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1、公司研究 公司深度 食品飲料 證券研究報告 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 Table_Reportdate 2023年7月24日 Table_invest 買入（維持）Table_NewTitle 千味央廚（001215.SZ）：新品與渠道雙輪驅動，打開成長空間 公司深度報告 Table_Authors 首席證券分析師：豐毅 S0630522030001 證券分析師：任曉帆 S0630522070001 聯系人：龔理 Table_cominfo 數據日期 2023/07/24 收盤價 67.61 總股本(萬股)8664 流通A股/B股(萬股)4522/0 資產負債率(%)28.89 市

2、凈率(倍)5.44 凈資產收益率(加權)2.81 12個月內最高/最低價 82.98/43.71 Table_QuotePic Table_Report 相關研究 1.千味央廚（001215）：開局穩健，業績存彈性-20230427 2.千味央廚（001215）：孕育生機，保 持 健 康，2023 年 業 績 可 期-20230419 3.千味央廚（001215）：公司簡評報告：擬定增5.9億，收購味寶，擴增產能-20230327 4.千味央廚（001215）：公司深度報告：深耕藍海，鵬程萬里-20221111 5.東海證券預制菜深度系列（一）：潮平兩岸闊-20221103 table_mai

3、n 投資要點：基于我們預制菜深度報告預制菜系列深度：潮平兩岸闊做出的判斷“行業增長持續性充足、望先B后C，米面類望實現高集中”，我們認為長期千味央廚潛力十足。而短期亟待解決客戶及產品的空間問題，自2022年以來有顯著改變。經銷商客戶整體提質的情況下，研發驅動明顯加強，從蒸煎餃等火爆新品驅動到多個產品同時驅動，疊加味寶貢獻，行業空間打開，2023年以來核心客戶彈性進一步提升、新品驅動同樣增加，公司迎來加速期。業績：長期業績穩健，2023年恢復提速。公司2017-2022年以來營收、歸母凈利潤復合增速分別達20.20%、16.76%，其中除2020年受疫情影響下游客戶需求，其余年份業績均非常穩健。

4、2022年公司持續提升研發能力，新品儲備豐富，客戶體系管理進一步優化，量、質齊升；2023年Q1營收進一步提速，預計與以百勝為主直營大客戶快速恢復為核心原因。2023Q2，在市場環境相對較弱的情況下，預計大B增速較快，小B高基數但維持穩健增長，同時，4月味寶并表，Q2收入增速望進一步加速。公司：新品研發加速，渠道量、質齊升，產能快速釋放。新品研發加速：公司本身油條優勢明顯，且為核心客戶獨供的基礎上，加大蒸煎餃、烘焙等大單品打造，2023年預計放量大單品相比2022年進一步增加，其中春卷、米糕、大包子、燒麥潛力較大。此外，公司正在試點中式漢堡，嘗試進入主食領域，疊加收購味寶進入奶茶行業供應商領域

5、，打開成長空間。渠道量、質齊升：公司深耕餐飲客戶，2023Q1年公司直營、經銷收入占比由2022年末的3、7開提升為5、5開。1直營KA為業績基石，大客戶彈性強。公司為百勝T1級別供應商，此外公司核心客戶包括華萊士、真功夫、九毛九、海底撈等知名企業。公司在大客戶的供貨地位、客戶自身成長性、供貨空間為當下業績基石，收購味寶及新品研發加速后，客戶核心供應商將進一步穩固。2頭部經銷商量、質齊升：公司2022年經銷商數量同比增加184家至1152家（+19.01%），單經銷商提貨額為83.86萬元（+6.96%）。公司對核心經銷商支持力度增加，前20名經銷商銷售額為2.6億（+26.59%），頭部經銷

6、商數量有望進一步提升。產能快速釋放：公司2022年實際產能利用率（實際設計產能按照70%年化設計產能計算），新鄉三期正在投產，新增6萬噸速凍米面產能，結合蕪湖及鶴壁產能，預計整體增加16萬噸產能，較2022年末設計產能16.48萬噸提升97%，能夠有效滿足公司未來5年左右的產能需求。行業：空間廣闊，先B后C，B端高集中。速凍米面新品類空間仍存：2022年速凍米面市場規模達841億元，增速相較速凍食品整體增速略弱，主因速凍水餃市場成熟且占比過大，且國人飲食習慣差距明顯，隨著工藝突破、產品教育，速凍米面新品類空間較大且正在提升。預制食品短期驅動強：1廣義（含速凍食品、凈菜）預制菜，根據中國連鎖經營

7、協會數據，2022年預制菜市場規模預計達4152億元，同比增長23.27%，預計到2025年市場規模達8317億元，2022-2025年復合增速達26.06%。2狹義預制菜，我們測算，2021年狹義預制菜為2100億元左右，預計2030年望達7580億，期間復合增速望達15%。B端高集中，C端百花放：參考美、日發展史，B端剛需導致發展順序先B后C。供應鏈資源優勢強、大單品型企業往往在B端發展中占據先機，行業有望實現高集中；C端因需求多元化，往往百花齊放，下游平臺型逐步占據大眾主流品種，餐飲品牌型企業有望逐步成為高端核心玩家但相對分散，門店型參與者有望誕生大型企業。-20%-10%0%10%20

8、%30%40%50%22-0722-1023-0123-0423-07千味央廚滬深300證券研究報告 2/61 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度 投資建議：千味央廚速凍米面制品客戶優勢、大單品（油條）優勢突出，隨著2023大客戶恢復、經銷體系支持逐步完善、新品持續放量，2023業績空間有望進一步釋放。我們預計2023/2024年公司歸母凈利潤分別為1.48/1.93億元，同比增速為44.76%/31.08%，對應EPS為1.70/2.23元，對應P/E為40/30。維持“買入”評級。風險提示：食品安全的風險；原材料價格波動的風險；新品開拓不及預期的風險。Table_profits

9、 盈利預測與估值簡表（截至2023年7月24日）2022A 2023E 2024E 主營收入(百萬元)1488.62 1926.15 2412.91 同比增速(%)16.86 29.39 25.27 歸母凈利潤(百萬元)101.91 147.52 193.37 同比增速(%)15.20 44.76 31.08 毛利率(%)23.41 23.80 23.94 每股盈利(元)1.18 1.70 2.23 ROE(%)9.61 12.17 14.36 PE(倍)58 40 30 資料來源：wind，東海證券研究所 0WsV2WTXnXyXbRaO9PoMqQnPnOlOpPsNkPsQoQ8OqQx

10、PvPmQpMNZmPrO證券研究報告 3/61 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度 正文目錄 1.公司：研發驅動，大 B 優勢繼續抬升.8 1.1.業績：2023 年恢復提速，量、質持續提升.8 1.2.歷史：立足 B 端，專注產品.13 1.3.收購味寶，拓寬品類，增厚盈利.15 1.4.產品及研發：新品驅動加強，打開成長空間.16 1.5.渠道及客戶：大 B 恢復提速，大客戶供應鏈優勢持續加強.20 1.6.產能及供應鏈：產能飽和，新鄉三期項目達產后產能緊張狀況有望緩解.27 1.7.股權結構集中.30 1.8.上市公司對比：單品優勢強，盈利及營業周期較優.31 2.行業：先

11、 B 后 C，預制菜長線邏輯清晰.37 2.1.行業趨勢：餐飲剛需，速凍米面望誕生大型企業.37 2.2.預制菜長線邏輯.55 3.盈利預測.57 4.投資建議.57 5.估值.58 6.風險提示.59 證券研究報告 4/61 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度 圖表目錄 圖 1 2017-2023Q1 公司營收及增速.8 圖 2 2017-2023Q1 公司歸母凈利潤及增速.8 圖 3 品類占比變化.9 圖 4 四大品類規模及同比增速.9 圖 5 直銷、經銷收入占比.10 圖 6 直營收入規模及增速.10 圖 7 經銷收入規模及增速.10 圖 8 各區域占比變化.10 圖 9 千

12、味央廚毛利率.10 圖 10 不同品類毛利率.10 圖 11 營業成本占比.11 圖 12 不同產品采購單價.11 圖 13 千味央廚三費（億元）.11 圖 14 千味央廚期間費用率變化.11 圖 15 千味央廚 ROE 變化.12 圖 16 銷售收現/營業收入.12 圖 17 經營現金流凈額/凈利潤.12 圖 18 經營現金流凈額及增速.13 圖 19 構建固定資產的現金流和現金及等價物規模（億元）.13 圖 20 已獲利息保障倍數.13 圖 21 千味央廚歷史發展圖.15 圖 22 味寶食品 2021-2023 年 1-5 月營業收入.15 圖 23 味寶食品 2021-2023 年 1-

13、5 月凈利潤.15 圖 24 味寶食品 2023-2027 年營業收入.16 圖 25 味寶食品 2023-2027 年凈利潤.16 圖 26 四大品類矩陣圖.17 圖 27 核心大單品.17 圖 28 公司 2022 年銷售額增速前三的產品（萬元）.18 圖 29 四大品類產品數量（個）.20 圖 30 油條多應用場景.20 圖 31 直銷、經銷 2022 年收入占比.21 圖 32 2018-2020 直營經銷商產品變化情況（億元）.21 圖 33 各品類直銷、經銷占比.21 圖 34 千味央廚核心客戶矩陣圖.22 圖 35 直營前五大客戶銷售額（萬元）.22 圖 36 公司直營大客戶情況

14、.22 圖 37 速凍企業定制生產的業務流程.23 圖 38 經銷收入、單經銷商提貨額、經銷商數量增速對比.24 圖 39 單經銷商提貨額及增速.24 圖 40 不同規模經銷商數量、收入占比.24 證券研究報告 5/61 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度 圖 41 不同規模經銷商提貨額及增速.24 圖 42 返利規模以及占經銷收入比重.24 圖 43 經銷滿贈及同比增速.24 圖 44 經銷、直營銷量（萬噸）及同比增速變化.25 圖 45 經銷、直營單價（元/公斤）.25 圖 46 2018-2022 年公司經銷、直營端收入、銷量、均價年均復合增長情況.25 圖 47 2022

15、年四大品類線上規模、毛利率、增速.26 圖 48 公司銷售部門架構圖.26 圖 49 公司設計產能、實際產能以及產能利用率、產銷率.27 圖 50 公司未來各產線累積標準產能（萬噸）.27 圖 51 公司現有產能和產量情況對比（噸）.27 圖 52 千味央廚產銷率.27 圖 53 委托加工產品金額及增速.30 圖 54 委托加工費及增速.30 圖 55 委托加工產品產量及增速.30 圖 56 股權結構.30 圖 57 2022 年預制菜上市公司營收對比（億元）.32 圖 58 2022 年預制菜上市公司凈利潤對比（億元）.32 圖 59 預制菜上市公司毛利率對比.33 圖 60 預制菜上市公司

16、凈利率對比.33 圖 61 2022 年預制菜上市公司三費情況.33 圖 62 2022 年預制菜上市公司噸價情況（萬元/噸）.34 圖 63 預制菜上市公司 ROE 情況（%）.34 圖 64 預制菜上市公司銷售收現/營收.35 圖 65 預制菜上市公司經營現金流凈額/凈利潤.35 圖 66 2022 年預制菜上市公司周轉情況對比（天）.36 圖 67 預制菜上市公司應收賬款周轉天數對比.36 圖 68 2013-2023 年中國速凍食品市場規模及增速.37 圖 69 2021 年中國速凍食品細分市場結構.37 圖 70 全球主要國家地區速凍食品人均消費量.37 圖 71 2017-2023

17、 年中國速凍米面市場規模及增速.38 圖 72 中國速凍米面主要企業競爭格局變化.38 圖 73 中國速凍火鍋料制品市場競爭格局變化.38 圖 74 預制菜市場規模及增速.39 圖 75 預制菜企業注冊數量（家）.39 圖 76 四大類預制菜產品分類.39 圖 77 四大類預制菜品.40 圖 78 不同級別凈菜分類.40 圖 79 中國預制菜細分賽道規模占比（億元）.40 圖 80 預制菜細分賽道 2017-2021、2021-2026CAGR.40 圖 81 中國預制菜行業規模及增速測算.41 圖 82 預制菜生命周期.41 證券研究報告 6/61 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司

18、深度 圖 83 中、日、美預制菜人均消費量.42 圖 84 海外預制菜發展史.43 圖 85 美國預制菜 CAGR 及 GDP CAGR 對比.43 圖 86 日本預制菜 CAGR 及 GDP CAGR 對比.43 圖 87 日本冷凍預制菜產量及人均消費量.44 圖 88 日本老齡化呈上升趨勢.44 圖 89 日本出生率呈下降趨勢（%）.44 圖 90 日本老齡化呈上升趨勢.45 圖 91 日本出生率呈下降趨勢（人）.45 圖 92 日本預制菜持續成長周期延長.45 圖 93 國內預制菜發展階段.46 圖 94 日本排名前 6 冷凍預制菜產量及產值.47 圖 95 美國 1992 年預制食品品

19、類占比.47 圖 96 日本 B 端預制菜市占率（%）.47 圖 97 2022 年美、日 C 端預制菜 CR5（%）.47 圖 98 冷鏈發展成為核心驅動因素.48 圖 99 農產品冷鏈物流發展規劃.49 圖 100 我國食品冷鏈市場規模穩步增長.49 圖 101 我國冷庫容量及增速.49 圖 102 我國冷藏車保有量及增速.50 圖 103 我國生鮮電商行業交易規模及增速.50 圖 104 味知香自行運輸配送量及第三方物流配送量占比.50 圖 105 味知香 2020 年自行運輸及第三方物流單噸費用.50 圖 106 中國傳統餐廳與引入預制菜的餐廳的成本結構.51 圖 107 中國外賣市場

20、和滲透率走勢.51 圖 108 中國團餐市場規模.51 圖 109 中國餐飲連鎖化率及美日對比.51 圖 110 傳統做菜與預制菜制作步驟區別.52 圖 111 預制菜政策時間段.53 圖 112 預制菜未來格局推演.56 表 1 千味央廚杜邦分析.12 表 2 味寶食品 2021-2022 年主要財務數據（萬元）.16 表 3 千味央廚核心技術.18 表 4 研發項目與進度.19 表 5 直營、經銷模式區別.21 表 6 項目投資明細表.28 表 7 公司定增及 IPO 募投項目投入產出對比.29 表 8 同業可比公司募投項目投入產出比、投資回報率對比.29 表 9 股權激勵對象與數量.31

21、 表 10 股權激勵計劃業績指標.31 表 11 預制菜上市公司對比.32 證券研究報告 7/61 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度 表 12 千味央廚和競品公司 ROE 拆分.35 表 13 味知香、立高食品、聰廚冷鏈物流情況.50 表 14 疫情以來各省市推動預制菜相關政策.53 表 15 2022 年中國飯店協會及地方政策填補我國預制菜行業標準空白.55 表 16 按渠道盈利預測.57 表 17 千味央廚絕對估值表.58 表 18 同業估值比較表（截至 2023 年 7 月 24 日）.58 附錄：三大報表預測值.60 證券研究報告 8/61 請務必仔細閱讀正文后的所有說明

22、和聲明 公司深度 1.公司：研發驅動，大 B 優勢繼續抬升 千味央廚為 B 端速凍米面龍頭?；谖覀冾A制菜深度報告預制菜系列深度：潮平兩岸闊做出的判斷“行業增長持續性充足、望先 B 后 C，米面類望實現高集中”，我們認為長期千味央廚潛力十足。短期來看：第一，疫后大客戶彈性明顯抬升，味寶的收購、烘焙類新品、主食類新品將進一步驅動大客戶維持高速增長；第二，在去年頭部經銷商繼續提質的情況下，優秀經銷商數量將進一步增加，結合產品持續豐富、場景補充齊全，經銷高基數下維持穩健增長；第三，新鄉三期、蕪湖及鶴壁項目持續釋放，將有效保障公司未來幾年的持續增長。長期來看：2022 年以來，公司研發提速，經銷商提質

23、增量，屢創佳績。一方面，公司從核心客戶的服務驅動，逐漸變為研發驅動，從油條、蒸煎餃等火爆新品驅動業績到多個產品同時驅動，疊加味寶貢獻，產品的行業空間打開；另一方面，通過去年以來聚焦優質經銷商，公司優質的客戶服務能力，也從大客戶逐步傳導到經銷商，渠道的行業空間打開。大單品類預制菜的競爭最終會聚焦到規模效應，海外往往高集中，公司先發優勢顯著，在研發優勢及渠道質量進一步提升之后，空間打開、確定性抬升，持續看好。1.1.業績：2023 年恢復提速，量、質持續提升 營收及凈利潤：Q1 營收增速好轉，2023 年業績可期。2022 年公司營收、歸母凈利潤分別達 14.89 億元（+16.86%），1.02

24、 億元（+15.20%）。2023Q1 營收、歸母凈利潤分別達 4.29 億元（+23.18%），0.30 億元（+5.49%），Q1 營收增速好轉。1）長期來看：公司2017-2022 年以來營收、歸母凈利潤復合增速分別達 20.20%、16.76%，其中除 2020 年受疫情影響下游客戶需求，其余年份業績均非常穩健。（2）短期來看：雖然 2022 年受疫情干擾核心直營客戶受到影響，但公司業績穩健，（扣除股權激勵費用后）盈利能力進一步提升；2023 年 Q1 營收進一步提速，預計與以百勝為主直營大客戶快速恢復為核心原因，其次，疫情政策優化后，預計公司小 B 對應的鄉廚恢復較好，其他場景恢復穩

25、健。（3）整體來看：2022 年公司持續提升研發能力，新品儲備豐富，客戶體系管理進一步優化，量、質齊升，為 2023 年大客戶、社餐、宴席進一步恢復的背景下業績提升打下堅實基礎。圖1 2017-2023Q1 公司營收及增速 圖2 2017-2023Q1 公司歸母凈利潤及增速 資料來源：wind，東海證券研究所 資料來源：wind，東海證券研究所 0%10%20%30%40%05101520營收（億元）yoy（右軸）0%5%10%15%20%25%30%00.20.40.60.811.2歸母凈利潤（億元）yoy（右軸）證券研究報告 9/61 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度 拆分來

26、看：大單品快速增長，2023 年儲備豐富。（1）按品類，2017 年以來，公司持續拓展新品，逐步擺脫對以油條為主的油炸類產品的依賴。2017-2022 年公司油炸類、烘焙類、蒸煮類、菜肴類收入 CAGR 分別達 14.73%、18.14%、22.88%、68.27%，烘焙類與菜肴類占比快速提升。1油炸類，2022 年營收為 7.01 億元（同比+6.06%，占比 47.06%），因百勝等大客戶疫情期間需求下降，另外，社會餐飲中早餐、鄉村宴席油炸類產品存在縮量，增速放緩。2烘焙類，營收為 2.75 億元（同比+23.14%，占比 18.48%），烘焙類產品增幅高于公司平均增幅，是因為公司 202

27、2 年加大產品結構調整力度，烘焙類產品有所增加。3蒸煮類，營收為 2.95 億元（同比+15.37%，占比 19.80%），由于核心產品定價較高，銷量表現弱于烘焙及菜肴類。4菜肴類及其他，營收為 2.13 億元（同比+63.50%，占比 14.30%），增幅較快主要是蒸煎餃（1.8 億元左右，+96.83%）和預制菜（0.28 億元，+101.23%）快速放量帶來的積極影響。從具體產品來看，2023 年預計放量大單品相比 2022 年進一步增加，其中春卷、米糕、大包子、燒麥潛力較大。圖3 品類占比變化 圖4 四大品類規模及同比增速 資料來源：wind，東海證券研究所 資料來源：wind，東海證

28、券研究所 （2）按渠道，大客戶彈性強，頭部經銷商量、質齊升。2023Q1 年公司直營、經銷收入占比由 2022 年末的 3、7 開提升為 5、5 開。1直營，2022 年營收為 5.17 億元（+1.28%），相較于 2021 年 51.62%的增速明顯放緩，核心原因在于直營客戶經營水平受疫情干擾、大客戶數量減少（154 家，減少 14 家，部分客戶調整給經銷商）。2023 年，受益于收購味寶增量、新品推出、部分短線產品成為長線產品、疫情恢復等因素，公司核心客戶預計彈性較大。2經銷，2022 年營收 9.66 億元（+27.29%），受益于公司加大對經銷渠道的建設力度和團餐市場的興盛，增速較快

29、。公司 2022 年經銷商數量同比增加 184 家至 1152 家（+19.01%），單經銷商提貨額為 83.86 萬元（+6.96%）。公司對核心經銷商支持力度增加，前 20 名經銷商銷售額為 2.6 億（+26.59%），頭部經銷商數量有望進一步提升。2023年，預計團餐市場穩定，小 B 早餐、宴席場景回暖較快，在 2022 年經銷體系支持、服務體系逐步完善的前提下，有望迎來較高質量增長。（3）按區域，公司 2022 年長江北、長江南營收分別為 5.05 億元（+16.87%，占比33.90%）、9.55 億元（+15.63%，占比 64.15%）。長江南營收占比較高預計與百勝、華萊士劃入

30、南區以及南區經銷商數量更多有關。0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022油炸類烘焙類蒸煮類菜肴類及其他7.012.752.952.13 0%20%40%60%80%02468油炸類烘焙類蒸煮類菜肴類及其他2022年銷售收入（億元）yoy（右軸）證券研究報告 10/61 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度 圖5 直銷、經銷收入占比 圖6 直營收入規模及增速 資料來源：wind，東海證券研究所 資料來源：wind，東海證券研究所 圖7 經銷收入規模及增速 圖8 各區域占比變化 資料來源：wind，東海證券研究所 資料來源：wind，東海證券研

31、究所 毛利率：處于相對高位，環比有一定回落。公司 2022 年速凍食品毛利率因產品結構、渠道結構、規模效應、人工成本節約提升 1.06pct 至 23.16%，產品結構升級可能為主因。2023 年 Q1 公司毛利率為 23.95%（同比+1.39pct，環比-1.05pct），2022 年 Q1-Q4 毛利率分別為 22.56%、22.36%、23.11%、25.00%，2022 年 Q4 與 2023Q1 毛利率處于相對高位，預計與漲價后原材料成本下降以及與烘焙等高毛利產比占比較高有關。圖9 千味央廚毛利率 圖10 不同品類毛利率 資料來源：wind，東海證券研究所 資料來源：wind，東海

32、證券研究所 0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023Q1經銷模式直營模式-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%012345620182019202020212022直營模式收入（億元）yoy（右軸）0%5%10%15%20%25%30%02468101220182019202020212022經銷收入規模（億元）yoy（右軸）0%50%100%20182019202020212022華東地區華中地區華北地區華南地區西北地區東北地區西南地區境外地區南區北區其他20%21%22%23%24%25%20172018201920202021

33、2022 2023Q1公司毛利率（%）15%20%25%30%20182019202020212022油炸類烘焙類蒸煮類菜肴類及其他證券研究報告 11/61 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度 圖11 營業成本占比 圖12 不同產品采購單價 資料來源：wind，東海證券研究所 資料來源：公司公告，東海證券研究所 費用率：短期持續上行，但費率整體較低。整體看，公司期間費用率整體規模較低，但持續增長。2022 年公司期間費率為 14.44%（+1.60pct），銷售費率為 3.92%（+0.59pct），管理費率為 9.34%（+0.91pct），研發費率為 1.06%（+0.35pc

34、t），財務費率為 0.11%（-0.27pct）。期間費率進一步提升主因公司進行股權激勵計劃費用確認增加。剔除股權激勵影響，公司 2022 年歸母凈利潤為 1.15 億元，同比增長為 29.53%，利潤增長率高于銷售收入增長率。2023 年 Q1 公司期間費率為 13.95%（+1.29pct），銷售、管理、財務、研發費率分別為 5.08%（+1.88pct）、7.81%（-0.94pct）、0.23%（+0.29pct）、0.83%（+0.06pct）。銷售費率是期間費率提升的主因，主要與新增華東倉倉儲費、新增子公司有關。財務費用增加，主要系本期貸款利息增加。圖13 千味央廚三費（億元）圖1

35、4 千味央廚期間費用率變化 資料來源：wind，東海證券研究所 資料來源：wind，東海證券研究所 ROE：短期受損，長期仍望回升。2022 年公司 ROE（攤?。?9.61%。短期來看，上市前公司 ROE 達 20%左右，2021 年公司上市公司后，總資產周轉率、權益乘數進一步稀釋，2022 公司凈利率有所提升，但因資產投入較高，資產周轉較弱，ROE 僅小幅回暖。長期來看，隨著公司新廠產能利用率持續提升，公司總資產周轉率、凈利率均有較大提升空間，有望進一步提升，有望帶動公司 ROE 持續提升。0%20%40%60%80%100%20182019202020212022原材料成本人工成本制造

36、費用運輸費用051015面粉及米粉類（元/kg）油脂及糖類（元/kg）雜糧類（元/kg）輔料類（元/kg）包裝（元/個）2020201920180.00.51.01.52.02.5銷售費用管理費用財務費用-2%0%2%4%6%8%10%201720182019202020212022 2023Q1銷售費率管理費率財務費率研發費率證券研究報告 12/61 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度 圖15 千味央廚 ROE 變化 資料來源：wind，東海證券研究所 表1 千味央廚杜邦分析 2017 2018 2019 2020 2021 2022 凈資產收益率（攤?。?6.98%17.62%

37、18.27%13.15%9.28%9.61%銷售凈利率（%）7.85%8.37%8.34%8.11%6.85%6.78%資產周轉率（次）1.46 1.36 1.22 1.05 1.11 1.02 權益乘數 1.48 1.88 2.07 1.64 1.41 1.45 資料來源：ifind，東海證券研究所 現金流：現金流持續較優。公司過半收入為經銷業務，先款后貨，導致銷售收現/營業收入，長期維持 110%或以上。2023Q1 因直營表現較優，占比提升，預計為經營現金流支出比收入速度不匹配、及現金流凈額虧損的主因。此外，疊加新產能投入及還款，導致 Q1 現金及等價物減少 1.6 億，預計定增 5.9

38、 億落地后，將對現金形成有效補充。圖16 銷售收現/營業收入 圖17 經營現金流凈額/凈利潤 資料來源：wind，東海證券研究所 資料來源：wind，東海證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%201720182019202020212022ROE攤?。?）90%95%100%105%110%115%120%125%201720182019202020212022 2023Q1銷售收現/營業收入-100%-50%0%50%100%150%200%250%201720182019202020212022 2023Q1經營現金流凈額/凈利潤證券研究報告 13/61 請務必仔細閱讀正文后的

39、所有說明和聲明 公司深度 圖18 經營現金流凈額及增速 圖19 構建固定資產的現金流和現金及等價物規模（億元）資料來源：wind，東海證券研究所 資料來源：wind，東海證券研究所 圖20 已獲利息保障倍數 資料來源：wind，東海證券研究所 1.2.歷史：立足 B 端，專注產品 千味央廚脫胎于思念食品餐飲業務部門，正式成立于 2012 年，延續 B 端發力，堅持“只為餐飲，廚師之選”的戰略定位，經營速凍、半成品食品等。2021 年在深圳證券交易所上市，被稱為“餐飲供應鏈第一股”?；仡櫣景l展歷史，可以分為三個主要階段：2002-2016 年：專注 B 端，注重研發，提升產能。專注 B 端：2

40、002 年，零售端速凍食品思念食品與 B 端客戶百勝達成合作，為此成立了單獨的部門（千味央廚前身），為百勝旗下肯德基、東方既白等提供速凍油條、撻皮等速凍產品、半成品，開創中式傳統餐飲進入西式餐飲業全球銷售網絡的先河。2006 年為東方既白研發出中國第一根工業化速凍油條無鋁“安心油條”，2008 年打入肯德基品牌，每年消費人數約 2 億人次。2012 年思念連續爆出產品質量問題并退市，在此背景下，千味央廚正式從思念旗下獨立，繼承思念 B 端產品銷售的基礎上，進一步深挖 B 端，首創行業餐飲B2B 模式。注重研發，提升產能：2013 年在既有河南研發中心之外成立上海研發中心，同年公司新生產基地英才

41、街基地與新辦公大樓啟用，逐漸減少公司管理和生產上對思念的依賴。2015 年對現有物流體系進行升級，為客戶提供全物流成品倉儲托管服務，進一步完善了由銷售到物流的全方位服務體系。-400%-200%0%200%400%600%800%-10123經營現金流凈額（億元）yoy（右軸）0123452017201820192020202120222023Q1購建固定資產的現金流現金及等價物規模0408012016020192020202120222023Q1利息保障倍數證券研究報告 14/61 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度 2016-2022 年：明確定位，面向國際，快速擴張 自 20

42、16 年思念退出后，千味央廚對內進行改革，引入戰略投資，積極擴產，進一步明確了“只為餐飲、廚師之選”、B 端發力的戰略布局；對外加大 B 端合作范圍，進軍火鍋、冷凍烘焙等領域，進入了全方位快速擴張的時期并于 2021 年 9 月成功在深交所上市。產能上，全國化產能布局提速。2017 年啟動新鄉市平原示范區生產基地建設，至 2020 年二期工程完工，產能由 6.64 萬噸上漲到 9.92 萬噸。同時加速全國化產能布局，通過收購的方式將生產基地進一步靠近市場。2022 年完成蕪湖工廠收購，實現華東地區產能覆蓋。公司治理上，提高運營效率，積極引入戰略投資。2018 年京東領投，絕味食品跟投總計約 1

43、 億元，占比 10%左右，公司估值突破 10 億。品牌產品上，進一步豐富產品矩陣，嘗試進軍新領域。數量上看，公司在售產品由 2017 年的 193 個增加到 2020 年的 368 個，品類上看，傳統優勢品類油條、芝麻球、蛋撻等延續強勢表現。同時嘗試進軍不同細分市場，成立“焙倫”品牌，專營冷凍烘焙產品。與海底撈達成合作，進軍高端火鍋料領域。渠道上，始終保持與 B 端客戶的深入合作。2016 年通過麥當勞國際業務審核，同泰國麥當勞建立合作關系，開創國際業務進入百勝 T1 級別供應商行列先例。2018 年與沃爾瑪、楊國福等達成合作。2021 年與老鄉雞、瑞幸咖啡合作，2022 年與盒馬、times

44、 等品牌合作，在受 2022Q2上海疫情沖擊的情況下，仍保持超過 10%增長的強勢表現。2022 年至今：全面高質量發展 新品驅動加速：2022 公司研發費用、人員分別同比提升 76.3%、73.8%，到 1584.77 萬元、73 人，研發提速。從油條及蒸煎餃等主要大單品，逐步變為今年新品儲備充分并推出春卷、米糕、大包子、燒麥等核心四大單品的單品輪動研發驅動模式，打消市場對公司產品空間的疑慮，業績空間打開。經銷商提質，打開渠道空間：2022 以來，在疫情期間直營大客戶業績受損的情況下，提高經銷商渠道建設力度，重點扶持頭部經銷商。渠道空間打開。1增加市銷售及市場人員數量，加大市場部、行銷部人員

45、建設力度。2加大戰略產品推廣力度，通過樣板市場建設、鋪貨提升、重點客戶打造等措施，助推戰略產品的推廣與銷售達成。3與經銷商形成廠商聯合項目制共同體，指引經銷商客戶渠道開發，年度不間斷推進客戶開發工作的落地。重點大商占比逐步抬升，也成為了公司在經銷渠道打開空間的基礎。收購味寶，提升百勝供應鏈核心供應商位置：4 月以來并表味寶剩余 80%股權，主要從事粉圓生產銷售，核心客戶穩定，主要為百勝中國（對應品牌肯德基、必勝客等）和津味實業（對應品牌 85 度 C）等，且為百勝中國 T1 級別供應商，進一步夯實公司百勝核心供應商位置，且打開飲品類客戶發展空間。證券研究報告 15/61 請務必仔細閱讀正文后的

46、所有說明和聲明 公司深度 圖21 千味央廚歷史發展圖 資料來源：公司官網，公開資料整理，東海證券研究所 1.3.收購味寶，拓寬品類，增厚盈利 切入茶飲賽道，增厚盈利能力。味寶食品成立于 1998 年，主要從事粉圓生產銷售，已形成 1.5 萬噸的粉圓年生產能力。2021-2022 年，味寶營業收入分別為 7524.70 萬元和4248.63 萬元，凈利潤分別為 1213.38 萬元和-420.11 萬元。2022 年，味寶營業收入和凈利潤均有所下降，主要是當年受外部環境的不利影響，核心客戶經營門店因暫時性停業或者限制營業時間、限制接待人數等原因導致向味寶食品采購需求減少所致。2023 年 1-5

47、 月營業收入和凈利潤分別為 2034.68 萬元和 260.81 萬元，預計 2023 年營業收入和凈利潤分別達5854.56 萬元和 611.78 萬元。味寶 2021 年凈利率 16.1%，高于千味央廚，有望增厚公司盈利能力。圖22 味寶食品 2021-2023 年 1-5 月營業收入 圖23 味寶食品 2021-2023 年 1-5 月凈利潤 資料來源：公司公告，東海證券研究所 資料來源：公司公告，東海證券研究所 7,524.704,248.632034.68010002000300040005000600070008000202120222023年1-5月營業收入（萬元）1,213.3

48、8-420.11260.81-1000-500050010001500202120222023年1-5月凈利潤（萬元)證券研究報告 16/61 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度 圖24 味寶食品 2023-2027 年營業收入 圖25 味寶食品 2023-2027 年凈利潤 資料來源：公司公告，東海證券研究所 資料來源：公司公告，東海證券研究所 表2 味寶食品 2021-2022 年主要財務數據（萬元）2021 年 2022 年 營業收入 7524.70 4248.63 營業成本 4876.56 3360.40 凈利潤 1213.38-420.11 凈資產 4350.56 283

49、4.56 總資產 5325.99 4856.00 毛利率 60.68%55.84%凈利率 16.13%-9.89%資料來源：公司公告，東海證券研究所 1.4.產品及研發：新品驅動加強，打開成長空間 品類完善，油炸為主。2022 年公司各規格在售產品達 600 余種，產品主要分為油炸類、烘焙類、蒸煮類、菜肴及其他四類，收入占比分別為 47%、18%、20%、14%。（1）油條等大單品規模效應突出。油條品類方面，2022 年因百勝等大客戶疫情期間需求下降，增速放緩。但公司作為油條龍頭，規模效應突出，市場競爭優勢明顯，核心客戶恢復存彈性，產品同樣適合小 B 推廣，2023 年望維持較快增長。（2）其

50、他優勢品類方面，2022 年蒸煎餃快速放量，突破 1.8 億元營收，增幅為 96.86%，帶動餃子類產品實現 71.79%增幅。同時，公司加大烘焙產品的開發力度，蛋撻類產品收入增長 48.89%。目前公司已經形成油條類、蒸煎餃類、烘焙類、米糕類四大優勢產品線。（3）逐步發力預制菜。2022 年公司持續重點關注預制菜業務，公司預制菜銷售額為 2843.46 萬元，同比增長 101.23%，主要受益于宴席市場定制化產品增長。公司預制菜業務擁有能夠對接大 B 定制需求的能力和資源，2023將繼續為預制菜業務收入主要來源，此外 C 端也將在不影響利潤的情況下穩健布局。擴張品類，新品打開成長空間。202

51、2 年公司加大產品研發力度，研發人員從 2021 年的42人增加到2022年的73人，增幅為73.81%，研發費用為1584.77萬元，同比增長76.29%。公司在維持油條、蒸煎餃優勢的情況下，持續擴展核心大單品，其中春卷（團餐、宴席）、米糕（宴席為主）、大包子（早餐）、燒麥（早餐）潛力較大；以及正在試點中式漢堡，嘗試進入主食領域。在 2023 年大客戶、社餐、宴席進一步恢復的背景下，2023 年業績可期。0%2%4%6%8%10%12%020004000600080002023E2024E2025E2026E2027E營業收入（萬元）營業收入yoy（右軸）-20%-10%0%10%20%30

52、%02004006008002023E2024E2025E2026E2027E凈利潤（萬元）凈利潤yoy（右軸）證券研究報告 17/61 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度 圖26 四大品類矩陣圖 資料來源：公司官網，公開資料整理，東海證券研究所 圖27 核心大單品 資料來源：公司官網，公開資料整理，東海證券研究所 證券研究報告 18/61 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度 圖28 公司 2022 年銷售額增速前三的產品（萬元）資料來源：公司公告，東海證券研究所 研發流程成熟，產品、設備領先。部門設置完善：公司技術研發部下設產品研發、工藝研發、設備研發、包裝研發等四個

53、專業研究室和上海研發室，其中，產品研發又分設球類、酥類、油條、面點、烘焙類、創新類六個研發小組。流程完整：新產品的開發從市場調研開始，經過立項、小試、中試、試產及系列評審、確認，到最終量產共經歷 12 個階段。面點技術優勢領先：先后取得了無鋁安心油條、油條的工業化生產、芝麻球的工業化生產等多項具有自主知識產權的科研成果和核心技術，尤其在安心油條、卡通包、手工撻皮等方面，引領了行業發展方向。生產線自動化同樣實現突破：公司通過自主研發彌補速凍面米制品生產的自動化設備不足，如蛋撻切塊機、自動油條生產線、芝麻球全自動生產線等，從而保證創新產品快速量產、成本可控進而搶占市場。表3 千味央廚核心技術 核心

54、技術 來源 功能及創新 對應的專利成果 產品應用 油條縱切技術 自主研發 改變油條面團的切條方式，減少生產線用人，增加生產效率 外賣油條、精品油條、酥脆油條等 油條灌蛋制備方法 自主研發 新技術，利用油條進行餡料的灌注，增加油條的風味 蛋芯油條 點心（小牛包、年豬包系列）吸收再創新 外觀創新，根據動物的象形圖像進行創新，做成卡通形狀的面點 點心（小牛包、年豬包系列）奔騰小牛包、黃金大年豬包 包裝托盤 吸收再創新 設計創新，將產品跟包裝結合，設計出適合生產和運輸的托盤，增加生產效率，提高產品在整個過程的穩定度 托盤 喜宴福豬八寶飯 飯團（豬豬餅系列）吸收再創新 外觀創新，將飯團制作成豬的形象，造

55、型可愛 飯團（豬豬餅系列）喜宴福豬八寶飯 麻辣燙油條系列 自主研發 將油條創新制作成可以用于煮制和火鍋涮煮的產品 麻辣燙油條 注芯油條制作方法 自主研發 注芯油條的發明創造，對豐富油條系列有促進作用 蛋芯油條 注芯油條加工裝置 自主研發 油條罐裝機的研發，有利于產品的快速規?；a 一種注芯油條的加工裝置 蛋芯油條 證券研究報告 19/61 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度 面節高效生產方法 自主研發 生產方式創新，壓延方式的更新，做到無損壓延，并加快成型效率 撈面面節 冷凍土豆寬粉生產方法 自主研發 生產方式創新，從結合產品特性設計適配的蒸程，提高生產效率 土豆寬粉 米糕常溫短

56、時發酵生產方法 自主研發 發酵方式更新，米糕能夠在更短時間內發酵完成，組織結構更加均勻 白糖桂花糕、紅棗南瓜糕 油條高效和面技術方法 自主研發 根據布拉班德粉質曲線，結合專用粉的特性，更快的和出符合生產需求的面團 外賣油條、火鍋油條、安心油條、香脆油條等 球類產品高效成型配方、工藝、設備系統方法 自主研發 產品配方、設備、工藝的創新，生產效率大幅提升，用人數量減少 芝麻球、地瓜丸 新型成型油炸裝置 自主研發 生產方式創新，結合產品特性設計的油炸裝置，更能符合產品的炸程，大幅提高成品率 茴香小油條 意大利千層面生產方法 自主研發 生產方式更新，結合產品特性設計適配的蒸程，提高生產效率 千層面面皮

57、 新型預調制八寶粥調理包 自主研發 生產方式創新，多種物料加工至同一狀態，保證感官 臘八粥調理包、八寶粥調理包 資料來源：招股說明書，東海證券研究所 表4 研發項目與進度 主要研發品類 項目目的 項目進展 擬達到的目標 預計對公司未來發展的影響 油條類 實現全自動工業化油條生產線，提升產品品質，增加利潤，提高產品競爭力 試驗階段 從原料到包裝整體成本精進。作為主力品種，繼續對油條工業化生產進行技術研究，保持行業領先地位。油炸制品 實現全自動工業化春卷生產線，提升產品品質，增加利潤，提高產品競爭力 生產階段 春卷平臺成功搭建，以頭部西式快餐為燈塔客戶，拓展腰部西式快餐。豐富產品品類，新型的生產方

58、式，自動化、規?；a。烘焙類 豐富現有烘焙產品線，提升產品價值，差異化創新 試產階段 多品類投產，產品品類更加豐富，平臺持續開發。烘焙類預烤產品，進行技術升級，能夠極大降低門店的運營成本，是未來烘焙門店、西式快餐、咖啡茶飲類門店的發展趨勢 蒸煎餃類 實現蒸煎餃市場占有率的突破 生產階段 口味擴展到 7 個以上，成本精進。豐富產品品類，自動化、規?；a。資料來源：公司年報，東海證券研究所 通過研發增效，實現客戶效能最大化。橫向拓品類。以肯德基為例，公司從最早向其提供蛋撻皮開始，到現在產品延伸到安心油條、華夫餅、冷凍面團、烙餅、牛角包、酥餅等多個品類。目前公司單品 300 多個，每年都在增加。

59、縱向拓場景。公司是速凍油條的發明人，從 2012 年開始就對油條細分場景下的市場研究，逐步推出外賣油條、火鍋油條、安 心證券研究報告 20/61 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度 油條、香脆油條、麻辣燙油條、茴香小油條、蛋芯油條、墨魚汁油條等多種油條類產品，涵蓋了火鍋、快餐、自助餐、宴 席、早餐、外賣六大場景，基本覆蓋了餐飲油條消費的主流場景。圖29 四大品類產品數量（個）圖30 油條多應用場景 資料來源：公司官網，東海證券研究所 資料來源：公司官網，東海證券研究所 1.5.渠道及客戶：大 B 恢復提速，大客戶供應鏈優勢持續加強 2022 全年渠道提質，新品研發加速，2023 成

60、果持續兌現。2022 全年渠道提質：2022年，直營客戶經受住疫情考驗，維持穩定；經銷商客戶通過提升頭部經銷商支持、增加銷售及市場人員數量等方式，頭部經銷商規模和整體經銷商數量均維持較快增長。新品研發加速，2023 成果持續兌現：2022 年公司持續提升研發能力，新品儲備豐富，其中春卷、米糕、大包子、燒麥潛力較大。結合客戶體系管理進一步優化，量、質齊升，為 2023 年大客戶、社餐、宴席進一步恢復的背景下業績提升打下堅實基礎。公司下游客戶主要為餐飲企業（酒店、團餐、宴席）等 B 端客戶，公司主要采取直營和經銷兩種模式進行銷售。（1）直營模式：是公司和部分餐飲企業客戶直接簽約、直接合作的一種銷售

61、服務模式，客戶主要以品牌知名度較高的連鎖餐飲企業為主。目前直營主要以定制品的模式在供應，2022 年直營模式收入占比為 34.74%，產品以油炸、烘焙居多，其中烘焙最大客戶為百勝，銷量占比約 70%。訂單特點為小批量、多批次，百勝每個月訂單量多達上千筆，單筆訂單金額平均為幾萬元。（2）經銷模式：是公司通過經銷商作為中介向各個中小餐飲企業實現產品供應的模式，即通過經銷商向中小餐飲企業提供產品。目前經銷主要以通用品的模式在供應，2022 年經銷模式收入占比為 64.90%。產品以油炸、蒸煮類居多，且以先款后貨為主。050100150200油炸類烘焙類蒸煮類菜肴類及其他201820192020證券研

62、究報告 21/61 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度 圖31 直銷、經銷 2022 年收入占比 圖32 2018-2020 直營經銷商產品變化情況（億元）資料來源：公司公告，東海證券研究所 資料來源：公司官網，東海證券研究所 圖33 各品類直銷、經銷占比 資料來源：公司官網，東海證券研究所 表5 直營、經銷模式區別 直營 經銷 客戶 全國知名餐飲企業、商超 中小餐飲、區域餐飲、或海鮮及其他速凍品調制品經銷商 產品 四大品類均涉及，油炸、烘焙為主 四大品類均涉及，油炸、蒸煮為主 產品模式 定制品為主 通用品為主 付款模式 3 個月以內賬期 先款后貨為主 物流方式 公司組織運輸;由公

63、司負責發貨并承擔運費 客戶自提/公司代辦運輸；客戶自行提貨或者自行委托第三方物流公司提貨并承擔運費;客戶委托公司代辦產品運輸并自行承擔運費(主要發生在銷售旺季)資料來源：招股說明書，公開資料整理，東海證券研究所 直營模式優勢強勁，大客戶供應鏈優勢持續加強?？蛻魞炠|：客戶包括百勝中國、華萊士、真功夫、九毛九、海底撈等。公司為該類客戶提供餐飲整體解決方案。目前公司為百勝中國 T1 級別供應商，收購味寶后，進一步提升百勝供應鏈核心供應商位置。研發能力進一步穩固優勢：餐飲企業對新品上市的時間壓力越來越大導致對供應商的研發速度要求變高。一般情況下，客戶都會對定制項目的研發設定明確的時間要求。通常會要求公

64、司在 3-6個月左右完成工藝優化、中試放大、生產并交貨等全部工作。公司研發能力較強，2018 年完成 40 多項新產品上市，其中為肯德基研發并上市了 7 個新品，得到了客戶的肯定。創新性地開發商超客戶：公司商超客戶包括沃爾瑪等。和餐飲客戶相比，好處在于公司向商超34.74%64.90%直營經銷01234567直營經銷直營經銷直營經銷201820192020定制通用0%20%40%60%80%100%直營經銷直營經銷直營經銷201820192020油炸類烘焙類蒸煮類菜肴類及其他證券研究報告 22/61 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度 的銷售均為買斷式銷售，且信譽較高，一般給與 3

65、 個月以內賬期；不過相比其他商超產品，公司產品在商超需拆除產品包裝并經過二次加工后在其熟食區銷售，不會積累品牌力。圖34 千味央廚核心客戶矩陣圖 資料來源：公司官網，東海證券研究所 2023 年大客戶彈性較強。2022年，公司直營模式銷售額為5.17 億元，同比增長1.28%，相較于 2021 年 51.62%的增速明顯放緩，其中前五大客戶的銷售額同比下滑 2.10%，收入貢獻占比同比下降 5.02pct 至 25.94%。核心原因在于直營客戶經營水平受疫情干擾、大客戶數量減少（154 家，減少 14 家，部分客戶調整給經銷商）。2023 年，受益于收購味寶增量、新品推出、部分短線產品成為長線

66、產品、疫情恢復等因素，公司核心客戶預計彈性較大。圖35 直營前五大客戶銷售額（萬元）圖36 公司直營大客戶情況 資料來源：招股說明書，公司年報，東海證券研究所 資料來源：公司年報，東海證券研究所 直營客戶合作壁壘較高，更換成本較大。速凍企業提供預制食品，一方面能夠減少客戶成本，另一方面，定制過程謹慎，流程較長，一旦穩定合作，往往不會輕易更換供應商。定制生產的業務流程主要包括簽約前準備工作、訂立合同、采購計劃、組織生產、定制產品銷售以及后續跟進六個階段。在簽約前準備階段，公司利用其品牌效應、老客戶介紹和參加相關產品博覽會等方式與各類定制客戶接觸，并在經過時間較長、標準較嚴格的相互考察后，確認合作

67、意向。嘗試生產：公司對客戶定制產品的市場前景及生產可行性進行調研。在產品生產可行情況下，公司預先進行小試生產，測試產品性能、明確生產流程、考量成本支出等。結合小試情況，公司向定制客戶進行意向報價。初步量產：定制客戶一經認同，公司將進行產品中試確認并參加客戶競價，競價完成后雙方簽訂合法有效的采購框架合同。定制-20%-10%0%10%20%30%050001000015000200002500030000350004000045000201820192020202120222021年客戶五瑞幸老鄉雞海之雁永和大王富泰華補給艦麥點食品華萊士百勝中國前五名客戶收入同比增速（右軸）0100200300

68、400500050100150200202020212022大客戶數量（家）平均大客戶規模（萬元/家，右軸）證券研究報告 23/61 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度 客戶一般基于采購合同提前一個月以采購計劃的形式提出產品需求，公司運營計劃部收到客戶產品需求后下達生產計劃，由各工廠組織生產。最終，將定制產品銷售給定制客戶。穩定服務：定制模式市場營銷活動的核心內容是展現定制企業具備的定制化研發、柔性化生產、體系化品控和運營管理等綜合能力。在執行該定制訂單的過程中，公司各個相關部門均需要參與到服務營銷活動中去，保持了良好的準時交貨、優質服務和成本記錄。圖37 速凍企業定制生產的業務流

69、程 資料來源：公開資料整理，東海證券研究所 經銷商量、質齊升，核心經銷商支持力度加大。經銷模式是公司通過經銷商作為渠道向較為分散的中小餐飲企業、團餐、酒店等實現產品供應的模式。公司向經銷商的銷售均為買斷式銷售。經銷增速較快，核心經銷商支持力度大：2022年經銷營收9.66億元（+27.29%，占比 64.90%），受益于公司加大對經銷渠道的建設力度和團餐市場的興盛，增速較快。公司 2022 年經銷商數量同比增加 184 家至 1152 家（+19.01%），單經銷商提貨額為 83.86萬元（+6.96%）。公司對核心經銷商支持力度增加，前 20 名經銷商銷售額為2.6 億（+26.59%），頭

70、部經銷商數量有望進一步提升。100 萬以上采購規模的經銷商仍占主流，為公司發展重點。一方面，100 萬以下客戶主要以海鮮、速凍調制食品銷售為主，速凍面米制品僅是其旺季銷售的補充品類，因此進貨穩定性和銷售連續性較差；另一方面，該類客戶主要為區縣級規模較小的經銷商，同時代理較多品類的產品，采購較為靈活，用戶粘性也相對較差，公司發展重心仍為 100 萬以上的中型經銷商與以及 500 萬以上的大型經銷商。2020 年，100 萬以上的經銷商數量、經銷收入占比分別達 14%和 70%，其中 500 萬以上采購規模的經銷商在數量占比僅 2%的情況下實現了 29%收入占比，預計在 2021 支持重點經銷商做

71、強做大政策的背景下，占比望繼續提升。幫助小 B 質量進一步提升：一方面，公司為型經銷商提供一定培訓并幫助進行客戶拓展，另一方面，公司施行返利與買贈政策。返利政策方面，自 2018年 7 月起，公司對于采購額超過 100 萬的經銷商，年增幅超過 20%的給與 1%的獎勵，進一步提升經銷商積極性。公司返利占經銷收入比重自 2018 年的 0.17%提升至 0.38%。買贈政策方面，公司根據市場銷售狀況，買贈與單次訂貨量掛鉤，滿足條件根據已發布政策進行贈送。2018-2020 經銷買贈規模自 385 萬元，提升至 790 萬元。證券研究報告 24/61 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度

72、 圖38 經銷收入、單經銷商提貨額、經銷商數量增速對比 圖39 單經銷商提貨額及增速 資料來源：公司年報，招股說明書，東海證券研究所 資料來源：公司年報，招股說明書，東海證券研究所 圖40 不同規模經銷商數量、收入占比 圖41 不同規模經銷商提貨額及增速 資料來源：招股說明書，東海證券研究所 資料來源：招股說明書，東海證券研究所 注：A 類=500 萬元及以上，B 類=100-500 萬元，C 類=10-100萬元(不含 100 萬元)，D 類=10 萬元以下(不含 10 萬元)圖42 返利規模以及占經銷收入比重 圖43 經銷滿贈及同比增速 資料來源：招股說明書，東海證券研究所 資料來源：招股

73、說明書，東海證券研究所 直營收入增長為量增，經銷收入增長為量價齊升。量增為直營增長驅動力：2018-2022 年直營收入 CAGR 達 16%，其中銷量 CAGR 達 16.49%，均價 CAGR 為-0.4%。直營端收入提升主要來自于核心大 B 客戶數量增加，并且公司不斷進行產品推新，因此采購規模不斷擴大。量、價齊升驅動經銷收入增加：2018-2022 年經銷收入 CAGR 達 23.47%，其中銷量 CAGR 達 19.44%，單價 CAGR 為 3.36%。1銷量大幅增加來自于兩方面，需求端，公司通過場景積極拓展小 B 客戶，并加大對核心經銷商培育和支持，實現量、質齊升。供給-20%0%

74、20%40%05010020182019202020212022單經銷商提貨額（萬元）經銷商收入yoy（右軸）單經銷商提貨額yoy（右軸）經銷商數量yoy（右軸）-10%-5%0%5%10%15%20%02040608010020182019202020212022單經銷商提貨額（萬元）同比增速（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%數量占比 收入占比 數量占比 收入占比 數量占比 收入占比201820192020A類B類C類D類-20%-10%0%10%20%30%050010001500201820192020A類B類C類D類A類同比增速（%，右軸）B類同

75、比增速（%，右軸）C類同比增速（%，右軸）D類同比增速（%，右軸）0.0%0.2%0.4%0.6%0100200300201820192020經銷商銷售返利(萬元)銷售返利占經銷收入的比重（右軸）0%20%40%60%80%100%02004006008001000201820192020經銷買贈(萬元)同比增速（%，右軸）證券研究報告 25/61 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度 端，加大研發力度，拓寬品類并及時擴增速凍米面食品產能。2價格方面，公司議價能力較強，2021 年以來為緩解速度米面成本上升壓力，公司促銷力度減小，價格上調 2%-10%；此外，推出高價產品帶動經銷產品

76、單價整體提升。圖44 經銷、直營銷量（萬噸）及同比增速變化 圖45 經銷、直營單價（元/公斤）資料來源：公司公告，東海證券研究所 資料來源：公司公告，東海證券研究所 圖46 2018-2022 年公司經銷、直營端收入、銷量、均價年均復合增長情況 資料來源：公司公告，東海證券研究所 線上渠道：目前線上渠道主要由鄭州千味優選負責，主要銷售平臺有抖音平臺、京東平臺，快手平臺、淘寶平臺，天貓平臺；主要品類均有覆蓋，核心單品有年年有魚、茴香小油條、蛋撻。-10%0%10%20%30%40%50%60%024681020182019202020212022 2023Q1經銷直營經銷yoy(右軸）直營yoy

77、(右軸）-10%-5%0%5%10%0510152020182019202020212022 2023Q1經銷直營經銷yoy(右軸）直營yoy(右軸）-5%0%5%10%15%20%25%營收銷量均價直營經銷證券研究報告 26/61 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度 圖47 2022 年四大品類線上規模、毛利率、增速 資料來源：公司年報，東海證券研究所 部門設置完善。公司營銷中心負責市場營銷業務，由總經理直接管理。部門下設重客部、經銷商客戶部、渠道拓展部、行銷部及產品管理部等，且設立銷售支持部負責銷售訂單的處理、物流運輸、銷售數據分析及客訴處理。重客部：公司重客部主要負責為百勝中

78、國、華萊士、九毛九、真功夫、海底撈等直營客戶提供服務。經銷商客戶部：主要服務于區域型餐飲客戶，依托經銷商進行銷售。行銷部：主要負責營銷中心在渠道和客戶開發、服務提升方面的工作要求，并結合各區域的實際情況跟進落地；產品管理部：負責產品管理和品牌推廣等工作。渠道拓展部：主要負責拓展新零售等新業務。圖48 公司銷售部門架構圖 資料來源：招股說明書，東海證券研究所 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0100200300400500600油炸類烘焙類蒸煮類菜肴類及其他線上銷售規模（萬元）同比增速（右軸）毛利率（右軸）證券研究報告 27/61 請務必仔細閱讀正文后的所有說

79、明和聲明 公司深度 1.6.產能及供應鏈：產能飽和，新鄉三期項目達產后產能緊張狀況有望緩解 產能飽和，穩步增長。產能飽和：2022 年公司設計產能 16.48 萬噸，較上年增長 16%，實際產量 10.94 萬噸，產能利用率為 66.35%。公司產能按照冷凍隧道年作業 250 天，每天工作 16 小時計算產能及產能利用率，受用戶習慣影響，生產產品必須保持離生產日期較近，企業很難在淡季大規模生產備貨、生產車間很難工作 16 小時，一般速凍米面企業實際生產能力只能達到設計產能的 70-80%，實際產能利用率為 94.79%，目前產能已經飽和。募投項目進一步緩解產能飽和情況。新鄉三期工廠：新鄉三期當

80、前正在投產，新增 6 萬噸速凍米面產能，2023 年年底達到標準產能，基于過去 4 年年均平均產量增長率為 15%，可基本滿足 2023-2025 年新增銷售需求，預計每年帶來 5.97 億收入增量。蕪湖和鶴壁工廠：蕪湖和鶴壁新增產能全部達產可生產 10 萬噸速凍米面（蕪湖 2.8 萬噸，鶴壁 7.2 萬噸），可滿足 2026-2028 產能需求，預計 2028 年達產后為公司帶來的 9.67 億元收入增量。圖49 公司設計產能、實際產能以及產能利用率、產銷率 圖50 公司未來各產線累積標準產能（萬噸）資料來源：招股說明書，公司年報，wind 投資者紀要，東海證券研究所 資料來源：招股說明書，

81、wind 投資者紀要，東海證券研究所 圖51 公司現有產能和產量情況對比（噸）圖52 千味央廚產銷率 資料來源：招股說明書，公司年報，東海證券研究所 資料來源：招股說明書，公司年報，東海證券研究所 100%81%60%70%70%70%70%70%99%95%99%133%114%0%20%40%60%80%100%120%140%201720182019202020212022202320242025202605000010000015000020000025000030000020182019202020212022202320242025設計產能(噸)實際產能(噸)產能利用率(%)產銷率

82、(%)新鄉3期6萬噸產能開始投產蕪湖百福源新增2.8萬噸開始投產鶴壁7.2萬噸開始陸續投產010203040紅楓里安徽蕪湖新鄉一期新鄉二期新鄉三期鶴壁一期0246810121416182022年產能2022年產量證券研究報告 28/61 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度 表6 項目投資明細表 序號 蕪湖百福源食品加工建設項目 投資額（萬元）比例 一 建設投資 26419.19 98.87%1 場地投入 14335.34 53.65%1.1 土建工程費 11678.10 43.70%1.2 配套設施建設費 240 0.90%1.3 土地廠房購置費 2417.24 9.05%2 設備

83、投入 11883.68 44.47%3 基本預備費 200.17 0.75%二 鋪底流動資金 302.97 1.13%三 項目投資總額 26722.16 100.00%序號 鶴壁百順源食品加工建設項目（一期)投資額（萬元）比例 一 建設投資 30300 98.37%1 場地投入 14020 45.51%1.1 土建工程費 10544 34.23%1.2 配套設施建設費 340 1.10%1.3 土地廠房購置費 3136 10.18%2 設備投入 15980 51.88%3 基本預備費 300 0.97%二 鋪底流動資金 503.41 1.63%三 項目投資總額 30803.41 100.00%

84、資料來源：公司公告，東海證券研究所 定增項目投產比略低于 IPO 項目與可比公司項目，但投資回報率高于同業可比項目。相比 IPO 募投，公司本次定增投產產出比略低，主要系 1定增募投包括土地購置，占總投入的 10%左右；2新增生產附屬設施及設備投入，對收入的不產生直接的效益。相比同業公司，因產品單價、產能利用率和高費用設備，公司投入產出比略低，但投資回報率高。1公司基于速凍米面產線平均 70%的產能利用率測算得到產量和銷量，假設按標準產能預測，公司投產比均值達 2.58。2安井募投產品主要為單價更高的魚糜制品和肉制品，平均單價高于公司募投產品 13.40%。3公司本次募投項目均包括投入較大，但

85、不直接產生效益的自動化立體成品冷庫，其設施設備投入占項目總投入的 42.42%。而安井食品和巴比食品部分募投項目不包括成品冷庫基建投入，因此本次募投項目投入產出比相對較低。從內部收益率來看，公司投資收益率達 19%以上，高于安井食品的 12%14%，相對巴比食品更高，因此公司的投入回報更優。證券研究報告 29/61 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度 表7 公司定增及 IPO 募投項目投入產出對比 年份 募投項目名稱 投資規模（億元）營業收入增量（億元）投入產出比 2021 年 IPO 新鄉千味食品加工建設項目（三期）3.07 5.97 1.94 2023 年定增 蕪湖百福源食品加

86、工建設項目 2.67 4.29 1.61 鶴壁百順源食品加工建設項目（一期）3.08 5.38 1.75 平均值-1.77 資料來源：公司公告，東海證券研究所 表8 同業可比公司募投項目投入產出比、投資回報率對比 公司 募投項目名稱 投資規模（億元）營業收入增量（億元）投入產出比 稅后內部收益率 投資回收期 安井食品2021 年定增 廣東安井年產 13.3 萬噸速凍食品新建項目 7.16 16.82 2.35 12%-14%8-10 年 山東安井年產 20 萬噸速凍食品新建項目 10.54 26.23 2.49 河南三期年產 14 萬噸速凍食品擴建項目 7.30 18.41 2.52 泰州三期

87、年產 10 萬噸速凍食品擴建項目 5.20 13.63 2.62 遼寧三期年產 14 萬噸速凍食品擴建項目 7.28 18.29 2.51 巴比食品2020 年首發 巴比食品智能化廠房項目 1.94 5.50 2.84 22.38%5.71 年 生產線及倉儲系統提升項目 1.67 1.30 0.78 14.58%6.62 年 公司 2023年定增 蕪湖百福源食品加工建設項目 2.67 4.29 1.61 22.57%5.87 年 鶴壁百順源食品加工建設項目（一期）3.08 5.38 1.75 19.36%6.69 年 資料來源：公司公告，巴比食品招股書，東海證券研究所 通過委托加工部分非核心產

88、品提升效率?？蛻舴矫?，委托加工產品主要針對經銷商；產品方面，均為加工設備較為普通、生產工藝較為成熟的通用品，不涉及公司核心技術和工藝；委托供應商方面，公司委托加工方為遼寧實維天、鶴壁鑫發和鶴壁盛黎，公司委托遼寧實維天加工的產品主要為芝麻球、地瓜丸等產品，委托鶴壁鑫發加工的產品主要為油條、卡通包、年年有魚等產品，委托鶴壁盛黎加工的產品主要為春卷產品。委托加工產量方面，2022 年委托加工產量 1.6 萬噸，占比 14.66%，較上年略有下降，同比增加 9%。證券研究報告 30/61 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度 圖53 委托加工產品金額及增速 圖54 委托加工費及增速 資料來源

89、：招股說明書，公司年報，東海證券研究所 資料來源：招股說明書，公司年報，東海證券研究所 圖55 委托加工產品產量及增速 資料來源：招股說明書，公司年報，東海證券研究所 1.7.股權結構集中 股權集中，結構穩定。公司實控人為創始人李偉先生，通過共青城城之集公司間接持有46.03%股權。高管通過深圳前海新希望與共青城凱立持股。2018 年京東通過旗下投資公司宿遷涵邦、絕味通過旗下深圳網聚投資公司增資入股千味央廚，截至 2023 年 6 月，絕味持有 3.07%股權。公司股權較為集中，結構穩定。圖56 股權結構 資料來源：公司公告，東海證券研究所 證券研究報告 31/61 請務必仔細閱讀正文后的所有

90、說明和聲明 公司深度 股權激勵計劃調動核心人員積極性，提升公司業績確定性。公司 2021 年 11 月發布股權激勵方案，后經調整，面向 76 名董事、高管以及核心研發、業務等骨干人員，以 30.86元的價格授予總計 153.83 萬限制性股票，約占公司總股本的 1.78%，有望調動核心人員積極性。該激勵計劃要求2022/2023年營收相比2020 年增速不低于67%/101%，即2022/2023年營收同比增速不低于 23.88%/20.37%，對應營收為 15.77/18.98 億元，提升公司業績確定性。2021 年完成了業績考核目標；2022 年未完成業績考核目標。表9 股權激勵對象與數量

91、 姓名 職務 授予的限制性股票數量（萬股）獲取數量/授予總量 獲取數量/公司股本 孫劍 董事長 14.29 9.29%0.16%白瑞 董事、總經理 9.74 6.33%0.11%王植賓 董事、副總經理、財務總監 8.77 5.70%0.10%徐振江 副總經理、董事會秘書 11.69 7.60%0.13%核心人員（72 人）109.34 71.08%1.26%合計 153.83 100.00%1.78%資料來源：公司公告，東海證券研究所 表10 股權激勵計劃業績指標 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 目標值 以 2020 年為基數的營收增速-35%67%101%同比增速 6

92、.20%34.89%23.88%20.37%對應營收（億元）9.44 12.73 15.77 18.98 實際值 以 2020 年為基數的實際營收增速-34.96%57.73%-同比增速 6.20%34.96%16.88%-對應營收（億元）9.44 12.74 14.89-資料來源：公司公告，東海證券研究所 1.8.上市公司對比：單品優勢強，盈利及營業周期較優 規模和業務：業務差異較大，規模安井領先。因速凍品類較多，產品差異明顯，安井食品為速凍火鍋料制品龍頭，逐步拓展到速凍米面、速凍菜肴品類，客戶以小 B 為主，規模最大；味知香產品為純預制菜肴企業，客戶以品牌加盟店為主，產品豐富，主要針對 C

93、 端，收入規模相對較小但盈利較強；立高食品作為冷凍烘焙龍頭，渠道以 B 端客戶為主，規模、盈利均較強。不同于競品企業，千味央廚賽道主要為速凍米面制品，單品市場影響力具有一定優勢。證券研究報告 32/61 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度 表11 預制菜上市公司對比 公司名稱 2022 營收（億元）2022 凈利潤（億元）核心業務 預制菜業務 味知香 7.98 1.43 專業從事預制菜的研發、生產和銷售，是行業領先預制菜生產企業之一。已建立“味知香”和“饌玉”兩大品牌為核心的產品體系，分別針對 C 端和 B端客戶，滿足差異化需求。安井食品 121.83 11.18 主要從事速凍火鍋

94、料制品和速凍面米制品、速凍菜肴制品等速凍食品的研發、生產和銷售。推出水煮牛肉、糖醋里脊、咖喱雞肉、翡翠蝦仁、宮保雞丁等新品，搶占預制菜肴賽道?；莅l食品 15.81-1.24 主要從事速凍類預制菜的丸類制品、腸類制品、油炸類制品、串類制品、菜肴制品等速凍食品的研發、生產和銷售。加大了預制菜其他品類如冷鮮菜類、常溫休食類、健康餐類等菜肴制品的研發、銷售。海欣食品 16.21 0.64 主要從事速凍魚肉制品與速凍肉制品、速凍面點制品和常溫休閑魚肉制品和常溫休閑肉制品的生產和銷售。在 C 端推出了主要生產火鍋預制半成品的“海欣撈道”品牌；B 端則在 2020年上市騰新鮮凍系列的調理類肉制品。千味央廚

95、14.89 1.01 主要為餐飲企業提供定制化、標準化的預制半成品。包括油炸類、烘焙類、蒸煮類、菜肴類及其他四大類。預制菜主要圍繞 B 端客戶的需求做定制化和個性化開發，成立專業的預制菜公司，專門開展相關業務 立高食品 29.11 1.44 從事烘焙食品原料及冷凍烘焙食品的研發、生產和銷售。產品主要包括冷凍烘焙半成品及成品，以及烘焙用原料。渠道涵蓋烘焙門店、飲品店、餐飲、商超和便利店，以 B 端業務為主。消費場景向中式快餐連鎖和夜市經濟糕點拓展。資料來源：各公司公告，東海證券研究所 圖57 2022 年預制菜上市公司營收對比（億元）圖58 2022 年預制菜上市公司凈利潤對比（億元）資料來源：

96、wind，東海證券研究所 資料來源：wind，東海證券研究所 盈利情況：千味央廚盈利能力表現優異。千味央廚面向 B 端，毛利較低，但控本控費能力較強。行業主要參與者公司 2022 年依舊受到行業原材料漲價影響，除了千味央廚產品結構升級毛利率提升，主要參與者毛利率均出現 1-3 個點不同程度的下降。而 2023Q1 在主121.8315.8116.217.9814.8929.1102040608010012014011.18-1.240.641.431.011.44-2024681012證券研究報告 33/61 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度 要原材料面粉等價格走勢下行的情況下，

97、各大參與者毛利率均出現回升。千味央廚主要面對B 端且產品為速凍米面（味知香以肉為主、立高食品以烘焙產品為主），噸價不具備優勢，毛利率不高。味知香面對 C 端疊加高噸價，立高食品銷售冷凍烘焙產品，噸價較高，毛利率相對高。千味央廚整體費率存優勢，低于同業。2022 年由于股權激勵費用激增，導致公司的管理費用率增加。千味央廚目前小 B 加速拓展，經銷占比有所上升，銷售費用率有所增加，但公司的大客戶渠道營銷費用需求往往低于經銷渠道，綜合下來費用率較純 C 端企業較低。公司在毛利率不占優的情況下，凈利率同樣不俗。圖59 預制菜上市公司毛利率對比 圖60 預制菜上市公司凈利率對比 資料來源：wind，東海

98、證券研究所 資料來源：wind，東海證券研究所 圖61 2022 年預制菜上市公司三費情況 資料來源：wind，東海證券研究所 0%10%20%30%40%50%2020202120222023Q1味知香安井食品惠發食品海欣食品千味央廚立高食品-20%-10%0%10%20%30%2020202120222023Q1味知香安井食品惠發食品海欣食品千味央廚立高食品-10%0%10%20%30%三費累計銷售費率財務費率管理費率三費累計銷售費率財務費率管理費率三費累計銷售費率財務費率管理費率三費累計銷售費率財務費率管理費率三費累計銷售費率財務費率管理費率三費累計銷售費率財務費率管理費率味知香安井食品

99、惠發食品海欣食品千味央廚立高食品費用率銷售財務管理證券研究報告 34/61 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度 圖62 2022 年預制菜上市公司噸價情況（萬元/噸）資料來源：wind，東海證券研究所 ROE：千味央廚仍有一定上升空間。千味央廚 ROE 處在行業中等位置，味知香、立高食品、安井食品 ROE 相對較高均主要因凈利率較高，但行業噸價整體較低、資產周轉低于其他行業，導致行業龍頭 ROE 主要在 10-20%之間。2022 年行業主要參與公司 ROE 均出現不同程度的下跌，尤其是資產周轉率由于 2022 疫情影響及產能增加均有所下降。其中千味央廚，資產投入較高、且受到銷售費

100、用及股權激勵影響，隨著 2023 凈利率恢復以及產能利用率逐步抬升，預計千味央廚 ROE 仍有望繼續提升。圖63 預制菜上市公司 ROE 情況（%）資料來源：ifind，東海證券研究所 1.48 1.40 1.63 4.11 0.56 2.03 012345安井食品惠發食品海欣食品味知香千味央廚立高食品-25-20-15-10-50510152025味知香安井食品惠發食品海欣食品千味央廚立高食品20212022證券研究報告 35/61 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度 表12 千味央廚和競品公司 ROE 拆分 公司 年份 ROE（%）凈利率（%）總資產周轉（次）權益乘數 千味央廚

101、 2021 11.52 6.85 1.11 1.5 2022 10.12 6.78 1.02 1.45 安井食品 2021 15.58 7.41 1.17 1.81 2022 13.14 9.17 0.98 1.49 惠發食品 2021-21.87-8.48 1.15 2.28 2022-22.07-7.85 1.03 2.81 海欣食品 2021-4.26-2.36 1.09 1.76 2022 7.81 3.96 1.00 2.01 味知香 2021 16.98 17.35 0.93 1.06 2022 12.01 17.94 0.63 1.06 立高食品 2021 21.47 10.05

102、 1.61 1.08 2022 7.00 4.93 1.08 1.31 資料來源：ifind，東海證券研究所 現金流：行業整體穩健，千味央廚凈營業周期具有優勢?，F金流優秀，行業經銷占比高且先款后貨，公司銷售收現/營收、經營現金流凈額/凈利潤均多數顯著高于 100%，整體表現優秀，但因公司經銷占比小于安井等龍頭，以上指標均為行業中上游。千味央廚凈營業周期具有優勢：應收賬款方面，千味央廚因存在大客戶賬期稍高于以經銷商渠道為主的其他企業，直營端最多給不超過 3 個月賬期。但因對上游存在一定議價能力，應付賬款賬期與應收賬款賬期相當；以銷定產導致存貨規模較小，主要經銷商期末庫存銷售市場約為 15-30天

103、左右，存貨周轉較快。這導致公司相比于肉類為主的競爭對手在凈營業周期具有明顯優勢（提前備貨可能較多）。圖64 預制菜上市公司銷售收現/營收 圖65 預制菜上市公司經營現金流凈額/凈利潤 資料來源：wind，東海證券研究所 資料來源：wind，東海證券研究所 100%110%120%202020212022味知香安井食品惠發食品海欣食品千味央廚立高食品-200%-100%0%100%200%300%400%202020212022味知香安井食品惠發食品海欣食品千味央廚立高食品證券研究報告 36/61 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度 圖66 2022 年預制菜上市公司周轉情況對比（天

104、）圖67 預制菜上市公司應收賬款周轉天數對比 資料來源：wind，東海證券研究所 資料來源：wind，東海證券研究所 0102030405060202020212022味知香安井食品惠發食品海欣食品千味央廚立高食品證券研究報告 37/61 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度 2.行業：先 B 后 C，預制菜長線邏輯清晰 2.1.行業趨勢：餐飲剛需，速凍米面望誕生大型企業 速凍食品：規模穩步增長，米面制品相對成熟。規模：2022 年速凍食品市場規模達1992 億元，近五年同比增速維持在 13%左右，進入穩步增長期?？臻g仍大：2021 年中、歐、美、日速凍食品人均消費量分別為 9kg、

105、35kg、60kg、20kg。中國較海外發達國家仍有較大差距。分類：2021 年，速凍米面、速凍火鍋料分別占據速凍食品 52.4%、33.3%，規模相對最大。圖68 2013-2023 年中國速凍食品市場規模及增速 圖69 2021 年中國速凍食品細分市場結構 資料來源：中商情報網，中商產業研究院，東海證券研究所 資料來源：Statista，東海證券研究所 圖70 全球主要國家地區速凍食品人均消費量 資料來源：中商情報網，東海證券研究所 速凍米面：相對成熟，集中度明顯高于其他速凍品類。規模：2022 年速凍米面市場規模達 841 億元，同比增長 7.5%，增速相對整體速凍食品較為緩慢。集中度：

106、我們認為增速放緩核心原因還是在于競爭飽和，C 端龍頭集中度已相對較高，2021 年 CR3 達 64%（三元 28%、思念 19%、灣仔碼頭 17%），明顯高于尚未飽和的速凍火鍋料市場（CR3 達16%、其中安井 9%、海霸王 5%、海欣食品 2%）。分類：2021 年餃子、湯圓規模占比較高，分別達 33%、27%，但在餃子、湯圓品類率先完成消費者教育、未來其他速凍米面制品隨著研發解決規?；袋c、保鮮問題及成本問題，在需求存在的情況下，其他品類 B 端也將進一步放量；同樣，附加有效的消費者教育，C 端同樣放量可期。-5%0%5%10%15%20%25%30%050010001500200025

107、00速凍食品市場規模（億元）yoy（右軸）52.40%33.30%14.30%速凍米面制品速凍火鍋料其他9356020020406080中國歐洲美國日本人均消費量（KG/人）證券研究報告 38/61 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度 圖71 2017-2023 年中國速凍米面市場規模及增速 圖72 中國速凍米面主要企業競爭格局變化 資料來源：共研產業咨詢，東海證券研究所 資料來源：Statista，東海證券研究所 圖73 中國速凍火鍋料制品市場競爭格局變化 資料來源：Statista，東海證券研究所 速凍食品，本質上是一種預制菜。千味央廚屬于狹義預制菜中，B 端預制菜米面類的一種

108、。我們認為其仍將享受成本節約、標準化、以及冷鏈對預制菜行業帶來長期驅動。預制菜預計維持高成長。規模：根據中國連鎖經營協會，2022 年預制菜市場規模預計達 4152 億元，同比增長 23.27%，預計到 2025 年市場規模達 8317 億元，2022-2025 年復合增速達 26.06%。截至 2022 年 5 月，預制菜企業注冊數量達 6.67 萬家，我國預制菜相關企業注冊量近 10 年整體呈上升趨勢。分類：因預制菜分類模糊，不同統計口徑相差較大（如餐寶典、團參謀測算 2020 年預制菜規模分別達 2527 億元、2310 億元）。按照加工程度，我們可以將預制菜分為即配食品（凈菜）、即烹食

109、品（半成本菜）、即熱食品（成品需加熱菜）、即食食品（直接食用食品）。其中凈菜方面，分為一級凈菜（干凈蔬菜）、二級凈菜（粗加工肉）、三級凈菜（一道式凈菜）。其中即烹、即熱、三級凈菜發展較快，按照德勤數據，2021 年，三者占比分別 47%、51%、2%，未來 5 年規模 CAGR 為 14%、11%、10%。能簡化餐飲工序的一道式凈菜、即烹明顯發展更快。廣義及狹義行業規模：其中如果按照廣義的預制菜，包含主要的速凍食品以及預制菜肴、料理包、凈菜，預計可以達到 3300 億規模左右（出廠口徑），如果按照狹義的預制菜，僅包含半成品預制菜肴、料理包、火鍋料、速凍米面，預計規?？梢赃_到 2100 億左右（

110、出廠口徑）。0%2%4%6%8%10%02004006008001000201720182019202020212022 2023E市場規模（億元）yoy(右軸)24%17%6%53%28%19%17%36%0%10%20%30%40%50%60%三全思念灣仔碼頭其他202020219%5%2%2%2%80%安井食品海霸王海欣食品惠發食品升隆食品其他證券研究報告 39/61 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度 圖74 預制菜市場規模及增速 圖75 預制菜企業注冊數量（家）資料來源：2022 年中國連鎖餐飲行業報告，東海證券研究所 資料來源：2022 年中國連鎖餐飲行業報告，東海證券

111、研究所 圖76 四大類預制菜產品分類 資料來源：統計局，艾媒咨詢，中國飯店協會，中國產業信息網，東海證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%02000400060008000100002019202020212022 2023E 2024E 2025E預制菜市場規模（億元）yoy（右軸）證券研究報告 40/61 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度 圖77 四大類預制菜品 圖78 不同級別凈菜分類 資料來源：公開資料整理，東海證券研究所 資料來源：公開資料整理，東海證券研究所 圖79 中國預制菜細分賽道規模占比（億元）圖80 預制菜細分賽道 2017-2021、202

112、1-2026CAGR 資料來源：歐睿咨詢，東海證券研究所 資料來源：歐睿咨詢，東海證券研究所 空間測算，狹義預制菜肴 2030 年望達 7580 億，期間復合增速望達 15%：規模：2022年我國餐飲行業營收達 4.7 萬億元左右，因連鎖化率提升帶動餐飲長期維持超過社零的增長速度，短期受到疫情增速放緩。假設按照中國連鎖經營協會數據，2024E 餐飲市場規模達 6.6萬億，保守假設 2030 年前餐飲復合增速達 5%。同時根據中國飯店協會數據，餐飲門店毛利率約 40%-70%之間，假設平均毛利率在 50%左右，原材料成本約占總成本 4 成；假設2030 年我國預制菜在餐飲端的滲透率僅達當前美日超

113、過 60%的滲透率的一半 30%，且 C 端占比超過 3 成，2030 年中國狹義預制菜規模（料理包+預制菜肴）規模達 7580 億，在相對保守的預期下，至 2030 年復合增速預計達 15%。悲觀、樂觀預期下，2030 年前狹義行業增速望分別達到 10%、23%。受益行業：從生命周期的角度，因速凍米面、火鍋料制品行業相對成熟，預計未來增長最快的預制菜行業主要為料理包及預制菜肴。從終端顧客接受度的角度，其中預制菜肴因屬于半成品預制菜，有加工體驗感以及更好的烹飪口感，C 端需求高于 B 端，預計是最為受益的細分行業。0200040006000800010000201720212026E即熱即烹即

114、配0%20%40%60%80%100%2017-2021CAGR2021-2026CAGR即配即烹即熱證券研究報告 41/61 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度 圖81 中國預制菜行業規模及增速測算 資料來源：中國連鎖經營協會，東海證券研究所 圖82 預制菜生命周期 資料來源：公開資料整理，東海證券研究所 證券研究報告 42/61 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度 圖83 中、日、美預制菜人均消費量 資料來源：Statista，東海證券研究所 歷史：海外逐步成熟，先 B 后 C，國內正處高速增長期（1）海外：日本餐飲供應鏈發展更具借鑒意義 美國：初期快，后期慢。1）

115、初期爆發式發展：冷凍食品最早起源于美國，40 年代處于萌芽期，隨后在快餐店發展、冷鏈物流設施發展的雙向刺激下，帶來了 60 年代以來的預制菜商業化，以及超過 30 年的快速發展。其中 1940 年開始的第一個十年預制菜銷量 CAGR 達 35%，隨后 20 年 CAGR達 10%，均超過同期 GDP 增速。2）后期發展緩慢：因飲食習慣不同、因制作工序簡單，需求有限，美國預制菜發展初期發展快，且以凈菜加工為主，后期發展緩慢，1970 年以來十年 CAGR 持續低于 GDP 增速，參與者主要為雀巢等綜合食品公司。日本：因飲食習慣接近，烹飪難度高于西方，日本預制菜發展過程更具備借鑒意義。1）初期奧運

116、會及冷鏈促進初期 B 端火爆：隨著冷凍基數發展，1964 年東京奧運為奧運村選手準備冷凍預制食品使該年基本上成為日本普遍意義上預制菜元年，隨后 1965 年日本冰箱普及率達 50%，進一步推動日本預制菜發展。預制菜銷量自 1965-1970CAGR 達 32%。該階段預制食品占冷凍食品比例，從 30%左右提升到不到 60%。2）持續成長的超長成長周期：1971、1974 年麥當勞、肯德基分別進入日本，帶動預制食品 B 端快速發展，1980 年后的日本經濟破滅并未明顯影響預制菜高速增長的趨勢，1990年后微波爐逐步普遍進一步延長了預制食品趨勢，1965-1997 年，日本預制食品實現了 32年的

117、快速發展，該階段預制食品銷量 CAGR 達 14%。預制食品在冷凍食品滲透率從不到30%，提升至 80%左右。人均預制食品的消耗量從 1970 年的 0.6 克提升到 2000 年的 9.73克，提升超過 15 倍。證券研究報告 43/61 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度 3）2000 以來的 BC 切換，帶來持續穩健。2000 年前后日本預制菜 B 端消費量開始下滑，尤其是 1997-2009 年年均下滑 1.7%，該階段 C 端維持約 2%的增長，近十年兩者共同創造了 3%左右的復合增速，實現了穩健成長。整體看，日本預制食品發展爆發力高于美國、持續高成長時間強于美國，核心原

118、因在于一方面，菜肴烹飪較為復雜，標準化及便利性需求高于美國；另一方面，不同于美國的是，1990 年前的房地產泡沫化及泡沫破裂直接帶來居民生活壓力增大，在這個基礎上，單身率提升帶動出生率下降，同時造成了老齡化加劇和家庭小型化兩個核心結果。而這兩個核心結果都使“精簡便利型”飲食趨勢需求進一步提升，預制菜 C 端發展長期維持穩健成長。圖84 海外預制菜發展史 資料來源：公開資料整理，東海證券研究所 圖85 美國預制菜 CAGR 及 GDP CAGR 對比 圖86 日本預制菜 CAGR 及 GDP CAGR 對比 資料來源：前瞻經濟學人，國際速凍調理制品雜志，Food Market，歐睿，東海證券研究

119、所 資料來源：wind，歐睿，東海證券研究所 0%10%20%30%40%1940-19501951-19701971-19901991-至今美國預制菜銷量CAGR美國GDP CAGR0%5%10%15%20%25%30%35%日本預制菜銷量CAGR日本GDP CAGR證券研究報告 44/61 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度 圖87 日本冷凍預制菜產量及人均消費量 資料來源：日本冷凍食品協會，東海證券研究所 圖88 日本老齡化呈上升趨勢 圖89 日本出生率呈下降趨勢（%）資料來源：wind，東海證券研究所 資料來源：wind，東海證券研究所 0.005.0010.0015.00

120、20.0025.0030.000200400600800100012001400160018001957195919611963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212022冷凍預制菜產量（千噸）冷凍預制菜人均消費（千克，右軸）05101520253035195019551960196519701975198019851990199520002005201020152019202020212022日本歷

121、年老年人（65歲及以上）占總人口比重（%）05101520253019501955196019651970197519801985199019952000200520102015201920202021出生率證券研究報告 45/61 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度 圖90 日本老齡化呈上升趨勢 圖91 日本出生率呈下降趨勢（人）資料來源：日本厚生勞動省，東海證券研究所 資料來源：日本統計局，東海證券研究所 圖92 日本預制菜持續成長周期延長 資料來源：公開資料整理，東海證券研究所 （2）國內：前期受制于冷鏈，近期冷鏈驅動下爆發。2000 年前后，我國陸續出現了預制菜企業。但受限

122、于早期冷凍技術及冷鏈運輸的高成本，行業在過去的很長一段時間里一直處于緩慢發展的狀態。2014 年前后，外賣平臺快速發展料理包市場，行業在 B 端步入放量期。2020 年開始，消費升級疊加疫情催化，預制菜進入 C 端用戶視野，并在 C 端迎來消費加速期。在餐飲連鎖化率、預制滲透率仍較低的當下，BC 端望同時迎高速發展。0510152025301980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 202050歲未婚男（%）50未婚女（%）012341980199519972005201020152020日本戶均人數證券研究報告 46/61 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和

123、聲明 公司深度 圖93 國內預制菜發展階段 資料來源：公開資料整理，東海證券研究所 （3）行業發展特征：主食優先，先 B 后 C 主食優先。主食是各國需求最為統一、個性化需求有限、能夠實現規模效應的產品，在此基礎上，成本及營銷的規模效應能夠更早形成壁壘，能夠更早、更快的做大細分行業和龍頭企業。從日本看，2020 年產量、產值前 6 的預制菜品種中，餃子、烏冬面主食超過 4個。從美國看，在美國預制食品開始穩定期的 1992 年，主菜、披薩，分別占預制食品總量26%、9%，明顯領先于其他品類。地域屬性。一方面，各地因不同飲食習慣需求的預制產品往往存在差異；另一方面，因預制食品毛利往往 20-40%

124、，而冷鏈物流費用相對較貴，占比較高，跨省運輸成本較高，往往造成以區域為主的發展現象。B 端集中度提升幅度有限，C 端分散化趨勢明顯。第一，我們發現，從日本的預制企業來看，2005 年龍頭集中度并未出現進一步提升。核心原因主要在于供應鏈的規模效應可以提升企業規模帶來部分行業的集中度，但產品差異帶來的分層競爭導致龍頭之間競爭有限，進一步集中困難。第二，我們發現 C 端預制企業集中度相比 B 端更低，且持續保持分散狀態。從歐睿的 C 端的預制菜市占率來看，日本、美國龍頭企業的集中度明顯更低。核心原因還是消費的個性化差異較大，口味繁多，單一產品往往難以做大，這導致擁有渠道資源、供應鏈資源的綜合性企業容

125、易占盡先機，比如雀巢、日冷。先 B 后 C：C 端預制需求主要在于便利性，B 端驅動主要在于成本、標準化以及便利性，B 端需求更為剛性，導致 B 端往往先發展起來。日本 97 年前以來核心驅動均在 B 端，行業降速后，C 端需求帶動行業成長期延長。證券研究報告 47/61 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度 圖94 日本排名前 6 冷凍預制菜產量及產值 圖95 美國 1992 年預制食品品類占比 資料來源：歐睿，東海證券研究所 資料來源：食品與機械1995 年第 3 期，東海證券研究所 圖96 日本 B 端預制菜市占率（%）圖97 2022 年美、日 C 端預制菜 CR5（%）資料

126、來源：歐睿，東海證券研究所 資料來源：歐睿，東海證券研究所 驅動拆解：需求痛點剛性，冷鏈發展為核心驅動。（1）底部驅動：冷鏈發展。美國冷鏈帶來預制食品先機：冷凍機于 1920 年發明，待二戰后實現逐步實現商業化，帶動了 1940 年以來美國預制菜頭十年超過 35%預制食品復合增速的發展先機。日本冷鏈發展帶來預制食品黃金三十年：冷鏈物流傳入日本可追溯至二戰后 1950 年附近，1960 年隨著冰箱普及率超過 50%，冷鏈物流商業化加速，帶動了 1965-1970 年預制食品銷量 5 年 32%CAGR 的高速增長。我國自 2010 年政策驅動，帶來生鮮供應鏈高速發展：1）2010 年發改委政策推

127、動我國冷鏈物流進入新階段。2008 年以前冷鏈稀缺，北京奧運會供應標準促進短期北京冷鏈物流發展，并通過自貿區試點引入美冷、太古等外資冷鏈公司入局，2010 年國家發改委制定農產品冷鏈物流發展規劃，隨后在有關省份持續政策驅動的背景下，帶動冷鏈快速發展，2010 年相當于真正意義上我國冷鏈物流發展元年，直接促進了從 2010 開始的生鮮、預制菜等行業發展。其中生鮮電商交易規模 2017-2022CAGR 達 32.14%。2）當今冷鏈物流維持高速發展。2017-2022 年，食品冷鏈物流市場規模、冷庫車保有量、冷庫容量 CAGR 分別達 14%、21.48%、11.4%，維持較快增速。3）冷鏈物流

128、需求仍缺，較發達國家差距仍大，0100200300400500600050100150200250炸肉丸 中國餃子炒飯炸豬排漢堡包烏冬面2020年總產量（千噸）2020年總產值（億日元，右軸）0%10%20%30%正餐/主菜裹面包粉的雞塊披薩其他食品其他早餐食品糕點甜點心/頂層配料蛋奶烘餅小吃/冷盤裹面包粉的蔬菜盆裝餡餅甜餡餅各類面條冷凍面團甜食預制蔬菜餡餅外殼嗍咖用奶油雞蛋代用品02040608010020052007200820112016其他日冷加卜吉味之素丸羽日朗日本水產證券研究報告 48/61 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度 未來的發展仍直接制約預制菜、冷凍食品行業發

129、展。從行業數據來看，我國生鮮產品流通率、損耗率短期較海外發達國家仍有差距，發展仍有較大空間。從公司數據來看，目前預制菜行業仍處行業初期，得冷鏈者得天下，味知香、立高食品，包括非上市的聰廚均有自己的冷鏈物流體系，實現了明顯的運費節約（2020 年味知香第三方物流一噸運費是自建物流運費的 2.2 倍）。從該觀點看，強供應鏈企業在未來同樣具備較強預制食品，包括龍大美食、盒馬等，海外龍頭雀巢、日冷、Sysco 本身具備行業領先的供應鏈體系。圖98 冷鏈發展成為核心驅動因素 資料來源：公開資料整理，東海證券研究所 證券研究報告 49/61 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度 圖99 農產品冷

130、鏈物流發展規劃 資料來源：農產品冷鏈物流發展規劃，東海證券研究所 圖100 我國食品冷鏈市場規模穩步增長 圖101 我國冷庫容量及增速 資料來源：中商情報網，東海證券研究所 資料來源：中商情報網，東海證券研究所 0%5%10%15%20%25%0100020003000400050006000中國食品冷鏈物流市場規模（億元）yoy（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%020004000600080001000012000中國冷庫容量（萬噸）yoy（右軸）證券研究報告 50/61 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度 圖102 我國冷藏車保有量及增速 圖103 我國

131、生鮮電商行業交易規模及增速 資料來源：中商情報網，東海證券研究所 資料來源：中商情報網，東海證券研究所 表13 味知香、立高食品、聰廚冷鏈物流情況 公司冷鏈物流情況 味知香 2020 年公司擁有 26 輛冷鏈物流車，83%物流為自建物流，對部分外省客戶主要用第三方物流 立高食品 截止 2020 年 6 月底，公司共擁有 30 臺運輸車輛，使用的第三方冷鏈外倉 34 處，位于全國 18 個省、自治區和直轄市，廣東省內主要為自建物流配送，省外與第三方物流合作 聰廚 B 端使用自建物流，重點城市均有覆蓋，C 端與第三方物流合作 資料來源：各公司公告，公開資料整理，東海證券研究所 圖104 味知香自行

132、運輸配送量及第三方物流配送量占比 圖105 味知香 2020 年自行運輸及第三方物流單噸費用 資料來源：味知香招股說明書，東海證券研究所 資料來源：味知香招股說明書，東海證券研究所 （2）B 端需求：成本節約。根據 2022 年中國連鎖餐飲行業報告，引入預制菜的餐廳成本可以節約達 8 個點，人力成本節約 6%，是 B 端需求的最核心驅動。標準化 VS 中餐烹飪難度。在本身烹飪難度大于海外餐飲的情況下，標準化剛性需求進一步推動預制菜發展。外賣發展。2013 年以來，外賣市場發展進一步推動產品預制化，其中催生出“即熱”型的“料理包”市場，目前約 600 億規模左右。成為 B 端預制菜中目前相對規模

133、最大的品類。-10%10%30%50%70%010002000300040002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中國生鮮電商行業交易規模（億元）yoy（右軸）0%20%40%60%80%100%201820192020自行運輸配送量第三方物流配送量0200400600800自行運輸均價(元/噸)第三方物流均價(元/噸)0%10%20%30%40%010203040502014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E冷藏車保有量（萬輛）yoy（%，右軸）證券研究報告 51/61 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和

134、聲明 公司深度 團餐發展。近年來團餐市場受疫情、消費環境等影響，增速放緩，2017-2022 行業規模 CAGR 達 10.72%。餐飲連鎖化率提升。大型連鎖餐廳是 B 端預制菜企業最重要的客戶，我國目前連鎖化率相比海外發達國家仍低。圖106 中國傳統餐廳與引入預制菜的餐廳的成本結構 圖107 中國外賣市場和滲透率走勢 資料來源：2022 年中國連鎖餐飲行業報告，東海證券研究所 資料來源：歐睿國際，東海證券研究所 圖108 中國團餐市場規模 圖109 中國餐飲連鎖化率及美日對比 資料來源：中國飯店協會，東海證券研究所 資料來源：中國飯店協會，公開信息整理，東海證券研究所 （3）C 端需求：家庭

135、小型化：在人口出生率下降、一二線城市生活壓力提升的背景下，我國同樣出現類似日本 1980 年后的家庭小型化趨勢。2010-2020 年我國戶均人數從3.10 人下降至 2.62 人，與 1980-1995 年日本當期戶均 3.14 人下降至 2.82 人較為相似。預計該趨勢仍將持續，并繼續推動 c 端預制菜的發展。便利（時間節省及）：自行做菜一道菜往往耗時 30 分鐘至 2 小時不等，經過多種烹制方法，菜口味及成功率取決于廚藝；而用預制菜往往口味統一，烹飪簡便，一般 5-10 分鐘以內。24%18%11%9%0%5%10%15%20%25%30%使用前使用后人力成本租金成本0%5%10%15%

136、20%02000400060008000100001200014000市場規模（億元）滲透率0%5%10%15%20%25%30%35%00.511.522.52016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中國團餐市場規模（萬億）yoy（右軸）證券研究報告 52/61 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度 圖110 傳統做菜與預制菜制作步驟區別 資料來源：公開資料整理，東海證券研究所 （4）政策驅動：我國預制菜自 2010 年因冷鏈物流政策推動以來，發展加速。但相關政策主要針對整個食品工業鏈，針對預制菜細分行業具體政策較少。疫情后因 C 端預制菜爆發，疊加在供應

137、稀缺的環境下迎來冷鏈物流“政策潮”，2021 年各地同樣迎來地域性的預制菜“政策潮”，即便如此，針對預制菜的行業規范及標準仍處于相對空白，中國飯店協會、部分省市出具了部分標準，暫時彌補了部分行業規范空白，但整體行業政策環境搭建仍需時日。近年相關政策仍以大食品工業鏈為主：2017 年關于促進食品工業健康發展的指導意見“十三五”國家食品安全規劃國民營養計劃（2017-2030），2019 年關于深化改革加強食品安全工作的意見、2021 年綠色食品產業“十四五”發展規劃剛要反食品浪費工作方案等均從食品行業的角度對科技、融資支持、食品安全提供政策指導，而針對預制菜細分行業政策意見較少。冷鏈物流 202

138、1“政策潮”：據中物聯冷鏈委不完全統計，2021 年國家層面出臺冷鏈物流相關政策 69 項，其中由國務院出臺超過 9 項，同時更是在 2021 年底，正式出臺了“十四五”冷鏈物流發展規劃等行業發展專項文件。疫情以來地方頻繁出具支持預制菜相關政策：廣東省，2022 年 3 月 25 日發布加快推進廣東預制菜產業高質量發展十條措施；山東省，2022 年 4 月 7 日，濰坊市政府辦公室印發濰坊市預制菜產業高質量發展三年行動計劃（2022-2024）。此外其他省市，同樣出具多維度政策支持預制菜發展。中國飯店協會、山東相關政策，首次填補預制菜行業規范空白。2022 年 5 月 31 日，南寧市出具預制

139、菜術語、預制菜分類、預制菜冷鏈配送操作規范。隨后，6 月28 日，中國飯店協會發布了預制菜產品分類及評價 預制菜質量管理規范兩項團體標準，第二天，山東繼續發布四項標準預制菜（畜禽類）中式菜肴預制菜（畜禽類）炭烤肉預制菜（水產類）烤魚預制菜（水產類）油炸帶魚。以上 9 項標準發布后，對預制菜品質、分類、評價、包裝等細節標準做出規范，填補了部分我國預制菜市場空白。也將對未來預制菜產業鏈更為細節、權威的安全、質量等標準產生一定指引。證券研究報告 53/61 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度 圖111 預制菜政策時間段 資料來源：公開資料整理，東海證券研究所 表14 疫情以來各省市推動預

140、制菜相關政策 省份 時間 區域 政策 摘要 廣東 2022 年 3 月 省政府 加快推進廣東預制菜產業高質量發展十條措施 從“建設預制菜聯合研發平臺”等 10 個方面對推進預制菜產業高質量發展制定了相關措施。2022 年 3 月 江門 江門預制菜十二條政策措施 重點圍繞平臺建設、技術研發、人才培育、產業聯盟、質量標準、金融服務等十二個方面，全面加速農產品預制化、食品化進程 2022 年 5 月 佛山 加快推進順德區預制菜產業高質量發展“六個一”工程實施方案 提出一系列措施推進預制菜全產業鏈和全價值鏈建設，建立全國性的中央廚房預制菜產業示范區，為順德區大力推進鄉村振興戰略提供有力支撐 2022

141、年 5 月 肇慶 啟動建設粵港澳大灣區（肇慶高要）預制菜產業園 計劃打造為大灣區預制菜產業園“第一園”，產業園規劃面積 7000 畝 2022 年 6 月 汕頭 汕頭市加快推進潮汕菜預制菜產業發展工作措施 提出 21 項措施促進汕頭預制菜產業發展，推動汕頭預制菜產業高質量發展走在全省前列。山東 2022 年 5 月 省政府 2022 年“穩中求進”高質量發展政策清單（第三批）涉及多項支持預制菜發展政策措施，包括支持技術改造、線上推廣、舉辦預制菜美食專享周優惠活動、優先保障重大項目建設等 2022 年 2 月 濰坊 在諸城成立山東預制菜產業聯盟 全國首個省級預制菜產業組織，并對預制菜產業園、標準

142、化種植基地、市場開拓等方面提供支持。證券研究報告 54/61 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度 2022 年 4 月 濰坊 濰坊市預制菜產業高質量發展三年行動計劃（2022-2024 年）明確了打造“中華預制菜產業第一城”的目標，力爭到 2024 年，質量效益好、規?？偭看?、產品結構優、符合消費升級趨勢的預制菜產業體系初步建立 2022 年 4 月 濰坊 濰坊市支持預制菜產業高質量發展九條政策措施 通過一系列財政獎勵政策，加快推進預制菜產業高質量發展，不斷壯大濰坊預制菜產業集群規模。2022 年 5 月 青島 關于印發青島市激發市場活力穩定經濟增長若干政策措施的通知 支持預制菜企

143、業在電商平臺新設網上店鋪。參加全省預制菜美食專享周活動，爭取省財政專項資金補助。支持新上預制菜項目，爭取納入省市重點項目，強化土地等要素資源保障。2022 年 11 月 省政府 關于推進全省預制菜產業高質量發展的意見 提出搶占預制菜產業發展制高點，打造一批產業高地和產業集群。到 2025 年，全省預制菜加工能力進一步提升、標準化水平明顯提高、核心競爭力顯著增強、品牌效應更加凸顯，預制菜市場主體數量突破 1 萬家、全產業鏈產值超過 1 萬億元。福建 2022 年 4 月 省政府 福建省外貿外資（穩價保供）協調機制辦公室關于印發福建省促進商務領域消費提質擴容若干措施的通知 未來要支持開展預制菜產業

144、供需對接會、專業展會等活動，促進預制菜產業發展 河北 2022 年 5 月 保定 阜平縣支持預制菜產業高質量發展 10 條措施 在“十四五”末力爭形成以預制菜為主要方向的100 億產業集群。目前，央廚阜平、央廚佳德等 6家預制菜企業先后落地。重慶 2022 年 6 月 梁平 梁平區支持預制菜產業高質量發展激勵措施 打造中國（西部）預制菜之都。出臺支持預制菜產業高質量發展“10 條激勵措施”、設立總規模 10億元的預制菜產業發展引導資金，推動預制菜產業高質量發展。河南 2022 年 6 月 新鄉 制定預制菜產業發展金九條 集中力量在要素保障、資金獎勵、融資上市、技術創新、人才引進等方面支持預制菜

145、企業發展，力爭今年營業收入突破 100 億元，“十四五”末達到 200億元。上海 2022 年 12 月 上海市 上海市預制菜生產許可審查方案 規范上海市預制菜生產許可審查工作 資料來源：公開資料整理，東海證券研究所 證券研究報告 55/61 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度 表15 2022 年中國飯店協會及地方政策填補我國預制菜行業標準空白 發布單位 時間 標準名稱 摘要 南寧 5 月 預制菜術語 對預制菜全產業鏈涉及的一般術語、原輔料術語、工藝術語、烹調方法術語給出了明確的定義，預制菜分類 對預制菜按照不同預制菜主料、加工方式、貯存方式、食用方式進行統一分類 預制菜冷鏈配送

146、操作規范 對預制菜驗收、冷鏈儲存、冷鏈配送前產品處理、訂單處理、揀貨、裝載、運輸、卸貨、退貨、物料回收等冷鏈配送作業流程及其操作要求做了明確的規范 中國飯店協會 6 月 預制菜產品分類及評價 對預制菜的定義、分類、基本要求、分級評價、管理要求、標識管理等進行分級和標準制定 預制菜質量管理規范 適用于直接從事預制菜生產的企業，同時對預制菜生產企業的產品追溯與召回進行了規定 山東預制菜產業聯盟 6 月、11月 預制菜（畜禽類）中式菜肴 對畜禽類中式菜肴的原材料、加工方式貯存方式、使用方式制定統一的團體標準 預制菜（畜禽類）炭烤肉 對畜禽類碳烤肉的原材料、加工方式貯存方式、使用方式制定統一的團體標準

147、 預制菜（水產類）烤魚 對烤魚的原材料、加工方式貯存方式、使用方式制定統一的團體標準 預制菜（水產類）油炸帶魚 對油炸待遇的原材料、加工方式貯存方式、使用方式制定統一的團體標準 資料來源：公開資料整理，東海證券研究所 2.2.預制菜長線邏輯 未來格局推演：（1）B 端高集中，大單品型、上游資源型望占盡先機。第一，米面為主的大單品型企業在所在領域，從產品技術、再到客戶服務，形成的壁壘較難打破，行業集中度有望實現突破。第二，在產品壁壘不強，供應鏈成本、周轉能力相對重要的背景下，上游資源型企業往往能夠占據先機，日美主要企業均為具備較強上游資源的綜合型企業。上游資源型企業往往有較低的成本：原材料成本、

148、加工成本、物流成本往往在規模效應下較低，能夠在大眾品、料理包等市場擁有穩定的利潤。上游資源型企業本身擁有客戶資源：往往具備餐飲、食品加工企業大客戶資源以及部分經銷商資源，能夠快速開展業務。比如豬肉屠宰龍頭龍大美食已與逾 1000 家客戶建立合作，包括百勝系統、麥當勞系統、荷美爾（中國）、上海梅林、海底撈、通用磨坊、康師傅等，同時現有經銷商中 25%-30%可以承接預制菜業務。上游資源型企業往往具備新預制菜企業不具備的多地生產能力：因物流成本等問題，目前純預制菜企業往往均為本地發展的地域性企業，比如味知香、好得睞、真滋味；而龍大美食已經形成 15.5 萬噸/年食品加工產能，其中預制菜占比 77%

149、，實現東北、華東、華北、西南、華中等全覆蓋。（2）C 端百花放，下游平臺型逐步占據大眾主流品種，餐飲品牌型證券研究報告 56/61 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度 望逐步成為高端核心玩家但相對分散，門店型參與者有望誕生大型企業。C 端在產品力往往不具備壁壘的前提下，流量資源成為核心優勢，在產品本身存在口味化的背景下，兩頭趨勢明顯。在商超及線上渠道方面，一方面，盒馬等平臺型企業依據流量優勢，利用 OEM，能夠快速擴張，逐步控制大眾品預制食品的“量”；而另一方面，餐飲品牌因自帶品牌流量，產品往往高度還原自身品牌口味，有望實現高端市場的占領，但基于口味化、地域化因素，可能存在同海外一

150、樣的分散化趨勢。在其他渠道方面，門店型預制菜企業，第一，因更接近社區，實現了便利化流量“截留”；第二，在高壁壘的專賣店模式中，盈利的單店模型對其他新競爭者形成難以突破的壁壘；第三，在高 SKU 的背景下，根據地域、天氣、時間逐步變化的菜品 SKU，形成新的研發“快反”壁壘，其他企業難以突破。參考海外發展情況，借鑒門店型巨頭神戶物產的發展軌跡，門店型龍頭同樣有望誕生大型企業?；谝陨戏治?，我們認為，千味央廚作為大單品型預制菜企業，在主食賽道仍有明朗前景。目前來看，蒸煎餃、蛋撻皮已經成為核心增長驅動，隨著新品逐步挖掘，以及通過大 B向小 B 降維打擊，未來空間廣闊。圖112 預制菜未來格局推演 資

151、料來源：公開資料整理，東海證券研究所 證券研究報告 57/61 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度 3.盈利預測（1）收入端：直營 KA 方面：第一，2023 在低基數下明顯加速；第二，直營客戶新品儲備豐富，烘焙新品增加，迷你撻增量預計較高，紅豆派、春卷等產品望從短期產品變為長期產品，疊加漢堡類產品推出、味寶并表，公司核心客戶預計維持較快增長；第三，華萊士預計持續維持穩健表現，且海底撈客戶存在一定彈性。我們預計 2023、2024 年直營渠道收入增長分別達 38.39%、39.41%。經銷商方面，公司采取“聚焦大客戶深度服務”，支持重點客戶增長，同時結合油條、蒸煎餃等大單品在經銷商

152、渠道表現較好，今年四大單品預計帶來一定增量。但 2023 我們預計團餐增長在受到一定影響，社餐、鄉廚增長替代，但由于高基數，2023 增速有望出現一定放緩。我們預計 2023、2024 年經銷商渠道收入分別增長 24.74%、16.99%。（2）盈利端：油炸類公司本年減少低毛利產品占比，增加高毛利油條產品，烘焙類的原材料本年中以來原材料價格已出現下降，疊加公司通過工藝提升油條、蒸煎餃等出成率以及產能投放后規模效應持續顯現，預計長期盈利能力仍望緩慢提升。預計公司 2023、2024年毛利率分別為 23.80%、23.95%表16 按渠道盈利預測 2022 2023E 2024E 經銷商 單店提貨

153、額 YOY（%）12.58 10.00 8.00 凈增數量（個）184 100 100 收入（百萬元）966.11 1205.09 1409.77 YOY（%）27.29 24.74 16.99 毛利率（%）24.25 24.25 24.25 直營 收入（百萬元）517.16 715.72 997.79 YOY（%）1.28 38.39 39.41 毛利率（%）21.12 22.53 23.12 其他 收入（百萬元）5.34 5.34 5.34 YOY（%）23.76 0.00 0.00 毛利率（%）93.95 93.95 93.95 合計 收入（百萬元）1488.62 1926.15 241

154、2.91 YOY（%）16.86 29.39 25.27 毛利率（%）23.41 23.80 23.94 資料來源：wind，東海證券研究所 4.投資建議 千味央廚速凍米面制品客戶優勢、大單品（油條）優勢突出，2022 公司研發驅動加速，經銷商提質增量，疊加味寶并表、產能釋放，打開成長空間。我們預計 2023/2024 年公司歸證券研究報告 58/61 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度 母凈利潤分別為 1.48/1.93 億元，同比增速為 44.76%/31.08%，對應 EPS 為 1.70/2.23 元，對應 P/E 為 40/30。5.估值 絕對估值：公司現金流穩健、持續成

155、長，據此我們使用權益 FCFE 估值方法。假設條件為無風險利率為 2%、風險溢價為 7%、半顯性預測（8 年）持續增長率為 10%、永續增長率為 2%。預測結果為，公司在永續增長率 1%3%之間、資本成本在 7%9%之間的股價區間為 70.55 元/股1335.22 元/股，中性預測為 92.30 元/股。表17 千味央廚絕對估值表 主要假設 權益 FCFE 估值 無風險利率 2.00%權益價值 8618.0 風險溢價 7.00%總股本 86.6 半顯性增長率 10.00%每股權益價值 99.47 永續增長率 2.00%股價 65.51 Ke 永續增長率 0.00%1.00%2.00%3.00

156、%4.00%10.00%57.31 60.77 65.10 70.67 78.10 9.00%65.79 70.55 76.68 84.85 96.29 8.00%76.56 83.30 92.30 104.89 123.78 7.00%90.62 100.53 114.41 135.22 169.92 5.00%136.63 161.97 204.22 288.71 542.20 資料來源：wind，東海證券研究所 相對估值：可比上市公司立高食品、安井食品、味知香，2023E 行業平均 PE 達 32，2023E 公司 PE 為 40，略高于行業均值。安井、味知香多為 C 端銷售，千味對 B

157、 端，速凍食品及預制菜 B 端比 C 端有更大的市場空間，且 2022 年千味 B 端客戶受疫情影響關店嚴重，預期 2023 大客戶需求修復，B 端市場下沉，故給予 PE 相應溢價。表18 同業估值比較表（截至 2023 年 7 月 24 日）歸母凈利潤增速 P/E 總市值（億元）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 千味央廚 59 44.76%31.08%31.89%40 30 23 立高食品 105 115.91%42.68%37.26%34 24 17 安井食品 436 33.49%25.89%24.55%30 24 19 味知香 55 27.50%24

158、.47%22.76%31 25 20 資料來源：萬得一致預測，東海證券研究所 證券研究報告 59/61 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度 6.風險提示（1）食品安全的風險：我國預制菜行業標準不健全，食品安全仍存隱患。預制菜從原材料采購到加工再到銷售的跨度較長，涉及菜品加工、冷鏈保鮮等多個環節，容易造成食品安全隱患。食品安全問題不僅會影響公司業績，更會對企業品牌形象造成重大影響。（2）原材料價格波動的風險：公司主要農副產品原材料價格存在一定的波動性，且供應商主要為一流供應商，議價能力較強，如果公司不能有效控制采購價格或向下游傳導，將會對公司的盈利能力產生一定影響。（3）新品開拓不及

159、預期的風險：目前公司蒸煎餃、面點等新品仍處于開拓期，并且主要向小 B 客戶拓展，小 B 客戶可控性較弱，如果開拓不利，有可能影響公司業績。證券研究報告 60/61 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度 Table_FinchinaDetail 附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 流動資產 669.58 784.19 911.48 營業總收入 1488.62 1926.15 2412.91 現金 381.13 389.76 540.36 營業成本 1140.10 1467.66 1

160、835.28 應收賬款 73.31 112.89 120.36 營業稅金及附加 12.32 15.95 19.97 應收票據 0.00 0.00 0.00 營業費用 58.35 77.05 91.69 預付賬款 8.49 11.80 13.58 管理費用 139.03 181.06 224.40 存貨 182.45 245.74 213.08 財務費用 1.66 1.50 1.58 非流動資產 917.38 962.08 1033.57 其他收益-0.42 0.30 0.40 長期投資 30.02 30.02 30.02 投資凈收益 0.02 0.02 0.02 固定資產 633.29 708

161、.94 774.31 營業利潤 123.35 183.27 240.40 無形資產 37.61 37.01 36.25 營業外收入 6.87 4.73 5.80 資產總計 1586.97 1746.27 1945.04 營業外支出 0.94 0.87 0.90 流動負債 350.20 359.82 423.06 利潤總額 129.28 187.14 245.30 短期借款 15.00 15.00 15.00 所得稅 28.37 41.06 53.82 應付賬款 191.34 183.73 224.11 凈利潤 101.91 147.52 193.37 非流動負債 175.85 176.20 1

162、78.28 少數股東損益-1.00 -1.45 -1.90 長期借款 146.50 149.00 150.00 歸屬母公司凈利潤 101.91 147.52 193.37 其他 29.35 27.20 28.28 EBITDA 182.61 782.51 967.89 負債合計 526.05 536.02 601.33 EPS(元)1.18 1.70 2.23 少數股東權益 0.01 -1.44 -3.34 主要財務比率 股本 86.64 86.68 86.68 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 資本公積 564.60 564.60 564.60 成長/獲利能力 留存收益 45

163、7.13 560.40 695.76 營業收入 0.17 0.29 0.25 歸屬母公司股東權益 1060.91 1211.69 1347.05 營業利潤 0.11 0.49 0.31 負債和股東權益 1586.97 1746.27 1945.04 歸屬母公司凈利潤 0.15 0.45 0.31 現金流量表 毛利率 0.23 0.24 0.24 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 凈利率 0.07 0.08 0.08 經營活動現金流 210.62 97.64 318.51 ROE 0.10 0.12 0.14 凈利潤 100.91 147.52 193.37 ROIC 0.16

164、0.20 0.21 折舊攤銷 51.49 36.64 41.97 償債能力 財務費用 7.31 1.50 1.58 資產負債率 0.33 0.31 0.31 投資損失-0.02 -0.02 -0.02 流動比率 1.91 2.18 2.15 營運資金變動 20.55 -86.86 83.11 速動比率 1.39 1.50 1.65 其他 30.38 -1.15 -1.50 營運能力 投資活動現金流-250.75 -93.43 -102.02 總資產周轉率 1.02 1.16 1.31 資本支出 0.66 -93.15 -101.64 應收賬款周轉率 20.69 20.69 20.69 長期投資

165、 0.00 0.00 0.00 應付賬款周轉率 8.89 10.27 11.83 其他-251.41 -0.28 -0.38 每股指標(元)籌資活動現金流 88.28 4.42 -65.89 每股收益 1.18 1.70 2.23 短期借款 15.00 15.00 15.00 每股經營現金 2.43 1.13 3.68 長期借款 146.50 149.00 150.00 每股凈資產 12.24 13.98 15.54 普通股增加 20.12 468.33 0.00 估值比率 資本公積增加 0.00 0.00 0.00 P/E 57.81 39.93 30.46 其他-93.34 -627.91

166、 -230.89 P/B 5.55 4.86 4.37 現金凈增加額 49.04 8.63 150.60 EV/EBITDA 29.33 25.16 19.02 資料來源：wind，東海證券研究所 證券研究報告 61/61 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度 一、評級說明 評級 說明 市場指數評級 看多 未來 6 個月內滬深 300 指數上升幅度達到或超過 20%看平 未來 6 個月內滬深 300 指數波動幅度在-20%20%之間 看空 未來 6 個月內滬深 300 指數下跌幅度達到或超過 20%行業指數評級 超配 未來 6 個月內行業指數相對強于滬深 300 指數達到或超過 10

167、%標配 未來 6 個月內行業指數相對滬深 300 指數在-10%10%之間 低配 未來 6 個月內行業指數相對弱于滬深 300 指數達到或超過 10%公司股票評級 買入 未來 6 個月內股價相對強于滬深 300 指數達到或超過 15%增持 未來 6 個月內股價相對強于滬深 300 指數在 5%15%之間 中性 未來 6 個月內股價相對滬深 300 指數在-5%5%之間 減持 未來 6 個月內股價相對弱于滬深 300 指數 5%15%之間 賣出 未來 6 個月內股價相對弱于滬深 300 指數達到或超過 15%二、分析師聲明：本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券

168、分析師，具備專業勝任能力，保證以專業嚴謹的研究方法和分析邏輯，采用合法合規的數據信息，審慎提出研究結論，獨立、客觀地出具本報告。本報告中準確反映了署名分析師的個人研究觀點和結論，不受任何第三方的授意或影響，其薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。署名分析師本人及直系親屬與本報告中涉及的內容不存在任何利益關系。三、免責聲明：本報告基于本公司研究所及研究人員認為合法合規的公開資料或實地調研的資料，但對這些信息的真實性、準確性和完整性不做任何保證。本報告僅反映研究人員個人出具本報告當時的分析和判斷，并不代表東海證券股份有限公司，或任

169、何其附屬或聯營公司的立場，本公司可能發表其他與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告可能因時間等因素的變化而變化從而導致與事實不完全一致，敬請關注本公司就同一主題所出具的相關后續研究報告及評論文章。在法律允許的情況下，本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告僅供“東海證券股份有限公司”客戶、員工及經本公司許可的機構與個人閱讀和參考。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何機構和個人的投資建議，任何形式的保證證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任

170、何內容所引致的任何損失負任何責任。本公司客戶如有任何疑問應當咨詢獨立財務顧問并獨自進行投資判斷。本報告版權歸“東海證券股份有限公司”所有，未經本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的翻版、復制、刊登、發表或者引用。四、資質聲明：東海證券股份有限公司是經中國證監會核準的合法證券經營機構，已經具備證券投資咨詢業務資格。我們歡迎社會監督并提醒廣大投資者，參與證券相關活動應當審慎選擇具有相當資質的證券經營機構，注意防范非法證券活動。上海 東海證券研究所 北京 東海證券研究所 地址：上海市浦東新區東方路1928號 東海證券大廈 地址：北京市西三環北路87號國際財經中心D座15F 網址：Http:/ 網址：Http:/ 座機：（8621）20333275 手機：18221959689 座機：（8610）59707105 手機：18221959689 傳真：（8621）50585608 傳真：（8610）59707100 郵編：200215 郵編：100089