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1、 Table_yemei1 觀點聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究報告 Research Report 15 Aug 2023 錫業股份錫業股份

2、Yunnan Tin(000960 CH)供應趨緊拐點至，錫銦龍頭乘風起 Tightening Supply Leads to Turning Point,Tin-Indium Leader Benefit Considerably Table_Info 維持優于大市維持優于大市Maintain OUTPERFORM 評級 優于大市 OUTPERFORM 現價 Rmb15.12 目標價 Rmb21.24 HTI ESG 5.0-5.0-5.0 MSCI ESG 評級 B 來源:MSCI ESG Research LLC.Reproduced by permission;no further d

3、istribution 市值 Rmb24.88bn/US$3.45bn 日交易額(3 個月均值)US$46.64mn 發行股票數目 1,646mn 自由流通股(%)55%1 年股價最高最低值 Rmb17.37-Rmb11.41 注：現價 Rmb15.12 為 2023 年 8 月 11 日收盤價 資料來源：Factset 1mth 3mth 12mth 絕對值-4.8%2.5%0.0%絕對值（美元）-4.5%-1.6%-6.2%相對 MSCI China-7.8%4.3%6.0%Table_Pro (Rmb mn)Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 營業收入 51,

4、998 50,788 52,744 54,856(+/-)-3%-2%4%4%凈利潤 1,346 1,936 2,373 2,639(+/-)-52%44%23%11%全面攤薄 EPS(Rmb)0.82 1.18 1.44 1.60 毛利率 9.6%9.3%9.5%9.6%凈資產收益率 8.2%10.6%11.5%11.3%市盈率 19.52 13.57 11.07 9.96 資料來源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)全產業鏈布局，行業首冠的資源儲量成就錫銦龍頭地全產業鏈布局，行業首冠的資源儲量成就錫銦龍頭地位位。公司的錫

5、、銦資源儲量均居全球第一，擁有中國最大的錫生產、加工基地，同時也是全球錫行業唯一一個集探、采、選、冶、深加工及供應鏈為一體的全產業鏈公司。目前已形成錫冶煉 8 萬噸/年、錫材 4.1 萬噸/年、錫化工 2.4 萬噸/年、陰極銅 12.5 萬噸/年、鋅冶煉 10 萬噸/年、銦冶煉 60 噸/年的產能規模，位列 2022 年全球十大精錫生產商第一位。供應趨緊，錫價上行未來可期。供應趨緊，錫價上行未來可期。在 2022 年錫價受挫，相關產業進行大規模去庫存后，錫金屬庫存量處于歷史地位。自2023 年 8 月 1 日起，緬甸佤邦地區礦山停產。緬甸作為世界第三大錫金屬產地，佤邦的停產將對全球錫供給造成較

6、大擾動，預計供應將會持續趨緊，去庫存化將帶動錫價上行。光伏與芯片光伏與芯片雙雙助力，打開助力，打開下游需求缺口。下游需求缺口。光伏焊帶是光伏組件的重要組成部分，其表面涂層需利用錫合金等涂層材料按一定成分比例和厚度均勻地覆裹在銅基材表面來滿足可焊性。光伏市場的高速增長能夠為錫焊料產品提供需求支撐。另一方面，AI 大模型的開發需要具備龐大的數據、算力支撐，對應的便是對芯片等計算機設備的高標準高要求。錫焊料作為智能設備與電子產業鏈中不可缺少的一環，算力的需求有望拉動芯片、主板等焊點用錫量的增加。盈利預測與評級盈利預測與評級：我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 507.88 億、527

7、.44 億、548.56 億，公司 2023-2025 年歸母凈利分別為 19.36 億、23.73 億、26.39 億。我們預計公司 2023-2025 年 EPS 分別為 1.18 元、1.44 元、1.60 元，參考可比公司估值水平，我們給予公司 2023 年 18 倍 PE，目標價格 21.24元，維持“優于大市”評級。風險提示風險提示：金屬價格波動的風險，環保政策調整的風險，下游需求不及預期的風險，國內外礦山產能超預期釋放的風險。Table_Author 吳旖婕吳旖婕 Yijie Wu 7085100115130Price ReturnMSCI ChinaAug-22Dec-22Ap

8、r-23Volume 15 Aug 2023 2 Table_header2 錫業股份(000960 CH)維持優于大市維持優于大市 一一、公司簡介、公司簡介 1.百年征程百年征程，國資背景，打造國資背景，打造錫錫銦龍頭地位銦龍頭地位 云南錫業股份有限公司改制成立于 1998 年 11 月，前身始于清光緒（1883 年）朝廷撥官款建辦的個舊廠務招商局。歷經 140 年的積淀和上市以來的高速發展，形成了錫、銅、鋅、銦等金屬礦的勘探、開采、選礦、冶煉及錫材、錫化工有色金屬深加工的產業格局，擁有著錫行業內豐富的資源、最完整的產業鏈以及齊全的門類。公司擁有的錫資源儲量和銦資源儲量成就了公司錫、銦雙龍頭

9、產業地位。自 2005 年以來公司錫產銷量位居全球第一，占有全球錫市場最大份額。2022 年公司錫金屬市場約占國內錫市場的一半（47.78%），全球錫市場的四分之一（22.54%）。根據國際錫業協會統計，公司位列 2022 年十大精錫生產商第一位。公司的錫、銦資源儲量均居全球第一公司的錫、銦資源儲量均居全球第一，擁有中國最大的錫生產、加工基地，擁有世界上最長、最完整的錫產業鏈，已形成錫冶煉 8 萬噸/年、錫材 4.1 萬噸/年、錫化工 2.4 萬噸/年、陰極銅 12.5 萬噸/年、鋅冶煉 10 萬噸/年、銦冶煉 60 噸/年的產能規模。據公司年報披露，云南錫業集團有限責任公司、云南錫業集團（控

10、股）有限責任公司、香港中央結算公司作為法人共持有超過 45%的公司股份。前十大股東持股比例差距較大，除前三大股東外，其余皆為基金、理財產品相關投資。國企背景，國企背景，政策優勢。政策優勢。作為地方國資管理機構，云南省人民政府國有資產監督管理委員會為公司實際控制人，通過云南錫業集團（控股）有限責任公司間接控股。表表 1 2022 年十大精錫生產商年十大精錫生產商 排名排名 公司名稱公司名稱 2021 年精煉錫產量（噸）年精煉錫產量（噸）2022 年精煉錫產量（噸）年精煉錫產量（噸）增長率增長率 1 云南錫業（中國）82,000 77,100 -6.0%2 Minsur（秘魯）31,800 32,

11、700 2.8%3 云南乘風（中國）17,000 20,600 21.2%4 PT Timah（印度尼西亞）26,500 19,800 -25.3%5 Malaysia Smelting Corp（馬拉西亞）16,400 18,800 14.6%6 廣西華錫有色（中國）9,200 10,900 18.5%7 江西新南山科技（中國）11,600 10,800 -6.9%8 EM Vinto（玻利維亞）12,100 10,300 -14.9%9 Thaisarco（泰國）12,100 9,500 -21.5%10 Aurubis Beerse（比利時）9,800 8,200 -16.3%資料來源：

12、國際錫業協會，海通國際 AViZoUkYjWfWoMpNoN8O8Q8OtRnNoMtQjMmMzRfQnMtNbRrQqQwMmOpOxNnOmQ 15 Aug 2023 3 Table_header2 錫業股份(000960 CH)維持優于大市維持優于大市 圖圖1 錫業股份股權結構（截至錫業股份股權結構（截至 2022 年年末）年年末）資料來源：公司 2022 年年報，海通國際 在 2022 年為優化層級管理，公司完成了云錫（香港）源興有限公司的注銷手續后，又于 2023 年 3 月與云錫控股共同對云南錫業錫材有限公司進行增資，上述二者皆不再納入合并報表范圍。公司的主營業務為錫、銅、鋅、銦

13、等金屬礦的勘探、開采、選礦和冶公司的主營業務為錫、銅、鋅、銦等金屬礦的勘探、開采、選礦和冶煉及錫的精深加工煉及錫的精深加工，兼有硫酸、余熱發電、鐵精粉等副產品產出，兼有硫酸、余熱發電、鐵精粉等副產品產出。主要圍繞地質找礦-開采-選礦-冶煉-深加工-二次原料回收六個環節的大循環、以及采礦、選礦、冶煉、深加工各環節及產品的小循環展開并推動發展循環經濟。在“雙碳”戰略目標下，公司所經營的錫銅鋅銦金屬受益于國內能源結構轉化，中長期消費持續增長可期。15 Aug 2023 4 Table_header2 錫業股份(000960 CH)維持優于大市維持優于大市 圖圖2 公司產業價值鏈公司產業價值鏈 資料來

14、源：公司 2022 年年報，海通國際 公司擁有著最為健全的錫產品全球銷售網絡，經過多年的經營發展，公司建立了覆蓋國內外主要錫產品市場的營銷及分銷體系。在境外設立了美國、德國及香港 3 家專業營銷機構，在境內設立了北京、上海、深圳等11 個營銷機構，公司產品遠銷全球 30 多個國家及國內 34 個省級行政區。主要產品有錫錠、陰極銅、鋅錠、銦錠、金錠、銀錠、鉍錠、電子錫主要產品有錫錠、陰極銅、鋅錠、銦錠、金錠、銀錠、鉍錠、電子錫焊料、錫陽極材、錫基合金、有機及無機錫化工產品等。焊料、錫陽極材、錫基合金、有機及無機錫化工產品等。其中，錫錠、銦錠、錫銦精深加工、高純材料等主導產品具有獨特的市場和品牌優

15、勢，在倫敦金屬交易所注冊的“YT”商標是國際知名品牌，主導產品“云錫牌”精錫是國家出口質量免檢的“中國名牌”產品，錫產品銷量連續 17 年位居全球第一。圖圖3 公司全產業鏈分布示意圖公司全產業鏈分布示意圖 資料來源：公司 2022 年年報，海通國際 15 Aug 2023 5 Table_header2 錫業股份(000960 CH)維持優于大市維持優于大市 公司是全球錫行業唯一一個集探、采、選、冶、深加工及供應鏈為一公司是全球錫行業唯一一個集探、采、選、冶、深加工及供應鏈為一體的全產業鏈公司，體的全產業鏈公司，也是 A 股唯一一個錫全產業鏈上市公司。從資源到下游各環節能夠形成較好銜接，互為支

16、撐，一定程度上能夠平滑產業周期波動帶來的影響。與錫產業鏈相匹配的供應鏈也較為完整，經過多年經營與持續優化，供應鏈穩定且渠道暢通。2.資源儲量世界首冠，成就錫銦供給保障資源儲量世界首冠，成就錫銦供給保障 云南省是有色金屬王國，有色金屬資源較為豐富。據中國自然資源部統計，2022 年我國錫金屬總儲量為 100.49 萬噸，云南地區儲量位列中國第一，共有 35.99 萬噸，占比約 36%，具有顯著優勢。圖圖4 2022 年中國錫金屬儲量分布占比年中國錫金屬儲量分布占比 資料來源：國土自然資源信息部，海通國際 公司公司在在云南四大礦區中的紅河個舊、文山都龍兩大礦區有較強的整合云南四大礦區中的紅河個舊、

17、文山都龍兩大礦區有較強的整合及控制能力。及控制能力。目前已探明的錫、銅、鋅、鉛、鎢、銀、銦等金屬總量較大，其中錫和銦資源儲量均位居全球第一，銅、鋅資源規模較大。公司保有資源也主要集中分布在個舊礦區和文山都龍礦區，工業設施齊全，生產系統完備，對于資源集中開發利用十分有利?！笆奈濉逼陂g圈定的地質找礦 9 大重點靶區的找礦潛力和開發條件較好，現有礦區長期正常服役基礎扎實，且礦區富含多種有價金屬，隨著開發利用技術水平的提升，資源價值還將進一步提升。云南,36%廣西,18%湖南,13%江西,11%內蒙古,9%廣東,6%新疆,5%其他,3%15 Aug 2023 6 Table_header2 錫業股份

18、(000960 CH)維持優于大市維持優于大市 圖圖5 公司控制礦區分布圖公司控制礦區分布圖 資料來源：公司 2022 年年報，海通國際 截止 2022 年 12 月 31 日，公司各種金屬保有資源量情況：礦石量 2.65億噸，錫金屬量 66.7 萬噸、銅金屬量 119.36 萬噸、鉛金屬量 9.69 萬噸、鋅金屬量 383.71 萬噸、銀 2,548 噸、銦 5,082 噸。公司在滿足生產的前提下，實現了當期資源消耗與地質找礦新增資源儲量的相對動態平衡。表表 2 公司金屬保有資源量情況公司金屬保有資源量情況 單位單位 2020 年末年末 2021 年末年末 20-21 年年變化率變化率 20

19、22 年末年末 21-22 年年變化率變化率 礦石量礦石量 億噸 2.65 2.69 1.51%2.65-1.49%錫金屬量錫金屬量 萬噸 66.85 68.02 1.75%66.7-1.94%銅金屬量銅金屬量 萬噸 124.71 121.37-2.68%119.36-1.66%鉛金屬量鉛金屬量 萬噸 9.87 9.84-0.30%9.69-1.52%鋅金屬量鋅金屬量 萬噸 389.89 389.99 0.03%383.71-1.61%銀銀 噸 2946 2,558-13.17%2,548-0.39%銦銦 噸 5877 5134-12.64%5,082-1.01%資料來源：公司 2022 年年

20、報，海通國際 公司生產所需的主要原料為錫精礦、銅精礦和鋅精礦，上述原料主要上述原料主要由公司下屬礦山大屯錫礦、老廠分公司、卡房分公司及華聯鋅銦由公司下屬礦山大屯錫礦、老廠分公司、卡房分公司及華聯鋅銦：（1）卡房分公司卡房分公司 個舊卡房礦田屬個舊礦區五大礦田之一，位于個舊礦區南部，為軸向北北東的五子山復式背斜南段與東西向構造復合交匯部位?？ǚ糠值V包含一個銅礦與一個多金屬礦，主要開采礦種為銅、鎢，開采方式為地下開采，生產規模 150 萬噸/年，其中：銅礦生產規模為 60 萬噸/年，多金屬礦生產規模為 90 萬噸/年。礦區面積為 14.1722km2，開采深度為 2383-1000米。15 Aug

21、 2023 7 Table_header2 錫業股份(000960 CH)維持優于大市維持優于大市 圖圖6 卡房分礦交通位置圖卡房分礦交通位置圖 資料來源：公司公告，海通國際 2013 年公司通過非公開發行股票收購云錫集團（控股）有限公司卡房分礦采礦權及相關采選資產項目，進一步提升了公司的銅資源儲量和資源自給率。據評估報告書，卡房分礦在基準日評估范圍內保有資源儲量為1699.90 萬噸，其中：單銅礦 728.19 萬噸，（Cu）120281 噸，平均品位1.65%；多金屬礦 971.71 萬噸，（WO3）25302 噸，平均品位 0.26%。伴生錫金屬量 1489 噸,平均品位 Sn0.174

22、%；銀金屬量 88070 千克，平均品位Ag12.74106；WO3 量 1731 噸，平均品位 WO30.106%；純硫量 399046噸，平均品位 S6.59；銅金屬量 5631 噸，平均品位 Cu0.06；鉍金屬量2816 噸，平均品位 Bi0.03；鉬金屬量 1408 噸，平均品位 Mo0.015。15 Aug 2023 8 Table_header2 錫業股份(000960 CH)維持優于大市維持優于大市 表表 3 卡房分礦純銅礦、多金屬礦資源量（截至卡房分礦純銅礦、多金屬礦資源量（截至 2011 年年 4 月月 30 日）日）純銅礦（總純銅礦（總 728.19 萬噸）萬噸）儲量（噸

23、）儲量（噸）平均品位平均品位 主礦產主礦產-銅礦銅礦 銅金屬量銅金屬量 120281 Cu1.65%伴生礦產伴生礦產 錫金屬量錫金屬量 1489 Sn0.174%銀金屬量銀金屬量 88.07 Ag12.7410-6 三氧化鎢量三氧化鎢量 1731 WO30.106%純硫量純硫量 399046 S6.59%多金屬礦（總多金屬礦（總 971.71 萬噸）萬噸）儲量（噸）儲量（噸）平均品位平均品位 主礦產主礦產-鎢礦鎢礦 三氧化鎢量三氧化鎢量 25302 WO30.26%伴生礦產伴生礦產 銅金屬量銅金屬量 5631 Cu0.06%鉍金屬量鉍金屬量 2816 Bi0.03%鉬金屬量鉬金屬量 1408

24、Mo0.015%資料來源：卡方分礦采礦權評估報告書，海通國際 （2）華聯鋅銦子公司華聯鋅銦子公司 云南華聯鋅銦股份有限公司是云錫下屬的集采礦、選礦為一體的國有控股企業，前身為“文山州都龍錫礦”，始建于 1958 年 4 月?，F擁有稀貴金屬銦儲量居全國第一，錫儲量居全國第三，鋅儲量居全省第三?，F年采礦能力 360 萬噸，日選礦能力 13000 噸，已建成國家級綠色露天礦山與全球日處理量最大的單系列多金屬選礦廠。圖圖7 華聯鋅銦年度營業收入（億元）華聯鋅銦年度營業收入（億元）資料來源：公司公告，海通國際 圖圖8 華聯鋅銦年度凈利潤（億元）華聯鋅銦年度凈利潤（億元）資料來源：公司公告，海通國際 20

25、15 年公司完成重大資產重組，發行股份購買了云南華聯鋅銦股份有限公司 75.74%的股份，后在 2019 年、2021 年歷經多次增持，并于 2022 年8 月再次成功競得華聯鋅銦 8.37%的股份。至此，錫業股份共持有華聯鋅銦90.52%的股份。通過提升華聯鋅銦的持股比例，公司進一步整合了優質資源，提升資源權益，鞏固了公司在錫、銦等方面領先的市場地位。23.325.1523.2921.5227.5731.05051015202530352017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年8.0510.089.738.0611.5514.8802468101214162017

26、年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 15 Aug 2023 9 Table_header2 錫業股份(000960 CH)維持優于大市維持優于大市 表表 4 華聯鋅銦四大采礦權對應礦山生產情況華聯鋅銦四大采礦權對應礦山生產情況 礦山名稱礦山名稱 開采礦種開采礦種 生產規模（萬噸生產規模（萬噸/年）年）礦區面積（平方公里）礦區面積（平方公里）銅曼礦區 鋅礦、錫礦 210.00 2.8011 馬關縣都龍金石坡鋅錫礦 鋅礦、錫礦 10.00 2.6243 小老木山鋅錫礦 鋅礦、錫礦 3.00 1.5282 都龍錫礦花石頭礦區 錫礦、鎢礦 3.00 1.5353 資料來源：

27、公司公告，海通國際 華聯鋅銦公司擁有銅曼礦區、金石坡鋅錫礦區、小老木山鋅錫礦區、花石頭礦區四個采礦權和云南省馬關縣辣子寨-鉛鋅礦勘探、云南省馬關縣辣子寨鉛鋅礦（區塊）地質勘探、云南省馬關縣老寨錫鋅多金屬礦勘探、云南省馬關縣都龍水硐廠銀鉛鋅多金屬礦勘探四個探礦權。表表 5 銅曼礦區及金石坡礦區保有資源量（截至銅曼礦區及金石坡礦區保有資源量（截至 2014 年年 5 月月 31 日）日）銅曼礦區銅曼礦區 金石坡礦區金石坡礦區 工業礦工業礦(總總 7,863.99 萬噸萬噸)低品位礦低品位礦(總總 1,129.92 萬噸萬噸)伴生礦產伴生礦產 工業礦工業礦(總總 235.32 萬噸萬噸)低品位礦低品

28、位礦(總總 36.02 萬噸萬噸)儲量（噸）平均品位 儲量（噸）平均品位 儲量（噸）儲量（噸）平均品位 儲量（噸）平均品位 鋅金屬量 3,154,771 4.28%50,650 1.35%-66,627 5.67%462 1.58%錫金屬量 278,538 0.57%17,847 0.21%-1,377 0.41%179 0.17%銅金屬量 29,072 1.11%816 0.32%-318 0.66%-銦金屬量-5,692.95-三氧化鎢 金屬量-2,455 0.21%237 0.21%資料來源：公司公告，海通國際 在四大礦區中，銅曼礦區是華聯鋅銦的主力礦山。據公司在 2014 年發布的重大

29、資產購買及發行股份購買資產暨關聯交易報告書披露，銅曼礦區保有資源儲量情況為：銦金屬儲量 5,692.947 噸，錫金屬儲量 27.8538萬噸，鋅金屬儲量 315.4771 萬噸，銅金屬儲量 2.9072 萬噸。同時，周邊延伸的礦脈、礦帶還有較大的找礦潛力，潛在開發價值較高。（3）大屯錫礦大屯錫礦 大屯錫礦位于云南省紅河哈尼族彝族自治州個舊市大屯鎮甲界山，成立于 1952 年，主要以生產、加工原礦錫為主，銅、鉛、銀等金屬為輔，原礦年生產能力 200 萬噸以上，選礦年處理能力超過 300 萬噸，被譽為“園林式的礦山”和滇南“錫山明珠”。大屯錫礦致力于打造綠色礦山開發建設的典范，爭做錫選別工藝的最

30、佳解決者，高效開發利用礦產資源，積極研究尾渣膏體充填等綠色采選技術，建成浮選自動化生產、回水系統、尾礦庫在線監測等系統，全面推進數字礦山三維協同平臺應用，加快推進數字中心、三維管控平臺、生產執行 MES 等信息集成系統的建設。15 Aug 2023 10 Table_header2 錫業股份(000960 CH)維持優于大市維持優于大市 圖圖9 大屯錫礦全景大屯錫礦全景實實貌貌 資料來源：云錫控股公司官網，海通國際 圖圖10 尾礦庫監控平臺示例尾礦庫監控平臺示例 資料來源：云錫控股公司官網，海通國際 （4）老廠分公司老廠分公司 老廠分公司是云南錫業股份有限公司下屬礦山選廠一體化的主力生產單位之

31、一，生產主要以錫、銅金屬為主，以鉛、鋅、鎢為輔。圖圖11 老廠分公司選礦車間老廠分公司選礦車間全景全景實實貌貌 資料來源：云錫控股公司官網，海通國際 圖圖12 羊壩底尾礦庫羊壩底尾礦庫 資料來源：云錫控股公司官網，海通國際 二二、行業狀況、行業狀況 1.金屬錫金屬錫、錫礦錫礦、錫錠、錫錠 錫為銀白色金屬，具有熔點低、延展性好、質軟、耐弱酸弱堿腐蝕、無毒等特性。在地殼中，錫的平均含量僅有 0.004%，易與許多金屬形成合金，很少呈游離狀態存在。錫及其合金有很好的油膜滯留能力，在工業和人們的生活中有著廣泛的運用，為現代工業不可獲缺的關鍵稀有金屬。錫礦床可分為斑巖型、云英巖型、矽卡巖型、石英脈型、錫

32、石硫化物型以及砂錫礦等 6 種主要類型。砂錫礦為各類型的原生錫礦受改造后形成，形成時代多為新生代，主要見于亞洲東南部。15 Aug 2023 11 Table_header2 錫業股份(000960 CH)維持優于大市維持優于大市 圖圖13 主營產品主營產品-錫錠錫錠 資料來源：公司官網，海通國際 從錫礦中采選得到錫精礦后，對其進行冶煉并脫出雜質以產出錫錠。錫錠是將富含錫元素的礦石經冶煉提純澆鑄成錠塊的商品，是錫深加工的基本原料，在電子、食品、機械、電器、汽車、航天及其他工業領域有著極為廣泛的作用。下游主要集中在錫焊料、錫化工、馬口鐵及浮法玻璃等領域。圖圖14 錫錠錫錠生產鏈生產鏈 資料來源：

33、公司 2022 年報，海通國際 2.價格端價格端：觸底反彈，未來可期：觸底反彈，未來可期 復盤從 2013 年起至今的錫價走勢，可以系統地歸納為四輪明顯的價格周期：15 Aug 2023 12 Table_header2 錫業股份(000960 CH)維持優于大市維持優于大市 圖圖15 自自 2013 年起的錫價變化年起的錫價變化（單位：美元（單位：美元/噸）噸）資料來源：WIND，海通國際（1）2013 年-2016 年 逐年下滑逐年下滑（2013.01-2016.01）：從）：從 24,350 美元美元/噸跌至噸跌至 13,625 美元美元/噸。噸。2013 年起緬甸礦產持續放量，不斷增加

34、的產量導致全球錫礦供給增速過剩，錫價出現明顯跌幅。（2）2016 年-2019 年 低位回升（低位回升（2016.01-2016.11）：）：從從 13,625 美元美元/噸升至噸升至 21,375 美元美元/噸噸。半導體、電子設備相關產業興起，拉動錫金屬需求持續上漲，同時國內由于供給側改革，部分企業出現減產情況，供給不及預期。此消彼長下，錫價逐漸回升。震蕩波動（震蕩波動（2016.11-2019.02）：）：持續在持續在 20,000 美元美元/噸上下波動。噸上下波動。電子設備等產業蓬勃發展，但同時錫金屬供應量也受下游產業旺盛需求影響而不斷拉升，保持了錫價的相對穩定。高位回落（高位回落（20

35、19.02-2020.03）：）：從從 21,550 美元美元/噸跌至噸跌至 13,975 美元美元/噸。噸。下游產業趨于飽和，供需壓力逐漸向上游供應鏈釋放，高庫存致使了錫價的持續走低。（3）2020 年-2022 年 低位回升（低位回升（2020.03-2022.03）：）：從從 13,975 美元美元/噸升至噸升至 48,670 美元美元/噸。噸。供給方面，2020年疫情導致緬甸錫精礦運輸受阻，2021年俄烏沖突也引起了冶煉原料的匱乏，供給收緊；需求方面，宏觀轉暖，在半導體以及光伏產業保持高增速的背景之下，全球主要消費大國的經濟逐步復蘇帶來了巨大的需求缺口。與此同時，俄烏沖突帶來的市場恐慌

36、情緒也是錫價單邊上漲的重要原因之一。15 Aug 2023 13 Table_header2 錫業股份(000960 CH)維持優于大市維持優于大市 高位回落（高位回落（2022.03-2022.11）：）：從從 48,670 美元美元/噸跌至噸跌至 18,125 美元美元/噸噸。自 2022 年 3 月起錫供應端逐步增加而需求走弱，錫的基本面由供應偏緊轉為供過于求的局面。供給方面，海外主要錫礦生產地區逐步恢復，導致全球錫供給整體同比有所增長；需求方面，受地緣政治及高通脹的影響，全球需求由可選消費向必選消費轉變，疊加近年來一定程度上提前透支了后期電子產品消費能力，錫金屬終端消費最重要的電子耗錫

37、需求整體走弱，錫價受挫嚴重。（4）2023 年至今 穩定穩定上漲上漲（2022.11-至今至今）：從）：從 20,000 美元美元/噸逐漸震蕩攀升至噸逐漸震蕩攀升至 40,000美元美元/噸上下。噸上下。在 2022 年錫價受挫，相關產業進行大規模去庫存后，錫金屬庫存量處于歷史地位。供給方面，緬甸作為世界第三大錫金屬產地，佤邦的停產將對全球錫供給造成較大擾動，預計供應將會持續趨緊，去庫存化勢在必行。3.供給端供給端：緬甸禁礦，供應趨緊：緬甸禁礦，供應趨緊 3.1 全球錫礦資源全球錫礦資源 截至 2020 年底，據中國地質調查局披露，全球錫礦項目在錄 132 個，其中 27 個有儲量數據，分布在

38、 15 個國家。圖圖16 全球全球 2020 年年錫礦高級項目及主要國家儲量分布（錫礦高級項目及主要國家儲量分布（單位：單位：錫金屬量噸）錫金屬量噸）資料來源：中國地質調查局，海通國際 15 Aug 2023 14 Table_header2 錫業股份(000960 CH)維持優于大市維持優于大市 全球錫礦地域分布較廣泛，但產出常以“區”或“帶”的形式集聚出現。根據全球性錫礦集中產出的特點，可將錫礦劃分為 3 個主要錫礦成礦帶:環濱太平洋巨型錫礦成礦帶、歐亞大陸陸內錫成礦帶和中南部非洲錫成礦帶。其中環濱太平洋巨型錫成礦帶錫礦儲量超世界總儲量 80%，成礦時代以中、新生代為主。因此，錫礦開發主要

39、集中在中國和東南亞國家（包括印度尼西亞、馬來西亞）、南美的玻利維亞和中南部非洲等少數國家。表表 6 2022 年全球錫金屬產量年全球錫金屬產量 2022 年產量（噸）年產量（噸）占比占比 中國 95,000 30.6%印度尼西亞 74,000 23.9%緬甸 31,000 10.0%秘魯 29,000 9.4%剛果（金）20,000 6.5%玻利維亞 18,000 5.8%巴西 18,000 5.8%澳大利亞 9,700 3.1%越南 5,200 1.7%馬來西亞 5,000 1.6%俄羅斯 2,700 0.9%盧旺達 2,200 0.7%老撾 1,900 0.6%尼日利亞 1,700 0.5

40、%其他國家 1,100 0.4%世界總和世界總和 310,000 100.0%資料來源：USGS，海通國際 表表 7 2022 年全球錫金屬儲量年全球錫金屬儲量 2022 年儲量（噸）年儲量（噸）占比占比 印度尼西亞 800,000 17.4%中國 720,000 15.7%緬甸 700,000 15.2%澳大利亞 570,000 12.4%俄羅斯 430,000 9.3%巴西 420,000 9.1%玻利維亞 400,000 8.7%其他國家 310,000 6.7%剛果（金）130,000 2.8%秘魯 130,000 2.8%越南 11,000 0.2%世界總和世界總和 4,600,00

41、0 100.0%資料來源：USGS，海通國際 15 Aug 2023 15 Table_header2 錫業股份(000960 CH)維持優于大市維持優于大市 圖圖17 2022 年全球錫金屬儲量占比年全球錫金屬儲量占比 資料來源：USGS，海通國際 據 USGS 統計，2022 年全球錫產量達 31 萬噸，錫儲量達 460 萬噸，礦產主要集中在中國、印度尼西亞、緬甸等區域。從產量方面來看，2022 年錫產量超過 10,000 噸的國家共有七個，其中，中國產量 9.5 萬噸，占全球總產量的 30%以上，其次印度尼西亞產量 7.4 萬噸，緬甸地區產量 3.1 萬噸，三個國家合計占比超過全球總產量

42、的 60%；從儲量方面來看，世界錫儲量排名前五的國家分別是印尼（17.4%）、中國（15.7%）、緬甸（15.2%）、澳大利亞（12.4%）與俄羅斯（9.3%），其中，中國、印度尼西亞、緬甸的錫金屬儲量合計約占世界總儲量的一半，發展前景廣闊。圖圖18 全球錫礦年產量變全球錫礦年產量變化化 資料來源：WIND，海通國際 圖圖19 全球錫礦年儲量變化全球錫礦年儲量變化 資料來源：WIND，海通國際 2013 年至今，全球錫礦年產量保持在 30 萬噸左右，供給相對剛性。根據錫業協會預測，2025 年之前全球錫產量增加有限。錫礦儲量總體呈下行趨勢，主因為新發現錫礦床較少（美國地調局統計的全球 70 個

43、錫礦勘查和開發項目中，僅有 4 個錫礦是 1985 年以后新發現的），新增儲量遠不及錫礦資源消耗量。澳大利亞澳大利亞,12.4%12.4%玻利維亞玻利維亞,8.7%8.7%巴西巴西,9.1%9.1%緬甸緬甸,15.2%15.2%中國中國,15.7%15.7%剛果剛果,2.8%2.8%印度尼西亞印度尼西亞,17.4%17.4%秘魯秘魯,2.8%2.8%俄羅斯俄羅斯,9.3%9.3%越南越南,0.2%0.2%其他國家其他國家,6.7%6.7%15 Aug 2023 16 Table_header2 錫業股份(000960 CH)維持優于大市維持優于大市 由于連年開采導致的礦山品位下降，新增錫礦床較

44、少導致儲量持續下滑等因素，錫礦未來供給放量受限，資源保障能力并不樂觀。我們預計供給端增量不顯，全球產量仍將在 30 萬噸/年上下浮動。3.2 緬甸緬甸佤邦錫礦停產佤邦錫礦停產，有望迅速去庫，有望迅速去庫 佤邦中央經濟計劃會于 2023 年 4 月 15 日發布暫停一切礦產資源開采的通知，為了及時保護佤邦剩余的礦產資源，在不具備成熟的開采條件之前，暫停一切礦產資源的開采和挖掘。2023 年 8 月 1 日后礦山停止一切勘探、開采、加工等作業，具體停產持續時間不明，但即使接到復產通知，恢復正常生產也大約需 1-3 個月籌備。目前佤邦各礦山已開采出來的原礦庫存約 200 萬公噸，預估可選出 5,00

45、0-6,000 金屬噸錫精礦，但由于選廠已暫停工作，精礦產品無法選成并銷售。圖圖20 中國進口緬甸錫礦數量占比較大中國進口緬甸錫礦數量占比較大 資料來源：WIND，海關總署，海通國際 2022 年緬甸錫礦產量為 3.1 萬噸，同比下降 16%，占 2022 年全球錫礦產量約 10%，國際錫業協會估計佤邦地區的產量約占緬甸產量的 70%以上。2022 年，緬甸出口至國內的錫礦砂及精礦估計為 18.7 萬噸，較 2021年增加了近 4 萬金屬噸，同比上升 27%；占中國總進口錫礦砂及精礦的77%。國內冶煉原料并不寬松，緬甸作為錫金屬產量世界第三的國家，佤邦地區的停產將會導致中國精錫供應趨緊，錫錠庫

46、存有望迎來迅速去庫，錫價或順勢上行。010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000緬甸錫礦進口數量（噸）緬甸錫礦進口數量（噸）其他國家錫礦進口數量（噸）其他國家錫礦進口數量（噸）15 Aug 2023 17 Table_header2 錫業股份(000960 CH)維持優于大市維持優于大市 4.需求需求端端：光伏：光伏與與 AI 助力，打開需求缺口助力，打開需求缺口 隨著國家對于居民消費的刺激力度不斷加大，國內錫消費有較強拉動預期，且因美聯儲及歐央行逐步進入加息周期的尾聲，錫需求亦有望得到一定修復。光伏、汽車電子等領域景氣度有望延續，消費電子

47、領域有望探底回升，需求端對錫金屬價格將形成一定支撐。圖圖21 全球精錫年消費量變化全球精錫年消費量變化 資料來源：ITA，海通國際 據國際錫業協會調查估計，在精錫需求結構中，錫焊料需求占全年總需求的 49%，錫化工，馬口鐵則分別占需求總量的 17%與 12%。錫焊料是精錫下游產業中的核心發展領域。圖圖22 2021 年精錫需求結構年精錫需求結構 資料來源：ITA，海通國際 37.438.639.436.936.33938.3-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%34.53535.53636.53737.53838.53939.5402016201720182019202020212

48、022全球精錫消費量（萬噸，左軸）同比增長（右軸）錫焊料錫焊料,49%49%錫化工錫化工,17%17%馬口鐵馬口鐵,12%12%電池電池,7%7%鍍錫板鍍錫板,7%7%其他其他,8%8%15 Aug 2023 18 Table_header2 錫業股份(000960 CH)維持優于大市維持優于大市 4.1 光伏焊帶：錫焊料的未來機遇光伏焊帶：錫焊料的未來機遇 光伏焊帶，又稱涂錫焊帶，是光伏組件的重要組成部分，光伏焊帶，又稱涂錫焊帶，是光伏組件的重要組成部分，屬于電氣連接部件，應用于光伏電池片的串聯或并聯，發揮導電聚電的重要作用，以提升光伏組件的輸出電壓和功率。圖圖23 光伏焊帶橫截面光伏焊帶橫

49、截面 資料來源：宇邦新材招股書，海通國際 光伏焊帶由基材和表面涂層構成。其中基材是指不同尺寸與規格的銅材，表面涂層則指利用電鍍法、真空沉積法、噴涂法或熱浸涂法等特殊工藝，將錫合金等涂層材料按一定成分比例和厚度均勻地覆裹在銅基材表面使光伏焊帶滿足可焊性。光伏焊帶作為光伏組件中導電的必要配件，其主要需求量取決于光伏光伏焊帶作為光伏組件中導電的必要配件，其主要需求量取決于光伏組件的新增裝機量和光伏組件產量。組件的新增裝機量和光伏組件產量。據國家能源局統計數據，截至2023年4 月底，我國風電裝機 3.8 億千瓦，光伏發電裝機 4.4 億千瓦，風電光伏發電總裝機突破 8 億千瓦，達到 8.2 億千瓦，

50、占全國發電裝機的 30.9%，其中風電占 14.3%，光伏發電占 16.6%，增長勢頭顯著。中國光伏行業協會預測，2023 年國內光伏新增裝機 95-120GW，全球新增裝機 280-330GW。錫焊料作為光伏焊料中的重要組成部分，我們預計光伏市場的高速增長能夠為其提供需求支撐。4.2 AI 時代：芯片時代：芯片“大球大球”帶帶動焊料動焊料“小球小球”Chatgpt 的火爆導致了相關產業鏈的興起。AI 大模型作為近年來最熱門的 AI 細分領域，無論是 OpenAI 推出的 Chatgpt 還是百度持續開發中的文心一言，都是 AI 大模型的典型代表。AI 大模型的開發需要具備龐大的數據、算力支撐

51、，對應的便是對芯片等計算機設備的高標準高要求。錫焊料作為智能設備與電子產業鏈中不可缺少的一環，算力的需求有望拉動芯片、主板等焊點用錫量的增加。綜上，消費電子錫需求在經歷疲弱后，2023 年有望持續回暖。受益于全球能源結構調整轉型，未來幾年光伏裝機容量仍呈現穩定高速增長趨勢，疊加汽車電動化智能化推動汽車電子耗錫增長。我們預計，未來清潔能源及產業調整能夠持續打開錫焊料需求的新增長空間。除焊料需求外，15 Aug 2023 19 Table_header2 錫業股份(000960 CH)維持優于大市維持優于大市 鍍錫板或將因包裝需求回歸常態呈現小幅下滑，鉛酸電池錫未來仍將隨著新能源交通工具的發展維持

52、穩定增速，同時也將受益于鉛酸電池存量市場的更換需求。三三、財務分析財務分析 2022 年，公司克服國際宏觀形式復雜多變、地緣政治沖突升級、主要經濟體非常規加息，國內經濟下行壓力凸顯及有色金屬行業結構性矛盾突出，價格波動劇烈等多項挑戰，特別是面對年中錫價連續大幅下挫的局面，穩住了生產經營基本盤。圖圖24 2018-2022 年錫業股份營業收入及同比增長年錫業股份營業收入及同比增長 資料來源：2018-2022 年公司年報，海通國際 圖圖25 2018-2022 年錫業股份歸母凈利潤及同比增長年錫業股份歸母凈利潤及同比增長 資料來源：2018-2022 年公司年報，海通國際 2022 年度，公司實

53、現營業收入 519.98 億元，較上年同期下降 3.43%；實現歸母凈利 13.46 億元，較上年同期下降 52.21%。營業收入與歸母凈利潤雙端承壓的原因系全球供應過剩且需求不及預期導致的錫價大幅下跌。圖圖26 2022 年錫業股份分產品營業收入占比年錫業股份分產品營業收入占比 資料來源：公司年報，海通國際 396.01428.87447.95538.44519.98-20%-10%0%10%20%30%2002503003504004505005506002018年2019年2020年2021年2022年營業收入（億元，左軸）同比增長（右軸）8.818.496.928.1713.46-10

54、0%0%100%200%300%400%0510152025302018年2019年2020年2021年2022年歸母凈利潤（億元，左軸）同比增長（右軸）錫錠錫錠,19.08%19.08%錫材錫材,11.00%11.00%錫化工錫化工,4.58%4.58%銅產品銅產品,15.09%15.09%鋅產品鋅產品,5.71%5.71%供應鏈業務供應鏈業務,39.50%39.50%其他產品其他產品,4.62%4.62%其他業務其他業務,0.43%0.43%15 Aug 2023 20 Table_header2 錫業股份(000960 CH)維持優于大市維持優于大市 分產品來看，在 2022 年公司營業

55、收入中占比較大的業務分別是供應鏈業務（39.5%）、錫錠（19.8%）、銅產品（15.09%），三者占比共超過總營業收入的 70%。圖圖27 2018-2022 年錫業股份主營產品產量變化年錫業股份主營產品產量變化（噸）（噸）資料來源：公司年報，海通國際 2022 年度公司的供礦穩定性與選礦回收率穩中有升，錫精礦、銅精礦、鋅精礦自給率分別為 31%、19%、69%，保證了自給原料供應。與此同時，公司實現錫冶煉產能利用率 92.6%及銅、鋅冶煉的滿負荷生產。2023年度公司預計生產有色金屬 33.35 萬噸，其中：產品含錫 7.9 萬噸、產品銅12.6 萬噸、產品鋅 12.46 萬噸、銦 71

56、噸。圖圖28 2018-2022 年錫業股份分產品毛利率變化年錫業股份分產品毛利率變化 資料來源：公司年報，海通國際 2022 年公司主要錫產品的毛利率分別為錫錠（12.48%）、錫材（13.04%）。錫化工（20.55%），銅產品與鋅產品的毛利率分別是 3.3%與46.75%。其中，除主營業務鋅產品的毛利率較去年同期（38.33%）上漲五分之一左右，其他業務毛利率均出現不同程度的下滑。-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,0002018年2019年2020年2021年2022年錫錠錫材錫化工陰極銅鋅錠0%10%20%

57、30%40%50%60%70%80%2018年2019年2020年2021年2022年錫錠錫材錫化工銅產品鋅產品 15 Aug 2023 21 Table_header2 錫業股份(000960 CH)維持優于大市維持優于大市 四、盈利預測四、盈利預測 核心假設：錫產品：佤邦地區的停產將會導致中國精錫供應趨緊，錫錠庫存有望迎來迅速去庫，公司產能得以釋放。我們預計，公司錫產品 23-25 年產量分別為 7.9 萬噸、8.1 萬噸、8.3 萬噸，其中自產錫 23-25 年產量分別為 2.4萬噸、2.5 萬噸、2.6 萬噸。我們預計，23-25 年錫價分別為 23 萬元/噸、24萬元/噸、25 萬元

58、/噸，公司錫產品業務板塊 23-25 年營業收入分別為 184.0億元、196.8 億元、212.5 億元。我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 507.88 億、527.44 億、548.56 億，公司 2023-2025 年歸母凈利分別為 19.36 億、23.73 億、26.39億。我們預計公司 2023-2025 年 EPS 分別為 1.18 元、1.44 元、1.60 元，參考可比公司估值水平，考慮到公司業務以錫為主，較為純粹，我們給予公司 2023 年 18 倍 PE，目標價格 21.24 元，維持“優于大市”評級。表表 8 可比公司估值表（截至可比公司估值表（截至

59、2023 年年 8 月月 11 日）日）代碼 簡稱 EPS（元）PE（倍）2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 600301.CH 華錫有色 0.08 1.04 1.29 165.41 16.01 12.90 000426.CH 興業銀錫 0.09 0.58 1.03 64.34 15.57 8.74 601899.CH 紫金礦業 0.76 0.92 1.12 13.14 13.59 11.20 000060.CH 中金嶺南 0.32 0.42 0.49 12.64 13.13 11.29 均值 0.31 0.74 0.98 63.88 14.58 11.03

60、 注：收盤價為 2023 年 8 月 11 日價格，EPS 為 Wind 一致預期 資料來源：Wind，海通國際 五、風險提示五、風險提示 金屬價格波動的風險。金屬價格波動的風險。公司生產經營和業績水平與主要礦產品價格有較大關聯。宏觀經濟、產業供需錯配、若相關金屬產品價格波動劇烈，公司經營業績可能存在一定波動風險。環保政策調整的風險環保政策調整的風險。國家對資源密集型行業安全環保要求日趨嚴格，公司的產品產量以及經營情況與相關環保政策有著密切聯系。下游需求不及預期的風險。下游需求不及預期的風險。宏觀環境的變化可能導致下游產業的發展需求不及預期。國內外礦山產能超預期釋放的風險。國內外礦山產能超預期

61、釋放的風險。公司所處行業供應端產能的超預期釋放可能會導致相關金屬產品的價格大幅下跌。15 Aug 2023 22 Table_header2 錫業股份(000960 CH)維持優于大市維持優于大市 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2022 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022 2023E 2024E 2025E 每股指標（元）每股指標（元）營業總收入營業總收入 51,998 50,788 52,744 54,856 每股收益 0.82 1.18 1.44 1.60 營業成本 46,993 46,064 47,730 49,

62、583 每股凈資產 9.96 11.10 12.54 14.15 毛利率%9.6%9.3%9.5%9.6%每股經營現金流 3.07 1.82 3.02 2.42 營業稅金及附加 285 278 289 300 每股股利 0.12 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%0.5%0.5%0.5%0.5%價值評估（倍）價值評估（倍）營業費用 92 90 94 97 P/E 19.52 13.57 11.07 9.96 營業費用率%0.2%0.2%0.2%0.2%P/B 1.60 1.44 1.27 1.13 管理費用 1,148 1,320 1,160 1,207 P/S 0.51 0.52 0

63、.50 0.48 管理費用率%2.2%2.6%2.2%2.2%EV/EBITDA 9.54 10.31 7.93 6.92 EBIT 2,290 2,772 3,371 3,611 股息率%0.8%0.0%0.0%0.0%財務費用 548 277 313 210 盈利能力指標（盈利能力指標（%）財務費用率%1.1%0.5%0.6%0.4%毛利率 9.6%9.3%9.5%9.6%資產減值損失-987 0 0 0 凈利潤率 2.6%3.8%4.5%4.8%投資收益 107 -68 109 110 凈資產收益率 8.2%10.6%11.5%11.3%營業利潤營業利潤 1,849 2,582 3,15

64、5 3,451 資產回報率 3.7%5.1%5.3%5.6%營業外收支-27 -87 -97 -50 投資回報率 6.1%7.2%7.3%7.5%利潤總額利潤總額 1,821 2,495 3,059 3,401 盈利增長（盈利增長（%）EBITDA 3,751 3,586 4,193 4,441 營業收入增長率-3.4%-2.3%3.9%4.0%所得稅 251 344 422 469 EBIT 增長率-48.5%21.1%21.6%7.1%有效所得稅率%13.8%13.8%13.8%13.8%凈利潤增長率-52.2%43.8%22.6%11.2%少數股東損益 224 215 264 293 償

65、債能力指標償債能力指標 歸屬母公司所有者凈利潤歸屬母公司所有者凈利潤 1,346 1,936 2,373 2,639 資產負債率 52.8%48.7%50.8%46.8%流動比率 1.15 1.54 1.69 2.14 速動比率 0.44 0.62 1.12 1.44 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022 2023E 2024E 2025E 現金比率 0.25 0.39 0.95 1.23 貨幣資金 2,398 3,204 10,930 12,250 經營效率指標經營效率指標 應收賬款及應收票據 726 705 733 762 應收賬款周轉天數 4.86 4.21 3.93 3.9

66、2 存貨 5,937 6,398 5,303 5,509 存貨周轉天數 50.26 48.20 44.13 39.25 其它流動資產 2,078 2,284 2,529 2,778 總資產周轉率 1.34 1.36 1.28 1.19 流動資產合計 11,139 12,592 19,494 21,299 固定資產周轉率 3.04 2.94 3.15 3.39 長期股權投資 316 316 316 316 固定資產 17,563 17,024 16,477 15,922 在建工程 1,523 1,573 1,623 1,673 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022 2023E 202

67、4E 2025E 無形資產 3,473 3,480 3,487 3,494 凈利潤 1,346 1,936 2,373 2,639 非流動資產合計 25,531 25,241 25,369 25,699 少數股東損益 224 215 264 293 資產總計資產總計 36,670 37,833 44,863 46,998 非現金支出 2,540 814 822 830 短期借款 2,487 487 3,487 1,487 非經營收益 499 479 364 369 應付票據及應付賬款 1,514 1,535 1,591 1,653 營運資金變動 439 -455 1,153 -145 預收賬款

68、 1 0 0 0 經營活動現金流經營活動現金流 5,048 2,990 4,977 3,986 其它流動負債 5,709 6,132 6,467 6,805 資產-1,554 -427 -437 -390 流動負債合計 9,711 8,155 11,545 9,945 投資 0 175 -350 -560 長期借款 7,945 8,745 9,745 10,545 其他 116 -403 -191 -190 其它長期負債 1,692 1,514 1,517 1,520 投資活動現金流投資活動現金流-1,438 -655 -978 -1,140 非流動負債合計 9,637 10,259 11,2

69、62 12,065 債權募資-3,683 -1,149 4,103 -1,097 負債總計負債總計 19,348 18,414 22,807 22,010 股權募資 0 0 0 0 實收資本 1,646 1,646 1,646 1,646 其他-2,067 -376 -377 -429 歸屬于母公司所有者權益 16,390 18,271 20,645 23,284 融資活動現金流融資活動現金流-5,750 -1,525 3,726 -1,526 少數股東權益 932 1,147 1,411 1,704 現金凈流量現金凈流量-2,130 807 7,725 1,320 負債和所有者權益合計負債和所有者權益合計 36,670 37,833 44,863 46,998 備注：（1）表中計算估值指標的收盤價日期為 8 月 11 日；（2）以上各表均為簡表 資料來源：公司年報，海通國際