【公司研究】唐人神--生豬產業鏈一體化運營的領先企業-20200623[30頁].pdf

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1、 1 / 30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2020 年 06 月 23 日 公司研究證券研究報告 唐人神唐人神（002567.SZ） 深度分析深度分析 生豬產業鏈一體化運營的領先企業生豬產業鏈一體化運營的領先企業 投資要點投資要點 公司主營業務包括飼料生產與銷售、種豬育種與生豬養殖、肉制品加工與銷售三大 板塊，是國內較早布局生豬產業鏈一體化經營的農牧企業。公司的產品主要包括飼 料（豬料、禽料和水產料）、種豬與商品豬、生鮮肉及各類肉制品、動物保健品等。 通過內涵增長和外延并購雙管齊下的發展模式，公司飼料銷量從 2008 年的 92 萬 噸增長至 2019 年的 468 萬噸，年均增速 1

2、5.93%，市場份額從 2008 年的 0.81% 提升至 2019 年的 2.04%。截止 2019 年，在目前有商業飼料業務的 10 多家農業上 市公司中，唐人神銷量規模排在第四位，僅次于新希望、海大集團和通威股份。 公司 2019 年生豬出欄量約 84 萬頭，市場份額不到 0.2%，與溫氏、牧原、正邦、 新希望、天邦和中糧等企業相比，公司的養殖規模和市場份額仍有一定差距。在收 購龍華農牧之后，公司在原有飼料、育種和下游肉品加工銷售等板塊的基礎上，補 齊了短板，公司未來在生豬養殖板塊上具備較大增長空間。公司 30 年的豬飼料營 養技術經驗、“美神”的種豬繁育經驗、以及龍華農牧的自繁自養經驗

3、，是未來大 力拓展生豬養殖版圖的重要技術支撐。 公司的肉制品業務銷量從 2015 年的 2.45 萬噸持續增長至 2019 年的 4.83 萬噸， 年均增速 18.5%。與其他生豬養殖上市公司相比，公司早在 1995 年就通過兼并株 洲肉聯廠布局下游肉品加工和終端銷售， 通過多年經營積累了較為豐富的產業鏈一 體化運營經驗，是公司較為突出的競爭優勢之一。 投資建議：投資建議：我們預測公司 2020 年至 2022 年每股收益分別 1.40、0.97 和 0.65 元， 公司目前 PE 估值在生豬養殖板塊中處于中等水平，在 2020H2 高豬價和高盈利等 利好因素驅動之下，公司仍具備估值提升空間和

4、配置價值，維持買入-A 建議。 風險提示：風險提示：非洲豬瘟疫情風險，自然災害風險，商譽減值風險，運輸不暢風險。 財務數據與估值財務數據與估值 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 15,406 15,343 20,338 23,089 25,254 YoY(%) 12.3 -0.4 32.6 13.5 9.4 凈利潤(百萬元) 137 202 1,170 813 548 YoY(%) -55.9 47.8 478.4 -30.6 -32.6 毛利率(%) 8.3 9.6 15.3 11.8 9.8 EPS(攤薄/元) 0.16 0.

5、24 1.40 0.97 0.65 ROE(%) 4.9 7.6 30.2 17.9 11.2 P/E(倍) 57.1 38.7 6.7 9.6 14.3 P/B(倍) 2.3 2.4 1.8 1.6 1.4 凈利率(%) 0.9 1.3 5.8 3.5 2.2 數據來源：貝格數據華金證券研究所 農林牧漁 | 畜牧養殖 III 投資評級 買入-A(維持) 股價(2020-06-22) 9.35 元 交易數據交易數據 總市值（百萬元） 7,821.94 流通市值（百萬元） 7,241.66 總股本（百萬股） 836.57 流通股本（百萬股） 774.51 12 個月價格區間 5.99/14.49

6、 元 一年一年股價表現股價表現 資料來源：貝格數據 升幅% 1M 3M 12M 相對收益 -8.15 8.29 -57.85 絕對收益 3.78 25.35 -21.3 分析師 陳振志 SAC 執業證書編號：S0910519110001 021-20377051 相關報告相關報告 唐人神：2019 年報和 2020 年一季報點評 2020-04-27 -47% -35% -23% -11% 1% 13% 25% 37% 2019!-062019!-102020!-02 唐人神畜牧養殖中小板指 深度分析/畜牧養殖 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 內容目錄內容目錄 唐人神公司業務結構和歷史沿革唐

7、人神公司業務結構和歷史沿革 . 4 唐人神是國內較早布局生豬產業鏈一體化經營的農牧企業 . 4 公司的實際控制人為陶一山 . 5 唐人神飼料業務板塊唐人神飼料業務板塊 . 6 唐人神飼料業務板塊總體概況 . 6 唐人神飼料業務板塊發展路徑：內涵增長和外延并購雙管齊下 . 6 唐人神飼料業務規模在上市公司中僅次于新希望、海大和通威 . 11 唐人神生豬養殖板塊唐人神生豬養殖板塊 . 15 我國生豬養殖行業集中度較低，整合空間巨大 . 15 唐人神生豬養殖市場份額不到 0.2%，具備較大增長空間 . 17 多年的飼料、種豬繁育經驗和龍華農牧自繁自養經驗為公司未來拓展生豬養殖版圖提供有力支撐 . 1

8、8 公司生豬出欄量在 2020 年下半年有望呈現明顯的增長趨勢 . 21 唐人神肉制品板塊唐人神肉制品板塊 . 22 肉品加工和終端經驗領先于其他生豬養殖企業 . 22 唐人神盈利預測和投資建議唐人神盈利預測和投資建議 . 23 豬價近期有望延續反彈行情，并在下半年維持高位 . 23 唐人神 2020H2 業績有望環比上升，高豬價高盈利下具有配置價值 . 26 風險提示風險提示 . 27 圖表目錄圖表目錄 圖 1：唐人神歷史營業收入結構（百萬元） . 4 圖 2：唐人神歷史毛利潤結構（百萬元） . 4 圖 3：公司發展歷程 . 4 圖 4：唐人神與實際控制人之間的產權及控制關系 . 5 圖 5

9、：唐人神飼料業務主要產品分類和消費群體 . 6 圖 6：唐人神飼料板塊全資及控股子公司情況（本部） . 7 圖 7：2018 年唐人神飼料板塊全資及控股子公司凈利潤分布（本部，萬元） . 8 圖 8：山東和美集團歷史凈利潤（萬元） . 8 圖 9：唐人神飼料板塊全資及控股子公司情況（山東和美） . 9 圖 10：2018 年唐人神飼料板塊全資及控股子公司凈利潤分布（和美集團板塊，萬元） . 10 圖 11：比利美英偉歷史凈利潤（萬元） . 10 圖 12：唐人神飼料板塊全資及控股子公司情況（比利美英偉） . 11 圖 13：2018 年唐人神飼料板塊全資及控股子公司凈利潤分布（比利美英偉板塊，

10、萬元） . 11 圖 14：我國豬料、禽料和水產料歷史產量（萬噸） . 12 圖 15：我國飼料企業數量變化趨勢（家） . 12 圖 16：唐人神飼料板塊歷史營業收入 . 12 圖 17：唐人神飼料板塊歷史毛利潤和毛利率 . 12 圖 18：唐人神歷史飼料銷量（萬噸） . 12 圖 19：唐人神飼料銷量全國市場份額 . 12 圖 20：農業上市公司飼料銷量橫向對比（百萬噸） . 13 圖 21：農業上市公司飼料銷量全國市場份額 . 13 rQoRsMwOrRoRoOsNrPtNpM9PdN7NoMrRmOnNkPqQqOjMoMzR9PmMvMvPpMnQxNpMyR 深度分析/畜牧養殖 請務

11、必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 22：農業上市公司飼料噸毛利對比（元/噸） . 14 圖 23：農業上市公司 2017-2019 年人均薪酬對比（萬元/年） . 14 圖 24：我國歷年生豬出欄量（萬頭） . 15 圖 25：我國歷年豬肉產量（萬噸） . 15 圖 26：我國年出欄 500 頭以下生豬養殖場數量 . 15 圖 27：我國年出欄 5 萬頭以上生豬養殖場數量 . 15 圖 28：2007-2017 年我國不同規模養殖場數量變化幅度 . 16 圖 29：MSY 水平的國際比較 . 16 圖 30：PSY 水平的國際比較 . 16 圖 31：我國和美國生豬養殖行業集中度比較 . 17

12、 圖 32：2019 年行業排名前 22 名企業出欄量（萬頭） . 17 圖 33：2019 年行業排名前 22 名企業出欄量市場份額 . 18 圖 34：唐人神養殖板塊全資及控股子公司情況 . 19 圖 35：唐人神生豬銷售數量（萬頭） . 20 圖 36：龍華農牧生豬銷售數量（萬頭） . 20 圖 37：唐人神生產性生物資產趨勢（百萬元） . 20 圖 38：唐人神固定資產和在建工程趨勢（百萬元） . 20 圖 39：農業上市公司資產負債率 . 20 圖 40：農業上市公司生產性生物資產趨勢 . 21 圖 41：農業上市公司月度生豬銷量 . 21 圖 42：唐人神肉制品板塊全資及控股子公司

13、情況 . 22 圖 43：唐人神肉制品產品分類及客戶、渠道 . 22 圖 44：唐人神肉類銷量趨勢（萬噸） . 23 圖 45：唐人神肉類業務收入變動趨勢 . 23 圖 46：唐人神肉類業務毛利潤和毛利率 . 23 圖 47：我國生豬存欄量和能繁母豬存欄量歷史變動趨勢 . 24 圖 48：國內年度豬價底部大多出現在 4-5 月 . 24 圖 49：在過去 25 年的豬價走勢中，年度豬價底部大部分出現在 2 季度，尤其是 4-5 月 . 25 圖 50：招銀理財夜光指數(NLDI):工業復工指數 . 25 圖 51：我國 5 月份非制造業商務活動指數繼續回升 . 25 圖 52：生豬養殖上市公司

14、單季度業績趨勢 . 26 圖 53：唐人神單季度凈利潤趨勢（百萬元） . 26 圖 54：生豬養殖上市公司 PE 估值水平 . 27 深度分析/畜牧養殖 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 唐人神公司業務結構和歷史沿革 唐人神是國內較早布局生豬產業鏈一體化經營的農牧企業 公司成立于 1992 年，主營業務包括飼料生產與銷售、種豬育種與生豬養殖、肉制品加工與銷售 三大板塊， 是國內較早布局生豬產業鏈一體化經營的農牧企業。 公司的產品主要包括飼料 （豬料、 禽料和水產料等） 、種豬與商品豬、生鮮肉及各類肉制品、動物保健品等。 “駱駝”牌飼料和“唐 人神”肉品均是中國名牌產品，而“美神”種豬苗則通過美

15、國 NSR 認證。在公司 2017-2019 年 的營業收入中， 飼料業務、 養殖業務和肉制品業務分別占營業收入的 90.78%、 4.26%和 4.49%； 在公司2017-2019年的營業毛利潤中， 飼料業務、 養殖業務和肉制品業務分別占82.74%、 10.08% 和 6.75%。截止 2019 年，飼料是公司營業收入和毛利率的第一來源，其次是生豬養殖和肉制品 業務。 圖 1：唐人神歷史營業收入結構（百萬元） 圖 2：唐人神歷史毛利潤結構（百萬元） 資料來源：公司公告、Wind、華金證券研究所 資料來源：公司公告、Wind、華金證券研究所 圖 3：公司發展歷程 資料來源：公司公告、華金證

16、券研究所 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 飼料肉類生豬獸藥其他 -200 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 飼料肉類生豬獸藥其他 時間時間公司發展事件公司發展事件 1987株州市飼料廠成立，第一包駱駝牌飼料生產下線。 1988株洲市飼料廠駱駝牌飼料全面投產。 1992與香港大生行飼料有

17、限公司合資成立湖南湘大實業有限公司。 1995 兼并株洲肉聯廠，進軍肉類加工產業；湖南湘大集團成立；合資成立湖南唐人神肉制品有限公 司。 1996兼并株洲出口外貿豬場，進入種苗產業；構建飼料、種苗、肉品加工、銷售一條龍產業鏈。 2000 唐人神集團成立，先后在河南、云南、安徽、廣西、海、湖南、江西等省建立了飼料、肉品、 動物保健等產業子公司。 2008 南寧湘大、沈陽湘大、陜西湘大、唐人神100萬頭冷鮮肉加工基地等一批項目投產開業；集團 與美國whiteshire公司在生豬遺傳育種領域攜手戰略合作。 2009唐人神10萬噸西式肉制品生產線投產；美神”育種成為美國NSR第一個國際成員。 2011

18、公司首次發行股票在深圳證券交易所成功上市。 20132013年，收購山東和美集團有限公司 40%股權（肉鴨養殖飼料 ）。 2016收購深圳比利美英偉51%股權；并購龍華農牧90%的股權，為養豬產業發展奠定基礎。 深度分析/畜牧養殖 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司的實際控制人為陶一山 陶一山陶一山為公司實際控制人，陶一山之子陶業為其一致行動人。為公司實際控制人，陶一山之子陶業為其一致行動人。 公司董事長陶一山公司董事長陶一山簡歷簡歷：1955 年出生，管理科學與工程學博士，1988 年至 1992 年擔任 株洲市飼料廠廠長； 1992 年株洲市飼料廠與香港大生行飼料有限公司合資組建本公司

19、以來， 一直擔任公司的董事長。 公司公司副董事長、總裁副董事長、總裁陶業陶業簡歷簡歷：1981 年出生，2005-2006 年擔任加拿大科奈爾貿易有限公 司業務經理， 2009年-2011年擔任廣東溢多利生物科技股份有限公司海外銷售經理， 2011 年 -2012 年擔任珠海金大地投資有限公司經理， 2012 年-2013 年擔任株洲華晨房地產開發有限 責任公司報建員，2013 年-2014 年擔任湖南湘投高科技創業投資有限公司投資總監助理， 2014 年 2 月-2014 年 11 月擔任唐人神集團股份有限公司證券部總經理，2014 年 12 月起 擔任湖南唐人神控股投資股份有限公司董事，2

20、014 年 11 月-2015 年 11 月擔任公司肉類事 業部副總裁，2015 年 12 月至 2016 年 4 月擔任公司總裁助理，2016 年 4 月-2018 年 7 月 擔任公司副總裁，2018 年 7 月擔任公司新總裁，現任公司副董事長、總裁。 圖 4：唐人神與實際控制人之間的產權及控制關系 資料來源：公司公告、華金證券研究所 陶一山陶業 湖南山業投資咨詢有限公司 70%30% 68.27% 46名自然人 31.73% 湖南唐人神控股投資股份有限公司 19.96% 唐人神集團股份有限公司唐人神集團股份有限公司 一致行動 深度分析/畜牧養殖 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 唐人神飼

21、料業務板塊 唐人神飼料業務板塊總體概況 公司飼料產品以豬料為主，禽料和水產料為輔，主要產品包括豬料（豬用預混料、豬用濃縮料、 豬用配合料） 、禽料（禽用配合飼料、禽用預混料） 、水產料（普通水產料、特種水產料） 。公司 的飼料品牌體系包括駱駝牌豬飼料、比利美英偉牌豬飼料、和美牌禽料、加樂牌禽料、湘大牌水 產料。在畜禽料領域，公司以“比利美英偉品牌做規模豬場、以駱駝品牌做家庭農場、以和美品 牌做禽料”的品牌區隔思路開發市場。在公司飼料業務的發展過程中，外延并購發揮了較大的作 用，上述提到的和美品牌以及比利美英偉品牌均為通過并購獲取，與公司原有的飼料版圖布局發 揮了較大的協同互補作用。 圖 5：唐

22、人神飼料業務主要產品分類和消費群體 資料來源：公司公告、華金證券研究所 唐人神飼料業務板塊發展路徑：內涵增長和外延并購雙管齊下 截止 2019 年底，唐人神本部飼料板塊全資和控股子公司一共約 30 多家，分布區域包括湖南、 湖北、福建、河北、廣東、廣西、安徽、江蘇、山西、遼寧、江西、云南、貴州、四川等省份。 根據公司公告披露的 2018 年本部飼料全資和控股子公司的盈利數據，盈利排名前 10 的子公司 依次為益陽湘大、岳陽駱駝、南寧湘大、 贛州湘大、 懷化湘大、 郴州湘大、武漢湘大、 三河湘大、 常德湘大和肇慶湘大，分別占本部飼料全資和控股子公司利潤總額的 21%、12%、10%、10%、 8

23、.5%、6.6%、6.5%、6.3%、4.8%和 4.49%。 產品產品 類別類別 類型類型產品小類產品小類產品說明產品說明 主要主要 消費群體消費群體 豬預混料種豬預混料、商品預混料中大型養豬場 禽預混料蛋雞預混料 中大規模蛋雞 場 濃縮料 豬濃縮料 保育濃縮料、商品濃縮料、種豬濃 縮料 與一定配比的能量飼料混合制成全價配 合飼料。 個體養殖場、 養殖專業戶、 中大型養殖場 豬配合料 教槽配合料、乳豬配合料、商品配 合料、種豬配合料 禽配合料 肉雞配合料、肉鴨配合料、蛋雞配 合料、蛋鴨配合料 水產配合料普通水產配合料、特種水產配合料 預混料 將一種或多種微量元素（包括各種微量 礦物元素、各種

24、維生素、合成氨基酸、 藥物等添加劑）與稀釋劑或載體按要求 比例進行均勻混合后制成的中間型飼料 產品。 配合料 按照豬、禽、水產的不同生長階段和生 理需要，用各種維生素、微量元素、礦 物質、蛋白質的營養與玉米、大麥、小 麥、麩皮等能量原料按一定比例配比， 經過粉碎、熟化、制粒等加工工藝配制 而成，可直接飼喂畜禽和水產。 個體養殖場、 養殖專業戶、 中大型養殖場 深度分析/畜牧養殖 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 6：唐人神飼料板塊全資及控股子公司情況（本部） 資料來源：公司公告、華金證券研究所 直接直接間接間接合計合計 1武漢湘大飼料生產銷售100%100%2010/8/115,780.0

25、05,780.00 2岳陽駱駝飼料生產銷售100%100%2011/2/225,000.005,000.00 3福建湘大飼料生產銷售100%100%2011/5/161,000.001,000.00 4河北湘大飼料生產銷售100%100%2011/9/196,192.746,192.74 5婁底湘大飼料生產銷售100%100%2012/6/41,000.001,000.00 6安徽湘大飼料生產銷售100%100%2012/12/129,450.599,450.59 7茂名湘大飼料生產銷售100%100%2014/1/69,763.389,763.38 8梅州湘大飼料生產銷售100%100%20

26、14/4/151,000.001,000.00 9淮安湘大飼料生產銷售100%100%2016/11/148,000.008,000.00 10 欽州湘大飼料生產銷售 100%100%2018/4/81,000.00 11 淮北駱駝飼料生產銷售 60%60%2012/5/253,000.003,000.00 12 湖北湘大飼料生產銷售 100%100%2018/11/71,000.00 13 肇慶湘大飼料生產銷售 13%湖南肉制品持股87.08%100%2013/1/313,871.293,871.29 14 南寧湘大飼料生產銷售 75%湖南肉制品持股25%100%2006/10/132,000.002,000.00 15 陜西湘大飼料生產銷售 90%湖南肉制品持股10%100%2008/7/141,120.001,120.00 16 三河湘大飼料生產銷售 90%湖南肉制品持股10%100%2004/10/91,000.001,000.00 17 沈陽湘大飼料生產銷售 84%三河湘大持股15.79%100%2007/