唐人神-公司研究報告-深耕生豬產業三十余載布局生豬產業鏈一體化-230702（31頁）.pdf

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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 Table_Title 深耕生豬產業三十余載，布局生豬產業鏈一體化 主要觀點：主要觀點：Table_Summary 唐人神：唐人神：布局生豬全產業鏈，布局生豬全產業鏈，逆勢快速擴張逆勢快速擴張 公司成立三十五年以來始終圍繞“生物飼料、健康養殖、品牌肉品”三大產業，構建了集飼料研發生產、種豬繁育、商品豬育肥、生豬屠宰、肉品加工于一體的生豬全產業鏈。2022 年，公司營收為 265.4億元，三大主營業務占比達到 99.9%，其中，飼料業務營收占比達到 76.7%，較去年略降，養殖業務和肉制品加工業務占比分別為18.3%和 4.9%，較 2021 年略

2、增；2013-2022 年營收復合年均增長率達到 15.7%。主要上市豬企擴張減速，生豬養殖行業有望持續去產能主要上市豬企擴張減速，生豬養殖行業有望持續去產能 受困于生豬養殖行業持續低迷，主要上市豬企資本支出逐年回落，2021-2022 年分別降至 974 億元、494 億元，2022 年已回落至 2019年的水平。2022 年末，主要上市豬企在建工程余額自 2018 年以來首次下降。同時 2023 年以來，多家上市豬企陸續下修 2023 年出欄目標，從 1-5 月生豬出欄情況看，經過下修的出欄目標完成率較高。2022 年 12 月，生豬養殖行業再次陷入虧損，2023 年 1 季度末全國能繁母

3、豬存欄量降至 4305 萬頭，較 2022 年末下降 1.9%，2023年 4 月全國能繁母豬存欄量環比再降 0.5%。由于生豬養殖效率明顯提升，產能需進一步出清。2023 年 1-5 月，仔豬銷售持續盈利，隨著市場對下半年豬價預期的轉變，6 月仔豬價格開始明顯回落。我們判斷，隨著生豬價格的持續低迷，仔豬銷售或進入虧損期，產能去化有望加速。三大三大主營主營業務協同發展，業務協同發展，穿越周期實現量價齊升穿越周期實現量價齊升 飼料業務：飼料業務：公司飼料業務歷史悠久，產品矩陣完備。目前公司有駱駝牌、加樂、湘大、比利美英偉四大主要飼料品牌，覆蓋生豬、禽類、水產養殖等各個方向。公司加快飼料業務轉型，

4、開發規模豬場，提升飼料性價比，飼料產品以外銷為主、內部供應為輔，2022年，公司飼料銷量約 616.63 萬噸（含內供飼料），同比增長約 7.83%；2023-2024 年公司飼料銷量規劃分別為 650 萬噸和 700 萬噸。養殖業務養殖業務：公司自 2008 年開始從事種豬繁育業務，圍繞消費區域布局生豬產能，以自建育肥場和“公司+農戶”相結合的模式開展商品豬育肥業務。2020 年公司引進 1400 頭曾祖代新丹系種豬，實現公司育種體系的迭代升級，經過 2 年多培育，逐步完成“新美系”向“新丹系”的過渡，目前，新丹系種豬占比已超過 20%，兩年內或可實現全部替換。2022 年，公司實現生豬出欄

5、 215.79 萬頭，其中，肥豬出欄 189.03 萬頭，同比增長 106.66%，計劃 2023 年實現生豬出欄 350 萬頭。肉制品加工肉制品加工業務業務：從 1995 年集團兼并株洲肉聯廠，“唐人神”品 Table_StockNameRptType 唐人神（唐人神（002567）公司研究/公司深度 投資評級：買入（首次）投資評級：買入（首次）報告日期：2023-07-02 Table_BaseData 收盤價（元）6.65 近 12 個月最高/最低（元）10.36/6.30 總股本（百萬股）1,388 流通股本（百萬股）1,366 流通股比例（%）98.44 總市值（億元）92 流通市值

6、（億元）91 Table_Chart 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：王鶯分析師：王鶯 執業證書號：S0010520070003 郵箱： 聯系人：萬定宇聯系人：萬定宇 執業證書號：S0010122030020 郵箱： Table_CompanyReport 相關報告相關報告 無。-40%-24%-8%8%24%6/229/2212/223/236/23唐人神滬深300Table_CompanyRptType1 唐人神（唐人神（002567）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/31 證券研究報告 牌誕生，到 2020 年中央廚房竣工投產，

7、公司肉品業務在 20 多年里聚焦中式特色風味產品和“湘菜”預制菜系列。此外，公司創立了小風唐中式快餐，進一步延伸生豬養殖產業鏈，平滑生豬價格波動的不利影響。2022 年，公司肉品業務營業收入達 13.0 億元，同比增長76.0%。投資建議投資建議 公司是我國優質飼料龍頭，近年來養殖業務快速擴張。我們預計2023-2025 年公司實現營業收入 292.1 億元、346.3 億元、377.2 億元，同比增長 10.1%、18.6%、8.9%，對應歸母凈利潤-11.48 億元、7.38 億元、13.72 億元，對應 EPS 分別為-0.83 元、0.53 元、0.99元，首次覆蓋給予“買入”評級。風

8、險提示風險提示 肉制品價格波動風險；原材料價格波動風險；成本上升風險；產能擴張低于預期風險等。Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 26539 29206 34626 37718 收入同比（%）22.1%10.1%18.6%8.9%歸屬母公司凈利潤 135 -1148 738 1372 凈利潤同比（%）111.8%-950.2%164.2%86.0%毛利率（%）7.8%1.9%7.7%9.2%ROE（%）2.0%-20.5%11.6%17.8%每股收益（元）0.11 -0.8

9、3 0.53 0.99 P/E 62.49 12.51 6.73 P/B 1.44 1.65 1.46 1.20 EV/EBITDA 11.43 -741.49 6.66 4.06 資料來源：wind，華安證券研究所 VWuWgU9UiYUVrVaXiY7N8QbRnPmMmOoNkPrRsNfQqQoN8OmNnNvPnPuMvPoMpMTable_CompanyRptType1 唐人神（唐人神（002567）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/31 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 深耕生豬產業三十余載，養殖產業鏈逐漸完善深耕生豬產業三十余載，養殖產業鏈逐漸完善.6 1.1 唐人神：致力

10、打造生豬全產業鏈一體化企業.6 1.2 營收穩步增長，利潤周期波動較大.7 1.3 股權結構分散，員工激勵推動發展.8 2 生豬養殖行業有望持續去產能生豬養殖行業有望持續去產能.9 2.1 主要上市豬企擴張明顯減速.9 2.2 養殖效率明顯提升，仔豬價格大跌或加速去化.12 2.2.1 全國能繁母豬存欄量持續下行.12 2.2.2 生豬養殖效率明顯提升.14 2.2.3 大體重豬對行情影響不容忽視.16 2.2.4 仔豬價格大跌或加速產能去化.17 2.3 產能出清速度取決于疫情、深度虧損時間.18 2.4 產業有望持續去產能，估值先于提前基本面調整到位.20 3 以以“飼料飼料+養殖養殖”為

11、核心，布局生豬全產業鏈為核心，布局生豬全產業鏈.20 3.1 飼料業務：規模持續增長，盈利能力穩定.20 3.2 養殖產能穩步擴張，推進樓房養豬新模式.23 3.2.1 專注種豬選育數十載，從新美系向新丹系過渡.23 3.2.2 收購龍華農牧，開啟樓房養豬新篇章.26 3.3 肉制品加工業務：提升產品附加值，拓寬下游產業鏈.26 4 盈利預測、估值及投資評級盈利預測、估值及投資評級.27 4.1 盈利預測.27 4.2 投資建議.29 風險提示：風險提示：.29 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測.30 Table_CompanyRptType1 唐人神（唐人神（002567）敬請參閱末頁重

12、要聲明及評級說明 4/31 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 公司發展歷程公司發展歷程.6 圖表圖表 2 2022 年公司營收結構年公司營收結構.7 圖表圖表 3 2013-2022 年公司各品類營業收入年公司各品類營業收入.7 圖表圖表 4 2013-2022 年公司主營收入及增速（億元，年公司主營收入及增速（億元，%）.7 圖表圖表 5 2013-2022 年公司歸母凈利潤及增速（億元，年公司歸母凈利潤及增速（億元，%）.7 圖表圖表 6 2013-2022 年公司各業務毛利率走勢（年公司各業務毛利率走勢（%）.8 圖表圖表 7 2013-2022 年公司養殖業務毛利率走勢（年

13、公司養殖業務毛利率走勢（%）.8 圖表圖表 8 公司股權結構公司股權結構.8 圖表圖表 9 公司公司 2022 年股權激勵考核目標年股權激勵考核目標.9 圖表圖表 10 主要上市豬企資產負債率對照表，主要上市豬企資產負債率對照表，%.9 圖表圖表 11 主要上市豬企資本開支對照表，億元主要上市豬企資本開支對照表，億元.10 圖表圖表 12 主要上市豬企在建工程和固定資產余額對照表，億元主要上市豬企在建工程和固定資產余額對照表，億元.10 圖表圖表 13 主要上市豬企出欄量及主要上市豬企出欄量及 2023 年出欄目標完成率年出欄目標完成率.11 圖表圖表 14 能繁母豬存欄量走勢圖能繁母豬存欄量

14、走勢圖.12 圖表圖表 15 五省淘汰母豬屠宰場宰殺量走勢圖，萬頭五省淘汰母豬屠宰場宰殺量走勢圖，萬頭.13 圖表圖表 16 淘汰母豬價格對照表，元淘汰母豬價格對照表，元/公斤公斤.13 圖表圖表 17 二元母豬價格與生豬均價對照圖，元二元母豬價格與生豬均價對照圖，元/公斤公斤.14 圖表圖表 18 二元母豬價格與自繁自養盈利對照圖二元母豬價格與自繁自養盈利對照圖.14 圖表圖表 19 全國生豬定點屠宰企業屠宰量，萬頭全國生豬定點屠宰企業屠宰量，萬頭.14 圖表圖表 20 主要上市豬企生豬出欄量，萬頭主要上市豬企生豬出欄量，萬頭.14 圖表圖表 21 溫氏股份生產性生物資產對照表，百萬元溫氏股

15、份生產性生物資產對照表，百萬元.15 圖表圖表 22 牧原股份生產性生物資產對照表，百萬元牧原股份生產性生物資產對照表，百萬元.15 圖表圖表 23 新希望生產性生物資產對照表，百萬元新希望生產性生物資產對照表，百萬元.15 圖表圖表 24 唐人神生產性生物資產對照表，百萬元唐人神生產性生物資產對照表，百萬元.15 圖表圖表 25 生豬出欄均重與豬價走勢圖對照圖生豬出欄均重與豬價走勢圖對照圖.17 圖表圖表 26 175 公斤與標豬出欄價差走勢圖，元公斤與標豬出欄價差走勢圖，元/斤斤.17 圖表圖表 27 大體重豬出欄占比與生豬出欄均重走勢對照圖大體重豬出欄占比與生豬出欄均重走勢對照圖.17

16、圖表圖表 28 2018-2023 年年 15KG仔豬價格走勢圖，元仔豬價格走勢圖，元/頭頭.18 圖表圖表 29 2023 年年 15KG仔豬價格走勢圖，元仔豬價格走勢圖，元/頭頭.18 圖表圖表 30 全國豬糧比價走勢圖全國豬糧比價走勢圖.19 圖表圖表 31 豬糧比對應時間列表豬糧比對應時間列表.19 圖表圖表 32 主要上市豬企頭均市值對照表主要上市豬企頭均市值對照表.20 圖表圖表 33 2016-2022 年公司飼料銷量，萬噸、年公司飼料銷量，萬噸、%.21 圖表圖表 34 2016-2022 年公司飼料均價，元年公司飼料均價，元/噸、噸、%.21 圖表圖表 35 公司四大飼料品牌

17、主要產品公司四大飼料品牌主要產品.21 圖表圖表 36 公司飼料產品銷售網絡公司飼料產品銷售網絡.23 圖表圖表 37 公司美神養殖基地遍布全國公司美神養殖基地遍布全國.24 圖表圖表 38 2016-2022 年公司生豬出欄量，萬頭、年公司生豬出欄量，萬頭、%.25 圖表圖表 39 2013-2022 年公司養殖收入及增速，億元年公司養殖收入及增速，億元.25 Table_CompanyRptType1 唐人神（唐人神（002567）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/31 證券研究報告 圖表圖表 40 2013-2022 年公司毛利及毛利率，億元年公司毛利及毛利率，億元.25 圖表圖表 4

18、1 龍華樓房養豬基地龍華樓房養豬基地.26 圖表圖表 42 公司主要肉制品公司主要肉制品.27 圖表圖表 43 2013-2022 年公司肉制品業務收入及增速（單位：億元）年公司肉制品業務收入及增速（單位：億元）.27 圖表圖表 44 公司收入成本預測表（單位：百萬元、公司收入成本預測表（單位：百萬元、%）.28 Table_CompanyRptType1 唐人神（唐人神（002567）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/31 證券研究報告 1 深耕生豬產業三十余載，深耕生豬產業三十余載，養殖產業鏈逐漸完善養殖產業鏈逐漸完善 1.1 唐人神：唐人神：致力打造生豬全產業鏈一體化企業致力打造生豬全

19、產業鏈一體化企業 公司做飼料業務起家，成立 35 年以來聚焦“生物飼料、健康養殖、品牌肉品”三大產業深耕發展，以“收入增長、成本降低、利潤增加、組織成長”的“3+1”工作目標作為三大產業板塊以及各部門的工作中心，構建了集飼料研發生產、種豬繁育、商品豬育肥、生豬屠宰、肉品加工于一體的生豬全產業鏈。培育了“駱駝”、“唐人神”和“美神”等多個品牌，打造了“生豬育種、飼料營養、健康養殖、生豬屠宰、肉品加工、品牌連鎖、香鄉豬餐飲”的生豬全產業鏈核心競爭力，在全國二十幾個省建立了一百多家子公司。1988-1996 年，年，爭創名牌爭創名牌立市場、引進外資上規模。立市場、引進外資上規模。1988 年株洲飼料

20、廠正式投產；1992 年，集團與香港大生行飼料有限公司合資，引進技術和管理，產能擴大三倍；1995 年，公司兼并株洲肉聯廠，“唐人神”品牌創立；1996 年，公司兼并株洲外貿豬場，進軍種苗產業。1997-2012 年，體制創新謀發展年，體制創新謀發展,上市融資強產業。上市融資強產業。1998 年，公司進行股份制改造；2000 年，唐人神集團成立，榮獲農業產業化國家首批重點龍頭企業；2011 年 3 月 25 日公司在深交所掛牌上市；2012 年，集團開始全面布局種豬產業。2013至今至今：轉型譜寫新篇章：轉型譜寫新篇章。2013 年收購山東和美集團 40%股權；2016年收購深圳比利美英偉 5

21、1%股權，同年以 4.9 億元收購龍華農牧 90%的股權；2018 年收購比利美英偉 49%的股權，比利美英偉成為公司的全資子公司；2019年發布 TRS 長期主義價值觀和“TRS313 追夢工程”偉大目標，即 2031 年內實現銷售收入 1000 億元、飼料銷量 1000 萬噸、生豬養殖 1000 萬頭，肉品收入 300 億元，利潤 30 億元的目標。圖表圖表 1 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 唐人神（唐人神（002567）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/31 證券研究報告 1.2 營收穩步增長，利潤周期波動較大

22、營收穩步增長，利潤周期波動較大 公司布局全產業鏈，飼料、養殖、肉品加工三大主營業務穩健發展，2022年三大業務占總營收的 99.9%，其中，飼料業務營收占比達到 76.7%，較去年略降，養殖業務和肉制品加工業務占比分別為 18.3%和 4.9%，較 2021 年略增。圖表圖表 2 2022 年公司營收結構年公司營收結構 圖表圖表 3 2013-2022 年公司各品類營業收入年公司各品類營業收入 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 2013-2022 年，公司營業收入從 71.2 億元增長至 265.4 億元，年復合增長率 15.7%。受豬周期影響，公司利潤的

23、波動性較強，隨著 2020-2021 年豬價大幅下降和飼料成本上升，公司業績虧損明顯，2021 年歸母凈利潤為-11.5 億元，2022H2 豬價回暖，公司營收出現較大幅度增長，歸母凈利潤同比轉正。圖表圖表 4 2013-2022 年公司主營收入及增速（億元，年公司主營收入及增速（億元，%）圖表圖表 5 2013-2022 年公司歸母凈利潤及增速（億元，年公司歸母凈利潤及增速（億元，%）資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 飼料和肉制品加工業務毛利率較為穩定。2013-2022 年，飼料業務毛利率在6.0%到 9.6%區間內平穩運行；肉類業務提升產品附加值，毛

24、利率整體相對較高，除 2015 年毛利率下降到 4.9%外，維持在 12%到 20%范圍內；獸藥業務占比較76.70%18.34%4.89%0.08%飼料養殖屠宰及肉類動物保健0501001502002503002013201420152016201720182019202020212022飼料養殖肉制品加工動保-40%-20%0%20%40%60%80%05010015020025030020132014201520162017201820192020202120222023Q1主營業務收入增速-400%-200%0%200%400%600%(15)(10)(5)05101520132014

25、201520162017201820192020202120222023Q1歸母凈利潤增速Table_CompanyRptType1 唐人神（唐人神（002567）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/31 證券研究報告 小，毛利率整體呈上升趨勢，處于較高水平，2021 年受豬價下行影響有所降低，2013-2022 年獸藥業務毛利率平均值為 40.5%。養殖業務毛利率伴隨豬價變化大幅波動，2014 年最低-41.6%，2020 年最高達到 51.2%。圖表圖表 6 2013-2022 年公司各業務毛利率走勢年公司各業務毛利率走勢（%）圖表圖表 7 2013-2022 年公司養殖業務毛利率走勢（年

26、公司養殖業務毛利率走勢（%）資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 1.3 股權結構分散，員工激勵推動發展股權結構分散，員工激勵推動發展 公司實際控制人是陶一山，陶業為一致行動人。陶一山和陶業通過湖南山業投資咨詢有限公司持有唐人神控股投資股份有限公司 68.27%股權，對唐人神集團股份有限公司合計持有 11.61%股權。圖表圖表 8 公司股權結構公司股權結構 資料來源：wind，華安證券研究所 2022 年 2 月 17 日，公司公布了關于向 2022 年股票期權激勵計劃首次授予激勵對象授予股票期權的公告，確定本次激勵計劃股票期權的首次授予日為2022 年 2

27、月 16 日，向符合授予條件的 857 名激勵對象授予 5,490.60 萬份股票期權，占公司股本總額的比例為 4.55%，行權價格為 6.20 元/份。本次激勵計劃主要面向中高層管理人員，以及核心技術/業務人員，共計 855 人，占授予股票0%10%20%30%40%50%60%70%2013201420152016201720182019202020212022飼料業務肉制品業務動保業務-60%-40%-20%0%20%40%60%2013201420152016201720182019202020212022養殖業務Table_CompanyRptType1 唐人神（唐人神（002567

28、）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/31 證券研究報告 期權總數的 91.06%，體現公司對中層管理和核心一線人員的關注與重視。圖表圖表 9 公司公司 2022 年股權激勵考核目標年股權激勵考核目標 行權期行權期 公司業績考核目標公司業績考核目標 首次授予首次授予 第一個行權期第一個行權期 2022 年度飼料外銷量560 萬噸；或 2022 年度生豬銷售量200 萬頭。首次授予首次授予 第二個行權期第二個行權期 2023 年度飼料外銷量620 萬噸；或 2022-2023 年度累計生豬銷售量550 萬頭。首次授予首次授予 第三個行權期第三個行權期 2024 年度飼料外銷量700 萬噸；或 2

29、022-2024 年度累計生豬銷售量1,050 萬頭。資料來源：公司公告，華安證券研究所 2 生豬養殖行業生豬養殖行業有望持續去產能有望持續去產能 2.1 主要上市豬企擴張明顯減速主要上市豬企擴張明顯減速 主要上市豬企平均資產負債率達到主要上市豬企平均資產負債率達到 68%。今年 3 月末，主要上市豬企平均資產負債率達到 68%，處于 2013 年以來最高水平。其中，資產負債率超過 80%的企業從高到低依次為，正邦科技 157%、正虹科技 90%、傲農生物 83%、天邦食品 83%；資產負債率超過 65%的企業從高到低依次為，新五豐 75%、京基智農 72%、新希望 70%、華統股份 69%、

30、金新農 69%。由于生豬養殖行業持續低迷，豬企負債率大概率進一步攀升。圖表圖表 10 主要上市豬企資產負債率對照表，主要上市豬企資產負債率對照表，%牧牧原原 溫溫氏氏 天天邦邦 正正邦邦 天天康康 金金新新農農 新新希希望望 唐唐人人神神 傲傲農農 大大北北農農 家家佳佳康康 東東瑞瑞 正正虹虹 華華統統 羅羅牛牛山山 神神農農 新新五五豐豐 巨巨星星 京京基基 平平均均 2013 61 47 67 75 40 19 43 34 85 36 89 39 52 58 41 48 64 53 2014 53 40 67 67 38 17 34 46 77 40 70 62 31 44 57 46

31、53 65 70 51 2015 50 30 43 64 37 32 31 32 67 33 64 60 27 47 59 38 33 49 59 45 2016 56 24 43 49 40 43 32 37 65 34 47 42 29 40 43 32 32 48 58 42 2017 47 32 31 60 48 47 38 35 62 39 45 47 33 22 41 29 29 41 82 42 2018 54 34 62 68 61 63 43 39 69 41 53 47 27 34 35 34 27 39 76 48 2019 40 29 62 68 54 51 49 48

32、 74 39 62 33 18 45 36 27 25 38 63 45 2020 46 41 43 59 56 50 53 43 68 46 53 31 33 55 49 21 33 37 72 47 2021 61 64 80 93 55 66 65 58 87 53 52 16 69 70 61 13 59 45 83 60 2022 54 56 80 148 50 69 68 60 82 58 55 34 85 62 62 14 71 49 85 65 2023.3 56 59 83 157 52 69 70 61 83 59 41 90 69 60 13 75 54 72 68 資料

33、來源：wind，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 唐人神（唐人神（002567）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/31 證券研究報告 主要上市豬企資本支出逐年回落。主要上市豬企資本支出逐年回落。主要上市豬企的資本開支于 2020 年見頂，高達 1437 億元，2021-2022 年分別降至 974 億元、494 億元，2022 年已回落至 2019 年的水平。2023Q1 主要上市豬企資本開支 111 億元（中糧家佳康未披露數據），2023 年全年或回落至 2017-2018 年低位。圖表圖表 11 主要上市豬企資本開支對照表，億元主要上市豬企資本開支對照表，億元

34、 牧牧原原 溫溫氏氏 天天邦邦 正正邦邦 天天康康 金金新新農農 新新希希望望 唐唐人人神神 傲傲農農 大大北北農農 家家佳佳康康 東東瑞瑞 正正虹虹 華華統統 羅羅牛牛山山 神神農農 新新五五豐豐 巨巨星星 京京基基 平均平均 2017 63 98 10 41 6 2 25 3 4 11 10 1 0 1 6 2 0 0 1 286 2018 50 94 17 32 6 5 37 7 6 10 13 1 0 3 4 2 0 0 1 288 2019 131 124 12 57 14 5 93 8 7 9 10 1 1 6 2 2 1 0 1 483 2020 461 300 51 103 9

35、 11 343 21 33 24 17 4 2 16 11 6 2 6 17 1437 2021 359 132 23 65 18 7 174 35 27 24 15 11 1 22 8 12 3 12 26 974 2022 157 94 11 13 14 4 69 21 15 16 10 13 0 11 5 8 3 11 19 494 2023.3 41 21 2 0 1 1 16 4 2 3 4 0 3 1 2 1 3 7 111 資料來源：wind，華安證券研究所 主要上市豬企主要上市豬企 2022 年在建工程余額下降。年在建工程余額下降。2022 年末，主要上市豬企在建工程余額同比下

36、降 14.4%，是自 2018 年以來首次下降。2023 年 1 季末，主要上市豬企的固定資產余額、在建工程余額均與 2022 年末基本持平，不排除會進一步下行。圖表圖表 12 主要上市豬企在建工程和固定資產余額對照表，億元主要上市豬企在建工程和固定資產余額對照表，億元 固定資產余額固定資產余額 在建工程余額在建工程余額 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023.3 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023.3 牧原牧原 106 135 189 585 996 1,064 1,075 15 37 86 148 111 74 64 溫氏溫氏

37、 144 183 227 285 354 351 345 36 35 30 86 48 38 40 天邦天邦 14 21 31 55 60 78 78 2 8 6 9 28 13 13 正邦正邦 67 92 99 149 165 108 105 22 31 37 12 38 41 41 天康天康 16 17 32 37 43 50 51 4 6 6 5 9 6 5 金新農金新農 8 9 12 17 22 23 22 1 5 5 6 4 13 13 新希望新希望 82 88 138 289 337 357 359 12 26 47 110 193 202 206 唐人神唐人神 19 22 25

38、32 56 86 84 2 3 5 12 19 5 8 傲農傲農 7 12 17 40 57 63 63 2 3 7 15 13 12 11 大北農大北農 46 48 60 72 89 105 104 7 3 4 14 16 5 4 家佳康家佳康 50 60 67 79 90 95 95 東瑞東瑞 3 3 3 6 9 29 29 0 0 1 2 11 4 7 正虹正虹 3 3 3 3 3 2 2 0 0 0 0 0 0 華統華統 7 8 11 16 32 37 37 1 3 4 11 16 17 19 羅牛山羅牛山 20 25 26 27 37 35 35 6 2 1 8 2 3 3 神農神農

39、 5 6 7 9 16 20 22 0 0 1 3 3 3 3 Table_CompanyRptType1 唐人神（唐人神（002567）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/31 證券研究報告 新五豐新五豐 6 5 5 5 6 13 13 0 0 0 1 2 6 6 巨星巨星 1 2 4 14 18 19 19 2 2 0 3 8 11 12 京基京基 6 7 5 5 32 48 58 0 0 0 10 12 6 4 合計合計 610 744 962 1,723 2,421 2,583 2,597 112 163 241 455 535 458 458 合計合計yoy 22.0%29.2%7

40、9.2%40.5%6.7%0.6%45.6%47.8%88.7%17.5%-14.4%0.1%資料來源：wind，華安證券研究所 主要上市豬企陸續下調出欄目標。主要上市豬企陸續下調出欄目標。今年以來，多家上市豬企陸續下修 2023年出欄目標，從 1-5 月生豬出欄情況看，經過下修的出欄目標完成率較高。根據出欄量從高到低排序，牧原股份出欄目標 6500-7100 萬頭，前 5 月出欄生豬 2495 萬頭，出欄目標完成率 35.1%-38.4%；溫氏股份出欄目標 2600 萬頭，前 5 月出欄生豬 980 萬頭，出欄目標完成率 37.7%；新希望出欄目標1850-2000 萬頭，前 5 月出欄生豬

41、 773 萬頭，出欄目標完成率 38.7%-41.8%；大北農出欄目標 500-550 萬頭，前 5 月出欄生豬 239 萬頭，出欄目標完成率43.5%-47.8%；中糧家佳康出欄目標 450 萬頭，前 5 月出欄生豬 203 萬頭，出欄目標完成率 45%；唐人神出欄目標 350 萬頭，前 5 月出欄生豬 135 萬頭，出欄目標完成率 38.5%；天康生物出欄目標 280-300 萬頭，前 5 月出欄生豬 107萬頭，出欄目標完成率 35.7%-38.2%；華統股份出欄目標 250 萬頭，前 5 月出欄生豬 93 萬頭，出欄目標完成率 37.2%；神農集團出欄目標 150 萬頭，前 5 月出欄

42、生豬 56 萬頭，出欄目標完成率 37.3%；東瑞股份出欄目標 100 萬頭，前 5月出欄生豬 33 萬頭，出欄目標完成率 32.9%。圖表圖表 13 主要上市豬企出欄量及主要上市豬企出欄量及 2023 年出欄目標完成率年出欄目標完成率 2023 年年 牧原牧原 溫氏溫氏 天邦天邦 正邦正邦 天康天康 金新金新農農 新希新希望望 唐人唐人神神 傲農傲農 大北大北農農 家佳家佳康康 東瑞東瑞 正虹正虹 華統華統 羅牛羅牛山山 神農神農 累計銷量累計銷量（萬頭）（萬頭）1-2 月月 884 352 79 124 36 19 302 52 92 98 86 13 4 35 10 23 1-3 月月

43、1,385 560 133 173 57 28 472 78 139 144 127 21 6 53 17 35 1-4 月月 1,919 770 178 229 81 36 629 105 181 193 165 27 9 74 24 45 1-5 月月 2,495 980 245 271 107 47 773 135 231 239 203 33 11 93 31 56 累計銷量累計銷量yoy（%）1-2 月月 13 37 18-15 73 37 33 105 34 41 13 66 89 331%41 72 1-3 月月 0 39 32-29 51-17 28 105 32 34 9 6

44、7 64 229%61 58 1-4 月月-5 41 29-31 52-15 30 92 27 36 8 61 53 189%55 52 1-5 月月-4 45 38-34 48-13 32 93 25 41 3 57 41 153%62 63 2023 年出年出欄目標欄目標 6500-7100 2600 280-300 1850-2000 350 低于600 500-550 450 100 250 150 出欄目標出欄目標完成率（完成率（%）35.1-38.4 37.7 35.7-38.2 38.7-41.8 38.5 43.5-47.8 45.0 32.9 37.2 37.3 資料來源：公

45、司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 唐人神（唐人神（002567）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/31 證券研究報告 2.2 養殖效率明顯提升，仔豬價格大跌或加速去化養殖效率明顯提升，仔豬價格大跌或加速去化 2.2.1 全國能繁母豬存欄量持續下行全國能繁母豬存欄量持續下行 2022 年 4 月豬價步入上行周期，5-6 月生豬養殖戶逐步進入盈利期，7 月生豬價格創出非瘟疫情前新高，隨著養殖戶盈利和現金流不斷改善，行業再次進入補欄階段，據統計局數據，2022 年末全國能繁母豬存欄量 4390 萬頭，較一季末低點上升 4.9%。2022 年 12 月，生豬養殖行

46、業再次陷入虧損，2023 年 1 季度末全國能繁母豬存欄量降至4305萬頭，較2022年末下降1.9%；農業部披露，2023 年 4 月全國能繁母豬存欄量環比下降 0.5%，同比增長 2.6%。圖表圖表 14 能繁母豬存欄量走勢圖能繁母豬存欄量走勢圖 資料來源：統計局、農業農村部，華安證券研究所 2023 年 1-5 月，全國五?。òê幽?、山東、遼寧、四川、廣西）淘汰母豬屠宰場宰殺量 86.2 萬頭，同比增長 13%，淘汰母豬價格始終處于偏低水平。本輪下行周期，種豬補欄理性。2022 年 7-10 月，生豬價格頻創非瘟疫情前新高，但二元母豬價格始終圍繞 35.27-36.52 元/公斤（對應

47、 1763.5 元/頭-1826元/頭）波動，2022 年 12 月以來，豬價持續低迷，50 公斤二元母豬價格逐步回落至 1600-1650 元/頭。-15%-10%-5%0%5%10%15%05001000150020002500300035004000450050002017年1季末2017年2季末2017年3季末2017年4季末2018年1季末2018年2季末2018年3季末2018年4季末2019年1季末2019年2季末2019年3季末2019年4季末2020年1季末2020年2季末2020年3季末2020年4季末2021年1季末2021年2季末2021年3季末2021年4季末2022

48、年1季末2022年2季末2022年3季末2022年4季末2023年1季末能繁母豬存欄（萬頭）環比變化Table_CompanyRptType1 唐人神（唐人神（002567）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/31 證券研究報告 圖表圖表 15 五省淘汰母豬屠宰場五省淘汰母豬屠宰場宰殺量走勢圖，萬頭宰殺量走勢圖，萬頭 資料來源：涌益咨詢，華安證券研究所（NOTE：五省包括河南、山東、遼寧、四川、廣西）圖表圖表 16 淘汰母豬價格對照表，元淘汰母豬價格對照表，元/公斤公斤 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年至今年至今 當前日當前日期期 最低價最低價 最

49、高價最高價 最低價最低價 最高價最高價 最低價最低價 最高價最高價 最低價最低價 最高價最高價 最低價最低價 最高價最高價 開始日期 5/17 10/25 2/7 7/3 9/24 1/8 2/11 10/14 1/27 2/24 6/2 結束日期 5/23 10/31 2/13 7/9 9/30 1/14 2/17 10/20 2/2 3/2 6/8 華中 河南 3.5-4 11.0-14.0 6 9.5-12.0 2.4-3.3 9.0-12.5 3.6-4.3 10.6-11.5 5.0-5.7 6.3-6.7 5.2-6.0 湖南 4 14.5-15.5 9.0-10.3 11.8-1

50、3.5 3.0-3.3 10.6-13.4 3.5-4.3 10.2-12 5.1-5.6 6.3-6.8 5.2-5.9 湖北 4 13.5-15.0 8.5-9.5 11.0-12.5 2.9-3.4 10.0-13.4 3.2-4.0 10.1-11.9 5.1-5.6 6.2-6.7 5.2-5.9 安徽 4-4.8 12.0-15.0 10.5-11.2 10.5-11.8 2.5-3.6 10.0-13.5 3.6-4.3 10.8-11.8 5.0-5.7 6.3-6.7 5.2-5.9 江西 4.3 11.0-14.0 8.0-9.0 10.0-13.2 3.0-3.7 10.

51、9-13.0 3.7-4.4 10.1-11.5 4.7-5.5 6.2-6.8 5.2-5.8 華北 山西 4.5 10.0-12.5 7.5-8.0 8.7-11.0 2.8-3.5 8.8-11.99 3.4-4.1 10.6-11.4 4.8-5.5 5.9-6.5 5.2-5.9 山東 4-5.5 11.0-14.0 10.0-11.0 9.5-12.0 2.1-3.5 8.5-12.5 3.5-4.5 10.7-11.7 5.3-6.0 6.2-6.9 5.2-5.9 河北 4.2-4.3 13.0-14.0 8.0-9.0 10.5-11.8 2.6-3.1 9.0-12.5 3

52、.0-4.2 10.6-11.5 4.6-5.3 6.2-6.8 5.2-6.0 東北 遼寧 4.0-5.0 12.0-14.0 10.0-12.5 11.0-14.0 2.6-3.0 12.0-14.0 3.4-4.5 9.8-11.3 5.0-5.3 5.9-6.7 5.1-5.7 吉林 4.5-5 11.0-13.5 9.0-10.0 11.0-13.5 2.5-2.9 12.0-14.0 3.4-4.5 9.7-11.2 4.9-5.3 5.5-6.1 5.1-5.6 黑龍江 4-4.5 11.0-13.0 8.5-9.0 11.0-13.0 2.5-2.9 11.0-13.0 3.2

53、-4.2 9.5-11.1 4.9-5.2 5.5-6.1 5.1-5.6 西南 四川 5-5.5 14.0-16.0 9.0-10.7 10.0-12.0 2.9-3.4 11.0-12.2 3.5-4.2 10.7-11.8 4.9-5.6 6.1-6.6 5.3-6.2 云南 2.6-3.0 10.5-11.5 3.1-3.7 10.4-11.5 4.6-5.4 5.9-6.3 5.1-5.7 貴州 2.8-3.0 10.7-11.6 3.3-4.0 10.6-11.7 4.9-5.6 6.0-6.4 5.2-6.0 華南 福建 2.4 11.0-13.5 11.0-12.5 10.3-

54、12.8 3.0-3.7 10.9-12.9 3.8-4.4 10.7-11.8 5.5-6.2 6.7-7.2 5.4-6.1 廣東 1.5-2 15.0-16.5 7.0-10.0 10.5-14.0 3.3-4.0 11.2-13.3 4.0-4.6 11.0-11.7 5.9-6.4 6.4-6.8 5.6-5.9 廣西 1.5-2 14.5-16.0 10.0-11.0 10.2-12.6 3.0-3.7 11.2-13.1 3.7-4.4 10.5-11.0 5.5-6.7 6.0-6.3 5.4-5.5 華東 浙江 4.5 12.5-14.0 11.0-12.0 10.8-12.

55、5 2.8-3.7 10.8-14.0 3.8-4.7 12.0-12.4 5.4-6.0 6.5-7.3 5.7-6.0 江蘇 4 12.5-13.0 10.0-11.0 11.0-12.8 2.5-3.6 10.0-13.8 3.7-4.6 11.0-12.1 5.2-5.9 6.3-7.0 5.3-6.0 資料來源：涌益咨詢，華安證券研究所 22.0 21.5 21.1 18.9 15.0 15.8 16.7 14.8 14.0 13.3 12.6 12.3 14.0 13.8 14.1 14.6 16.6 17.8 17.9 16.7 17.2 111315171921232021年年

56、9月月2021年年2021年年2021年年2022年年1月月2022年年2月月2022年年3月月2022年年4月月2022年年5月月2022年年6月月2022年年7月月2022年年8月月2022年年9月月2022年年2022年年2022年年2023年年1月月2023年年2月月2023年年3月月2023年年4月月2023年年5月月Table_CompanyRptType1 唐人神（唐人神（002567）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/31 證券研究報告 圖表圖表 17 二元母豬價格與生豬均價對照圖，元二元母豬價格與生豬均價對照圖，元/公斤公斤 圖表圖表 18 二元母豬價格與自繁自養盈利對照

57、圖二元母豬價格與自繁自養盈利對照圖 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 2.2.2 生豬養殖效率明顯提升生豬養殖效率明顯提升 根據農業部數據，能繁母豬存欄量于 2022 年 4 月降至最低點，然而，2023年 1-2 月、3 月和 4 月生豬定點屠宰企業屠宰量同比分別增長 16.8%、3.1%、4.6%，處于近年高位，2023 年 1-2 月、3 月和 4 月 16 家上市豬企生豬出欄量同比分別增長 23.3%、0.9%、3.8%，行業生豬養殖效率明顯提升。圖表圖表 19 全國生豬定點屠宰企業屠宰量，萬頭全國生豬定點屠宰企業屠宰量，萬頭 資料來源：wind，

58、華安證券研究所 圖表圖表 20 主要上市豬企生豬出欄量，萬頭主要上市豬企生豬出欄量，萬頭 牧原牧原 溫氏溫氏 天邦天邦 正邦正邦 天康天康 金新農金新農 新希望新希望 唐人神唐人神 傲農傲農 大北農大北農 家佳康家佳康 東瑞東瑞 正虹正虹 華統華統 羅牛山羅牛山 神農神農 合計合計 2022.1 783 151 38 96 13 7 129 13 38 42 40 5 2 2 5 8 979 2022.2 107 29 50 8 7 98 12 31 28 36 3 1 6 2 5 813 2022.3 599 145 34 97 17 20 143 13 36 37 40 5 2 8 3 9

59、 1,206 2022.4 632 143 38 92 16 9 113 17 39 35 37 5 2 9 5 7 1,196 05101520253035404501020304050607080902012-07-122013-02-122013-09-122014-04-122014-11-122015-06-122016-01-122016-08-122017-03-122017-10-122018-05-122018-12-122019-07-122020-02-122020-09-122021-04-122021-11-122022-06-122023-01-12二元母豬均價（左

60、軸）全國活豬均價（右軸）(1,400)(700)07001,4002,1002,8003,50020304050607080902012-07-122013-07-122014-07-122015-07-122016-07-122017-07-122018-07-122019-07-122020-07-122021-07-122022-07-12二元母豬均價（元/公斤，左軸）自繁自養生豬養殖利潤（元/頭，右軸）05001,0001,5002,0002,5003,0003,5001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2020年2021年2022年2023年Table_C

61、ompanyRptType1 唐人神（唐人神（002567）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/31 證券研究報告 2022.5 586 132 38 75 19 12 105 15 43 28 44 4 2 11 4 8 1,126 2022.6 528 123 31 75 21 13 98 16 49 29 31 3 2 12 4 6 1,041 2022.7 459 132 33 88 17 10 94 18 43 27 25 4 1 9 5 6 972 2022.8 489 150 32 61 21 10 94 17 48 34 26 4 1 13 4 8 1,012 2022.9

62、446 158 37 68 20 9 117 21 47 41 25 4 2 13 5 6 1,018 2022.10 478 165 39 64 15 13 146 21 50 38 33 5 1 12 4 8 1,091 2022.11 517 196 46 30 18 13 169 24 45 50 34 6 1 12 4 10 1,173 2022.12 603 187 48 49 20 4 157 29 51 55 41 5 1 13 5 11 1,280 2023.1 884 159 38 57 16 5 129 23 42 49 39 5 3 16 4 9 1,037 2023.

63、2 194 40 67 20 14 173 29 50 49 47 7 2 19 6 14 1,172 2023.3 500 207 54 49 21 9 169 27 47 45 41 8 2 19 7 12 1,217 2023.4 534 211 46 57 25 8 157 27 43 50 38 7 3 20 7 10 1,241 資料來源：公司公告，華安證券研究所 觀察主要上市豬企的生產性生物資產科目，其中，外購種豬占當期新增生產性生物資產占比明顯回落，處置種豬占期初生產性生物資產余額明顯下降，豬企繁育體系基本完成重建。圖表圖表 21 溫氏股份生產性生物資產對照表，百萬元溫氏股份生

64、產性生物資產對照表，百萬元 圖表圖表 22 牧原股份生產性生物資產對照表，百萬元牧原股份生產性生物資產對照表，百萬元 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 期初余額 2,600 2,600 2,748 2,748 3,005 3,005 3,534 3,534 8,873 8,873 6,440 6,440 本期增加：2,347 2,347 2,183 2,183 4,730 4,730 14,527 14,527 5,895 5,895 4,915 4,915 外購 187 158 44 5,192 1,086 26 自行

65、培育 2,159 2,026 4,685 9,087 4,809 4,889 企業合并 248 本期減少：2,198 2,198 1,926 1,926 4,202 4,202 9,188 9,188 8,328 8,328 4,591 4,591 處置 2,198 1,926 4,202 9,188 8,328 4,591 其他 期末余額 2,748 2,748 3,005 3,005 3,534 3,534 8,873 8,873 6,440 6,440 6,764 6,764 處置/期初余額 85%85%70%70%140%140%260%260%94%94%71%71%外購/本期增加

66、8%8%7%7%1%1%36%36%18%18%1%1%20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 期初余額 1,106 1,613 1,737 4,194 8,233 8,484 本期增加：2,356 2,346 4,731 10,762 12,414 9,641 外購 1 2 0 2 2 1 自行培育 2,355 2,345 4,731 10,759 12,412 9,639 本期減少：1,848 2,223 2,274 6,723 12,164 9,386 處置 1,789 2,150 2,120 6,270 11,564

67、8,922 其他 59 73 153 453 600 464 期末余額 1,613 1,737 4,194 8,233 8,484 8,738 處置/期初余額 162%162%133%133%122%122%149%149%140%140%105%105%外購/本期增加 0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 圖表圖表 23 新希望生產性生物資產對照表，百萬元新希望生產性生物資產對照表，百萬元 圖表圖表 24 唐人神生產性生物資產對照表，百萬元唐人神生產性生物資產對照表，百萬元 20172017 20182018

68、20192019 20202020 20212021 20222022 期初余額 589 589 684 684 676 676 2,728 2,728 12,846 12,846 10,815 10,815 本期增加：1,234 1,234 1,124 1,124 3,833 3,833 22,834 22,834 13,371 13,371 10,757 10,757 外購 268 276 1,414 8,364 1,310 269 自行培育 927 846 2,412 14,470 12,061 10,469 企業合并 本期減少：1,138 1,138 1,133 1,133 1,780

69、 1,780 12,717 12,717 15,402 15,402 11,093 11,093 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 期初余額 78 78 165 165 181 181 199 199 462 462 496 496 本期增加：127 127 102 102 114 114 468 468 567 567 583 583 外購 52 13 46 237 222 169 自行培育 27 79 69 231 325 414 企業合并 48 9 0 0 20 本期減少：39 39 86 86 96 96 205

70、 205 533 533 314 314 Table_CompanyRptType1 唐人神（唐人神（002567）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/31 證券研究報告 處置 526 553 723 1,505 9,965 7,168 其他 期末余額 684 684 676 676 2,728 2,728 12,846 12,846 10,815 10,815 10,479 10,479 處置/期初余額 89%89%81%81%107%107%55%55%78%78%66%66%外購/本期增加 22%22%25%25%37%37%37%37%10%10%2%2%處置 39 80 91 17

71、9 484 266 其他 1 6 5 26 49 47 期末余額 165 165 181 181 199 199 462 462 496 496 765 765 處置/期初余額 50%50%48%48%50%50%90%90%105%105%54%54%外購/本期增加 41%41%13%13%40%40%51%51%39%39%29%29%資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 2.2.3 大體重豬對行情影響不容忽視大體重豬對行情影響不容忽視 我們根據生豬出欄均重與豬價對照圖，得出以下結論：1、出欄生豬體重峰值：2019-2021 年，受非瘟疫情影響，豬價長期處

72、于高位，養殖戶積極壓欄和二次育肥，生豬出欄每年峰值分別達到 135.32 公斤、136.09 公斤、136.88 公斤。2022 年，市場傾向于二次育肥，出欄生豬均重最高達到 130.48 公斤。2、豬價下行期，大體重豬集中出欄會導致豬價崩盤。2021 年生豬市場逐漸供過于求，大體重豬集中出欄已兩次引發豬價暴跌：第一次（2021/5/13-2021/10/8），出欄生豬均重從 136.88 公斤下降 12.5%至 119.79 公斤，生豬價格則從 2021 年初 36.73 元/公斤持續暴跌 72%至2021/10/8 的 10.28 元/公斤；第二次（2022/12/1-2023/1/29）

73、，出欄生豬均重從 130.48 公斤下降 8.5%至 119.39 公斤，生豬價格則從 2022/10/20 的 28.16 元/公斤持續暴跌 47.8%至2023/2/16 的 14.7 元/公斤。3、然而，在生豬市場嚴重供不應求的情況下，大體重豬集中出欄的影響相對有限。第一次（2019/10/24-2020/2/6)，出欄生豬均重從 135.32 公斤下降 11.4%至119.84 公斤，2019 年 10 月 31 日-2019 年 11 月 28 日生豬價格從 41.18 元/公斤大跌 21.2%至 32.47 元/公斤，生豬養殖盈利仍相當豐厚；第二次（2020/4/30-2020/8

74、/20)，出欄生豬均重從 136.09 公斤下降 7%至126.58 公斤，由于豬肉供給嚴重不足，2020 年 5 月 21 日-2020 年 7 月 23 日，豬價則從 27.25 元/公斤大漲 37.4%至 37.45 元/公斤。Table_CompanyRptType1 唐人神（唐人神（002567）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/31 證券研究報告 圖表圖表 25 生豬出欄均重與豬價走勢圖對照圖生豬出欄均重與豬價走勢圖對照圖 資料來源：涌益咨詢，華安證券研究所 據涌益咨詢數據（6.9-6.15）：全國出欄生豬均重 121.27 公斤，周環比下跌 0.1%，同比下跌 2.7%，已連

75、續第 6 周下降；175kg 與標豬價差-0.22 元/斤，200kg 與標豬價差-0.22 元/斤，150kg 以上生豬出欄占比 5.37%，周環比下跌0.16 個百分點。整體看，當前生豬出欄均重處于正常水平，暫不會引發后期豬價大跌。圖表圖表 26 175 公斤與標豬出欄價差走勢圖，元公斤與標豬出欄價差走勢圖，元/斤斤 圖表圖表 27 大體重豬出欄占比與生豬出欄均重走勢對照圖大體重豬出欄占比與生豬出欄均重走勢對照圖 資料來源：涌益咨詢，華安證券研究所 資料來源：涌益咨詢，華安證券研究所 2.2.4 仔豬價格大跌或加速產能去化仔豬價格大跌或加速產能去化 隨著市場對下半年豬價預期的轉變，6 月仔

76、豬價格開始明顯回落。根據涌益咨詢數據，6月15日，規模場15公斤仔豬出欄價508元/頭，周環比大跌10.1%，同比下降 19.7%，三周大跌 19.7%。我們判斷，隨著生豬價格的持續低迷，仔豬銷售若進入虧損期，產能去化有望加速。(1.2)(0.8)(0.4)0.00.40.81.22021/5/272021/7/272021/9/272021/11/272022/1/272022/3/272022/5/272022/7/272022/9/272022/11/272023/1/272023/3/27全國平均四川市場0%5%10%15%20%25%30%35%40%1051101151201251

77、301351402019/11/282020/1/282020/3/282020/5/282020/7/282020/9/282020/11/282021/1/282021/3/282021/5/282021/7/282021/9/282021/11/282022/1/282022/3/282022/5/282022/7/282022/9/282022/11/282023/1/282023/3/28商品豬出欄體重（公斤，左軸）150kg以上出欄占比（右軸）Table_CompanyRptType1 唐人神（唐人神（002567）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/31 證券研究報告 圖表圖表

78、 28 2018-2023 年年 15kg 仔豬價格走勢圖，元仔豬價格走勢圖，元/頭頭 圖表圖表 29 2023 年年 15kg 仔豬價格走勢圖，元仔豬價格走勢圖，元/頭頭 資料來源：涌益咨詢，華安證券研究所 資料來源：涌益咨詢，華安證券研究所 2.3 產能出清速度取決于疫情、深度虧損時間產能出清速度取決于疫情、深度虧損時間 根據 2009 年發布的防止生豬價格過度下跌調控預案（暫行）和 2012年發布的緩解生豬市場價格周期性波動調控預案，我國生豬生產達到盈虧平衡點的豬糧比價約為 6:1。根據 2015 年發改委、財政部、農業部、商務部聯合對外發布重新修訂的緩解生豬市場價格周期性波動調控預案（

79、國家發展改革委 2015 年第 24 號公告），全國平均生豬生產盈虧平衡點對應的豬糧比合理區間為 5.5:1-5.8:1。由于盈虧平衡點持續波動，我們將豬糧比劃分為，5.5-6.0、5.0-5.5、低于5.0 以供參考。在過去四輪下行周期，每輪周期的虧損時長與虧損深度、疫情直接相關。2008 年 4 月至 2010 年 4 月豬價下行后期爆發口蹄疫，豬糧比低于 5.5共 17 周；2016 年 5 月至 2018 年 5 月豬價下行，2018 年 8 月爆發非瘟，豬糧比低于 5.5 僅 7 周；2011 年 9 月至 2014 年 4 月豬價下行期，未曾出現嚴重疫情。豬糧比5.5-6.0 共

80、64 周，5.0-5.5 共 33 周，低于 5.0 僅 6 周時間，所以豬價磨底的時間很久；2021 年 1 月至 2022 年 3 月豬價下行期，疫情相對可控。豬糧比低于 5.0的時間長達 18 周，大幅虧損導致產能迅速出清，磨底時間短。2022 年 10 月至今，豬糧比 5.0-5.5 共 18 周，豬糧比低于 5.0 僅 3 周，本輪下行周期的產能出清時間將取決于疫情和深度虧損的時間，我們需要持續觀察。050010001500200025002018/10/112019/4/182019/10/242020/4/302020/11/52021/5/132021/11/182022/5/

81、262022/12/12023/6/84204705205706206707202023/1/32023/1/152023/1/272023/2/82023/2/202023/3/42023/3/162023/3/282023/4/92023/4/212023/5/32023/5/152023/5/272023/6/8Table_CompanyRptType1 唐人神（唐人神（002567）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/31 證券研究報告 圖表圖表 30 全國豬糧比價走勢圖全國豬糧比價走勢圖 資料來源：中國政府網，華安證券研究所 圖表圖表 31 豬糧比對應時間列表豬糧比對應時間列表 完

82、整完整 周期周期 豬糧比豬糧比-對應時間段對應時間段 豬糧比豬糧比-對應時長對應時長 下行下行 5.56.0 5.05.5 低于低于 5.0 5.56.0 5.05.5 低于低于 5.0 周期周期 2006/5-2010/4 2008/4-2010/4 2009/5/6-2009/6/17 6 周 2010/2/3-2010/2/24 3 周 2010/3/3-2010/5/5 10 周 2010/5/12-2010/6/23 6 周 2010/6/30-2010/7/7 2010/7/14 1 周 1 周 合計合計 10 周周 11 周周 6 周周 2010/4-2014/4 2011/9-

83、2014/4 2012/4/11-2012/9/19 21 周 2013/3/6-2013/3/13 2013/3/20-2013/5/15 1 周 8 周 2013/5/12-2013/6/12 5 周 2013/6/26-7/17 3 周 2014/1/15-2014/2/12 2014/2/19-2014/3/19 2014/3/26-2014/5/7 4 周 4 周 6 周 2014/7/30-2015/1/28 2014/5/14-2014/7/23 26 周 10 周 2015/4/29-2015/5/27 2015/2/4-2015/4/22 4 周 11 周 合計合計 64 周

84、周 33 周周 6 周周 2014/4-2018/5 2016/5-2018/5 2018/3/23 2018/3/28-2018/5/16 1 周 7 周 2018/5/23-2018/6/6 2 周 合計合計 3 周周 7 周周 2018/5-2022/3 2021/1-2022/3 2021/6/9 2021/6/16 2021/6/23 1 周 1 周 1 周 2021/6/30-2021/8/25 2021/9/1-2021/9/15 2021/9/22-2021/10/13 9 周 3 周 3 周 2022/1/12-2022/1/26 2021/10/20 2022/2/23-2

85、022/4/20 3 周 1 周 9 周 2022/2/9-2022/2/16 2022/5/25-2022/6/22 2 周 5 周 2022/4/27-2022/5/18 4 周 05101520252009-01-142009-06-142009-11-142010-04-142010-09-142011-02-142011-07-142011-12-142012-05-142012-10-142013-03-142013-08-142014-01-142014-06-142014-11-142015-04-142015-09-142016-02-142016-07-142016-12-

86、142017-05-142017-10-142018-03-142018-08-142019-01-142019-06-142019-11-142020-04-142020-09-142021-02-142021-07-142021-12-142022-05-142022-10-142023-03-14Table_CompanyRptType1 唐人神（唐人神（002567）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/31 證券研究報告 合計合計 13 周周 11 周周 18 周周 2022/3-至今 2022/10-至今至今 2023/1/4-2023/1/18 2023/1/18-2023/2/

87、1 2023/2/1-2023/2/22 2 周 2 周 3 周 2023/2/22-2023/6/7 16 周 合計合計 2 周周 18 周周 3 周周 資料來源：中國政府網，華安證券研究所（截至 2023 年 6 月 7 日）2.4 產業有望持續去產能，估值先于提前基本面調整到位產業有望持續去產能，估值先于提前基本面調整到位 2021年6月-2022年4月，生豬養殖行業估計能繁母豬存欄量降幅15%-20%，理論上講，2023 年 3-4 月豬價有望達到階段性高點，然而，生產效率快速提升導致 2022 年 12 月以來豬價持續低迷。我們判斷，為迎接新一輪上行周期的開啟，行業需要進一步去產能；

88、今年 3-4 月是生豬出欄量最少的月份，然而，行業仍處于虧損狀況，我們預計 6-12 月會以虧損為主，行業有望持續去產能。由于今年 1-2 月北方地區疫情較為嚴重，出現部分仔豬死淘，市場擔心對應 6-7 月育肥豬階段性短缺會造成豬價大漲，從而導致能繁母豬淘汰中止；然而，從我們觀察看，6 月至今豬價維持低迷，且 2022 年 12 月北方疫情已開始發酵，對應今年 5 月豬價也未上漲，6-7 月生豬價格明顯上漲的概率正在降低。本輪豬價下行周期（2022 年 10 月至今），豬糧比處于 5.0-5.5 共 18 周，豬糧比低于 5.0 僅 3周，后期產能出清速度將取決于疫情和深度虧損的時間，我們需要

89、緊密跟蹤 6-7月豬價走勢，以及南方雨季疫情進展。據 2023 年生豬出欄量，預計溫氏股份頭均市值 3173 元、牧原股份 3269元、新希望 2720、天康生物 2333 元、中糧家佳康頭均市值 1820 元。一、二線龍頭豬企估值均處歷史底部，估值已先于基本面調整到位，繼續推薦生豬養殖板塊。圖表圖表 32 主要上市豬企頭均市值對照表主要上市豬企頭均市值對照表 牧原牧原 溫氏溫氏 天邦天邦 天康天康 新希望新希望 傲農傲農 大北農大北農 家佳康家佳康 東瑞東瑞 華統華統 巨星巨星 新五豐新五豐 出欄量（萬頭）2022 年 6,120 1,791 442 203 1,461 519 443 40

90、7 52 121 150 179 2023E 6500-7100 2,600 575 280-300 1850-2000 600 600 450 100 250 300 400 頭均市值（20232023 年出欄）3,324 3,473 1,444 2,400 2,650 1,333 2,050 1,911 5,100 3,840 5,633 2,575 總市值（億元）2,360 1,203 83 112 530 80 273 86 51 96 169 103 資料來源：wind，華安證券研究所（收盤價：2023 年 6 月 30 日）3 以以“飼料“飼料+養殖”為核心，布局生豬全產業鏈養殖”

91、為核心，布局生豬全產業鏈 3.1 飼料業務：飼料業務：規模持續規模持續增長，增長，盈利能力穩定盈利能力穩定 公司飼料銷售網絡遍布全國，以豬飼料、禽飼料為主，銷售區域覆蓋全國大部分地區，子公司分布在全國 20 多個省份，尤其在湖南、廣東、山東等區域具有較大優勢。公司飼料產品以外銷為主、內部供應為輔，飼料外銷量不斷提升，2022 年實現飼料內外銷量 616.63 萬噸，同比增長 7.8%，位居全國飼料銷量前十名；2023Q1 公司飼料外銷 119 萬噸，同比增長 10%。2023-2024 年公司飼Table_CompanyRptType1 唐人神（唐人神（002567）敬請參閱末頁重要聲明及評級

92、說明 21/31 證券研究報告 料銷量規劃分別為 650 萬噸和 700 萬噸。圖表圖表 33 2016-2022 年公司飼料銷量，萬噸、年公司飼料銷量，萬噸、%圖表圖表 34 2016-2022 年公司飼料均價，元年公司飼料均價，元/噸、噸、%資料來源：wind，公司公告，華安證券研究所 資料來源：wind，公司公告，華安證券研究所 公司飼料產品以豬料、禽料、水產料為主，主要有 4 大品牌。其中，“駱駝牌”飼料主攻豬飼料，產品覆蓋哺乳母豬、仔豬、育肥豬等生豬養殖各個環節；“加樂”主攻禽飼料，覆蓋肉雞、蛋鴨等禽類養殖；“湘大”主攻水產料，覆蓋小龍蝦、青蛙、淡水魚等水產養殖?！氨壤烙ァ笔羌瘓F

93、子公司飼料品牌，主要生產豬的預混料、濃縮料、教槽料、保育料、母豬料、公豬料等產品。圖表圖表 35 公司四大飼料品牌主要產品公司四大飼料品牌主要產品 品牌品牌 產品名稱產品名稱 圖例圖例 駱駝牌駱駝牌 哺乳母豬配合飼料 母奶多 乳豬開口配合飼料 多奶多 仔豬前期配合飼料 仔豬多 乳豬開口生物發酵飼料（乳狀）山佳寶-口口乳 仔豬后期配合飼料 駱駝神小豬料 加樂加樂 肉小雞配合飼料（加樂-610）-10%0%10%20%30%40%01002003004005006007002016201720182019202020212022飼料銷量增速-10%-5%0%5%10%15%20%05001,000

94、1,5002,0002,5003,0003,5004,0002016201720182019202020212022飼料均價增速Table_CompanyRptType1 唐人神（唐人神（002567）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22/31 證券研究報告 肉中雞配合飼料（加樂-611）肉大雞配合飼料（加樂-612）產蛋鴨配合飼料（加樂-323）產蛋鴨配合飼料（加樂-324）湘大湘大 小龍蝦膨化配合飼料 青蛙膨化配合飼料 淡水魚膨化配合飼料 比利美英偉比利美英偉 仔仔安 斷奶安 乳豬安 媽咪妙 笑多寶 禽用復合預混料 乳豬律動源 A Table_CompanyRptType1 唐人神（唐人神

95、（002567）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23/31 證券研究報告 乳豬律動源 B 乳豬律動源 C 資料來源：公司官網，華安證券研究所 公司引進飼料行業優秀研發人才，強化飼料產品研發能力，結合飼料原料行情變化等，及時優化調整飼料營養配方，降低飼料生產成本，創新推出國內首創的液體發酵教槽料以及國內領先的固體生物發酵飼料等產品。公司飼料產品以“經銷+直銷”的銷售模式為主，依托遍布全國主要省市的飼料子公司，建立了較為成熟的經銷網絡體系，以飼料經銷商為主要渠道開發中小規模豬場。同時，公司組建以技術和服務為核心的專業團隊，重視規模豬場客戶的開發，為規模豬場提供飼料、養殖、金融等綜合服務方案。圖表圖

96、表 36 公司飼料產品銷售網絡公司飼料產品銷售網絡 資料來源：公司官網，華安證券研究所 3.2 養殖產能穩步擴張，推進樓房養豬新模式養殖產能穩步擴張，推進樓房養豬新模式 3.2.1 專注專注種豬選育數十載，種豬選育數十載，從從新美系向新丹系過渡新美系向新丹系過渡 1996 年，唐人神集團兼并株洲外貿出口豬場，開始進入種豬產業。2008 年，與美國育種公司合作，在湖南和河北建立了通過美國國家種豬登記協會 NSR 認Table_CompanyRptType1 唐人神（唐人神（002567）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24/31 證券研究報告 證、國家生豬核心育種場認證的現代化 GGP 原種豬場

97、，育種水平與美國同步。公司養豬業務集“種豬選育、種豬擴繁、商品豬飼養”于一體，采用核心群-擴繁群-商品群的繁育體系，建立品質優先的育種體系，持續選育優良種豬繁育商品豬。公司自 2008 年開始從事種豬繁育業務，建構了完整的種豬繁育體系，先后在湖南株洲、河北衡水、甘肅天水等地區建設了核心育種基地，獲得國家生豬核心育種場認可，培育出適應中國國情、具有中國自主知識產權的美神系列種豬，具有“高繁殖高繁殖率、高瘦肉率、高屠宰率和低料肉比率、高瘦肉率、高屠宰率和低料肉比”特點。美神目前在姚家壩、淦田、群豐、茶陵、岳陽、醴陵、瀏陽、益陽、永州、湘西、荊州、衡水、邯鄲、甘肅、遼寧、河南等地建設了 20 多個種

98、豬和商品豬養殖基地，并與云南祿豐、四川雅安、湖南攸縣、醴陵、淥口等簽約多個 100 萬頭生豬綠色養殖項目。公司目前種豬主要是新美系，具有體型好、生長速度快、料肉比低、瘦肉比較高、環境適應能力較強等特點，PSY 約 24-25 頭。為適應養殖行情變化，公司在 2020 年引進 1400 頭曾祖代新丹系種豬，實現公司育種體系的迭代升級，經過 2 年多培育，逐步完成“新美系”向“新丹系”的過渡，新丹系 PSY 達到28-30 頭，可滿足 1000 萬頭商品豬生產需求。2022 年，公司新增新丹系種豬 4萬頭，存欄結構持續優化，目前，新丹系種豬占比已超過 20%，兩年內或可實現全部替換。圖表圖表 37

99、 公司美神養殖基地遍布全國公司美神養殖基地遍布全國 資料來源：公司官網，華安證券研究所 全面推行“全面推行“1+3”全產業鏈模式全產業鏈模式。經過二十多年發展，養殖事業部形成了獨Table_CompanyRptType1 唐人神（唐人神（002567）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 25/31 證券研究報告 特的“1+3”全產業鏈模式、“1+3”生豬自繁自養發展模式和“1+3”輕資產租賃發展模式，并沉淀了“四化管理、日清日結、阿米巴經營”和六大智能養殖技術（豬場健康智能評估技術、遺傳智能育種技術、營養與價值智能創造與分析技術、AI 智能養殖技術、遠程智能診斷技術和豬場系統管理智能技術）等管理工

100、具，打造低成本核心競爭力。公司自 2016 年開始往下游育肥端延伸，逐步擴大育肥產能。2021 年，公司生豬出欄 154.3 萬頭，同比增長 50.6%；2022 年，公司生豬出欄量 215.8 萬頭，其中，肥豬出欄量 189.0 萬頭，占比 87.6%，同比增長 106.7%。根據公司規劃，2023-2024 年計劃實現生豬出欄 350 萬頭、500 萬頭。圖表圖表 38 2016-2022 年公司生豬出欄量，萬頭、年公司生豬出欄量，萬頭、%資料來源：公司公告，華安證券研究所 公司生豬養殖業務收入快速增長，盈利呈現出強周期性特征。2013-2022 年，公司生豬養殖業務收入從0.7億元增長至

101、48.7億元，年復合增長率高達60.3%，2022 年，公司養殖業務收入 48.7 億元，同比增長 40.1%。毛利方面，2013-2022年公司養殖毛利從1,779萬元增加至7.4億元，受豬周期影響，利潤波動性較強。圖表圖表 39 2013-2022 年公司養殖收入及增速，億元年公司養殖收入及增速，億元 圖表圖表 40 2013-2022 年公司年公司養殖養殖毛利及毛利及增速增速，億元，億元 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 0%50%100%150%200%250%300%0501001502002502016201720182019202020212

102、022生豬出欄量增速0%50%100%150%200%250%01020304050602013201420152016201720182019202020212022養殖收入增速-60%-40%-20%0%20%40%60%-5.0-2.50.02.55.07.510.012.515.02013201420152016201720182019202020212022養殖毛利增速Table_CompanyRptType1 唐人神（唐人神（002567）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 26/31 證券研究報告 3.2.2 收購龍華農牧，開啟樓房養豬新篇章收購龍華農牧，開啟樓房養豬新篇章 湖南龍華

103、農牧發展有限公司成立于 1990 年，是一家集原種豬擴繁、優良 商品豬養殖、飼料加工銷售于一體的省級農業產業化龍頭企業，擁有四個現代化養殖基地和一個大型飼料廠，年出欄生豬達到 50 萬頭。2017 年，唐人神集團以4.9 億元并購了龍華 90%的股權。樓房養豬是龍華農牧的核心優勢。樓房養豬是龍華農牧的核心優勢。公司于 2016 年在湖南茶陵開展了樓房養豬的試點，經過不斷實踐與運營后，龍華農牧投資建設的 100 萬頭樓房養殖項目已投產運營，運營效果良好。樓房養殖項目能夠節約土地面積，適應南方區域丘陵、山地等地形，節約土地，便于在南方丘陵地帶發展自繁自養模式，公司在湖南、廣東、海南等南方重點消費區

104、域的在建項目以樓房養豬為主。豬場采用一體化設計方案，采用“一區兩點三段”飼養模式，整個區域包括飼料、飼養、防疫、糞污處理及有機肥生產區，以便于做好一體化防疫工作；母豬基地和保肥基地適當隔離，做好生物安全防控；采用“仔豬保育育肥”三段式生產，母豬生產以“周”為節律，保育和育肥按照全進全出批次化生產。該生產模式最大程度提高生產效率，減少中間流轉環節，有利于疫病防控。圖表圖表 41 龍華樓房養豬基地龍華樓房養豬基地 資料來源：公司官網，華安證券研究所 3.3 肉制品加工業務：提升產品附加值，拓寬下游產業鏈肉制品加工業務：提升產品附加值，拓寬下游產業鏈 1995 年，集團兼并株洲肉聯廠，引進德國設備和

105、技術，用先進工藝開發出唐人神香腸、湖南臘肉等品牌肉品，“唐人神”品牌誕生。2000 年，上海唐人神肉品投產；2002 年，唐人神品牌連鎖成立；2008 年，10 萬噸唐人神西式肉制品加工基地和 100 萬頭冷鮮肉加工生產線相繼建成投產；2017 年，唐人神產品體驗中心正式營業；2020 年，中央廚房竣工投產。公司在湖南株洲、河南南樂等區域投資建設了現代化的肉制品生產加工基地、中央廚房生產基地，肉制品以香腸、臘肉等中式風味產品和湘式預制菜為主。Table_CompanyRptType1 唐人神（唐人神（002567）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 27/31 證券研究報告 圖表圖表 42 公司主

106、要肉制品公司主要肉制品 資料來源：公司官網，華安證券研究所 公司肉類業務營業收入穩定增長，2022 年營業收入達 13.0 億元。2013-2022年，公司肉制品業務收入從5.7億元增長至13.0億元，年復合增長率達到9.6%。2022 年，河南生豬屠宰產能投產，生豬屠宰量增加，肉制品收入達到 13.0 億元，同比增長 76.0%。圖表圖表 43 2013-2022 年公司肉制品業務收入及增速（單位：億元）年公司肉制品業務收入及增速（單位：億元）資料來源：wind，華安證券研究所 4 盈利預測、估值及投資評級盈利預測、估值及投資評級 4.1 盈利預測盈利預測（1）飼料）飼料業務業務 公司從事飼

107、料生產銷售三十余年，規模體量行業領先，飼料業務是公司主要收入來源，多年來一直穩健增長。我們預計，2023-2025 年公司飼料銷量分別為-50%0%50%100%0.03.06.09.012.015.02013201420152016201720182019202020212022肉制品收入增速Table_CompanyRptType1 唐人神（唐人神（002567）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 28/31 證券研究報告 650/700/750萬噸，實現收入216.7/233.4/250.1億元，同比增長6.5%/7.7%/7.1%。（2）養殖養殖業務業務 公司養豬業務集“種豬選育、種豬擴繁

108、、商品豬飼養”于一體，采用自繁自養與“公司+農戶”相結合的模式。我們預計，2023-2025 年公司生豬出欄量分別為 350/450/500 萬頭，其中，育肥豬為 280/360/400 萬頭，仔豬為 70/90/100萬頭；商品豬銷售均價分別為 15.0/18.0/18.0 元/公斤。預計 2023-2025 年公司生 豬 養 殖 業 務 實 現 收 入60.4/93.2/103.5億 元，同 比 分 別 增 長24.1%/54.3%/11.1%。（3）肉制品加工）肉制品加工 肉制品業務是公司的主要發展方向，肉品業務提升養豬產業的生豬附加值，拓寬下游產業鏈，提高生豬產業鏈的價值。我們預計，2

109、023-2025 年公司肉制品銷量增速分別為 20%/20%/20%，收入為 14.8/19.5/23.4 億元，同比增長14%/32%/20%。合計合計 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 營業總收入 15,422 15,355 18,527 21,742 26,539 29,206 34,626 37,718 yoy 12.3%-0.4%20.7%17.4%22.1%10.1%18.6%8.9%營業總成本 14,120 13,876 16,046 20,414 24,477 28,655 31,943 34,244 毛利率 8.4%9.6%13.

110、4%6.1%7.8%1.9%7.7%9.2%毛利 1,302 1,479 2,480 1,328 2,062 551 2,683 3,474 yoy-9.4%13.6%67.7%-46.5%55.3%-73.3%386.7%29.5%1、飼料、飼料 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 營業收入 14,286 13,551 15,348 17,507 20,355 21,671 23,338 25,005 yoy 13.7%-5.1%13.3%14.1%16.3%6.5%7.7%7.1%營業成本 13,098 12,502 14,257 16,199

111、19,130 20,568 21,929 23,260 毛利率 8.3%7.7%7.1%7.5%6.0%5.1%6.0%7.0%毛利 1,188 1,049 1,090 1,308 1,225 1,103 1,409 1,745 yoy-1.0%-11.7%4.0%19.9%-6.3%-10.0%27.8%23.8%2、生豬、生豬 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 營業收入 546 803 2,453 3,474 4,866 6,038 9,315 10,350 yoy-0.5%47.1%205.4%41.6%40.1%24.1%54.3%11.1

112、%營業成本 530 510 1,196 3,561 4,123 6,650 8,325 9,000 毛利率 2.9%36.4%51.2%-2.5%15.3%-10.1%10.6%13.0%毛利 16 293 1,257 -87 743 -613 990 1,350 yoy-87.9%1768.1%329.3%-106.9%-954.6%-182%-262%36%3、肉類、肉類 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 營業收入 564 976 692 737 1,297 1,478 1,951 2,342 yoy-6.0%73.0%-29.1%6.5%76

113、.0%14.0%32.0%20.0%營業成本 487 858 581 639 1,212 1,425 1,676 1,971 毛利率 13.6%12.1%16.0%13.3%6.5%3.6%14.1%15.8%毛利 77 118 111 98 85 53 275 370 yoy-12.9%53.4%-6.2%-11.6%-13.5%-37.5%419.4%34.6%4、獸藥、獸藥 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 營業收入 10 13 21 25 20 19 21 21 圖表圖表 44 公司收入成本預測表（單位：百萬元、公司收入成本預測表（單位：百

114、萬元、%）Table_CompanyRptType1 唐人神（唐人神（002567）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 29/31 證券研究報告 yoy-9%40%59%17%-18%-5%10%0%營業成本 5 6 12 15 12 12 13 13 毛利率 50.3%53.2%43.4%37.8%40.2%40.0%40.0%40.0%毛利 5 7 9 9 8 8 9 9 yoy-21%48%30%1%-12%-5%10%0%資料來源：公司公告，華安證券研究所 4.2 投資建議投資建議 公司是我國優質飼料龍頭，近年來養殖業務快速擴張。我們預計 2023-2025年公司實現營業收入 292.1

115、億元、346.3 億元、377.2 億元，同比增長 10.1%、18.6%、8.9%，對應歸母凈利潤-11.48 億元、7.38 億元、13.72 億元，對應 EPS分別為-0.83 元、0.53 元、0.99 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：肉制品價格波動風險；原材料價格波動風險；成本上升風險；產能擴張低于預期風險等。Table_CompanyRptType1 唐人神（唐人神（002567）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 30/31 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2022

116、 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 6901 7416 8983 10840 營業收入營業收入 26539 29206 34626 37718 現金 1876 2248 2565 4721 營業成本 24477 28655 31943 34244 應收賬款 328 321 448 390 營業稅金及附加 36 39 47 51 其他應收款 297 515 447 601 銷售費用 476 476 500 500 預付賬款 950 1146 1278 1370 管理費用 769 807 888 933 存貨 33

117、32 3036 4062 3548 財務費用 290 236 228 197 其他流動資產 120 150 183 211 資產減值損失-184 -1 -1 -1 非流動資產非流動資產 11531 10685 9843 8994 公允價值變動收益 0 0 0 0 長期投資 57 55 57 57 投資凈收益 18 20 24 26 固定資產 8610 7985 7306 6588 營業利潤營業利潤 205 -1094 919 1683 無形資產 552 545 538 531 營業外收入 17 20 20 20 其他非流動資產 2311 2100 1942 1818 營業外支出 50 50 5

118、0 50 資產總計資產總計 18432 18101 18826 19835 利潤總額利潤總額 172 -1124 889 1653 流動負債流動負債 6397 6782 7279 6926 所得稅 30 25 151 281 短期借款 1116 1616 1116 1116 凈利潤凈利潤 143 -1148 738 1372 應付賬款 1942 1561 2343 1842 少數股東損益 8 0 0 0 其他流動負債 3340 3606 3820 3968 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 135 -1148 738 1372 非流動負債非流動負債 4604 5087 4577 4567 EB

119、ITDA 1269 -20 1984 2718 長期借款 3281 3781 3281 3281 EPS（元）0.11 -0.83 0.53 0.99 其他非流動負債 1323 1306 1296 1286 負債合計負債合計 11001 11870 11856 11494 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 633 633 633 633 會計年度會計年度 2022 2023E 2024E 2025E 股本 1381 1381 1381 1381 成長能力成長能力 資本公積 4769 4769 4769 4769 營業收入 22.1%10.1%18.6%8.9%留存收益 647 -552

120、186 1558 營業利潤 119.7%-632.7%184.0%83.2%歸屬母公司股東權 6798 5599 6336 7708 歸屬于母公司凈利 111.8%-950.2%164.2%86.0%負債和股東權益負債和股東權益 18432 18101 18826 19835 獲利能力獲利能力 毛利率（%）7.8%1.9%7.7%9.2%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 凈利率（%）0.5%-3.9%2.1%3.6%會計年度會計年度 2022 2023E 2024E 2025E ROE（%）2.0%-20.5%11.6%17.8%經營活動現金流經營活動現金流 100 -247 1640 24

121、49 ROIC（%）2.8%-6.6%6.8%10.2%凈利潤 143 -1148 738 1372 償債能力償債能力 折舊攤銷 795 876 882 887 資產負債率（%）59.7%65.6%63.0%57.9%財務費用 299 273 272 248 凈負債比率（%）148.0%190.5%170.1%137.8%投資損失-18 -20 -24 -26 流動比率 1.08 1.09 1.23 1.57 營運資金變動-1339 -237 -233 -34 速動比率 0.39 0.46 0.48 0.83 其他經營現金流 1703 -901 975 1408 營運能力營運能力 投資活動現金

122、流投資活動現金流-1779 -40 -41 -35 總資產周轉率 1.61 1.60 1.88 1.95 資本支出-1887 -47 -43 -41 應收賬款周轉率 87.54 90.00 90.00 90.00 長期投資 35 -13 -17 -15 應付賬款周轉率 16.06 16.36 16.36 16.36 其他投資現金流 73 20 20 22 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 2181 659 -1282 -258 每股收益 0.11 -0.83 0.53 0.99 短期借款 593 500 -500 0 每股經營現金流 0.07 -0.18 1.18 1.

123、76 長期借款-111 500 -500 0 每股凈資產 4.92 4.03 4.57 5.56 普通股增加 175 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 979 0 0 0 P/E 62.49 12.51 6.73 其他籌資現金流 544 -341 -282 -258 P/B 1.44 1.65 1.46 1.20 現金凈增加額現金凈增加額 501 372 317 2156 EV/EBITDA 11.43 -741.49 6.66 4.06 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 唐人神（唐人神（002567）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 31

124、/31 證券研究報告 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 分析師：分析師：王鶯，華安證券農業首席分析師，2012 年水晶球賣方分析師第五名，2013 年金牛獎評選農業行業入圍，2018 年天眼農業最佳分析師，2019 年上半年東方財富最佳分析師第二名，農林牧漁行業 2019 年金牛獎最佳行業分析團隊獎，2021 年 WIND 金牌分析師農林牧漁行業第二名，2022 年 WIND 金牌分析師農林牧漁行業第二名。重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告

125、，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本

126、報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉

127、載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。Table_RankIntroduction 投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準

128、。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。