時 2）原材料采購周期平均縮短約 36 小時 3）通過同質比價，選擇最優貨源，有效降低企業成本 庫存管理 全面統計原材料庫存，準確率達 95%-98%經營管理 自動排產后形成新優勢，訂單量 5 年內翻番，計劃排產人數不增反降，準時交貨率提升 18pct，日產量提高 3 倍，生產周期縮短 32%資料來源：浪潮信息官網行業案例，申萬宏源研究 數智制造成效顯著，經濟效益逐步顯現。公司 2014 年提出智能制造戰略，自 2015年起加大自動

65、化設備投入，首先試點拉鏈業務。在 2011-2022 年期間，公司拉鏈總產量累計大增 92%至 4.76 億米，而同期公司生產人員卻同比減少 4%至 5654 人，可見數智制造大幅提升了生產效率，且在新增生產人員不多的情況下，就能展現較高的產量彈性，反映了顯著的規模效益。2022 年公司平均單個生產人員創收 64 萬元，較 2011 年接近翻番，隨數智制造在公司旗下更多業務、更多工廠之間推廣，人均創收有望持續提高。圖 24：紐扣、拉鏈產量增長 v.s.生產人員數量增長 圖 25：人均創收持續提升，2022 年達 64 萬元/人 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究

66、；注：人均創收=營業收入/生產人員數量 3.2 加速國際化，全球優質產能響應全球服務網絡 強調以客戶需求為導向，升級品牌客戶的服務管理模式。公司早在 2006 年就提出為客戶打造一站式（全程）服飾輔料供應，根據公司官網描述，全程服務由“時尚設計”、“精工制造”、“專家銷售”、“承諾式服務”四大體系加以實現和保障。截止目前，偉星已構建輻射全球五十多個國家和地區的全球營銷和服務體系，支撐了公司與客戶、市場 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 的良性互動，其中國內市場以服裝集散地重點省市為中心，設立 50 多家銷售子、分公司和辦事處，國際市場

67、則聚焦歐美源頭市場及以東南亞地區為代表的服裝加工區域。圖 26：偉星全程服務的四大體系保障 圖 27：偉星構建廣泛的全球營銷網絡 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 東南亞已成為眾多品牌最大的采購基地，輔料產能跟隨出海大勢所趨。以國際運動品牌為例，2022 財年 Nike 來自越南的服飾產量占比已達 26%，Adidas 來自柬埔寨/越南的服飾產量占比達 22%/17%，可見東南亞已成為服裝采購的重要基地。相較于人力密集型的中游成品代工產業，資本密集型的上游紡織材料產業在轉移至東南亞過程中，其人力成本的節省空間實際有限，更重要的是靠近終端客戶，進一步強化在前端開

68、發互動與營銷服務方面的優勢，配合構建高效響應的智能制造全球供應鏈體系。圖 28：FY2022，Nike 服飾供應鏈中越南產量占比26%圖 29：FY2022，Adidas 服飾供應鏈中柬埔寨/越南產量占比 22%/17%資料來源：Nike 年報，申萬宏源研究 資料來源：Adidas 年報，申萬宏源研究 現有國內外八大生產基地，本期定增助力國際化再落一子。偉星國內基地位于浙江臨海、廣東深圳、山東濰坊三地，2018 年正式投產孟加拉工業園，至 2022 年末已擁有116 億粒紐扣、8.5 億米拉鏈的全球產能，其中國內/海外（孟加拉）產能占比分別為85%/15%。公司最新發布定增計劃，擬募集資金總額

69、不超過 11.954 億元，投向國內臨?；丶几募皵U建，以及越南工業園建設。我們預計，越南作為公司第二個海外工業園，有望在 2023 年底或 2024 年初投產一期產能，在海外市場的競爭力進一步提升，未來海外產能貢獻占比也將不斷提升。表 6：偉星股份現有八大生產基地 生產基地 位置 開建時間 投產時間 產品 1 大洋工業園 浙江臨海-2007 金屬拉鏈、塑鋼拉鏈、尼龍拉鏈、隱形拉鏈等 時尚設計精工制造專家銷售承諾式服務1）擁有行業領先的拉鏈鈕扣技術研究中心及專業打樣中心，集聚了一支專業的研發團隊2）緊密把握國際流行趨勢，結合客戶品牌定位，全方位考慮造型搭配、色彩、材質、耐用性、環保、成本等因素

70、，輔料開發與服裝設計無縫接合，為客戶提供契合成衣品質的輔料產品，提升客戶產品的價值1）導入精益生產體系，確保訂單交期準確、數量準確，并縮短交貨期、節約成本2）實施全面質量管理(TOM)體系，建有專業的檢測中心，擁有各類先進的專業檢測設備1）通過完整的輔料專業知識培訓體系，培養了一批兼具輔料專業知識、銷售專業技巧、專業服務能力的專業銷售精英2）依托健全的營銷網絡，偉星能夠在第一時間為客戶提供全套輔料產品和采購解決方案，幫助客戶規避采購和應用風險，節約成本，提高效率1）向所有客戶承諾服務“全心全意，全力全速”2）在快時尚時代，偉星時刻以服務的速度和質量，兌現品牌承諾，確保品牌信譽 公司深度 請務必

71、仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 2 江南工業園 浙江臨海 2005-金屬扣、電鍍類產品 3 花園工業園 浙江臨海 2017 2022 樹脂紐扣、果實、真貝等自然類紐扣 4 深圳工業園 廣東深圳 2001 2012 金屬拉鏈、塑鋼拉鏈、尼龍拉鏈、隱形拉鏈、金屬制品、樹脂扣等 5 頭門港工業園 浙江臨海 2017 2022 金屬拉鏈、塑鋼拉鏈、尼龍拉鏈、隱形拉鏈、金屬制品等 6 中傳工業園 山東濰坊-2019（收購）金屬拉鏈、塑鋼拉鏈、尼龍拉鏈、隱形拉鏈、金屬制品、樹脂扣等 7 孟加拉庫米拉工業園 孟加拉庫米拉 2016 2018 金屬拉鏈、塑鋼拉鏈、

72、尼龍拉鏈、隱形拉鏈、金屬制品等 8 尤溪坎頭工業園 浙江臨海 2018 2022 年產 2.2 億米高檔拉鏈產品（含大洋）9 邵家渡工業園（在建）浙江臨海 2020 預計 2023 年 年產 7.5 億米高檔拉鏈配套織帶產品 10 越南工業園（在建）越南清化 2020 預計 2023 年末或2024 年初一期投產 年產各類拉鏈產品 12,400 萬條、金屬扣 39,800 萬套 資料來源：公司公告，公司官網，申萬宏源研究 表 7：2022 年偉星最新定增項目的募投計劃 序號 項目名稱 投資總額（萬元）募集資金擬投金額（萬元）建設期 實施地 主要產品 預期成果 1 年產 9.7 億米高檔拉鏈配套

73、織帶搬遷及服飾輔料技改項目（一期）47,460 42,000 3 年 邵家渡工業園 白坯織帶、染色織帶及染色打樣織帶產品 1）一期形成 7.5 億米高檔拉鏈配套織帶、輔料等生產能力，二期形成 2.2 億米高檔拉鏈配套織帶、輔料等生產能力 2）實現營業收入 3.1 億元（不含稅），稅后財務內部收益率7.38%，投資回收期 9.88（含建設期）2 年產 2.2 億米高檔拉鏈擴建項目 34,620 32,760 3 年 大洋工業園 高檔拉鏈 1）形成年產 2.2 億米高檔拉鏈產品的設計生產能力 2）實現營業收入 6.6 億元（不含稅），稅后財務內部收益率28.12%，投資回收期 5.47 年（含建設

74、期）3 越南服裝輔料生產項目 44,640 30,240 3 年 越南工業園 高檔拉鏈和金屬扣 1）形成年產拉鏈 12,400 萬條、金屬扣 39,800 萬套的生產能力 2）實現營業收入 3.6 億元（折合 5000 萬美元），稅后財務內部收益率 11.45%，投資回收期 8.53（含建設期）4 補充流動資金 14,540 14,540-資產結構優化，經營能力增強 合計 141,260 119,540 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 3.3 復制新品類，進軍織帶業務不斷延伸成長曲線 大力度投入研發創新，構筑競爭壁壘，延伸成長曲線。公司保持較高力度的研發投入，自 2017 以來大幅提升每年研

75、發費用率至 4%以上，現建有省級企業研究院、CNAS 實驗室、博士后工作站等，并分別在上海、深圳等地設立了設計中心和技術研發中心，至今主編、參編國家和行業標準 13 項，擁有國內外專利 1,139 項，專利數量連年快速增加。圖 30：近年偉星股份研發力度高于 YKK 圖 31：2022 年偉星股份擁有專利 1139 項 資料來源：YKK 年報，偉星公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 紐扣、拉鏈兩大業務持續向好，銷售均價加速提升，產銷率接近 100%。1）紐扣業務：2021 年量價雙升

76、，銷量同比提升 15.3%，均價同比提升 9.4%，促進營收大增26.2%。2022 年量降價升，銷量同比下滑 6.8%，但均價同比提升 13.3%，促進營收繼續同比提升 5.6%。連續 2 年紐扣均價提升，主要系高附加值產品占比提升，并非單純同規格產品提價所致。2）拉鏈業務：2021 年量價雙升，銷量同比提升 27.4%，均價同比提升8.3%，促進營收大增 37.9%。2022 年延續量價雙升，銷量同比提升 2.2%，均價同比提升 6.9%，促進營收繼續同比提升 9.2%。圖 32：2022 年紐扣 ASP 0.17 元/粒，毛利率穩定 圖 33：2022 年拉鏈 ASP 4.23 元/米，

77、毛利率提升 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 34：2022 年紐扣業務產銷率 100.2%圖 35：2022 年拉鏈業務產銷率 99.6%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 偉星復制紐扣、拉鏈業務成功經驗，有望打造織帶新增長引擎。1）織帶市場增速可觀，尚未形成行業龍頭。根據 IMARC Group 預測，2021 年全球織帶市場規模約 37 億美元，2027 年將達到 54 億美元，2022-2027 年 CAGR 達 6.8%。目前，織帶行業多以中小企業為主，尚未形成明確龍頭。2）打通行業上下游，完善一站式輔料供應服務。

78、拉鏈由織帶、拉鏈齒、拉頭三大部分構成，織帶是高檔拉鏈產業鏈中不容忽視的環節。2021 年偉星并購東莞豐利織帶廠，并投資設立控股子公司廣東偉星豐利織帶，一站式生產范圍拓展至織帶領域。3）共享資源稟賦，原業務有望帶動新業務壯大。從紐扣到拉鏈，再從拉鏈到織帶等新業務，公司有望借助全球營銷服務網絡，持續為新輔料業務導入客戶。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 3.4 對標 YKK，競爭劣勢縮小，發展遠未觸及上限 偉星輔料品質日益提升，而品牌勢能仍有待時間沉淀。YKK 已成立 89 年之久，自1959 年開始海外投廠，截至 2022 年 3 月已

79、在全球設立 67 個分子公司，業務遍布全球72 個國家及地區，擁有超 30 億米的拉鏈產能。由于其在拉鏈、樹脂部件等方面工藝精湛，已成為工匠品質的象征，眾多品牌甚至以使用 YKK 拉鏈作為自身產品高品質的營銷點。相較之下，偉星股份成立 35 年，2018 年投產孟加拉工業園，目前正在投建越南工業園，截至 2022 年末擁有拉鏈總產能 8.5 億米，拉鏈品質逐步追趕 YKK，但在全球化進程、總產能規模、終端品牌勢能等方面與 YKK 仍有一定差距。圖 36：YKK 自 1959 年起部署海外產能 資料來源：YKK 年報，YKK 公告，申萬宏源研究；注：右側表格僅展示 YKK ASIA Group

80、旗下工廠 偉星建立與 YKK 差異化的競爭力，已逐步實現同臺競爭。從我們視角比較來看，YKK 更注重以自身優化出發，對生產一體化流程的不斷精進，沉淀為材料開發/加工技術、設備和生產線開發、機械和模具制造等，最終在客戶可選擇的有限規格產品范圍中，體現出極高的產品品質穩定性。相較之下，偉星股份更注重以客戶需求為導向，在前端與客戶的開發互動更為深入，并通過數智制造賦予供應鏈更大程度的靈活性，從而實現個性化訂單的快速交付。近年來，偉星在保證品質追趕的同時，通過國際化戰略不斷補強全球營銷服務網絡及海外產能基地，已在眾多與 YKK 重疊客戶中取得訂單份額。圖 37：YKK 注重一體化生產流程 圖 38：偉

81、星服務深受下游客戶認可 資料來源：YKK 年報，申萬宏源研究 資料來源：偉星股份官方公眾號，申萬宏源研究 頒獎品牌/公司年度獎項探路者2023金牌供應商獎艾萊依2022優秀供應商獎安踏2022最佳創新突破獎太平鳥2021精準服務獎致儷集團2021戰略合作供應商獎FILA2021最佳創新突破獎adidas2021數字化管理創新獎迪卡儂2021最佳數字化供應鏈獎地素2020突出貢獻供應商波司登2020優秀供應商獎 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 對標 YKK 當前銷售規模，偉星成長空間巨大，且呈現強勁追趕態勢。根據 YKK 年報披露，2

82、021 年 YKK 發斯寧部門（拉鏈、紐扣業務）營收/營業利潤為 3481/423 億日元（約 210/25.5 億人民幣），2022 年預測值為 3527/501 億日元（約 212/30.2 億人民幣）。相較之下，2022 年偉星股份營收/歸母凈利潤為 36.3/4.9 億元，當前銷售額僅為YKK 發斯寧部門約 1/6，未來追趕空間巨大。比較近年來發展勢頭，2017-2022 年偉星股份營收/歸母凈利潤 CAGR 分別為+6.7%/+6.0%，也顯著優于同期 YKK 發斯寧部門營收/營業利潤 CAGR 分別為+1.7%/-1.0%。圖 39：偉星股份與 YKK 發斯寧部門的營收、利潤規模對

83、比 資料來源：偉星公告，YKK 年報，申萬宏源研究；注：2022 年 YKK 經營數據區間為 2022/32023/3（FY2022），以此類推，FY2022 數據為 YKK 年報披露的預測值，參照 YKK 年報提示，經營數據按 1 人民幣兌 16.60 日元換算 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 4.財務分析：生意模式優異，企業護城河深 上文已穿插闡述比較了偉星與輔料同行，本章則將放大視角至紡織制造全板塊，從財務數據出發，比較偉星生意模式與其他細分行業紡織企業的優劣之處。我們選取 5 家比較對象：第一類為上游棉毛紡織紗線供應商：百隆

84、東方：全球知名的色紡紗供應商。富春染織：國內較大規模的色紗供應商。新澳股份：全球知名的精紡羊毛、粗紡羊絨紗線供應商。第二類是中游運動鞋服制造商：申洲國際：全球最大的縱向一體化針織成衣制造商之一。華利集團：全球大型運動鞋專業制造商。4.1 輔料相對剛需且應用廣，業績穩定性高于行業 紡織材料供應商產品銷路廣泛，客戶集中度相對分散。在上游紡織材料供應商中，2022 年百隆東方的下游客戶集中度相對較高，CR5 達到 44.1%，主要系其越南生產基地與第一大客戶同屬一個工業園，雙方合作緊密，因此第一大客戶貢獻了較大銷售份額，實際上其余大客戶貢獻銷售占比也僅有低個位數。2022 年偉星股份/富春染織/新澳

85、股份對前五大客戶銷售合計占比 7.1%/9.0%/7.7%，均不到 10%，遠低于申洲國際 CR4（82.0%）、華利集團 CR5（91.3%）。圖 40：上游紡織材料供應商前五/四大客戶集中度低于中游運動鞋服制造商 資料來源：Wind，申萬宏源研究；注：申洲國際只披露客戶銷售額 CR4，其余均為 CR5 輔料相對剛需且應用廣泛，更大程度規避個別客戶訂單大幅波動的影響。從 2022 下半年起，下游普遍進入去庫存階段，尤其國際品牌在經歷 2021 年過度下單之后，多家庫存攀升至歷史高位，因此階段性收縮了供應鏈下單，對相關合作制造商業績造成較大沖擊。2023Q1 偉星股份營收同比-3.6%，降幅較

86、 2022Q4 同比-17.8%已快速收窄，表現也好于2023Q1 百隆東方/華利集團營收同比-24.8%/-11.3%。與偉星集團客戶集中度較為分散的特征相似，富春染織/新澳股份 2023Q1 營收同比-0.4%/+9.3%，在行業景氣低點同樣表現相對穩定?；厮葸^往長期表現來看，偉星股份即使在個別困難年份，營收下滑幅度也在 10%以內，例如在突發疫情的 2020 年營收也僅小幅下滑 8.5%。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 圖 41：可比公司營業收入同比增速比較 圖 42：可比公司歸母凈利潤同比增速比較 資料來源：Wind，申萬宏

87、源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 4.2 個性化訂單高毛利，高費用率有規模攤低空間 輔料產品個性化需求高，對應訂單毛利率高且穩定。一方面，以 2019-2022 年毛利率均值來比較，偉星股份（38.5%）顯著高于中游運動鞋服制造商（25-27%）、棉毛紡紗線供應商（15-20%），可見銷售產品越非標準化，其對下游的議價能力越強，對應毛利率水平也越高。另一方面，百隆東方、富春染織、新澳股份毛利率受原材料價格波動影響顯著，申洲國際、華利集團毛利率則受產能利用率波動影響顯著，相較之下，偉星股份近年來毛利率相對穩定，其對上游原材料價格波動、下游訂單景氣度的關聯性更小。圖 43：偉星股份毛利率水

88、平高于可比公司 圖 44：偉星股份毛利率穩定性高于可比公司 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 期間費用率顯著高企，存在規模攤低空間，轉化為利潤彈性。2022 年偉星股份期間費用率 22.6%，遠高于所列舉其他制造商普遍約 10%及以下的費用率水平。從費用率結構來看，2022 年偉星股份銷售費用率 8.6%、管理費用率 10.4%均相當高。我們認為，公司經營模式以客戶需求為導向，在全球多地部署產能及營銷網絡，與客戶在前端產品開發設計階段就深入互動，這就會造成銷售及管理費用較高。但是隨著銷售規模擴大，我們認為費用增長將慢于營收增長，期間費用率存在改善空間。公司深度

89、 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 圖 45：偉星股份期間費用率高于可比公司 圖 46：偉星股份期間費用率存在規模攤低空間 資料來源：Wind，申萬宏源研究；注：港股申洲國際不單獨披露研發費用，因此申洲國際期間費用率=銷售費用率+管理費用率+財務費用率，下同 資料來源：Wind，申萬宏源研究 4.3 以單定產不重備料，存貨周轉快、減值風險低 采取以單定產的經營方式，存貨周轉效率處于較高水平。公司基于智能制造進行流程再造，大幅縮短了生產周期，能夠實現短交期、快交付，且主要原材料普遍大宗，因此無須提前大規模備料。公司 2022 年期末存貨 5.6

90、億元，存貨周轉天數 91 天，接近相似經營方式的申洲國際（107 天）、華利集團（61 天），也接近相似實現短交期的富春染織（71 天）。相較之下，百隆東方/新澳股份 2022 年期末存貨高達 53.5/17.5 億元，存貨周轉天數長達 334/182 天，周轉效率較低，主要系：一方面，棉花、羊毛原材料集中上市存在季節性，在供給相對充足時點進行大規模采買，能一定程度奠定低成本采購優勢，另一方面，以提前充足備料來替代來單時候的備料時間，可彌補生產周期較長，最大程度縮短交期，以匹配下游客戶日益提升交付速度的訴求。圖 47：2022 年偉星股份期末存貨 5.6 億元 圖 48：2022 年偉星股份存

91、貨周轉天數 91 天 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第28頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 存貨較輕可降低減值風險，使自身業績很大程度擺脫原材料價格周期的影響。在近年來大宗原材料價格大幅波動期間，公司每年始終同時保持毛利率相對穩定、存貨跌價損失金額較低。相較之下，在 2022 年棉價大幅下跌過程中，百隆東方計提存貨跌價損失 3.8億元，對當年經營業績產生了較大影響。如果以 2022 年大宗原材料普遍下跌的情形為例，測算當年各公司計提存貨跌價損失/扣非歸母凈利潤，以此作為影響系數，百隆東方/華利集團/新澳

92、股份影響系數為 48.3%/7.2%/4.6%，偉星股份/富春染織影響系數幾乎為零，但更深入具體看，原材料價值波動還體現在富春染織毛利率波動，而偉星股份毛利率則相對穩定，是實際意義上有效規避了原材料價格周期。圖 49：2022 年偉星股份存貨跌價損失僅 60 余萬元 圖 50：偉星股份存貨跌價損失對盈利影響較小 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 4.4 從 ROIC 角度衡量，追趕運動制造白馬盈利能力 以 ROIC 衡量護城河明顯，有望進一步比肩運動制造白馬。公司 2022 年 ROIC 為14.4%，高于百隆東方（11.7%）、富春染織（7.5%）、新澳股份

93、（11.7%）等棉毛紡紗線制造商。受疫情沖擊及下游客戶去庫存影響，2021-2022 年申洲國際 ROIC 有較大幅度下滑，等到負面因素逐步消除，未來有望回升至高雙位數。相較之下，華利集團在 2021年上市之后 ROIC 仍強勁維持 20%以上?？梢?，大型運動鞋服制造商 ROIC 普遍高于上游紡織材料供應商。但我們認為，偉星股份在上游紡織材料環節中，生意模式優異，企業競爭力突出，未來 ROIC 有進一步上臺階的動能，有望追趕運動鞋服制造商的盈利能力。圖 51：投入資本回報率（ROIC）比較 資料來源：Wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第29頁 共36

94、頁 簡單金融 成就夢想 5.盈利預測及估值 5.1 盈利預測 盈利預測：我們預計公司 23-25 年營收同比+8.5%/+15.0%/+15.4%至 39.4/45.3/52.2 億元，歸母凈利潤同比+7.1%/+19.0%/+19.3%至 5.2/6.2/7.4 億元。費用預測：隨著銷售規模擴大，預計管理費用率、管理費用率有望隨之有所攤低，研發費用率則保持過往同等投入強度。預計 23-25 年銷售費用率 8.5%/8.3%/8.0%，管理費用率9.6%/9.2%/8.8%，研發費用率 4.1%/4.1%/4.1%。具體預測邏輯如下：對大輔料業務進行主要預測，先按照紐扣、拉鏈、其他輔料三個子業

95、務營收進行單獨預測，并進行毛利率假設，然后累計相加。分子業務具體而言：1）紐扣：發展相對成熟，過往表現隨行業景氣周期關聯性較大。2022 下半年起行業下游開啟去庫存，導致 2022 年紐扣業務營收同比下滑 6.8%。銷量方面，當前看 2023 上半年的下游需求仍相對疲弱，至下半年有望逐步復蘇，因此判斷今年紐扣銷量難有增長，明后年則有望回歸小幅增長，預計 2023-2025 年銷量同比+0%/+5%/+5%。單價方面，2021-2022 年單價分別同比增長 9.4%/13.3%，連續 2 年大增，主要系階段性的產品結構優化所致，而考慮到全球通脹對下游成本控制及終端消費力的壓力，未來 3 年預計均

96、價提升將有所放緩，保守預計 2023-2025 年單價均同比小幅增長 2%。毛利率方面，按照2022 年相近水平預測，預計 2023-2025 年毛利率均為 41.5%。2）拉鏈：產能擴張疊加銷路擴大，進入較高增長的發展階段。同理受到下游去庫存對訂單需求的影響，未來增長節奏略受擾動，但總體增速會比相對成熟的紐扣子業務更高。銷量方面，由于“以單定產”經營模式的特殊性，目前產能利用率本身不高，因此不可單純依據產能擴張節奏來預測增長，更須關注國際化戰略成效，尤其外銷業務增長能否延續過去 2 年的勢頭，預計 2023-2025 年營收同比+8%/+15%/+15%。單價方面，2021-2022 年單價

97、分別同比增長 8.3%/6.9%，也主要系階段性的產品結構優化所致，同樣考慮到全球通脹對下游成本控制及終端消費力的壓力，未來 3 年預計均價提升將有所放緩，保守預計 2023-2025 年單價均同比小幅增長 4%，略高于紐扣子業務。毛利率方面，按照2022 年相近水平預測，預計 2023-2025 年毛利率均為 38%。3）其他輔料：主要為織帶等新品類，2021 年起織帶業務步入快速導入期。2022 年貢獻其他輔料業務營收 1.1 億元，規?；鶖档?，毛利率 13.9%，盈利尚未達到穩定狀態。2021/2022 年營收分別同比大增 28.4%/31.6%，按照過去 2 年平均增速假設，預計202

98、3-2025 年營收均同比增長 30%。由于織帶原材料主要為化纖、棉花等，具有一定功能性，產品形式類似面料，隨著銷售擴大，規模效益轉化，盈利能力也有望逐步提升至面 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第30頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 料制造商普遍 20%以上的毛利率，預計 2023-2025 年毛利率為 18%/20%/22%，但總體將低于紐扣、拉鏈等個性化需求更高的子業務。我們比較了另一家國內服飾輔料行業上市公司潯興股份，從有限可得的經營數據可見：其紐扣業務 2021/2022 年營收為 0.48/0.5 億元，同樣增長有限；其銷售規模最大的條裝拉鏈業務銷量/單價在過

99、去 2 年 CAGR 則達到 6%/11.5%，同樣有所增長。我們認為，偉星股份作為國內服飾輔料行業領軍，近年來增長勢頭本就領跑，目前對于 2023-2025 年大輔料各子業務的相關量價增速假設，是優于行業或其他同行的合理預測。對于輔料之外的其他業務，我們則簡單假設保持與 2022 年不變，預計 2023-2025 年營收不增長，毛利率也維持 67.8%。盈利預測過程及結果如下：表 8：偉星股份盈利預測 年份 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）2,712 2,712 2,732 2,732 2,496 2,

100、496 3,356 3,356 3,628 3,628 3,936 3,936 4,526 4,526 5,222 5,222 YoY 3.3%0.8%-8.7%34.4%8.1%8.5%15.0%15.4%營業成本（百萬元）營業成本（百萬元）1,611 1,611 1,687 1,687 1,527 1,527 2,080 2,080 2,213 2,213 2,402 2,402 2,768 2,768 3,201 3,201 毛利率 40.6%38.3%38.8%38.0%39.0%39.0%38.8%38.7%歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）310 310 291 291 39

101、6 396 449 449 489 489 524524 623623 744744 YoY-14.9%-6.3%36.3%13.2%9.0%7.1%19.0%19.3%歸母凈利率 11.4%10.6%15.9%13.4%13.5%13.3%13.8%14.2%【主要業務】（輔料）【主要業務】（輔料）輔料業務收入（百萬元）輔料業務收入（百萬元）2,597 2,597 2,722 2,722 2,496 2,496 3,307 3,307 3,580 3,580 3,889 3,889 4,478 4,478 5,174 5,174 YoY 6.8%4.8%-8.3%32.5%8.3%8.6%1

102、5.2%15.5%輔料業務成本（百萬元）輔料業務成本（百萬元）1,566 1,566 1,672 1,672 1,526 1,526 2,064 2,064 2,197 2,197 2,386 2,386 2,753 2,753 3,185 3,185 毛利率 39.7%38.6%38.8%37.6%38.6%38.6%38.5%38.4%營收：紐扣（百萬元）營收：紐扣（百萬元）1,091 1,091 1,242 1,242 1,102 1,102 1,391 1,391 1,468 1,468 1,498 1,498 1,604 1,604 1,718 1,718 YoY 8.6%13.9%

103、-11.3%26.2%5.6%2.0%7.1%7.1%銷量（億粒）75.9 89.2 79.2 91.4 85.2 85.2 89.4 93.9 銷量 YoY 2.0%17.6%-11.2%15.3%-6.8%0.0%5.0%5.0%單價（元/粒）0.14 0.14 0.14 0.15 0.17 0.18 0.18 0.18 單價 YoY 6.5%-3.1%-0.1%9.4%13.3%2.0%2.0%2.0%營業成本（百萬元）營業成本（百萬元）626 626 718 718 643 643 814 814 863 863 876 876 938 938 1,005 1,005 毛利率 42.6

104、%42.2%41.6%41.4%41.2%41.5%41.5%41.5%營收：拉鏈（百萬元）營收：拉鏈（百萬元）1,414 1,414 1,407 1,407 1,331 1,331 1,836 1,836 2,006 2,006 2,253 2,253 2,695 2,695 3,223 3,223 YoY 4.6%-0.5%-5.4%37.9%9.2%12.3%19.6%19.6%銷量（億米）3.6 3.8 3.6 4.6 4.7 5.1 5.9 6.8 銷量 YoY 0.8%5.2%-4.7%27.4%2.2%8.0%15.0%15.0%單價（元/米）3.9 3.7 3.7 4.0 4.

105、2 4.40 4.58 4.76 單價 YoY 3.8%-5.5%-0.7%8.3%6.9%4.0%4.0%4.0%營業成本（百萬元）營業成本（百萬元）883 883 908 908 844 844 1,168 1,168 1,242 1,242 1,397 1,397 1,671 1,671 1,998 1,998 毛利率 37.6%35.4%36.6%36.4%38.1%38.0%38.0%38.0%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第31頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 營收：其他輔料（百萬元）營收：其他輔料（百萬元）92 92 73 73 63 63 81 81 1

106、06 106 138138 180180 234234 YoY 20.4%-20.6%-13.8%28.4%31.6%30.0%30.0%30.0%營業成本（百萬元）營業成本（百萬元）58 58 46 46 39 39 82 82 92 92 113113 144144 182182 毛利率 37.4%37.3%38.4%-1.3%13.9%18.0%20.0%22.0%【其他業務】【其他業務】其他業務收入（百萬元）其他業務收入（百萬元）115 115 10 10 0 0 48 48 48 48 4848 4848 4848 YoY-40.3%-90.9%-95.6%10436.2%-1.3%

107、0.0%0.0%0.0%其他業務成本（百萬元）其他業務成本（百萬元）46 46 15 15 1 1 16 16 15 15 1515 1515 1515 毛利率 60.4%-45.4%-22.1%67.3%67.8%67.8%67.8%67.8%資料來源：Wind，申萬宏源研究；注：藍色表示預測值 5.2 估值分析 根據 Wind 統計偉星股份完整 PE(盈利預測)-Band，公司當前 PE 估值處于略高于歷史中樞的位置。2021 年公司智能制造和國際化戰略不斷推進，業績迎來新一輪爆發，由此市場對公司價值認知更加深入，推動其 PE(盈利預測)估值從 10-15 倍提升至 15-20 倍。公司當

108、前 PE(盈利預測)約 18 倍，僅略高于歷史中樞的 16.9 倍，考慮到當前正處于行業景氣周期的較低位置，我們認為未來公司估值仍有進一步提升空間。圖 52：偉星股份 PE(盈利預測)-Band 資料來源：Wind，申萬宏源研究；注：偉星股份于 2004 年 6 月上市，但 Wind 所統計 PE(盈利預測)-Band 統計周期自 2005 年 3 月起 可比公司選擇：一方面，我們之所以未選擇同為輔料行業的潯興股份，是由于雙方在輔料主業的規模及競爭力差距日益拉大，且潯興股份業績表現相對較弱，當前市場估值不具備解釋意義。另一方面，我們之所以也未選擇百隆東方、新澳股份等其他棉毛紡織材料供應商，是由

109、于通過在第四章的比較，可清晰得到偉星股份“以單定產”，以及基于智能制造實現非標產品短交期的經營模式，與百隆東方、新澳股份須大規模提前備料的經營模式存在較大不同，最終體現在盈利能力及穩定性的差異。因此，我們最終選取申洲國際、華利集團 2 家作為可比公司，偉星股份與之相似，均為下游眾多知名運動休閑品牌在各自品類的核心供應商之一，同時也在不斷擴大海外產能布局。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第32頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 1）申洲國際：全球針織成衣領域優秀制造商，長期服務于 Nike、Adidas、Uniqlo、Puma 等頂尖品牌，主要產能位于中國、柬埔寨、越南等地。

110、公司已逐步從一個服務品牌商的大型代工廠，晉升為具有“品牌”影響力的核心供應商，并在前端環節建立起面料開發核心能力，以增強客戶合作粘性。這與偉星股份在前端產品開發設計階段就與下游品牌客戶深入互動的經營模式相似，建立其與輔料同行差異化的競爭優勢。2）華利集團：全球運動鞋領域優秀制造商，長期服務于 Nike、Deckers、VF、Puma、UA 等頂尖品牌，主要產能位于越南。華利集團憑借突出的開發能力與生產效率，已在多數品牌客戶運動鞋供應鏈中做到第一份額。作為 Nike 主品牌運動鞋供應鏈的新生代制造商，近年來的供應份額正在快速提升中。這與偉星股份在眾多國際品牌供應鏈中的后起之勢相似，未來在 Nik

111、e、Adidas 等重要客戶供應鏈中的份額有望進一步提升。偉星股份作為面向全球的中國服飾輔料行業領軍企業，以數智制造建立差異化競爭優勢，以全球化打開成長空間，首次覆蓋給予“增持”評級。公司經多年建立起數智制造底層競爭力，突破輔料行業非標生產規模不經濟的瓶頸，繼而通過加速國際化、復制新品牌兌現成長邏輯。對比全球輔料龍頭日本 YKK，公司差異化競爭優勢顯著，能夠最大程度實現個性化訂單的快速交付。我們預計 23-25 年歸母凈利潤 5.2/6.2/7.4 億元，對應 PE 為18/15/13 倍。參照可比公司平均 PEG，給予 23PEG 為 1.35 倍，對應 23PE 為 20 倍，目標市值 1

112、06 億元，較 2023/6/26 市值有 13%上漲空間，首次覆蓋給予“增持”評級。表 9：可比公司估值表 證券代碼 證券簡稱 2023/6/26 歸母凈利潤（億元）PE 22-25 CAGR 23PEG 股價（元）總市值（億元）22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 2313.HK 申洲國際 72.30 1,087 45.6 48.7 61.6 72.8 22 20 16 14 17%1.22 300979.SZ 華利集團 46.71 545 32.3 30.4 36.3 45.5 17 18 15 12 12%1.48 平均值 19 19 16 13 14%1.3

113、5 002003.SZ 偉星股份 9.07 94 4.9 5.2 6.2 7.4 19 18 15 13 15%1.20 資料來源：Wind，申萬宏源研究；注：申洲國際盈利預測來自 Bloomberg 統計近 6 個月市場最新預測的均值，華利集團盈利預測來自 Wind 統計 2023/5 以來市場最新預測的均值；港股股價、總市值單位為港幣，歸母凈利潤單位為人民幣，PE 計算按港幣兌人民幣即期匯率（0.92）換算 6.風險提示 全球服裝消費持續低迷，下游訂單不及預期。疫后全球經濟復蘇仍有不確定性，自2022 下半年起紡織下游內外需均面臨挑戰，傳導至供應鏈訂單收縮。如果終端需求持續低迷，后續訂單回

114、暖不理想，可能造成業績不及預期。國際化推進緩慢，新擴產能消化不及預期。公司持續推進國內外產能擴張，我們預計第二個海外基地越南工業園有望在 2023 年底或 2024 年初投產。公司采取以單定產的經營模式，如果原客戶合作擴大與新客戶合作開拓緩慢，有可能造成新產能利用率不足。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第33頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 新業務開拓不及預期，拖累經營業績表現。公司開拓織帶等新輔料業務仍處于起步期，2022 年公司其他輔料類業務（含織帶）貢獻營收 1.1 億元，規模較小，毛利率 13.9%，低于紐扣、拉鏈業務。如果新業務發展不及預期，可能對總體業績表現造

115、成拖累。原材料價格、匯率波動風險。輔料業務原材料主要為金屬、化工、棉花等，其價格受國內外大宗商品的市場行情影響。其次，公司從事外銷出口，部分訂單以外幣結算，受匯率波動影響。如果原材料價格、匯率劇烈波動，可能會對公司經營產生不利影響。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第34頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 資本開支與經營活動現金流 經營利潤率(%)投資回報率趨勢(%)百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 3,356 3,628 3,936 4,526 5,222 營業收入 3,356 3,628 3,936 4,52

116、6 5,222 營業總成本 2,849 3,066 3,341 3,812 4,364 營業成本 2,080 2,213 2,402 2,768 3,201 稅金及附加 31 33 36 41 47 銷售費用 262 313 335 376 418 管理費用 313 378 378 416 460 研發費用 139 151 161 186 214 財務費用 25-22 30 25 25 其他收益 27 27 27 27 27 投資收益 12 10 10 10 10 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 信用減值損失-12 3 0 0 0 資產減值損失-2-1

117、4-3-3-3 資產處置收益-4-1 0 0 0 營業利潤 528 588 629 748 891 營業外收支-12-8-8-8-8 利潤總額 516 580 621 740 883 所得稅 70 93 100 119 142 凈利潤 445 487 522 621 741 少數股東損益-3-2-2-2-3 歸母凈利潤 449 489 524 623 744 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 凈利潤 445 487 522 621 741 加：折舊攤銷減值 197 226 189 241 296 財務費用 21-2

118、0 30 25 25 非經營損失-11 1-10-10-10 營運資本變動-67 14-20-18-24 其它 49 87 0 0 0 經營活動現金流 634 795 711 860 1,029 資本開支 445 680 570 326 340 其它投資現金流-52-52 10 10 10 投資活動現金流-497-732-560-316-330 吸收投資 104 1 0 0 0 負債凈變化 101 509 21-100-175 支付股利、利息 324 425 393 444 524 其它融資現金流-42-23 0 0 0 融資活動現金流-161 62-372-544-699 凈現金流-39 1

119、88-221 0 0 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并資產負債表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產 1,764 1,919 1,714 1,734 1,760 現金及等價物 634 821 600 600 600 應收款項 550 469 481 499 523 存貨凈額 550 563 568 570 572 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 30 65 65 65 65 長期投資 65 86 86 86 86 固定資產 1,692 2,174 2,558 2,646 2,693 0200400600800100012002021202

120、22023E2024E2025E資本開支經營活動現金流01020304050202120222023E2024E2025E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin0510152025202120222023E2024E2025EROEROIC 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第35頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 無形資產及其他資產 519 594 594 594 594 資產總計 4,039 4,773 4,953 5,060 5,133 流動負債 1,168 1,496 1,517 1,422 1,253 短期借款 366 676 698 598 423

121、 應付款項 608 572 572 577 582 其它流動負債 194 248 248 248 248 非流動負債 138 345 345 345 345 負債合計 1,306 1,841 1,862 1,767 1,598 股本 798 1,037 1,037 1,037 1,037 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 612 474 474 474 474 其他綜合收益-4 8 8 8 8 盈余公積 370 412 458 513 578 未分配利潤 917 964 1,079 1,229 1,409 少數股東權益 40 37 35 33 30 股東權益 2,733 2,932

122、3,091 3,293 3,536 負債和股東權益合計 4,039 4,773 4,953 5,060 5,133 收入與利潤增長趨勢(%)相對估值(倍)資料來源：wind，申萬宏源研究 重要財務指標 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股指標(元)-每股收益 0.43 0.47 0.50 0.60 0.72 每股經營現金流 0.61 0.77 0.69 0.83 0.99 每股紅利-0.35 0.40 0.48 每股凈資產 2.60 2.79 2.95 3.14 3.38 關鍵運營指標(%)-ROIC 17.9 14.9 15.5 17.6 20.6 ROE 16.7

123、16.9 17.1 19.1 21.2 毛利率 38.0 39.0 39.0 38.8 38.7 EBITDA Margin 21.6 21.3 21.3 22.2 23.0 EBIT Margin 16.1 15.4 16.6 16.9 17.4 營業總收入同比增長 34.4 8.1 8.5 15.0 15.4 歸母凈利潤同比增長 13.2 9.0 7.1 19.0 19.3 資產負債率 32.4 38.6 37.6 34.9 31.1 凈資產周轉率 1.25 1.25 1.29 1.39 1.49 總資產周轉率 0.83 0.76 0.79 0.89 1.02 有效稅率 14.0 16.3

124、 16.3 16.3 16.3 股息率-3.9 4.5 5.3 估值指標(倍)-P/E 21.0 19.2 18.0 15.1 12.6 P/B 3.5 3.3 3.1 2.9 2.7 EV/Sale 2.8 2.7 2.5 2.2 1.8 EV/EBITDA 12.9 12.5 11.8 9.7 8.0 股本 798 1,037 1,037 1,037 1,037 資料來源：wind，申萬宏源研究 0510152025303540202120222023E2024E2025E營業總收入同比增長歸母凈利潤同比增長0510152025202120222023E2024E2025EP/EEV/EB

125、ITDA 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第36頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為

126、或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 茅炯 021-33388488 華東 B 組 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現

127、20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不

128、應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信

129、息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損

130、失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。