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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 農林牧漁農林牧漁 Table_Date 發布時間：發布時間：2023-06-28 Table_Invest 優于大勢優于大勢 上次評級:優于大勢 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益-1%-11%-20%相對收益-1%-7%-7%Table_Market 行業數據 成分股數量（只）99 總市值（億）13,422 流通市值（億）5954 市盈率（倍）82.41 市凈率（倍）2.64 成分股總營收（億）12373 成分股總凈利潤（億）164

2、成分股資產負債率（%）57.09 Table_Report 相關報告 一文讀懂供銷社：肩負時代使命，尋求共同發展-20230401 Table_Author 證券分析師：王瑋證券分析師：王瑋 執業證書編號：S0550521100003 021-61001524 wangwei_ 研究助理：陳科諾研究助理：陳科諾 執業證書編號：S0550122020016 18382023603 Table_Title 證券研究報告/行業深度報告 供銷社為農服務任重道遠供銷社為農服務任重道遠,中特估重中特估重審審社會價值社會價值 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 提出中國特色估值體系，國企迎來價值

3、重塑。提出中國特色估值體系，國企迎來價值重塑。國有企業對我國的經濟發展起到支柱作用，同時承擔著社會責任，在民生保障、社會穩定等方面發揮著舉足輕重的作用。盡管經歷多輪改革之后，國有企業平均資產經營效率和分紅率均優于民營企業，但在傳統的以股東價值為核心、未充分考量企業所承擔的社會責任和所創造社會價值的估值體系下估值明顯偏低，尤其 2020 年后相較于行業整體其估值折價進一步擴大。中國特色估值體系的提出則是要建立與我國的國情相符的估值體系，更多考量有助于我國經濟長期高質量發展的因素，通過引導資金的選擇偏好實現更符合我國長期高質量發展目標的資源配置。國企長期的估值水平與其所處的國民經濟地位和所發揮的社

4、會作用不相匹配的情況有望得到扭轉。正視供銷社正視供銷社社會社會價值，新時代迎發展大機遇。價值，新時代迎發展大機遇。供銷社在農資流通領域占據著主導地位，長期以來承擔著為農服務的核心使命，在促進共同富裕和保障糧食安全方面發揮著重要作用。社有企業是支撐供銷社系統為農服務的主體，依托供銷社的龐大體系，其在農資流通等多個領域穩居行業頭部地位。2015 年全面深化改革之后，供銷社控股上市公司經營情況持續優化，2015-2022 年社有上市企業營收和利潤年復合增速分別為20.6%和 11.1%，資產經營效率同樣逐年提升，均優于國企同期表現。隨著農業現代化進程加快，農資流通行業持續向統一化、集中化、綜合化方向

5、發展。供銷社作為農資流通主渠道，未來有望在政策的推動下不斷強化該核心功能，助力鄉村振興。而社有企業作為供銷社的主要抓手，未來有望依托供銷社網絡不斷擴大經營規模，創造更大的社會價值。社有農資流通企業兼備修復空間和長期價值。社有農資流通企業兼備修復空間和長期價值。從經營層面來看，2015 年深化改革以來農資流通企業營收和凈利潤復合年增速明顯高于其他社有上市企業，并在資產效益和股東回報方面同樣表現得更為優異。未來在加快推進農業現代化的發展愿景下，目前零散的農資流通渠道將持續集中化發展，社有企業依托于供銷社體系必將擁有長期廣闊的成長空間；從估值表現來看，農資流通企業市盈率水平處于 10 x-25x 區

6、間，遠低于供銷社整體板塊的 46.8x。去年底中特估提出以來，國企經歷了明顯的估值提升階段，而同樣作為國家領導下、復合國家長期發展戰略、創造社會價值、擁有行業龍頭地位的社有企業，其內在價值也應得到充分認知。當前央企的市盈率處于近三年 60.6%的分位點，而農資流通企業分位點均低于央企，并且多數都在 30%以下，尚有一定的估值修復空間。相關標的：相關標的：1）中農立華：供銷渠道資源豐富，品牌競爭優勢突出；2）浙農股份：浙江省社唯一上市平臺，員工持股煥發二次創業熱情；3）輝隆股份：農資流通領域社有企業第一股，大力推進自主生產業務發展，助力“工貿一體化”轉型升級。；4）天禾股份：打破傳統分銷模式，構

7、建新型可復制經營模式，大力推進省外擴張。風險提示：風險提示：供銷社發展不及預期，內外部資源協同效應不及預期。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2022/62022/9 2022/12 2023/3農林牧漁滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/28 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 目目 錄錄 1.提出中國特色估值體系，國企迎來價值重塑提出中國特色估值體系，國企迎來價值重塑.4 1.1.傳統估值體系側重股東價值，經濟外部性逐漸開始受重視傳統估值體系側重股東價值，經濟外部性逐漸開始受重視.4 1.2.國企價值未得充分認知，估值表現明顯偏低國企

8、價值未得充分認知，估值表現明顯偏低.5 1.3.提出中國特色估值體系，國企迎來價值重塑提出中國特色估值體系，國企迎來價值重塑.8 2.正視供銷社社會價值，新時代迎發展大機遇正視供銷社社會價值，新時代迎發展大機遇.10 2.1.理清供銷社的性質和作用理清供銷社的性質和作用.10 2.2.正視供銷社的社會價值正視供銷社的社會價值.12 2.3.經營效率大幅提升，迎來新時代大機遇經營效率大幅提升，迎來新時代大機遇.13 3.資本市場理應助力供銷社，踐行金融行業社會責任資本市場理應助力供銷社，踐行金融行業社會責任.17 3.1.社有企業發揮主體作用，穩居農資流通頭部地位社有企業發揮主體作用，穩居農資流

9、通頭部地位.17 3.2.社有企業上市后股權融資匱乏，資本市場亟需給予支持社有企業上市后股權融資匱乏，資本市場亟需給予支持.19 3.3.相關標的：兼備修復空間和長期價值的農相關標的：兼備修復空間和長期價值的農資流通企業資流通企業.19 3.3.1.中農立華：供銷渠道資源豐富，品牌競爭優勢突出.21 3.3.2.浙農股份：浙江省社唯一上市平臺，員工持股煥發二次創業熱情.21 3.3.3.輝隆股份：農資流通領域社有企業第一股，“工貿一體化”升級轉型.23 3.3.4.天禾股份：構建新型經營模式，大力推進省外擴張.24 4.風險提示風險提示.26 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：全球龍頭企業：全球龍頭

10、企業 ESG 報告披露率報告披露率.4 圖圖 2：UN PRI 簽署機構和規模簽署機構和規模.4 圖圖 3：上市公司：上市公司 ESG 信息披露情況信息披露情況.5 圖圖 4：我國：我國 ESG 基金數量和規?；饠盗亢鸵幠?5 圖圖 5：國企收入與：國企收入與 GDP 比值比值.5 圖圖 6：財富中國：財富中國 500 強企業性質構成強企業性質構成.5 圖圖 7：國有企業：國有企業 ROE 超過非國有企業超過非國有企業.7 圖圖 8：國企保持著領先的高分紅率：國企保持著領先的高分紅率.7 圖圖 9：我國上市企：我國上市企業數量分布（業數量分布（2023/5/30）.7 圖圖 10：我國上市企

11、業市值分布（：我國上市企業市值分布（2023/5/30）.7 圖圖 11：央企：央企 PE 估值低于行業平均水平估值低于行業平均水平.8 圖圖 12：央企：央企 PB 估值低于行業平均水平估值低于行業平均水平.8 圖圖 13：A 股流通股持倉結構（股流通股持倉結構（2022 年末）年末）.9 圖圖 14：居民金融資產占比保持增長：居民金融資產占比保持增長.9 圖圖 15：供銷社系統構成情況（供銷社系統構成情況（2020）.10 圖圖 16：中華全國供銷合作總社中華全國供銷合作總社機構設置情況機構設置情況.10 圖圖 17：不同時期供銷社的時代任務：不同時期供銷社的時代任務.11 圖圖 18：供

12、銷：供銷社規模龐大，社規模龐大，流通領域絕對主導流通領域絕對主導.11 圖圖 19：中國供銷冷鏈物流有限公司倉儲設施分布中國供銷冷鏈物流有限公司倉儲設施分布.13 圖圖 20：中國供銷糧油有限公司業務分布中國供銷糧油有限公司業務分布.13 圖圖 21：2000 年以來供銷社深化改革的路徑年以來供銷社深化改革的路徑.14 圖圖 22：2013-2022 年供銷社上市企業整體營收年供銷社上市企業整體營收 YoY.15 圖圖 23：2013-2022 年供銷社上市企業整體利潤年供銷社上市企業整體利潤 YoY.15 圖圖 24：供銷社上市企業平均：供銷社上市企業平均 ROE 優于國企優于國企.15 圖

13、圖 25：供銷社上市企業平均分紅率保持上升趨勢：供銷社上市企業平均分紅率保持上升趨勢.15 圖圖 26：2012 年來供銷社系統企業數量保持增長年來供銷社系統企業數量保持增長.18 VWsUhVcZiYVUrVbWiY6M9RaQtRpPoMmPfQpPqOiNmOxO7NmNoOMYmPrONZnPtM 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/28 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 圖圖 27：供銷社系統企業結構情況（：供銷社系統企業結構情況（2020）.18 圖圖 28：2015-22 年各社有企業利潤和收入年各社有企業利潤和收入 CAGR.20 圖圖 29：各社有

14、企業過去三年平均分紅率和：各社有企業過去三年平均分紅率和 ROE.20 圖圖 30：各社有企業市盈率和股息率：各社有企業市盈率和股息率.20 圖圖 31：各社有企業和央企：各社有企業和央企 PE 和和 PB 分位點分位點.20 圖圖 32：2018-22 年中農立華收入情況年中農立華收入情況.21 圖圖 33：2018-22 年中農立華凈利潤情況年中農立華凈利潤情況.21 圖圖 34：2018-22 年浙農股份收入情況年浙農股份收入情況.22 圖圖 35：2018-22 年浙農股份凈利潤情況年浙農股份凈利潤情況.22 圖圖 36：省外收入占比逐年提升：省外收入占比逐年提升.22 圖圖 37：培

15、育新型農業服務業態：培育新型農業服務業態.22 圖圖 38：2018-22 年輝隆股份收入情況年輝隆股份收入情況.24 圖圖 39：2018-22 年輝隆股份利潤情況年輝隆股份利潤情況.24 圖圖 40：2018-22 年天禾股份收入情況年天禾股份收入情況.25 圖圖 41：2018-22 年天禾股份利潤情況年天禾股份利潤情況.25 圖圖 42：2018-2022 年公司收入分區域情況年公司收入分區域情況.25 圖圖 43：公司配送中心數量持續擴張：公司配送中心數量持續擴張.25 表表 1：四輪國企改革相關情況：四輪國企改革相關情況.6 表表 2：中央企業考核指標變化情況：中央企業考核指標變化

16、情況.9 表表 3：2016-2020 年供銷社綜合服務實施情況年供銷社綜合服務實施情況.13 表表 4：2014 年以來一號文件中指導供銷社的內容年以來一號文件中指導供銷社的內容.16 表表 5：2022 年以來部分省份所出臺推動供銷社和社有企業發展的相關政策年以來部分省份所出臺推動供銷社和社有企業發展的相關政策.17 表表 6：供銷社所控股的上市公司一覽：供銷社所控股的上市公司一覽.19 表表 7：供銷社上市公司歷年股權融資情況統計：供銷社上市公司歷年股權融資情況統計.19 表表 8：公司：公司限制性股票激勵計劃情況限制性股票激勵計劃情況.23 表表 9：截至：截至 2022 年公司在建工

17、程變動情況年公司在建工程變動情況.24 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/28 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 1.提出中國特色估值體系，國企迎來價值重塑提出中國特色估值體系，國企迎來價值重塑 1.1.傳統估值體系側重股東價值，經濟外部性逐漸開始受重視傳統估值體系側重股東價值，經濟外部性逐漸開始受重視 當前主流估值方式側重于股東價值。當前主流估值方式側重于股東價值。經濟學上講“價格圍繞價值上下波動”，股票價格的錨定物則是公司的內在價值，而估值本質上是給上市公司的內在價值定價，給與其市場價格的“錨”。但由于判斷企業價值所涉及的維度較多，并且參雜大量對未來的預期，市

18、場難以找到一個完全合理且一致認可的估值方法。目前主流的估值方法主要分為兩大類，一類是絕對估值法，包括 DDM、DCF 等模型，核心思想是企業/股權價值來源于未來流入的凈現金流現值之和，另一類是相對估值法，包括 PE、PB 等倍數法，主要是通過選擇相應的估值指標并以可比公司定價為基礎估計標的的市場價格。不同的估值方法都具有其相對的優缺點，適用于不同的行業和公司，但無論是絕對估值法還是相對估值法，其強調的均是為股東創造價值，即以企業現在和未來的盈利水平作為價值評判的核心因素。經濟外部性在評估企業價值中的重要性不斷拔高。經濟外部性在評估企業價值中的重要性不斷拔高。傳統估值方法以股東價值為核心，并未充

19、分考量企業所承擔的社會責任和所創造社會價值，而后者對社會經濟的長久健康發展的起著關鍵作用，是商業文明的進步方向。而近年來外部性指標在西方投資體系中的權重逐漸增長，例如 ESG（環境、社會和公司治理）越來越受到西方政府的推崇，逐漸成為國際市場的主流投資策略之一。從公司治理角度來看，ESG 已融入全球各大企業的經營理念之中。根據 KPMG 報告，2022 年全球龍頭企業（G250）和各國家或地區頭部企業（N100）ESG 報告披露率分別為 96%和 79%，較 20 年前實現了大幅提升，而 ESG 評級機構目前也已達到數百家；從投資者角度來看，ESG投資逐漸得到重視，其所對應的決策權重不斷上升。根

20、據聯合國責任投資原則組織（UN PRI）報告，全球 UN PRI 簽署機構（承諾將 ESG 納入投資決策，推動經濟的可持續發展）數量保持快速增長，2022 年已經接近 5000 家，其所管理的資產規模增至 121 億美元。圖圖 1：全球龍頭企業：全球龍頭企業 ESG 報告披露率報告披露率 圖圖 2：UN PRI 簽署機構和規模簽署機構和規模 數據來源：KPMG，東北證券，注：N100 指各樣本國家中最大的 100 家企業；G250 指財富500 強榜單中前 250 名企業 數據來源：UN PRI，東北證券 我國我國 ESG 投資投資快速興起，央國企快速興起，央國企 ESG 披露率顯著高于民營企

21、業。披露率顯著高于民營企業。ESG 投資近年來0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%N100G2500204060801001201400100020003000400050006000200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022十億美元簽署機構數量資產管理規模（右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/28 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 在我國快速興起，截至 2023 年一季度，我國 ESG 基金數量和規模分別達到 443 個和 5658.6 億元，其中 2

22、020 年來兩者增速尤其明顯。而從上市公司 ESG 信息披露情況來看，央國企披露率顯著高于民營企業。根據 2022 中國 ESG 發展創新白皮書，2022 年前三季發布 ESG 報告的機構中央國企數量最多，達到 650 家，并且 ESG 披露率為 46.7%，相比之下民營企業披露率僅為 19.1%。圖圖 3：上市公司上市公司 ESG 信息披露情況信息披露情況 圖圖 4：我國：我國 ESG 基金數量和規?；饠盗亢鸵幠?數據來源：社會價值投資聯盟 CASVI，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 1.2.國企價值未得充分認知，估值表現明顯偏低國企價值未得充分認知，估值表現明顯偏低 國有企業是國

23、民經濟支柱國有企業是國民經濟支柱，踐行高標準社會責任踐行高標準社會責任。國有企業指國務院和地方人民政府分別代表國家履行出資人職責的國有獨資企業、國有獨資公司以及國有資本控股公司。國企在我國各個行業都占據著重要的領頭地位，根據財富中國 500 強榜單，國企占有 60%的比例，并且從 2007 年以來國企整體收入占比 GDP 的比重基本在 70%左右，對我國的經濟發展起到支柱作用。而不同于民營企業，國企作為國家資本的代表，其經營目標不僅是盈利，而需更多地承擔社會責任，在民生保障、社會穩定等方面發揮著舉足輕重的作用。圖圖 5：國企收入與：國企收入與 GDP 比值比值 圖圖 6：財富中國：財富中國 5

24、00 強企業性質構成強企業性質構成 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：國資智庫，東北證券 國企改革后經營效率大幅提升。國企改革后經營效率大幅提升。改革開放之后國企經歷了四輪改革，優化了其監管0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0100200300400500600700央國企民營企業公眾企業外資企業集體企業其他企業信披數量披露率01000200030004000500060007000800001002003004005002004Q22005Q22006Q22007Q22008Q22009Q22010Q22011Q22012Q22013Q22014Q22015

25、Q22016Q22017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2億元基金規模（右軸）基金數0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022國企收入/GDP05010015020025030035040045050020182019202020212022國資委央企非國資委央企地方國有企業民營企業及其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/28 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 體制和運營體系，大幅提高了其經

26、營效率：1）第一輪改革（1978 年-1991 年）：十一屆三中全會后國有企業開啟“放權讓利”的改革之路，使其由政府直接管理經營轉變成為獨立經營和自負盈虧的管理形式，激發了國企的經營效率；2）第二輪改革（1992 年-2002 年）：中共十四屆三中全會提出了建立現代企業制度的國有企業改革方向，并通過“三年脫困”行動實現了國有企業利潤大幅增長、大多數虧損企業擺脫困境、多數國有中大型企業均初步建立現代企業制度等目標；3）第三輪改革（2003年-2012 年）：國有資產監督管理體制改革期，國務院國有資產監督管理委員會正式成立，代表國家履行出資人的職責，建立起了一個集中高效的國有資產監督管理體制；4）

27、第四輪改革（2013 年-2022 年）：國有企業深化改革期，進一步強化了國有企業的運作活力和經營效率，國有經濟的競爭力、創新力和影響力均得到強化。表表 1：四輪國企改革相關：四輪國企改革相關情況情況 時間時間 主要改革內容主要改革內容 第一輪第一輪 1978 年-1991 年 十一屆三中全會后國有企業開啟“放權讓利”的改革之路，通過擴大企業自主權、利改稅、撥改貸等舉措，逐步實現企業所有權和經營權兩權分離，使其由政府直接管理經營轉變成為獨立經營和自負盈虧的管理形式，激發了國企的經營效率。第二輪第二輪 1992 年-2002 年 中共十四屆三中全會提出建立“產權清晰、權責明確、政企分開、管理科學

28、”現代企業制度的國有企業改革方向，而 1993 年公司法的頒布標志著國企改革拉開建立現代企業制度的序幕。為加快擺脫國企虧損困境，1998 年開啟國企改革“三年脫困”行動，三年時間內實現了國有企業利潤大幅增長、大多數虧損企業擺脫困境、多數國有中大型企業均初步建立現代企業制度等目標。第三輪第三輪 2003 年-2012 年 國有資產監督管理體制改革期，2003 年國務院國有資產監督管理委員會正式成立，代表國家履行出資人的職責，負責指導推進國有企業改革和重組、監督實現國有企業的保值增值等工作，一改過去分散監管的治理框架，建立起一個集中高效的國有資產監督管理體制。第四輪第四輪 2013 年-2022

29、年 黨的十八大以來開啟了國有企業深化改革期。2015 年中共中央國務院發布了關于深化國有企業改革的指導意見，指出要分類推進國有企業改革、完善現代企業制度、完善國有資產管理體制等改革方向；為更好推動國企改革“1+N”政策體系落地落實，解決頑疾且補齊短板，2020 年我國開啟了國企改革三年行動，對十八大以來各項國企改革重大舉措進行再深化，進一步強化了國有企業的運作活力和經營效率，在國有經濟布局優化和結構調整方面取得明顯成效，國有經濟的競爭力、創新力和影響力均得到強化。數據來源：中國政府網，國資委官網，東北證券 國企的資產經營效率和分紅率表現更優。國企的資產經營效率和分紅率表現更優。并非傳統認知上國

30、企由于機制僵化、缺乏競爭并且大量承擔社會責任而導致其經營效率表現相對民營企業較差，2015 年深化改革之后國有企業的平均 ROE 逐漸超過了非國有企業，印證了目前上市國企的資產經營效率表現并不差于上市的非國有企業。另外，國企長期保持穩定較高水平的分紅率以回報股東，過去幾年平均分紅率基本處于 32%-36%區間，明顯高于非國有企業。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/28 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 圖圖 7：國有企業：國有企業 ROE 超過非國有企業超過非國有企業 圖圖 8：國企保持著領先的高分紅率：國企保持著領先的高分紅率 數據來源：Wind，東北證券 數據

31、來源：Wind，東北證券 國企資本市場國企資本市場地位頗高地位頗高，但但估值明顯偏低。估值明顯偏低。從我國上市公司數量分布上來看，國企占比為 26%，遠不及民營企業 64%的比例，但卻占據著接近一半的市值，尤其是在煤炭、鋼鐵、軍工、金融、公用事業等傳統行業里，國企占據著絕對的話語權，因此在資本市場上，國企依然有著較高的市場地位。但在估值表現上，國企估值明顯偏低。根據 Wind 數據，央企過去五年的 PE 和 PB 均明顯低于行業平均，尤其在2020 年以來折價程度進一步加大。圖圖 9：我國上市企業數量分布（：我國上市企業數量分布（2023/5/30）圖圖 10：我國上市企業市值分布（：我國上市

32、企業市值分布（2023/5/30）數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 0%2%4%6%8%10%12%14%2016201720182019202020212022國企ROE非國企ROE0%5%10%15%20%25%30%35%40%201620172018201920202021國企分紅率非國企分紅率民營企業64%地方國有企業18%中央國有企業9%公眾企業6%外資企業3%集體企業0%其他企業0%民營企業38%中央國有企業29%地方國有企業19%公眾企業10%外資企業3%集體企業1%其他企業0%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/28 農林牧

33、漁農林牧漁/行業深度行業深度 圖圖 11：央企：央企 PE 估值低于行業平均水平估值低于行業平均水平 圖圖 12：央企：央企 PB 估值低于行業平均水平估值低于行業平均水平 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 1.3.提出中國特色估值體系，國企迎來價值重塑提出中國特色估值體系，國企迎來價值重塑 構造中國特色估值體系構造中國特色估值體系，國企迎，國企迎來來價值價值重塑。重塑。2022 年 11 月中國證監會主席易會滿在 2022 金融街論壇年會上提出要把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮。我們認為中國特色的估值體系

34、關鍵在于估值方式應與我國的國情相符，不應按照西方傳統估值方法完全以股東回報作為估值核心點，而是更多考量有助于我國經濟長期高質量發展的因素，如所承擔的社會責任、國家長期戰略方向的匹配度等，通過引導資金的選擇偏好實現更符合我國長期高質量發展目標的資源配置。在此框架下，國企長期估值水平與其所處的國民經濟地位和所發揮的社會作用并不匹配，其內在價值有待市場重估。另外，持續改善的經營效率將有助于國企長期估值中樞的提升。2020 年以來國資委逐年優化央企的考核指標，從 2019 年的“兩利一率”到 2023 年的“一利五率”，并且近兩年進一步細化了年度經營目標，體現了政府部門加快推進中央企業高質量發展的決心

35、。0510152025303540201820182019201920192020202020202021202120212022202220222023央企萬得全A滬深300上證50深證成指0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5201820182019201920192020202020202021202120212022202220222023央企萬得全A滬深300上證50深證成指 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/28 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 表表 2：中央企業中央企業考核指標變化情況考核指標變化情況 考核時間考核時間 考核指

36、標和年度經營目標考核指標和年度經營目標 優化考核指標的主要考量優化考核指標的主要考量 2019 年年“兩利一率”：凈利潤、利潤總額，資產負債率 2020 年年“兩利三率”：凈利潤、利潤總額，資產負債率、營業收入利潤率、研發經費投入強度 關注經營效率，加大科技創新投入力度 2021 年年“兩利四率”：凈利潤、利潤總額，資產負債率、營業收入利潤率、研發投入強度、全員勞動生產率 引導企業關注改善經營效率和發展質量，強化員工管理，增強勞動積極性 2022 年年“兩利四率”：凈利潤、利潤總額，資產負債率、營業收入利潤率、研發投入強度、全員勞動生產率&“兩增一控三提高”：利潤總額和凈利潤增速高于國民經濟增

37、速；控制資產負債率在 65%以內；營收利潤率提高 0.1 個百分點，全員勞動生產率提高 5%，研發經費投入強度要進一步提高 細化考核指標，穩增長和高質量發展相結合 2023 年年“一利五率”：利潤總額，資產負債率、研發投入強度、全員勞動生產率、凈資產收益率、營業現金比率&“一增一穩四提升”：“一增”即確保利潤總額增速高于全國GDP 增速，力爭取得更好業績；“一穩”即資產負債率總體保持穩定；“四提升”即凈資產收益率、研發經費投入強度、全員勞動生產率、營業現金比率 4 個指標進一步提升 穩增長和高質量發展基礎上強調投資回報率和現金流風險控制，加快推進中央企業高質量發展 數據來源：國資委，東北證券

38、A 股生態的長期變化有望股生態的長期變化有望助推助推國企重估。國企重估。一方面，A 股長期投資者持倉占比有望持續提升。截至 2022 年末，機構投資者共持有 A 股市場 59%流通股，但基金、保險、社保等中長期資金的代表機構占比還相對較低。近年來證監會等政府機構多次強調引導長期資本入市，并且已開始實施相關措施，未來有望帶動 A 股市場長期投資者占比提升，而國企長期穩定的經營特征和高分紅率更受長期資金的青睞，其市場估值水平有望提升；另一方面，我國居民金融資產配置比例將保持增長，2021 年金融資產占居民資產比例為 16%，相較于 2011 年提升 5 個百分點，而房產占比下降 4 個百分點，但依

39、然高居 65%，隨著未來居民投資意識趨于多元，金融資產占比有望持續提升，而國企的高安全邊際和高分紅率同樣是居民財富的流入選擇。圖圖 11：A 股流通股持倉結構（股流通股持倉結構（2022 年末）年末）圖圖 12：居民金融資產占比保持增長：居民金融資產占比保持增長 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：中國家庭風險保障體系白皮書，東北證券 券商集合理財0%QFII0%社保1%保險2%基金8%其他機構48%非機構41%0%10%20%30%40%50%60%70%80%房產占比金融資產占比20112021 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/28 農林牧漁農林牧漁/行

40、業深度行業深度 2.正視供銷社正視供銷社社會社會價值，價值，新時代新時代迎發展大迎發展大機遇機遇 2.1.理清供銷社的性質和作用理清供銷社的性質和作用 社有資產擁有特殊的社有資產擁有特殊的集體集體性質，性質，全國供銷合作事業全國供銷合作事業受受國務院國務院指導指導。供銷社系統是由最高領導單位中華全國供銷合作總社，各層級供銷合作社及和社有企業所構成。各級供銷合作聯合社是由下層級供銷社按自下而上、自愿聯合的原則組成，并負責該層級合作事業的發展，最高層級的中華全國供銷合作總社是國務院領導下的全國供銷合作社的聯合組織，負責領導全國的合作事業發展。社有企業則是指供銷合作社擁有控制權的出資企業，包括供銷合

41、作社全資、控股或實際控制的企業及其子企業。從性質上來說，供銷社資產屬于集體所有，因此社有企業理論上為集體企業，供銷社資產最終歸屬為入社社員集體所有，但由于歷史上的種種原因，社有資產所有者實際上長期缺位，社有資產來源既有國有成分又有集體成分，再經歷長年的經營積累形成了目前不可分割的集體資產，而各級供銷合作社理事會是本級社屬資產和所屬企事業單位資產長期的所有權代表和管理者。圖圖 15：供銷社系統構成供銷社系統構成情況（情況（2020）圖圖 16：中華全國供銷合作總社中華全國供銷合作總社機構設置情況機構設置情況 數據來源：中國供銷合作社網，東北證券 數據來源：中國供銷合作社網，東北證券 為農服務一直

42、是供銷社貫穿始終的核心使命為農服務一直是供銷社貫穿始終的核心使命，新時代將承擔更重大的任務，新時代將承擔更重大的任務。供銷社系統自設立至今，一直承擔著不同時代背景下的國家發展任務，并不斷在體制、模式等各方面自我革新順應以時代發展。新中國成立之初，我國農業生產力相對不足，解決溫飽問題是核心述求，因此供銷社得以設立，發揮著統籌生產流通、緩解物資短缺、穩定物價體系的重要作用。從改革開放到全面深化改革幾十年的高速發展期后，我國綜合國力實現跨越式增長，供銷社體系也在不斷摸索、改革中日漸成熟完備，形成以商品流通核心功能為根基，集生產、加工、信用等功能為一體的綜合為農服務體系。展望未來，在全面建成小康社會之

43、后，我國處在朝著全面建設社會主義現代化國家邁進的大道上，城鄉經濟失衡是制約共同富裕終極目標的一大瓶頸，而作為為農服務的核心主體，供銷社理應肩負起建設農業強國的時代任務。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/28 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 圖圖 17：不同時期供銷社的時代任務：不同時期供銷社的時代任務 數據來源：東北證券 供銷社供銷社系統龐大，流通領域絕對主導系統龐大，流通領域絕對主導。供銷社擁有基本全面覆蓋全國鄉鎮的基層社網絡，截至 2020 年，全系統基層社數量達到 3.77 萬個，較 2012 年接近翻倍增長，同期內全系統組織農民興辦的以農產品類合作社為

44、主的各類專業合作社同期內也從 7.71 萬個增長到 19.25 萬個，形成“基層社+專業合作社+農戶”連結模式有助于促進農業生產向規?；?、專業化、合作化進步。依托于龐大統一的供銷體系，供銷社再流通領域占據著主導地位，2021 年全國供銷合作社系統銷售規模達到 6.26 萬億元，為同期社會消費品零售總額的 14.2%，影響力頗為可觀；同時，供銷社系統提供了重要的農產品銷售渠道，2020 年從農業生產者購進的農產品規模為 1.61 萬億元，占我國農業產值的 22.5%。圖圖 18：供銷社規模龐大，：供銷社規模龐大，流通領域絕對主導流通領域絕對主導 數據來源：中國供銷合作社網，東北證券 請務必閱讀正

45、文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/28 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 2.2.正視正視供銷社供銷社的的社會價值社會價值 全流程全流程為農服務為農服務，切實切實保障糧食安全保障糧食安全。我國農業生產整體上表現為零散低效的經營特征，供銷社擁有基本全覆蓋涉農鄉鎮的龐大體系，能夠實現直接對接廣大零散的農戶，是承擔為農服務重任的主要抓手。目前，供銷社系統已構造了全產業鏈服務體系，提供從農資供應到收獲烘干的全面生產服務，在糧食收儲和糧食供應方面同樣發揮著核心作用，多措并舉筑牢糧食安全“壓艙石”。1）生產端。生產端。供銷社為廣大農業生產者提供了最為主要的農資供應渠道，保障了農業生產開

46、展的基礎。同時，供銷社不斷強化的綜合為農服務能力有助于農業生產的效率提升。2020 年供銷社全系統共建立農村綜合服務社、生產線為農服務中心和莊稼醫院分別 44.8 萬、1.8 萬和 7.5 萬個，同比分別增長 5.4%、38.3%和 5.6%，提供從耕種到田間管理再到收獲烘干的全方面服務，保障糧食的平穩高效生產，2020 年實現配方施肥服務、統防統治服務和農機作業服務分別 1.2 萬、1.1 萬和 0.8 萬畝次，同比分別增長 53.0%、59.0%和 60.1%。另外，供銷社積極推動著土地托管和土地流轉，以提升土地資源利用率，推進農業生產規?；?、機械化和現代化發展，2020 年供銷社實現全系

47、統土地全托管面積和土地流轉面積分別 3701.3 萬和 3923.2 萬畝。2）收儲端。收儲端。供銷社發揮著重要的代收代儲作用?？偵缛Y企業中國供銷集團旗下全資子公司中國供銷糧油有限公司主要從事政策性糧食收儲業務、市場化糧食收購以及交易業務，服務于國家糧食安全戰略。作為納入國家政策性糧食收儲體系的骨干企業，公司在東北地區、河南、河北、江蘇等糧食主產區開展政策性糧食收儲，保障國家糧食安全，并積極響應國家糧食最低收購價政策，為種糧農民提供托底保障，解決農民賣糧難問題。根據公司官網顯示，供銷糧油公司共管理各類糧庫 79 個，總倉容 1300 余萬噸，累計保存國家政策糧 1200 余萬噸，國內外糧食貿

48、易年經營量 800余萬噸，期間收購、保管、出庫、生產安全等環節均做到零事故，有效保障了國家糧食儲存管理安全。3）供應端。供應端。全國遍布的供銷社網絡為保障糧食供應提供了堅實支柱。與此同時，供銷社打造了覆蓋全國多個人口聚集省份的倉儲物流運輸體系，保障糧食從農村到城市、從產糧大省到耗糧大省的調配，守護著全國范圍的糧食安全底線。中國供銷集團旗下全資子公司中國供銷冷鏈物流有限公司自 2019 年成立以來連續三年營收超百億元，現有倉儲基地 32 個，覆蓋全國 13 個省、27 個地市。根據發展規劃，公司總倉儲面積到 2025 年將達到 200 萬平米，靜態總庫容將超過 300 萬噸，其中冷庫庫容可達 1

49、50 萬噸，有望逐步成長為國內冷鏈物流行業的領先企業，進一步強化供銷社的糧食調配能力，保障糧食終端供應環節。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/28 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 表表 3：2016-2020 年供銷社綜合服務實施情況年供銷社綜合服務實施情況 2016 2017 2018 2019 2020 綜合服務平臺綜合服務平臺 綜合服務社（萬）37.4 39.6 42.2 42.5 44.8 生產性為農服務中心（個）6529 9103 11503 13042 18041 莊稼醫院（個）59595 64320 70042 70767 74733 土地服務土

50、地服務 土地托管（萬畝）7315.7 9167.1 10059.7 3701.3 土地流轉（萬畝）2003.9 2470.6 3075.2 3923.2 配方施肥面積（萬畝次）3758 8073.4 12350.4 統防統治面積（萬畝次）2812.4 7201.2 11448.9 農機作業面積（萬畝次）2527 5281.8 8454.3 技術培訓技術培訓 培訓農村實用人才（萬人次）333.9 205.1 167.6 202.4 182.4 發放科技資料（萬份）1920.7 1255.5 829.4 745.3 775.1 數據來源：中國供銷合作網，東北證券，注：2020 年土地托管口徑調整為

51、土地全托管 圖圖 19：中國供銷冷鏈物流有限公司中國供銷冷鏈物流有限公司倉儲設施分布倉儲設施分布 圖圖 20：中國供銷糧油有限公司中國供銷糧油有限公司業務分布業務分布 數據來源：中國供銷冷鏈物流有限公司，東北證券 數據來源：中國供銷糧油有限公司官網，東北證券 實現實現助農增收，促進共同富裕助農增收，促進共同富裕。一方面，供銷社通過為農戶供應種子、化肥、農藥等農資產品，同時提供技術服務、土地管理等綜合服務方式，為農業生產保駕護航，保障土地產出；另一方面，供銷社借助基層社對農產品的收購功能提供穩定的銷售渠道，解決農產品銷路不暢難題。2020 年，全國供銷合作社系統實現農產品類銷售額 22205.3

52、 億元，同比增長 19.5%。在持續拓展傳統線下銷售渠道的同時，供銷社也在加大電商等新興渠道假設，建設拓寬銷售途徑。供銷社在 2015 年便成立了中國供銷電子商務有限公司主導電子商務板塊，搭建了脫貧地區農副產品網絡銷售平臺（即“832 平臺”）和供銷 e 家平臺。截至今年一季度末，“832 平臺”累計銷售額突破 350 億元，入駐供應商超 2 萬家，在售農副產品超 30 萬款，采購單位逾 60 萬家，助力 832 個脫貧縣近 300 萬農戶鞏固脫貧成果，對推進農民農村共同富裕起到重要作用。2.3.經營效率大幅提升，經營效率大幅提升，迎來迎來新時代大機遇新時代大機遇 歷經多輪改革，解決低效發展問

53、題歷經多輪改革，解決低效發展問題，承擔新時代使命，承擔新時代使命。供銷社的經營效益問題是長期以來的發展難題，尤其在改革開放之后，彼時供銷社的運作模式受到了市場經濟 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/28 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 發展的沖擊，虧損經營問題亟待解決。1999 年 1 月國務院下發關于解決當前供銷合作社幾個突出問題的通知，明確當前最重要的是針對供銷合作社存在的突出問題，盡快扭轉效益下滑、虧損增加、經營萎縮的被動局面，清理整頓社員股金，防范和化解金融風險，并且要通過改革使供銷合作社建立起自主經營，自負盈虧的經營機制。通知下發后迅速見效，2000

54、 年全系統便實現了扭虧為盈，實現利潤 13.8 億元，并且效率逐步提升，2001 年和 2002 年分別實現匯總利潤 16.4 和 28.6 億元。此后十余年間，供銷社經歷了多輪改革，逐漸強化自身競爭力，步入健康發展通道。直到 2015 年，供銷社開啟了全面深化改革之路，中共中央、國務院在當年發布關于深化供銷合作社綜合改革的決定，就深化供銷合作社綜合改革作出全面部署，明確供銷社要農業現代化建設中更好地發揮其作用。圖圖 21：2000 年以來供銷社深化改革的路徑年以來供銷社深化改革的路徑 數據來源：中國政府網，東北證券 供銷社全面深化改革以來各項經營指標快速提升。供銷社全面深化改革以來各項經營指

55、標快速提升。2015 年全面深化改革之后供銷社控股上市公司經營情況持續優化，2015-2022 年社有上市企業營收和利潤實現年復合增速分別為 20.6%和 11.1%，高于同期國企的 9.9%和 7.4%。另外，與國企平均ROE 所呈現出的下降走勢相比，社有企業資產經營效率逐漸提升，2018 年后 ROE基本穩定在 10%-12%，均高于同期國企表現。同時，社有企業為股東創造了穩定增長的分紅回報，2015 年以來社有企業分紅率展現出增長趨勢，并且于 2021 年顯著超過了國企的分紅水平。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/28 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 圖

56、圖 22：2013-2022 年供銷社上市企業整體營收年供銷社上市企業整體營收 YoY 圖圖 23：2013-2022 年供銷社上市企業整體利潤年供銷社上市企業整體利潤 YoY 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 24：供銷社上市企業平均：供銷社上市企業平均 ROE 優于國企優于國企 圖圖 25：供銷社上市企業平均分紅率保持上升趨勢：供銷社上市企業平均分紅率保持上升趨勢 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 供銷社加快現代化建設進程，社有企業將持續增強龍頭作用供銷社加快現代化建設進程，社有企業將持續增強龍頭作用。目前農資流通行業呈現出“大行業

57、、小企業”的格局，2021 年社有控股上市企業整體收入與供銷社系統銷售額的比值僅為 1.3%，行業內依然存在著大量小規模、零散的農資經營戶，在商品流通效率、農資供應保障、綜合為農服務能力等方面相對較弱。隨著農業現代化進程加快，構建農村現代流通網絡、強化農資保障能力將是未來的發展趨勢，農資流通行業持續向統一化、集中化、綜合化方向發展。供銷社作為農資流通主渠道，未來有望在政策的推動下不斷強化該核心功能，助力鄉村振興。而社有企業作為供銷社的主要抓手，未來有望依托供銷社網絡不斷提升經營規模，持續提升市場份額。近兩年來多個省份政府均出臺具體政策推動供銷社事業發展，并且發揮龍頭企業的帶動作用。因此在社內社

58、外的支持下，社有企業未來將迎來蓬勃發展期。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022國企供銷社-100%-50%0%50%100%150%200%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022國企供銷社0%2%4%6%8%10%12%14%16%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022國企供銷社0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2013

59、 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021國企供銷社 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/28 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 表表 4：2014 年以來一號文件中指導供銷社的內容年以來一號文件中指導供銷社的內容 中央一號文件發布時間中央一號文件發布時間 核心內容 2014 年年 加快供銷合作社改革發展。發揮供銷合作社扎根農村、聯系農民、點多面廣的優勢，積極穩妥開展供銷合作社綜合改革試點。按照改造自我、服務農民的要求，創新組織體系和服務機制，努力把供銷合作社打造成為農民生產生活服務的生力軍和綜合平臺。支持供銷合作社加強新農村

60、現代流通網絡和農產品批發市場建設。2015 年年 加快供銷合作社和農墾改革發展。全面深化供銷合作社綜合改革，堅持為農服務方向，著力推進基層社改造，創新聯合社治理機制，拓展為農服務領域，把供銷合作社打造成全國性為“三農”提供綜合服務的骨干力量。抓緊制定供銷合作社條例。2016 年年 支持供銷合作社創辦領辦農民合作社，引領農民參與農村產業融合發展、分享產業鏈收益；深入推進供銷合作社綜合改革，提升為農服務能力。2017 年年 繼續深化供銷合作社綜合改革，增強為農服務能力。2018 年年 全面深化供銷合作社綜合改革，深入推進集體林權、水利設施產權等領域改革，做好農村綜合改革、農村改革試驗區等工作。20

61、19 年年 繼續深化供銷合作社綜合改革，制定供銷合作社條例。2020 年年 有效開發農村市場，擴大電子商務進農村覆蓋面，支持供銷合作社、郵政快遞企業等延伸鄉村物流服務網絡，加強村級電商服務站點建設，推動農產品進城、工業品下鄉雙向流通。強化全過程農產品質量安全和食品安全監管，建立健全追溯體系，確保人民群眾“舌尖上的安全”；繼續深化供銷合作社綜合改革，提高為農服務能力。2021 年年 深化供銷合作社綜合改革，開展生產、供銷、信用“三位一體”綜合合作試點，健全服務農民生產生活綜合平臺。2022 年年 加快發展農業社會化服務，支持農業服務公司、農民合作社、農村集體經濟組織、基層供銷合作社等各類主體大力

62、發展單環節、多環節、全程生產托管服務，開展訂單農業、加工物流、產品營銷等，提高種糧綜合效益；支持供銷合作社開展縣域流通服務網絡建設提升行動，建設縣域集采集配中心。2023 年年 堅持為農服務和政事分開、社企分開，持續深化供銷合作社綜合改革。數據來源：中國供銷合作社網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/28 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 表表 5：2022 年以來部分省份所出臺推動供銷社和社有企業發展的相關政策年以來部分省份所出臺推動供銷社和社有企業發展的相關政策 省份省份 發布時間發布時間 發布部門發布部門 文件文件 相關內容相關內容 江蘇省江蘇省

63、 2023-02 省人民政府 江蘇省供銷合作社管理規定 縣級以上地方人民政府及其有關部門應當重視發揮供銷合作社的作用，鼓勵、支持供銷合作社在農資供應、農產品流通、農村服務等重點領域和環節為農民提供便利實惠、安全優質的服務；縣級供銷合作社應當加強基層社建設，強化市場運營，完善直接面向農民的生產生活服務網絡；供銷合作社出資設立的從事為農服務事業的經營服務組織按照有關規定享受國家和地方的扶持政策。浙江省浙江省 2022-11 省政府辦公廳 浙江省人民政府辦公廳關于推進現代農資經營服務高質量發展的意見 加快構建供銷社主導、龍頭企業牽引、各類農資經營服務主體聯合合作的現代農資經營服務體系。力爭經過 5-

64、10年發展，全省農資經營服務專業化體系化數字化水平顯著提升，農資倉儲物流配送一體化取得實質性進展，一批創新型農資“鏈長”企業發展壯大，與保障糧食安全、發展現代農業需求相匹配的農資產業和供應鏈體系基本形成。河南省河南省 2022-08 省政府辦公廳 河南省人民政府辦公廳關于印發河南省發揮供銷合作社主渠道作用運用綜合手段建立化肥保供穩價市場調節機制工作方案的通知 力爭經過 3-5 年努力，在全省供銷合作社系統構建上下貫通、層級緊密、協同運轉、一體發展的化肥等農資經營服務網絡體系，健全我省化肥保供穩價市場調節機制，在平抑農資價格方面發揮供銷合作社主渠道作用，探索化肥保供穩價新路子。湖北省湖北省 20

65、22-04 省政府辦公廳 關于持續深化供銷合作社綜合改革 推進供銷合作事業高質量發展的實施意見 到 2025 年，生產、供銷、信用“三位一體”綜合合作廣泛開展，農業社會化服務、農產品現代流通、綜合性合作經濟組織、服務美麗鄉村建設體系基本形成，供銷合作社現代治理新機制基本完善。全省供銷合作社系統銷售總額達到 7000 億元，農業社會化服務面積達到 5000 萬畝次，再生資源銷售額超過 600 億元。安徽省安徽省 2022-02 省政府辦公廳 關于持續深化供銷合作社綜合改革服務鄉村振興的實施方案 到 2025 年供銷合作社在農業生產、農產品流通、城鄉環境等方面服務質量全面提升，社有企業高質量發展對

66、為農服務的帶動和支撐作用顯著提高；并提出優化社有資本為農服務布局，培育壯大為農服務龍頭企業，健全風險防控機制，促進供銷合作社社有企業高質量發展，構建社有資產和社會資本支持為農服務的長效機制。數據來源：各政府網站，東北證券 3.資本市場資本市場理應助力供銷社，踐行金融行業社會責任理應助力供銷社，踐行金融行業社會責任 3.1.社有企業社有企業發揮主體作用，穩居發揮主體作用，穩居農資流通農資流通頭部地位頭部地位 社有企業是支撐供銷社系統為農服務的主體。社有企業是支撐供銷社系統為農服務的主體。截止 2020 年年末，供銷社全系統共有各類法人企業 22739 個，較 2012 年增長 5393 家，全資

67、或控股企業占 55.4%，另外開放辦社吸納的有業務指導但無資產關系的企業為5836個，較2012增長76.9%，占比 25.7%，供銷社企業隊伍持續豐富壯大。從企業類別來看，批發零售貿易業企 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/28 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 業為主要類型，體現了供銷社商品流通的主要作用，2020 年數量達到 16219 家，包括了農副產品經營企業、農業生產資料經營企業、日用消費品經營企業等細分類別；另外，在加工服務領域供銷社系統同樣發揮著重要作用，所屬各類生產加工企業和其他服務業企業的數量分別為 2083 家和 4599 家。供銷社旗下擁

68、有供銷社旗下擁有 8 家控股上市企業，家控股上市企業，長期位于長期位于農資流通領域農資流通領域頭部地位頭部地位。目前供銷社體系下的上市公司包括 3 家中華全國供銷合作總社控股公司和 5 家地方供銷社控股公司，業務范圍涵蓋了農資、設備、材料等商品的生產流通，以及農技服務、金融產品、信息技術等綜合產品的提供，其中在農資流通領域，供銷社旗下的幾個上市公司均是長年處于行業頭部地位。根據2021/2022 中國農資流通行業發展報告，供銷總社下屬中國農業生產資料集團有限公司在農資流通企業綜合競爭力排名第一，省供銷社下屬的浙農股份、輝隆股份和天禾股份分為位于第二、三、五名。圖圖 26：2012 年來供銷社系

69、統企業數量保持增長年來供銷社系統企業數量保持增長 圖圖 27：供：供銷社系統企業結構情況（銷社系統企業結構情況（2020）數據來源：中國供銷合作網，東北證券 數據來源：中國供銷合作網，東北證券 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%05000100001500020000250002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020系統企業數量YoY0100020003000400050006000各類生產加工企業：2083家其他服務業：4599家批發零售貿易業：16219 家 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/28 農林

70、牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 表表 6：供銷社所控股的上市公司一覽：供銷社所控股的上市公司一覽 企業名稱企業名稱 成立成立/上市年份上市年份 公司地點公司地點 實際控制人實際控制人 主營業務主營業務 隸屬供銷社總社隸屬供銷社總社 中農聯合中農聯合 2006-2021 山東省 中華全國供銷合作總社 從事農藥中間體、原藥及制劑產品的研發、生產和銷售 中再資環中再資環 1996-1999 陜西省 中華全國供銷合作總社 廢電的回收與拆解處理和產業園區固體廢棄物一體化處置 中農立華中農立華 2009-2017 北京市 中華全國供銷合作總社 農藥流通服務、植保技術服務和植保機械供應業務 隸屬地方供銷社隸

71、屬地方供銷社 天鵝股份天鵝股份 2002-2016 山東省 山東省供銷合作社聯合社 棉花采摘及棉花加工機械成套設備的研發、生產及銷售 浙農股份浙農股份 1999-2015 浙江省 浙江省供銷合作社聯合社 涵蓋農資、汽車,同時經營醫藥的城鄉一體化商貿流通與綜合服務 新力金融新力金融 1999-2000 安徽省 安徽省供銷集團有限公司 融資擔保、小額貸款、典當、融資租賃、軟件和信息技術服務等 天禾股份天禾股份 2009-2020 廣東省 廣東省供銷合作聯社 從事化肥、農藥等農資產品的銷售并提供專業農技服務 輝隆股份輝隆股份 1990-2011 安徽省 安徽省供銷集團有限公司 化肥、化工和農藥產品的

72、內外貿分銷業務 數據來源：Wind，東北證券 3.2.社有企業上市后股權融資匱乏，資本市場亟需給予社有企業上市后股權融資匱乏，資本市場亟需給予支持支持 資本市場理應支持社有企業資本市場理應支持社有企業高質量發展高質量發展，創造更大社會價值，創造更大社會價值。多數供銷社控股上市企業自上市以來少有股權融資，并且募資金額通常較小，在資本市場上獲得的資金幫助相對有限。隨著我國步入農業現代化發展階段，供銷社將發揮更大的為農服務作用，而社有上市企業也將迎來廣闊的發展機遇，同時也帶來了更大資金需求。未來，供銷社上市企業如能獲得資本市場的資金支持，將有助于加強渠道建設、覆蓋更多下沉市場，同時擴大經營范圍、進一

73、步延伸產業鏈條，實現更好為農服務、助力鄉村振興，創造更大的社會價值。表表 7：供銷社上市公司歷年股權融資情況統計：供銷社上市公司歷年股權融資情況統計 首發上市日期首發上市日期 首發募集資金（億元）首發募集資金（億元）IPO 后股權融資后股權融資 中農聯合中農聯合 2021-04-06 5.91 無 中再資環中再資環 1999-12-16 4.13 1）2015-05-13 定增募資 18.7 億元；2）2017-04-26定增募資 4.6 億元 中農立華中農立華 2017-11-16 4.16 無 天鵝股份天鵝股份 2016-04-27 2.08 無 浙農股份浙農股份 2015-05-27 2

74、.53 1）2020-11-27 定增募資 26.7 億元 新力金融新力金融 2000-12-08 4.08 1）2019-06-05 定增募資 2.0 億元 天禾股份天禾股份 2020-09-03 4.11 無 輝隆股份輝隆股份 2011-03-02 14.06 1）2020-04-23 定增募資 1.3 億元 數據來源：Wind，東北證券 3.3.相關標的：相關標的：兼備修復空間和長期價值的農資流通企業兼備修復空間和長期價值的農資流通企業 結合業績和估值表現，農資流通企業價值凸顯。結合業績和估值表現，農資流通企業價值凸顯。1、從經營層面來看，農資流通企業 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必

75、閱讀正文后的聲明及說明 20/28 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 業績表現突出，發展空間廣闊。2015 年供銷社深化改革以來，農資流通主渠道作用持續擴大，相關社有企業表現最為突出。2015-2022 年農資流通企業營收和凈利潤復合年增速明顯高于其他社有企業。同時，從資產效益和股東回報來看，農資流通企業過去三年平均分紅率和 ROE 均表現更為優異。未來在加快推進農業現代化的發展愿景下，目前零散的農資流通渠道將不斷集中化，供銷社作為流通主渠道將承擔更大的農資流通任務，而社有企業作為核心抓手，未來必將發揮更大的龍頭作用，擁有長期廣闊的發展空間；2、從估值表現來看，農資流通企業投資價值突出。農資

76、流通企業市盈率水平處于 10 x-25x 區間，遠低于供銷社整體板塊的 46.8x（2023/6/17），而其股息率位于板塊前列，凸顯投資價值。去年底中特估提出以來，國企經歷了明顯的估值提升階段，而同樣作為國家領導下、復合國家長期發展戰略、創造社會價值、擁有行業龍頭地位的社有企業，其內在價值也應得到充分認知。當前央企的市盈率處于近三年 60.6%的分位點，而農資流通企業分位點均低于央企，其中除浙農股份外都在 30%以下，尚有一定估值修復空間。圖圖 28：2015-22 年各社有企業利潤和收入年各社有企業利潤和收入 CAGR 圖圖 29：各社有企業過去三年平均分紅率和：各社有企業過去三年平均分紅

77、率和 ROE 數據來源：Wind，東北證券，注：2022 年新力金融凈利潤為負值，不能計算其利潤 CAGR，僅將其置于橫軸位置 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 30：各社有企業市盈率和股息率：各社有企業市盈率和股息率 圖圖 31：各社有企業和央企：各社有企業和央企 PE 和和 PB 分位點分位點 數據來源：Wind，東北證券，注：數據日期為 2023/6/16；新力金融 22 年利潤為負值，因此 PE 錄得負值 數據來源：Wind，東北證券，注：數據日期為 2023/6/16 中再資環新力金融中農聯合中農立華天鵝股份浙農股份天禾股份輝隆股份-20%-10%0%10%20%30%40%50%

78、-40%-20%0%20%40%60%80%利潤CAGR營收CAGR中再資環新力金融中農聯合中農立華天鵝股份浙農股份天禾股份輝隆股份-10%0%10%20%30%40%50%60%70%-20%-10%0%10%20%平均ROE平均分紅率農資流通農資流通中再資環新力金融中農聯合中農立華天鵝股份浙農股份天禾股份輝隆股份-50050100150200-1%0%1%2%3%4%5%股息率PE-TTM農資流通農資流通中再資環中農聯合中農立華天鵝股份浙農股份天禾股份輝隆股份央企0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%-20%0%20%40%60%80%100%PB分位點PE分位

79、點農資流通農資流通農資流通農資流通 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/28 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 3.3.1.中農立華：供銷渠道資源豐富，品牌競爭優勢突出中農立華：供銷渠道資源豐富，品牌競爭優勢突出 海外業務驅動收入增長，利潤海外業務驅動收入增長，利潤穩步提升穩步提升。中農立華是在完整承繼中農集團農藥流通平臺資源的基礎上，于 2009 年發起設立的專業從事農藥流通及植保技術服務的股份公司。農藥流通是公司的主導業務，通過整合上游國內外知名農藥制劑廠商產品資源為農戶優質的農藥原藥、制劑及相關產品，其中農藥原藥和農藥制劑 2022 年分別貢獻54%和46%

80、的收入，另外公司開展了植保技術服務業務和植保機械供應業務，多方面保障為農服務。2018 年以來公司營收規模保持高速增長，CAGR 達 33%，其中海外業務在公司的推動下迅速發展，成為了重要的業績抓手，2018 年來海外營收復合增速高達 154%，占總收入比例也由 2.7%提升至 35.4%。業績規模逐步擴大的同時公司凈利潤同樣保持增勢，2018 來年復合增速為 16.2%。供銷渠道資源豐富，品牌競爭優勢突出。供銷渠道資源豐富，品牌競爭優勢突出。公司擁有豐富的農藥供銷資源：在供應端，公司構建了品種齊全、結構合理的“一站式”農藥供應平臺，與國內外眾多著名農藥企業建立了長期穩定的合作關系，包括巴斯夫

81、、先正達、拜耳、科迪華、安道麥等海外著名企業以及揚農化工、南京紅太陽、海利爾、貝斯美等國內知名廠商；在銷售端，公司在國內外建立了農化流通服務網絡，國外設有 5 個子公司，渠道網絡已遍布 90 多個國家和地區，而國內則是編織了由 31 個倉儲配送中心和 3000 余家主要渠道合作伙伴組成的服務網絡，覆蓋了全國主要農業縣市。依托于優質豐富的產品矩陣和多年的行業深耕，公司在農資流通領域享有較高的品牌知名度和美譽度，累積榮獲“2022 全國農藥行業銷售 TOP100”第 4 名、“2021 全國農藥行業銷售TOP100”第 4 名、“2020 年度中國農資最佳渠道品牌”等農資行業多項榮譽。圖圖 32：

82、2018-22 年中農立華收入情況年中農立華收入情況 圖圖 33：2018-22 年中農立華凈利潤情況年中農立華凈利潤情況 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 3.3.2.浙農股份：浙江省社唯一上市平臺，浙農股份：浙江省社唯一上市平臺，員工持股員工持股煥發二次創業熱情煥發二次創業熱情 內部整合重組上市，農資流通內部整合重組上市，農資流通頭部頭部企業。企業。浙農股份前身為始創于 1952 年的浙江省農業生產資料公司，2020 年由浙江省供銷社旗下的浙江農資集團有限公司和浙江華通醫藥股份有限公司重組設立而來。重大資產重組后，公司主營業務拓展到農業綜合服務、汽車商貿服務和醫藥

83、生產銷售等，與此同時公司的收入規模也實現了跨越式增長，2022 年實現營業收入和歸母凈利潤分別 418.1 億元和 6.1 億元。公司的農業綜合服務以化肥流通業務為主，農藥流通為輔，依托于國內外優質化肥、農藥廠0%10%20%30%40%50%60%02040608010012014020182019202020212022億元國內收入國外收入總營收YoY0%5%10%15%20%25%30%35%0.00.51.01.52.02.520182019202020212022億元利潤利潤YoY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/28 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深

84、度 商資源，公司在省內外構建了完善的農資銷售渠道和農業服務體系，擁有近 3000 個基層農資經銷網點，農資商品銷售覆蓋全國 30 余個省市。根據中國農業生產資料流通協會發布的“年度中國農資流通企業綜合競爭力百強”榜單中，公司的農資流通服務已連續 13 年位列榜單前三，近兩年進入前二，在農資流通領域具備較強的競爭優勢及較高的行業地位。圖圖 34：2018-22 年年浙農股份浙農股份收入情況收入情況 圖圖 35：2018-22 年年浙農股份浙農股份凈利潤情況凈利潤情況 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 深耕省內拓展省外，培育新型農業服務業態。深耕省內拓展省外，培育新型農業

85、服務業態。浙江省在去年 11 月發布的關于推進現代農資經營服務高質量發展的意見中提出要加快構建供銷社主導、龍頭企業牽引、各類農資經營服務主體聯合合作的現代農資經營服務體系，公司作為浙江省供銷社旗下唯一上市平臺，將迎來更大的發展機遇。公司近年來積極培育新型農業服務業態，并在省內開展服務體系建設和服務模式創新試點，構建了“省級服務平臺+區域服務中心+基層服務網點”的農業社會化服務新體系、打造了“土地整治+現代農業示范區建設+社會化服務”的農業生產服務新模式，并且積極探索中藥材全產業鏈模式。同時，公司省外業務開展成效顯著，2020 年重組以來省外收入占比逐漸增長，未來將在西南、東北、西北等農業主產區

86、市場新建區域公司，持續推動省外業務發展，并有望逐步將省內成熟的農業服務模式遷移至省外，構建全國化渠道網絡。圖圖 36：省外收入占比逐年提升：省外收入占比逐年提升 圖圖 37：培育新型農業服務業態：培育新型農業服務業態 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 05010015020025030035040045020182019202020212022億元農業綜合服務汽車商貿服務醫藥生產銷售及其他0123456720182019202020212022億元歸母凈利潤0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022浙江省內浙江省外 請務

87、必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/28 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 骨干員工持股經營，骨干員工持股經營，煥發煥發二次二次創業熱情創業熱情。公司是全國供銷社農資系統首家改制公司，在上世紀九十年代便推行骨干員工持股經營機制，以激發骨干員工創業奮進的積極性，并以此建立了一只專業的有拼勁的核心團隊。上市后，公司在保留員工持股經營傳統的基礎上，結合資本市場情況持續細化和完善相關激勵機制，提升和保持公司的核心競爭力。2022 年初公司通過了限制性股票激勵計劃，擬向董事、高級管理人員、中層管理人員、核心業務（管理）人員等 446 人授予的限制性股票數量為 1251.5萬股，

88、以激勵公司核心經營管理團隊和骨干員工創新奮進，煥發二次創業熱情。目前，公司層面三個業績考核指標第一個解除限售期的考核均已達標。表表 8：公司：公司限制性股票激勵計劃限制性股票激勵計劃情況情況 解除限售期解除限售期 考核年度考核年度 業績考核指標業績考核指標 1 業績考核指標業績考核指標 2 業績考核指標業績考核指標 3 第一個第一個 2022 年 以 2020 年凈利潤為基數，2021-2022 年累計凈利潤增長率不低于 230%2021-2022 年加權平均凈資產收益率的平均值不低于 12%2022 年主營業務收入占營業收入比重不低于 90%，其中農業綜合服務業務營業收入較 2020 年增長

89、率不低于 10%第第二二個個 2023 年 以 2020 年凈利潤為基數，2021-2023 年累計凈利潤增長率不低于 380%2021-2023 年加權平均凈資產收益率的平均值不低于 12.5%2023 年主營業務收入占營業收入比重不低于 90%，其中農業綜合服務業務營業收入較 2020 年增長率不低于 20%第第三三個個 2024 年 以 2020 年凈利潤為基數，2021-2024 年累計凈利潤增長率不低于 540%2021-2024 年加權平均凈資產收益率的平均值不低于 13%2024 年主營業務收入占營業收入比重不低于 90%，其中農業綜合服務業務營業收入較 2020 年增長率不低于

90、 30%數據來源：公司公告，東北證券 3.3.3.輝隆股份：農資流通領域社有企業第一股，“工貿一體化”升級轉型輝隆股份：農資流通領域社有企業第一股，“工貿一體化”升級轉型 全全國供銷社系統農資流通行業第一股。國供銷社系統農資流通行業第一股。輝隆股份的前身是安徽省農資公司，經過2003 年的改革改制，率先開創了農資連鎖經營模式，2011 年成功上市成為全國供銷社系統農資流通行業第一股。2019 年收購海華科技之后，公司打通了從“化工原料農藥中間體農藥制劑農資服務”的全產業鏈布局，進一步助力公司工貿一體化的轉型發展。近年來公司主動收縮化工貿易業務，大力推動農資流通和精細化工業務發展，持續優化產業布

91、局，同時也帶動公司凈利潤實現快速增長，過去五年歸母凈利潤 CAGR 達 26.9%。具備較強的競爭優勢及較高的行業地位。具備較強的競爭優勢及較高的行業地位。公司目前已完成全國農資分銷渠道的布局，構建了以 70 多個配送中心，4000 多個加盟店為基礎的輝隆連鎖網絡，業務覆蓋全國 32 個省區，出口遍及 60 多個國家和地區。根據2021/2022 中國農資流通行業發展報告，公司位列中國農資流通企業綜合競爭力百強第 3 位，并且連續多年入選財富 中國 500 強、中國服務業企業 500 強等榜單，先后獲得全國五一勞動獎狀、中國化肥流通體制改革 20 周年突出貢獻獎等諸多榮譽。請務必閱讀正文后的聲

92、明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/28 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 圖圖 38：2018-22 年輝隆年輝隆股份股份收入情況收入情況 圖圖 39：2018-22 年輝隆年輝隆股份股份利潤情況利潤情況 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 大力推進自主生產業務發展，助力“工貿一體化”轉型升級。大力推進自主生產業務發展，助力“工貿一體化”轉型升級。依托于強大的供銷網絡，公司持續推進肥藥、化工產品自主生產業務發展，助力“工貿一體化”轉型升級。公司目前擁有 6 大肥藥生產基地，自主品牌復合肥年產能達 155 萬噸，磷酸一銨年產能 20 萬噸，而年產 2000 噸

93、氯蟲苯甲酰胺原藥及中間體項目已開工建設，助力公司打造農藥生產基地。精細化工方面，海華科技集團 3000 噸 L-薄荷醇、1 萬噸間甲酚、1.5 萬噸 BHT 擴產等重點項目均建成投產，是國內首家規模量產合成薄荷醇的企業，實現香料行業重大突破。隨著未來多個在建甲酚產業鏈項目建成投產，公司將進一步鞏固優勢產業領先地位，逐步實現業績兌現。表表 9：截至：截至 2022 年公司在建工程變動情況年公司在建工程變動情況 項目名稱項目名稱 預算數預算數 工程累計投入占預算比例工程累計投入占預算比例 工程進度工程進度 資金來源資金來源 百里香酚、薄荷醇項目百里香酚、薄荷醇項目 302,250,000.00 1

94、20.00%100.00%募股資金 江西生態復混肥生產線項江西生態復混肥生產線項目（二期）工程目（二期）工程 60,000,000.00 70.99%70.99%其他 節能環保鋁型材生產線技節能環保鋁型材生產線技術改造項目術改造項目 369,304,000.00 96.66%96.66%其他 1 萬噸間甲酚項目萬噸間甲酚項目 305,950,600.00 65.42%100%其他 原藥項目原藥項目 400,000,000.00 1.43%1.43%其他 和美科創二期罐區和美科創二期罐區 32,000,000.00 97.71%100%其他 5000 噸甲酚合成中試項目噸甲酚合成中試項目 30,

95、000,000.00 59.54%59.54%其他 年產年產 1 億條編織袋及億條編織袋及 200萬條噸袋項目萬條噸袋項目 52,000,000.00 14.98%14.98%其他 數據來源：公司公告，東北證券 3.3.4.天禾股份：構建新型經營模式，大力推進省外擴張天禾股份：構建新型經營模式，大力推進省外擴張 打破傳統分銷模式，打破傳統分銷模式，構建構建新型新型可復制可復制經營模式。經營模式。天禾股份是廣東省供銷合作聯社直屬企業，在 2009 年通過股份制改組設立，從事 化肥、農藥等農資產品的銷售并提供專業的農技服務，并于 2020 年成功上市，開啟了新的發展篇章。公司突破了行業傳統“重流通

96、、輕服務”的多級分銷傳統模式，發展了可復制的“以現代農技服務為先導、直達終端的配送體系為支撐”的經營模式，成為了公司的核心競爭優勢，-20%-10%0%10%20%30%05010015020025020182019202020212022億元農資產品化工產品精細化工產品農副產品及其他總營收YoY-20%0%20%40%60%80%100%120%140%012345620182019202020212022億元歸母凈利潤YoY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/28 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 同時也實現了經營規模的快速擴張。2018 年以來公司營收復合

97、增速達 19.2%，2022年達到 145 億元，而凈利潤自 2019 年以來也保持著增長趨勢。根據2021/2022 中國農資流通行業發展報告，公司在農資流通行業綜合競爭力位列第五位。圖圖 40：2018-22 年年天禾股份天禾股份收入情況收入情況 圖圖 41：2018-22 年年天禾股份天禾股份利潤情況利潤情況 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 全國全國配送網絡配送網絡和農技服務能力和農技服務能力支撐公司的支撐公司的省外省外擴張步伐。擴張步伐。秉持著“立足廣東、深耕華南、走向全國”為發展戰略，公司的全國擴張戰略初顯成效。截至 2022 年末，公司已經在全國 16

98、個省份及北京市建立了 99 個配送中心，較 2019 年增加了 23 個，進一步擴大了全國物流配送網絡的覆蓋面積，并且公司區域配送中心配有專業配送車輛，保障服務區域 24 小時內產品送達，實現高效運作。同時，公司堅持“以專業的農技服務+優質的農資產品為核心”作為經營理念，借助直達終端的網絡配送體系銷售優質產品的同時提供全方位的農技服務，包括測土配方施肥服務、作物經理精準服務、“天禾好作物”農技服務站等模式，保障農戶順利高效生產的同時也強化自身品牌的影響力，助力公司的省外擴張進程。2018 年以來公司中南片區以外地區的收入快速增長，占比由 36.4%增至 59.1%。未來在省外擴張戰略的持續推進

99、下，公司有望不斷擴大全國農資流通市場份額，保持業績的穩健增長。圖圖 42：2018-2022 年公司收入分區域情況年公司收入分區域情況 圖圖 43：公司：公司配送中心配送中心數量持續擴張數量持續擴張 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 0%5%10%15%20%25%30%35%02040608010012014016020182019202020212022億元化肥農藥其他總營收YoY-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.00.20.40.60.81.01.220182019202020212022億元歸母凈利潤YoY0%10%20%

100、30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022中南華東東北西南華北西北0204060801001202019202020212022配送中心 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/28 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 4.風險提示風險提示 1）政策推進不及預期：政策推進不及預期：供銷社內部遺留問題未得到充分解決、供銷社基層社綜合服務能力未得到有效提升等問題均會限制供銷社和社有企業未來發展；2）內外部資源協同效應不及預期：內外部資源協同效應不及預期：社內社外資源整合不順利，各個環節未能實現有效對接，導致業務開展效率不高，經

101、濟效益不顯著，社有企業未能通過供銷社實現顯著業績增長。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/28 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 王瑋：上海交通大學工商管理碩士、電氣工程與自動化學士，上海高級金融學院 MBA?，F任東北證券農林牧漁行業組組長，曾任職于興業證券、國海證券等多家金融機構。2018 年同花順 iFind 最佳分析師第 1 名（個人），2015 年新財富第 3 名（團隊成員）、2016 年新財富第 5 名（團隊成員）、2015 年水晶球第 3 名（團隊成員）。陳科諾：華威大學金融碩士，四川大

102、學金融本科。2022 年加入東北證券，現任東北證券農業組研究助理。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市

103、場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2

104、8/28 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收

105、益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 網址：網址：http:/ 電話：電話：95360,400-600-0686 研究所公眾號：研究所公眾號：dbzqyanjiusuo 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630