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1、亞朵(ATAT.O)深度報告：稀缺中高端領軍者，成長加速正當時蘆冠宇(證券分析師)周鈺筠(聯系人)余潔(聯系人)S0350521110002S0350121110018S評級：買入(維持)證券研究報告2023年11月14日酒店餐飲請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2相較納斯達克指數表現表現1M3M12M亞朵7.3%-6.9%45.5%納斯達克指數表現2.7%-0.1%23.0%最近一年走勢預測指標預測指標202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入（百萬元）2263 3966 5075 6424 增長率(%)5.37%75.27%27.96%26.

2、58%歸母凈利潤（百萬元）98 640 920 1232 增長率(%)-24.50%552.06%43.81%33.94%攤薄每股收益（元）0.25 1.64 2.35 3.15 ROE(%)8.19%34.82%33.37%30.89%P/E166.83 28.89 20.09 15.00 P/B41.01 30.18 20.11 13.90 P/S21.70 13.98 10.92 8.63 EV/EBITDA27.45 50.56 33.88 24.46 資料來源：Wind資訊、國海證券研究所(財務指標貨幣為人民幣，市場指標貨幣為美元，11月13日匯率：1USD=7.2928CNY）相關

3、報告亞朵（ATAT）2023Q2業績點評報告：收入業績超預期，收入RevPAR全年指引上調（買入）*酒店餐飲*蘆冠宇2023-08-20-0.24460.08110.40670.73231.05791.3835亞朵納斯達克指數AWdUpZ9YpX5WkZpYaQ8QaQmOnNpNpMfQmNoPkPrQmRbRoPoNNZrQrQMYmQxO請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3核心提要核心提要中高端酒店賽道從中高端酒店賽道從1 1到到1010，確定性強確定性強。經濟型與中端酒店競爭重點在于產品標準化可復制，已初步形成少數龍頭品牌壟斷的局面，小品牌突圍難，紅海特征明顯。當下時點看，行業供

4、需升級帶來內在價值提升，中高端酒店為最佳賽道，支撐新一輪開店，目前處于發展早期，彈性與空間俱佳，中高端賽道正處于從1到N的階段，賠率不低，勝率高。稀缺成熟中高端龍頭稀缺成熟中高端龍頭，投資回報與風險控制同樣優秀經營穩健投資回報與風險控制同樣優秀經營穩健。提價能力強：亞朵中高端起步早，發展過程中打磨出高品質的產品服務，積累了較高的消費者認可度與市場聲譽。疫情期間入住率穩健，疫后復蘇階段產品服務升級持續提價帶來高彈性。品牌導流能力強：亞朵A-card會員體系完善，會員權益與多元化生活場景深度結合，2022年會員復購率高達58.3%，品牌對門店的引流能力強，有效降低OTA傭金費率，增強單店盈利能力，

5、從而提升單店投資回報率與勝率。稀缺的中高端成熟單店模型：經測算，亞朵3.5的初始單房投資與運營成本相對低，加盟單店投資回收期約3.7年，優于其他中高端競品。單店投資回報表現優秀，投資成功率高，是目前中高端賽道中少有的已被市場驗證的好模型。開店中老加盟商的占比自1/3提升至40%，加盟商認可度高。未來增長來源于確定性強的開店以及強勢擴張的零售業務未來增長來源于確定性強的開店以及強勢擴張的零售業務。開店：預計開店：預計20252025年實現年實現20002000家好店家好店，預計預計20232023-20252025年每年新開年每年新開280280/360360/430430家店家店，門店年化增速

6、門店年化增速3030%。我們根據不同線級城市的商圈數并對亞朵酒店理想的商圈覆蓋率進行合理預估，預計當前仍有77.31%潛在開店空間，預計2024/2025年門店數量上限可達2680/3500家。亞朵堅持在二線及以上城市耕耘，目前模型已基本成熟且廣為驗證，得到市場認可，進入1N的快速復制階段，確定性強。零售：近年發展迅猛零售：近年發展迅猛，構建第二增長曲線構建第二增長曲線。公司于業內首創場景零售業務，將購物作為客戶入住體驗的一部分，有效推動轉化及復購的同時強化生活方式品牌文化。2019-2022年，零售業務GMV/收入的年化增速分別為57.5%/58.6%。盈利盈利預測與投資建議：預測與投資建議

7、：亞朵為國內中高端酒店龍頭之一，旗下酒店品牌覆蓋從中端至豪華的4個細分市場，2021年中高端酒店客房數市占率位居國內第一，2023-2025年，公司加速拓店，計劃將酒店總數拓展至2000家，成長性斜率有望提升。隨著疫后商旅需求與出行意愿逐步恢復，行業周期向上，門店經營情況迎來改善，公司業績有望進一步釋放。我們預計2023-2025年實現營業收入39.7/50.8/64.2億元，歸母凈利潤6.4/9.2/12.3億元，當前股價對應估值28.89/20.09/15.00 xPE。維持“買入”評級。風險提示：風險提示：宏觀經濟波動；行業競爭加??；出行意愿恢復不及預期；拓店不及預期；門店擴張加速下管控

8、風險提升；測算僅供參考，以公司實際披露為準。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明41 1.中高端酒店投資彈性空間俱佳中高端酒店投資彈性空間俱佳，從從1 1到到N N確定性強確定性強.51.1 步出疫情陰霾，酒店行業周期向上.61.2 酒店行業成長性來源于價值提升，產品升級是做大蛋糕的重要方式.71.3 經濟型酒店利潤空間縮減，中高端酒店優勢漸顯.91.4 商旅市場廣闊，商務生活化等個性需求逐漸興起.101.5 居民旅游需求轉變，旅游消費持續升級.112 2.中高端連鎖酒店龍頭中高端連鎖酒店龍頭，經營韌性強彈性足經營韌性強彈性足.122.1 中高端連鎖酒店龍頭，始于住宿的生活方式品牌集團.1

9、32.2 創始人王海軍為實控人，攜程為第四大股東.142.3 管理團隊經驗豐富，員工職能清晰.152.4 收入業績：疫情期間經營穩健，疫后高彈性復蘇.162.5 經營指標：RevPAR業內領先，疫情期間展現強大韌性.183 3.稀缺成熟中高端稀缺成熟中高端模型模型，投資回報與風險控制同樣優秀投資回報與風險控制同樣優秀.193.1 提價能力強：來源于高品質產品服務，表現于疫情期間穩健疫后復蘇高彈性.203.2 導流能力強：來源于高品質產品服務，表現于高會員忠誠度與復購率.243.3 投資回報表現優于其他中高端競品：亞朵3.5 vs 桔子水晶 vs 希爾頓歡朋.263.4 稀缺的成熟中高端產品模型

10、，加盟商認可度高.274 4.優秀產品模型快速復制優秀產品模型快速復制，品牌成長空間廣闊品牌成長空間廣闊.284.1 開店目標：兩千好店新三年戰略啟航，成長性斜率迎來提升.294.2 開店空間廣闊：當前有77%的潛在開店空間，預計2025年開店可達3500家.304.3 亞朵開店已過0-1艱難前期，正迎1-N高勝率階段.314.4 多品牌適配不同需求不同市場，開店空間具備相當潛力.324.5 場景零售業務增長迅猛，打造亞朵特色生活方式品牌.335 5.盈利預測與風險提示盈利預測與風險提示.35目錄目錄請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明51 1.中高端酒店投資彈性空間俱佳中高端酒店投資彈性

11、空間俱佳，從從1 1到到N N確定性強確定性強請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明6-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06星級飯店:平均出租率:同比-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%星級飯店:平均出租率:同比1.1 步出疫情陰霾，酒店行業周期向上步出疫情陰霾，酒店行業周期向上中國酒店業呈明顯周

12、期性中國酒店業呈明顯周期性，本質是供需關系的變化本質是供需關系的變化，核心指標為核心指標為OCCOCC的波動的波動。由于酒店業成本費用端相對剛性，酒店收入周期在很大程度上決定了酒店業績周期。同時，酒店建設存在較長周期，在一段時間內，供給端通常相對穩定，因而供需關系的變化通常主要由需求端即OCC的變化所致。20192019年已至本輪周期底部年已至本輪周期底部，新冠疫情的爆發使得處于衰退期末尾的酒店業雪上加霜新冠疫情的爆發使得處于衰退期末尾的酒店業雪上加霜。復盤國內酒店近十年周期，2011Q3-2014Q4處于下行周期，2015Q1-2018Q3處于上行周期，第一輪周期共經歷7年；由于中美貿易戰導

13、致宏觀經濟出現下滑，2018Q4行業進入衰退期，2019Q4新冠疫情全面爆發，令處于衰退期末尾的酒店業雪上加霜，于2020Q1達到11年以來歷史的最低點。隨著疫情管控措施進一步優化隨著疫情管控措施進一步優化，商旅需求與出行意愿逐步復蘇商旅需求與出行意愿逐步復蘇，行業周期有望持續向上行業周期有望持續向上。全國各地防疫的逐步放開帶動出行管控措施進一步優化，2022年12月出行意愿初見恢復跡象，總客運量恢復至2019年同期的26.9%，環比上升2.31pct。隨著居民對疫情風險的擔憂得到緩解，出行的復蘇趨勢也將帶動新一輪的行業上行周期。資料來源：Wind，國海證券研究所圖表：疫后出行恢復（相對201

14、9年同期）圖表：中國酒店業周期性明顯圖表：中國酒店業處于新一輪向上周期下行期上行期下行期上行期0%20%40%60%80%100%120%總客運量恢復度客運量恢復度：鐵路客運量恢復度：公路請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明71.2 酒店行業成長性來源于價值提升，產品升級是做大蛋糕的重要方式酒店行業成長性來源于價值提升，產品升級是做大蛋糕的重要方式酒店行業的成長性體現于開店酒店行業的成長性體現于開店，來源于供需升級與行業內在價值持續提升來源于供需升級與行業內在價值持續提升。終端升級是酒店業長期發展的趨勢所在，供需調整是終端升級最本質的原因，需求端升級對產品提出了更高要求，基于供需矛盾下終端

15、發生升級。復盤酒店二十年：經濟型開拓連鎖酒店市場復盤酒店二十年：經濟型開拓連鎖酒店市場，中端升級體現內在價值提升中端升級體現內在價值提升。我國酒店業自21世紀初開始發展，市場經濟與商旅需求日益旺盛，原先以招待所+五星級酒店的供給格局無法滿足需求，2000年經濟型酒店以其標準化產品與適中的價格得到市場青睞，由此連鎖酒店市場開始發展。經過10年發展，經濟型酒店市場接近飽和，入住率與開店速度迎來明顯拐點，供給端房價增長停滯+運營成本上漲擠壓產品盈利空間，消費升級驅動經濟型酒店向中端酒店轉型，2010年開始迎來中端酒店潮。資料來源：各公司官網，立鼎產業研究院，國海證券研究所圖表：中國酒店行業二十年：經

16、濟型與中端酒店陸續成立19961999200220042005200320082006201020131993中 高 端2014經 濟 型 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明81.2 酒店行業成長性來源于價值提升，產品升級是做大蛋糕的重要方式酒店行業成長性來源于價值提升，產品升級是做大蛋糕的重要方式當前經濟型與中端格局基本初步成熟當前經濟型與中端格局基本初步成熟，突圍難度高突圍難度高。經濟型與中端酒店競爭重點在于產品標準化可復制，已初步形成少數龍頭品牌壟斷的局面，小品牌突圍難，紅海特征明顯。2022年，經濟型與中端酒店CR10分別為57.48%/72.17%，遠高于高端酒店的34.59%

17、。當前中高端藍海廣闊當前中高端藍海廣闊，為當前增速最快的賽道為當前增速最快的賽道，投資彈性與空間俱佳投資彈性與空間俱佳。中高端酒店通過提供更高品質的產品與服務打破房價停滯不前的僵局，有效促進行業利潤持續提升，為加盟商帶來更優秀的投資回報，支撐下一階段開店。目前，中高端酒店仍處競爭早期，由于消費者對中高端產品要求個性化相對較高，尚無品牌形成絕對的規模優勢與競爭壁壘，發展空間仍廣闊。據Frost&Sullivan，2016-2021年，我國中高端酒店數與客房數在所有檔次酒店中增長最快，年復合增長率分別為35.6%/28.5%，遠高于經濟型的10.7%/11.0%，以及中端的29.7%/26.6%。

18、資料來源：中國飯店協會，盈蝶咨詢，公司招股書，Frost&Sullivan，國海證券研究所圖表：經濟型、中端酒店CR10遠高于高端酒店，突圍難度大（%）圖表：經濟型與中端連鎖酒店增速放緩，中高端引領增長（百萬家，%）0%10%20%30%40%50%60%70%0123456201620172018201920202021經濟型中端中高端YOY_經濟型YOY_中端YOY_中高端0%10%20%30%40%50%60%70%80%201720182019202020212022高端酒店中端酒店經濟型酒店請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明91.3 經濟型酒店利潤空間縮減，中高端酒店優勢漸顯經

19、濟型酒店利潤空間縮減，中高端酒店優勢漸顯租金與人工成本上升加重酒店經營壓力租金與人工成本上升加重酒店經營壓力。2013-2021年主要城市平均辦公租金CAGR為2.04%，2011-2021年住宿和餐飲業平均工資CAGR為6.07%。在供給端租金與人工成本大幅提升的同時，經濟型酒店價格增長停滯，2011-2021年CAGR僅為0.07%，酒店投資回報壓力逐漸變大。主流供需變化下主流供需變化下，酒店模型必須進行升級轉型以改善投資回報率酒店模型必須進行升級轉型以改善投資回報率，中高端酒店迎來發展機會中高端酒店迎來發展機會。經濟型與中檔酒店消費人群大多追求性價比以及最基礎的住宿服務，產品高度標準化，

20、同質化現象嚴重，RevPAR提升空間小，運營成本把控成為門店經營重點。隨著經濟型與中端酒店市場競爭加劇，疊加租金與人工成本增長的雙重壓力，經濟型與中端酒店盈利空間被壓縮。中高端酒店為消費者提供優良硬件設施與周到服務體驗，更重視消費者個性化需求，盡管運營成本比經濟型酒店略有提升，但相較全服務式的高端及奢華酒店更低。同時在收入方面，據中國飯店協會與Frost&Sullivan統計，2016-2021年五星級酒店總收入的年均增長率為-6.3%，而中高端酒店2021年總收入達659億元，已超過2019年水平，年均增長率達27.6%，中高端酒店營收韌性更強。隨著疫情形勢的好轉，預計中高端酒店更能夠把握機

21、遇，迎風而上。資料來源：Wind，公司招股書，Frost&Sullivan，中國飯店協會，盈蝶咨詢，財政部，國海證券研究所-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%1151201251301351401451501552013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021經濟型酒店平均房價（元）YOY圖表：人工成本與租金成本較房價上漲更快圖表：五星級酒店收入增長停滯圖表：經濟型酒店房價增速放緩-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%01002003004005006007008009002013 2014 2015 2016 2017

22、2018 2019 2020 2021總收入（億元）YOY6.07%2.04%0.07%0%1%2%3%4%5%6%7%住宿和餐飲業平均工資（2011-2021年）辦公租金（2013-2021年）經濟型酒店平均房價（2011-2021年）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明101.4 商旅市場廣闊，商務生活化等個性需求逐漸興起商旅市場廣闊，商務生活化等個性需求逐漸興起商務活動日益頻繁商務活動日益頻繁。商務旅行是推動酒店行業發展的重要原因之一，據歐睿數據顯示，2006-2019年國內商務旅行次數CAGR約為10.3%。國內防疫放開與經濟逐步復蘇將進一步帶動商務出行需求的增長，助力中高端酒店市

23、場規模擴張。商務住宿需求生活化商務住宿需求生活化，商旅客群逐漸青睞中高端酒店商旅客群逐漸青睞中高端酒店。消費者逐漸看重酒店提供的生活方式，酒店正在被商旅消費者視為休閑和社交的生活空間。商務客群成為中高端酒店越來越重要的需求，根據攜程發布的2021-2022商旅管理市場白皮書，2019-2021年中高端酒店在商旅人群中的預訂量占比逐年提高，并且在各線城市均呈現上升趨勢。差標提升促進商旅市場增長差標提升促進商旅市場增長。據財政部，2006-2016年全國公務人員差旅住宿費標準整體呈現上升趨勢，各職級平均差旅費年復合增長率達6.4%。目前沿用了2016年的標準，各級機關工作人員差旅住宿費標準在400

24、-1000元范圍內，旺季可上浮至470-1100元左右，而中高端酒店均價為250-800元，符合差旅報銷標準。同時，全球商旅協會的數據顯示，2021年中國商務旅行支出增長率超預期，強勁恢復至31.7%，是全球增長率的2倍以上；攜程預計在2024年，中國商旅市場有望恢復并反超疫情前水平。資料來源：Wind、中國政府網、新華網、財政部、歐睿數據庫、國海證券研究所元/人/天住宿費標準旺季上浮價區域部級司局級其他人員部級司局級其他人員全國平均9605684201120687477北京1100650500-上海1100600500-大連800490350960590420三亞10006004001200

25、720480拉薩80050035012007505300%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%02004006008001,0001,2001,4001,600國內商務旅行次數（百萬次）yoy020040060080010001200200620132016部級司局級其他人員圖表：中央和國家機關工作人員赴地方差旅住宿費標準明細表圖表：國內商旅市場逐年擴張圖表：中央和國家機關工作人員差旅住宿費變化（元）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明111.5 居民旅游需求轉變，旅游消費持續升級居民旅游需求轉變，旅游消費持續升級出游人次持續提升出游人次持續提升。不考慮疫情影響，2019年

26、國內旅游人數達60余億人次，2015-2019年國內旅游人次CAGR約10.8%，管控放開后居民積壓的出行需求得到釋放，出游人次恢復可期。旅游意愿與支出隨可支配收入而提升旅游意愿與支出隨可支配收入而提升。從旅游支出看，2010-2019年國內居民人均旅游消費由598元上升至953元。從旅游意愿看，2019年國內人均出游次數僅4.3次/年，美國同期為7.1次/年，與兩國的可支配收入差距基本匹配。2014-2019年國內人均可支配收入增速始終領先人均旅游花費增速5-7pct左右，在生活水平提高后，人們在旅游方面愿意投入更多，居民可支配收入的增加為旅游消費增長提供有力支撐。旅游支出結構有所改變旅游支

27、出結構有所改變，體驗式消費占比逐漸提升體驗式消費占比逐漸提升。消費者以前更加喜歡買紀念品等實物類型的消費，對酒店服務需求較為基礎；隨著旅游消費的升級，消費者現在越來越注重旅游體驗，愿意為體驗買單，進而提升對酒店品質與附加服務的追求。具有故事性、彰顯價值觀、美好高顏值的創新性產品越來越受歡迎。同時，追求個性、重視體驗消費的Z世代群體走向主流，對升級傳統文旅業態、創新產品和服務方式、推動產業朝向創新驅動轉變提出了更高要求，將推動大眾市場的文旅消費需求逐漸從低層次朝著高品質和多樣化方向轉變。資料來源：同花順、Wind、新浪財經、國海證券研究所圖表：國內旅游人數增長圖表：國內旅游意愿與消費逐年上升0%

28、5%10%15%20%25%30%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019國內旅游人數（萬人次）YOY0%2%4%6%8%10%12%00.511.522.533.544.5201420152016201720182019人均旅游次數YOY:人均可支配收入YOY:人均旅游花費圖表：2019年中美人均出游次數(右)與可支配收入(左)差距基本匹配4.37012345678050,000100,000150,000200,000250,0003

29、00,000350,000400,000中國美國人均可支配收入（元）人均出游次數請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明122 2.中高端連鎖酒店龍頭中高端連鎖酒店龍頭，經營韌性強彈性足經營韌性強彈性足請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明132.1 中高端連鎖酒店龍頭，始于住宿的生活方式品牌集團中高端連鎖酒店龍頭，始于住宿的生活方式品牌集團亞朵集團是始于住宿的生活方式品牌集團亞朵集團是始于住宿的生活方式品牌集團，中國體驗中國體驗倡導者倡導者。亞朵成立于2013年，同年7月，首家亞朵酒店于西安開業。2016年公司于業內首創IP酒店模式迅速形成極具特色的品牌標簽，先后與吳曉波、知乎等頭部IP展

30、開合作。同年，公司在以中高端為主力的基礎上，自主孵化定位中端的輕居酒店與定位高端的S酒店。2020年9月，新品牌Z Hotel、亞朵X酒店開業；2021年6月首家主打豪華生活方式的酒店 A.T.House在上海開業，品牌矩陣得到進一步完善。中高端連鎖酒店客房規模居行業之首中高端連鎖酒店客房規模居行業之首。經過近十年的沉淀與發展，亞朵持續擴張，已成長為中高端連鎖酒店的龍頭品牌。據Frost&Sullivan，2021年亞朵共擁有7.42萬間客房，占據中高端酒店市場的10.10%，位居行業之首。截至2022年12月31日，亞朵酒店網絡覆蓋了遍布中國163個城市的932家酒店，共計10.8萬間酒店客

31、房。資料來源：企查查，官方公眾號亞朵ATOUR，公司招股說明書，Frost&Sullivan，國海證券研究所圖表：亞朵集團發展歷程圖表：國內中高端酒店市場占有率排名酒店集團客房總數（萬間）市場份額1亞朵7.4210.10%2公司A6.959.40%3公司B5.878.00%4公司C3.975.40%5公司D29.74.00%TOP527.1836.90%其他46.6563.10%中高端酒店整體73.83100.00%資料來源：數據截止至2021年，僅統計中國區中高端客房2013.22013.2上海亞朵商業管理（集團）成立2013.72013.7首家亞朵酒店于西安開業新品牌新品牌Z Z Hote

32、lHotel、亞朵亞朵X X酒店開業，酒店開業，進一步豐富中高端品牌矩陣會員數達到會員數達到10001000萬萬首家主打豪華生活方式的酒店 A.T.A.T.HouseHouse在在上海開業上海開業首家亞朵輕居酒店于成都開業第一家第一家IPIP酒店亞酒店亞朵吳酒店開業朵吳酒店開業亞朵S酒店于杭州開業開業開啟AT-LAB(亞朵實驗室)戰略攜手騰訊云推出實驗項目智能體驗房201320162017202020182021請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明142.2 創始人王海軍為實控人，攜程為第四大股東創始人王海軍為實控人，攜程為第四大股東創始人王海軍為公司實控人創始人王海軍為公司實控人，持有持

33、有3030.7 7%股份股份。截至2023年5月，公司創始人王海軍通過A、B類股票共持有公司30.7%控制權，為公司第一大股東，其中B類股票一股擁有10票投票權，折算后王海軍擁有公司74%的投票權。股權集中度高股權集中度高，攜程為第四大股東攜程為第四大股東。公司前四大股東持股比例合計約90%，股權集中。5%以上股東包括君聯資本、Diviner、攜程旅游、GLV 控股，其中第四大股東為攜程子公司，持有公司14.2%股份，有望借助股東資源助力發展。2022年11月IPO資金主要用于酒店網絡擴張、開發酒店產品服務、加強IT基礎設施和技術。資料來源：公司公告，Wind，國海證券研究所（注：股東信息截至

34、2023年5月，子公司信息截至2022年末）圖表：股權結構（股東信息截至2023年5月，子公司截至2022年末）Diviner君聯資本攜程旅游（新加坡）GLV 控股王海軍（創始人）上海亞朵商業管理(集團)有限公司酒店管理（18家）西安佳朵酒店管理亞朵（天津）酒店管理杭州安朵酒店管理上海舟朵酒店管理零售管理（5家）上海閃快信息科技上海來朵信息科技上海匠朵信息科技上海印朵文化傳播共語(上海)文化傳播信息技術服務（3家）上海承朵信息科技北京承朵數據科技上海站旺金融信息服務投資管理（2家）上海輕居投資管理亞朵酒店（香港）控股有限公司30.7%15.5%29.1%14.2%5.3%旅行社經營（1家）亞朵

35、(上海)旅行社物業管理（2家）北京悅朵物業管理悅朵(上海)公寓管理圖表：2022年11月IPO募資用途（萬美元，%）募資用途募資金額占比酒店網絡擴張145830%開發多元酒店產品服務組合145830%加強IT基礎設施和技術97220%選擇性戰略收購48610%補充營運資金48610%合計4860100%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明152.3 管理團隊經驗豐富，員工職能清晰管理團隊經驗豐富，員工職能清晰管理層擁有多年酒店行業經驗管理層擁有多年酒店行業經驗。創始人王海軍先生早在2001年就進入了快捷酒店行業，曾在如家、漢庭酒店，華住集團先后擔任高管，有著豐富的酒店管理知識與運營經驗；核

36、心管理團隊均有超過10年從業經驗，在酒店開發運營、推廣營銷、企業財務、法務等領域形成較為完善的專業團隊。員工職能清晰員工職能清晰。截至2022年12月31日，公司員工3255名，其中，酒店管理業務員工占比約85%，與基本酒店結構相匹配。資料來源：公司招股書，同花順ifind，公司官網，國海證券研究所圖表：公司主要管理團隊深耕酒店行業（截至2023年11月）圖表：不同職能的員工數量及占比（截至2022年12月31日）高管高管職位職位年齡年齡履歷履歷加入時間加入時間王海軍創始人CEO46原華住執行副總裁曾就職于如家、錦江之星豐富酒店開發管理經驗2013張迅聯席首席運營官52曾任華住集團有限公司的酒

37、店經理和區域經理豐富的酒店開發和管理經驗2013陸宏董事、高級副總裁47負責公司企業戰略、內控和投資者關系曾任ST三五、中際旭創、高瀾股份董秘2019王壽東聯席首席財務官45曾于TANSH環球食品集團有限公司擔任多個職位曾任職于百思買商業（上海）股份有限公司及大眾運輸（集團）股份有限公司的財務部。2021吳健鋒聯席首席財務官曾任職于瑞銀證券有限公司投資銀行部。曾在招銀國際金融有限公司擔任董事總經理、投資銀行業務管理委員會成員和企業融資部消費部門主管。2023高麗君董事、首席合規官39超十年法律經驗，專長企業融資、風險管理和監管合規2013陳剛 聯席首席運營官43曾任住友酒店集團副總裁20182

38、.06%85.19%3.01%2.27%1.63%5.84%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050010001500200025003000員工數（人）占比（%）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明162.4 收入業績：疫情期間經營穩健，疫后高彈性復蘇收入業績：疫情期間經營穩健，疫后高彈性復蘇疫情沖擊下公司經營韌性強疫情沖擊下公司經營韌性強，疫后恢復良好疫后恢復良好。2020年新冠疫情爆發，酒店板塊整體大幅下滑，但公司當年實現營業收入 15.67 億元，與疫情前基本持平。2021年，疫情形勢有所平息，客流整體回暖，公司收入與利潤迅速反彈，實現營業收入21.

39、48億元，同比增長37%，歸母凈利潤1.40億元，同比增長269.28%。分業務：加盟酒店貢獻主要收入分業務：加盟酒店貢獻主要收入，零售業務打造第二增長曲線零售業務打造第二增長曲線。公司營業收入由加盟店管理加盟費用、直營店客房餐飲收入以及零售產品收入和會員費構成。其中，加盟酒店為營業收入的主要來源，2019-2022年收入平均占比超57%；場景零售業務對主營收入貢獻迅速提升，從2019年的7%提升至2022年的15%，有望成為公司的第二增長曲線。資料來源：公司招股書，公司公告，國海證券研究所圖表：分業務營業收入及整體營收增速（億元，同比YOY%）圖表：歸母凈利潤及其增速（億元，同比YOY%）-

40、5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05101520252019202020212022加盟酒店收入自營酒店收入零售及其他收入整體營收YOY-50%0%50%100%150%200%250%300%0.00.20.40.60.81.01.21.41.62019202020212022歸母凈利潤YOY請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明172.4 盈利能力：加盟與零售推動毛利率穩步提升，費用率相對穩定盈利能力：加盟與零售推動毛利率穩步提升，費用率相對穩定加盟店與零售業務擴張帶動綜合毛利率顯著提升加盟店與零售業務擴張帶動綜合毛利率顯著提升。公司的加盟與零售業務毛利率均有穩定提

41、升，其中加盟毛利率主要是得益于品牌議價能力的提升。公司直營酒店自2020年以來穩定于33家的規模，加盟與零售業務對收入的貢獻日益提升，整體毛利率之而穩步增長，自2019年的24.77%提升至2022年的30.18%。整體費用率穩中有進整體費用率穩中有進，疫后盈利能力迅速反彈疫后盈利能力迅速反彈。公司開店持續加速，開發團隊與銷售人員規模隨之擴張，銷售與管理費用率有所提升。為進一步提升門店運營效率并賦能渠道擴張，公司持續提升CRS、PMS、云設施的研發，研發費用率有一定提升。期間費用率增長相對穩定，疫后公司得益于業務復蘇與毛利率的顯著修復，公司歸母凈利率有所反彈。資料來源：公司招股書，公司公告，國

42、海證券研究所圖表：分業務及整體毛利率（%）圖表：費用率相對穩定（%）圖表：歸母凈利率有所提升（%）4.83%4.53%5.78%6.36%8.82%8.39%9.18%15.47%1.87%2.15%2.43%2.93%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2019202020212022銷售費用率管理費用率研發費用率-20%-10%0%10%20%30%40%50%2019202020212022整體毛利率加盟毛利率直營毛利率零售毛利率4.1%2.7%6.8%4.3%0%1%2%3%4%5%6%7%8%2019202020212022歸母凈利率請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責

43、聲明18圖表：RevPAR（元/間夜）圖表：RevPAR恢復度（%，相較2019）2.5 經營指標：經營指標：RevPAR業內領先，疫情期間展現強大韌性業內領先，疫情期間展現強大韌性受益于高受益于高ADRADR，RevPARRevPAR處于業內領先地位處于業內領先地位。2022年，亞朵RevPAR為261元/間夜，明顯優于其他品牌，錦江/華住/首旅（中高端）分別為134、196、129元/間夜。領先的RevPAR來源于高ADR，2022年，亞朵ADR約391元/間夜，遠高于錦江/華住/首旅（中高端）的246、301、241元/間夜。亞朵精耕中高端酒店市場，產品與服務質量好品控穩定，溢價能力強；

44、門店分布于消費力更強的一二線城市，可支撐更高房價。疫情期間疫情期間OCCOCC堅挺堅挺，恢復較可比品牌更迅速恢復較可比品牌更迅速，展現強大經營韌性展現強大經營韌性。疫情緩解以來，亞朵RevPAR恢復情況明顯優于其他集團的中高端品牌，2020Q1-2022Q4，亞朵RevPAR平均恢復度約82%，同期錦江/華住/首旅（中高端）約74%/77%/61%。強韌性主要來源于堅挺的入住率，2020Q1-2022Q4，亞朵入住率平均恢復度約88%，同期錦江/華住/首旅（中高端）約80%/82%/76%。受迅速反彈的OCC驅動，亞朵RevPAR具備強勁的復蘇能力，2023Q1-2，亞朵入住率與RevPAR均

45、率先恢復超疫前。資料來源：公司招股書，各公司公告，國海證券研究所圖表：OCC恢復度（%，相較2019）圖表：ADR恢復度（%，相較2019）圖表：OCC（%）圖表：ADR（元/間夜）20%40%60%80%100%亞朵錦江（中端）華?。ㄖ懈叨耍┦茁茫ㄖ懈叨耍?0%60%80%100%120%亞朵錦江（中端）華?。ㄖ懈叨耍┦茁茫ㄖ懈叨耍?00300400500亞朵錦江（中端）華?。ㄖ懈叨耍┦茁茫ㄖ懈叨耍?0%80%100%120%亞朵錦江（中端）華?。ㄖ懈叨耍┦茁茫ㄖ懈叨耍?100200300400亞朵錦江（中端）華?。ㄖ懈叨耍┦茁茫ㄖ懈叨耍?0%40%60%80%100%120%亞朵錦江（中端

46、）華?。ㄖ懈叨耍┦茁茫ㄖ懈叨耍┱垊毡亻喿x報告附注中的風險提示和免責聲明193 3.稀缺成熟中高端龍頭稀缺成熟中高端龍頭，投資回報與風險控制同樣優秀投資回報與風險控制同樣優秀請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明203.1 提價能力強：來源于高品質產品服務，表現于疫情期間穩健疫后復蘇高彈性提價能力強：來源于高品質產品服務，表現于疫情期間穩健疫后復蘇高彈性高品質的產品服務帶來經營穩健高品質的產品服務帶來經營穩健，疫情期間展現強韌性疫情期間展現強韌性，疫后復蘇實現高彈性疫后復蘇實現高彈性，為此消費者愿意付出溢價為此消費者愿意付出溢價，亞朵提價能力更強亞朵提價能力更強。疫情三年，亞朵RevPAR恢復

47、度明顯優于其他集團的中高端品牌，亞朵RevPAR平均恢復度約82%，高于錦江/華住/首旅（中高端）的74%/77%/61%；疫后階段，亞朵高彈性復蘇，2023H1的恢復度約117%，高于錦江/華住/首旅（中高端）的93%/112%/91%。我們選取維也納國際、首旅和頤、華住桔子水晶三個中高端品牌的價格進行統計，在同等級城市中亞朵整體房價相對更高，價格帶處于主流中高端品牌與五星級酒店之間且相對更寬。五星級酒店可作為中高端酒店的價格提升天花板五星級酒店可作為中高端酒店的價格提升天花板，目前國內中高端酒店房價約為五星級酒店的目前國內中高端酒店房價約為五星級酒店的5353%。據文旅部，全國整體中高端酒

48、店ADR約328元/間夜，為五星級酒店的53%。整體看，亞朵提價的上限普遍認為在五星級酒店的價格，且目前亞朵已在部分城市商圈達成了五星級甚至超越五星級酒店價格的水平，提價空間仍大。資料來源：攜程旅行，公司招股書，各公司公告，Wind，國海證券研究所圖表：亞朵RevPAR恢復優于其他集團的中高端酒店（%，相較2019）圖表：目前國內中高端酒店房價約為五星級酒店的53%和頤257368200 250 300 350 400 450 500 550 600 650 700 750 800 850 900 950 1000 5000 10000 一線新一線二線三線及以下376亞朵838維也納國際230

49、544和頤339670桔子水晶395666五星級33618458亞朵283598維也納國際223359和頤255375桔子水晶354562五星級2854323亞朵285498維也納259368桔子水晶341484五星級3042538朵303369納212261頤270307桔子347447五星級3091031圖表：亞朵整體房價相對更高，價格帶處于主流中高端品牌與五星級酒店之間且相對更寬328 527 490 408 53%62%51%51%0%10%20%30%40%50%60%70%010020030040050060070080090010001100全國北京上海廣東中高端五星級占比（右軸

50、）20%40%60%80%100%120%亞朵錦江（中端）華?。ㄖ懈叨耍┦茁茫ㄖ懈叨耍┱垊毡亻喿x報告附注中的風險提示和免責聲明213.1.1 提價能力強之產品好：產品品質為硬實力，且不同門店品控穩定提價能力強之產品好：產品品質為硬實力，且不同門店品控穩定亞朵堅持立客戶之本亞朵堅持立客戶之本，以高品質產品供給為基礎以高品質產品供給為基礎。1）硬件設施進行年輕化、智能化升級，房間整體裝修時尚簡約，配備了手機投屏、機器人送餐等智能設備；2）床墊、枕頭、床上四件套等貼身產品品質追求極致化，為客戶提供最佳睡眠體驗；3）為產品賦予更多內容，在酒店內提供諸如圖書館、健身房、茶室、影音等主題空間，并推出了一系

51、列聯名IP酒店；4）從衛生、隱私等方面推進安心工程，保障顧客最基礎且最重視的需求。亞朵各門店之間質量可保持相對穩定亞朵各門店之間質量可保持相對穩定，普遍得到較高的市場認可度普遍得到較高的市場認可度。我們從攜程網中選取了部分不同線級的城市，統計亞朵、全季、維也納國際在當地門店的評分數據，整體看，亞朵的評分均值較全季、維也納國際更高，且標準差較全季、維也納國際更低。資料來源：公司招股書，攜程網，國海證券研究所圖表：亞朵、全季、維也納國際品牌門店在部分城市的評分均值4.34.44.54.64.74.84.9上海北京杭州南京成都貴陽蘭州福州南通亞朵全季維也納國際圖表：亞朵、全季、維也納國際品牌門店在部

52、分城市的評分標準差0%5%10%15%20%25%上海北京杭州南京成都貴陽蘭州福州南通亞朵全季維也納國際硬件產品升級貼身產品的極致產品賦予內容做安心工程請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明22亞朵將品牌的文化理念內化于流程亞朵將品牌的文化理念內化于流程、制度與體系制度與體系，“雙店長雙店長”的組織架構是最重要的保障的組織架構是最重要的保障?？偛繛槊恳粋€酒店派去兩個店長：總經理（縣長）與HR負責人（政委）。其中總經理負責酒店日常運營與管理事務，HR負責人承擔酒店人員招聘與管理事務。亞朵將品牌文化與組織架構融合，為完善的服務體系構建奠定了最堅實的基礎，業務的長足發展可期。亞朵服務以峰終觸點為底

53、層理論亞朵服務以峰終觸點為底層理論，深度細化運營深度細化運營、服務與管理顆粒度服務與管理顆粒度，有效提升客戶體驗感有效提升客戶體驗感。峰終觸點理論認為人對一段體驗產生完美評價通常來源于過程中的最強體驗以及結束前的最終體驗。據此，亞朵將門店從預定到退房的運營全流程細分為17個服務觸點，為用戶提供了遠超同行的入住體驗，根據Brand Wisdom調研數據顯示，亞朵在17個觸點中均獲得行業最高的用戶好評率。資料來源：公司招股書圖表：基于峰終與觸點理論，亞朵門店運營全流程細化為17個服務觸點3.1.2 提價能力強之服務好：雙店長總領，五大服務方法論漸成體系提價能力強之服務好：雙店長總領，五大服務方法論

54、漸成體系請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明23亞朵堅持以服務作為單點突破亞朵堅持以服務作為單點突破，涵蓋峰終觸點涵蓋峰終觸點、服務產品化服務產品化、標準個性化標準個性化、全員授權全員授權、行為反饋的監督閉環等重要服務機制行為反饋的監督閉環等重要服務機制，協同效應明顯協同效應明顯。資料來源：公司招股書圖表：五大服務方法論漸成體系服務產品化標準個性化全員授權行為反饋的監督閉環從17個基本服務觸點出發把握三個黃金時刻初見熱茶峰值屬地早餐終值暖心水在客人旅途疲憊進入酒店時，工作人員會為顧客奉上一杯70度的溫茶，消除路途浮躁根據不同地域特別設計當地特色的早點；此外工作人員還會為提早離開的顧客打包好

55、早點每個酒店都有一個小保溫箱，儲存40溫水，為離店顧客提供更溫暖舒心的體驗感形成四五十個服務產品基礎級服務個性化服務定制級服務人人可以享用根據顧客的需要，做出個性化的產品，對顧客有分層，如金卡、鉑金按顧客提出的需要把服務定制好，這個服務需要顧客額外付費或通過積分兌換用標準化的體系去滿足每一類客群的個性化需要標準化酒店倉庫按照一定配比準備26個字母拖鞋個性化鉑金會員入住酒店時，會收到繡有姓氏字母的定制拖鞋手寫歡迎卡細分為8-10個刻度批量準備不同客人入住均可以接收到自己喜歡的歡迎卡每位工作人員都有500元額度（或一天房費）第一時間有決心、有勇氣、有資源去解決每位用戶反饋問題時所提出的合理需求敢于

56、 善于 樂于差評不過夜任何客人的問題、差評，當天就要都解決到位，基本在事情發生后的23個小時內把問題解決掉。每一位亞朵的總經理，每天早晚6點鐘會收到一份好評、差評單。出現差評的門店總經理要復盤原因并思考如何整改。體驗監督峰終與觸點理論3.1.2 提價能力強之服務好：雙店長總領，五大服務方法論漸成體系提價能力強之服務好：雙店長總領，五大服務方法論漸成體系運營人員有一定自主決定權，以滿足客戶的額外需求或緊急問題，有效培養員工的主人翁意識與品牌歸屬感，是亞朵前線服務品質最重要的體現。服務前線自主權底層理論終端服務設計終端服務供給前線員工培養后方管理監督復盤請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明24

57、亞朵的亞朵的A A-CardCard會員基數迅速提升會員基數迅速提升，其中以年輕客群為主其中以年輕客群為主。截至2023年6月30日，亞朵酒店已經積累了超過4400萬注冊個人會員。2016至2021年，亞朵會員數量高速增長，年均復合增長率為48.7%，其中，具備強大消費能力、認可高質量定制服務的年輕客群增長最快，2016-2021年30歲以下會員的復合年增長率為83.9%。依托強大的會員體系依托強大的會員體系，公司自有客源占比達公司自有客源占比達7777%。導流是酒店品牌對加盟商最核心的賦能能力，是保障產品收益下限的重要因素。會員復購率高意味著較強的導流能力，有效降低OTA傭金率，而提升投資回

58、報率與成功概率。2019-2022年，公司直銷渠道客源占比分別為77.2%/79.9%/77.4%/80%。會員忠誠度與粘性強會員忠誠度與粘性強，留存率與復購率較高且持續提升留存率與復購率較高且持續提升。2019-2021年的會員留存率（上一年度會員在本年度至少預訂一次客房的比例）分別為14.8%/19.4%/21.7%，2020-2022年會員復購率（同年第二次預訂的會員比例）為48.7%/52.8%/58.3%。資料來源：公司招股書，公司公告，公司官網，國海證券研究所3.2 導流能力強：來源于高品質產品服務，表現于高會員忠誠度與復購率導流能力強：來源于高品質產品服務，表現于高會員忠誠度與復

59、購率圖表：2022年自有客源比例達80%圖表：會員留存率不斷提升14.8%19.4%21.7%0%5%10%15%20%25%201920202021會員留存率圖表：會員復購率不斷提升77.20%79.90%77.40%80.00%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2019202020212022直銷占比48.7%52.8%58.3%00.10.20.30.40.50.6202020212022會員復購率請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明253.2 導流能力強：與多元化生活場景結合，導流能力強：與多元化生活場景結合，A-Card會員價值更具競爭力會員價值更具競爭力亞朵亞

60、朵A A-CardCard會員權益跳出傳統酒店場景會員權益跳出傳統酒店場景，延伸至出行延伸至出行、閱讀閱讀、會議會議、餐飲以及新零售等多個生活場景餐飲以及新零售等多個生活場景，可滿足更多元的消費需求可滿足更多元的消費需求。亞朵的A-Card會員除會員積分、會員價格、預定保留、延遲退房等傳統酒店權益外，還可以享受多項區別于其余四家酒店會員的獨特禮遇，如書籍借閱、門店活動、會議室、專屬管家、酒廊使用權等。通過一套定義明確的標準程序，亞朵從16個關鍵的互動點和消費場景出發，在傳統的會員服務外，亞朵創造性地打造“竹居”、門店活動文化活動，突出品牌的“人文關懷”。亞朵會員權益普遍可得性較強亞朵會員權益普

61、遍可得性較強，即便是較低級別的會員也能享受多種權益即便是較低級別的會員也能享受多種權益，有效提升獲客能力有效提升獲客能力。從不同等級的會員看，亞朵A-Card入住(含)3間夜以內的初級會員可得的基礎權益較其余酒店集團相對豐富，可享受約12項會員權益，同等級別下錦江/首旅/華住/君亭的會員可享受9/8/10/14項。在住宿體驗中嵌入購物場景在住宿體驗中嵌入購物場景，增強會員粘性增強會員粘性。亞朵以住宿為入口，將觸角伸至場景零售領域，會員體系也直接與零售生態掛鉤，會員從住宿消費中獲得的積分，可用以兌換網上商城消費券、消費贈券等優惠。住宿與零售實現互相促進、雙向聯動的良性循環，從而強化亞朵品牌認可度

62、，對會員價值形成直接增益。資料來源：亞朵APP，錦江酒店APP，首旅如家APP，華住會APP，國海證券研究所圖表：各品牌會員權益對比會員計劃名稱亞朵錦江首旅如家華住君亭積分方式1元=1木幾值1元=1積分1元=1成長值1元=1積分1元=1積分會籍級別藍卡銀卡金卡鉑金卡黑金卡藍卡銀卡金卡白金卡E會員銀會員金會員白金會員鉆石會員星會員銀會員金會員鉑金會員銀卡金卡白金卡鉆石卡升級標準注冊入住1間夜或累積350木幾值入住6間夜或累積2800木幾值入住36間夜或累積16800木幾值定向邀請注冊入住5間夜或滿1000消費額或購買禮包入住15間夜或滿3000消費額或購買禮包入住30間夜或滿20000消費額注冊

63、入住3間夜或69元購買入住5間夜或169元購買入住15間夜入住40間夜注冊入住3間夜入住10間夜入住40間夜注冊入住3間夜或80元購買入住10間夜或218元購買定向邀請賺取積分獎勵積分其他消費積分加倍1.2倍1.5倍0.5倍1.5倍1.8倍2.2倍2.5倍1倍1.5倍1.5倍2倍3倍免押金延遲退房16點16點16點18點13點14點15點13點13點14點15點15點13點14點14點14點15點15點免費早餐客房升級網上商城優惠券生日好禮邀請會員優先入住通道歡迎水果夜宵書籍借閱門店活動會議室專屬管家酒廊使用權購物商城休閑體驗免費房晚約合100木幾值/元約合66.4積分/元約合100積分/元約

64、合79.9積分/元會員禮遇會員價格8.88.88.88.58折9.598.589.59.28.88.58.29.89.28.88.59.598.58折預定保留19點19點20點21點21點18點19點20點21點19點19點20點20點21點18點19點20點20點18點19點20點21點消費贈券1.50%2.50%3.50%5%3倍15點積分兌換請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明263.3 投資回報表現優于其他中高端競品：亞朵投資回報表現優于其他中高端競品：亞朵3.5 vs 桔子水晶桔子水晶 vs 希爾頓歡朋希爾頓歡朋亞朵模型的核心競爭力在于以更低的投入成本獲得更高的亞朵模型的核心競爭

65、力在于以更低的投入成本獲得更高的RevPARRevPAR，經測算亞朵經測算亞朵3 3.5 5加盟單店投資回收期約加盟單店投資回收期約3 3.7 7年年，優于其他中高端競品優于其他中高端競品。據我們測算，目前亞朵3.5加盟單店投資回收期約為3.65年，優于桔子水晶、希爾頓歡朋的4.37、4.67年；亞朵3.5單店的ROIC約27.4%，也優于桔子水晶、希爾頓歡朋的22.9%、21.4%。優秀的回報表現主要來源于低單房投資及運營成本，亞朵3.5的單房造價13.5萬元，低于桔子水晶/希爾頓歡朋的16/18萬元；不考慮租金，亞朵3.5的GOP率約70%，高于桔子水晶/希爾頓歡朋的62.5%/62.2%

66、。資料來源：各公司官網，各品牌加盟官方公眾號，國海證券研究所圖表：亞朵 vs 桔子水晶 vs 希爾頓歡朋 加盟單店模型對比指標指標亞朵亞朵3.53.5桔子水晶桔子水晶希爾頓歡朋希爾頓歡朋ADR（元/間夜）600450800OCC（%）58.33%88.89%56.25%RevPAR（元/間夜）350400450房費收入（萬元）2108 20442710非房收入（萬元）234227 301總營業收入（萬元）234222713011房間數（間）165140165單房造價（萬元/間）13.51618總投資（萬元）222822402970成本總計（萬元）128914241994運營成本（萬元）632

67、7671024人房比（人/間）0.250.220.35人力成本（萬元）227200313建筑面積（）900090009000租金（萬元）657657657GOP率（%）70.0%62.5%62.2%指標指標亞朵亞朵3.53.5桔子水晶桔子水晶希爾頓歡朋希爾頓歡朋毛利（萬元）1053 848 1017 毛利率（%）45%37%34%費用合計（萬元）398295287費用率（%）17.0%13.0%9.5%其中：一次性加盟費攤銷（萬元）8.34.913.2品牌管理費（萬元）234 151 241CRS費用（萬元）82105 免收CRS占比（%）80%70%-EBITDA（萬元）664 567 77

68、3 EBITDA率（%）28%25%26%單店稅前利潤（萬元）654 553 730 凈利潤（萬元）491415548凈利率（%）21.0%18.3%18.2%裝修期（年）0.29 0.42 0.83 投資回收期（年）3.654.374.67ROIC（%）27.4%22.9%21.4%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明273.4 稀缺的成熟中高端產品模型，加盟商認可度高稀缺的成熟中高端產品模型，加盟商認可度高疫情是煉金石疫情是煉金石，品牌分化加大品牌分化加大。過去三年，出行意愿與商旅活動受到疫情較大沖擊，在酒店經營不穩的情況下，加盟商對投資成功率考慮權重更高。疫情緩和后進入復蘇階段，品牌

69、勢能與提價能力掛鉤，品牌勢能更強、提價能力更強的產品可以為加盟商帶來更大的利潤空間。亞朵亞朵憑憑借高質量產品服務借高質量產品服務，疫情期間經營強韌性疫情期間經營強韌性，疫后憑借強疫后憑借強提價能力提價能力獲得更高復蘇彈性獲得更高復蘇彈性。亞朵亞朵是當前中高端賽道中少有的已被市場驗證的好模型是當前中高端賽道中少有的已被市場驗證的好模型，投資投資回報與回報與成功率成功率雙雙高高，加盟商認可度高加盟商認可度高。亞朵精耕中高端多年，打磨出可以為消費者提供高水平體驗以及為加盟商提供高回報的產品，是當前中高端稀缺的好模型?；诖藖喍淇焖贁U張，開店速度與門店規模在中高端賽道中一騎絕塵。加盟商認可度高，老加盟

70、商復購為亞朵開店的主要來源，占比自過去的1/3提升至當前的40%。資料來源：上市公司財報，酒店官網，盈蝶咨詢，北晚在線，36氪，國海證券研究所圖表：各中高端品牌門店數量（截至2022.1.1）圖表：亞朵開店以老加盟商為主，且占比有所提升6192191251681691446513780760100200300400500600700亞朵酒店歡朋美居錦江都城和頤桔子水晶施伯閣麗呈睿軒 麗呈酒店 開元名庭門店數31.2%40%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%過去當前老加盟商占比請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明284 4.優秀產品模型快速復制優秀產品模型快速復制，品牌

71、成長空間廣闊品牌成長空間廣闊請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明294.1 開店目標：兩千好店新三年戰略啟航，成長性斜率迎來提升開店目標：兩千好店新三年戰略啟航，成長性斜率迎來提升亞朵精耕高線城市亞朵精耕高線城市，門店主要集中于發達省份門店主要集中于發達省份，華東為強勢地區華東為強勢地區。據攜程網，截至2023年9月17日，亞朵共計1092家門店，分布較多的地區主要包括江浙滬、山東、廣東、北京等二線及以上城市。20252025年年20002000家門店目標明確家門店目標明確，拓店步伐加速拓店步伐加速。為了將“中國體驗”的理念融入到每一旅客的酒店生活各個場景，2023年公司正式開啟三年戰略，

72、從規模出發，開始實施三年達成2000家門店的擴張計劃，未來三年門店年化增速30%。資料來源：攜程網（門店數據截至2023.9.17），亞朵官方公眾號，國海證券研究所圖表：亞朵門店分布（截至2023.9.17）顏色門店數量0-910-2930-5960-99100-120120圖表：亞朵集團發布三年兩千店戰略請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明304.2 開店空間廣闊：當前有開店空間廣闊：當前有77%的潛在開店空間，預計的潛在開店空間，預計2025年開店可達年開店可達3500家家開店空間廣闊開店空間廣闊，仍有仍有7777%的潛在開店空間的潛在開店空間，預計預計20252025年開店可達年開店

73、可達35003500家家。當前亞朵于一、二線、三線及以下城市商圈覆蓋率約1.25/0.15/0.14，仍有較大滲透空間?；诖?，我們根據不同線級城市的商圈數，對亞朵酒店理想的商圈覆蓋率（酒店數/商圈數）進行合理預估，對亞朵酒店潛在空間進行測算。靜態：我們假設當前一線、二線、三線及以下城市商圈覆蓋率目標分別為1.50、0.50、0.25，截至2023年9月，預計仍有77.31%潛在開店空間。動態：基于商圈數量與滲透率逐年增長進行動態測算，我們假設2024-2025年商圈數與GDP預期增速同步，分別增長6.91%/14.33%；一線城市商圈覆蓋率提升至2.25/3.00，二線城市商圈覆蓋率提升至0

74、.60/0.70，三線及以下城市商圈覆蓋率提升至0.30/0.35，預計2024/2025年門店數量上限可達2680/3500家。資料來源：攜程網，遠見財訊，國海證券研究所單位：個2023年9月2024E2025E城市等級酒店數商圈數當前覆蓋率目標覆蓋率酒店數容量商圈數目標覆蓋率酒店數容量商圈數目標覆蓋率酒店數容量一線城市595 476 1.25 1.50 714 496 2.25 1117 518 3.00 1553 二線城市221 1431 0.15 0.50 716 1508 0.60 905 1590 0.70 1113 三線及以下城市275 2020 0.14 0.25 505 21

75、94 0.30 658 2382 0.35 834 總計109139270.28 0.491935 41980.642680 44900.783500 圖表：亞朵開店空間測算請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明314.3 亞朵開店已過亞朵開店已過01培育期，正迎培育期，正迎1N高勝率階段高勝率階段酒店新品牌的培育為從酒店新品牌的培育為從0 0到到1 1，勝率低勝率低、賠率高；而中高端品牌的持續滲透則為從賠率高；而中高端品牌的持續滲透則為從1 1到到N N，勝率高勝率高、賠率不低賠率不低。當下，新品牌在進入市場時或通過廣告宣傳、或通過渠道引流進行消費者對品牌認知的積累，過程中的不確定性較大，

76、能否實現盈利也尚未肯定；當新品牌部分門店實現盈利后準備邁出擴張步伐，如何通過增強品牌賦能以爭取投資人，也仍然需要不停嘗試與探索。而中端品牌對應的消費需求旺盛，實現盈利的難度低，投資性價比高，經過早期的運營與擴張，其模型也充分得到市場驗證，持續滲透并實現長期增長的確定性較強。亞朵一二線城市模型已成熟亞朵一二線城市模型已成熟，進入快速復制階段進入快速復制階段，勝率高勝率高。亞朵堅持在二線及以上城市耕耘，截至2023年9月二線及以上城市的門店占比約75%，模型已基本成熟且廣為驗證，得到市場認可，進入快速復制階段。資料來源：攜程網，公司公告，國海證券研究所圖表：不同階段酒店品牌投資分析勝勝率率新品牌培

77、育新品牌培育中端品牌滲透中端品牌滲透高高不低不低低低高高賠賠率率0 0-1 11 1-N N20%35%20%25%一線新一線二線三線及以下圖表：亞朵二線及以上城市的門店占比約75%（截至2023年9月）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明324.4 多品牌適配不同需求不同市場，開店空間具備相當潛力多品牌適配不同需求不同市場，開店空間具備相當潛力旗下品牌覆蓋中端及以上的全檔次酒店旗下品牌覆蓋中端及以上的全檔次酒店，子品牌投資回報率表現優秀子品牌投資回報率表現優秀，可滿足不同投資者的多樣化需求可滿足不同投資者的多樣化需求。我們對公司旗下各品牌的投資回收期進行測算，中端產品輕居3.0約3.33

78、年，中高頓產品亞朵3.5與中高端輕改產品亞朵X分別為3.65/1.27年，高端產品亞朵S約4.74年，均具備相當的市場競爭力。資料來源：各公司公告，幾木里（亞朵加盟官方公眾號），國海證券研究所圖表：亞朵3.5 vs 亞朵X vs 輕居3.0 vs 亞朵S 加盟單店模型對比指標亞朵3.5亞朵X輕居3.0亞朵SADR（元/間夜）600600400800OCC（%）58.33%58.33%77.50%57.50%RevPAR（元/間夜）350350310460房費收入（萬元）2108 2108 2263 2770 非房收入（萬元）234 234 251 308 總營業收入（萬元）2342 2342

79、2514 3078 房間數（間）165165200165單房造價（萬元/間）13.5410.517總投資（萬元）222866021002805成本總計（萬元）1289128913361926運營成本（萬元）632 632 679 831 人房比（人/間）0.250.250.200.32人力成本（萬元）227227216286建筑面積（）90009000900015000租金（萬元）6576576571095GOP率（%）70%70%70%70%指標指標亞朵亞朵3.53.5亞朵亞朵X X輕居輕居3.03.0亞朵亞朵S S毛利（萬元）1053 1053 1179 1152 毛利率（%）45%45%

80、47%37%費用合計（萬元）398398425462費用率（%）17.0%17.0%16.9%15.0%其中：一次性加盟費攤銷（萬元）8.38.310.013.2品牌管理費（萬元）234 234 251 246 CRS費用（萬元）828288108CRS占比（%）80%80%80%77%EBITDA（萬元）664 664 765 717 EBITDA率（%）28%28%30%23%單店稅前利潤（萬元）654 654 754 690 凈利潤（萬元）491491565518凈利率（%）21.0%21.0%22.5%16.8%裝修期（年）0.29 0.27 0.58 0.83 投資回收期（年）3.6

81、51.273.334.74ROIC（%）27.4%78.9%30.1%21.1%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明334.5 場景零售業務增長迅猛，打造亞朵特色生活方式品牌場景零售業務增長迅猛，打造亞朵特色生活方式品牌公司為首家開發基于場景零售業務的連鎖酒店公司為首家開發基于場景零售業務的連鎖酒店，形成強化品牌文化的良性循環形成強化品牌文化的良性循環。公司為中國第一家推出基于場景的零售業務的連鎖酒店，將購物作為客戶入住體驗的一部分。每家酒店都成為了客戶的購物場景，客戶在入住期間體驗并喜歡產品，即可通過場景零售進行購買，從而有效推動轉化及復購，拓展收入來源的同時強化生活方式的品牌文化。自主

82、孵化三大原創生活方式品牌自主孵化三大原創生活方式品牌。公司自創亞朵星球、薩和、Z2GO&CO.三大以酒店生活周邊產品為主的產品線，涵蓋衣、食、住、行、娛多場景，將零售融入消費者入住體驗，與公司酒店業務協同發展。作為亞朵酒店的場景零售品牌，Atour Market亞朵百貨現已孵化三大原創生活方式品牌，包含“TOUR PLANET亞朵星球”、“SAVHE 薩和”，以及“Z2GO&CO.”，覆蓋包含睡眠、香氛個護及出行等領域?；谙M者洞察開發產品基于消費者洞察開發產品。通過對酒店消費過程中的用戶大數據分析，公司基于客戶偏好與反饋開發品牌與產品，截至2022年12月31日，公司已累計開發了2464個

83、場景零售SKU。零售品牌零售品牌類型類型產品產品TOUR PLANETTOUR PLANET亞朵星球亞朵星球休眠場景品牌睡眠相關產品（如床墊、枕頭）SAVHE SAVHE 薩和薩和氣味美學品牌個人護理和香水（如洗發水、洗手液、香氛）Z2GO&CO.Z2GO&CO.全方位在途出行品牌隨身攜帶產品（如手提箱、吹風機、雨傘、充電寶）資料來源：公司官網，公司公告，國海證券研究所圖表：公司零售品牌概覽請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明34資料來源：公司招股書，公司公告，國海證券研究所三大購買渠道便利購物體驗三大購買渠道便利購物體驗。自營平臺自營平臺APPAPP和小程序：和小程序：提供全數字化購物，

84、僅需用手機掃描酒店產品即可進入自營平臺中的購買鏈接，極大優化消費體驗。第三方電商平臺：第三方電商平臺：在天貓、京東等主流三方電商平臺上開設“亞朵生活旗艦店”線下酒店大堂：線下酒店大堂：在亞朵酒店大堂中均設有產品展示區供用戶體驗，可直接從酒店購買。場景零售業務近年增長迅猛場景零售業務近年增長迅猛，構建第二增長曲線構建第二增長曲線。2019-2022年，零售業務規模逐年擴張，GMV/收入的年化增速分別為57.5%/58.6%，占比從4.1%提升至11.2%。4.5 場景零售業務增長迅猛，打造亞朵特色生活方式品牌場景零售業務增長迅猛，打造亞朵特色生活方式品牌圖表：線下酒店大堂的場景零售區圖表：公司零

85、售業務收入占比逐年提升圖表：公司零售業務收入及GMV高速增長（億元，%）0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%180.00%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.5020192020202120222023H1收入GMVYOY_收入YOY_GMV4.1%4.5%8.9%11.2%16.7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20192020202120222023H1零售收入占比請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明355 5.盈利預測與風險提示盈利預測與風險提示請

86、務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明365.1 分業務收入拆分分業務收入拆分未來三年分業務收入增長重要假設：2023-2025年，1）直營酒店保持現有規模，加盟酒店分別凈增280/360/430家；2）加盟RevPAR恢復水平（較2019年同期，后同）較直營更高，加盟店RevPAR同比2019年恢復度分別為118%/122%/125%，直營店分別113%/116%/120%；3）零售及其他業務的每年收入增速約104%/39%/30%。資料來源：公司公告，國海證券研究所指標2022A2023E2024E2025E營業收入22.6339.66 50.75 64.24 YOY5.37%75.27%

87、27.96%26.58%加盟酒店13.6123.88 31.91 42.08 YOY11.52%75.51%33.60%31.86%凈增店187280360430RevPAR恢復度（較2019年同期）82%118%122%125%直營酒店5.538.64 8.95 9.32 YOY-12.27%56.25%3.57%4.16%凈增店0000RevPAR恢復度（較2019年同期）71%113%116%120%零售及其他業務3.497.14 9.90 12.85 YOY17.56%104.44%38.62%29.83%圖表：收入拆分表（億元，%）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明375.2

88、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：亞朵為國內中高端酒店龍頭之一，旗下酒店品牌覆蓋從中端至豪華的4個細分市場，2021年中高端酒店客房數市占率位居國內第一，未來三年，公司加速拓店，計劃將酒店總數拓展至2000家，成長性斜率有望提升。隨著疫后商旅需求與出行意愿逐步恢復，行業周期向上，門店經營情況迎來改善，公司業績有望進一步釋放。我們預計2023-2025年實現營業收入39.7/50.8/64.2億元，歸母凈利潤6.4/9.2/12.3億元，當前股價對應估值28.89/20.09/15.00 xPE。維持“買入”評級。資料來源：Wind，國海證券研究所圖表：

89、盈利預測表預測指標預測指標2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入（百萬元）2263 3966 5075 6424 增長率(%)5.37%75.27%27.96%26.58%歸母凈利潤（百萬元）98 640 920 1232 增長率(%)-24.50%552.06%43.81%33.94%攤薄每股收益（元）0.25 1.64 2.35 3.15 ROE(%)8.19%34.82%33.37%30.89%P/E166.83 28.89 20.09 15.00 P/B41.01 30.18 20.11 13.90 P/S21.70 13.98 10.

90、92 8.63 EV/EBITDA27.45 50.56 33.88 24.46 注：財務指標貨幣為人民幣，市場指標貨幣為美元（11月13日匯率：1USD=7.2928CNY）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明385.3 風險提示風險提示宏觀經濟波動宏觀經濟波動。酒店具有明顯周期性，與宏觀經濟周期相關性較大，宏觀經濟波動或對酒店行業發展產生一定影響。行業競爭加劇行業競爭加劇。目前各大酒店龍頭跑馬圈地，連鎖酒店競爭日益加劇，或對行業利潤率造成不利影響。出行意愿恢復不及預期出行意愿恢復不及預期。酒店經營受居民出行意愿影響較大，若疫后消費復蘇不及預期，或可能對酒店經營恢復造成一定影響。拓店不及

91、預期拓店不及預期。目前各大酒店龍頭跑馬圈地，優質物業資源越來越稀缺，拓店或面臨不及預期的情況。門店擴張加速下管控風險提升門店擴張加速下管控風險提升。門店加速擴張，管理半徑與難度隨之提升，或面臨管控不當致品牌聲譽受損的風險。測算僅供參考測算僅供參考，以公司實際披露為準以公司實際披露為準。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明39資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E流動資產流動資產2,125 3,342 4,639 6,471 貨幣資金1,589 2,284 3,688 5,138 應收賬款320 813 680

92、 1,033 預付及其他流動資產215 245 272 300 非流動資產非流動資產2,637 2,865 2,968 3,075 長期投資0 10 20 30 固定資產360 518 552 592 無形資產凈值1,955 1,995 2,033 2,071 其他非流動資產其他非流動資產322 342 362 382 資產總計資產總計4,762 6,206 7,607 9,546 流動負債流動負債1,348 2,145 2,616 3,309 應付賬款185 297 293 409 應交稅金31 79 101 127 交易性金融負債0 10 20 30 借貸到期部分172 172 172 1

93、72 其他流動負債959 1,587 2,030 2,570 非流動負債非流動負債2,227 2,227 2,227 2,227 負債合計負債合計3,575 4,372 4,843 5,536 儲備1,208 1,848 2,767 4,000 其他綜合收益-11-11-11-11 歸屬母公司股東權益1,197 1,837 2,757 3,989 少數股東權益-10-3 7 21 負債和股東權益負債和股東權益4,762 6,206 7,607 9,546 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入營業收入2,263

94、3,966 5,075 6,424 營業成本1,580 2,201 2,693 3,200 毛利683 1,765 2,383 3,224 銷售費用140 337 533 803 管理費用350 456 406 450 研發費用66 80 103 130 營業利潤127 966 1,415 1,916 利息費用8 26 26 26其他非經營性損益46 34 34 34 除稅前利潤除稅前利潤181 1,026 1,475 1,975 所得稅84 379 545 730 凈利潤凈利潤96 647 930 1,246 少數股東損益-2 7 10 14 歸母凈利潤歸母凈利潤986409201232現金

95、流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E經營活動現金流經營活動現金流284 9701,561 1,614 凈利潤98 640 920 1,232 折舊攤銷0 83 89 92 營運資金變動0 275 577 311 其它186-28-25-22 投資活動現金流投資活動現金流-192-276-157-165 資本支出-39-280-162-169 投資變動-153-30-30-30 其他0 34 34 34 籌資活動現金流籌資活動現金流456 1 1 1 銀行借款65 0 0 0 股本增加392 0 0 0 支付的利息和

96、股利0 1 1 1 其他0 0 0 0 現金凈增加額現金凈增加額551 695 1,404 1,450 每股指標與估值每股指標與估值2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E每股指標每股指標EPS0.25 1.64 2.35 3.15 BVPS3.06 4.70 7.05 10.20 估值估值P/E166.83 28.89 20.09 15.00 P/B41.01 30.18 20.11 13.90 P/S21.70 13.98 10.92 8.63 財務指標財務指標2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E盈利能力盈

97、利能力ROE8.2%34.8%33.4%30.9%毛利率30.2%44.5%46.9%50.2%銷售凈利率4.2%16.3%18.3%19.4%成長能力成長能力收入增長率5.4%75.3%28.0%26.6%營業利潤增長率-27.0%661.2%46.5%35.4%歸母凈利潤增長率-24.5%552.1%43.8%33.9%營運能力營運能力總資產周轉率0.65 0.72 0.73 0.75 應收賬款周轉率7.24 7.00 6.80 7.50 存貨周轉率39.01 58.97 59.26 62.30 償債能力償債能力資產負債率75.1%70.4%63.7%58.0%流動比1.58 1.56 1

98、.77 1.96 速動比1.42 1.44 1.67 1.87 亞朵盈利預測表亞朵盈利預測表證券代碼：證券代碼：ATATATAT股價：股價：19.4319.43投資評級：投資評級：買入買入(維持維持)日期：日期：2023111320231113注：財務指標貨幣為人民幣，市場指標貨幣為美元，11月13日匯率：1USD=7.2928CNY請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明40研究小組介紹研究小組介紹蘆冠宇,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不

99、因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償。分析分析師承師承諾諾行業投資評級行業投資評級國海證券投資評級標準國海證券投資評級標準推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深300指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深300指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深300指數。股票投資評級股票投資評級買入：相對滬深300 指數漲幅20%以上；增持：相對滬深300 指數漲幅介于10%20%之間；中性：相對滬深300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深300 指數跌幅10%以上。商社小組介紹商社小組介紹蘆冠宇：商社首席分析師。杜倫大學/四川大學。曾就職于

100、國泰君安證券、中信建投證券、方正證券。2017年新財富中國最佳分析師評選社會服務行業第二名核心成員；2017和2018年金牛獎餐飲旅游行業最佳分析師第一名核心成員；2017和2018年水晶球社會服務行業第二名核心成員；2018年中國保險資產管理業最受歡迎賣方分析師餐飲旅游行業第二名核心成員。邱武斌：研究助理，北京大學碩士，四年多買方、賣方研究經驗，主要覆蓋電子煙、培育鉆石、景區、餐飲等行業。李宇宸：研究助理，香港中文大學，主要覆蓋餐飲、茶飲及化妝品行業。周鈺筠：研究助理，對外經濟貿易大學金融本碩，主攻免稅、酒店、黃金珠寶、電商代運營板塊。李昭璇：分析師，本科對外經貿大學投資學，碩士約翰霍普金斯

101、大學金融學，主攻醫美板塊。熊思雨：研究助理，中山大學碩士，主要覆蓋化妝品、人力資源板塊。余潔：研究助理，對外經濟貿易大學本碩，覆蓋酒店、珠寶板塊。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明41免責聲明和風險提示免責聲明和風險提示本報告的風險等級定級為R4，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開

102、資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公

103、司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。免責聲明免責聲明市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告

104、不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。風險提示風險提示本報告版權歸國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。鄭重聲明鄭重聲明心懷家國，洞悉四海國海研究深圳國海研究深圳深圳市福田區竹子林四路光大銀行大廈28F郵編：518041電話：0755-83706353國海研究上海國海研究上海上海市黃浦區綠地外灘中心C1棟國海證券大廈郵編：200023電話：021-61981300國海研究北京國海研究北京北京市海淀區西直門外大街168號騰達大廈25F郵編：100044電話：010-88576597國海證券國海證券研究所研究所商社研究團隊商社研究團隊