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1、銀行銀行 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/20 銀行銀行 2023 年 07 月 05 日 投資評級：投資評級：看好看好（維持維持）行業走勢圖行業走勢圖 數據來源：聚源 存貸降息之際，再評估銀行的“利率風險”行業深度報告-2023.7.3 銀行自營投資研究攻略：全景透視與 邏 輯 詳 解 行 業 深 度 報 告-2023.6.21 “中特估”未完待續，績優行修復可期行業投資策略-2023.6.16 資本管理視角理解我國銀行“特色估值”資本管理視角理解我國銀行“特色估值”行業深度報告行業深度報告 劉呈祥（分析師）劉呈祥（分析師）朱曉云（聯系人）朱曉云（聯系人） 證書編號：S07905

2、23060002 證書編號：S0790123060024 資本充足率約束下，“金融讓利實體”資本充足率約束下，“金融讓利實體”存在盈利存在盈利邊界邊界 商業銀行支持實體需維持一定資產增速，考慮銀行 RWA 增速與總資產增速匹配總資產增速與社融增速匹配社融增速與名義 GDP 增速匹配，如果我國經濟維持 5%左右的增長及 2%左右的 CPI 水平，RWA 增速至少要 7%才能實現。在我國資本充足率的監管框架下，有資本才能實現資產的有效投放，若資本完全依靠內源利潤留存，資本充足率維持 10.5%不變的情況下，7%的的 RWA 增速意味增速意味著著 10.5%的的 ROE 是合適的盈利水平，是合適的盈

3、利水平，對應上市銀行合理估值水平為對應上市銀行合理估值水平為 0.7X 以上以上。監管前瞻性安排，銀行讓利壓力減輕監管前瞻性安排，銀行讓利壓力減輕（1）雙邊降息，本次）雙邊降息，本次 LPR 調降對上市銀行調降對上市銀行 2023 年凈息差影響基本可由存款降年凈息差影響基本可由存款降本對沖。本對沖。2023 年 6 月 LPR-1Y 和 LPR-5Y 均下降 10BP，根據我們測算，綜合考慮 LPR 下降和存款利率調降對沖后，負向影響 2023 年凈息差 0.4 BP，對 2023年息差影響不大。（2）監管不再對銀行普惠小微貸款設考核要求，監管不再對銀行普惠小微貸款設考核要求，2023 年監管

4、層面不再提及“兩增兩控”，對國有大行普惠小微貸款增速或增量亦未提及考核要求，國有大行“讓利”壓力減輕。中美“四大行”對標：中美“四大行”對標：從資本視角尋找中資銀行被低估的原因從資本視角尋找中資銀行被低估的原因 中美四大行盈利能力和資本水平接近，但中資銀行股顯著低估。中美四大行盈利能力和資本水平接近，但中資銀行股顯著低估。從資本充足率的視角看，（1）資本結構差異：中資銀行核心一級資本結構性短缺，二級資本）資本結構差異：中資銀行核心一級資本結構性短缺，二級資本占比高占比高，一方面中資銀行分紅比例剛性影響內源補充，而美資銀行則靈活調整分紅實現估值和資本管理平衡；另一方面國內銀行受破凈和時間間隔影響

5、股權融資受阻，同時可轉債在銀行股行情走弱、PB1，銀行股破凈使得 2018年后上市銀行多為溢價定增，對股東資金實力和信心提出較高要求。此外，根據監管規定，包括增發、定增、配股在內的再融資必須間隔 18 個月，股權再融資受限。表表2：2018 年后上市銀行多溢價定增年后上市銀行多溢價定增 證券簡稱證券簡稱 增發日期增發日期 增發價格增發價格（元（元/股）股）增發上市前日增發上市前日 收盤價收盤價（元（元/股）股）增發價格增發價格/增發前日增發前日 收盤價收盤價 郵儲銀行 2023-02-23 6.64 4.60 1.4 無錫銀行 2022-12-23 6.91 5.02 1.4 華夏銀行 202

6、2-08-01 15.16 5.12 3.0 貴陽銀行 2021-04-06 10.27 8.14 1.3 長沙銀行 2021-03-10 9.8 9.92 1.0 郵儲銀行 2021-03-15 5.55 5.94 0.9 鄭州銀行 2020-11-05 4.64 3.62 1.3 寧波銀行 2020-04-07 21.07 22.20 0.9 南京銀行 2020-04-20 7.62 7.46 1.0 杭州銀行 2020-04-17 8.95 7.72 1.2 華夏銀行 2018-12-28 11.4 7.29 1.6 農業銀行 2018-06-26 3.97 3.53 1.1 北京銀行

7、2017-12-22 7.13 7.30 1.0 浦發銀行 2017-08-25 11.88 12.47 1.0 興業銀行 2017-03-30 15.1 16.06 0.9 數據來源：Wind、開源證券研究所 20253035402012201320142015201620172018201920202021工商銀行建設銀行中國銀行農業銀行020406080100(40)(20)0204020122013201420152016201720182019202020212022美國銀行花旗集團富國銀行（右軸）摩根大通（右軸）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13

8、/20（3）上市銀行發行可轉債積極性提升，但轉債轉股難度加大）上市銀行發行可轉債積極性提升，但轉債轉股難度加大。由于可轉債不受發行時間間隔約束，且發行流程簡單等優勢，2019 年以來上市銀行轉債發行積極性提升，但銀行可轉債除期權部分在發行時可計入核心一級資本，剩余部分需要在投資者轉股后計入。從歷史轉債轉股的情況來看，一般觸發“強贖”條款后將實現大面積轉股，但從當下時間節點來看，一方面銀行股行情持續走弱，不具備行情促轉股的現實條件；且目前多數上市銀行 PB1，不滿足轉股價下修的前提條件。另一方面 2020 年疫后監管引導銀行“讓利實體”，銀行業績承壓，疊加市場信心不足，業績釋放促轉股難度加大。圖

9、圖17：2019 年以來上市銀行積極發行可轉債進行再融資（億元）年以來上市銀行積極發行可轉債進行再融資（億元）數據來源：Wind、開源證券研究所 表表3：銀行可轉債轉股歷時長銀行可轉債轉股歷時長 代碼代碼 名稱名稱 上市日期上市日期 發行總額發行總額(億元億元)初始轉股價初始轉股價（元（元/股）股）轉股價格區轉股價格區間（元間（元/股）股）轉股轉股 起始日起始日 轉股轉股 截至日截至日 轉股比例轉股比例 促轉股因素促轉股因素 127010.SZ 平銀轉債 2019-01-17 260 11.77 11.63-11.63 2019-07-25 2019-09-18 100%強贖條款寬松，業績釋放

10、促轉股 113018.SH 常熟轉債 2018-01-17 30 7.61 5.76-7.43 2018-07-26 2019-05-22 99%下修轉股價 128024.SZ 寧行轉債 2017-12-01 100 18.45 17.70-18.45 2018-06-11 2019-08-21 100%基本面優秀 113011.SH 光大轉債 2017-03-15 300 4.36 3.35-4.31 2017-09-18 2023-03-16 76%-110023.SH 民生轉債2 期 2013-03-13 200 10.23 8.11-9.92 2013-09-16 2015-06-24

11、 99%行情促轉股 113002.SH 工行轉債 2010-08-26 250 4.20 3.27-4.15 2011-03-01 2015-02-12 100%行情促轉股 113001.SH 中行轉債 2010-05-31 400 4.02 2.62-3.78 2010-12-02 2015-03-08 100%行情促轉股 110036.SH 招行轉債 2004-10-29 65 9.34 4.42-9.34 2005-05-10 2009-11-09 100%-100016.SH 民生轉債1 期 2003-02-21 40 10.11 2.39-7.73 2003-08-27 2008-0

12、2-26 100%-資料來源：Wind、開源證券研究所 為達標資本充足率要求，商業銀行大量為達標資本充足率要求，商業銀行大量發行發行二級資本債。二級資本債。銀行核心一級資本補充受限背景下，大量二級資本債補資本，截至 2023 年 7 月 4 日，商業銀行存量二級資本債規模達 3.70 萬億，其中國有大行二級債存量規模為 2.14 萬億，占比約 58%。2023Q1 上市銀行資本充足率安全墊十足，但部分上市銀行核心一級資本緩沖空間較小，D-SIBs 入圍銀行中江蘇銀行、中信銀行緩沖空間不足 100BP。05001000150020002500201320142015201620172018201

13、92020202120222023IPO定增配售可轉債行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/20 圖圖18：A 股上市銀行部分核心一級資本充足率緩沖空間有限股上市銀行部分核心一級資本充足率緩沖空間有限 數據來源：Wind、開源證券研究所 負反饋鏈條形成：負反饋鏈條形成：低估值低估值外源資本補充困難外源資本補充困難資產投放受限資產投放受限盈利能力下降盈利能力下降估值估值走走低低/內源內源資本補充資本補充能力下降能力下降。國內銀行股估值長期偏低，尤其是近年來銀行股普遍破凈的情況下，上市銀行外源融資補充資本難度加大，而重資產經營模式難以短期內改變，國內銀行內源利潤留

14、存難以覆蓋資本需求，資本補充受阻則會限制銀行資產擴張，進一步制約業績增長。業績增難長受限則又會推動銀行估值走低，以及影響內源資本補充，從而形成“低估值-資本補充受阻-業績承壓-低估值”的負循環。420339 2023Q14.70 6.79 303857 2023Q12.63 5.53 369419 2023Q14.19 5.88 368115 2023Q12.20 5.30 136543 2023Q11.78 3.54 105088 2023Q15.16 6.14 98270 2023Q11.41 2.82 87865 2023Q10.75 2.10 146975 2023Q11.72 3.0

15、1 88624 2023Q11.09 2.41 76031 2023Q11.29 2.05 66947 2023Q11.34 2.49 54559 2023Q11.16 2.51 40291 2023Q11.19 1.40 25258 2023Q11.85 4.03 31892 2023Q10.63 1.63 29701 2023Q11.50 2.47 35023 2023Q11.80 3.19 27470 2023Q10.54 0.99 21485 2023Q12.11 3.50 16961 2023Q10.60 2.24 14320 2023Q15.34 4.79 13210 2023Q1

16、5.58 5.05 9851 2023Q10.65 2.06 9544 2023Q11.85 2.39 7091 2023Q11.82 1.95 6644 2023Q13.53 3.70 6064 2023Q11.92 2.24 5523 2023Q11.11 2.77 5550 2023Q11.99 2.19 5290 2023Q12.03 3.82 4632 2023Q12.04 2.34 4623 2023Q10.76 0.49 4161 2023Q12.95 2.35 3654 2023Q12.16 3.35 3170 2023Q12.07 2.79 2553 2023Q12.01國內

17、系統重要性銀行分組(2022)總資產（億元）報告期核心一級資本充足率要求資本充足率要求核心一級資本充足率監管要求緩沖空間(PCT)緩沖空間100BP資本充足率監管要求緩沖空間(PCT)分組銀行類型銀行名稱第四組第三組第二組第一組未入選國有行工商銀行國有行中國銀行國有行建設銀行國有行農業銀行國有行交通銀行國有行郵儲銀行 2.70 2265 2023Q13.59 3.75 1939 2023Q12.18 2.89 1905 2023Q12.59 1.52 1762 2023Q15.45 3.59 1815 2023Q16.22 4.42 13.70%9.00%18.79%12.00%11.63%9

18、.00%17.53%12.00%13.19%9.00%17.88%12.00%10.70%8.50%16.80%11.50%10.03%8.25%14.79%11.25%13.41%8.25%17.39%11.25%9.66%8.25%14.07%11.25%8.75%8.00%13.10%11.00%9.72%8.00%14.01%11.00%9.09%8.00%13.41%11.00%9.04%7.75%12.80%10.75%9.09%7.75%13.24%10.75%8.91%7.75%13.26%10.75%8.94%7.75%12.15%10.75%9.60%7.75%14.78%

19、10.75%8.38%7.75%12.38%10.75%9.25%7.75%13.22%10.75%9.55%7.75%13.94%10.75%8.04%7.50%11.49%10.50%9.61%7.50%14.00%10.50%8.10%7.50%12.74%10.50%12.84%7.50%15.29%10.50%13.08%7.50%15.55%10.50%8.15%7.50%12.56%10.50%9.35%7.50%12.89%10.50%9.32%7.50%12.45%10.50%11.03%7.50%14.20%10.50%9.42%7.50%12.74%10.50%8.61%

20、7.50%13.27%10.50%9.49%7.50%12.69%10.50%9.53%7.50%14.32%10.50%9.54%7.50%12.84%10.50%8.26%7.50%10.99%10.50%10.45%7.50%12.85%10.50%9.66%7.50%13.85%10.50%9.57%7.50%13.29%10.50%9.51%7.50%13.20%10.50%11.09%7.50%14.25%10.50%9.68%7.50%13.39%10.50%10.09%7.50%12.02%10.50%12.95%7.50%14.09%10.50%13.72%7.50%14.9

21、2%10.50%股份行招商銀行股份行興業銀行股份行中信銀行股份行浦發銀行股份行民生銀行股份行光大銀行股份行平安銀行股份行華夏銀行股份行浙商銀行城商行寧波銀行城商行江蘇銀行城商行上海銀行城商行北京銀行城商行南京銀行城商行杭州銀行城商行成都銀行城商行長沙銀行城商行重慶銀行城商行貴陽銀行城商行鄭州銀行城商行青島銀行城商行蘇州銀行城商行齊魯銀行城商行蘭州銀行城商行西安銀行城商行廈門銀行農商行渝農商行農商行滬農商行農商行青農商行農商行常熟銀行農商行紫金銀行農商行無錫銀行農商行張家港行農商行蘇農銀行農商行江陰銀行農商行瑞豐銀行行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/20 圖

22、圖19：“低估值“低估值-資本補充困難”負反饋鏈條資本補充困難”負反饋鏈條 資料來源：開源證券研究所 2.2.2、資本工具發行效率不同：國內銀行資本工具非銀機構參與度不高資本工具發行效率不同：國內銀行資本工具非銀機構參與度不高 國內資本工具國內資本工具一級市場以銀行互持為主，發行效率不及海外。一級市場以銀行互持為主，發行效率不及海外。由于二永債期限長、流動性差、含有次級條款等特征，國內市場化投資機構參與意愿不高，以銀行間互持為主，2021 年 2 月銀行自營和銀行理財共持有 55%的二級資本債，農業銀行首單永續債銀行系資金認購比例超 60%。近年來伴隨二永債投資屬性改善，公募基金持倉比例有所提

23、升，但仍不足 2%。雖然非市場化發行下二永債發行利率偏低，但互持使得資本工具的發行成本在其他地方體現，例如銀行自營持倉二永債將被分類至 FVTPL，債券估值波動對業績形成擾動，且二永債資本占用多，綜合來看國內資本工具發行效率較低。而海外銀行資本工具投資者結構多元，資管公司、保險、養老基金等市場化投資機構參與積極性較高，資本工具發行市場化程度高。圖圖20：國內二級資本債投資者以銀行系為主（國內二級資本債投資者以銀行系為主（2021.02）圖圖21：農業銀行永續債農業銀行永續債 01 認購投資者以銀行為主認購投資者以銀行為主 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：農業銀行官網、開源證券研究

24、所 圖圖22：公募基金持倉二級資本債比例提升公募基金持倉二級資本債比例提升 圖圖23：公募基金持倉銀行永續債比例提升公募基金持倉銀行永續債比例提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 低估值外源資本補充困難資產擴張受限盈利能力下降內源資本補充受限銀行理財,25%全國性銀全國性銀行行,24%24%商業銀行商業銀行29%29%政策性銀行其他信用社保險機構證券公司基金其他金融機構非金融機構非法人產品銀行理財境外機構全國性銀行64%19%17%銀行保險基金、券商、信托及其他投資者0%1%1%2%050010001500200025002019Q12019Q22019

25、Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1二級資本債持倉總市值（億元）占基金債券投資市值比重(右軸）0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%020040060080010002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1永續債持倉總市值（億元）占基金資產凈值比重（右軸）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/20 2

26、.2.3、資本回報率貢獻因子不同：美國四大行綜合化、輕型化優勢突出資本回報率貢獻因子不同：美國四大行綜合化、輕型化優勢突出 綜合化經營標桿摩根大通綜合化經營標桿摩根大通 RAROC 遙遙領先中美四大行。遙遙領先中美四大行。我們用 RAROC 代表資本回報率水平，全球綜合化、輕型化經營標桿摩根大通2022年RAROC高達22.7%，遙遙領先中美四大行。進一步拆解資本回報率的貢獻因子，中美四大行呈現明顯差異，中資四大行利息收入貢獻度高，管理費用拖累??；美國四大綜合化經營實力突出（非息收入占比高）、信用成本低（不良率低）、輕資本優勢明顯（風險權重低），2022 年摩根大通、美國銀行、花旗集團風險權重

27、均低于 50%，而中資四大行風險權重均在 55%以上，國內銀行輕型化轉型仍待深化。表表4：中美四大行中美四大行 RAROC 拆解：美國四大行非息收入、資金成本、信用成本有優勢拆解：美國四大行非息收入、資金成本、信用成本有優勢 業績拆分業績拆分 美國銀行美國銀行 富國銀行富國銀行 花旗集團花旗集團 摩根大通摩根大通 工商銀行工商銀行 建設銀行建設銀行 中國銀行中國銀行 農業銀行農業銀行 利息收入 Interest income 49.2%46.2%57.9%56.0%55.5%58.7%50.7%56.0%利息支出 Interest expense-13.6%-7.8%-20.0%-15.7%-

28、25.4%-26.4%-24.2%-26.2%非息收入 Noninterest income 28.8%24.6%20.8%37.4%9.7%9.0%9.0%6.8%減值損失 Provision for credit losses-1.7%-1.3%-4.1%-3.9%-10.0%-10.7%-9.9%-11.6%管理費用 Noninterest expense-41.6%-49.0%-39.9%-45.9%-7.9%-7.8%-6.0%-7.3%稅收費用 Income tax expense-2.3%-1.8%-2.8%-5.1%-3.1%-3.4%-3.1%-2.7%其他-0.0%0.0%

29、-0.2%0.0%-3.2%-3.2%-2.9%-1.9%RAROC 18.7%11.0%11.6%22.7%15.7%16.2%13.7%13.1%數據來源：各銀行財報、開源證券研究所 圖圖24：中國四大行中國四大行 RAROC 拆解：成本收入比具有優勢（拆解：成本收入比具有優勢（2022）數據來源：各銀行財報、開源證券研究所 凈息差不良率成本收入比非息占比風險權重農業銀行農業銀行56%1.92%1.90%1.76%2.02%1.38%1.38%1.37%1.32%57%59%58%24%32%24%32%32%25%28%凈息差不良率成本收入比非息占比風險權重工商銀行工商銀行凈息差不良率成

30、本收入比非息占比風險權重建設銀行建設銀行凈息差不良率成本收入比非息占比風險權重中國銀行中國銀行17%15.7%13.1%16.2%13.7%行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/20 圖圖25：美國四大行美國四大行 RAROC 拆解：高息差、高非息、低不良、輕資本（拆解：高息差、高非息、低不良、輕資本（2022）數據來源：各銀行財報、開源證券研究所 2.3、資本管理視角，闡明我國銀行“特色估值”的重估之路資本管理視角，闡明我國銀行“特色估值”的重估之路 銀行估值與銀行估值與 EVA、RAROC 高度相關，且投資者逐漸理解后將更加關注銀行價高度相關，且投資者逐漸

31、理解后將更加關注銀行價值創造能力，由資本管理重構的估值重估之路由此開啟。值創造能力，由資本管理重構的估值重估之路由此開啟。（1）銀行經營銀行經營由重變輕，依賴于土地信用的高擴張轉向輕型化、綜合化，由重變輕，依賴于土地信用的高擴張轉向輕型化、綜合化，RWA增速有望更好匹配。增速有望更好匹配。過去地產信用擴張與銀行發展周期密切相關，依賴土地信用擴張實現自身盈利增長是銀行傳統的經營邏輯。近年來，伴隨房地產金融從擴張期、管控期走向去化期，銀行信用與地產逐漸解綁。商業銀行開啟輕型化、綜合化轉型之路，支持實體，轉型零售，開拓中收，資本使用更加節約，銀行內源資本補充有望與 RWA 增速更好匹配。（2）資本監

32、管改革效能釋放，資本資源的分配或將更加合理。）資本監管改革效能釋放，資本資源的分配或將更加合理。我們認為資本新規的落地或在很大程度上重塑銀行的經營行為。資本新規對商業銀行資本管理的要求更加細化，例如房地產貸款根據 LTV 不同實行差異化資本計量，公司貸款新增“投資級”客戶適用 75%的優惠風險權重，新增“中小企業客戶”適用 85%的優惠風險權重，更加精細化的計量方法旨在提升銀行資本計量的精確度，也使得資本能更加合理高效地發揮銀行“資源分配指揮棒”的作用。（3）資本）資本工具發行工具發行更市場化，低利率環境有望促進常態發行更市場化，低利率環境有望促進常態發行。一方面，伴隨2018 年以來監管引導

33、金融債券市場化合理定價，同時二永債投資屬性改善、投資主體擴圍，公募基金等市場化機構投資意愿提升，銀行資本工具發行更加市場化，2022年以來年以來銀行銀行永續債發行利率開始分化，二級資本債一二級市場利率倒掛現象改善永續債發行利率開始分化，二級資本債一二級市場利率倒掛現象改善，資本發行效率或得到有效提升。另一方面，債市低利率環境利好銀行融資成本下降，促進資本工具實現常態化發行。凈息差不良率成本收入比非息占比風險權重摩根大通摩根大通凈息差不良率成本收入比非息占比風險權重美國銀行美國銀行2.25%凈息差不良率成本收入比非息占比風險權重花旗集團花旗集團51%0.37%凈息差不良率成本收入比非息占比風險權

34、重富國銀行富國銀行31%68%46%1.96%0.37%31%68%2.63%59%0.59%38%78%2.00%0.59%44%45%59%13.7%18.7%11.0%22.7%行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/20 圖圖26：二級資本債一二級市場利率倒掛現象改善（二級資本債一二級市場利率倒掛現象改善（%）圖圖27：2022 年后永續債發行利率分化（年后永續債發行利率分化（%）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 3、投資建議投資建議 資本新規落地或將引導銀行提高資本使用效率，促進銀行優化資本結構、提高資本回報率，銀

35、行板塊估值得以提振，資本管理精細化、輕資本轉型領先的上市銀行占優，受益標的如工商銀行、建設銀行、招商銀行、寧波銀行等。受益標的如工商銀行、建設銀行、招商銀行、寧波銀行等。表表5：受益標的盈利預測受益標的盈利預測 股票代碼股票代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值總市值（億元）（億元）收盤價收盤價（元（元/股）股）EPS（攤?。〝偙?元）元）PE（倍）（倍）評級評級 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 601916.SH 工商銀行 16545 4.88 1.01 1.04 1.10 1.16 4.29 4.70 4.45 4.20 未評級 60

36、1838.SH 建設銀行 11941 6.34 1.30 1.36 1.44 1.54 4.35 4.65 4.39 4.13 未評級 002142.SZ 招商銀行 8522 33.72 5.47 6.15 7.00 7.91 6.81 5.48 4.81 4.25 未評級 601009.SH 寧波銀行 1689 25.58 3.49 4.09 4.89 5.85 9.29 6.25 5.23 4.38 未評級 數據來源：Wind、開源證券研究所（注:1、未評級標的均采用 Wind 一致預期；2、上述盈利預測及估值數據均以 2023 年 7 月 3 日為基礎。）4、風險提示風險提示 宏觀經濟增

37、速下行；資本新規落地執行更嚴格標準等。2.002.503.003.504.004.505.005.502018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-06中債商業銀行二級資本債到期收益率(AA+):10年AA+二級資本債券發行利率2.02.53.03.54.0

38、4.55.05.56.06.57.02020-012020-022020-042020-052020-072020-092020-102020-122021-022021-032021-052021-072021-082021-102021-122022-012022-032022-042022-062022-082022-092022-112023-012023-02城商行股份行國有行民營行農商行政策行行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/20 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日

39、起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶

40、的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持

41、平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅

42、依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/20 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，

43、只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適

44、合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目

45、的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：