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1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 有色金屬 2023 年 06 月 28 日 錫業股份(000960)錫價上行可期，手握優質錫銦資源充分受益報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）投資要點：手握全球優質錫、銦資源，內延外購打造“錫鋅銅銦”優質資源組合。資源：根據公司 2022年年報，截至 2022 年底，公司錫儲量 66.7 萬噸，銦儲量 5082 噸，此外公司鋅、銅儲量分別為 383.71 萬噸、119.36 萬噸；產能及產量：根據公司 2022 年年報，2022 年公司擁有產能錫冶煉 8 萬噸、錫材 4.1 萬噸，錫化工 2.4 萬噸，陰極銅 12.5 萬噸、鋅冶煉 10 萬噸，銦冶

2、煉 60 噸，其中自產錫原礦金屬量 3.4 萬噸，自產鋅原礦金屬量 10.5 萬噸，自產銅原礦金屬量 3.2 萬噸，2022 年公司精銦產量 73 噸，全球原生銦市占率 8.14%。中短期光伏焊帶需求驅動，長期 AI 硬件需求驅動，全球錫需求持續增長。根據測算2023-2025 年全球光伏焊帶錫需求分別為 3.3/3.9/4.8 萬噸，CAGR 為 21%，是中短期內推動全球錫需求增長主要動力。長期看隨著 AI 可靠商業化應用逐步落地，算力需求面臨跨越式增長，進而帶動大型服務器、大型數據中心等硬件設施的建設需求，錫消費結構中 49%用于錫焊料，主要應用于電路及電子元件焊接，AI 硬件設施建設有

3、望驅動錫需求持續增長。錫屬于極度稀缺金屬，佤邦停產或成為錫價上漲直接動力。根據 USGS(美國地質調查局)最新統計數據，2022 年全球錫資源儲量 460 萬噸，2022 年全球錫精礦產量 31 萬噸，靜態儲采比為 14.8 年，屬于極度稀缺資源。2023 年 4 月 15 日緬甸佤邦中央經濟計劃委員會發布紅頭文件，計劃自同年 8 月 1 日起暫停一切礦產資源的開采和挖掘，根據 ITA(國際錫業協會)數據，2022 年緬甸錫礦產量為 4.05 萬噸，其中佤邦地區產量占緬甸總產量 70%以上，屆時將有超過 2.8 萬噸錫礦產能開采受影響，占全球錫原礦產量 9%。當前全球錫供需處于相對緊平衡，根據

4、測算2023-2025年全球錫供需平衡分別為-2.3/-2.3/-3.6萬噸，若佤邦停產落地全球錫供需將出現明顯缺口，推動錫價大幅上漲。充分受益錫價上漲，首次覆蓋給予買入評級。公司 2022 年自產錫原礦金屬量 3.4 萬噸，自產鋅原礦金屬量 10.5 萬噸，自產銅原礦金屬量 3.2 萬噸，錫價上漲利潤彈性極高。預計2023-2025 年分別實現歸母凈利潤 22.2/33/34.3 億元，對應 PE 分別為 11/7/7 倍，低于可比公司平均，首次覆蓋給予買入評級。風險提示：全球經濟衰退風險，佤邦采礦業停產不及預期風險市場數據：2023 年 06 月 27 日 收盤價（元）14.74 一年內最

5、高/最低（元）17.96/11.3 市凈率 1.4 息率（分紅/股價）0.81 流通 A 股市值（百萬元）24259 上證指數/深證成指 3189.44/10978.08 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2023 年 03 月 31 日 每股凈資產（元）10.21 資產負債率%53.05 總股本/流通 A 股（百萬）1646/1646 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究 證券分析師 王宏為 A0230519060001 研究支持 何成洋 A0230122030001 聯系人 何成洋(8621)23297818轉 財務數據及盈利預測 2022 2

6、023Q1 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）51,998 11,121 51,732 56,522 56,752 同比增長率（%）-3.4-26.1-0.59.3 0.4 歸母凈利潤（百萬元）1,346 2672,221 3,304 3,432 同比增長率（%）-52.2-77.965.0 48.8 3.9 每股收益（元/股）0.820.161.35 2.01 2.09 毛利率（%）9.6 7.7 10.3 12.4 12.7 ROE（%）8.2 1.6 11.9 15.1 13.5 市盈率 18 11 7 7 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率

7、”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 06-2907-2908-2909-2910-2911-2912-2901-2902-2803-3104-3005-31-40%-30%-20%-10%0%10%（收益率）錫業股份滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 充分受益錫價上漲，首次覆蓋給予買入評級。公司 2022 年自產錫原礦金屬量 3.4萬噸，自產鋅原礦金屬量 10.5 萬噸，自產銅原礦金屬量 3.2 萬噸，錫價上漲利潤彈性極高。預計 2023-

8、2025 年分別實現歸母凈利潤 22.2/33/34.3 億元，對應 PE 分別為11/7/7 倍，低于可比公司平均，首次覆蓋給予買入評級。關鍵假設點 產量假設：假設 2023-2025 年公司錫合計產量 9.29/9.50/9.41 萬噸。假設鋅錠產量分別為 12.64/12.92/13.07 萬噸。假設公司 2023-2025 年錫原礦產量 3.5/3.5/3.5萬噸，鋅原礦產量 10/10/10 萬噸，銅原礦產量 3.2/3.2/3.2 萬噸。價格假設：預計 2023-2025 年錫錠價格為 25/30/30 萬元/噸。有別于大眾的認識 市場認為本輪錫價周期已進入中后段，公司盈利水平面臨

9、承壓，我們認為緬甸佤邦地區采礦業停產有可能引發新一輪錫價上漲，公司手握全球優質錫資源有望充分受益。當前全球錫供需處于緊平衡狀態，預計佤邦地區錫產量占全球錫供給超過 9%，若采礦業全面停產，可能引發錫價進入新一輪上漲。股價表現的催化劑 佤邦地區采礦業停產落地；錫價上漲；銦價上漲 核心假設風險 全球經濟衰退風險，佤邦采礦業停產不及預期風險 5VcVrVvZxUmWjWtPnQaQcM8OoMoOmOpMkPoOqOjMtRwP6MrRzQvPtOuMxNrNqQ 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 1.手握全球優質錫、銦資源，內延外購

10、持續成長.7 1.1 立足于錫，發展“錫鋅銅銦”多元品種.7 1.2 存貨跌價拖累，2022 年業績承壓.8 2.錫行業：新增產量有限，供需持續趨緊.10 2.1 錫供給：供給端收緊，礦山項目新增產能有限.10 2.2 錫需求：錫焊料為主，光伏焊帶貢獻需求增長.12 2.3 錫價格：供需趨緊，錫價有望獲得支撐.15 3.銦行業：HJT 電池需求或成新增長極.16 3.1 銦供給：資源豐富、產量穩定，庫存影響大.16 3.1.1 銦儲量：全球銦資源分布相對集中，中國儲量占比 26%.16 3.1.2 銦產量：全球產量穩定在 900 噸，再生銦占比高.17 3.2 銦需求：異質結電池有望成為銦需求

11、主要增長動力.18 3.2.1 顯示面板 ITO 靶材：需求穩定增長.19 3.2.2 異質結電池 ITO 靶材：有望成為銦需求新增長極.20 3.3 銦價格：中期受庫存壓制，長期向好.22 4.鋅行業：品味下滑擾動供給，經濟承壓需求疲軟.24 4.1 鋅供給：多因素致全球鋅產量下滑，擴產規劃延后.24 4.2 鋅需求：全球經濟承壓，鋅需求相對弱運行.25 5.錫業股份：一體化優質礦企，內延外購持續成長.26 5.1 采選冶和深加工一體化.26 5.2 內延外購，持續加強資源儲備.27 6.盈利預測及投資分析意見.29 6.1 關鍵假設及盈利預測.29 6.2 估值及投資分析意見.30 7.風

12、險提示.30 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司發展歷程：從以錫為主導，拓展至錫、鋅、銅和銦等諸多領域.7 圖 2：公司股權結構圖(截至 2023 年 3 月 31 日).8 圖 3：2018-2023Q1 營業收入（億元）.9 圖 4：2018-2023Q1 歸母凈利潤（億元）.9 圖 5：2018-2022 年各產品毛利結構（億元）.9 圖 6：公司各產品板塊毛利率（%）.9 圖 7：2018-2023Q1 毛利率及凈利率.10 圖 8：2018-2023Q1 費用率變化.10 圖 9：2022

13、年全球錫資源儲量分布.10 圖 10：2022 年全球錫資源產量分布.10 圖 11：2010-2022 年全球錫原礦產量（萬噸）.11 圖 12：2018-2022 全球錫消費量(萬噸).12 圖 13：2021 全球錫消費結構.12 圖 14：2021 全球錫焊料消費結構.13 圖 15：光伏焊帶橫截面.13 圖 16：2010-2022 全球半導體銷售額（千億元）.13 圖 17：2017-2022 年全球 PC 出貨量（百萬臺）.13 圖 18：2021 年全球錫化工下游需求結構.14 圖 19：2021 年全球 PVC 下游需求結構.14 圖 20：錫交易所庫存處于歷史中值（萬噸）.

14、15 圖 21：銦產業鏈.16 圖 22：2017 年全球銦儲量分布情況（噸）.17 圖 23：2017 年全球銦儲量分布占比.17 圖 24：2018-2022 全球原生銦產量（噸）.18 圖 25：2022 全球原生銦產量分布占比.18 圖 26：再生銦產量及占比（噸、%）.18 圖 27：2007-2020 年全球銦需求（噸）.19 圖 28：2018 年全球銦需求結構.19 圖 29：全球顯示面板出貨量及增速（億片）.19 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：全球顯示面板出貨面積（百萬平米）.19 圖 31：顯示

15、面板 ITO 靶材用銦量（噸）.20 圖 32：國內外企業 HJT 電池的效率（%）.21 圖 33：無錫市場銦價（元/公斤）.23 圖 34：2022 年全球鋅產量分布.24 圖 35：2022 年全球鋅礦儲量分布.24 圖 36：全球鋅精礦產量及增速（萬噸）.24 圖 37：全球精煉鋅產量及增速（萬噸）.24 圖 38：2018-2022 年全球精煉鋅需求量（萬噸）.25 圖 39：2022 年全球精煉鋅消費結構.25 圖 40：中國鍍鋅板出口量（萬噸）.26 圖 41：鋅開工率.26 圖 42：公司主要產品產業鏈.26 圖 43：公司鋅、銦產業鏈.27 圖 44：2018-2022 年公

16、司勘探支出和新增資源量.28 表 1：華聯鋅銦持股變化.8 表 2：2022 年全球前 10 大錫生產商產量（萬噸）.11 表 3：全球潛在錫礦項目（噸）.11 表 4：22-25 年光伏焊帶錫需求預測.13 表 5：2023-2025 年全球錫需求量預測（萬噸）.14 表 6：全球錫精礦當量供需平衡預測表（萬噸）.15 表 7：主要應用領域錫元素成本占比.16 表 8：全球銦資源儲量分布.17 表 9：異質結電池（HJT）與傳統電池比較優勢.21 表 10：行業內部分企業 HJT 電池擴產規劃.22 表 11：HJT 用銦量預測.22 表 12：全球銦供需平衡表（噸）.22 表 13：國內精

17、練鋅新增產能情況.25 表 14：2017-2022 年公司礦產資源儲量.27 表 15：公司錫產品銷售量、生產量和庫存量.28 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 表 16：2019-2022 年產品銷量及自給率.29 表 17：可比公司估值表.30 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 1.手握全球優質錫、銦資源，內延外購持續成長 1.1 立足于錫，發展“錫鋅銅銦”多元品種 百年錫企持續拓展資源，持續并購打造“錫鋅銅銦”產品組合。公司錫資源儲量約 66.7萬噸，全球

18、占比約 14.5%，錫冶煉產能 8 萬噸。2015 年 10 月，公司通過發行股份收購華聯鋅銦 75.74%股權。2016 年，公司定增募集資金建設 10 萬噸鋅、60 噸銦冶煉項目，用于擴大華聯鋅銦的產能規模。2017年公司通過向控股股東收購云錫紅河資源100%的股權，獲得個舊市卡房大黑山鉛鋅礦和棉花山鉛多金屬礦普查探礦權兩個探礦權，以鉛鋅錫礦為主。2020 年，公司擴建華聯鋅銦，規劃采礦規模從 210 萬噸/年提升至 360 萬噸/年。2021年，公司通過收購將持有華聯鋅銦的股份比例將提升至 82.15%，2022 年持股比例進一步提升至 90.52%。2023 年 4 月，公司公告與控股

19、東云錫控股共同對公司全資子公司錫材公司進行增資擴股，提升錫深加工板塊能力。圖 1：公司發展歷程：從以錫為主導，拓展至錫、鋅、銅和銦等諸多領域 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 云錫控股持有公司 44.1%的股份。截至 2023 年 3 月 31 日，云南錫業集團（控股）有限公司直接持有公司 10.81%股權，并通過其全資子公司云南錫業集團有限公司和個舊錫都實業持有公司 33.26%股份，共計持股 44.1%。公司隸屬于云南省國資委，云錫控股為公司的實際控制人，云南錫業集團為公司的第一大股東。公司資源開采業務主要由 3 家直屬分公司和 2 家子公司承擔，分別為大屯錫礦、老廠分公司、卡房分公司、云

20、錫紅河資源和華聯鋅銦股份。2004 年公司收購老廠礦業分公司及卡房礦業分公司的錫礦山經營性凈資產與采礦權，2012 年收購卡房分礦采礦權及相關采選資產。2015 年公司發行股份收購華聯鋅銦 75.74%股份，持續提升持股比例，目前錫業股份擁有華聯鋅銦 90.52%的股份。2017 年公司收購云錫紅河 100%股權。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 圖 2：公司股權結構圖(截至 2023 年 3 月 31 日)資料來源：公司公告、申萬宏源研究 收購華聯鋅銦，獲取優質鋅銦資源。2022 年公司通過收購華聯鋅銦 8.37%的股權，將對

21、華聯鋅銦持股比例提升至 90.52%，有效提升公司對華聯鋅銦的控制權，進一步整合內部資源，有效增加了公司權益資源量。華聯鋅銦現有 4 個采礦權及 4 個探礦權。表 1：華聯鋅銦持股變化 年份 持股比例（%）交易 2015 75.54 向云錫控股、云錫集團及博信天津發行 320.8 萬非公開發行人民幣普通股用于購買華聯鋅銦 75.74%的股權 2018 68.55 引入建信金融投資，持股比例從 75.74%下降到 68.55%2019 78.31 以 9.3 億元為對價，現金收購云錫控股所持有華聯鋅銦 9.76%的股權 2021 81.03 公司以自有資金 2.7 億元收購云錫控股所持有華聯鋅銦

22、 2.72%股份 2021 82.15 以 1.3 億自有資金向建信金融收購華聯鋅銦少數股東權益 1.12%股權 2022 90.52 以 9.8 億自有資金收購華聯鋅銦 8.37%少數股東權益 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 1.2 存貨跌價拖累，2022 年業績承壓 2022 年及 2023Q1 公司業績有所下降。2022 年公司實現營收 520 億元，同比下降3.4%，歸母凈利潤 13.5 億元，同比下降 52.2%；23Q1 營收 111 億元，同比下降 26.1%，歸母凈利潤 2.7 億元，同比下降 77.9%。2022 年 LME 錫現貨均價同比下降 4.5%至 3.12萬美元/

23、噸，2022 年錫價格波動劇烈，LME 錫三月期貨區間振幅達到 86.58%，公司 2022 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 年二、三季度受錫價波動影響，出現了較大數額資產減值損失，主要原因是計提存貨跌價準備，進而對 2022 年凈利潤造成影響。圖 3：2018-2023Q1 營業收入（億元）圖 4：2018-2023Q1 歸母凈利潤（億元）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 錫和鋅業務為利潤核心，華聯鋅銦鋅精礦抬升毛利中樞。公司鋅產品毛利率從 2021年 38.3%升至 2022 年 46.8

24、%，主要是由于 2022 年鋅價上漲，根據 SMM(上海有色網)數據，2022 年鋅錠平均價格為 2.5 萬元/噸，同比上漲 12.37%，2022 年公司鋅精礦自給率77%，鋅產品盈利顯著受益。圖 5：2018-2022 年各產品毛利結構（億元）圖 6：公司各產品板塊毛利率（%）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 2022 年，公司毛利率從 2021 年的 8.2%下降到 4.1%，整體凈利率從 2021 年的 5.6%下降到 3%，但仍高于往年平均水平。費用方面，2018-2022 年，整體費用率隨公司內部管理優化逐年下降。2022 年，受保險費、員工薪酬和

25、資金綜合成本下降影響，銷售費用率同比基本持平，管理費用率和財務費用率均同比下降，研發費用率保持穩定。-40%-20%0%20%40%012024036048060020182019202020212022 2023Q1營業收入（億元）YOY（右軸）-100%0%100%200%300%400%0612182430201820192020202120222023Q1歸母凈利潤（億元）YOY（右軸）010203040500153045607520182019202020212022錫錠錫材錫化工銅產品鋅產品供應鏈產品其他產品錫產品總毛利(右軸)0%20%40%60%80%2018201920202

26、0212022有色金屬分產品錫錠錫材錫化工銅產品鋅產品供應鏈產品其他產品 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 圖 7：2018-2023Q1 毛利率及凈利率 圖 8：2018-2023Q1 費用率變化 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 2.錫行業：新增產量有限，供需持續趨緊 2.1 錫供給：供給端收緊，礦山項目新增產能有限 USGS(美國地質調查局)數據顯示，截至 2022 年末，全球錫資源儲量約 460 萬噸，印度尼西亞、中國、緬甸、澳大利亞、俄羅斯、巴西和玻利維亞錫資 源儲量分別為80/72

27、/70/57/43/42/40 萬噸，前七位資源國儲量合計占比約 87.4%。圖 9：2022 年全球錫資源儲量分布 圖 10：2022 年全球錫資源產量分布 資料來源：美國地質調查局、申萬宏源研究 資料來源：美國地質調查局、申萬宏源研究 根據USGS(美國地質調查局)數據，2020-2022年全球原礦產量分別為 26.4/30.5/31萬噸。全球 2022 年錫產量主要分布在中國、印度尼西亞、秘魯、緬甸、剛果、巴西和玻利維亞，這七個國家的產量占全球產量的 91%。2022 年中國和印度尼西亞錫原礦產量分別為 9.5 萬噸和 7.4 萬噸，占全球總量比分別為 30%和 24%。緬甸、秘魯、剛果

28、、巴西和玻利維亞產量分別為 3.1/2.9/2/1.8/1.8 萬噸。0%4%8%12%201820192020202120222023Q1毛利率凈利率0%1%2%3%201820192020202120222023Q1銷售費用管理費用財務費用研發費用印度尼西亞,17.3%中國,15.6%緬甸,15.1%澳大利亞,12.3%俄羅斯,9.3%巴西,9.1%玻利維亞,8.7%其他國家,12.6%中國,30%印度尼西亞,24%緬甸,10%秘魯,9%剛果,6%巴西,6%玻利維亞,6%其他國家,9%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 圖

29、11：2010-2022 年全球錫原礦產量（萬噸）資料來源：美國地質調查局、申萬宏源研究 2022 年的精煉錫產量與上年相比保持穩定。ITA(國際錫業協會)數據顯示，2022 年，前 10 家精煉錫生產商生產的精煉錫占世界的 58%，低于 2021 年的 60%。2022 年，由于公司部分自有礦山礦石品質下降、華聯鋅銦因疫情階段性停產等因素，公司錫產量下降 6%。印尼天馬公司由于管理不善導致過度開采，開采成本提高，2022 年錫產量下降 26%。表 2：2022 年全球前 10 大錫生產商產量（萬噸）公司 地區 2020 2021 2022 YOY Change 云南錫業 中國 7.5 8.2

30、 7.7-6%明蘇爾(Minsur)秘魯 2.7 3.2 3.3 3%云南乘風 中國 1.7 1.7 2.1 21%天馬公司(PT Timah)印尼 4.6 2.7 2.0-26%馬來西亞冶煉公司 MSC 馬來西亞 2.2 1.6 1.9 15%廣西華錫集團 中國 1.0 0.9 1.1 19%江西新南山 中國 1.0 1.2 1.1-7%本拓礦業(EM Vinto)玻利維亞 0.7 1.2 1.0-15%泰薩科(Thaisarco)泰國 1.1 1.2 1.0-22%奧魯比斯貝爾斯 比利時 0.9 1.0 0.8-16%前十精煉錫產量小計 23.4 22.9 21.9 全球精煉錫產量合計 3

31、3.9 37.9 38.0 前十精煉錫生產商占比 67%60%58%資料來源：上海有色網，申萬宏源研究 預計 2023-2025 年，全球新增錫礦產量分別為 0.5 萬噸、1.4 萬噸、0.6 萬噸。根據SMM(上海有色網)預測，興業銀錫旗下，銀漫礦業二期預計 2024 年投產，當前銀漫一期165 萬噸/年目前已實現滿產運營，銀漫二期投產后合計開采規模為 297 萬噸/年。根據Alphamin Resources 公告，截至 2023 年 2 月，Mpama South 擁有錫指示保有量 80.2萬噸和推斷保有量 68.7 萬噸。根據 SMM(上海有色網)數據 Mpama South 項目投產

32、后，預計 Alphamin 公司年新增錫礦產能 7200 噸左右。表 3：全球潛在錫礦項目（噸）啟動年份 公司 項目名稱 國家 產能 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2024 MetalX Rentails 澳大利亞 5400-3240 4320 051015202530352010201120122013201420152016201720182019202020212022澳大利亞玻利維亞巴西緬甸中國剛果（金）印度尼西亞老撾馬來西亞尼日利亞秘魯俄羅斯盧旺達泰國越南葡萄牙其他國家 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 33

33、頁 簡單金融 成就夢想 2024 興業礦業 銀漫礦業 中國 7500-4500 6000 2024 Alphamin Resources Bisie Mpama South 剛果（金）7232-4339 5786 2024 Strategic Minerals Redmoor 英國 400-240 320 2023 AVA Manono 剛果（金）3000-1800 2400 3000 2023 Tungsten West Hemerdon 英國 500-300 400 500 2023 Auxico Resources Massangana 巴西 3600-2160 2880 3600 20

34、22 AFRITIN UIS 納米比亞 1200-720 960 1200 1200 2021 俄羅斯基金投資集團 Solnechy-Festivalnoe 俄羅斯 1400-840 1120 1400 1400 1400 2021 澳大利亞錫礦公司 Taronga 澳大利亞 2800-1680 2240 2800 2800 2800 新增產能合計 2520 1560 5340 13979 5526 資料來源：上海有色網、申萬宏源研究 2.2 錫需求：錫焊料為主，光伏焊帶貢獻需求增長 根據 ITA(國際錫業協會)統計，2018-2022 年全球錫需求總量維持在 36-39 萬噸，整體較為穩定。

35、結構上看，錫焊料是錫主要的應用領域。在 2021 年全球錫消費領域中，錫焊料占比將近 50%，第二大消費領域錫化工為占比 17%；馬口鐵、鉛酸電池、錫銅合金的占比分別為 12%、7%、7%。圖 12：2018-2022 全球錫消費量(萬噸)圖 13：2021 全球錫消費結構 資料來源：國際錫業協會、申萬宏源研究 資料來源：國際錫業協會、申萬宏源研究 錫焊料主要應用于電子設備中，光伏焊帶成為新產業應用方向。根據立鼎產業研究院數據，錫焊料終端應用領域中，計算機、通訊和其他消費電子占比超過 60%，其他消費方向包括工業設備、汽車、航空及軍事等，占比分別為 17%，13%和 4%。在電子領域，錫焊料主

36、要用于連接電子元器件。在光伏領域，光伏焊帶應用于電池片連接，起導電的作用，以提升光伏組件的輸出電壓和功率。由于銅本身沒有良好的焊接性能，光伏焊帶表面涂層一般使用錫合金，使光伏焊帶具有可焊性。30323436384020182019202020212022錫焊料,49%錫化工品,17%鍍錫板,12%鉛酸蓄電池,7%銅合金,7%其他,8%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 圖 14：2021 全球錫焊料消費結構 圖 15：光伏焊帶橫截面 資料來源：立鼎產業研究院、申萬宏源研究 資料來源：宇邦新材招股說明書、申萬宏源研究 目前半導體產

37、業穩定增長，產業邊際復蘇后將帶動錫焊料需求增長。根據中國礦業報錫資源定價是如何形成的分能源和礦產資源初級產品定價研究之十三數據，集成電路半導體領域消費錫焊料占比超過 80%。2022 年消費電子行業整體增速放緩，PC、手機、平板和可穿戴設備增速放緩，根據 iFinD 數據，2022 年 PC 出貨量為 2.92 億臺，同比下降17%。圖 16：2010-2022 全球半導體銷售額（千億元）圖 17：2017-2022 年全球 PC 出貨量（百萬臺）資料來源：iFinD、申萬宏源研究 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 光伏焊帶錫需求持續高速增長。根據歐洲光伏行業協會預測，2023 年全球新增裝

38、機量約為 350GW，2025 年全球新增裝機量預計達到 510GW。光伏焊帶是光伏組件的重要組成部分，根據歐洲光伏協會預測數據，1GW 光伏組件所需主流光伏焊帶約 550 噸。根據宇邦新材數據，MBB 焊帶錫單耗從 2019 年的 0.15kg 增至為 2021 年的 0.17kg。假設 23-25年錫質量占光伏焊帶質量比 17%，光伏組件單 GW 用錫量為 93.5 噸。根據測算 23-25 年光伏焊帶錫需求分別為 3.3/3.9/4.8 萬噸，CAGR 為 21%。表 4：22-25 年光伏焊帶錫需求預測 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 全球光伏新增裝機

39、量預測（GW）183 175 240 350 420 510 其他消費電子,30%工業設備,17%計算機,16%通訊,15%汽車,13%醫療及其他,5%航空及軍事,4%-20%-10%0%10%20%30%0150300450600750全球銷售額（千億）增速（%）-20%-10%0%10%20%080160240320400201720182019202020212022PC出貨量增速（%）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 1GW 組件所需焊帶（噸）550 550 550 550 550 550 焊帶市場需求（萬噸）10.1

40、 9.6 13.2 19.3 23.1 28.1 錫質量占比 17%17%17%17%17%17%光伏焊帶錫需求（萬噸）1.7 1.6 2.2 3.3 3.9 4.8 資料來源：宇邦新材、歐洲光伏行業協會、申萬宏源研究 根據上海有色網數據，錫化工下游主要應用為 PVC（聚氯乙烯）穩定劑，2021 年占錫化工需求比重達 67%。在錫化工其他應用領域中，玻璃涂層占比 9%，聚氨酯催化劑占比 6%，電鍍占比 8%。PVC 熱穩定劑主要用于 PVC 和其他含氯的聚合物，一般按照熱穩定劑的化學組分來進行分類。PVC 廣泛應用于化學工業上制作各種貯槽的襯里，建筑物的瓦楞板，門窗結構，墻壁裝飾物等建筑用材。

41、圖 18：2021 年全球錫化工下游需求結構 圖 19：2021 年全球 PVC 下游需求結構 資料來源：上海有色網、申萬宏源研究 資料來源：中國氯堿行業協會、申萬宏源研究 預計 2023-2025 年全球錫總需求量分別為 41.2/42.4/43.9 萬噸，增速分別為3.7/3.1/3.5%，其中錫焊料總需求量分別為 20.7/21.7/22.9 萬噸。錫焊料消費方向，預計 2023-2025 年，光伏焊帶領域 CAGR 為 21%；消費電子行業整體處于存量周期，PC、手機、平板和可穿戴設備增速放緩，預測錫需求 CAGR 為 2%；汽車行業維持低速增長，預測錫需求 CAGR 為 2%。其他領

42、域，錫化工下游 PVC 與地產基建息息相關，根據國家統計局數據，23 年 1-5 月，全國房地產開發投資 4.6 萬億元，同比下降 7.2%，預計 23-25年地產仍維持疲軟，錫化工領域錫需求 CAGR 為 1%；鍍錫板領域錫需求和 GDP 掛鉤，據經合組織預測，經合組織預測，2023 年和 2024 年，全球 GDP 增長將低于趨勢水平，分別為 2.6%和 2.9%，預測馬口鐵領域 23-25 年 CAGR 為 2%。表 5：2023-2025 年全球錫需求量預測（萬噸）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 錫焊料 其他消費電子 5.2 5.7 5.6 5.7 5

43、.8 5.9 計算機 2.8 3.1 3.0 3.1 3.1 3.2 通訊 2.6 2.9 2.9 2.9 2.9 3.0 汽車 2.3 2.5 2.5 2.5 2.5 2.6 工業設備（非光伏焊帶）1.3 1.6 1.6 1.6 1.6 1.7 光伏焊帶 1.7 1.6 2.2 3.3 3.9 4.8 醫療及其他 0.9 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 航空及軍事 0.7 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 錫焊料總需求量 17.4 19.1 19.6 20.7 21.7 22.9 錫化工品 6.2 6.6 6.7 6.8 6.8 6.9 PVC熱穩定劑,67%玻璃涂層,9%聚氨

44、酯催化劑,6%電鍍,8%陶瓷,3%食品,3%其他,4%管材、管件,31%型材、門窗,17%薄膜,11%PVC地板,9%壁紙、建筑革、發泡材料,8%電纜線,6%板/片及其他型材,5%軟制品其他,5%其他,8%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 鍍錫板 4.4 4.7 4.8 4.9 5.0 5.1 鉛酸蓄電池 2.5 2.7 2.8 2.8 2.8 2.9 銅合金 2.5 2.7 2.8 2.8 2.9 3.0 其他 3.3 3.1 3.1 3.2 3.2 3.2 全球總需求 36.3 39.0 39.7 41.2 42.4 43

45、.9 需求增速 7.3%1.9%3.7%3.1%3.5%資料來源：國際錫業協會、上海有色網、宇邦新材、申萬宏源研究 2.3 錫價格：供需趨緊，錫價有望獲得支撐 從供給端來看，目前供給端彈性較弱，現存錫礦項目普遍面臨資源枯竭、品位下降等問題。根據 ITA(國際錫業協會)數據，秘魯 Minsur 公司的 SAN rafael 礦山品味從投產初期的 5%-10%下降到目前的 2%左右。根據上海鋼聯數據，緬甸錫礦的品味下滑嚴重，從最初的 10%下降到當前的 1%-2%。根據 SMM(上海有色網)及各主要錫礦開采企業公布產能規劃，預計 2023-2025 年全球新增錫礦產量為 0.5/1.5/0.6 萬

46、噸，全球錫供給增速分別為 2.2/3.2/0.6%；需求端來看，錫下游光伏焊帶和半導體消費帶動錫資源需求增加，2022-2025 年光伏焊帶所需錫精礦分別為 3.3/3.9/4.8 萬噸，CAGR 為 21%。預計2023-2025 年全球錫供需平衡分別為-2.3/-2.3/-3.6 萬噸。表 6：全球錫精礦當量供需平衡預測表（萬噸）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 全球錫需求 36.3 39.0 39.7 41.2 42.4 43.9 增速（%）7.3%1.9%3.7%3.1%3.5%全球錫供給 33.9 37.8 38.0 38.9 40.1 40.4 增速

47、（%）11.5%0.5%2.2%3.2%0.6%全球錫供需平衡-2.4-1.1-1.6-2.3-2.3-3.6 資料來源：國際錫業協會、美國地質調查局、上海有色網、宇邦新材、申萬宏源研究 當前全球錫庫存位于歷史中位水平。根據百川盈孚數據，2023 年 6 月，上海錫庫存約為 4500 噸，倫敦錫庫存約為 2000 噸，合計約 6500 噸，處于歷史中值。圖 20：錫交易所庫存處于歷史中值（萬噸）資料來源：百川盈孚、申萬宏源研究 0.00.40.81.21.62015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-042022-042023-04倫敦錫庫存上

48、海錫庫存 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 錫金屬應用以焊料、熱穩定劑等產品為主，終端成本占低。電子產品：根據立鼎研究院數據，錫元素在電子產品成本比重不足 0.5%，錫作為錫焊料主要成分，應用于電子元器件焊接。光伏：參考宇邦新材公布數據，光伏焊帶中錫金屬平均成本占比約為 15.9%，折算光伏組件成本占比約為 0.5%；錫化工：以 PVC 熱穩定劑為例，根據測算，PVC 樹脂中錫元素成本占比大約為 0.3%1%。表 7：主要應用領域錫元素成本占比 應用領域 主要產品 用途 成本占比 光伏領域 錫合金 應用于光伏焊帶 0.51%電

49、子領域 錫膏、焊錫條、焊錫絲、BGA球、預成型焊片等 應用于 PCB 元器件焊接、精密結構件連接、半導體封裝等多個產業環節 不足 0.5%錫化工 PVC領域 有機錫類熱穩定劑 用于 PVC 制備流程，抑制 PVC 分解 0.3%-1%資料來源：中國光伏行業協會、宇邦新材、立鼎產業研究院、申萬宏源研究 3.銦行業：HJT 電池需求或成新增長極 銦屬于稀散金屬，在地殼中的分布量又小又分散，富礦至今未發現，主要來源為閃鋅礦（占全球銦資源總量 95%），銦主要應用領域是液晶顯示器和平板屏幕（ITO 靶材），其余消費領域包括電子半導體、焊料和合金、光伏電池等等。圖 21：銦產業鏈 資料來源：公司公告、申

50、萬宏源研究 3.1 銦供給：資源豐富、產量穩定，庫存影響大 3.1.1 銦儲量：全球銦資源分布相對集中，中國儲量占比 26%銦主要以伴生礦形式開采，全球儲量有限。根據全球銦礦資源供需現狀與我國開發利用建議數據，2017 年全球銦儲量為 8.4 萬噸，中國資源儲量為 2.16 萬噸，占全球總 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 量 26%，主要礦床為大廠、都龍和孟恩陶勒蓋；玻利維亞，俄羅斯，加拿大和日本資源儲量較豐富，占比均在 10%以上。俄羅斯的蓋斯卡耶礦床資源儲量為 9120 噸。表 8：全球銦資源儲量分布 國家 資源量（噸）

51、主要礦床及銦資源量 中國 21600 大廠（8775）、都龍（6000）、孟恩陶勒蓋（500）玻利維亞 15142 瓦利瓦利（5601）、波托西（4030）、馬庫霍塔（2431）俄羅斯 10689 蓋斯卡耶（9120）、斯白斯卡耶（1000）、波多爾斯卡耶（485）加拿大 9386 杰珂（2920）、基德克里克（1900）、芒特普萊森特（Mount Pleasant，1246）日本 8039 豐羽（Toyoha，4651）、足尾（Ashio，1240）、生野（Ikuno，1094）德國 4920 埃爾茲山脈（Errzgebirge，1470）、拉默爾斯堡（Rammelsberg，680）葡萄牙

52、 3492 內維斯科爾沃（Neves Corvo，2480）澳大利亞 3158 布羅肯希爾（Broken Hill，1675）、羅斯伯里（Rosebery，248）、巴爾金門（Baal Gammon，106）美國 2867 西部沙漠（West Desert，1636）、金曼（Kinngman，1109）阿塞拜疆 1605 菲利斯卡（Filizchay，1605）其他國家 2978 阿亞維卡（Ayawilca，909）、馬蘭達（Marand，352）資料來源：全球銦礦資源供需現狀與我國開發利用建議、申萬宏源研究 全球銦資源儲量主要集中在中國、玻利維亞、俄羅斯、加拿大和日本等國家，中國儲量占比 2

53、6%。根據全球銦礦資源供需現狀與我國開發利用建議數據，2017 年中國銦資源儲量為 2.2 萬噸，占全球銦資源儲量的 26%；玻利維亞銦資源儲量為 1.5 萬噸，占比18%；俄羅斯銦資源儲量為 1.1 萬噸，占比 13%；加拿大銦資源儲量為 0.9 萬噸，占比 11%；日本銦儲量 0.8 萬噸，占比 10%。圖 22：2017 年全球銦儲量分布情況（噸）圖 23：2017 年全球銦儲量分布占比 資料來源：全球銦礦資源供需現狀與我國開發利用建議、申萬宏源研究 資料來源：全球銦礦資源供需現狀與我國開發利用建議、申萬宏源研究 3.1.2 銦產量：全球產量穩定在 900 噸，再生銦占比高 原生銦：從產

54、量來看，2019 年到 2022 年全球銦產量有所下降。根據 USGS(美國地質調查局)數據，2019-2022 年全球原生銦產量分別為 968/957/932/897 噸，其中中國0500010000150002000025000中國玻利維亞俄羅斯加拿大日本德國葡萄牙澳大利亞美國阿塞拜疆其他國家中國26%玻利維亞18%俄羅斯13%加拿大11%日本10%德國6%葡萄牙4%澳大利亞4%美國3%阿塞拜疆2%其他國家3%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 2019-2022 年原生銦產量分別為 535/540/540/530 噸。中國

55、和韓國是全球主要銦生產國家，2022 年產量占全球產量占比分別為 59.1%和 22.3%。圖 24：2018-2022 全球原生銦產量（噸）圖 25：2022 全球原生銦產量分布占比 資料來源：美國地質調查局、申萬宏源研究 資料來源：美國地質調查局、申萬宏源研究 再生銦占全球銦產量占比約 40%60%。工業上采用 ITO 靶材磁控濺射方法制備 ITO薄膜，但是靶材濺射鍍膜過程中利用率低，加上靶材加工過程中產生的邊角料和切屑，使其利用率僅達到 30%，剩余大量廢靶材回收金屬銦成為再生銦的主要來源。受此影響，再生銦占銦產量比重一直很大，根據 SMM(上海有色網)數據，2017 年再生銦產量達到

56、1002噸，占比達到 58%?？紤]全球 ITO 產業工藝沒有明顯變化，歷史再生銦產量數據對當前仍具備參考意義。圖 26：再生銦產量及占比（噸、%）資料來源：上海有色網、申萬宏源研究 3.2 銦需求：異質結電池有望成為銦需求主要增長動力 2007-2020 年銦需求大幅增長，2020 年全球銦需求總量約為 2000 噸。銦下游主要的需求是 ITO 靶材，在需求結構中占比達到 80%；其次是半導體化合物和焊料及合金，占比分別為 10%、7%，當前光伏薄膜需求占比仍然較小，為 2%。02404807209601,20020182019202020212022中國,59.1%韓國,22.3%日本,7.

57、4%加拿大,6.1%比利時,2.2%法國,2.2%俄羅斯,0.6%0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,20020072008200920102011201220132014201520162017再生銦占比 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 圖 27：2007-2020 年全球銦需求（噸）圖 28：2018 年全球銦需求結構 資料來源：上海有色網、申萬宏源研究 資料來源：上海有色網、申萬宏源研究 3.2.1 顯示面板 ITO 靶材：需求穩定增長 ITO 靶材是 ITO 鍍膜的材

58、料。ITO 薄膜具有對可見光透明和良好的導電性，對可見光透過率=95%;對紫外線的吸收率=85%；對紅外線的反射率=70%;對微波的衰減率=85%。與此同時,ITO 薄膜的加工性能極好,ITO 膜層硬度高且耐磨耐蝕,而且容易在酸液中蝕刻出微細的圖形。因而 ITO 薄膜在薄膜晶體管(TFT)、平板液晶顯示(LCD)、等離子顯示器（PDP）、觸控屏（Touch Panel）等顯示面板領域獲得了廣泛應用。根據 Omdia 數據，全球顯示面板出貨面積由 2017 年 199 百萬平米增長至 2021 年236 百萬平米，2022 年全球顯示面板出貨面積下滑至 229 百萬評級。根據觀研天下數據，201

59、6-2022 年全球顯示面板出貨量較為穩定，維持在 36-40 億片左右，但受益于液晶面板尺寸升級，平板顯示出貨面積保持增長趨勢。2022 年全球消費電子市場受到多重影響表現疲軟，同時液晶顯示面板出貨尺寸下降，使顯示面板出貨面積減少。圖 29：全球顯示面板出貨量及增速（億片）圖 30：全球顯示面板出貨面積（百萬平米）資料來源：觀研天下、申萬宏源研究 資料來源：Omdia、群智咨詢、申萬宏源研究 根據安泰科數據，2015 年之前顯示面板 ITO 靶材用銦量持續上升，15 年之后有所下滑。2022 全球消費電子市場受到的影響是多方面的，預計 2023 年顯示面板市場恢復正常水平，之后在面板尺寸不斷

60、增大、5G 等新技術應用刺激下，出貨面積將保持 4%的年增長率，顯示面板 ITO 靶材用銦需求因此受益。0400800120016002000ITO靶材,80%半導體化合物,10%焊料及合金,7%光伏薄膜,2%其他,1%0%1%2%2%3%4%09182736452016201720182019202020212022TFT-LCDAMOLED其他增速404244464850180195210225240201720182019202020212022出貨面積液晶顯示面板平均出貨尺寸(英寸，右軸)公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢

61、想 圖 31：顯示面板 ITO 靶材用銦量（噸）資料來源：iFind、安泰科、申萬宏源研究 3.2.2 異質結電池 ITO 靶材：有望成為銦需求新增長極 異質結（HJT）電池是以晶硅太陽能電池為襯底，以非晶硅薄膜為鈍化層的電池結構。HJT電池與傳統晶硅電池相比具有多種優勢，具體體現在：（1）轉換效率高：HJT 電池采用非晶硅層降低表面懸掛鍵密度和異質結界面態密度，實現超高轉換效率，目前，HJT 電池的實驗室效率在 26%以上，現有設施的平均量產效率在 23%以上，效率優勢顯著；（2）雙面率高：HJT電池為正反面對稱結構，且背面無金屬背場阻擋光線進入，因此其天然具備雙面發電能力，且雙面率可超過

62、95%，可在擴展應用范圍（沙地、雪地、水面等）的同時進一步提升發電量；（3）無光衰：由于 HJT電池上表面為 TCO，電荷不會在電池表面的 TCO 上產生極化現象，因此 HJT電池無 PID、LePID 現象。松下 HJT 組件 25 年后發電量僅下降 8%;（4）溫度系數低，高溫環境發電量高：HJT 電池的溫度穩定性好，與單晶硅電池0.42的溫度系數相比，HJT 電池的溫度系數可達到0.25，使得電池即使在光照升溫情況下仍有好的輸出。在一天的中午時分，HJT 電池的發電量比一般晶體硅太陽電池高出 810，雙玻 HJT組件的發電量高出 20以上，具有更高的用戶附加值;（5）弱光響應高：理論研究

63、表明，并聯電阻越大，光伏組件的弱光響應越強。薄膜電池因為并聯電阻普遍比較大，所以弱光響應普遍比較好。HJT 電池屬于薄膜電池，因此弱光響應性能更好;（6）工藝步驟少：HJT電池生產工序僅需 4 步，量產具備優勢。目前，主流的 PERC電池量產需要 8-10 道工序，TOPCon 需要 11-12 道工序，而 HJT 電池的工序僅為 4 道。從理論上講，HJT 工藝步驟少，可以極大的降低電池的不良率，以及人工、運維等其他生產成本;-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 3

64、3 頁 簡單金融 成就夢想 （7）結構對稱，薄片化潛力大：HJT 電池完美的對稱結構和低溫度工藝使其非常適于薄片化。目前 PERC 電池所用硅片主流厚度為 170-180m，HJT 電池所用硅片厚度已經降至 160m 以下，且具有較大的薄片化空間。表 9：異質結電池（HJT）與傳統電池比較優勢 主要方面 HJT 常規單晶 常規多晶 單晶 Perc 黑硅多晶 N-Pert/Topcon IBC 量產效率 23-24%20.50%18.70%22-23%20.80%23-24%18.70%雙面率 95%0%0%60%60%80%0%LID 0%1%/年 1%/年 1%/年 4%/年 0%0%LET

65、ID 無 有 有 有 有 有 有 溫度系數-0.25%-0.42%-0.45%-0.37%-0.39%-0.35%-0.35%工藝步驟 4 6 6 8 8 11 20 弱光響應 高 低 低 低 低 高 高 資料來源：中國光伏行業協會、前瞻產業研究院、申萬宏源研究 HJT 電池量產轉換效率具有明顯優勢，有望替代 PERC 及 TOPCON 成為下一代主流技術。2021 年，P-PERC 單晶電池效率提升至 23.1%，N-PERT+TOPCon 單晶電池、HJT電池平均轉換效率分別已經達到 24%和 24.2%。HJT 電池轉換效率比 P-PERC 電池、N-PERT+TOPCon 電池轉換效率

66、分別高出 1.1%、0.2%。預計至 2025 年 HJT 電池轉換效率可提升至 25.5%，相比 P-PERC 電池、N-PERT+TOPCon 電池，轉換效率高出 1.5%、1%。隨著 HJT技術大規模產業化，降本增效速度預期會大幅加快，HJT有望替代 PERC 成為下一代主流技術。圖 32：國內外企業 HJT 電池的效率（%）資料來源：中科院電工所、各公司官網、申萬宏源研究 HJT 處于早期發展階段，多家廠商布局 HJT 產能。根據 TrendForce 不完全統計，2021全球 HJT 產能近 7GW，2022 年新增產能近 20GW，而全球 HJT 規劃產能已超 120GW。量產方面

67、，目前參與的廠商主要是：1）電池片環節新進入者；2）設備廠商；3）原有的薄膜電池制造商。2021 年迄今，已有隆基綠能、晶澳科技等多家企業宣布進入 HJT電池及組26.8%26.7%25.2%25.1%25.1%24.7%24.7%23.2%20%22%24%26%28%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 件領域。相比于傳統老牌企業，跨界或后置企業在 HJT 電池項目的投資和規劃顯得更加積極。表 10：行業內部分企業 HJT 電池擴產規劃 企業名稱 已建（截止 2021 年底，MW）待建（2022）地點 金石能源 600 福建泉

68、州 山西晉能 200 山西太原 通威金堂 1000 四川金堂 通威雙流 200 四川雙流 通威合肥 250 安徽合肥 華晟新能源 500 2GW 安徽宣城 金剛玻璃 1000 江蘇蘇州 阿特斯 250 浙江嘉興 愛旭 200 浙江義烏 晶澳 200 天合 200 江蘇常州 國家電投 100 東方日升 150 江蘇常州 隆基綠能 60 陜西咸陽 明陽股份 1.2GW 資料來源：中科院電工所、申萬宏源研究 假設 2023-2025 年異質結電池產量分別為 60、120、200GW，異質結電池每 GW 銦耗量為 3.17 噸/GW，2022 年用銦需求為 95 噸，預計 2025 年可達 634 噸

69、，有望成為銦需求新增長極。表 11：HJT 用銦量預測 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E HJT 電池（GW)2 4 8 30 60 120 200 HJT 電池耗銦量（噸/GW）3.17 3.17 3.17 3.17 3.17 3.17 3.17 HJT 電池銦需求（噸）6 13 25 95 190 380 634 資料來源：中國光伏行業協會、申萬宏源研究 3.3 銦價格：中期受庫存壓制，長期向好 HJT 電池銦需求有望推動全球銦供需平衡趨緊，預期 2023-2025 年全球銦供需平衡分別為 209/-51/-393 噸。從需求端看，預計 HJT 電

70、池 2022-2025 年銦需求有望從 95噸增長至 634 噸，是未來銦需求增長主要動力，預期顯示面板銦需求維持穩定增長。從供給端看，泛亞庫存預期將持續釋放，假設該庫存每年釋放 300 噸。預計庫存過剩局面持續到 2025 年以后。表 12：全球銦供需平衡表（噸）2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 原生銦 741 968 960 932 900 930 950 再生銦 1000 900 945 970 1000 1000 1000 泛亞庫存 34 30

71、0 300 300 300 300 300 總供給 1,775 2,168 2,205 2,202 2,200 2,230 2,250 顯示面板 ITO 1,321 1,344 1,399 1,358 1,375 1,443 1,516 HJT 電池 ITO 6 13 25 95 190 380 634 半導體化合物 187 178 195 201 207 213 219 焊料及合金 123 117 129 133 137 141 145 光伏薄膜 34 32 36 47 61 79 103 其他 17 16 18 20 22 24 26 總需求 1,688 1,700 1,803 1,853

72、 1,991 2,281 2,643 供需平衡 87 468 402 349 209-51-393 資料來源：美國地質調查局、iFinD、中國光伏行業協會、申萬宏源研究 2017 年，中國環保整治力度加強，含銦二次原料如鉛鋅冶煉渣、灰等都被列入新危險固廢目錄，許多粗銦廠因此永久性關停，短期供需錯配導致精銦價快速上漲，銦價指數一度突破 2400 元/公斤。到了 2018 年下半年，供給端有所改善，加上市場對泛亞交易所積累庫存產生避險情緒，銦價逐漸回歸至成本價附近。一般粗銦生產在 800-950 元/公斤，粗銦到精銦的加工成本為 100-150 元/公斤，則精銦成本大約在 900-1100 元/公

73、斤之間。2021 年 9 月銦價暴漲，主要是由廠商停電導致供應端粗銦緊張，加上投機資金看漲影響，但需求方面保持平穩所致。圖 33：無錫市場銦價（元/公斤）資料來源：Wind、申萬宏源研究 01,0002,0003,0004,0005,0006,000泛亞事件爆發環保治理產能出清廠商停電 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 4.鋅行業：品味下滑擾動供給，經濟承壓需求疲軟 4.1 鋅供給：多因素致全球鋅產量下滑，擴產規劃延后 2022 年全球鋅產量 1273 萬噸，儲量 2.1 億噸。根據 USGS(美國地質調查局)數據，2022

74、年中國鋅產量 420 萬噸位居全球第一，占比 33%，其次分別為秘魯、澳大利亞、印度、美國、墨西哥等國家，產量分別為 140 萬噸、130 萬噸、83 萬噸、77 萬噸、74 萬噸。儲量方面，澳大利亞鋅礦儲量 6600 萬噸位居全球第一，占比 32%，其次中國、俄羅斯、秘魯、墨西哥等國家，鋅礦儲量分別為 3100 萬噸、2200 萬噸、1700 萬噸、1200 萬噸。圖 34：2022 年全球鋅產量分布 圖 35：2022 年全球鋅礦儲量分布 資料來源：美國地質調查局、申萬宏源研究 資料來源：美國地質調查局、申萬宏源研究 資源枯竭疊加擴產受阻，2022 年全球鋅產量出現下滑。2020 年秘魯、

75、墨西哥等重要鋅精礦生產國受疫情影響，鋅礦開采受阻，全球鋅精礦產量下滑，2021 年主要產鋅國恢復正常生產，鋅精礦產量有所增長。據 ILZSG(國際鉛鋅組織)統計，2022 年全球鋅精礦產量同比下滑 2.5%至 1248 萬噸，全球精煉鋅產量同比下滑 3.9%至 1333.1 萬噸，主要原因是秘魯、加拿大、葡萄牙等國家部分礦山因資源枯竭、品位下滑、勞動力緊缺、罷工等原因關閉或暫停生產，納米比亞等國家部分擴建項目暫停，包括嘉能可在內的全球主要礦山企業也多數下調了全年的產量計劃。圖 36：全球鋅精礦產量及增速（萬噸）圖 37：全球精煉鋅產量及增速（萬噸）資料來源：國際鉛鋅組織、申萬宏源研究 資料來源

76、：國際鉛鋅組織、申萬宏源研究 中國33%秘魯11%澳大利亞10%印度6%美國6%墨西哥6%玻利維亞4%俄羅斯2%加拿大2%瑞典2%哈薩克斯坦2%其他國家16%澳大利亞32%中國15%俄羅斯11%秘魯8%墨西哥6%印度5%哈薩克斯坦3%美國3%瑞典2%加拿大1%玻利維亞0%其他國家14%-8%-4%0%4%8%11751200122512501275130020182019202020212022全球鋅礦產量增速-6%-4%-2%0%2%4%12601290132013501380141020182019202020212022全球精煉鋅產量增速 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與

77、聲明 第 25 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 根據 SMM(上海有色網)數據 2023 年國內企業預計新增精練鋅產能 44 萬噸。此外河南金利新產能 10 萬噸/年已過環評，四川俊磊原產能 8 萬噸/年，計劃 2023 年復產。表 13：國內精練鋅新增產能情況 企業名稱 原產能（萬噸/年）新產能（萬噸/年）實際投產時間 投產進度 烏恰紫金鋅業冶煉廠 0 10 2020.12.10 達產 青海華信環保 0 5 2020.Q4 達產 廣西譽升 0 10 2021.11 達產 西南能礦 0 8 2021.11 達產 青海西部銦業 0 4 2022.1 達產 廣西永鑫 5 5.8 2022 計

78、劃投產 華峰鋅業 10 5 2022.9 計劃投產 江西思遠 0 2.5 2022.9 計劃投產 祥云飛龍 18 15 2023 計劃投產 金城鋅業 0 10 2023 初 計劃投產 南丹吉朗 8 2 2023.2 技改出量 河南金利 0 10 2023 過環評 四川俊磊 8 0 2023 計劃復產 涼山索瑪 0 2 2023 計劃投產 湖南金石礦業 5 5 2023.2 計劃投產 2023 年新產能總計 44 資料來源：上海有色網、申萬宏源研究 4.2 鋅需求：全球經濟承壓，鋅需求相對弱運行 鋅主要用于建筑、交通運輸、基礎設施建設、工業機械制造等行業。在下游消費結構中，鍍鋅是主要的消費領域，

79、根據 ILZSG(國際鉛鋅組織)數據，2022 年鍍鋅占鋅消費結構的 50%。鍍鋅鋼板是表面有熱浸鍍或電鍍鋅層的焊接鋼板，廣泛用于建筑、家電、車船、容器制造業、機電業等。鋅合金，黃銅等銅合金也是重要的初級消費領域，占比均為 17%。圖 38：2018-2022 年全球精煉鋅需求量（萬噸）圖 39：2022 年全球精煉鋅消費結構 資料來源：國際鉛鋅組織，申萬宏源研究 資料來源：國際鉛鋅組織，申萬宏源研究 國內市場方面，2022 年鍍鋅板塊表現相對堅韌。2022 年四季度國內經濟運行進入“高基建+低地產”的結構模式，交通運輸及鐵塔相關訂單有所增加，鍍鋅開工率較平穩，但仍-6%-3%0%3%6%9%

80、126012901320135013801410144020182019202020212022全球精煉鋅消費增速鍍鋅,50%鋅合金,17%黃銅等銅合金,17%半成品鋅制品,6%化工制品,6%其他,4%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 26 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 低于往年水平。2022 年國內壓鑄鋅合金企業開工率處于近年來的低位，市場低迷。海外市場 2022 年需求放緩，2022 年中國鍍鋅板出口量同比下降 8.2%。圖 40：中國鍍鋅板出口量（萬噸）圖 41：鋅開工率 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 資料來源：百川盈孚、申萬宏源研究 5.錫業股份：

81、一體化優質礦企，內延外購持續成長 5.1 采選冶和深加工一體化 公司深耕錫行業，是探、采、選、冶、深加工及供應鏈為一體的全產業鏈公司。目前公司有錫錠、陰極銅、鋅錠、壓鑄鋅合金、銦錠等多個規格品種。公司部分原料來自自有礦山，經采選得到錫精礦、銅精礦和少量其他伴生礦產品；部分錫精礦通過向云錫控股、云錫集團及其他公司購買獲得。圖 42：公司主要產品產業鏈 資料來源：公司公告、申萬宏源研究-30%-15%0%15%30%45%0801602403204002017201820192020202120220%20%40%60%80%100%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 27

82、頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 收購華聯鋅銦，布局鋅、銦資源及產業鏈。公司銦資源生產基地都龍礦區擁有豐富的銦資源儲量。根據公司公告，2022 年公司精銦產量全球市占率達到 3.63%，國內市占率達到 10.94%，其中原生銦全球市占率約 8.14%，國內市占率約 16.52%。公司鋅資源規模較大，截至 2022 年鋅金屬保有量為 383.7 萬噸。根據公司公告，目前，公司擁有鋅冶煉產能 10 萬噸/年，鋅冶煉滿負荷生產。圖 43：公司鋅、銦產業鏈 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 5.2 內延外購，持續加強資源儲備 截止 2022 年底，公司錫資源儲量約 66.7 萬噸，全球占比約 14

83、.5%。公司持續投入礦產探勘，有效增加資源儲備，截至 2022 年底，公司主要礦產資源儲量分別為錫 66.7 萬噸、銅 119.4 萬噸、銦 0.5 萬噸、鋅 383.7 萬噸。表 14：2017-2022 年公司礦產資源儲量 2017 2018 2019 2020 2021 2022 礦石量（億噸）2.68 2.71 2.68 2.65 2.69 2.65 錫金屬量（萬噸）75.18 73.54 70.01 66.85 68.02 66.7 銅金屬量（萬噸）119.84 119.84 123.92 124.71 121.37 119.36 鉛金屬量（萬噸）8.38 10.28 9.89 9.

84、87 9.84 9.69 鋅金屬量（萬噸）407.73 412.55 399.67 389.89 389.99 383.71 鎢金屬量（萬噸）8.26 8.59 8.51 8.47-銀（噸）2924 3022 2974 2946 2558 2548 銦（噸）6187 6181 5987 5877 5134 5082 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 公司持續投入找礦探礦，內生資源儲備穩步提升。2018-2022 年，公司勘探支出分別為 1.6/1.9/1.1/1.7/1.7 億元，新增錫金屬量分別為 4.3/2.8/2.1/3.4/1.8 萬噸，新增銅金屬量分別為 7.6/8.7/6.7/6.

85、2/3 萬噸。持續投入資源勘探，內生發展資源儲量基本盤，保障公司的可持續發展 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 28 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 圖 44：2018-2022 年公司勘探支出和新增資源量 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 2022 年，公司全年生產有色金屬 34.2 萬噸，其中：錫錠 4.6 萬噸、錫材 2.7 萬噸、錫化工 2.2 萬噸、陰極銅 12.6 萬噸、鋅錠 13.6 萬噸。根據公司 2022 年報，2022 年公司擁有錫冶煉產能 8 萬噸/年、錫材產能 4.1 萬噸/年、錫化工產能 2.4 萬噸/年、陰極銅產能12.5 萬噸/年、鋅

86、冶煉產能 10 萬噸/年、壓鑄鋅合金 3 萬噸/年、銦冶煉產能 60 噸/年。目前，公司錫精礦生產集中于大屯錫礦、老廠分公司、卡房分公司等地；鉛精礦主要集中于老廠礦區；銅精礦主要集中于老廠礦區和卡房礦區。表 15：公司錫產品銷售量、生產量和庫存量 行業分類 項目 單位 2017 2018 2019 2020 2021 2022 錫錠 銷售量 萬噸 3.4 3.5 3.3 3.7 4.7 4.5 生產量 萬噸 3.3 3.5 3.3 3.8 4.7 4.6 庫存量 萬噸 0.2 0.3 0.3 0.4 0.4 0.5 錫材 銷售量 萬噸 2.9 2.9 2.6 3.0 3.1 2.7 生產量 萬

87、噸 2.8 2.8 2.7 2.9 3.0 2.7 庫存量 萬噸 0.2 0.1 0.2 0.2 0.1 0.1 錫化工 銷售量 萬噸 1.6 1.7 1.8 1.9 2.0 2.2 生產量 萬噸 1.6 1.7 1.8 1.9 2.0 2.2 庫存量 萬噸 0.1 0.1 0.2 0.2 0.2 0.1 陰極銅 銷售量 萬噸 9.5 11.0 10.8 12.5 12.1 13.0 生產量 萬噸 9.3 10.6 11.0 12.2 12.5 12.6 庫存量 萬噸 0.6 0.2 0.4 0.1 0.4 0.0 鋅錠 銷售量 萬噸-9.4 11.8 12.5 13.5 生產量 萬噸-9.4

88、 11.8 12.5 13.6 庫存量 噸 -130.0 27.0 26.0 957.0 銦錠 銷售量 噸 -13.1 24.9 44.0 50.0 生產量 噸 -70.8 72.5 65.0 73.0 庫存量 噸 -65.5 113.1 134.0 157.0 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 礦山采礦擴建工程穩步推進，資源自給率有望進一步提升。根據公司 2022 年年報，2022 年公司自產錫原礦金屬量 3.4 萬噸，自產鋅原礦金屬量 10.5 萬噸，自產銅原礦金屬量 3.2 萬噸。預期華聯鋅銦銅街-曼家寨 360 萬噸/年采礦擴建工程及其配套項目建設投產后，公司的資源自給率有望進一步提升

89、。0.00.51.01.52.02.5024681020182019202020212022錫金屬量（萬噸）銅金屬量（萬噸）鋅金屬量（萬噸）勘探支出（億元，右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 29 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 表 16：2019-2022 年產品銷量及自給率 銷量 2019 2020 2021 2022 錫錠(萬噸)3.3 3.7 4.7 4.5 錫材(萬噸)2.6 3.0 3.1 2.7 錫化工(萬噸)1.8 1.9 2.0 2.2 陰極銅(萬噸)10.8 12.5 12.1 13.0 鋅錠（萬噸）9.4 11.8 12.5 13.5 銦

90、錠（噸）-25 44 50 錫自產礦產量 4.5 4.3 3.5 3.4 鋅自產礦產量 11.9 10.1 9.9 10.5 銅自產礦產量 4.0 3.8 3.6 3.2 錫精礦自給率 58%50%36%36%銅精礦自給率 37%30%29%25%鋅精礦自給率 105%85%79%77%資料來源：公司公告、申萬宏源研究 6.盈利預測及投資分析意見 6.1 關鍵假設及盈利預測 關鍵假設：產量：預計 2023-2025 年公司產量維持穩定，假設 2023-2025 年錫合計產量9.29/9.50/9.41 萬噸，鋅錠產量分別為 12.64/12.92/13.07 萬噸。假設公司 2023-2025

91、年原礦產量維持穩定，預計錫原礦產量分別為 3.5/3.5/3.5 萬噸，鋅原礦產量分別為10/10/10 萬噸，銅原礦產量分別為 3.2/3.2/3.2 萬噸。價格：根據測算 2023-2025 年全球錫供需平衡分別為-2.3/-2.3/-3.6 萬噸，2020 年全球錫供需缺口達到 2.4 萬噸，根據上海有色網數據 2020 年國內錫錠均價達到 24.9 萬元/噸，考慮當前交易所錫庫存處于歷史中位，隨著近年全球錫供需持續存在缺口錫產業鏈庫存持續消耗，未來產業鏈庫存下降疊加供需缺口持續擴大，預計未來錫價將迎來有力支撐，假設 2023-2025 年錫錠價格為 25/30/30 萬元/噸。盈利預測

92、：公司錫、銦資源儲備豐富，自產錫、鋅、銅、銦礦具備顯著成本優勢，根據公司 2022年年報，2022 年公司自產錫原礦金屬量 3.4 萬噸，自產鋅原礦金屬量 10.5 萬噸，自產銅原礦金屬量 3.2 萬噸，考慮原礦開采成本固定，產品價格上漲直接增厚公司業績，若錫錠價格上漲公司有望充分受益產品價格上漲周期。預計公司 2023-2025 年公司錫品、鋅品及原礦產量維持穩定；錫價方面，根據測算 2023-2025 年全球錫供需平衡持續趨緊，另一方面錫下游應用主要以錫焊料、錫化工及光伏 HJT 電池為主，成本占比較低，下游對錫價變化不敏感，預期隨著全球錫供需缺口持續存在，產業鏈錫庫存持續下降，錫價有望迎

93、來有 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 30 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 力支撐，公司依靠優質錫資源及多年深耕的錫產品深加工產業鏈優勢有望充分受益，預計2023-2025 年公司分別實現營業收入 517.32/565.22/567.52 億 元，實現歸母凈利潤22.2/33/34.3 億元。6.2 估值及投資分析意見 公司立足于錫，發展“錫鋅銅銦”多元業務，礦產資源豐富，子公司華聯鋅銦布局鋅、銦產業。選取國內資源品類、行業地位類似的公司作為可比公司，選取 iFind 行業一致盈利預期作為可比公司的盈利預測。2023 年 5 月華錫有色公告完成向華錫集團收購華錫

94、礦業，主營業務轉向錫、鋅、鉛銻等有色金屬采選，當前主業與公司重合度較高；興業銀錫主要盈利產品為鋅金屬及錫粉，與公司產品重合度較高。錫終端需求穩定增長，主要由半導體和光伏增長拉動。在錫焊料下游消費結構中，近幾年光伏市場不斷增長，推動光伏焊帶需求增長，打開錫焊料需求新空間。HJT 光伏組件放量有望推動銦需求快速上漲進而推動銦價上漲。公司手握全球優質錫、銦資源有望充分受益錫、銦價格上漲周期，預計 2023-2025 年公司實現歸母凈利潤 22.2/33/34.3 億元，對應 PE 分別為 11/7/7 倍，低于可比公司平均，首次覆蓋給予買入評級。表 17：可比公司估值表 證券代碼 證券簡稱 股價 總

95、股本 市值 EPS PE 2023/6/27(億股）（億元）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 600301.SH 華錫有色 16.85 6.33 106.59 1.06 1.31 1.51 16 13 11 000426.SZ 興業銀錫 8.84 18.37 162.41 0.58 1.03 1.32 15 9 7 可比公司平均 PE 16 11 9 000960.SZ 錫業股份 14.74 16.46 242.59 1.35 2.01 2.09 11 7 7 資料來源：iFind、申萬宏源研究 7.風險提示 全球經濟衰退風險：公司主要盈利源于資產錫礦、鋅

96、礦，終端消費場景與電子產品市場及建筑行業相關度較高，若全球進入經濟衰退，錫、鋅終端需求疲軟可能導致錫錠、鋅錠價格不及預期。佤邦采礦業停產不及預期風險：短期內錫價上漲直接動力來自佤邦地區的采礦業停產，若未達預期，可能導致錫價上漲不及預期。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 31 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 收入結構 成本結構 資本開支與經營活動現金流 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 53,844 51,998 51,732 56,522 56,752 營業收入 53,844 51,998 51,73

97、2 56,522 56,752 錫品 16,488 18,021 17,611 21,705 21,425 銅產品 7,156 7,846 8,531 9,043 9,522 鋅精礦 2,428 2,967 2,649 2,833 2,863 貿易產品 25,515 20,540 20,540 20,540 20,540 其他產品 2,024 2,401 2,401 2,401 2,401 營業總成本 50,138 49,286 48,926 52,232 52,287 營業成本 47,398 46,993 46,428 49,487 49,544 錫品 12,241 15,548 15,00

98、7 17,585 17,342 銅產品 6,808 7,587 7,564 7,963 8,230 鋅精礦 1,497 1,580 1,727 1,809 1,841 貿易產品 25,443 20,459 20,459 20,459 20,459 其他產品 1,282 1,671 1,671 1,671 1,671 稅金及附加 288 285 283 310 311 銷售費用 98 92 92 100 101 管理費用 1,411 1,148 1,345 1,470 1,476 研發費用 204 219 218 238 239 財務費用 739 548 560 627 617 其他收益 104

99、 109 109 109 109 投資收益-72 107 107 107 107 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 7-11 0 0 0 信用減值損失-96-92 0 0 0 資產減值損失-28-987-16-20-20 資產處置收益 67 11 11 11 11 營業利潤 3,688 1,849 3,017 4,497 4,671 營業外收支-175-27 0 0 0 利潤總額 3,513 1,821 3,017 4,497 4,671 所得稅 474 251 426 643 669 凈利潤 3,038 1,570 2,591 3,854 4,003 少數股東損益 221

100、 224 369 550 571 歸母凈利潤 2,817 1,346 2,221 3,304 3,432 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 凈利潤 3,038 1,570 2,591 3,854 4,003 加：折舊攤銷減值 1,331 2,356 1,218 1,242 1,262 財務費用 771 626 560 627 617 非經營損失 18-152-118-118-118 營運資本變動-2,657 407 93-561 303 其它 414 240 0 0 0 經營活動現金流 2,915 5,048 4,

101、343 5,043 6,066 資本開支 1,990 1,554-11-11-11 其它投資現金流 1 116 62 62 62 投資活動現金流-1,989-1,438 73 73 73 吸收投資 0 0 0 0 0 負債凈變化 388-3,683-1,226 807 807 支付股利、利息 837 815 560 627 617 其它融資現金流-548-1,252 0 0 0 融資活動現金流-997-5,750-1,785 180 190 凈現金流-99-2,130 2,631 5,297 6,330 資料來源：wind，申萬宏源研究 錫品35%銅產品15%鋅精礦6%貿易產品40%其他產品4

102、%錫品33%銅產品16%鋅精礦3%貿易產品44%其他產品4%-100001000200030004000500060007000202120222023E 2024E 2025E資本開支經營活動現金流 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 32 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 合并資產負債表 經營利潤率(%)投資回報率趨勢(%)收入與利潤增長趨勢(%)相對估值(倍)百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產 15,407 11,139 13,706 19,589 25,641 現金及等價物 4,620 2,465 5,141 10,482

103、 16,857 應收款項 2,488 2,087 2,115 2,195 2,173 存貨凈額 7,184 5,937 5,801 6,262 5,962 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 1,115 649 649 649 649 長期投資 535 460 460 460 460 固定資產 19,085 19,086 17,893 16,681 15,449 無形資產及其他資產 5,954 5,986 5,976 5,966 5,956 資產總計 40,981 36,670 38,035 42,696 47,505 流動負債 14,173 9,711 7,679 7,679 7,6

104、79 短期借款 10,374 7,032 5,000 5,000 5,000 應付款項 2,566 1,884 1,884 1,884 1,884 其它流動負債 1,233 795 795 795 795 非流動負債 9,685 9,637 10,444 11,250 12,057 負債合計 23,859 19,348 18,123 18,929 19,736 股本 1,669 1,646 1,646 1,646 1,646 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 8,448 8,321 8,321 8,321 8,321 其他綜合收益-50-226-226-226-226 盈余公積 46

105、3 534 650 822 1,001 未分配利潤 4,982 6,077 8,183 11,314 14,567 少數股東權益 1,604 932 1,302 1,851 2,422 股東權益 17,123 17,322 19,913 23,767 27,769 負債和股東權益合計 40,981 36,670 38,035 42,696 47,505 資料來源：wind，申萬宏源研究 重要財務指標 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股指標(元)-每股收益 1.71 0.82 1.35 2.01 2.09 每股經營現金流 1.77 3.07 2.64 3.06 3.69

106、 每股紅利-每股凈資產 9.43 9.96 11.31 13.32 15.40 關鍵運營指標(%)-ROIC 11.4 6.4 10.1 14.8 16.1 ROE 18.2 8.2 11.9 15.1 13.5 毛利率 12.0 9.6 10.3 12.4 12.7 EBITDA Margin 10.3 7.2 9.2 11.2 11.5 EBIT Margin 7.9 4.6 6.9 9.1 9.3 營業總收入同比增長 20.2-3.4-0.5 9.3 0.4 歸母凈利潤同比增長 308.0-52.2 65.0 48.8 3.9 資產負債率 58.2 52.8 47.6 44.3 41.5

107、 凈資產周轉率 3.47 3.17 2.78 2.58 2.24 總資產周轉率 1.31 1.42 1.36 1.32 1.19 有效稅率 13.2 14.7 14.6 14.6 14.6 股息率-估值指標(倍)-P/E 8.7 18.2 11.0 7.4 7.1 P/B 1.6 1.5 1.3 1.1 1.0 EV/Sale 0.8 0.8 0.7 0.6 0.5 EV/EBITDA 7.5 10.6 7.6 5.1 4.2 股本 1,669 1,646 1,646 1,646 1,646 資料來源：wind，申萬宏源研究 02468101214202120222023E2024E2025E

108、毛利率EBITDA MarginEBIT Margin05101520202120222023E2024E2025EROEROIC-100-50050100150200250300350202120222023E2024E2025E營業總收入同比增長歸母凈利潤同比增長05101520202120222023E2024E2025EP/EEV/EBITDA 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 33 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法

109、，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 茅炯 021-33388488 華

110、東 B 組 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Un

111、derweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公

112、司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值

113、及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢

114、獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。