《亞朵-美股公司研究報告-中高端連鎖酒店領軍者高品質服務成就個性化品牌-230704（31頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《亞朵-美股公司研究報告-中高端連鎖酒店領軍者高品質服務成就個性化品牌-230704（31頁）.pdf（31頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證券研究報告|公司深度報告 2023 年 07 月 04 日 強烈推薦強烈推薦（首次首次）中高端連鎖酒店領軍者，中高端連鎖酒店領軍者，高高品質品質服務服務成就個性化成就個性化品牌品牌 消費品/商業 目標估值：19.00-23.00 美元 當前股價：16.24 美元 作為國內中高端連鎖酒店龍頭品牌，作為國內中高端連鎖酒店龍頭品牌，亞朵亞朵堅持始于住宿的生活方式，堅持始于住宿的生活方式，致力于為致力于為客人提供多樣化、高品質、個性化的住宿體驗客人提供多樣化、高品質、個性化的住宿體驗，并通過輕資產加盟模式實現高，并通過輕資產加盟模式實現高速擴張。疫后速擴張。疫后酒店行業酒店行業供給供給出清出清疊加

2、需求回暖疊加需求回暖，而中高端，而中高端酒店連鎖化率相對其酒店連鎖化率相對其他賽道仍處低位。隨著未來中高端酒店連鎖化持續加速他賽道仍處低位。隨著未來中高端酒店連鎖化持續加速，龍頭龍頭長期有望受益于長期有望受益于格局優化。格局優化。作為中高端酒店市占率第一的品牌，亞朵作為中高端酒店市占率第一的品牌，亞朵通過個性化品牌與高質量通過個性化品牌與高質量服務服務打造打造極致服務體驗極致服務體驗，對中高端用戶具有極強的粘性和較高的議價能力對中高端用戶具有極強的粘性和較高的議價能力，并，并構筑了核心競爭力，品牌優勢領先同業。疊加門店加速擴展、會員系統升級及構筑了核心競爭力，品牌優勢領先同業。疊加門店加速擴展

3、、會員系統升級及數字化運營提效，公司長期前景廣闊，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。數字化運營提效，公司長期前景廣闊，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。堅持始于住宿的生活方式，高品質定位成就中高端連鎖龍頭堅持始于住宿的生活方式，高品質定位成就中高端連鎖龍頭。亞朵目前旗下擁有 6 個子品牌，廣泛覆蓋中高端酒店住宿領域，致力于為客人提供多樣化、高品質、個性化的住宿體驗。公司主要通過輕資產模式加盟擴張以加速布局高線城市，22 年末擁有酒店數量 932 家/+25.1%，加盟酒店數量占全部酒店的 96.5%，CAGR 達 30.4%，其中一二線城市酒店占比超 8 成。2022 年公司實現營業收入 22.6 億

4、元/+5.4%。后疫情時代酒店行業后疫情時代酒店行業供給出清供給出清&需求回暖，中高端酒店連鎖化持續加速需求回暖，中高端酒店連鎖化持續加速。22年中國酒店規模為 27.9 萬家/+10.7%，其中中高端酒店連鎖化率僅為 40%，遠低于其他賽道，疊加租金&人力成本上升倒逼酒店升級，未來中高端酒店有望持續加速增長。隨著商旅市場復蘇帶動行業回暖，年輕群體逐漸引領中高端酒店消費新風尚，優質、個性化的酒店服務更受消費者重視。亞朵作為中高端酒店龍頭品牌，22 年以 11.1%的市占率位居第一，未來增長空間廣闊。個性化品牌與高質量服務打造“中國體驗”酒店先驅。個性化品牌與高質量服務打造“中國體驗”酒店先驅。

5、公司構筑了豐富的品牌矩陣，覆蓋從中檔到豪華全業務鏈以滿足客戶多樣化需求，其中中高端酒店占比 86%，為公司主力賽道。公司通過高投入成本打造極致服務體驗，使得亞朵對中高端用戶具有極強的粘性和較高的議價能力，也是亞朵的核心競爭力。此外，不斷升級的會員體系和超過 6000 家的商旅協議為公司提供高粘性優質客戶，疊加數字化管理系統提升運營效率，公司的品牌優勢領先同行，具有持續向好的盈利能力。投資建議及盈利預測：投資建議及盈利預測：預計公司 23-25 年實現營業收入 35.5/45.0/53.4 億元，預計 23-25 年經調整凈利潤 7.3/10.0/12.4 億元，對應 2023 年 PE 為 2

6、2 倍，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：宏觀經濟下行，宏觀經濟下行，疫情反復影響酒店正常經營疫情反復影響酒店正常經營，開業開業進度不及預期進度不及預期。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)2170 2301 3554 4495 5339 同比增長 36%6%54%26%19%歸母凈利潤(百萬元)183 136 585 917 1151 同比增長 54%-25%330%57%25%Non-GAAP 歸母凈利潤140 297 735 997 1235 同比增長 269%113%147%36%2

7、4%經調整每股收益(元)1.03 2.19 5.41 7.34 9.09 PE（經調整）113.9 53.8 21.8 16.0 13.0 PB 27.5 13.4 9.0 6.3 4.7 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（萬股）39336 海外股（萬股）0 總市值（億美元）21 海外股市值（億美元）0 每股凈資產（美元）0.50 ROE（TTM）8.19 資產負債率 75.1%主要股東 王海軍 主要股東持股比例 31.0%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現 -9.2 -9.9 26.1 相對表現 -8.1-3.4 44.6 資料來源：公司數據、招商證券 相關

8、相關報告報告 丁浙川丁浙川 S1090519070002 李秀敏李秀敏 S1090520070003 潘威全潘威全 研究助理 李星馨李星馨 研究助理 -20020406080100120140Nov-22Mar-23亞朵MSCI中國(美元)%亞朵亞朵（ATAT.O）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、亞朵：堅持始于住宿的生活方式，高品質定位成就中高端連鎖龍頭.5 1.1 篳路藍縷十余載，打造高品質&強服務的中高端連鎖酒店品牌.5 1.2 創始人為實際控制人，高管團隊經驗豐富.10 1.3 經營以加盟模式為主，廣泛布局一二線城市.11 二、行業概況：疫后供給出清&需求

9、回暖，中高端酒店連鎖化持續加速.12 2.1 后疫情時代行業加速出清，中高端連鎖化率有待提升.12 2.2 商旅市場復蘇帶動酒店行業回暖，年輕群體引領中高端酒店消費新風尚.14 2.3 連鎖酒店行業集中度高，亞朵市占率領跑同業且提升空間廣闊.14 三、競爭優勢：個性化品牌與高質量服務打造“中國體驗”酒店先驅.16 3.1 多元化品牌矩陣滿足用戶需求，高質量服務構建品牌核心競爭力.16 3.2 會員體系升級增強會員粘性，商旅客戶協議覆蓋廣泛.19 3.3 數字化轉型優化客戶體驗，零售業務增長強勁.21 3.4 持續保持高速擴張，一二線城市為布局重點.23 3.5 運營能力表現卓越，品牌優勢領先同

10、行.24 四、投資建議及盈利預測.25 4.1 財務分析.25 4.2 盈利預測.28 五、風險提示.29 圖表圖表目錄目錄 圖 1：亞朵發展歷史.5 圖 2：亞朵品牌矩陣.6 圖 3：2019-2022 年各品牌加盟酒店比例.7 圖 4：2023 年可比酒店加盟商 CRS 收取比例.7 圖 5：亞朵自有品牌主要產品線.8 圖 6：亞朵整體客戶滿意度在六個主要的中高檔酒店品牌中排名第一.9 圖 7：公司零售業務 GMV 持續高增速（單位：百萬元）.9 圖 8：公司零售及其他業務對總收入貢獻率逐步提升（單位：百萬元）.9 圖 9：亞朵集團股權結構圖.10 UWeXmWkZjZcXFUfWkZ9P

11、dN8OtRmMoMmPiNoOpQiNnNsP6MnMtPMYrNwOvPoMoP 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 10：公司門店數量情況.11 圖 11：公司客房數量情況.11 圖 12：公司各類型門店數量變化.12 圖 13：公司門店布局以一二線為主.12 圖 14：2017-2022 年中國酒店數量及增速.12 圖 15：2017-2022 年中國酒店客房數量及增速.12 圖 16：2017-2022 年中國酒店連鎖化率.13 圖 17：2022 年中國各星級酒店連鎖化率.13 圖 18：2009-2023 北上深商鋪租金走勢.13 圖 19：2012-2022 年中端連

12、鎖酒店數量及增速.13 圖 20：2017-2022 年中高端酒店總收入及增速.13 圖 21：2019-2022 年中國酒店行業總收入及增速.13 圖 22：2017-2022 年中國商旅支出及增速.14 圖 23：2023 年企業差旅預算變化情況.14 圖 24：2019-2022 年十大酒店集團及亞朵市占率.15 圖 25：2022 年酒店集團市場份額.15 圖 26：2022 年高端酒店品牌市占率前十名.15 圖 27：高端酒店 CR5 整體呈現提升趨勢.15 圖 28：亞朵品牌矩陣.16 圖 29：公司中高端酒店數量及增速變化.17 圖 30：公司中高端房間數量及增速變化.17 圖

13、31：公司中高端細分品牌酒店數量.17 圖 32：公司中高端酒店以加盟為主.17 圖 33 亞朵服務方法論.18 圖 34：2017-2022 年華住、首旅、錦江、亞朵會員數量（單位：億人）.19 圖 35：2022 年亞朵酒店會員客戶年齡分布.19 圖 36：2020-2022 年公司 A 卡會員復購率及 YoY.21 圖 37：公司直銷渠道占比 80.1%.21 圖 38：公司商旅客用戶畫像.21 圖 39：公司數字化管理系統.22 圖 40：2020-2022 年公司零售業務 GMV 及增速（單位：億元）.23 圖 41：2019-2022 年公司零售及其他業務營業收入及占比（單位：億元

14、）.23 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 42：2019-2022 年公司酒店總數及增速.23 圖 43：2022 年公司加盟酒店、租賃酒店數占比.23 圖 44：2019-2022 年公司加盟酒店數量及占比.24 圖 45：2020-2023Q1 公司待開業酒店和房間數.24 圖 46：2022 年公司酒店城市分布.24 圖 47：2022 年公司現有酒店與在建加盟酒店城市分布.24 圖 48：2019-2022 年公司及可比公司 Occ.25 圖 49：各公司 2022 年較 2019 年 Occ 恢復率.25 圖 50：2019-2022 年公司及可比公司 RevPAR（單

15、位：元）.25 圖 51：2019-2022 年公司及可比公司 ADR（單位：元）.25 圖 52：公司 2021 年營業收入同比增長 37.1%（單位：百萬元）.26 圖 53：公司營收結構變化.26 圖 54：公司 2019-2022 年 ADR、入住率、RevPAR（單位：元）.26 圖 55：高星級樣本酒店 ADR、入住率、RevPAR（單位：元）.26 圖 56：公司費用率情況.27 圖 57：近年來公司運營成本率有所改善.27 圖 58：公司歸母凈利潤情況（單位：百萬元）.27 表 1：亞朵酒店分品牌酒店數量及客房數量.6 表 2：2023 年亞朵酒店加盟收費明細費用.6 表 3：

16、亞朵現有生活主題酒店情況.8 表 4：公司高管團隊經驗豐富.10 表 5：部分 IP 主題酒店價格.14 表 6：亞朵部分 IP 聯名主題酒店簡介.17 表 7：中檔酒店與亞朵單店成本對比.18 表 8：公司會員加入與升級標準.20 表 9：公司會員權益體系.20 表 10：亞朵酒店盈利預測.28 表 11：國內酒店盈利預測及估值對比.29 附：財務預測表.30 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 一、一、亞朵：亞朵：堅持始于住宿的生活方式，高品質定位成就中高端連鎖堅持始于住宿的生活方式，高品質定位成就中高端連鎖龍頭龍頭 1.1 篳路藍縷十余載，篳路藍縷十余載，打造高品質打造高品質&強服

17、務的中高端連鎖酒店品牌強服務的中高端連鎖酒店品牌 亞朵酒店是亞朵酒店是國內國內中高檔連鎖酒店中高檔連鎖酒店龍頭品牌龍頭品牌，引領酒店住宿服務新風尚引領酒店住宿服務新風尚。自 2012 年成立以來，亞朵堅持始于住宿的生活方式，通過酒店網絡、忠誠度計劃以及數據和技術能力，致力于為客人提供多樣化的生活方式酒店品牌和獨特、個性化的入住體驗。目前亞朵酒店旗下擁有 6 個子品牌，分別為高品質人文酒店品牌“亞朵酒店”、高端商旅酒店品牌“亞朵 S 酒店”、專注年輕商旅的酒店品牌“輕居酒店”、高品質非標品牌“亞朵 X 酒店”、豪華生活方式品牌“A.T.HOUSE”以及 Z 世代生活方式品牌“ZHotel”。不同

18、品牌定位于不同消費群體與場景，通過多樣化滿足客戶差異需求。隨著亞朵在中國的高級酒店網絡持續擴張，品牌組合和零售產品日趨豐富，其客戶參與度和品牌忠誠度將穩步提升。初創階段（初創階段（20122012-20162016）：亞朵品牌始于 2012 年。亞朵的創始人王海軍在一次旅行中，為亞朵村當地的自然、清新、淳樸氛圍所觸動，同年在開曼群島成立亞朵生活控股有限公司，并在 2013 年將西安開業的首家酒店命名為亞朵村莊。2014-2016 年，公司先后完成了金額為 500 萬/3000 萬/1 億美元的 A/B/C 輪融資。品牌多元化階段（品牌多元化階段（20162016-20202020）：2016

19、年是亞朵開啟品牌多元化戰略的元年。這一年，亞朵開啟 IP 合作計劃，先后和吳曉波等頭部 IP 展開合作；并聯手網易云音樂、虎撲、Owspace 合力打造音樂、體育、文學酒店，持續推出多個生活方式酒店品牌，以差異化的品牌定位經營不同層次的酒店品牌，滿足酒店客戶的個性化需求。期間亞朵加速融資，先后于君聯資本和陸兆禧個人處完成 C 輪融資、去哪兒網和德暉資本處完成 C+輪融資。上市階段（上市階段（20202020-20222022）：）：受酒店業規模競爭化、中高端市場機遇涌現的市場環境影響，隨著亞朵穩步擴店，公司不斷加快上市步伐。公司在 2020 年 1 月擬申請 A 股創業板上市，2021 年 3

20、 月注冊成立亞朵香港，亞朵生活控股實現對亞朵所有業務的運營管理；6 月，亞朵赴美 IPO，于 2022 年 11 月 11 日在美國納斯達克上市，成為“中國新住宿經濟第一股”。圖圖 1：亞朵發展歷史亞朵發展歷史 資料來源：招股說明書，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 圖圖 2：亞朵品牌矩陣亞朵品牌矩陣 資料來源：招股說明書，招商證券 表表 1：亞朵酒店分品牌酒店數量及客房數量：亞朵酒店分品牌酒店數量及客房數量 品牌名 定位 城市 加盟數 租賃數 房間數 房間占比 Atour(Flagship)中高檔 156 755 22 90,444 80.35%Atour S 高檔 21

21、48 9 8,878 7.89%Atour Light 中檔 30 74 1 6,899 6.13%Atour X 中高檔 32 57 0 6,077 5.40%ZHOTEL 高檔 1 1 0 52 0.05%A.T.House 奢華 1 1 214 0.19%總數 156 935 33 112,564 100.00%注：數據截止 2023 年 3 月 31 日。資料來源：公司公告、招商證券 業務方面，亞朵酒店主要采用輕資產加盟管理模式推動門店擴張，近年還通過零售業務持續創收。業務方面，亞朵酒店主要采用輕資產加盟管理模式推動門店擴張，近年還通過零售業務持續創收。有別于同行業其他中高端酒店品牌，

22、公司獨特的產品理念和較高的回報率吸引了大量加盟商，加盟店占比遠高于可比公司。截至 2022年，公司旗下共有 33 家租賃直營店，899 家加盟店和 363 家在建加盟酒店，加盟比例達 96.5%。輕資產加盟管理模式下，公司采用“1+4”收費標準，加盟商只需交取 1%的會員費與 4%的系統預定渠道費，較低比例的管理費用確保了加盟商的盈利水平，利于公司拓展加盟酒店，持續門店擴張。表表 2：2023 年亞朵酒店加盟收費明細費用年亞朵酒店加盟收費明細費用 亞朵酒店、亞朵 X 酒店、輕居酒店 亞朵 S 酒店 一次性費用一次性費用 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 特許經營費 按實際房間收取 5,

23、000 元/間 按實際房間收取 8,000 元/間 IT 系統服務費 1 萬元/店 1 萬元/店 工程服務費 8 萬元/店 8 萬元/店 流動圖書館籌建費 5 萬元/店（亞朵酒店、亞朵 X 酒店）3 萬元/店（亞朵輕居）5 萬元/店 履約保證金 一次性收取 10 萬元 合同期滿后無息退還 一次性收取 10 萬元 合同期滿后無息退還 持續性費用持續性費用 總經理費 30,000 元/月（首年）一類城市 30,000 元/月（首年）二類城市 25,000 元/月（首年）三類城市 20,000 元/月（首年）總經理助理費 15,000 元/月（首年）A 類城市 12000 元/月（首年）B 類城市

24、10000 元/月（首年）C 類城市 9000 元/月（首年）積分成本費 1 積分 1 分錢 會員積分換房時亞朵 100%結算 1 積分 1 分錢 會員積分換房時亞朵 100%結算 財務指導費 1200 元/月 1200 元/月 管理費 6%8%IT 系統服務費 3300 元/月 3,300 元/月 CRS 系統服務費 CRS 收入*6%，上限為全部收入*3.5%CRS 收入*6%，上限為全部收入*3.5%注：數據截止 2023 年 3 月 31 日。資料來源：公司官網、招商證券 圖圖 3：2019-2022 年各品牌加盟酒店比例年各品牌加盟酒店比例 圖圖 4：2023 年可比酒店加盟商年可比

25、酒店加盟商 CRS 收取比例收取比例 資料來源：公司公告、招商證券 注：錦江酒店未披露 2022 年報，此處用 2022Q3 數據 資料來源：公司公告、招商證券 公司是酒店行業第一家開展場景化零售業務的品牌，主要為客戶提供相關廣泛、高質量的生活方式產品，這些產品以公司是酒店行業第一家開展場景化零售業務的品牌，主要為客戶提供相關廣泛、高質量的生活方式產品，這些產品以亞朵自有品牌為主。亞朵自有品牌為主。截至 2022 年 12 月 31 日，公司共有 2,464 個 SKU，其中 62.8%是自行設計的自有品牌，非房收入貢獻率達 15.4%。公司自有品牌主要分為三個產品線 TOUR PLANET、

26、SAVHE 和 Z2GO&CO，產品涵蓋了睡眠、個人護理和旅行必需品的廣泛種類。93%94%96%97%88%89%91%92%88%90%91%92%81%84%87%89%70%75%80%85%90%95%100%2019202020212022亞朵酒店華住酒店錦江酒店首旅酒店5%8%3%8%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%亞朵酒店全季酒店維也納酒店和頤酒店 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 圖圖 5：亞朵自有品牌主要產品線：亞朵自有品牌主要產品線 資料來源：公司招股說明書 縱觀亞朵發展歷程，我們認為高辨識度品牌與個性化服務、高效率的管理模式、創新零售業務是亞朵的主要經營

27、特色：縱觀亞朵發展歷程，我們認為高辨識度品牌與個性化服務、高效率的管理模式、創新零售業務是亞朵的主要經營特色：（1 1）個性化品牌設置。個性化品牌設置。作為行業先驅，亞朵是中國第一家通過與熱門生活方式品牌實現合作提供主題酒店的連鎖酒店。截至 2022 年 12 月 31 日，亞朵共有 17 家主題酒店，其靈感來自音樂、籃球、文學等引領潮流的主題。這些主題酒店允許亞朵收取額外費用，進而提升了亞朵的 ADR 水平。截至 2021 年 12 月 31 日，亞朵主題酒店的平均 ADR 達到人民幣 484.8 元，比亞朵在同一業務領域的可比酒店的 ADR 高出 15.8%。另外，公司以亞朵品牌為核心衍生

28、出不同層次的酒店品牌，滿足了不同群體酒店客戶的個性化需求，深入發掘酒店業各細分市場發展潛力。表表 3：亞朵現有生活主題酒店情況：亞朵現有生活主題酒店情況 生活方式主題和啟示 屬性 數量 音樂酒店 音樂和娛樂 7 籃球酒店 體育社區和娛樂 4 文學酒店 文化和社區 1 資料來源：公司公告、招商證券（2）輕資產加盟運作，高效經營模式領跑行業。）輕資產加盟運作，高效經營模式領跑行業。亞朵的加盟酒店運營模式有效地減少了酒店發展初期的資本支出，并為亞朵提供了穩定的高服務質量。在開設亞朵品牌酒店后，亞朵的加盟商的回收期一般在三到五年之間，其回收期是中國所有中高檔連鎖酒店中最短的。亞朵致力于與加盟商建立互惠

29、互利的關系,而加盟商的成功和亞朵的價值主張也帶來了更多的特許經營機會。在 2021 年，與亞朵簽訂新的特許經營和管理協議的加盟商中，有 31.2%是亞朵現有的加盟商。截至 2022 年 12 月 31 日，亞朵管理的酒店數量達到 899 家，占酒店總數的 96.5%，且該比例在 2016 年至 2022 年間仍以 50.4%的復合年增長率持續增長，在提高品牌滲透率的同時確?？沙掷m的現金回報，并減小周期性的經濟波動對酒店運營表現的擾動。（3）年輕、忠誠和不斷增長的客戶群。年輕、忠誠和不斷增長的客戶群。亞朵的年輕顧客擁有強大的購買力，派生出大量高品質和獨特的服務需求。2021 年，亞朵的主要客戶中

30、分別有 23.6%和 45.5%的客戶年齡在 30 歲以下和 30 至 40 歲之間。2021 年，30 歲以下的客戶貢獻了亞朵總交易額的 33.9%，在中國年輕一代日漸成為未來酒店和其他生活產品消費的主要驅動力、擁有更長消費周期和更強購買力的背景下，亞朵致力于通過 A 卡會員計劃培養年輕群體的品牌忠誠度。截至 2022 年 12月 31 日，A 卡會員計劃已經積累了大約 3500 萬注冊個人會員。亞朵的個人會員基礎一直在快速增長，2016 至 2021年的復合年增長率為 48.7%，30 歲以下的注冊會員在 2016 至 2021 年的復合年增長率為 83.9%。2022 年，亞朵的個人會員

31、貢獻了超過 80%的通宵預訂量。亞朵高質量的客人體驗和個性化和創新的會員服務使亞朵的會員擁有強大的品牌忠誠度，相比其他中高端酒店品牌擁有較大優勢。（4）高滿意度顯著提升公司復購率。）高滿意度顯著提升公司復購率。根據一項獨立的客戶調查，自 2017 年以來，亞朵的整體客戶滿意度在六個主要的中高檔酒店品牌中排名第一。如下圖所示，在 17 個主要的酒店客戶互動和消費場景中，亞朵的服務在每個場景中均獲得最高的顧客滿意度。亞朵提供的優質客戶體驗加強了亞朵的品牌聲譽并增加了亞朵的客戶粘性。2022 年，敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 亞朵復購率為會員在同一年預訂第二間客房的比例達到 58.3%，

32、同比增長 10.4%。高滿意度帶來的高復購率有助于亞朵品牌進一步在中高端酒店品牌中提高影響力，穩步擴張市場份額。圖圖 6：亞朵整體客戶滿意度在六個主要的中高檔酒店品牌中排名第一亞朵整體客戶滿意度在六個主要的中高檔酒店品牌中排名第一 資料來源：品牌智慧、招商證券（5）線下和線上渠道相結合，共同提供豐富產品和服務。）線下和線上渠道相結合，共同提供豐富產品和服務?？腿丝梢酝ㄟ^線下和包括移動應用程序和微信小程序在內的線上渠道預訂住宿。此外，亞朵通過將線下場景與線上工具和技術相結合，為客人提供個性化服務。通過數字化工具，亞朵能夠在每個服務接觸點跟蹤客人需求，從而為客人提供個性化服務。例如，亞朵 A 卡會

33、員可以定制住宿，并在虛擬網站上購買大量的生活方式產品 A+服務寶箱。同時，亞朵的 Atour 移動應用程序還允許客人上傳照片和提交關于他們的房間和體驗的評論。（6）富有特色的基于場景的創新零售業務。）富有特色的基于場景的創新零售業務。在過去幾年間，亞朵的場景零售業務 GMV 持續快速增長，2016-2021年復合增長率高達 134.5%。受疫情防控影響，2020-2021 年復合增長率同比略有下降，但仍高達 112.9%。截至 2022年 12 月 31 日，公司基于場景的零售業務的 GMV 實現 3.237 億元，同比增長 41.9%。與此同時，零售業務及其他業務收入對總收入的貢獻率穩步增長

34、，2022 年，基于場景的零售業務收入占總收入的 15.4%，高于中國其他連鎖酒店的零售業務收入，顯示出亞朵零售業務的強勁增長潛力。圖圖 7：公司零售業務公司零售業務 GMV 持續高增速持續高增速（單位：（單位：百萬百萬元）元）圖圖 8：公司零售及其他業務對總收入貢獻率逐步提升公司零售及其他業務對總收入貢獻率逐步提升（單位：（單位：百萬百萬元）元）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 83 107 228 324 29%113%42%0%50%100%150%200%250%300%0501001502002503003502019202020212022零售業務GMVY

35、oY112 144 297 349 7%9%14%15%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0501001502002503003504002019202020212022零售和其他收入零售和其他業務收入占比 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 1.2 創始人為實際控制人，高管團隊經驗豐富創始人為實際控制人，高管團隊經驗豐富 公司管理層股權集中度高，提升經營效率。公司管理層股權集中度高，提升經營效率。創始人、董事會主席兼首席執行官王海軍先生擁有亞朵已發行和流通在外的普通股總數的 30.7%和總投票權的 74%，為公司實際控制人，有利于公司管理決策高效進行。攜程為公司主要股

36、東之一，通過子公司持股 14.2%，擁有 5.3%的投票權。圖圖 9：亞朵集團股權結構圖亞朵集團股權結構圖 資料來源：公司公告，招商證券 酒店創始人創意獨特，具備很強的市場洞察力。酒店創始人創意獨特，具備很強的市場洞察力。創始人、董事局主席兼首席執行官王海軍是中國酒店行業資深人士，在創立亞朵之前，王先生曾擔任華住集團有限公司的執行副總裁，熟悉酒店市場的動向，在中國酒店行業從“中國服務”升級到“中國體驗”的時代背景下，王先生以“人文”為突破口，順承星巴克“第三空間”提出“第四空間”，憑借亞朵品牌打造了除工作、生活、社交場景之外的商旅空間。作為一個極具文青魂的理想主義者，創始人王先生的亞朵經營理念

37、也別具情懷，多年來堅持把用戶體驗放在第一位。公司高管團隊均長期深耕于酒店業，團隊協作高效。公司高管團隊均長期深耕于酒店業，團隊協作高效。亞朵每一位高級管理人員都在酒店業或相關領域擁有超過十年的經驗。公司高管團隊共同致力于為中國的酒店業帶來創新，并圍繞酒店產品打造新的生活方式品牌。表表 4：公司高管團隊經驗豐富公司高管團隊經驗豐富 姓名 年齡 職務 加入集團年份 經歷 王海軍 44 創始人、董事會執行董事長 2005 年 中國第一家中高檔生活方式連鎖酒店亞朵的創始人，擁有超過 20 年酒店行業從業經驗。曾擔任華住酒店集團的執行副總裁，自 2013 年起擔任亞朵生活控股有限公司的董事會主席和首席執

38、行官。Rui Zhao 38 首席財務官 2016 年 2014 年至 2016 年，她擔任中國領先在線旅行社去哪兒網戰略投資部負責人；2010 年至 2014 年，擔任 Yonghua Capital 的副總裁。Hong Lu 46 高級副總裁 2019 年 于 2019 年至 2020 年擔任副總裁。此前曾擔任廈門三五互聯科技股份有限公司的副總裁和董事會秘書，中際旭創股份有限公司的副總裁兼董事會秘書，廣州高瀾節能技術股份有限公司的董事會秘書。Gang Chen 41 高級副總裁 2018 年 此前曾擔任 Zhuyou Hotel Management Co.,Ltd 副總裁。敬請閱讀末頁的

39、重要說明 11 公司深度報告 Peirong Liu 43 高級副總裁 2017 年 此前曾擔任 Kr Space（一個合作服務平臺）的首席運營官。Yisong Zhao 47 首席人力官 2021 年 曾擔任 JD.com 公司的副總裁，在那里負責 JD 數字的保險產品，以前被稱為“JD 金融”。在此之前，她曾擔任微軟市場總監。Lijun Gao 38 副總裁、董事 2013 年 于 2015 年 1 月至 2018 年 10 月擔任亞朵生活控股有限公司的總法律顧問。她在法律實踐方面積累了十多年的經驗，擅長企業融資、風險管理和監管合規。Hsueh Chun Tang 43 副總裁 2018

40、年 在 2018 年前在去哪兒網工作，從 2013 年到 2016 年擔任其營銷和內容運營總監，從 2008 年到 2012 年擔任業務發展和內容運營總監。資料來源：招股說明書、招商證券 1.3 經營以加盟模式為主，廣泛布局一二線城市經營以加盟模式為主，廣泛布局一二線城市 經營方面，亞朵長期保持高速拓店趨勢，門店數量已超經營方面，亞朵長期保持高速拓店趨勢，門店數量已超 1000 家。家。截至 2022 年 12 月 31 日，亞朵酒店網絡覆蓋了遍布中國 151 個城市的 932 家酒店，共計 107,998 間酒店客房；此外，還有 363 家酒店正在開發中。其中，2021、2022兩年酒店數量

41、增速分別為 30.7%/25.1%，擴張速度同比增速有所減緩主要系年初疫情管控措施影響開業計劃。預計隨著國內疫情政策放開，亞朵將持續加速擴店步伐。圖圖 10：公司門店數量情況公司門店數量情況 圖圖 11：公司客房數量情況公司客房數量情況 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 加盟模式門店占比超半數，新建門店以加盟模式為主。加盟模式門店占比超半數，新建門店以加盟模式為主。2019-2022，亞朵門店數量從 420 家迅速增長至 932 家，其中加盟酒店從 391 家增長至 899 家，增速持續高于 10%，是門店擴張的主力。截至 2022 年 12 月 31 日，亞朵共有

42、899家加盟酒店和 102,945 間加盟酒店客房，其中加盟酒店數量占全部酒店的 96.5%，租賃酒店僅占 3.5%。集中布局一二線城市，新一二線城市成擴張主戰場。集中布局一二線城市，新一二線城市成擴張主戰場。亞朵酒店主要分布于高線城市，近年來在新一二線城市穩定大規模擴店。截至 2022H1 亞朵在一線、二線、低線城市布局酒店數量分別為 179/558/195 家，占比 19%/60%/21%。其中二線城市加盟酒店擴張速度較快，2022 年共有 176 家加盟酒店在建，高于一線城市及低線城市在建加盟酒店數量。公司早年提前發力高線城市，近年來隨著消費升級，新一二線城市商旅和休閑住宿需求更為旺盛，

43、市場空間不斷擴張，同時也能提供更高的入住率、更高的回報率和更高的 ADR，為公司帶來豐富且高質的客流。42057074593236%31%25%0%5%10%15%20%25%30%35%40%010020030040050060070080090010002019202020212022酒店數YoY49087666188665410799836%30%25%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0200004000060000800001000001200002019202020212022房間數YoY 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 圖圖 12：公司各類型門店數量變

44、化公司各類型門店數量變化 圖圖 13：公司門店布局以一二線為主公司門店布局以一二線為主 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 二、二、行業概況行業概況：疫后：疫后供給出清供給出清&需求回暖，中高端酒店連鎖化需求回暖，中高端酒店連鎖化持續加速持續加速 2.1 后疫情時代行業加速出清，中高端連鎖化率有待提升后疫情時代行業加速出清，中高端連鎖化率有待提升 酒店供給規模持續縮減，連鎖滲透率逐步提升。酒店供給規模持續縮減，連鎖滲透率逐步提升。據盈蝶咨詢數據顯示，2016-2019 年間，中國酒店數量由 28.9 萬家增長至 33.8 萬家，其中 2016-2019 年中國酒店存量

45、CAGR 為 5.4%。2020 年，在疫情負向沖擊下酒店門店、客房數顯著下滑，同比下降 19.2%/17.9%。截至 2022 年末，中國酒店規模為 27.9 萬家，客房數量為 1426 萬間，同比 2019 年分別下降 17.5%/19%。相較于單體酒店，疫情沖擊下連鎖酒店在品牌影響力、標準化服務和用戶忠誠度方面優勢凸顯，且面對疫情等不確定性環境具有更強的抗風險能力，因而近年來酒店行業連鎖化率和集中度呈現持續提升的趨勢。此外，單體酒店迫于生存壓力，往往也會更傾向于加入連鎖品牌，進而推動行業連鎖化進程。根據盈蝶數據，2017-2022年國內酒店連鎖化率從 20%提高到 39%，CAGR 為

46、15.2%。圖圖 14：2017-2022 年中國酒店數量及增速年中國酒店數量及增速 圖圖 15：2017-2022 年中國酒店客房數量及增速年中國酒店客房數量及增速 資料來源：盈蝶咨詢、招商證券 資料來源：盈蝶咨詢、招商證券 中高端酒店中高端酒店連鎖化率低于其他細分賽道連鎖化率低于其他細分賽道，未來未來提升空間大。提升空間大。我國連鎖酒店品牌主要集中在中檔型酒店，而國際連鎖酒店品牌則聚焦于五星級豪華酒店，截至 2022 年底連鎖化率分別為 54%/60%，而中高端酒店連鎖化率僅為 40%，具有一定的連鎖化提升空間，近年多數連鎖酒店集團也在試水精選服務酒店，中高端酒店賽道尚處于初始階段，發展空

47、間大，是未來酒店行業品牌競爭的主場地。2263915377122629333373%37%33%12%14%0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%01002003004005006007008002019202020212022加盟酒店期初租賃酒店期初加盟酒店YoY租賃酒店YoY16217475421617619501400100200300400500600加盟酒店租賃酒店在建加盟酒店一線城市二線城市其他32 34 34 28 25 28 9%-2%-17%-10%11%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%051015202530354020172018201

48、9202020212022中國酒店數量（萬家）YoY1548168017621533134714269%5%-13%-12%6%-15%-10%-5%0%5%10%0200400600800100012001400160018002000201720182019202020212022中國酒店客房數量（萬間）YoY 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 圖圖 16：2017-2022 年中國酒店連鎖化率年中國酒店連鎖化率 圖圖 17：2022 年中國各星級酒店連鎖化率年中國各星級酒店連鎖化率 資料來源：盈蝶咨詢、招商證券 資料來源：盈蝶咨詢、招商證券 成本上升倒逼酒店升級，中高端占比持續

49、增長。成本上升倒逼酒店升級，中高端占比持續增長。中端連鎖酒店品牌 2010 年前后成立，并在 2014-2015 年進入快車道，一二線城市人力資本、租賃成本持續上漲，2004-2005 年開業的經濟型酒店多受困于成本壓力，在 10 年租約到期且租金上漲后向中端酒店升級。而 2015-2017 年，一線城市的商鋪價格有過快速爬坡，隨著 2014-2015 年開業的中檔酒店陸續到期，部分租金壓力較大的物業同樣面臨轉型壓力，需要向中高端和高端品牌轉型。圖圖 18：2009-2023 北上深商鋪租金走勢北上深商鋪租金走勢 圖圖 19：2012-2022 年中端連鎖酒店數量及增速年中端連鎖酒店數量及增速

50、 資料來源：wind、招商證券 資料來源：盈蝶咨詢、招商證券 中高端酒店營業狀況良好，未來發展前景廣闊。中高端酒店營業狀況良好，未來發展前景廣闊。截至 2022 年，中國中高端連鎖酒店的總收入從 2017 年的 243 億元大幅增長至 708 億元，復合年增長率為 23.8%，高于中國酒店業整體水平。雖然新冠肺炎疫情對 2020 年在中國運營的大多數酒店公司造成不利影響，但隨著疫情防控放開，中國中高檔酒店市場逐步復蘇，中高端酒店有望在未來進一步增收盈利。圖圖 20：2017-2022 年年中高端酒店總收入及增速中高端酒店總收入及增速 圖圖 21：2019-2022 年年中國酒店行業總收入及增速

51、中國酒店行業總收入及增速 19%22%25%31%35%39%0%10%20%30%40%50%201720182019202020212022中國酒店連鎖化率25315579665821301174330%54%40%60%0%10%20%30%40%50%60%70%0100200300400500600700經濟中檔高檔豪華連鎖客房數非連鎖客房數連鎖化率0246810122009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-

52、012019-092020-052021-012021-092022-052023-01深圳:平均租金:商鋪上海:平均租金:商鋪北京:平均租金:商鋪4 6 9 17 23 35 60 96 115 130 168 1014273140639710312315555%39%96%16%31%57%52%6%20%26%0%20%40%60%80%100%120%0501001502002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中端酒店數（百家）中端客房數（萬間）客房增速（%）24333853443265970839%58%-19%

53、53%7%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0100200300400500600700800201720182019202020212022中高端酒店總收入（億元）YoY1908 1222 1379 1178-36%13%-15%-40%-30%-20%-10%0%10%20%050010001500200025002019202020212022中國酒店行業總收入（億元）YoY 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 資料來源：盈蝶咨詢、招商證券 資料來源：盈蝶咨詢、招商證券 2.2 商旅市場復蘇商旅市場復蘇帶動帶動酒店酒店行業行業回暖回暖，年輕群體

54、，年輕群體引領引領中高端中高端酒店消費新風尚酒店消費新風尚 消費升級釋放增量市場，商旅支出逐年提升。消費升級釋放增量市場，商旅支出逐年提升。近年來消費者消費能力日益增強，中國酒店業已從高性價比偏好轉向注重旅行住宿的個性化體驗，對優質酒店產品需求隨之增加。隨著疫情防控放開，休閑度假類消費者被遏制已久的出行意愿爆發，商務旅行也逐步增多。根據攜程商旅白皮書顯示，我國商旅支出逐年增長，疫情后恢復較快，2021 年增速達 21%。大部分企業預計 2023 年差旅標準將會增加，其中酒店預算增幅可達 30%左右。隨著商旅市場逐步復蘇和商務出行標準提高，且考慮到疫后經濟下行壓力仍存，部分商旅人群可能從五星級奢

55、華酒店降級到中高端酒店，因此中高端酒店需求有望進一步拓寬。圖圖 22：2017-2022 年年中國商旅支出及增速中國商旅支出及增速 圖圖 23：2023 年企業差旅預算變化情況年企業差旅預算變化情況 資料來源：盈蝶咨詢、招商證券 資料來源：攜程商旅、招商證券 IP 主題酒店創造行業新型商業模式，挖掘中高端年輕群體消費潛力。主題酒店創造行業新型商業模式，挖掘中高端年輕群體消費潛力。根據 QuestMobile2022Z 世代洞察報告顯示，年輕一代已經逐步進入職場且具有一定的消費能力，超過 60%的年輕消費者表示愿意為興趣買單，高消費潛力增強。在年輕群體逐漸成為消費主力軍的時代背景下，酒店行業從個

56、性化住宿角度出發，探索 IP 主題酒店這一新型商業模式的價值。首先，知名 IP 通常自身都帶有話題流量，酒店直接引入合作，不僅可以節省孵化培育的成本，還可以利用 IP 自身的熱度創造影響力，在粉絲群體中挖掘潛在客戶，提升酒店品牌知名度。其次，IP 主題酒店可以打破傳統渠道壁壘，在住宿空間中植入 IP 消費品，增加酒店非房費收入。此外，考慮到引入 IP 合作成本及主題酒店的特殊裝潢，IP 主題酒店定價較高，基本在 800 元左右，因此該商業模式也成為中高端酒店發展的助推力之一。表表 5：部分：部分 IP 主題酒店價格主題酒店價格 酒店名稱酒店名稱 房型房型 價格（元價格（元/晚）晚）北京金融街亞

57、朵 S 吳酒店 高級大床房 746 幾木胡同大床房 966 杭州濱江奧體亞朵 S 網易嚴選酒店 網易嚴選大床房 746 網易嚴選家庭房 834 成都太古里商業區網易云音樂亞朵輕居酒店 民謠主題房 719 爵士樂主題房 719 電音派對主題房 722 資料來源：公司官網、招商證券 2.3 連鎖酒店行業集中度高，亞朵市占率連鎖酒店行業集中度高，亞朵市占率領跑同業且提升空間廣闊領跑同業且提升空間廣闊 連鎖酒店市場集中度高，亞朵擴張勢頭迅猛。連鎖酒店市場集中度高，亞朵擴張勢頭迅猛。國內酒店業整體較為分散，單體酒店、賓館和其他住宿設施提供了超過60%的客房。酒店集團憑借其規模優勢、管理優勢持續擴張，在連

58、鎖酒店賽道占據較高的市場份額。2019-2022 年，3456378338172238271628699%1%-41%21%6%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%050010001500200025003000350040004500201720182019202020212022商旅支出（億美元）YoY大幅增加（增幅30%以上）,42.4%有所增加（增幅30%以內）,42.1%與2022年基本持平,10.9%有所減少（降幅30%以內）,2.9%大幅減少（降幅30%以上）,1.7%敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 疫情壓力加速酒店業出清，十大酒店市場規模占

59、比超過 60%，大型酒店集團在市場發展中的主導力量進一步增強。亞朵憑借其獨特的品牌影響力近年來飛速擴張，截至 2022 年底市占率為 1.95%，CAGR 高達 21.8%。2022 年 ABN Data公布的中國酒店榜單 Top 50 中，亞朵酒店排名第七，僅次于三大龍頭及格林、東呈、尚美。圖圖 24：2019-2022 年年十大酒店集團及亞朵市占率十大酒店集團及亞朵市占率 圖圖 25：2022 年酒店集團市場份額年酒店集團市場份額 資料來源：盈蝶咨詢、招商證券 資料來源：盈蝶咨詢、招商證券 亞朵在亞朵在高端高端酒店酒店市場市場中中市占率市占率位列第一，集中度仍在提升。位列第一，集中度仍在提

60、升。高端連鎖酒店仍處于發展期，CR5 市占率僅有 24.79%，遠低于中檔連鎖酒店的 52%，且近年高端連鎖酒店集中度持續提升。截至 2022 年底，亞朵是中國最大的中高檔連鎖酒店，市場占有率為 11.12%，遠高于其他品牌位列第一。多年來亞朵堅持創立之初的中高端酒店品牌定位，致力于滿足客戶的個性化需求，并且于 2016 年在酒店行業率先嘗試 IP 主題酒店運營模式，吸引了大批高消費人群，打造了一個獨特創新的品牌形象。隨著中高端酒店市場逐步發展，作為中國中高檔連鎖酒店排行榜第一名的亞朵集團，相比其他品牌擁有顯著優勢，未來將充分享受中高端市場增長帶來的紅利，擴大市場份額，提升品牌影響力。圖圖 2

61、6：2022 年年高端酒店品牌市占率前高端酒店品牌市占率前十十名名 圖圖 27：高端酒店高端酒店 C CR5R5 整體呈現提升趨勢整體呈現提升趨勢 資料來源：盈蝶咨詢、招商證券 資料來源：盈蝶咨詢、招商證券 60%64%69%62%1.1%1.4%1.8%2.0%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%50%60%70%2019202020212022十大酒店集團規模占比亞朵市占率錦江,20.4%華住,14.6%首旅,8.5%格林,5.5%東呈,3.6%尚美,3.6%亞朵,2.0%其他,41.9%錦江華住首旅格林東呈尚美亞朵其他亞朵酒店,11.1%融旅飯店,4.6%開元名庭,3.4%錦

62、江都城,3.0%桔子水晶酒店,2.7%和頤,2.5%麗呈睿軒,2.4%金陵,2.2%麗呈酒店,1.6%萬達嘉華,1.6%其他,64.9%22%19%24%25%10%9%10%11%0%5%10%15%20%25%30%2019202020212022高端品牌CR5市占率亞朵高端市占率 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 三、三、競爭優勢：個性化品牌與高質量服務打造“中國體驗”酒店先驅競爭優勢：個性化品牌與高質量服務打造“中國體驗”酒店先驅 3.1 多元化品牌矩陣滿足多元化品牌矩陣滿足用戶用戶需求，需求，高質量服務構建品牌核心競爭力高質量服務構建品牌核心競爭力 品牌矩陣多元，覆蓋中檔到

63、豪華全業務鏈。品牌矩陣多元，覆蓋中檔到豪華全業務鏈。公司以“始于住宿的生活方式”為出發點，將人文、溫暖、有趣的產品哲學貫穿始終，旗下 6 大品牌全面覆蓋中端、中高端、高端、豪華，滿足了各類客戶需求。其中，中端品牌輕居專注于年輕商旅群體，中高端品牌中亞朵酒店以人文主題為主要特色，高端 ZHotel 則專注于滿足 Z 世代的個性化需求。截至 2022 年 12 月 31 日，公司在 163 座城市共布局 932 家酒店，其中中端酒店占比 8%，中高端酒店占比 86%，高檔型酒店占比 5.9%，豪華型酒店占比 0.1%。由此可見，中高端酒店為公司主力賽道，其他品類的酒店在豐富品牌矩陣的同時也為中高端

64、酒店發展提供了支持。圖圖 28：亞朵品牌矩陣亞朵品牌矩陣 資料來源：公司官網，招商證券 聚焦中高端酒店發展，持續規?；咚僭鲩L。聚焦中高端酒店發展，持續規?；咚僭鲩L。公司作為國內中高端連鎖酒店的領頭羊，以中高端酒店發展為主要著力點，近年來雖受疫情一定程度的影響但仍保持高速擴張的發展模式，截至 2022 年 12 月 31 日，公司旗下亞朵酒店與亞朵 X 兩家中高端品牌共有門店 801 家，房間 9.26 萬間，增速均保持在 12%左右。其中 2022 年上半年上海疫情散點爆發，導致公司中高端酒店門店數量的增速有所放緩，但仍保持在 11%以上。擴張模式以加盟為主，且加盟比例逐年上升，高達 97

65、%。公司兩大中高端酒店品牌中，主打高品質人文商旅的亞朵酒店規模最大，截至 2022 年底共有門店 753 家，客房 8.8 萬間，在公司六大品牌中門店數和客房數均位列第一，占比超過 80%。整體來看，公司中高端酒店布局持續向好，隨著疫情形勢逐步放開，預計 2023 年中高端酒店發展會有進一步的改善。敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 圖圖 29：公司公司中高端中高端酒店數量及增速變化酒店數量及增速變化 圖圖 30：公司公司中高端房間中高端房間數量及增速變化數量及增速變化 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 31：公司中高端細分品牌酒店數量公司中高端細分品牌

66、酒店數量 圖圖 32：公司中高端酒店以加盟為主公司中高端酒店以加盟為主 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 打造打造 IP 聯名主題酒店，提升品牌影響力。聯名主題酒店，提升品牌影響力。公司成立之初就將城市中高端消費人群定位為主要客戶群體，該群體注重生活品質，追求新鮮體驗，且具備一定的消費能力，對 IP 酒店具有更高的期待?；诖?，公司自 2016 年起打造了一系列 IP 聯名主題酒店，包括與吳曉波合作的吳酒店、網易嚴選主題酒店等，擴大了優質客戶群體，也將相關 IP 自帶的流量遷移到公司品牌中。同時，作為酒店行業首個打造 IP 聯名的品牌，公司獨特的理念使其與其它中高端連

67、鎖酒店品牌區分開來。未來，公司計劃以當地文化和特色為靈感開設自有品牌主題酒店，進一步增強品牌影響力，探索中高端酒店發展新模式。表表 6：亞朵部分：亞朵部分 IP 聯名主題酒店簡介聯名主題酒店簡介 酒店名稱酒店名稱 合作品牌合作品牌 特點特點 亞朵 S 吳酒店 著名財經作家吳曉波 國內首家匠元素酒店，舉辦不定期的知識分享、書友交流會。亞朵 S 網易嚴選酒店 網易嚴選 網易嚴選 24 小時體驗空間 亞朵輕居網易云音樂酒店 網易云音樂 房間配有音樂點唱機，具有音樂類主題房間 亞朵 S 虎撲籃球酒店 虎撲 酒店裝潢充滿籃球元素，運用限量球衣、球鞋等布置 亞朵美影酒店 上海美術電影制片廠 圍繞上美影經典

68、動畫設計，勾起幾代人的回憶 資料來源：亞朵官網，招商證券 不同于現有的中端連鎖酒店以“服務、成本和效率”為支點，亞朵的中高端品牌創造以“體驗”為底層基點，針對中端與奢華中間的細分市場、400-600 元以及消費升級趨勢，以充分滿足高端商旅的出行體驗來設計酒店產品，并且為56864171580112.9%11.5%12.0%10.5%11.0%11.5%12.0%12.5%13.0%01002003004005006007008009002021H120212022H12022中高檔型酒店數(家)環比增長(右軸)6617374233825959260212.2%11.3%12.1%10.8%11

69、.0%11.2%11.4%11.6%11.8%12.0%12.2%12.4%01000020000300004000050000600007000080000900001000002021H120212022H12022中高檔型酒店房間數(間)環比增長(右軸)5576196867531122294801002003004005006007008009002021H120212022H12022亞朵酒店亞朵X酒店96.3%96.9%97.2%97.3%3.7%3.1%2.8%2.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021H120212022H12022中高端加

70、盟酒店數占比中高端租賃酒店數占比 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 了能夠在體驗與效率之間取得平衡，公司提出“實現最優效率的體驗”的方法論，通過文化理念-流程/制度/體系-行為反饋/監督閉環的服務閉環，不斷完善自身的服務流程并提升效率。圖圖 33 亞朵服務方法論亞朵服務方法論 資料來源：公司官網、招商證券 通過通過高成本高成本打造優打造優體驗體驗使得使得亞朵亞朵對對中高端中高端用戶用戶具有極強的粘性具有極強的粘性，也是亞朵的核心競爭力，也是亞朵的核心競爭力。亞朵的極致體驗表現在每一處產品設計、用料與服務，注定其成本要高于中端酒店。亞朵的單房運營成本（人工、水電能耗、洗滌費等）在 10

71、5-120元每天，較中端酒店要高出 10-20 元左右，主要表現為亞朵為了更佳的服務體驗，保持 0.25 的人房比，而目前中端酒店的人房比多降至 0.2 及以下，并且亞朵房間內的洗護用品成本更高；此外亞朵擁有更佳寬敞的客房面積，更高的單房造價，也意味著亞朵單房的租金和折攤成本也有別于中端酒店。盡管在保證客戶體驗的前提下實現成本最優，亞朵酒店的高品質服務對用戶具有極高的粘性和議價能力，也注定其成本較高。由于亞朵的用戶多為商旅，其消費行為取決于企業的差旅預算和標準，在經濟平穩、商業活動溫和向上的環境下，亞朵的產品具有極強的漲價和議價能力，較高的 ADR 能夠為公司高成本高收入的模型提供極大的盈利彈

72、性，但不確定的經營環境（如疫情）下，公司的高成本也會有較大的經營壓力。表表 7：中檔酒店與亞朵單店成本對比：中檔酒店與亞朵單店成本對比 單位：萬元單位：萬元 全季全季 麗楓楓 維也納維也納 亞朵亞朵 備注備注 入住率 83%80%80%75%平均房價 320 320 300 450 RevPAR 265.6 256 240 337.5 客房數量 100 100 100 120 年客房收入（萬）969 934 876 1478 非房收入（客房的5%）48 47 44 148 餐飲、消費等，按房費的 5%計，亞朵預計有 10%收入合計 1018 981 920 1626 租金 219 219 21

73、9 350 按照 2 元/平/天計，中檔 30，亞朵 40 初始加盟費攤銷 4 5 3 7 維也納 3000，全季 4000，麗楓 5000，亞朵 5000 裝修攤銷 125 113 113 195 維也納、麗楓 9 萬，全季 10 萬，亞朵 13 萬 人員工資 146.4 164.4 160.8 272.4 人均 6000 元/月，20 人計，亞朵人房比 0.25-0.3，共 32人，加店長和總助 3.3-4.2 萬/月 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 單位：萬元單位：萬元 全季全季 麗楓楓 維也納維也納 亞朵亞朵 備注備注 水電雜費 40.7 39.2 36.8 65.0 水電

74、雜費約占收入的 4%持續加盟費 50.9 49.1 46.0 81 中檔 5%，亞朵是 5.5-6%中央系統預定費 25.6 22.4 21.0 35.5 中檔 CRS 占比 1/3，費率是 8%；亞朵 CRS 占比 60%，費率是 4%OTA 渠道預定費 19.4 28.0 26.3 44.3 假設 ota 渠道占比 20%，費率 15%，(攜程 15%-20%，美團8%-10%，中檔攜程多)會員費 10.2 9.8 9.2 16.3 零售商品及餐飲費用 36.4 35.0 32.9 73.9 其他經營費用 50.9 49.1 41.4 81.3 其他經營費用約 4%-5%經營利潤 289

75、248 211 404 所得數稅 72.4 61.9 52.7 100.9 按照 25%計 凈利潤 217 186 158 303 凈利潤率 21.3%18.9%17.2%18.6%投資額 1100 1000 1000 1760 投資回收期 3.5 3.7 4.1 3.9 資料來源：公司官網、招商證券 3.2 會員體系升級增強會員粘性，商旅客戶協議覆蓋廣泛會員體系升級增強會員粘性，商旅客戶協議覆蓋廣泛 會員基礎不斷擴大，年輕群體占比較高。會員基礎不斷擴大，年輕群體占比較高。公司通過 A 卡會員體系（ACARD）培養客戶忠誠度，會員基礎不斷擴大，2017 至 2022 年，個人會員基礎復合增長率

76、為 27.2%，遠高于同行業可比公司。截至 2022 年 12 月 31 日，公司 A卡會員已經積累超過3500萬個人用戶會員，相比于2022年6月30日3200萬個會員數量有飛速提升，環比增長9.4%。同時，公司會員群體年輕化程度較高且持續保持高速增長，2017 至 2022 年 30 歲以下的注冊會員復合增長率高達74.9%，截至 2022 年底，30 歲以下和 30 至 40 歲之間的會員客戶占比分別為 27.7%/43.7%。擁有強大購買力的年輕群體作為公司會員體系主要構成，利于公司拓展會員基礎，提升客戶品牌忠誠度。圖圖 34：2017-2022 年年華住、首旅、華住、首旅、錦錦江、亞

77、朵會員江、亞朵會員數量數量（單（單位：億人）位：億人）圖圖 35：2022 年亞朵酒店會員客戶年齡分布年亞朵酒店會員客戶年齡分布 資料來源：公司公告、招商證券 注：錦江集團未披露 2022 年年報，此處用 2017-2021 年數據 資料來源：公司公告、招商證券 會員權益覆蓋場景多樣，會員粘性、忠誠度高。會員權益覆蓋場景多樣，會員粘性、忠誠度高。2022 年 6 月 28 日，公司正式宣布全新會員體系“ACARD”(亞朵 A卡)。該會員體系共分為 5 級，分別為注冊會員（初遇）、銀會員（識君）、金會員（知己）、鉑金會員（執手）、黑金會員（逍遙）。公司根據用戶在旗下任何品牌酒店的消費、互動所得的

78、經驗值（幾木值）來判斷會員等級，進行升級、保級。入會資格為免費注冊，入住 6 晚或累計 2800 幾木值可升級為金會員，客戶也可選擇 199 元直接購買金會員。同時，不同會員等級享有相應的會員權益，包括房價折扣、積分獎勵、升級優惠券等。區別于其它連鎖酒店品牌，公1.03 1.00 1.10 0.11 1.991.381.820.3514.1%6.7%13.4%27.2%0%5%10%15%20%25%30%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0華住集團首旅如家錦江酒店亞朵集團20172022CAGR27.7%43.7%28.6%30歲以下30-40歲40歲以上 敬請

79、閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 司 A 卡會員體系首次跳出酒店場景，將閱讀、咖啡、健身、新零售等眾多高頻生活權益進行有機結合，覆蓋了完整的生活體驗，從新的角度提高服務質量和客戶滿意度，增加客戶復購率，更深層次地培養會員對品牌的忠誠度。截至2022 年底，公司會員復購率達 58.3%，同比增長 10.4%。表表 8：公司會員加入與升級標準：公司會員加入與升級標準 會員等級會員等級 加入方式加入方式 會員資格有效期會員資格有效期 保級條件保級條件 升級條件升級條件 注冊初遇 免費注冊 永久-入住 1 晚 或 累計 350 幾木值 升級為銀會員 銀會員識君 滿足條件升級 永久-入住 6 晚

80、或 累計 2800 幾木值 升級為金會員 金會員知己 非會員/注冊會員 199 元購買 1 年 入住 6 晚 入住 36 晚 銀會員 159 元購買 或 或 滿足條件升級 累計 2800 幾木值 累計 16800 幾木值 保級為金會員 升級為鉑金會員 鉑金會員執手 滿足條件升級 1 年 入住 24 晚 連續三年鉑金保級成功 或 且 累計 11200 幾木值 歷史消費累積 30 萬元 保級為鉑金會員 滿足條件后 每年限定名額邀請 加入黑金會員 黑金會員逍遙 滿足條件后 邀請期內有效-限量邀請升級 資料來源：公司官網、招商證券 表表 9：公司會員權益體系：公司會員權益體系 會員權益會員權益 注冊會

81、員注冊會員 銀會員銀會員 金會員金會員 鉑金會員鉑金會員 黑金會員黑金會員 基礎權益 注冊優惠券 200 元 200 元 400 元 600 元 1200 元 房價折扣 門市價 9.2 折 門市價 8.8 折 門市價 8.8 折 門市價 8.5 折 門市價 8 折 預訂保留 至 19 點 至 19 點 至 20 點 至 21 點 至 21 點 積分獎勵 1 元積 1 分 1 元積 1 分 1 元積 1 分 1 元積 1 分 1 元積 2 分 消費贈券 1.5%2.5%3.5%5%任性延遲券 8 張/年 16 張/年 120 張/年 130 張/年 亞朵錦囊服務 可申請 可申請 可申請 自動加入

82、 aplus 邀請特權 5 個銀法寶/年 3 個金法寶/年 7 個金法寶/年 早餐券 16 張/年 80 張/年 90 張/年 生日禮 60 元 100 元 免房券 旋風升房券 40 張/年 50 張/年 夜宵 免費 2 份 免費 2 份 歡迎水果 免費 1 份 免費 1 份 房間訂制 1 次/1 年 10 次/1 年 專屬拖鞋券 40 張/年 50 張/年 專屬管家 滿贈券 500 元 商城權益 會員專享券 每月 1 張 每月 1 張 每月 1 張 每月 1 張 專屬客服 生活權益 竹居免費借閱 1 本/次 1 本/次 2 本/次 3 本/次 不限 第四空間活動 免費 3 次/年 免費參加

83、免費參加 會議室 免費 2 小時/次 會議無憂 資料來源：公司官網、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 圖圖 36：2020-2022 年公司年公司 A 卡會員復購率及卡會員復購率及 YoY 圖圖 37：公司直銷渠道占比公司直銷渠道占比 80.1%資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 直銷能力強大，會員貢獻率逐年上漲。直銷能力強大，會員貢獻率逐年上漲。公司以提升品牌辨識度和客戶忠誠度為主要策略，逐步完善直銷體系，減少對OTA 渠道的依賴。2020 年，公司直銷渠道占比約 80.1%，直銷能力強大。公司直銷渠道主要依賴 A 卡會員體系，2019和 2020

84、 年會員預訂間夜量占比分別為 39.3%/44.7%，增長率達 13.7%。此外公司還創建了手機 APP 和微信小程序為客戶提供最為直接的預訂渠道，降低運營成本，精準滿足客戶需求，維持較高的直銷比率。商旅用戶為公司主要客群，酒店協議覆蓋行業全面。商旅用戶為公司主要客群，酒店協議覆蓋行業全面。公司 80%的客戶為商旅群體，其中年齡在 40 歲以下的占比 60%。目前共有 6000 多個企業客戶協議，涵蓋了互聯網、醫藥、新能源、金融等熱門行業。企業協議的開拓有利于補充穩定、優質的客源，恢復入住率，促進公司 CRS 收入比例提升。截至 2022 年底，公司 CRS 收入比例為 63%，其中企業協議貢

85、獻了約 21%的提升。預計未來公司會進一步拓展企業協議，增加商旅消費者比例，打通中高端商旅酒店的發展之路。圖圖 38：公司商旅客用戶畫像公司商旅客用戶畫像 資料來源：公司公告、招商證券 3.3 數字化轉型優化客戶體驗，零售業務增長強勁數字化轉型優化客戶體驗，零售業務增長強勁 國內首家數字化管理酒店，技術賦能優化客戶體驗。國內首家數字化管理酒店，技術賦能優化客戶體驗。公司是中國最早使用基于云計算的數字管理系統酒店，利用先進的云和大數據技術開發了一套全面的數字化管理系統，包括收入管理系統（RMS）、中央預定系統（CRS）、財富管理系統（PMS）：收入管理系統收入管理系統（RMS）：該系統根據歷史數

86、據、同一地理區域競爭對手的房價、季節性趨勢和其他因素，預測公49%53%58%8%10%0%10%20%30%40%50%60%202020212022A卡會員復購率YoY直銷渠道,80.1%其他渠道,19.9%30歲以下,25%30-40歲,35%40歲以上,40%敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 司所有酒店未來 30 天的入住率。此外該系統還可以自動優化 ADRs，從而最大化公司收入。中央預定系統（中央預定系統（CRS）：）：該系統全天候 24h 可使用，整合公司所有的預訂渠道數據，包括亞朵手機 app、微信/微信小程序、第三方平臺和在線預訂合作伙伴，有效地管理主要渠道的庫存、價

87、格和預訂量，極大提高了公司的運營效率。財富管理系統（財富管理系統（PMS）：）：該系統使公司旗下每一家酒店能夠準確、經濟高效地實時管理其客房庫存和預訂量，從而優化每一家酒店的 OCC、ADR 和 RevPAR?；谠摂底止芾硐到y，公司不斷改善數據分析，全方位了解客戶需求，進一步提升了運營效率和客戶體驗。圖圖 39：公司數字化管理系統公司數字化管理系統 資料來源：公司公告、招商證券 零售業務融入酒店線下場景，未來增長勢頭強勁。零售業務融入酒店線下場景，未來增長勢頭強勁。公司將酒店住宿空間與高頻的消費產品鏈接起來，打造了“場景+零售”的新體驗經濟模式。目前公司旗下擁有三大原創零售品牌：TOUR P

88、LANET 亞朵星球、SAVHE 薩和、Z2GO&CO.，分別聚焦于睡眠、氣味美學和在途出行領域。截至 2023 年 Q1，公司零售產品 SKU 達 2584 個，其中54.6%為公司自有設計品牌。2020-2022 年，公司場景化零售業務的 GMV 快速增長，復合年增長率達 73.8%。2022年，公司零售業務營業收入占比較 2019 年翻兩番，達 15.4%，遠高于同行業其他連鎖酒店的零售收入。未來公司計劃不斷豐富產品池，與第三方電子商務平臺合作從而拓寬銷售渠道，進一步增強場景化零售業務對公司的貢獻。敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 圖圖 40：2020-2022 年公司零售業務

89、年公司零售業務 GMV 及及增速增速（單位：億（單位：億元）元）圖圖 41：2019-2022 年公司零售及其他業務營業收入及占比年公司零售及其他業務營業收入及占比（單位：億元）（單位：億元）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 3.4 持續保持高速擴張，一二線城市為布局重點持續保持高速擴張，一二線城市為布局重點 輕資產模式保證增長步伐，優質管理助推加盟擴張。輕資產模式保證增長步伐，優質管理助推加盟擴張。截至 2022 年 12 月 31 日，公司旗下共有 932 家酒店，同比增長25%，其中約 97%為加盟酒店。自 2019 年疫情以來，有別于傳統酒店的擴張模式，公司依

90、靠“管理+加盟”的輕資產模式持續保持增長步伐，復合年增長率達 30.4%，且加盟酒店占比逐年提高。公司優質的管理體系與產品的高盈利得到廣泛認可，吸引了更多的加盟商追加投資，2021 年有 31.2%的加盟商為再次加盟。截至 2023 年 Q1，公司共有413 家待開業加盟酒店，資源儲備豐富，后續擴張動力仍存。圖圖 42：2019-2022 年公司酒店總數及增速年公司酒店總數及增速 圖圖 43：2022 年公司加盟酒店、租賃酒店數占比年公司加盟酒店、租賃酒店數占比 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 1.1 2.3 3.2 113%42%0%20%40%60%80%100

91、%120%0.00.51.01.52.02.53.03.5202020212022零售業務GMVYoY1.1 1.4 3.0 3.5 7%9%14%15%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02019202020212022零售及其他業務營收零售及其他業務占比42057074593236%31%25%0%5%10%15%20%25%30%35%40%010020030040050060070080090010002019202020212022酒店總數YoY加盟酒店,96.5%租賃酒店,3.5%敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司

92、深度報告 圖圖 44：2019-2022 年公司加盟酒店數量及占比年公司加盟酒店數量及占比 圖圖 45：2020-2023Q1 公司待開業酒店和房間數公司待開業酒店和房間數 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 一二線城市為主戰場，逐步拓展低線城市中心區業務。一二線城市為主戰場，逐步拓展低線城市中心區業務。截至 2022 年底，公司旗下超過 74%的酒店布局在一二線城市，其中 97%為加盟酒店和在建加盟酒店，三線及以下城市全部為加盟酒店。在 363 家待開業酒店中，三線及以下城市占比為 39%，高于現有酒店在低線城市的比例。未來公司在保持一二線城市的市場占有率的前提下，將

93、會逐漸開拓低線城市中心商圈的酒店業務，增強品牌覆蓋率，更大限度地滿足消費者日益多樣化的消費與出行需求。圖圖 46：2022 年公司酒店城市分布年公司酒店城市分布 圖圖 47：2022 年公司現有酒店與在建加盟酒店城市分布年公司現有酒店與在建加盟酒店城市分布 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 3.5 運營能力表現卓越，品牌優勢領先同行運營能力表現卓越，品牌優勢領先同行 入住率恢復水平領先同行，與可比公司差距逐步縮小。入住率恢復水平領先同行，與可比公司差距逐步縮小。2019-2022 年，公司入住率保持同行業中位水平，并逐漸縮小與可比公司差距。截至 2022 年底，公司入

94、住率為 61%，恢復至疫情前的 84%，與其他連鎖酒店品牌相比恢復較快，體現了公司高質量的服務水平和極具粘性的會員品牌忠誠度，逐漸恢復的入住水平利好公司疫后業務發展，保障公司營業收入。39153771289993%94%96%96%91%92%93%94%95%96%97%020040060080010002019202020212022加盟酒店數量加盟酒店占比28833836341332241379873928544686010000200003000040000500000501001502002503003504004502020202120222023Q1待開業酒店數待開業房間數162

95、54219517160471761400100200300400500600一線城市二線城市其他加盟酒店租賃酒店在建加盟酒店19%13%60%48%21%39%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%現有酒店在建加盟酒店一線城市二線城市其他 敬請閱讀末頁的重要說明 25 公司深度報告 圖圖 48：2019-2022 年公司及可比公司年公司及可比公司 Occ 圖圖 49：各公司各公司 2022 年較年較 2019 年年 Occ 恢復率恢復率 資料來源：公司公告、招商證券 注：錦江酒店未公布 2022 年年報 資料來源：公司公告、招商證券 RevPAR 和和 ADR 顯著

96、高于可比公司，盈利能力亮眼。顯著高于可比公司，盈利能力亮眼。截至 2022 年底，公司 RevPAR 和 ADR 分別為 248 元/384 元，恢復至疫情前 75%/89%，遙遙領先于其他中高端酒店品牌。公司的個性化酒店設計以及獨特的品牌理念為酒店住宿注入新的附加值，吸引了具有高購買力的消費群體，使公司在疫后經濟緩慢恢復的市場行情下保持高競爭力，確保持續向好的盈利能力。圖圖 50：2019-2022 年公司及可比公司年公司及可比公司 RevPAR（單位：元）（單位：元）圖圖 51：2019-2022 年公司及可比公司年公司及可比公司 ADR（單位：元）（單位：元）資料來源：公司公告、招商證券

97、 注：錦江酒店未公布 2022 年年報 資料來源：公司公告、招商證券 注：錦江酒店未公布 2022 年年報 四、四、投資建議及盈利預測投資建議及盈利預測 4.1 財務分析財務分析 2 20 02 22 2 年公司實現營業收入年公司實現營業收入 2 22.632.63 億元，加盟收入、零售業務收入占比持續提升。億元，加盟收入、零售業務收入占比持續提升。2019-2022 年，公司營業收入從 15.67億元增長至 22.63 億元。盡管受 2020 年疫情低基數影響，2020 年公司仍實現營業收入 15.67 億元，與 2019 年基本73%64%67%61%78%66%68%82%69%70%6

98、5%72%55%60%54%0%20%40%60%80%100%2019202020212022亞朵錦江中高端華住中高端首旅中高端84%67%79%74%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%亞朵錦江中高端華住中高端首旅中高端3302582912482031551672611982211962311351591290501001502002503003504002019202020212022亞朵錦江中高端華住中高端首旅中高端430387413384260233246317287315301319246264241050100150200250300350400450201

99、9202020212022亞朵錦江中高端華住中高端首旅中高端 敬請閱讀末頁的重要說明 26 公司深度報告 持平。2021 年，公司營業收入同比上漲 37.1%，營收表現亮眼。盡管 2022 年上半年疫情散點爆發，公司全年營業收入仍保持 5.4%的增長。隨著公司基于場景的創新零售業務戰略穩步推進，公司逐漸向輕資產模式轉型，租賃及自有酒店收入占比逐漸下滑，加盟酒店收入及零售業務收入占比持續提升。公司營收結構中，加盟酒店收入穩定占比半數以上，2022 年加盟酒店占比為 60.1%；零售業務收入占比由 2019 年的 7.1%增長至 2022 年的 15.4%，發展勢頭強勁。長期來看，加盟模式下門店快

100、速擴張是驅動公司營收快速增長的重要驅動力。圖圖 52：公司公司 2021 年營業收入同比增長年營業收入同比增長 37.1%（單位：百萬（單位：百萬元）元）圖圖 53：公司營收結構變化公司營收結構變化 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 經營表現與房價表現均高于行業水平，疫情后期恢復程度較好經營表現與房價表現均高于行業水平，疫情后期恢復程度較好。ADR 方面，2022 年為 383.9 元，高于同期高星級酒店平均水平。入住率方面，2019 至 2022 年，公司入住率整體高于同期高星級酒店水平，其中 2022Q1 公司 ADR 環比大幅下滑主要系 2022 年初上海疫情抑

101、制酒店入住需求。2022 下半年隨著疫情趨緩，公司酒店入住率有所回升，全年入住率達 60.6%。RevPAR 方面，由于亞朵始終保持高于同行的入住率和平均房價水平，2022 年公司所有酒店的RevPAR 為 248.1 元，高于國內中高端酒店平均水平（202.37 元）。圖圖 54：公司公司 2019-2022 年年 ADR、入住率、入住率、RevPAR（單位：（單位：元）元）圖圖 55：高星級樣本酒店高星級樣本酒店 ADR、入住率、入住率、RevPAR（單位：（單位：元）元）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 費用管控整費用管控整體平穩，數字化提升運營效率。體平穩，數

102、字化提升運營效率。費用端方面，管理/銷售/研發費用是公司三大主要費用，2022 年分別為15.5%/6.2%/2.9%，其中管理費用率占比最高。公司銷售費用率從 2019 年的 4.8%降至截至 2020 年的 4.5%，這一減少主要系銷售人員人數及營銷活動減少；隨著疫情緩解，銷售費用率在 2022 年逐漸回升至 6.2%。由于疫情下商務活動減少，公司管理費用率從截至 2019 的 8.8%降至截至 2020 年的 8.4%，隨后回升至 9.2%。2022 年疫情管控逐步放開，公司加大擴張規模，管理費用率增長至 15.5%。在公司數字化運營轉型戰略下，公司研發費用率從 2019年的 1.9%增

103、加到 2022 年的 2.9%。展望未來，亞朵將進一步增加對關鍵技術的投資，逐漸提高研發費用所占比重。1567 1567 2148 2263 0%37%5%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050010001500200025002019202020212022營業收入YoY54%59%57%60%39%32%29%24%7%9%14%15%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022加盟酒店租賃酒店零售及其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0100200300400500ADRRevPAR入

104、住率0%10%20%30%40%50%60%70%80%01002003004005006001/20193/20195/20197/20199/201911/20191/20203/20205/20207/20209/202011/20201/20213/20215/20217/20219/202111/20211/20223/20225/20227/2022ADRRevPAROCC 敬請閱讀末頁的重要說明 27 公司深度報告 圖圖 56：公司費用率情況公司費用率情況 圖圖 57：近年來公司運營成本率有所改善近年來公司運營成本率有所改善 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商

105、證券 疫情期間連續三年實現盈利，毛利率、凈利率保持穩定。疫情期間連續三年實現盈利，毛利率、凈利率保持穩定。2020 年受疫情負面影響，凈利潤由去年同期的 6083 萬元下滑至 3782 萬元。隨著疫情防控向好，2021 年公司利潤大幅回彈至 1.4 億元，展現出良好的恢復能力。此外，2021年公司酒店運營成本率持續改善，加盟酒店運營成本率/租賃酒店運營成本率分別同比 2019 年下降 1.1pct/2pct。2022年隨著疫情防控逐步放開，公司凈利潤恢復高于疫情前水平，達到 9608.2 萬元。自 2020 年疫情爆發以來，亞朵歸母凈利率持續領先于華住酒店，展現出高于酒店業龍頭企業的盈利能力；

106、受益于酒店數量的高速擴張，亞朵凈利率保持相對穩定，有望在未來持續向好。圖圖 58：公司歸母凈利潤情況公司歸母凈利潤情況（單位：百萬元）（單位：百萬元）圖圖 59：亞朵亞朵、華住歸母凈利率對比、華住歸母凈利率對比 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 公司經營活動現金流、現金儲備較為充裕，能夠滿足基本營運資金需求。公司經營活動現金流、現金儲備較為充裕，能夠滿足基本營運資金需求。2020 年公司現金及現金等價物相比 2019年大幅下滑至 6.12 億元，主要原因是疫情下亞朵關閉國內部分門店并延長特許經營商某些付款期限導致經營現金流下滑，且短期金融產品投資到期收益減少導致投資活

107、動的現金凈額出現大幅下滑。隨著疫情影響因素逐步解除，公司業務呈現強勁的疫后復蘇能力，2021 年經營活動現金流快速回升至 41.79 億元。2022 年，公司依靠高加盟模式持續擴張，疊加疫情影響，全年經營活動現金流較往年有所回落，為 28.37 億元，同比下降 32%?？傮w來看，2019 年至2022 年公司現金儲備相對充足，截止 2022 年 12 月 31 日，公司現金和現金等價物為 55.06 億元，同比增長 166.8%。8.8%8.4%9.2%15.5%1.9%2.1%2.4%2.9%4.8%4.5%5.8%6.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%201920202

108、0212022管理費用率研發費用率銷售費用率38%39%37%35%32%34%29%26%20%25%30%35%40%45%2019202020212022加盟酒店運營成本率租賃酒店運營成本率61 38 140 96-38%269%-31%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0204060801001201401602019202020212022凈利潤YoY4%2%7%4%16%-22%-4%-13%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2019202020212022亞朵凈利率華住凈利率 敬請閱讀末頁的重要說明 28 公司深度報

109、告 圖圖 60：公司現金流情況公司現金流情況（單位：萬元）（單位：萬元）資料來源：公司公告、招商證券 4.2 盈利預測盈利預測 綜上所述，預計公司 2023-2025 年每年保持 280-300 家的開業速度，關店 20-30 家，酒店 RevPAR 小幅提升至 370元，直營店收入基本平穩，加盟店收入增長 60%，預計公司 2023/2024/2025 年實現收入 35.5/44.9/53.4 億元，實現凈利潤 5.9/9.2/11.5 億元，調整后凈利潤 7.2/9.8/12.2 億元，調整后 EBITDA 為 10.3/13.8/16.8 億元，對應 23-25 年PE 分別為 22/1

110、6/13 倍。表表 10：亞朵酒店盈利預測：亞朵酒店盈利預測 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 門店數量（家）570 745 932 1,207 1,487 1,767 凈開業數量（家）150 175 187 275 280 280 入住率（%）66.9%67.4%62.9%72.9%74.9%75.9%yoy-5.4%0.5%-4.5%10.0%2.0%1.0%房價（元）382 407 386 464 487 492 yoy-8.1%6.6%-5.2%20.0%5.0%1.0%RevPAR（元）269 288 256 338 365 373 yoy-14.3%

111、7.1%-11.0%31.9%7.9%2.3%直營門店收入(百萬元)926.3 1220.3 1360.8 2117.9 2789.0 3397.1 yoy 59.1%56.8%60.1%60.0%62.4%63.9%加盟店收入(百萬元)496.5 630.2 552.9 810.7 851.2 870.0 yoy 31.7%29.3%24.4%23.0%19.0%16.4%零售及其他(百萬元)167.2 319.4 387.3 625.4 854.7 1072.2 yoy 10.7%14.9%17.1%17.7%19.1%20.2%收入合計(百萬元)1590.0 2169.9 2301.1

112、3554.0 4494.9 5339.3 yoy 0.5%36.5%6.0%54.5%26.5%18.8%酒店運營成本(百萬元)1,150 1,420 1,393 1,835 2,159 2,462 毛利率（%）19.2%23.3%27.2%37.4%40.7%42.3%凈利潤(百萬元)37.8 139.7 134.2 585.4 917.4 1,150.9 224114118670417879283677264859-105527-42225-192225-1008448011-16108045631047888961154206393550578-300,000-200,000-100,0

113、000100,000200,000300,000400,000500,000600,0002019202020212022經營活動產生的現金凈額投資活動產生的現金凈額籌資活動產生的現金凈額現金和現金等價物 敬請閱讀末頁的重要說明 29 公司深度報告 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 調整后凈利潤(百萬元)37.8 139.7 297.4 735.4 997.4 1,234.9 yoy 269.3%112.9%147.3%35.6%23.8%EBITDA(百萬元)161.2 299.0 261.2 900.1 1,326.7 1,621.6 調整后 EBITDA(

114、百萬元)161.2 299.0 424.4 1,050.1 1,406.7 1,705.6 yoy 85.5%41.9%147.5%34.0%21.2%注：RevPAR 數據為加盟店。資料來源：公司公告、招商證券 參考錦江、首旅、華住等國內龍頭酒店，當前股價對應 23 年普遍 PE 均處于 25-30 倍之間，我們給予亞朵酒店 23 年25-30 倍的 PE，對應目標價約為 19 美元-23 美元，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。表表 11：國內酒店盈利預測及估值對比國內酒店盈利預測及估值對比 證券代碼證券代碼 公司公司 市值市值（億元）（億元）經調整凈利潤（億元）經調整凈利潤（億元）2021

115、2022 2023E 2024E 2025E 600754.SH600754.SH 錦江酒店錦江酒店 486486 1.01.0 1.11.1 15.515.5 20.920.9 24.024.0 yoy -9%13%1264%35%15%PE 483 428 31 23 20 600258.SH600258.SH 首旅酒店首旅酒店 228228 0.60.6 -5.85.8 8.88.8 11.811.8 14.714.7 yoy 111%-1146%-252%34%24%PE 410 -39 26 19 15 HTHT.OHTHT.O 華住酒店華住酒店 890890 -4.74.7 -18

116、.218.2 31.331.3 39.939.9 49.349.3 yoy -79%-292%272%28%24%PE -28 22 18 ATAT.OATAT.O 亞朵亞朵 153153 1.41.4 3.03.0 7.47.4 10.010.0 12.312.3 yoy 269%113%147%36%24%PE 110 52 22 16 13 注：RevPAR 數據為加盟店。資料來源：公司公告、招商證券 五、五、風險提示風險提示 1、宏觀經濟消費下滑風險：若出現宏觀消費力持續疲軟、消費力降級等現象，可能導致行業增速不及預期。2、開業不及預期風險：受行業競爭以及疫情反復影響開工進度等影響下，

117、公司開業計劃不及預期或將導致企業營收增速下滑。3、疫情反復風險：受疫情反復影響，國家防疫政策收緊，酒店客流下滑從而影響企業經營業績。敬請閱讀末頁的重要說明 30 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 1416 2125 2880 3889 5022 現金 1039 1589 2145 3004 4003 交易性投資 0 0 0 0 0 應收票據 0 158 158 158 158 應收款項 97 130 202 256 304 其它應收款 208 172 268 340 404

118、存貨 59 57 78 95 110 其他 14 19 29 37 44 非流動資產非流動資產 829 2637 2701 2751 2792 長期股權投資 0 0 0 0 0 固定資產 439 360 423 474 515 無形資產商譽 21 1955 1955 1955 1955 其他 369 322 322 322 322 資產總計資產總計 2245 4762 5580 6640 7813 流動負債流動負債 1051 1348 1583 1901 2199 短期借款 161 185 252 304 353 應付賬款 68 51 51 51 51 預收賬款 66 172 0 0 0 其他

119、 756 940 1280 1545 1794 長期負債長期負債 629 2227 2227 2227 2227 長期借款 44 2 2 2 2 其他 586 2225 2225 2225 2225 負債合計負債合計 1681 3575 3810 4128 4426 股本 0 0 0 0 0 資本公積金(306)579 1197 1780 2521 少數股東權益(15)(10)(10)(10)(10)歸 屬 于 母 公 司 所 有 者權 益 579 1197 1780 2522 3397 負債及權益合計負債及權益合計 2245 4762 5580 6640 7813 現金流量表現金流量表 單位

120、：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流經營活動現金流 418 284 880 1185 1424 凈利潤 145 98 585 917 1151 折舊攤銷 94 89 87 99 110 財務費用 197 (341)208 168 163 投資收益(18)438 0 0 0 營運資金變動(42)(192)(143)(143)(143)其它(66)(39)(150)(150)(150)投資活動現金流投資活動現金流 0 0 0 0 0 資本支出 8632 5709 0 0 0 其他投資 0 0 7 7 7 籌資活動現金流籌資活動現金流(161)456 (1

121、82)(183)(282)借款變動(12)65 (172)0 0 普通股增加(128)392 0 0 0 資本公積增加 21 0 3 176 275 股利分配 0 (0)(7)(7)(7)其他(41)0 (5)(351)(550)現金凈增加額現金凈增加額 206 551 556 859 999 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總營業收入 2170 2301 3554 4495 5339 主營收入 2148 2263 3529 4470 5314 營業成本 1583 1580 2153 2599 3017 毛利 565 683 1376 187

122、1 2297 營業支出 391 556 600 668 799 營業利潤 196 165 802 1228 1523 利息支出 8 7 7 7 7 利息收入 7 14 10 10 10 權益性投資損益 0 0 9 9 9 其他非經營性損益 31 46 (12)(12)(12)非經常項目損益 0 0 12 12 12 除稅前利潤 226 219 813 1240 1535 所得稅 64 84 228 322 384 少數股東損益(5)(2)0 0 0 歸母凈利潤 183 136 585 917 1151 EPS（元）（元）1.35 1.00 4.31 6.75 8.47 經調整歸母凈利潤(5)(

123、2)0 0 0 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成長率年成長率 營業總收入 36%6%54%26%19%營業利潤 210%-16%386%53%24%歸母凈利潤 54%-25%330%57%25%獲利能力獲利能力 毛利率 26.0%29.7%38.7%41.6%43.0%凈利率 8.4%5.9%16.5%20.4%21.6%ROE 31.5%11.4%32.9%36.4%33.9%ROIC 24.9%10.1%28.0%30.2%27.7%償債能力償債能力 資產負債率 74.9%75.1%68.3%62.2%56.6%凈負債比率 4.9%3.

124、7%0.0%0.0%0.0%流動比率 1.3 1.6 1.8 2.0 2.3 速動比率 1.3 1.5 1.8 2.0 2.2 營運能力營運能力 總資產周轉率 1.0 0.5 0.6 0.7 0.7 存貨周轉率 應收賬款周轉率 7.3 7.6 9.2 8.4 8.2 應付賬款周轉率 12.8 9.1 9.9 9.3 9.2 每股資料每股資料(元元)EPS 1.35 1.00 4.31 6.75 8.47 每股經營凈現金 3.09 2.09 6.48 8.72 10.48 每股凈資產 4.29 8.81 13.10 18.57 25.01 每股股利 0.02 0.02 1.29 2.03 2.5

125、4 估值比率估值比率 PE 87.2 117.5 27.3 17.4 13.9 PB 27.5 13.4 9.0 6.3 4.7 EV/EBITDA 50.3 52.6 18.4 12.4 10.1 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 31 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同

126、期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公

127、司”）編制，僅對中國境內投資者發布，請您自行評估接收相關內容僅對中國境內投資者發布，請您自行評估接收相關內容的適當性。本公司不會因您收到、閱讀相關內容而視您為中國境內投資者的適當性。本公司不會因您收到、閱讀相關內容而視您為中國境內投資者。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。