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1、 1 Ta公司公司研究研究 公司深度研究公司深度研究 證證 券券 研研 究究 報報 告告 歡樂家（歡樂家（300997.SZ300997.SZ）罐頭業務奠定基本盤，飲料業務維持高增罐頭業務奠定基本盤，飲料業務維持高增 投資要點：投資要點：椰汁滲透周期向上，規模有序擴張；罐頭市場集中度有待提升。椰汁滲透周期向上，規模有序擴張；罐頭市場集中度有待提升。1）椰子汁：）椰子汁：隨健康化消費觀念持續傳播，植物蛋白飲料行業進入結構升級階段，而椰子汁本身作為口味較好的健康飲品，滲透周期向上，預計未來將結合行業發展，實現量價齊增；2）罐頭行業：）罐頭行業：隨著政策的驅動，罐頭食品科學知識正逐步普及，水果罐頭等

2、品類市場規模穩健提升，并且由于格局分散（22年CR5為25.2%），我們認為未來具備強分銷能力的廠商有望持續奪取市場份額。歡樂家椰子汁、水果罐頭業務穩定增長，產品矩陣不斷豐滿。歡樂家椰子汁、水果罐頭業務穩定增長，產品矩陣不斷豐滿。1）椰子汁飲料：2022年，公司椰汁營收占比達50.39%；我們認為隨著椰子汁的滲透周期向上，而公司在該品類上具備較強的供應鏈實力，預計將享受到行業量價齊增的發展紅利；2）水果罐頭：領先技術工藝與科學健康消費意識共同助推公司水果罐頭量價齊增，其中公司的黃桃罐頭是第一動力，帶領罐頭業務后疫情時代保持高增，我們預計在公司持續豐富罐頭產品SKU的發展下，該業務有望實現良性增

3、長。以華中為核心的扁平化經銷模式，經銷與產能存在增長空間以華中為核心的扁平化經銷模式，經銷與產能存在增長空間。公司主要采取“扁平化”和“下沉式”的銷售渠道管理模式；倘若對標優勢區域華中地區22年126.7萬元的單經銷商收入，預計單經銷商創收的提升能提供7.95億元的營收增量，對比22年經銷收入增幅高達49.8%。同時，公司產能充裕，而在建產能有望注入新動力支撐公司業務長遠發展，越南工廠項目的推進亦將給公司提供供應鏈業務上的巨大想象空間。盈利預測盈利預測與投資建議：與投資建議：我們預計公司23-25年歸母凈利潤分別為2.58/2.97/3.43億元，對應PE分別為21/19/16倍?？紤]到公司罐

4、頭業務發展向好，且飲料業務保持較高增速，合理給予公司24年25倍PE，目標價16.58元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：原材料成本上漲風險，市場競爭加劇，新產品推廣不順風險，食品安全問題等 Table_First|Table_Summary|Tabl e_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）1,473 1,596 1,851 2,055 2,252 增長率（%）18%8%16%11%10%凈利潤（百萬元）184 203 258 297 343 增長率（%）3%11%27%15%16%EPS

5、（元/股）0.41 0.45 0.58 0.66 0.77 市盈率（P/E）29.9 27.0 21.4 18.5 16.0 市凈率（P/B）4.5 4.1 3.5 3.1 2.7 數據來源：公司公告、華福證券研究所 食品飲料 2024 年 1 月 29 日 買入買入(首次評級首次評級)當前價格：12.29 元 目標價格：16.58 元 Table_First|Table_Market Info 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）448/88 總市值/流通市值（百萬元）5500/1075 每股凈資產（元）3.10 資產負債率（%）26.37 一年內最高/最低（元）16.16/11.5

6、8 一年內股價相對走勢一年內股價相對走勢 團隊成員團隊成員 分析師 劉暢 執業證書編號：S0210523050001 郵箱： 分析師 張東雪 執業證書編號：S0210523060001 郵箱： 研究助理 林若堯 郵箱： 相關報告相關報告 誠信專業 發現價值 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 -40%-20%0%20%40%60%2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12歡樂家滬深300 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|歡樂家

7、投資要件投資要件 關鍵假設：關鍵假設：1）飲料：伴隨椰子汁滲透率的提升，且考慮到公司在椰子汁領域具備較強的供應鏈優勢和產品優勢，我們預期該業務23-25年銷量增速分別為8.32%/9.51%/9.2%，價格增速分別為1.82%/2.06%/2.1%，綜合收入增速分別為10.29%/11.77%/11.5%，綜合毛利率分別為42.07%/42.11%/43.02%；2）罐頭：近年來健康消費觀念和意識不斷提升，人們對罐頭食品的科學認識逐漸樹立，水果罐頭以其可長時間儲備和豐富的維他命的屬性成為水果的重要替代品，考慮到公司在該市場中有強大的市場地位，具備強大單品“黃桃罐頭”，我們預計該業務23-25年

8、銷量增速分別為9.64%/6%/4.05%，價格增速分別為9.2%/4.38%/3.37%，綜合收入增速分別為19.73%/10.64%/7.56%，綜合毛利率分別為22.8%/23.31%/23.87%。區別于市場觀點：區別于市場觀點：1）行業：市場對公司所處的植物蛋白飲料和罐頭市場可持續增長及格局是否會惡化有一定分歧。）行業：市場對公司所處的植物蛋白飲料和罐頭市場可持續增長及格局是否會惡化有一定分歧。a)空間：植物蛋白奶銷量雖然近年來輕微下滑，但主要原因是豆奶市場持續收縮，預計除豆奶外的植物蛋白飲品市場未來五年仍將繼續擴張，豆奶市場的消費者將部分被其他植物蛋白飲品市場吸收，如椰汁等。同時植

9、物蛋白飲品正處于結構升級階段，以價增為主要趨勢，因此符合消費者對健康日益提高的需求，根據歐睿數據預計，未來即植物蛋白飲料市場整體規?；驅⒈３址€定，但我們認為行業內部仍舊存在結構性機會，天然健康、口味新穎、包裝創新等主要趨勢不斷發展，預計仍能通過開辟更多人群和消費場景獲得增量，而椰汁作為符合消費者口味偏好的植物蛋白飲料，預計未來在C端將保持穩定增長，同時現制茶飲門店如生椰拿鐵此類單品的火爆，亦對消費者使用厚椰乳等產品自制飲品有教育作用，預計未來椰子及相關產品仍有較大發展空間；而水果罐頭經過2022年末的關注熱潮，消費者逐步普及了罐頭食品科學知識，逐步脫離對罐頭產品“含防腐劑、添加劑”等刻板印象，

10、預計未來行業潛力將被逐步挖掘，并且由于該行業格局較為分散，未來空間就算維持穩定，龍頭廠商也可通過強營銷力和分銷網絡賺取較多份額；b)格局：頭部企業養元飲品、椰樹集團、承德露露和維他奶集團是老牌植物奶生產廠商，歡樂家作為后來者也正依靠區域內的產能和銷售網絡逐步獲取市場份額，但不同點在于，植物蛋白飲料是較寬的品類，具備較多細分賽道，如核桃露、杏仁露、豆奶、椰奶等，我們認為由于各細分賽道相對應的市場規模較小，其他廠商缺乏動機進行大局進攻，因此格局惡化的可能性較小 2）公司：市場對歡樂家是否能夠在除華中區域進一步獲得市場份額有一定的質疑。）公司：市場對歡樂家是否能夠在除華中區域進一步獲得市場份額有一定

11、的質疑。我們認為，歡樂家作為歷史悠久的食品企業，相對強大的品牌可降低公司在其他區域的獲客成本。同時，公司在品類發展層面采取多管齊下的戰略，預計未來能夠實現發展經營上的復利效應，以椰子汁為例，公司從產品端推出適應不同場景的單品，從市場端通過多平臺營銷來增加椰汁產品的知名度，以及從供應端新建生產基地來搭建椰汁產品在當地的銷售網絡，還在越南建立合資公司進一步擴充椰子加工的供應鏈業務，在公司對該品類多管齊下的經營下，預計將持續為公司開辟市場增量。因此，我們對公司在除華東區域外的發展勢頭保持樂觀態度。股價上漲的催化因素：股價上漲的催化因素：飲料業務增長超預期、黃桃罐頭銷量高于預期、供應鏈業務簽約大客戶，

12、原材料成本大幅下降等 估值及目標價：估值及目標價：考慮到公司罐頭業務發展向好，且飲料業務保持較高增速，合理給予公司24年25倍PE，目標價16.58元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：原材料成本上漲風險，市場競爭加劇，新產品推廣不順風險，食品安全問題等 cUzWMAnZmVbVvY6MbPaQtRrRtRnRlOqQmNiNnOrR9PqRrRvPmMtRNZmPoR 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|歡樂家 正文目錄正文目錄 1 1 椰汁營收占比逐年上升，雙核產品驅動矩陣形成椰汁營收占比逐年上升，雙核產品驅動矩陣形成 .4 4

13、2 2 植物蛋白飲品價增為發展主旋律；水果罐頭行業集中度亟待提升植物蛋白飲品價增為發展主旋律；水果罐頭行業集中度亟待提升 .5 5 3 3 椰子汁、水果罐頭穩定增長，產品矩陣不斷豐滿椰子汁、水果罐頭穩定增長，產品矩陣不斷豐滿 .6 6 4 4 渠道效益亟待提升，產能有望支撐公司業績可持續發展渠道效益亟待提升，產能有望支撐公司業績可持續發展 .9 9 5 5 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 .1212 6 6 風險提示風險提示.1414 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：歡樂家發展歷程歡樂家發展歷程.4 圖表圖表 2 2：歡樂家股權結構歡樂家股權結構.4 圖表圖表 3 3：歡樂家收入穩步

14、增長歡樂家收入穩步增長.5 圖表圖表 4 4：2022 年歡樂家營收占比年歡樂家營收占比.5 圖表圖表 5 5：植物蛋白飲料市場規模增速量價拆分植物蛋白飲料市場規模增速量價拆分.5 圖表圖表 6 6：我國近一半群體為乳糖不耐受人群我國近一半群體為乳糖不耐受人群.5 圖表圖表 7 7：中國水果和蔬菜類保質食品市場規模預測中國水果和蔬菜類保質食品市場規模預測.6 圖表圖表 8 8：22 年中國保質食品市場集中度低年中國保質食品市場集中度低.6 圖表圖表 9 9：矩陣豐滿拓寬護城河，夯實龍頭地位矩陣豐滿拓寬護城河，夯實龍頭地位.7 圖表圖表 1010：椰子汁收入增長主要依靠量增驅動椰子汁收入增長主要

15、依靠量增驅動.8 圖表圖表 1111：歡樂家椰子水、椰乳產品信息歡樂家椰子水、椰乳產品信息.8 圖表圖表 1212：水果罐頭規模增速量價拆分水果罐頭規模增速量價拆分.9 圖表圖表 1313：歡樂家黃桃罐頭持續高增歡樂家黃桃罐頭持續高增.9 圖表圖表 1414：2022 年歡樂家收入主要來自經銷模式年歡樂家收入主要來自經銷模式.9 圖表圖表 1515：華中區域構成公司業務核心華中區域構成公司業務核心.9 圖表圖表 1616：歡樂家分地區經銷商數量歡樂家分地區經銷商數量.10 圖表圖表 1717：歡樂家分地區單經銷商收入歡樂家分地區單經銷商收入.10 圖表圖表 18：歡樂家兩類產品產能充裕：歡樂家

16、兩類產品產能充裕.10 圖表圖表 19：歡樂家湛江工廠在建產能：歡樂家湛江工廠在建產能.10 圖表圖表 2020：公司收入成本拆分預測表：公司收入成本拆分預測表.12 圖表圖表 21：相對估值表：相對估值表.13 圖表圖表 22：財務預測摘要：財務預測摘要.15 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|歡樂家 1 椰汁營收占比逐年上升，雙核產品驅動矩陣形成椰汁營收占比逐年上升，雙核產品驅動矩陣形成 罐頭食品龍頭企業，股改上市增添新動力。罐頭食品龍頭企業，股改上市增添新動力。歡樂家為我國專業生產經營椰子汁植物蛋白飲料、果汁飲料、乳酸菌飲料和水果罐頭為主的大

17、型民營綜合食品生產企業。公司 2001 年成立于廣東省湛江市，之后設立山東、湖北、武漢、湛江等多家子公司。公司多年來堅持以市場為導向，在 2014 年進軍植物蛋白飲料市場，如今水果罐頭和椰子汁飲料已成為公司發展的雙引擎，銷售基本遍布全國各主要城市。家族控股為主，股權集中。家族控股為主，股權集中。公司實控人為李興、朱文湛、李康榮、李子豪，其中李興與朱文湛系夫妻關系，李興與李康榮為兄弟關系，李子豪為李興與朱文湛之子，此外，李芷瑩為李興與朱文湛之女，五人直接或間接共控股 75.74%。此外的股東多為其他個人，公司股權較集中。圖表圖表 1 1：歡樂家發展歷程歡樂家發展歷程 圖表圖表 2 2：歡樂家股權

18、結構歡樂家股權結構 數據來源：公司公告，華福證券研究所 數據來源：公司公告，Choice，華福證券研究所 椰汁業務營收占比逐年上升，和水果罐頭業務共同構成歡樂家雙核產品矩陣。椰汁業務營收占比逐年上升，和水果罐頭業務共同構成歡樂家雙核產品矩陣。歡樂家創立以來深耕罐頭行業，2014 年進入植物蛋白飲料市場后，椰子汁產品迅速得到消費者認可，營收占比迅速上升，與水果罐頭共同成為公司兩大核心業務。疫后消費者對于歡樂家椰汁飲品和水果罐頭的需求依然旺盛，歡樂家疫情前的 2019 年椰汁飲品和水果罐頭的收入分別為 6.17 億元和 5.08 億元，經歷疫情后，2022 年椰汁飲品和水果罐頭的收入依然有8.04

19、億元和6.03億元，相比2019年增幅達30%和19%；公司業務恢復迅速，在 2023H1 營業收入為 9.12 億元，同比增長 30.86%。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|歡樂家 圖表圖表 3 3：歡樂家收入穩步增長歡樂家收入穩步增長 圖表圖表 4 4：2022 年歡樂家營收占比年歡樂家營收占比 數據來源：公司公告，華福證券研究所 數據來源：公司公告，華福證券研究所 2 植物蛋白飲品價增為發展主旋律植物蛋白飲品價增為發展主旋律；水果罐頭行業集中度亟待提升；水果罐頭行業集中度亟待提升 1）植物蛋白飲料：健康消費觀念增強推動結構升級，）植物蛋白飲

20、料：健康消費觀念增強推動結構升級，價增成為主旋律價增成為主旋律 隨健康化消費觀念不斷深入人心，植物蛋白飲料行業進入結構升級階段，隨健康化消費觀念不斷深入人心，植物蛋白飲料行業進入結構升級階段，價增成價增成為主旋律為主旋律。根據 Euromonitor 預測，植物蛋白飲品行業總銷量或逐步穩定，但零售價格 22-27 年 CAGR 預計達 3.93%，在 2022 年后價格增長預計將成為行業主要增長動力。我們認為驅動力主要來自三點：1）B 端成功培育的傳導，即飲咖啡奶茶上使用的原材料產品通常會伴隨著飲料單品的爆火而快速躥紅，如菲諾的厚椰乳產品就伴隨著瑞幸生椰拿鐵火“出圈”而銷量激增，結合椰子汁飲品

21、通常價格更高，預計將促進行業價增。2）消費者健康意識與觀念增強，消費水平同步提升；2）體質差異驅動植物蛋白飲料消費提升，我國乳糖不耐受與疑似乳糖不耐受人群占比達 47.4%，這部分人群預計會更多轉向植物蛋白飲料，而椰子汁作為具備植物蛋白和較佳口感口味的飲品，預計將取代部分豆奶市場。就行業發展來看，我們認為未來行業將朝著天然健康、新穎口味、創新包裝等主要趨勢不斷發展革新，逐步實現“飲料化”，從而應對越來越多的細分人群和消費場景，而椰子汁作為近幾年較為火爆的植物蛋白飲料，我們認為未來其預計將享受量價齊增的紅利。圖表圖表 5 5：植物蛋白飲料市場規模增速量價拆分植物蛋白飲料市場規模增速量價拆分 圖表

22、圖表 6 6：我國近一半群體為乳糖不耐受人群我國近一半群體為乳糖不耐受人群 數據來源：Euromonitor，華福證券研究所 數據來源：環球食品博覽網，華福證券研究所-20%0%20%40%050,000100,000150,000200,000201820192020202120222023H1(萬元)椰子汁飲料水果罐頭其他飲料其他罐頭其他業務總收入增速50.39%37.79%8.22%2.82%0.77%椰子汁飲料水果罐頭其他飲料其他罐頭其他業務01000020000300004000050000-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%量增價增總增速零售額（百萬元

23、，右軸）23.48%27%50.00%乳糖不耐受人群疑似乳糖不耐受人群非乳糖不耐受人群 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|歡樂家 2）罐頭行業：政策引導樹立科學認識，市場集中度有待提升）罐頭行業：政策引導樹立科學認識，市場集中度有待提升 罐頭食品科學知識正深入人心，有利于罐頭行業品牌建設。罐頭食品科學知識正深入人心，有利于罐頭行業品牌建設。中國罐頭工業協會2022 年繼續推進 中國罐頭行業品牌打造三年專項行動計劃（2021-2023）的實施，其中包括堅持科普罐頭知識以消除國內市場對罐頭食品的偏見，培育和激活罐頭消費信心。同時，22 年末黃桃罐頭的火

24、爆亦帶動了消費者重新客觀認識罐頭食品的方便、安全及營養等特性，幫助消費者走出了“罐頭添加防腐劑”、“罐頭營養價值不高”等誤區。水果罐頭行業規模穩健提升，但市場集中度有待提升水果罐頭行業規模穩健提升，但市場集中度有待提升。由于消費者在疫情期間獲取新鮮食品有一定阻礙，而水果罐頭則能夠滿足大眾獲取維生素方面的需求，同時培養了消費者儲備罐頭等應急食物的意識，因此疫情在某種程度上對行業發展有一定促進。根據 Euromonitor 預測，中國保質類水果和蔬菜市場規模有望穩步擴張，在 2027年達到 17,477 百萬元，22-27 年 CAGR 預計達 5.03%。同時，水果和蔬菜保質食品的市場集中度低，

25、2022 年 CR5 為 25.2%，生產制造企業“小、弱、散”并存。我國食品制造行業工業化水平和經營規模均處于較低程度，小微企業市場競爭激烈，預計未來在政策的主導下，具有較強分銷能力和分銷網絡的龍頭企業有望收獲行業增長和集中度提升的雙重紅利。圖表圖表 7 7：中國水果和蔬菜類保質食品市場規模預測中國水果和蔬菜類保質食品市場規模預測 圖表圖表 8 8：22 年中國保質食品市場集中度低年中國保質食品市場集中度低 數據來源：Euromonitor，華福證券研究所 數據來源：Euromonitor，華福證券研究所 3 椰子汁、水果罐頭穩定增長，產品矩陣不斷豐滿椰子汁、水果罐頭穩定增長，產品矩陣不斷豐

26、滿 歡樂家公司產品主要分為兩大類：第一類是椰子汁植物蛋白飲料、果汁飲料、乳酸菌飲料等飲料產品；第二類是水果罐頭、八寶粥罐頭等罐頭產品。2022 年內，公司推出了以椰子原料為基礎的 100%椰子水飲料、厚椰乳、電解質運動飲料以及維生0%2%4%6%8%10%12%05,00010,00015,00020,00020102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E水果和蔬菜類類保質食品市場（CNY million）年增長YoY6.8%6.5%4.7%3.8%3.4%74.8%天韻國際真心林家鋪子歡

27、樂家振鵬達中其它 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|歡樂家 素能量飲料，豐富了飲料產品品類。在傳統水果罐頭規格的基礎上，推出了便于攜帶的休閑型小包裝罐頭產品。公司主要產品示例如下：圖表圖表 9 9：矩陣豐滿拓寬護城河，夯實龍頭地位矩陣豐滿拓寬護城河，夯實龍頭地位 數據來源：淘寶，公司公告，華福證券研究所；注：以上產品零售價信息截止日期為 2023 年 7 月 18 日，且產品售價均統一單位為每 500ml 或 500g 的均價。1）飲料品類：）飲料品類：椰汁打底，椰水、電解質水布局完善品類，椰乳服務椰汁打底，椰水、電解質水布局完善品類，椰乳服務 B

28、 端客戶端客戶 椰子汁處于滲透周期向上階段，是公司的一大收入核心。椰子汁處于滲透周期向上階段，是公司的一大收入核心。公司椰子汁采用雙線法和 PET 瓶無菌冷灌裝線生產帶果肉的中性植物蛋白飲料，屬國內首創，技術優勢明顯，2022 年收入 8.04 億元，占總收入比例高達 50.39%，為公司主要增長引擎。2017-2022 年公司椰子汁以量增為主，處于滲透周期向上階段，銷量 CAGR 達 7.41%，價格 CAGR 達 1.47%。其他飲料品類持續豐富，應對更多細分場景和客戶。其他飲料品類持續豐富，應對更多細分場景和客戶。公司其他飲料中，椰子水、電解質水等朝著天然健康、新穎口味、創新包裝等趨勢不

29、斷發展革新，以應對越來越多的細分人群和消費場景，布局產品矩陣，增強矩陣推力；椰乳則主要服務于 B 端客戶，對應現制咖啡、茶飲，若能與頭部品牌達成合作，后續表現值得期待。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|歡樂家 圖表圖表 1010：椰子汁收入增長主要依靠量增驅動椰子汁收入增長主要依靠量增驅動 圖表圖表 1111：歡樂家椰子水、椰乳產品信息歡樂家椰子水、椰乳產品信息 數據來源：公司公告，華福證券研究所 數據來源：淘寶，華福證券研究所；單價均換算為以歡樂家產品同一規格的單位，數據截至日期為 2024 年 1 月 5 日 2）罐頭品類：黃桃罐頭帶頭發力，罐

30、頭業務有望維持良性發展）罐頭品類：黃桃罐頭帶頭發力，罐頭業務有望維持良性發展 水果罐頭量價齊增，領先技術工藝與科學健康消費意識共同助推。水果罐頭量價齊增，領先技術工藝與科學健康消費意識共同助推。公司水果罐頭22 年收入為 6.03 億元，占總收入比例為 37.79%，是除椰子汁以外的另一大收入引擎。2022 年公司水果罐頭業務出現高額增長，收入增長 22.67%，其中價增和量增分別為 10.8%和 10.71%。此系受疫情影響，消費者對營養和健康的關注度提升，以及公司提價策略的有效推進。未來，隨著消費者對罐頭產品的健康科學認識逐漸樹立，和公司自身技術優勢的加持下，我們預計公司水果罐頭業務有望保

31、持穩健增長。疫后罐頭業務保持高增，黃桃罐頭帶頭發力。疫后罐頭業務保持高增，黃桃罐頭帶頭發力。公司的罐頭業務以黃桃和橘子罐頭為核心、兼顧多品類罐頭產品。黃桃罐頭和橘子罐頭 22 年收入分別為 1.98 億元和1.84 億元，共占罐頭業務總收入的 58.94%。其中黃桃罐頭 2022 年同比增速高達33.1%，此系 2022 年末新冠大范圍感染下，黃桃罐頭受到火熱關注，帶動了罐頭產品整體的熱度。23年前三季度，公司罐頭業務收入達5.66億元，同比增長高達25.49%，其中黃桃罐頭仍是保持高增的第一動力。010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00

32、090,000-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20182019202020212022量增價增收入增速收入（萬元，右軸）品類品類產品產品產品宣傳特性產品宣傳特性價格價格產品圖產品圖鯊椰椰子水天然電解質，低熱量，健康補水，0脂肪，0膽固醇,0 防腐劑7.1/380mlIF泰國進口、0添加、NFC（非濃縮還原）5.96/380mlVitaCoco原裝進口、新鮮原汁、NFC（非濃縮還原）、0脂低卡，含天然電解質13.34/380ml歡樂家 厚椰乳東南亞進口優質椰子，大容量更實惠，無菌冷罐鎖鮮，細膩濃醇14.0/L菲諾 厚椰乳咖啡茶飲專用，可搭配咖啡調制飲料飲用16.6

33、/L鯊椰電解質水含濃縮椰子水，富含維生素 B6、B12，快速補充電解質6/500ml寶礦力水特補水效果好，溫和配比，易吸收，國家隊運動員保障產品5.967/500ml外星人電解質水低鈉，0糖，無負擔，電解質含量高6.06/500ml椰子水椰子水厚椰乳厚椰乳電解質電解質水水 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|歡樂家 圖表圖表 1212：水果罐頭規模增速量價拆分水果罐頭規模增速量價拆分 圖表圖表 1313：歡樂家黃桃罐頭持續高增歡樂家黃桃罐頭持續高增 數據來源：公司公告，華福證券研究所 數據來源：公司公告，華福證券研究所 4 渠道效益亟待提升，產能有望

34、支撐公司業績可持續發展渠道效益亟待提升，產能有望支撐公司業績可持續發展 經銷模式為主，華中地區為核心。經銷模式為主，華中地區為核心。公司銷售模式以經銷為主，少量通過直營和代銷方式進行銷售。2022 年公司經銷模式銷售收入占收入的比例為 93.69%，占絕對主導地位，為公司主要銷售渠道。公司借助經銷商的網點資源，建立了基本覆蓋全國范圍的銷售網絡，提高了公司產品市場滲透率。區域上，公司以華中地區為核心，2022年收入 5.93 億元，占總收入的 37.17%。圖表圖表 1414：2022 年歡樂家收入主要來自經銷模式年歡樂家收入主要來自經銷模式 圖表圖表 1515：華中區域構成公司業務核心華中區域

35、構成公司業務核心 數據來源：公司公告，華福證券研究所 數據來源：公司公告，華福證券研究所“扁平化”、“下沉式”渠道管理，單經銷商收入提升空間巨大?！氨馄交?、“下沉式”渠道管理，單經銷商收入提升空間巨大。公司 2022 年共有 1902 家經銷商，采取“扁平化”和“下沉式”的銷售渠道管理模式，減少經銷層級，精耕市場、縱深終端，增強了公司的市場反應能力。分地區來看，華中地區的經銷商數量和單經銷商收入最高，若將單經銷商創收能力對標華中地區，假設所有地區經銷商數量不變，預計單經銷商效益的提升能為公司貢獻預計單經銷商效益的提升能為公司貢獻 7.95 億營收增量，對比億營收增量，對比 22年經銷收入，增

36、速高達年經銷收入，增速高達 49.80%。010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000-10%-5%0%5%10%15%20%25%2020 年2021 年2022 年量增價增收入增速收入（萬元，右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%02468201820192020202120222023Q1-Q3（億元）黃桃罐頭橘子罐頭其他罐頭黃桃罐頭YoY橘子罐頭YoY93.69%1.51%4.02%0.77%經銷模式直營模式代銷模式其他業務收入-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%020,00040,00060,00080,000華中華

37、東西南華北西北東北華南（萬元）20182019202020212022CAGR 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|歡樂家 圖表圖表 1616：歡樂家分地區經銷商數量歡樂家分地區經銷商數量 圖表圖表 1717：歡樂家分地區單經銷商收入歡樂家分地區單經銷商收入 數據來源：公司公告，華福證券研究所 數據來源：公司公告，華福證券研究所 公司產能充裕，在建產能有望注入新動力。公司產能充裕，在建產能有望注入新動力。截至 2022 年，公司飲料設計產能共計46.36萬噸，產能利用率為37.60%；罐頭設計產能16.78萬噸，產能利用率40.17%。新建的湛江工

38、廠預計將給公司全國化戰略的推進提供有效支撐，為表現較弱的華南地區帶來增長，按照 2022 年的產能利用率和噸收入，若湛江工廠順利投產，以原有產若湛江工廠順利投產，以原有產能利用率測算，預計新工廠投產將給公司創收能利用率測算，預計新工廠投產將給公司創收 3.13 億元，對應億元，對應 2022 年營收增長年營收增長19.59%。另外，2023 年 6 月 3 日，公司董事會同意越南歡樂家與中越泰公司共同投資設立合資控股公司，主要用于生產椰子類相關產品，包括椰子水、生榨椰肉汁以及椰蓉等。我們認為，本次投資有利于公司完善產業鏈上游布局，不僅有助于提高公司自身零售業務的原料供應穩定性和安全性，同時還有

39、助于公司開辟供應鏈業務，為外部企業提供供應鏈服務，進而充分享受椰子相關產品的未來增長紅利。公司供應鏈業務具備較大想象空間，以生椰拿鐵為例，假如公司成為如瑞幸一公司供應鏈業務具備較大想象空間，以生椰拿鐵為例，假如公司成為如瑞幸一般的大型連鎖咖啡茶飲企業的椰漿供應商，可般的大型連鎖咖啡茶飲企業的椰漿供應商，可提供提供較高較高營收增量。營收增量。根據瑞幸官方的數據，一杯生椰拿鐵的原材料構成中，約 200g 為椰漿，而按照瑞幸大單品生椰拿鐵上市一年的累計銷量計算（1 億杯），單 SKU 的體量就需要 20000 噸/年的椰漿采-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%01002003004005

40、00600華中華東西南華北西北東北華南20182019202020212022CAGR-15%-10%-5%0%5%10%15%050100150華中華東西南華北西北東北華南（萬元）20182019202020212022CAGR圖表圖表 18：歡樂家兩類產品產能充裕：歡樂家兩類產品產能充裕 圖表圖表 19：歡樂家湛江工廠在建產能：歡樂家湛江工廠在建產能 數據來源：公司公告，華福證券研究所 數據來源：公司公告，華福證券研究所 0102030405020182019202020212022（萬噸）飲料設計產能罐頭設計產能飲料實際產能罐頭實際產能產品類別產品類型產能規劃（噸）椰子汁70000其他飲

41、料30000熱帶水果罐頭20000其他罐頭16500合計136500飲料罐頭 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|歡樂家 購量，并且隨著生椰拿鐵年銷售量的持續增加，椰漿的采購需求仍將維持增勢，結合椰漿對應采購單價約為 12000 元/噸，計算可得生椰拿鐵單 SKU 便可創造年營收達 2 億元以上，若公司后續能夠與如瑞幸一般的大型連鎖咖啡茶飲達成椰漿供應鏈合作，預計可以為公司每年帶來較高營收增量。預計可以為公司每年帶來較高營收增量。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|歡樂家 5 盈利預測與投資建議盈利預測

42、與投資建議 收入方面：預計公司 23-25 年綜合營收分別為 18.51/20.55/22.52 億元，對應增速分別為 16%/11%/9.6%，其中分業務來看：1）飲料業務：考慮到椰子汁處于滲透周期向上階段，而公司在該業務中供應鏈布局完善，同時其椰子汁飲料產品在市場中已建立一定的品牌知名度，除此之外，公司仍在積極布局其他相關產品，如以椰子汁為基底的電解制水等。我們預計公司未來將享受到該賽道滲透率向上的紅利，預計飲料業務 23-25年 收 入 分 別 為10.32/11.53/12.86億 元，對 應 增 速 分 別 為10.29%/11.77%/11.5%。2）罐頭業務：考慮到罐頭行業在消費

43、意識覺醒以及政策驅動下，未來預計將穩健增長，而公司作為罐頭行業上市公司，市場地位領先，預計將受益于行業發展，預計 23-25 年罐頭業務收入分別為 7.76/8.59/9.24 億元，對應增速分別為 19.73%/10.64%/7.56%利潤方面：我們預計未來隨著公司罐頭業務的結構升級和和飲料業務占比的提升，23-25 年綜合毛利率分別為 35.11%/35.26%/36.06%，伴隨公司規模提升，費用率亦將有所優化，預計 23-25 年銷售費用率分別為 10.3%/9.9%/9.8%，管理費用率分別為 5.7%/5.6%/5.5%，研發費用率預計在公司持續研發新品下保持不變，對應公司凈利率預

44、計分別達 13.9%/14.4%/15.2%，對應歸母凈利潤分別為 2.58/2.97/3.43億元，同比增速分別為 26.6%/15.2%/15.7%，對應 PE 分別為 21/19/16 倍。圖表圖表 2020：公司收入成本拆分預測表：公司收入成本拆分預測表 數據來源：Wind，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|歡樂家 我們選取了同業飲料公司和現階段同為大單品驅動增長的百潤股份作為可比公司，參考 24 年可比公司平均 PE 約 19.65 倍，考慮到公司罐頭業務發展向好，且飲料業務保持較高增速，合理給予公司 24 年 25 倍

45、 PE，目標價 16.58 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表 21：相對估值表：相對估值表 公司簡稱公司簡稱 收盤價收盤價 （元）（元）EPSEPS PEPE 22A22A 23E23E 24E24E 25E25E 22A22A 23E23E 24E24E 25E25E 李子園 12.53 0.56 0.68 0.82 0.97 32.16 18.38 15.36 12.96 香飄飄 15.44 0.52 0.65 0.87 1.10 28.88 23.66 17.73 14.08 東鵬飲料 162.90 3.60 5.01 6.44 8.00 52.15 32.52 25.30 2

46、0.37 百潤股份 22.73 0.50 0.87 1.13 1.41 75.27 26.16 20.20 16.08 平均值 47.12 25.18 19.65 15.87 歡樂家 12.29 0.45 0.58 0.66 0.77 27.04 21.36 18.53 16.01 數據來源：Wind，華福證券研究所；注：以上估值信息截至 2024 年 1 月 26 日。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|歡樂家 6 風險提示風險提示 原材料成本上漲風險：若原材料成本上漲，或影響公司盈利能力；市場競爭加?。喝羰袌龈偁幖觿?，或將影響公司戰略的有效推進

47、，進而加大盈利的波動；新產品推廣不順風險：若新品推廣不順，或將阻礙公司提升規模享受規模經濟效應，進而影響盈利能力；食品安全問題：若公司出現食品安全問題或將對旗下所有產品的市場銷售產生較大干擾，從而影響業績的確定性。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|歡樂家 圖表圖表 22：財務預測摘要：財務預測摘要 Table_Exc el2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 732 970 1,235 1,6

48、17 營業收入營業收入 1,596 1,851 2,055 2,252 應收票據及賬款 125 179 180 208 營業成本 1,060 1,201 1,330 1,440 預付賬款 18 20 22 24 稅金及附加 17 20 23 25 存貨 222 222 263 269 銷售費用 166 191 203 221 合同資產 0 0 0 0 管理費用 93 106 116 124 其他流動資產 35 40 39 42 研發費用 1 1 2 2 流動資產合計 1,132 1,432 1,741 2,160 財務費用-6-21-27-28 長期股權投資 0 0 0 0 信用減值損失 9-

49、14-12-13 固定資產 571 614 554 499 資產減值損失-5-5-5-5 在建工程 35 35 30 25 公允價值變動收益 0 0 0 0 無形資產 156 141 127 115 投資收益 2 2 2 2 商譽 0 0 0 0 其他收益 9 14 11 13 其他非流動資產 97 112 120 124 營業利潤營業利潤 279 350 404 467 非流動資產合計 859 903 831 763 營業外收入 0 0 0 0 資產合計資產合計 1,991 2,335 2,571 2,924 營業外支出 3 3 3 3 短期借款 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 276 3

50、47 402 464 應付票據及賬款 311 416 426 480 所得稅 73 90 105 120 預收款項 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 203 258 297 343 合同負債 125 122 102 112 少數股東損益 0 0 0 0 其他應付款 6 5 6 6 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 203 258 297 343 其他流動負債 188 209 219 231 EPS（按最新股本攤?。?.45 0.58 0.66 0.77 流動負債合計 630 753 752 828 長期借款 0 0 0 0 主要財務比率主要財務比率 應付債券 0 0 0 0 2022A 2023E

51、 2024E 2025E 其他非流動負債 21 23 22 22 成長能力成長能力 非流動負債合計 21 23 22 22 營業收入增長率 8.4%16.0%11.0%9.6%負債合計負債合計 651 775 774 850 EBIT 增長率 11.0%20.4%14.8%16.4%歸屬母公司所有者權益 1,340 1,559 1,797 2,073 歸母公司凈利潤增長率 10.6%26.6%15.2%15.7%少數股東權益 0 0 0 0 獲利能力獲利能力 所有者權益合計所有者權益合計 1,340 1,559 1,797 2,073 毛利率 33.6%35.1%35.3%36.1%負債和股東

52、權益負債和股東權益 1,991 2,335 2,571 2,924 凈利率 12.7%13.9%14.4%15.2%ROE 15.2%16.5%16.5%16.6%現金流量表現金流量表 ROIC 22.0%22.5%22.3%22.3%單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 經營活動現金流經營活動現金流 343 383 310 427 資產負債率 32.7%33.2%30.1%29.1%現金收益 266 315 352 392 流動比率 1.8 1.9 2.3 2.6 存貨影響-36 0-41-6 速動比率 1.4 1.6 2.0 2.3 經營

53、性應收影響 50-52 2-25 營運能力營運能力 經營性應付影響-63 104 10 54 總資產周轉率 0.8 0.8 0.8 0.8 其他影響 126 16-13 12 應收賬款周轉天數 33 30 31 31 投資活動現金流投資活動現金流 -47-116-10-6 存貨周轉天數 69 67 66 67 資本支出-61-107-3-5 每股指標（元）每股指標（元）股權投資 0 0 0 0 每股收益 0.45 0.58 0.66 0.77 其他長期資產變化 14-9-7-1 每股經營現金流 0.77 0.86 0.69 0.95 融資活動現金流融資活動現金流 -93-28-35-39 每股

54、凈資產 2.99 3.48 4.02 4.63 借款增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 股利及利息支付-86-59-68-77 P/E 27 21 19 16 股東融資 0 0 0 0 P/B 4 4 3 3 其他影響-7 30 33 38 EV/EBITDA 65 54 48 43 數據來源：公司報告、華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|歡樂家 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不

55、因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。一般聲明一般聲明 華福證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，該等公開資料的準確性及完整性由其發布者負責，本公司及其研究人員對該等信息不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，之后可能會隨情況的變化而調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及

56、推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。在任何情況下，本報告所載的信息或所做出的任何建議、意見及推測并不構成所述證券買賣的出價或詢價，也不構成對所述金融產品、產品發行或管理人作出任何形式的保證。在任何情況下，本公司僅承諾以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告以供投資者參考，但不就本報告中的任何內容對任何投資做出任何形式的承諾或擔保。投資者應自行決策，自擔投資風險。本報告版權歸“華福證券有限責任公司”所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本

57、公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 評級評級 評級說明評級說明 公司評級 買入 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅在 20%以上

58、持有 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅在-20%以下 行業評級 強于大市 未來 6 個月內，行業整體回報高于市場基準指數 5%以上 跟隨大市 未來 6 個月內，行業整體回報介于市場基準指數-5%與 5%之間 弱于大市 未來 6 個月內，行業整體回報低于市場基準指數-5%以下 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。聯系方式聯系方式 華福證券研究所華福證券研究所 上海上海 公司地址：上海市浦東新區浦明路 1436 號陸家嘴濱江中心 MT 座 20 層 郵編：200120 郵箱：