《千味央廚-公司深度報告：深耕餐飲供應鏈厚積薄發大小B雙輪驅動共筑高成長-230628（27頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《千味央廚-公司深度報告：深耕餐飲供應鏈厚積薄發大小B雙輪驅動共筑高成長-230628（27頁）.pdf（27頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、公 司 研 究 2023.06.28 1 敬請關注文后特別聲明與免責條款 千味央廚（001215）公司深度報告 深耕餐飲供應鏈厚積薄發，大小 B 雙輪驅動共筑高成長 分析師 薛涵 登記編號：S1220523060005 王澤華 登記編號：S1220523060002 強烈推薦(維持)公 司 信 息 行業 預加工食品 最新收盤價(人民幣/元)69.71 總市值(億)(元)58.72 52 周最高/最低價(元)79.71/44.01 歷 史 表 現 數據來源：wind 方正證券研究所 相 關 研 究 千味央廚：23Q1 穩步增長，疫后復蘇彈性可期2023.04.26 千味央廚：疫情考驗仍穩步增長，

2、23 年提速動力強勁2023.04.19 千味央廚：擴產收購齊頭并進，競爭壁壘多元提升2023.03.24 千味央廚：需求恢復提振收入，成本改善毛利持續提升2022.10.25 央廚工業化直擊客戶痛點，央廚工業化直擊客戶痛點，降本提效趨勢下降本提效趨勢下速凍行業速凍行業 B B 端市場潛力大端市場潛力大。隨著 B 端降本提效的需求提升，速凍行業在過去幾年處于增長快車道。由于上游原料端與下游餐飲端均較為分散，中游速凍食品規?；潭葟?，模式成熟盈利穩定，我們認為在降本提效趨勢下有望持續受益?；谖覈賰鍪称啡司M量及 B 端滲透率仍有提升空間，我們對餐飲供應鏈細分行業進行市場規模測算，25 年預

3、計速凍米面 B 端市場規模達到 262 億，年復合增速達 20%。千味央廚作為“餐飲供應鏈第一股”，聚焦 B 端高景氣賽道，在大 B 多維擴張疊加小 B 規模放量雙驅動下，高成長可期。柔性化生產能力構筑競爭壁壘，橫縱多維擴張支撐大柔性化生產能力構筑競爭壁壘，橫縱多維擴張支撐大 B B 渠道增長渠道增長。公司以大 B 起家，定制化生產模式下公司柔性化生產能力強，長期服務大 B 客戶也鍛煉了公司快速響應、供應穩定、研發領先的核心能力，支撐公司在大B 渠道實現多維擴張。橫向擴數量：嚴苛的百勝供應鏈考核使得公司較容易通過其他大 B 供應商考核標準，形成一定品牌背書?？v向提深度：公司與現有大客戶合作穩定

4、，品類持續拓展，最大化挖掘客戶效能，長期來看公司有望成為全方位的食品解決方案供應商。持續打造大單品挖掘規模優勢，生產優勢推動小持續打造大單品挖掘規模優勢，生產優勢推動小 B B 渠道實現放量渠道實現放量。小 B 渠道目前仍處于增量市場，且相對有一定天花板的大 B 渠道來看，空間更加廣闊。我們認為公司在小 B 渠道的發展優勢主要在于：1）大 B 產品力及生產經驗都將賦能小 B 業務。2）公司為國內工業化油條行業龍頭，具備一定規模優勢，產品性價比高，且仍處于增長的快車道。21 年公司重點發力蒸煎餃單品并實現快速放量，持續擴品邏輯得到驗證。商業模式賦予強成本管控能力，商業模式賦予強成本管控能力，規模

5、優勢規模優勢+結構升級下利潤率提升可期結構升級下利潤率提升可期。由于公司大 B 客戶簽訂單后直接與上游鎖價，因此公司具有較強的成本管控能力。近年來公司凈利率基本維持在 7-8%左右，我們認為未來仍有提升空間，主要來自于：1）規模優勢。規模優勢。對于速凍行業，打造市場需求大、規模效應好的戰略大單品是提升利潤率的重要方式。目前公司大單品油條、蒸煎餃仍處于快速放量階段，春卷、米糕、大包子等單品潛力較大，規模效應有望提升；2）結構升級。結構升級。公司油炸類產品利潤率相對較低，伴隨公司產品矩陣的持續擴張，產品結構有望持續優化，利潤率有望進一步提升。盈利預測及投資評級：盈利預測及投資評級：展望展望 232

6、3 年，年，低基數、餐飲復蘇疊加推新速度加低基數、餐飲復蘇疊加推新速度加快，快，大大小小 B B 渠道渠道均均有望實現有望實現超預期超預期增長增長；成本下行趨勢下利潤率有望穩中成本下行趨勢下利潤率有望穩中有升。有升。我們預計公司 23-25 年實現營收 19/25/31 億元，同比+30%/27%/26%，實現歸母凈利潤 1.5/2.0/2.5 億元，同比+47%/31%/28%，EPS 分別為 1.73/2.27/2.91 元/股，給予 23 年 45 倍 PE，維持“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：食品安全與質量風險、原材料上漲風險、餐飲恢復不及預期、測算存在一定主觀性，僅供參考。方

7、正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-22%-8%6%20%34%22/6/2822/9/2722/12/2723/3/28千味央廚滬深300千味央廚(001215)公司深度報告 2 敬請關注文后特別聲明與免責條款 Table_ProFitForecast 盈 利 預 測（人民幣）單位/百萬 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 1489 1930 2457 3094(+/-)%16.86 29.66 27.29 25.95 歸母凈利潤 102 150 197 252(+/-)%15.20 47.08 31.30 27.95 EPS(元)1.20 1.73 2.

8、27 2.91 ROE(%)9.61 12.53 14.13 15.31 PE 54.63 41.97 31.97 24.98 PB 5.35 5.26 4.52 3.83 數據來源：wind 方正證券研究所 注：EPS 預測值按照最新股本攤薄 4UfWpXrVzWkUlYtPqN8ObP6MoMqQoMsRfQmMpRkPnPwPaQqRrRuOsQwPwMmPwO千味央廚(001215)公司深度報告 3 敬請關注文后特別聲明與免責條款 正文目錄 1 1 央廚工業化直擊客戶痛點，降本提效趨勢下餐飲供應鏈景氣度高企央廚工業化直擊客戶痛點，降本提效趨勢下餐飲供應鏈景氣度高企 .6 6 1.1 多

9、因素驅動餐飲供應鏈興起.6 1.2 速凍行業標準化程度高，降本提效趨勢下 B 端市場潛力大.9 1.3 中外對比，餐飲供應鏈增長潛力強勁.10 2 2 深耕餐飲供應鏈厚積薄發深耕餐飲供應鏈厚積薄發.1212 2.1 思念賦予速凍米面基因，深耕餐飲供應鏈.12 2.2 管理層經驗豐富，股權激勵鼓舞信心.13 2.3 業績整體穩健，盈利能力表現較優.14 3 3 聚焦聚焦 B B 端高景氣賽道，穩定性與成長性兼具端高景氣賽道，穩定性與成長性兼具 .1717 3.1 柔性化生產能力構筑競爭壁壘，橫縱多維擴張支撐大 B 渠道增長.17 3.2 持續打造大單品挖掘規模優勢，生產優勢推動小 B 渠道實現放

10、量.20 3.3 商業模式賦予強成本管控能力，多方加速修復下利潤率改善可期.23 4 4 盈利預測盈利預測 .2525 5 5 風險提示風險提示 .2525 千味央廚(001215)公司深度報告 4 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表目錄 圖表 1:餐飲供應鏈行業鏈條.6 圖表 2:2012-2021 年中國連鎖餐飲企業數.6 圖表 3:2012-2021 年中國連鎖餐飲門店總數.6 圖表 4:2018-2022 年中國餐飲連鎖化率.7 圖表 5:2021 年餐飲連鎖化率與其他國家對比.7 圖表 6:2022 年餐飲業成本構成.7 圖表 7:傳統餐飲加工和使用半成品加工的成本結構對比.7 圖

11、表 8:2016-2021 年中國外賣餐飲行業市場規模.8 圖表 9:2016-2022 年中國在線外賣行業占餐飲行業比重.8 圖表 10:2016-2022 年中國團餐市場規模及占比.8 圖表 11:2017-2022 年中國團餐及餐飲市場同比增速.8 圖表 12:2016-2021 年中國冷庫總容量和冷藏車保有量.8 圖表 13:2016-2021 年中國冷鏈物流市場規模及增速.8 圖表 14:2013-2021 年中國速凍食品市場規模.9 圖表 15:2022 年速凍食品市場渠道結構.9 圖表 16:2020 年速凍食品細分市場結構.9 圖表 17:2017-2021 年速凍面米食品行業

12、規模.10 圖表 18:速凍面米市場渠道結構.10 圖表 19:2020 年速凍面米行業市場競爭格局.10 圖表 20:日本速凍食品人均消費量&GDP.11 圖表 21:全球主要國家及地區人均速凍食品消費量.11 圖表 22:日本不同渠道速凍食品需求量（萬噸）.11 圖表 23:速凍米面行業市場規模及相關測算.12 圖表 24:千味央廚歷史沿革.12 圖表 25:定制化模式與通用生產模式對比.13 圖表 26:2022 年公司渠道結構及主要客戶.13 圖表 27:千味央廚股權結構圖.13 圖表 28:千味央廚管理層資料.13 圖表 29:千味央廚股權激勵授予對象及數量.14 圖表 30:千味央

13、廚 2017-2022 年營收及增速.14 圖表 31:千味央廚 2017-2022 年歸母凈利潤及增速.14 圖表 32:千味央廚 2017-2022 年毛利率和凈利率.15 圖表 33:千味央廚 2017-2022 年各項費用率.15 圖表 34:千味央廚 18-22 年分品類營業收入(百萬元).15 圖表 35:千味央廚 18-22 年分品類營收增速.15 圖表 36:千味央廚分地區營業收入占比.16 圖表 37:公司直營及經銷渠道收入增速.16 圖表 38:千味央廚 2017-2022 年分地區營業收入占比.16 圖表 39:千味央廚 2023 年 6 月募投食品加工建設項目.16 圖

14、表 40:千味央廚與百勝合作歷程.17 圖表 41:千味央廚系統優勢.18 圖表 42:千味央廚定制生產的業務流程.18 圖表 43:千味央廚大 B 渠道多維擴張.18 圖表 44:2018-2022 年百勝中國營業收入及增速.19 圖表 45:2018-2022 年千味央廚來自百勝中國及其關聯方的收入及增速.19 千味央廚(001215)公司深度報告 5 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表 46:千味央廚 2020-2022 年直營大客戶數量.19 圖表 47:千味央廚 18-22 年前五大直營客戶收入規模及占比.19 圖表 48:千味央廚主要客戶群體.20 圖表 49:千味央廚前五大直營

15、客戶收入規模及占比.20 圖表 50:千味央廚油條工藝.20 圖表 51:千味央廚油條產品.21 圖表 52:千味央廚蒸煎餃產品.21 圖表 53:千味央廚 2020-2022 年餃子類銷售額及增速.21 圖表 54:千味央廚大 B 渠道為小 B 渠道賦能.22 圖表 55:規模優勢下千味央廚產品單價低.22 圖表 56:經銷渠道及前 20 經銷商銷售額增速.22 圖表 57:經銷商及銷售人員數量.22 圖表 58:經銷商按收入規模劃分情況（2020 年）.23 圖表 59:千味央廚 2022 年原材料占營業成本比重.23 圖表 60:千味央廚 2022 年原材料成本構成.23 圖表 61:敏

16、感性分析.23 圖表 62:可比公司銷售毛利率.24 圖表 63:可比公司銷售凈利率.24 圖表 64:千味央廚 2017-2022 年產品分類的毛利率.24 圖表 65:渠道拆分及假設.25 圖表 66:可比公司估值.25 千味央廚(001215)公司深度報告 6 敬請關注文后特別聲明與免責條款 1 1 央廚工業化直擊客戶痛點，降本提效趨勢下餐飲供應鏈景氣度高企央廚工業化直擊客戶痛點，降本提效趨勢下餐飲供應鏈景氣度高企 1.11.1 多因素驅動多因素驅動餐飲供應鏈興起餐飲供應鏈興起 降本提效降本提效系統系統解決方案，解決方案，餐飲供應鏈餐飲供應鏈景氣度持續向上景氣度持續向上。餐飲供應鏈連接上

17、游原料和下游餐飲企業，包含多個業務環節、涉及多個產業，從產品研發開始，需要對接上游供應商采購原材料，通過中央廚房/工廠完成產品加工，由物流/倉配中心負責配貨到達餐飲門店，最后服務消費者。餐飲供應鏈是系統性的解決方案，優質高效的餐飲供應鏈是提高產品質量、降本提效的關鍵。在餐飲產業變革、餐飲工業化趨勢明顯的背景下，供應鏈成為餐飲企業關注的重點，餐飲連鎖化率的提高、外賣和團餐等新業態的快速增長則發揮催化作用，冷鏈物流體系的完善也為餐飲供應鏈發展提供重要支撐。圖表1:餐飲供應鏈行業鏈條 資料來源：千味央廚招股說明書、窄門供應鏈學宮課程、方正證券研究所 因素一：因素一：餐飲連鎖程度逐年提高，餐飲企業呈現

18、規?；?、標準化發展趨勢。餐飲連鎖程度逐年提高，餐飲企業呈現規?；?、標準化發展趨勢。近年來隨著生活節奏和消費習慣的改變、消費者對品牌認知的提升,我國餐飲企業連鎖化程度不斷提高。根據國家統計局數據，2021年中國連鎖餐飲企業數為553家，連鎖餐飲門店總數為 43,250 家；餐飲連鎖化率從 2018 年的 12%提升至 2022年的19%。根據美團新餐飲研究院，2021年中國、美國、日本的餐飲連鎖化率為18%/54%/49%，我國餐飲連鎖化率相較于其他國家，仍處于較低水平，有持續提高的趨勢。同時，隨著今年消費市場逐步復蘇，餐飲連鎖化進程也有望提速。優秀的餐飲供應鏈能有效提高餐飲企業上菜速度和翻臺率

19、，出于效率、成本以及安全性、衛生性的考慮，連鎖餐飲企業將推動餐飲供應鏈發展。圖表2:2012-2021 年中國連鎖餐飲企業數 圖表3:2012-2021 年中國連鎖餐飲門店總數 資料來源：國家統計局、方正證券研究所 資料來源：國家統計局、方正證券研究所 01002003004005006002012201320142015201620172018201920202021連鎖餐飲企業數010,00020,00030,00040,00050,0002012201320142015201620172018201920202021連鎖餐飲門店總數千味央廚(001215)公司深度報告 7 敬請關注文后特

20、別聲明與免責條款 圖表4:2018-2022 年中國餐飲連鎖化率 圖表5:2021 年餐飲連鎖化率與其他國家對比 資料來源：美團新餐飲研究院、方正證券研究所 資料來源：美團新餐飲研究院、方正證券研究所 因素二：因素二：餐飲業成本現“三高餐飲業成本現“三高一低一低”，倒逼”，倒逼餐飲供應鏈餐飲供應鏈發展。發展。餐飲行業面臨著“三高一低”的困境，即原材料成本高、人力成本高、房租高和利潤低的問題。根據中國飯店協會的統計數據，原料進貨成本、人工成本、房屋及物業成本平均占餐飲業成本的 42%/21%/10%。餐飲業的“三高一低”催生了降本提效的需求。根據中國連鎖經營協會的數據，傳統餐飲企業使用半成品加工

21、后人力成本在成本中的占比可下降 6%，租金成本占比下降 2%。在人力成本、租金成本居高不下的現實問題下，餐飲供應鏈是餐飲企業降本提效的重要方式。圖表6:2022 年餐飲業成本構成 圖表7:傳統餐飲加工和使用半成品加工的成本結構對比 資料來源：中國餐飲協會、艾媒數據中心、21 經濟網、方正證券研究所 資料來源：中國報告網、觀研天下、方正證券研究所 因素三：因素三：外賣、團餐等新興餐飲業態增長迅速，外賣、團餐等新興餐飲業態增長迅速，助推餐飲供應鏈發展。助推餐飲供應鏈發展。1）外賣迎合了懶宅經濟下的餐飲需求，近年來持續快速增長。根據中商產業研究院，21 年中國外賣餐飲行業市場規模 8117 億元，1

22、6-21 年 CAGR 超過 35%；數據顯示，在線外賣行業占餐飲行業比重呈持續上升的趨勢，22年占比達25.4%。外賣商家追求縮短備餐時間、食品口味和質量穩定，預制食品能夠滿足外賣商家需求。2）團餐產業發展勢頭迅猛，22 年團餐市場規模為 1.98 億元，占餐飲市場比重達45%；17-22 年團餐市場的同比增速均高于餐飲市場平均水平，且比其他餐飲業態表現更為穩定、更具韌性。團餐具有采購計劃性強、時效性高等特點，并且對食品質量安全有一定的要求，而預制食品可以一定程度上滿足團餐企業的要求。外賣和團餐等新業態創造需求來源，為餐飲供應鏈的發展提供了更大、更廣闊的空間。00.511.522.533.5

23、0%5%10%15%20%20182019202020212022餐飲連鎖化率yoy（%）0%10%20%30%40%50%60%中國美國日本餐飲連鎖化率42%21%20%10%4%3.3%原料進貨成本人力成本三項費用房屋及物業成本能源成本稅費0%10%20%30%40%傳統餐飲加工使用半成品加工租金成本人力成本千味央廚(001215)公司深度報告 8 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表8:2016-2021 年中國外賣餐飲行業市場規模 圖表9:2016-2022 年中國在線外賣行業占餐飲行業比重 資料來源：中商情報網、方正證券研究所 資料來源：國家信息中心分享經濟研究中心、方正證券研究所

24、圖表10:2016-2022 年中國團餐市場規模及占比 圖表11:2017-2022 年中國團餐及餐飲市場同比增速 資料來源：國家統計局、艾媒數據中心、方正證券研究所 資料來源：國家統計局、艾媒數據中心、方正證券研究所 因素四：因素四：冷鏈系統逐步冷鏈系統逐步完善完善，破除破除供應鏈供應鏈發展障礙發展障礙。根據中物聯冷鏈委、前瞻產業研究院，2016 年冷鏈物流市場規模為 2210 億元，2021 年實現 4184 億元，5 年 CAGR 為 13.62%。我國冷庫總容量由 2016 年的 3035 萬噸增長至 2021 年的5224 萬噸，5 年 CAGR 為 11.47%；冷藏車保有量由 2

25、016 年的 12 萬輛增長至 2020年的 28 萬輛，4 年 CAGR 達 23.59%。對于餐飲供應鏈，冷鏈物流能保證食品在整個過程中的安全和新鮮，降低食品變質和腐敗的風險。發達的冷鏈體系能夠實現較遠距離的運輸、且降低過程損耗，有利于餐飲企業擴大經營范圍、提高經營效率。冷鏈需求無法滿足在過去制約了餐飲供應鏈的發展，近年來我國冷鏈物流維持較高增速、冷鏈物流體系不斷完善，逐步破除障礙，支撐餐飲供應鏈打開增長空間。圖表12:2016-2021 年中國冷庫總容量和冷藏車保有量 圖表13:2016-2021 年中國冷鏈物流市場規模及增速 資料來源：中物聯冷鏈委、前瞻產業研究院、方正證券研究所 資料

26、來源：中物聯冷鏈委、艾媒數據中心、方正證券研究所 0102030405060700200040006000800010000201620172018201920202021市場規模（億元）yoy（%）0510152025302016201720182019202020212022占比（%）0%10%20%30%40%50%00.511.522.52016201720182019202020212022市場規模（萬億元）占比-20%0%20%40%201720182019202020212022團餐市場同比增速餐飲市場同比增速05101520253001000200030004000500060

27、00201620172018201920202021冷庫總容量（萬噸）冷藏車保有量（萬輛）05101520010002000300040005000201620172018201920202021市場規模（億元）yoy（%）千味央廚(001215)公司深度報告 9 敬請關注文后特別聲明與免責條款 1.21.2 速凍速凍行業行業標準化程度高標準化程度高，降本提效趨勢下降本提效趨勢下 B B 端端市場潛力大市場潛力大 降本提效趨勢下，降本提效趨勢下，速凍速凍行業行業處于增長處于增長快車道快車道。隨著B端降本提效的需求以及C端消費習慣的改變，速凍行業在過去幾年仍保持較快增長。根據中商產業研究院、艾媒

28、咨詢，我國速凍食品行業市場規模由 15 年的 779 億元增長至 21 年的 1755億元，CAGR 為 14.50%。分渠道看，目前我國速凍食品市場仍以零售渠道為主，占比 54%。分品類看，速凍食品可劃分為速凍面米制品、速凍火鍋料制品、速凍其他食品，速凍火鍋料和速凍面米制品分別占比 52%和 33%，其他主要為速凍菜肴等產品，滲透率目前正處于加速提升階段。由于上游原料端與下游餐飲端均由于上游原料端與下游餐飲端均較為分散，中游速凍食品標準化程度高，規?；潭葟?，模式成熟盈利穩定，較為分散，中游速凍食品標準化程度高，規?；潭葟?，模式成熟盈利穩定，我們認為在降本提效趨勢下有望持續受益。我們認為在

29、降本提效趨勢下有望持續受益。圖表14:2013-2021 年中國速凍食品市場規模 資料來源：華經產業研究院、艾媒咨詢、方正證券研究所 圖表15:2022 年速凍食品市場渠道結構 圖表16:2020 年速凍食品細分市場結構 資料來源：中研網、方正證券研究所 資料來源：華經產業研究院、方正證券研究所 速凍速凍米面米面 C C 端市場端市場增長放緩增長放緩，B B 端端藍海前景廣闊藍海前景廣闊。作為速凍食品第一大品類，速凍米面市場進入成熟增長階段，2021年市場規模為782億元，2017-2021年CAGR為 6.06%。行業競爭格局清晰，CR3 達 47%，行業步入成熟期。C 端市場壁壘較高，龍頭

30、消費者認知已建立且商超渠道進入門檻高，預計未來幾年C端增速或將放緩；B 端市場目前占比 16%，低于速凍行業整體 B 端所占市場比重 46%，滲透率較低。隨著速凍米面制品多元化、豐富化發展，能夠進一步滿足餐飲需求，同時速凍米面制品可以通過減少制作加工環節幫助餐飲企業降低成本，符合行業發展趨勢，速凍米面制品在餐飲端的滲透率有望進一步提高。05101520253005001000150020002015201620172018201920202021市場規模（億元）yoy（%）54%46%零售渠道餐飲渠道52.4%33.3%14.3%速凍米面制品速凍火鍋料速凍其他制品千味央廚(001215)公司深

31、度報告 10 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表17:2017-2021 年速凍面米食品行業規模 資料來源：華經產業研究院、方正證券研究所 圖表18:速凍面米市場渠道結構 圖表19:2020 年速凍面米行業市場競爭格局 資料來源：智研咨詢、方正證券研究所 資料來源：華經產業研究院、方正證券研究所 1.31.3 中外對比，餐飲供應鏈增長潛力強勁中外對比，餐飲供應鏈增長潛力強勁 我國速凍食品消費量遠低于發達國家，未來上升空間可觀。我國速凍食品消費量遠低于發達國家，未來上升空間可觀。速凍食品在發達國家發展成熟、規模較大。從人均年消費量來看，根據中商產業研究院，對比美國 60kg、歐盟 35kg、日

32、本 20kg，我國速凍食品人均年消費僅為 9kg、滲透率較低。相較于其他國家，考慮飲食結構、文化因素、地理因素以及外部經濟環境等因素，中國餐飲的發展路徑和日本較為相似，主要選擇日本作為對標國家，展望我國速凍食品的上升空間。根據日本的經驗，速凍食品人均消費量提升和GDP 增長走勢基本一致，經濟增長下消費升級進程持續推進，帶動速凍食品消費需求增長。我國目前速凍食品人均年消費量水平與日本 1987 年水平相近，日本1987-1992 年 CAGR 為 7.5%；隨著居民收入水平的提高和消費復蘇、消費升級，我國速凍行業市場規模未來上升空間可觀，有望持續增長。0123456780100200300400

33、50060070080090020172018201920202021市場規模（億元）yoy（%）84%16%C端B端24%17%6%5%4%2%2%40%三全思念灣仔碼頭河南科迪海霸王安井鄭州胖哥千味央廚(001215)公司深度報告 11 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表20:日本速凍食品人均消費量&GDP 圖表21:全球主要國家及地區人均速凍食品消費量 資料來源：日本冷凍食品協會、wind、方正證券研究所 資料來源：中商情報網、方正證券研究所 對標日本市場，速凍面米對標日本市場，速凍面米 B B 端有望迎來放量端有望迎來放量。日本速凍食品市場的一個顯著特點是：B 端率先起量，C 端滲透

34、率后提升，且 B 端市場的比重高于 C 端市場。日本速凍食品 B 端消費量在 1967-1997 年間快速增長，日本快餐業正是在 1970 年代形成雛形、開始發展的。日本快餐業的迅速發展創造了速凍食品需求，從而拉動日本速凍食品在B 端市場的快速滲透。日本 B端市場速凍食品的規模和發展趨勢說明餐飲企業對速凍食品的需求存在。我國速凍食品用于B端市場的占比較小，尤其是速凍面米制品，渠道結構以 C 端為主，B 端、C 端占比分別為 16%、84%，B 端滲透率的提高空間大。在我國餐飲企業連鎖化率提升的背景下，速凍面米 B 端有望迎來放量。圖表22:日本不同渠道速凍食品需求量（萬噸）資料來源：日本冷凍食

35、品協會、方正證券研究所 基于我國基于我國速凍食品速凍食品人均消費量及人均消費量及 B B 端滲透率仍有提升空間，我們對端滲透率仍有提升空間，我們對餐飲供應鏈餐飲供應鏈細分行業細分行業進行進行市場規模測算市場規模測算，2 25 5 年預計速凍米面年預計速凍米面 B B 端市場規模達到端市場規模達到 26262 2 億。億。根據華經產業研究院，2021 年我國速凍面米行業市場規模約為 782 億，2017-2021年 CAGR 為 6.06%?？紤]速凍面米處于成熟期，新興面米快速成長，整體維持穩定增長，預計 2025 年市場規模達到 1050 億元，2021-2025 年 CAGR 為 7.65；

36、其中，C 端較為成熟，增速放緩；B 端滲透率提升空間較大；同時橫向對比速凍食品行業整體B端、C端占比，假設速凍面米B端、C端占比由2021年的16%和84%變為 2025 年的 25%和 75%，則 2025 年 B 端速凍面米市場規模達到 262.5 億元，CAGR 為 20.35%。01002003004005006000510152025301968197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022人均消費量（kg）GDP（萬億日元）010203040506070中國日本歐盟美國人均速凍食品消費

37、量（kg/人）千味央廚(001215)公司深度報告 12 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表23:速凍米面行業市場規模及相關測算 細分行業 2021 年市場規模（億元）2021-2025 年 CAGR 預測 2025 年市場規模（億元）速凍面米 B 端 125.12 782 B 端 20.35%7.65%B 端 262.5 1050 C 端 656.88 C 端 4.64%C 端 787.5 資料來源：華經產業研究院、方正證券研究所 2 2 深耕餐飲供應鏈厚積薄發深耕餐飲供應鏈厚積薄發 2.12.1 思念賦予思念賦予速凍米面速凍米面基因，深耕餐飲供應鏈基因，深耕餐飲供應鏈 公司為思念系出身，

38、秉承“只為餐飲、廚師之選”的戰略定位公司為思念系出身，秉承“只為餐飲、廚師之選”的戰略定位，打造完整的供打造完整的供應鏈體系。應鏈體系。千味央廚于 2012 年 4 月由鄭州思念出資成立。公司致力于為餐飲企業提供定制化、標準化的速凍食品解決方案。公司的發展歷史可追溯至 2002 年，當時作為思念旗下負責B端業務的部門，與肯德基達成合作，開創中式傳統食品進入西式餐飲企業全球銷售網絡的先河。千味央廚于 2012 年正式成立，開創餐飲 B2B 道路，深挖 B 端、提供餐飲定制化服務。2016 年，公司獨立于思念，進行股份制改造、引入戰略投資，并成功進入百勝 T1 級別供應商。2021 年 9 月 6

39、日于深交所上市。2022 年公司設立預制菜子公司“御知菜”、重視預制菜業務的發展，并于同年成立 C 端事業部，正式進軍 C 端市場。2023 年通過收購味寶食品切入茶飲賽道。圖表24:千味央廚歷史沿革 資料來源：公司官網、公司公告、方正證券研究所 專注專注 B B 端客戶，根據大端客戶，根據大 B B 小小 B B 特點設置服務模式。特點設置服務模式。公司作為國內知名的 B 端速凍米面供應商，圍繞大 B 客戶需求提供定制化服務，目前公司已與肯德基、必勝客、海底撈、華菜士、真功夫、九毛九、呷哺呷哺等多個知名餐飲品牌達成深度戰略合作。大B客戶主要以服務為導向，公司研發速度、研發能力均處于行業領先地

40、位，未來有望持續拓展連鎖餐飲客戶。公司主要為小 B 客戶提供通用產品，依托經銷商對餐飲商戶、團餐食堂、酒店、鄉廚等終端客戶進行銷售，通用品對研發能力要求較低，主要靠大單品構筑規模優勢進而形成較高性價比，公司已具備培育大單品的創新和渠道能力，目前擁有多款大單品，如油條、芝麻球、蒸煎餃、撻皮等，擴品邏輯持續驗證。千味央廚(001215)公司深度報告 13 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表25:定制化模式與通用生產模式對比 圖表26:2022 年公司渠道結構及主要客戶 定制化生產定制化生產 通用品生產通用品生產 需求確定需求確定 圍繞客戶定制需求 通過市場調研識別通用需求 研發特點研發特點 對研

41、發速度、研發能力要求更高 對研發速度、研發能力要求相對較低 原料采購原料采購 客戶指定大宗物料供應商 自主決定原料供應商 生產特點生產特點 以銷定產 備貨式生產 資料來源：招股說明書、方正證券研究所 資料來源：公司年報、招股說明書、方正證券研究所 2.22.2 管理層經驗豐富，股權激勵鼓舞信心管理層經驗豐富，股權激勵鼓舞信心 公司股權結構集中且穩定，管理層具備豐富的行業經驗公司股權結構集中且穩定，管理層具備豐富的行業經驗。截至 2023 年 6 月 18日，李偉通過共青城城之集擁有公司 46.04%的股份，為公司的實際控制人，公司股權結構集中且穩定。董事長孫劍在2000-2010年就職于思念，

42、隨后又在河南一生緣食品和鄭州中部大觀地產有限公司分別擔任總經理和副總經理的職位，營銷及管理經驗豐富。公司核心高管多出身于思念系，隨著原思念團隊加入千味后，深入餐飲渠道的探索，公司高管多渠道的從業經驗豐富，助力公司成長。圖表27:千味央廚股權結構圖 資料來源：wind、方正證券研究所 圖表28:千味央廚管理層資料 姓名姓名 職務職務 加入千味時間加入千味時間 人物履歷人物履歷 李偉 實際控制人-1997 年成立河南省思念食品，2006 年思念食品在新加坡上市。孫劍 董事長,董事 2018 年 7 月 曾在思念食品工作 10 年，現任公司董事長，新鄉千味執行董事。白瑞 總經理 2012 年 4 月

43、 曾在思念食品工作 7 年，歷任鄭州思念結算部經理,資金管理部經理,營銷中心副總經理助理。徐振江 副總經理,董事會秘書 2015 年 9 月 曾在媒體、實體企業、投資機構工作多年 王植賓 副總經理,財務總監 2012 年 4 月 曾在思念食品工作 7 年，歷任鄭州思念總成本會計,高級審計員,內審經理,審計部經理。資料來源：wind、方正證券研究所 股權激勵計劃調動核心人員積極性。股權激勵計劃調動核心人員積極性。公司 21 年 11 月發布股權激勵方案，面向80 名董事、高管以及核心研發、業務等骨干人員，授予總計 156.84 萬限制性股票，約占公司總股本的 1.84%，有望調動核心人員積極性。

44、考核目標來看，激勵千味央廚(001215)公司深度報告 14 敬請關注文后特別聲明與免責條款 計劃要求 2022/2023 年營收相比 2020 年增速不低于 67%/101%，即 2022/2023 年營收同比增速不低于23.88%/20.37%。雖受不利外部環境影響，22年公司仍達成業績考核目標觸發值（80%），在行業整體復蘇較快背景下，今年有望超額完成目標。圖表29:千味央廚股權激勵授予對象及數量 姓名姓名 職務職務 獲授數量獲授數量（股）（股）占授予總量的占授予總量的比例比例 占激勵計劃公占激勵計劃公告日公司股本告日公司股本總額的比例總額的比例 最新股權最新股權占比占比 孫劍 董事長

45、142,900 9.11%0.17%0.19%白瑞 董事、總經理 97,400 6.21%0.11%0.12%王植賓 董事、副總經理、財務總監 87,700 5.59%0.10%0.11%徐振江 副總經理、董事會秘書 116,900 7.45%0.14%0.15%核心人員（76 人）1,081,300 68.94%1.27%-預留股份 42,200 2.69%0.05%-合計 1,568,400 100.00%1.84%-資料來源：wind、公司公告、方正證券研究所 2.32.3 業績整體穩健，盈利能力表現較優業績整體穩健，盈利能力表現較優 收入利潤穩定，保持樂觀增長。收入利潤穩定，保持樂觀增

46、長。上市以來，公司受不利外部環境影響，雖短期略有承壓，但收入端仍保持穩健增長，營收從 2017 年 5.93 億元增至 2022 年14.89 億元，5 年 CAGR 達 20%。2020 年公司下游餐飲端受不利因素影響短期承壓，公司收入增長有所放緩；2021 年迅速恢復，實現收入 12.74 億元，同比增長 34.89%；2022 年，受部分區域封控影響，公司收入增速略有放緩但仍保持相對穩健，同比增長 16.86%。2023 年 Q1 公司實現營業收入 4.19 億元，同比增長23.18%。公司持續深耕大 B 渠道，開拓中小 B 渠道，同時積極布局 C 端市場。展望 2023 年，隨著餐飲消

47、費復蘇，大 B 客戶需求回暖；新品穩步推進，有望帶動小 B 渠道快速增長；C 端品牌發布，新業務增量可期，整體業績有望持續釋放。圖表30:千味央廚 2017-2022 年營收及增速 圖表31:千味央廚 2017-2022 年歸母凈利潤及增速 資料來源：wind、方正證券研究所 資料來源：wind、方正證券研究所 各項費用率總體穩定各項費用率總體穩定，盈利能力保持穩健，盈利能力保持穩健。公司期間費用率總體較為穩定，2017-2022年研發費用率呈現小幅上升趨勢。2020年起，銷售費用率整體下降主要系會計政策變更的影響，還原后，銷售費用率整體穩??；同時公司主營B端業務，銷售費用率在行業內處于較低水

48、平。近年來管理費用率提升主要系激勵費用攤銷、管理人員增加所致，剔除股權激勵費用后管理率整體穩定。2017-202105101520253035400246810121416201720182019202020212022營業收入（億元）yoy（%）05101520253000.20.40.60.811.2201720182019202020212022歸母凈利潤（億元）yoy（%）千味央廚(001215)公司深度報告 15 敬請關注文后特別聲明與免責條款 年，公司毛利率、凈利率相對平穩，毛利率/凈利率的波動區間分別為 22%-25%/6.7%-8.4%，2022 年若不考慮激勵費用，凈利率為

49、7.73%，同比提升 0.88pct，盈利能力保持穩健。圖表32:千味央廚 2017-2022 年毛利率和凈利率 圖表33:千味央廚 2017-2022 年各項費用率 資料來源：wind、方正證券研究所 資料來源：wind、方正證券研究所 烘焙和菜肴類高速增長，產品結構持續優化。烘焙和菜肴類高速增長，產品結構持續優化。分品類來看，在四大品類中,傳統的油炸和蒸煮品類銷售增長較為穩健，而烘焙已經連續兩年、菜肴連續四年實現銷售高速增長。2022 年公司成立專注預制菜的控股子公司“河南御知菜食品科技有限公司”，菜肴類有望成為公司業績新增長點。2022 年,公司油炸類/蒸煮類/烘焙類/菜肴類及其他分別實

50、現營業收入 7.01/2.95/2.75/2.13 億元，同比+6%/+15%/+23%/+64%，占比分別為 47%/20%/19%/14%。相較于 2018 年，油炸類產品占比明顯下降，產品矩陣擴張，產品結構持續改善。圖表34:千味央廚 18-22 年分品類營業收入(百萬元)圖表35:千味央廚 18-22 年分品類營收增速 資料來源：wind、方正證券研究所 資料來源：wind、方正證券研究所 直營渠道直營渠道+經銷渠道，雙輪驅動營收增長。經銷渠道，雙輪驅動營收增長。分渠道看，直營和經銷比例基本保持4：6，直營/經銷渠道 2018-2022 年營收 CAGR 分別為 16%/23%，22

51、年大 B 渠道營收受外部不利因素影響承壓，今年以來，在餐飲復蘇趨勢下大B渠道實現高增長，其中，百勝 Q1 實現銷售額 1.15 億元，占比由 22 年的 16%迅速提升至 27%。2023 年 Q1 公司直營占比提升至 48%。直營渠道上公司持續積累大客戶、提供定制化服務，經銷渠道上持續擴大經銷商規模、重點培育百萬級別以上優質經銷商，大小 B 端齊發力，驅動公司業績穩健增長。2022 年公司直營和經銷渠道增長存在分化現象，直營和經銷渠道增速分別為 1.28%、27.29%。主要系餐飲企業大客戶在外部環境影響下需求放緩、公司加大經銷渠道建設力度，伴隨下游餐飲的逐步復蘇，大 B 有望恢復至增長快車

52、道。0%5%10%15%20%25%30%201720182019202020212022毛利率凈利率0%2%4%6%8%10%201720182019202020212022銷售費用率管理費用率研發費用率402.32491.80521.46660.48700.51135.58176.71183.55255.51294.79152.97197.71187.54223.37275.069.9822.4149.68130.23212.920%20%40%60%80%100%20182019202020212022油炸類蒸煮類烘焙類菜肴類及其他-40%60%160%260%2018201920202

53、0212022油炸類蒸煮類烘焙類菜肴類及其他千味央廚(001215)公司深度報告 16 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表36:千味央廚分地區營業收入占比 圖表37:公司直營及經銷渠道收入增速 資料來源：wind、方正證券研究所 資料來源：公司年報、方正證券研究所 銷售區域以華東、華中為主，銷售區域以華東、華中為主，逐步逐步完善全國化產能布局。完善全國化產能布局。公司產品銷售區域主要集中在華東和華中區域，2020 年公司華東/華中地區收入占比分別為 54%/16%，主要系多個直營大B客戶總部位于上海地區，如百勝、華萊士、海底撈。公司持續完善全國化產能布局，加強對華北、華東和東北地區的區域拓展

54、。公司于2023 年發布公告，擬定增募資 5.9 億元，部分用于建設蕪湖百福源和鶴壁百順源生產基地，預計每年合計將新增 10 萬噸標準化產能。目前公司加工廠主要集中在河南新鄉，華東是百勝、華萊士等大客戶的總部所在地，也是公司主要銷售區域，蕪湖項目建成后將主要面向華東客戶，降低對華東地區銷售的冷鏈運輸成本；鶴壁一期項目建成后將主要面向華北和東北地區客戶，降低對華北和東北地區銷售的冷鏈運輸成本，區域布局愈發完善。圖表38:千味央廚 2017-2022 年分地區營業收入占比 圖表39:千味央廚 2023 年 6 月募投食品加工建設項目 項目名稱項目名稱 投資總額投資總額（億億元）元）募集資金募集資金

55、擬投入金擬投入金額額 （億億元）元）建建設設期期 標準標準產能產能（萬（萬噸）噸）新增標新增標準產能準產能（萬（萬噸）噸）蕪湖百福源食品加工建設項目 2.67 2.02 2年 5.2 2.8 鶴壁百順源食品加工建設項目（一期）3.08 3.08 2年 7.2 7.2 總計 5.75 5.10-12.4 10 資料來源：wind、方正證券研究所 資料來源：公司公告、方正證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%201820192020202120222023Q1直營經銷-10%10%30%50%70%2019202020212022直營經銷0%20%40%60%80%100%201

56、720182019202020212022南區北區其他華東華中華北華南西南東北西北境外千味央廚(001215)公司深度報告 17 敬請關注文后特別聲明與免責條款 3 3 聚焦聚焦 B B 端端高景氣高景氣賽道，穩定性與成長性兼具賽道，穩定性與成長性兼具 3.13.1 柔性化生產能力構筑競爭壁壘，橫縱多維擴張支撐大柔性化生產能力構筑競爭壁壘，橫縱多維擴張支撐大 B B 渠道增長渠道增長 戰略定位富有遠見，奠定堅實客戶基礎。戰略定位富有遠見，奠定堅實客戶基礎。在 C 端速凍米面發展較快、B 端市場尚未起勢時，千味央廚便確立了專注餐飲的戰略定位。2002 年公司前身思念餐飲部開始與百勝中國合作，攜手

57、 20 載，公司已成為百勝體系中唯一擁有兩家 T1供應商資質的企業，與百勝中國合作關系持續穩定，且合作品類持續擴張。目前百勝中國仍為公司第一大基本盤，2022 年百勝中國銷售額占公司營收 16%。圖表40:千味央廚與百勝合作歷程 資料來源：招股說明書、募集說明書、方正證券研究所 堅持“大客戶優先”的理念，雙向賦能，公司研發與柔性生產能力強。堅持“大客戶優先”的理念，雙向賦能，公司研發與柔性生產能力強。公司以定制化生產模式為主，不同于規?；?、機械化生產上的效率優勢，公司柔性制造上具備更高的活躍度，能夠兼顧生產效率與生產車間靈活性，以加強公司快速響應、供應穩定的核心能力。定制化服務模式下，不僅要求

58、提供產品本身，而是需要呈現一整套產品解決方案，對企業研發速度、研發能力有更高的要求。目前公司已建立了貼近客戶的營銷系統，反應快速的研發系統，與供應商密切協作及時靈活的采購系統，多功能、靈活的生產系統，適應客戶嚴格標準、具有包容性的質量管理系統，對外與客戶及時溝通、對內與各部門及時協調的管理系統，與客戶實現雙向賦能。千味央廚(001215)公司深度報告 18 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表41:千味央廚系統優勢 圖表42:千味央廚定制生產的業務流程 資料來源：招股說明書、方正證券研究所 資料來源：招股說明書、方正證券研究所 最大化挖掘客戶效能，在大最大化挖掘客戶效能，在大 B B 渠道實現

59、多維擴張。渠道實現多維擴張?？v向來看，公司研發能力較強且服務意識領先，與現有大客戶合作品類持續拓展，由傳統米面類供應拓展至烘焙、預制菜肴等品類，最大化挖掘客戶效能，長期來看公司有望成為全方位的食品方案供應商。橫向來看，嚴苛的百勝供應鏈考核使得公司較容易通過其他大B供應商考核標準，形成一定的品牌背書。另外，公司通過領先的研發能力已從原有的西式餐飲逐步向中式餐飲、火鍋、茶飲等賽道擴張。綜上，公司在大 B 渠道有望實現多維擴張。圖表43:千味央廚大 B 渠道多維擴張 資料來源：方正證券研究所 縱向提深度：縱向提深度：公司最早向百勝中國提供蛋撻皮，后自主研發安心油條并成為獨家供應商，蛋撻及油條品類目前

60、銷售額較高且相對穩定。伴隨公司產品的持續研發，合作品類逐步延伸至華夫餅、冷凍面團、牛角包、紅豆派、寶寶撻等烘焙類產品，春卷、酥餅、法風燒餅、荷花酥等特色米面類產品，胡辣湯、蔥油拌面、熱干面、米粉等區域特色類產品，以及目前正在試點的中式漢堡，持續打開品類空間。公司合作大 B 客戶多是連鎖餐飲企業，成熟品牌的開店空間較大、增長較快、客戶擴張帶來的自然增速更高；新興品牌具有較大的發展潛力，順應餐飲潮流，也將為公司大 B 端業務帶來源源不斷的動力。千味央廚(001215)公司深度報告 19 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表44:2018-2022 年百勝中國營業收入及增速 圖表45:2018-20

61、22 年千味央廚來自百勝中國及其關聯方的收入及增速 資料來源：wind、方正證券研究所 資料來源：招股說明書、公司公告、方正證券研究所 橫向擴數量：橫向擴數量：2020-2022 年，公司直營大客戶數量由 87 家增至 154 家，其中 21 年實現了較高的增長，2022 年稍有減少，主要系外部不利因素影響部分企業持續經營。在新客戶的持續開拓下，18-22 年公司前五大直營客戶收入比重穩中有降。公司在合作客戶數量上保持絕對的優勢，同時合作的客戶類型也在不斷豐富。公司目前已從西式連鎖餐飲（百勝中國、華萊士等）逐步拓展到火鍋（海底撈、呷哺呷哺等）、中式餐飲（真功夫、老鄉雞等）、茶飲（瑞幸咖啡、Ti

62、ms）等優質賽道，仍具備繼續拓展的空間。圖表46:千味央廚 2020-2022 年直營大客戶數量 圖表47:千味央廚 18-22 年前五大直營客戶收入規模及占比 資料來源：公司年報、方正證券研究所 資料來源：招股說明書、公司年報、方正證券研究所 -20%-10%0%10%20%30%020040060080020182019202020212022營收（億元）yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05,00010,00015,00020,00025,00030,00020182019202020212022銷售額（萬元）yoy-20%0%20%40%60%80%100%05

63、0100150200202020212022直營大客戶數量（家）yoy0%20%40%60%80%100%01234520182019202020212022前五大直營客戶銷售收入（億元）占直營收入比重占營業收入比重千味央廚(001215)公司深度報告 20 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表48:千味央廚主要客戶群體 圖表49:千味央廚前五大直營客戶收入規模及占比 客戶名稱 20212021 年年 20222022 年年 銷售收入（萬元）占營業收入比重 銷售收入（萬元）占營業收入比重 百勝中國 24527 19.25%23978 16.11%華萊士 7061 5.54%8226 5.53%

64、海底撈 6269 4.92%4754 3.19%第四大客戶 827 0.65%921 0.62%第五大客戶 763 0.60%731 0.49%合計合計 39446 39446 30.96%30.96%38610 38610 25.94%25.94%資料來源：招股說明書、公司年報、公司官網、方正證券研究所 資料來源：公司年報、招股說明書、方正證券研究所 3.23.2 持續打造大單品挖掘規模優勢，生產持續打造大單品挖掘規模優勢，生產優勢優勢推動小推動小 B B 渠道實現放量渠道實現放量 專注油條研究，核心大單品支撐業績增長。專注油條研究，核心大單品支撐業績增長。千味央廚在 2006 年就開始致力

65、于速凍油條產品的研發、生產和推廣，經過多年的積累，公司目前擁有多項關于油條的核心技術，持續進行產品升級，保持油條的核心競爭力，實現高品質工業化油條生產，成為細分市場的重要代表品牌。公司油條產品在餐飲渠道的市占率達 70%。2021 年公司油條產品在油炸品類中占比為 53.1%，占營收的比重為27.6%，整體增幅為34.7%，除單一核心大客戶百勝外油條產品線增幅為43.9%。油條作為核心大單品，是支撐公司業績增長的重要力量。圖表50:千味央廚油條工藝 核心技術核心技術 來源來源 功能及創新功能及創新 產品應用產品應用 油條縱切技術 自主研發 改變油條面團的切條方式，減少生產線用人，增加生產效率

66、外賣油條、精品油條、酥脆油條等 油條灌蛋制備方法 自主研發 新技術，利用油條進行餡料的灌注，增加油條的風味 蛋芯油條 麻辣燙油條系列 自主研發 將油條創新制作成可以用于煮制和火鍋涮煮的產品 麻辣燙油條 注芯油條制作方法 自主研發 注芯油條的發明創造，對豐富油條系列有促進作用 蛋芯油條 注芯油條加工裝置 自主研發 油條罐裝機的研發，有利于產品的快速規?；a 蛋芯油條 油條高效和面技術方法 自主研發 根據布拉班德粉質曲線，結合專用粉的特性，更快的和出符合生產需求的面團 外賣油條、火鍋油 條、安 心 油條、香脆油條等 新型成型油炸裝置 自主研發 生產方式創新，結合產品特性設計的油炸裝置，更能符合產

67、品的炸程，大幅提高成品率 茴香小油條 資料來源：招股說明書、方正證券研究所 多應用場景，油條大單品增長空間廣闊。多應用場景，油條大單品增長空間廣闊。公司從 2012 年開始對油條細分場景進行研究，逐步推出針對了火鍋、快餐、自助餐、宴席、早餐、外賣六大細分餐飲市場的油條產品，基本覆蓋了餐飲油條消費的主流場景。在早餐市場，據英敏特數據預計，2025 年我國早餐市場規模將達 2.57 萬億元，復合增長率為7.7。早餐市場存在可挖掘空間，油條的早餐市場容量較大。除早餐市場外，火鍋、宴席等其他消費場景處于快速發展階段。公司作為工業化油條龍頭，多個餐飲市場的增量空間，疊加油條滲透率有望提升，未來油條大單品

68、將持續放量。千味央廚(001215)公司深度報告 21 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表51:千味央廚油條產品 資料來源：招股說明書、公司官網、方正證券研究所 蒸煎餃是公司“大單品”邏輯下的又一成功范例。蒸煎餃是公司“大單品”邏輯下的又一成功范例。公司堅持大單品策略，通過產品創新、提高產品力打造大單品。千味央廚的蒸餃在“堆蒸不破、保溫2小時不干不硬”技術下破除了影響消費者體驗和市場擴容的障礙，解決了行業痛點，并定位市場較為空缺的中低端市場。同時還新推出的蒸煎餃統一將產品規格調整為 1 公斤每袋，有效地降低損耗，保障渠道終端利潤。21-22 年公司餃子類產品持續高速放量，增幅分別為 168%

69、及 72%，22 年蒸煎餃銷售額突破 1.8 億元，同比+97%，為公司的第二大單品。從蒸煎餃產品的快速放量來看，公司具備培育除油條外大單品的創新和渠道能力，且差異化競爭效果顯著，擴品邏輯得到驗證。圖表52:千味央廚蒸煎餃產品 圖表53:千味央廚 2020-2022 年餃子類銷售額及增速 資料來源：公司官網、方正證券研究所 資料來源：公司年報、方正證券研究所 大大 B B 賦能賦能+規模優勢，小規模優勢，小 B B 渠道潛力較大。渠道潛力較大。公司以大 B 起家，近年來愈發重視小B 渠道建設。小 B 渠道目前仍處于增量市場，且相對有一定天花板的大 B 渠道來看，空間更加廣闊。我們認為公司在小

70、B 渠道的發展優勢主要在于：1）大大 B B 賦賦能。能。公司長期服務大 B客戶，一方面，大 B 燈塔效應為公司提供品牌背書，有利于公司小 B業務的開展；另一方面，定制化生產模式下，大 B客戶對公司研發能力、生產能力提出的更高要求，產品力及生產經驗都將賦能小 B 業務。2）規模規模0%50%100%150%200%0.00.51.01.52.02.5202020212022餃子類銷售額yoy千味央廚(001215)公司深度報告 22 敬請關注文后特別聲明與免責條款 優勢。優勢。公司為國內工業化油條行業龍頭，具備一定規模優勢，產品性價比相對較高。公司可以以油條作為強勢品類，拓展其他大單品，實現持

71、續放量。圖表54:千味央廚大 B 渠道為小 B 渠道賦能 圖表55:規模優勢下千味央廚產品單價低 資料來源：方正證券研究所 資料來源：京東、方正證券研究所 公司重點發力公司重點發力優質優質經銷商，扶持效果顯著。經銷商，扶持效果顯著。公司經銷商主要為 100 萬元以下的中小經銷客戶，以 2020 年為例，該類客戶共 777 家，占比高達 85.67%，但該類客戶進貨穩定性和銷售連續性較差，且用戶粘性也相對較差。2019 年以來，公司開始為百萬級別以上的核心經銷商配備銷售人員，幫助經銷商開拓終端，以增強優質經銷商的粘性。19-22 年，銷售人員數量由 87 增加至 285 人，復合增速 49%。2

72、1 年公司加大對核心經銷商支持的效果初步顯現，2021 年占比前 20名經銷商銷售額同比+50.14%，遠高于經銷渠道整體增速。2022 年前 20 名經銷商同比增幅與整體接近，主要系不利外部環境影響，社會餐飲渠道受影響較大，公司在加大對核心經銷商的支持的同時開發有合適渠道的經銷商。圖表56:經銷渠道及前 20 經銷商銷售額增速 圖表57:經銷商及銷售人員數量 資料來源：公司年報、方正證券研究所 資料來源：招股說明書、公司年報、方正證券研究所 25262728293031千味放心大油條思念放心油條三全經典香脆大油條單價（元/kg）0%10%20%30%40%50%60%20212022經銷渠道

73、收入增速前20經銷商收入增速050100150200250300020040060080010001200140020182019202020212022經銷商數量銷售人員數量（右軸）千味央廚(001215)公司深度報告 23 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表58:經銷商按收入規模劃分情況（2020 年）資料來源：招股說明書、方正證券研究所 3.33.3 商業模式賦予強成本管控能力，多方加速修復下商業模式賦予強成本管控能力，多方加速修復下利潤率利潤率改善可期改善可期 大大 B B 客戶訂單實現上游客戶訂單實現上游鎖價鎖價，公司具有較強的成本管控能力。，公司具有較強的成本管控能力。22 年公

74、司原材料成本占營業成本的比例為 76%，其價格波動直接影響公司的盈利。公司的主要原材料為大宗農產品，包括面粉、糯米粉、油脂等，根據 22 年原材料成本占比來看，面粉/糯米粉/油脂預計合計占比 53%。由于公司與大 B 客戶訂單為每年一簽，且簽訂訂單后將直接與上游鎖價，經過測算，我們預計超過 40%的原材料價格不受市場波動影響。據敏感性分析，公司毛利率變動受原材料價格影響相對較小。圖表59:千味央廚 2022 年原材料占營業成本比重 圖表60:千味央廚 2022 年原材料成本構成 資料來源：公司年報、方正證券研究所 資料來源：募集說明書、方正證券研究所 圖表61:敏感性分析 面粉面粉 成本變動幅

75、度-10%-5%-1%1%5%10%毛利率變動幅度-0.74%-0.37%-0.07%0.07%0.37%0.74%糯米粉糯米粉 成本變動幅度-10%-5%-1%1%5%10%毛利率變動幅度-0.42%-0.21%-0.04%0.04%0.21%0.42%油脂油脂 成本變動幅度-10%-5%-1%1%5%10%毛利率變動幅度-0.56%-0.28%-0.06%0.06%0.28%0.56%資料來源：招股說明書、公司年報、方正證券研究所 行業特性決定整體利潤率較低，公司盈利能力相對穩健。速凍行業整體利潤率偏低，我們認為主要原因系：1）行業偏制造屬性，且壁壘較低，定價主要為成本加成，溢價能力較差；

76、2）行業競爭相對激烈，中小企業較多，競爭環境相對較優的冷凍烘焙賽道盈利能力相對較高。76.20%9.07%11.08%3.50%0.16%直接材料直接人工制造費用運輸費用其他33.48%20.84%3.75%24.02%17.79%面粉及米粉類油脂及糖類雜糧類輔料類包裝千味央廚(001215)公司深度報告 24 敬請關注文后特別聲明與免責條款 從可比公司盈利能力比較來看。公司毛利率水平相對較低，主要系公司主營 B 端業務，議價能力低于 C 端；凈利率水平相對平穩，剔除股權激勵費用因素，公司利潤率基本維持在 7-8%左右，主要系大 B 端利潤率相對穩定。一方面，大 B 客戶對產品質量、差異性、供

77、應穩定性、上游反應速度重視程度高于價格，更換主供應商帶來的管理成本，決定大 B 不會過度壓制公司利潤空間；另一方面，大 B 端主要為成本加成模式，大 B 端利潤率過度提升勢必會損害客戶關系，因此利潤率相對穩定。圖表62:可比公司銷售毛利率 圖表63:可比公司銷售凈利率 資料來源：wind、方正證券研究所 資料來源：wind、方正證券研究所 長期來看，長期來看，規模優勢規模優勢+結構升級下利潤率提升可期。結構升級下利潤率提升可期。展望公司未來的利潤率，我們認為仍有提升空間，主要來自于：1）規模優勢。規模優勢。對于速凍行業，打造市場需求大、規模效應好的戰略大單品是提升利潤率的重要方式。目前公司大單

78、品油條、蒸煎餃仍處于快速放量階段，春卷、米糕、大包子等單品潛力較大。在B端大單品的持續放量下，規模效應有望提升；2）結構升級。結構升級。分產品來看，分產品來看，公司油炸類產品利潤率相對較低，伴隨公司產品矩陣的持續擴張，低毛利產品占比降低、高毛利產品占比提高，產品結構有望持續優化；分渠道來看，分渠道來看，鄉村宴席渠道利潤率相對較低，公司目前在鄉村宴席市場市占率已相對較高，長期來看增速預計低于社會餐飲及團餐渠道，渠道結構改善下利潤率有望進一步提升。圖表64:千味央廚 2017-2022 年產品分類的毛利率 資料來源：wind、方正證券研究所 0%10%20%30%40%50%20172018201

79、9202020212022千味央廚安井食品三全食品立高食品0%5%10%15%201720182019202020212022千味央廚安井食品三全食品立高食品0%5%10%15%20%25%30%35%201720182019202020212022油炸品蒸煮類烘焙類菜肴類及其他千味央廚(001215)公司深度報告 25 敬請關注文后特別聲明與免責條款 4 4 盈利預測盈利預測 我們假設：（1）直營渠道：直營渠道：在 22 年低基數、23 年餐飲復蘇疊加下游推新速度加快背景下，23 年直營渠道有望實現較快增長。其中，百勝中國復蘇速度優于中式餐飲企業，且推新能力行業領先，疊加味寶的并表，我們預計

80、有望實現 39%增長；華萊士仍然保持穩健增長態勢，海底撈基數相對較低，有望實現加速增長。（2）經銷渠道：經銷渠道：2022 年鄉村宴席渠道雖受外部不利環境影響較大，但團餐渠道表現較優。鄉村宴席渠道經歷三年疫情影響，基數較低，23 年我們預計將恢復到正常水平，但團餐渠道在高基數下預計增速有所放緩，整體保持 27%左右增長。（3）利潤率：利潤率：成本下行趨勢、產品結構改善下利潤率有望穩中有升。圖表65:渠道拆分及假設 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 直營模式 51,062 51,716 70,318 89,856 109,979

81、 yoy 51.6%1.3%36.0%27.8%22.4%百勝中國 24,527 23,978 33,333 41,301 46,964 yoy 11.1%-2.2%39.0%23.9%13.7%華萊士 7,061 8,226 10,693 13,367 16,308 yoy 76.5%16.5%30.0%25.0%22.0%四川海之雁（海底撈）6,269 4,754 6,418 8,343 10,679 yoy 200.4%-24.2%35.0%30.0%28.0%第四大客戶 827 921 1,749 2,274 2,911 yoy 208.8%11.3%90.0%30.0%28.0%第五

82、大客戶 763 731 841 967 1,112 yoy -4.2%15.0%15.0%15.0%其他大 B 客戶 11,616 13,107 17,284 23,604 32,005 yoy 121.0%12.8%25.0%25.0%25.0%經銷模式 75,896.18 96,611.18 122,696.20 155,824.17 199,454.94 yoy 25.4%27.3%27.0%27.0%28.0%營業收入 126,957.82 148,327.62 193,014.03 245,680.49 309,434.07 yoy 34.7%16.8%30.1%27.3%25.9%

83、資料來源：wind、方正證券研究所 我們預計公司 23-25年實現營收19.30/24.57/30.94 億元，同比+30%/27%/26%，實 現 歸 母 凈 利 潤 1.5/2.0/2.5 億 元，同 比+47%/31%/28%，EPS 分 別 為1.73/2.27/2.91 元/股，給予 23 年 45 倍 PE，維持“強烈推薦”評級。圖表66:可比公司估值 公司代碼公司代碼 可比公司可比公司 PEPE（21A21A）PEPE（22A22A）PEPE（23E23E）PEPE（24E24E）PEPE（25E25E）603345.H 安井食品 61.18 43.12 32.53 25.86

84、20.80 300973.SZ 立高食品 79 113.29 37.59 26.34 19.19 平均值 35.06 資料來源：wind、方正證券研究所 5 5 風險提示風險提示 食品安全與質量風險、原材料上漲風險、餐飲恢復不及預期、測算存在一定主觀性，僅供參考。千味央廚(001215)公司深度報告 26 敬請關注文后特別聲明與免責條款 Table_Forcast 附錄:公司財務預測表 單位：百萬元(人民幣)資產負債表資產負債表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利潤表利潤表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E

85、 2025E2025E 流動資產流動資產 670670 784784 987987 12901290 營業總收入營業總收入 14891489 19301930 24572457 30943094 貨幣資金 381 413 526 713 營業成本 1140 1462 1860 2340 應收票據 0 0 0 0 稅金及附加 12 17 22 28 應收賬款 67 90 112 143 銷售費用 58 64 88 121 其它應收款 7 11 12 16 管理費用 139 184 217 263 預付賬款 8 9 13 15 研發費用 16 14 20 25 存貨 182 237 299 378

86、 財務費用 2 0 0 0 其他 24 24 24 24 資產減值損失 0 0 1 1 非流動資產非流動資產 917917 10441044 11461146 12401240 公允價值變動收益 0 0 0 0 長期投資 30 45 68 86 投資收益 0 0 0 0 固定資產 633 664 682 699 營業利潤營業利潤 123123 192192 254254 322322 無形資產 38 37 36 35 營業外收入 7 4 4 5 其他 216 299 360 419 營業外支出 1 1 1 1 資產總計資產總計 15871587 18281828 21332133 253025

87、30 利潤總額利潤總額 129129 194194 257257 326326 流動負債流動負債 350350 456456 563563 708708 所得稅 28 44 60 74 短期借款 15 15 15 15 凈利潤凈利潤 101 150 197 252 應付賬款 191 229 302 373 少數股東損益-1 0 0 0 其他 144 212 246 320 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 102102 150150 197197 252252 非流動負債非流動負債 176176 177177 177177 177177 EBITDA 186 259 326 400 長期借款

88、147 147 147 147 EPS（元）1.20 1.73 2.27 2.91 其他 29 30 30 30 負債合計負債合計 526526 632632 740740 885885 主要財務比率主要財務比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少數股東權益 0 0 0 0 成長能力成長能力(同比增長率同比增長率%)股本 87 87 87 87 營業總收入 16.86 29.66 27.29 25.95 資本公積 565 565 565 565 營業利潤 10.59 55.35 32.45 26.87 留存收益 457 592 789 1

89、041 歸屬母公司凈利潤 15.20 47.08 31.30 27.95 歸屬母公司股東權益 1061 1196 1393 1645 獲利能力獲利能力(%)負債和股東權益負債和股東權益 15871587 18281828 21332133 25302530 毛利率 23.41 24.24 24.31 24.37 凈利率 6.78 7.77 8.01 8.14 現金流量表現金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE 9.61 12.53 14.13 15.31 經營活動現金流經營活動現金流 211211 237237 279279 3

90、51351 ROIC 7.89 10.90 12.52 13.81 凈利潤 101 150 197 252 償債能力償債能力 折舊攤銷 60 65 69 74 資產負債率(%)33.15 34.59 34.69 34.98 財務費用 7 0 0 0 凈負債比率(%)-18.93-19.60-24.93-32.51 投資損失 0 0 0 0 流動比率 1.91 1.72 1.75 1.82 營運資金變動 48 25 17 29 速動比率 1.30 1.13 1.16 1.23 其他-6-2-4-5 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-251251 -189189 -167167 -1

91、63163 總資產周轉率 1.02 1.13 1.24 1.33 資本支出-221-147-144-145 應收賬款周轉率 23.10 24.59 24.23 24.20 長期投資-30-15-23-19 應付賬款周轉率 6.80 6.96 7.01 6.94 其他 0-27 0 0 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 8888 -1717 0 0 0 0 每股收益 1.20 1.73 2.27 2.91 短期借款 0 0 0 0 每股經營現金 2.43 2.74 3.22 4.05 長期借款 112 0 0 0 每股凈資產 12.24 13.80 16.08 18.98 普

92、通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 18 0 0 0 P/E 54.63 41.97 31.97 24.98 其他-42-17 0 0 P/B 5.35 5.26 4.52 3.83 現金凈增加額現金凈增加額 4848 3232 113113 188188 EV/EBITDA 29.49 23.37 18.21 14.39 數據來源：wind 方正證券研究所 千味央廚(001215)公司深度報告 27 敬請關注文后特別聲明與免責條款 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業

93、理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您

94、造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級評級說明：說明：類別類別 評級評級 說明說明 公司評

95、級 強烈推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所方正證券研究所聯系方式聯系方式：北京：西城區展覽館路 48 號新聯寫字樓 6 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 網址：https:/ E-mail：