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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 波司登波司登(3998 HK)港股通港股通 品牌重塑新征程，羽絨龍頭再登峰品牌重塑新征程，羽絨龍頭再登峰 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(港幣港幣):):5.30 2023 年 6 月 28 日中國香港 服裝服裝 四十余載匠心，鑄就羽絨服龍頭國民品牌四十余載匠心，鑄就羽絨服龍頭國民品牌 我們首次覆蓋給予波司登“買入”評級，以及目標價 5.3 港幣，基于 12 個月動態 EPS0.27 元，以及 18.2 倍目標 PE，較自 2018 年以來的動態 PE

2、歷史均值高 0.5SD。波司登是中國最大的羽絨服制造商和品牌商，主品牌波司登羽絨服銷量已連續 27 年位居全國第一。我們認為波司登在品牌、產品以及零售體驗上持續投入，能顯著提升消費者效用，讓消費者感受到物有所值，從而支撐其長期持續的提價。我們預期波司登未來利潤增長將主要由漲價驅動收入增長以及規模擴大帶來的經營費用率下降所驅動。我們預計FY23/24/25 基本 EPS 為人民幣 0.21/0.26/0.30 元。首次覆蓋給予“買入”。從消費者行為角度看待波司登提價的合理性與持續性從消費者行為角度看待波司登提價的合理性與持續性 我們認為波司登羽絨服過去成功的漲價主要得益于其：1）與國際品牌相匹配

3、的高品質和性能，以及在研發上持續投入帶來的商品效用；2）領先的品牌知名度和認知度所帶來的交易效用；以及 3）將時尚和前沿設計應用到羽絨服產品并參加國際時裝周提升品牌形象所帶來的使用效用。波司登在以上三個方面持續投入，有望支撐產品價格持續提升，并保持市場競爭力。波司登或將波司登或將受益于國受益于國產羽絨服品牌持續擴大市場份額產羽絨服品牌持續擴大市場份額 2021 年中國羽絨服市場規模約為 1,562 億元，自 2017 年以來 CAGR 達12.7%。我們測算 2015-2020 年單價提升、銷量增長對羽絨服市場規模增長的貢獻約為 2/3 及 1/3，并且未來或將由量價齊升驅動。而波司登主品牌自

4、1999 年起始終處于國內羽絨服市占率第一位，未來有望通過繼續強化戰略定位、優化升級品牌形象、增強產品在專業化及時裝化方面的競爭力，進一步鞏固品牌溢價，獲得主動提價的動力，從而擴大在中高端市場的份額。FY23E-25E 凈利潤凈利潤 CAGR 為為 17.1%我們預測波司登 FY23E-25E 凈利潤 CAGR 將達到 17.1%，并快于同期的收入增長的 13.7%，主要來自于經營效率提升。我們預計波司登將增加投入在產品質量、計以及高端原材料，從而使得公司 GPM 在未來維持相對穩定。我們預期波司登未來凈利率的改善主要通過提升渠道效率，以及降低租金、人工、以及數字化投入等總部費用的費率。風險提

5、示：天氣波動、品牌升級受阻、銷售季節性波動、女裝業務進一步減值損失、原材料漲價拖累利潤率擴張。研究員 羅藝鑫羅藝鑫 SAC No.S0570520120002 SFC No.AWJ276 +(852)3658 6232 研究員 詹妮詹妮 SAC No.S0570521060003 SFC No.BOF583 +(852)3658 6209 基本數據基本數據 目標價(港幣)5.30 收盤價(港幣 截至 6 月 27 日)3.54 市值(港幣百萬)38,598 6 個月平均日成交額(港幣百萬)70.98 52 周價格范圍(港幣)3.23-5.35 BVPS(人民幣)1.06 股價走勢圖股價走勢圖

6、資料來源：S&P 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(人民幣百萬)13,517 16,214 17,770 20,758 23,837+/-%10.88 19.95 9.60 16.81 14.84 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)1,710 2,062 2,330 2,785 3,312+/-%42.09 20.63 12.99 19.51 18.94 EPS(人民幣，最新攤薄)0.15 0.18 0.20 0.24 0.29 ROE(%)16.07 17.73 18.58 20.92 23.28 PE(倍)

7、20.38 17.02 15.24 12.75 10.72 PB(倍)3.15 2.88 2.75 2.59 2.41 EV EBITDA(倍)12.40 10.78 8.88 7.09 5.70 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (10)(6)(2)373.03.54.04.55.0Jun-22Oct-22Feb-23Jun-23(%)(港幣)波司登相對恒生指數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 波司登波司登(3998 HK)正文目錄正文目錄 四十余載匠心，鑄就羽絨服龍頭國民品牌.1 從消費者行為角度看待波司登提價的合理性與持續性.1 波司登或將受益于國產羽絨服

8、品牌持續擴大市場份額.1 FY23E-25E 凈利潤 CAGR 為 17.1%.1 核心觀點和推薦邏輯核心觀點和推薦邏輯.5 波司登:四十余載匠心，鑄就羽絨服龍頭國民品牌.5 羽絨服行業未來將由量價齊升驅動.5 從消費者行為角度看待波司登提價持續性.5 波司登將受益于國產羽絨服品牌持續擴大市場份額.5 我們預期波司登 FY23E-25E 凈利潤 CAGR 17.1%.5 區別于市場的觀點.5 首次覆蓋給予“買入”評級；目標價港幣首次覆蓋給予“買入”評級；目標價港幣 5.3.6 四十余載匠心，鑄就羽絨服龍頭國民品牌四十余載匠心，鑄就羽絨服龍頭國民品牌.7 品牌羽絨服業務：營收及凈利潤主要貢獻來源

9、.8 其他業務板塊：短期呈現收縮.9 增長亮點一：提價邏輯清晰，發力高增長亮點一：提價邏輯清晰，發力高端市場端市場.11 需求端：行業正處提價周期，規模增長由價驅動.11 滲透率提升有望推動銷量增長.11 羽絨服消費升級可期，國產品牌漲價空間廣闊.13 供給端：高端市場競爭格局更優，波司登卡位精準.16 公司端：聚焦主業，品牌升級，強化產品.17 鞏固品牌溢價：堅持戰略定位.18 鞏固品牌溢價：多元品牌營銷.18 提升產品附加值：強化產品專業度及功能性.19 提升產品附加值：增加產品時尚度及高級感.21 增長亮點二：多管增長亮點二：多管齊下，推動盈利能力提升齊下，推動盈利能力提升.23 渠道門

10、店升級，帶動店效及經營杠桿改善.23 持續優化柔性供應鏈，降低庫存風險.24 盈利預測及風險提示盈利預測及風險提示.26 收入預測.26 品牌羽絨服業務.26 OEM 及女裝業務.27 毛利率預測.27 凈利潤預測.28 風險提示.29 氣溫波動加劇，影響生產銷售計劃.29 4UcVvZrVyXnXhUqMnQ9P9R7NmOrRnPoNjMpPsMkPsQyRbRnMqQxNmMrONZrNpO 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 波司登波司登(3998 HK)品牌升級不暢，提價遭遇阻力.29 產品品類結構單一，銷售季節性過強.29 女裝業務庫存或商譽計提減值高于

11、預期.29 原材料及生產要素成本過快上漲.29 附錄：國際羽絨服品牌高端化之路附錄：國際羽絨服品牌高端化之路.30 產品設計：工匠精神與經典設計，放大使用效用.30 生產制造：本地供應鏈與高級原料，強化商品效用.31 品牌營銷：加拿大標簽與名人效應，締造交易效用.32 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：波司登歷史 12 個月動態 PE.6 圖表 2：可比公司估值對比表.6 圖表 3：波司登主要發展歷程.7 圖表 4：波司登 FY18-1HFY23 營業總收入及增速.7 圖表 5：波司登 FY18-1HFY23 歸母凈利潤及增速.7 圖表 6：營業總收入按各業務板塊拆分.8 圖表 7：波司登 FY18

12、-1HFY23 公司門店數量.8 圖表 8：FY18-1HFY23 品牌羽絨服業務收入及增速.8 圖表 9：FY18-1HFY23 品牌羽絨服業務各子品牌毛利率水平.8 圖表 10：FY18-1HFY23 女裝、貼牌、多元業務板塊收入及增速.9 圖表 12：中國羽絨服市場規模增速快于整體服裝市場.11 圖表 13：中國羽絨服平均銷售單價及增速.11 圖表 14：中國羽絨服銷量及增速.11 圖表 15：中國 vs 發達國家/地區羽絨服滲透率（2018 年）.12 圖表 16：羽絨服消費者購買頻次分布（2020 年）.12 圖表 18：2025 年中國羽絨服市場銷量測算（億件）.12 圖表 19：

13、羽絨服選購考慮因素.13 圖表 20：Moncler 及加拿大鵝百度搜索指數快速上升.13 圖表 21：Moncler 亞太地區營收及增速.13 圖表 22：加拿大鵝亞太地區營收及增速.13 圖表 23：不同年齡段消費者羽絨服購置預算（2019 年）.14 圖表 24：2022 年天貓“雙十一”千元以上羽絨服銷售表現更佳.14 圖表 25：2016-2021 年中國個人奢侈品消費市場規模高速增長.14 圖表 26：2025 年中國或成為全球最大個人奢侈品消費市場.14 圖表 27：2016-2021 國產品牌搜索熱度持續上升.15 圖表 28：中國線上消費者購買國產品牌青睞品類（2020 年）

14、.15 圖表 29：一般羽絨服生產企業成本占比.15 圖表 30：自 2020 年疫情以來白鴨絨、白鵝絨原料價格持續攀升.15 圖表 32：2025 年中國羽絨服市場規模測算（億元）.16 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 波司登波司登(3998 HK)圖表 33：中國羽絨服市場主要品牌定位劃分.16 圖表 34：中國羽絨服市場 CR10 市占率逐年提升.16 圖表 35：波司登主打價格帶存在較空白市場.17 圖表 36：波司登主品牌高價位產品收入占比明顯提升.17 圖表 37：波司登推出更多中高價位系列產品.17 圖表 38：FY18-FY22 品牌羽絨服業務收

15、入及增速.18 圖表 39：FY18 以來波司登品牌羽絨服業務毛利率快速提升.18 圖表 40：波司登參與國際時裝周.19 圖表 42：波司登不斷豐富更具科技含量的中高端產品線.20 圖表 43：波司登累計獲得專利數目.21 圖表 44：波司登年輕化產品系列介紹.22 圖表 45：波司登推出多個 IP 聯名及設計師聯名系列產品.22 圖表 46：品牌羽絨服業務各子品牌門店數量.23 圖表 47：品牌羽絨服業務門店下降以寄售店為主.23 圖表 48：波司登羽絨服業務線上收入占比.24 圖表 49：波司登服裝智能制造 GiMS 系統及智能物流配送中心.25 圖表 50：波司登庫存周轉天數.25 圖

16、表 51：FY23-FY25 波司登各業務板塊收入增速預測.26 圖表 52：FY23-FY25 波司登營業總收入及增速預測.26 圖表 53：FY23-FY25 波司登品牌門店數量.26 圖表 54：FY23-FY25 波司登品牌收入及增速.26 圖表 55：FY23-FY25 雪中飛品牌收入及增速.27 圖表 56：FY23-FY25 冰潔品牌收入及增速.27 圖表 57：波司登：FY23-FY25 毛利率預測.28 圖表 58：波司登：FY23-FY25 各業務板塊毛利率預測.28 圖表 59：波司登 FY23-FY25 費用率及有效稅率預測.28 圖表 60：波司登 FY23-FY25

17、 凈利潤及凈利率預測.28 圖表 61：波司登 PE-Bands.29 圖表 62：波司登 PB-Bands.29 圖表 63：加拿大鵝營收及增速.30 圖表 64：加拿大鵝歸母凈利潤及增速.30 圖表 65：加拿大鵝溫度體感指數 TEI.30 圖表 66：加拿大鵝成都國金中心店極寒試衣間.30 圖表 67：加拿大鵝經典 Expedition 系列羽絨服.31 圖表 68：加拿大鵝主要面料技術.31 圖表 69：眾多好萊塢明星身著加拿大鵝羽絨服的街拍.32 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 波司登波司登(3998 HK)核心觀點和推薦邏輯核心觀點和推薦邏輯 波司登

18、波司登:四十余載匠心，鑄就羽絨服龍頭國民品牌四十余載匠心，鑄就羽絨服龍頭國民品牌 波司登成立于 1976 年，是中國最大的羽絨服制造商和品牌商，主品牌波司登羽絨服銷量已連續 27 年位居全國第一。2018 年波司登開啟戰略轉型，將公司業務精簡為品牌羽絨服、女裝、貼牌加工管理和多元化業務四大板塊，其中品牌羽絨服為公司核心業務板塊，截至1HFY23 品牌羽絨服業務板塊占公司營業總收入 62.4%；同時公司聚焦波司登主品牌，堅持產品創新、渠道優化、品牌提升，驅動業績重回高增長通道。羽絨服行業羽絨服行業未來將由未來將由量價齊升量價齊升驅動驅動 根據中國服裝協會，2021 年中國羽絨服市場規模約為 1,

19、562 億元，自 2017 年以來 CAGR達 12.7%，顯著快于同期中國整體服裝市場規模 CAGR3.9%。我們測算 2015-2020 年單價提升、銷量增長對羽絨服市場規模增長的貢獻約為 2/3 及 1/3。2020 年全國羽絨服平均銷售單價約為 656 元，銷量約為 2.11 億件，自 2015 年以來的 CAGR 分別為 8.4%、3.8%。我們認為行業未來增長仍將由量價齊升驅動，并且呈現兩極化趨勢。其中高端產品將帶動價格提升，而中低端產品將驅動銷量增長。據華經產業研究院，2018 年中國羽絨服市場滲透率約為 9%，遠低于發達國家 35%-70%的水平。從消費者行為角度看待波司登提價

20、持續性從消費者行為角度看待波司登提價持續性 從消費者行為角度，消費企業成功提價需要能讓消費者認同感覺物有所值。我們認為波司登羽絨服成功漲價得益于其綜合了 1）與國際品牌相匹配的高品質和性能（如與 Gore-Tex合作），以及在研發上持續投入帶來的商品效用；2）領先的品牌知名度（為中國國家登山隊和南極科考隊提供裝備；與迪斯尼及漫威等 IP 聯名等）和認知度（作為羽絨服專家第一品牌）所帶來的交易效用；以及 3）將時尚和前沿設計應用到羽絨服產品（如與國際知名奢侈品設計師聯名），并參加國際時裝周提升品牌形象所帶來的使用效用。當波司登在以上三種效用的持續投入，特別是交易效用和使用效用上的長期持續投入，并

21、通過精細化的供應鏈和零售管理運營，能持續推動產品價格提升，并保持其競爭力。波司登將受益于國波司登將受益于國產羽絨服品牌持續擴大市場份額產羽絨服品牌持續擴大市場份額 我國羽絨服前十大品牌的市占率約為 40-50%，市場集中度高且競爭格局長期較為穩定，波司登行業龍頭地位穩固。波司登主品牌自 1999 年起始終處于市占率第一位，公司旗下品牌雪中飛、冰潔長期位于市占率前三、前十。未來波司登主品牌有望通過繼續強化戰略定位、優化升級品牌形象、增強產品在專業化及時裝化方面的競爭力，進一步鞏固品牌溢價，獲得主動提價的動力，從而擴大在中高端市場的份額。波司登品牌線上銷售的 1,800 元以上產品收入占比于 FY

22、22 達 46.9%，雖有疫情的影響，但較 FY21/FY20 的 31.8/27.5%仍有大幅提升。并且波司登品牌持續推出新的中高端產品，如風衣系列、極寒系列、高端戶外系列等中高端系列產品，顯著提升品牌產品價格帶重心。我們預期波司登我們預期波司登 FY23E-25E 凈利潤凈利潤 CAGR 17.1%我們預測波司登 FY23E-25E 財年凈利潤 CAGR 將達到 17.1%，并快于同期的收入增長的13.7%，主要來自于經營效率提升。雖然波司登未來還將持續漲價，但未來提升其羽絨服性價比，我們預計波司登將在產品質量、設計以及高端原材料方面加大投入，從而使得公司GPM 未來維持相對穩定。我們預期

23、波司登未來凈利率的改善將主要通過其渠道效率提升，帶動租金和人工的費用占收入比例，以及研發，數字化等總部相關費用占收入比例下降所驅動。我們預期 FY23-25E 波司登凈利率為 13.1/13.4/13.9%。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 在波司登多年的漲價后，市場對于波司登是否能維持漲價的趨勢，以及消費者對于波司登價格的認可度的擔憂開始增加。而通過消費者行為角度分析，我們認為波司登在品牌、產品、以及購買體驗上的持續投入，顯著提升消費者效用，并能夠與其持續提升的定價相匹配。因此我們預計波司登未來將持續增加費用投入，使得波司登未來利潤率擴張將主要通過經營費用率下降而非 GPM 擴張實現。免責聲

24、明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 波司登波司登(3998 HK)首次覆蓋給予“買入”評級；目標價港幣首次覆蓋給予“買入”評級；目標價港幣 5.3 我們首次覆蓋給予波司登“買入”評級，以及目標價 5.3 港幣。我們的目標價基于 12 個月動態 EPS 人民幣 0.27 元，以及 18.2 倍目標 PE，較自 2018 年以來的 12 個月動態 PE 歷史均值高 0.5 標準差，主要考慮到疫后隨著外部零售環境不利影響逐步消退，公司繼續推進“聚焦主航道、聚焦主品牌”的戰略方向，羽絨服業務板塊增長勢能有望進一步釋放，帶動公司估值中樞上移。我們預計波司登 FY23/24/25 年

25、基本 EPS 為 0.21/0.26/0.30 元，當前股價對應 FY23-25 PE 分別為 15.2x、12.8x、10.7x。圖表圖表1：波司登歷史波司登歷史 12 個月動態個月動態 PE 資料來源：Bloomberg，華泰研究 圖表圖表2：可比公司估值對比表可比公司估值對比表 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 股價股價 市值市值 P/E(x)P/B(x)股息率股息率(%)凈負債比率凈負債比率(%)(當地貨幣當地貨幣)(百萬美元百萬美元)2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 2022 2020 HK 安踏體育 81.5 2

26、9,344 26.5 21.4 17.8 5.9 4.8 4.1 1.8 2.1 2.5 Net Cash 2331 HK 李寧 43.5 14,554 25.7 21.5 17.5 4.3 3.7 3.2 1.2 1.5 1.9 Net Cash NKE US Nike 111.7 174,617 32.6 31.3 26.4 12.0 11.9 11.2 1.1 1.2 1.3 Net Cash ADS GR Adidas 176.6 34,373 52.2 NA 43.1 6.2 6.8 5.9 0.4 0.4 1.0 92.0 PUM GR Puma 53.1 8,833 22.7 2

27、1.8 16.3 3.2 2.9 2.6 1.5 1.6 2.1 45.3 COLM US Columbia 75.1 4,733 15.4 14.8 13.0 2.4 2.2 1.9 1.6 1.6 1.7 Net Cash 9983 JP FAST RETAILING 35,790.0 79,085 41.6 43.0 37.9 6.8 6.2 5.5 0.6 0.7 0.8 Net Cash 平均值平均值 31.0 25.6 24.6 5.8 5.5 4.9 1.2 1.3 1.6 加權平均值加權平均值 35.3 29.1 29.1 9.0 8.8 8.1 1.0 1.1 1.3 注：收

28、盤價截至 6 月 27 日;資料來源：彭博，華泰研究 +1 SD=20.5x-1 SD=11.3xMean=15.9x+0.5 SD=18.2x0102030Jul-18Feb-19Sep-19May-20Dec-20Aug-21Mar-22Oct-22Jun-23(x)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 波司登波司登(3998 HK)四十余載匠心，鑄就羽絨服龍頭國民品牌四十余載匠心，鑄就羽絨服龍頭國民品牌 波司登成立于波司登成立于 1976 年，是中國最大的羽絨服年，是中國最大的羽絨服制造制造商和商和品牌品牌商，主品牌波司登羽絨服銷量商，主品牌波司登羽絨服銷量已已

29、連續連續 27 年位居全國第一。年位居全國第一。公司前身是由董事長高德康先生領導的村民縫紉組，主要從事服裝貼牌加工業務，后波司登股份有限公司于 1994 年正式成立，同名羽絨服主品牌“波司登”也孕育而生。1997-2001 年，公司又相繼創立“雪中飛”、“康博”和“冰潔”等子品牌，進一步豐富公司羽絨服品牌矩陣。2007 年，公司于港交所上市，隨后的十年間采取“四季化、多品牌化、國際化”的發展戰略，一方面通過收購、合作等方式全面拓展男裝、女裝、休閑服及童裝等非羽絨服裝業務，另一方面通過建立旗艦店和參與時裝周等方式進軍歐洲、美國等海外市場，旨在快速擴大公司業務規模及品牌影響力。2018 年波司登開

30、啟戰略轉型，將公司業務精簡為品牌羽絨服、女裝、貼牌加工管理和多元化業務四大板塊，其中品牌羽絨服為公司核心業務板塊，截至 1HFY23 品牌羽絨服業務板塊占公司營業總收入 62.4%；同時公司聚焦波司登主品牌，堅持產品創新、渠道優化、品牌提升，驅動業績重回高增長通道。FY18-FY22 公司營業總收入和歸母凈利潤 CAGR 分別達 18.9%和 39.4%，1HFY23 公司營業總收入同比增長 14.1%至 61.8 億元，歸母凈利潤同比增長 15.0%至 7.3 億元。截止 1HFY23，公司共有 3,575 家線下門店，其中羽絨服/非羽絨服門店數量為 3,390/185 家。圖表圖表3：波司

31、登主要發展歷程波司登主要發展歷程 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表4：波司登波司登 FY18-1HFY23 營業總收入及增速營業總收入及增速 圖表圖表5：波司登波司登 FY18-1HFY23 歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 8,88110,38312,19113,51716,2145,4176,18030.316.917.410.920.021.4 14.1 010203040506002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000FY18FY19FY20FY21FY221

32、HFY22 1HFY23營業收入年度收入增速（右軸）半年度收入增速（右軸）（人民幣百萬元）（同比%）6159811,2031,7102,06263873457.159.422.642.120.6123.2 15.0 02040608010012014005001,0001,5002,0002,500FY18FY19FY20FY21FY221HFY22 1HFY23凈利潤年度收入增速（右軸）半年度收入增速（右軸）（人民幣百萬元）（同比%）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 波司登波司登(3998 HK)圖表圖表6：營業總收入按各業務板塊拆分營業總收入按各業務板塊拆分

33、圖表圖表7：波司登波司登 FY18-1HFY23 公司門店數量公司門店數量 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 品牌羽絨服業務：營收及凈利潤主要貢獻來源品牌羽絨服業務：營收及凈利潤主要貢獻來源 自 2018 年實行“聚焦主航道、聚焦主品牌”戰略以來，公司品牌羽絨服業務營業收入大幅回升，FY18-FY22 營業收入增速 CAGR 達 18.9%，1HFY23 同比增長 10.2%至 38.6 億元。由于季節性因素，品牌羽絨服營業收入主要集中在財年下半年（10 月-次年 3 月），2HFY22占全年營業總收入 90.1%。1)波司登波司登。波司登是品牌羽絨服業務中最主要的核

34、心高端品牌，截至 1HFY23（2022 年9 月底）占品牌羽絨服業務營業收入 91.3%，占比較 FY18 提升 3.7pp。FY18-FY22營業收入增速CAGR達23.4%，1HFY23同比增長8.2%至35.22億元，毛利率達66.5%。2)雪中飛及冰潔雪中飛及冰潔。公司擁有中端品牌雪中飛及高性價比品牌冰潔，通過與主品牌差異化定位實現對不同目標客群的覆蓋。2019 年起公司優化兩大品牌的銷售渠道和商業模式，轉型線上業務，加速兩大品牌的發展，但目前營業收入占比相對較低，截至 1HFY23分別占品牌羽絨服業務營業收入 4.5%和 1%。FY18-FY22 雪中飛營業收入增速 CAGR達 4

35、0.0%，1HFY23 同比增長 29.4%至 1.74 億元，毛利率達 46.4%；FY18-FY22 冰潔營業收入增速CAGR達7.5%，1HFY23同比增長11%至0.37億元，毛利率達25.8%。圖表圖表8：FY18-1HFY23 品牌羽絨服業務收入及增速品牌羽絨服業務收入及增速 圖表圖表9：FY18-1HFY23 品牌羽絨服業務各子品牌毛利率水平品牌羽絨服業務各子品牌毛利率水平 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 63.6 73.7 78.0 80.6 81.6 62.4 10.5 13.2 13.2 11.4 11.7 30.7 13.0 11.6 8.1

36、7.0 5.6 5.5 12.8 1.5 0.7 1.1 1.1 1.4 020406080100FY18FY19FY20FY21FY221HFY23品牌羽絨服業務OEM業務女裝業務多元化業務(%)4,4664,6284,8664,1503,8093,67052252849947746246601,0002,0003,0004,0005,0006,000FY18FY19FY20FY21FY221HFY23品牌羽絨服門店非品牌羽絨服門店(個)5,6517,6589,51310,88913,2233,5013,85723.4 35.5 24.2 14.5 21.4 17.1 10.2 010203

37、040506070809010002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000FY18FY19FY20FY21FY221HFY22 1HFY23品牌羽絨服業務收入年度收入增速（右軸）半年度收入增速（右軸）（人民幣百萬元）（同比%）56.460.663.466.269.466.542.449.740.838.947.346.419.32934.225.224.825.801020304050607080FY18FY19FY20FY21FY221HFY23波司登雪中飛冰潔(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 波司登波司登(3998 H

38、K)其他業務板塊：短期呈現收縮其他業務板塊：短期呈現收縮 1)女裝業務女裝業務。2010 年公司開始從事女裝業務的生產經營；2012 年公司收購知名女裝品牌杰西，2016-2017 年又先后收購邦寶、柯利亞諾和柯羅芭，構筑四大中高端女裝品牌矩陣，覆蓋不同年齡段和風格場景。近 5 年來公司女裝業務表現疲軟，呈逐年收縮趨勢，FY18-FY22 收入 CAGR 為-9.1%，1HFY23 收入同比下降 18.3%至 3.4 億元，占公司營業總收入 5.5%，占比較 FY18 降低 7.5pp，毛利率同比下滑 7.4pp 至 66.2%，主因國內中高端女裝市場競爭激烈，公司女裝品牌尚未打造出明顯競爭優

39、勢。2)貼牌加工業務貼牌加工業務。公司貼牌加工業務與阿迪達斯、哥倫比亞等國際品牌合作，是彌補公司羽絨服淡季營業收入的主要來源。FY18-FY22 貼牌加工業務收入增速 CAGR 達19.6%，1HFY23 同比增長 32.7%至 18.95 億元，占公司營業總收入的 30.7%；1HFY23前五大客戶占貼牌加工業務營業總收入的 88.9%。自 2016 年起，公司逐漸將生產基地向越南等東南亞國家轉移以應對國內生產成本及勞動力工資的上漲，也幫助其降低此前新冠疫情對生產計劃的干擾，1HFY23 該業務板塊毛利率同比上升 1.3pp 至 20.4%。3)多元化業務多元化業務。公司多元化業務主要包括男

40、裝、內衣居家和童裝三大條線。自 2019 年起，公司大力收縮男裝和內衣居家業務，目前多元化板塊業務增長主要由童裝業務颯美特校服增長帶動，截至 1HFY23 多元化業務板塊占公司營業總收入 1.4%，占比較FY18 降低 11.4pp。FY19-FY22 多元化業務營業收入增速 CAGR 為-36.4%，1HFY23同比增長 22.2%至 0.88 億元，毛利率為 26.9%。其中颯美特校服業務近兩年業績增長亮眼，FY20-FY22 收入增速 CAGR 達 268.6%，1HFY23 同比增長 36.6%至 0.76 億元，占多元化業務收入 86.8%，占比較 FY19 提升 72.2pp。圖表

41、圖表10：FY18-1HFY23 女裝、貼牌、多元業務板塊收入及增速女裝、貼牌、多元業務板塊收入及增速 資料來源：公司公告，華泰研究 9371,3681,6111,5361,9011,4281,8951,1541,2029839479044163401,139156841451867288(120)(80)(40)0408012016002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000FY18FY19FY20FY21FY221HFY221HFY23貼牌加工管理業務收入女裝業務收入多元化服裝收入貼牌加工管理業務增速女裝業務增速多元化服裝增速(同比%)（人民幣百

42、萬元）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 波司登波司登(3998 HK)圖表圖表11：女裝及多元化業務板塊女裝及多元化業務板塊子品牌一覽子品牌一覽 品牌名稱品牌名稱 品牌品牌 Logo 風格定位風格定位 目標客群目標客群 定價定價（元）（元）門店數門店數（個）（個）直營比例直營比例 專賣店專賣店 寄售網點寄售網點 女裝業務 杰西 優雅都市場景、簡潔干練、知性 中高端市場 28-45 歲 400-3,000 15 170 93.5%邦寶 優雅、浪漫、注重細節 中高端市場 35 歲左右 300-4,000 15 112 Keliyanuo 低調奢華、東方女性精致典雅美

43、 中高端市場 25-35 歲 800-4,000 87 Keluoba 中高端市場 30-50 歲 800-5,000 57 多元業務 校服業務颯美特 提供安全、舒適、時尚及具有功能性的校服 高端私立學校學生 79.3%男裝及居家業務 自然、舒適 成年男性、家庭 200-1,200 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 波司登波司登(3998 HK)增長亮點一：提價邏輯清晰，發力高端市場增長亮點一：提價邏輯清晰，發力高端市場 需求端：行業正處提價周期，規模增長由價驅動需求端：行業正處提價周期，規模增長由價驅動 根據中國服裝協會，2021

44、 年中國羽絨服市場規模約為 1,562 億元，2017-2021 年 CAGR 達12.7%，明顯快于中國整體服裝市場規模 CAGR3.9%，是值得關注的高景氣度賽道。具體來看，我們結合最新統計數據進行測算，2020 年全國羽絨服平均銷售單價約為 656 元，則對應銷量約為 2.11億件，且2015-2020年平均銷售單價及銷量的 CAGR分別為 8.4%、3.8%，量、價因素對同期市場擴容的貢獻約為 31%、67%，即近年來主要由單價提升驅動羽絨服行業增長。圖表圖表12：中國羽絨服市場規模增速快于整體服裝市場中國羽絨服市場規模增速快于整體服裝市場 資料來源：中國服裝協會，Euromonito

45、r，華泰研究 圖表圖表13：中國羽絨服平均銷售單價及增速中國羽絨服平均銷售單價及增速 圖表圖表14：中國羽絨服銷量及增速中國羽絨服銷量及增速 資料來源：中華全國商業信息中心，華泰研究 資料來源：中華全國商業信息中心，華泰研究 我們認為，中國羽絨服行業中長期增長動力較為強勁，有望獲得量價齊升，但鑒于行業仍處在提價周期，價格提升將會繼續引領整體市場規模增長。滲透率提升有望推動銷量增長滲透率提升有望推動銷量增長 據華經產業研究院，2018 年中國羽絨服市場滲透率約為 9%，遠低于發達國家 35%-70%的水平，我們認為主因中國南北緯度跨度較大，低緯度地區居民羽絨服需求有待激發，且居民收入水平及服裝購

46、買力較發達國家仍有較大差距。在居民收入水平不斷提升的背景下，隨著羽絨服適用場景不斷延伸，從單一的“御寒保暖”必需品逐步轉變為“兼具保暖及時尚屬性”的穿搭選擇，年輕消費者群體對羽絨服接受度不斷提升以及低緯度地區居民春秋季節的羽絨服消費需求釋放有望帶動羽絨服整體滲透率的提升。858 963 1,068 1,209 1,385 1,562 11.9 12.2 10.9 13.2 14.6 12.8 5.6 6.5 7.8 5.2(10.3)11.9(15)(10)(5)05101502004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00020162017201820192

47、0202021中國羽絨服市場規模中國羽絨服市場規模增速（右軸）中國整體服裝市場規模增速（右軸）（人民幣億元）（同比%）478 517 556 586 656 9.0 8.1 7.5 5.5 11.9 02468101214010020030040050060070020162017201820192020平均銷售單價增速（右軸）(人民幣元）(同比%)1.79 1.86 1.92 2.06 2.11 2.6 3.8 3.2 7.3 2.3 02468100.00.51.01.52.02.520162017201820192020銷量增速（右軸）(億件)(同比%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告

48、的一部分，請務必一起閱讀。12 波司登波司登(3998 HK)據國家統計局，2022 年中國居民人均可支配收入約為 5,472 美元，假設中長期 CAGR 為中單位數，則我們粗略估計需約 35 年達到 40,000 美元以上的發達國家水平。2020 年，國內羽絨服銷量約為 2.11 億件，而華經產業研究院數據顯示，約 75%的消費者每年至少購買一件羽絨服，約 6%每年購買超過 3 件，其余約 20%的消費者每 2-3 年或 3-5 年才更換一次羽絨服，因此人均年度購買羽絨服數量約為 1.4 件，則對應估算得出我國羽絨服滲透率約為11%。若以相似緯度發達國家 35%的滲透率為成熟市場水平、35

49、年達到成熟市場水平，即35 年內滲透率提升 24ppt，則對應羽絨服市場滲透率每年應提升約 0.7ppt。根據國家統計局數據，2022 年我國總人口數量達 14.12 億，同比下滑 0.06%，人口進入負增長階段。綜合上述假設，以及對人均年度購買羽絨服件數做出中性假設，我們預計到 2025 年中國羽絨服銷量達 2.98 億件，2021-2025CAGR 約為 6.4%。圖表圖表15：中國中國 vs 發達國家發達國家/地區羽絨服滲透率（地區羽絨服滲透率（2018 年）年）圖表圖表16：羽絨服消費者購買頻次分布（羽絨服消費者購買頻次分布（2020 年）年）資料來源：華經產業研究院，華泰研究 資料來

50、源：華經產業研究院，華泰研究 圖表圖表17：中性假設下中國羽絨服市場中性假設下中國羽絨服市場 2021-2025 年銷量測算年銷量測算 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 中國人口總中國人口總數數（億人）（億人）14.12 14.13 14.12 14.10 14.09 14.07 人口增速（人口增速（同比同比%）0.14%0.03%-0.06%-0.10%-0.12%-0.15%羽絨服滲透率羽絨服滲透率（%）10.9%11.6%12.3%13.0%13.7%14.4%人均銷量（件人均銷量（件/年）年）1.37 1.38 1.39 1.40 1.41 1.42

51、 羽絨服銷量（億件）羽絨服銷量（億件）2.11 2.26 2.42 2.57 2.72 2.88 羽絨服銷量增速（同比羽絨服銷量增速（同比%）7.2%6.7%6.3%6.0%5.7%注：圖中藍色字體為華泰所作假設，其他為實際數或公式計算所得；2021-2025 年羽絨服銷量同比增速為華泰最終測算所得 資料來源：國家統計局，中華全國商業信息中心，華泰研究預測 圖表圖表18：2025 年年中國羽絨服市場銷量測算中國羽絨服市場銷量測算（億件）（億件）資料來源：華泰研究預測 9.0 35.0 40.0 45.0 70.0 01020304050607080中國歐美北歐德國日本（%）每年至少購買1件75

52、%每年購買3件以上6%每2-3年購買1件15%每3-5年購買1件3%幾乎不換新1%2.88 13.4%13.9%14.4%14.9%15.4%1.32 2.49 2.58 2.68 2.77 2.86 1.37 2.58 2.68 2.78 2.87 2.97 1.42 2.68 2.78 2.88 2.98 3.08 1.47 2.77 2.88 2.98 3.08 3.19 1.52 2.87 2.97 3.08 3.19 3.29 羽絨服人羽絨服人均年度購均年度購買件數買件數羽絨服滲透率羽絨服滲透率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 波司登波司登(3998

53、 HK)羽絨服消費升級可期，國產品牌漲價空間廣闊羽絨服消費升級可期，國產品牌漲價空間廣闊 我們注意到，近年來國內羽絨服銷售單價的快速提升主要受到多方面影響：1)消費需求升級，國際品牌幫助消費需求升級，國際品牌幫助拓寬拓寬漲價空間。漲價空間。新生代消費者對羽絨服提出了兼具時尚性及保暖性的更高要求，在選購羽絨服時首要考慮款式設計，其次是羽絨參數。近年來 Moncler、加拿大鵝等國際高端羽絨服品牌憑借優異的產品性能表現、持續改良優化的款式設計、以及與明星名人及頂級設計師進行跨界合作強化時尚高端定位，在進駐中國市場后快速提升品牌影響力。Moncler 自 2009 年進入中國市場，其羽絨服平均銷售單

54、價在 10,000 元以上；2013-2019 年其亞太市場營收 CAGR 達 31.5%，且主要由中國市場引領增長，2020 年受新冠疫情影響增速放緩，但 2021/2022 年在疫情影響尚未完全消退之時，亞太市場營收同比增速仍迅速反彈至 24.6/15.0%，中國市場持續表現亮眼。另一國際高端羽絨服品牌加拿大鵝于 2018 年 9 月入駐天貓平臺，并于同年12 月開設第一家中國直營店，其羽絨服平均銷售單價高于 8,000 元。受益于中國市場的快速擴張，加拿大鵝 FY20 財年（2019 年 4 月-2020 年 3 月）亞太地區收入同比大幅增長 81.6%，FY21-FY22 收入 CAG

55、R 也達到 23%，保持高速增長。圖表圖表19：羽絨服選購考慮因素羽絨服選購考慮因素 圖表圖表20：Moncler 及加拿大鵝百度搜索指數快速上升及加拿大鵝百度搜索指數快速上升 資料來源：DT 財經2022 羽絨服行業消費趨勢報告，華泰研究 資料來源：百度，華泰研究 圖表圖表21：Moncler 亞太地區營收及增速亞太地區營收及增速 圖表圖表22：加拿大鵝亞太地區營收及增速加拿大鵝亞太地區營收及增速 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 63.0 62.0 59.0 43.0 40.0 19.0 01020304050607080款式設計羽絨參數價格品牌功能性洗護難易度(

56、%)05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002010201220142016201820202022Moncler加拿大鵝235334419616 715 718 895 1,029 29.5 41.8 24.3 16.1 0.4 24.6 15.0 0102030405002004006008001,0001,200201420152016201720182019202020212022亞太地區營收增速（右軸）(百萬歐元)(同比%)112 204 264 329 81.6 29.7 24.5 02040608010001002003004005

57、00FY19FY20FY21FY22亞太地區營收增速（右軸）(百萬加幣)(同比%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 波司登波司登(3998 HK)國際高端品牌在中國的成功能夠幫助消費者認識羽絨服作為冬季防寒時尚單品的價值，提高其對品牌溢價的接受度，從而為國產羽絨服打開了漲價空間。據 CBNData，2019年消費者購置羽絨服的平均預算達 942 元，約 65%的 90 后消費者傾向于購買 700 元以上的羽絨服，80 后與 80 前消費者購買力更強，超 40%的羽絨服購置預算達 1,000元以上。2022 年“雙十一”期間，單價 1,000 元以上的羽絨服銷售額

58、貢獻超過了500-1000 元價位段；且在各價位段中，1,000 元以上羽絨服銷售額的同比跌幅是最低的，顯現較強的消費韌性；雙 11 預售首日，銷量 TOP100 羽絨服單品的平均售價也從2021年的975元上升至2022年的1,074元；單價1,000元以上單品數量同比增加5pp。從消費能力來看，中國中高收入人群持續擴張也能夠支撐高端羽絨服的消費。據貝恩咨詢，2016-2021 年中國奢侈品市場規模 CAGR 高達 26.9%，且 2022-2025 年有望憑借約 33%的 CAGR 成為全球最大個人奢侈品消費市場，屆時在全球奢侈品市場占比或達 26%，較 2019 年的 11%大幅提升。圖

59、表圖表23：不同年齡段消費者羽絨服購置預算（不同年齡段消費者羽絨服購置預算（2019 年）年）圖表圖表24：2022 年天貓“雙十一”千元以上羽絨服銷售表現更佳年天貓“雙十一”千元以上羽絨服銷售表現更佳 資料來源：CBNData，華泰研究 資料來源：Nint 任拓數據，華泰研究 圖表圖表25：2016-2021 年中國個人奢侈品消費市場規模高速增長年中國個人奢侈品消費市場規模高速增長 圖表圖表26：2025 年中國或成為全球最大個人奢侈品消費市場年中國或成為全球最大個人奢侈品消費市場 資料來源：貝恩咨詢，華泰研究 資料來源：貝恩咨詢，華泰研究 2)國潮趨勢下，消費者對優質國產服裝品牌的認可度不

60、斷提升。國潮趨勢下，消費者對優質國產服裝品牌的認可度不斷提升。2021 年 3 月的新疆棉事件進一步激發了中國新生代消費者對國產品牌的青睞，“國潮”成為 2021 年初討論熱度最高的消費主題之一。據百度發布的報告，4M21 國產品牌占百度搜索次數最多的品牌的 75%，是海外品牌的三倍，且明顯高于 2016 年同期的 45%。我們認為這非偶然事件，而將持續對中國消費者的行為產生深遠的影響。尤其是市場集中度更高、仍處于高景氣通道的運動鞋服及羽絨服品類，有望趁勢獲得更高的品牌溢價。據CBNData，2017-2019 年線上羽絨服銷售中，國產羽絨服品牌占比提升了 6pp；2022年雙 11 預售首日

61、，位列預售額 TOP100 的羽絨服單品中，波司登占據超 50%的席位。112639265233042918324101020304050500元以下500-700元700-1,000元1,000元以上90后80后80前(%)21239477203142(42.7)(37.4)(51.5)(25.5)(60)(50)(40)(30)(20)(10)0051015202530354045500-299元300-499元500-999元1,000元以上2022預售首日銷售額占比2021預售首日銷售額占比銷售額同比增速（右軸）(%)(同比%)1,170 1,420 1,700 2,340 3,464

62、 4,719 3.5 21.4 37.7 48.0 36.2 010203040506001,0002,0003,0004,0005,0006,000201620172018201920202021市場規模增速（右軸）（人民幣億元）（同比%）322524303124151114112126877445020406080100201920212025E歐洲美洲亞洲其他地區中國日本世界其他地區(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 波司登波司登(3998 HK)圖表圖表27：2016-2021 國產品牌搜索熱度持續上升國產品牌搜索熱度持續上升 圖表圖表28：中國線上

63、消費者購買國產品牌青睞品類（中國線上消費者購買國產品牌青睞品類（2020 年）年）資料來源：百度，人民日報，華泰研究 資料來源：艾媒咨詢，華泰研究 3)行業規范化要求推動生產成本提高。行業規范化要求推動生產成本提高。2021年 3月 羽絨服裝 新國標（GB/T 14272-2021）正式發布，并于 2022 年 4 月 1 日起正式實施。相較于 2011 版國標，新國標將“含絨量明示值不得低于 50%”的標準修改為“絨子含量明示值不低于 50%”，向國際標準看齊。此前“含絨量”包含了絨子含量與絨絲含量，其中的絨絲是指從羽毛上脫落的單根羽絲，并不能提高羽絨服的保暖性能，而新國標則進一步明確了更為

64、關鍵的“絨子含量”的標準。通常，白鴨絨或白鵝絨占羽絨服生產成本的約 45%，而自 2020 年疫情以來，鴨絨及鵝絨原料價格持續攀升，當前白鴨絨/鵝絨距離 2020 年最低值已上漲超過 120/89%。因此，新國標的出臺也意味著羽絨服的生產成本將進一步提升。圖表圖表29：一般一般羽絨服生產羽絨服生產企業企業成本占比成本占比 圖表圖表30：自自 2020 年疫情以來白鴨絨、白鵝絨原料價格持續攀升年疫情以來白鴨絨、白鵝絨原料價格持續攀升 資料來源：中國產業信息網，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 綜上，我們認為未來 3-5 年國內羽絨服行業仍處于提價周期，銷售單價 CAGR 有望維持當前高單位

65、數水平。據中國服裝協會預測，2021 年中國羽絨服市場規?；蜻_ 1,561 億元，結合我們在中性假設下對銷量的預測，我們預計 2021 年羽絨服銷售單價或同比增長 5.1%至690元，增速放緩主因高基數。假設銷售單價CAGR維持在8%（2015-2020CAGR為8.4%，見圖 15），則 2025 年國內羽絨服銷售單價有望達 939 元。因此，在銷量及銷售單價的中性假設下，2025 年國內羽絨服市場規模有望達 2,702 億元，2021-2025E CAGR 為 14.7%。45755525010203040506070809010020162021國產品牌海外品牌(%)46.2 44.4

66、42.3 36.9 34.8 32.0 27.0 01020304050鞋服家電數碼產品休閑零食文具高科技產品新能源汽車(%)白鵝絨45%面料25%輔料5%人工12%其他運營13%0123452016年1月2017年6月2018年11月2020年4月2021年9月2023年2月羽絨價格:計價:白鴨絨:90%羽絨價格:計價:白鵝絨:90%（人民幣元/千克）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 波司登波司登(3998 HK)圖表圖表31：中性假設下中國羽絨服市場中性假設下中國羽絨服市場 2021-2025 年市場規模測算年市場規模測算 2020 2021E 2022E

67、2023E 2024E 2025E 羽絨服年銷量（億件）羽絨服年銷量（億件）2.11 2.26 2.42 2.57 2.72 2.88 羽絨服平均銷售單價（元羽絨服平均銷售單價（元/件）件）656 690 745 805 869 939 同比增速（%）11.9%5.1%8.0%8.0%8.0%8.0%市場規模（億元）市場規模（億元）1,385 1,561 1,800 2,067 2,367 2,702 同比增速（%）12.7%15.3%14.9%14.5%14.2%注：圖中藍色字體為華泰所作假設；2021-2025 年羽絨服銷量同比增速為華泰測算所得 資料來源：中國服裝協會，中華全國商業信息中

68、心，華泰研究預測 圖表圖表32：2025 年中國羽絨服市場規模年中國羽絨服市場規模測算測算（億元）（億元）資料來源：華泰研究預測 供給端：高端市場競爭格局更優，波司登卡位精準供給端：高端市場競爭格局更優，波司登卡位精準 當前我國羽絨服市場主要參與者可分為：1）以 Moncler、加拿大鵝、波司登、雪中飛等為代表的專業羽絨服品牌；2）Nike、Columbia、the North Face 等運動戶外品牌；3）太平鳥、海瀾之家、優衣庫等四季化服飾品牌。以價位端劃分，目前高端市場主要由國際羽絨服品牌主導，波司登以及運動戶外品牌定位中端市場，而雪中飛、鴨鴨、以及四季化服飾品牌則主要布局低端市場。據中

69、國產業信息網，2022 年我國羽絨服前十大品牌的市占率約為 44%，市場集中度高且競爭格局長期穩定，波司登行業龍頭地位穩固。波司登主品牌自1999 年起始終處于市占率第一位，公司旗下品牌雪中飛、冰潔長期位于市占率前三、前十。圖表圖表33：中國羽絨服市場主要品牌定位劃分中國羽絨服市場主要品牌定位劃分 圖表圖表34：中國羽絨服市場中國羽絨服市場 CR10 市占率逐年提升市占率逐年提升 資料來源：中國產業信息網，華泰研究 資料來源：中國產業信息網，華泰研究 萬元以上的高端羽絨服市場 Moncler 及加拿大鵝兩家獨大，千元以下的中低端羽絨服市場則準入門檻較低，參與者眾多，價格競爭激烈，且近年來面臨來

70、自國際快消品牌的沖擊、原材料價格持續上漲，產品趨于同質化行導致業庫存過剩等負面影響，中小品牌加速出清。相較之下，2,000-8,000 元價位帶競爭較為溫和，存在空白市場。近年來，波司登主品牌通過持續推出風衣系列、極寒系列、高端戶外系列等中高端系列產品，顯著提升品牌產品價格帶重心，成功切入中高端市場，卡位準確。據公司披露，波司登品牌線上銷售的 1,800元以上產品收入占比過去 5 年快速提升，FY22 該占比已達 46.9%，在疫情的影響下較FY21/FY20 的 31.8/27.5%仍有大幅提升，且低于 1,000 元的產品占比僅為個位數。2,701.57 7.0%7.5%8.0%8.5%9

71、.0%2.49 2,315 2,326 2,337 2,348 2,359 2.68 2,493 2,504 2,516 2,528 2,539 2.88 2,677 2,689 2,702 2,714 2,727 3.08 2,867 2,880 2,894 2,907 2,921 3.29 3,064 3,078 3,092 3,107 3,121 平均銷售單價同比增速平均銷售單價同比增速銷量銷量（億件）（億件）38.639.936.140.543.60510152025303540455020182019202020212022(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起

72、閱讀。17 波司登波司登(3998 HK)在行業具備較為清晰的提價趨勢、且公司所處價格帶競爭格局較優的基礎上，我們認為未來波司登主品牌將通過繼續強化戰略定位、升級品牌形象、增強產品專業化及時裝化競爭力，進一步鞏固品牌溢價，獲得主動提價的動力，從而擴大在中高端市場的份額。圖表圖表35：波司登主打價格帶存在較空白市場波司登主打價格帶存在較空白市場 注：吊牌價為 2023 年 3 月 5 日天貓旗艦店數據；僅統計成人秋冬款羽絨服，更具代表性，且為剔除節日大促影響，未使用 618 期間數據；資料來源：各品牌天貓旗艦店，華泰研究 圖表圖表36：波司登波司登主品牌高價位產品收入占比明顯提升主品牌高價位產品

73、收入占比明顯提升 圖表圖表37：波司登推出更多中高價位系列產品波司登推出更多中高價位系列產品 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：波司登天貓旗艦店，公司官網，華泰研究 公司端：聚焦主業，品牌升級，強化產品公司端：聚焦主業，品牌升級，強化產品 從消費者行為角度，消費企業成功的提價通常需要讓消費者認同其提供的產品物有所值。我們認為波司登羽絨服近年來成功的漲價得益于其產品能夠很好地為消費者提供以下效用：1)交易效用：領先的品牌知名度（例如為中國國家登山隊和南極科考隊提供裝備、與迪斯尼及漫威等知名 IP 聯名等）和消費者認知度（作為國產羽絨服專家第一品牌）；2)商品效用：其產品擁有與國際品牌相媲美

74、的高品質和高性能（例如與頂尖面料商Gore-Tex 合作），以及公司在產品研發上持續的投入；3)使用效用：將時尚和前沿設計應用到羽絨服產品（如與國際知名奢侈品設計師聯名、首創風衣款羽絨服等），并參加國際時裝周提升品牌形象。02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00022,00024,000始祖鳥迪桑特The North FaceAdidasFILA李寧NikePuma安踏MonclerCanada Goose波司登雪中飛艾萊依坦博爾高梵鴨鴨雅鹿千仞崗太平鳥ONLY優衣庫ZaraH&MUR森馬GAP（人民幣元/件）86.072

75、.568.253.114.027.531.846.9020406080100FY19FY20FY21FY221,800元1,800元(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 波司登波司登(3998 HK)鞏固品牌溢價：堅持戰略定位鞏固品牌溢價：堅持戰略定位 2018 年，波司登發布十年戰略規劃，將集團戰略調整為“聚焦主航道、聚焦主品牌”，旨在專注品牌羽絨服業務、收縮多元化業務，并重新強調自身“全球領先的羽絨服專家”的定位。新十年戰略規劃從產品、渠道和品牌三個方向入手調整：1）成立品質升級委員會，提升產品的專業度及時尚度；2）加大品牌營銷投入力度；3）對現有渠道進行

76、調整優化，渠道開店將圍繞購物中心、時尚百貨及核心商圈旗艦店，注重提升坪效和優化門店形象。此外，波司登主品牌于 2018 年年初基本完成庫存“三年清零”的目標，并繼續嚴格控制促銷折扣，為提升品牌定位奠定良好基礎。自新十年戰略實施以來，品牌羽絨服業務收入增速明顯加快，疫情背景下也展現較強的經營韌性，第一個三年階段 FY19-FY21 品牌羽絨服業務收入 CAGR 達 24.4%，毛利率由 FY18 的 51.5%快速提升至 FY21 的 63.7%。FY22品牌羽絨服業務延續高增長，收入同比增長 21.4%，毛利率同比擴大 2pp 至 65.7%。圖表圖表38：FY18-FY22 品牌羽絨服業務收

77、入及增速品牌羽絨服業務收入及增速 圖表圖表39：FY18 以來波司登品牌羽絨服業務毛利率快速提升以來波司登品牌羽絨服業務毛利率快速提升 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 此外，波司登“全球領先的羽絨服專家”定位也受到消費者的認可，知名度遠超其他同類品牌。根據 2022 年 Ipsos 的報告，有 71%的消費者在提及“羽絨服專家”的時候，第一時間聯想到波司登；2021-2022 年，波司登連續兩次入選 Brand Finance 公布的全球最具價值服飾品牌排行榜單 50 強，在中國品牌中僅次于周大福、安踏、老鳳祥和李寧。鞏固品牌溢價：多元品牌營銷鞏固品牌溢價：多元品牌

78、營銷 為提升品牌形象及品牌知名度，公司針對波司登主品牌采用新媒體營銷、簽約頂流明星、參與國際時裝周等多元化的營銷舉措，近年來品宣力度加大，公司銷售費用率從 FY18 的27.6%上升至 FY22 的 38.1%。1)傳統傳統媒體營銷媒體營銷：除在央視投放電視廣告外，2018 年 8 月，波司登與分眾傳媒簽訂億元級的戰略合作協議，在 60 個主力城市投放分眾電梯媒體，利用電梯媒體“主流、必經、高頻、低干擾”的優勢提高品牌信息對主流人群的觸達頻率。2)新媒體營銷：新媒體營銷：波司登積極利用新媒體渠道觸達年輕群體，在今日頭條、愛奇藝、騰訊視頻等門戶網站投放廣告的同時，還贊助了多檔平臺自制熱門綜藝。例

79、如 2017 年推出極寒系列羽絨服后，波司登攜手愛奇藝的旅游節目翻滾吧！地球探訪中國最北端的鄂溫克族，強化極寒系列產品的記憶點，當年極寒系列羽絨服售罄率高達 90%。此外，波司登還通過現象級 IP 中國有嘻哈 攜手九強選手打造神曲 潮級暖的波司登，顛覆以往形象，迅速拉近與年輕消費群體的距離。與此同時，波司登還積極與抖音、小紅書、微博、Instagram 和 Twitter 等社交軟件或種草軟件 KOL 進行直播帶貨、探店推廣合作，提高波司登品牌露出度及討論度。3)頂流明星代言：頂流明星代言：波司登先后邀請國際知名好萊塢影星抖森和斯嘉麗、國內當紅藝人肖戰、楊冪、陳偉霆等成為代言人，并推出同款聯名

80、產品，借助明星流量為品牌增加討論度及關注度。同時強化老國民品牌波司登更加年輕化及時尚化的全新品牌調性。2022 年 9-10 月，波司登又拿下受到年輕人追捧的冬奧冠軍谷愛凌以及頂流新生代明星易烊千璽的品牌代言，進一步擴大品牌的影響力。5,6517,6589,51310,88913,22323.4 35.5 24.2 14.5 21.4 051015202530354002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000FY18FY19FY20FY21FY22品牌羽絨服業務收入增速（右軸）（人民幣百萬元）（同比%）56.460.663.466.269.450556065

81、7075FY18FY19FY20FY21FY22(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 波司登波司登(3998 HK)4)重量級品牌事件：重量級品牌事件：為提升品牌整體調性及勢能，波司登多次參加國際時裝周走秀及電影節等活動，打造國際化、時尚化的品牌形象。2018 年，波司登品牌以 富春山居圖為走秀背景驚艷亮相紐約時裝周，成為繼李寧之后第二個登陸紐約時裝周的中國品牌；此后，波司登又分別于 2019 及 2020 年登陸米蘭時裝周及倫敦時裝周，成為首個參與上述兩個時裝周的羽絨服品牌，通過“星空”、“極寒”、“地袤”三大系列羽絨服展現時尚風格及前沿設計在保暖性能羽絨服

82、產品上的應用，活動上國際影星妮可基德曼及國際超?？隙股碇町a品，極大助推品牌熱度。圖表圖表40：波司登參與國際時裝周波司登參與國際時裝周 資料來源：波司登官方微博，公司公告，華泰研究 提升產品附加值：強化產品專業度及功能性提升產品附加值：強化產品專業度及功能性 近年來，波司登陸續推出一系列富含科技含量的高端專業羽絨服，通過持續優化產品的功能性并采用創新的生產工藝和面料，建立產品專業壁壘，幫助提升產品附加值，部分產品價格已上探到 8,000 元以上：“極寒”系列：“極寒”系列：“極寒”系列御寒冬衣為波司登于 2017 年首次推出的中國第一款重工羽絨服，精選 90%品質白鵝絨和高密高織抗寒面料。

83、高端戶外系列：高端戶外系列：2018 年 11 月，波司登與全球頂級的面料供應商 Gore-Tex 強強聯合，推出高端戶外系列羽絨服，Gore-Tex 同時也是始祖鳥、the North Face 等高端運動戶外品牌的面料供應商。該系列采用了兼具防風性、防雨性及透氣性的“世紀之布”GORE-TEX 面料，以及 800+高蓬松度的 5A 級羽絨和紅外線科技蓄熱內里，因此還同時保證了很好的御寒性。優秀的性能表現使其獲專業戶外雜志Outside評選的“2019 戶外裝備年度大獎”，成為羽絨服類別獲獎的唯一中國品牌。當年 12 月，微信酷玩實驗室公眾號還分別從羽絨蓬松度、防水性、防風、透氣、防跑絨和保

84、暖六個維度對始祖鳥、波司登和加拿大鵝的三款定位類似的高端戶外羽絨服進行測評，結果顯示，定價最低的波司登的測評各項得分均為最高，并不輸國際高端品牌，可見其具備深厚的羽絨生產制造技術，產品極具性價比，為后續提價打下良好基礎。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 波司登波司登(3998 HK)圖表圖表41：波司登波司登 vs 始祖鳥始祖鳥 vs 加拿大鵝高端戶外加拿大鵝高端戶外羽絨服各項性能羽絨服各項性能測評測評 波司登波司登-高端戶外系列高端戶外系列 始祖鳥始祖鳥-Thorsen Parka 加拿大鵝加拿大鵝-Trillium 價格價格 3,799 9,000 8,20

85、0 蓬松度蓬松度 9 6 8 防水性防水性 9 9 8 防風性防風性 10 10 10 透氣性透氣性 8 7.5 7 防跑線防跑線 9 8 7 保暖性保暖性 9 8 8 資料來源：酷玩實驗室微信公眾號，華泰研究 “登峰”系列：“登峰”系列：2019 年 10 月，波司登舉辦“登峰系列發布會”，推出其全新萬元系列羽絨服“登峰”系列。該系列產品定價在 5800-11,800 元不等，所采用的制作工藝、面料、羽絨填充物等均為業內頂配，其以世界著名高峰為設計靈感，除了同樣采用“世紀之布”GORE-TEX 面料外，還精心選用來自北緯 43黃金羽絨帶的蓬松度達到 1000D 的頂級鵝絨、航天納米保溫材料、

86、以及蜂巢立體充絨、防水壓膠處理、防跑絨的四層縫制結構等尖端工藝。此外，該系列還針對中國登山隊在極端環境下的專業防護需求配備了 RECCO 生命探測儀以及航天級的氣凝膠口袋等專業設備，從而實現“極致保暖、無懼極端環境、專業級防護”的三大核心功能。波司登自 1998 年起開始為中國國家登山隊與南極科考隊提供戶外服裝裝備，其專業級羽絨服已多次助力登山隊成功登頂珠峰，2020 年“登峰”系列再次成功助力中國登山隊珠峰高程測量登山活動，并于同年獲中國優秀工業設計金獎?！暗欠濉暗欠?2.0”系列”系列：2021 年 11 月，波司登發布“登峰 2.0”系列產品，該系列聯合了國家登山隊、南極科考隊、中國北斗

87、定位等百余位專家共同參與設計，在前一代的基礎上進一步升級制造工藝，選用中國航空智能調溫材料（PCM 智能調溫），較初代登峰系列保溫性能提升 15%，營造 31-33 攝氏度的恒溫環境。此外，長征五號同類溫控材料“航天納米溫控氣凝膠”以及全球三大衛星導航系統之一的“中國北斗定位系統”也被應用于“登峰 2.0”，能夠幫助電子儀器在極寒環境下免受低溫干擾、準確智能定位、以及遇險時主動發射救援信號，從而為穿戴者在戶外環境提供更多安全防護?！暗欠?2.0”系列產品已用于助力中國第 38 次南極科考，也成為意大利冰上運動國家隊選用裝備，為羽絨服專家形象提供有力背書。圖表圖表42：波司登不斷豐富波司登不斷豐

88、富更具科技含量的更具科技含量的中高端產品線中高端產品線 資料來源：公司公告，波司登官方微博，波司登天貓旗艦店，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 波司登波司登(3998 HK)持續的后端研發投入也為波司登提升產品專業度及功能性提供強有力的技術保障。截至FY22 末，波司登已累計獲得專利共 369 項，羽絨服主要技術指標均處于行業領先水平。此外，波司登還搭建了完備的科研設施體系，并圍繞產品技術創新進行眾多產學研合作。波司登擁有國內服裝業內唯一可進行極端氣候功能研究驗證的仿真模擬實驗室，設計師會把新品放在極寒、強降雨、強降雪、強風、高濕度、強光照等多種極端氣

89、候下進行測試。2021 年，該實驗室成為國內首家獲得 IDFB 授權的紡織品企業實驗室，其自主研發制定的羽絨國際測試方法和質量標準終獲國際羽絨羽毛局（IDFB）的認證考核。此后，波司登承擔了 IDFB 中國理事單位等工作。截至 FY22 末，公司已先后參與了24 項國際標準、12 項國家標準及 4 項行業標準的制定，并制定各類企業技術標準 218 項，成為羽絨服行業技術標準發展的引領者。產學研方面，波司登先后與蘇州大學（進行暖體假人實驗室測試）、西南大學（3D 技術觀察人體動態穿著效果）、江南大學（共建 loT 聯合實驗室）等高校達成產學研深度合作，共同成立高端羽絨產品研發中心。圖表圖表43：

90、波司登累計獲得專利數目波司登累計獲得專利數目 資料來源：公司公告，華泰研究 提升產品附加值：增加產品時尚度及高級感提升產品附加值：增加產品時尚度及高級感 除增強產品專業度以外，波司登同時致力于通過推出知名 IP 聯名系列產品、年輕化設計產品、以及與國際大牌設計師聯名合作來激活產品時尚內核，增加產品的時尚度和高級感，從而滿足年輕消費者群體以及高凈值人群對于羽絨服愈來愈強的時尚屬性需求：IP 聯名聯名與年輕化產品線與年輕化產品線：自 2018 年以來，波司登先后推出與國際知名 IP 的聯名系列產品，包括迪士尼、漫威、星戰、NASA、瑪莎拉蒂等，推動品牌年輕化及高端化發展。據 CBNData2019

91、 線上羽絨服消費洞察報告，漫威和迪士尼是大眾最喜愛的羽絨服聯名 IP，消費金額占據當年整體聯名羽絨服近九成。除 IP 聯名外，波司登在產品設計上也邁出了年輕化的一步，除“極寒系列”、“高端戶外”系列等功能性產品系列外，也于 2018、2019 年推出了眾多年輕化的產品線，包括“泡芙輕暖系列”、“城市運動主題系列”、“時尚運動主題系列”等。2313694830100200300400500600FY21FY221HFY23 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 波司登波司登(3998 HK)圖表圖表44：波司登年輕化產品系列介紹波司登年輕化產品系列介紹 資料來源：公司

92、公告，波司登天貓旗艦店，華泰研究 1）設計師聯名：設計師聯名：2018 年 10 月 27 日，波司登品牌聯合包括來自美國的 Ralph Lauren 設計總監 Tim Coppens、來自意大利的山本耀司名徒 Ennio Capas、以及來自法國的 LV、巴黎世家及 Givenchy 的前主設計師 Antonin Tron 在內的三大國際設計師，發布重量級“國際設計師聯名系列產品”，旨在將不同的時尚風格與專業的羽絨工藝相融合，引流全球羽絨服新的潮流趨勢。2019 年海南電影節秀場，波司登又攜手國際品牌 KENZO創始人高田賢三發布 40 款時尚羽絨服，此后繼續加速時尚版圖的擴張，于 2019

93、-2020年兩度邀請享有“愛馬仕黃金時代締造者”美譽的國際殿堂級設計大師 Jean Paul Gaultier 親自操刀與波司登羽絨服的聯名系列，極大地強化了波司登產品的時尚調性及高級屬性。此外，波司登還聘請了 Pietro Ferragina（曾任 Prada、Armani 等國際奢侈品牌的高級設計師）擔任公司的創意研發總監，其 2021 年研發推出的全行業首創商務款“風衣羽絨服”系列將長款羽絨服版型與風衣獨有的修身立體剪裁相結合，消除了傳統羽絨服“臃腫不便”的缺點，兼具保暖性及高格調，受到中高端消費者及商務人士的高度認可，一經推出便受到熱烈追捧。根據中國貿易新聞網，“風衣羽絨服”系列上市首

94、日即取得了“1 小時內銷售額破 1,000 萬元”、“24 小時單款破 1,600 件”、“天貓女裝單品日銷第一”、“抖音全服飾單品銷售第一”的眾多亮眼佳績。該系列產品單價在 3,000-6,000 元之間，已超過公司目前的主要產品價格帶。圖表圖表45：波司登推出多個波司登推出多個 IP 聯名及設計師聯名系列產品聯名及設計師聯名系列產品 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 波司登波司登(3998 HK)增長亮點二：多管齊下，推動盈利能力提升增長亮點二：多管齊下，推動盈利能力提升 渠道門店升級，帶動店效及經營杠桿改善渠道門店升級，帶動店

95、效及經營杠桿改善 聚焦高層級核心城市。聚焦高層級核心城市。渠道升級是波司登品牌升級戰略中一個重要部分。公司自 22 財年開始提出“2+13”的城市戰略，聚焦 2 個一線城市(北京和上海)以及 13 個新一線城市作為未來擴張重點，并且加強在核心商圈以及購物中心的門店布局。波司登通過升改造升級在高線城市的門店以及迭代終端店鋪形象，鞏固其高端羽絨服品牌的定位。（13.1）波司登羽絨服業務位于一二線城市的終端零售點的數量占比從19財年的24.3%上升至22財年的30.1%。波司登品牌聚焦提升線下渠道門店店銷。波司登品牌聚焦提升線下渠道門店店銷。自 2018 年以來，波司登針對不同品牌采用了不同的渠道策

96、略。其中，波司登品牌同時發展線下線上渠道，其線下渠道采取“關小店、開大店”的門店策略，聚焦于提高單店質量。從門店結構來看，波司登過去主要聚焦于提升自營專賣店的占比而減少寄售門店。自營專賣店的占比從 2013 財年的 2.5%提升到 2017 財年的11.5%，并在 2022 財年達到 27%。新開的自營專賣店選址以大型商圈為主，特別是增加購物中心的門店。2022 財年有 22%的專賣店是開在購物中心中，從 2018 年的 5.6%持續上升。波司登將店銷小于 150 萬一年的門店定義為低效店，同時也關閉虧損門店。線下門店單店店銷從 2013 財年的 127 萬提升到 2022 財年的 244 萬

97、。通過多種形態門店觸達更多消費者。通過多種形態門店觸達更多消費者。公司將專賣店進一步細化為 5 種形態，包括旗艦店、高端店、大眾店、主流店、奧萊店。而經銷商經營的專賣店主要以大眾店和主流店為主，但可以視作是類直營模式，旗艦店基本是公司自營的。這些專賣店公司可以及時進行庫存調貨。除此以外，公司還會針對羽絨服的旺季銷售時間較短的特性，在旺季期間開旺季店或者快閃店，每年開店的時間大概 2-3 個月。二線品牌以線上渠道為主。二線品牌以線上渠道為主。雪中飛和冰潔等大眾定位的羽絨服品牌，近年來則明確了以線上渠道為主的發展方向。其中雪中飛通過與天貓、唯品會等頭部流量平臺達成戰略合作，通過會員營銷、直播、短視

98、頻、網紅、社群等新興模式的推廣，實現新零售流量的突破。在渠道建設方面，不斷優化線上品牌授權分銷及直播新零售戰略，加強對客群的有效觸達，同時不斷優化品牌推廣策略、提升產品運營能力。與此同時，冰潔自 21 財年開始大力收縮線下代理渠道，轉型發展線上直營及分銷渠道。新的渠道策略效果顯著，雪中飛/冰潔門店數總數從 20 財年的 1,055 家下降到 23 財年上半年的 280 家，然而 22 財年收入分別比 20財年增長 96/15%，23 財年上半年，同比增長 29/11%，大幅高于波司登品牌的增長（8%）。圖表圖表46：品牌羽絨服業務各子品牌門店數量品牌羽絨服業務各子品牌門店數量 圖表圖表47：品

99、牌羽絨服業務門店下降以寄售店為主品牌羽絨服業務門店下降以寄售店為主 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 02,0004,0006,0008,00010,00012,000FY13FY15FY17FY19FY211HFY23波司登雪中飛冰潔02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000FY13FY15FY17FY19FY211HFY23自營專賣店加盟專賣店自營寄售店加盟寄售店 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 波司登波司登(3998 HK)通過新零售業態與年輕消費人群對話。通過新零售業態與年輕消費人群對話。傳

100、統線上電商平臺仍然是波司登最主要的線上細分渠道，例如天貓占線上約一半的收入。除此以外，波司登也積極探索新零售平臺，例如微信小程序和抖音等。在 1HFY23 財年中，波司登品牌超過 97%的抖音收入來自于直播平臺。23 財年上半年波司登品牌在天貓和京東平臺上，粉絲增加 338 萬至 2324 萬；會員新增 83萬至 1107 萬。在抖音平臺上，粉絲新增 45 萬至 544 萬。并且 30 歲以下年輕消費者占比繼續同比提升（21 財年占比 27.4%）。22 財年天貓會員復購銷售金額占比同比上升 2.3pp至 29.2%。圖表圖表48：波司登羽絨服業務線上收入占比波司登羽絨服業務線上收入占比 資料

101、來源：公司公告，華泰研究 持續優化柔性供應鏈，降低庫存風險持續優化柔性供應鏈，降低庫存風險 羽絨服行業的銷售旺季是每年的 10 月到次年的 1 月，旺季期間每一天的銷售都尤為重要。消費者的需求集中在冬季釋放，易受到天氣波動的影響，且全國不同區域的消費者需求也存在較大差異。因此，羽絨服企業在發貨時機和不同區域的供貨結構也需要有針對性。脈沖式需求疊加差異化供貨，使得羽絨服企業相比四季化服裝企業而言，需要更加精細化管理庫存，并對需求和生產能力進行更加精準的匹配，以及靈活地反應市場變化。波司登通過控制首次訂單占比、滾動下單、拉式補貨、快速上新、小單快反以及庫存統一管理等形式來更加精準匹配全國不同地區的

102、需求并提升庫存周轉效率，具體而言：旺季之前。旺季之前。公司聚焦店鋪調整、升級、營銷策劃和員工銷售培訓等方面。首次訂貨。首次訂貨。波司登采用期貨+現貨的供應鏈運營模式。每年 6 月左右，公司以單店為單位舉辦訂貨會，自 2018 年以來，波司登對首次冬羽絨訂貨會比例進行管控，不超過30-40%的水平。滾動下單。滾動下單。剩余 70%的期貨部分會根據市場反饋滾動下單。波司登通過渠道將市場終端需求數據及時反饋給供應鏈。供應鏈利用快速反應模式生產。波司登早在 2010 年引入智能化生產概念?，F已能實現訂單接收、自動排版、自動鋪布、自動建材、自動充絨、半自動縫紉以及自動吊掛的生產流程。通過數字化和自動化首

103、段提升生產效率并滿足客戶個性化需求。供需精準匹配。供需精準匹配。波司登已經實現了銷售生產的協同、滾動備料和精準訂單資源的匹配。通過數據化中臺建設，波司登對于需求端如終端需求反饋以及店鋪形態和供給端如備貨、產能利用和倉儲配送等數據進行分析。針對全國整體庫存進行匹配。在旺季補單頻次從 2020 財年的 6 次提升至 2021 財年的 8 次，以及快反周期提升并穩定在 7-18天。在 2022 年財年的旺季期間，下單周期從 2 周下降到 1 周。0510152025303505001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500FY16FY17FY18FY19FY20

104、FY21FY221HFY23羽絨服業務線上收入線上收入占比(人民幣百萬元)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 波司登波司登(3998 HK)全國直送物流。全國直送物流。波司登基于全國一盤貨以及線上線下融合的理念，通過位于常熟的智能配送中心服務全渠道運營。公司通過全國直營的 9 大倉（華東、華北、青島、華中、西北、西南、東北、哈爾濱、烏魯木齊）以及經銷商的 12 小倉對全國庫存進行一體化管理。并在 2018-2019 期間將商品配送系統從二級配送（先由中央配送中心發貨到區域配送中心倉，再分發到門店）升級為一級配送流程（從中央配送中心直接發貨到門店）。波司登在

105、2020 財年已實現近 80%訂單可從當日下單次日送達。其中華東倉庫是最大的中央倉配送中心，自動化程度達到 90%，日均能入庫出庫各 50 萬件商品。智慧物流升級。智慧物流升級。為滿足智慧配送中心高時效訂單出庫與倉庫高密度存儲要求，波司登于 2022 年初聯手海柔創新共同打造服裝倉智慧物流項目，借助海柔創新提供的HAIPICK A42N 紙箱揀選機器人、HAIPORT 自動裝卸機以及 HAIQ 倉儲物流智慧管理平臺，通過 AI 智能算法優化機器人的訂單分配、任務分配、路徑規劃，完成多種訂單類型及多種揀貨策略的組合優化，從而提升倉庫作業的效率及準確率。圖表圖表49：波司登波司登服裝智能制造服裝智

106、能制造 GiMS 系統系統及及智能物流智能物流配送中心配送中心 資料來源：中國羽絨信息網，華泰研究 有效控制庫存。有效控制庫存。自 2018 年起，波司登加強了供應鏈、生產制造和物流設施的升級改造，這體現在了庫存周轉率效率的提升上。雖然受新冠疫情的影響，波司登的庫存周轉天數從 2018年的 111 天提高到了 2021 年的 175 天，但仍然低于 2015-16 財年超過 200 天的水平。特別是在 2021 財年，庫存周轉天數同比增加了 20 天，其中 12 天與疫情有關，8 天是由于原材料價格快速上漲，公司采取的戰略性提前備貨導致的。預計庫存周轉天數會快速下降到2022 財年的 150

107、天。圖表圖表50：波司登庫存周轉天數波司登庫存周轉天數 資料來源：公司公告，華泰研究 122 134 178 211 203 153 111 127 155 175 150 050100150200250FY12FY13FY14FY15FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY22(天)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 波司登波司登(3998 HK)盈利預測及風險提示盈利預測及風險提示 收入預測收入預測 我們預計公司 FY23-FY25 營業總收入為 177.7/207.6/238.4 億元，同比增速分別為9.6/16.8/14.8%，對應期間 CAG

108、R 為 13.7%。圖表圖表51：FY23-FY25 波司登各業務板塊收入增速預測波司登各業務板塊收入增速預測 圖表圖表52：FY23-FY25 波司登營業總收入及增速預測波司登營業總收入及增速預測 資料來源：公司公告，華泰研究預測 資料來源：公司公告，華泰研究預測 品牌羽絨服業務品牌羽絨服業務 在品牌升級、產品提價、多元營銷及渠道優化等正面因素的共同推動下，我們預計波司登主品牌 FY23-FY25 收入為 127/148/171 億元，同比增速分別為 9.1/17.1/14.9%。其中我們預計 FY23-FY25 波司登品牌線下渠道收入同比增長 6.9/17.0/15.4%至 89/104/

109、120 億元。線上方面，隨著電商直播、抖音等線上渠道的快速發展，我們預計波司登品牌線上銷售將保持穩健增長，FY23-FY25 線上銷售額同比或增長 15.0/17.0/14.0%至 38/44/50 億元。波司登單品牌店鋪數量已超 3,500 家，未來拓店速度或將有所控制，主要聚焦渠道結構優化以及單店店效增長。我們預計 FY23-FY25 波司登品牌自營專賣店數量或凈增加-120/20/40 家，以優化品牌形象；同時，波司登品牌或繼續通過經銷商增加在部分低線城市的寄售網點，完善對下沉市場的覆蓋，我們預計 FY23-FY25 波司登品牌經銷商寄售網點數量或凈增加 100/80/60 家?？偟膩砜?/p>

110、，我們預計 FY23-FY25 年波司登品牌線下門店數量達 3,429、3,524、3,629 家。店效方面，FY23 波司登線下渠道受外部零售環境波動的不利影響較大，店效同比增速或放緩至 8.5%（FY22：28.8%），而 FY24-FY25 隨著零售環境回暖、公司繼續推動品牌升級并豐富產品線，店效有望同比+14.0/+12.0%至 296/331 萬元。圖表圖表53：FY23-FY25 波司登品牌門店數量波司登品牌門店數量 圖表圖表54：FY23-FY25 波司登品牌收入及增速波司登品牌收入及增速 資料來源：公司公告，華泰研究預測 資料來源：公司公告，華泰研究預測 21.49.517.1

111、15.123.820.018.016.0(4.5)(13.1)7.45.528.320.017.015.0(20)(15)(10)(5)05101520253035FY22FY23EFY24EFY25E品牌羽絨服業務OEM業務女裝業務多元化業務(%)20.09.616.814.8051015202505,00010,00015,00020,00025,00030,000FY22FY23EFY24EFY25E品牌羽絨服業務收入OEM業務收入女裝業務收入多元化業務收入營業總收入增速（右軸）（人民幣百萬元）(同比%)1,0299399741,0291,7551,7421,7421,742697610

112、58558032841449956405001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500FY22FY23EFY24EFY25E自營專賣店經銷商寄售網點自營折扣店經銷商折扣店(個)3,2813,7734,4145,0328,3378,90310,43012,03016.39.117.114.902468101214161803,0006,0009,00012,00015,00018,000FY22FY23EFY24EFY25E線上收入線下收入增速（右軸）(人民幣百萬元)(同比%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 波司登波司登(3

113、998 HK)圖表圖表55：FY23-FY25 雪中飛品牌收入及增速雪中飛品牌收入及增速 圖表圖表56：FY23-FY25 冰潔品牌收入及增速冰潔品牌收入及增速 資料來源：公司公告，華泰研究預測 資料來源：公司公告，華泰研究預測 OEM 及女裝業務及女裝業務 公司貼牌加工業務品牌客戶結構較為穩定，疫后隨著全球零售市場逐步回暖，該業務收入增長有望維持穩健，預計 FY23-FY25 同比增長 20.0%/18.0%/16.0%至人民幣 23/27/31 億元，占公司總營業收入比例達 12.8%/13.0%/13.1%。隨著疫后零售環境回暖，公司女裝業務或繼續開店，但當前女裝并未公司核心業務，因此我

114、們預計 FY23-FY25 女裝業務僅凈開 19/13/13 家門店，平均店效或為-18%/5.0%/3.0%，推動線下渠道收入同比-14.6%/7.8%/5.7%；我們預計線上渠道收入保持低個位數同比增長。綜上，我們預計 FY23-FY25 女裝業務收入同比-13.0%/7.4%/5.5%至人民幣 7.9/8.4/8.9 億元，占公司總營業收入比例達 4.4%/4.1%/3.7%。毛利率預測毛利率預測 波司登整體毛利率有望受到以下正面因素支撐，中長期維持穩中有升的趨勢：品牌升級及產品附加值提升帶動波司登品牌羽絨服的毛利率小幅擴張，我們預計FY23-FY25 波司登品牌毛利率為 71.2%、7

115、1.4%、71.6%；雪中飛及冰潔品牌羽絨服銷售規模的擴大或帶來規模效應及成本節省，抵消電商渠道折扣較深的負面影響，毛利率有望趨于穩定。我們預計 FY23-FY25 雪中飛品牌毛利率穩定在 44.5%，冰潔品牌毛利率維持 27.0%；綜上，品牌羽絨服業務板塊 FY23-FY25 毛利率分別為 66.8%、67.0%、67.2%。隨著疫后全球供應鏈逐步恢復以及公司持續拓展新品牌客戶，波司登 OEM 業務的產能利用率有望穩步提升，疊加公司越南等海外低成本地區的產能加速擴張，OEM 業務板塊毛利率有望小幅改善。我們預計 FY23-FY25E 業務板塊毛利率為 19.0/19.2/19.4%；基于“聚

116、焦主航道、聚焦主品牌”戰略方向，品牌羽絨服業務收入占比有望逐步提升，業務結構的優化推動公司整體毛利率水平的改善。我們預計 FY23-FY25 公司整體毛利率分別為 60.1%、60.2%、60.3%。43852665278953660068479476.615.618.718.5010203040506070809002004006008001,0001,2001,4001,600FY22FY23EFY24EFY25E線上收入線下收入增速（右軸）(人民幣百萬元)(同比%)2122442702922411160.33.711.08.00102030405060700501001502002503

117、00350FY22FY23EFY24EFY25E線上收入線下收入增速（右軸）(人民幣百萬元)(同比%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 波司登波司登(3998 HK)圖表圖表57：波司登：波司登：FY23-FY25 毛利率預測毛利率預測 圖表圖表58：波司登：波司登：FY23-FY25 各業務板塊毛利率預測各業務板塊毛利率預測 資料來源：公司公告，華泰研究預測 資料來源：公司公告，華泰研究預測 凈利潤預測凈利潤預測 銷售費用率銷售費用率：近年來公司為提升品牌形象及門店店效，不斷加大營銷力度，同時加大品牌羽絨服業務的終端零售管理及渠道建設力度，銷售費用率有所提升，

118、從FY19的33.1%上升至 FY22 的 38.1%，而同期品牌羽絨服業務線下門店店效錄得顯著增長。我們預計隨著品牌羽絨服業務線下渠道進入溫和擴張階段，收入增長將由店效提升驅動，公司整體經營杠桿有望錄得改善，FY23-FY25 銷售費用率或下降至 36.4/36.2/36.0%。管理費用率管理費用率：未來隨著成本管控加強、經營管理效率持續提升、疊加收入規模不斷擴大帶動經營杠桿改善，管理費用率或有所下降。我們預計 FY23-FY25 管理費用率分別為7.5%、7.4%、7.3%。財務費用率：財務費用率：公司在手現金及銀行存款充足，利息收入持續高于利息支出，我們預計FY23-FY25 公司財務凈

119、收入達 0.9、1.1、1.5 億元。其他營運費用：其他營運費用：公司其他營運費用中主要以商譽減值虧損為主，自 FY18 女裝業務每年均錄得商譽減值損失，FY18 及 FY20 確認的虧損數值較大，分別為 1.6 億及 9,800 萬元，截至 1HFY23 總計錄得減值損失 4.2 億元，商譽凈值從 FY18 的 12.9 億元下降至1HFY23 的 9.7 億元。我們預計 FY23-FY25 仍將錄得千萬元數量級的女裝商譽減值損失，包含在內公司或錄得其他營運費用總計 1.6/1.6/1.4 億元。綜上，我們預計波司登 FY23-FY25 營業利潤同比增長 16.2/20.9/18.5%至人民

120、幣 29.9/36.1/42.8 億元，對應營業利潤率為 16.8/17.4/17.9%；歸母凈利潤同比增長 13.0/19.5/18.9%至人民幣 23.3/27.9/33.1 億元，對應凈利率為 13.1/13.4/13.9%。圖表圖表59：波司登波司登 FY23-FY25 費用率及有效稅率預測費用率及有效稅率預測 圖表圖表60：波司登波司登 FY23-FY25 凈利潤及凈利凈利潤及凈利率預測率預測 資料來源：公司公告，華泰研究預測 資料來源：公司公告，華泰研究預測 60.1 60.1 60.2 60.3 50.055.060.065.070.0FY22FY23EFY24EFY25E(%)

121、65.766.867.067.218.619.019.219.472.465.165.465.725.725.025.025.001020304050607080FY22FY23EFY24EFY25E品牌羽絨服業務OEM業務女裝業務多元化業務(%)38.1 36.4 36.2 36.0 7.4 7.5 7.4 7.3 0.7 0.5 0.5 0.6 05101520253035404550FY22FY23EFY24EFY25E銷售費用率管理費用率財務費用率(%)2,0622,3302,7853,31212.713.113.413.912.012.212.412.612.813.013.213.

122、413.613.814.005001,0001,5002,0002,5003,0003,500FY22FY23EFY24EFY25E歸母凈利潤凈利率（右軸）(人民幣百萬元)(同比%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 波司登波司登(3998 HK)風險提示風險提示 氣溫波動加劇，影響生產銷售計劃氣溫波動加劇，影響生產銷售計劃 波司登羽絨服業務的生產銷售計劃對氣候條件（尤其是氣溫的變動）敏感度較高，暖冬氣候通常不利于羽絨服銷售，冷冬氣候則相反，公司可根據對氣候及氣溫的預期來適當調整產量、銷量、折扣策略、主推產品品類等生產銷售規劃，進而更好地滿足消費者需求、加強有效銷

123、售、并優化對商品及庫存的管控。如果氣溫波動加劇，預測難度加大，公司生產銷售計劃則可能受到較大干擾，或造成銷售收入增速大幅波動或庫存水平高企。品牌升級不暢，提價遭遇阻力品牌升級不暢，提價遭遇阻力 通過產品迭代、營銷投入、渠道優化等方式提升品牌形象的過程充滿挑戰，過去在中國市場上不乏失敗的案例。例如國產運動服龍頭李寧在 2011-2013 年進行的一些品牌重塑策略也曾經歷滑鐵盧，包括急于實現對主流運動項目的覆蓋而簽約了眾多國際知名度較低的運動員、突然更換品牌 logo 導致市面上代理商的舊產品及舊店面面臨“過時”難題、在品牌價值不足以支撐時過快提價導致訂貨明顯下滑。2011-2013 年李寧的收入

124、同比分別下滑5.8%、25.2%、12.8%，2012-2013 年更是錄得 19.8、3.9 億的凈虧損。因此，作為同樣需要通過升級品牌形象、鞏固品牌價值來完成產品提價的國產品牌商，若產品力及品牌價值不足以支撐提價幅度和速度，波司登的提價策略可能反向拖累公司業績表現。產品品類結構單一，銷售季節性過強產品品類結構單一，銷售季節性過強 公司羽絨服業務收入占比超過 80%，其中大部分為秋冬款羽絨服，因此銷售的季節性很強，通常羽絨服業務下半年收入占全年收入超 70%，公司下半年總營收占全年總營收超 60%。公司過去曾嘗試通過四季化及多元化的策略來降低銷售的季節性，但由于管理精力及資源分散、市場競爭激

125、烈、產品競爭力不足，四季化及多元化業務開展并不順利，公司于 2018年后收縮了四季化及多元化業務，重新聚焦于羽絨服主航道。女裝業務庫存女裝業務庫存或商譽計提減值高于預期或商譽計提減值高于預期 公司旗下四個女裝品牌定位中高端女裝市場，但近年來面臨產品同質化嚴重的問題，線下門店客流下滑以及渠道效率受損，疊加疫情等外部因素干擾，女裝業務收入規模持續收縮，從 FY19的 12億元下滑至 FY22的 9億元，1HFY23同比繼續下滑 18%至 3.4億元。自 FY18女裝業務每年均錄得商譽減值損失，截至 1HFY23 總計錄得減值損失 4.2 億元，商譽凈值從 FY18 的 12.9 億元下降至 1HF

126、Y23 的 9.7 億元。雖然中國女裝行業是服裝市場最大的細分行業，但市場競爭十分激烈，不同年齡、不同區域及不同收入的消費者對審美、風格、價格的偏好差異化較大，未來波司登女裝業務預計仍有商譽減值風險。原材料及生產要素成本過快上漲原材料及生產要素成本過快上漲 公司擁有部分自產的羽絨服，因此相關業務板塊的利潤率與原材料及生產要素成本的相關性較高，原材料及生產要素成本過快上漲或導致產品毛利率被壓縮。圖表圖表61：波司登波司登 PE-Bands 圖表圖表62：波司登波司登 PB-Bands 資料來源：S&P、華泰研究 資料來源：S&P、華泰研究 0246829/6/20 29/12/20 29/6/2

127、1 29/12/21 29/6/22 29/12/22(港幣)波司登10 x15x20 x25x30 x03581029/6/20 29/12/20 29/6/21 29/12/21 29/6/22 29/12/22(港幣)波司登2.0 x2.9x3.8x4.7x5.7x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 波司登波司登(3998 HK)附錄：國際羽絨服品牌附錄：國際羽絨服品牌高端化高端化之路之路 在強化消費者心智、獲取提價動力的高端化路徑上，國際羽絨服品牌提供了一些可借鑒的成功經驗。我們以 Canada Goose（加拿大鵝）為例，梳理其在產品設計、生產制造和品

128、牌運營方面的布局，認為其同樣滿足了消費者對交易效用、商品效用以及使用效用的需求。加拿大鵝由 Sam Tick 于 1957 年在加拿大創立，后由 Sam Tick 的女婿 David Reiss 及其兒子 Dani Reiss（現任 CEO）接替管理，至今已有六十余年歷史。公司 FY16-FY23 總營業收入 CAGR 約為 24.0%，歸母凈利潤 CAGR 約為 22.4%。圖表圖表63：加拿大鵝營收及增速加拿大鵝營收及增速 圖表圖表64：加拿大鵝加拿大鵝歸母凈利潤歸母凈利潤及增速及增速 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 產品設計產品設計：工匠精神與：工匠精神與經典

129、經典設計，放大設計，放大使用效用使用效用 加拿大鵝的產品設計思路始終突出其防寒保暖、結實耐用的特性，并且具備非常堅實的技術積淀。Sam Tick 創始時期，公司主要生產銷售羊毛背心、雨衣等實用型防寒服；而由 David Reiss 接管后，公司開始研發生產羽絨服以及飛行員夾克、極地科考服等特殊工種制服，奠定了現今加拿大鵝爆款羽絨服和風衣的基礎；自 Dani Reiss 上任 CEO 后，加拿大鵝正式開啟其高奢轉型路線，剝離其代工業務并專注自家品牌運營，憑借一系列富含工匠精神和原創設計記憶點的高品質羽絨大衣，成功切入戶外高端細分市場，目標客群鎖定位于北緯 37 度以北、年收入高于 10 萬美元以

130、上、重視品牌內涵及產品質感的消費者。加拿大鵝原創了溫度體感指數 TEI，從 5至-30劃分了五大標準，以不同的溫度標準來區分產品的抗寒能力，滿足從極寒天氣到一般寒冷天氣的不同戶外場景下消費者不同程度的保暖需求，提供更為細致的產品體驗。個別加拿大鵝門店甚至配有零下 17至零下 25的極寒試衣間，供消費者現場體驗其羽絨服的保暖性，挑選最適合自己的產品，打造極致的穿著體驗。圖表圖表65：加拿大鵝加拿大鵝溫度體感指數溫度體感指數 TEI 圖表圖表66：加拿大鵝加拿大鵝成都國金中心店極寒試衣間成都國金中心店極寒試衣間 資料來源：公司官網，華泰研究 資料來源：公司官網，華泰研究 33.2 38.8 46.

131、4 40.5 15.4-5.7 21.5 10.8(20)(10)010203040506002004006008001,0001,2001,400FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY22FY23營業總收入增速（右軸）(百萬加幣)(同比%)83.6-18.3 343.9 49.5 5.6-53.7 34.8-23.2(100)(50)050100150200250300350400020406080100120140160FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY22FY23歸母凈利潤增速（右軸）(百萬加幣)(同比%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必

132、一起閱讀。31 波司登波司登(3998 HK)外觀設計上，加拿大鵝堅持傳承其品牌歷史文化內涵，以派克大衣、風衣夾克款的標志性羽絨服貫徹實用干練的工裝制服風格，同時采用北極郊狼毛，進一步凸顯強化其抗寒耐用屬性。例如其超過 20 年歷史的 Expedition 系列，最初是為南極洲科考站的科學家設計的一款極端天氣派克大衣，整件衣服擁有 11 個口袋方便收納及暖手，內側的腰部抽繩能夠調節松緊，可拆卸及可調節的兜帽和毛皮領可抵擋強風。目前 Expedition也仍然是加拿大鵝風靡全球最暢銷的系列。圖表圖表67：加拿大鵝經典加拿大鵝經典 Expedition 系列羽絨服系列羽絨服 資料來源：公司官網，華

133、泰研究 生產生產制造制造：本地供應鏈與高級原料，強化本地供應鏈與高級原料，強化商品效用商品效用 加拿大鵝多年來堅持在加拿大本地進行生產，強調其源自加拿大本土匠人的經典工藝，對產品質量有嚴格把控，且本地協作也使得其產品供應更具靈活性。同時，公司建立起垂直一體化的供應鏈，以高標準篩取出極少量的獨家排他原材料供應商，實現對“北美野生郊狼毛”等珍稀原料的把控以及更好的生產成本效益，從而能夠支撐其產品更穩定的高溢價。加拿大鵝的羽絨服所采用的混紡材料主要是 Hutterite 絨毛，相較其他類型的絨毛能夠產生更多的暖空氣，使其更輕盈更溫暖。其在羽絨服兜帽上采用土狼毛皮，具備不易凍結、可防水的特性，且不均勻

134、的毛發長度可形成防風墻，保護外露皮膚，幫助減少面部熱量損失。圖表圖表68：加拿大鵝主要面料技術加拿大鵝主要面料技術 資料來源：公司官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 波司登波司登(3998 HK)品牌營銷品牌營銷：加拿大：加拿大標簽與名人效應，締造標簽與名人效應，締造交易效用交易效用 Dani Reiss 在走訪全球市場時發現，歐洲消費者對大西洋彼岸加拿大的遼闊荒野具有特殊的暢想和向往，在他們看來擁有一件加拿大鵝就能夠更接近加拿大極寒之地的荒野體驗。因此在 2000 年，Dani 主導將品牌名由此前的 Snow Goose 更改為 Canada G

135、oose，并且堅持所有產品 100%在加拿大進行生產，強調其“Made in Canada 加拿大制造”的品牌基因，使消費者能夠自然地聯想到加拿大獨特的人文地理特征，從而強化對品牌形象的認知。此外，加拿大鵝積極與好萊塢明星、業界巨頭、政界領導者進行品牌營銷合作，利用國際名流的權威性與影響力為品牌的專業度和品質感背書。例如，品牌植入了007：幽靈黨、X 戰警 2、海邊的曼徹斯特等享譽國際的好萊塢電影，且在眾多好萊塢明星的街拍中均有露出，成功引領新的潮流著裝趨勢。同時，品牌也通過講述“Canada people”的平凡人物故事，吸收更加豐富的精神文化內涵，實現從小眾市場向主流消費者破圈。圖表圖表6

136、9：眾多好萊塢明星身著加拿大鵝羽絨服眾多好萊塢明星身著加拿大鵝羽絨服的街拍的街拍 資料來源：Outsiders 雜志，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 波司登波司登(3998 HK)盈利預測盈利預測 利潤表利潤表 現金流量表現金流量表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 13,517 16,214 17,770 20,758 23,837 EBITDA 3,009 3,436 4,067

137、4,897 5,787 銷售成本(5,592)(6,476)(7,091)(8,255)(9,454)融資成本(42.20)(128.48)(89.52)(112.40)(146.11)毛利潤毛利潤 7,924 9,737 10,680 12,503 14,384 營運資本變動 424.88(161.90)247.78 445.84 546.54 銷售及分銷成本(4,807)(6,171)(6,468)(7,514)(8,581)稅費(537.34)(613.38)(734.57)(926.65)(1,102)管理費用(1,026)(1,203)(1,333)(1,536)(1,740)其他

138、278.52 137.37 103.61 126.49 160.20 其他收入/支出(133.95)(206.01)(106.62)(155.68)(214.54)經營活動現金流經營活動現金流 3,133 2,670 3,594 4,431 5,246 財務成本凈額 42.20 128.48 89.52 112.40 146.11 CAPEX(996.23)(726.29)(1,112)(1,214)(1,320)應占聯營公司利潤及虧損 0.00(14.09)(14.09)(14.09)(14.09)其他投資活動(2,866)40.44(14.09)(14.09)(14.09)稅前利潤稅前利潤

139、 2,242 2,672 3,061 3,707 4,409 投資活動現金流投資活動現金流(3,863)(685.84)(1,126)(1,228)(1,334)稅費開支(537.34)(613.38)(734.57)(926.65)(1,102)債務增加量(106.62)312.19 0.00 0.00 0.00 少數股東損益(4.60)(3.55)(4.01)(4.79)(5.70)權益增加量 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 凈利潤凈利潤 1,710 2,062 2,330 2,785 3,312 派發股息(879.89)(1,309)(1,631)(1,949)(2,3

140、18)折舊和攤銷(809.12)(892.79)(1,095)(1,303)(1,525)其他融資活動現金流(105.77)(235.21)89.52 112.40 146.11 EBITDA 3,009 3,436 4,067 4,897 5,787 融資活動現金流融資活動現金流(1,092)(1,232)(1,542)(1,837)(2,172)EPS(人民幣，基本)0.16 0.19 0.21 0.26 0.30 現金變動(1,822)751.75 926.65 1,365 1,739 年初現金 3,639 1,771 2,503 3,429 4,795 匯率波動影響(45.61)(20

141、.52)0.00 0.00 0.00 資產負債表資產負債表 年末現金年末現金 1,771 2,503 3,429 4,795 6,534 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 存貨 2,646 2,688 2,943 3,279 3,626 應收賬款和票據 2,044 2,518 2,760 3,224 3,702 現金及現金等價物 2,078 2,809 3,736 5,101 6,840 其他流動資產 6,109 6,722 6,722 6,722 6,722 總流動資產總流動資產 12,877 14,737 16,160 18,3

142、25 20,890 業績指標業績指標 固定資產 2,027 2,024 2,126 2,242 2,364 會計年度會計年度(倍倍)2021 2022 2023E 2024E 2025E 無形資產 1,572 1,496 1,460 1,424 1,389 增長率增長率(%)其他長期資產 2,480 3,026 2,977 2,807 2,517 營業收入 10.88 19.95 9.60 16.81 14.84 總長期資產總長期資產 6,080 6,547 6,563 6,474 6,270 毛利潤 18.12 22.88 9.68 17.07 15.04 總資產總資產 18,956 21,

143、284 22,723 24,800 27,159 營業利潤 39.15 15.47 16.21 20.87 18.52 應付賬款 4,012 4,778 5,522 6,768 8,140 凈利潤 42.09 20.63 12.99 19.51 18.94 短期借款 894.31 1,203 1,203 1,203 1,203 EPS 41.85 19.74 11.67 19.51 18.94 其他負債 526.34 628.67 628.67 628.67 628.67 盈利能力比率盈利能力比率(%)總流動負債總流動負債 5,433 6,610 7,355 8,601 9,972 毛利潤率

144、58.63 60.06 60.10 60.23 60.34 長期債務 415.31 627.59 627.59 627.59 627.59 EBITDA 22.26 21.19 22.88 23.59 24.28 其他長期債務 1,857 1,820 1,820 1,820 1,820 凈利潤率 12.65 12.72 13.11 13.42 13.89 總長期負債總長期負債 2,273 2,447 2,447 2,447 2,447 ROE 16.07 17.73 18.58 20.92 23.28 股本 0.81 0.82 0.82 0.82 0.82 ROA 9.41 10.25 10.

145、59 11.72 12.75 儲備/其他項目 11,068 12,192 12,891 13,727 14,720 償債能力償債能力(倍倍)股東權益 11,069 12,193 12,892 13,728 14,721 凈負債比率(%)(6.94)(8.02)(14.77)(23.82)(34.02)少數股東權益 181.62 33.34 29.32 24.53 18.83 流動比率 2.37 2.23 2.20 2.13 2.09 總權益總權益 11,251 12,226 12,921 13,752 14,740 速動比率 1.88 1.82 1.80 1.75 1.73 營運能力營運能力(

146、天天)總資產周轉率(次)0.74 0.81 0.81 0.87 0.92 估值指標估值指標 應收賬款周轉天數 56.09 50.65 53.46 51.89 52.30 會計年度會計年度(倍倍)2021 2022 2023E 2024E 2025E 應付賬款周轉天數 233.47 244.30 261.48 268.01 283.86 PE 20.38 17.02 15.24 12.75 10.72 存貨周轉天數 172.91 148.25 142.95 135.68 131.48 PB 3.15 2.88 2.75 2.59 2.41 現金轉換周期(4.47)(45.40)(65.07)(8

147、0.44)(100.08)EV EBITDA 12.40 10.78 8.88 7.09 5.70 每股指標每股指標(人民幣人民幣)股息率(%)3.47 4.71 4.59 5.49 6.53 EPS 0.16 0.19 0.21 0.26 0.30 自由現金流收益率(%)5.38 5.53 7.01 9.09 11.11 每股凈資產 1.03 1.13 1.18 1.26 1.35 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 波司登波司登(3998 HK)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，羅藝鑫、詹妮，茲證明本報告所表達的觀

148、點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能

149、會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財

150、務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關

151、系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的

152、具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所

153、有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 波司登波司登(3998 HK)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰

154、金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內

155、容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師羅藝鑫、詹妮本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人

156、士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券

157、（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計

158、股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 波司登波司登(3998 HK)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（

159、美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路59

160、99號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司