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1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。歡樂家 300997.SZ 公司研究|首次報告 雙業務主線驅動發展，產品矩陣清晰積極推新雙業務主線驅動發展，產品矩陣清晰積極推新。歡樂家成立于 2001 年，在 2021 年6 月深交所上市。公司實控人為李興、朱文湛夫妻以及李康榮。22 年，公司實現營收 15.96 億元（yoy+8.4%）、歸母凈利潤 2.03 億元（yoy+10.7%）。公司以水果罐頭、椰子汁飲料為主營業務，22 年以椰子汁為主的飲料業務占營收比重達59.2%，罐頭占 40.6%。公

2、司積極推出椰子水、厚椰乳等新品，豐富產品結構。植物蛋白飲料持續擴容，椰類受益于現制茶飲場景。植物蛋白飲料持續擴容，椰類受益于現制茶飲場景。隨著居民健康意識提升，植物蛋白飲料賽道持續擴容，22 年市場規模為 1351 億元，19-22 年 CAGR 為 4.4%。椰汁市場規模從 15 年的 142.2 億元提升至 22 年的 186.1 億元；當前椰汁產品同質化現象嚴重，椰子水等新興品類拓展、向現制茶飲賽道進軍有望為椰類品牌打造新的收入曲線。罐頭行業受制于高防腐劑、缺乏營養價值等誤解，我國人均罐頭消費量存在較大提升空間。22 年疫情影響下，水果罐頭熱潮迭起。罐頭椰汁增長動力足，渠道市場拓展勢頭向

3、上。罐頭椰汁增長動力足，渠道市場拓展勢頭向上。22 年，公司水果罐頭收入為 6.03億元（yoy+22.7%），23Q1 收入增速達 95.7%，主要因疫情下居民對營養需求提升，黃桃罐頭銷量高增。此外，在整體消費降級背景下，奶茶店有動力以罐頭果替代新鮮果，歡樂家有望受益。椰子汁在 2022、2023Q1 分別實現收入 8.04 億元（yoy+1.7%）、2.12 億元（yoy+18.4%）。2022 年，公司推出厚椰乳，將拓展至下游咖啡茶飲店等客戶，帶來規模銷售增量。渠道端渠道端，2023 年將重點加大流通和餐飲渠道的開發，增加即飲飲料的渠道拓展力度，加速產品動銷。市場端市場端，公司持續精耕下

4、沉市場，同時通過開拓多元化渠道、推新有望增加一二線城市品牌露出。包材原料價格回落，預計全年盈利向好。包材原料價格回落，預計全年盈利向好。鋼材、瓦楞紙價格呈下滑趨勢，聚乙烯（PE）價格自 21 年 10 月來呈下滑趨勢，包材成本壓力減輕。22 年，公司對水果罐頭多次提價，價格傳導比較良性，進一步提振盈利水平。我們預測公司 2023-2025 年每股收益分別為 0.51、0.58、0.64 元。結合可比公司估值，給予公司 23 年 31 倍 PE，對應目標價 15.81 元，首次覆蓋給予增持評級。風險提示風險提示：To B 業務進展較慢風險、飲料業務競爭激烈風險、水果罐頭動銷不及預期風險、新工廠產

5、能利用率不及預期風險、原材料價格大幅上漲風險。2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)1,473 1,596 1,767 1,907 2,023 同比增長(%)18.1%8.4%10.7%8.0%6.0%營業利潤(百萬元)247 279 312 352 387 同比增長(%)2.7%13.0%11.9%12.9%9.7%歸屬母公司凈利潤(百萬元)184 203 231 261 287 同比增長(%)2.9%10.6%13.7%12.9%9.8%每股收益（元）0.41 0.45 0.51 0.58 0.64 毛利率(%)36.0%33.6%34.0%34.5

6、%34.8%凈利率(%)12.5%12.7%13.1%13.7%14.2%凈資產收益率(%)18.6%15.8%16.1%16.0%15.7%市盈率 35.9 32.4 28.5 25.3 23.0 市凈率 5.4 4.9 4.3 3.8 3.4 資料來源：公司數據.東方證券研究所預測.每股收益使用最新股本全面攤薄計算.盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要財務信息 股價（2023年06月30日）14.57 元 目標價格 15.81 元 52 周最高價/最低價 16.5/9.62 元 總股本/流通 A 股（萬股）45,000/9,000 A 股市值（百萬元）6,557 國家/地區 中國 行業

7、食品飲料 報告發布日期 2023 年 07 月 01 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現-4.26 2.17 14.11 10.83 相對表現-3.7 2.05 18.97 25.16 滬深 300-0.56 0.12-4.86-14.33 證券分析師 葉書懷 執業證書編號：S0860517090002 證券分析師 蔡琪 021-63325888*6079 執業證書編號：S0860519080001 證券分析師 周翰 021-63325888*7524 執業證書編號：S0860521070003 聯系人 姚曄 椰汁罐頭雙輪驅動，多元亮點值得期待 增持 （首次）歡樂家首次報告 椰汁罐

8、頭雙輪驅動，多元亮點值得期待 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 一、雙業務主線驅動發展，產品矩陣清晰積極推新.5 二、植物蛋白飲料持續擴容，椰類受益于現制茶飲場景.7 2.1 植物蛋白飲料持續擴容，高線城市滲透空間大.7 2.2 椰子汁增長穩健，現制茶飲推升椰基火熱度.9 2.3 罐頭動銷短期提升，人均消費量增長空間大.10 三、罐頭椰汁增長動力足，渠道市場拓展勢頭向上.11 3.1 黃桃罐頭銷量高增，有望受益奶茶店原料降級.11 3.2 厚椰乳發力 B 端，椰子水凸顯性價比.

9、12 3.3 罐頭椰汁渠道市場協同，加強即飲流通渠道拓展.15 四、包材原料價格回落，預計全年盈利向好.18 4.1 包材價格下滑疊加提價，有望推動盈利好轉.18 4.2 線上下結合宣傳推廣，預計費用率保持穩定.21 五、盈利預測與投資建議.22 5.1 盈利預測.22 5.2 投資建議.22 六、風險提示.23 5VcVuYqUxUnXhUqMqNaQdN7NsQmMoMmPkPqQqPkPoOmP6MpPrRuOrRxPNZtOvM 歡樂家首次報告 椰汁罐頭雙輪驅動，多元亮點值得期待 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀

10、本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：歡樂家發展歷史.5 圖 2：歡樂家股權結構（截至 2023 年 6 月 19 日）.5 圖 3：歡樂家產品矩陣.6 圖 4：歡樂家營業收入及同比增速.6 圖 5：歡樂家歸母凈利潤及同比增速.6 圖 6：公司分產品營收占比.7 圖 7：公司分產品毛利率.7 圖 8：植物蛋白飲料行業市場規模及同比增速.8 圖 9：2021 年植物蛋白飲料行業競爭格局.8 圖 10：2022 年中國乳糖不耐受人群占比.8 圖 11：2022 年植物蛋白飲料消費者分線城市占比.8 圖 12：2022 年植物蛋白飲料消費者的性別占比.8 圖 13：我國椰子汁市場規

11、模及同比增速.9 圖 14：我國規上罐頭制造企業營收及同比增速.10 圖 15：我國罐頭規模以上產量及同比增速.10 圖 16：2021 年罐頭年人均消費量.10 圖 17：公司罐頭收入及同比增速.11 圖 18：公司水果罐頭收入及同比增速.11 圖 19：公司橘子罐頭收入及同比增速.11 圖 20：公司黃桃罐頭收入及同比增速.11 圖 21：公司其他水果罐頭收入及同比增速.12 圖 22：公司罐頭銷量、噸價同比增速.12 圖 23：2021 年蜜雪冰城生產性采購成本占比拆分.12 圖 24：公司飲料產品收入及增速.12 圖 25：公司椰子汁產品收入及增速.12 圖 26：公司椰子汁銷量、噸價

12、同比增速.13 圖 27：公司椰子汁按產品收入比重拆分.13 圖 28：瑞幸咖啡部分產品推出首周銷量.13 圖 29：歡樂家厚椰乳產品圖.13 圖 30：中消協調查群體中對于消費預期的占比.14 圖 31：全國部分連鎖折扣店數量（家）.14 圖 32：歡樂家罐頭產品產能利用率.15 圖 33：歡樂家飲料產品產能利用率.15 圖 34：歡樂家分地區收入（億元）.16 歡樂家首次報告 椰汁罐頭雙輪驅動，多元亮點值得期待 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 圖 35：2017-2022 年歡樂

13、家分地區收入復合增速.16 圖 36：歡樂家分地區經銷商數量（家）.17 圖 37：歡樂家分地區單經銷商收入（萬元/家）.17 圖 38：歡樂家終端網點數量.17 圖 39：歡樂家單個網點貢獻收入.17 圖 40：歡樂家椰子汁相關產品主要面向渠道及渠道拓展方向.17 圖 41：歡樂家原材料采購成本占比（包含所有業務）.18 圖 42：歡樂家罐頭業務包材采購成本占比.18 圖 43：水果生產價格指數當季值.18 圖 44：白糖價格指數.18 圖 45：鋼材綜合價格指數.19 圖 46：瓦楞紙價格（元/噸）.19 圖 47：2022 年歡樂家飲料、罐頭毛利占比.19 圖 48：罐頭產品毛利率.19

14、 圖 49：越南椰子單價.20 圖 50：越南椰漿單價.20 圖 51：華東地區聚酯瓶片（PET）市場均價（元/噸）.20 圖 52：聚乙烯（PE）價格（元/噸）.20 圖 53：歡樂家銷售費用率.21 圖 54：2022 年歡樂家業務宣傳費拆分.21 表 1：主流椰子水產品價格、原料等維度對比.14 表 2：歡樂家主要生產工廠及相應生產產品.15 表 3：歡樂家湛江工廠在建產能規劃.16 表 4：歡樂家水果罐頭提價事件.19 表 5：2023 年歡樂家飲料業務毛利率和單價變化對歸母凈利潤的敏感性分析表.23 歡樂家首次報告 椰汁罐頭雙輪驅動，多元亮點值得期待 有關分析師的申明，見本報告最后部

15、分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 一、一、雙業務雙業務主線驅動發展，產品矩陣清晰積極推新主線驅動發展，產品矩陣清晰積極推新 發于湛江向外拓展，股改上市發展加速。發于湛江向外拓展，股改上市發展加速。歡樂家源于 2001 年成立的湛江市湛興旺食品有限公司，2002 年更名為湛江市歡樂家食品有限公司，隨后相繼在湖北、山東、武漢等地設立生產子公司。2014 年，公司通過“歡樂家生榨系列”產品進入植物蛋白飲料市場。2019 年通過股份制改革變更為歡樂家食品集團股份有限公司，并于 2021 年 6 月在深圳證券交易所實現上市。圖

16、 1：歡樂家發展歷史 數據來源：公司官網、東方證券研究所 個人個人控股控股為主為主，股權，股權較為較為集中集中。從股權結構看，廣東豪興投資有限公司持有公司 50.98%的股權，為第一大股東；公司的實際控制人為李興、朱文湛夫妻以及李興之弟李康榮，三人合計直接或間接持股 75.74%。除控股股東外，公司股東多為其他個人，股權較為集中。圖 2：歡樂家股權結構（截至 2023 年 6 月 19 日）數據來源：同花順 iFind、東方證券研究所 產品矩陣完善，產品矩陣完善，品牌定位清晰品牌定位清晰。歡樂家的產品矩陣豐富，成立之初，公司的產品為水果罐頭；2014 年公司推出“歡樂家生榨系列”產品，進軍植物

17、蛋白飲料市場。當前，公司已形成“水果罐頭+椰子汁”雙驅動的發展戰略。公司目前的產品矩陣主要包括：1）椰子汁飲料，包括 1.25 千克PET瓶大單品、245ml藍彩鐵罐裝椰子汁、椰子水、厚椰乳等；2）水果罐頭，包括橘子罐頭、黃桃罐頭、梨罐頭等。不斷豐富的產品結構，滿足消費者多元化需求，同時順應年輕化趨勢，品牌影響力逐步增強。推出椰類戰略新品推出椰類戰略新品，有望打造新增長曲線有望打造新增長曲線。2022 年，為順應行業變革和消費者需求升級的趨勢，歡樂家推出了 100%椰子水、以椰子水為配料的功能飲料；以椰子汁為基底的厚椰乳等系列產品 歡樂家首次報告 椰汁罐頭雙輪驅動，多元亮點值得期待 有關分析師

18、的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 有望助力公司向 To B 業務轉型。罐頭類，公司推出了半桃鐵盒的小包裝罐頭產品，主打便攜、年輕化和休閑化。罐頭生產技術領先，市場占有率靠前。罐頭生產技術領先，市場占有率靠前。2018 年，歡樂家與世界一流的 PET 無菌冷灌裝設備生產商法國西得樂共同研究設計，采用雙線法的方式將果肉與椰子汁分開處理，屬國內首創。包括無菌冷灌裝條件下的果粒添加技術、橘子罐頭自動剝皮技術、黃桃罐頭自動劈桃挖核技術、椰子汁二次均質技術、黃桃果肉抽空技術等在內的核心技術在提高工效和產品質

19、量方面均起到了良好的作用，并不易被競爭對手仿制，制造的產品達到了業內技術領先水平。根據中國罐頭工業協會的行業調查結果，2021 年歡樂家品牌水果罐頭國內市場銷售量、銷售額均位居行業前三名。圖 3：歡樂家產品矩陣 類別類別 椰子汁椰子汁 飲料飲品飲料飲品 名稱 生榨椰子汁 生榨椰子汁 生榨椰子汁 生榨椰子汁 燕窩椰子汁 椰子水 厚椰乳 乳酸菌飲品 規格 1.25kg 1kg 500g 245g 245g 380ml 200g 108ml 定價 15 元 10 元 5 元 4 元 14 元 10 元 5 元 70 元/30 瓶 圖片 類別類別 罐頭食品罐頭食品 名稱 橘子罐頭 黃桃罐頭 橘子罐頭

20、橘子罐頭 黃桃罐頭 黃桃罐頭 梨罐頭 什錦罐頭 規格 900g 900g 460g 256g 460g 256g 256g 256g 定價 14 元 16 元 8.5 元 5 元 10 元 5 元 5.5 元 5 元 圖片 數據來源：公司官方天貓旗艦店、東方證券研究所（統計時間截至 2023 年 6 月 21 日）疫情下疫情下罐頭罐頭熱潮熱潮貢獻增量，餐飲場景恢復促進飲料動銷。貢獻增量，餐飲場景恢復促進飲料動銷。營收端，歡樂家營業收入自 2020 年以來持續增長。2021 年，公司實現營收 14.73 億元，同比增長 18.1%，收入增長主要源于 2021 年疫情的影響相較 2020 年降低，

21、椰子汁業務迎來反彈。2022 年，公司實現營收 15.96 億元，同比增長 8.4%，收入增長主要源于疫情影響下，消費者對于黃桃罐頭等水果罐頭需求提升。2023Q1，公司營收同比增長 43.8%，主要因消費者對黃桃等水果罐頭需求較高，罐頭產品收入同比增長86.4%；春節餐飲場景恢復下，1.25L PET 瓶裝椰子汁等飲料產品受益，銷量回升，23Q1 飲料同比增長 16.2%。利潤端，2021 年，公司歸母凈利潤為 1.84 億元，同比增長 2.8%；2022 年，公司歸母凈利潤為2.03 億元，同比增長 10.7%；2023Q1，歸母凈利潤為 0.85 億元，同比增長 66.0%。圖 4：歡樂

22、家營業收入及同比增速 圖 5：歡樂家歸母凈利潤及同比增速 歡樂家首次報告 椰汁罐頭雙輪驅動，多元亮點值得期待 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 分產品占比來看，2017-2021 年，公司飲料業務收入占比從 54.7%提升至 63.8%，因 2022 年水果罐頭熱潮，飲料業務占比回落至 58.6%。2017-2022 年，罐頭產品收入占比從 44.5%下降至40.6%。綜合來看，椰子汁等飲料產品為增長型品種，罐頭產

23、品為穩健型品種。22 年年原料價格上漲，雙業務毛利率下滑。原料價格上漲，雙業務毛利率下滑。從盈利能力來看，2017-2022 年，罐頭毛利率均值為26%，飲料毛利率均值為41%，伴隨原材料價格波動、提價等因素上下波動。2022年，水果原料漲價幅度較大，草莓、杏、楊梅、櫻桃、桔子、荔枝、黃桃采購單價同比變動超 30%；另一方面，受國際形勢影響，2022 年大宗商品價格一路走高，石油天然氣、鋁鐵錫鑷等價格居高，導致塑料類、馬口鐵等原材料價格上漲。綜合，2022 年，罐頭產品毛利率同比下滑 2.45pct 至 22.30%，飲料產品毛利率下滑 1.26pct 至 40.72%。圖 6：公司分產品營收

24、占比 圖 7：公司分產品毛利率 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 二、植物蛋白飲料持續擴容，椰類受益于現制茶飲場二、植物蛋白飲料持續擴容，椰類受益于現制茶飲場景景 2.1 植物蛋白飲料持續擴容，高線城市滲透空間大 消費者消費者健康意識提升，推動植物蛋白飲料擴容。健康意識提升，推動植物蛋白飲料擴容。隨著健康意識的提升，越來越多的消費者開始關注蛋白質攝入和素食飲食方式。植物蛋白飲料以其天然、含糖量低、富含營養等特點，滿足了部分消費者對健康飲品的需求。消費者對健康的追求推動了植物蛋白飲料市場的擴容。2022 年，植物蛋白飲料市場規模為 1351 億元，同比增長

25、9.5%，19-22 年 CAGR 為 4.4%，增速穩健。-20%-10%0%10%20%30%40%50%024681012141618營業收入（億元）同比-20%0%20%40%60%80%100%00.511.522.5歸母凈利潤（億元）同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022罐頭飲料其他產品0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%201720182019202020212022罐頭飲料綜合 歡樂家首次報告 椰汁罐頭雙輪驅動，多元亮點值得期待 有關分析師的申明，見本報告最后部分。

26、其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 行業集中度低，份額有望向頭部集中。行業集中度低，份額有望向頭部集中。2021 年，養元飲品、承德露露、達利食品、維維食品、歡樂家市場份額分別為 5.44%、2.04%、1.82%、1.38%、0.64%，合計占全國植物蛋白飲料市場份額 11.32%。盡管競爭激烈，頭部品牌在植物蛋白飲料市場中受益于品牌背書、完善的供應鏈和渠道布局、技術和品控等優勢。消費升級趨勢下，預計植物蛋白飲料市場份額將持續向頭部品牌集中。圖 8：植物蛋白飲料行業市場規模及同比增速 圖 9：2021 年植物蛋白飲料行業

27、競爭格局 數據來源：觀研天下、東方證券研究所 數據來源：智研咨詢、東方證券研究所 消費者畫像：乳糖不耐受人群、一二線城市消費升級群體、女性消費者畫像：乳糖不耐受人群、一二線城市消費升級群體、女性 我國乳糖不耐受人群占比達到 22%，疑似乳糖不耐受人群占比達到 25%，這部分人群對于植物蛋白飲料有較強的需求，進一步推動市場增長。圖 10：2022 年中國乳糖不耐受人群占比 數據來源：智研咨詢、東方證券研究所 目前，我國植物蛋白飲料消費者多集中于一、二、三線城市，主要因一二線城市消費者購買力較強、新產品接受度較高、對于乳糖不耐等問題的了解度相對更深；植物蛋白飲料在高線城市仍有較大的滲透空間。從性別

28、來看，女性為植物蛋白飲料消費的主力軍。圖 11：2022 年植物蛋白飲料消費者分線城市占比 圖 12：2022 年植物蛋白飲料消費者的性別占比-10%-5%0%5%10%15%02004006008001000120014001600201720182019202020212022 2023E植物蛋白飲料行業市場規模（億元）同比養元飲品承德露露達利食品維維食品歡樂家其他22.40%52.60%25%乳糖不耐受人群非乳糖不耐受人群疑似乳糖不耐受人群 歡樂家首次報告 椰汁罐頭雙輪驅動，多元亮點值得期待 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系

29、。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 數據來源：智研咨詢、東方證券研究所 數據來源：觀研天下、東方證券研究所 2.2 椰子汁增長穩健，現制茶飲推升椰基火熱度 中國椰汁市場在過去幾年增速穩健，中國椰汁市場規模從 2015 年的 142.2 億元增長到 2022 年的186.1 億元，且在疫情期間仍保持正向增長。預計未來幾年，市場將繼續保持較穩定的增速。圖 13：我國椰子汁市場規模及同比增速 數據來源：智研咨詢、華經產業研究院、東方證券研究所 椰子汁行業進入門檻較低，產品同質化現象較為嚴重。椰子汁行業進入門檻較低，產品同質化現象較為嚴重。椰樹集團占據行業第一梯隊，特種兵、歡樂家等椰子汁品

30、牌也紛紛崛起，國內椰子汁品牌超過 900 個，行業格局較為分散。椰子汁飲品本身口味、技術差異化較小，椰子水等新興細分品類的拓展、向現制茶飲賽道進軍有望為椰類品牌打造新的收入曲線。椰子水相較傳統椰子汁成分更天然、營養價值更豐富，主要面向追求天然健康飲品的消費群體。目前國內椰子水市場以Vita Coco、IF等進口品牌為主，國產品牌也逐漸開始涉獵該產品。例如，2019 年娃哈哈推出首款椰子水品牌“little coco”，2020 年統一推出椰子水品牌“優椰”，歡樂家近年來也推出椰子水品牌“椰鯊”?？傮w來看，因椰子水單價較高、使用場景模糊，在國內消費者中接受度仍較低。根據新思界產業研究中心發布的2

31、022-2026 年中國椰子水行業市場深度調研及發展前景預測報告顯示，2020 年，我國椰子水市場規模僅 6.3 億元。盡管如此，椰子水盡管如此，椰子水是一款適合承接消費升級的產品，有望伴隨居民購買力提升、健康意識進一步提升，逐漸展現增是一款適合承接消費升級的產品，有望伴隨居民購買力提升、健康意識進一步提升，逐漸展現增長潛力。長潛力?，F制茶飲拓寬消費場景，大幅提升現制茶飲拓寬消費場景，大幅提升椰基椰基賽道火熱度。賽道火熱度。2021年 4 月，瑞幸咖啡推出生椰拿鐵，帶火椰子基底現制飲品。此后，茶飲領域的喜茶、奈雪的茶、茶百道、Coco等品牌也紛紛推出椰子飲18%31%20%31%一線二線三線四

32、線及其他-4%-2%0%2%4%6%8%10%05010015020020152016201720182019202020212022中國椰汁市場規模（億元）同比25%75%男性女性 歡樂家首次報告 椰汁罐頭雙輪驅動，多元亮點值得期待 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 品，椰子飲品保持較高的火熱度，菲諾等厚椰乳頭部供應商業績也快速增長。截至2022年，菲諾生產的厚椰乳銷售額已達 10 億元，并已制作出 6 億杯生椰拿鐵，進入線下 15 余萬家咖啡、茶飲門店。歡樂家等椰汁品牌也紛紛涉足

33、 To B 業務，有望打造新的收入曲線。2.3 罐頭動銷短期提升，人均消費量增長空間大 近年來，人均國民收入不斷提高，消費升級趨勢下，消費者對預制罐頭類食品的消費傾向性逐漸下滑。根據工信部消費品工業司相關數據，2018 年-2020 年我國規模以上罐頭制造企業營業收入逐年下滑，2021 年呈現小幅增長，但利潤總額仍維持下滑態勢。2017 年以來，我國罐頭規模以上產量也逐年下滑，2021 年產量為 832 萬噸（yoy-3.7%），2022H1 產量為 333 萬噸（yoy-8.7%）。圖 14：我國規上罐頭制造企業營收及同比增速 圖 15：我國罐頭規模以上產量及同比增速 數據來源：工信部消費品

34、工業司、東方證券研究所 數據來源：工信部消費品工業司、觀研天下、東方證券研究所 因為國內對于罐頭存在高防腐劑、缺乏營養價值等誤解，我國人均罐頭消費量遠低于美國、西歐、日本等國家或地區。伴隨消費者對于罐頭的了解度進一步提升，預計我國罐頭消費量存在較大的提升空間。圖 16：2021 年罐頭年人均消費量 數據來源：全拓數據、東方證券研究所 2022 年以來，黃桃等水果罐頭在我國消費量快速提升，主要因疫情影響下，我國多地區大量民眾購買和儲備黃桃等水果罐頭用于補充營養元素、提升免疫力，以至于市面上一度出現斷貨現象，進一步助長了黃桃等水果罐頭的熱潮。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%05

35、001000150020002015201620172018201920202021規上罐頭制造企業營業收入（億元）營收同比增長-20%-15%-10%-5%0%5%10%0200400600800100012001400產量（萬噸）同比0102030405060708090100美國西歐日本中國2021年罐頭年人均消費量（千克/人）歡樂家首次報告 椰汁罐頭雙輪驅動，多元亮點值得期待 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 三、罐頭椰汁增長動力足，渠道市場拓展勢頭向上三、罐頭椰汁增長動力足

36、，渠道市場拓展勢頭向上 3.1 黃桃罐頭銷量高增，有望受益奶茶店原料降級 疫情影響下，居民提升對營養的關注度，黃桃等水果罐頭銷量高增疫情影響下，居民提升對營養的關注度，黃桃等水果罐頭銷量高增 歡樂家當前已形成水果罐頭和椰子汁為雙驅動的發展戰略，水果罐頭為穩健型品種，為公司基本盤產品；椰子汁為增長型品種，持續貢獻增量。公司罐頭產品中以水果罐頭為主，22年水果罐頭收入為6.03億元（yoy+22.7%），占罐頭收入比重為 93%。23Q1，水果罐頭收入為 2.49 億元，同比增長 95.7%，主要因疫情下，居民提升對營養的關注度，黃桃等水果罐頭銷量高增。圖 17：公司罐頭收入及同比增速 圖 18：

37、公司水果罐頭收入及同比增速 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 黃桃罐頭黃桃罐頭受到熱捧受到熱捧，橘子罐頭穩中向好。，橘子罐頭穩中向好。水果罐頭中，橘子、黃桃罐頭為主要產品，兼具多水果品類。21年橘子、黃桃罐頭合計占水果罐頭收入比重達 63%。新冠疫情影響下，居民提升對營養的關注度，黃桃罐頭受到歡迎，黃桃罐頭在 22 年實現收入 1.98 億元（yoy+33.1%）、23Q1 實現收入 1.30 億元（yoy+219.7%）。橘子罐頭增速穩健，其他罐頭勢頭向好。橘子罐頭保持穩增長趨勢，21、22、23Q1 收入同比增速分別為 17.3%、16.1%、33.0

38、%。圖 19：公司橘子罐頭收入及同比增速 圖 20：公司黃桃罐頭收入及同比增速 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 橘子、黃桃以外，其他品種水果罐頭包括山楂、楊梅、草莓、荔枝、菠蘿等，銷售季節與水果產季密切相關；其他水果罐頭在 19、20 年收入同比下滑，21、22 年收入分別同比增長 5.2%、20.3%。此外，22年公司對黃桃、橘子等部分水果罐頭進行提價，引領罐頭業務22年量價齊升。-20%0%20%40%60%80%100%0.001.002.003.004.005.006.007.00罐頭收入（億元）yoy-20%0%20%40%60%80%100%

39、120%0.001.002.003.004.005.006.007.00水果罐頭收入（億元）yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.000.501.001.502.00橘子罐頭收入（億元）yoy-50%0%50%100%150%200%250%0.000.501.001.502.002.50黃桃罐頭收入（億元）yoy 歡樂家首次報告 椰汁罐頭雙輪驅動，多元亮點值得期待 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 圖 21：公司其他水果罐頭收入及同比增速 圖 22：公司罐頭

40、銷量、噸價同比增速 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 現制茶飲面臨經營壓力，水果罐頭需求有望提升現制茶飲面臨經營壓力，水果罐頭需求有望提升 奶茶店有動力降級原料，歡樂家有望從中受益。奶茶店有動力降級原料，歡樂家有望從中受益。新鮮水果對于現制茶飲店是一項高昂的成本。以蜜雪冰城為例，21 年生產性原材料中，水果采購成本占比達到 6.4%；考慮到蜜雪冰城僅橙子、檸檬采用新鮮水果，其他均采用果醬，預計現制茶飲店的新鮮水果采購成本占比遠高于蜜雪冰城的數值。在整體消費降級的背景下，奶茶店等現制茶飲店也面臨一定的經營壓力，預計奶茶店有動力以罐頭水果替代新鮮水果。歡樂家作

41、為水果罐頭行業龍頭，將受益于該趨勢，同時有助于公司進一步擴張 To B 業務。圖 23：2021 年蜜雪冰城生產性采購成本占比拆分 數據來源：蜜雪冰城股份有限公司公告、東方證券研究所 3.2 厚椰乳發力 B 端，椰子水凸顯性價比 椰子汁業務快速成長，積極推出新品椰子汁業務快速成長，積極推出新品 公司椰子汁業務在 2022、2023Q1 分別實現收入 8.04 億元（yoy+1.7%）、2.12 億元（yoy+18.4%），23Q1 增長較快預計受益于春節聚餐、送禮場景修復。椰子汁占飲料業務收入比重從 2017 年 79.9%提升至 2022 年 85.1%，為飲料板塊核心品類。圖 24：公司飲

42、料產品收入及增速 圖 25：公司椰子汁產品收入及增速-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.000.501.001.502.002.50201720182019202020212022其他水果罐頭收入（億元）yoy-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20182019202020212022銷量同比噸價同比30.16%18.94%18.22%6.40%19.80%5.83%0.06%0.58%乳制品糖類植脂末水果其他原料包材設施設備低值易耗品 歡樂家首次報告 椰汁罐頭雙輪驅動，多元亮點值得期待 有關分析師的申明，見本報告最后部分。

43、其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 公司于 2014 年進入植物蛋白飲料市場，其中椰子汁上市后迅速成為公司的支柱產品。17-22 年，椰子汁銷量、噸價 CAGR 分別為 7.4%、1.5%，銷量增長驅動收入增長。分產品來看，椰子汁中，1.25L PET 瓶裝椰子汁產品為主力產品，22 年占椰子汁收入達 54%；245ml 藍彩鐵罐裝椰子汁占比為 22%。公司持續推出多元化椰子汁類新品，包括椰子水、厚椰乳等，有望打造新增長曲線。圖 26：公司椰子汁銷量

44、、噸價同比增速 圖 27：公司椰子汁按產品收入比重拆分 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 開發厚椰乳產品，發力開發厚椰乳產品，發力 B 端業務端業務 公司新成立深圳新零售事業部，建設新零售事業部為2023年重點工作方向。該部門主打原先未涉及的渠道，例如供給咖啡茶飲及烘焙使用的植物蛋白，或蛋糕上的半成品水果罐頭等。2022 年，公司推出厚椰乳產品，可能將延伸拓展至下游咖啡茶飲等 To B 客戶。當前，厚椰乳面向 C 端消費者，To B 業務還處于早期階段。公司當前已組建相關團隊及構建相關業務架構，同時與第三方機構共同進行以調配類為主的產品研發，部分產品進入測

45、試和調整磨合階段。相較其他品牌，公司做 To B 業務的優勢在于：1）品牌背書，質量保障；2）供應鏈體系完善；3）產品應用端研發能力強。以瑞幸為例，瑞幸的生椰拿鐵上市 2 周年銷量突破 3 億杯，椰云拿鐵、生酪拿鐵等產品推出首周銷量達到近 500 萬杯及以上；若歡樂家與頭部品牌達成合作，可能帶來的銷售增量較為可觀。圖 28：瑞幸咖啡部分產品推出首周銷量 圖 29：歡樂家厚椰乳產品圖-20%-10%0%10%20%30%40%0.002.004.006.008.0010.00飲料產品（億元）yoy-10%0%10%20%30%40%50%0.001.002.003.004.005.006.007

46、.008.009.00椰子汁（億元）yoy-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%20182019202020212022椰子汁銷量同比椰子汁噸價同比53.54%21.90%24.56%1.25L PET瓶裝椰子汁245ml藍彩鐵罐裝椰子汁低糖燕窩椰子汁、椰子水、厚椰乳等 歡樂家首次報告 椰汁罐頭雙輪驅動，多元亮點值得期待 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 數據來源：瑞幸官方、東方證券研究所（椰云拿鐵為 2022.4.11-2022.4.17，生酪拿鐵為 2022.

47、10.10-2022.10.16，碧螺知春拿鐵為 2023.3.6-2023.3.12，冰吸生椰拿鐵為 2023.4.10-2023.4.16）數據來源：京東、東方證券研究所 椰子水體現高性價比，與消費降級趨勢匹配椰子水體現高性價比，與消費降級趨勢匹配 椰子水端，歡樂家即飲產品重心下移至一款純椰子水，該產品與市面上主流品牌IF、Vita Coco等對比來看，椰鯊單品容量更大、單價顯著更低；產品質量來看，椰鯊的椰子來自東南亞優選椰種，原料干凈配方簡單，顯現較高的性價比。同時，公司推出以椰子水為配料的電解質飲料等系列產品，進一步豐富產品矩陣。表 1：主流椰子水產品價格、原料等維度對比 品牌品牌 歡

48、樂家椰鯊 IF Vita Coco 容量容量 380ml*6 350ml*6 330ml*4 價格（元）價格（元）42 76 36 單價（元單價（元/100ml）1.84 3.62 2.73 原料原料 水、椰子水、濃縮椰子水 100%椰子水 椰子水、果糖、維生素 C 椰子產地椰子產地 東南亞 泰國 馬來西亞&泰國 圖片圖片 數據來源：京東、東方證券研究所（統計時間截至 2023 年 6 月 21 日）疫情影響下，部分居民消費轉向基礎型消費，同時消費的規模和增速也受到影響，消費者對消費支出更加審慎，更注重性價比。根據中國消費者協會，2023 年度調查群體中認為自己屬于“消費升級”的比例明顯降低，

49、“消費降級”占比從 5%提升至 20%。此外，連鎖折扣店的快速拓張也體現性價比產品更受歡迎。在這種偏向消費降級的趨勢下，高性價比產品擁有偏向剛需的屬性，在這種偏向消費降級的趨勢下，高性價比產品擁有偏向剛需的屬性，椰鯊有望受到消費群體歡迎。椰鯊有望受到消費群體歡迎。圖 30：中消協調查群體中對于消費預期的占比 圖 31：全國部分連鎖折扣店數量（家）0100200300400500600700椰云拿鐵生酪拿鐵碧螺知春拿鐵 冰吸生椰拿鐵推出首周銷量（萬杯）歡樂家首次報告 椰汁罐頭雙輪驅動，多元亮點值得期待 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯

50、系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 數據來源：中國消費者協會、人民網、東方證券研究所 數據來源：品牌官網、聯商網、仲量聯行研究部、東方證券研究所（截至 2023年 2 月）3.3 罐頭椰汁渠道市場協同，加強即飲流通渠道拓展 產能處于緊平衡狀態，湛江工廠有望緩解旺季產能壓力產能處于緊平衡狀態，湛江工廠有望緩解旺季產能壓力 公司目前主要通過湖北枝江、山東臨沂、湖北漢川三大工廠進行產品生產；公司生產基地基本圍繞主要水果采購產地布局，有助于降低運輸成本，保障產品質量（水果新鮮度）、水果供應穩定。湖北枝江生產橘子罐頭等產品為主，山東臨沂工廠生產黃桃罐頭等及部分飲料產品，武漢歡樂家生產飲料

51、為主及部分橘子罐頭。表 2：歡樂家主要生產工廠及相應生產產品 子公司 工廠 生產產品 湖北歡樂家 湖北枝江工廠 橘子罐頭等 山東歡樂家 山東臨沂工廠 黃桃罐頭等，及部分飲料 武漢歡樂家 湖北漢川工廠 飲料為主，及部分橘子罐頭 湛江歡樂家 廣東湛江工廠 計劃生產罐頭、飲料產品 數據來源：公司公告、東方證券研究所 產銷來看，2022 年公司飲料業務實際產能 17.43 萬噸，銷量 17.25 萬噸，產銷率 99%；罐頭業務實際產能 6.74 萬噸，銷量 7.13 萬噸，產銷率 106%。飲料、罐頭業務季節性明顯，主要動銷集中在春節、中秋，淡季產能存在一定閑置，因此對于產能管理要求較高?？傮w來看，公

52、司產銷緊平衡，在廣東湛江新建產能項目有望緩解旺季產能不足的問題。圖 32：歡樂家罐頭產品產能利用率 圖 33：歡樂家飲料產品產能利用率 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%202220230500好特賣（上海、北京、深圳等）唯品倉（全國）蘇寧小店折扣店（上海）嗨特購（北京）奧特樂（成都）奧樂齊（上海）盒馬生鮮奧萊（北、上、杭等）全國部分連鎖折扣店數量0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%201820192020年產能利用率旺季產能利用

53、率0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%201820192020年產能利用率旺季產能利用率 歡樂家首次報告 椰汁罐頭雙輪驅動，多元亮點值得期待 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 公司新建的湛江工廠計劃年產 13.65 萬噸飲料、罐頭，其中飲料包含 7 萬噸椰子汁產能、3 萬噸其他飲料產能，罐頭產品包括 2 萬噸熱帶水果產能和 1.65 萬噸其他罐頭產能。3.65 萬噸罐頭產能項目已竣工，22 年 6 月中旬開始進行試

54、生產工作，22H2 生產了荔枝、菠蘿等小品類的南方水果罐頭。湛江工廠的建設有望大幅增加椰子汁等飲料、水果罐頭等罐頭的產能供給湛江工廠的建設有望大幅增加椰子汁等飲料、水果罐頭等罐頭的產能供給，為市場開拓提，為市場開拓提供支撐供支撐。表 3：歡樂家湛江工廠在建產能規劃 產品類別 產品類型 產能規模（噸）飲料產品 椰子汁 70000 其他飲料 30000 罐頭產品 熱帶水果罐頭 20000 其他罐頭 16500 合計合計 136500 數據來源：公司公告、東方證券研究所（注：罐頭產品的 3.65 萬噸產能項目已竣工，進行試生產工作）此外，23 年 6 月公司公告將在越南檳椥省新建椰子加工項目，項目總

55、投資額 1835.61 萬美元，建設期 7 個月，項目建成后將生產椰子類相關產品，包括椰子水、生榨椰肉汁以及椰蓉等。該產能項目有助于公司完善產業鏈上游布局，保障原料供應。長江以北為優勢地區，長江以北為優勢地區，渠道結構扁平，渠道結構扁平，罐頭罐頭椰汁市場渠道協同椰汁市場渠道協同 2022 年，公司在華中、西南、華東、華北地區收入分別為 5.9、2.8、2.0、1.9 億元，優勢地區主要在長江以北地域，一方面受益于北方水果罐頭接受度較高，另一方面與椰樹集團形成差異化市場格局（椰樹在華南地區較強勢）。公司椰子汁產品也順應水果罐頭渠道進行鋪貨，椰子汁業務公司椰子汁產品也順應水果罐頭渠道進行鋪貨，椰子

56、汁業務得以快速成長；椰子汁、水果罐頭的主要市場基本一致。得以快速成長；椰子汁、水果罐頭的主要市場基本一致。分地區來看，近年來公司在西南、西北、東北、華中取得較高收入增速，17-22 年收入 CAGR 分別為 12.7%、8.7%、8.6%、7.4%，預計受益于椰子汁業務成長以及疫情期間水果罐頭銷量高增，西北、東北銷售規模較小的地區展現較高增速；華南、華東 17-22 年收入 CAGR 分別為-12.1%、-4.8%，預計主要因與椰樹及其他競品形成競爭。持續精耕下沉市場，增加一二線城市品牌露出。持續精耕下沉市場，增加一二線城市品牌露出。公司采用下沉式市場模式，部分銷售區域細分至縣域市場甚至建制鎮

57、，有助于公司精耕市場，增強市場反應能力。此外，公司計劃將通過開拓多元化渠道觸達更多一二線城市的消費者，有望增加品牌露出，貢獻業績增量的同時提升品牌力。圖 34：歡樂家分地區收入（億元）圖 35：2017-2022 年歡樂家分地區收入復合增速 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 0.001.002.003.004.005.006.007.00華中西南華東華北西北東北華南201720182019202020212022-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%華中西南華東華北西北東北華南17-22CAGR 歡樂家首次報告

58、 椰汁罐頭雙輪驅動，多元亮點值得期待 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 渠道結構扁平，渠道結構扁平，重視規模經銷商重視規模經銷商。經銷商數量來看，2022 年華中、西南、華東、華北分別擁有472、422、328、234 家經銷商，經銷商數量較多，渠道較為扁平，有助于加強公司對于市場的掌控。近年來，華中、華東經銷商數量呈下降趨勢，預計主要因公司加強經銷商優勝劣汰，提高銷售效率。公司在多地區單經銷商收入整體呈上升趨勢，預計主要因公司“把更多的銷售資源向100 萬元以上銷售規模的重要經銷商

59、傾斜”的政策、產品銷售額增長等因素。圖 36：歡樂家分地區經銷商數量（家）圖 37：歡樂家分地區單經銷商收入（萬元/家）數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 持續增設網點，有望厚積薄發。持續增設網點，有望厚積薄發。公司貫徹增網點、擴渠道的方式，終端網點數量從 2020H1 末近30 萬家增至 2022H1 末約 50 萬家；單個網點貢獻收入從 2020H1 的 1993 元/家降至 2022H1 的1394 元/家，我們認為主要因疫情反復影響下，線下人流量減少導致原有網點、新增網點銷售情況低于預期；隨著疫情影響趨弱、線下人流量回升，網點建設有望厚積薄發，貢獻增

60、量。圖 38：歡樂家終端網點數量 圖 39：歡樂家單個網點貢獻收入 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 深挖深挖流通流通即飲渠道，多元即飲渠道，多元場景貢獻增量場景貢獻增量。消費場景端，目前椰子汁核心產品中，1.25PET 瓶裝椰子汁主要面向餐飲、宴席渠道，245ml 藍彩鐵罐椰子汁主要面向禮品、即飲渠道，公司新推出的椰子汁、以椰子汁為配料的功能飲料和電解質運動飲料等產品計劃將拓寬即飲渠道，同時品牌力的提升也將帶動禮品渠道拓展。根據公司公告，2023 年將重點加大流通和餐飲渠道的開發，進一步強化產品陳列和冰柜陳列的投放，增加即飲飲料的渠道拓展力度，加速產品動

61、銷。圖 40：歡樂家椰子汁相關產品主要面向渠道及渠道拓展方向 0100200300400500600華中西南華東華北西北東北華南201820192020202120220.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00華中西南華東華北西北東北華南2018201920202021202201020304050602020H12022H1網點數量（萬家）050010001500200025002020H12022H1單個網點貢獻收入（元/家）歡樂家首次報告 椰汁罐頭雙輪驅動，多元亮點值得期待 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分

62、，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 數據來源：公司公告、東方證券研究所 四、包材原料價格回落，預計全年盈利向好四、包材原料價格回落，預計全年盈利向好 4.1 包材價格下滑疊加提價，有望推動盈利好轉 成本端，取 18-20 年均值，歡樂家原材料、包裝材料占整體采購成本約 45%、41%。罐頭的包裝材料中，罐頭蓋、瓶的原料主要以馬口鐵為主，18-20 年罐頭蓋、瓶采購成本平均占包材成本的77%；罐頭紙箱原料主要以瓦楞紙為主，18-20 年采購成本平均占包材成本的 19%。圖 41：歡樂家原材料采購成本占比（包含所有業務）圖 42：歡樂家罐頭業務包材采購成本占比

63、 數據來源：公司公告、東方證券研究所（成本占比取 18-20 年均值）數據來源：公司公告、東方證券研究所（成本占比取 18-20 年均值）單看罐頭業務，水果采購價格隨行就市，較難預判；根據國家統計局發布的水果生產價格指數，23Q1 水果價格環比 22Q4 上升 3%，整體波動不大。白糖價格目前處于較高位，但預計公司提前鎖價，成本可控。圖 43：水果生產價格指數當季值 圖 44：白糖價格指數 44.55%40.84%9.18%5.42%原材料包裝材料勞務采購能源77.27%19.32%4.87%罐頭蓋、瓶罐頭紙箱罐頭商標 歡樂家首次報告 椰汁罐頭雙輪驅動，多元亮點值得期待 有關分析師的申明，見本

64、報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19 數據來源：國家統計局、東方證券研究所 數據來源：Wind、東方證券研究所 包材端，鋼材價格自 21 年以來震蕩下行，23 年 6 月 9 日價格距離 22 年年末下滑 4%，距離 22 年4 月高點下滑 24%；瓦楞紙價格（參考玖龍紙業瓦楞紙出廠價）22 年以來持續下滑，在 23 年 6月 12 日價格距離 22 年末下滑 13%，距離 22 年年初高點下滑 26%。綜合，罐頭業務的包材成本綜合，罐頭業務的包材成本壓力減輕。壓力減輕。圖 45：鋼材綜合價格指數 圖 46：

65、瓦楞紙價格（元/噸）數據來源：Wind、東方證券研究所 數據來源：Wind、東方證券研究所 2022年，歡樂家對水果罐頭產品進行多次提價，黃桃、橘子等水果罐頭的出廠價提升約10%，進一步提升罐頭盈利；受益水果罐頭銷量高增，當前提價的價格傳導比較良性。表 4：歡樂家水果罐頭提價事件 時間時間 提價品類提價品類 提價措施提價措施 2022 年上半年 部分小品類罐頭產品 小幅度提價 2022 年 7 月 26 日 黃桃水果罐頭系列產品 出廠價提升 9-12%2022 年 10 月 7 日 橘子水果罐頭系列產品 出廠價提升 8-11%數據來源：新京報、東方證券研究所 2022 年，罐頭貢獻的毛利占公司

66、總毛利的 27%，罐頭毛利率為 22.3%（yoy-2.5pct）。結合原料成本下降、產品提價因素，預計 2023 年罐頭毛利率有望回升。圖 47：2022 年歡樂家飲料、罐頭毛利占比 圖 48：罐頭產品毛利率 020406080100120水果生產價格指數（當季值）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002021/012021/022021/042021/052021/072021/082021/102021/122022/012022/032022/052022/062022/082022/092022/112022/122023/022023/0

67、42023/05收盤價:白糖指數0501001502002021/012021/022021/042021/052021/072021/082021/092021/112021/122022/022022/042022/052022/072022/082022/092022/112022/122023/022023/032023/05鋼材綜合價格指數01,0002,0003,0004,0005,0006,0002021/012021/022021/042021/052021/072021/082021/102021/112022/012022/032022/042022/062022/0720

68、22/092022/112022/122023/022023/032023/05中國:出廠平均價:瓦楞紙:玖龍紙業 歡樂家首次報告 椰汁罐頭雙輪驅動，多元亮點值得期待 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。20 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 椰子汁包材成本壓力緩解，盈利有望改善椰子汁包材成本壓力緩解，盈利有望改善 椰子水生產成本端，原材料以生榨椰肉汁為主。根據越南椰子行業協會，越南的椰子、椰漿價格在 21 年底至 22 年 8 月大幅下滑，主要因疫情影

69、響出口；隨著疫情影響趨弱，椰子、椰漿價格有所回升，但整體仍處于低位，預計公司采購成本壓力不大。圖 49：越南椰子單價 圖 50：越南椰漿單價 數據來源：越南椰子行業協會、東方證券研究所 數據來源：越南椰子行業協會、東方證券研究所 包材以 PET 和 PE 瓶、瓶蓋為主，華東地區 PET 在 23 年 6 月 11 日的價格較 23 年 4 月高點回落約 12%，聚乙烯（PE）價格自 21 年 10 月以來整體呈下滑趨勢。此外，藍彩鐵罐椰子汁（22 年占椰子汁收入比重 21.9%）包裝主要采用馬口鐵為原材料，馬口鐵價格回落進一步提振椰子汁盈利。綜合，椰子汁包材業務成本壓力也在緩解綜合，椰子汁包材

70、業務成本壓力也在緩解。22 年，椰子汁毛利率為年，椰子汁毛利率為 42.2%，同比下滑，同比下滑 0.97pct，預計預計 23 年椰子汁業務毛利率有望改善年椰子汁業務毛利率有望改善。圖 51：華東地區聚酯瓶片（PET）市場均價（元/噸）圖 52：聚乙烯（PE）價格（元/噸）71.07%26.96%1.96%飲料罐頭其他0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%201720182019202020212022罐頭產品毛利率020406080100120140160椰子單價（越南盾/批）051015202530椰漿單價（越南盾/千克）歡樂家首次報

71、告 椰汁罐頭雙輪驅動，多元亮點值得期待 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。21 數據來源：Wind、東方證券研究所 數據來源：iFind、東方證券研究所 4.2 線上下結合宣傳推廣，預計費用率保持穩定 公司通過線上線下相結合的方式進行品牌宣傳推廣，線下包括城市樓宇、電子屏幕、公交車體、與運動俱樂部合作開展線下活動、冠名球類賽事等，線上主要利用抖音、快手等新媒體平臺進行宣傳推廣。22 年，歡樂家宣傳費用中，人工成本占 62.25%，業務宣傳費占 15.39%；業務宣傳費中，廣宣品費占 41.

72、37%，代言費占 28.13%，廣告費（線上）占 16.01%，廣告費（線下）占9.41%?？傮w來看，公司線上廣告投入較多，例如公司請小楊哥進行直播帶貨，進一步提升品牌知名度、推動產品動銷；部分新品如椰子水、厚椰乳等首先通過電商平臺進行銷售，以更快的速度觸達年輕消費群體。2023 年，公司將繼續增網點、拓渠道，加大即飲飲料的渠道拓展力度，擴寬產品的消費場景，年，公司將繼續增網點、拓渠道，加大即飲飲料的渠道拓展力度，擴寬產品的消費場景，預計銷售費用投入金額將相應增加，但預計整體費用率保持穩定。預計銷售費用投入金額將相應增加，但預計整體費用率保持穩定。圖 53：歡樂家銷售費用率 圖 54：2022

73、 年歡樂家業務宣傳費拆分 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 02,0004,0006,0008,00010,0002021/1/32021/2/72021/3/142021/4/182021/5/232021/6/272021/8/12021/9/52021/10/102021/11/142021/12/192022/1/232023/1/152023/2/192023/3/262023/4/302023/6/4市場價(平均價):聚酯瓶片:華東地區02,0004,0006,0008,00010,00012,0002021/1/102021/3/102021

74、/4/302021/6/202021/8/102021/9/302021/11/202022/1/102022/3/102022/4/302022/6/202022/8/102022/9/302022/11/202023/1/102023/3/102023/4/30聚乙烯（PE）價格88.599.51010.511201820192020202120222023Q1銷售費用率(%)28.13%41.37%5.08%16.01%9.41%代言費廣宣品費品牌策劃費廣告費-線上廣告費-線下 歡樂家首次報告 椰汁罐頭雙輪驅動，多元亮點值得期待 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析

75、師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。22 五、盈利預測與投資建議五、盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測 我們對公司 2023-2025 年盈利預測做如下假設：1)收入的增長主要來自于椰子汁產品穩增長，新品椰子水、厚椰乳等貢獻增量；預計飲料業務 23-25 年收入為 9.8、10.5、11.3 億元。水果罐頭受益現制茶飲店原料降級；預計罐頭業務 23-25 年收入為 7.7、8.4、8.8 億元。2)公司23-25年毛利率分別為 34.0%，34.5%和34.8%。預計原料成本壓力減輕、毛利率較高的椰子汁飲料占比有提升空間，將帶動公司的毛利率逐年提

76、升。3)隨著收入基數增加，預計銷售、管理費用率有所攤薄。23-25 年，公司銷售費用率預計為 10.23%、10.13%、10.03%；管理費用率預計為 5.63%、5.46%、5.36%。4)公司 23-25 年的所得稅率維持 25.5%。盈利預測核心假設 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 罐頭罐頭 銷售收入（百萬元）銷售收入（百萬元）524.7 648.1 769.4 840.4 881.1 增長率 3.3%23.5%18.7%9.2%4.8%毛利率 24.8%22.3%23.3%23.9%24.1%飲料飲料 銷售收入（百萬元）銷售收入（百萬元）939.4 935

77、.5 983.7 1,051.9 1,125.6 增長率 28.0%-0.4%5.2%6.9%7.0%毛利率 42.0%40.7%41.6%42.2%42.6%其他業務其他業務 銷售收入（百萬元）銷售收入（百萬元）8.4 12.4 13.6 15.0 15.9 增長率 69.9%47.0%10.0%10.0%6.0%毛利率 79.0%84.5%84.5%84.5%84.5%合計合計 1,472.6 1,596.0 1,766.7 1,907.3 2,022.5 增長率增長率 18.1%8.4%10.7%8.0%6.0%綜合毛利率 36.1%33.6%34.0%34.5%34.8%資料來源：公司

78、公告，東方證券研究所預測 5.2 投資建議 我們預測公司 2023-2025 年每股收益分別為 0.51、0.58、0.64 元，選取乳飲料公司均瑤健康、香飄飄、承德露露，業務涉及椰品的熊貓乳品，乳制品公司妙可藍多，以及能量飲料公司東鵬飲料作為可比公司。結合可比公司估值，給予公司 23年 31倍 PE，對應目標價 15.81元，首次覆蓋給予增持評級。歡樂家首次報告 椰汁罐頭雙輪驅動，多元亮點值得期待 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。23 表 9：可比公司估值表 公司公司 代碼代碼 最最新

79、價格新價格(元元)每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 均瑤健康均瑤健康 605388 12.64 0.46 0.72 1.04 27.53 17.56 12.16 香飄飄香飄飄 603711 20.44 0.70 0.93 1.17 29.36 21.99 17.48 承德露露承德露露 000848 8.85 0.68 0.78 0.89 13.05 11.28 9.99 東鵬飲料東鵬飲料 605499 172.00 4.75 6.02 7.42 36.19 28.56 23.19 熊貓乳品熊貓乳品 300898 2

80、2.33 0.69 0.84 1.01 32.50 26.49 22.01 妙可藍多妙可藍多 600882 21.93 0.61 0.97 1.34 35.70 22.72 16.42 調整后平均 31 22 17 數據來源：公司公告、東方證券研究所（注：最新價格為 2023 年 6 月 29 日收盤價）六、風險提示六、風險提示 To B 業務進展業務進展較慢風險較慢風險。如果公司厚椰乳產品面向 B 端的業務合作進展較慢，或者合作規模較小，可能對公司的收入、利潤增速產生不利影響。飲料業務競爭激烈風險。飲料業務競爭激烈風險。如果飲料業務競爭進一步加劇，價格戰可能導致毛利率產生較大波動，可能影響公

81、司業績，進而影響公司估值水平。表 5：2023 年歡樂家飲料業務毛利率和單價變化對歸母凈利潤的敏感性分析表 歸母凈利潤歸母凈利潤（百萬元）（百萬元）飲料單價變動幅度飲料單價變動幅度-15%-10%-5%0%5%10%15%飲料毛飲料毛利率變利率變動幅度動幅度-3pct 117.65 148.19 178.73 209.27 239.82 270.36 300.90-2pct 125.00 155.54 186.08 216.62 247.16 277.71 308.25-1pct 132.35 162.89 193.43 223.97 254.51 285.06 315.60 0pct 139

82、.70 170.24 200.78 231.32 261.86 292.41 322.95 1pct 147.05 177.59 208.13 238.67 269.21 299.75 330.30 2pct 154.40 184.94 215.48 246.02 276.56 307.10 337.65 3pct 161.75 192.29 222.83 253.37 283.91 314.45 345.00 數據來源：東方證券研究所測算 水果罐頭動銷不及預期風險。水果罐頭動銷不及預期風險。如果水果罐頭熱潮快速消退，可能影響公司水果罐頭產品動銷，從而影響公司的收入、利潤增速。新工廠產能利用率

83、不及預期風險。新工廠產能利用率不及預期風險。如果新工廠產能利用率不及預期，可能影響罐頭、飲料的毛利率，進而影響公司業績。原材料價格大幅上漲風險。原材料價格大幅上漲風險。如果水果、白糖等原材料價格大幅上漲，可能對公司毛利率產生不利影響。歡樂家首次報告 椰汁罐頭雙輪驅動，多元亮點值得期待 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。24 附表：財務報表預測與比率分析 資產負債表 利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 單位單位:百萬元百萬元 2021A

84、 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 576 732 874 1,080 1,274 營業收入營業收入 1,473 1,596 1,767 1,907 2,023 應收票據、賬款及款項融資 170 125 181 189 189 營業成本 942 1,060 1,166 1,249 1,318 預付賬款 18 18 18 22 22 營業稅金及附加 17 17 18 19 20 存貨 186 222 215 246 260 銷售費用 154 166 181 193 203 其他 55 35 45 45 42 管理費用及研發費用 99 95 101 105 110 流動資產

85、合計流動資產合計 1,006 1,132 1,333 1,581 1,787 財務費用(2)(6)(8)(9)(11)長期股權投資 0 0 0 0 0 資產、信用減值損失 37(4)9 9 9 固定資產 474 571 616 629 638 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 在建工程 135 35 49 38 42 投資凈收益 2 2 2 2 2 無形資產 160 156 152 149 145 其他 19 9 10 10 10 其他 117 97 94 94 94 營業利潤營業利潤 247 279 312 352 387 非流動資產合計非流動資產合計 885 859 910 909 9

86、18 營業外收入 0 0 1 1 1 資產總計資產總計 1,891 1,991 2,243 2,491 2,705 營業外支出 2 3 3 3 3 短期借款 0 0 25 8 11 利潤總額利潤總額 246 276 311 351 385 應付票據及應付賬款 375 311 413 436 438 所得稅 62 73 79 89 98 其他 264 319 246 294 303 凈利潤凈利潤 184 203 231 261 287 流動負債合計流動負債合計 640 630 683 738 752 少數股東損益 0 0 0 0 0 長期借款 0 0 0 0 0 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈

87、利潤 184 203 231 261 287 應付債券 0 0 0 0 0 每股收益（元）0.41 0.45 0.51 0.58 0.64 其他 25 21 21 21 21 非流動負債合計非流動負債合計 25 21 21 21 21 主要財務比率主要財務比率 負債合計負債合計 664 651 705 760 773 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少數股東權益 0 0 0 0 0 成長能力成長能力 實收資本（或股本）450 450 450 450 450 營業收入 18.1%8.4%10.7%8.0%6.0%資本公積 342 336 342 342 342 營業利

88、潤 2.7%13.0%11.9%12.9%9.7%留存收益 452 569 747 939 1,140 歸屬于母公司凈利潤 2.9%10.6%13.7%12.9%9.8%其他(16)(16)0 0 0 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 1,227 1,340 1,539 1,731 1,931 毛利率 36.0%33.6%34.0%34.5%34.8%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1,891 1,991 2,243 2,491 2,705 凈利率 12.5%12.7%13.1%13.7%14.2%ROE 18.6%15.8%16.1%16.0%15.7%現金流量表 ROIC

89、17.9%15.7%15.6%15.5%15.2%單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 184 203 231 261 287 資產負債率 35.1%32.7%31.4%30.5%28.6%折舊攤銷 60 65 89 92 103 凈負債率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%財務費用(2)(6)(8)(9)(11)流動比率 1.57 1.80 1.95 2.14 2.38 投資損失(2)(2)(2)(2)(2)速動比率 1.28 1.44 1.63 1.80 2.02 營運資金變動 27 1(24)29(3)營運能力

90、營運能力 其它(74)82 11 0 0 應收賬款周轉率 9.4 10.8 11.5 10.3 10.7 經營活動現金流經營活動現金流 194 343 297 372 374 存貨周轉率 6.3 5.1 5.2 5.3 5.1 資本支出(75)(48)(135)(91)(112)總資產周轉率 0.9 0.8 0.8 0.8 0.8 長期投資 0(0)0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）其他(20)1(5)1 5 每股收益 0.41 0.45 0.51 0.58 0.64 投資活動現金流投資活動現金流(95)(47)(140)(90)(107)每股經營現金流 0.43 0.76 0.66 0

91、.83 0.83 債權融資 0 0 0 0 0 每股凈資產 2.73 2.98 3.42 3.85 4.29 股權融資 374(6)6 0 0 估值比率估值比率 其他(119)(87)(22)(76)(72)市盈率 35.9 32.4 28.5 25.3 23.0 籌資活動現金流籌資活動現金流 256(93)(16)(76)(72)市凈率 5.4 4.9 4.3 3.8 3.4 匯率變動影響 0 0-0-0-0 EV/EBITDA 19.4 17.5 15.0 13.6 12.4 現金凈增加額現金凈增加額 354 203 142 206 195 EV/EBIT 24.1 21.6 19.4 1

92、7.2 15.8 資料來源：東方證券研究所 歡樂家首次報告 椰汁罐頭雙輪驅動，多元亮點值得期待 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。25 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的

93、關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12個月內行業或公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關

94、規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予

95、投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同

96、時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本

97、報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授

98、權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address 東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：021-63325888 傳真：021-63326786 網址： 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。