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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 公司研究公司研究/信息服務信息服務/信息科技服務信息科技服務 證券研究報告 燦芯股份燦芯股份投資價值研究報告投資價值研究報告 2024 年 03 月 19 日 6-12 個月遠期整體公個月遠期整體公允價值區間允價值區間 22.35 億元億元 23.80 億億元元 股本結構股本結構 發行前總股本（百萬股）90.000 擬發行股本（百萬股）30.000 分析師:張曉飛 Email: 證書:S0850523030002 分析師:余偉民 Tel:(010)50949926 Email: 證書:S0850517090006 聯系人:張幸 Email: 聯系人:夏

2、凡 Tel:(021)23185681 Email: 一體化芯片設計服務龍頭，賦能行業蓬勃發展一體化芯片設計服務龍頭，賦能行業蓬勃發展 Table_Summary 重要提示：市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本報告中的信重要提示：市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。投資者應自主做出息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。投資者應自主做出投資決策并自行承擔投資風險。投資決策并自行承擔投資風險。一站式芯片定制服務龍頭，打造差異化芯片設計業務。一站式芯片定制服務龍頭，打造差異化芯片設計業務。公司作為一家提供一站式定制芯片及 IP 的高

3、新技術企業，為客戶提供從芯片架構設計到芯片成品的一站式服務，致力于為客戶提供高價值、差異化的解決方案，并以此研發形成了以大型 SoC 定制設計技術與半導體 IP 開發技術為核心的全方位技術服務體系。依托依托完善的技術體系與全面的設計服務能力，公司不斷幫助客戶高質量、高效率、低完善的技術體系與全面的設計服務能力，公司不斷幫助客戶高質量、高效率、低成本、低風險地完成芯片設計開發與量產上市。成本、低風險地完成芯片設計開發與量產上市。賦能系統廠商，保駕護航芯片設計企業迭代升級。賦能系統廠商，保駕護航芯片設計企業迭代升級。集成電路設計服務主要指為集成電路設計提供各個研發環節部分或全部的研發服務及后續晶圓

4、制造、封裝及測試的委外管理。芯片設計服務公司主要服務于芯片設計公司與系統廠商等客戶，芯片設計服務公司主要服務于芯片設計公司與系統廠商等客戶，并并滿足其芯片定制需求。滿足其芯片定制需求。經過多年發展，中國大陸已是全球最大的電子設備生產基地，也是全球最大的集成電路市場。根據公司招股書（注冊稿）援引上海市集成電路行業協會研究，2021 年中國大陸集成電路設計服務市場規模約為 61 億元，自 2016 年以來的年均復合增長率約為 26.8%，增速顯著高于全球市場。具備面向大型具備面向大型 SOC 全流程設計能力，打造可拓展的設計平臺。全流程設計能力，打造可拓展的設計平臺。公司自設立以來專注于集成電路設

5、計服務領域關鍵技術的研發，經過十余年的技術積累和研發投入，已研發形成了大型 SoC 定制設計技術與半導體 IP 開發技術兩大類核心技術體系，并應用于公司主營業務中。公司自有系列解決方案 YouIP 可提供完整的經過流片驗證的 IP 和硅平臺，同時公司緊跟大陸自主先進工藝進行全流程設計，公司緊跟大陸自主先進工藝進行全流程設計，具備自主先進邏輯工藝與先進特色工藝全流程設計能力，實現了多工藝節點、多具備自主先進邏輯工藝與先進特色工藝全流程設計能力，實現了多工藝節點、多工藝平臺的覆蓋。工藝平臺的覆蓋。合作本土先進晶圓廠，國內芯片產業興起造就肥沃土壤。合作本土先進晶圓廠，國內芯片產業興起造就肥沃土壤。秉

6、承供應鏈“自主、安全、可控”的重要原則，基于對自身發展戰略、客戶需求、行業發展趨勢等因素的綜合考慮，公司選擇與中國大陸技術最先進、規模最大的專業晶圓代工企業中芯國際展開戰略合作，擁有覆蓋大陸本土自主的最先進邏輯工藝與主流特色工藝的設計服務能力，以優質的設計服務降低客戶的芯片開發難度和成本，并致力于成為我國集成電路設計產業發展的堅強后盾。同時，公司亦不斷拓展境外客戶，同時，公司亦不斷拓展境外客戶，以中國設計打造國際品牌，為能源、工業控制、汽車電子等領域知名境外客戶提以中國設計打造國際品牌，為能源、工業控制、汽車電子等領域知名境外客戶提供了一站式芯片定制服務。供了一站式芯片定制服務。營收快速增長，

7、全定制服務收入占比提升。營收快速增長，全定制服務收入占比提升。公司營收結構較為簡單，主營業務收入均來源于一站式芯片定制業務。公司 2019-2022 年營收分別為 4.06、5.06、9.55、13.03 億元，營收復合增長率達 47.50%，2023 前三季度營收 10.05 億元（同比+3.93%）。公司 2019-2022 年歸母凈利潤分別為 0.05、0.18、0.44、0.95億元，復合增長率達 166.84%，2023 前三季度歸母凈利潤 1.41 億元（同比+156.36%）。公司歸母凈利潤高速增長主要系隨著公司全定制服務收入占比提高總體盈利能力得到優化。盈利預測及估值建議：盈利

8、預測及估值建議：隨著：1）全球集成電路市場需求旺盛，集成電路產能向中國大陸轉移；2）本土初創公司快速發展和芯片設計項目快速增加，系統廠商和互聯網公司芯片定制需求明顯；3）公司持續基于大陸自主先進工藝進行芯片設計及 IP 研發，是國內率先成功實現先進工藝節點設計驗證的芯片設計服務公司之一；4）公司與中國大陸技術最先進、規模最大的專業晶圓代工企業中芯國際展開戰略合作，我們認為，公司芯片設計服務需求將穩健增長，公司核心競爭力有望持續增強，同時在未來向更先進工藝升級、拓展業務范圍時，研發投入前臵疊加直面海內外龍頭競爭可能導致短期內營收增長穩定、盈利空間承壓。綜上 投資價值研究報告燦芯股份 2 請務必閱

9、讀正文之后的信息披露和法律聲明 考慮，我們預計公司 2023E-2025E 收入分別為 13.41 億元、14.34 億元、15.34億元，同比增長 3%、7%、7%；歸母凈利潤分別為 1.72 億元、1.14 億元、1.14億元，同比增長 81%、-33%和 0%。出于審慎性原則，考慮到 1）公司起步晚、規模小，相較全球頂級設計服務公司還有一定差距；2）下游主要面向成熟工藝，高端先進制程占比較低；3）合作晶圓廠和封測廠有限，集中度較高，我們認為PE 估值法，對應 6-12 個月遠期整體公允價值區間 22.3525.79 億元；DCF 絕對估值法，對應 6-12 個月遠期整體公允價值區間 22

10、.1123.80 億元。綜合兩種方法，我們認為公司的 6-12 個月遠期整體公允價值區間為 22.35 億元23.80 億元。2022 年歸母凈利潤對應 PE 23.56x25.09x，2022 年扣非歸母凈利潤對應 PE 21.70 x23.12x，2023E 歸母凈利潤對應 PE 13.00 x13.85x。截止 2024 年 3 月 15 日的近一個月內，中證指數有限公司公布的軟件和信息技術服務業（證監會行業代碼：I65）靜態平均市盈率為 51.70 倍。風險提示：風險提示：1）盈利預測不成立風險；2）技術人才流失風險；3）研發項目未能產業化的風險；4）核心技術泄密風險；5）供應商集中的

11、風險；6）技術授權風險；7）市場競爭加劇風險；8）客戶產品生命周期波動對公司銷售增速的風險；9）境外銷售的風險；10）國際貿易摩擦的風險；11）知識產權風險；12）毛利率波動的風險；13）公司業績下滑的風險；14）匯率波動風險；15）稅收優惠政策變化風險；16）募投項目失敗風險；17）無實際控制人和控股股東的風險；18）發行失敗風險；19）二級市場和所屬行業以及公司和可比公司股票價格波動風險。本研究報告僅為根據上海證券交易所首次公開發行證券發行與承銷業務實施細則 首次公開發行證券承銷業務規則等法律法規的要求就燦芯半導體（上海）股份有限公司在中華人民共和國首次公開發行人民幣普通股股票進行投資者教

12、育之目的而編制。研究報告僅供該等投資者了解有關信息，不得為任何目的、以任何形式、被全部或部分地復制、直接或間接地轉發或提供給任何他人或在任何媒體公開。投資者應自主審慎做出投資決策并自行承擔投資風險。投資者應自主審慎做出投資決策并自行承擔投資風險。其它重要提示，請參閱本報告結尾的聲明。yUmVkWcUlYkWkX7NbP9PpNoOoMtPlOnNtQkPoMrPaQpOoOvPoPuNxNmPxP 投資價值研究報告燦芯股份 3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1.燦芯股份：一站式芯片定制服務提供商.8 1.1 打造差異化服務，致力協助客戶芯片設計與量產上市.8 1.2 股權

13、結構：無實際控制人，第一大股東莊志青及其一致行動人合計持股比例為 19.82%.9 1.3 捕捉差異化需求，服務應用廣泛.10 2.財務情況：營收快速增長，全定制服務收入占比提升.12 2.1 營收結構優化，盈利能力持續增長.12 2.2 提供針對性服務，建立穩定客戶資源.16 2.3 研發費率維持穩定，人均創收穩步提升.17 3.芯片設計服務行業：賦能系統廠商，保駕護航芯片設計企業迭代升級.18 3.1 集成電路發展概況.18 3.1.1 新興應用層出不窮，集成電路市場規模持續增長.19 3.1.2 產業鏈分工日益精細化，國內芯片設計企業蓬勃發展.20 3.2 集成電路設計服務市場：依托自身

14、設計能力，滿足多元化的芯片定制需求22 3.2.1 芯片設計行業市場競爭加劇，設計服務孕育而生.22 3.2.2 客戶主要分為芯片設計企業和系統廠商兩大類.24 3.2.3 芯片定制服務的流程和模式.25 4.具備面向大型 SOC 全流程設計能力，打造可拓展的設計平臺.27 4.1 優秀的芯片設計能力與豐富的芯片定制經驗優勢.27 4.2 工藝覆蓋面廣，面向多元化下游終端.28 5.合作本土先進晶圓廠，國內芯片產業興起造就肥沃土壤.30 5.1 致力保障供應鏈自主安全可控.30 5.2 中國設計芯片公司行業高速發展，設計服務需求進一步涌現.31 6.募投項目：夯實現有 SoC 定制化平臺，加大

15、模擬 IP 研發創新.32 7.盈利預測與敏感性分析.33 7.1 盈利預測.33 7.2 敏感性分析.39 8.可比公司分析.40 8.1 可比公司的選擇.40 8.2 可比公司財務分析.41 9.估值建議.43 9.1 估值方法的選擇.43 9.2 燦芯股份的估值合理性.43 投資價值研究報告燦芯股份 4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 9.2.1 相對估值法：PE 估值法.43 9.2.2 絕對估值法：DCF 估值法.45 9.2.3 6-12 個月遠期整體公允價值區間.48 10.風險提示.48 財務報表分析和預測.53 投資價值研究報告燦芯股份 5 請務必閱讀正文之后的信息披

16、露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 集成電路產業鏈格局.8 圖 2 燦芯半導體發展歷程.9 圖 3 燦芯股份結構圖（發行前）.10 圖 4 燦芯股份控股及參股公司結構圖.10 圖 5 燦芯股份服務情況.11 圖 6 公司 YouIP 和 YouSiP 系列解決方案.12 圖 7 公司業務演變歷程.13 圖 8 燦芯股份 2019-2023Q1-Q3 營收情況.14 圖 9 燦芯股份 2019-2023Q1-Q3 歸母凈利潤情況.14 圖 10 燦芯股份 2019-2023H1 主營業務按業務類型拆分營收結構.14 圖 11 燦芯股份 2019-2023H1 按業務業務拆分營收（億元）.14 圖

17、 12 燦芯股份 2020-2023H1 主營業務按服務類型拆分營收結構.14 圖 13 燦芯股份 2020-2023H1 主營業務按服務類型拆分營收（億元）.14 圖 14 燦芯股份 2020-2023H1 芯片全定制業務拆分營收（億元）.15 圖 15 燦芯股份 2020-2022H1 芯片工程定制業務拆分營收（億元）.15 圖 16 燦芯股份 2020-2023H1 主營業務按業務類型拆分毛利率.15 圖 17 燦芯股份 2020-2022H1 主營業務按服務類型拆分毛利率.15 圖 18 燦芯股份 2020-2023H1 芯片全定制業務拆分毛利率.16 圖 19 燦芯股份 2020-2

18、022H1 芯片工程定制業務拆分毛利率.16 圖 20 燦芯股份 2019-2023H1 期間費用率情況.16 圖 21 燦芯股份 2019-2023H1 各項費用率情況.16 圖 22 燦芯股份 2020-2023H1 分地區營收結構.16 圖 23 燦芯股份 2020-2023H1 研發費用情況.17 圖 24 燦芯股份 2020-2023H1 人均創收.17 圖 25 集成電路設計服務企業助力產業鏈發展.18 圖 26 2010-2023 年全球集成電路市場規模（億美元）.19 圖 27 2010-2021 年中國大陸集成電路市場規模（億元）.20 圖 28 2010-2021 全球集成

19、電路設計產業規模（億美元）.21 圖 29 2010-2021 中國大陸集成電路設計產業規模（億元）.21 投資價值研究報告燦芯股份 6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 30 2010-2021 中國大陸集成電路設計產業規模.22 圖 31 2015-2022 年中國大陸芯片設計企業數量（家）.22 圖 32 全球集成電路設計服務行業規模（億元）.23 圖 33 中國大陸集成電路設計服務行業規模（億元）.24 圖 34 一站式芯片定制服務流程.26 圖 35 公司核心技術積累.28 圖 36 公司 YouIP 解決方案矩陣.28 圖 37 公司 YouSiP 解決方案矩陣.29 圖

20、 38 公司制程發展路線.30 圖 39 主營業務收入按工藝節點構成情況（萬元）.30 圖 40 2023 前三季度全球前五大晶圓代工廠份額.31 圖 41 SoC 芯片成本與制程的關系（百萬美元）.32 圖 42 2020-2023 年 1-6 月可比公司收入（單位：億元）.41 圖 43 2020-2023 年 1-6 月可比公司凈利潤（單位：億元）.41 圖 44 2020-2023 年 1-6 月可比公司毛利率對比.41 圖 45 2020-2023 年 1-6 月可比公司銷售費用率對比.42 圖 46 2020-2023 年 1-6 月可比公司管理費用率對比.42 圖 47 2020

21、-2023 年 1-6 月可比公司研發費用率對比.42 圖 48 燦芯股份 6-12 個月遠期整體公允價值區間（億元）.48 投資價值研究報告燦芯股份 7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 公司前五大客戶收入情況（萬元）.17 表 2 不同客戶類型對芯片定制服務具有差異化需求.27 表 3 公司核心技術積累.28 表 4 公司 YouIP 解決方案矩陣.28 表 5 公司募投項目情況.32 表 6 公司按業務類型劃分收入情況（百萬元）.34 表 7 公司按服務類型劃分收入情況（百萬元）.34 表 8 燦芯股份芯片全定制服務盈利預測.36 表 9 燦芯股份芯片工程定制

22、服務盈利預測.38 表 10 燦芯股份芯片設計與量產盈利預測.38 表 11 燦芯股份：2023E-2032E 收入、凈利潤及增速預測.39 表 12 公司 2023E 整體歸母凈利潤（百萬元）對芯片全定制服務-芯片設計業務 2023E銷售收入增速及毛利率敏感性分析.39 表 13 公司 2023E 整體歸母凈利潤（百萬元）對芯片全定制服務-芯片量產業務 2023E銷售收入增速及毛利率敏感性分析.39 表 14 公司 2023E 整體歸母凈利潤（百萬元）對芯片工程定制服務-芯片設計業務2023E 銷售收入增速及毛利率敏感性分析.40 表 15 公司 2023E 整體歸母凈利潤（百萬元）對芯片工

23、程定制服務-芯片量產業務2023E 銷售收入增速及毛利率敏感性分析.40 表 16 可比公司主營業務對比.40 表 17 燦芯股份與可比公司毛利率的比較.42 表 18 企業價值評估方法比較.43 表 19 可比公司主要數據.44 表 20 公司主營收入按工藝節點構成.44 表 21 可比上市公司 PE 估值表（2024 年 3 月 15 日）.45 表 22 燦芯股份可比公司近三年的 Beta 值.45 表 23 燦芯股份：2023E-2032E 自由現金流 DCF 估值.46 表 24 DCF 估值：核心假設及結果.47 表 25 燦芯股份：DCF 估值.47 表 26 6-12 個月遠期

24、整體公允價值對永續增長率與 WACC 的敏感度分析（億元）48 投資價值研究報告燦芯股份 8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.燦芯股份：一站式芯片定制服務提供商燦芯股份：一站式芯片定制服務提供商 1.1 打造差異化服務，致力協助客戶芯片設計與量產上市打造差異化服務，致力協助客戶芯片設計與量產上市 燦芯半導體成立于 2008 年，總部位于中國上海，是一家提供一站式定制芯片及 IP 的高新技術企業，為客戶提供從芯片架構設計到芯片成品的一站式服務，致力于為客戶提供高價值、差異化的解決方案，并以此研發形成了以大型 SoC 定制設計技術與半導體 IP 開發技術為核心的全方位技術服務體系。依托

25、完善的技術體依托完善的技術體系與全面的設計服務能力，公司不斷幫助客戶高質量、高效率、低成本、低風險地系與全面的設計服務能力，公司不斷幫助客戶高質量、高效率、低成本、低風險地完成芯片設計開發完成芯片設計開發與量產上市。與量產上市。截至招股說明書(上會稿)披露，公司成功流片超過 530 次，其中在 65nm 及以下邏輯工藝節點成功流片超過 220 次，在 BCD、EFLASH、HV、SOI、LCOS、EEPROM 等特色工藝節點成功流片超過 140 次。公司為客戶提供芯片設計服務最終轉化為客戶品牌的芯片產品被廣泛應用于物聯網、工業控制、消費電子、網絡通信、智慧城市、高性能計算等行業。集成電路產業鏈

26、由上、中、下游三部分組成。集成電路產業鏈的上游包括 EDA、IP、材料和設備等供應商；產業鏈中游主要包括芯片設計、晶圓制造和封裝測試等企業；下游主要包括終端系統廠商。燦芯股份作為芯片設計服務公司，屬于集成電路產業鏈的中上游企業。集成電路設計產業鏈升級及分工細化催生了芯片設計服務產業的誕生，芯片設計服務領域技術與芯片設計業務技術在技術路徑與設計流程方面無顯著差異，芯片設計服務企業主要面向芯片設計公司與系統廠商等客戶的芯片定制需求，具有多工藝、多領域、定制化、一站式等特點，已成為產業鏈重要一環。圖圖1 集成電路產業鏈集成電路產業鏈格局格局 資料來源：燦芯股份招股說明書(上會稿)，海通證券研究所 公

27、司 2008 年成立后，第一顆 90nm 芯片于 11 月份流片成功。2009 年 9 月，第一顆 65nm 芯片驗證成功。2010 年 12 月，第一顆 40nm 測試芯片流片。2012年 9 月，公司成功研發出基于 0.11 微米和 0.13 微米工藝的 USB 2.0 OTGPHY。2013 年 4 月，公司 USB 2.0 OTG PHY 通過 USB-IF 的認證。2014 年 3 月，第一顆 28nm 測試芯片開始流片。公司也長期致力于自主 IP 開發，基于廣泛的客戶群體與終端應用領域，公司不斷捕捉并分析不同領域客戶的共性需求，自主研發了一系列高性能 IP（YouIP），并基于此形

28、成了一系列可復用的行業 SoC 解決方案，最終建立了成熟且不斷擴展的系統級芯片設計平臺（YouSiP）。2015 年 4 月推出DDR4，LPDDR4 IP；2016 年 4 月推出了一系列自有品牌 YouIP。投資價值研究報告燦芯股份 9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖2 燦芯半導體發展歷程燦芯半導體發展歷程 資料來源：燦芯半導體官網，海通證券研究所 1.2 股權結構：股權結構：無實際控制人，無實際控制人，第一大股東莊志青及其一致行動人合第一大股東莊志青及其一致行動人合計持股比例為計持股比例為 19.82%截至公司招股說明書（上會稿）簽署日，截至公司招股說明書（上會稿）簽署日，

29、公司無控股股東公司無控股股東和實際控制人和實際控制人，第一大股東莊志青及其一致行動人合計持股比例為 19.82%，公司單一股東（包括其關聯方或一致行動人）持股比例均未超過公司股份總數的 30%。莊志青、上海維燦、上海燦謙、上海燦成、上海燦質、上海燦璽、上海燦洛、上海燦奎、上海燦炎、上海燦青、上海燦巢于 2022 年 9 月 26 日共同簽署了一致行動協議，對各方做了一致行動安排，確認自 2022 年 9 月 26 日起，各方建立一致行動關系，互為一致行動人。同時莊志青與員工激勵平臺上海維燦、上海燦謙、上海燦成、上海燦質、上海燦璽、上海燦洛、上海燦奎、上海燦炎簽署了確認函，一致確認自2020 年

30、 11 月 24 日各方通過增資成為燦芯股份的股東之日起，始終保持一致行動關系。莊志青，男，1965 年出生，美國國籍，博士。1996 年至 1999 年任 Texas Instruments 工程師；1999 年至 2000 年，任 Conexant Systems 工程師；2000年至 2004 年，任 SIMPLE TECH 工程師；2004 年至 2008 年任 BROADCOM 工程師；2008 年至 2013 年任蘇州亮智科技有限公司首席技術官。2013 年至 2021年 2 月先后擔任燦芯有限首席技術官、總經理及董事；2021 年 2 月至今任燦芯股份董事及總經理。投資價值研究報

31、告燦芯股份 10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖3 燦芯股份結構圖（發行前）燦芯股份結構圖（發行前）資料來源：公司招股說明書（上會稿），海通證券研究所 公司設立上海燦青、上海燦巢作為員工持股平臺，設立上海燦成、上海維燦、上海燦質、上海燦謙、上海燦璽、上海燦炎、上海燦奎、上海燦洛作為員工激勵平臺，員工持股平臺、員工激勵平臺合計持股 16.38%。截至招股說明書（上會稿）簽署日，公司共有 29 名機構股東，3 名自然人股東。除莊志青及其一致行動人，持有公司 5%以上（含）股份或表決權的股東為中芯控股（持股 18.98%）、NVP（持股 13.47%）、遼寧中德、湖州赟通的執行事務合伙

32、人海通新能源私募股權投資管理有限公司及海通創新（均由海通證券股份有限公司控制，持股 6.36%）、嘉興君柳（持股 5.93%）及 BRITE EAGLE（持股5.43%）。公司共有 8 家控股子公司，其中 6 家為境內公司、2 家為境外公司，公司境內控股子公司包括燦芯蘇州、燦芯合肥、燦芯天津、蘇州矽睿、燦芯成都、和燦芯海南；境外控股子公司包括燦芯香港和燦芯美國，主要作為公司海外銷售中心。圖圖4 燦芯股份控股及參股公司結構圖燦芯股份控股及參股公司結構圖 資料來源：公司招股說明書（上會稿），海通證券研究所 1.3 捕捉差異化需求，服務應用廣泛捕捉差異化需求，服務應用廣泛 公司基于自身全面的芯片設計

33、能力、深厚的半導體 IP 儲備與豐富的項目服務經驗，為客戶提供一站式芯片定制服務，包括芯片定義、IP 選型及授權、架構設計、邏輯設計、物理設計、設計數據校驗、流片方案設計等全流程芯片設計服務。公司在為客戶提供芯片設計服務后，根據客戶需求可繼續為其提供芯片量產服務。公司在長期為客戶提供一站式芯片定制服務的過程中，了解并捕捉到了不同行業應用領域對于半導體 IP 的差異化需求，并因此逐漸開發形成了一系列高性能半導體 IP（YouIP），提升了公司一站式芯片定制服務的綜合競爭力。公司聚焦系統級（SoC）投資價值研究報告燦芯股份 11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 芯片一站式定制服務，定制芯片

34、包括系統主控芯片、光通信芯片、5G 基帶芯片、衛星通信芯片、網絡交換機芯片、FPGA 芯片、無線射頻芯片等關鍵芯片，上述產品被廣泛應用于物聯網、工業控制、網絡通信、高性能計算等眾多等高技術產業領域中，滿足了不同場景差異化、個性化需求，建立了較強的競爭壁壘。公司定制芯片被應用于各色各樣終端產品中，覆蓋了交通出行、公共安全、大數據計算等眾多場景中。圖圖5 燦芯股份服務情況燦芯股份服務情況 資料來源：公司招股書（上會稿），海通證券研究所 基于超過 10 多年前沿工藝上的成功設計服務和 IP 研發經驗，燦芯半導體努力為廣大客戶提供意為“優質”IP 的“YouIP”系列解決方案，通過完整的ASIC 設計

35、服務，幫助客戶在物聯網、可穿戴設備、消費電子等新興領域獲得成功。投資價值研究報告燦芯股份 12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖6 公司公司 YouIP 和和 YouSiP 系列解決方案系列解決方案 資料來源：燦芯股份官網，海通證券研究所 2.財務情況：營收快速增長，全定制服務收入占比提財務情況：營收快速增長，全定制服務收入占比提升升 2.1 營收結構優化，盈利能力持續增長營收結構優化，盈利能力持續增長 公司自設立以來始終致力于為客戶提供一站式芯片定制服務，并堅持從大型 SoC 定制設計與半導體 IP 開發入手持續進行技術研發與技術產業化。多年來，公司基于自身核心技術實現了多領域芯

36、片定制設計與快速交付。公司業務演變的主要里程碑情況如下：投資價值研究報告燦芯股份 13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖7 公司業務演變歷程公司業務演變歷程 資料來源：燦芯股份招股書（上會稿），海通證券研究所 公司于 2008 年實現了自研 90nm 數?；旌闲酒某晒︱炞C。2011 年公司在 40nm 工藝上完成了基于 ARM 架構的應用處理器主芯片加基帶芯片（AP+BP）的芯片定制服務，并成功實現量產。2014 年，公司在 28nm 工藝節點實現了智能移動終端主芯片的成功定制，并被應用于消費電子領域。2017年公司設計并應用于電力領域中的智能物聯網芯片完成流片驗證。2019 年

37、后，隨著中國大陸領先晶圓代工廠先進工藝的逐步成熟，公司持續為不同領域客戶在先進工藝節點提供設計服務。公司在為客戶提供芯片設計服務經驗的過程中，通過分析市場共性需求與下游應用場景發展趨勢，公司自 2010 年開始逐步布局關鍵高性能 IP，并率先對高性能接口 IP 進行自主研發。2013 年公司首次推出 USB 2.0 接口 IP，并通過國際 USB-IF 機構認證；2015 年公司成功完成基于 28nm 的高性能 DDR4 IP 的硅驗證；2017 年公司基于 28nm 工藝推出了 16G Serdes IP；2019 年至今，公司基于先進工藝對于 USB、DDR、MIPI、ADC 等高性能 I

38、P 進行了研發并成功流片，這些 IP 已被應用于人工智能、工業控制、網絡通信等領域。2020 年，公司營業收入開始放量，利潤快速釋放年，公司營業收入開始放量，利潤快速釋放。公司 2019-2022 年營收分別為 4.06、5.06、9.55、13.03 億元，復合增長率達 47.50%，2023 前三季度營收10.05 億元（同比+3.93%）。公司 2019-2022 年歸母凈利潤分別為 0.05、0.18、0.44、0.95 億元，復合增長率達 166.84%，2023 前三季度歸母凈利潤 1.41 億元（同比+156.36%）。公司歸母凈利潤高速增長主要系隨著公司全定制服務收入占比提高總

39、體盈利能力得到優化。投資價值研究報告燦芯股份 14 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖8 燦芯股份燦芯股份 2019-2023Q1-Q3 營收情況營收情況 資料來源：公司招股說明書（上會稿），Wind，海通證券研究所 圖圖9 燦芯股份燦芯股份 2019-2023Q1-Q3 歸母凈利潤情況歸母凈利潤情況 資料來源：公司招股說明書（上會稿），Wind，海通證券研究所 公司營收結構較為簡單，主營業務收入均來源于一站式芯片定制業務。按業務類型可分為芯片量產業務和芯片設計業務。公司借助自身全面的芯片定制化設計能力及豐富的設計經驗，可完成芯片設計全流程中的全部或部分的設計工作，覆蓋芯片定義、IP

40、 及工藝選型、架構設計、前端設計和驗證、數字后端設計和驗證、可測性設計、模擬電路設計和版圖設計、設計數據校驗、流片方案設計等環節，并根據客戶需求提供量產服務。根據針對不同客戶的服務類型，公司業務可分類為全定制和工程定制 2 種模式。圖圖10 燦芯股份燦芯股份 2019-2023H1 按業務類型拆分營收結構按業務類型拆分營收結構 資料來源：公司招股說明書（上會稿），Wind，海通證券研究所 圖圖11 燦芯股份燦芯股份 2019-2023H1 按業務拆分營收（億元）按業務拆分營收（億元）資料來源：公司招股說明書（上會稿），Wind，海通證券研究所 圖圖12 燦芯股份燦芯股份 2020-2023H1

41、 主營業務按服務類型拆分營收結主營業務按服務類型拆分營收結構構 資料來源：公司招股說明書（上會稿），海通證券研究所 圖圖13 燦芯股份燦芯股份 2020-2023H1 主營業務按服務類型拆分營收主營業務按服務類型拆分營收（億元）（億元）資料來源：公司招股說明書（上會稿），海通證券研究所 投資價值研究報告燦芯股份 15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖14 燦芯股份燦芯股份 2020-2023H1 芯片全定制業務拆分營收（億元）芯片全定制業務拆分營收（億元）資料來源：公司招股說明書（上會稿），海通證券研究所 圖圖15 燦芯股份燦芯股份 2020-2023H1 芯片工程定制業務拆分營收

42、（億芯片工程定制業務拆分營收（億元）元）資料來源：公司招股說明書（上會稿），海通證券研究所 公司 2019-2023H1 綜合毛利率分別為 15.90%、17.25%、17.10%、19.63%和 27.46%，受各年產品結構的影響呈整體提升趨勢。其中，芯片量產業務的毛利率 2019-2023H1 分別為 15.28%、12.89%、14.48%、19.90%和 28.65%，芯片設計業務的毛利率 2019-2023H1 分別為 17.85%、27.90%、21.94%、19.00%和25.66%。公司芯片設計業務毛利率波動較大主要系受定制化項目的規模、設計難度、項目周期等因素影響。公司全定制

43、服務客戶主要包括系統廠商及新興的芯片設計公司等，工程定制服務客戶主要系成熟的芯片設計公司。公司設計及量產的芯片均為高度定制化的產品與服務，采用與客戶一單一議的協商方式進行定價。通常情況下，在全定制服務中公司介入的設計環節較多，承擔的風險較高，因此議價能力較強，公司全定制服務毛利率一般高于工程定制服務。芯片全定制業務的毛利率2019-2023H1 分別為 27.92%、26.42%、27.53%和 35.31%，芯片工程定制業務的毛利率 2019-2023H1 分別為 8.50%、12.82%、14.96%和 17.71%。2021 年以來，得益于芯片定制服務能力持續提升及系統廠商客戶需求增加，

44、全定制業務中的量產業務毛利率持續穩定提升。2022 年，公司全定制項目中 NRE 毛利率有所下滑，主要系當年部分新增客戶主要基于先進工藝，實現成本高于預期所致。隨著公司承接的工程定制業務制程趨于先進、功能復雜度持續提升，設計業務和量產業務毛利率在報告期內均逐年上升。圖圖16 燦芯股份燦芯股份 2019-2023H1 主營業務按業務類型拆分毛利率主營業務按業務類型拆分毛利率 資料來源：公司招股說明書（上會稿），Wind，海通證券研究所 圖圖17 燦芯股份燦芯股份 2020-2023H1 主營業務按服務類型拆分毛利率主營業務按服務類型拆分毛利率 資料來源：公司招股說明書（上會稿），海通證券研究所

45、投資價值研究報告燦芯股份 16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖18 燦芯股份燦芯股份 2020-2023H1 芯片全定制業務拆分毛利率芯片全定制業務拆分毛利率 資料來源：公司招股說明書（上會稿），海通證券研究所 圖圖19 燦芯股份燦芯股份 2020-2023H1 芯片工程定制業務拆分毛利率芯片工程定制業務拆分毛利率 資料來源：公司招股說明書（上會稿），海通證券研究所 2020-2023H1，公司期間費用（扣除股份支付）合計分別為 7529.57 萬元、11721.80 萬元、14067.12 萬元和 7915.02 萬元，期間費用率（扣除股份支付）分別為 14.88%、12.28

46、%、10.80%和 11.87%。隨著公司經營規模擴大及前期市場開拓和研發投入效果逐步顯現，營業收入持續增長，期間費用率總體呈下降趨勢。圖圖20 燦芯股份燦芯股份 2020-2023H1 期間費用率情況期間費用率情況 資料來源：公司招股說明書（上會稿），海通證券研究所 圖圖21 燦芯股份燦芯股份 2020-2023H1 各項費用率情況各項費用率情況 注：銷售費用率、管理費用率、研發費用率均已扣除股份支付數 資料來源：公司招股說明書（上會稿），海通證券研究所 2.2 提供針對性服務，建立穩定客戶資源提供針對性服務，建立穩定客戶資源 公司為客戶提供的一站式芯片定制服務具有典型的定制化特點，需要根據

47、客戶的差異化芯片定制需求，提供有針對性的芯片設計服務及由設計服務導入的芯片量產服務。因此，公司采用直銷模式。分地區來看，公司的客戶主要以境內企業為主，2020-2023H1 年境內營收占比分別為 66.13%、78.39%、76.59%和 66.66%。圖圖22 燦芯股份燦芯股份 2020-2023H1 分地區營收結構分地區營收結構 資料來源：公司招股說明書（上會稿），海通證券研究所 投資價值研究報告燦芯股份 17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 公司目前已成功與安路科技、科華新創、力同芯、星思半導體等多家知名客戶建立穩定供應鏈體系。2020-2023H1公司前五大客戶收入占比為43.

48、03%、32.73%、37.52%和 41.35%，前五大客戶收入占比維持較為穩定。表表 1 公司公司前五大客戶前五大客戶收入收入情況情況（萬元）（萬元）客戶名稱客戶名稱 2020 2021 2022 2023H?安路科技 6988.48 14387.21 19662.29 客戶一 7367.20 3988.52 8050.63 7459.07 科華新創 5565.63 7848.89 2935.61 客戶三 6765.45 9234.00 力同芯 3246.11 4012.85 星思半導體 6545.06 深圳市天笙科技有限公司 4789.53 威盛科技 3295.61 客戶二十一 3163

49、.54 客戶五 2118.88 瑞盟科技 2057.07 合計收入合計收入 21777.74 31249.83 48872.33 27581.76 主營業務收入比例主營業務收入比例 43.03%32.73%37.52%41.35%資料來源：公司招股說明書（上會稿），海通證券研究所 2.3 研發費率維持穩定，人均創收穩步提升研發費率維持穩定，人均創收穩步提升 公司重視研發投入，研發費用率 2020-2023H1 為 7.74%、6.91%、6.54%和6.97%，始終穩定維持在 7%左右。集成電路設計業作為產業價值鏈的上游環節，屬于知識密集型行業，技術含量較高，對創新型人才的數量和專業水平均有較

50、高的要求。截至 2023 年 6 月 30 日，公司員工總數 272 人，其中研發人員 96 人，占員工總數 35.29%。2019-2022 年人均創收分別為 386.67 萬元/人、332.89 萬元/人、446.26 萬元/人和 529.67 萬元/人，呈現穩步提升趨勢。圖圖23 燦芯股份燦芯股份 2020-2023H1 研發費用情況研發費用情況 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖24 燦芯股份燦芯股份 2019-2023H1 人均創收（萬元人均創收（萬元/人）人）資料來源：Wind，海通證券研究所 投資價值研究報告燦芯股份 18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.芯片設

51、計服務行業：賦能系統廠商，保駕護航芯片芯片設計服務行業：賦能系統廠商，保駕護航芯片設計企業迭代升級設計企業迭代升級 3.1 集成電路發展概況集成電路發展概況 集成電路是指經過特種電路設計，利用集成電路加工工藝，集成于一小塊半導體（如硅、鍺等）晶片上的一組微型電子電路。集成電路具有體積小、重量輕、壽命長、可靠性高、性能好、成本低、便于大規模生產等優點，不僅在工、民用電子設備如智能手機、電視機、計算機、汽車等方面得到廣泛的應用，同時在軍事、通訊、遙控等方面也不可或缺。集成電路行業作為信息產業的基礎，現已發展成為衡量一個國家或地區綜合競爭力的重要標志，其發展水平直接反映了國家科技實力。集成電路行業主

52、要包括集成電路設計業、制造業、封裝測試等細分子行業，屬于典型的資本、技術、人才密集型行業，對企業的研發實力、技術積累、資金投入及資源整合能力均具有較高要求。集成電路產業鏈由上、中、下游三部分組成。集成電路產業鏈由上、中、下游三部分組成。上游包括 EDA、IP、材料和設備等供應商；中游主要包括芯片設計、晶圓制造和封裝測試等企業；下游主要包括終端系統廠商。公司作為芯片設計服務公司，屬于集成電路產業鏈的中上游企業。圖圖25 集成電路設計服務企業助力產業鏈發展集成電路設計服務企業助力產業鏈發展 資料來源：燦芯股份招股說明書（上會稿），海通證券研究所 1）集成電路設計環節：）集成電路設計環節：根據芯片規

53、格要求，通過架構設計、前端設計和驗證、模擬電路設計、物理設計、設計數據校驗、流片方案設計等一系列設計流程，最終將設計成果轉換為可交付的光罩數據。該環節上游的 EDA 等工具供應商和半導體IP 供應商分別提供芯片設計所需的自動化軟件工具和搭建 SoC 所需的核心功能模塊；設計服務供應商提供各個研發環節部分或全部的研發服務及后續晶圓制造、封裝及測試的委外管理。2）晶圓制造環節：）晶圓制造環節：根據光罩數據內容進行光罩制造并將光罩上的電路圖形信息蝕刻至硅片上，以構建完整的半導體電路芯片的過程，包含光罩制作、光刻、刻蝕清洗、離子注入等多項工藝或流程。晶圓制造環節結束后進入芯片封裝測試環節。3）芯片封裝

54、測試環節：）芯片封裝測試環節：指將晶圓上的晶粒加工成可使用的成品芯片的過程，起著安放、密封、保護芯片和增強電熱性能的作用，包含晶圓切割、貼片、引線鍵合、包塑等多項工藝；芯片測試環節指的是對封裝后的芯片進行檢測，通過測試的芯片即為成品。其中，集成電路設計產業是典型的技術密集型行業，是集成電路產業各環節中其中，集成電路設計產業是典型的技術密集型行業，是集成電路產業各環節中對科研水平、研發實力要求較高的部分。對科研水平、研發實力要求較高的部分。芯片設計水平對芯片產品的功能、性能和成本影響較大，因此芯片設計的能力是一個國家或地區在芯片領域能力、地位的集中體現之一。集成電路企業按照是否自建晶圓生產線及封

55、裝測試生產線主要分為兩種經營集成電路企業按照是否自建晶圓生產線及封裝測試生產線主要分為兩種經營模式：模式：IDM 模模式和式和 Fabless 模式。模式。IDM 模式下，企業集芯片設計、制造、封裝和測 投資價值研究報告燦芯股份 19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 試等多個產業鏈環節于一體，可自主完成芯片設計到量產交付的全部工作，代表公司主要包括三星電子、英特爾等。Fabless 模式，即無晶圓廠制造模式，采用該種經營模式的企業專注于集成電路的設計、研發和銷售，將晶圓制造、封裝測試等生產環節委托給專業的晶圓代工廠商和芯片封裝測試廠商完成，代表公司包括高通、博通等。3.1.1 新興應用

56、層出不窮，集成電路市場規模持續增長新興應用層出不窮，集成電路市場規模持續增長 集成電路自出現以來，促進了全球信息、電子等產業快速發展。近年來，伴隨著物聯網、可穿戴設備、人工智能、虛擬現實等新技術和新興應用領域的出現和發展，全球集成電路市場不斷擴大。據公司招股書（注冊稿）援引世界半導體貿易統計機構（WSTS）發布的數據，2021 年全球集成電路市場規模為 4630 億美元，同比增長約 28%；預計 2023 年全球集成電路市場將持續增長，市場規模將達到 5768億美元。圖圖26 2010-2023 年全球集成電路市場規模（億美元）年全球集成電路市場規模（億美元）資料來源：WSTS，燦芯股份招股說

57、明書（注冊稿），海通證券研究所 集成電路產業從美國、歐洲等發達國家向中國大陸、東南亞等發展中國家和集成電路產業從美國、歐洲等發達國家向中國大陸、東南亞等發展中國家和地區逐漸轉移，中國集成電路迎來發地區逐漸轉移，中國集成電路迎來發展契機。展契機。我國集成電路行業雖起步較晚，在技術積累與產業鏈成熟度上與歐美發達國家存在一定差距，但受益于我國有利的產業政策環境、國內市場的強勁需求以及全球集成電路產能轉移等趨勢，中國集成電路產業實現了快速發展。據公司招股書（注冊稿）援引中國半導體行業協會的統計，我國集成電路市場規模從 2010 年的 1440 億元快速增長至 2021 年的 10458 億元，年均復合

58、增長率為 19.8%，遠高于全球集成電路市場規模增速。未來，隨著物聯網、人工智能、智能硬件、5G、汽車電子等領域的興起，高端芯片需求將持續增長，將進一步刺激我國集成電路產業的持續發展與全球集成電路產業鏈遷移。對比行業巨大的市場需求，現階段我國集成電路產業自給率依舊較低，尤其對比行業巨大的市場需求，現階段我國集成電路產業自給率依舊較低，尤其在中高端芯片領域仍然存在依賴進口的現象。在中高端芯片領域仍然存在依賴進口的現象。隨著我國半導體產業的持續發展，一大批在算法、架構設計具有核心技術優勢的芯片設計企業與擁有高工藝水平的本土晶圓代工廠商和封裝測試廠商也在逐漸崛起。在龐大的市場需求與國產替代需求的牽引

59、下，我國本土集成電路企業迎來了前所未有的發展機遇。同時，本土企業在芯片設計、晶圓制造、封裝測試等專業技術水平的不斷提高，更進一步推動了中國集成電路產業的發展與產業鏈分工的細化。投資價值研究報告燦芯股份 20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖27 2010-2021 年中國大陸集成電路市場規模（億元）年中國大陸集成電路市場規模（億元）資料來源：中國半導體行業協會，燦芯股份招股說明書（注冊稿），海通證券研究所 3.1.2 產業鏈分工日益精細化，國內芯片設計企業蓬勃發展產業鏈分工日益精細化，國內芯片設計企業蓬勃發展 集成電路產品是信息產業的基礎，直接關乎國家的穩定與安全。集成電路設計集成

60、電路設計產業屬于集成電路產業的核心環節之一產業屬于集成電路產業的核心環節之一，是國家各項集成電路相關政策和發展戰略規劃重點領域。著力發展集成電路設計業，圍繞重點領域產業鏈，強化集成電路設計、軟件開發、系統集成、內容與服務協同創新，以設計業的快速增長帶動制造業的發展，是實現我國集成電路芯片“自主、安全、可控”的重要途徑。集成電路設計主要根據終端市場的需求設計開發各類集成電路芯片產品，其在很大程度上決定了終端芯片的功能、性能、成本和復用性等屬性。隨著集成電路行。隨著集成電路行業的迅速發展，集成電路產品的加工面積成倍縮小，復雜程度與日俱增，集成電業的迅速發展，集成電路產品的加工面積成倍縮小，復雜程度

61、與日俱增，集成電路設計的重要性愈發突出。路設計的重要性愈發突出。近年來，隨著全球集成電路行業整體景氣度的提升，集成電路設計市場也呈增近年來，隨著全球集成電路行業整體景氣度的提升，集成電路設計市場也呈增長趨勢。長趨勢。根據公司招股書（注冊稿）援引 IC Insights 統計的數據，全球集成電路設計產業銷售額從 2010 年的 635 億美元增長至 2021 年的 1777 億美元，年均復合增長率約為 9.8%。投資價值研究報告燦芯股份 21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖28 2010-2021 全球集成電路設計產業規模（億美元）全球集成電路設計產業規模（億美元）資料來源：IC

62、Insights，燦芯股份招股說明書（注冊稿），海通證券研究所 從全球地域分布分析，集成電路設計市場供應集中度非常高。從全球地域分布分析，集成電路設計市場供應集中度非常高。根據公司招股書（注冊稿）援引 IC Insights 的報告，2021 年美國集成電路設計產業銷售額占全球集成電路設計業的 68%，排名全球第一；中國臺灣、中國大陸的集成電路設計企業的銷售額占比分別為 21%和 9%，分列二、三位。與 2010 年時中國大陸本土的芯片設計公司的銷售額僅占全球的 5%的情況相比，中國大陸的集成電路設計產業已取得較大進步，并正在逐步發展壯大。中國大陸集成電路設計產業發展起點較低，但隨著人們對智能

63、化、低能耗的需中國大陸集成電路設計產業發展起點較低，但隨著人們對智能化、低能耗的需求不斷催生了新的電子產品及功能應用，我國集成電路設計企業獲得了大量的市場求不斷催生了新的電子產品及功能應用，我國集成電路設計企業獲得了大量的市場機會。機會。同時我國集成電路設計企業憑借有利的扶持政策與本地化服務優勢，能夠緊貼國內市場更快地響應客戶需求，品牌認可度及市場影響力不斷提升。從產業規模來看，根據公司招股書（注冊稿）援引中國半導體行業協會統計的數據，我國集成電路設計行業銷售規模從我國集成電路設計行業銷售規模從2010年的年的383億元增長至億元增長至2021年的年的4519億元，億元，年均復合增長率約為 2

64、5.2%，遠高于全球集成電路設計行業同期增速。圖圖29 2010-2021 中國大陸集成電路設計產業規模（億元）中國大陸集成電路設計產業規模（億元）資料來源：中國半導體行業協會，燦芯股份招股說明書（注冊稿），海通證券研究所 投資價值研究報告燦芯股份 22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 從產業鏈分工角度分析，隨著集成電路產業的不斷發展，芯片設計、制造和封從產業鏈分工角度分析，隨著集成電路產業的不斷發展，芯片設計、制造和封測三個產業鏈中游環節的結構也在不斷變化。測三個產業鏈中游環節的結構也在不斷變化。2015 年以前，芯片封測環節一直是產業鏈中規模占比最高的子行業，從 2016 年起，我

65、國集成電路設計環節規模占比超過芯片封測環節，成為三大環節中占比最高的子行業。圖圖30 2010-2021 我國集成電路設計產業規模我國集成電路設計產業規模 資料來源：中國半導體行業協會，燦芯股份招股說明書（上會稿），海通證券研究所 隨著我國半導體產業的持續發展，一大批在算法、架構設計具有核心技術優隨著我國半導體產業的持續發展，一大批在算法、架構設計具有核心技術優勢的芯片設計企業在逐漸崛起。勢的芯片設計企業在逐漸崛起。近年來，在下游需求維持高景氣度、產業政策大力支持、產業資本投入持續增加等因素的作用下，中國成為全球集成電路市場規模增速最快的地區之一。據公司招股書（注冊稿）援引統計數據，2022

66、年中國集成電路設計企業達到了 3243 家，較 2015 年的 736 家增長 341%。同時，隨著我國晶圓代工廠產業和封測產業自給率的不斷提高，本土晶圓代工廠商和封裝測試廠商在技術、產能等方面的快速發展亦為我國集成電路行業的自主、可控發展提供了重要保障。圖圖31 2015-2022 年中國大陸芯片設計企業數量（家）年中國大陸芯片設計企業數量（家）資料來源：ICCAD，燦芯股份招股說明書（注冊稿），海通證券研究所 3.2 集成電路設計服務市場：依托自身設計能力，滿足多元化的芯片集成電路設計服務市場：依托自身設計能力，滿足多元化的芯片定制需求定制需求 3.2.1 芯片設計行業市場競爭加劇，設計服

67、務孕育而生芯片設計行業市場競爭加劇，設計服務孕育而生 投資價值研究報告燦芯股份 23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 隨著芯片產業在制程工藝方面的發展、芯片生命周期的縮短與設計企業數量的增加，芯片設計企業在市場競爭、開發成本、設計難度與流片風險等方面面臨的挑戰大幅加劇，芯片設計效率與一次流片成功率成為芯片設計公司在激烈的市場競爭中保持競爭優勢的關鍵因素。同時隨著芯片產業升級，產業鏈分工日益精細，集成電路設計產業的參與者逐漸細分為芯片設計公司，以及其上游的芯片設計服務公司、半導體 IP 供應商與 EDA工具供應商等。與芯片設計公司相比，芯片設計服務公司亦主要從事芯片設計工作，但芯片設計服

68、務公司并不通過銷售自有品牌芯片產品實現收入，而是依托自身芯片設計能力為客戶提供一站式芯片定制服務，并最終形成客戶品牌產品。進入 21 世紀以后，隨著產業進一步發展，集成電路新技術的演進和新產業需求的提出，芯片設計公司需要在加強產品性能的同時，面對更短的設計周期和產品生命周期所帶來的挑戰，行業內競爭日趨激烈。行業外部也存在眾多潛在的競爭者，如系統廠商和互聯網公司對定制化芯片的需求不斷擴大，開始成立集成電路設計部門，向上游產業延伸。加之晶體管線寬不斷縮小、芯片產品復雜度日益增加。集成集成電路設計對效率和定制化的要求越來越高，成本的不斷提升導致設計分工細化的趨電路設計對效率和定制化的要求越來越高，成

69、本的不斷提升導致設計分工細化的趨勢更加明顯，集成電路設計服務行業快速發展。勢更加明顯，集成電路設計服務行業快速發展。集成電路設計服務主要指為集成電路設計提供各個研發環節部分或全部的研集成電路設計服務主要指為集成電路設計提供各個研發環節部分或全部的研發服務及后續晶圓制造、封裝及測試的委外管理。發服務及后續晶圓制造、封裝及測試的委外管理。設計服務供應商通過提供高效優質的集成電路設計服務，使得芯片設計公司、系統廠商和互聯網公司得以專注于發展其核心技術優勢，如產品定義、系統架構、軟件開發以及品牌營銷等，從而推動產業高效率發展。集成電路設計服務行業屬于集成電路設計產業，芯片設計服務公司在開展一站集成電路

70、設計服務行業屬于集成電路設計產業，芯片設計服務公司在開展一站式芯片定制業務時，亦需要運用覆蓋芯片設計流程的完整設計技術以完成芯片設計式芯片定制業務時，亦需要運用覆蓋芯片設計流程的完整設計技術以完成芯片設計業務并進入產品量產階段。業務并進入產品量產階段。根據公司招股書（注冊稿）援引上海市集成電路行業協會研究，隨著全球數據中心、智能物聯網設備等領域蓬勃發展的情況下，芯片設計公司、系統廠商等對設計服務的需求有望不斷上升。2021 年全球集成電路設計服務市年全球集成電路設計服務市場規模約為場規模約為 193 億億元，元，自 2016 年以來的年均復合增長率約為 10.6%。隨著設計服務的需求不斷增大，

71、預計到 2026 年全球集成電路設計服務市場規模將達到 283 億元。圖圖32 全球集成電路設計服務行業規模（億元）全球集成電路設計服務行業規模（億元）資料來源：上海市集成電路行業協會，燦芯股份招股說明書（注冊稿），海通證券研究所 投資價值研究報告燦芯股份 24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 經過多年發展，中國大陸已是全球最大的電子設備生產基地，也是全球最大的集成電路市場。隨著 5G、自動駕駛、數據中心、物聯網等下游市場需求的涌現與政府良好的產業政策，中國大陸集成電路設計服務產業發展迅速。根據公司招股書（注冊稿）援引上海市集成電路行業協會研究，2021 年中國大陸集成電路設計服年中國

72、大陸集成電路設計服務市場規模約為務市場規模約為 61 億元億元，自 2016 年以來的年均復合增長率約為 26.8%，增速顯著高于全球市場。隨著本土芯片設計公司的快速發展與系統廠商芯片定制需求的增長，預計到 2026 年中國大陸集成電路設計服務市場規模將達到 130 億元。圖圖33 中國大陸集成電路設計服務行業規模（億元）中國大陸集成電路設計服務行業規模（億元）資料來源：上海市集成電路行業協會，燦芯股份招股說明書（注冊稿），海通證券研究所 3.2.2 客戶主要分為芯片設計企業和系統廠商兩大類客戶主要分為芯片設計企業和系統廠商兩大類 芯片設計服務公司主要服務于芯片設計公司與系統廠商等客芯片設計服

73、務公司主要服務于芯片設計公司與系統廠商等客戶，并滿足其芯片戶，并滿足其芯片定制需求。定制需求。系統廠商向上游芯片設計服務提供商采購的定制芯片往往直接應用于其自身系統整機或模組中，并通過模組或整機的銷售實現收入及利潤；芯片設計公司客戶向芯片設計服務提供商采購的定制芯片系其主營產品，其往往通過直接銷售芯片實現收入及利潤。對于芯片設計公司而言，一方面，主流芯片設計服務公司具有半導體 IP 設計開發與定制能力，能夠為其在設計之初提供生產工藝及半導體 IP 選型的完整方案；另一方面，隨著晶圓代工廠在先進工藝上的設計規則越來越復雜，其與晶圓代工廠之間的技術銜接與匹配也變得越來越困難，而芯片設，而芯片設計服

74、務公司基于自身核心技術計服務公司基于自身核心技術及對晶圓代工廠多工藝節點的豐富設計經驗，能夠幫助芯片設計公司提高設計效率及對晶圓代工廠多工藝節點的豐富設計經驗，能夠幫助芯片設計公司提高設計效率及流片成功率，使其能夠專注于自身優勢領域的拓展及流片成功率，使其能夠專注于自身優勢領域的拓展。1）成熟的芯片設計公司和）成熟的芯片設計公司和 IDM：成熟的芯片設計公司和 IDM 往往有較強的芯片設計能力，但隨著新技術、新工藝的持續演進以及市場競爭的加劇，其對于設計效率、開發成本與技術成果轉化效率的要求不斷提高。該類客戶一般研發成本較高，在產品研發上市時間緊張的情況下，難以對各產品線都投入足夠的研發人員進

75、行芯片設計和生產管理。為保持自身在多產品線的設計質量并縮短產品上市周期，該類客戶往往會選擇采購芯片設計服務公司的一站式芯片定制服務。成熟的芯片設計公司和 IDM 一般產品生命周期較長，出貨量較大，在其驗證過芯片設計服務公司的技術水平和可靠性后，通常會與芯片設計服務公司保持較為穩定的合作關系。2）新興的芯片設計公司：）新興的芯片設計公司：新興的芯片設計公司規模相對較小，創業成本較高。新興的芯片設計公司為建立自身競爭優勢，往往集中自身優勢資源并投入到先進算法、產品定義等方面，通過采購芯片設計服務公司一站式芯片定制服務，其可加速技術產業化進程并成長為成熟的芯片設計公司。投資價值研究報告燦芯股份 25

76、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 對于系統廠商而言，其往往基于芯片設計公司提供的標準化芯片產品進行系統集成、制造與銷售。系統廠商雖然對于終端場景需求、產品功能有著較為深刻的理解，但由于其在芯片設計、驗證、測試等方面欠缺相關技術能力與設計經驗，往往無法獨立開發芯片。隨著市場競爭日益激烈，標準化的芯片產品難以滿足系統廠商對產品差異化競爭與供應鏈安全的訴求，因此系統廠商對于芯片定制服務的需求日漸迫切。擁有完整芯片設計能力的芯片設計服務公司能夠依據其需求提供一站式芯擁有完整芯片設計能力的芯片設計服務公司能夠依據其需求提供一站式芯片定制方案，助力其快速實現產品開發與迭代。片定制方案，助力其快速實

77、現產品開發與迭代。該類客戶一般有明確的產品功能需求與更新規劃，由于其經營核心往往聚焦于整體解決方案而非芯片設計，因此需要芯片設計服務公司提供從芯片定義、工藝及 IP 選型、架構設計直至流片方案設計的全流程設計服務，并往往對穩定的芯片量產供應有較高要求。3.2.3 芯片定制服務的流程和模式芯片定制服務的流程和模式 隨著集成電路產業的發展，在芯片設計產業原有自有品牌研發銷售的商業模式上，誕生了半導體 IP 產業與集成電路設計服務產業，這是行業專業化分工的產物，也是行業追求更高效率的必然結果。在行業誕生之初，芯片設計服務公司主要服務于芯片設計公司的芯片設計需求。隨著芯片設計服務行業不斷發展成熟，芯片

78、設計服務企業逐漸將服務內容擴大芯片設計服務企業逐漸將服務內容擴大至能夠覆蓋從芯片定義到至能夠覆蓋從芯片定義到量產出貨的全部環節（即一站式芯片定制服務），并直接量產出貨的全部環節（即一站式芯片定制服務），并直接面向系統廠商提供芯片定制服務，面向系統廠商提供芯片定制服務，以滿足其對于芯片功能、性能、可靠性等方面的差異化需求，從而幫助其提升綜合產品競爭力并形成差異化競爭優勢。一站式芯片定制服務是指向客戶提供平臺化的芯片定制方案，并可以接受委托一站式芯片定制服務是指向客戶提供平臺化的芯片定制方案，并可以接受委托完成從芯片設計到晶圓制造、封裝和測試的全部或部分服務環節，完成從芯片設計到晶圓制造、封裝和測

79、試的全部或部分服務環節，充分利用半導體IP 資源和研發能力，滿足不同客戶的芯片定制需求，幫助客戶降低設計風險，縮短設計周期。一站式芯片定制服務具體可分為兩個主要環節，即芯片設計業務和芯片量產業一站式芯片定制服務具體可分為兩個主要環節，即芯片設計業務和芯片量產業務。務。1）芯片設計業務：）芯片設計業務：主要指為客戶提供以下過程中的部分或全部服務，即根據客戶對芯片在功能、性能、功耗、尺寸及成本等方面的要求進行芯片規格定義和 IP選型，通過設計、實現及驗證，逐步轉化為能用于芯片制造的版圖，并委托晶圓廠根據版圖生產工程晶圓，封裝廠及測試廠進行工程樣片封裝測試，從而完成芯片樣片生產，最終將經過公司技術人

80、員驗證過的樣片交付給客戶的全部過程。2）芯片量產業務：）芯片量產業務：主要指為客戶提供以下過程中的部分或全部服務，即根據客戶需求委托晶圓廠進行晶圓制造、委托封裝廠及測試廠進行封裝和測試，并提供以上過程中的生產管理服務，最終交付給客戶晶圓片或者芯片的全部過程。從服務類型來看，一站式芯片定制服務主要可分為芯片全定制服務與芯片工程從服務類型來看，一站式芯片定制服務主要可分為芯片全定制服務與芯片工程定制服務。定制服務。投資價值研究報告燦芯股份 26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖34 一站式芯片定制服務流程一站式芯片定制服務流程 資料來源：燦芯股份招股說明書（上會稿），海通證券研究所 1

81、）芯片全定制服務：）芯片全定制服務：是指芯片設計服務公司根據客戶對于芯片功能、性能、功耗、面積、應用適應性等要求，借助自身全面的芯片定制能力及豐富的設計經驗，根據客戶需求完成芯片定義、IP 及工藝選型、架構設計、前端設計和驗證、數字后端設計和驗證、可測性設計、模擬電路設計和版圖設計、設計數據校驗、流片方案設計等關鍵環節，并根據客戶需求提供量產服務。2）芯片工程定制服務：）芯片工程定制服務：主要指芯片設計服務公司根據客戶需求，完成工藝制程及半導體 IP 選型、設計數據校驗、IP Merge、光罩數據驗證、流片方案設計及工藝裕量優化、系統性能評估及優化、封裝及測試硬件設計、測試程序開發等設計服務，

82、并根據客戶需求整合晶圓代工廠與封測廠等第三方廠商資源向客戶提供晶圓制造、芯片封測等量產服務?？傮w而言，采購芯片全定制服務的客戶類型主要為系統廠商與芯片設計公司，總體而言，采購芯片全定制服務的客戶類型主要為系統廠商與芯片設計公司，采購芯片工程定制服務的客戶類型主要為芯片設計公司。采購芯片工程定制服務的客戶類型主要為芯片設計公司。1）芯片設計公司客戶采購芯片全定制服務主要存在以下幾種）芯片設計公司客戶采購芯片全定制服務主要存在以下幾種原因：原因：（1）其受限于自身經營規模尚未建立完整芯片設計團隊，因此需要通過采購芯片全定制服務以完成芯片設計環節；（2）其芯片產品有著特定性能要求，而芯片設計服務公司

83、具備該領域技術優勢，因此采購芯片全定制服務；（3）其產品線較多，出于開發成本及開發效率角度采購芯片設計服務公司芯片全定制服務。投資價值研究報告燦芯股份 27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2）芯片設計公司客戶采購芯片工程定制服務主要存在以下幾種原因：）芯片設計公司客戶采購芯片工程定制服務主要存在以下幾種原因：（1）其受限于自身經營規模尚未建立完整芯片設計團隊，因此需要通過采購芯片工程定制服務以完成芯片設計環節；（2）客戶擁有全流程設計能力，使用新工藝平臺進行設計，由于基于新工藝平臺的設計風險較大，通過采購芯片工程定制服務以降低流片失敗風險；（3）客戶擁有全流程設計能力且產品線較多，為

84、滿足多產品線快速迭代需求，受限于其自身設計資源或出于專業化分工考慮，通過采購芯片工程定制服務降低流片失敗風險并加速產品上市周期；（4）由于設計數據校驗及之后設計環節中的技術可復用性較高，而芯片設計服務公司在不同工藝節點積累了大量設計經驗和歷史投入，因此降低了芯片設計服務公司后續設計服務項目中在前述環節所需的成本投入，相較于大多數設計公司而言具有顯著優勢，成本優勢也是技術水平的側面體現，因此，部分客戶出于成本效益考慮出于成本效益考慮向芯片設計服務公司采購芯片工程定制服務。3）系統廠商客戶采購芯片全定制服務的原因：（1）系統廠商具有較強的系統集成能力和系統設計、制造、銷售能力，隨著市場競爭逐漸激烈

85、，標準化的芯片產品難以滿足其部分產品差異化的需求。由于系統廠商芯片設計方面積累相對較少，由于系統廠商芯片設計方面積累相對較少，相關技術、經驗和生產資源相對不足，因此需要采購芯片設計服務公司的一站式芯相關技術、經驗和生產資源相對不足，因此需要采購芯片設計服務公司的一站式芯片定制服務。片定制服務。（2）同時，亦存在諸如蘋果公司、華為等超大型系統廠商選擇通過自建芯片設計團隊以滿足自身芯片定制需求的情況。與芯片設計公司客戶相似，該類具備芯片設計能力的系統廠商客戶亦存在芯片全定制服務或芯片工程定制服務需求。表表 2 不同客戶類型對芯片定制服務具有差異化需求不同客戶類型對芯片定制服務具有差異化需求 客戶類

86、型客戶類型 主要客戶情形主要客戶情形 該類情形客戶采購該類情形客戶采購的主要服務類型的主要服務類型 一站式芯片定制服務形成定制一站式芯片定制服務形成定制產品對于客戶自身業務的關聯產品對于客戶自身業務的關聯性及重要程度性及重要程度 系統廠商系統廠商 1、聚焦于整機系統軟硬件的開發，不具備芯片設計能力及經驗；2、自建芯片設計團隊不經濟。芯片全定制服務 被應用于該類客戶自研軟硬件系統中，系實現差異化功能及性能的核心芯片 1、具備完整芯片設計能力，但產品基于新工藝平臺設計，設計風險較大；2、具備完整芯片設計能力，受限于設計資源，針對部分系統產品線核心芯片選擇向在該產品領域具有成功設計經驗及 SoC 方

87、案的芯片設計服務公司采購。芯片全定制服務 芯片設芯片設計公司計公司 新興芯片設計公司新興芯片設計公司 成立時間較短或受限于自身經營規模，尚未具備完整芯片設計能力，通過采購芯片設計服務公司一站式芯片定制服務快速實現技術產業化。芯片全定制服務 系該類客戶主營產品 產品開發涉及新工藝平臺，由于基于新工藝平臺的設計風險較大，客戶往往通過采購芯片設計服務公司一站式芯片定制服務提高設計效率并降低設計風險。芯片全定制服務、芯片工程定制服務 成成熟芯片設計公司熟芯片設計公司 產品開發涉及新工藝平臺，由于基于新工藝平臺的設計風險較大，客戶往往通過采購芯片設計服務公司一站式芯片定制服務提高設計效率并降低設計風險。

88、芯片全定制服務、芯片工程定制服務 具備較為完整的芯片設計能力，但由于其芯片產品線較廣且所處市場競爭較為激烈，為滿足多產品線快速迭代需求，往往通過采購芯片設計服務公司一站式芯片定制服務縮短產品上市周期。芯片工程定制服務 資料來源：公司及保薦機構第二輪回復意見，海通證券研究所 4.具備面向大型具備面向大型 SOC 全流程設計能力，打造可拓展的全流程設計能力，打造可拓展的設計平臺設計平臺 4.1 優秀的芯片設優秀的芯片設計能力與豐富的芯片定制經驗優勢計能力與豐富的芯片定制經驗優勢 公司擁有的專利、著作權等知識產權是核心競爭力的重要組成部分，截至 2023 年 6 月 30 日，公司及子公司擁有專利權

89、 85 項，其中發明專利 48 項，實用新型專利 37 項。投資價值研究報告燦芯股份 28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 公司自設立以來專注于集成電路設計服務領域關鍵技術的研發，經過十余年的技術積累和研發投入，已研發形成了大型 SoC 定制設計技術與半導體 IP開發技術兩大類核心技術體系，并應用于公司主營業務中。表表 3 公司核心技術積累公司核心技術積累 核心技術大類技術名稱技術來源大規模SoC快速設計及驗證技術自主研發大規模芯片快速物理設計自主研發系統性能評估及優化技術自主研發工程服務技術自主研發高速接口IP開發技術自主研發模擬數字轉換器（ADC）開發技術自主研發大型SoC定制設計

90、技術半導體IP開發技術 資料來源：燦芯股份招股書（上會稿），海通證券研究所 公司的IP開發技術主要包括高速接口IP開發技術和模擬數字轉換器IP開發技術。公司高速接口 IP 可應用于數據中心、存儲、網絡通訊、人工智能等場景，滿足客戶對于定制芯片高速率數據交換的需求，并應用于公司一站式芯片定制服務中。公司模擬數字轉換器 IP 可適用于工業控制、物聯網、音視頻數據流轉換等領域，并應用于公司一站式芯片定制服務中。公司自有系列解決方案 YouIP 提供完整的經過流片驗證的 IP 和硅平臺。采用 YouIP，客戶可以獲得更高的一次流片成功率和更短的上市時間，從規格定義、設計到芯片快速實現自己的產品。You

91、IP 系列包括 YouDDR、YouSerdes、YouUSB、YouADC、YouMIPI、YouPCIe、YouONFI、YouIO 等多種解決方案。表表 4 公司公司 YouIP 解決方案矩陣解決方案矩陣 YouDDRYouSerdesYouPHY-USBYouADC支持LPDDR2、DDR3、LPDDR3、DDR4和LPDDR4/4x等應用PCIe Gen4.0/3.0/2.0/1.0.USB3.1/3.0，XAUI，SATA Gen3.0/2.0/1.0，CEI-11G-LR，10GBase-KX4，JESD204B，SGMII/QSGMII，RAPID I/O，HSSTP（Trac

92、e Port），V-by-One，DisplayPort和HMC等主流接口標準支持 USB2.0 OTG 協議最高支持 12 比特精度；轉換速率最高可達170MSPS支持速率667Mbps-4266Mbps2.5-32Gbps支持USB2.0 480Mbps速率和協議，可向下兼容USB1.1 1.5Mbps和12Mbps速率28nm平臺擁有12bit 100Msps SAR ADC；40/55nm平臺擁有12bit 25Msps SAR ADC等；40/55nm平臺擁有16bit 2/1Msps SAR ADC等。YouMIPIYouPCIeYouONFI支持支持 MIPI TX 和RX DP

93、HY V2.1 協議最高支持PCIE Gen5支持ONFI 4.2及以下協議 IO支持速率最高單通道速率可達 4.5Gbps最高速率可達32Gbps最高速率可達 1600MbpsYouIO、YouRF等 資料來源：燦芯股份官網，燦芯股份招股書（上會稿），海通證券研究所 4.2 工藝覆蓋面廣，面向多元化下游終端工藝覆蓋面廣，面向多元化下游終端 ASIC 設計服務業從 90 年代伴隨著代工模式誕生開始，就一直發展迅速，特別是進入 21 世紀，各種設計服務公司紛紛建立，但隨著摩爾定律的殘酷推進，一批又一批的公司或轉型，或離開。大浪淘沙，發展到今天，能夠在市場上生存的設計服務公司都有自己獨樹一臶的特點

94、，比如有的公司依靠 IP 發展，有的公司依靠背后的工廠支持，有的公司專為大客戶定制服務。燦芯半導體作為一家 2008 年才成立的設計服務公司，發展非常迅速，在短短幾年時間間，贏得了市場的良好口碑，積累了大量優質客戶。投資價值研究報告燦芯股份 29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖35 公司公司 YouSiP 解決方案矩陣解決方案矩陣 資料來源：燦芯股份官網，海通證券研究所 公司緊跟大陸自主先進工藝進行全流程設計，具備自主先進邏輯工藝與先公司緊跟大陸自主先進工藝進行全流程設計，具備自主先進邏輯工藝與先進特色工藝全流程設計能力，實現了多工藝節點、多工藝平臺的覆蓋。進特色工藝全流程設計能

95、力，實現了多工藝節點、多工藝平臺的覆蓋。公司聚焦系統級（SoC）芯片一站式定制服務，定制芯片包括系統主控芯片、光通信芯片、5G 基帶芯片、衛星通信芯片、網絡交換機芯片、FPGA 芯片、無線射頻芯片等關鍵芯片，上述產品被廣泛應用于物聯網、工業控制、網絡通信、高性能計算等眾多等高技術產業領域中，滿足了不同場景差異化、個性化需求，建立了較強的競爭壁壘。公司定制芯片被應用于各色各樣終端產品中，覆蓋了交通出行、公共安全、大數據計算等眾多場景中。從制程工藝來看，公司具備中國大陸自主先進工藝的設計能力并在先進工藝實現自研高速接口 IP 及高性能模擬 IP 布局，制程工藝范圍包括28nm-0.18um。投資價

96、值研究報告燦芯股份 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖36 公司制程發展路線公司制程發展路線 資料來源：燦芯股份官網，海通證券研究所 公司緊跟中國大陸自主先進工藝發展步伐進行技術研發及客戶拓展。在28nm 工藝節點上，全球純晶圓代工廠商推出時間較早且產能布局較多，臺積電、格羅方德、臺聯電分別于 2011 年、2012 年、2013 年實現 28nm 量產。中國大陸 28nm 工藝成熟時間相對較晚，中芯國際于 2015 年實現 28nm 量產，華虹集團旗下上海華力于 2018 年實現 28nm 量產。由于我國自主先進邏輯工藝處于快速發展階段（中國大陸自主 14nm 及以下工藝的研

97、發正在快速推進中，并于 2019 年量產），28nm、14nm 及以下先進工藝主要應用于先進邏輯芯片，對于性能、功耗及面積要求極高。而應用 14nm 工藝高端芯片由于線寬優勢相較于 28nm 工藝產品在性能、面積方面均會有顯著提升，因此追求高性能表現的客戶往往傾向于直接基于 14nm 工藝開發。圖圖37 主營業務收入按工藝節點構成情況（萬元）主營業務收入按工藝節點構成情況（萬元）資料來源：公司及保薦機構首輪回復意見，海通證券研究所 5.合作本土先進晶圓廠，國內芯片產業興起造就肥沃合作本土先進晶圓廠，國內芯片產業興起造就肥沃土壤土壤 5.1 致力保障供應鏈自主安全可控致力保障供應鏈自主安全可控

98、隨著集成電路工藝技術平臺及工藝節點不斷演進，芯片設計難度和設計成本不斷提高，同時在逆全球化思潮起伏的背景下，芯片供應鏈安全的重要性也不斷增強。公司作為中國大陸排名第二、全球排名第五的設計服務企業，秉承供應鏈“自主、安全、可控”的重要原則，基于對自身發展戰略、客戶需求、行業發展趨勢等因素的綜合考慮，選擇與中國大陸技術最先進、規模最大的專業晶圓代工企業中芯國際選擇與中國大陸技術最先進、規模最大的專業晶圓代工企業中芯國際 投資價值研究報告燦芯股份 31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 展開戰略合作，擁有覆蓋大陸本土自主的最先進邏輯工藝與主流特色工藝的設計展開戰略合作，擁有覆蓋大陸本土自主的最

99、先進邏輯工藝與主流特色工藝的設計服務能力，以優質的設計服務降低客戶的芯片開發難度和成本，并致力于成為我服務能力，以優質的設計服務降低客戶的芯片開發難度和成本，并致力于成為我國集成電路設計產業發展的堅強后盾。國集成電路設計產業發展的堅強后盾。中芯國際是世界領先的集成電路晶圓代工企業之一，也是中國大陸集成電路制造業領導者，擁有領先的工藝制造能力、產能優勢、服務配套，向全球客戶提供 0.35 微米到 FinFET 不同技術節點的晶圓代工與技術服務。中芯國際總部位于中國上海，擁有全球化的制造和服務基地，在上海、北京、天津、深圳建有三座 8 英寸晶圓廠和四座 12 英寸晶圓廠；在上海、北京、天津各有一座

100、 12 英寸晶圓廠在建中。圖圖38 2023 前三季度全球前五大晶圓代工廠份額前三季度全球前五大晶圓代工廠份額 資料來源：Trendforce，海通證券研究所 公司憑借優秀的芯片設計能力及豐富的設計服務經驗不斷滿足下游客戶的國產化需求，為物聯網、工業控制、消費電子、網絡通信、高性能計算、智慧城市等領域具有重要產業影響力的境內企業提供了優質、可靠的一站式芯片定制服務。同同時，公司亦不斷拓展境外客戶，以中國設計打造國際品牌，為能源、工業控制、時，公司亦不斷拓展境外客戶，以中國設計打造國際品牌，為能源、工業控制、汽車電子等領域知名境外客戶提供了一站式芯片定制服務。汽車電子等領域知名境外客戶提供了一站

101、式芯片定制服務?，F階段，我國集成電路設計企業在產品研發過程中大多采用的是國外芯片巨頭企業的 IP。一方面，國外企業具有的優勢地位使得授權費用較高，增加了我國芯片設計企業的設計成本；另一方面，半導體核心技術和知識產權長期受制于人將對于我國國產芯片的自主和安全產生潛在的風險。因此，推進關鍵 IP 國產化是市場的選擇也是國家戰略的需求。國際貿易摩擦令境內市場對芯片的“自主、安全、可控”提出了迫切需求，系統廠商與芯片設計公司對于國產替代的需求愈發高漲，為行業實現進口替代提供了良好的市場機遇。在當前半導體相關產業國產化替代的大背景下，擁有針對境內主流晶圓代工廠不同工藝節點豐富設計服務經驗的本土設計服務公

102、司，將在產業發展進程中脫穎而出并成為芯片自主化的堅強后盾，并對我國集成電路設計產業發展具有重要商業價值與戰略意義。5.2 中國設計芯片公司行業高速發展，設計服務中國設計芯片公司行業高速發展，設計服務需求進一步涌現需求進一步涌現 隨著集成電路器件線寬不斷縮小、工藝推陳出新，超大規模集成電路設計復雜度與日俱增，設計難度與流片風險也成倍提高。根據公司招股書（上會稿）援引新思科技發布的2020 中國創芯者圖鑒調研結果顯示，集成電路開發全流程成本普遍較高，動輒千萬美元，且越是領先的產品所需制程越先進，流片成本越高，目前中國芯片項目流片成功率超過 90%以上的集成電路開發者僅約 30%。此外，隨著我國集成

103、電路行業不斷發展，芯片產品競爭愈發激烈，設計周期、成本、質量都將成為芯片產品公司能否持續經營并發展的重要因素。而在多工藝節點擁有豐富設 投資價值研究報告燦芯股份 32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 計經驗及技術儲備的設計服務公司，將成為芯片設計公司、系統廠商降低設計風險、加速產品上市時間的優先選擇。圖圖39 SoC 芯片成本與制程的關系（百萬美元）芯片成本與制程的關系（百萬美元）資料來源：2020 中國創芯者圖鑒援引 IBS，海通證券研究所 近年來，在下游需求維持高景氣度、產業政策大力支持、產業資本投入持續增加等因素的作用下，中國成為全球集成電路市場規模增速最快的地區之一。產業資金和

104、政策的支持以及人才的回流，促使國內的芯片設計公司數量快速增加。根據ICCAD 公布的數據顯示，自 2016 年以來，我國芯片設計公司數量大幅提升，由2015 年的 736 家增長至 2022 年的 3243 家，年均復合增長率約為 24.0%。芯片設計公司數量的增長及市場競爭的加劇使得市場對設計服務的需求不斷提升。同時，隨著工藝制程的逐步演進，芯片設計難度加大、樣片流片費用上升、設計周期變長等因素導致芯片開發成本不斷提升，使得芯片設計公司的設計風險及成本大幅增加。在產品設計開發過程中，芯片設計公司需在保障產品功能完整性、交付時間、性能要求等條件下不斷提高產品流片成功率，這對其芯片設計能力、產品

105、實現能力、系統評估及優化能力、設計與制造工藝協同能力等提出了更高的要求。由于具備上述完備能力的企業較少，為了應對激烈的市場競爭與較高的設計風險，越來越多的芯片設計公司尋求專業的一站式芯片定制服務。6.募投項目：夯實現有募投項目：夯實現有 SoC 定制化平臺，加大模擬定制化平臺，加大模擬 IP研發創新研發創新 公司本次擬發行股份不超過 3000 萬股（本次發行不涉及老股東公開發售其所持有的公司股份，亦不采用超額配售選擇權）。本次發行股數占公司發行后總股本的比例不低于 25%，發行后總股本不超過 12000 萬股。本次向社會公眾公開發行新股的募集資金扣除發行費用后將投資于以下項目：表表 5 公司募

106、投項目情況公司募投項目情況 序號序號 募集資金的投資方向募集資金的投資方向 項目總投資（萬元）項目總投資（萬元）擬投入募集資金（萬元）擬投入募集資金（萬元）1 網絡通信與計算芯片定制化解決方案平臺 29929.32 29929.32 2 工業互聯網與智慧城市的定制化芯片平臺 20540.57 20540.57 3 高性能模擬 IP 建設平臺 9534.86 9534.86 合計合計 60004.75 60004.75 資料來源：燦芯股份招股說明書（上會稿），海通證券研究所 （1）網絡通信與計算芯片定制化解決方案平臺。）網絡通信與計算芯片定制化解決方案平臺。本項目基于公司在芯片定制一站式服務領域

107、的技術和客戶積累，通過加強對網絡通信與計算芯片定制平臺的設計服務方案及相關 IP 的研發投入力度，對現有 SoC 平臺（YouSiP）進行技術改造和性能升級，在此基礎上引入定制芯片客戶，并最終實現量產。投資價值研究報告燦芯股份 33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 本項目具體建設內容主要包括：高速接口 IP 研發；搭建針對高帶寬存儲和超高速網絡等應用的 SoC 平臺，開發配套固件、軟件以及板卡，并進行芯片驗證，產生多個能快速交付的參考設計。項目建設完成后，有利于公司為下游客戶提供更優質的產品及服務，及時滿足下游應用需求，抓住行業發展機遇，鞏固公司市場地位。本項目總投資為 29929.3

108、2 萬元，包括工程建設費用 8799.99 萬元，研發費用17297.80 萬元，基本預備費 521.96 萬元，鋪底流動資金 3309.57 萬元。（2）工業互聯網與智慧城市的定制化芯片平臺。）工業互聯網與智慧城市的定制化芯片平臺。本項目將發展工業互聯網及智慧城市的定制化芯片平臺，開發相關應用領域 IP，加大對用于工業互聯網與智慧城市領域芯片技術的研發和投入力度，實現數模轉換芯片技術、工業互聯網 AP芯片技術、網絡芯片技術的設計服務產業化。該平臺以工業互聯網技術體系為引領，以網絡、平臺、安全為核心，緊密結合工業互聯網發展的重大需求，將推動新型工業網絡、工業大數據、邊緣計算、安全保障等技術的研

109、發以及平臺標準化。本項目平臺開發的子系統包括工業信息采集子系統、通信子系統、計算處理子系統、數據處理子系統、安全子系統。本項目總投資為 20540.57 萬元，包括工程建設費用 5900.00 萬元，研發費用 11473.75 萬元，基本預備費 347.48 萬元，鋪底流動資金 2819.34 萬元。（3）高性能模擬）高性能模擬 IP 建設平臺。建設平臺。本項目以現有 IP 產品為基礎，在先進工藝制程上優化高性能模擬 IP 的開發和整合，建設高性能模擬 IP 平臺，持續進行產品的改進和完善，提高系統整體性能，豐富的 IP 將更好的為公司一站式芯片設計服務提供支持。本項目總投資為 9534.86

110、 萬元，包括工程建設費用 3617.00 萬元，研發費用 5761.20 萬元，基本預備費 156.66 萬元。7.盈利預測與敏感性分析盈利預測與敏感性分析 7.1 盈利預測盈利預測 燦芯股份是一家專注于提供一站式芯片定制服務的集成電路設計服務企業。燦芯股份是一家專注于提供一站式芯片定制服務的集成電路設計服務企業。公司定位于新一代信息技術領域，自成立至今一直致力于為客戶提供高價值、差異化的芯片設計服務，并以此研發形成了以大型大型 SoC 定制設計技術與半導體定制設計技術與半導體 IP 開發技開發技術術為核心的全方位技術服務體系。公司與中國大陸技術最先進、規模最大的專業晶圓代工企業展開戰略合作，

111、擁有覆蓋大陸本土自主的最先進邏輯工藝與主流特色工藝的設計服務能力，以優質的設計服務降低客戶的芯片開發難度和成本，并致力于成為我國集成電路設計產業發展的堅強后盾。公司憑借優秀的芯片設計能力及豐富的設計服務經驗不斷滿足下游客戶的國產化需求，為物聯網、工業控制、消費電子、網絡通信、高性能計算、智慧城市等領域具有重要產業影響力的境內企業提供了優質、可靠的一站式芯片定制服務。我們認為，公司芯片設計服務需求將穩健增長，公司核心競爭力有望持續增強，同時在未來向更先進工藝升級、拓展業務范圍時，研發投入前臵疊加直面海內外龍頭競爭可能導致短期內營收增長穩定、盈利空間承壓。綜上考慮，我們預測公司2023E-2025

112、E 收入分別為 13.41 億元、14.34 億元、15.34 億元，同比增長 3%、7%、7%；歸母凈利潤分別為 1.72 億元、1.14 億元、1.14 億元，同比增長 81%、-33%和 0%。23 年歸母利潤增速高于收入增速主要系隨著系統廠商穩定發展、芯片設計廠商數量增長，芯片定制需求明確，公司芯片全定制業務增長較快，因此盈利能力隨著業務結構變化有所優化。公司采用芯片設計與芯片量產結合的業務模式。公司采用芯片設計與芯片量產結合的業務模式。公司借助自身全面的芯片定制化設計能力及豐富的設計經驗，可完成芯片設計全流程中的全部或部分的設計工作，覆蓋芯片定義、IP 及工藝選型、架構設計、前端設計

113、和驗證、數字后端設計和驗證、可測性設計、模擬電路設計和版圖設計、設計數據校驗、流片方案設計等關鍵環節，并根據客戶需求提供量產服務。公司芯片設計收入持續增長的原因主要系 投資價值研究報告燦芯股份 34 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 半導體設計服務行業需求持續不斷增長，公司依托強大的半導體設計服務能力，擁有穩定且不斷增長的客戶需求與多樣化的客戶來源，芯片設計收入相應增加。從業從業務流程看，芯片量產業務處于相應芯片設計業務之后，務流程看，芯片量產業務處于相應芯片設計業務之后，公司設計業務客戶在芯片設計交付完成后多會轉化為芯片量產客戶，客戶的芯片量產需求預期亦是公司選擇設計業務客戶的重要考量

114、指標，因此，穩定且不斷增長的量產需求使得公司的芯片量產收入穩步上升。按服務類型，公司一站式芯片定制服務分為芯片全定制服務與芯片工程定制服按服務類型，公司一站式芯片定制服務分為芯片全定制服務與芯片工程定制服務。務。在芯片全定制服務中，公司可為客戶提供自芯片定義至流片設計驗證的全流程設計服務，在流片成功后，公司繼續為其提供芯片量產服務，此類業務的客戶主要為系統廠商與新興的芯片設計公司。在芯片工程定制服務中，公司一般從設計數據校驗階段提供技術支持，并幫助客戶在關鍵設計節點評估設計方案成果轉化風險，并最終提供流片設計驗證服務，在流片成功后，公司繼續為其提供芯片量產服務，此類業務的客戶主要為成熟的芯片設

115、計公司。綜上，我們對主要業務進行如下假設：假設假設 1：芯片全定制服務：芯片全定制服務 芯片全定制服務行業驅芯片全定制服務行業驅動因素：動因素：1）芯片設計公司數量不斷增加：）芯片設計公司數量不斷增加：根據公司招股書（注冊稿）援引 ICCAD 公布的數據顯示，自 2016 年以來，我國芯片設計公司數量大幅提升，由 2015 年的 736家增長至 2022 年的 3243 家。隨著新興芯片設計公司數量不斷增加及終端應用需求的增長，這種趨勢為集成電路設計服務產業的發展擴展了市場空間。2）芯片設計公司和系統廠商客戶對于先進工藝的降本需求：）芯片設計公司和系統廠商客戶對于先進工藝的降本需求：先進工藝芯

116、片規模較大，存在設計難度高、設計開發周期長等特點，風險及成本極高。以先進工藝流片費用為例，采用先進工藝制程的芯片流片費用可高達數千萬甚至上億人民幣。因此具有先進工藝芯片定制需求的芯片設計公司及系統廠商客戶，為降低設計風險因此具有先進工藝芯片定制需求的芯片設計公司及系統廠商客戶，為降低設計風險并提高設計效率，往往需要向具備先進工藝成功設計經驗的設計服務公司采購一站并提高設計效率，往往需要向具備先進工藝成功設計經驗的設計服務公司采購一站式芯片定制服務。式芯片定制服務。表表 6 公司公司按業務類型劃分按業務類型劃分收入情況（百萬元）收入情況（百萬元）項目項目 2023 年年 1-6 月月 2022

117、年年 2021 年年 2020 年年 金額金額 占比占比 金額金額 占比占比 金額金額 占比占比 金額金額 占比占比 芯片設計業務 266.67 39.98%399.94 30.70%334.57 35.04%146.99 29.04%芯片量產業務 400.29 60.02%902.62 69.30%620.12 64.96%359.13 70.96%總計總計 666.96 100.00%1302.56 100.00%954.70 100.00%506.13 100.00%資料來源：燦芯股份招股說明書（上會稿），海通證券研究所 表表 7 公司公司按按服務服務類型劃分類型劃分收入情況（百萬元）收

118、入情況（百萬元）項目項目 2023 年年 1-6 月月 2022 年年 2021 年年 2020 年年 金額金額 占比占比 金額金額 占比占比 金額金額 占比占比 金額金額 占比占比 芯片全定制服務 369.36 55.38%483.57 37.12%300.26 31.45%228.18 45.08%芯片工程定制服務 297.60 44.62%818.99 62.88%654.44 68.55%277.95 54.92%總計總計 666.96 100.00%1302.56 100.00%954.70 100.00%506.13 100.00%資料來源：燦芯股份招股說明書（上會稿），海通證券研

119、究所 投資價值研究報告燦芯股份 35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 、芯片設計公司：隨著制程工藝不斷演進以及芯片復雜度的不斷提升，流片成本及流片失敗風險快速上升，若流片失敗將極大程度提高設計成本并可能導致產品上市時間推遲從而影響產品市場表現。在產品設計開發過程中，芯片設計公司需在保障產品功能完整性、交付時間、性能要求等條件下不斷提高產品流片成功率，這對其芯片全流程設計能力、產品物理實現能力、系統評估及優化能力、設計與制造工藝協同能力等提出了更高的要求。由于具備上述完由于具備上述完備能力的企業較少，為了應對激烈的市場競爭與較高的設計風險，芯片設計公備能力的企業較少，為了應對激烈的市場競

120、爭與較高的設計風險，芯片設計公司往往尋求專業的設計服務公司提供芯片工程定制服務。司往往尋求專業的設計服務公司提供芯片工程定制服務。、系統廠商：隨著市場競爭的加劇同時面對使用者個性化需求的興起，系統廠商開始面對功能多樣化挑戰及成本壓力。標準化的芯片產品難以滿足上述系統廠商對產品差異化競爭與供應鏈安全的訴求，因此系統廠商對于芯片定系統廠商對于芯片定制服務的需求日漸迫切。制服務的需求日漸迫切。但是由于芯片設計行業具有技術門檻高、研發周期長、高端人才密集、資金投入大、研發失敗風險高等特點，對于系統廠商而言自，對于系統廠商而言自建建芯片設計團隊成本及失敗風險極高。芯片設計團隊成本及失敗風險極高。此外，由

121、于相關芯片具有定制屬性往往應用于系統廠商自有整機產品中，若其所處行業需求下滑或市場競爭加劇，其自研芯片的收益和邊際效應將大幅降低，自建芯片設計團隊的成本亦會極大地影響其盈利能力。3）芯片設計服務公司能力不斷提升：）芯片設計服務公司能力不斷提升：半導體制造工藝可以分為邏輯制程技術（也稱“邏輯工藝”）和特殊制程技術（也稱“特色工藝”）。其中先進邏輯工藝節點主要按照摩爾定律發展，追求更小的線寬。先進特色工藝聚焦在器件結構、新材料等方面的研發以滿足現實世界不同的物理需求，產品線及應用領域豐富程度較邏輯工藝更高。國內芯片設計服務公司前期普遍具有研發投入較高、技術積累周期較長等特點，先進工藝節點實現能力強

122、，可支持更多基于先進工藝節點的高性能芯片定制；支持工藝節點及工藝平臺范圍越廣，能夠服務的客戶類型和應用場景越多。公司層面：公司層面：1）系統廠商系統廠商穩定發展穩定發展，芯片定制需求，芯片定制需求明確：明確：系統廠商為公司芯片全定制服務主要客戶。系統廠商客戶產業化需求一般較為明確，其產品進入大規模量產后往往量產時間較長，同時該類客戶往往具有產品持續迭代需求因此用戶黏性較高。公司持續拓展該類客戶，并已在顯示面板、消費電子、商用衛星通信及導航等領域成功拓展頭部系統廠商。、在境內系統廠商拓展方面，受益于良好的產業政策與創新創業環境，近年來境內系統廠商處于快速發展階段。隨著系統廠商在軟硬件領域的技術積

123、累和產品定義能力的持續提升，已逐漸從模仿創新走向原始創新，芯片定制需求與日俱增。公司現階段已針對商用衛星通信、自主導航、顯示面板、數據中心等關鍵新興領域拓展了優質境內客戶，客戶拓展情況良好。、在境外系統廠商拓展方面，隨著部分在物聯網、智能家居、人工智能等細分領域具有競爭優勢的境內系統廠商不斷“出?！?，將進一步刺激境外市場的產品迭代及技術創新，從而帶動境外系統廠商的差異化定制需求。目前公司已拓展電力線載波通信產品龍頭、第三代半導體及顯示驅動領域龍頭等境外知名系統廠商客戶。2）公司緊跟大陸自主先進工藝發展進行芯片設計：）公司緊跟大陸自主先進工藝發展進行芯片設計：公司持續基于大陸自主先進工藝進行芯片

124、設計及 IP 研發，是國內率先成功實現先進工藝節點設計驗證的芯片設計服務公司之一。公司緊跟中國大陸自主先進邏輯工藝與特色工藝發展，在先進邏輯工藝與先進特色工藝上均擁有豐富的設計經驗，實現了多工藝節點、多工藝平臺的覆蓋，達到業內先進水平。同時，公司針對復用性較高、對 SoC 性能起到關鍵作用的高速接口 IP（包括 DDR、Serdes、PCIe、MIPI 等）與高性能 ADC IP，或尚未國產替代但對于公司目標拓展領域具有關鍵作用的半導體 IP（例如 TCAM IP）進行了自主研發，相關半導體 IP 在關鍵性能方面已達到國內領先水平。投資價值研究報告燦芯股份 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和

125、法律聲明 3）預測假設）預測假設 我們認為，公司目前與可比公司相比體量尚小，且芯片全定制業務中系統廠商需求逐步釋放，帶來全定制業務放量。但隨著后續先進制程需求增長，項目整體回報周期拉長、難度和投入增加，且有可能直面海外廠商競爭，長期增速預計放緩，維持設計服務行業平均增速；同時盈利能力隨著競爭加劇預計有所壓縮。因此，我們預計 23-25 年公司的芯片全定制服務收入分別為 7.42、8.17、8.98 億元，同比增速分別為 54%、10%和 10%，毛利率分別為 34.8%、32.8%和 30.8%。其中，我們預計 23-25 年公司的芯片全定制-芯片設計業務收入為 2.99、3.28、3.61

126、億元，同比增速分別為 59%、10%和 10%，毛利率分別為 30.0%、28.0%和 26.0%；23-25年公司的芯片全定制-芯片量產業務收入為 4.44、4.88、5.37 億元，同比增速分別為 50%、10%和 10%，毛利率分別為 38.0%、36.0%和 34.0%。表表 8 燦燦芯股份芯片全定制服務盈利預測芯股份芯片全定制服務盈利預測 2022 2023E 2024E 2025E 芯片全定制服務芯片全定制服務 總總收入收入（百萬元）（百萬元）484 742 817 898 yoy（%）61%54%10%10%毛利率毛利率（%）27.5%34.8%32.8%30.8%其中：芯片設計

127、業務其中：芯片設計業務 總收入（百萬元）188 299 328 361 yoy（%）75%59%10%10%毛利率（%）22.1%30.0%28.0%26.0%其中：芯片量產業務其中：芯片量產業務 總收入（百萬元）296 444 488 537 yoy（%）53%50%10%10%毛利率（%）31.0%38.0%36.0%34.0%資料來源：Wind，海通證券研究所測算 假設假設 2:芯片工程定制服務芯片工程定制服務 芯片工程定制服務行業驅動因素：芯片工程定制服務行業驅動因素：1）芯片設計公司數量不斷增加：）芯片設計公司數量不斷增加：根據公司招股書（注冊稿）援引 ICCAD 公布的數據顯示，自

128、 2016 年以來，我國芯片設計公司數量大幅提升，由 2015 年的 736家增長至 2022 年的 3243 家。隨著新興芯片設計公司數量不斷增加及終端應用需求的增長，這種趨勢為集成電路設計服務產業的發展擴展了市場空間。2）芯片設計公司和系統廠商客戶的降本需求：）芯片設計公司和系統廠商客戶的降本需求：隨著制程工藝不斷演進以及芯片復雜度的不斷提升，流片成本及流片失敗風險快速上升，若流片失敗將極大程度提高設計成本并可能導致產品上市時間推遲從而影響產品市場表現。在產品設計開發過程中，芯片設計公司需在保障產品功能完整性、交付時間、性能要求等條件下不斷提高產品流片成功率，這對其芯片全流程設計能力、產品

129、物理實現能力、系統評估及優化能力、設計與制造工藝協同能力等提出了更高的要求。由于具備上述完由于具備上述完備能力的企業較少，為了備能力的企業較少，為了應對激烈的市場競爭與較高的設計風險，芯片設計公司往應對激烈的市場競爭與較高的設計風險，芯片設計公司往往尋求專業的設計服務公司提供芯片工程定制服務。往尋求專業的設計服務公司提供芯片工程定制服務。3）芯片設計服務公司能力不斷提升：）芯片設計服務公司能力不斷提升：半導體制造工藝可以分為邏輯制程技術（也稱“邏輯工藝”）和特殊制程技術（也稱“特色工藝”）。其中先進邏輯工藝節點主要按照摩爾定律發展，追求更小的線寬。先進特色工藝聚焦在器件結構、新材料等方面的研發

130、以滿足現實世界不同的物理需求，產品線及應用領域豐富程度較邏輯工藝更高。國內芯片設計服務公司前期普遍具有研發投入較高、技術積累周期較長等特點，先進工藝節點實現能力強，可支持更多基于先進工藝節點的高性能芯片定制；支持工藝節點及工藝平臺范圍越廣，能夠服務的客戶類型和應用場景越多。投資價值研究報告燦芯股份 37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4）半導體市場有望恢復增長：）半導體市場有望恢復增長：SEMI 公眾號預計，由于半導體市場的周期性，2023 年將出現暫時收縮。2024 年將是過渡年。在產能擴張、新晶圓廠項目以及前端和后端領域對先進技術和解決方案的高需求的推動下，2025 年有望實現反

131、彈。公司層面：公司層面：1）芯片芯片工程工程定制定制服務有望受益于半導體復蘇：服務有望受益于半導體復蘇：2022 年下半年以來，受下游需求波動影響，半導體產業整體處于下行周期，芯片設計公司需求有所下滑，如公司根據公司第二輪審核問詢函回復援引安路科技公開披露信息，其主要產品受下游市場需求周期波動影響出貨量下滑，其根據自身經營需求截至目前未向公司下達芯片設計業務訂單。半導體產業發展有正常的波動周期，當產業處于下行時期，經營壓力較大的芯片設計企業大多采取縮減團隊等韜光養晦的策略，在這個階段更加需要尋求優質的芯片設計服務公司來進行合作。由于公司擁有可規?；瘍瀯?、可復用性及應用領域擴展性，在半導體產業下

132、行時期也有潛力與機遇。我們預計，受益于 2024年全球半導體市場復蘇，芯片工程定制服務需求將隨行業恢復。2）公司緊跟大陸自主先進工藝進行全流程設計，并廣泛應用于）公司緊跟大陸自主先進工藝進行全流程設計，并廣泛應用于芯片工程定制芯片工程定制服務中：服務中：公司持續基于大陸自主先進工藝進行芯片設計及 IP 研發，是國內率先成功實現先進工藝節點設計驗證的芯片設計服務公司之一。公司緊跟中國大陸自主先進邏輯工藝與特色工藝發展，在先進邏輯工藝與先進特色工藝上均擁有豐富的設計經驗，實現了多工藝節點、多工藝平臺的覆蓋，達到業內先進水平。同時，公司針對復用性較高、對 SoC 性能起到關鍵作用的高速接口 IP（包

133、括 DDR、Serdes、PCIe、MIPI 等）與高性能 ADC IP，或尚未國產替代但對于公司目標拓展領域具有關鍵作用的半導體 IP（例如 TCAM IP）進行了自主研發，相關半導體 IP 在關鍵性能方面已達到國內領先水平。3）芯片工程定制服務與芯片全定制服務具有技術協同性：）芯片工程定制服務與芯片全定制服務具有技術協同性：由于在設計流程上芯片全定制服務包含芯片工程定制服務，因此芯片全定制服務的部分核心技術經驗及訣竅亦復用于芯片工程定制服務，兩類服務技術協同性較高。此外，由于同時具備全流程 SoC 設計能力與豐富工藝分析經驗的企業能更好地為客戶提供芯片工程定制服務，提高其一次流片成功率，因

134、此芯片工程定制服務具有技術經驗復用率高、可規?；忍攸c，使得公司在專注于發展芯片全定制服務的基礎上為公司提供了增量業務空間，提升了公司持續經營能力。4）預測假設）預測假設 我們認為，芯片工程業務受上述因素影響，部分芯片設計公司客戶需求有所下滑，導致 23 年業務收入有所承壓，24 年以后，隨著半導體行業逐步回暖、客戶結構恢復穩定，收入有望重新恢復穩中有增，同時毛利率有望維持穩定。我們預計23-25 年公司的芯片工程定制服務收入分別為 5.99、6.17、6.36 億元，同比增速分別為-27%、3%和 3%，毛利率分別為 15.5%、15.5%和 15.5%。其中，我們預計23-25 年公司的芯

135、片工程定制-芯片設計業務收入為 2.23、2.30、2.36 億元，同比增速分別為 5%、3%和 3%，毛利率分別為 18.0%、18.0%和 18.0%；23-25 年公司的芯片工程定制-芯片量產業務收入為 3.76、3.88、3.99 億元，同比增速分別為-38%、3%和 3%，毛利率分別為 14.0%、14.0%和 14.0%。投資價值研究報告燦芯股份 38 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 9 燦芯股份芯片工程定制服務盈利預測燦芯股份芯片工程定制服務盈利預測 2022 2023E 2024E 2025E 芯片工程定制服務芯片工程定制服務 總總收入收入（百萬元）（百萬元）81

136、9 599 617 636 yoy（%）25%-27%3%3%毛利率毛利率（%）15.0%15.5%15.5%15.5%其中：芯片設計業務其中：芯片設計業務 總收入（百萬元）212 223 230 236 yoy（%）-7%5%3%3%毛利率（%）16.3%18.0%18.0%18.0%其中：芯片量產業務其中：芯片量產業務 總收入（百萬元）607 376 388 399 yoy（%）42%-38%3%3%毛利率（%）14.5%14.0%14.0%14.0%資料來源：Wind，海通證券研究所測算 綜上，我們預計 23-25 年公司的總收入分別為 13.41、14.34、15.34 億元，同比增長

137、 3%、7%、7%。其中，我們預計 23-25 年公司的芯片全定制服務收入分別為 7.42、8.17、8.98 億元，同比增速分別為 54%、10%和 10%，毛利率分別為 34.8%、32.8%和 30.8%；23-25 年公司的芯片工程定制服務收入分別為 5.99、6.17、6.36億元，同比增速分別為-27%、3%和 3%，毛利率分別為 15.5%、15.5%和 15.5%。表表 10 燦芯股份芯片設計與量產盈利預測燦芯股份芯片設計與量產盈利預測 2022 2023E 2024E 2025E 總總收入收入（百萬元）（百萬元）1303 1341 1434 1534 yoy（%）36%3%7

138、%7%毛利率毛利率（%）19.6%26.2%25.3%24.4%其中：芯片設計業務其中：芯片設計業務 總收入（百萬元）400 521 558 598 yoy（%）20%30%7%7%毛利率（%）19.0%24.9%23.9%22.8%其中：芯片量產業務其中：芯片量產業務 總收入（百萬元）903 820 876 936 yoy（%）46%-9%7%7%毛利率（%）19.9%27.0%26.3%25.5%資料來源：Wind，海通證券研究所測算 我們認為我們的預測具有合理性，公司收入有望隨著半導體行業 23 年承壓、24 年回暖的周期迎來穩定增長。同時，未來隨著芯片設計行業競爭加劇、降本需求增加，芯

139、片設計、芯片量產業務毛利率將隨著客戶降本需求有所下降。投資價值研究報告燦芯股份 39 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 11 燦芯股份：燦芯股份：2023E-2032E 收入、凈利潤及增速預測收入、凈利潤及增速預測（單位：百萬元）2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 營業收入 1341.49 1433.70 1533.88 1610.57 1666.94 1725.29 1785.67 1848.17 1903.61 1951.20 YoY(%)2.99%6.87%6.99%5.00%3.50%3.5

140、0%3.50%3.50%3.00%2.50%歸母凈利潤 171.92 114.42 114.19 100.38 103.76 108.02 112.21 116.72 126.48 132.99 YoY(%)81.23%-33.45%-0.20%-12.09%3.36%4.11%3.88%4.02%8.36%5.14%資料來源：燦芯股份招股說明書，海通證券研究所測算 隨著：1）全球集成電路市場需求旺盛，集成電路產能向中國大陸轉移；2）本土初創公司快速發展和芯片設計項目快速增加，系統廠商和互聯網公司芯片定制需求明顯；3）公司持續基于大陸自主先進工藝進行芯片設計及 IP 研發，是國內率先成功實現先

141、進工藝節點設計驗證的芯片設計服務公司之一；4）公司與中國大陸技術最先進、規模最大的專業晶圓代工企業中芯國際展開戰略合作，我們認為，公司芯片設計服務需求將穩健增長，公司核心競爭力有望持續增強，同時在未來向更先進工藝升級、拓展業務范圍時，研發投入前臵疊加直面海內外龍頭競爭可能導致短期內營收增長穩定、盈利空間承壓。綜上考慮，我們預計公司2023E-2025E 收入分別為 13.41 億元、14.34 億元、15.34 億元，同比增長 3%、7%、7%；歸母凈利潤分別為 1.72 億元、1.14 億元、1.14 億元，同比增長 81%、-33%和 0%。7.2 敏感性分析敏感性分析 公司一站式芯片定制

142、服務的服務類型主要可分為芯片全定制服務與芯片工程定制服務，按業務模式可分為芯片設計與芯片量產。我們根據以上業務分類對公司2023 年的歸母凈利潤進行敏感性分析，結果如下：表表 12 公司公司 2023E 整體歸母凈利潤（百萬元）對芯片全定制服務整體歸母凈利潤（百萬元）對芯片全定制服務-芯片設計業務芯片設計業務 2023E 銷售收入增速及毛利率敏感性分析銷售收入增速及毛利率敏感性分析 芯片全定制服務芯片全定制服務-芯片設計業務芯片設計業務 2023E 營收增長率營收增長率 56.0%59.0%62.0%芯片全定制服務芯片全定制服務-芯片設計業務芯片設計業務 2023E 毛利率毛利率 27.00%

143、162.82 171.02 179.22 30.00%163.57 171.92 180.28 33.00%164.31 172.82 181.34 資料來源：燦芯股份招股說明書，海通證券研究所整理 表表 13 公司公司 2023E 整體歸母凈利潤（百萬元）對芯片全定制服務整體歸母凈利潤（百萬元）對芯片全定制服務-芯片量產業務芯片量產業務 2023E 銷售收入增速及毛利率敏感性分析銷售收入增速及毛利率敏感性分析 芯片全定制服務芯片全定制服務-芯片量產業務芯片量產業務 2023E 營收增長率營收增長率 47.00%50.00%53.00%芯片全定制服務芯片全定制服務-芯片量產業務芯片量產業務 2

144、023E 毛利率毛利率 35.00%157.67 169.84 182.01 38.00%159.50 171.92 184.35 41.00%161.33 174.01 186.68 資料來源：燦芯股份招股說明書，海通證券研究所整理 投資價值研究報告燦芯股份 40 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 14 公司公司 2023E 整體歸母凈利潤（百萬元）對芯片工程定制服務整體歸母凈利潤（百萬元）對芯片工程定制服務-芯片設計業務芯片設計業務 2023E 銷售收入增速及毛利率敏感性分析銷售收入增速及毛利率敏感性分析 芯片工程定制服務芯片工程定制服務-芯片設計業務芯片設計業務 2023E

145、營收增長率營收增長率 2.00%5.00%8.00%芯片工程定制服務芯片工程定制服務-芯片設計業務芯片設計業務 2023E 毛利率毛利率 15.00%165.56 171.62 177.68 18.00%165.68 171.92 178.16 21.00%165.81 172.23 178.64 資料來源：燦芯股份招股說明書，海通證券研究所整理 表表 15 公司公司 2023E 整體歸母凈利潤（百萬元）對芯片工程定制服務整體歸母凈利潤（百萬元）對芯片工程定制服務-芯片量產業務芯片量產業務 2023E 銷售收入增速及毛利率敏感性分析銷售收入增速及毛利率敏感性分析 芯片工程定制服務芯片工程定制服

146、務-芯片量產業務芯片量產業務 2023E 營收增長率營收增長率-41.0%-38.0%-35.0%芯片工程定制服務芯片工程定制服務-芯片量產業務芯片量產業務 2023E 毛利率毛利率 11.0%161.71 171.73 181.75 14.0%161.39 171.92 182.45 17.0%161.08 172.12 183.16 資料來源：燦芯股份招股說明書，海通證券研究所整理 8.可比公司分析可比公司分析 8.1 可比公司的選擇可比公司的選擇 公司是一家專注于提供一站式芯片定制服務的集成電路設計服務企業。公司定位于新一代信息技術領域，自成立至今一直致力于為客戶提供高價值、差異化的芯片

147、設計服務，并以此研發形成了以大型 SoC 定制設計技術與半導體 IP 開發技術為核心的全方位技術服務體系。公司作為采用 Fabless 模式的芯片設計服務企業，技術能力覆蓋芯片開發的全流程，客戶可以根據自身需求靈活選擇芯片開發過程中全部或部分階段的服務內容。根據國民經濟行業分類（根據國民經濟行業分類（GB/T4754-2017），公），公司隸屬于司隸屬于“軟件和信息技術服務業軟件和信息技術服務業”下的下的“集成電路設計集成電路設計”（行業代碼：（行業代碼：I6520）。因此，我們選取的可比上市公司為：從事集成電路設計服務的創意電子（3443.TW），從事定制芯片設計服務與 IP 授權服務的智原

148、科技（3035.TW），從事高復雜度、高產量的 ASIC 與 SoC 設計及制造服務的世芯電子（3661.TW）、提供芯片定制服務和半導體 IP 授權服務的的芯原股份（688521.SH）以及提供半導體 IP 設計、授權等服務的銳成芯微。以上前四家公司均涉足芯片設計或半導體IP 授權服務，因此可納入可比公司范圍，其中銳成芯微暫未上市，故未納入進行可比分析。表表 16 可比公司主營業務對比可比公司主營業務對比 公司名稱公司名稱 公司介紹與公司介紹與產品產品 創意電子（3443.TW）創意電子成立于 1998 年，總部位于中國臺灣，是全球領先的集成電路設計服務公司，其與全球領先晶圓代工廠臺積電建立

149、了戰略合作伙伴關系，主要向客戶提供定制芯片設計服務及 IP 解決方案。其 2021 年全球集成電路設計服務市場占比 18.0%，排名全球第一。其主要產品及服務包括 ASIC 及晶圓產品、委托設計等；主要支持臺積電的相關制程工藝，尤其是先進工藝。其在工程服務、低功耗芯片設計等領域具備一定技術優勢。智原科技（3035.TW）智原科技成立于 1993 年，總部位于中國臺灣，其為客戶提供定制芯片設計服務與 IP 授權服務。2021 年占全球集成電路設計服務市場份額約為 9.6%，排名全球第四。其主要產品及服務包括 ASIC 及晶圓產品、委托設計及半導體 IP 授權服務等，其與臺聯電擁有良好的合作關系。

150、世芯電子（3661.TW）世芯電子成立于 2003 年，總部位于中國臺灣，專門提供高復雜度、高產量的 ASIC 與 SoC 設計及制造服務。2021 年其占全球集成電路設計服務市場份額約為 12.4%，排名全球第二。其主要產品及服務包括 ASIC 及晶圓產品，其在大規模集成電路物理設計方面具備一定技術優勢，主要支持臺積電的先進工藝制程，并積累了一定客戶資源。芯原股份（688521.SH）芯原股份成立于 2001 年，是一家依托自主半導體 IP，為客戶提供平臺化、全方位、一站式芯片定制服務和半導體 IP 授權服務的企業。2021 年其占全球集成電路設計服務市場份額約為 11.1%，排名全球第三。

151、其在圖形處理器、神經網絡處理器、數字信號處理器等 IP 方面擁有核心技術優勢。資料來源：上海市集成電路行業協會，燦芯股份招股說明書（上會稿），海通證券研究所 投資價值研究報告燦芯股份 41 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 8.2 可比公司財務分析可比公司財務分析 收入規模，燦芯股份低于可比公司。收入規模，燦芯股份低于可比公司。根據 Wind 數據，2020-2023 年 1-6 月燦芯股份收入低于創意電子、智原科技、世芯電子以及芯原股份，主要是因為公司成立于 2008 年，較可比公司起步較晚，現階段發展仍與全球領先水平存在一定差距。同時，全球領先晶圓代工廠臺積電、臺聯電分別通過投資創意

152、電子、智原科技，并結成戰略合作伙伴關系，加強了其產業化經驗及其規模和產能優勢。凈利潤，燦芯股份高于芯原股份，低于其他可比公司。凈利潤，燦芯股份高于芯原股份，低于其他可比公司。2020-2023 年 1-6 月燦芯股份凈利潤低于創意電子、智原科技以及世芯電子，系因創意電子、智原科技以及世芯電子成立時間較早，且均在臺交所掛牌上市多年，公司在業務發展時間、業務成熟度、客戶資源積累等方面均與其存在一定差距；燦芯股份凈利潤高于芯原股份，系因芯原股份持續研發投入、規模效應尚未完全顯現。圖圖40 2020-2023 年年 1-6 月可比公司收入（單位：億元）月可比公司收入（單位：億元）資料來源：Wind，燦

153、芯股份招股說明書（上會稿），海通證券研究所 圖圖41 2020-2023 年年 1-6 月可比公司凈利潤（單位：億元）月可比公司凈利潤（單位：億元）資料來源：Wind，燦芯股份招股說明書（上會稿），海通證券研究所 毛利率水平，燦芯股份毛利率整體水平低于可比公司。毛利率水平，燦芯股份毛利率整體水平低于可比公司。主要系各可比公司芯片定制服務的業務領域、客戶類型及經營規模均有較大差異。公司綜合毛利率低于芯原股份的主要原因系：公司與其主營業務構成具有一定差異，芯原股份主營業務由芯片定制業務與半導體 IP 授權業務構成，而其 IP 授權業務毛利率水平顯著高于芯片定制業務。公司綜合毛利率低于創意電子、智原

154、科技、世芯電子的原因主要系：雖然公司自成立以來即專注于一站式芯片定制業務并已經歷多年發展，但由于創意電子、智原科技、世芯電子成立時間較早，且均在臺交所掛牌上市多年，公司在業務發展時間、業務成熟度、客戶資源積累等方面均與其存在一定差距。圖圖42 2020-2023 年年 1-6 月可比公司毛利率對比月可比公司毛利率對比 資料來源：燦芯股份招股說明書（上會稿），海通證券研究所 投資價值研究報告燦芯股份 42 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 17 燦芯股份燦芯股份與與可比公司毛利率的比較可比公司毛利率的比較 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 1-6 月月

155、創意電子 30.00%34.62%34.67%30.52%智原科技 47.31%50.59%48.80%44.17%世芯電子 32.59%34.16%32.27%21.18%芯原股份 44.96%40.06%41.59%47.65%燦芯股份 17.25%17.10%19.63%27.46%資料來源：燦芯股份招股說明書（上會稿），海通證券研究所 我們將上述公司 2020-2023 年 1-6 月的費用率分別進行如下對比：1）銷售費用率，公司高于創意電子和世芯電子，低于芯原股份與智原科技。銷售費用率，公司高于創意電子和世芯電子，低于芯原股份與智原科技。其中，芯原股份主要采用平臺化經營模式，其銷售費

156、用率與同行業公司不完全可比。除芯原股份外，公司銷售費用率處于同行業可比公司之間，具有合理性。2）管理費用率，與可比公司平均水平基本一致。管理費用率，與可比公司平均水平基本一致。3）研研發費用率，低于可比公司。發費用率，低于可比公司。主要因：（1）公司芯片量產業務收入占比較高，芯片量產業務系由公司芯片設計業務（NRE）轉化，相關收入規模較大導致公司收入基數較大；（2）公司將所有人員的股份支付費用計入管理費用。圖圖43 2020-2023 年年 1-6 月可比公司銷售費用率對比月可比公司銷售費用率對比 資料來源：燦芯股份招股說明書（上會稿），海通證券研究所 圖圖44 2020-2023 年年 1-

157、6 月可比公司管理費用率對比月可比公司管理費用率對比 資料來源：燦芯股份招股說明書（上會稿），海通證券研究所 圖圖45 2020-2023 年年 1-6 月可比公司研發費用率對比月可比公司研發費用率對比 資料來源：燦芯股份招股說明書（上會稿），海通證券研究所 投資價值研究報告燦芯股份 43 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 9.估值建議估值建議 9.1 估值方法的選擇估值方法的選擇 企業價值評估方法一般有市場法、成本法和收益法三種，我們對這三種方法的特點和適用性分析歸納如下：表表 18 企業價值評估方法比較企業價值評估方法比較 估值方法估值方法 簡介簡介-市場法市場法 必須在一個活躍的公

158、開市場中找到經營狀況、主營業務相同或者相似的可比公司 估值指標估值指標 特點特點 PE（市盈率）計算簡單，數據獲取容易，綜合性較高，但是不適用于虧損企業的價值評估 PB（市凈率）虧損企業適用，但易受會計政策影響，且不適用于多數高科技企業 PS（市銷率）廣泛的適用性，缺點是不能反映企業成本 EV/EBITDA 適用于折舊攤銷額較大的重資產行業或者利息額較高的高負債企業 成本法成本法 從買方角度估算重新購臵與被評估資產相似或者相同的全新資產支付的費用 優點：數據可查，適用廣 缺點：忽略企業資產間的協同效應，忽視無形資產價值，且不反映企業未來發展的潛能 收益法收益法 通過預測資產預期收益，采用貼現手

159、段進行價值評估 優點：能夠全面評估企業價值 缺點：測算數據難獲取和預估 資料來源：海通證券研究所整理 通過上述比較，燦芯股份 2022 年歸母凈利潤、扣非后歸母凈利潤分別為 0.95、1.03 億元，同比增長 117.53%、198.34%，利潤規模處于快速成長階段；歸母凈利潤率、扣非后歸母凈利潤率分別為 7.28%、7.91%，同比提高 2.71%、4.29%，盈利水平呈現穩步提升態勢。綜上，我們認為綜上，我們認為 PE 法（市盈率）和絕對估值法（法（市盈率）和絕對估值法（DCF）法較為適用于燦芯股份的估值測算。法較為適用于燦芯股份的估值測算。9.2 燦芯股份的估值合理性燦芯股份的估值合理性

160、 9.2.1 相對估值法：相對估值法：PE 估值法估值法 采用采用 PE 估值法，燦芯股份的遠期整體公允價值區間在估值法，燦芯股份的遠期整體公允價值區間在 22.35 億元億元-25.79 億元。億元。根據招股說明書 2023 年業績指引和我們建模預測，預計公司 2023E-2025E 收入分別為 13.41、14.34、15.34 億元，同比增長 3%、7%、7%；歸母凈利潤分別為 1.72億元、1.14 億元、1.14 億元，同比增長 81%、-33%和 0%。與同行業可比公司相比較，公司具備如下特點：與同行業可比公司相比較，公司具備如下特點：1）公司起步晚、規模小，相較全球頂級設計服務公

161、司還有一定差距。公司起步晚、規模小，相較全球頂級設計服務公司還有一定差距?？杀裙緞撘怆娮?、世芯電子、智原科技以及芯原股份均系業內龍頭已上市企業，成立時間較長，在全球具有較強影響力，整體收入規模均在公司的 2 倍及以上。公司致力于利用中國大陸最先進制程工藝面向全球客戶提供一站式芯片定制服務，并已在全球集成電路設計服務產業中占據了一定的市場，但由于成立時間較短，加之資金、團隊規模等限制，公司與創意電子等全球頂級設計服務公司相比在先進工藝節點的設計服務經驗上仍存在一定差距。投資價值研究報告燦芯股份 44 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 19 可比公司主要數據可比公司主要數據 可比可比

162、上市公司上市公司 成立時間成立時間 2022 年度營收（億元）年度營收（億元）2022 年末員工人數年末員工人數 2021 年全球市占率年全球市占率 創意電子 1998 年 54.40 759 18.0%智原科技 2003 年 31.06 570 12.4%世芯電子 1993 年 29.57 597 11.1%芯原股份 2001 年 26.79 1362 9.6%公司公司 2008 年年 13.03 247 4.9%資料來源：燦芯股份招股說明書（注冊稿），芯原股份 2022 年年報，海通證券研究所整理 2）下游主要面向成熟工藝，高端先進制程占比較低。下游主要面向成熟工藝，高端先進制程占比較低。

163、一般而言，工藝制程越小、在同一面積晶圓片上可集成的晶體管越多、集成度越高，應用先進工藝制程的芯片往往設計規模較大、設計密度更高、功能更復雜，導致設計難度更高。公司緊跟大陸自主先進工藝進行全流程設計，具備自主先進邏輯工藝與先進特色工藝全流程設計能力，實現了多工藝節點、多工藝平臺的覆蓋。以最新的 23H1數據觀察，公司在 28nm 及以下的先進制程節點收入占比僅 24%，主要制程仍集中于 28-65nm，產品結構有待持續向更復雜、更高端的節點演進。據公開信息，創意電子、世芯電子與芯原股份收入主要集中于 16nm/14nm 及以下先進工藝，公司在制程工藝方面與上述業內領先廠商尚處于追趕態勢。根據智原

164、科技公開披露信息，其在 28nm/40nm/55nm/90nm 等工藝制程收入較高，且已基于三星電子 14nm 先進工藝為客戶提供設計服務。表表 20 公司主營收入按工藝節點構成公司主營收入按工藝節點構成 工藝制程工藝制程 23H1 占比占比 2022 年占比年占比 X28nm 24%17%28nmX65nm 51%51%65nm180nm 2%4%資料來源：燦芯股份招股說明書（注冊稿），海通證券研究所整理 3）合作晶圓廠和封測廠有限，集中度較高。合作晶圓廠和封測廠有限，集中度較高。2020-2023H1 公司向前五大供應商合計采購金額占當期采購總額的比例分別為 84.93%、86.39%、9

165、1.80 與 88.67%，供應商集中度較高。公司出于對自身發展階段、供應鏈安全與批量采購成本優勢的考慮，選取了與晶圓廠戰略合作的經營方針，目前已與中國大陸規模最大、技術最先進的晶圓廠建立了戰略合作關系。雖然該舉措有助于實現本土供應 鏈“自主、安全、可控”，但也會一定程度上影響公司與其他全球領先晶圓廠商同時開展深入的業務合作，導致公司技術方案的多樣性受到一定限制。綜上，參考行業 2023 年 PE 區間為 54.42x84.24x（剔除芯原股份，因其盈利規模較小，導致 PE 出現極端值），我們給予公司 PE（2023E）13.0 x15.0 x，對應 6-12 個月遠期整體公允價值區間為 22

166、.35 億元-25.79 億元。投資價值研究報告燦芯股份 45 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 21 可比上市公司可比上市公司 PE 估值表（估值表（2024 年年 3 月月 15 日）日）公司名稱 代碼 總市值（億元）歸母凈利潤（億元）PE（倍）2022-2025E 收入三年 CAGR（%）2022-2025E歸母凈利潤三年 CAGR（%）2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 創意電子 3443.TW 409.25 8.38 7.98 7.99 48.82 51.29 51.19 15%10%智原科技 3035.TW 210.50 5.55 3.6

167、2 4.94 37.96 58.23 42.61 11%12%世芯電子 3661.TW 643.94 4.14 7.56 14.09 155.37 85.14 45.70 64%68%芯原股份 688521.SH 208.06 4.55 -2.96 1.18 45.70 -70.18 176.73 13%-33%均值 71.96 31.12 79.06 剔除芯原股份后的均值 80.72 64.89 46.50 資料來源：Bloomberg，Wind，海通證券研究所；注 1：最新更新日期為 2024 年 3 月 15 日；注 2：為了便于對比，總市值和 EPS 數據均使用 Bloomberg 即

168、期匯率調整為人民幣；可比公司 2023E-2025E 的EPS 預測采用 Bloomberg 一致預期。9.2.2 絕對估值法：絕對估值法：DCF 估值法估值法 我們采用絕對估值法 DCF 估值法對燦芯股份的長期價值進行測算，對涉及到的核心參數進行如下假設：無風險利率：采用十年期國債收益率 2.3294%（截止 2024 年 3 月 15 日）；Beta 權益：選取燦芯股份可比上市公司相對大盤表現（A 股選擇滬深 300 為基準，臺股選擇臺灣加權指數為基準）的最近三年的 Beta 平均值（截止 2024年 3 月 15 日），取值 1.3808；市場平均風險收益率：我們選取滬深 300 指數（

169、000300.SH）近 20 年的平均收益率 8.5626%作為市場平均風險收益率；風險溢價：市場平均風險收益率與無風險利率差值為 6.2332%；稅率：15.00%。公司為國家認證高新技術企業，且集成電路作為我國長期培育支持產業，有望長期享受稅收優惠。公司 2020-2022 年實際所得稅稅率為-1.24%、2.64%、6.45%，結合關于軟件和集成電路產業企業所得稅優惠政策有關問題的通知和新時期促進集成電路產業和軟件產業高質量發展的若干政策，集成電路設計企業獲得一定程度上的所得稅減免。綜上，我們預測公司未來稅收政策較穩定，出于審慎角度考慮，假設公司 2023 年所得稅率為6.70%，202

170、4 年后的長期稅率為 15.00%。債務比率計算公式為（總負債/總資產）=46.71%，其中，總負債=2023E 負債合計=7.02 億元，總資產=2023E 資產合計=15.03 億元；債務利率參照招商銀行人民幣商業貸款（3-5 年期）指導利率 4.75%。計算出公司股票貼現率 Ke 為 10.94%，WACC 為 7.71%；表表 22 燦芯股份可比公司近三年的燦芯股份可比公司近三年的 Beta 值值 上市公司上市公司 股票代碼股票代碼 基準基準指數指數 Beta 值值 境外上市 創意電子 3443.TW 臺灣加權指數 1.59 智原科技 3035.TW 臺灣加權指數 1.49 世芯電子

171、3661.TW 臺灣加權指數 1.27 境內上市 芯原股份 688521.SH 滬深 300 1.18 平均值平均值 1.38 資料來源：Wind，海通證券研究所測算，截止日為 2024 年 3 月 15 日 投資價值研究報告燦芯股份 46 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 公司作為集成電路設計服務公司，主營業務聚焦于為客戶提供一站式芯片定制服務，在為客戶完成芯片定制及驗證后，根據客戶需求提供對應產品的芯片量產服務，我們對公司的收入規模進行分階段預測并作出如下解釋：（1）預計公司 2023E-2025E 收入分別為 13.41、14.34、15.34 億元，同比增長 3%、7%、7%（關

172、鍵假設請參考 7.1 盈利假設部分）；（2）預計公司 2026E-2032E 收入分別為 16.11 億元、16.67 億元、17.25 億元、17.86 億元、18.48 億元、19.04 億元、19.51 億元，同比增幅從 5%逐漸降至2.5%，主要原因有：、2026E-2032E 期間，伴隨公司募投及在研發項目的持續投入及推進，公司有望不斷提升一站式芯片設計能力，擴大與本土先進的邏輯工藝與主流的特色工藝平臺相配套的技術服務能力，帶動市占率提升和營收規模持續增長；、根據公司招股書（注冊稿）援引上海市集成電路行業協會的數據，2021年中國大陸集成電路設計服務市場規模約為 61 億元，自 20

173、16 年以來的年均復合增長率約為 26.8%，增速顯著高于全球市場，隨著本土芯片設計公司的快速發展與系統廠商芯片定制需求的增長，預計到 2026 年中國大陸集成電路設計服務市場規模將達到 130 億元，對應 2021-2026E 的年均復合增長率為 14.5%。綜上，我們預計公司 2026E-2032E 的收入將保持增長，但隨著收入體量增大、產業上下游發展模式穩定及產業格局成型，同比增速呈現逐年下滑的趨勢。預計公司2026E-2032E 歸母凈利潤分別為 1.00 億元、1.04 億元、1.08 億元、1.12 億元、1.17 億元、1.26 億元、1.33 億元。我們認為，公司凈利率隨著產業

174、格局穩定有望維持穩定水平，凈利潤有望隨著收入穩步增長。（3）永續增長率：我們考慮到 2032E 之后公司的營收規模已經較大，每年新增收入的規模將保持較穩定狀態，從增速角度來看則將保持低個位數 1.00%的長期增長率。表表 23 燦芯股份：燦芯股份：2023E-2032E 自自由現金流由現金流 DCF 估值估值（單位：百萬元）2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 營業收入 1341.49 1433.70 1533.88 1610.57 1666.94 1725.29 1785.67 1848.17 1903.61

175、1951.20 YoY(%)2.99%6.87%6.99%5.00%3.50%3.50%3.50%3.50%3.00%2.50%EBIT 164.43 119.60 114.25 96.63 100.02 103.52 107.14 110.89 120.88 126.83 YoY(%)103.54%-27.26%-4.48%-15.42%3.50%3.50%3.50%3.50%9.01%4.92%息前稅后利潤 153.40 101.66 97.11 82.14 85.01 87.99 91.07 94.26 102.75 107.80 +折舊與攤銷 9.95 14.76 20.65 27.2

176、5 32.74 37.34 41.28 44.74 47.84 50.66 -運營資金的增加-77.60 3.67 -63.42 -3.22 -30.79 -0.21 -15.94 -5.44 -16.86 -0.91 -資本性投資-37.34 -100.00 -100.00 -100.00 -45.00 -45.00 -45.00 -45.00 -45.00 -45.00 +其他非現金調整 6.19 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 自由現金流量 FCFF 209.82 12.75 81.18 12.61 103.54 80.54 10

177、3.29 99.44 122.44 114.37 YoY(%)-252.26%-93.92%536.60%-84.47%721.35%-22.21%28.24%-3.73%23.13%-6.59%資料來源：燦芯股份招股說明書，海通證券研究所測算 投資價值研究報告燦芯股份 47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 24 DCF 估值：核心假設估值：核心假設及結果及結果 DCF 分析分析 數值數值 核心假設核心假設 數值數值 預測期自由現金流現值（億元）預測期自由現金流現值（億元）6.86 Beta 權益權益 1.38 永續自由現金流現值（億元）永續自由現金流現值（億元）7.98 無風險

178、收益無風險收益 2.33%企業價值（億元）企業價值（億元）14.84 風險溢價風險溢價 6.23%股票價值（億元）股票價值（億元）22.90 股票貼現率股票貼現率 Ke 10.94%實際稅率實際稅率 15.00%債務比率債務比率 46.71%權益比率權益比率 53.29%債務利率債務利率 Kd 4.75%WACC 7.71%永續增長率永續增長率 1.00%資料來源：Wind，海通證券研究所 我們分兩階段對我們分兩階段對燦芯股份燦芯股份的現值進行計算：的現值進行計算：2023E-2032E 年為第一階段年為第一階段（10年預測期）年預測期），2032E 之后為永續價值之后為永續價值。表表 25

179、燦芯股份：燦芯股份：DCF 估值估值（單位：百萬元）2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E FCFF 209.82 12.75 81.18 12.61 103.54 80.54 103.29 99.44 122.44 114.37 資料來源：海通證券研究所測算 根據根據 DCF 估值模型，我們參估值模型，我們參考中性情景，測算公司考中性情景，測算公司遠期整體公允價值遠期整體公允價值區間區間22.1123.80 億元。億元。進一步，對企業價值進行關于永續增長率、WACC 假設進行敏感性測算，如下：（A）保守情景：永續

180、增長率為 0.25%，WACC 為 8.46%，測算公司遠期整體公允價值為 20.82 億元；（B）中性情景：永續增長率為 0.751.25%，WACC 為 7.438.03%，測算公司遠期整體公允價值區間 22.1123.80 億元。（C）樂觀情景：永續增長率為 1.75%，WACC 為 6.96%，測算企業遠期整體公允價值為 26.13 億元。投資價值研究報告燦芯股份 48 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 26 6-12 個月遠期個月遠期整體公允價值對永續增長率與整體公允價值對永續增長率與 WACC 的敏感度分析（億元）的敏感度分析（億元）WACC 6.96%7.21%7.4

181、6%7.71%7.96%8.21%8.46%永續增長率永續增長率 0.25%23.54 23.00 22.50 22.04 21.61 21.20 20.82 0.50%23.89 23.32 22.79 22.31 21.85 21.42 21.02 0.75%24.26 23.66 23.11 22.59 22.11 21.66 21.24 1.00%24.67 24.03 23.44 22.90 22.39 21.92 21.48 1.25%25.11 24.43 23.80 23.22 22.69 22.19 21.73 1.50%25.60 24.87 24.20 23.58 23.

182、01 22.49 22.00 1.75%26.13 25.34 24.62 23.97 23.36 22.80 22.29 資料來源：海通證券研究所測算 9.2.3 6-12 個月遠期整個月遠期整體公允價值區間體公允價值區間 綜合綜合 PE 相對估值和相對估值和 DCF 絕對估值兩種方法，我們認為燦芯股份的絕對估值兩種方法，我們認為燦芯股份的 6-12 個月個月遠期整體公允價值區間為遠期整體公允價值區間為 22.35 億元億元23.80 億元。億元。根據招股說明書中預計的發行新股數量不超過 30000000 股（即發行后總股本不超過 120000000 股，不考慮超額配售），2022 年歸母凈

183、利潤對應 PE 23.56x25.09x，2022 年扣非歸母凈利潤對應PE 21.70 x23.12x，2023E 歸母凈利潤對應 PE 13.00 x13.85x。截止 2024 年 3月 15 日的近一個月內，中證指數有限公司公布的軟件和信息技術服務業（證監會行業代碼：I65）靜態平均市盈率為 51.70 倍。圖圖46 燦芯股份燦芯股份 6-12 個月遠期整體公允價值區間（億元）個月遠期整體公允價值區間（億元）資料來源：燦芯股份招股說明書，Wind，海通證券研究所 10.風險提示風險提示 一、一、盈利預測不成立風險盈利預測不成立風險 如果我們對于公司的盈利預測假設不成立，如收入增長低于預

184、期、毛利率水平下降超出預期、實施大規模股權激勵導致費用增加超預期等，則公司最終凈利潤可能會出現低于預期可能，從而影響公司的估值水平(具體敏感性測試數據可參考 7.2 章節)：投資價值研究報告燦芯股份 49 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1）根據表 11 敏感性分析，我們看出芯片全定制服務-芯片設計業務毛利率對公司凈利潤影響較大，如果行業競爭激烈導致芯片全定制服務-芯片設計業務毛利率下降 3pct，將會導致公司凈利潤下降 90 萬元。2）根據表 12 敏感性分析，我們看出芯片全定制服務-芯片量產業務毛利率對公司凈利潤影響較大，如果行業競爭激烈導致芯片全定制服務-芯片量產業務毛利率下降

185、3pct，將會導致公司凈利潤下降 208 萬元。3）根據表 13 敏感性分析，我們看出芯片工程定制-芯片設計業務毛利率對公司凈利潤影響較大，如果行業競爭激烈導致芯片工程定制-芯片設計業務毛利率下降 3pct，將會導致公司凈利潤下降 31 萬元。4）根據表 14 敏感性分析，我們看出芯片工程定制-芯片量產業務毛利率對公司凈利潤影響較大，如果行業競爭激烈導致芯片工程定制-芯片量產業務毛利率下降 3pct，將會導致公司凈利潤下降 20 萬元。二、二、技術人才流失風險技術人才流失風險 公司所處集成電路設計行業屬于技術密集行業，公司作為以研發為導向的技術密集型企業，對技術人員的依賴度較高。優秀的技術人才

186、是公司生存和發展的基礎，更是公司技術研發持續迭代創新和核心競爭力的保障。截至 2023 年 6 月末，公司擁有研發人員數量為 154 人，占公司員工總數的比例為 66.67%。隨著我國集成電路設計行業的快速發展，對于專業技術研發人才的需求與日俱增，同行業企業人才競爭不斷加劇。若未來公司不能在薪酬、待遇、工作環境等方面持續提供有效的員工激勵機制，可能會喪失對技術人才的吸引力，進而導致技術人才的流失，這將會對公司的技術研發和核心競爭力產生不利影響。三、三、研發項目未能產業化的風險研發項目未能產業化的風險 公司不斷進行技術研發與技術產業化，2020-2023 年 1-6 月公司研發費用分別為3257

187、.05 萬元、3915.47 萬元、6598.62 萬元與 3458.35 萬元，占營業收入的比例分別為 8.03%、7.74%、6.91%和 5.49%。由于集成電路行業的研發存在一定的不確定性，如果公司研發項目未能按預期達到公司研發目標，或出現流片失敗的情況，或公司技術研發方向與行業發展方向及需求存在偏差，則會對公司后續研發項目的開展與技術產業化產生負面影響，進而影響公司的盈利能力。四、四、核心技術泄密風險核心技術泄密風險 公司自設立至今，自主研發了一系列核心技術并應用于產品及服務中，這些核心技術是公司保持競爭力的支撐，也是公司的重要機密。公司所處行業為技術密集型行業，核心技術在產業化過程

188、中的保密管理是公司日常經營的重要組成部分，若公司未來在經營過程中出現核心技術信息被惡意泄露和盜用的情況，將在一定程度上削弱公司的技術優勢，對公司競爭力和持續經營能力造成不利影響。五、五、供應商集中的風險供應商集中的風險 公司為典型的采用 Fabless 經營模式的集成電路設計服務企業，專注于為客戶提供一站式芯片定制服務，對于芯片產業鏈的生產制造、封裝及測試等生產環節采用委托第三方企業代工的方式完成。由于集成電路行業的特殊性，晶圓生產制造環節對技術及資金規模要求較高且市場集中度很高，能夠滿足公司業務需的具備先進工藝的廠商數量更少。行業內，眾多集成電路設計企業出于工藝穩定性和批量采購成本優勢等方面

189、的考慮，往往僅選擇個別晶圓廠和封測廠進行合作。2020-2023 年 1-6 月，公司向前五大供應商合計采購金額占當期采購總額的比例分別為 84.93%、86.39%、91.80%與 88.67%，供應商集中度較高。同時，報告期內公司向中芯國際的采購金額占當期采購總額的比例分別為 69.02%、77.25%、84.89%與75.29%。若未來包括中芯國際在內的公司主要供應商業務經營發生不利變化、產能受 投資價值研究報告燦芯股份 50 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 限、產品交付延期、質量瑕疵或與公司出現合作關系緊張等情況，將對公司生產經營產生不利影響。六、六、技術授權風險技術授權風險

190、公司在技術研發與日常經營過程中，根據項目需求需要獲取第三方半導體IP和EDA工具供應商的技術授權。2020-2023 年 1-6 月，公司半導體 IP 和 EDA 工具供應商主要包括 Synopsys、ARM 等企業，如果由于國際政治經濟局勢劇烈變動或其他不可抗力因素，上述供應商均停止向公司進行技術授權，將對公司的經營產生不利影響。七、七、市場競爭加劇風險市場競爭加劇風險 我國集成電路設計服務行業正快速發展，良好的前景吸引了諸多國內企業進入該領域，行業內廠商則在鞏固自身優勢基礎上積極進行市場拓展，市場競爭預計日益激烈。在此趨勢下，若未來公司不能準確把握市場動態和行業發展趨勢，不能根據客戶需求及

191、時進行技術、服務和產品創新，則公司可能在全球市場競爭中喪失競爭優勢，對公司的持續盈利能力造成不利影響。八、八、客戶產品生命周期波動對公司銷售增速的風險客戶產品生命周期波動對公司銷售增速的風險 公司作為集成電路設計服務公司通過向眾多行業領域的客戶提供設計服務并最終轉化為客戶品牌的芯片產品而產生收入，而相關芯片由于應用領域、所用工藝等方面的差異存在不同的產品生命周期與下游市場需求波動。2020-2023 年 1-6 月，公司營業收入分別為 50612.75 萬元、95470.05 萬元、130255.97 萬元和 66695.99 萬元。如果客戶下游應用領域自身的發展受到行業周期因素的沖擊，則無法

192、對公司的采購需求形成有效的支撐，將會對公司銷售收入及增速產生影響。九、九、境外銷售的風險境外銷售的風險 公司存在向境外客戶銷售的情況，2020-2023 年 1-6 月，公司主營業務收入中向境外客戶銷售形成的收入分別為 17144.93 萬元、20628.77 萬元、30487.55 萬元和22235.88 萬元，占當期主營業務收入的比例分別為 33.87%、21.61%、23.41%和33.34%。若公司不能及時應對海外市場環境、政策法規的變化，會對公司在海外業務拓展與公司業績帶來負面影響。十、十、國際貿易摩擦的風險國際貿易摩擦的風險 近年來，逆全球化思潮涌現，國際貿易摩擦不斷，部分國家通過

193、貿易保護的手段，試圖制約中國相關產業的發展。公司始終嚴格遵守中國和他國法律，但國際局勢瞬息萬變，如果相關國家與中國貿易摩擦持續升級導致技術禁令的波及范圍進一步擴大或進出口政策及關稅政策的不利變化，可能會導致公司上下游合作伙伴面臨原材料、設備短缺的情況。若公司或合作伙伴受上述情況影響出現供應商無法供貨或者客戶采購受到約束等情況，公司的正常生產經營將受到不利影響。十一、十一、知識產權風險知識產權風險 公司擁有的專利、著作權等知識產權是公司核心競爭力的重要組成部分。截至 2023年 6 月 30 日，公司及子公司擁有專利權 85 項，其中發明專利 48 項，實用新型專利 37項；發行人及子公司擁有計

194、算機軟件著作權 21 項，集成電路布圖設計專有權 16 項。在技術研發以及業務開展過程中，公司通過申請專利、集成電路布圖設計專有權、軟件著作權等方式對自主知識產權進行保護，但仍存在核心技術被模仿或竊取等方式侵權的風險，此外還存在競爭對手或其他利益相關方采取惡意訴訟的策略、阻礙公司正常業務發展的風險。十二、十二、毛利率波動的風險毛利率波動的風險 投資價值研究報告燦芯股份 51 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2020-2023 年 1-6 月，公司芯片設計業務毛利率分別為 17.85%、27.90%、21.94%和 14.96%，芯片量產業務毛利率分別為 15.28%、12.89%、14

195、.48%和 18.47%，毛利率波動較大。公司毛利率波動主要受產品及服務的銷售價格變動、產品結構變化、市場競爭程度、技術升級迭代等因素的影響。若未來市場競爭加劇導致產品或服務銷售價格下降；材料采購或人員成本上升，而公司未能有效控制成本；行業技術加速迭代，而公司技術實力停滯不前，未能及時推出新的技術領先的產品或服務能力無法滿足持續發展的行業技術需求等不利情況發生，公司毛利率將面臨波動加劇的風險，并且低于行業平均水平的狀況可能持續，給公司經營帶來負面影響。十三、十三、公司業績下公司業績下滑的風險滑的風險 2020-2023 年 1-6 月，公司營業收入分別為 40571.43 萬元、50612.7

196、5 萬元、95470.05 萬元和 63038.95 萬元，實現歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為 530.86 萬元、1758.54 萬元、4383.48 萬元與 5650.56 萬元。若未來發生宏觀經濟環境惡化、國家產業政策改變、市場競爭加劇、公司不能有效拓展國內外新客戶、公司無法繼續維系與現有客戶的合作關系或現有客戶因經營出現重大不利變化等原因導致其向公司采購規模下降等情形，公司將面臨一定的經營壓力以及業績下滑甚至虧損的風險。十四、十四、匯匯率波動風險率波動風險 2020-2023 年 1-6 月，公司源自境外的主營業務收入分別為 12993.20 萬元、17144.93 萬元、20628

197、.77 萬元和 14413.33 萬元，占各期主營業務收入的比例分別為32.03%、33.87%、21.61%和 22.86%，境外市場系公司業務的重要來源。公司的記賬本位幣為人民幣，而部分交易采用美元、歐元等外幣結算。未來如果境內外經濟環境、政治形勢、貨幣政策等因素發生變化，且公司不能采取有效措施，則公司將面臨盈利能力受匯率波動影響的風險。十五、十五、稅收優惠政策變化風險稅收優惠政策變化風險 2020-2023年1-6月，公司和全資子公司燦芯合肥被認定為高新技術企業，享受 15%的企業所得稅優惠稅率。若未來國家上述稅收優惠政策發生變化，或者公司及其全資子公司燦芯合肥不再符合稅收優惠條件，則公

198、司可能面臨因稅收優惠減少或取消而盈利能力下降的風險。十六、十六、募投項目失敗風險募投項目失敗風險 公司本次發行募集資金，將投資于網絡通信與計算芯片定制化解決方案平臺、工業互聯網與智慧城市的定制化芯片平臺及高性能模擬 IP 建設平臺。公司無法完全規避項目在實施過程中可能遇到的產業政策變動、市場環境波動、行業技術變革等情況，這些情況都可能導致公司募投項目實施效果不達預期，進而影響公司業績。十七、十七、無實際控制人和控股股東的風險無實際控制人和控股股東的風險 公司股權較為分散，且單個主體無法控制股東會或董事會多數席位，公司無實際控制人和控股股東。截至本招股說明書簽署日，第一大股東莊志青及其一致行動人

199、合計持有公司 19.82%股份。公司的經營計劃主要由董事會決定，總經理對董事會負責，但不排除出現因無控股股東及實控人所導致的效率低下、決策失準等情形。同時，分散的股權結構可能導致公司遭到惡意收購，或出現因其他股東通過一致行動或其他約定等安排的情形，從而令公司的控制權發生變化，可能對公司的日常經營與發展造成不利影響。十八、十八、發行失敗風險發行失敗風險 根據相關法規要求，若本次發行時提供有效報價的投資者或網下申購的投資者數量不足法律規定要求，或者發行時總市值未能達到預計市值上市條件的，本次發行應當中 投資價值研究報告燦芯股份 52 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 止，若公司中止發行上市審

200、核程序超過交易所規定的時限或者中止發行注冊程序超過 3個月仍未恢復，或者存在其他影響發行的不利情形，將導致發行失敗的風險。十九、十九、二級市場和所屬行業以及公司和二級市場和所屬行業以及公司和可比公司可比公司股票價格波動風險股票價格波動風險 二級市場的股票價格受到多方因素的共同影響，除了公司的財務狀況、經營業績和發展潛力等內在因素，經濟周期、貨幣政策、利率等宏觀經濟因素及投資者情緒都會對股價產生影響。二級市場和所屬行業以及公司和可比公司股票價格可能因上述因素而背離其投資值，直接或間接對投資者造成損失。投資者應充分了解股票市場的投資風險及公司所披露的風險因素，審慎做出投資決定。投資價值研究報告燦芯

201、股份 53 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 Table_ForecastInfo 主要財務指標主要財務指標 2022 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022 2023E 2024E 2025E 每股指標（元）每股指標（元）營業總收入營業總收入 1303 1341 1434 1534 每股收益 0.79 1.43 0.95 0.95 營業成本 1047 990 1070 1159 每股凈資產 5.29 6.67 12.33 13.28 毛利率 19.6%26.2%25.3%24.4%每股經營現金流 1.36 1.

202、38 0.99 1.59 營業稅金及附加 3 2 3 3 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 營業稅金率 0.2%0.1%0.2%0.2%價值評估（倍）價值評估（倍）營業費用 22 23 29 31 P/E 0.00 0.00 0.00 0.00 營業費用率 1.7%1.7%2.0%2.0%P/B 0.00 0.00 0.00 0.00 管理費用 76 66 86 92 P/S 0.00 0.00 0.00 0.00 管理費用率 5.9%4.9%6.0%6.0%EV/EBITDA EBIT 81 164 120 114 股息率（%）財務費用-8-9-8-12 盈利能力指標盈利能力

203、指標 財務費用率-0.6%-0.7%-0.5%-0.8%毛利率 19.6%26.2%25.3%24.4%資產減值損失 0-6 0 0 凈利潤率 7.3%12.8%8.0%7.4%投資收益 11 14 7 8 凈資產收益率 14.9%21.5%7.7%7.2%營業利潤營業利潤 101 182 135 134 資產回報率 7.0%11.4%5.2%4.7%營業外收支 0 3 0 0 投資回報率 11.8%19.0%6.8%6.1%利潤總額利潤總額 101 184 135 134 盈利增長盈利增長 EBITDA 118 174 134 135 營業收入增長率 36.4%3.0%6.9%7.0%所得稅

204、 7 12 20 20 EBIT 增長率 142.0%103.5%-27.3%-4.5%有效所得稅率 6.4%6.7%15.0%15.0%凈利潤增長率 117.5%81.2%-33.4%-0.2%少數股東損益 0 0 0 0 償債能力指標償債能力指標 歸屬母公司所有者凈利歸屬母公司所有者凈利潤潤 95 172 114 114 資產負債率 53.0%46.7%32.9%33.7%流動比率 1.56 1.79 2.58 2.46 速動比率 1.08 1.42 2.22 2.09 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022 2023E 2024E 2025E 現金比率 0.60 0.95 1.

205、73 1.67 貨幣資金 427 659 1248 1346 經營效率指標經營效率指標 應收款項 53 44 59 52 應收帳款周轉天數 17.46 13.00 13.00 13.00 存貨 175 202 206 235 存貨周轉天數 50.74 68.50 68.50 68.50 其它流動資產 448 339 348 348 總資產周轉率 1.06 0.94 0.77 0.67 流動資產合計 1103 1244 1861 1981 固定資產周轉率 45.00 37.97 27.56 19.02 長期股權投資 0 0 0 0 固定資產 31 40 64 97 在建工程 0 0 42 71

206、無形資產 90 111 130 147 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022 2023E 2024E 2025E 非流動資產合計 249 259 344 424 凈利潤 95 172 114 114 資產總計資產總計 1352 1503 2205 2405 少數股東損益 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 非現金支出 36 16 15 21 應付賬款 150 180 177 209 非經營收益-7-17-7-8 預收賬款 0 0 0 0 營運資金變動 39-6-4 63 其它流動負債 559 516 543 597 經營活動現金流經營活動現金流 163 166 118 191

207、 流動負債合計 709 696 720 806 資產-39-37-100-100 長期借款 0 0 0 0 投資 0 20 0 0 其它長期負債 8 6 6 6 其他-124 98 7 8 非流動負債合計 8 6 6 6 投資活動現金流投資活動現金流-163 80-93-92 負債總計負債總計 717 702 726 812 債權募資 0 0 564 0 實收資本 90 90 120 120 股權募資 0 0 0 0 歸屬于母公司所有者權益 635 801 1479 1593 其他-4-9 0 0 少數股東權益 0 0 0 0 融資活動現金流融資活動現金流-4-9 564 0 負債和所有者權益

208、合計負債和所有者權益合計 1352 1503 2205 2405 現金凈流量現金凈流量 2 237 590 98 備注：以上各表均為簡表 資料來源：公司招股意向書，海通證券研究所 投資價值研究報告燦芯股份 54 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分析師聲明分析師聲明 張曉飛 電子行業 余偉民 通信行業 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明

209、。分析師負責的股票研究范圍分析師負責的股票研究范圍 重點研究上市公司：利亞德,聞泰科技,立昂微,敏芯股份,傳音控股,燦芯股份,晶晨股份,芯朋微,華海誠科,東芯股份,峰岹科技,廣鋼氣體,匯頂科技,美?？萍?富創精密,拓荊科技,水晶光電,中微公司,晶合集成,艾比森,韋爾股份,安集科技,滬硅產業,立訊精密,洲明科技,兆馳股份,法拉電子,富瀚微,圣邦股份,聚燦光電 投資評級說明投資評級說明 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標

210、準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上；中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間；弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低

211、于基準指數整體水平-10%以下。法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任

212、何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。