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1、公 司 研 究 2023.06.30 1 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 百 龍 創 園（605016）公 司 深 度 報 告 研發創新功力深厚，持續開發小而美的健康產品 分析師 王澤華 登記編號：S1220523060002 任宇超 登記編號：S1220522100002 聯系人 孫思茹 推 薦(首 次)公 司 信 息 行業 食品及飼料添加劑 最新收盤價(人民幣/元)24.52 總市值(億)(元)60.94 52 周最高/最低價(元)31.98/20.81 歷 史 表 現 數據來源：wind 方正證券研究所 相 關 研 究 注重研發創新，從食品配料邁向健康產業。注

2、重研發創新，從食品配料邁向健康產業。公司成立于 2005 年，致力于發展功能糖和生物發酵產業，持續推出新系列、新產品，從麥芽糖醇到益生元，再到膳食纖維和健康甜味劑，小而美的細分健康品種成為公司源源不斷的成長動力。公司為民營企業，實控人持股比例高；重視研發創新，擁有專業的技術人才隊伍，形成了集實驗室研發、小試、中試、孵化、工業化、產業化為一體的創新體系。膳食纖維正在持續發力，阿洛酮糖正處風口，益生元穩健增長。膳食纖維正在持續發力，阿洛酮糖正處風口，益生元穩健增長。膳食纖維具備健康屬性，目前國內人均每日攝入量僅達到建議量的一半，需要額外補充。公司膳食纖維系列包括抗性糊精和聚葡萄糖，其中抗性糊精是更

3、高端的膳食纖維，全球僅極少數廠商能夠實現產業化生產，公司是國內首家獲得抗性糊精生產許可的企業。由于抗性糊精具有良好的加工特性，作為新型食品原料其規模有望持續增長。公司在工藝、價格方面具備優勢，并提供定制化生產服務，客戶粘性強，是全球市場上的重要供應商。阿洛酮糖被譽為最好的蔗糖替代品，其性能優異，但生產技術存在一定壁壘，產業化難度大，因此成本高。阿洛酮糖陸續在多國獲得安全認證，在國內作為新食品原料的申報有望在 2023 年取得突破性進展。公司較早儲備阿洛酮糖的生產技術，目前已經具備產業化的能力，相關收入隨境外需求的爆發而增長，未來國內需求有望隨法規許可的落地而打開。益生元能夠選擇性地促進腸道內益

4、生菌生長繁殖，廣泛應用于乳制品、飲料、保健品、烘焙食品、糖果、嬰幼兒奶粉、運動營養產品等領域，市場規模在穩步增長。益生元細分品種較多，且分為不同檔次，因此一個廠商通常只生產 1-2 個品種，同一品種的生產廠商數目較少，價格相對穩定。2020-2022 年期間，公司益生元系列收入增速放緩，銷量出現下滑，主要原因是產能受限，公司調整柔性產能優先生產附加值更高的膳食纖維系列和健康甜味劑系列產品，因此壓縮了益生元系列的生產。隨著新產能的投產，公司益生元系列有望跟隨行業實現穩健增長。高附加值產品的產能即將釋放，公司收入規模有望邁上新臺階。高附加值產品的產能即將釋放，公司收入規模有望邁上新臺階。近年來公司

5、產能利用率一直處于相對較高的水平，在產能緊張的背景下，公司通過調整生產線參數壓縮益生元生產，增加膳食纖維、阿洛酮糖的供給。目前公司有三個在建項目，其中干燥項目已經進入設備調試期，全面投產后將增加 2 萬噸粉成品產能，較 2020 年增加 75%，預計可增加收入3.75 億元；膳食纖維和阿洛酮糖項目預計 2023 年第四季度投產，投產后膳食纖維產能較 2020 年翻倍，阿洛酮糖產能實現規?；?。盈利預測及投資評級：盈利預測及投資評級：我們預計公司 2023-25 年可實現歸母凈利潤2.02/2.91/3.72 億元，同比分別+34%/+44%/+28%，當前股價對應 2023-2025 年 PE

6、分別為 30 x/21x/17x。我們認為公司具備深厚的研發創新功力，能夠持續開發小而美的品種，中長期維度有持續成長的動力。短期看，公司的膳食纖維系列持續發力，阿洛酮糖正處風口，新產能投產后有方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-28%-19%-10%-1%8%17%22/6/3022/9/2922/12/2923/3/30百龍創園滬深300百龍創園(605016)公司深度報告 2 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 望順利消化，實現高速增長?？紤]公司短期的確定性與中長期的成長性，給予 2023 年 35xPE，首次覆蓋給予“推薦”評級。風險提示：風險提示

7、：產能消化進度不及預期；技術快速迭代、市場競爭加??；原材料價格大幅波動等 盈 利 預 測（人民幣）單位/百萬 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 722 957 1383 1669(+/-)%10.49 32.56 44.55 20.68 歸母凈利潤 151 202 291 372(+/-)%44.34 33.84 44.00 27.84 EPS(元)0.85 0.81 1.17 1.50 ROE(%)11.21 13.31 16.08 17.05 PE 25.49 30.49 21.17 16.56 PB 2.86 4.06 3.40 2.82 數據來源：wind 方

8、正證券研究所注：EPS 預測值按照最新股本攤薄 DZdUpXpXzWlVjWsOqNaQcM6MnPrRnPoNeRnNpQfQqQtR6MsQtQMYsPxOwMrNqR百龍創園(605016)公司深度報告 3 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 正文目錄 1 百龍創園：研發驅動產品推新，從食品配料邁向大健康產業.6 1.1 業務概覽：益生元穩健增長，膳食纖維持續發力，健康甜味劑初露鋒芒.6 1.2 股權與機制：民營企業股權架構簡單，注重人才培養與技術創新.7 1.3 增長潛力：新產品驅動業績增長，產能釋放有望打開增長空間.9 2 膳食纖維發展空間大，公司在高端產品抗

9、性糊精上具備顯著優勢.11 2.1 纖維+成為健康趨勢，膳食纖維市場規模持續增長.11 2.2 抗性糊精壁壘高、競爭格局優，公司生產工藝顯著優于傳統工藝.14 3 代糖市場競爭激烈，阿洛酮糖作為升級產品有望成為高端產品的甜味選擇.17 3.1 減糖是健康飲食的重要趨勢，代糖產品引起浪潮并不斷迭代.17 3.2 阿洛酮糖被譽為最具潛力的蔗糖替代品，性能優異，但成本高.18 3.3 FDA 宣布阿洛酮糖不計入總糖、添加糖標簽后，北美使用阿洛酮糖的新品數量快速增長.21 3.4 公司較早儲備技術，目前已經具備產業化的能力，相關收入隨境外需求的爆發而增長.22 4 益生元系列穩健增長，中高端產品的發展

10、有望帶動結構優化.23 5 盈利預測與投資評級.26 6 風險提示.28 百龍創園(605016)公司深度報告 4 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表目錄 圖表 1:公司重點產品推出的時間線.6 圖表 2:公司主要產品及功效.6 圖表 3:公司四大產品系列收入占比變化情況.7 圖表 4:公司主營業務按產品拆分，2020 年.7 圖表 5:股權結構簡單，實控人股權占比高.8 圖表 6:2020-2022 年公司研發人員數量及占比.8 圖表 7:2018-2022 年公司研發費用及占比.8 圖表 8:核心技術人員經驗豐富，具備多個制備方法專利.9 圖表 9:2018-

11、2023Q1 年公司營收及增速情況.10 圖表 10:2018-2023Q1 年歸母凈利潤及增速情況.10 圖表 11:公司整體毛利率和凈利率變化情況.10 圖表 12:公司各項費用相對穩健，研發投入較大.10 圖表 13:公司分產品收入增速情況.10 圖表 14:公司分產品毛利率情況.10 圖表 15:2018-2020 年公司各系列產能情況，噸.11 圖表 16:2018-2020 年公司各系列產能利用率情況.11 圖表 17:三個在建項目將于 2023 年陸續投產，為后續增長提供支持.11 圖表 18:膳食纖維具備健康功效，其中可溶性膳食纖維功效更多，占據 80%市場份額.12 圖表 1

12、9:中國人均每日膳食纖維攝入量遠低于推薦水平.13 圖表 20:僅通過蔬菜補充膳食纖維，每天至少要吃 800g.13 圖表 21:中國營養學會膳食纖維共識專家組建議的 10 種新型膳食纖維.13 圖表 22:2015-2025 年全球膳食纖維市場規模及預測.14 圖表 23:新思界產業研究預計我國膳食纖維行業規模持續增長.14 圖表 24:膳食纖維應用舉例.14 圖表 25:2018-2020 年公司膳食纖維系列銷量及增速（左軸銷量，右軸增速）.15 圖表 26:2018-2020 公司膳食纖維產品噸價、毛利率情況（左軸噸價，右軸毛利率）.15 圖表 27:全球抗性糊精和聚葡萄糖產量及預測，萬

13、噸.15 圖表 28:公司抗性糊精和聚葡萄糖市占率情況.15 圖表 29:抗性糊精作為優質膳食纖維在全球主要地區不存在法規限制.16 圖表 30:全球抗性糊精市場規模有望持續增長.16 圖表 31:公司高品質抗性糊精生產工藝和傳統生產工藝對比.17 圖表 32:全球主要的抗性糊精生產商.17 圖表 33:公司為客戶定制化研發生產抗性糊精舉例.17 圖表 34:不同類型甜味劑對比（比較以蔗糖為基準）.18 圖表 35:2016-2026E 全球蔗糖和甜味劑市場規模情況.18 圖表 36:中國甜味劑市場格局.18 圖表 37:阿洛酮糖是果糖的一種差向異構體，自然界中天然存在但含量極少.19 圖表

14、38:阿洛酮糖在應用端具備一定優勢.19 圖表 39:阿洛酮糖的生理功效和作用機制.19 圖表 40:生物酶轉化法生產阿洛酮糖的路線.20 圖表 41:差向異構酶的催化為可逆反應，果糖和阿洛酮糖間存在反應平衡.20 圖表 42:2020-2022 年赤蘚糖醇價格經歷較大波動，單位：元/噸.21 圖表 43:赤蘚糖醇產能大幅增加導致供給過剩，單位：萬噸.21 圖表 44:阿洛酮糖的市場規模及預測.22 圖表 45:阿洛酮糖的產能情況.22 百龍創園(605016)公司深度報告 5 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表 46:2019-2022 年公司健康甜味劑業務收入

15、及增速.22 圖表 47:2019-2022 年公司健康甜味劑業務銷量及增速.22 圖表 48:2019-2022 年公司健康甜味劑業務噸價及毛利率.23 圖表 49:生產工序向前端延伸有望降低成本.23 圖表 50:益生元的生理功效及作用機制.23 圖表 51:益生元系列主要產品的情況.24 圖表 52:2015-2025E 全球市場益生元產值及預測.25 圖表 53:2015-2025E 中國市場益生元產值及預測.25 圖表 54:全球益生元主要品種產量市場份額，2021 年.25 圖表 55:全球主要的益生元生產商及其生產品種情況.25 圖表 56:2018-2022 年公司益生元系列收

16、入及增速.26 圖表 57:2018-2022 年公司益生元系列銷量及增速.26 圖表 58:2018-2020 年公司益生元系列收入結構情況.26 圖表 59:公司益生元系列主要品類噸價及毛利率情況.26 圖表 60:公司分業務盈利預測.27 圖表 61:可比公司估值情況.28 百龍創園(605016)公司深度報告 6 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1 1 百龍創園：研發驅動產品推新，從食品配料邁向大健康產業百龍創園：研發驅動產品推新，從食品配料邁向大健康產業 1.11.1 業務業務概覽概覽：益生元穩健增長，益生元穩健增長，膳食纖維持續發力，健康甜味劑初露鋒芒膳

17、食纖維持續發力，健康甜味劑初露鋒芒 公司成立于 2005 年，致力于發展功能糖和生物發酵產業，逐步從以生產功能性食品配料為主，轉變到集中產業優勢發展“大營養、大健康”。設立之初，設立之初，公司主要以生產銷售麥芽糖醇為主，產品較為單一。2 2007007-20142014 年，年，公司通過不斷研發，產品種類不斷豐富，逐步確立了以淀粉糖（醇）系列、益生元系列（低聚果糖、低聚異麥芽糖）為主的產品體系。20152015 年至今，年至今，公司為滿足市場對健康類產品日益增長的消費需求，繼續加大研發力度，自主研發、推出膳食纖維系列（抗性糊精、聚葡萄糖）、益生元系列（低聚半乳糖、低聚木糖）等中高端產品，201

18、9 年推出新產品阿洛酮糖，形成了益生元系列、膳食纖維系列和其他淀粉糖（醇）、健康甜味劑四大系列產品。2 2021021 年年，公司成功登陸上交所 A 股主板市場。圖表1:公司重點產品推出的時間線 資料來源：公司公告，方正證券研究所 圖表2:公司主要產品及功效 產品大類產品大類 產品細分產品細分 主要型號主要型號 益生元系列 低聚異麥芽糖 500 液、500 粉、900 液、900 粉、有機 900 液、有機 900 粉等 低聚果糖 低聚果糖(液)、低聚果糖(粉)、有機低聚果糖(粉)等 低聚半乳糖 低聚半乳糖(粉)27#、低聚半乳糖(粉)57#、低聚半乳糖(液)57#等 低聚木糖 低聚木糖(粉)

19、35#、低聚木糖(粉)70#、低聚木糖(液)70#、低聚木糖(粉)95#、低聚木糖(液)95#等 水蘇糖-膳食纖維系列 抗性糊精 玉米抗性糊精(粉)、玉米抗性糊精(液)、木薯抗性糊精(粉)、木薯抗性糊精(液)、有機抗性胡精(粉)、有機抗性糊精(液)等 聚葡萄糖 聚葡萄糖(粉)、聚葡萄糖(液)等 其他淀粉糖（醇）麥芽糖醇 50 型液體麥芽糖醇、麥芽糖醇 I 型等 麥芽糖漿 50 型麥芽糖漿、55 型麥芽糖漿等 果葡糖漿 F42 型果葡糖漿、F55 型果葡糖漿 麥芽糊精 麥芽糊精(粉)、有機麥芽糊精(粉）等 健康甜味劑 阿洛酮糖 晶體阿洛酮糖、粉體阿洛酮糖、液體阿洛酮糖 異麥芽酮糖-資料來源：公司

20、公告，方正證券研究所 百龍創園(605016)公司深度報告 7 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 從收入結構上看從收入結構上看，膳食纖維系列膳食纖維系列正在正在持續發力，健康甜味劑初露鋒芒持續發力，健康甜味劑初露鋒芒，益生元，益生元高端產品有發展空間高端產品有發展空間。1）2018-2022 年膳食纖維系列產品在公司收入占比中持續提升，主要原因是 2018 年美國 FDA 新規將聚葡萄糖、抗性糊精、菊粉等 8 種產品認定為膳食纖維，可在營養標簽上歸為膳食纖維，因此，美國食品生產商逐步改變食品配方，增加了對抗性糊精等膳食纖維產品的需求，公司順應市場變化開發客戶實現銷售收

21、入的增長。此外，聚葡萄糖的銷售也在持續增長。2）公司 2019 年推出阿洛酮糖，并取得客戶初步認可，同時美國 FDA 宣布將阿洛酮糖排除在“添加糖”、“總糖”標簽之外，推動該原料的大規模生產和使用。2020 年公司開始批量銷售，并于 2021 年重點推出晶體阿洛酮糖新產品，境外市場需求快速增長。3）益生元業務收入占比正在收縮，其中 2021 年收入有所下滑，主要原因是公司產能受限，靈活分配給附加值更高的膳食纖維和健康甜味劑。此外，公司大力拓展高端產品低聚半乳糖、低聚木糖的銷售，未來有望帶動益生元業務的發展。圖表3:公司四大產品系列收入占比變化情況 圖表4:公司主營業務按產品拆分，2020 年

22、資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：招股說明書，方正證券研究所 1.21.2 股權與機制：股權與機制：民營企業股權架構簡單，注重民營企業股權架構簡單，注重人才培養與技術創新人才培養與技術創新 股權結構簡單，實控人持股比例高。股權結構簡單，實控人持股比例高。公司是民營企業，股權結構簡單，創始人竇寶德及其子竇光朋為公司實際控制人，合計股權占比達到 49.74%。竇寶德為公司董事長/董事，主導公司經營決策工作，竇光朋為公司副總經理，參與公司日常管理。郭恩元、青島恩復等個人和機構均為財務投資者，不參與公司日常經營管理。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018

23、2019202020212022膳食纖維益生元系列健康甜味劑其他淀粉糖其他業務百龍創園(605016)公司深度報告 8 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表5:股權結構簡單，實控人股權占比高 資料來源：Wind，方正證券研究所 重視研發創新，核心技術人員經驗豐富。重視研發創新，核心技術人員經驗豐富。公司擁有專業的研發技術團隊，核心人員經驗豐富，具備多個制備方法專利。2020-2022 年期間公司研發團隊不斷壯大，到 2022 年已有研發人員 65 人，占員工比例約 10%；研發投入隨公司收入規模穩定提升，費用占比維持在 3.7%左右。此外，公司同山東大學、江南大學、

24、中國食品發酵工業研究院、中國生物發酵產業協會、山東省農業科學院等建立合作關系，廣泛進行技術交流和資源共享。經過積累沉淀，公司目前已經形成了集實驗、小試、中試、產業化于一體的創新體系，不斷優化生產設備和生產工藝。圖表6:2020-2022 年公司研發人員數量及占比 圖表7:2018-2022 年公司研發費用及占比 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：招股說明書，方正證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%010203040506070202020212022研發人員數量研發人員占比0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%05001,0001,5002

25、,0002,5003,00020182019202020212022研發費用，萬元研發費用占營收比例百龍創園(605016)公司深度報告 9 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表8:核心技術人員經驗豐富，具備多個制備方法專利 人員人員 學歷及職稱學歷及職稱 工作經歷工作經歷 獎項獎項及及專利專利 張明站 碩士研究生 2006 年 9 月至 2010 年 7 月，就讀于青島農業大學食品科學與生物工程專業；2010 年 9 月至 2013 年 7 月，就讀于齊齊哈爾大學農產品加工及貯藏工程專業；2013 年 7 月至今，于百龍有限/百龍創園從事研發工作。獎項：獎項：德州

26、市科學技術獎 專利：專利：“高純度膳食纖維的制備方法”、“一種聚合法生產低聚異麥芽糖的方法”、“一種高純度氫化聚葡萄糖的制備方法”干昭波 本科 2007 年 1 月至 2016 年 8 月，歷任百龍有限質檢員、技術部主任;2016 年 9 月至今，任百龍創園技術部主任、監事。獎項：獎項：山東省企業技術創新獎、中國輕工業聯合會科學技術進步獎、德州市科學技術獎 專利：專利：“高純度膳食纖維的制備方法”、“抗性糊精及其制備方法”、“一種低聚異麥芽糖的制備方法”邵先豹 大專學歷，中級工程師 2002 年 7 月至 2011 年 7 月，任職于保齡寶生物股份有限公司;2011 年 8 月至 2016 年

27、 8 月，任百龍有限技術部副主任;2016 年 9 月至今，任百龍創園技術部副主任、監事。獎項：獎項：山東省企業技術創新獎、中國輕工業聯合會科學技術進步獎、德州市科學技術獎 專利：專利：“高純度膳食纖維的制備方法”、“抗性糊精及其制備方法”、“一種低聚異麥芽糖的制備方法”資料來源：招股說明書，方正證券研究所 生產基地位于產業集群區，在青島設立子公司吸引人才加盟。生產基地位于產業集群區，在青島設立子公司吸引人才加盟。公司地處山東禹城，禹城將功能糖作為地方特色產業打造，有“中國功能糖城”的稱號。當地政府支持并引導產業集群，公司的產能建設項目被評選為“2022 年省級優選項目”。此外，2023 年

28、2 月公司在青島投資設立子公司，青島市作為中國沿海重要中心城市和國際性港口城市，人才資源和科研力量雄厚，公司在青島設立子公司一方面希望加大研發投入并吸引高端人才加盟，另一方面有助于加強海外銷售團隊建設，積極開拓國際市場。1.31.3 增長潛力：增長潛力：新產品驅動業績增長，產能釋放有望打開增長空間新產品驅動業績增長，產能釋放有望打開增長空間 公司收入增長、盈利能力變化受產能約束，在新產能釋放時能夠實現收入的快公司收入增長、盈利能力變化受產能約束，在新產能釋放時能夠實現收入的快速增長，在產能速增長，在產能相對相對飽和時能夠調整產品結構實現盈利能力的提升。飽和時能夠調整產品結構實現盈利能力的提升。

29、2018-2020年公司收入穩健增長，隨著高毛利的膳食纖維產品逐漸打開市場，公司在產能相對緊張的背景下，優先生產膳食纖維，益生元短期受到擠壓，公司整體毛利率呈現提升的態勢。2020 年公司年產 10000 噸低聚異麥芽糖和年產 6000 噸結晶麥芽糖醇項目投產，并對此前的混用產線進行了梳理改造，生產線得到優化，膳食纖維產品收入持續高增。隨著產能的快速消化，2022 年、2023 年一季度公司依舊面臨產能緊張的情況，收入增速放緩，2023Q1 在高基數且無新產能補充的情況下，收入小幅下滑。百龍創園(605016)公司深度報告 10 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表

30、9:2018-2023Q1 年公司營收及增速情況 圖表10:2018-2023Q1 年歸母凈利潤及增速情況 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 圖表11:公司整體毛利率和凈利率變化情況 圖表12:公司各項費用相對穩健，研發投入較大 資料來源：公司公告，方正證券研究所 注：2018、2019 年毛利率已考慮運輸費 資料來源：公司公告，方正證券研究所 注：2018、2019 年銷售費用率已剔除運輸費 圖表13:公司分產品收入增速情況 圖表14:公司分產品毛利率情況 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 百龍創園(605016)公

31、司深度報告 11 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 高附加值產品的產能即將釋放，公司收入規模有望邁上新臺階。高附加值產品的產能即將釋放，公司收入規模有望邁上新臺階。近年來公司產能利用率一直處于相對較高的水平，在產能緊張的背景下，公司通過調整生產線參數壓縮益生元生產，增加膳食纖維系列供給。目前公司有三個在建項目，其中干燥項目已經進入設備調試期，全面投產后將增加 2 萬噸粉成品產能，較2020 年增加 75%，預計可增加收入 3.75 億元；膳食纖維和阿洛酮糖項目預計2023 年第四季度投產，投產后膳食纖維產能較 2020 年翻倍，阿洛酮糖產能實現規?；?。圖表15:201

32、8-2020 年公司各系列產能情況，噸 圖表16:2018-2020 年公司各系列產能利用率情況 資料來源：招股說明書，方正證券研究所 資料來源：招股說明書，方正證券研究所 圖表17:三個在建項目將于 2023 年陸續投產，為后續增長提供支持 建設項目建設項目 具體產品具體產品 具體年產能，噸具體年產能，噸 預計投產時間預計投產時間 年產 20000 噸功能糖干燥項目 粉成品低聚果糖 8000 2023 年 4 月 粉成品抗性糊精 5000 粉成品聚葡萄糖 7000 年產 30000 噸可溶性膳食纖維項目 抗性糊精（液體）7000 2023 年 Q4 抗性糊精（粉體）3000 聚葡萄糖 200

33、00 年產 15000 噸結晶糖項目 阿洛酮糖 15000 2023 年 Q4 資料來源：公司公告，方正證券研究所 2 2 膳食纖維發展空間大，公司在高端產品抗性糊精上具備顯著優勢膳食纖維發展空間大，公司在高端產品抗性糊精上具備顯著優勢 2.12.1 纖維纖維+成為健康趨勢成為健康趨勢，膳食纖維市場規模持續增長，膳食纖維市場規模持續增長 膳食纖維具備健康屬性，膳食纖維具備健康屬性，其中可溶性膳食纖維其中可溶性膳食纖維功效功效更多更多，占據，占據 8 80 0%市場份額市場份額。膳食纖維是一種無法被胃腸道消化吸收的多糖，但具備相當重要的生理作用，被營養學界認定為第七類營養素。根據是否溶于水，膳食

34、纖維被分類為可溶性膳食纖維和不可溶性膳食纖維，不可溶性膳食纖維主要對食物在腸胃運行和停留的時間、排便過程等產生影響;可溶性膳食纖維吸水膨脹，可被大腸中微生物酵解，易形成溶膠或者凝膠，具備很強離子吸附性，能吸附膽酸、膽固醇及有害物質，并可以清楚自由基，同時還具備益生元的作用?？扇苄陨攀忱w維功效多，應用廣泛，占據膳食纖維 80%的市場份額。百龍創園(605016)公司深度報告 12 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表18:膳食纖維具備健康功效，其中可溶性膳食纖維功效更多，占據 80%市場份額 資料來源：公司公告，新營養公眾號，方正證券研究所 目前國內人均每日攝入量僅達

35、到建議量的一半目前國內人均每日攝入量僅達到建議量的一半，膳食纖維需要額外補充膳食纖維需要額外補充。各國衛生機構都鼓勵人們增加飲食中膳食纖維的含量，世界衛生組織建議每天補充25g 膳食纖維，美國衛生部建議成年男性/女性每日補充 38g/25g 膳食纖維,中國居民膳食營養素參考攝入量(2013 版)推薦成年人每日攝入 25-35g 膳食纖維。但是據測算，中國人均每日膳食纖維攝入量只有 14g 左右，僅為建議量的一半。營養學會鼓勵通過攝入蔬菜、水果、堅果、全谷物等植物性食物，攝入天然存在于植物中的膳食纖維，但是僅通過蔬菜補充膳食纖維，每天至少要吃800g，大部分人較難達到，因此需要額外補充膳食纖維。

36、2022 年膳食纖維專家共識發布，認為抗性糊精、聚葡萄糖等 10 種提取或合成的物質符合膳食纖維定義要求，具有健康功能，可作為膳食纖維的補充來源。百龍創園(605016)公司深度報告 13 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表19:中國人均每日膳食纖維攝入量遠低于推薦水平 圖表20:僅通過蔬菜補充膳食纖維，每天至少要吃 800g 資料來源：學營養公眾號，方正證券研究所 資料來源：學營養公眾號，方正證券研究所 圖表21:中國營養學會膳食纖維共識專家組建議的 10 種新型膳食纖維 名稱名稱 英文名稱英文名稱 適用法規適用法規 低聚半乳糖 Galactooligosacc

37、harides 營養強化劑；新食品原料 低聚果糖 Fructooligosaccharides 營養強化劑；食品配料 菊粉 Inulin 新食品原料 聚葡萄糖 Polydextrose 食品添加劑；營養強化劑-葡聚糖（大麥、燕麥來源）B-glucan(oat and barley orginated)新食品原料 纖維素 Cellulose 食品添加劑 抗性糊精 Resistant maltodextrin 普通食品原料 海藻酸鹽 Alginate 食品添加劑 瓜爾膠 Guar gum 食品添加劑 果膠 Pectin 食品添加劑 資料來源：食研匯 FTA 公眾號，方正證券研究所 膳食纖維市場規模

38、持續增長，膳食纖維市場規模持續增長，“纖維“纖維+”產品成為健康趨勢”產品成為健康趨勢。根據新思界產業研究的數據，2022 年我國膳食纖維產量約 23.28 萬噸，占全球產量的 1/5，預計到 2026 年將達到 30.48 萬噸，年均復合增速約 7%；2022 年我國膳食纖維產值為 44.49 億元，預計到 2026 年達到 55.69 億元，年均復合增速約 6%。越來越多的食品飲料產品創新圍繞健康開展，纖維+產品不斷涌現，目前乳品和飲料、保健品和嬰兒食品是膳食纖維最大的應用領域，分別占消費量的 48%和 30%，隨著膳食纖維應用領域逐漸廣泛，其市場規模將持續增長。百龍創園(605016)公

39、司深度報告 14 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表22:2015-2025 年全球膳食纖維市場規模及預測 圖表23:新思界產業研究預計我國膳食纖維行業規模持續增長 資料來源：招股說明書，方正證券研究所 資料來源：新思界產業研究中心，方正證券研究所 圖表24:膳食纖維應用舉例 資料來源：食研匯 FTA 公眾號，方正證券研究所 2.22.2 抗性糊精壁壘高、競爭格局優，公司抗性糊精壁壘高、競爭格局優，公司生產工藝顯著優于傳統工藝生產工藝顯著優于傳統工藝 公司膳食纖維系列包括抗性糊精和聚葡萄糖，其中公司膳食纖維系列包括抗性糊精和聚葡萄糖，其中抗性糊精抗性糊精更高端，盈

40、利能力更高端，盈利能力更強。更強。公司 2015 年推出膳食纖維系列，主要產品是抗性糊精（2020 年其收入在百龍創園(605016)公司深度報告 15 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 膳食纖維系列中占比約 72%），還有部分聚葡萄糖。從銷量上看，二者均需求旺盛，銷量高速增長。從噸價和毛利率上看，抗性糊精是更高端的膳食纖維，全球僅極少數廠商能夠實現產業化生產，公司是國內首家獲得抗性糊精生產許可的企業，噸價在 2.3-2.5 萬元左右，毛利率近 60%；聚葡萄糖產品在標準化和工藝方面都較為成熟，市場處于充分競爭狀態，是價格相對較低的膳食纖維產品，噸價在 6500 元左

41、右，毛利率約 26%。根據華經產業研究院，2020 年全球抗性糊精/聚葡萄糖產量分別為 5.8/10.1 萬噸；根據公司銷量計算，公司市占率分別為 10%/8%，是全球重要的供應商。圖表25:2018-2020 年公司膳食纖維系列銷量及增速（左軸銷量，右軸增速）圖表26:2018-2020 公司膳食纖維產品噸價、毛利率情況（左軸噸價，右軸毛利率）資料來源：招股說明書，方正證券研究所 資料來源：招股說明書，方正證券研究所 圖表27:全球抗性糊精和聚葡萄糖產量及預測，萬噸 圖表28:公司抗性糊精和聚葡萄糖市占率情況 資料來源：華經產業研究院，方正證券研究所 資料來源：華經產業研究院，招股說明書，方

42、正證券研究所 抗性糊精具有良好的加工特性，抗性糊精具有良好的加工特性，作為新型食品原料作為新型食品原料其其規模有望持續增長。規模有望持續增長?？剐院巧攀忱w維的一種，其具有受潮不易結塊、水溶性高、耐熱耐酸、沒有特殊口味等性質，有良好的加工特性，適應不同產品的添加，而這正是其他膳食纖維所不具備的特點，是一種值得開發的新型食品。作為優質膳食纖維，抗性糊精在全球主要地區的應用不存在法規限制，特別是 2018 年美國 FDA 將包括抗性糊精、聚葡萄糖在內的 8 種產品認定為膳食纖維，可在營養標簽上歸為膳食0%10%20%30%40%50%0200040006000800010000201820192

43、020銷量-抗性糊精，噸銷量-聚葡萄糖，噸抗性糊精yoy聚葡萄糖yoy百龍創園(605016)公司深度報告 16 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 纖維，美國食品生產商在 2019 年逐步改變食品配方，增加了對抗性糊精等膳食纖維產品的需求。根據華經產業研究院數據，2020 年全球抗性糊精市場規模從2014 年的 14.18 億元增長至 2020 年的 22.21 億元，年均復合增速約 8%；預計未來有望以 9%年均復合增速增長，至 2025 年達到 33.5 億規模。圖表29:抗性糊精作為優質膳食纖維在全球主要地區不存在法規限制 圖表30:全球抗性糊精市場規模有望持續

44、增長 國家國家 法規與應用法規與應用 美國 被美國食品及藥物管理局（FDA）認可為公認安全物質（GRAS），無攝取量限制，并在 2018 年 6 月被 FDA 認定可作為膳食纖維進行食品標注。日本 作為營養強化劑得到廣泛的應用，獲得日本厚生勞動省認定為政府特定保健食品素材。澳大利亞/新西蘭 將抗性糊精認定為膳食纖維，作為食品原料應用。資料來源：招股說明書，方正證券研究所 資料來源：華經產業研究院，方正證券研究所 抗性糊精生產難度大，市場競爭對手少，公司在工藝、價格方面具備優勢，并抗性糊精生產難度大，市場競爭對手少，公司在工藝、價格方面具備優勢，并提供定制化生產服務，提供定制化生產服務，客戶粘性

45、強，客戶粘性強，是全球市場上的重要供應商是全球市場上的重要供應商?？剐院a設備昂貴，且工藝流程涉及上百個技術參數，需要通過不斷試驗確定、完善，對生產商的自主研發能力與技術水平要求高，全球僅公司、英國泰萊、日本松谷化學、法國羅蓋特、美國 ADM 等少數幾家具備生產能力。公司技術實力強，不同于傳統生產工藝，公司自主創新高品質抗性糊精生產技術，采用超濾膜聯合色譜分離技術進行提純精制，省去傳統生產工藝中液化糖化過程，優化了生產流程，減少了色素等副產物的生成，制備出的產品口感溫和、色澤淺、膳食纖維含量高。公司生產的抗性糊精善食纖維含量可達到 90%以上，高于國家原衛生部公告中 82%的含量要求。定制

46、化生產能力是益生元和膳食纖維行業龍頭企業的重要優勢，公司憑借領先的技術研發實力，可根據客戶對產品的需求進行進一步研發，滿足客戶對于產品特殊指標的要求。百龍創園(605016)公司深度報告 17 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表31:公司高品質抗性糊精生產工藝和傳統生產工藝對比 資料來源：招股說明書，艾瑞咨詢，方正證券研究所 圖表32:全球主要的抗性糊精生產商 圖表33:公司為客戶定制化研發生產抗性糊精舉例 生產廠商生產廠商 主要產品主要產品 百龍創園 低聚果糖、低聚異麥芽糖、低聚半乳糖、低聚木糖、抗性糊精、聚葡萄糖 Tate&Lyle（英國泰萊）抗性糊精、聚葡萄

47、糖 Roquette（法國羅蓋特）抗性糊精、麥芽糖醇 日本松谷化學 抗性糊精 美國 ADM 抗性糊精 客戶客戶 定制產品定制產品 定制產品指標定制產品指標 湯臣倍健 顆?？剐院?40 目通過率90%，120目通過率45%，水分活度（Aw)0.15 美國 SMI 玉米、木薯、有機木薯理想抗性糊精 水分活度0.85，膳食纖維85%康寶萊（中國）抗性糊精 膳食纖維含量90%，醇不溶膳食纖維含量40%資料來源：招股說明書，方正證券研究所 資料來源：招股說明書，方正證券研究所 3 3 代糖市場競爭代糖市場競爭激烈激烈，阿洛酮糖作為升級產品有望成為高端產品的甜，阿洛酮糖作為升級產品有望成為高端產品的甜味

48、選擇味選擇 3.13.1 減糖是健康飲食的重要趨勢，代糖產品引起浪潮并不斷迭代減糖是健康飲食的重要趨勢，代糖產品引起浪潮并不斷迭代 代糖依據生產方式可分為人工合成甜味劑和天然甜味劑，天然甜味劑又包括糖醇類甜味劑和非糖天然甜味劑。三類甜味劑中，1）甜度上，人工合成和非糖天然甜味劑普遍較高，而糖醇類甜度較低；2）成本上，人工合成甜味劑既不受地理位置、農業周期等影響，也不依賴菌種發酵效率的提升，因此規模效應較明顯，成本更低；3）口感上，糖醇類甜味劑的口感與蔗糖最接近，非糖天然甜味劑會帶有植物本身的風味，人工甜味劑口感尚無法和蔗糖匹配，最接近的是第五代產品三氯蔗糖；4）可操作性上，高倍甜味劑甜度過高會

49、導致下游使用時難以控制甜味劑的加入量。百龍創園(605016)公司深度報告 18 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 目前全球甜味配料市場中，蔗糖和果葡糖漿合計占據 90%的市場份額，而甜味劑只占到 10%左右，未來替代空間很大。圖表34:不同類型甜味劑對比（比較以蔗糖為基準）資料來源：華經產業研究院，方正證券研究所 圖表35:2016-2026E 全球蔗糖和甜味劑市場規模情況 圖表36:中國甜味劑市場格局 資料來源：華經產業研究院，方正證券研究所 資料來源：智研咨詢，方正證券研究所 3.23.2 阿洛酮糖被譽阿洛酮糖被譽為最為最具潛力具潛力的的蔗糖替代品，蔗糖替代品，

50、性能優異，但成本高性能優異，但成本高 阿洛酮糖是一種發現于甘蔗糖蜜、水果及葡萄干、無花果、獼猴桃和紅糖等食物中的天然成分，正常狀態下阿洛酮糖呈現白色粉末狀，水溶液為無色透明液體，它是果糖的一種差向異構體，是在自然界中天然存在但含量極少的一種稀有單糖。阿洛酮糖甜度能達到蔗糖的 70%，且熱量幾乎為零?？诟猩陷^其他甜味劑更柔和細致，在各種溫度條件下，擁有與高純度蔗糖極為相似的、穩定的純甜味，又具有調節血糖等有益人體健康的特殊功能，被美國食品導航網評價為最具潛力的蔗糖替代品。百龍創園(605016)公司深度報告 19 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表37:阿洛酮糖是果

51、糖的一種差向異構體，自然界中天然存在但含量極少 資料來源：功能食品圈公眾號，方正證券研究所 阿洛酮糖與市面主流甜味劑相比具備多重優勢：阿洛酮糖與市面主流甜味劑相比具備多重優勢：1 1）口感）口感/理化特性：理化特性：甜度細致柔和接近蔗糖（約為蔗糖甜度的 70%）、與蔗糖相比熱量更低（0.4kcal/g），且在各種溫度下均擁有與高純度蔗糖極為相似的、穩定的純甜味，食用前后無任何不良口感；2 2）應用特性：）應用特性：高溫和酸性環境下均有較強的穩定性，可產生美拉德反應，可應用于烘焙產品、調味品、低 PH 值的食品飲料中；3 3）安全性：）安全性：不會被人體代謝，對腸道微生物具有較低的發酵利用度，不

52、會引起腸胃不適（糖醇類甜味劑過量攝入可能會導致腹瀉），且具備降血糖血脂、抑制癌變、抗炎等生理功效。圖表38:阿洛酮糖在應用端具備一定優勢 應用領域應用領域 阿洛酮糖對比其他代糖原料的應用優勢阿洛酮糖對比其他代糖原料的應用優勢 飲料 增加產品固形物，增強風味，復配高倍甜味劑，改善高倍甜味劑風味。烘焙 提高產品色澤，改善蛋清的起泡性能，提高淀粉成膜的韌性及拉伸強度。糖果 增加含水量，增強彈性，防止其他糖組分的析出。冰淇淋 降低產品冰點，減小冰晶大小，產品更加細膩。資料來源：功能食品圈公眾號，方正證券研究所 圖表39:阿洛酮糖的生理功效和作用機制 主要作用主要作用 功能機制功能機制 降血糖 提高血漿

53、胰島素濃度，降低血糖水平，增加肝糖原含量，誠少體脂肪積累，避免糖尿病人餐后高血糖。抑制癌變 在氧化應激條件下，能抑制多種癌細胞株的增值，阿洛酮糖和輻射聯合使用在抗癌方面有顯著成效?？寡?抑制活性氧的產生，減少氧化性損傷，降低自由基含量并延遲惡化。輔助減肥 實驗中可以抑制小鼠肝臟脂肪合成酶活性，減少腹部脂肪積累，輔助減肥。資料來源：華經產業研究院，方正證券研究所 百龍創園(605016)公司深度報告 20 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 但同時阿洛酮糖由于生產技術存在一定壁壘，產業化難度大，因此成本高。但同時阿洛酮糖由于生產技術存在一定壁壘，產業化難度大，因此成本高。

54、阿洛酮糖主流生產方式是生物轉化法，該方法最早由日本香川大學 KenIzumori 教授提出，目前行業內企業主要通過 D-阿洛酮糖 3-差向異構酶（D-psicose3-epimerase，DPE）實現 D-果糖向 D-阿洛酮糖的轉化。該技術路線的核心有兩步，一是獲得具有生物活性的差向異構酶，二是獲得原料果糖。1 1）分離提純設備成本、過程成本高：）分離提純設備成本、過程成本高：差向異構酶催化的為可逆生化反應，果糖和阿洛酮糖間存在反應平衡，由于該差向異構酶的天然特性，催化反應完成后，阿洛酮糖占比約 20%-30%，果糖占比約 70%-80%。果糖和阿洛酮糖為同分異構體，無論是對阿洛酮糖分離提純，

55、還是回收利用未反應的果糖，都需投入復雜的多級分離設備，一條阿洛酮糖生產線就需要四套模擬移動床（SMB）連續分離，一方面增加了設備投資成本，另一方面大幅增加了生產能耗、輔料消耗及生產管理等過程成本。2 2）原料結晶果糖價格高：）原料結晶果糖價格高：阿洛酮糖生產原料是結晶果糖，結晶果糖是玉米淀粉經過糖化、催化、分離、精制、濃縮和結晶等步驟得到，生產成本較高。若企業選擇自建果糖產線，雖可在一定程度上降低原料成本，但需要新增多條工藝路線，同樣大幅增加了設備投資、生產能耗、輔料消耗及生產管理等成本。圖表40:生物酶轉化法生產阿洛酮糖的路線 圖表41:差向異構酶的催化為可逆反應，果糖和阿洛酮糖間存在反應平

56、衡 資料來源：微元合成公眾號，方正證券研究所 資料來源：微元合成公眾號，方正證券研究所 同為生物發酵甜味劑，赤蘚糖醇經歷了過山車式的價格變動，同為生物發酵甜味劑，赤蘚糖醇經歷了過山車式的價格變動，因此市場擔憂阿因此市場擔憂阿洛酮糖后續的價格變化。我們認為，基于阿洛酮糖的生產工藝與較高的成本，洛酮糖后續的價格變化。我們認為，基于阿洛酮糖的生產工藝與較高的成本，短期看，其不會經歷赤蘚糖醇因產能快速增加而價格大幅下降的境況。短期看，其不會經歷赤蘚糖醇因產能快速增加而價格大幅下降的境況。復盤赤蘚糖醇的發展，2015 年開始，受海外需求增長帶動，國內赤蘚糖醇產業進入快速發展階段，產量從 2015 年的

57、1.8 萬噸增長至 2019 年的 5.1 萬噸，年均復合增速接近 30%；2020 年，國內以元氣森林為代表的無糖飲料開始崛起，市場短期內需求的暴增，引發了赤蘚糖醇價格的大幅上漲，各家公司紛紛提出激進的擴產計劃。赤蘚糖醇的生產方式為葡萄糖發酵，借助國內現有過剩的生物制造產能，以及成熟的發酵工藝控制手段和生產管理，在不增加大量固定資產投入的情況下，即可實現大規模生產。到 2022 年，根據 Mysteel 數據，已投產的赤蘚糖醇產能達到 22.5 萬噸，加上已建成尚未投入使用的和正在/計劃建設的，產能達到 60 萬噸，而根據沙利文預測，2022 年全球赤蘚糖醇總需求為 17.3 萬百龍創園(6

58、05016)公司深度報告 21 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 噸，短期赤蘚糖醇產能嚴重過剩。而阿洛酮糖目前生產技術存在一定壁壘，產業化難度大，預計短期無法釋放大量產能。圖表42:2020-2022 年赤蘚糖醇價格經歷較大波動，單位：元/噸 圖表43:赤蘚糖醇產能大幅增加導致供給過剩，單位：萬噸 資料來源：第一財經商業數據中心，我的鋼鐵，界面新聞，方正證券研究所 資料來源：新浪財經，Mysteel，沙利文，方正證券研究所 3.33.3 F FDADA 宣布阿洛酮糖不計入總糖、添加糖標簽后，北美使用阿洛酮糖的新品數宣布阿洛酮糖不計入總糖、添加糖標簽后，北美使用阿洛酮糖

59、的新品數量快速增長量快速增長 阿洛酮糖陸續在多國獲得安全認證，在國內作為新食品原料的申報有望在阿洛酮糖陸續在多國獲得安全認證，在國內作為新食品原料的申報有望在 2 2023023年取得突破性進展。年取得突破性進展。2014 年 D-阿洛酮糖通過了美國 FDA 的 GRAS 認證，2019 年FDA 宣布阿洛酮糖不在“總糖”、“添加糖”營養標簽中標注，為阿洛酮糖在無糖、低糖食品中的廣泛應用奠定了基礎。目前阿洛酮糖在美國、日本、韓國、加拿大、澳大利亞及新西蘭在內的 13 個國家已獲得法規許可。在國內，2020 年國家衛健委首次受理 D-阿洛酮糖作為新食品原料的申報，2023 年 5 月“D-阿洛酮

60、糖-3-差向異構酶”獲批列入食品工業用酶制劑新品種，該酶制劑是阿洛酮糖生產的重要酶制劑，對“D-阿洛酮糖安全合規進入食品添加劑領域具有里程碑意義。越來越多的產品配方開始使用阿洛酮糖，眾多生產商開始布局相關產能。越來越多的產品配方開始使用阿洛酮糖，眾多生產商開始布局相關產能。根據Innova Market Insights 的調查結果，2014-2018 年期間含有阿洛酮糖的食品飲料上市數量年均增長率為 45%。FDA 對阿洛酮糖的標簽調整后，2020 年北美含有阿洛酮糖的新產品數量和 2019 年相比增加了兩倍。根據華經產業研究院數據，2020 年全球阿洛酮糖行業市場規模 2.1 億美元，預計

61、將以 9%的年均復合增長率增長，到 2030 年預計市場規模將達到 4.5 億美元。阿洛酮糖的主要生產國為韓國，國際生產商有韓國希杰、宜瑞安&日本松谷、英國泰萊等。國內廠家也紛紛布局阿洛酮糖產能，但目前大多處于試生產調試階段，量產仍需時間。百龍創園(605016)公司深度報告 22 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表44:阿洛酮糖的市場規模及預測 圖表45:阿洛酮糖的產能情況 資料來源：華經產業研究院，方正證券研究所 資料來源：華經產業研究院，方正證券研究所 3.43.4 公司較早儲備技術，目前已經具備產業化的能力，相關收入隨境外需求的爆公司較早儲備技術，目前已經

62、具備產業化的能力，相關收入隨境外需求的爆發而增長發而增長 公司 2016 年申報了專利“一種高純度 D-阿洛酮糖的制備方法”，并于 2019 年推出阿洛酮糖產品，當年初步取得客戶認可，2020 年實現批量銷售，2021 年快速上量，目前年銷量接近 4000 噸。阿洛酮糖的生產對設備、工藝和技術要求較高，公司的“D-阿洛酮糖制備關鍵技術開發與應用”項目通過了中國輕工業聯合會的科技成果鑒定，綜合技術達國際先進水平。目前受限于產能，公司生產阿洛酮糖直接以果糖為原料，隨著新產能的投產，公司有富余產能向果糖的生產延伸，直接以淀粉、葡萄糖或果葡糖漿為原料，利用果糖差向異構酶轉化等工序，獲得阿洛酮糖，降低生

63、產成本。圖表46:2019-2022 年公司健康甜味劑業務收入及增速 圖表47:2019-2022 年公司健康甜味劑業務銷量及增速 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 百龍創園(605016)公司深度報告 23 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表48:2019-2022 年公司健康甜味劑業務噸價及毛利率 圖表49:生產工序向前端延伸有望降低成本 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：微元合成公眾號，方正證券研究所 4 4 益生元系列穩健增長，中高端產品的發展有望帶動結構優化益生元系列穩健增長，中高端產品的發展有望帶動結構

64、優化 益生元能夠選擇性地促進腸道內益生菌生長繁殖，增加碳水化合物的代謝，因此具備改善人體腸道微生態、促進有益菌增殖、抑制有害菌的生長，具有提高機體免疫力、潤腸通便等功效。其中低聚糖類益生元具有良好的耐消化性，不易被消化道中的酶類分解，可以直達腸道，發揮作用。常見的益生元包括低聚果糖、低聚半乳糖、菊粉、低聚木糖、低聚異麥芽糖等，由不同原料經生物酶轉化、精制而成。圖表50:益生元的生理功效及作用機制 生理功效生理功效 作用機制作用機制 改善和防止便秘 人體攝入功能性低聚糖可使腸道內雙歧桿菌增多，雙歧桿菌發酵低聚糖產生大量醋酸和乳酸等短鏈脂肪酸，能促進腸道蠕動，增加糞便濕潤度并保持一定的滲透壓，達到

65、改善和防止便秘的效果。促進礦物質元素的吸收 低聚糖類益生元經微生物發酵后可降低腸道內 pH 值，提高礦物質溶解性，從而促進大腸中鈣、鎂等礦物質的吸收。免疫調節、抗腫瘤 益生元可被雙歧桿菌、乳酸桿菌等有益菌群利用產生代謝產物，而代謝產物反之又能促進其消化、生長和增殖，從而刺激腸道免疫器官生長，增加巨噬細胞的活性，提高機體的抗體水平。調節脂肪代謝 益生元可以影響人體脂肪代謝，使機體中的血清膽固醇和甘油三酯下降。資料來源：招股說明書，方正證券研究所 百龍創園(605016)公司深度報告 24 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表51:益生元系列主要產品的情況 產品產品 原

66、料原料 功效功效 應用應用 應用特點應用特點 低聚異麥芽糖 精制淀粉 是第一代功能性低聚糖，性價比高，具有低熱量、低甜度、防齲齒、改善腸道微生態、促進礦物質吸收、防治腹瀉和便秘的作用。廣泛應用于飲料、乳制品、冷飲、焙烤食品，此外，還可作為畜肉加工品、水產制品、果醬油、蜂蜜加工品等的配料。應用最早，產量最大，對雙歧桿菌有一定的增殖作用，價格相對較低 低聚果糖 蔗糖 具有低熱量、減輕肝臟腎臟的負擔、預防肥胖、防齲齒、改善腸道微生態、降低血清中膽固醇和甘油三酯的含量、促進礦物質吸收、防治腹瀉和便秘的作用。廣泛應用于乳制品、嬰幼兒奶粉、保健品、飲料、烘焙食品、飼料中。對雙歧桿菌增殖效果明顯，較為顯著地

67、提高人體礦物質吸收，價格適中 低聚半乳糖 精制乳糖 低熱量，是母乳中天然存在的一種低聚糖，具有很強的益生菌增殖作用，與低聚果糖搭配使用，被稱為“黃金益生元”，可矯正亞洲人群乳糖不耐癥。廣泛應用于乳制品、嬰幼兒奶粉、保健品、飲料、烘焙食品中。高端產品，生產工藝復雜，價格相對較高 低聚木糖 玉米芯 低熱量，對頑固性便秘人群的效果極佳，被譽為“超強益生元”，具有超強的益生菌增殖作用，在食品加工中耐酸耐熱性極佳，應用范圍很廣。廣泛應用于乳制品、保健品、飲料、烘焙食品、飼料中。高端產品，生產工藝復雜，價格相對較高 資料來源：招股說明書，方正證券研究所 益生元應用廣泛，市場規模穩步增長。益生元應用廣泛，市

68、場規模穩步增長。益生元廣泛應用于乳制品、飲料、保健品、烘焙食品、糖果、嬰幼兒奶粉、運動營養產品等領域，應用的產品和范圍在不斷擴大。國外對益生元的研究應用起步早，日本將其應用于功能性食品，美國和歐洲將其作為食品配料和膳食補充劑；國內對益生元的開發和應用起源于 20 世紀末，2007 年“食品添加益生元”被列入我國公眾營養改善項目，推動了益生元的應用。根據中國食品添加劑和配料協會，2019 年全球/我國益生元行業產值分別達到 140.29/24.07 億元，預計到 2025 年產值將分別達到180.47/36.24 億元，年均復合增速分別為 4%/7%。單一品種生產廠商少，集中度高單一品種生產廠商

69、少，集中度高，競爭格局優，競爭格局優。益生元生產沒有特別的許可經營，不涉及準入政策壁壘，市場化程度高；但是其細分品種較多，且分為不同檔次，因此一個廠商通常只生產 1-2 個品種，同一品種的生產廠商數目較少。百龍創園(605016)公司深度報告 25 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表52:2015-2025E 全球市場益生元產值及預測 圖表53:2015-2025E 中國市場益生元產值及預測 資料來源：招股說明書，方正證券研究所 資料來源：招股說明書，方正證券研究所 圖表54:全球益生元主要品種產量市場份額，2021 年 圖表55:全球主要的益生元生產商及其生產品

70、種情況 資料來源：中國食品添加劑和配料協會，艾媒咨詢，方正證券研究所 資料來源：招股說明書，方正證券研究所 產能受限背景下公司著力調整產品結構，隨新產能的投產益生元系列有望恢復產能受限背景下公司著力調整產品結構，隨新產能的投產益生元系列有望恢復穩健增長。穩健增長。2020-2022 年期間，公司益生元系列收入增速放緩，銷量出現下滑，主要原因是產能受限，公司調整柔性產能優先生產附加值更高的膳食纖維系列和健康甜味劑系列產品，因此壓縮了益生元系列的生產。公司自 2007 年開始生產低聚異麥芽糖，持續研發推出低聚果糖、低聚木糖、低聚半乳糖，2022 年又推出水蘇糖，其中低聚異麥芽糖在國內應用早、產量大

71、、價格低，低聚果糖價格適中、對雙歧桿菌的增殖效果明顯，低聚木糖和低聚半乳糖是高端產品，價格相對較高，公司益生元系列的結構也在向中高端方向發展。隨著新產能的投產，公司益生元系列有望跟隨行業實現穩健增長。百龍創園(605016)公司深度報告 26 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表56:2018-2022 年公司益生元系列收入及增速 圖表57:2018-2022 年公司益生元系列銷量及增速 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 圖表58:2018-2020 年公司益生元系列收入結構情況 圖表59:公司益生元系列主要品類噸價及毛利率情況

72、 資料來源：招股說明書，方正證券研究所 資料來源：招股說明書，方正證券研究所 5 5 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 近年來公司產能利用率一直處于較高水平，2022 年收入增速放緩主要原因是產能受限。目前公司三個在建項目正在順利推進，其中 2 萬噸干燥項目已經于 2023 年4 月全面投產，將增加 2 萬噸粉成品產能，較 2020 年增加 75%，預計可增加收入3.75 億元；膳食纖維和阿洛酮糖項目預計 2023 年第四季度投產，投產后膳食纖維產能較 2020 年翻倍，阿洛酮糖產能實現規?；?。根據三個項目的投產節奏，我們預計 2023 年下半年、2024 年公司收入端將有較大幅度的增長。

73、分業務看，1）膳食纖維是公司正在發力的產品系列，產能釋放后有望保持高速增長，預計2023-25 年收入增速為 36%/47%/24%。2）健康甜味劑方面，阿洛酮糖有望成為代糖新風口，公司產品已經獲得境外客戶認可，隨產能釋放銷量有望步入萬噸量級；此外，國內相關法規出現突破性-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.000.501.001.502.002.503.0020182019202020212022益生元系列收入，億元yoy-15%-10%-5%0%5%10%050001000015000200002500020182019202020212022銷量，噸yoy0

74、%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020低聚果糖低聚異麥芽糖低聚半乳糖低聚木糖0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.001.002.003.004.005.006.007.008.00低聚果糖低聚異麥芽糖低聚半乳糖低聚木糖噸價，萬元，左軸毛利率，右軸百龍創園(605016)公司深度報告 27 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 進展，有望于 2023/2024 年獲得應用許可，國內需求可期。預計 2023-25 年收入增速為 16%/141%/24%。3）益生元和其他淀粉糖（醇）近幾年因產能受限，公司調整

75、柔性產能優先生產附加值更高的膳食纖維系列和健康甜味劑系列產品，因此壓縮了益生元和其他淀粉糖（醇）的生產。隨著新產能的投產，公司益生元和其他淀粉糖（醇）有望實現恢復性增長，長期看將跟隨行業增速實現穩健增長。預計 2023-25 年益生元收入增速為 25%/10%/12%；其他淀粉糖（醇）收入增速為 200%/50%/30%。綜上，我們預計公司 2023-25 年可實現收入營業收入 9.57/13.83/16.69 億元，同比分別+33%/+45%/21%。圖表60:公司分業務盈利預測 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 公司整體

76、收入，億元 6.53 7.22 9.57 13.83 16.69 yoy 30.77%10.49%32.56%44.55%20.68%毛利率 27.81%31.66%32.57%32.67%33.95%膳食纖維 收入，億元 2.93 3.39 4.60 6.76 8.36 yoy 51.55%15.82%35.80%47.00%23.60%毛利率 35.31%34.35%36.00%35.00%36.00%健康甜味劑 收入，億元 0.83 0.95 1.09 2.64 3.26 yoy 751.25%14.10%15.50%141.06%23.60%毛利率 20.70%31.71%32.50%

77、36.00%40.00%益生元 收入，億元 2.39 2.46 3.07 3.38 3.80 yoy-4.67%3.15%24.95%10.00%12.35%毛利率 24.86%31.30%33.00%32.00%32.00%其他淀粉糖（醇）收入，億元 0.24 0.17 0.50 0.75 0.98 yoy-35.82%-32.02%200.81%50.00%30.00%毛利率-1.08%4.85%6.00%8.00%8.00%資料來源：Wind，方正證券研究所預測 我們預計公司 2023-25 年可實現歸母凈利潤 2.02/2.91/3.72 億元，同比分別+34%/+44%/+28%，當

78、前股價對應 2023-2025 年 PE 分別為 30 x/21x/17x。我們認為公司具備深厚的研發創新功力，能夠持續開發小而美的品種，中長期維度有持續成長的動力。短期看，公司的膳食纖維系列持續發力，阿洛酮糖正處風口，新產能投產后有望順利消化，實現高速增長?？紤]公司短期的確定性與中長期的成長性，給予 2023 年 35xPE，首次覆蓋給予“推薦”評級。百龍創園(605016)公司深度報告 28 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表61:可比公司估值情況 證券簡稱證券簡稱 市值，億市值，億元元 股價，元股價，元 歸母凈利潤，億元歸母凈利潤，億元 PEPE 20222

79、022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 科拓生物 42.61 16.17 1.10 1.57 2.29 2.93 38.77 27.07 18.57 14.56 嘉必優 35.83 29.80 0.64 1.46 1.94 2.58 55.66 24.52 18.45 13.91 萊茵生物 63.08 8.50 1.79 2.36 3.44 4.43 35.29 26.78 18.32 14.24 華恒生物 142.22 90.48 3.20 4.44 6.44 8.62 44

80、.44 32.07 22.10 16.50 平均 43.54 27.61 19.36 14.80 百龍創園 61.54 24.76 1.51 2.02 2.91 3.72 25.49 30.49 21.17 16.56 資料來源：Wind，方正證券研究所（除百龍創園外，其他可比公司估值來自于 wind 一致預期）6 6 風險提示風險提示 產能消化進度不及預期；技術快速迭代、市場競爭加??；原材料價格大幅波動等 百龍創園(605016)公司深度報告 29 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 附錄:公司財務預測表 單位：百萬元(人民幣)資產負債表資產負債表 2022A2022

81、A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利潤表利潤表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流動資產流動資產 856856 843843 10981098 14391439 營業總收入營業總收入 722722 957957 13831383 16691669 貨幣資金 192 93 158 385 營業成本 493 645 931 1103 應收票據 2 3 4 5 稅金及附加 6 8 12 14 應收賬款 151 199 285 343 銷售費用 24 31 43 52 其它應收款 2 3 4 5 管理費用 21

82、 27 38 46 預付賬款 7 9 13 15 研發費用 27 35 51 62 存貨 168 202 300 351 財務費用-14-6-4-6 其他 334 334 334 334 資產減值損失 0-1 0 0 非流動資產非流動資產 616616 794794 884884 932932 公允價值變動收益 0 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 投資收益 9 6 8 10 固定資產 306 447 546 602 營業利潤營業利潤 176176 230230 332332 424424 無形資產 15 14 14 13 營業外收入 0 0 0 0 其他 296 332 324 317

83、營業外支出 4-1-1-1 資產總計資產總計 14721472 16371637 19821982 23702370 利潤總額利潤總額 173173 231231 333333 425425 流動負債流動負債 121121 115115 169169 186186 所得稅 22 29 42 54 短期借款 0-23-39-57 凈利潤凈利潤 151 202 291 372 應付賬款 83 87 136 157 少數股東損益 0 0 0 0 其他 38 51 72 86 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 151151 202202 291291 372372 非流動負債非流動負債 6 6 5 5

84、 5 5 5 5 EBITDA 202 291 409 510 長期借款 0 0 0 0 EPS（元）0.85 0.81 1.17 1.50 其他 6 5 5 5 負債合計負債合計 127127 120120 175175 191191 主要財務比率主要財務比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少數股東權益 0 0 0 0 成長能力成長能力(同比增長率同比增長率%)股本 178 249 249 249 營業總收入 10.49 32.56 44.55 20.68 資本公積 580 509 509 509 營業利潤 46.77 30.29 4

85、4.35 27.87 留存收益 573 745 1035 1407 歸屬母公司凈利潤 44.34 33.84 44.00 27.84 歸屬母公司股東權1345 1517 1807 2179 獲利能力獲利能力(%)%)負債和股東權益負債和股東權益 14721472 16371637 19821982 23702370 毛利率 31.66 32.57 32.67 33.95 凈利率 20.89 21.09 21.01 22.26 現金流量表現金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE 11.21 13.31 16.08 17.05 經營

86、活動現金流經營活動現金流 150150 8585 240240 371371 ROIC 9.94 13.14 16.23 17.24 凈利潤 151 202 291 372 償債能力償債能力 折舊攤銷 49 66 80 91 資產負債率(%)8.63 7.34 8.82 8.07 財務費用 0 0-1-2 凈負債比率(%)-14.14-7.61-10.85-20.24 投資損失-9-6-8-10 流動比率 7.06 7.36 6.49 7.74 營運資金變動-49-72-123-82 速動比率 5.59 5.48 4.62 5.75 其他 8-105 2 2 營運能力營運能力 投資活動現金流投

87、資活動現金流-247247 -129129 -161161 -128128 總資產周轉率 0.52 0.62 0.76 0.77 資本支出-174-170-169-138 應收賬款周轉率 4.93 5.47 5.71 5.31 長期投資-85 0 0 0 應付賬款周轉率 8.57 7.60 8.37 7.54 其他 12 41 8 10 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流-1313 -5454 -1515 -1717 每股收益 0.85 0.81 1.17 1.50 短期借款-1-23-16-18 每股經營現金 0.84 0.34 0.97 1.49 長期借款 0 0 0 0

88、 每股凈資產 7.58 6.10 7.27 8.77 普通股增加 51 71 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-51-71 0 0 P/E 25.49 30.49 21.17 16.56 其他-12-30 1 2 P/B 2.86 4.06 3.40 2.82 現金凈增加額現金凈增加額-110110 -9898 6565 227227 EV/EBITDA 18.07 20.73 14.58 11.21 數據來源：wind 方正證券研究所 百龍創園(605016)公司深度報告 30 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予

89、的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等

90、級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得

91、進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級評級說明：說明：類別類別 評級評級 說明說明 公司評級 強烈推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所方正證券研究所聯系方式聯系方式：北京：西城區展覽館路 48 號新聯寫字樓 6 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 網址：https:/ E-mail：