國力股份-公司研究報告-電子真空器件國產化標兵“新半軍”多領域共同發力-230702（35頁）.pdf

《國力股份-公司研究報告-電子真空器件國產化標兵“新半軍”多領域共同發力-230702（35頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《國力股份-公司研究報告-電子真空器件國產化標兵“新半軍”多領域共同發力-230702（35頁）.pdf（35頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20232023 年年 0707 月月 0202 日日 國力股份國力股份(688103.SH)(688103.SH)公司深度分析公司深度分析 電子真空器件國產化標兵電子真空器件國產化標兵，“新半軍”，“新半軍”多領域共同發力多領域共同發力 證券研究報告證券研究報告 電力電子及自動化電力電子及自動化 投資評級投資評級 買入買入-A A 首次首次評級評級 6 6 個月目標價個月目標價 82.1982.19 元元 股價股價 (2023(2023-0606-30)30)59.9159.91 元元 交易數據交易數據 總市值總市值(百萬元百

2、萬元)5,714.81 流通市值流通市值(百萬元百萬元)3,699.90 總股本總股本(百萬股百萬股)95.39 流通股本流通股本(百萬股百萬股)61.76 1212 個月價格區間個月價格區間 48.45/77.3 元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 -1.1 2.2 31.5 絕對收益絕對收益 -1.0-2.7 17.2 馬良馬良 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450518060001 相關報告相關報告 老牌電子真空器件老牌電子真空器件專家專家，平臺化布局打開成長空間平臺化布局打開成長空間：公司成立于 200

3、0 年，2021 年登陸科創板，始終專注于電子真空制造領域的工藝技術和產品設計，自主研發能力和核心技術覆蓋了生產制造的各關鍵環節。公司產品涵蓋真空直/交流接觸器、真空繼電器、真空電容器、真空有源器件等，廣泛應用于新能源汽車及充電設施、風光儲、航天航空及軍工、半導體設備制造、安檢、輻照、柔直輸配電等領域。2019-2022 年公司營收從 3.32 億元增至 7.00 億元（CAGR=28.26%），歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤從 0.39/0.18 億元增至 0.85/0.82 億元（CAGR=29.48%/66.35%）；23Q1 公司營收 1.29 億元（YoY+0.32%），歸母凈利潤 0.

4、11 億元（YoY-5.24%），受新能源類客戶需求暫緩、研發及股權激勵費用增長等因素影響。公司保持較高研發投入，多領域深度布局，可轉債再募資擴產為未來快速成長保駕護航。下游應用場景廣泛，“新半軍”多領域協同驅動公司發展下游應用場景廣泛，“新半軍”多領域協同驅動公司發展：新能源新能源：（1）新能源汽車及充電樁新能源汽車及充電樁：高壓直流接觸器是一種密封的高壓直流負載通斷器件，主要用于新能源車樁的電源電控等系統中，我們預計 2025 年國內新能源汽車及充電樁用直流接觸器市場規模有望達到 93 億元。公司產品采用新型磁吹滅弧技術，設計開發出高過載結構，應用新觸點材料及電弧控制技術，改進輔助觸點設計

5、結構，以滿足新能源領域性能要求，已導入GIGAVAC、寧德、匯川等客戶；（2）風光儲風光儲：交流接觸器主要用于逆變器/變流器中，起到保護電路、防漏電、提升電路壽命等作用，我們預計 2025 年全球光儲用小型真空密封交流接觸器市場規模有望達到 12.1 億元。公司進入該領域時間相對較短，目前已配套英杰電氣等廠商設備。半導體設備半導體設備：真空電容器具有耐壓高、體積小、損耗低、性能穩定可靠等特點，主要用于刻蝕、薄膜沉積等半導體設備中的射頻電源。我們預計 2024 年全球半導體設備用真空電容器市場規模約為 12.81 億美元。公司率先實現該領域國內技術突破，產品性能與國際龍頭基本相當，且具備一定成本

6、優勢，國產化空間廣闊，目前已與中微等公司建立合作。航空航天及軍工航空航天及軍工：陶瓷高壓真空繼電器用于航天航空電源控制系統、航天航空及軍用通信系統，助力提升設備電控、通訊系統的高可靠性、便攜性。航空航天及軍工領域準入門檻高，客戶粘性-22%-12%-2%8%18%28%38%2022-072022-102023-022023-06國力股份國力股份滬深滬深300300 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 公司深度分析公司深度分析/國力股份國力股份 強，公司產品已進入多家軍用產品客戶的合格供應商名單。貿易摩擦下的自主可控訴求將提供充分的國產替代空間。大科學工程大科學工程

7、：公司參與中科院高能所 CEPC 650MHz 速調管項目，樣管功率和效率達到國際先進水平，標志著我國在 P 波段連續波速調管自主研發方面取得突破。投資建議：投資建議：我們預計 2023-2025 年公司營收分別為 9.97/14.42/21.33 億元，歸母凈利潤分別為 1.37/2.24/3.48 億元。選取宏發股份、富創精密、航天電器作為可比公司，2024 年可比公司 Wind 一致預期 PE 均值為30.17 倍。公司作為國內稀缺的電子真空器件平臺型標的，“新半軍”等領域多元化布局，目前市占率仍處于較低水平，未來具備廣闊成長空間，預計將保持高速增長，給予公司 2024 年 35 倍 P

8、E 估值，對應目標價為 82.19 元。風險提示：風險提示：下游需求不及預期；產能釋放下游需求不及預期；產能釋放不及預期；市場拓展不及預期；市場拓展不及預期；新能源汽車領域產品盈利水平下滑風險不及預期；新能源汽車領域產品盈利水平下滑風險；原材料價格；原材料價格波動風險波動風險。(百萬元百萬元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主營收入主營收入 509.1 700.1 996.6 1,442.5 2,132.9 凈利潤凈利潤 73.0 85.4 137.4 224.0 348.4 每股收益每股收益(元元)0.77 0.9

9、0 1.44 2.35 3.65 每股凈資產每股凈資產(元元)9.90 10.74 11.23 12.83 15.42 盈利和估值盈利和估值 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 市盈率市盈率(倍倍)80.3 68.6 42.7 26.2 16.8 市凈率市凈率(倍倍)6.2 5.7 5.5 4.8 4.0 凈利潤率凈利潤率 14.3%12.2%13.8%15.5%16.3%凈資產收益率凈資產收益率 7.7%8.3%12.8%18.3%23.7%股息收益率股息收益率 0.5%0.4%0.6%1.2%1.7%R ROICOI

10、C 28.9%23.8%25.6%26.7%37.1%數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 OZuWlZdYjZRYpXcZiY7NbP9PtRrRsQoNiNpPtMiNqQsO7NrQqQwMnRrOMYnNsR公司深度分析公司深度分析/國力股份國力股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 1.國力股份：老牌電子真空器件專家，平臺化布局打開成長空間.5 1.1.聚焦電子真空器件，“新半軍”應用多點開花.5 1.2.董事長控股 33.83%，管理層產業經驗豐富.7 1.3.泛新能源需求驅動業績增長，費用管控水平持續提升.9 2.下游應用

11、場景廣泛，“新半軍”協同驅動業績增長.12 2.1.新能源行業持續景氣，真空接觸器需求快速提升.12 2.1.1.新能源車樁市場高速發展，高壓直流接觸器成長空間廣闊.12 2.1.2.風光儲產業擴容拉動交流流接觸器需求.17 2.2.半導體設備國內市場高景氣，零部件國產化需求明確.21 2.3.軍工電子自主可控訴求強，公司為多家客戶合格供應商.22 2.4.參與中科院高能所 CEPC 項目，速調管效率達國際先進水平.24 3.技術平臺化鑄就護城河，積極募資尋求產能升級.26 3.1.打造電子真空器件技術平臺，核心工藝及設計制造技術較為完備.26 3.2.IPO 及可轉債募投助力泛新能源領域產能

12、擴張.29 4.盈利預測與投資建議.30 4.1.盈利預測.30 4.2.估值分析.31 5.風險提示.32 5.1.下游需求不及預期.32 5.2.產能釋放不及預期.32 5.3.市場拓展不及預期.32 5.4.新能源汽車領域產品盈利水平下滑風險.32 5.5.原材料價格波動風險.32 圖表目錄圖表目錄 圖 1.國力股份歷史沿革.5 圖 2.國力股份產品矩陣.6 圖 3.國力股份股權結構.7 圖 4.2014-2023Q1 公司營收及增速.9 圖 5.2014-2023Q1 公司凈利潤及增速.9 圖 6.2017-2022 年公司營收結構（分產品）.10 圖 7.2018-2022Q3 公司

13、營收結構（分應用）.10 圖 8.2017-2023Q1 公司毛利率及凈利率.10 圖 9.2017-2022 年公司毛利率（分產品）.10 圖 10.2014-2023Q1 公司費用率變化.11 圖 11.2017-2023Q1 公司研發投入情況.11 圖 12.2016-2025E 中國新能源汽車銷量及滲透率.12 圖 13.2016-2025E 全球新能源汽車銷量及滲透率.12 圖 14.2022.5-2023.5 中國公共充電樁新增量.13 圖 15.高壓直流接觸器.13 圖 16.接觸點組.13 圖 17.高壓直流接觸器原理.14 圖 18.新能源汽車中的直流繼電器應用.14 公司深

14、度分析公司深度分析/國力股份國力股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 圖 19.直流充電樁中直流繼電器應用.15 圖 20.2020 年全球高壓直流接觸器競爭格局.16 圖 21.2020 年全國高壓直流接觸器競爭格局.16 圖 22.全球光伏新增裝機容量（GW）.17 圖 23.光伏逆變器原理示意圖.18 圖 24.交流接觸器.18 圖 25.光伏逆變器.18 圖 26.交流接觸器在光伏逆變器中的應用.19 圖 27.中國半導體設備銷售額.21 圖 28.全球半導體設備銷售額.21 圖 29.全球晶圓制造前端設備價值量占比（2022 年）.21 圖 30.全球

15、半導體設備市場規模（億美元）.21 圖 31.2021 世界各國軍費支出占 GDP 比重.23 圖 32.中國軍費支出規模.23 圖 33.中國軍工電子市場規模.23 圖 34.CEPC 650MHz 速調管樣管.25 圖 35.電子真空器件技術平臺.26 圖 36.核心技術體系.27 圖 37.通用工藝.28 圖 38.高壓直流接觸器工序.28 表 1：公司主要產品介紹.6 表 2：公司管理層及核心技術人員情況.8 表 3：股權激勵考核要求.9 表 4：國內新能源汽車及充電樁用直流接觸器市場空間測算.15 表 5：公司新能源汽車及充電領域主要競爭公司情況.16 表 6：公司新能源領域客戶情況

16、.17 表 7：全球光儲用小型真空密封交流接觸器市場空間測算.19 表 8：公司光伏及儲能領域主要競爭公司情況.19 表 9：公司風光儲領域客戶情況.20 表 10：公司半導體設備制造領域主要競爭公司情況.22 表 11：公司半導體設備制造領域客戶情況.22 表 12：公司航天航空及軍工領域主要競爭公司情況.24 表 13：具備電真空平臺的國外企業.27 表 14：在研項目情況（截至 2022 年底，單位：萬元）.28 表 15：IPO 投資項目情況.30 表 16：可轉債募集資金投資項目.30 表 17：國力股份可比公司估值表.31 公司深度分析公司深度分析/國力股份國力股份 本報告版權屬于

17、安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 1.1.國力股國力股份：老牌份：老牌電子真空器件電子真空器件專家專家，平臺化布局，平臺化布局打開成長空間打開成長空間 1.1.1.1.聚焦電子真空器件，“新半軍”聚焦電子真空器件，“新半軍”應用多點開花應用多點開花 深耕深耕電電真空領域真空領域廿廿余年，余年，積極開拓應用場景積極開拓應用場景。公司前身昆山國立真空電器有限公司于 2000 年10 月成立，并在 2016 年 8 月改制為股份制公司。2021 年 9 月，公司在上交所科創板成功上市。公司專業從事電子真空器件的研發、生產與銷售，自成立以來專注于電子真空制造領域的工藝技術和產品設計，自

18、主研發能力和核心技術覆蓋了生產制造的各關鍵環節。公司主要通過設立子公司的方式不斷開拓下游應用場景，產品廣泛應用于新能源汽車及充電設施、風光儲、航天航空及軍工、半導體設備制造、安檢、輻照、柔直輸配電等領域。圖圖1.1.國力股份歷史沿革國力股份歷史沿革 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 產品矩陣豐富，產品矩陣豐富，應用領域多元。應用領域多元。公司現有產品型號眾多，按照是否需要電源驅動來實現特定功能，可分為真空無源器件（不需要電源，無陰極）和真空有源器件（需要電源，有陰極）：1）真空無源器件：主要產品：繼電器（直流接觸器、接觸電阻、真空繼電器）、電路開關（交流接觸器、真空開關管）、電容器（真空電

19、容器）；應用領域：新能源汽車及充電設施、風光儲、航空航天及軍工、半導體設備制造、傳統能源等。2）真空有源器件：主要產品：電子管（大功率閘流管、大功率磁控管、大功率速調管）；應用領域：安檢、輻照以及大科學工程領域。其中，陶瓷高壓直流接觸器（主要用于新能源汽車領域）、陶瓷高壓真空繼電器（主要用于航空航天及軍工、半導體設備領域）、真空交流接觸器（主要用于煤炭電力等傳統領域，并發力風光儲領域）為公司三大主要產品，2022 年收入占比分別達到 45%/14%/16%。公司深度分析公司深度分析/國力股份國力股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 圖圖2.2.國力股份國力股份產

20、品矩陣產品矩陣 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 表表1 1：公司主要產品介紹公司主要產品介紹 類類型型 所屬電子所屬電子元件類別元件類別 產品產品名稱名稱 定義定義 功功能能 主要應用領域主要應用領域 真真空空 無無源源器器件件 繼電器繼電器 直流直流接觸接觸器器 公司的直流接觸器產品是通過陶瓷真空密封及磁吹滅弧技術實現直流高壓大電流開斷的控制開關 是一種密封的高壓直流負載通斷器件，主要用于新能源汽車電池主回路控制、預充回路控制和充電控制，解決了傳統繼電器不能適應新能源汽車及快速充電設備高電壓的問題 新能源汽車及充電設施、航天航空及軍工 接觸接觸點組點組 接觸點組是一種由陶瓷、接觸點、連

21、接圈、引出線等零件焊接而成的陶瓷密封部件 用于生產直流接觸器，是直流接觸器的核心部件 新能源汽車及充電設施 真空真空繼電繼電器器 繼電器是一種電子控制器件，公司的真空繼電器是將觸點置于高真空的陶瓷腔體內，以真空作為滅弧和絕緣介質的繼電器，具有耐擊穿電壓高、熄弧快、體積小、重量輕、壽命長等優點，在相同的體積下，其額定工作電壓通常是普通非密封繼電器的 10 倍以上 是一種控制電路的重要電子真空器件，具備處理高功率的能力，能在高頻、高壓、大電流等苛刻條件下工作 航天航空及軍工、半導體設備制造 電路開關電路開關 交流交流接觸接觸器器 交流接觸器屬于一種交流開關，公司的交流接觸器主要采用真空開關管（真空

22、滅弧室）作為滅弧部件，具有開斷能力強、電弧不外露，使用壽命長等優點，主要應用于輸配電、石油、化工、煤礦、光伏、風電、多晶硅等領域，用于線路正常開合和故障切斷 是一種交流電路開關器件，多用于電力開斷和控制電路，承載的電流很大，帶有過流或接地保護功能，可頻繁的通斷電路、以小電流控制大電流，主要應用于柔直輸配電、高壓變頻及光伏逆變器等領域 光伏風能及儲能、傳統能源 真空真空開關開關管管 真空開關管也叫真空滅弧室，是用一對密封在真空中的電極（觸頭）和其他零件，借助真空優良的絕緣和熄弧性能，實現電路的關合或分斷，在切斷電源后能迅速熄弧并抑止電流的真空器件 是用于真空交流開關的重要器件，借助真空優良的絕緣

23、和熄弧性能，實現電路的關合或分斷，能迅速熄弧并抑止電流，主要應用于快速保護電力線路、實現帶電分閘，是交流接觸器的主要組成部分 傳統能源 電容器電容器 真空真空電容電容器器 電容器是儲存電量和電能（電勢能）的元件 是一種真空密封的高電壓電容器，產品具有耐壓高、承載電流大、損耗小、壽命長等特點，在發射機的電路中用于頻率的調諧以及濾波，在半導體設備應用中調節容量實現高頻電源與負載阻抗的匹配以獲得最大功率的輸出 航天航空及軍工、半導體設備制造 真真空空 有有源源器器件件 電子管電子管 大功大功率閘率閘流管流管 大功率閘流管是一種強放電的開關設備，能夠在數百納秒的時間內接通高達數千安培的大電流，從而形成

24、強電流脈沖，通常作為脈沖功率開關應用于加速器、激光器等設備中 是一種強放電的開關器件，能夠在數百納秒的時間內接通高達數千安培的大電流，從而形成強電流脈沖，通常作為脈沖功率開關應用于加速器、激光器等設備中 安檢、輻照、大科學工程 大功大功率磁率磁控管控管 公司的大功率磁控管是一種高功率微波發生器件，可以將輸入的直流高壓電轉化為高頻、大功率微波輸出到后端負載，應用于加速器系統、微波加熱系統、工業輻照等領域 是高功率微波發生器件，能夠將輸入的直流高壓電轉化為高頻、大功率微波輸出到后端負載，應用于加速器系統、微波加熱系統、工業輻照系統等 安檢、輻照 大功大功率速率速速調管是以電子為媒介，基于速度調制原

25、理將直流能量轉換成微波能量的微波電真空器件 是高功率微波放大器件，是粒子加速器的核心電子器件，具有高增益、高脈沖功率等優點，輻照、大科學工程 公司深度分析公司深度分析/國力股份國力股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 調管調管 廣泛應用于高能加速器、核聚變研究試驗設備、航空監控雷達等國家重點領域 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 1.2.1.2.董事長控股董事長控股 3 33.83%3.83%，管理層產業經驗豐富管理層產業經驗豐富 股權結構穩定，股權結構穩定，董事長董事長即為實控人即為實控人。截至 2022 年底，公司董事長尹劍平先生為公司實際控制人，直接持

26、股 27.75%，并通過員工持股平臺國譯投資間接控制公司 6.08%的股份，合計控制公司 33.83%的股份；公司持股員工 23 人，直接持股 29.85%（除實控人外 2.10%），并通過國譯投資間接持股 5.72%（除實控人外 2.92%），合計持有公司 35.57%（除實控人外 5.02%）的股份。子公司分工明確，子公司分工明確，合力做強電真空主業合力做強電真空主業。公司有三家全資子公司（瑞普電氣、國力電子、國力研究院）及一家控股子公司（國力源通，持股 89.29%），母、子公司在業務安排及功能定位上分工明確，共同助力集團全方位開拓電子真空器件業務版圖。1）真空無源器件領域：國力股份（母

27、公司）：電子真空器件制造和研發平臺、軍工、半導體領域業務平臺 國力源通（控股子公司，GIGAVAC 參股）：新能源汽車及充電樁等新能源配套領域業務平臺，主要產品為陶瓷高壓直流接觸器 瑞普電氣（全資子公司）：對接傳統能源領域和高壓柔直輸變電領域的業務平臺，主要產品為真空交流接觸器 2）真空有源器件領域：國力電子（全資子公司）：真空有源器件生產銷售平臺 國力研究院（全資子公司）：真空有源器件研發平臺，進一步推動電子真空在相關產業的延伸應用，解決國家大科學工程、輻照等領域應用需求短板 圖圖3.3.國力股份國力股份股權結構股權結構 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/國力股

28、份國力股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 核心管理層穩固，產業技術背景深厚核心管理層穩固，產業技術背景深厚。公司董事長尹劍平、總經理黃浩和總工程師覃奀垚均為公司初創者，且都聚焦于電子真空器件行業并已合作共事多年，為公司業務拓展、持續運營、研發創新等方面打下良好基礎；董秘張雪梅、財務總監李平均在公司任職多年；技術副總監胡濱、繼電器事業部總經理賈冰冰分別有 40 年、25 年工程師經驗并已在公司工作多年；子公司國力研究院的核心開發人員李永明和王少哲則分別擁有北京大學和中國科學院大學的博士學歷，作為公司年輕的骨干力量，為未來進一步推動電子真空器件在國家大科學工程、輻

29、照等領域的應用提供動力。表表2 2：公司管理層及核心技術人員情況公司管理層及核心技術人員情況 姓名姓名 職位職位 年齡年齡 學歷學歷 簡介簡介 尹劍平 董事長 核心技術人員 62 中專 1980 年畢業于南昌無線電工業學校無線電技術專業。1980.3-1993.9，任國營第八九七廠儀表技術員、計劃采購;1993.10-2000.10，任萬平電子經理;2000.11-2016.8，任國力有限董事長;2016.8 至今，任國力股份董事長。黃浩 董事 總經理 核心技術人員 58 本科 1987 年畢業于桂林電子工業學院電子機械系電子設備結構專業，高級工程師。19878-19984，任國營第八九七廠設

30、計師;1998.4-2000.12，任南京杰寧仕電子有限公司總工程師;2000.12-2014.6，任國力有限總工程師;2014.7-2016.8，任國力有限總工程師兼總經理;2016.8 至今，任國力股份董事、總經理。覃奀垚 董事 總工程師 核心技術人員 53 本科 1992 年畢業于浙江大學物理系物理專業，高級工程師。1992.7-1999.4，任國營第八九七廠開發中心工程師;1999.4-2000.12，任南京杰寧仕電子有限責任公司技術部經理;2000.12-2018.12，歷任國力有限/國力股份工程師、產品經理及第二事業部總經理;2019.1至今，任國力股份總工程師;2019.12 至

31、今，任國力股份董事。張雪梅 董事會秘書 董事 41 本科 2011 年畢業于南京審計學院會計學專業。2007.2-2009.7，任牧野機床中國有限公司進出口專員;2009.9-2014.12，任翊騰電子科技(昆山)有限公司總經理助理;2015.1-2016.9 任國力有限董事長秘書;2016.8 至今，任國力科技董事會秘書；2023.2至今，任國立股份董事。李平 財務總監 56 大專 1987.8-2001.6，任萬平電子財務科科長;2001.7-2003.7，任昆山天星水暖有限公司財務科科長;2003.8-2012.6，任浦項(蘇州)汽車配件制造有限公司財務次長;2012.6-2016.8，

32、任國力有限財務總監;2016.8-2018.10，任國力股份財務總監;2018.10-2019.12，任國力股份副總經理;2019.9 至今，任國力股份財務總監。胡濱 核心技術人員 61 本科 1983 年畢業于電子科技大學電真空器件專業，高級工程師。1983.8-1992.9，任陜西寶光真空電器股份有限公司產品開發工程師;1992.9-2000.9，任成都旭光電子股份有限公司產品開發工程師、技術副廠長;2000.9-2008.3，任西門子中壓開關(無錫)有限公司技術支持部經理;2008.3-2014.4，任伊頓電氣有限公司工程應用部經理兼真空開關管產品線經理(亞太區);2014.5至今，任國

33、力股份技術副總監。賈冰冰 核心技術人員 49 本科 1998 年畢業于遼寧工程技術大學機械工程學院機械制造工藝與設備專業。1998.7-2004.10，任山東時風(集團)有限責任公司技術部工程師;2004.11 至今，歷任國力有限/國力股份技術開發中心工程師、產品經理及繼電器事業部總經理。李永明 核心技術人員 38 博士 2014 年畢業于北京大學物理學院核技術及應用專業，高級工程師。2014.3-2018.2，任中國科學院近代物理研究所高級工程師;2018.2 至今，任國力研究院副院長。王少哲 核心技術人員 33 博士 2017 年畢業于中國科學院大學核技術及應用專業，高級工程師。2017.

34、7 至今，任國力研究院研發工程師。資料來源：公司招股書，公司年報，安信證券研究中心（注：年齡為截至 2022 年底的數據；已離任高管未并入該表）股權激勵股權激勵激發激發員工積極性員工積極性，考核目標指引業績增長信心，考核目標指引業績增長信心。2022 年 5月公司發布股權激勵計劃，并于 2022 年 6 月 10 日首次授予 91 人（含 8 位高管及核心技術人員）共計 120.25 萬股，授予價格 27.685 元/股（2022 年 10 月公告調整），于 2022 年 10 月 21 日預留授予 10 人共計24.70 萬股。截至 2022 年底，公司激勵對象共 101 人，占公司員工人數

35、 12.2%，共授予股票占比 1.52%。激勵方案將分年度對公司業績進行考核，2022-2024 年作為考核年度，公司需要滿足營業收入或凈利潤增速目標之一：以 2021 年營業收入和凈利潤為基數，（A）2022-2024年營業收入目標增長率分別為 30%、69%、119.7%；（B）2022-2024 年凈利潤目標增長率分別為 22%、44%、72.8%。公司深度分析公司深度分析/國力股份國力股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 表表3 3：股權激勵考核要求股權激勵考核要求 歸屬期歸屬期 對應考核年度對應考核年度 歸屬比例歸屬比例 以以 2 2021021 年為

36、基數年為基數 營業收入增長率營業收入增長率 （A A）以以 2 2021021 年為基數年為基數 凈利潤增長率凈利潤增長率 （B B）首次授予 第一個歸屬期 2022 40%30%22%第二個歸屬期 2023 30%69%44%第三個歸屬期 2024 30%119.7%72.8%預留授予 第一個歸屬期 2023 50%69%44%第二個歸屬期 2024 50%1197%72.8%資料來源：公司公告，安信證券研究中心 1.3.1.3.泛新能源泛新能源需求需求驅動業績增長驅動業績增長，費用管控水平持續提升，費用管控水平持續提升 剝離低利潤業務，剝離低利潤業務，聚焦主業聚焦主業重返增長軌道重返增長軌

37、道。2018-2019 年由于貿易摩擦導致境外客戶銷售收入下降以及我國新能源汽車消費市場動力不足，公司營收及利潤均有較大回調。2018 年客戶沃特瑪出現資金困難，公司對其 1.1 億元應收賬款計提了壞賬準備，導致當年凈利潤為負。2020 年 8 月，由于原子公司醫源醫療主營業務醫用 CT 球管有開發周期長、持續投入高、凈利潤為負值等特點，公司為進一步聚焦主營業務，對外轉讓了醫源醫療的控股權。因此，該公司的虧損不再并表，且母公司由此產生較大的非經常性損益。隨著近年來國內外泛新能源市場需求提升以及公司不斷優化客戶結構，2019-2022 年公司營收及利潤均呈現穩健增長趨勢，2019-2022 年營

38、收/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤 CAGR 分別達到 28.26%/29.48%/66.35%。2022 年公司營收 7 億元（YoY+37.53%），歸母凈利潤 0.85 億元（YoY+17.01%）；23Q1 公司營收 1.29 億元（YoY+0.32%），歸母凈利潤 0.11 億元（YoY-5.24%），凈利同比略有下滑，主要系新能源類客戶需求不及預期、研發及股權激勵費用增長等因素所致。圖圖4.4.2014-2023Q1 公司營收及增速公司營收及增速 圖圖5.5.2014-2023Q1 公司凈利潤及增速公司凈利潤及增速 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究

39、中心 產品側：產品側：直流接觸器直流接觸器貢貢獻最大營收增量獻最大營收增量。直流接觸器、交流接觸器、繼電器為公司三大主力產品，自 2019 年以來其收入均保持穩定增長。2019-2022 年，直流接觸器深度受益于新能源汽車及充電設施市場的興起，其營收由 0.86 億元快速增長至 3.13 億元，營收占比由 26%提升至 45%；交流接觸器營收由 0.51 億元增至 1.14 億元，營收占比保持在 16%左右；繼電器營收由 0.67 億元增至 0.98 億元，營收占比由 20%下滑至 14%。此外，2019-2022 年電容器營收由 0.18 億元增至 0.43 億元，營收占比保持 6%左右；真

40、空有源器件營收由 0.13 億元增至0.24 億元，營收占比保持 3%左右；開關管（主要用于傳統能源領域）營收保持穩定，營收占比有較大下滑，由 13%降至 6%。應用側：應用側：泛泛新能源新能源（車樁、風光儲）市場帶來強勁需求（車樁、風光儲）市場帶來強勁需求。據公司公告，2019-2022 年前三季度，泛新能源市場對公司產品需求保持旺盛，營收比例由 35%逐步提升至 52%。其中，新能源-20-20-10-100 01010202030304040505060600 02 24 46 68 8201420142015201520162016201720172018201820192019202

41、02020202120212022202223Q123Q1營收（億元）營收（億元）yoyyoy（%）-200-2000 0200200400400600600-0.5-0.50 00.50.51 11.51.5歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）扣非歸母凈利潤（億元）扣非歸母凈利潤（億元）歸母歸母yoyyoy（%）扣非歸母扣非歸母yoyyoy（%）公司深度分析公司深度分析/國力股份國力股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 汽車及充電設施領域營收由 2019 年的 1.09 億元增至 2022 年前三季度的 2.04 億元，營收占比由 33%提升至 44%；風光

42、儲領域營收由 0.08 億元增至 0.38 億元，營收占比由 2%提升至 8%。傳統能源領域營收增速放緩，營收占比下滑明顯，由 25%降至 16%。圖圖6.6.2017-2022 年公司營收結構（分產品）年公司營收結構（分產品）圖圖7.7.2018-2022Q3 公司營收結構（分公司營收結構（分應用應用）資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，公司公告，安信證券研究中心 產品結構產品結構調整調整導致毛利率導致毛利率呈略微下滑趨勢呈略微下滑趨勢。2018 年凈利率為負主要系對客戶沃特瑪應收賬款計提壞賬準備所致；2020 年歸母凈利率大幅增長主要系轉讓子公司醫源醫療控股權所致；2

43、023Q1，公司毛利率/歸母凈利率/扣非歸母凈利率分別為 41.98%/8.53%/8.53%，同比下降3.43pct/0.77pct/0.43pct。公司毛利率整體呈現小幅下降趨勢，主要系不同產品生產成本、下游應用領域、客戶議價能力等多重因素導致不同產品之間的毛利率差異較大，營收占比快速提升的直流接觸器（用于新能源汽車等領域）毛利率相對較低且逐年有所下滑，而毛利率相對較高的直流繼電器（用于航空航天及軍工等領域）營收占比有較大下滑。2022 年交流接觸器毛利率下降 6.33pct，主要系低毛利及低壓礦用產品銷售占比較多所致。圖圖8.8.2017-2023Q1 公司公司毛利率及凈利率毛利率及凈利

44、率 圖圖9.9.2017-2022 年公司年公司毛利率毛利率（分產品（分產品）資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 期間費用率呈下降趨勢，研發投入保持較高水平期間費用率呈下降趨勢，研發投入保持較高水平。公司整體費用管控表現良好，在不斷擴張公司業務規模的前提下，期間費用率保持下降的趨勢。2023Q1 公司期間費用率為 18.74%（YoY+3.54pct），其 中 銷 售/管 理/財 務 費 用 率 分 別 為3.84%/14.61%/0.30%（YoY+0.42pct/1.98pct/1.15pct）。公司始終保持較高研發投入，2019-2020 年原控股

45、子公司醫源醫療委托研發及咨詢費較高導致研發費用率呈現較大波動，剔除醫源醫療后，公司研發費用率相對穩定。2022 年公司研發費用達到 6245 萬元（YoY+50.97%），研發費用率為 8.92%（YoY+0.79pct）；23Q1 公司研發費用達到 1577 萬元（YoY+29.16%），研發費用率為 12.23%（YoY+2.73pct）。43%29%26%34%39%45%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%201720172018201820192019202020202021202120222022直流接觸器直流接觸器交流接觸器交流接觸器繼電器繼電

46、器接觸點組接觸點組電容器電容器開關管開關管真空有源器件真空有源器件其他其他41%33%29%38%44%2%2%3%6%8%0%0%50%50%100%100%2018201820192019202020202021202122Q1-Q322Q1-Q3新能源汽車及充電設施新能源汽車及充電設施傳統能源傳統能源航天航空及軍工航天航空及軍工半導體設備制造半導體設備制造光伏風能及儲能光伏風能及儲能安檢、輻照安檢、輻照其他其他-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%201420142015201520162016201720172018201820

47、19201920202020202120212022202223Q123Q1毛利率毛利率歸母凈利率歸母凈利率扣非歸母凈利率扣非歸母凈利率0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%201720172018201820192019202020202021202120222022直流接觸器直流接觸器交流接觸器交流接觸器繼電器繼電器接觸點組接觸點組電容器電容器開關管開關管真空有源器件真空有源器件其他其他公司深度分析公司深度分析/國力股份國力股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 圖圖10.10.2014-2023Q1 公司公司費用率變化費用率變化 圖圖11

48、.11.2017-2023Q1 公司公司研發投入情況研發投入情況 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 -10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%20142014201520152016201620172017201820182019201920202020202120212022202223Q123Q1期間費用率期間費用率銷售費用率銷售費用率管理費用率管理費用率財務費用率財務費用率0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%0 010102020303040405050606070702017201720182018

49、2019201920202020202120212022202223Q123Q1研發費用（百萬元）研發費用（百萬元）研發費用率研發費用率公司深度分析公司深度分析/國力股份國力股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 2.2.下下游應用場景廣泛，“新半軍”協同游應用場景廣泛，“新半軍”協同驅動業績增長驅動業績增長 2.1.2.1.新能源行業持續新能源行業持續景氣景氣，真空接觸器需求快速提升真空接觸器需求快速提升 2.1.1.2.1.1.新能源新能源車車樁市場高速發展，高壓直流接觸器成長空間廣闊樁市場高速發展，高壓直流接觸器成長空間廣闊 新能源汽車行業呈現高速增長趨勢

50、新能源汽車行業呈現高速增長趨勢。為解決日益嚴重的環境污染問題和全球能源危機，世界各國紛紛出臺利好新能源產業政策，新能源汽車銷量仍在不斷上升。2023 年 1-4 月，國內新能源汽車銷量 222.25 萬輛，滲透率 26.99%；中國工程院院士丁榮軍預計 2025 年達到 1500萬輛，滲透率達到 35%。據 IEA 數據，2023Q1 全球新能源汽車銷量超過 230 萬輛，預計 2023年達到 1400 萬輛，滲透率 18%；丁榮軍院士預計 2025 年全球新能源汽車銷量將達到 2500 萬輛，滲透率 20%。圖圖12.12.2016-2025E 中國新能源汽車銷量及滲透率中國新能源汽車銷量及

51、滲透率 圖圖13.13.2016-2025E 全球新能源汽車銷量及滲透率全球新能源汽車銷量及滲透率 資料來源：中汽協，2023 國際新能源智能網聯汽車創新生態大會上中國工程院院士丁榮軍的發言，安信證券研究中心 資料來源：EV Volumes，IEA，2023 國際新能源智能網聯汽車創新生態大會上中國工程院院士丁榮軍的發言，安信證券研究中心 新能源汽車新能源汽車市場市場增長拉動充電基礎設施需求快速增長增長拉動充電基礎設施需求快速增長。2023 年 1 月 30 日，工業和信息化部等八部門發布關于組織開展公共領域車輛全面電動化先行區試點工作的通知，要求新增公共充電樁（標準樁）與公共領域新能源汽車推

52、廣數量（標準車）比例力爭達到 1：1；5 月17 日，國家發改委、國家能源局印發關于加快推進充電基礎設施建設更好支持新能源汽車下鄉和鄉村振興的實施意見，提到要加快實現適宜使用新能源汽車的地區充電站“縣縣全覆蓋”、充電樁“鄉鄉全覆蓋”。2023 年 5 月，我國公共充電樁較上月新增 5.9 萬臺，其中直流充電樁新增 2.2 萬臺、交流充電樁新增 3.7 萬臺。從 2022 年 5 月到 2023 年 5 月，我國月均新增公共充電樁約 5.8 萬臺。中國充電聯盟數據顯示，2022 年我國國內車樁增量比為 2.7：1，按照工信部“2025 年實現車樁比 2：1，2030 年實現車樁比 1:1”的計劃

53、，未來市場還有較大增長空間。根據中國充電聯盟預計，2023 年我國國內新增公共充電樁 97.5 萬臺，其中公共直流充電樁 41.0 萬臺，增長幅度分別為 54.26%/53.88%。0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%0 05005001,0001,0001,5001,5002,0002,000中國新能源汽車銷量（萬輛）中國新能源汽車銷量（萬輛）中國新能源汽車滲透率中國新能源汽車滲透率0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%0 05005001,0001,0001,5001,5002,0002,0002,5002,5003,0003,000全球新能源

54、汽車銷量（萬輛）全球新能源汽車銷量（萬輛）全球新能源汽車滲透率全球新能源汽車滲透率公司深度分析公司深度分析/國力股份國力股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 圖圖14.14.2022.5-2023.5 中國公共充電樁新中國公共充電樁新增量增量 資料來源：中國充電聯盟，安信證券研究中心 2016 年 3 月，公司與客戶 GIGAVAC 合資設立國力源通，從事陶瓷高壓直流接觸器的生產與銷售，進軍新能源領域。目前公司對應產品主要分為兩大類：陶瓷高壓直流接觸器和接觸點組。陶瓷高壓直流接觸器是一種密封的高壓直流負載通斷器件(開關)，主要用于新能源汽車的電源電控等系統中，

55、主要作用是接通或斷開儲能電池，接通或斷開空調、加熱、氣泵等用電負載，在特定場景(如用電設備過熱、過流或熄火)中起到切斷電池與用電設備間的連接以確保駕乘人員安全等作用。接觸點組是一種由陶瓷、接觸點、連接圈、引出線等零件焊接而成的陶瓷密封部件。公司生產的接觸點組是直流接觸器的核心部件，其質量直接影響到直流接觸器的工作電壓、電流、壽命等關鍵參數，決定直流接觸器產品的綜合性能及品質。圖圖15.15.高壓直流接觸器高壓直流接觸器 圖圖16.16.接觸點組接觸點組 資料來源：國力股份官網，安信證券研究中心 資料來源：國力股份招股書，安信證券研究中心 公司生產的陶瓷高壓直流接觸器采用了新型磁吹滅弧技術，設計

56、開發出高過載結構，應用新觸點材料及電弧控制技術，改進輔助觸點設計結構，以滿足新能源領域直流接觸器對壽命水平、安裝便利度、極限條件下適應力、安全可靠性等性能的要求。0 02 24 46 68 810101212中國公共充電樁增量（萬臺）中國公共充電樁增量（萬臺）中國直流充電樁增量（萬臺）中國直流充電樁增量（萬臺）公司深度分析公司深度分析/國力股份國力股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 圖圖17.17.高壓直流接觸器原理高壓直流接觸器原理 資料來源：線束世界，安信證券研究中心 電動汽車的電池系統和逆變器之間配置直流接觸器。當系統停止運行后起隔離作用，系統運行時起

57、連接作用，當車輛關閉或發生故障時，能安全的將儲能系統從車輛電氣系統中分離，起到分斷電路的作用。在其他輔助回路中作為用電控制器件。一輛新能源乘用車一般使用 4-6 只直流接觸器，一輛新能源商用車一般使用 4-8 只直流接觸器，包括 2 個主接觸器、2 個快速充電接觸器、2 個普通充電接觸器、1 個預充接觸器、1 個輔助功能用接觸器。圖圖18.18.新能源汽車中的直流繼電器應用新能源汽車中的直流繼電器應用 資料來源：宏發股份官網，安信證券研究中心 直流充電樁、充電站的直流輸出側或車載充電機的輸出側同樣需要配置直流接觸器。當接觸器閉合時，起充電樁和汽車的連通作用；斷開時，隔離充電樁和外部的連接,起到

58、安全防護作用。一個充電樁一般使用 2-4 只直流接觸器。公司深度分析公司深度分析/國力股份國力股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 圖圖19.19.直流充電樁中直流繼電器應用直流充電樁中直流繼電器應用 資料來源：宏發股份官網，安信證券研究中心 假設單只直流接觸器價格為 100 元，平均每輛新能源汽車使用 6 只直流接觸器，充電樁單樁使用 3 只直流接觸器，工信部規劃 2025 年國內車樁比達到 2:1,我們測算 2 2025025 年國內年國內新能源新能源汽車汽車及及充電樁充電樁用用直流接觸器市場規模直流接觸器市場規模有望有望達到達到 9 93 3 億元億元。

59、表表4 4：國內新能源汽車及充電樁用直流接觸器市場空間測算國內新能源汽車及充電樁用直流接觸器市場空間測算 20212021 20222022 20232023 20242024 2025E2025E 直流接觸器價格（元/只）100 100 100 100 100 新能源汽車銷量（萬輛）352.05 688.66 1019 1243 1500 單車使用直流接觸器數量（只/輛）6 6 6 6 6 新能源汽車用直流接觸器數量（萬只）2,112 4,132 6,115 7,461 9,000 新能源汽車用直流接觸器市場規模（億元）21.12 41.32 61.15 74.61 90.00 新能源汽車保

60、有量（萬輛）784 1,310 2133 3056 4098 車樁比 3.0 2.5 2.2 2.1 2.0 充電樁保有量（萬臺）261.7 521 958.4 1455 2049 公共充電樁占比 44%34%29%28%29%公共充電樁保有量（萬臺）114.7 179.7 277.2 413.7 591.2 新增公共充電樁數量（萬臺）34 65 97.5 136.5 177.5 直流樁占比 41%42%43%44%46%公共直流樁保有量（萬臺）47 76.1 119.8 183.0 271.7 新增公共直流樁數量（萬臺）16.1 29.1 43.7 63.3 88.6 單樁使用直流接觸器數量

61、（只/輛）3 3 3 3 3 樁用直流接觸器數量（萬只）48.3 87.3 131.0 189.9 265.8 樁用直流接觸器市場規模（億元）0.48 0.87 1.31 1.90 2.66 新能源汽車及充電樁用直流接觸器數量（萬只）新能源汽車及充電樁用直流接觸器數量（萬只）2,161 2,161 4,219 4,219 6,246 6,246 7,651 7,651 9,266 9,266 新能源汽車及充電樁用直流接觸器市場規模（億元）新能源汽車及充電樁用直流接觸器市場規模（億元）22 22 42 42 62 62 77 77 93 93 資料來源：中汽協，2023 國際新能源智能網聯汽車創

62、新生態大會上中國工程院院士丁榮軍的發言，中國充電聯盟，工信部，中商產業研究院，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/國力股份國力股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 目前高壓直流接觸器市場中具備大批量供貨的專業廠商可劃分為三類:第一類是以泰科電子、松下電器、GIGAVAC 為代表的外資繼電器專業制造商;第二類是以宏發股份、上海西艾、國力科技為代表的國產繼電器專業制造商;第三類是下游整車制造商，如比亞迪，高壓直流接觸器自供并逐步開拓外部市場。根據華經產業研究院數據，2020 年全球市場，松下電器、Gigavac、宏發股份位列市場占有率前三，占據了近 83%

63、的市場份額，然后是 Denso 等其他廠商;國內市場為“一超多強”的格局，宏發股份占據市場約 40%的份額，其余市場份額由比亞迪、松下電器、上海西艾、國力股份及其他廠商所占據。圖圖20.20.2020 年全球高壓直流接觸器競爭格局年全球高壓直流接觸器競爭格局 圖圖21.21.2020 年全國高壓直流接觸器競爭格局年全國高壓直流接觸器競爭格局 資料來源：華經產業研究院，安信證券研究中心 資料來源：華經產業研究院，安信證券研究中心 表表5 5：公司公司新能源汽車及充電領域新能源汽車及充電領域主要競爭公司情況主要競爭公司情況 公司名稱公司名稱 基本業務情況基本業務情況 相關業務規模相關業務規模 技術

64、實力技術實力 松下電器 在全球分為五大事業公司，包括家電冷熱設備公司、生活方案公司、互聯網解決方案公司、汽車解決方案公司、工業機電解決方案公司。其中，工業機電解決方案公司提供電池、電機以及繼電器、半導體器件、電容、傳感器等電子元器件產品及配套解決方案，廣泛應用于汽車、通信基礎設施、工廠自動化以及光通信等領域 工業機電解決方案公司2022 年全球銷售額約73888 億日元，其中主營高壓直流繼電器、機械繼電器、工業電機、傳感器的工業部門銷售額約 11314億日元 技術實力雄厚，高壓直流接觸器業務布局較早，由傳統通用繼電器拓展至高壓直流領域，產品質量穩定，一致性高，研發創新能力強 宏發股份 主要業務

65、為研制、生產和銷售繼電器、低壓電器、接觸器、自動化設備及相關的電子元器件和組件、機電產品、機械設備。產品包括繼電器、低壓電器、高低壓成套設備、精密零件、傳感器、電容器、自動化設備等多個類別。其中繼電器產品主要包括工業繼電器、功率繼電器、電力繼電器、汽車繼電器、信號繼電器、新能源繼電器(高壓直流接觸器)等 繼電器產品 2022 年營業收入約 104.98 億元，其中直流接觸器業務數據公開資料查詢未能獲取相關信息 從傳統通用繼電器業務切入高壓領域，產品結構全面，可滿足下游不同整車廠商需求，產品性能與外資品牌相當，生產規模大，生產成本較低 比亞迪 主要從事包含新能源汽車及傳統燃油汽車在內的汽車業務、

66、手機部件及組裝業務、二次充電電池及光伏業務。汽車業務主要采用自主研發設計、整車及核心零部件一體化生產，并以自主品牌進行銷售的經營模式，擁有全球領先的電池、電機、電控及整車核心技術 2022 年營業收入約 4,240.61 億元，其中電 子元器件、直流接觸器 等業務數據公開資料查 詢未能獲取相關信息 目前國內極少數生產直流接觸器的整車制造商，主要用于自用，依托自身整車廠商優勢，具備豐富的電子元器件配套經驗，產品型號性能適配度高 上海西艾 主要從事高壓直流接觸器、電源濾波器、光控器的生產、研發和銷售/專業從事高壓直流接觸器等產品研發生產 本公司 專業從事電子真空器件制造，直流接觸器為公司主要產品之

67、一 2022 年公司直流接觸器產品營業收入 3.13 億元 以陶瓷釬焊型直流接觸器核心設計及制造技術為突破口，采用了新型磁吹滅弧技術，產品型號豐富，性能和23%12%5%24%36%宏發DensoGigavac其他松下25%20%10%5%40%比亞迪松下上海西艾其他宏發公司深度分析公司深度分析/國力股份國力股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 參數與同行業可比產品處于同一技術區間 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 受益于新能源汽車行業快速發展，寧德時代、欣旺達等動力電池廠商客戶對直流接觸器產品需求大幅增長。公司在高壓直流接觸器領域雖起步較晚，但憑借多年來

68、對于電子器件行業的 技術積累和研究探索，已與國內多家電池、電控行業龍頭及整車廠商建立了良好的合作關系。隨著公司持續加大設備投入、提升研發制造水平、加深產品市場滲透，未來將不斷縮短與行業龍頭的技術差距，擴大市場占有率。2.1.2.2.1.2.風光儲風光儲產業產業擴容擴容拉動交流拉動交流流接觸器流接觸器需求需求 全球全球光伏光伏領域市場領域市場仍將保持仍將保持增長增長。美國出臺2022 通脹削減法案預計將投入 300 億美元用于生產稅收抵免，促進美國太陽能電池板及關鍵產品的加工；歐盟計劃在 2030 年前達成一套 100GW 完整光伏產業鏈的目標；我國出臺“十四五”可再生能源發展規劃和促進新時代新

69、能源高質量發展實施方案，明確了到 2030 年風電和太陽能發電總裝機容量將達到 12億千瓦以上。在各國政策驅動以及光伏分布式趨勢推動下，CPIA 數據顯示，2022 年全球光伏新增裝機量為 230GW，安信證券電新組預測 2025 年有望達到 538GW。圖圖22.22.全球光伏新增裝機容量（全球光伏新增裝機容量（GW）資料來源：CPIA，安信證券研究中心 0 0100100200200300300400400500500600600201620162017201720182018201920192020202020212021202220222023E2023E2024E2024E2025E

70、2025E表表6 6：公司新能源領域客戶情況公司新能源領域客戶情況 主要應用領域主要應用領域 2 2022 022 Q Q1 1-Q Q3 3 主要客戶主要客戶 正在開發的主要客戶正在開發的主要客戶 新能源汽車及充電設施 Sensata 寧德時代 匯川技術 欣旺達 蘇州海格電控股份有限公司 萬向一二三股份公司 珠海英搏爾電氣股份有限公司 安徽瑞露科技有限公司 杭州鵬成新能源科技有限公司 深圳威邁斯新能源股份有限公司 安波福中央電氣(上海)有限公司 上海捷新動力電池系統有限公司 資料來源：國力股份可轉債公告，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/國力股份國力股份 本報告版權屬于安信證券股份

71、有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 光伏發電系統通常由光伏組件和逆變器組成。光伏組件產生的直流電，先經過直流濾波電路，去除電流波動和電磁干擾，進入逆變器，逆變器將直流電/不規則交流電轉換為正弦波交流電，并最終轉化為可以并入電網或直接供應負載端的交流電。圖圖23.23.光伏逆變器原理示意圖光伏逆變器原理示意圖 資料來源：錦浪科技招股書，安信證券研究中心 接觸器是光伏系統逆變器接觸器是光伏系統逆變器中中的核心器件。的核心器件。在新能源發電高壓大功率的電氣性能要求下，交流接觸器能夠起到保護電路、防漏電、提升電路壽命等作用。單臺逆變器約由 20 只小型接觸器和 2 臺大型接觸器組成，其中從多晶硅發

72、電到逆變器約有 8 只小型接觸器進行輸入端控制，逆變器中斷約有 12 只小型接觸器進行選相控制，最終有 2 臺大型接觸器對逆變后的交流電進行并網發電。圖圖24.24.交流接觸器交流接觸器 圖圖25.25.光伏逆變器光伏逆變器 資料來源：國力股份官網，安信證券研究中心 資料來源：百度圖庫，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/國力股份國力股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 圖圖26.26.交流接觸器在光伏逆變器中的應用交流接觸器在光伏逆變器中的應用 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 公司募投項目中的新增產能以小型交流接觸器為主，主要用于光伏逆變器/儲

73、能變流器中。據公司可轉債公告，假設小型真空密封交流接觸器的功率統一為 0.27MW，每 GW 裝機容量理論上需要約 7400 只小型真空密封交流接觸器；考慮到產品有效功率和功率損耗，每 GW 裝機容量需要約 1-1.2 萬只，我們假設平均需要 1.1 萬只/GW，并假設小型真空密封交流接觸器價格為 160 元/只，我們測算 2 2025025 年全球年全球光儲用光儲用小型真空密封交流接觸器市場規模小型真空密封交流接觸器市場規模有望有望達到達到1 12.2.1 1 億元億元。表表7 7：全球全球光儲光儲用用小型真空小型真空密封密封交流接觸器交流接觸器市場空間市場空間測算測算 20212021 2

74、0222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 小型真空密封交流接觸器價格（元/只）160 160 160 160 160 光伏新增裝機量（GW）170 230 334 439 538 儲能新增裝機量（GW）10.2 20.4 51.0 101.9 148.0 光儲新增裝機量（GW）180.2 250.4 385.0 540.9 686.0 單 GW 小型真空密封交流接觸器用量（萬只/GW）1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 光儲用小型真空密封交流接觸器數量（萬只）光儲用小型真空密封交流接觸器數量（萬只）198.3198.3 275.4275.4 423.

75、5423.5 595.0595.0 754.6754.6 光儲用小型真空密封交流接觸器市場規模（億元）光儲用小型真空密封交流接觸器市場規模（億元）3.23.2 4.44.4 6.86.8 9.59.5 12.112.1 資料來源：CPIA，國力股份公告，CNESA，儲能產業研究白皮書 2023,BNEF，安信證券研究中心 目前交流接觸器的市場供應商可主要分為兩大類：第一類是以 ABB、泰科電子為代表的國外廠商，另一類是以宏發股份、國力股份為代表的國內廠商。國外龍頭廠商擁有大多雄厚技術實力和能滿足各種實用條件的產品，而隨著國內光伏裝機量的增加，將拉動國內交流接觸器市場空間增長。表表8 8：公司光

76、伏公司光伏及儲能領域及儲能領域主要競爭公司情況主要競爭公司情況 公司名稱公司名稱 基本業務情況基本業務情況 相關業務規模相關業務規模 技術實力技術實力 ABB 是全球電力和自動化技術領域的領導企業，致力于為工業、能源、電力、交通和建筑行業客戶提供解決方案，幫助客戶提高生產效率和能源效率，同時降低對環境的不良影響 2022 年營業收入約 294.46 億美元，其中 電氣化業務收入為 141.05 億美元 技術實力雄厚，通過持續 的研發投入確保技術領先地位 公司深度分析公司深度分析/國力股份國力股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 宏發股份 主要業務為研制、生產和

77、銷售繼電器、低壓電器、接觸器、自動化設備及相關的電子元器件和組件、機電產品、機械設備。產品包括繼電器、低壓電器、高低壓成套設備、精密零件、傳感器、電容器、自動化設備等多個類別。其中繼電器產品主要包括工業繼電器、功率繼電器、電力繼電器、汽車繼電器、信號繼電器、新能源繼電器(高壓直流接觸器)等 繼電器產品 2022 年營業收入約 104.98 億元，其中直流接觸器業務數據公開資料查詢未能獲取相關信息 技術水平先進，研發生產 能力強，產品結構豐富，具備先進的自動化生產能力 本公司 專業從事電子真空器件制造，主要配套于光伏風能及儲能領域的產品包括交流接觸器和直流接觸器 2022 年公司交流接 觸器產品

78、營業收入 1.14 億元，直流接觸 器 產 品 營 業 收 入 3.13 億元 產品核心部件真空開關管具備自主研發生產能力，能夠快速響應客戶定制化需求 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 公司進入風光儲行業時間相對較短，目前已陸續配套英杰電氣、重慶大全泰來電氣有限公司、新風光等下游新能源廠商設備，在市場中樹立了良好的口碑。此外，公司正在推進“小型化低電阻高壓直流接觸器的研發”、“1500V 高壓儲能接觸器技術平臺的研發”等研發項目，不斷研究和開發新技術、新產品，為公司在光伏風能及儲能領域的可持續發展提供充足的技術儲備，從而提升公司的市場占有率。表表9 9：公司風光儲領域客戶情況公司風光儲領域

79、客戶情況 主要應用領域主要應用領域 2 2022 022 Q Q1 1-Q Q3 3 主要客戶主要客戶 正在開正在開發的主要客戶發的主要客戶 風伏光能及儲能 英杰電氣 重慶大全泰來電氣有限公司 東莞新能安科技有限公司 新風光 阿詩特能源 埃諾威(蘇州)新能源科技有限公司 科陸電子 合肥國軒高科動力能源有限公司 天合光能股份有限公司 固德威技術股份有限公司 萬幫數字股份有限公司 資料來源：國力股份可轉債公告，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/國力股份國力股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 2.2.2.2.半導體設備國內市場半導體設備國內市場高景氣高景

80、氣，零部件國產化需求明確零部件國產化需求明確 2022 年全球半導體制造設備出貨金額相較 2021 的 1026 億美元增長 5%，創下 1076 億美元的歷史新高。2022 年中國大陸連續第三年成為全球最大的半導體設備市場，銷售額達到 283 億美元，占比約為 26%。隨著國產化替代進程加快，未來大陸市場仍有較大增長空間。圖圖27.27.中國中國半導體設備半導體設備銷售額銷售額 圖圖28.28.全球全球半導體設備半導體設備銷售額銷售額 資料來源：日本半導體制造裝置協會，安信證券研究中心 資料來源：日本半導體制造裝置協會，安信證券研究中心 公司生產的真空電容器以陶瓷作為絕緣密封材料、以真空作為

81、介質，采用高導無氧銅帶，通過一整套高精度模具加工形成的一組精密電極密封在一個真空容器中，與其他介質的電容器相比，具有耐壓高、體積小、損耗低、性能穩定可靠等特點，主要用于半導體設備中的射頻電源。射頻電源是半導體設備配套電源，廣泛應用于等離子體刻蝕(ETCH)、增強氣相沉積(PEVCD)、氣相清洗等設備中。根據 SEMI 的數據顯示，2022 年全球晶圓制造前端設備價值量為 1010 億美元，其中刻蝕機/薄膜沉積設備/清洗設備的價值總量分別為 222.2/242.4/60.6億美元，前兩者價值占比均超過 20%。根據 SEMI 數據，2022-2024 全球晶圓制造設備前端設備市場規模分別為 10

82、10/788.4/924 億美元，其中刻蝕機和薄膜沉積設備市場規模約為 467/364/427 億美元。根據公司招股書，真空電容器約占刻蝕機和薄膜沉積設備價值量的 1%-5%，我們取中值 3%測算，則 2 2022022-20242024 年年全球全球真空電容器市場規模約為真空電容器市場規模約為 1 14 4.0 01 1/1 10 0.9 92 2/1 12 2.8 81 1 億美元億美元。圖圖29.29.全球全球晶圓制造前端設備晶圓制造前端設備價值量占比（價值量占比（2022 年）年）圖圖30.30.全球半導體設備市場規模（億美元）全球半導體設備市場規模（億美元）資料來源：SEMI，安信證

83、券研究中心 資料來源：SEMI，安信證券研究中心 據公司可轉債募集說明書顯示，公司主要競爭對手均為國外品牌，但公司產品具有耐壓高、承載電流大、損耗小、壽命長等特點，在性能參數等方面與國外競爭對手基本相當，且生產-150%-150%-50%-50%50%50%150%150%250%250%350%350%0 05 5101015152020252530303535200520052006200620072007200820082009200920102010201120112012201220132013201420142015201520162016201720172018201820192

84、019202020202021202120222022大陸半導體設備銷售額（十億美元）大陸半導體設備銷售額（十億美元）增速增速-100%-100%-50%-50%0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%0 05050100100150150200520052006200620072007200820082009200920102010201120112012201220132013201420142015201520162016201720172018201820192019202020202021202120222022全球半導體設備銷售額（十億美元）全球半導體設

85、備銷售額（十億美元）增速增速23.12%22.11%24.12%10.05%6.03%4.02%3.02%3.52%4.02%光刻機光刻機刻蝕設備刻蝕設備薄膜沉積設備薄膜沉積設備量測設備量測設備清洗設備清洗設備涂膠顯影涂膠顯影熱處理熱處理離子注入離子注入CMPCMP0 020020040040060060080080010001000120012002020202020212021202220222023E2023E2024E2024E晶圓制造前端設備晶圓制造前端設備測試設備測試設備封裝設備封裝設備公司深度分析公司深度分析/國力股份國力股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報

86、告尾頁。22 成本較低。但相較國外品牌，公 司在半導體設備制造領域發展歷程較短，品牌知名度不高、規模相對較小，未來還有較大提升空間。表表1010：公司公司半導體設備制造領域半導體設備制造領域主要競爭公司情況主要競爭公司情況 公司名稱公司名稱 基本業務情況基本業務情況 相關業務規模相關業務規模 技術實力技術實力 Comet 為射頻相關產業研發高附加值的射頻解決方案，其等離子控制技術事業部開發并制造高品質的真空電容器，高性能的射頻電源及阻抗等產品，主要用于半導體，消費電子，太陽能等行業中 離子控制技術事業部 2022 年度全球銷售額3.81 億瑞士法郎 技術實力雄厚，通過持續的研發投入確保技術領先

87、地位 明電舍 其內部分為社會基礎建設事業部、產業系統事業部、維護服務事業部及房地產事業部，其中，產業系統事業部提供真空電容器、脈沖電源設備等產品，廣泛應用于半導體等領域 移動和電氣元件事業部（負責真空電容器的生 產與銷售）2022 年度全 球銷售額 638.17 億日元（約合 33.18 億元）研發真空電容器產品時間超過 30 年，生產線自動化生產程度高，產品質量穩定性高 本公司 專業從事電子真空器件制造，主要配套于半導體設備制造領域的產品包括真空電容器、真空繼電器 2022 年公司真空電容器營業收入 0.43 億元，真空繼電器營業收入約0.98 億元 公司具備多種制造真空電容器關鍵零件電極環

88、的生產工藝技術以及生產設備，可以根據市場以及研發的需求采用不同工藝來生產關鍵零件，可有效滿足產品開發的需求。公司擁有從零件制造到產品試驗檢測的全過程生產能力，產品質量及生產周期可控 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 目前公司已經和 Sensata、Arrow Electronics Inc、ADTEC、中微公司、恒運昌等公司建立了合作關系，且還在不斷開發國內國外多家客戶。據 4 月 22 日公司問詢函回復公告，截至2022 年末，公司半導體設備制造領域在手訂單金額為 2,545.28 萬元，在手訂單儲備較為充足。2.3.2.3.軍工電子自主可控訴求強，公司為多家客戶合格供應商軍工電子自主可

89、控訴求強，公司為多家客戶合格供應商 軍費開支上升，軍工軍費開支上升，軍工電子行業電子行業市場潛力市場潛力增長增長。近年來地緣沖突不斷加劇，為應對周邊安全局勢及國際關系的變化，我國國防支出也不斷增長，2022 年全國財政安排國防支出預算14760.81 億元，比上年預算執行數增長 7.1%。2023 年我國國防費預算約為 15537 億元人民幣，同比增長 7.2%，增幅比去年上調 0.1%，這是中國國防預算連續 8 年保持個位數增長。盡管如此，2021 年我國軍費支出占 GDP 比重約為 1.74%，仍遠低于俄羅斯（約為 4.08%）和美國（3.48%）。國防支出的增長將有利于軍工電子市場規模的

90、不斷擴大。根據前瞻產業研究院的測算，2025 年，我國軍工電子行業市場規模預計將達到 5,012 億元，2022-2025 年 CAGR 將達 9.3%。表表1111：公司公司半導體設備制造半導體設備制造領域客戶情況領域客戶情況 主要應用領域主要應用領域 2 2022 022 Q Q1 1-Q Q3 3 主要客戶主要客戶 正在開發的主要客戶正在開發的主要客戶 半導體設備制造 Sensata Arrow Electronics Inc.ADTEC Rapidtek Magnetic Devices Inc.中微半導體設備(上海)股份有限公司 深圳市恒運昌真空技術有限公司 MKS Instrume

91、nts,Inc.Advanced Energy Industries,Inc.理想萬里暉半導體設備(上海)股份有限公司 北京屹唐半導體科技股份有限公司 資料來源：國力股份可轉債公告，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/國力股份國力股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 圖圖31.31.2021 世界各國軍費支出占世界各國軍費支出占 GDP 比重比重 資料來源：world bank，安信證券研究中心 圖圖32.32.中國軍費支出規模中國軍費支出規模 圖圖33.33.中國軍工電子市場規模中國軍工電子市場規模 資料來源：財政部，安信證券研究中心 資料來源：前瞻

92、產業研究院，安信證券研究中心 航天航空及軍工領域準入標準嚴苛，公司產品航天航空及軍工領域準入標準嚴苛，公司產品進入多家進入多家軍用客戶軍用客戶供應商名單供應商名單。公司應用于航天航空及軍工領域的產品主要為陶瓷高壓真空繼電器、陶瓷高壓直流接觸器等。航天航空及軍工裝備市場對供應商的遴選極為嚴苛，需提前經過軍品認證，并嚴格控制產品研發、生產及測試等各個環節，準入門檻較高，一旦選定供應商則不輕易更換。公司的產品已進入多家軍用產品客戶的合格供應商名單。公司生產的陶瓷高壓真空繼電器應用于航天航空電源控制系統、航天航空及軍用通信系統，作為電源控制、通信系統的基礎核心電子元器件，助力提升航天航空及軍用設備電控

93、、通訊系統的高可靠性、便攜性。公司又陸續開發了軍用直流接觸器市場，產品型號和應用場景不斷擴充，銷售收入穩步提高。貿易摩擦背景下，自主可控擴大真空電子器件國產化市場空間。貿易摩擦背景下，自主可控擴大真空電子器件國產化市場空間。目前我國航天航空以及軍工自主可控的重點集中在上游基礎領域和下游關鍵系統兩大短板上。上游基礎領域由于起步晚、起點低，包括高端高可靠電子元器件在內的許多產品依然依賴進口，對研發制造的自主可控性需求較為急迫，為具備高可靠電子真空器件自主研發生產核心技術的民營企業提供了發展空間和市場動力，也對新技術新工藝以及產品高質量高可靠等性能提出了更高更嚴苛的要求。航天航空及軍工行航天航空及軍

94、工行業整機產品小型化、輕型化發展趨勢明確，電子真空產品要求不斷提升。業整機產品小型化、輕型化發展趨勢明確，電子真空產品要求不斷提升。航天航空、軍工、短波通訊設備、電控系統等設備朝著小型化、輕型化方向快速發展，與之配套的電子真空器件也相應要求體積小、重量輕。該類電子真空產品能夠幫助整機設備減輕啟動及行進重量，增大關鍵任務功能單元空間，因此能在整機產品體積、重量設計及參數分配中獲得競爭優勢。0%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%俄羅斯美國印度英國中國德國加拿大日本0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%0 00.50.51 11.51.52 22019201920202020

95、20212021202220222023E2023E我國軍費支出（萬億人民幣）yoy（%）010002000300040005000600020212022E2023E2024E2025E中國軍工電子市場規模（億元）公司深度分析公司深度分析/國力股份國力股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 多點布局，公司開發軍用高壓直流接觸器。多點布局，公司開發軍用高壓直流接觸器。隨著現代軍事裝備電子化和自動化程度的提高，真空繼電器在航天航空及軍工等領域的應用越來越廣泛，不斷向產品型號適配度更廣、技術含量更高、可靠性更強的方向發展，以適應國防科技不斷提升的需求。公司是進入市場

96、較早的國產軍用高壓真空繼電器供應商，近年來又陸續開發了軍用高壓直流接觸器市場，產品型號的應用場景不斷擴充，市場占有率有所提高。表表1212：公司公司航天航空及軍工領域航天航空及軍工領域主要競爭公司情況主要競爭公司情況 公司名稱公司名稱 基本業務情況基本業務情況 相關產品相關產品 相關業務規模相關業務規模 國光電氣 專業從事真空及微波應用產品研發、生產和銷售，主要產品包括行波管、磁控管、充氣微波開關管、微波固態器件、核工業設備、壓力容器真空測控組件等，并廣泛應用于雷達、衛星通信等領域，目前主要客戶為軍工科研院所和企業 行波管、磁控管等微波電子真空器件及其他產品 2022 年電子真空器件制造行業營

97、業收入約 4.87 億元 本公司 專業從事電子真空器件制造，應用于航天航空及軍工領域的產品主要為陶瓷高壓真空繼電器和陶瓷高壓直流接觸器 陶瓷高壓真空繼電器 陶瓷高壓直流接觸 2022 年公司真空繼電 器產品營業收入 0.98 億元，直流接觸器產 品營業收入 3.13 億元 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 2.4.2.4.參與中科院高能所參與中科院高能所 CEPCCEPC 項目，項目，速調管效率達國際先進水平速調管效率達國際先進水平 子公司國力研究院與多家國內一子公司國力研究院與多家國內一流研究所流研究所合作合作進行核心技術突破。進行核心技術突破。據 2022 年 11 月 11 日公司官

98、網報道，國力研究院蘇州市科技計劃雙項目通過驗收：1）公司與中國科學院高能物理研究所合作進行高功率速調管、大功率 X 射線管等電真空器件的研究與開發，成功研發 8 種大功率電真空器件并獲得 1 項發明專利、6 項新型專利授權，發布核心期刊論文 3 篇、開發行業新工藝 10 項，為電真空大功率器件研制注入有生力量；2）與北京大學合作，成功完成高功率耦合器的研制，為國內重要科研單位提供大科學裝置關鍵部件。公司提供的速調管填補了國內空白，公司提供的速調管填補了國內空白，也也是國際首只是國際首只 6 650MH50MHz z 連續波速調管連續波速調管，達到了國際先進，達到了國際先進水平水平。CEPC 6

99、50MHz 速調管樣管由中科院高能所完成設計，電子所承擔電子槍和諧振腔串加工，公司承擔其收集極及相關附屬設備加工，并在昆山市政府的支持下，建設了所需的裝配廠房和排氣臺，于 2019 年 10 月在公司完成總焊、排氣和后裝配，12 月 25 日運抵高能所，2020 年 2 月 27 日和 3 月 7 日輸出功率分別達到連續波 400kW 和脈沖 800kW（占空比 40%），在 800kW 功率下，微波轉換效率達到 62%。速調管樣管脈沖功率 800kW 和連續波 400kW 測試成功，填補了國內空白，標志著我國在 P 波段連續波速調管自主研發方面取得突破。王貽芳院士于 2021 兩會期間接受科

100、技日報采訪時表示，速調管的核心指標是效率，轉化效率高，速調管的耗電少、成本低，指出公司提供的給超導高頻腔提供微波功率的速調管樣機其功率和效率達到目前的國際先進水平，并且表示“目前 CEPC 正在優化設計方案，科學家們力圖通過技術方案的設計、各種參數的重組，使設備達到最高性能，爭取十四五完成 CEPC 所有的技術設計和關鍵技術預研?！?。公司深度分析公司深度分析/國力股份國力股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。25 圖圖34.34.CEPC 650MHz 速調管樣管速調管樣管 資料來源：中科院高能物理研究所、安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/國力股份國力股份

101、 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。26 3.3.技術平臺化鑄就護城河，積極募資技術平臺化鑄就護城河，積極募資尋求產能升級尋求產能升級 3.1.3.1.打造電子真空器件技術平臺，打造電子真空器件技術平臺，核心工藝核心工藝及設計制造技術及設計制造技術較為較為完備完備 電子真空器件制造行業屬于技術密集型行業，對生產制造及產品設計等具有較高的技術壁壘，且具有客戶定制化程度高的特點。研發電真空器件需要對特種材料技術、電子技術等高科技技術有深刻的理解和掌握，才能在具體產品研發過程中進行對應設計與優化，提高電子真空器件的可靠性和穩定性。經過二十年的專注發展，公司具備了較為完整的電

102、子真空器件技術平臺，積累了電子真空器件制造的通用工藝技術和各類產品的專項制造技術。目前公司已經依靠核心技術形成了電真空器件制造領域多項研發成果，推廣應用方面成效明顯，使得公司在電真空器件領域形成了更為完備的產品體系。電子真空器件技術平臺增強技術的外溢性和擴展性，適應不同類型電子真空器件產品的研發電子真空器件技術平臺增強技術的外溢性和擴展性，適應不同類型電子真空器件產品的研發生產。生產。公司的電子真空器件技術平臺涵蓋了各類別有源和無源真空器件的研發設計和試制需求，可以適應不同類型產品的開發、迭代和更新，并能夠及時響應下游市場的應用需求，持續開發新的功能。電子真空器件技術平臺以電子真空制造技術平臺

103、為基礎、設計研發技術平臺和測試技術平臺為支撐，實現了多品種電子真空器件產品定制化的開發和量產。1 1）設計研發技術平臺）設計研發技術平臺。包括專業研發團隊、仿真計算及材料開發分析平臺。電子真空器件產品研發是涉及多學科的復雜體系，公司通過自主培養為主、人才引進為輔的方式，持續儲備相關領域高端人才，可以滿足產品研發中的各學科知識要求及下游高端應用研發需求。仿真模擬應用可以通過降低物理原型及實驗的數量及成本、提高設計質量和效率、縮短新品上市時間等方式增強公司競爭力。新材料應用對提升電子真空元器件產品性能很重要，公司配套的材料分析設備能夠滿足新材料開發和分析測試需求，助力公司實現技術突破。2 2）電子

104、真空制造技術平臺。）電子真空制造技術平臺。公司以此為依托建立了一系列自主研發的核心技術，涵蓋電子真空產品制造的各主要環節，將電子真空核心工藝和產品設計制造工藝整合調用，能夠滿足多產品、多型號的定制和批量化生產需求，并且已經培育了多個產品線，建立了相關工藝和檢測標準，為后續市場拓展積累了豐富的技術和工藝經驗。3 3）測試技術平臺。）測試技術平臺。滿足了電子真空器件制造工序中不可缺少的測試步驟，保證了產品的質量和參數指標。具體具備以下參數的測試技術：電能量參數-表征電能量的一系列參數，如電流、電壓、功率等，電信號特性參數-表征電信號特性的各類參數，如頻率、相位、頻譜等；電路結構參數-電子真空器件的

105、電路參數，即電阻、電容、品質因數等。需需長期技術、經驗和人才積累及專業化投入，電子真空器件技術和產業平臺業內少有。長期技術、經驗和人才積累及專業化投入，電子真空器件技術和產業平臺業內少有。國內具備系統化電子真空技術的主要有北京真空電子技術研究所（中國電子科技集團公司第十二圖圖35.35.電子真空器件技電子真空器件技術平臺術平臺 資料來源：公司招股書、安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/國力股份國力股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。27 研究所，始建于 1957 年）、中國科學院電子學研究所（中國科學院空天信息創新研究院，始建于 1956 年）和國光電氣（

106、從事真空及微波應用產品研發、生產和銷售，其前身為國營第七七六廠）等企事業單位。國外具備電真空平臺的知名企業主要為美國 L3 哈里斯和英國 E2V,其基本情況如下：表表1313：具備電真空平臺的國具備電真空平臺的國外企業外企業 名稱名稱 成立時間成立時間 簡介簡介 業務規模業務規模 L3 哈里斯 1997 年 美國軍工企業，主要從事無線設 備、航空電子系統、通訊系統以 及夜視設備的研發和相關產品 的生產，涉及國防、航天航空、網絡通訊、電力等多個領域 2020 年銷售收入 181.94 億美元（約 1,187.14 億元人民幣），其中:軍工綜合 業務銷售收入 55 億美元，太空和機載系 統業務銷售

107、收入 49 億美元，通訊系統業 務收入 44 億美元，航空系統業務收入 34 億美元;2020 年凈利潤 11.19 億美元 E2V 1960 年 曾為倫敦證券交易所上市公司，于 2017 年被美國特利丹公司收 購；從事圖像傳感器、半導體設 備、射頻功率器件等產品的研發 生產及配套解決方案，主要運用 于衛星、雷達、航天航空、醫療 以及半導體行業 2016 年銷售收入 2.36 億英鎊（約 21.20 元人民幣），其中：圖像傳感器業務收 入 1.04 億英鎊，半導體業務收入 5,192 萬英鎊，射頻功率器件業務收入 8,024 萬英鎊；2016 年凈利潤 2,971 萬英鎊 資料來源：公司公告，

108、安信證券研究中心 公司公司核心技術核心技術主要包括通用工藝技術、核心設計及制造技術兩大體系主要包括通用工藝技術、核心設計及制造技術兩大體系。公司不斷改進和提升核心工藝技術水平，推動產品設計和制造技術創新，目前已在電鍍及表面處理技術、陶瓷金屬化技術、真空密封焊接技術等電子真空通用技術，在陶瓷高壓直流接觸器、陶瓷高壓真空繼電器、真空交流接觸器、陶瓷真空電容器、大功率閘流管、大功率磁控管等電子真空產品設計及制造等領域取得并保持技術優勢。圖圖36.36.核心技術體系核心技術體系 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/國力股份國力股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項

109、聲明請參見報告尾頁。28 圖圖37.37.通用工藝通用工藝 圖圖38.38.高壓直流接觸器工序高壓直流接觸器工序 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 公司是行公司是行業中為數不多的具備完整的業中為數不多的具備完整的系統化電鍍及表面處理技術系統化電鍍及表面處理技術的企業。的企業。經過多年的積累，公司在真空密封電鍍方面積累了大量的數據，建立了嚴格的工藝規程，針對不同材質、異形結構的零件建立了包括去污、去油、除塵、脫碳、去氧化、凈化等在內的多維度先進的表面處理凈化工藝，滿足電子真空產品焊接、密封對真空潔凈度要求，保證產品的真空度、絕緣等級、介質耐電壓、長壽

110、命等性能。截至 2022 年底，公司累計獲得 35 個發明專利，111 個實用新型專利，6 個外觀設計專利，合計共 152 個專利，此外還有 233 個專利處于申請中。2019-2022 年，公司研發費用均超過 4000萬元，在 2020 年 8 月轉讓出原控股公司醫源醫療的控股權后，公司不再將其納入合并報表范圍，研發費用率穩定在 8%左右。2022 年，公司加大了在半導體等新領域的重點項目中的投入，研發費用達到 6244.99 萬元，同比增加 50.97%。截至 2022 年底，公司擁有研發人員 157名，占公司員工總數的 14.92%；公司擁有在研項目 12 個，預計總投資規模達 9,34

111、9.30 萬元。表表1414：在研項目情況在研項目情況（截至截至 2 20 02 22 2 年年底底，單位單位：萬元萬元）序號序號 項目名稱項目名稱 預計總投預計總投資規模資規模 本期投入本期投入金額金額 累計投入累計投入金額金額 進展進展或階或階段性段性成果成果 擬達到目擬達到目標標 技術水平技術水平 具體應用前景具體應用前景 1 新領域新型高壓繼電器的研發 1,150.00 430.29 430.29 正在進行 完成新型高壓繼電器的開發及批量生產，滿足新領域應用的高壓繼電器的要求 行業內先 進水平 高壓電源控制系統、通信系統 2 大功率 S 波段磁控管 1,836.00 543.27 54

112、3.27 正在進行 滿足加速器領域應用的大功率磁控管的性能要求 行業內先 進水平 應用于加速器領域 3 超小型化板載式交流真空接觸器技術研發 164.00 62.06 103.56 正在進行 在現有旁路開關尺寸基礎上，優化體積尺寸，體積、成本在當前基礎上下降 50%行業內先 進水平 應用于電網的無人值守系統 4 4 高穩定性互為后備的雙機構旁路開關技術研發 201.30 87.85 167.77 正在進行 使用雙獨立機構并聯設計，動作響應時間不變高可靠合閘 行業內先 進水平 應用于輸配電系統 5 小型化低電阻高壓直流接觸器的研發 410.00 127.29 127.29 正在進行 實現直流接觸

113、器的小型化，滿足低電阻的應用需求 行業內先 進水平 應用于新能源汽車及儲能領域 公司深度分析公司深度分析/國力股份國力股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。29 3.2.3.2.IPOIPO 及可轉債募投助力及可轉債募投助力泛新能源領域產能擴張泛新能源領域產能擴張 為提升公司研發實力和不斷實現產能擴張，公司完成為提升公司研發實力和不斷實現產能擴張，公司完成 IPOIPO 并將發行可轉債用于募集資金。并將發行可轉債用于募集資金。20212021 年年 9 9 月公司完成月公司完成 IPOIPO。公司共募得 2.88 億元（募資凈額 2.36 億元），投資項目如下：（1

114、 1）真空繼電器、真空電容器生產項目真空繼電器、真空電容器生產項目：募集資金主要用來在江蘇省昆州市現有廠區內擴建生產廠房及辦公樓，新建電子真空器件產品生產線，在現有產品生產線基礎上優化設計和規劃。項目建設期 2 年，建成后將形成年產陶瓷真空電容器 5 萬只、陶瓷高壓真空繼電器 12 萬只、真空有源器件 0.1 萬只的產能，該產值對應 1.6 億元，預計將收獲每年 5250 萬元凈利潤（33%凈利率）。作為半導體晶圓設備的核心技術器件，在半導體國產化的背景下，項目成果將助力公司擴大相關市場占有率及產品應用領域。（2 2）高壓直流接觸器生產項目高壓直流接觸器生產項目：由國力源通實施，通過引進新型自

115、動化生產線、自動檢漏臺、短路大電流設備等，對公司現有陶瓷高壓直流接觸器生產能力及產品型號系列進行提升和擴充。項目建設期為 2 年，建成后將形成年產陶瓷高壓直流接觸器 300 萬只的產能，預計產值3.3 億元，建成后每年形成 4393 萬元凈利潤（13%凈利率）。（3 3）電子真空器件研發中心項目電子真空器件研發中心項目：由國力研究院實施，用于建立研發中心，整合公司研發平臺，購置科研、檢測設備，開展電子真空器件高端產品的創新型技術研發，項目計劃建設期為 12 個月，重點研發包括大功率速調管、工業球管、大功率磁控管等高端裝備核心器件，提升公司整體研發能力。6 高壓大電流高海拔旁路開關的研發 188

116、.00 145.11 145.11 正在進行 滿足高海拔環境條件下輸變電網絡的對旁路保護開關的應用需求 行業內先 進水平 輸變電系統 7 高功率耦合器的研發 1,000.00 9.54 76.92 正在進行 進口替代，滿足重大項目核心微波產品功率源和加速器的真空隔離器件應用要求 國內領先水平 應用于強流重離子加速器系統、加速 器驅動次臨界潔凈核能系統 8 小型化大電流真空開關管的研發 460.00 141.55 141.55 正在進行 開發系列化的小型 化 真空 開關管，滿足用戶要求 國內先進水平 工業配電系統、新能源配電系統 9 大功率速調管 2,500.00 639.34 1,509.00

117、 正在進行 滿足加速器應用需求，速調管效率 60%以上 國內先進水平 應用于大科學裝置、高功率加速器 10 鋇鎢陰極的研發 860.00 90.62 90.62 正在進行 研制公司內部產品使用的鋇鎢陰極，實現鋇鎢陰極的自制 國內先進水平 應用于公司的有源器件產品 11 大功率閘流管的研發 280.00 32.51 69.88 正在進行 替代進口同等級大功率閘流管，達到同等技術水平 行業先進水平 應用大功率脈沖電源類設備，如工業 輻照、脈沖加速器、激光器 12 大功率工業用磁控管的研發 300.00 103.99 164.45 正在進行 替代進口同等級大功率磁控管，達到同等技術水平 國際先進水平

118、 高功率工業無損探傷設備 合計/9,349.30 2,413.42 3,569.71 /資料來源：公司年報，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/國力股份國力股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。30 表表1515：IPOIPO 投資項目投資項目情況情況 序號序號 項目名稱項目名稱 計劃投資額（計劃投資額（元）元）已投入募集資金（已投入募集資金（元）元）1 真空繼電器、真空電容器生產項目 136,499,700 138,853,300 2 高壓直流接觸器生產項目 70,000,000 32,156,900 3 電子真空器件研發中心項目 30,000,000 1

119、3,821,700 4 補充流動資金項目-合計 236,499,700 184,831,900 資料來源：公司公告，安信證券研究中心（注：統計數據截至 2022 年底）2 2023023 年年 2 2 月，公司發布募集說明書，擬發行可轉債用于募集資金月，公司發布募集說明書，擬發行可轉債用于募集資金，并于，并于 5 5 月獲證監會批復通月獲證監會批復通過過。本次募資 4.8 億元，擬投資項目如下：（1 1）新能源用直流接觸器擴建項目）新能源用直流接觸器擴建項目：由國立源通實施，擬購置釬焊爐、排氣臺、真空干燥柜、激光焊接機、自動點膠機、自動測試設備、安防系統等生產及檢測設備。該項目建設期 2 年，

120、預計 2025 年初達產，達產后將形成年產直流接觸器 648 萬只的規模，預計產值為 6.4 億元。（2 2）風光儲及柔直輸配電用交流接觸器生產項目）風光儲及柔直輸配電用交流接觸器生產項目：由瑞普電氣實施，擬購置小型真空密封交流接觸器設備、中高壓交流接觸器設備、空壓機以及交流接觸器綜合測試臺等生產及檢測設備。該項目建設期 2 年，預計 2025 年初達產，達產后交流接觸器新增 165 萬只，預計滿產產值為 3.75 億元。表表1616：可轉債募集資金投資項目可轉債募集資金投資項目 序號序號 項目名稱項目名稱 投資總額投資總額 擬使用募集金額擬使用募集金額 1 新能源用直流接觸器擴建項目 287

121、00 28000 2 風光儲及柔直輸配電用交流接觸器生產項目 20580 20000 合計 49280 48000 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 4.4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1.4.1.盈利預測盈利預測 我 們 預 計2023-2025年 公 司 營 收 增 速 為42.35%/44.73%/47.86%，毛 利 率 為39.55%/39.80%/39.98%。預計 2023-2025 年公司營收分別為 9.97/14.42/21.33 億元，歸母凈利潤分別為 1.37/2.24/3.48 億元。分分業務業務來來看：看：（1 1）直流接觸器）直流接觸器：主要用于新

122、能源車及充電樁領域，下游需求旺盛疊加公司新增產能釋放，營收預計保持高速增長，我們預計 2023-2025 年該業務營收增速為 50%/50%/50%，對應營收4.70/7.05/10.57 億元?？紤]新能源汽車行業競爭激烈，上游零部件企業降本壓力或較大，毛利率或將有所下降，我們預計 2023-2025 年該業務毛利率為 36.5%/36.5%/36%。（2 2）交流接觸器）交流接觸器：主要用于傳統能源及光伏、儲能等領域，新能源需求旺盛疊加公司新增產能釋放，營收預計保持快速增長，我們預計 2023-2025 年該業務營收增速為 35%/35%/35%，對應營收 1.54/2.07/2.80 億元

123、，毛利率為 23%/23%/23%。（3 3）繼電器）繼電器：主要用于航天航空及軍工領域，毛利率維持較高水平。我們預計 2023-2025 年該業務營收增速為 30%/30%/30%，對應營收 1.27/1.66/2.15 億元，毛利率為 68%/68%/68%。公司深度分析公司深度分析/國力股份國力股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。31 （4 4）接觸點組）接觸點組：作為直流接觸器的核心部件，預計營收趨勢與直流接觸器保持一致。我們預計 2023-2025 年該業務營收增速為 30%/30%/30%，對應營收 0.68/0.88/1.14 億元，毛利率為28%/

124、28%/28%。（5 5）電容器）電容器：主要用于半導體設備領域，上游零部件自主可控需求迫切，公司真空電容器實現技術突破，具備成本優勢，有望逐步替代海外品牌。我們預計 2023-2025 年該業務營收增速為 110%/100%/100%，對應營收 0.90/1.80/3.59 億元，毛利率為 52%/52%/52%。（6 6）開關管）開關管：作為交流接觸器的核心部件，主要用于傳統能源領域。我們預計 2023-2025 年該業務營收增速為 10%/10%/10%，對應營收 0.44/0.48/0.53 億元，毛利率為 25%/25%/25%。（7 7）真空有源器件）真空有源器件：主要用于安檢、輻

125、照、大科學工程領域。我們預計 2023-2025 年該業務營收增速為 10%/10%/10%，對應營收 0.27/0.29/0.32 億元，毛利率為 60%/60%/60%。（8 8）其他業務）其他業務：我們預計 2023-2025 年其他業務營收增速為 10%/10%/10%，對應營收0.18/0.20/0.22 億元，毛利率為 45%/45%/45%。4.2.4.2.估值分析估值分析 我們選取宏發股份（該公司用于新能源領域的高壓直流繼電器與國力股份的高壓直流接觸器為同類型產品，生產規模較大、產品型號廣泛，市場占有率較高）、富創精密（該公司作為國內半導體設備零部件領域領先企業，在零部件 7

126、大品類中已切入 4 條產品線；國力股份的真空電容器主要用作半導體設備零部件，該領域具備可比性）、航天電器（該公司的密封電磁繼電器與國力股份的陶瓷高壓真空繼電器在產品構造原理上較為類似）作為可比公司，根據Wind 一致預期，2024 年可比公司 PE 均值為 30.17 倍。公司作為國內稀缺的電子真空器件平臺型標的，新能源、半導體設備、軍工等細分領域多元化布局，目前市占率仍處于較低水平，未來具備廣闊成長空間，預計將保持高速增長。我們給予公司 2024 年 35 倍 PE 估值，對應目標價為 82.19 元。表表1717：國力股份可比公司估值表國力股份可比公司估值表 公司名稱公司名稱 股票代碼股票

127、代碼 可比產品類型可比產品類型 股價股價(元元)市值市值 (億元億元)EPS(EPS(元元/股股)PE(PE(倍倍)20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 宏發股份宏發股份 600885.SH 高壓直流接觸器 31.75 331.05 1.20 1.52 1.89 2.31 27.93 20.98 16.85 13.77 富創精密富創精密 688409.SH 半導體設備零部件 104.88 219.26 1.45 1.58 2.34 3.27 92.01 68.98

128、46.51 33.30 航天電器航天電器 002025.SZ 繼電器 60.80 277.78 1.23 1.72 2.35 3.16 53.99 37.01 27.16 20.18 可比公司可比公司均值均值 57.98 37.01 30.17 22.42 國力股份國力股份 688103.SH-61.45 58.62 0.90 1.44 2.35 3.65 66.90 41.58 25.51 16.40 資料來源：Wind，安信證券研究中心（注：可比公司估值參考 Wind 一致預期，數據更新至 2023.6.30）公司深度分析公司深度分析/國力股份國力股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，

129、各項聲明請參見報告尾頁。32 5.5.風險風險提示提示 5.1.5.1.下游需求不及預期下游需求不及預期 公司研發生產的電子真空器件產品下游應用領域主要為新能源汽車及充電設施、航天航空及軍工、半導體設備制造、光伏風能及儲能、傳統能源、安檢、輻照等領域，2020-2022 年，上述領域銷售收入占公司主營業務收入比例均超過了 90%，若受宏觀經濟政治環境等因素影響，下游需求出現調整，會對公司經營業績造成不利影響。5.2.5.2.產能釋放不及預期產能釋放不及預期 公司產能的增加對市場開拓能力提出了更高的要求，雖然已經結合市場前景、產業政策以及公司的技術、人員及市場儲備等情況對新增產能的消化做了充分的

130、準備工作，但如果項目建成投產后，國家產業政策、市場環境發生了較大不利變化、市場需求增速低于預期，或者公司對市場開拓工作未達預期、公司產品技術水平不能完全滿足客戶需求，公司將面臨新增產能不能被及時消化的風險。5.3.5.3.市場拓展不及預期市場拓展不及預期 公司產品的細分市場和應用領域較多，而公司整體經營規模較小，同時開拓多個領域可能面臨無法有效配置現有資源，導致市場開拓不及預期的風險。同時，若未來產業政策、競爭格局、市場需求出現重大不利變化以及市場空間增速、發行人新客戶拓展、新產品開發不及預期，或下游市場需求變化引起客戶對采購產品的技術路線、型號、數量要求發生變更以及更換供應商，可能對公司的預

131、期收益造成不利影響。5.4.5.4.新能源汽車領域產品盈利水平下滑風險新能源汽車領域產品盈利水平下滑風險 公司主要產品之一直流接觸器主要應用于新能源汽車領域。隨著國家取消對新能源汽車財政 補貼以及新能源汽車行業競爭加劇，新能源汽車產業鏈的利潤空間將進一步被壓縮，整車廠 商可能通過降低零部件采購價格或數量來降低成本，可能影響公司產品售價和銷量。5.5.5.5.原材料價格波動風險原材料價格波動風險 發行人生產所需原材料主要為金屬零件及材料、線圈、瓷件、觸頭等，主要原材料采購價格受銅、銀等金屬價格影響較大。2020-2022 年，公司材料成本占主營業務成本的比例超過 75%，為生產成本中的重要組成部

132、分，原材料價格的波動會直接影響發行人的經營成本，如果未來原材料價格出現較大幅度上漲，可能對公司盈利能力構成不利影響。公司深度分析公司深度分析/國力股份國力股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。33 Table_Finance2 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 （百萬元百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入營業收入 50

133、9.1 700.1 996.6 1,442.5 2,132.9 成長性成長性 減:營業成本 300.8 428.1 602.5 868.3 1,280.2 營業收入增長率 25.8%37.5%42.4%44.7%47.9%營業稅費 3.9 4.7 7.7 10.6 15.5 營業利潤增長率-48.9%16.4%57.2%63.3%56.4%銷售費用 16.2 23.3 35.9 47.6 68.3 凈利潤增長率-47.2%17.0%60.9%63.0%55.5%管理費用 68.2 82.2 124.6 165.9 234.6 EBITDA 增長率-45.5%37.0%21.4%63.0%55.

134、5%研發費用 41.4 62.5 99.7 137.0 192.0 EBIT 增長率-48.8%36.0%19.0%64.5%58.8%財務費用 1.2-6.9-5.5-7.5-6.3 NOPLAT 增長率-47.9%13.9%63.7%64.5%58.8%資產減值損失-3.5-13.0-7.4-8.0-9.5 投資資本增長率 38.1%52.4%57.7%14.2%51.5%加:公允價值變動收益-凈資產增長率 59.5%8.6%4.6%14.3%20.3%投資和匯兌收益 1.4 1.3 1.5 1.4 1.4 營業利潤營業利潤 76.9 89.5 140.7 229.8 359.5 利潤率利

135、潤率 加:營業外凈收支 4.1-1.2 1.4 1.4 0.5 毛利率 40.9%38.8%39.5%39.8%40.0%利潤總額利潤總額 81.0 88.3 142.1 231.2 360.0 營業利潤率 15.1%12.8%14.1%15.9%16.9%減:所得稅 7.6 2.0 3.2 5.3 8.2 凈利潤率 14.3%12.2%13.8%15.5%16.3%凈利潤凈利潤 73.0 85.4 137.4 224.0 348.4 EBITDA/營業收入 18.9%18.8%16.0%18.0%19.0%EBIT/營業收入 16.4%16.2%13.6%15.4%16.6%資產負債表資產負

136、債表 運營效率運營效率 （百萬元百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 固定資產周轉天數 63 82 104 99 84 貨幣資金 505.8 380.0 644.5 667.8 438.4 流動營業資本周轉天數 84 88 107 96 97 交易性金融資產 0.2-流動資產周轉天數 561 496 452 418 344 應收帳款 205.4 305.9 391.0 636.3 886.5 應收帳款周轉天數 127 131 126 128 129 應收票據 38.9 44.7 107.5 94.9 198.4 存

137、貨周轉天數 84 82 85 84 83 預付帳款 6.0 11.3 9.1 20.9 25.5 總資產周轉天數 772 714 644 577 470 存貨 142.5 177.5 294.8 377.2 606.5 投資資本周轉天數 207 220 240 218 197 其他流動資產 25.8 85.4 52.1 54.4 64.0 可供出售金融資產-投資回報率投資回報率 持有至到期投資-ROE 7.7%8.3%12.8%18.3%23.7%長期股權投資 9.9 9.9 9.9 9.9 9.9 ROA 5.7%5.8%6.7%8.9%11.6%投資性房地產-ROIC 28.9%23.8%

138、25.6%26.7%37.1%固定資產 91.7 228.8 345.2 452.0 547.9 費用率費用率 在建工程 107.1 65.3 77.2 85.2 90.6 銷售費用率 3.2%3.3%3.6%3.3%3.2%無形資產 12.7 12.8 10.0 7.2 4.5 管理費用率 13.4%11.7%12.5%11.5%11.0%其他非流動資產 141.8 168.3 132.3 146.4 148.5 研發費用率 8.1%8.9%10.0%9.5%9.0%資產總額資產總額 1,287.7 1,489.9 2,073.5 2,552.3 3,020.6 財務費用率 0.2%-1.0

139、%-0.6%-0.5%-0.3%短期債務 5.0 3.2-四費/營業收入 24.9%23.0%25.5%23.8%22.9%應付帳款 148.9 244.8 264.0 493.1 631.7 償債能力償債能力 應付票據 79.5 113.4 143.6 244.0 320.8 資產負債率 26.1%30.6%47.8%51.6%50.8%其他流動負債 86.9 84.3 94.2 87.9 90.4 負債權益比 35.3%44.1%91.7%106.5%103.2%長期借款 2.0-流動比率 2.89 2.25 2.99 2.24 2.13 其他非流動負債 13.6 10.5 490.4 4

140、91.5 490.8 速動比率 2.44 1.86 2.40 1.79 1.55 負債總額負債總額 335.8 456.2 992.1 1,316.5 1,533.7 利息保障倍數 66.94-16.46-24.49-29.72-56.00 少數股東權益 7.9 9.0 10.3 12.3 15.5 分紅指標分紅指標 股本 95.4 95.4 95.4 95.4 95.4 DPS(元)0.32 0.28 0.35 0.75 1.05 留存收益 803.4 871.1 975.6 1,128.1 1,375.9 分紅比率 41.2%30.7%24.0%31.9%28.9%股東權益股東權益 951

141、.9 1,033.6 1,081.4 1,235.7 1,486.8 股息收益率 0.5%0.4%0.6%1.2%1.7%現金流量表現金流量表 業績和業績和估值指標估值指標 （百萬元百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 凈利潤 73.4 86.3 137.4 224.0 348.4 EPS(元)0.77 0.90 1.44 2.35 3.65 加:折舊和攤銷 12.8 18.6 24.5 37.9 51.5

142、 BVPS(元)9.90 10.74 11.23 12.83 15.42 資產減值準備-0.2 5.6-PE(X)80.3 68.6 42.7 26.2 16.8 公允價值變動損失-PB(X)6.2 5.7 5.5 4.8 4.0 財務費用 0.7-6.7-5.5-7.5-6.3 P/FCF-116.3-61.5 18.4 54.8-45.1 投資收益-1.4-1.5-1.5-1.4-1.4 P/S 11.5 8.4 5.9 4.1 2.7 少數股東損益 0.4 0.9 1.4 2.0 3.4 EV/EBITDA 62.9 42.8 35.1 21.4 14.3 營運資金的變動-73.0-11

143、7.5-136.3-17.5-382.4 CAGR(%)45.4%59.7%1.9%45.4%59.7%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 40.9 5.5 20.0 237.4 13.2 PEG 1.8 1.1 22.3 0.6 0.3 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -43.3-87.0-148.5-148.6-148.6 ROIC/WACC 2.5 2.1 2.2 2.3 3.2 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 208.6-34.1 393.0-65.5-94.0 REP 7.1 5.3 3.1 2.6 1.3 資料來源：資料來源：WindWind 資訊，安信證

144、券研究中心預測資訊，安信證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/國力股份國力股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。34 公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%及以上；增持 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%（含）至 15%；中性 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來

145、6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、

146、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。公司深度分析公司深度分析/國力股份國力股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。35 免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證

147、券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這

148、些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信

149、證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1919 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518026518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路 638638 號國投大廈號國投大廈 3 3 層層 郵郵 編：編：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034