《華光環能-公司研究報告-環保與能源一體化巨頭“火改”+“制氫”注入新動力-230627（36頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《華光環能-公司研究報告-環保與能源一體化巨頭“火改”+“制氫”注入新動力-230627（36頁）.pdf（36頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 環保與能源一體化巨頭，“火改”環保與能源一體化巨頭，“火改”+“制氫”注入新動力“制氫”注入新動力 Table_StockNameRptType 華光環能華光環能（600475）公司研究/公司深度 投資投資評級：評級：買買 入（首次）入（首次）報告日期：2023-06-27 收盤價（元）12.06 近 12 個月最高/最低（元）12.84/7.79 總股本（百萬股）944 流通股本（百萬股）935 流通股比例（%）99.10 總市值（億元）114 流通市值（億元）113 Table_Author 公司價格與滬深公司價格與滬深 300300 走勢比

2、較走勢比較 Table_Author 分析師：分析師：尹沿技尹沿技 執業證書號：S0010520020001 電話：021-60958389 郵箱： Table_Author 分析師：分析師：尹沿技尹沿技 執業證書號：S0010520020001 電話：021-60958389 郵箱： Table_Author 分析師：分析師：尹沿技尹沿技 執業證書號：S0010520020001 電話：021-60958389 郵箱： 分析師：分析師：尹沿技尹沿技 執業證書號：S0010520020001 電話：021-60958389 郵箱： 相關報告相關報告 主要觀點：主要觀點：Table_Summar

3、y 地方龍頭企業，專注“能源”地方龍頭企業，專注“能源”+“環?！鳖I域“環?！鳖I域 公司成立于 1958 年 8 月，2003 年 7 月在上海證券交易所掛牌上市。公司背靠無錫市國資委，專注于能源和環保兩大產業，提供從投資、設計、建設到運營管理的全方位服務。2022 年公司營業收入 88.39 億元，同比增長 5.52%，2018-2021 年公司多年歸母凈利潤均實現正增長，年均復合增長率為 15.85%。2022 年受原材料上漲與宏觀環境影響，歸母凈利潤小幅下滑。布局“火改”布局“火改”+“+“制氫”領域，打造第二成長曲線制氫”領域，打造第二成長曲線 在火改領域，隨著新能源并網運行，電力系統

4、不確定性增加，“棄風”與“棄光”現象頻發。憑借改造成本僅為其他方式的十分之一，火電靈活性改造成為滿足能源系統調峰需求的可選項之一?！笆奈濉逼陂g中國預計實現煤電機組靈活制造規模 1.5 億千瓦，我們預計市場空間高達 750-2250億元，市場空間可觀。2022 年，針對 130t/h-1000t/h(不含1000t/h)機組的熱電聯產及發電煤粉鍋爐，公司與中國科學院工程熱物理研究所共同推動靈活性低氮高效燃煤鍋爐技術研究與市場應用，公司也獲得其獨家技術授權。在制氫領域，公司與大連理工大學共同研發，首創國內最大單體堿性電解槽設備，產品在制氫壓力，電流密度，單位能耗等方面具有顯著優勢。2023Q1

5、堿性電解槽需求井噴（2023 前四月招標量已超 2022 年出貨量總和），下游需求暴漲疊加產品優勢，公司有望快速出貨。地方熱電運營獨角獸，開拓光伏電站建設與運營新業務地方熱電運營獨角獸，開拓光伏電站建設與運營新業務 公司熱電運營以熱電聯產業務為主，據前瞻產業研究院，我國熱電聯產裝機容量規模將以 10%的年均復合率增長，到2026 年我國熱電聯產裝機規模有望達 9 億千瓦，作為地方獨角獸企業，公司熱電運營業務占無錫市超 70%市場，自然壟斷優勢明顯，2019-2022 年公司熱電運營業務營收占比從18.53%躍升至 31.54%，成為公司第一大營收板塊，此外公司也積極擴展熱電布局，2022 年，

6、公司收購汕頭益鑫，在廣東投資布局熱電產業，2023 年，公司擬收購五家熱電項目公司股權，擴展其在北京、江蘇、廣東、浙江熱電運營業務。此外，公司在原有光伏電站建設的基礎上拓展電站運營業務，2017 年，公司通過股權并購收購了中設國聯，擴展光伏運營，2022 年公司電站工程與服務業務營業收入 15.36 億元，同比增長 44.75%，2023 年 5 月，公司新簽訂電站訂單總額10.7 億元，占 2022 年營業收入 69.4%。-31%-5%22%48%74%6/229/2212/223/236/23華光環能滬深300Table_CompanyRptType 華光環能（華光環能（600475）敬

7、請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/36 證券研究報告 主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 8839 10689 12615 14519 收入同比（%）5.5%20.9%18.0%15.1%歸屬母公司凈利潤 729 904 1053 1216 凈利潤同比（%）-3.5%24.0%16.5%15.5%毛利率（%）19.9%20.3%20.1%20.1%ROE（%）9.4%10.7%11.0%11.3%每股收益（元）0.78 0.96 1.12 1.29 P/E 11.23 12.59 10.81 9.36 P/B 1.07 1.35 1.19 1.0

8、5 EV/EBITDA 7.54 6.21 5.23 4.55 資料來源：iFinD，華安證券研究所 投資建議投資建議 我 們 預 測 公 司2023-2025年 營 業 收 入 分 別 為106.89/126.15/145.19億 元，歸 母 凈 利 潤 分 別 為 9.04/10.53/12.16 億元，按 2023 年 6 月 27 日收盤價計算，對應 PE 為 13/11/9 倍。根據 iFinD 一致預測，同行業可比公司 2023 年平均 PE 為 22 倍。公司作為環保與能源行業地方龍頭企業，拓展制氫與火改領域，在綠氫與火改需求旺盛背景下，公司有望實現放量增長。首次覆蓋，給予“買入

9、”評級。風險提示風險提示 1）原材料漲價風險；2）電解槽訂單量不及預期、市場競爭加??；3）火電靈活性改造項目數量不及預期。重要財務指標重要財務指標 單位：百萬元單位：百萬元 CYfWoWpXxUhZjWrNmR9PbPbRnPoOtRnOiNmMrPkPtRxO8OpOrRvPtRuMMYnRqQTable_CompanyRptType 華光環能（華光環能（600475）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/36 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 1 深耕能源和環保兩大領域，行穩致遠深耕能源和環保兩大領域，行穩致遠 .6 6 1.11.1 公司發展簡介公司發展簡介.6 6 1.21.2 無錫國

10、資背景深厚，控股集中管理占優無錫國資背景深厚，控股集中管理占優 .6 6 1.31.3“環保能源”雙賽道并行“環保能源”雙賽道并行 .7 7 1.41.4 整體業務發展穩健，營業收入穩步增長整體業務發展穩健，營業收入穩步增長 .7 7 2 2 傳統業務持續發力，熱電與固廢業務穩步前行傳統業務持續發力，熱電與固廢業務穩步前行 .1111 2.12.1 熱電業務穩定增長，光伏運營小有亮點熱電業務穩定增長，光伏運營小有亮點 .1111 2.22.2 污泥處置行業前列，固廢產業協同發展污泥處置行業前列，固廢產業協同發展 .1414 2.32.3 環保裝備業務可圈可點，余熱鍋爐與垃圾焚燒爐技術領先環保裝

11、備業務可圈可點，余熱鍋爐與垃圾焚燒爐技術領先 .1616 3 3 火改制氫，打造第二成長曲線火改制氫，打造第二成長曲線 .1919 3.13.1 綠氫持續放量，電解槽有望率先受益綠氫持續放量，電解槽有望率先受益 .1919 3.1.1 3.1.1 電解水制氫正當時，電解槽需求持續井噴電解水制氫正當時，電解槽需求持續井噴 .1919 3.1.2 3.1.2 市場競爭性持續增強，堿性電解槽優勢明顯市場競爭性持續增強，堿性電解槽優勢明顯 .2121 3.23.2 火電靈活性改造需求旺盛，技術壁壘助推業務上漲火電靈活性改造需求旺盛，技術壁壘助推業務上漲 .2424 3.2.1 3.2.1 市場規模乘勢

12、而起，火電改造性價比更高市場規模乘勢而起，火電改造性價比更高 .2424 3.2.2 3.2.2 核心技術鑄造產品壁壘，火改產品市場反應良好核心技術鑄造產品壁壘，火改產品市場反應良好 .2727 4 4 公司盈利預測公司盈利預測.3030 4.14.1 基本假設與營業收入預測基本假設與營業收入預測 .3030 4.24.2 相對估值和投資建議相對估值和投資建議 .3232 風險提示：風險提示：.3333 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 .3434 Table_CompanyRptType 華光環能（華光環能（600475）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/36 證券研究報告 圖表目錄圖

13、表目錄 圖表圖表 1 1 公司發展歷程公司發展歷程.6 圖表圖表 2 2 華光環能股權結構圖（截止華光環能股權結構圖（截止 20222022 年）年）.6 圖表圖表 3 3 公司主營業務及產品公司主營業務及產品.7 圖表圖表 4 4 20182018-20222022 年公司營業收入及同比增長率年公司營業收入及同比增長率.8 圖表圖表 5 5 20182018-20222022 年公司歸母凈利潤及同比增長率年公司歸母凈利潤及同比增長率.8 圖表圖表 6 6 20192019-20222022 年公司各板塊營業收入占比年公司各板塊營業收入占比.8 圖表圖表 7 7 20192019-202220

14、22 年公司各細分板塊營業收入占比年公司各細分板塊營業收入占比.9 圖表圖表 8 8 20192019-20222022 年公司各板塊毛利率年公司各板塊毛利率.9 圖表圖表 9 9 20192019-20222022 年公司各細分板塊毛利率年公司各細分板塊毛利率.9 圖表圖表 1010 20182018-20222022 年公司各項費用率年公司各項費用率.10 圖表圖表 1111 20182018-20222022 年公司研發費用及增長率年公司研發費用及增長率.10 圖表圖表 1212 20182018-20222022 年公司資產負債率年公司資產負債率.10 圖表圖表 1313 201820

15、18-20222022 年公司經營活動產生的現金流量凈額年公司經營活動產生的現金流量凈額.10 圖表圖表 1414 截至截至 20222022 年國家層面有關熱電聯產行業的政策重點內容解讀年國家層面有關熱電聯產行業的政策重點內容解讀.11 圖表圖表 1515 20112011-20222022 年電力、熱力的生產和供應業能源消費總量年電力、熱力的生產和供應業能源消費總量.12 圖表圖表 1616 20202020-20232023 年煤炭價格年煤炭價格.13 圖表圖表 1717 20202020-20232023 年液化天然氣價格年液化天然氣價格.13 圖表圖表 1818 20222022-2

16、0232023 年公司已有光伏電站項目（部分）年公司已有光伏電站項目（部分）.14 圖表圖表 1919 20122012-20212021 年江蘇省與無錫市干污泥處理量年江蘇省與無錫市干污泥處理量.15 圖表圖表 2020 20122012-20222022 年江蘇省污泥處置固定資產投資額年江蘇省污泥處置固定資產投資額.15 圖表圖表 2121 污泥調質深度脫水污泥調質深度脫水+干化干化+自持焚燒技術路線自持焚燒技術路線.15 圖表圖表 2222 污泥堿熱水解蛋白提取技術路線污泥堿熱水解蛋白提取技術路線.15 圖表圖表 2323 固廢循環綜合處置園區結構圖固廢循環綜合處置園區結構圖.16 圖表

17、圖表 2424 20182018-20222022 年能源消費總量年能源消費總量.17 圖表圖表 2525 中國余熱鍋爐競爭格局（截止中國余熱鍋爐競爭格局（截止 20192019 年）年）.17 圖表圖表 2626 20202020-20232023 年鋼材綜合價格指數年鋼材綜合價格指數(CSPI)(CSPI).18 圖表圖表 2727 公司已有垃圾焚燒處理項目與發電量公司已有垃圾焚燒處理項目與發電量.18 圖表圖表 2828 2018201820222022 年國家重點研發項目年國家重點研發項目電解水制氫技術相關項目匯總電解水制氫技術相關項目匯總.19 圖表圖表 2929 20232023

18、年前年前 4 4 月電解槽公開招標量總和月電解槽公開招標量總和.20 圖表圖表 3030 20212021-20262026 年電解水制氫設備出貨量預測年電解水制氫設備出貨量預測.21 圖表圖表 3131 20212021 年以來部分新進入水電解制氫企業匯總年以來部分新進入水電解制氫企業匯總.21 圖表圖表 3232 20222022 年中國電解水制氫設備廠商出貨量年中國電解水制氫設備廠商出貨量 TOPTOP 1010.22 圖表圖表 3333 不同電解水制氫方式比較不同電解水制氫方式比較.23 圖表圖表 3434 同行業電解槽產品參數比較同行業電解槽產品參數比較.24 圖表圖表 3535 向

19、上靈活性和向下靈活性不足原理向上靈活性和向下靈活性不足原理.25 圖表圖表 3636 不同方向靈活性需求原理不同方向靈活性需求原理.25 圖表圖表 3737 各種發電模式裝機容量各種發電模式裝機容量.26 圖表圖表 3838 江蘇省火電靈活性改造市場空間測算江蘇省火電靈活性改造市場空間測算.26 圖表圖表 3939 各類資源提升靈活性的成本構成各類資源提升靈活性的成本構成.27 圖表圖表 4040 煤粉預熱工藝流程煤粉預熱工藝流程.28 圖表圖表 4141 3030K KW WTHTH預熱燃燒試驗系統示意圖預熱燃燒試驗系統示意圖.28 圖表圖表 4242 裝備制造板塊盈利預測裝備制造板塊盈利預

20、測.30 Table_CompanyRptType 華光環能（華光環能（600475）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/36 證券研究報告 圖表圖表 4343 工程與服務板塊盈利預測工程與服務板塊盈利預測.31 圖表圖表 4444 項目運營管理板塊盈利預測項目運營管理板塊盈利預測.31 圖表圖表 4545 與與 A A 股股可比公司估值可比公司估值.32 Table_CompanyRptType 華光環能（華光環能（600475）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/36 證券研究報告 1 深耕深耕能源和環保兩大領域，行穩致遠能源和環保兩大領域，行穩致遠 1.1 公司發展公司發展簡介簡介 無錫

21、華光環保能源集團股份有限公司（以下簡稱“公司”）成立于 1958 年 8 月，2003年 7 月在上海證券交易所掛牌上市。公司專注于能源和環保兩大產業，提供從投資、設計、建設到運營管理的全方位服務，包括各類熱電企業、電站、市政環境等領域。2017 年公司完成吸收合并國聯環保，大幅擴張整體業務規模。業務布局不斷多元化，探尋增長新動力。業務布局不斷多元化，探尋增長新動力。2021 年公司收購中設國聯無錫新能源發展有限公司，拓展光伏發電運營板塊；2021 年公司引入戰略投資人，拓展污泥及相關領域業務規模。2022 年公司收購益鑫燃氣，益鑫燃氣公司未來將成為汕頭市澄海溪南供熱片區供熱主力。圖表圖表 1

22、 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，華安證券研究所 1.2 無錫國資背景深厚，控股集中無錫國資背景深厚，控股集中管理占優管理占優 控股股東為無錫市國資委，股權集中?？毓晒蓶|為無錫市國資委，股權集中。據公司公告，截止 2022 年無錫市國聯發展（集團）有限公司直接持有公司 72.23%股權，并通過 100%持有無錫國聯金融投資集團有限公司股權，間接持有公司 1.24%股權，為公司第一大股東。無錫市國聯發展（集團）有限公司實際控股人為無錫市國資委。圖表圖表 2 2 華光環能股權結構圖（截止華光環能股權結構圖（截止 2 2022022 年）年）資料來源：公司官網，iFind，華安證券研究

23、所 Table_CompanyRptType 華光環能（華光環能（600475）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/36 證券研究報告 1.3“環保能源”雙賽道并行“環保能源”雙賽道并行 環保與能源環保與能源雙雙賽道并行，雙輪驅動收入增長。賽道并行，雙輪驅動收入增長。公司專注于能源和環保產業。主營業務包括各種熱電企業投資建設運營、電站設計總承包、市政環境領域設計建設和固體廢棄物處置等，并已形成一體化的服務體系，包括投資、設計咨詢、設備制造、工程建設和運營管理。在環保領域，公司主要涉足環保設備的設計制造、市政環保工程與服務及環保項目運營業務。包括燃機余熱爐、生物質鍋爐、工業余熱爐、生活垃圾焚燒爐

24、的制造；生活垃圾焚燒處置項目、餐廚垃圾處置、污泥、藻泥處置、飛灰填埋等。在能源領域，公司主要涉足節能高效發電設備的設計制造、電站工程與服務、地方熱電及光伏電站運營業務。包括循環流化床鍋爐、煤粉鍋爐等節能高效設備制造；傳統火電、新能源光伏電站工程總承包業務；光伏發電與熱電聯產子企業惠聯熱電、友聯熱電、藍天熱電等。圖表圖表 3 公司主營公司主營業務及產品業務及產品 資料來源：公司官網，華安證券研究所 1.4 整體業務發展穩健，營業收入穩步增長整體業務發展穩健，營業收入穩步增長 公司整體發展平穩，公司整體發展平穩，增長率穩定。增長率穩定。2017 年公司資產重組使得 2018 年營業收入同比增長率達

25、到 27.42%，2019 年受市場影響，傳統電站工程及光伏電站工程訂單量減少，導致營業收入下滑。除去這些特定年份，其他年份均保持了 8%的增長率。公司的年均復合增長率為 3.47%。2018-2021 年公司的歸母凈利潤多年持續正增長，年均復合增長率為 15.85%。2018年公司進行重組后，公司重新劃分了能源裝備服務和環保綜合服務，有效提高了抗風險能力和營業能力。即使在 2019 年營收下滑的情況下，得益于成本控制，毛利率仍逆勢增長。2022 年受原材料上漲與宏觀環境影響，歸母凈利潤小幅下滑。Table_CompanyRptType 華光環能（華光環能（600475）敬請參閱末頁重要聲明及

26、評級說明 8/36 證券研究報告 圖表圖表 4 2018-2022 年年公司營業收入及同比增長率公司營業收入及同比增長率 圖表圖表 5 2018-2022 年年公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤及同比增長率及同比增長率 資料來源：iFinD，華安證券研究所 資料來源：iFinD，華安證券研究所 項目運營管理板塊業務迅速上升，裝備制造板塊項目運營管理板塊業務迅速上升，裝備制造板塊業務業務有所下降。有所下降。2019-2022 年垃圾焚燒爐已經度過建設高峰期，受市場影響，裝備制造板塊營業收入持續下滑，從 34.5%持續下滑至 21.7%，下滑勢頭明顯。2019-2022 年公司緊抓“雙碳”目標規劃，積極

27、投融資，項目運營板塊營收占比已從 23.0%迅速增長至 38.0%，成長為公司第一大營業收入板塊。工程與服務板塊營收占比穩定，2019-2022 年均保持在 33%-38%范圍內。圖表圖表 6 2019-2022 年公司各板塊營業收入占比年公司各板塊營業收入占比 資料來源：公司官網，iFinD，華安證券研究所 -10-5051015202530010203040506070809010020182019202020212022營業收入(億元)營業收入同比增長率(%)-5.00.05.010.015.020.025.030.035.040.00.01.02.03.04.05.06.07.08.0

28、20182019202020212022歸母凈利潤(億元)同比增長率(%)0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.02019202020212022項目運營管理(%)工程與服務(%)裝備制造(%)Table_CompanyRptType 華光環能（華光環能（600475）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/36 證券研究報告 圖表圖表 7 2019-2022 年公司各細分板塊營業收入占比年公司各細分板塊營業收入占比 資料來源：公司官網，iFinD，華安證券研究所 總的來看，總的來看，2019-2022 年，公司毛利潤均實現正增長，年均復合增長率達

29、9.14%，項目運營管理和工程與服務板塊均實現大幅度增長，年均復合增長率分別為18.9%和15.5%，是推動毛利潤增長的主要力量。細分來看細分來看，2022 年電站工程與服務業務毛利率 14.71%，同比增長 59.78%，毛利潤較 2021 年度增長 131.27%，主要原因為公司積極拓展新能源電站總包建設業務，光伏電站訂單量大幅增加，帶來營業收入大幅上升。2022 年地方熱電運營服務毛利率有所下滑，同比下降 11.53%，主要為上游材料價格上漲至不合理區間，帶來營業成本上升。圖表圖表 8 2019-2022 年公司各板塊毛利率年公司各板塊毛利率 圖表圖表 9 2019-2022 年公司各年

30、公司各細分細分板塊毛利率板塊毛利率 資料來源：iFinD，華安證券研究所 資料來源：iFinD，華安證券研究所 公司重視研發，公司重視研發，研發投入占比逐漸增大研發投入占比逐漸增大。研發人員占公司總員工數目達 25.64%，且碩士及以上學歷人員占總研發人員中的 22.2%。2018 年以來公司研發投入占總營業收入比例逐漸增大，2022 年達 2.8%。截至 2022 年末，公司擁有累計有效專利 982 項，其中發明專利 160 項，建立了堅實的技術壁壘。2023 年，公司入選國務院國資委“世界一流專精特新企業”，為江蘇省唯二企業之一。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1

31、00%2019202020212022地方熱電運營市政環保工程及服務電站工程與服務節能高效發電設備環保設備環保運營服務其他業務0%10%20%30%40%50%60%70%2019202020212022項目運營管理工程與服務裝備制造其他業務0%10%20%30%40%50%60%70%2019202020212022地方熱電運營服務市政環保工程及服務電站工程與服務節能高效發電設備環保設備環保運營服務其他業務Table_CompanyRptType 華光環能（華光環能（600475）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/36 證券研究報告 公司銷售費用持續下滑公司銷售費用持續下滑，2020 年

32、銷售費用同比下滑 50.56%，主要為公司采用新會計準則后，原計入銷售費用的“產品運輸費”本期計入“營業成本”。2022 年銷售費用占比0.92%圖表圖表 10 2018-2022 年年公司公司各項各項費用率費用率 圖表圖表 11 2018-2022 年年公司研發費用及增長率公司研發費用及增長率 資料來源：iFinD，華安證券研究所 資料來源：iFinD，華安證券研究所 傳統業務穩步前進，現金流扎實穩定傳統業務穩步前進，現金流扎實穩定。2018-2022 年，公司資產負載率整體波動平穩，資產負債結構健康，杠桿率保持穩定，營運現金充裕。其中 2018 年公司經營活動產生的現金流量凈額為-3.34

33、 億元，主要為公司 2018 年工程項目及設備訂單量增長，公司加大采購投入導致。圖表圖表 12 2018-2022 年年公司公司資產負債率資產負債率 圖表圖表 13 2018-2022 年年公司公司經營活動產生的現金流量凈額經營活動產生的現金流量凈額 資料來源：iFinD，華安證券研究所 資料來源：iFinD，華安證券研究所 -1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%201820192020202120222023銷售費用管理費用財務費用-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.00.51.01.52.02.53.0201820192020202120222023研發

34、費用（億元）YOY46%48%50%52%54%56%58%20182019202020212022資產負債率(%)-400%-350%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%-4-202468101220182019202020212022經營活動產生的現金流量凈額(億元)YOYTable_CompanyRptType 華光環能（華光環能（600475）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/36 證券研究報告 2 傳統業務持續發力傳統業務持續發力，熱電與固廢業務穩步前行，熱電與固廢業務穩步前行 2.1 熱電業務穩定增長熱電業務穩定增長，光伏運營小有亮點光伏

35、運營小有亮點 熱電聯產是一項高效的工藝過程，旨在同時生成電力和熱能。相較于熱電分別生產的方式，熱電聯產顯著提升了燃料利用率。通過捕獲并充分利用原本可能被浪費的熱能，避免了能量在分配過程中的損耗。熱電聯產的效率超過 80%，這一數字大幅超越了典型技術（如傳統發電和現場鍋爐）的 50%效率水平。政策刺激，促進熱電聯產行業發展。政策刺激，促進熱電聯產行業發展。近年來，國家出臺一系列政策，鼓勵和推動清潔能源熱電聯產行業發展，包括但不限于鼓勵傳統煤電機組實施熱電聯產改造、淘汰落后，污染高的傳統燃煤鍋爐等、培育有序的市場競爭等。目前，熱電聯產行業正向著綠色化、清潔化、集中化發展，期望更高效利用能源，減少污

36、染。圖表圖表 14 截至截至 2022 年國家層面有關熱電聯產行業的政策重點內容解讀年國家層面有關熱電聯產行業的政策重點內容解讀 發布時間發布時間 政策政策 內容內容 政策性質政策性質 2022 年年 8 月月 關于進一步提升煤電能效和靈活性標準的通知 有關標準化技術委員會抓緊整合修訂常規燃煤發電機組單位產品能源消耗限額、熱電聯產單位產品能源消耗限額等煤電能效和靈活性相關考核約束性標準。規范類 2022 年年 6 月月 減污降碳協同增效實施方案 推進水環境治理協同控制。推廣污水處理廠污泥沼氣熱電聯產及水源熱泵等熱能利用技術;提高污泥處置和綜合利用水平;在污水處理廠推廣建設太陽能發電設施。支持類

37、 2022 年年 3 月月 氫能產業發展中長期規劃(20212035 年)因地制宜布局氫燃料電池分布式熱電聯供設施;結合增量配電改 革和綜合能源服務試點，開展氫電融合的微電網示范，推動燃料電池熱電聯供應用實踐。支持類 2022 年年 1 月月 關于完善能源綠色低碳轉型體制機制和政策措施的意見 充分挖掘現有大型熱電聯產企業供熱潛力，鼓勵在合理供熱半徑內的存量凝汽式煤電機組實施熱電聯產改造。支持類 2022 年年 1 月月 關于加快建設全國 統一電力市場體系的指導意見 培育多元競爭的市場主體。有序放開發用電計劃，分類推動燃氣、熱電聯產、新能源、核電等優先發電主體參與市場。支持類 2021 年年 1

38、2 月月 十四五生物經濟 發展規劃 有序發展生物質發電，推動向熱電聯產轉型升級。支持類 2021 年年 12 月月 十四五節能減排綜合工作方案 推廣大型燃煤電廠熱電聯產改造，充分挖掘供熱潛力，推動淘汰供熱管網覆蓋范圍內的燃煤鍋爐和散煤。支持類 2021 年年 10 月月 十四五可再生能源發展規劃 穩步發展生物質發電。有序發展生物質熱電聯產，因地制宜加快生物質發電向熱電聯產轉型升級，為具備資源條件的縣城、人口集中的鄉村提供民用供暖，為中小工業園區集中供熱。支持類 Table_CompanyRptType 華光環能（華光環能（600475）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/36 證券研究報告

39、2021 年年 10 月月 2030 年前碳達峰 行動方案 積極推動嚴寒，寒冷地區清潔取暖，推進熱電聯產集中供暖，加快工業余熱供暖規?；瘧?，積極穩妥開展核能供熱示范，因地制宜推行熱泵、生物質能、地熱能、太陽能等清潔低碳供暖。支持類 2021 年年 9 月月 關于完整準確全面 貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見 在北方城鎮加快推進熱電聯產集中供暖，加快工業余熱供暖規?；l展，積極穩妥推進核電余熱供暖，因地制宜推進熱泵、燃氣、生物質能、地熱能等清潔低碳供暖。支持類 資料來源：前瞻產業研究院，華安證券研究所 熱力及電力消費總量不斷上升，熱電聯產裝機規模有望攀升。熱力及電力消費總量不斷上升，熱

40、電聯產裝機規模有望攀升。根據國民經濟行業分類(2019 修改版)，熱電聯產行業所屬的行業大類是電力、熱力生產和供應業。從中長期看，未來工業用電和居民用電需求仍會不斷上升，有望促進熱電聯產裝機發展。據前瞻產業研究院，我國熱電聯產裝機容量規模將以 10%的年均復合率增長，到 2026 年我國熱電聯產裝機規模將接近 9 億千瓦。圖表圖表 15 2011-2022 年年電力、熱力的生產和供應業電力、熱力的生產和供應業能源消費總量能源消費總量 資料來源：國家統計局，iFinD，華安證券研究所 熱電聯產行業排他性特點明顯，先發優勢保證收入熱電聯產行業排他性特點明顯，先發優勢保證收入。熱電聯產項目選址要求高

41、，對周圍熱用戶要求嚴苛，且根據國家規定，一定的規劃半徑內僅允許一家熱電聯產企業生產，故熱電聯產項目的先發優勢會為企業創造天然排他性優勢。公司長期深耕熱電運營服務,長久以來的經營經驗帶來先發優勢。目前公司熱電運營具有以下三點核心能力：熱網調度能力，一方面利用煤炭和天然氣價格季節性差異來優化熱力負荷；另一方面通過熱力負荷調度，優化各熱電廠生產運營。議價能力，公司煤炭采購通道通暢，與中煤、山能長期保持良好合作并簽署了長協煤協議，擁有穩定的煤炭供應和價格，熱力應收款回籠率近 100%，管損可控制在 7%以內，是公司經營發展的壓艙石。05,00010,00015,00020,00025,00030,00

42、035,0002011201220132014201520162017201820192020能源消費總量:電力、熱力的生產和供應業（萬噸標準煤）Table_CompanyRptType 華光環能（華光環能（600475）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/36 證券研究報告 科研能力出色，公司與浙江大學聯合開發“智慧熱網調度輔助決策系統”，系統應用后通過降低供熱管損，實現熱網單位能耗下降 0.72%，取得的節能經濟效益310.92 萬元。公司是熱電聯產行業地區龍頭，市場占有率高。公司是熱電聯產行業地區龍頭，市場占有率高。公司下屬熱電聯產業務行業屬地性較強，熱電聯產企業在供熱業務方面具有區域

43、自然性壟斷的特點，公司在無錫市區熱電聯產供熱市場占有率超 70%。公司實際運行蒸汽管網長度近 500 公里，熱用戶近 700 家，年售蒸汽超 600 萬噸。公司通過股權投資，擴大能源領域的市場競爭優勢。公司通過股權投資，擴大能源領域的市場競爭優勢。2019 年，公司以 10967 萬元參與南京寧高協鑫燃機熱電有限公司增資擴股,通過參與增資擴股及相關協議安排，構成非同一控制下的企業合并。2021 年，公司以 7471 萬元收購無錫藍天燃機熱電有限公司 20%的股權，交易完成后，公司持有了無錫藍天 55%的股權，取得其控制權。2023 年，公司控股及參股協鑫智慧能源等五家熱電項目公司，擴大熱電業務

44、規模，實現在北京、江蘇、浙江、廣東等經濟發達地區的業務擴展。煤價、天然氣價雙雙下跌，熱電運營服務利潤有望增長。煤價、天然氣價雙雙下跌，熱電運營服務利潤有望增長。2023 年一季度，煤炭價格為 1,053.99 元/噸，同比下降 12%；2023 年一季度，液態天然氣價格為 5526.98 元/噸，同比下降 5.9%，環比下降 7.00%。隨著熱電聯產行業上游原材料價格下探，熱電運營服務有望實現利潤率增長。2022 年公司地方熱電及光伏發電運營服務毛利率 19.51%，較去年下降 2.54%，主要受煤炭、天然氣等能源價格上漲影響，2023 年熱電聯產行業上游原材料價格持續下探，2023 年公司地

45、方熱電及光伏發電運營服務毛利率具有增長動力。圖表圖表 16 2020-2023 年煤炭價格年煤炭價格 圖表圖表 17 2020-2023 年液化天然氣價格年液化天然氣價格 資料來源：國家統計局，iFinD，華安證券研究所 資料來源：國家統計局，iFinD，華安證券研究所 在鞏固傳統業務領域，穩步推進環保和能源業務的同時，公司也積極開拓新能源市場，發掘利潤新動力。依托自身電站設計能力優勢，拓展光伏電站依托自身電站設計能力優勢，拓展光伏電站總承包總承包新業務。新業務。公司下屬子公司華光電站及華光（西安）設計院負責新能源光伏電站總承包工程業務。2022 年 11 月，子公司獲得中國（無錫）國際新能源

46、大會頒發的“中國十大光伏設計院品牌”。公司在無錫設立技術中心，并分別在西安、南京等地設立研究院，積累了豐富的電站運營與設計經驗，下屬子公司現有 150 余名設計人員，擁有豐富的人才優勢。公司通過深化合作，擴大行業影響力公司通過深化合作，擴大行業影響力，05001,0001,5002,0002,5002020-02-102020-12-022021-09-272022-07-272023-05-12煤炭價格（元/噸）3,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002020-12-312022-02-282023-04-20液化天然氣（元/噸）Table_CompanyRpt

47、Type 華光環能（華光環能（600475）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/36 證券研究報告 目前，公司先后與世界五百強企業吉利、海亮集團形成深度合作模式、與國信、國電投等國企央企形成戰略合作伙伴，與中國能建浙江火電簽訂優秀供應商合約，全方位深化了與新能源行業重點客戶的交流合作。2022 年公司新增新能源光伏電站訂單 10.62 億元，同比上升 255.18%。2022 年公司電站工程收入達 15.36 億元，同比增長 44.75%。2022 年電站工程及服務毛利率為14.71%，同比增長 5.5%。截止 2023 年 4 月底，公司光伏電站營收增長 2.69 億元，同比增長 180%

48、。2023 年 5 月，公司新簽訂電站訂單合計 10.66 億元，隨著雙碳政策落實，光伏電站工程收入有望成為公司利潤增長新的驅動力。圖表圖表 18 2022-2023 年公司已有年公司已有光伏電站項目（部分）光伏電站項目（部分）序號序號 項目名稱項目名稱 發電容量發電容量 合同金額合同金額(元元)計劃竣工日期計劃竣工日期 1 吉利融和西安基地 52MWp 分布式光伏發電項目 52MW 166,142,340.00 屋面部分 2022 年 06 月 30 日、車棚部分 2022 年 08 月 30 日 2 孝昌金博小河(二期)70MW 農光互補光伏電站項目 70MW 298,200,000.00

49、 2023 年 6 月 30 日 3 峨山甸中鎮他格莫光伏電站二期130MW 光伏發電項目 130MW 535,600,000 2023 年 12 月 30 日 4 云南省楚雄州祿豐市高峰 120MW光伏發電項目 120MW 531,000,000 2023 年 12 月 30 日 資料來源：公司公告，華安證券研究所 公司于 2021 年收購了中設國聯 58.3%的股權，以擴展其光伏發電和運營業務。中設國聯在 2019 年至 2022 年期間連續四年榮獲“CREC 中國十大分布式光伏運維品牌”獎項。中設國聯采用“光伏+”模式，投資建設并持有 37 個光伏發電項目，涵蓋了光商互補、農光互補、漁光

50、互補、光牧互補、光伏扶貧等多種類型，總裝機容量約為 300MW。此外，中設國聯作為一家全資電站運維公司致力于提供“智能、高效、示范”的光伏電站運維服務。目前，公司已經通過了 ISO9001 質量體系認證、TVNORD 光伏運維體系認證以及IEC63049 運維體系認證。2.2 污泥處置污泥處置行業前列行業前列，固廢產業協同發展，固廢產業協同發展 由于長期以來“重水輕泥”的觀念，國內污泥無害化處置設施建設率不及預期。2015年水污染防治行動中指出，地級及以上城市污泥無害化處理處置率應于 2020 年底前達到 90%以上，表明了國內從“重水輕泥”向“水泥并重”的思想轉變。2021 年“十四五”城鎮

51、污水處理及資源化利用發展規劃中提出，城市和縣城污泥無害化、資源化利用水平進一步提升，城市污泥無害化處置率達到 90%以上；新增污泥（含水率 80%的濕污泥）無害化處置設施規模不少于 2 萬噸/日；到 2035 年，全面實現污泥無害化處理。Table_CompanyRptType 華光環能（華光環能（600475）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/36 證券研究報告 圖表圖表 19 2012-2021 年年江蘇省與無錫市干污泥處理量江蘇省與無錫市干污泥處理量 圖表圖表 20 2012-2022 年江蘇省污泥處置固定資產投資額年江蘇省污泥處置固定資產投資額 資料來源：國家統計局，iFinD，華

52、安證券研究所 資料來源：國家統計局，iFinD，華安證券研究所 公司下屬子公司無錫國聯環?？萍脊煞萦邢薰?，主營業務為污泥減量化、無害化、資源化。公司于 2021 年榮獲無錫市專精特新“小巨人”企業，并于 2022 年榮獲江蘇省“專精特新”中小企業認定，且連續 3 年獲得“污泥投資運營服務年度領跑企業”稱號。目前公司已有“污泥調質深度脫水+干化+自持焚燒”、“污泥干化+耦合焚燒發電”和“污泥堿熱水解蛋白提取+資源化利用”三種技術路線。國聯環科是國內唯一擁有污泥自持焚燒及相關專利技術的企業。國聯環科是國內唯一擁有污泥自持焚燒及相關專利技術的企業。公司目前所擁有的“污泥調質深度脫水+干化+自持焚燒

53、”技術，具有高效率、低污染、資源化的優點，1）污泥干化熱效率達 85%以上,焚燒爐熱效率達 80%以上；2）低污染煙氣通過煙氣凈化系統達標排放,不產生二次污染；3）資源化焚燒過程中產生的多余熱煙氣以及烘干機產生的熱蒸汽用于電廠除鹽水加熱,熱能回用。公司的“污泥堿熱水解蛋白提取+資源化利用”技術，將含水率 80%左右的污泥在反應器中通過水解藥劑、溫度和壓力的綜合作用,對污泥菌膠團及內部微生物、有機物進行水解破壁處理。污泥熱水解后可提取生產蛋白濃縮液,如多肽類液體肥、泡沫混凝土用發泡劑、蛋白泡沫滅火劑等;固體干化污泥經過進一步干燥處理后可用于垃圾填埋場覆蓋土、土壤改良劑、綠化營養土、建筑材料等。2

54、022 年，污泥資源化利用路線下，實現污泥資源化處理利用 17.8 萬噸，產出蛋白濃縮液 9283.47 噸，開發資源化產品消納用戶 3 家。圖表圖表 21 污泥調質深度脫水污泥調質深度脫水+干化干化+自持焚燒自持焚燒技術路線技術路線 圖表圖表 22 污泥堿熱水解蛋白提取污泥堿熱水解蛋白提取技術路線技術路線 資料來源：公司官網，華安證券研究所 資料來源：公司官網，華安證券研究所 0204060801001202012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021無錫市污水處理廠干污泥處置量（萬噸）江蘇省污水處理廠干污泥處置量（萬噸）010020030

55、040050060070080090010002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021江蘇省市政公用設施建設污泥處置固定資產投資完成額（百萬元）Table_CompanyRptType 華光環能（華光環能（600475）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/36 證券研究報告 公司具備整合固廢產業鏈并實現綜合協同處置的能力。公司于無錫惠山區建立了一個具備自身業務特色的城市綜合固廢處置中心，主要以熱電廠和生活垃圾焚燒項目為核心，并配置了餐廚垃圾處理、污泥處理、藍藻藻泥處置、飛灰填埋等綜合處置設施。通過提供能源供給，公司能夠實現固廢多項目百

56、分百協同處理和資源化高效利用。公司的固廢處置園區已獲得國家發改委、住建部核準，成為無錫惠山資源循環利用基地。圖表圖表 23 固廢循環綜合處置園區結構圖固廢循環綜合處置園區結構圖 資料來源：公司官網，華安證券研究所 公司固廢協同處置運營的核心優勢：安全環保運營能力突出，精細化管理具有豐富經驗，排放指標遠低國標。綜合能耗及運營成本控制力強，數字化手段有效降低項目綜合能耗，提升運營效率，毛利保持在 30%以上。綜合利用自身裝備研發生產優勢，供應環保項目的核心設備，形成一體化協同優勢。2.3 環保裝備環保裝備業務可圈可點，余熱鍋爐與垃圾焚燒爐技術領先業務可圈可點，余熱鍋爐與垃圾焚燒爐技術領先 公司環保

57、裝備業務包括余熱鍋爐、垃圾焚燒爐等鍋爐的制造與售賣。環保裝備市場環保裝備市場增增量空間量空間潛力良好潛力良好?；诠I污染物治理、城鄉環境污染物治理的迫切需求，2022 年 1 月工信部印發了環保裝備制造業高質量發展行動計劃（20222025 年）的通知，提出到2025 年，環保裝備制造業產值力爭達到 1.3 萬億元的總體目標?！笆濉逼陂g，環保裝備制造業市場規模從 2016 年的 6200 億元增長至 9300 億元，年均復合增長率 8.9%，隨之“十四五”規劃落地，環保裝備制造業總產量將有望突破萬億市場空間。環保裝備制造業總產量將有望突破萬億市場空間。能源消耗穩步攀升，余熱資源愈發豐富。

58、能源消耗穩步攀升，余熱資源愈發豐富。經濟高質量發展的需求導致國內能源消費總量不斷升高。2022 年，我國能源消費總量達 54.1 億噸。據前瞻產業研究院的數據顯示，各行業的余熱資源總量約占其燃料消耗總量的 15%至 67%不等，可回收的利用率高達60%。據此可得，可以利用的余熱資源約占燃料消耗總量的 10%至 40%之間。由此可計算出，2022 年我國余熱資源總量達 5.4136.25 億噸。利用余熱鍋爐是重要的回收余熱利用余熱鍋爐是重要的回收余熱資源方式。資源方式。根據2020-2026 年全球及中國余熱鍋爐行業發展現狀調研及投資前景分析報Table_CompanyRptType 華光環能（

59、華光環能（600475）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/36 證券研究報告 告，2019 年全球余熱鍋爐市場規模達到了 157 億元，預計 2026 年將達到 204 億元，年復合增長率為 3.80%。圖表圖表 24 2018-2022 年年能源消費總量能源消費總量 資料來源：國家能源局，華安證券研究所 鋼材價格回落鋼材價格回落+市占率優勢，利潤有望提升。市占率優勢，利潤有望提升。公司具備制造電站鍋爐資質和規?；圃炷芰?，處于國內鍋爐制造企業第二梯隊前列，公司燃機余熱鍋爐市場占有率排名前三，市場占有率優勢明顯。2022 年公司在手鍋爐訂單年公司在手鍋爐訂單 21.1 億元，其中余熱鍋爐訂

60、單為億元，其中余熱鍋爐訂單為 7.3 億億元。元。余熱鍋爐傳統交貨日期為 6-12 個月，受原材料價格影響，2022 年公司裝備制造收入有所下降。目前，國內鋼材價格已有回落，2023 年第一季度鋼材綜合價格指數為 117.2，較 2021 年均值 143.1 下降約 18%，預計 2023 年利潤有望得到提升。圖表圖表 25 中國余熱鍋爐競爭格局中國余熱鍋爐競爭格局（截止（截止 2019 年）年）資料來源：前瞻經濟學人，華安證券研究所 0%1%2%3%4%5%6%4200440046004800500052005400560020182019202020212022能源消費總量(百萬噸標準煤)

61、YOY6%39%17%17%14%6%無錫華光鍋爐股份有限公司杭州鍋爐集團股份有限公司蘇州海陸重工股份有限公司鹽城市鍋爐制造有限公司江西江聯能源環保股份有限公司其他Table_CompanyRptType 華光環能（華光環能（600475）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/36 證券研究報告 圖表圖表 26 2020-2023 年年鋼材綜合價格指數鋼材綜合價格指數(CSPI)資料來源：國家統計局，iFinD，華安證券研究所 公司的垃圾焚燒鍋爐設備在市場上獨具優勢公司的垃圾焚燒鍋爐設備在市場上獨具優勢。公司是國內首家實現“爐排+余熱鍋爐”雙爐型一體化供貨的制造商，也是當前市場上為數不多能夠提

62、供一體化供貨的廠商之一，在同類產品中市場占有率名列第一。在同類產品中市場占有率名列第一。此外，公司已成功打造了垃圾焚燒發電全產業鏈平臺，旗下生活垃圾焚燒項目的日處理能力已達 2900 噸/日，并且另有 400 噸/日的項目正在建設中。一旦該項目竣工，年處理能力將增加約 22 萬噸。截至 2022 年，公司的垃圾處置量達到 81.09 萬噸，發電量達 20,352.94 萬千瓦時。圖表圖表 27 公司已有垃圾焚燒處理項目與發電量公司已有垃圾焚燒處理項目與發電量 項目項目 單位單位 嬴聯垃圾熱電嬴聯垃圾熱電 江西樂聯江西樂聯 公主嶺德聯公主嶺德聯 垃圾收運量垃圾收運量 萬噸-9.66-垃圾處置量垃

63、圾處置量 萬噸 50.85 16.97 13.27 發電量發電量 萬千瓦時 11,116.66 5.577.30 3,658.98 上網售電量上網售電量 萬千瓦時 7,567.69 4,318.57 2,593.32 垃圾處置收入垃圾處置收入 萬元 2,655.21 1,248.93 723.56 發電收入發電收入 萬元 4,353.02 2,471.33 1,491.74 資料來源：公司公告，華安證券研究所 85951051151251351451551652020-02-292020-12-312021-10-312022-08-31鋼材綜合價格指數(CSPI):當月值Table_Comp

64、anyRptType 華光環能（華光環能（600475）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/36 證券研究報告 3 火改制氫，打造第二成長曲線火改制氫，打造第二成長曲線 3.1 綠氫持續放量，電解槽有望率先受益綠氫持續放量，電解槽有望率先受益 3.1.1 電解水制氫正當時，電解槽需求持續井噴電解水制氫正當時，電解槽需求持續井噴“碳達峰”和“碳中和”目標助推綠氫行業發展?！疤歼_峰”和“碳中和”目標助推綠氫行業發展。2022 年 3 月，國家發改委發布氫能產業發展中長期規劃（2021-2035 年），規劃提到氫能是未來國家能源體系的重要組成部分，是用能終端實現綠色低碳轉型的重要載體，氫能產業是戰

65、略性新興產業和未來產業重點發展方向，并明確指出到 2025 年可再生能源制氫量達到 10-20 萬噸/年。目前，2022年國內可再生能源制氫量僅為 3.3 萬噸/年，按照規劃發展，可再生能源制氫量的年復合增長率可到 44.71%-91.01%，這將極大刺激行業電解水制氫的發展，以及對電解水制氫設備的需求。從最近五年國家支持的科研項目，國家對電解水制氫技術愈發重視。從最近五年國家支持的科研項目，國家對電解水制氫技術愈發重視。圖表圖表 28 20182022 年國家重點研發項目年國家重點研發項目電解水制氫技術相關項目匯總電解水制氫技術相關項目匯總 年份年份 項目項目 牽頭單位牽頭單位 2018 年

66、 MW 級固體聚合物電解質電解水制氫技術 中國科學院長春應用化學研究所 大規模風/光互補制氫關鍵技術研究及示范 國家能源投資集團有限責任公司 2020 年 堿性離子交換膜制備技術及應用 中國科學技術大學 2021 年 PEM 電解水制氫催化劑與界面結構的多尺度設計及集成應用研究 湖南大學 低能耗、高穩定性連續海水電解制氫關鍵材料和系統 北京化工大學 基于固體氧化物電解池的高溫電催化研究 中國科學院大連化學物理研究所 光伏/風電等波動性電源電解制氫材料和過程基礎 全球能源互聯網研究院有限公司 低成本 PEM 電解水關鍵材料制備技術及其制氫應用示范 南開大學 高效大功率堿水電解槽關鍵技術開發與裝備

67、研制 中國科學院大連化學物理研究所 可再生能源電解制氫-低溫低壓合成氨關鍵技術及應用 福州大學 十萬噸級可再生能源電解水制氫合成氨示范工程 清華四川能源互聯網研究院 2022 年 兆瓦級電解水制氫質子交換膜電解堆技術-電解水制高壓氫電解堆及系統關鍵技術-固體氧化物電解水蒸汽制氫系統與電解堆技術-質子交換膜電解水制氫測試診斷技術與設備研發-高溫質子導體電解制氫技術-資料來源：中國電解水制氫產業藍皮書，華安證券研究所 電解槽是電解水制氫的核心設備，電解槽是電解水制氫的核心設備，2023Q1 電解槽招標遠超同期水平。電解槽招標遠超同期水平。2021 年電解Table_CompanyRptType 華

68、光環能（華光環能（600475）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/36 證券研究報告 槽出貨量不及 400MW，2022 年電解槽出貨量為 794MW，而 2023 年前 4 月電解槽公開招標量已經超過 2022 年電解槽出貨量總和，達 842MW。預計 2023 年電解槽出貨有望翻12 倍，預估為 1.52GW，對應交貨臺 400 臺以上（1000 標方堿性電解槽對應功率為5MW）。圖表圖表 29 2023 年前年前 4 月電解槽公開招標量總和月電解槽公開招標量總和 序號序號 項目項目 電解槽招標量電解槽招標量 技術路線技術路線 1 大安風光制綠氫合成氨一體化項目 195MW ALK 2

69、 深能北方光伏制氫項目 45MW ALK 3 國能寧東可再生氫碳減排示范區項目 105MW ALK 4 華電濰坊氫儲能示范項目 25MW ALK 5 太安風光制綠氫合成氨一體化項目 50MW PEM 6 東方鍋爐集裝箱式電解槽制氫項目 1MW ALK 7 深圳能源庫爾勒綠氫制儲加用一體化示范項目 5MW ALK 8 華能清能院堿性電解槽采購項目 6.5M ALK 9 北元化工制氫設備采購項目 1MW PEM 10 西湖大學 AEM 電解槽采購項目 500NL/h AEM 11 黑龍江 200MW 風電制氡聯合運行項目 7.5MW ALK 12 淶源縣 300MW 光伏制氫項目 6MW ALK

70、13 廣匯能源綠電制氫及氫能一體化示范項目 5MW ALK 14 鄂爾多斯市風光融合綠氫項目 390MW ALK 合計：842MW 資料來源：國家能源局，華安證券研究所 根據 2022 年 3 月國家發改委發布氫能產業發展中長期規劃（2021-2035 年）中2025 年可再生能源制氫量達到 10-20 萬噸/年的目標；以及勢銀的預測：2025 年綠色可再生氫氣的需求量將達到約 120 萬噸，2023-2025 年的電解水制氫設備累計出貨量預計達到約 15GW。我們預計 2026 年電解水制氫設備出貨量將達到 16-20GW。Table_CompanyRptType 華光環能（華光環能（600

71、475）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/36 證券研究報告 圖表圖表 30 2021-2026 年年電解水制氫設備出貨量預測電解水制氫設備出貨量預測 資料來源：TrendBank，華安證券研究所 3.1.2 市場競爭性持續增強，堿性電解槽優勢明顯市場競爭性持續增強，堿性電解槽優勢明顯 新企業新企業紛紛紛紛入場，市場集中度下降。入場，市場集中度下降。從出貨規?？?，2021 年我國電解水制氫設備出貨量頭部三家廠商出貨量約占 80%，2022 年我國電解水制氫設備 TOP3 約占 70%，下降10pcts。隨著市場需求量增加和新廠商的入場，市場的集中度有望持續下降，促進新廠商進行市場開拓。從進

72、入市場的廠商行業來看，行業逐步出現多元化，原先來自房地產、工程、鋼鐵的行業也紛紛跨界入局。圖表圖表 31 2021 年以來部分新進入水電解制氫企業匯總年以來部分新進入水電解制氫企業匯總 序號序號 企業簡稱企業簡稱 原先所屬行業原先所屬行業 產品產品 單槽制氫規模單槽制氫規模（Nm3/h)1 隆基氫能 光伏 堿性電解槽 1000 2 凱豪達 房地產 堿性電解槽 1000 3 奧揚科技 氣瓶 堿性電解槽 1200 4 希倍優氫能 氫能 堿性電解槽 1400 5 遠景能源 風電 堿性電解槽-6 華電重工 工程 堿性電解槽 1200 7 國富氫能 氫能 堿性電解槽 1000 8 寶武重工 鋼鐵 堿性電

73、解槽 30 9 國電投氫能科技 電力 PEM 電解槽 50 10 陽光氫能 光伏 PEM 電解槽 50 0%50%100%150%200%250%300%024681012141618202021A2022A2023E2024E2025E2026E出貨量（GW）YOYTable_CompanyRptType 華光環能（華光環能（600475）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22/36 證券研究報告 11 上海治臻 燃料電池 PEM 電解槽 50 12 中石化 石油煉化 PEM 電解槽 30 資料來源：中國電解水制氫產業藍皮書 2022，華安證券研究所 圖表圖表 32 2022 年中國電解水制氫

74、設備廠商出貨量年中國電解水制氫設備廠商出貨量 TOP 10 排行 廠商簡稱 產品技術類型 單臺最大產氨量(Nm3/h)1 考克利爾競立 ALK 1500 2 派瑞氫能 ALK、PEM 2000 3 隆基氫能 ALK 1000 4 天津大陸 ALK 1000 5 中電豐業 ALK、PEM 1000 6 凱豪達氫能 ALK 1000 7 翰氫源（HydrogenPro)ALK 1100 8 華易氫元科技 ALK 1350 9 賽克賽斯氫能 PEM 1200(單套）10 國富氫能 ALK、PEM 1000 資料來源：GG，華安證券研究所 堿性電解槽制氫是目前主流制氫方式。堿性電解槽制氫是目前主流制氫

75、方式。相較于其他電解水制氫方式，堿性電解槽制氫商業化程度更為完善，產業鏈發展更為成熟。對比 PEM 電解槽制氫方式，堿性電解槽技術更加成熟，更加利于大規模應用，但由于電解槽內存有腐蝕液體，后期維護成本也更高。2021 年和 2022 年內招標的電解槽項目中，堿性電解槽項目約占 99%，在已公布的 2023年一季度招標項目中，招標的電解槽也大多為堿性電解槽，堿性電解槽商業化進程高，運營與維護經驗也相對更加成熟。Table_CompanyRptType 華光環能（華光環能（600475）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23/36 證券研究報告 圖表圖表 33 不同電解水制氫方式比較不同電解水制氫方

76、式比較 技術分類 運行溫度（)電解質 電流密度(A/m2)氫氣純度 產氫壓力(MPa)直流能耗(kWh/Nm3)發展進度 堿性電解水技術 70-90 30%濃度 KOH溶液 3000-6000 99.80%1.6 4.2-5.5 完全商業化 質子交換膜電解水技術 50-80 質子交換膜 10000 以上 99.99%4 4.3-6 商業化初期 高溫固體氧化物電解水技術 600-1000 陶瓷材料 YSZ（釔穩定的氧化鋯)-99.99%4 3.0-4.0 研發和示范階段 固體聚合物陰離子交換膜電解水技術 40-60 苯乙烯類聚合（DVB）-3.5 4.5-5.5 研發和示范階段 資料來源：中國電

77、解水制氫產業藍皮書 2022，華安證券研究所 堿性電解槽與現有業務協同，堿性電解槽與現有業務協同，公司公司充分發揮已有優勢切入新行業。充分發揮已有優勢切入新行業。制作制氫設備所需的原材料、吊裝設備及場地可充分利用公司裝備制造的已有資源，且公司研發人員經驗豐富、制造人員技術嫻熟，能快速熟悉新領域并與大連理工研發人員高效配合。公司投資新設華光碳中和技術發展有限公司，通過開展碳減排技術梳理、外部合作及技術引進并孵化輸出等，帶動公司裝備制造和工程板塊的產業輸出，未來公司將積極探索現有業務與氫能等新能源的協同發力的可能性。鍋爐壓力容器與電解槽壓力容器存在相似性。公司充分利用現有的鍋爐壓力技術、鍋爐元件和

78、鍋爐裝備的協同制造技術，結合公司現有的壓力模擬計算能力和三維出圖技術，實現規?；a堿性電解槽，生產出具備成本優勢的產品。產學研結合，打造新型堿性電解槽。產學研結合，打造新型堿性電解槽。公司與大連理工大學合作開發堿性電解槽制氫設備，成功研發產氫量 1500Nm3/h 的堿性電解槽，實現產氫壓力 3.2MPa，填補國內千方級高壓電解槽空白；預計單位能耗4.2Kwh/Nm3H2，達到國標一級能效標準；整套制氫系統具 10%-200%的負荷調節能力，電流密度最高可達 6000A/m2，并且對研制的制氫設備的主副電極結構進行了改進，采用新型環保隔膜材料，大幅提高了電流密度，同等產氫量下，設備體積大幅減

79、小。2023 年 4 月 11 日，公司 1500Nm3/h 堿性電解槽產品正式下線，并具備隨時批量化生產交付能力。目前，公司已經形成了年產 1GW 電解水制氫設備制造能力，已具備 500Nm3/h 以下、500-1000Nm3/h，1000-2000Nm3/h，多個系列堿性電解水制氫系統制造技術。Table_CompanyRptType 華光環能（華光環能（600475）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24/36 證券研究報告 圖表圖表 34 同行業電解槽產品參數比較同行業電解槽產品參數比較 產品參數 華光環能 隆基氫能 派瑞氫能 天津大陸 產氫量（Nm3/h）1000-1500 800-1

80、500 20-2000 400-1000 負荷調節能力（%）10-200 25-115 50-100 40-100 產氫壓力(MPa)3.2 1.6 1.5-2.5 3.0 單位能耗(kw*h/Nm3H2)4.2（最低可達 3.5）3.9-4.4 4.5 4.4 資料來源：各公司官網，華安證券研究所 公司的堿性電解槽產品具備以下顯著優勢：在產氫壓力方面，公司達到了行業的最高水平。這一成就源于對堿性電解槽內部極板凹凸形狀的精心設計與優化，合理選擇適用的催化劑，對內部流場進行優化，并借助自主研發的隔膜材料，實現了 3.2MPa 高產氫壓力。在單位能耗方面，公司位居行業的前沿。通過將電流密度控制在

81、2500-3000A/m2的范圍內，實現更佳的電壓和能耗控制。相較于競爭對手，其產品具備更高的經濟性和能源效益。在最大電流密度方面，公司處于行業的領先位置。為了提高轉換效率，堿性電解槽通常需要降低電壓以提高電流密度。公司產品最大電流密度可達到6000A/m2，展現出出色的技術實力和創新能力。3.2 火電靈活性改造火電靈活性改造需求旺盛，技術壁壘助推業務上漲需求旺盛，技術壁壘助推業務上漲 3.2.1 市場市場規模規模乘勢而起，火電改造乘勢而起，火電改造性性價比更高價比更高 隨著新能源并網運行，電力系統運行不確隨著新能源并網運行，電力系統運行不確定性增加。定性增加。目前，由于風力發電與光伏發電“向

82、上”與“向下”的調節能力不足，如何提升電力系統靈活性（既電力系統的各類資源快速改變自身發用電特性以維持系統有功功率平衡的能力）成為亟待解決的問題。維持電力系統的供需平衡是一個動態過程。1)如果下一個時間段的電力供應低于需求，那么電力系統需要增加發電量或減少負荷需求來滿足平衡，這被稱為供給向上靈活性或需求向下靈活性。如果供給向上靈活性和需求向下靈活性的總和不足，那么電力系統的安全性和電能質量可能受到影響，嚴重情況下可能導致負荷失衡，從而影響社會生產和生活。2)如果下一個時間段的電力供應高于需求，那么電力系統需要通過降低發電量、利用儲能設備吸收多余的電力或增加負荷需求來實現平衡，這被稱為供給向下靈

83、活性或需求向上靈活性。如果供給向下靈活性和需求向上靈活性的總和不足，將導致風能、光能或水能等資源的浪費，出現“棄風”“棄光”現象出現“棄風”“棄光”現象，從而損害電力系統的發電經濟性，并在一定程度上限制新能源的發展。Table_CompanyRptType 華光環能（華光環能（600475）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 25/36 證券研究報告 圖表圖表 35 向上靈活性和向下靈活性不足原理向上靈活性和向下靈活性不足原理 資料來源：中國電力系統靈活性的多元提升路徑研究，華安證券研究所 圖表圖表 36 不同方向靈活性需求原理不同方向靈活性需求原理 應用場景 靈活性需求方向 實現方式 示例 電力

84、供給小 于需求 供給向上靈活性 電源提高 出力 火電提高出力、儲能放電、抽蓄發電 需求向下靈活性 用戶減少 需求 需求響應中斷或轉移負荷需求、電動汽車放電 電力供給大 于需求 供給向下靈活性 電源壓減 出力 火電深度調峰、水電減少出力等 需求向上靈活性 用戶提高 需求 需求響應轉移的負荷需求、電動汽車有序充電、儲能充電等 資料來源：電力系統靈活性提升：技術路徑，華安證券研究所 火電改造市場方興未艾，存量增量需求強盛?；痣姼脑焓袌龇脚d未艾，存量增量需求強盛。中國“富煤缺油少氣”的資源稟賦決定了過往燃煤發電的主導地位，2022 年火電裝機容量為 133239 萬千瓦，是風電與太陽能裝機容量總和的

85、1.7 倍，2021 年 10 月，國家發改委發布 全國煤電機組改造升級方案指出煤電機組靈活性改造應改盡改，方案要求“十四五”期間完成 2 億千瓦，增加系統調節能力 30004000 萬千瓦，實現煤電機組靈活制造規模 1.5 億千瓦。目前我國仍存有 2億千瓦煤電亟待改造，存量空間可觀。Table_CompanyRptType 華光環能（華光環能（600475）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 26/36 證券研究報告 圖表圖表 37 各種發電模式裝機容量各種發電模式裝機容量 資料來源：國家統計局，iFinD，華安證券研究所 江蘇省火電靈活性市場空間測算：江蘇省火電靈活性市場空間測算：根據中電聯煤

86、電機組靈活性運行政策研究，煤電靈活性改造單位千瓦調峰容量成本約在 500 元1500 元之間，取中位數單位千瓦調峰容量成本定為 1000 元；根據“十四五”現代能源體系規劃，到 2050 年我國靈活調節電源占比應達到 24%左右，以及煤電機組靈活性運行政策研究測算我國當前靈活調節電源占比不及 6%，則直到 2050 年我國靈活調節電源容量仍有 18%的增量空間，預測2030 年前將保持較快增速，2030 年后增速放緩。據測算估計，2030 年江蘇省內火電靈活性改造市場增量空間有 184.5 億元，2050 年江蘇省內火電靈活性改造市場增量空間有244.9 億元。圖表圖表 38 江蘇省火電靈活性

87、改造市場空間測算江蘇省火電靈活性改造市場空間測算 資料來源：國家統計局，iFinD，華安證券研究所 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000火電裝機容量（萬千瓦）風電裝機容量（萬千瓦）太陽能裝機容量（萬千瓦）水電裝機容量（萬千瓦）60801001201401601802002202402602020A2025E2030E2035E2040E2045E2050E火改增長空間（億元）Table_CompanyRptType 華光環能（華光環能（600475）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 27/36 證券研究報告 火電改造經濟性優勢明顯?；痣姼脑?/p>

88、經濟性優勢明顯。隨著新能源發電所占份額不斷增加，電力系統對調節能力的需求日益增長，在儲能等資源尚未規?；瘧玫碾A段，煤電機組參與調節成為必要手段。以燃煤熱電聯產項目為例，火電靈活性改造每千瓦固定成本僅需 300-500 元，是燃氣電廠靈活性改造的十分之一，成本優勢明顯。圖表圖表 39 各類資源提升靈活性的成本構成各類資源提升靈活性的成本構成 資源 靈活性成本構成 固定成本投入 成本增量 機會成本 靈活性改造煤電 常規煤電 靈活性改造投資成本 600-700 元/千瓦 低負載運行產生的可變成本增量 14-20 克/千瓦時 機組的加速折舊和部件磨損、更換成本增量 損失部分發電收益 燃煤熱電聯產 靈

89、活性改造投資成本 300500 元/千瓦 低負載運行產生的可變成本增量 機組的加速折舊和部件磨損、更換成本增量 損失部分發電收益 燃氣電廠 建設投資成本新建氣電:2630-3546 元/千瓦;氣電置換煤電:7013-9457 元/千瓦 運行維護成本低負載運行時高于 0.56-0.58 元/千瓦時 無 常規水電 常規水電通常發揮基礎發電功能 頻繁變水流量造成的水輪機葉片壽命損耗-損失部分發電收益 核電 無 燃料循環成本增量 設備維護更換成本增量 損失部分 發電收益 資料來源：電力系統靈活性提升：技術路徑，華安證券研究所 3.2.2 核心技術鑄造產品壁壘核心技術鑄造產品壁壘，火改產品市場反應良好，

90、火改產品市場反應良好 現有的煤粉燃燒技術主要通過在爐內進行加熱、著火、燃燒和轉化過程來實現。加熱和燃燒幾乎同時進行，這導致了煤粉高效燃燒和低 NOx排放之間存在互相制約的情況。預熱燃燒是一種突破傳統加熱、著火和燃燒方式的技術，它使煤粉在燃燒器中預先加熱到高于著火點的溫度，并且在爐膛中高效地燃燒清潔燃料。Table_CompanyRptType 華光環能（華光環能（600475）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 28/36 證券研究報告 圖表圖表 40 煤粉煤粉預熱工藝流程預熱工藝流程 資料來源：煤粉預熱燃燒技術研發進展呂清剛等，華安證券研究所 在燃燒器內預熱煤粉的過程中，煤粉溫度升高，顆粒比表面

91、積增大，一部分燃料中的氮被提前去除，顆粒發生顯著變化；預熱燃料在爐膛中不會遇到著火和穩燃問題，通過控制燃燒過程，可以實現整個爐膛空間的均勻燃燒，延長煤粉的燃燒時間，從而使煤粉完全燃盡、燃燒效率提高；這種技術集成了顆粒變化、燃燒控制和分級燃燒等先進技術，可以在整個過程中控制燃料中的氮轉化為 NOx，消除了煤粉預熱燃燒時的溫度峰值，抑制了熱力型 NOx的產生?？梢钥闯?，預熱燃燒技術突破了著火和穩燃的限制，采用了先進可控的燃燒方式，實現了煤粉高效燃燒和低 NOx排放的有機結合。圖表圖表 41 30kWth預熱燃燒試驗系統示意圖預熱燃燒試驗系統示意圖 資料來源：煤粉預熱燃燒技術研發進展呂清剛等，華安證

92、券研究所 Table_CompanyRptType 華光環能（華光環能（600475）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 29/36 證券研究報告 手握核心科技。針對 130t/h-1000t/h(不含 1000t/h)機組的熱電聯產及發電煤粉鍋爐，華光環能獲中國科學院工程熱物理研究所獨家技術授權華光環能獲中國科學院工程熱物理研究所獨家技術授權，共同推動靈活性低氮高效燃煤鍋爐技術的市場應用，公司產品具有以下優勢。1）技術優勢明顯：技術優勢明顯：對惠聯單臺 170t/h 高溫高壓煤粉爐進行技術改造示范，通過實施預熱燃燒技術改造項目，實現鍋爐寬負荷調節，NOx原始排放濃度減少 60%以上，并通過污泥的

93、摻燒，實現鍋爐深度靈活調峰。2）碳減排效果明顯：碳減排效果明顯：低階煤熱解、氣化過程中產生的半焦和殘炭很難實現燃燒，預熱燃燒技術可以處理和利用這些超低揮發分燃料，也可用于無煙煤等低揮發分煤的燃燒利用，大幅降低氮氧化物排放。除此之外，我國燃煤工業鍋爐燃燒效率僅為 65%，煤粉預熱技術可替代現有的落后裝備，提高燃燒效率，降低污染物排放。存量鍋爐基數龐大。存量鍋爐基數龐大。華光環能累計銷售鍋爐數量超過 5000 臺，其中擁有大量的燃煤鍋爐用戶群，全市場鍋爐數量更是基數龐大，可為市場提供煤粉預熱燃燒器+鍋爐+工程總包+改造的全流程解決方案?？蛻舴答佇Ч己每蛻舴答佇Ч己?，潛在用戶需求量潛力空間足潛在

94、用戶需求量潛力空間足。山東等地鍋爐用戶，存在負荷調節、低氮排放、高效燃燒等需求，公司目前已有十幾家客戶洽談中，預計未來陸續將有更多訂單落地。積極拓展海外業務，積極拓展海外業務，擬擬建立訂單增長新支點。建立訂單增長新支點?！笆奈濉逼陂g，公司積極擴張海外市場，2022 年，已簽訂海外訂單達 7.2 億元，同時公司也在印尼正式建立建筑代表處，未來將以印尼建筑代表處為支點，向東南亞市場擴張。Table_CompanyRptType 華光環能（華光環能（600475）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 30/36 證券研究報告 4 公司公司盈利預測盈利預測 4.1 基本假設與營業收入預測基本假設與營業收入

95、預測 裝備制造：1）環保設備：公司環保設備領域主營產品包括垃圾焚燒爐、燃機余熱爐等?！笆奈濉逼陂g垃圾焚燒爐已經渡過集中建設高峰期，“十四五”規劃指出 2025年垃圾焚燒處理規模應達 80 萬噸/日，而 2021 年底城鎮垃圾焚燒投運產能達已 74.5 萬噸/日，增量空間僅 5.5 萬噸/日，未來智庫預測，2022-2024 年新增產能僅為 6.3/4.6/3.8 萬噸/日，因此垃圾焚燒爐營業收入下滑已成大概率事件；但燃機余熱爐上游材料價格回調，有望帶動環保設備業務毛利率上升，因此我們預測：2023-2025 年，環保裝備營業收入增長率分別為-30.0%/-20.0%/-10.0%，環保裝備毛

96、利率分別為 23.5%/23.5%/23.5%。2）節能高效發電設備：海外市場有望溫和放量。公司節能高效發電設備領域主營產品包括循環流化床鍋爐、煤粉鍋爐等?！笆奈濉逼陂g，在新能源消納問題明顯的背景下，火電靈活性改造成為必選項，“十四五能源規劃”提出應增加系統調節能力 30004000 萬千瓦；2023 年 1 月，公司與中科院工程熱物理研究所共同開發“靈活性低氮高效燃煤鍋爐技術”，公司累計銷售鍋爐數量超過 5000 臺，鍋爐存量數目驚人，改造市場空間潛力強。在市場需求旺盛與公司產品具有顯著技術壁壘的背景下，我們預測：2023-2025 年節能高效發電設備營業收入增長率分別為 25.0%/25

97、.0%/20.0%；節能高效發電設備毛利率分別為 23.0%/25.0%/25.0%。圖表圖表 42 裝備制造板塊盈利預測裝備制造板塊盈利預測 單位：百萬元 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 環保設備營業收入 1,916.88 1,367.04 762.51 533.76 427.01 384.31 YOY-7.43%-28.68%-44.22%-30.00%-20.00%-10.00%環保設備營業成本 1,592.54 1,053.10 589.38 408.32 326.66 293.99 YOY-7.22%-33.87%-44.03%-30.72%-

98、20.00%-10.00%毛利潤 324.34 313.94 173.13 125.43 100.35 90.31 毛利率 16.92%22.97%22.71%23.50%23.50%23.50%節能高效發電設備營業收入 721.42 1,090.56 1,153.51 1441.89 1802.36 2162.83 YOY-20.66%51.17%5.77%25.00%25.00%20.00%節能高效發電設備營業成本 599.55 877.38 900.73 1110.25 1351.77 1622.12 YOY-21.54%46.34%2.66%23.26%21.75%20.00%毛利潤

99、121.87 213.18 252.79 331.63 450.59 540.71 毛利率 16.89%19.55%21.91%23.00%25.00%25.00%資料來源：iFinD，華安證券研究所測算 工程與服務：1）市政環保工程及服務：公司市政環保工程及服務主營產品包括固廢處置工程及系統集成服務、煙氣治理（脫硫脫硝）工程等工程服務?！笆奈濉逼陂g固廢處置市場已經渡過高速增長期，轉向平穩增長。因此我們預測：2023-2025Table_CompanyRptType 華光環能（華光環能（600475）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 31/36 證券研究報告 年市政環保工程及服務營業收入增長率

100、分別為 5.0%/6.0%/5.0%；毛利率基于公司經營經驗趨于成熟，項目管理成本下降，分別給予每年0.5pct的增長，分別為 13.5%/14.0%/14.5%。2）電站工程與服務：公司電站工程與服務主營產品包括傳統火電、新能源光伏電站工程總承包業務。2023 年 5 月，公司新簽署兩個光伏電站訂單，金額總計 10.66 億元，為去年電站工程與服務營收的 69.4%（去年為 15.36 億元）；上游材料光伏多晶硅料5月24日當周已跌至130.00RMB/KG，周跌幅9.09%，月跌幅 31.22%。下游訂單量爆發疊加上游材料價格降價，我們預測：2023-2025 年電站工程與服務營業收入增長

101、率分別為 60.0.%/25.0%/25.0%；電站工程與服務毛利率分別為 17.0%/15.0%/15.0%。圖表圖表 43 工程與服務工程與服務板塊盈利預測板塊盈利預測 單位：百萬元 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市政環保工程及服務營業收入 1,566.12 1,773.15 1,867.73 1961.12 2078.78 2182.72 YOY-3.92%13.22%5.33%5.00%6.00%5.00%市政環保工程及服務營業成本 1,346.63 1,543.07 1,611.51 1696.37 1787.75 1866.23 YOY-8

102、.01%14.59%4.44%5.27%5.39%4.39%毛利潤 219.48 230.09 256.22 264.75 291.03 316.49 毛利率 14.01%12.98%13.72%13.50%14.00%14.50%電站工程與服務營業收入 1,457.84 1,061.08 1,535.88 2457.41 3071.76 3839.70 YOY 105.87%-27.22%44.75%60.00%25.00%25.00%電站工程與服務營業成本 1,344.62 963.42 1,310.01 2039.65 2611.00 3263.75 YOY 124.05%-28.35%

103、35.97%55.70%28.01%25.00%毛利潤 113.22 97.66 225.86 417.76 460.76 575.96 毛利率 7.77%9.20%14.71%17.00%15.00%15.00%資料來源：iFinD，華安證券研究所測算 項目運營管理：1）地方熱電運營服務：公司地方熱電運營服務主要由下屬子公司運營，子公司以煤，天然氣為原料，產出蒸汽和電售賣給電網公司與工業用熱用戶。2022年，煤炭與天然氣材料價格分別回歸正常區間，原材料價格下降有望帶動營業成本下降，毛利率上升；新項目開拓方面，公司預計南京寧高燃機天然氣發電項目于 2023 一季度投產運營，2023 年 3 月

104、，公司收購 5 家熱電項目公司部分股權，并計劃于 2024 年建成汕頭天然氣分布式項目。得益于公司熱電運營項目擴產、并購和材料價格回調，我們預測：2023-2025 年地方熱電運營服務營業增長率分別為 30.0%/25.0%/15.0%；地方熱電運營服務毛利率分別為 21.0%/21.0%/21.0%。2）環保運營服務：公司環保運營服務主營產品為固廢運營處置項目。固廢行業已從高速發展轉向高質量發展，近年來公司積極投資擴建固廢業務，并預計于 2023 年投產惠山區飛灰填埋場二期工程項目，2024 年竣工餐廚廢棄物處置擴建項目。因此，我們預測：2023-2025 年地方環保運營服務營業增長率分別為

105、 5.0%/5.0%/5.0%；環保運營服務毛利率分別為 40.0%/40.0%/40.0%。圖表圖表 44 項目運營管理項目運營管理板塊盈利預測板塊盈利預測 Table_CompanyRptType 華光環能（華光環能（600475）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 32/36 證券研究報告 單位：百萬元 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 地方熱電運營服務收入 1,431.68 2,412.17 2,787.92 3624.30 4530.37 5209.93 YOY 11.86%68.49%15.58%30.00%25.00%15.00%地方熱電運營服務

106、成本 1,122.31 1,880.33 2,244.13 2863.19 3578.99 4115.84 YOY 18.77%67.54%19.35%27.59%25.00%15.00%毛利潤 309.37 531.85 543.79 761.10 951.38 1094.08 毛利率 21.61%22.05%19.51%21.00%21.00%21.00%環保運營服務收入 456.51 607.09 639.03 670.98 704.53 739.76 YOY 47.17%32.99%5.26%5.00%5.00%5.00%環保運營服務成本 318.98 363.80 385.18 40

107、2.59 422.72 443.85 YOY 27.77%14.05%5.88%4.52%5.00%5.00%毛利潤 137.53 243.29 253.85 268.39 281.81 295.90 毛利率 30.13%40.07%39.72%40.00%40.00%40.00%資料來源：iFinD，華安證券研究所測算 4.2 相對相對估值和投資建議估值和投資建議 圖表圖表 45 與與 A 股股可比公司估值可比公司估值 代碼代碼 公司簡稱公司簡稱 股價股價 （元）（元）總市值總市值 （億元）（億元）PEPE EPSEPS（元）（元）2022A2022A 2023E2023E 2024E202

108、4E 2025E2025E 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 688501.SH 青達環保 21.25 26.15 41.78 18.49 12.49 8.94 0.62 1.15 1.70 2.38 002534.SZ 西子潔能 16.47 121.7 52.51 35.80 22.41 18.10 0.28 0.46 0.74 0.91 600323.SH 瀚藍環境 18.67 152.2 13.13 10.65 9.15 8.19 1.41 1.75 2.04 2.28 行業均值 35.81 21.65 14.68 11.74 600

109、475.SH 華光環能 12.06 113.8 11.23 12.59 10.81 9.36 0.78 0.96 1.12 1.29 資料來源：iFinD，華安證券研究所 注：青達環保、西子潔能、瀚藍環境采用 wind 一致性預測，當前股價時間為 2023 年 6 月 27 日 同行業可比公司的選擇依據：同行業可比公司的選擇依據：考慮到公司主營環保與能源兩大領域，我們分別選取深耕環保裝備制造領域，拓展火電靈活性改造的青達環保、余熱鍋爐龍頭制造商西子潔能和固廢運營行業領先企業瀚藍環境作為可比公司，根據 iFind 一致預測，可比公司 23 年 PE均值為 21.65 倍。投資建議：投資建議：考慮

110、到：1）公司開拓火電靈活性改造業務，下游客戶存量基數龐大。2）公司布局堿性電解槽領域，產品技術優勢明顯；3）公司積極擴產熱電運營項目，收購其他 5 家 熱 電 項 目 公 司 股 權。我 們 預 測 公 司 2023-2025 年 營 業 收 入 分 別 為106.89/126.15/145.19 億元，歸母凈利潤分別為 9.04/10.53/12.16 億元，按 2023 年 6 月27 日收盤價計算，對應 PE 為 13/11/9 倍。根據 iFinD 一致預測，同行業可比公司 2023年平均 PE 為 22 倍。公司作為環保與能源行業地方龍頭企業，拓展制氫與火改領域，在綠氫與火改需求旺盛

111、背景下，公司有望實現放量增長。首次覆蓋，給予“買入”評級。Table_CompanyRptType 華光環能（華光環能（600475）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 33/36 證券研究報告 風險提示：風險提示：（1）原材料漲價風險：公司主營業務產品原材料多為鋼鐵、煤炭等，若上游材料價格出現較大波動，會對公司未來業績產生一定影響。（2）電解槽訂單量不及預期、市場競爭加?。涸趬A性電解槽市場 CR3 占有率過高，新入局廠商數量激增的背景下，公司面臨市占率下滑和毛利率下降的風險。（3）火電靈活性改造項目數量不及預期：若公司火電靈活性改造受市場競爭，訂單推進受阻等的影響，將會影響公司整體營業收入。Ta

112、ble_CompanyRptType 華光環能（華光環能（600475）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 34/36 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 20222023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 9189 10737 13090 15670 營業收入營業收入 8839 10689 12615 14519 現金 2587 3125 4178 5390 營業成本 7076 8520 10079 11606 應收賬款 1

113、988 2369 2800 3228 營業稅金及附加 51 64 73 85 其他應收款 120 107 133 158 銷售費用 81 98 115 133 預付賬款 210 229 276 320 管理費用 504 684 796 919 存貨 708 781 840 903 財務費用 122 127 137 122 其他流動資產 3575 4126 4863 5670 資產減值損失-75 -8 -8 -6 非流動資產非流動資產 11937 13435 14384 15160 公允價值變動收益 2 0 0 0 長期投資 1396 1686 1889 2110 投資凈收益 203 224 2

114、52 290 固定資產 3370 3912 4157 4226 營業利潤營業利潤 948 1173 1386 1612 無形資產 2979 3157 3244 3229 營業外收入 84 60 60 60 其他非流動資產 4192 4681 5094 5596 營業外支出 8 8 8 8 資產總計資產總計 21126 24172 27474 30830 利潤總額利潤總額 1023 1225 1438 1664 流動負債流動負債 8059 9611 11140 12678 所得稅 148 171 203 236 短期借款 966 1066 1146 1196 凈利潤凈利潤 875 1053 12

115、35 1429 應付賬款 3540 4276 5048 5815 少數股東損益 146 149 181 212 其他流動負債 3554 4269 4947 5667 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 729 904 1053 1216 非流動負債非流動負債 3980 4652 5139 5509 EBITDA 1349 2138 2448 2638 長期借款 1968 2218 2418 2598 EPS（元）0.78 0.96 1.12 1.29 其他非流動負債 2012 2434 2721 2911 負債合計負債合計 12039 14262 16280 18187 主要財務比率主要財務比率

116、 少數股東權益 1302 1451 1633 1845 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 944 944 944 944 成長能力成長能力 資本公積 186 188 188 188 營業收入 5.5%20.9%18.0%15.1%留存收益 6655 7327 8430 9667 營業利潤-2.6%23.8%18.2%16.3%歸屬母公司股東權 7785 8458 9562 10799 歸屬于母公司凈利-3.5%24.0%16.5%15.5%負債和股東權益負債和股東權益 21126 24172 27474 30830 獲利能力獲利能力 毛利率（%）19.9%

117、20.3%20.1%20.1%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 凈利率（%）8.2%8.5%8.3%8.4%會計年度會計年度 20222023E 2024E 2025E ROE（%）9.4%10.7%11.0%11.3%經營活動現金流經營活動現金流 761 2486 2355 2526 ROIC（%）5.8%7.8%8.1%8.2%凈利潤 875 1053 1235 1429 償債能力償債能力 折舊攤銷 435 786 873 852 資產負債率（%）57.0%59.0%59.3%59.0%財務費用 150 218 247 269 凈負債比率（%）132.5%143.9%145.4%143.

118、8%投資損失-203 -224 -252 -290 流動比率 1.14 1.12 1.18 1.24 營運資金變動-602 722 310 330 速動比率 0.67 0.67 0.73 0.80 其他經營現金流 1583 264 868 1037 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-917 -2093 -1654 -1466 總資產周轉率 0.43 0.47 0.49 0.50 資本支出-727 -1635 -1248 -1031 應收賬款周轉率 4.64 4.91 4.88 4.82 長期投資-321 -490 -651 -718 應付賬款周轉率 2.05 2.18 2.16

119、2.14 其他投資現金流 131 33 244 282 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 508 143 352 151 每股收益 0.78 0.96 1.12 1.29 短期借款 21 100 80 50 每股經營現金流（攤?。?.81 2.63 2.50 2.68 長期借款 69 250 200 180 每股凈資產 8.25 8.96 10.13 11.44 普通股增加 217 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 11 2 0 0 P/E 11.23 12.59 10.81 9.36 其他籌資現金流 191 -208 72 -79 P/B 1.07 1.35

120、 1.19 1.05 現金凈增加額現金凈增加額 352 538 1053 1212 EV/EBITDA 7.54 6.21 5.23 4.55 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType 華光環能（華光環能（600475）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 35/36 證券研究報告 Table_Introduction 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 分析師：分析師：尹沿技，華安證券研究總監，研究所所長，TMT 行業首席分析師。Table_Reputation 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執

121、業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華

122、安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復

123、印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。Table_RankIntroduction 投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A 股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉

124、讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；Table_CompanyRptType 華光環能（華光環能（600475）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 36/36 證券研究報告 中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。