《金禾實業-公司深度報告：看好甜味劑景氣度觸底回升定遠二期推動平臺化新業務延伸-230706（64頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《金禾實業-公司深度報告：看好甜味劑景氣度觸底回升定遠二期推動平臺化新業務延伸-230706（64頁）.pdf（64頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、公 司 研 究 2023.07.06 1 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 金 禾 實 業（002597）公 司 深 度 報 告 看好甜味劑景氣度觸底回升，定遠二期推動平臺化新業務延伸 分析師 任宇超 登記編號：S1220522100002 強 烈 推 薦(維 持)公 司 信 息 行業 食品及飼料添加劑 最新收盤價(人民幣/元)22.99 總市值(億)(元)128.96 52 周最高/最低價(元)46.60/22.45 歷 史 表 現 數據來源：wind 方正證券研究所 相 關 研 究 金禾實業(002597)：阿斯巴甜陷“致癌風波”，更安全的三氯蔗糖安賽蜜迎來替代良

2、機2023.06.30 金禾實業(002597)：三氯蔗糖海外需求仍有韌性，底部信號顯現景氣有望止跌回升2023.05.24 金禾實業：產品價格下行業績承壓，三氯蔗糖有望止跌回升2023.04.27 金禾實業：四季度業績符合預期，消費復蘇看好三氯蔗糖景氣度2023.01.09 1 1、今年為公司上市以來首個各主要產品盈利均處于低分位的年份今年為公司上市以來首個各主要產品盈利均處于低分位的年份，甜味甜味劑景氣度有望觸底回升，未來定遠二期投產盈利增長劑景氣度有望觸底回升，未來定遠二期投產盈利增長，公司未來盈利中樞公司未來盈利中樞向上向上。當前時點公司主要產品三氯蔗糖、安賽蜜、甲乙基麥芽酚產品價格跌

3、至近 7 年的底部，而公司的成本優勢能夠保證在行業部分企業虧損的情況下保持盈利，具備度過行業下行周期的能力，看好未來需求回暖后公司充分受益于小產能出清。此外，今年定遠二期規劃投資約 17 億元，今明年逐步投產貢獻業績，未來規劃布局天然甜味劑、膳食纖維、益生元、新能源材料等新賽道產品，長期成長路徑清晰，看好公司核心產品盈利復蘇以及新項目投產后的業績增量。2 2、高增速賽道龍頭企業高增速賽道龍頭企業，三氯蔗糖行業需求存在，三氯蔗糖行業需求存在近近 3 3 倍增長空間。倍增長空間。替代蔗糖方面，由于高糖飲食帶來健康隱患，海外各國出臺糖稅以減少高糖食品和飲料的消費，無熱量且安全性可靠的人工甜味劑成為替

4、代蔗糖的最佳選擇；替代傳統甜味劑方面，由于三氯蔗糖和安賽蜜相比糖精、甜蜜素和阿斯巴甜等傳統甜味劑具備更優秀的口感并且安全性更強，對傳統甜味劑持續替代。近年人工甜味劑需求保持快速增長，我們測算 17-22 年人工甜味劑替代糖量 CAGR 為 8%，三氯蔗糖和安賽蜜 CAGR 達 22%和 9%。同時我們測算三氯蔗糖未來將有 6.6 萬噸市場空間，是行業當前產能的近 3 倍，公司三氯蔗糖產能全球占比 37%位居第一，預計公司三氯蔗糖銷量保持快速增長。3 3、長期、長期成長性方面成長性方面，公司開啟史上最大規模投資公司開啟史上最大規模投資，定遠二期定遠二期項目將在項目將在營營養健康和先進制造領域養健

5、康和先進制造領域實現實現雙延伸。雙延伸。定遠二期擬投資 99 億元打造生物-化學合成產業平臺，未來將聚焦營養健康和先進制造兩大產業方向進行平臺化業務延伸，在營養健康領域依托現有客戶和市場拓展經驗，利用植物提取、化學合成、生物發酵和酶催化等技術組合拓展其他甜味劑、膳食纖維、益生元、乳化劑、親水膠體等產品，打造平臺型食品添加劑供應商；在先進制造領域將以氯化亞砜為核心原料，向下拓展多種含氯化學品，并推進以氯化亞砜和氨基磺酸為基礎原料的新能源電池化學品。未來將會結合自身和市場情況，我們預計在 3-5 年內適時投產相關產品，保障公司長期成長。投資建議：公司是兼具優質賽道和產業鏈一投資建議：公司是兼具優質

6、賽道和產業鏈一體的稀缺標的，甜味劑產品需體的稀缺標的，甜味劑產品需求高增速、景氣度有望觸底回升，定遠二期構建平臺化業務延伸，看好公求高增速、景氣度有望觸底回升，定遠二期構建平臺化業務延伸，看好公司憑借產業鏈一體切入新的細分賽道成長為行業龍頭，業績中樞持續向司憑借產業鏈一體切入新的細分賽道成長為行業龍頭，業績中樞持續向上。上。預計 2023-2025 年歸母凈利潤為 8.52/13.44/17.56 億元，當前股價對應 PE 為 15.13/9.59/7.34，維持“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：三氯蔗糖/安賽蜜/甲乙基麥芽酚等產品行業競爭加劇風險，定遠二期建設不及預期風險，海外需求出現大

7、幅衰退風險。方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-46%-35%-24%-13%-2%22-7-622-10-523-1-423-4-5金禾實業滬深300金禾實業(002597)公司深度報告 2 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 盈 利 預 測（人民幣）單位/百萬 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 7250 5285 6860 7914(+/-)%24.04-27.11 29.80 15.37 歸母凈利潤 1695 852 1344 1756(+/-)%44.00-49.73 57.73 30.65 EPS(元)3.05 1.5

8、2 2.40 3.13 ROE(%)24.10 11.74 15.62 16.95 PE 10.66 15.13 9.59 7.34 PB 2.59 1.78 1.50 1.24 數據來源：wind 方正證券研究所 注：EPS 預測值按照最新股本攤薄 AUiZ9WhWcZeYxU9YtO9P8Q6MsQrRsQsRkPmMsNiNqQpQ8OnMqQwMmMnQxNsOqP金禾實業(002597)公司深度報告 3 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 正文目錄 1 積極擴張成為甜味劑龍頭，打造循環經濟構筑成本優勢.9 1.1 二十年公司復盤：重點聚焦精細化工，構筑產業鏈優

9、勢.9 1.2 企業經營：公司股權控制穩定，經營戰略長期穩定.12 1.3 未來投資：股權激勵推動定遠二期實施，史上最大規模投資保障未來發展.12 2 甜味劑賽道長坡厚雪，三氯蔗糖為最主流甜味劑.17 2.1 甜味劑分類：天然甜味劑具備生理功能性，人工甜味劑性價比優勢明顯.17 2.2 人工甜味劑：安全可靠價甜比低，具備較好的經濟性.18 2.3 政策方面：糖稅推行抑制添加糖需求，甜味劑需求有望持續增長.20 2.4 市場空間：全球減糖空間大，三氯蔗糖新增市場空間約 7 萬噸.23 2.5 行業格局：三氯蔗糖正逐步搶占其他人工甜味劑市場.24 3 三氯蔗糖：成本優勢顯著，需求持續增長.28 3

10、.1 口感及特征：口感最接近蔗糖的人工甜味劑，性質優異是當前最好的品種.28 3.2 制備工藝：公司的合成收率高于競爭對手，已布局前景樂觀的酶-化學法.29 3.3 需求端：七成以上用于出口，出口量保持高增長.32 3.4 二十年三氯蔗糖行業復盤：公司具備一定定價權，繼續看好三氯蔗糖景氣度.35 3.5 公司三氯蔗糖復盤：十年打造行業第一產能.39 4 安賽蜜：成本優勢顯著，龍頭地位穩固.41 4.1 口感及特征：性質優異安全可靠的主流甜味劑.41 4.2 制備工藝：技術積累豐富，原料配套打造成本優勢.41 4.3 需求端：八成以上用于出口，23 年出口量價同比下滑.43 4.4 二十年安賽蜜

11、行業復盤：激烈競爭行業出清后，公司獲勝成為行業龍頭.45 4.5 公司安賽蜜復盤：憑借成本優勢成為行業龍頭，行業出清后享受成長紅利.48 5 甲乙基麥芽酚：目前處于底部位置，看好行業出清后盈利改善.50 5.1 口感及特征：適用范圍廣泛的主流增香劑，主要用于食品和飲料領域.50 5.2 四十年麥芽酚行業復盤：行業處于周期底部，公司有望脫穎而出.51 5.3 公司甲乙基麥芽酚復盤：持續擴產成為行業龍頭，原料自給構筑成本護城河.53 6 阿洛酮糖：新型天然功能甜味劑，未來成長空間廣闊.56 6.1 口感及特征：具備多種健康功能的天然甜味劑，口感及理化性質優秀.56 6.2 制備工藝：國內企業基本采

12、用生物發酵法制備阿洛酮糖.57 6.3 市場格局：海外市場增速亮眼，國內需求蓄勢待發.58 6.4 公司布局：邁入合成生物領域，先發布局阿洛酮糖.60 7 盈利預測及風險提示.61 7.1 盈利預測.61 7.2 風險提示.62 金禾實業(002597)公司深度報告 4 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表目錄 圖表 1:公司核心看點.8 圖表 2:依托基礎化工延伸產業鏈，聚焦精細化工領域.9 圖表 3:安賽蜜和三氯蔗糖的投產帶動公司毛利率中樞從 2011 年的 15%提升至 2022 年的 30%.10 圖表 4:食品添加劑與基礎化工同步發展，食品添加劑價格為近七

13、年最低.11 圖表 5:股權控制集中利于公司戰略實施推進.12 圖表 6:多次實施股票回購，凸顯公司長期價值.13 圖表 7:公司回購計劃與重要項目同步推進.14 圖表 8:適時開展股權激勵并制定考核目標，助力重大項目穩步推進.14 圖表 9:定遠二期一階段規劃以原料配套為主，后期探索膳食纖維、益生元以及 LiFSI 等新產品.16 圖表 10:安賽蜜和三氯蔗糖是主流人工甜味劑.18 圖表 11:人工甜味劑甜度高、價甜比低，具有較好的經濟性.19 圖表 12:在可樂中使用人工甜味劑可提高毛利率.20 圖表 13:人工甜味劑復配可改善綜合口感，安賽蜜與阿斯巴甜復配口感非常接近蔗糖.20 圖表 1

14、4:一瓶飲料含糖量已接近每日建議糖攝入量（50g）.21 圖表 15:近五年糖稅政策快速推行，實施糖稅的國家與地區人口約占全球總人口的 28%.21 圖表 16:波蘭含糖飲料中含糖量在糖稅實施后一年出現明顯下降.23 圖表 17:全球非酒精飲料行業減糖空間約為 3167 萬噸.23 圖表 18:在中性預期下，三氯蔗糖和安賽蜜在飲料行業的替代市場空間約為 3.3 和 2.1 萬噸.24 圖表 19:三氯蔗糖產能具備三倍增長空間.24 圖表 20:安賽蜜產能具備一倍增長空間.24 圖表 21:三氯蔗糖與安賽蜜出口量總體保持快速增長.25 圖表 22:安賽蜜和三氯蔗糖出口量總體保持增長.26 圖表

15、23:近五年安賽蜜和三氯蔗糖出口量占比提升.26 圖表 24:三氯蔗糖正逐步搶占人工甜味劑市場.26 圖表 25:近五年三氯蔗糖替代量顯著增長.27 圖表 26:近五年三氯蔗糖占比提升.27 圖表 27:2023 年人工甜味劑出口價格均出現不同程度的下跌.28 圖表 28:2022 年三氯蔗糖出口金額高增.28 圖表 29:2022 年三氯蔗糖出口金額占比最大.28 圖表 30:三氯蔗糖為蔗糖衍生物，口感接近蔗糖，安全性得到充分驗證.29 圖表 31:單基團保護法適合工業化生產，酶-化學聯合法有較大發展潛力.30 圖表 32:氯化亞砜易于制備且方便運輸，比光氣更適合工業化生產.30 圖表 33

16、:公司已在酶-化學法制備三氯蔗糖進行布局.31 圖表 34:公司在三氯蔗糖專利積累方面處于行業領先地位.31 圖表 35:公司專利披露三氯蔗糖總收率超過同行.32 圖表 36:2022 年我國超七成的三氯蔗糖用于出口.32 圖表 37:2022 年美國是三氯蔗糖最主要的進口國.32 圖表 38:2022 年三氯蔗糖出口至新加坡數量增長較快.33 圖表 39:2023 年三氯蔗糖出口至各國價格均出現下滑.33 圖表 40:2023 年前 5 月三氯蔗糖出口量同比持平.33 圖表 41:23 年前 5 月三氯蔗糖出口含稅均價同比下降.33 圖表 42:2023 年三氯蔗糖出口量中樞約 1200 噸

17、/月.34 圖表 43:2023 年 5 月三氯蔗糖出口含稅價達到歷史新低.34 圖表 44:安徽省 17-22 年出口量年復合增長率達 42%.34 圖表 45:山東省出口量自 2022 年下半年來逐步上漲.34 金禾實業(002597)公司深度報告 5 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表 46:福建省 17-22 年出口量年復合增長率達 26%.35 圖表 47:江西省出口量過去五年內維持穩定狀態.35 圖表 48:我國企業從 2006 年開始在三氯蔗糖專利上進行布局.36 圖表 49:2016-2017 年兩大三氯蔗糖廠家部分產能退出，公司抓緊時機積極擴產.

18、37 圖表 50:2017 年價格下行小產能逐步出清，2021 年進入新一輪上行周期.38 圖表 51:公司為全球三氯蔗糖龍頭企業，市占率達 37%.39 圖表 52:當前三氯蔗糖價格接近平均成本線.39 圖表 53:2023 年三氯蔗糖產量上升.39 圖表 54:通過不斷技改和產能擴張成長為行業龍頭.40 圖表 55:2021 年以來公司食品添加劑板塊營收高增.40 圖表 56:公司三氯蔗糖貢獻食品添加劑板塊主要增量.40 圖表 57:伴隨技改及規?；?，公司三氯蔗糖噸折舊費用及人工費用逐漸降低.41 圖表 58:氨基磺酸-三氧化硫法適合工業化生產.42 圖表 59:公司擁有氨基磺酸-三氧化硫

19、發的重要原材料三氧化硫和雙乙烯酮.42 圖表 60:公司在安賽蜜專利積累超過競爭者.43 圖表 61:2022 年我國超過八成安賽蜜用于出口.43 圖表 62:2022 年美國為安賽蜜第一大進口國.43 圖表 63:23 年前五月安賽蜜出口量同比出現下滑.44 圖表 64:23 年安賽蜜出口含稅均價出現小幅下降.44 圖表 65:每年 3、6、11 月為安賽蜜消費旺季.44 圖表 66:安賽蜜出口含稅價格自 2022 年 11 月起下行.44 圖表 67:安徽省出口含稅均價自 22 年 11 月開始下行.45 圖表 68:23 年安徽省出口含稅均價較 22 年下降.45 圖表 69:2023

20、年山東省出口量仍維持高位.45 圖表 70:2017 年以來江蘇省出口量維持穩定.45 圖表 71:公司產能位居全球第一，成本優勢具備超額收益.46 圖表 72:自 2014 年蘇州浩波退出后，安賽蜜量價處于上升通道.47 圖表 73:金禾實業安賽蜜毛利率在 2013 年達到底部.47 圖表 74:金禾實業安賽蜜在 2013 年僅貢獻 2%的毛利潤.47 圖表 75:技術改造和原料自給助力安賽蜜成本持續下降.48 圖表 76:公司安賽蜜產品原材料成本顯著低于蘇州浩波.48 圖表 77:公司所在安徽省安賽蜜出口金額自 17 年保持穩定增長.49 圖表 78:自 22 年 10 月開始安賽蜜毛利率

21、下滑.50 圖表 79:23 年安賽蜜開工率出現下滑.50 圖表 80:甲、乙基麥芽酚分子式僅有一個甲乙基團的差異.50 圖表 81:甲基麥芽酚多用于烘焙食品中.51 圖表 82:乙基麥芽酚主要下游是飲料行業.51 圖表 83:公司歷經 13 年成為麥芽酚龍頭.52 圖表 84:23 年甲乙基麥芽酚價格在近 7 年的底部位置.53 圖表 85:2022 年乙基麥芽酚維持盈虧平衡.53 圖表 86:自 2021 年 12 月麥芽酚開工率持續下行.53 圖表 87:公司甲、乙基麥芽酚產能規模持續擴大，成本持續降低.54 圖表 88:2014-2016 年公司甲基麥芽酚毛利率顯著提升.54 圖表 8

22、9:2014-2016 年公司乙基麥芽酚毛利率不斷上升.54 圖表 90:上市后公司甲基麥芽酚毛利潤占比維持在 5%-10%.54 圖表 91:上市后公司乙基麥芽酚毛利潤占比維持在 10%-20%.54 圖表 92:公司甲基麥芽酚的原材料成本顯著低于同行.55 金禾實業(002597)公司深度報告 6 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表 93:公司乙基麥芽酚的原材料成本顯著低于競爭對手.55 圖表 94:D-阿洛酮糖與 D-果糖結構幾乎一樣，僅在 C-3 位點上構型不同.57 圖表 95:阿洛酮糖是具有多種健康功能的功能性天然甜味劑.57 圖表 96:阿洛酮糖生物

23、轉化工藝流程簡單、無副產品、無污染.58 圖表 97:阿洛酮糖海外市場份額預計逐年提升.59 圖表 98:阿洛酮糖主要用于食品及醫藥領域.59 圖表 99:添加阿洛酮糖的產品中熱量、碳水化合物以及脂肪的含量均明顯減低.60 圖表 100:近年來多家企業紛紛規劃建設阿洛酮糖項目.61 圖表 101:公司分板塊業績預測.61 圖表 102:可比公司估值.62 金禾實業(002597)公司深度報告 7 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 投資核心看點：投資核心看點：投資評級與估值投資評級與估值 看好公司通過定遠二期原料配套強化成本優勢，在行業洗牌中繼續擴張市占率，穩固全球甜味

24、劑龍頭地位，當前產品景氣度觸底，預計今年業績處于近年底部，未來投產高附加值產品帶動盈利水平提升，業績增長確定性強。我們預計 23-25年歸母凈利潤為 8.52/13.44/17.56 億元，EPS 分別為 1.52/2.40/3.13 元，當前股價對應 PE 分別為 15.13/9.59/7.34，維持“強烈推薦”評級。關鍵假設關鍵假設 預計今年三氯蔗糖、安賽蜜、甲乙基麥芽酚等產品價格處于底部，基于一體化產業鏈優勢、生產管理技改等壁壘，在行業內具備最低成本優勢，預計市占率持續提升，未來公司產品價格量價雙升。有別于大眾的認識有別于大眾的認識 1、市場擔心三氯蔗糖景氣度繼續下行，我們認為目前三氯蔗

25、糖價格已跌至競爭對手虧損水平，看好未來三氯蔗糖行業洗牌后價格上漲景氣度回升。公司相比于同行成本優勢明顯，未來將繼續擴產和加大原料配套強化成本優勢，增強公司盈利能力。2、市場擔心三氯蔗糖行業產能過剩，我們認為三氯蔗糖需求高增速下，行業未來供需緊平衡。三氯蔗糖作為當前最為優異的人工甜味劑，無糖理念推行下需求保持較快增速。對于現有企業來說，當前價格處于景氣度底部，缺少成本優勢的廠商難以銷售出擴產的新增產量，擴產會加重其現金流壓力，不利于度過行業底部周期。對于潛在進入的企業來說，三氯蔗糖投資規模較大，根據公司環評報告，新建 5000 噸/年三氯蔗糖產能需要投資約 10 億元，由于較高的投資規模，潛在企

26、業進入三氯蔗糖賽道的意愿較低，行業供給增長有限，行業格局未來將維持緊平衡。3、市場擔心公司新產品推出進度低于預期，我們認為公司已有新產品的布局和規劃，未來幾年推出新產品具備客戶優勢、一體化產業鏈優勢、生產技術優勢等，新產品開拓預計相對順利。根據公司公告信息，目前定遠二期在建 60 萬噸/年硫酸、10 萬噸/年氯化亞砜、6 萬噸/年氯磺酸、6 萬噸/年燒堿、6 萬噸/年鉀堿、15 萬噸/年雙氧水，預計今明兩年將陸續投產。公司規劃未來布局營養健康和先進制造產業方向，營養健康領域將通過植物提取、化學合成、生物發酵和酶催化等技術組合拓展其他甜味劑、膳食纖維、益生元、乳化劑、親水膠體等產品，與原有甜味劑

27、部分客戶重合，公司具備客戶渠道優勢；在先進制造領域將以氯化亞砜為核心原料，向下拓展多種含氯化學品，并推進以產業鏈上現有原材料氯化亞砜和氨基磺酸為基礎原料的新能源電池化學品，具備一體化產業鏈優勢，并且公司生產管理能力強，以大化工公司生產經驗降維切入新能源材料，預計繼續保持成本優勢。我們的深度報告與市場的不同之處我們的深度報告與市場的不同之處 1、完整的公司與行業歷史復盤。復盤分析三氯蔗糖、安賽蜜、甲乙基麥芽酚公司與行業發展歷史，了解公司是如何打造產業鏈一體化和成本優勢，并在行業洗牌中勝出成為行業龍頭。2、詳細的公司產業鏈拆分。拆分公司現有產業鏈及規劃的產品，根據公司規劃，推測未來可能會投產的產品

28、。金禾實業(002597)公司深度報告 8 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 3、提供甜味劑行業的出口數據跟蹤方法。分析過去二十年人工甜味劑出口市場規模及增速，并通過省份出口數據跟蹤競爭對手的生產情況。4、產品的成本優勢測算。詳細解讀公司產品的技術、規模和成本優勢，綜合測算公司三氯蔗糖、安賽蜜、甲乙基麥芽酚的成本優勢。股價表現的催化劑股價表現的催化劑 1、三氯蔗糖/安賽蜜/甲乙基麥芽酚等核心產品價格上漲。2、定遠二期項目投產。3、減糖政策推進等。核心假設風險核心假設風險 1、三氯蔗糖/安賽蜜/甲乙基麥芽酚等產品行業競爭加劇風險。2、定遠二期建設不及預期風險。3、海外需

29、求出現大幅衰退風險。圖表1:公司核心看點 資料來源：方正證券研究所 金禾實業(002597)公司深度報告 9 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1 積極擴張成為甜味劑龍頭，打造循環經濟構筑成本優勢 1.1 二十年公司復盤：重點聚焦精細化工，構筑產業鏈優勢 傳統化肥起家延伸拓展產業鏈，憑借成本優勢切入食品添加劑賽道成為甜味劑龍傳統化肥起家延伸拓展產業鏈，憑借成本優勢切入食品添加劑賽道成為甜味劑龍頭。頭。公司通過產業鏈配套打造成本優勢、持續技改和不斷擴產擴大成本優勢，依托成本優勢持續擴大規模，逐步從縣級化肥廠發展為全球甜味劑龍頭。復盤公司二十余年歷史，我們認為公司經歷傳統

30、化肥企業、拓展基礎化工、構建循環經濟、確立龍頭地位、定遠二期打開成長空間這五個階段的發展。圖表2:依托基礎化工延伸產業鏈，聚焦精細化工領域 資料來源：公司官網、公司公告、百川盈孚、方正證券研究所 第一階段（第一階段（19951995 年以前年以前）：）：傳統傳統化肥化肥企業企業 1 1、化肥起家圍繞煤化產業鏈發展。、化肥起家圍繞煤化產業鏈發展。公司前身為來安縣化肥廠，主要圍繞煤化工產業鏈，生產碳酸氫銨、尿素等化肥。同時附帶液氨、甲醇等基礎品。公司在此期間掌握氨醇聯產等化工工藝，為轉型精細化工奠定技術基礎。第二階段（第二階段（19961996-20052005 年年）：拓展基產業鏈）：拓展基產業

31、鏈 1 1、拓展煤化工產品。拓展煤化工產品。公司立足原有產品甲醇、尿素向下游延伸，分別建立甲醛 5萬噸/年生產線和三聚氰胺 1.2 萬噸/年生產線，甲醛和三聚氰胺下游應用領域相似，客戶重疊性強，可產生良好的協同效應。2 2、拓展精細化工業務，布局、拓展精細化工業務，布局乙基麥芽酚乙基麥芽酚、安賽蜜賽道。安賽蜜賽道。1996 年，由于原有業務出現較大波動，公司開始尋找高附加值產品。鑒于乙基麥芽酚產品價格較高，國內外需求旺盛，公司于 1997 年 6 月通過受讓獲得乙基麥芽酚的生產技術。2003年，公司自行研制甲基麥芽酚生產方法，該產品與乙基麥芽酚工藝流程相似，生產線可以復用，具有一定的協同效應。

32、同年，公司開始布局第四代甜味劑安賽蜜，并于 8 月取得小試成功。1997年6月，受讓乙基麥芽酚生產技術2001年9月，5萬噸/年甲醛項目投產2003年，成功研發甲基麥芽酚、安賽蜜2004年5月，安賽蜜50噸中試成功2006年1月，500噸/年安賽蜜項目投產，同年開拓液氨下游產品硝酸2007年，麥芽酚技改成功，產能提升至2000噸/年2009年，麥芽酚和安賽蜜技改成功，麥芽酚擴產至3000噸/年，安賽蜜擴產至4000噸/年2010年，麥芽酚擴產至4000噸/年，30萬噸/年硫酸、3萬噸/年三氧化硫、1.5萬噸二氧化硫項目建成2011年7月，公司成功上市，建設5000噸/年安賽蜜項目、20萬噸/年

33、硝酸銨鈣項目2012年7月，5000噸/年安賽蜜項目投產，安賽蜜產能提升至9000噸/年2014年，成功研發三氯蔗糖全套設備。7月，15萬噸/年雙氧水項目建成投產2016年6月，3000噸/年安賽蜜項目投產，產能增至1.2萬噸/年。7月，500噸/年三氯蔗糖項目投產2017年4月，1500噸/年三氯蔗糖項目投產，產能增至2000噸/年2019年2月，三氯蔗糖產線技改成功，產能提升至3000噸/年。7月，定遠一期1萬噸/年糠醛和4萬噸/年氯化亞砜項目投產2021年上半年，4500噸/年佳樂麝香溶液、1000噸/年呋喃銨鹽項目進入試生產狀態。同期，5000噸/年三氯蔗糖項目建成投產，產能達8000

34、噸/年2022年3月，5000噸/年甲乙基麥芽酚項目試生產。6月，4萬噸/年氯化亞砜、1000噸/年阿洛酮糖項目投產。9月，3萬噸/年DMF項目試生產。截至年底，公司三氯蔗糖總產能為9500噸/年2023年，定遠二期正式啟動，一階段規劃建設60萬噸/年硫酸、10萬噸/年氯化亞砜、6萬噸/年氯磺酸、6萬噸/年燒堿、6萬噸/年鉀堿、15萬噸/年雙氧水，布局規劃6萬噸/年山梨酸鉀第一階段第一階段第二階段第二階段第三階段第三階段第四階段第四階段第五階段第五階段金禾實業(002597)公司深度報告 10 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表3:安賽蜜和三氯蔗糖的投產帶動公司毛

35、利率中樞從 2011 年的 15%提升至 2022 年的 30%資料來源：Wind、公司公告、百川盈孚、方正證券研究所 注：數據更新至 2023 年 6 月 30 日 第三階段（第三階段（20062006-20102010 年年）：構建）：構建循環循環經濟經濟 1 1、拓展基礎化工產品、拓展基礎化工產品，副產安賽蜜原料構建循環經濟副產安賽蜜原料構建循環經濟。2006 年后公司順著煤化產業鏈繼續拓展，先后開拓下游產品硝酸、新戊二醇、季戊四醇等產品。2010 年，公司通過建設 30 萬噸/年濃硫酸裝置為安賽蜜生產提供重要原料三氧化硫，這標志著基礎化工業務和精細化工業務之間循環產業鏈的開始。2 2、

36、安賽蜜專利期安賽蜜專利期屆滿屆滿，迅速，迅速擴產擴產搶占賽道搶占賽道。2005 年，德國諾維公司的安賽蜜生產專利即將到期，公司抓住機會迅速布局。2006 年 1 月，建成 500 噸/年安賽蜜生產線。2007 年，公司獲得安賽蜜生產中的三乙胺回收處理方法和濃縮方法的專利授權，產品收率達到 65%。截至 2009 年底，公司安賽蜜產能達 4000 噸/年。3 3、加大加大甲乙基甲乙基麥芽酚麥芽酚技術技術投入，投入，持續擴充產能持續擴充產能。公司加大甲乙基麥芽酚研發投入，先后掌握格氏反應操作方法、格氏反應溶劑的回收方法等，生產技術水平國際領先，產能從 2007 年的 2000 噸/年擴大至 201

37、0 年的 4000 噸/年。0500010000150002000025000300003500040000010203040506070PE(TTM，左軸）ROE（%,左軸）收盤價（元，左軸）季度銷售毛利率（%，左軸）申萬食品飲料（右軸）2011年7月，公司上市，募集資金建設5000噸/年安賽蜜安賽蜜項目2012年7月，5000噸/年安賽蜜安賽蜜項目投產2016年6月，3000噸/年安賽安賽蜜蜜投產。7月，500噸/年三氯蔗三氯蔗糖糖項目投產2017年4月，1500噸/年三氯蔗糖三氯蔗糖投產2019年2月，1500噸/年三三氯蔗糖氯蔗糖技改至3000噸/年2021年5月，5000噸/年三氯蔗

38、糖三氯蔗糖投產截至2022年底，公司三氯蔗糖三氯蔗糖總產能達到9500噸/年，安安賽蜜賽蜜總產能達到1.5萬噸/年金禾實業(002597)公司深度報告 11 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表4:食品添加劑與基礎化工同步發展，食品添加劑價格為近七年最低 資料來源：Wind、公司公告、方正證券研究所 注：數據更新至 2023 年 6 月 30 日，三氯蔗糖、安賽蜜、甲乙基麥芽酚歷史分位從 2017 年 8 月 20 日開始統計 第四階段（第四階段（20112011-20222022 年年）：）：確立龍頭地位確立龍頭地位 1 1、積極擴產安賽蜜產能、積極擴產安賽蜜產能

39、，產能全球第一享有一定定價權產能全球第一享有一定定價權。公司于 2011 年成功上市，并將部分募集資金用于 5000 噸/年安賽蜜項目建設。2012 年 7 月，5000 噸/年安賽蜜項目順利建成投產，產能躍升至 9000 噸/年；同年，公司建成安賽蜜核心原料雙乙烯酮 1 萬噸/年生產線，實現重要原料自給。后續公司陸續技改工作提升產能規模。目前公司安賽蜜總產能達 1.5 萬噸/年，全球市占率達 65%，具備一定行業定價權。2 2、通過七年不間斷產能建設，打造三氯蔗糖全球龍頭、通過七年不間斷產能建設，打造三氯蔗糖全球龍頭。2014 年，公司完成三氯蔗糖全套生產流程及系統的研發并試產成功。2015

40、 年 8 月，完成 500 噸/年三氯蔗糖項目的基礎建設，并于 2016 年 4 月完成試運行，產品收率達國內領先水平。2017 年 4 月，公司建成 1500 噸/年三氯蔗糖生產線。2019 年 2 月，公司在原有產線基礎上通過技改將三氯蔗糖產能提升至 3000 噸/年。2019 年 12 月，為進一步提高產品市占率，公司投資 8.6 億元新建三氯蔗糖 5000 噸/年生產線，于 2020年 12 月建成。截至 2022 年 12 月，公司三氯蔗糖總產能達 9500 噸/年，全球市占率達 37%，擁有一定行業定價權。3 3、定遠一期拓展日化香精產業鏈，利用合成生物定遠一期拓展日化香精產業鏈，

41、利用合成生物學學打造新型甜味劑。打造新型甜味劑。2017 年 11月，公司與定遠縣人民政府簽訂 金禾實業循環經濟產業園項目框架協議書，著手布局定遠循環經濟產業園一期項目。2019 年 7 月，1 萬噸/年糠醛、4 萬噸/年氯化亞砜以及生物質熱電聯產項目投產，實現甲乙基麥芽酚重要原材自給。2021年，公司建成 4500 噸/年佳樂麝香溶液、1000 噸/年呋喃銨鹽項目；2022 年 3 月，5000噸/年甲乙基麥芽酚項目進入試生產狀態，公司甲乙基麥芽酚總產能達到1.1萬噸/年，國內市占率達 37%。6 月，氯化亞砜二期 4 萬噸/年項目建設完畢，合19941994 19951995 199719

42、97 20012001 20032003 20062006 20082008 20102010 20122012 20142014 20152015 20192019 20222022產能（萬產能（萬噸/年）噸/年）歷史分歷史分位位(2017-)(2017-)企業企業地點地點乙基麥芽酚乙基麥芽酚0.90.90.00%甲基麥芽酚甲基麥芽酚0.20.20.00%安賽蜜安賽蜜1.51.50.00%三氯蔗糖三氯蔗糖0.950.950.00%佳樂麝香0.45阿洛酮糖0.1碳酸氫銨2473.90%合成氨155.60%尿素-68.30%甲醇519.00%甲醛2010.50%三聚氰胺628.10%硝酸1541

43、.30%硫酸（折百）302.50%雙乙烯酮1雙氧水3521.20%季戊四醇219.20%氯化亞砜80.00%糠醛1DMF35.00%總部來安縣吡啶鹽0.02總部來安縣呋喃銨鹽0.1金軒科技 定遠縣醫藥中間體大宗化工原料總部來安縣功能性化工中間體原料金軒科技 定遠縣公司產品公司產品食品添加劑金沃生物、總部來安縣總部來安縣總部來安縣金禾實業(002597)公司深度報告 12 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 計產能達 8 萬噸/年；9 月，3 萬噸/年 DMF 進入試生產，公司三氯蔗糖重要原材料氯化亞砜及 DMF 均實現自給。同年 6 月，公司采用生物發酵法生產的 100

44、0 噸/年新型甜味劑阿洛酮糖項目建成投產。第五階段（第五階段（2 2023023-20272027 年年）：定遠二期打開成長空間）：定遠二期打開成長空間 史上最大史上最大 9999 億元投資規模保障公司未來發展億元投資規模保障公司未來發展。2022 年 10 月 11 日公司公告擬自籌資金 99 億元，規劃用地 2000 畝，建設定遠二期“生物化學合成研發生產一體化綜合循環利用項目”。公司 2017 年原規劃定遠二期用地 1000 畝，計劃投資額 10-12 億元，此次規劃用地和預計投資額分別為原項目的 2 倍和 8.25-9 倍，高強度資本開支伴隨股權激勵彰顯公司對未來的發展信心。根據公告，

45、公司將基于合成生物學技術和綠色合成技術，發揮產業鏈一體優勢延伸拓展食品飲料、日化香料及高端制造等下游細分領域；將構建集研發和生產一體的循環經濟產業園，進一步強化公司在原材料的成本優勢和產業鏈一體的發展潛力；并將繼續鞏固其在甜味劑和香精香料的龍頭地位。1.2 企業經營：公司股權控制穩定，經營戰略長期穩定 股權控制集中股權控制集中，公司治理結構清晰公司治理結構清晰。公司第一大股東金瑞投資的實控人楊迎春、楊樂父子直接或間接持股合計 45.34%，決策權相對集中，公司戰略和制度延續性強。公司治理結構清晰，目前主要有 3 個主要生產主體及 1 個 C 端品牌，分別為：母公司金禾實業、子公司金軒科技、金沃

46、生物及南京金禾益康。其中，金禾實業擁有 9500 噸/年三氯蔗糖、1.5 萬噸/年安賽蜜、6000 噸/年甲乙基麥芽酚、1000噸阿洛酮糖和其他基礎化工產品產能，金軒科技擁有 4500 噸/年佳樂麝香、1 萬噸/年糠醛、8 萬噸/年氯化亞砜和 1000 噸/年呋喃銨鹽產能，金沃生物擁有 5000噸/年甲乙基麥芽酚產能。C 端主體南京金禾益康主要從事“愛樂甜“零卡卡糖品牌及相關無糖、低糖產品的推廣和銷售。圖表5:股權控制集中利于公司戰略實施推進 資料來源：Wind、方正證券研究所 1.3 未來投資：股權激勵推動定遠二期實施，史上最大規模投資保障未來發展 安徽金禾實業股份有限公司楊樂楊迎春香港中央

47、結算有限公司安徽金禾實業股份有限公司-第二期員工持股計劃JinheUSA LLC來安縣金弘新能源科技有限公司安徽金禾化學材料研究所有限公司安徽金軒科技有限公司24.49%1.19%23.00%1.2%實際控制人南京金禾益康生物科技有限公司北京金禾益康生物科技有限公司滁州金盛環?？萍加邢薰?00%100%100%50%100%55%父子安徽金瑞投資集團有限公司44.66%0.68%其他股東52.27%滁州金沃生物科技有限公司100%85.71%22.59%甲乙基麥芽酚(5000噸/年）三氯蔗糖（9500噸/年）、安賽蜜（1.5萬噸/年）、甲乙基麥芽酚（6000噸/年）、阿洛酮糖（1000噸/年

48、）、DMF（3萬噸/年）、吡啶鹽（200噸/年）、雙乙烯酮（1萬噸/年）、雙氧水（35萬噸/年）、硫酸（30萬噸/年）、硝酸（15萬噸/年）等基礎化工產品佳樂麝香（4500噸/年）、糠醛（1萬噸/年）、氯化亞砜（8萬噸/年）、呋喃銨鹽（1000噸/年）愛樂甜上海奕金生物科技有限公司金禾實業(002597)公司深度報告 13 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 股票回購彰顯長期信心股票回購彰顯長期信心，股權激勵保障項目投建。股權激勵保障項目投建?；趯疚磥戆l展的信心以及對公司股票長期投資價值的肯定，公司于 2015 年、2018 年、2019 年、2021 年、202

49、2 年、2023 年內以集中競價形式的實施七次回購計劃，回購計劃與重要項目同步推進。此外，公司于 2023 年 5 月公告新一輪回購計劃，此次回購擬花費 1-2 億元自有資金回購公司股票，截至目前已回購 42.3 萬股。隨著公司產業鏈逐步向精細化工和生物制造開拓延伸，公司愈發重視核心人才，近年來公司將回購的股票用于股權激勵和員工持股計劃，將公司中長期發展目標與核心人員利益深度綁定，充分調動公司核心人員的工作積極性，助力公司重大項目建設，也彰顯管理層對公司未來業績提升的信心。2014 年 7 月，公司首次實施股權激勵計劃，實際激勵數量 648 萬股，覆蓋人員 146 人，限售股最晚于 2017

50、年 8 月解禁。三期行權條件均滿足，2016 年實現營收 44.80 億元，歸母凈利潤 5.51 億元。2019 年8 月，公司首次實施員工持股計劃，實際售出數量 604.38 萬股，鎖定期最長 2 年。截至 2021 年 12 月 13 日，604.38 萬股股票已全部售出，持股計劃提前終止。圖表6:多次實施股票回購，凸顯公司長期價值 回購方式回購方式 時間時間 累計回購數量累計回購數量（萬股）（萬股）回購總金額回購總金額（萬元）（萬元）回購均價回購均價（元（元/股）股）回購原因回購原因 回購后一年內最高回購后一年內最高股價（元股價（元/股）股）集中競價 2015.10-2016.01 36

51、6 3948 10.80 回購注銷 14.29 2018.08-2018.09 547 9979 18.25 回購注銷 20.68 2019.05-2020.02 782 14943 19.11 用于股權激勵及員工持股 46.41 2021.07-2022.01 297 9991 33.64 用于員工持股計劃 49.82 2022.03-2022.08 383 14920 38.94 用于股權激勵及員工持股 45.06 2022.10-2022.12 290 9999 34.52 用于股權激勵及員工持股 35.54（截至 6 月 30 日）2023.03-2023.05 740 19977 2

52、7.01 用于股權激勵及員工持股 25.59（截至 6 月 30 日）匯總 3404 83757 24.61 進行中 2023.05-至今 42.3 1052.81（預計 1 億-2 億）不超過39.21 元*用于股權激勵及員工持股/回購專用證券賬戶持有股份數 989.57（不含最新一次回購）第二次員工持股及股權激勵所需股票數 資料來源：Wind、公司公告、方正證券研究所 注：*為因年度權益分配，故回購價格從每股不超過 40 元調整為不超過39.21 元 金禾實業(002597)公司深度報告 14 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表7:公司回購計劃與重要項目同步推

53、進 資料來源：Wind、公司公告、方正證券研究所 注：數據更新至 2023 年 6 月 30 日 圖表8:適時開展股權激勵并制定考核目標，助力重大項目穩步推進 資料來源：公司公告、方正證券研究所 051015202530354045505560收盤價（元）回購：2023年3-5月，回購740萬股，回購均價27.01元回購：2015年9月-2016年1月,回購366萬股，回購均價10.80元回購：2018年8-9月，回購547萬股，回購均價18.25元回購：2019年5月-2020年2月，回購782萬股，回購均價19.11元回購：2021年7月-2022年1月，回購297萬股，回購均價33.64

54、元回購：2022年10-12月，回購290萬股，回購均價34.52元回購：2022年3-8月，回購383萬股，回購均價38.94元項目推進：2015年12月，公告建設2020萬噸萬噸/年雙氧水裝年雙氧水裝置置。2016年3月，公告發行可轉債建設400400噸噸/年吡啶鹽年吡啶鹽和和15001500噸噸/年三氯蔗糖項目年三氯蔗糖項目項目推進：2018年9月，公告定遠一期定遠一期取得環評，10月公告金軒熱電聯產項目熱電聯產項目獲得環評，11月公告15001500噸噸/年年三氯蔗糖技改三氯蔗糖技改取得環評項目推進：2019年12月，公告投資建設50005000噸噸/年甲乙基麥芽酚年甲乙基麥芽酚和和5

55、0005000噸噸/年三年三氯蔗糖氯蔗糖項目2022年1月，公告美國國際貿易委員會裁定公司未違反未違反337337條規定條規定項目推進：2022年9月，公告第二次員工持股及股員工持股及股權激勵計劃權激勵計劃。10月公告定遠二期定遠二期公司歷次回購信息回購完成后的項目推項目推進：2023年5月，定遠二期定遠二期已正式啟動時間時間授予人數授予人數股票數量股票數量 授予價格授予價格業績考核目標業績考核目標解鎖時間解鎖時間解鎖比例解鎖比例完成情況完成情況業績考核年規劃或投產項目業績考核年規劃或投產項目2014年的營業收入不低于 31億元，凈利潤不低于1.5億元2015年8月30%2014年實現營收32

56、.15億元，歸母凈利潤1.66億元，達達到考核目標到考核目標2014年7月，15萬噸/年雙氧水項15萬噸/年雙氧水項目目投產2015年的營業收入不低于33億元，凈利潤不低于1.75億元2016年8月30%2015年實現營收33.28億元，歸母凈利潤2.14億元，達達到考核目標到考核目標2015年完成500噸/年三氯蔗糖500噸/年三氯蔗糖項目建設2016年的營業收入不低于35億元，凈利潤不低于2億元2017年8月40%2016年實現營收44.80億元，歸母凈利潤5.51億元，達達到考核目標到考核目標2016年初，建設20萬噸/年雙氧水20萬噸/年雙氧水項目項目并于6月投產。6月，建成30003

57、000噸/年安賽蜜噸/年安賽蜜裝置。7月，500噸/500噸/年三氯蔗糖年三氯蔗糖產線投產無2020年12月60%2020年12月出售解鎖362.6萬股無2021年12月40%2021年12月出售解鎖241.8萬股2022年ROE不低于18%2023年10月20%2022-2023年均ROE不低于18%2024年10月40%2022-2024年均ROE不低于18%2025年10月40%2022年ROE不低于18%2023年10月20%2022-2023年均ROE不低于18%2024年10月20%2022-2024年均ROE不低于18%2025年10月20%2022-2025年均ROE不低于18

58、%2026年10月20%2022-2026年均ROE不低于18%2027年10月20%2022年9月核心員工持股計劃公司董監高及各部門骨干，合計不超過1100人不超過667萬股18元2022年10月11日公司發布公告定遠二期擬投資99億元99億元、計劃用地2000畝，投資建設“生物-化學合成研生物-化學合成研發生產一體化綜合循環利用項目發生產一體化綜合循環利用項目”，構建集研發和生產一體的循環經濟產業園，進一步強化公司在原材料的成本優勢和產業鏈一體的發展潛力，繼續鞏固其在甜味劑和香精香料的龍頭地位2022年9月股權激勵計劃公司董事、高管、骨干等，共計25人不超過273萬股18元2014年7月股

59、權激勵計劃公司董監高及各部門骨干等，共計146人648萬股5元2019年8月員工持股計劃公司董監高及各部門骨干，共計不超過775人604萬股16元金禾實業(002597)公司深度報告 15 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 定遠二期打開業績成長空間，史上最大規模激勵計劃定遠二期打開業績成長空間，史上最大規模激勵計劃保障定遠二期實施保障定遠二期實施。2022 年9 月，公司宣布實施第二輪員工持股計劃和限制性股票激勵計劃，是公司有史以來規模最大、覆蓋人數最廣的股權激勵。其中員工持股計劃擬向公司董監高、核心管理人員、骨干員工合計不超過 1100 人，授予不超過 667.67

60、 萬股的股票，鎖定期最長 3 年，解禁目標為 2022-2024 年均 ROE 不低于 18%。限制性股票激勵計劃擬向不超過 25 名激勵對象授予不超過 273.20 萬股限制性股票，限售期最長 5年，解禁目標為 2022-2026 年均 ROE 不低于 18%。2022 年 10 月 11 日，公司宣布擬投資 99 億元建設定遠二期“生物-化學合成研發一體綜合循環利用項目”，未來將基于合成生物學技術和綠色合成技術，進一步強化成本優勢和產業鏈一體化發展潛力，繼續鞏固其在甜味劑和香精香料的龍頭地位，并延伸拓展高端制造等下游細分領域。本次員工持股計劃和股票激勵計劃的實施，有利于保障定遠二期項目穩步

61、推進，實現未來業績增長。定遠二期一階段以原材料配套為主，助力度過行業下行周期為新產品推出奠定基定遠二期一階段以原材料配套為主，助力度過行業下行周期為新產品推出奠定基礎。礎。定遠二期一階段的目標以產業鏈配套為主，強化成本優勢，在行業景氣下行階段，公司將憑借成本優勢在行業普遍虧損的情況下，維持盈利并進一步提高市占率?，F規劃 60 萬噸/年硫酸，20 萬噸/年氯化亞砜（一期 10 萬噸/年）、6 萬噸/年氯磺酸、6 萬噸/年離子膜燒堿、6 萬噸/年離子膜鉀堿、15 萬噸/年雙氧水。并在布局規劃 6 萬噸/年（一期 3 萬噸/年）山梨酸鉀，在未來適時建設 1 萬噸/年三氯蔗糖項目。從目前的規劃來看，公

62、司目前定遠二期第一階段規劃主要以配套下游原材料為主，一期 10 萬噸/年氯化亞砜用于匹配未來規劃的 1 萬噸/年三氯蔗糖項目；6 萬噸/年氯磺酸可用于制備氨基磺酸，后者是安賽蜜重要的原材料；6 萬噸/年離子膜燒堿一方面可以提供化工生產中常用于平衡 PH 值的氫氧化鈉，另一方面將為公司的氯化亞砜、氯磺酸給提供氯氣，實現氯化亞砜、氯磺酸原材料完全自給；6 萬噸/年離子膜鉀堿生產出的氫氧化鉀是安賽蜜重要原材料。未來重點產品布局方面，6 萬噸/年山梨酸鉀屬于醋酸產業鏈的延伸，與現有的甜味劑業務能夠形成良好的協同效應。金禾實業(002597)公司深度報告 16 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與

63、 免 責 條 款 圖表9:定遠二期一階段規劃以原料配套為主，后期探索膳食纖維、益生元以及 LiFSI 等新產品 資料來源：Wind、公司公告、方正證券研究所 根據公司現有及規劃的產能，公司產業鏈可以延伸的產品包括膳食纖維、益生元根據公司現有及規劃的產能，公司產業鏈可以延伸的產品包括膳食纖維、益生元以及雙氟鋰鹽等，以及雙氟鋰鹽等，主要理由有兩點：適配公司產業鏈和 LiFSI 兼具成長性和降本空間。構建生物構建生物-化學合成產業平臺，致力成為平臺型食品添加劑生產商?；瘜W合成產業平臺，致力成為平臺型食品添加劑生產商。公司未來將聚焦營養健康和先進制造兩大產業方向，持續研究和開發有利于人類和動物的營養健

64、康配料、香精香料及綠色環保農藥產品，和有利于提升制造業生產力的高性能材料，推進公司生物化學合成產業平臺搭建。食品添加劑和香精香料行業具有產品種類多，下游分散的特征。從下游的角度出發，如果有一家廠商能夠提供多種食品添加劑或香精香料和特定需求的配方型產品，滿足下游企業一條龍式采購，那么相較于其他單一產品的生廠商，下游企業會更青睞前者，也愿意為穩定的供應和產品質量、一站式采購付出更多的溢價。公司進入食品添加劑領域約二十余年，具有豐富的下游渠道客戶，也進入可口可樂、娃哈哈、蒙牛等大型公司的供應鏈。未來公司向著平臺型食品添加劑廠商發展，有助于提高產品間的協同規劃3+3萬噸/年外購原料產出品中間品煤半水煤

65、氣液氨尿素三聚氰胺甲醇碳酸氫銨乙醛雙氧水甲醛雙季戊四醇季戊四醇推測新產品DMF硫磺液氯蔗糖玉米芯乙醇糠醛甲/乙基麥芽酚呋喃銨鹽一氧化碳二甲胺二氧化硫氯化亞砜三氧化硫三氯蔗糖醋酸雙乙烯酮安賽蜜工業級硫酸電池電子級硫酸氯甲烷氯乙烷定遠二期規劃產品阿洛酮糖果葡糖漿雙氟磺酰亞胺鋰原鈉鹽燒堿規劃6萬噸/年氯磺酸氨基磺酸佳樂麝香乙醛巴豆醛原鉀鹽鉀堿山梨酸鉀山梨酸現有30萬噸/年規劃60萬噸/年現有30萬噸/年規劃15萬噸/年現有8萬噸/年規劃10+10萬噸/年膳食纖維/益生元玉米淀粉乙醇硝酸規劃6萬噸/年規劃6萬噸/年金禾實業(002597)公司深度報告 17 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與

66、免 責 條 款 效應和溢價能力。目前公司在功能糖系列、食用香精、日化香料、膳食纖維和益生元等產品已有一定的技術積累，我們預計將在 3-5 年內結合公司自身和市場情況適時投放相應的產品。產產能規劃覆蓋能規劃覆蓋 LiFSILiFSI 重要原材料，重要原材料，我們認為雙氟是公司可能發展的重點產品之我們認為雙氟是公司可能發展的重點產品之一。一。LiFSI 的前驅體雙氯磺酰亞胺的重要原材料包括氯化亞砜、氯磺酸和氨基磺酸。而公司目前已有氯化亞砜產能，氯磺酸正在規劃建設階段，氨基磺酸可通過氯磺酸和合成氨合成。其次，當前公司已有氯化亞砜 8 萬噸/年產能，并且在未來總計規劃 20 萬噸/年產能，目前氯化亞砜

67、產能大部分用于三氯蔗糖生產，少量進行外售。值得注意的是公司現階段規劃 1 萬噸/年的三氯蔗糖，理論上規劃 8 萬噸/年氯化亞砜產能便可實現三氯蔗糖原料自給，多余的 12 萬噸/年氯化亞砜產能推測是為雙氟鋰鹽而準備的。同時公司規劃 6 萬噸/年氯磺酸產能，如果是為滿足安賽蜜的原材料氨基磺酸自給，參照公司目前的 1.5 萬噸/年安賽蜜產能，大約 1 萬噸/年的氨基磺酸可實現原料自給，6 萬噸/年的氯磺酸產能明顯大于當前原材料所需。綜合以上合理推測，公司目前的產能規劃布局是為未來能夠投產雙氟鋰鹽所準備的。LiFSILiFSI 兼具成長性和降本空間兼具成長性和降本空間，未來前景廣闊，未來前景廣闊。Li

68、FSI 相較于六氟磷酸鋰來說在許多方面有明顯的優勢，相較于六氟磷酸鋰，雙氟磺酰亞胺鋰具有更好的物化性能：高導電性、高化學穩定性、高熱穩定性、不易水解等，是一種更契合未來電池發展趨勢的電解質鋰鹽，未來隨著雙氟鋰鹽產能的不斷投放，對于六氟磷酸鋰的替代效應會逐漸加強，未來前景廣闊。目前受限于其較高的生產工藝影響，行業進入門檻較高。參考上文中歷史復盤可以發現，公司擅長通過原材料配套切入細分賽道，通過產業鏈一體、技改和規?；瘮U大成本優勢，最終成長為行業龍頭。LiFSI 作為兼具成長性和降本空間的賽道，公司可以復制過去的發展路徑，憑借在化學合成的技術積累，成長為 LiFSI 龍頭企業享受賽道持續增長紅利。

69、2 甜味劑賽道長坡厚雪，三氯蔗糖為最主流甜味劑 2.1 甜味劑分類：天然甜味劑具備生理功能性，人工甜味劑性價比優勢明顯 人工甜味劑甜度高、無熱量，人工甜味劑甜度高、無熱量，適用范圍較廣適用范圍較廣。主流人工甜味劑包括糖精、甜蜜素、阿斯巴甜、安賽蜜、三氯蔗糖以及紐甜。1、糖精和甜蜜素的甜度是蔗糖的 400 和 50 倍，兩者均有較長的使用歷史，僅提供甜味而對人體無任何營養價值，并且其呈味特性不好，用量不當會產生金屬味或苦味。目前關于糖精與甜蜜素的致癌性存在爭議，有研究表明用糖精和甜蜜素的混合物長期高劑量的喂養大鼠，高劑量組出現膀胱癌的概率大幅提升。因為安全性問題，兩者使用范圍受到極大限制。2、阿

70、斯巴甜甜度是蔗糖的 200 倍，具有接近蔗糖的清爽甜味，無異味適合復配使用，且具有明顯的增項效果。阿斯巴甜對酸堿、熱的穩定性較差，在強酸強堿或在高溫加熱時易水解，不適合制作烘焙食品和高酸食品，且其在人體中代謝會產生苯丙氨酸、天冬氨酸等，不適用于苯丙酮尿癥患者。因此阿斯巴甜的適用范圍受限。3、安賽蜜甜度是蔗糖的 200 倍，甜味純正且強烈，甜味持續時間長，無不良金屬味及苦味。與其他甜味劑有良好的協同作用，對熱（能耐 225）、酸穩定，應用范圍相較于阿斯巴甜更廣泛。金禾實業(002597)公司深度報告 18 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 4、三氯蔗糖甜度是蔗糖的 60

71、0 倍，甜味純正、甜感呈現速度、最大甜味的感受強度、甜味持續時間、后味等甜味特性十分類似蔗糖，溫度和 PH 對其幾乎無影響。溶解時幾乎不產生氣泡，也能夠溶于乙醇中，因此可用于碳酸飲料和酒精飲料中。天然甜味劑熱量低、風味佳，天然甜味劑熱量低、風味佳，具備生理具備生理功能性。功能性。天然甜味劑是指從自然界中直接提取得到的甜味化學成分，具有特殊生理功能。天然甜味劑天然甜味劑可分為低倍甜味劑和高倍甜味劑。糖醇類甜味劑糖醇類甜味劑如赤蘚糖醇、山梨糖醇以及木糖醇，攝入后不會引起血糖與胰島素水平的明顯改變，在抗血糖血脂異常升高、預防糖尿病與肥胖方面效果顯著。糖苷類甜味劑糖苷類甜味劑如甜菊糖苷可以加速葡萄糖的

72、代謝，提高糖尿病患者的胰島素靈敏度，并清除機體體內氧化自由基，保護肝臟。單糖類甜味劑單糖類甜味劑如阿洛酮糖可促使人體脂肪的供能比例提高，有利于減少體內脂肪堆積，減輕體重。圖表10:安賽蜜和三氯蔗糖是主流人工甜味劑 資料來源：過量攝入甜味劑會危害兒童身心健康、赤蘚糖醇在嶺豐糯荔枝果肉酸奶加工過程中的應用與研究、3種天然甜味劑的風味、生理功能及應用研究進展、方正證券研究所 2.2 人工甜味劑：安全可靠價甜比低，具備較好的經濟性 根據相關規定使用人工甜味劑不會對人體造成安全性影響。根據相關規定使用人工甜味劑不會對人體造成安全性影響。我國于 2015 年頒布的食品安全國家標準食品添加劑使用標準，其中充

73、分考慮到人工甜味劑的安全性問題，明確規定人工添加劑在各種食品中的最大添加量。國內外學者利甜味劑人工甜味劑天然甜味劑食品糖高倍甜味劑低倍甜味劑單糖型：單糖型：阿洛酮糖糖精糖醇型：糖醇型：赤蘚糖醇山梨糖醇木糖醇等糖苷型：糖苷型：羅漢果甜苷甜菊糖苷等0.700.500.701.20甜蜜素阿斯巴甜安賽蜜三氯蔗糖紐甜5040035030060020020010000蔗糖果糖麥芽糖葡萄糖乳糖1.003.891.730.350.200.7043.183.754.09甜度卡路里（kcal/g）甜度甜度卡路里（kcal/g）產品金禾實業(002597)公司深度報告 19 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明

74、與 免 責 條 款 用法律允許的人工甜味劑最大劑量進行累計風險評估，結果表明各國一般人群及高食物量消費人群的人工甜味劑日均暴露量均未超每日允許攝入量（ADI）。圖表11:人工甜味劑甜度高、價甜比低，具有較好的經濟性 分類分類 名稱名稱 價格價格 （萬元（萬元/噸）噸）甜度甜度 價甜比價甜比（元（元/甜甜度）度）批準使用地區批準使用地區 ADIADI（mg/kg bw/daymg/kg bw/day）人工甜味劑 糖精 4.9 400 0.12 中國、美國、歐盟、日本、韓國等 15 甜蜜素 1.8 50 0.36 中國、歐盟等，美國、英國、法國、日本、中國香港、中國臺灣禁用 JECFA：11 FD

75、A 禁止使用 阿斯巴甜 7.8 200 0.39 中國、美國、英國、歐盟、日本、韓國等 50 安賽蜜 4.5 200 0.23 中國、美國、英國、歐盟、日本、韓國等 15 三氯蔗糖 15 600 0.25 中國、美國、歐盟、日本、韓國等 5 紐甜 26 10000 0.03 中國、美國、歐盟、日本、韓國等 0.3 天然低倍甜味劑 阿洛酮糖 2.8 0.7 40.00 美國、日本、韓國。中國、英國和歐盟未通過-赤蘚糖醇 0.95 0.7 13.57 中國、美國、英國、歐盟、日本、韓國等 無具體指標，適量使用 山梨糖醇 0.35 0.5 7.00 中國、美國、英國、歐盟、日本等 無具體指標，適量使

76、用 木糖醇 2.4 1.2 20.00 中國、美國、英國、歐盟、日本、韓國等 無具體指標，適量使用 天然高倍甜味劑 羅漢果甜苷-80%90 300 3.75 中國、美國、英國、日本、韓國等，歐盟未通過-甜菊糖苷-85%22 350 0.74 中國、美國、英國、歐盟、日本、韓國等 4 資料來源：JECFA、FDA、CNKI、百川盈孚、方正證券研究所整理 注：產品價格數據更新至 2023 年 6 月 30 日 人工甜味劑相較于天然甜味劑有顯著成本優勢人工甜味劑相較于天然甜味劑有顯著成本優勢，使用可提升下游客戶產品毛利率使用可提升下游客戶產品毛利率。由于人工甜味劑價甜比低于天然甜味劑，對于飲料生產廠

77、商來說，使用人工甜味劑將顯著提升產品的毛利率。以可口可樂為例，一瓶 500ml 的可口可樂含有 53g糖，假設一瓶無糖可樂售價為 3 元，根據可口可樂年報顯示其毛利率長期維持在60%上下，所以假設可口可樂毛利率為 60%，成本為 1.2 元。若使用赤蘚糖醇作為甜味劑，將會使其成本由 1.2 元提升至 1.54 元，增長 29%，同時將甜味劑成本占總成本比重提升至 47%。而使用三氯蔗糖可使其成本下降至 0.84 元，下降 30%，占總成本比重下降至 1%。對于公司盈利而言，使用赤蘚糖醇將使毛利率下降至49%，減少 11pcts。而三氯蔗糖會使毛利率上漲至 72%，增加 12pcts。對于飲料生

78、產企業來說，人工甜味劑相較于天然甜味劑的成本優勢是顯著的，企業出于成本考量將更加青睞人工甜味劑。金禾實業(002597)公司深度報告 20 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表12:在可樂中使用人工甜味劑可提高毛利率 蔗糖蔗糖 赤蘚糖醇赤蘚糖醇 安賽蜜安賽蜜 三氯蔗糖三氯蔗糖 價格（元/千克）7.11 9.50 45.00 150.00 一瓶可樂使用量（g/500ml）53.00 75.71 0.27 0.09 糖/甜味劑的成本（元）0.377 0.719 0.012 0.013 一瓶可樂的成本（元）1.20 1.54 0.84 0.84 糖/甜味劑占可樂成本比重（

79、%）31%47%1%2%可樂毛利率（%）60%49%72%72%使用甜味劑后可樂毛利率變化率（%）-11%11%12%12%12%12%資料來源：百川盈孚、Wind、方正證券研究所 注：假設一瓶 500ml 可樂售價為 3 元，可口可樂毛利率為 60%，上述產品價格更新至 2023 年 6 月 30 日 人工甜味劑復配可以彌補單一甜味劑口感上的欠缺。人工甜味劑復配可以彌補單一甜味劑口感上的欠缺。人工甜味劑的復配相對于單獨使用具有諸多優勢：增加甜度，降低成本。增加甜度，降低成本。甜味劑間的協同增效能夠減少甜味劑用量，從而降低生產成本，例如將安賽蜜和阿斯巴甜 1：1 復配，可以將復合甜味劑的甜度增

80、加 30%-40%；減少不良口味，增加風味。減少不良口味，增加風味。復合甜味劑可以綜合利用各種甜味劑的特性來獲取最佳口感；提高產品的穩定性。提高產品的穩定性。部分甜味劑對強酸堿、高溫條件下不穩定，通過不同的甜味劑復配提高穩定性。圖表13:人工甜味劑復配可改善綜合口感，安賽蜜與阿斯巴甜復配口感非常接近蔗糖 蔗糖蔗糖 安賽蜜安賽蜜/阿斯巴阿斯巴甜甜 安賽蜜安賽蜜/甜蜜素甜蜜素 安賽蜜安賽蜜/三氯蔗三氯蔗糖糖 甜蜜素甜蜜素/糖精糖精 安賽蜜安賽蜜/阿斯巴阿斯巴甜甜/甜蜜甜蜜素素 安賽蜜安賽蜜/阿斯巴阿斯巴甜甜/糖精糖精 安賽蜜安賽蜜/阿斯巴阿斯巴甜甜/甜蜜甜蜜素素/糖精糖精 苦味 6.7 6.7 1

81、5.5 7.4 6 7 8 9.7 異味 9.6 9.7 13.9 16.1 10.3 6.1 13.5 13.7 一分鐘后苦味 7.1 5.7 6.9 9.6 9.8 5.3 12.1 6.7 一分鐘后甜味 21.2 29.2 29.4 30.5 22.1 24.6 28.1 25.1 一分鐘后異味 8 3.4 9.2 11.6 7.3 7 13.1 9.7 兩分鐘后苦味 5.7 2.9 7.9 7.1 8.5 5.4 8.9 4.5 資料來源：Descriptive profiles of selected high intensity sweeteners(HIS),HIS blends

82、,and sucrose、方正證券研究所 注：指標為在水中蔗糖濃度等于 4%時，混合甜味劑各項指標評級 2.3 政策方面：糖稅推行抑制添加糖需求，甜味劑需求有望持續增長 傳統飲料含糖量過高，日常飲用會超過添加糖推薦攝入量。傳統飲料含糖量過高，日常飲用會超過添加糖推薦攝入量。2022 年世界衛生組織發布的含糖飲料稅務手冊中表示為控制肥胖問題和口腔問題將每日添加糖攝入量降低到每日總攝入熱量的 10%以內，并推薦進一步降低至總熱量的 5%，以人均每日攝入 2000kcal 計，每天糖攝入量應低于 50g，推薦降至 25g。美國發布的美國居民膳食指南（2020-2025）中提到應限制人均攝入添加糖的能

83、量占比低于總能量 10%，對應約 50g 糖，2 歲以下兒童避免使用添加糖。我國發布的中國居民膳食指南（2022）中指出應控制添加糖的攝入量，每天不超過 50g，最好控制在 25g 以下，不喝或少喝含糖飲料。根據世界衛生組織的研究表明，傳統飲料平均含糖量 9.9g/100ml，一瓶一瓶 5 50000mlml 的飲料含糖量平均值為的飲料含糖量平均值為 4 49.49.4g g，考慮到正金禾實業(002597)公司深度報告 21 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 常情況下，人們在飲食中或多或少會攝入部分糖，每日喝一瓶的飲料便會超過添每日喝一瓶的飲料便會超過添加糖推薦攝入

84、量。加糖推薦攝入量。圖表14:一瓶飲料含糖量已接近每日建議糖攝入量（50g）不同飲料的含糖量不同飲料的含糖量 飲料種類飲料種類 含糖量（含糖量（g/100mlg/100ml）每瓶飲料中含糖量（每瓶飲料中含糖量（g g），以），以 500mL/500mL/瓶計算瓶計算 茶飲料 6.7 33.3 酸奶飲料 8.5 42.4 牛奶飲料 8.5 42.4 碳酸飲料 10.3 51.5 混合果粉飲料 11.5 57.6 果汁飲料 11.5 57.6 能量飲料 12.1 60.6 平均值平均值 9.99.9 49.449.4 資料來源：世界衛生組織、方正證券研究所 注：數據統計至 2022 年 糖稅政策在

85、全球快速推行，未來將會有更多國家實施糖稅。糖稅政策在全球快速推行，未來將會有更多國家實施糖稅。近年來，各國政府越來越關注高糖飲食的健康隱患，紛紛出臺糖稅政策用以抑制含糖飲料和食物的消費。匈牙利早于 2011 年 9 月實施“公共衛生稅”，對含有糖漿、?；撬?、甲基黃嘌呤等軟飲料分別征稅；法國于 2012 年 1 月在零售端對所有含有糖以及其他甜味劑的飲料征稅；墨西哥于 2014 年 1 月為抑制糖尿病發病率，對含糖飲料制造商額外征收 10%消費稅；泰國于 2017 年 9 月通過制定消費稅法，對含糖飲料依據含糖量分層征稅；英國、愛爾蘭于 2018 年 4 月、5 月相繼對含糖飲料進行分層征稅；美

86、國多州對含糖飲料采取不同的定額稅率征稅；俄羅斯宣布將在 2023 年 7 月對含糖飲料征收 7 盧布/升的消費稅?！疤嵌悺弊兿嗵岣吆鞘称凤嬃系膬r格，將抑制民眾對于含糖飲料的需求。截至 2021 年，據不完全統計，已實施糖稅政策國家人口總數達 22.29 億，約世界總人口 79.09 億人的 28%。過去 10 年有人口總數近三成的國家和地區推行糖稅，并且近五年推行的國家數增長越來越快。在全球減糖大趨勢下，未來將會有更多地區推行糖稅政策。圖表15:近五年糖稅政策快速推行，實施糖稅的國家與地區人口約占全球總人口的 28%國家國家 日期日期 主要內容主要內容 人口數人口數（萬）（萬）匈牙利 201

87、1 年 9 月 對含糖量每百毫升 8 克以上的食品和飲料征稅 4.80RMB/L 971 法國 2012 年 1 月 零售端含糖飲料額外征收 0.59RMB/L（含增值稅）6453 毛里求斯 2013 年 對蘇打水、含糖、果味飲料征收 4.66RMB/L 130 墨西哥 2014 年 1 月 對含糖飲料制造商征收 10%消費稅 12671 圣赫勒拿島 2014 年 3 月 對每百毫升含糖量 1.5 克以上的碳酸飲料征稅 6.76RMB/L 0.5 智利 2014 年 10 月 對含糖量每百毫升 6.25 克以上的飲料稅率從 13%提高至 18%；低于該濃度稅率從 13%降至 10%1949 美

88、國伯克利 2015 年 3 月 對不小于 2 千卡/盎司含糖飲料征 2.54RMB/L 12 巴巴多斯 2015 年 9 月 對含糖飲料征收 10%消費稅（按稅前價格計算）28 印度 2017 年 對含糖飲料征稅 40%140756 美國費城 2017 年 1 月 對含糖及人工甜味劑飲料征稅 3.79RMB/L 160 葡萄牙 2017 年 2 月 對含糖量每百毫升 8 克以下及 8 克以上的分別征稅 0.65RMB/L 及1.30RMB/L 1029 金禾實業(002597)公司深度報告 22 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 美國阿爾巴尼 2017 年 4 月 對

89、含糖飲料征稅 2.54RMB/L 31 沙特阿拉伯 2017 年 6 月 對軟飲料以及能量飲料價格分別提升 50%及 100%3595 美國奧克蘭 2017 年 7 月 對含糖飲料征稅 2.53RMB/L 44 美國博爾德 2017 年 7 月 對含糖飲料征稅 5.06RMB/L 33 泰國 2017 年 9 月 對含糖量每百毫升 6 克以上飲料分層征稅 7160 菲律賓 2018 年 對含糖飲料征稅 0.77RMB/L 11388 美國舊金山 2018 年 1 月 對含糖飲料征稅 2.94RMB/L 87 美國西雅圖 2018 年 1 月 對含糖飲料征稅 4.44RMB/L 74 挪威 20

90、18 年 1 月 對含糖飲料征稅 3.80RMB/L 540 南非 2018 年 4 月 對含糖量每百毫升 4 克以上飲料征稅 0.50RMB/L 6798 英國 2018 年 4 月 對含糖量每百毫升 5 克以上及 8 克以上分別征稅 18%及 24%6753 愛爾蘭 2018 年 5 月 對含糖量每百毫升 5 克以上及 8 克以上分別征稅 1.28RMB/L 及1.92RMB/L 499 馬來西亞 2019 年 7 月 對含糖量每百毫升 5 克以上飲料及含糖量每百毫升含糖量 12 克以上的果汁征稅 2.88RMB/L 3357 波蘭 2021 年 1 月 對含糖量每百毫升 5 克以下飲料征

91、稅 0.28RMB，此外每多 1 克多征0.03RMB 3831 俄羅斯 2023 年 7 月 對含糖飲料征收 0.60RMB/L 消費稅 14510 實施糖稅的國家與地區的人口數實施糖稅的國家與地區的人口數 222862 222862 全球總人口 790930 790930 占全球總人口的比重占全球總人口的比重 28%28%資料來源：Wind、CNKI、UN、美國人口普查局、方正證券研究所整理 注：糖稅統計不一定完全，以上美國各城市人口數截至 2020 年美國官方人口普查、世界國家數據截至 2021 年聯合國人口數據統計，匯率數據截止至 2023 年 6 月 30 日 糖稅抑制含糖飲料糖稅抑

92、制含糖飲料銷量銷量，甜味劑可規避糖稅甜味劑可規避糖稅。有研究表明，墨西哥在對含糖飲料征稅兩年后，含糖飲料的銷量下降 17%。美國多州在實施“糖稅”政策后，含糖飲料消費量分別有不同程度的下滑，伯克利州含糖飲料銷量減少 21%，費城在糖稅實施后兩個月內下降 26%?！疤嵌悺闭叩膶嵤е赂鲊秋嬃虾褪澄锏南M量下降。但是人們對甜味的需求仍然存在，甜味劑相比于蔗糖而言，幾乎沒有熱量且在符合要求的情況下使用安全可靠，既能滿足消費者對健康的追求也能規避糖稅，是蔗糖的良好替代品。據不完全統計，據不完全統計，在波蘭糖稅實施后的一年內，碳酸在波蘭糖稅實施后的一年內，碳酸飲料的銷量下降飲料的銷量下降 20%2

93、0%，價格平均上漲，價格平均上漲 36%36%。同時含糖碳酸飲料的含糖量從糖稅實施前的 8.6g/100ml 下降至 6.9g/100ml，含糖非碳酸飲料的 5.5g/100ml 下降至4.8g/100ml。其中含糖量下降所帶來的甜味缺失大部分由甜味劑所彌補。20202020 年年有有 24%24%的含糖飲料選擇用蔗糖或果葡糖漿作為甜味劑，而到的含糖飲料選擇用蔗糖或果葡糖漿作為甜味劑，而到 20212021 年比例下降至年比例下降至9%9%，作為替代的甜味劑中最常用的是三氯蔗糖，占比達 22%，安賽蜜占比達 12%。金禾實業(002597)公司深度報告 23 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲

94、 明 與 免 責 條 款 圖表16:波蘭含糖飲料中含糖量在糖稅實施后一年出現明顯下降 飲料的含糖量及能量飲料的含糖量及能量 20202020（糖稅實施前）（糖稅實施前）20212021（糖稅實施后）（糖稅實施后）含糖碳酸飲料含糖碳酸飲料 含糖非碳酸飲料含糖非碳酸飲料 含糖碳酸飲料含糖碳酸飲料 含糖非碳酸飲料含糖非碳酸飲料 含糖量（中位數，克/百毫升）8.6 5.5 6.9 4.8 最小值-最大值 4.2-13.0 1.7-13.0 4.2-13.0 1.7-11.4 能量值（中位數，千卡/百毫升）35.0 27.2 29.0 20.0 最小值-最大值 18-52 11-65 18-52 1-5

95、2 資料來源：The Impact of the Sweetened Beverages Tax on Their Reformulation in Poland-The Analysis of the Composition of Commercially Available Beverages before and after the Introduction of the Tax(2020 vs 2021)、方正證券研究所 2.4 市場空間：全球減糖空間大，三氯蔗糖新增市場空間約 7 萬噸 飲料減糖勢在必行，全球減糖空間大飲料減糖勢在必行，全球減糖空間大。隨著健康消費觀念的不斷升級，消費

96、者越來越多地選擇無糖產品，加之全球各地正逐步加強對糖的限制，甜味劑替代糖是大勢所趨。根據中國食品安全國家標準，糖含量5g/100g(或 100ml)的食品屬于“低糖”食品。假設未來隨著糖稅政策的不斷推行，中國、澳大利亞、加拿大、墨西哥、英國和美國六個國家的飲料含糖量將逐漸降低到 5g/100ml。在飲料行業銷量保持穩定的情況下，飲料中糖的減少總量約為 1108 萬噸。若全球飲料含糖量等于以上六個國家的平均飲料含糖量，即 9g/100ml，則全球飲料行業糖使用量則全球飲料行業糖使用量下降空間約為下降空間約為 31673167 萬噸。萬噸。圖表17:全球非酒精飲料行業減糖空間約為 3167 萬噸

97、各國飲料行業減糖空間測算各國飲料行業減糖空間測算 中國中國 澳大利亞澳大利亞 加拿大加拿大 墨西哥墨西哥 英國英國 美國美國 合計合計 全球全球 人口數量（百萬人）1434 26 38 127 67 337 2029 7909 飲料含糖量（g/100ml)9 7 10 7 7 7 9 9 低糖飲料含糖量（g/100ml)5 5 5 5 5 5 5 5 飲料中糖減少量（g/100ml)4 2 5 2 2 2 4 4 非酒精飲料市場銷量（億升）1382 48 51 522 144 1454 3601 8600 各國飲料中糖減少量(萬噸）579 10 23 121 32 343 1108 3167

98、資料來源：google scholar、Statista、UNdata、方正證券研究所 注：飲料含糖量數據統計至 2018 年，非酒精飲料市場銷量及人口數量統計至 2021 年 三氯蔗糖和安賽蜜僅在飲料行業的新增市場空間為三氯蔗糖和安賽蜜僅在飲料行業的新增市場空間為 3.33.3 和和 2.12.1 萬噸。萬噸。由于飲料降低含糖量會影響飲料的口感，為保證含糖量減少的情況下飲料口感盡可能保持不變，將會通過添加甜味劑替代添加糖。此外，人工甜味劑的甜度往往是天然甜味劑的數百倍，價甜比顯著低于天然甜味劑，所以在下面的測算中我們認為 90%的減糖替代將由人工甜味劑實現，對應 2851 萬噸蔗糖將會被人工

99、甜味劑替代。根據 2017-2022 年海關出口數據可知，如果把各個人工甜味劑的出口量乘以對應的甜度，便可以得到其在 2017-2022 年所替代的蔗糖數量，進而可以用于判斷各個人工甜味劑的新增替代占比。由下圖可知，在過去五年新增出口替代蔗糖量中三氯蔗糖占比 73%，安賽蜜占比 15%?；谌日崽窃谶^去五年貢獻 73%的增量，中性情況下（替代占比 70%），預計三氯蔗糖在飲料行業的增量市場空間為 33258 噸?；诂F在安賽蜜在過去五年貢獻 15%的增量，中性情況下（替代占比 15%），當前安賽蜜在飲料行業的潛在市場空間為 21380 噸。金禾實業(002597)公司深度報告 24 敬 請

100、關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表18:在中性預期下，三氯蔗糖和安賽蜜在飲料行業的替代市場空間約為 3.3 和 2.1 萬噸 人工甜味劑人工甜味劑 糖精糖精 （400400 倍）倍）甜蜜素甜蜜素 （5050 倍）倍）阿斯巴甜阿斯巴甜 （200200 倍）倍）安賽蜜安賽蜜 （200200 倍）倍）三氯蔗糖三氯蔗糖 （600600 倍）倍）2017-2022 年各人工甜味劑 出口替代蔗糖量增量占比（%）-1%1%12%15%73%全球飲料行業甜味劑市場空間敏感性分析全球飲料行業甜味劑市場空間敏感性分析 全球飲料減糖量（萬噸）3167 飲料領域人工甜味劑替代規模（萬噸）2851

101、 三氯蔗糖市場空間測算三氯蔗糖市場空間測算 三氯蔗糖替代占比 50%60%70%80%90%對應市場空間（噸）23756 28507 33258 38009 42760 安賽蜜市場空間測算安賽蜜市場空間測算 安賽蜜替代占比 5%10%15%20%25%安賽蜜市場空間（噸）7127 14253 21380 28507 35634 資料來源：海關總署、方正證券研究所 三氯蔗糖和安賽蜜總體新增市場空間約為三氯蔗糖和安賽蜜總體新增市場空間約為 6.66.6 和和 4.34.3 萬噸。萬噸。據統計人工甜味劑應用廣泛，目前主要下游有：飲料占比約 50%，調味品、個護用品和烘焙食品占比分別為 15%、13%

102、和 11%。根據我們的測算中性條件下三氯蔗糖和安賽蜜在飲料行業的新增市場空間約為 3.3 和 2.1 萬噸。簡單測算可知三氯蔗糖和安賽蜜的未來整體市場空間約為 6.6 和 4.3 萬噸。目前三氯蔗糖和安賽蜜全球產能分別為 2.56和 2.3 萬噸/年，未來仍有較大的增長市場空間。圖表19:三氯蔗糖產能具備三倍增長空間 圖表20:安賽蜜產能具備一倍增長空間 資料來源：觀研天下、方正證券研究所 資料來源：觀研天下、方正證券研究所 2.5 行業格局：三氯蔗糖正逐步搶占其他人工甜味劑市場 三氯蔗糖和安賽蜜需求快速增長，傳統人工甜味劑無明顯增量。三氯蔗糖和安賽蜜需求快速增長，傳統人工甜味劑無明顯增量。我

103、國作為人工甜味劑的主要生產國，絕大部分產品出口海外，因此研究我國人工甜味劑出口數據可以了解人工甜味劑在全球的發展情況。整體上，安賽蜜和三氯蔗糖在近五年保持增長態勢，糖精、甜蜜素、阿斯巴甜近五年無明顯增長。安賽蜜出口量從 2017年的 1.06 萬噸增長至 2022 年的 1.64 萬噸，年復合增長率達 9%。三氯蔗糖出口量從 2017 年的 5490 噸增長至 2022 年的 1.46 萬噸，年復合增長率達 22%。而糖飲料,33258,50%餐桌調味品,9977,15%個人護理品,8647,13%烘焙食品,7317,11%藥品,1995,3%其他,5321,8%三氯蔗糖新增市場空間約為三氯蔗

104、糖新增市場空間約為6.66.6萬噸萬噸飲料,21380,50%餐桌調味品,6414,15%個人護理品,5559,13%烘焙食品,4704,11%藥品,1283,3%其他,3421,8%安賽蜜新增市場空間約為安賽蜜新增市場空間約為4.34.3萬噸萬噸金禾實業(002597)公司深度報告 25 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 精、甜蜜素和阿斯巴甜出口量在近六年內在 1.4-1.7 萬噸、2.1-2.6 萬噸、1.6-2.1 萬噸內波動，雖然無增長趨勢，但仍保有較大的出口體量。（注：以下安賽蜜出口數據來自海關總署對于磺內酯及磺內酰胺（海關編碼為 29349910）的統計數

105、據，在此類別下有其他產品被納入統計數據中。由于海關總署部分早期詳細數據無法獲取，個別價格可能存在小幅誤差，但對整體影響不顯著）。圖表21:三氯蔗糖與安賽蜜出口量總體保持快速增長 年份年份糖精糖精同比同比甜蜜素甜蜜素同比同比阿斯巴甜阿斯巴甜同比同比安賽蜜安賽蜜同比同比三氯蔗糖三氯蔗糖同比同比200014818650920011729817%938544%2002188399%1259334%322003197365%1846547%5162%200419270-2%2036710%17-67%200515102-22%19303-5%102505%2006161097%2316620%59548

106、5%2007161010%2540910%2479317%200812235-24%23554-7%314327%200910810-12%237991%506561%20101289319%2773217%688936%2011135555%26208-5%800416%20121658522%263581%84305%201316325-2%25117-5%91999%2014164751%252451%98397%201512106-27%24226-4%9072-8%20161399016%263419%97197%2017149897%24244-8%16418106019%5490

107、201814484-3%21222-12%170774%10316-3%5396-2%2019148513%231339%183507%111928%711632%20201702315%251429%18151-1%1376623%788911%2021173492%23253-8%16714-8%1573214%1078537%202214757-17%2616418%2086125%163524%1463436%2023前5月63233%109506%7061-21%5902-4%6016-2%17-22CAGR人工甜味劑出口數量（噸）人工甜味劑出口數量（噸）-0.3%+0.3%+5%+

108、9%+22%資料來源：海關總署、方正證券研究所 金禾實業(002597)公司深度報告 26 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表22:安賽蜜和三氯蔗糖出口量總體保持增長 圖表23:近五年安賽蜜和三氯蔗糖出口量占比提升 資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 人工甜味劑市場持續擴張，三氯蔗糖占有份額持續增長。人工甜味劑市場持續擴張，三氯蔗糖占有份額持續增長。將以下五種人工甜味劑出口量乘以對應的甜度，可得到其替代的蔗糖的數量（不考慮糖精作為光亮劑的數量），通過下圖數據可以發現人工甜味劑替代的蔗糖數量持續增長，這也意味著在世界范圍內人工甜味

109、劑得到越來越多的應用，人工甜味劑市場持續擴張。整整體上近五年人工甜味劑替代蔗糖的數量由體上近五年人工甜味劑替代蔗糖的數量由 20172017 年的年的 15911591 萬噸增長至萬噸增長至 20222022 年的年的23432343 萬噸，年復合增長率達萬噸，年復合增長率達 8%8%。其中三氯蔗糖正不斷搶占其他甜味劑的份額，。其中三氯蔗糖正不斷搶占其他甜味劑的份額，三氯蔗糖替代蔗糖量從 2017 年的 329 萬噸增長至 2022 年的 878 萬噸，占人工甜味劑替代蔗糖總量的比重從 2017 年的 21%增長至 2022 年的 37%，三氯蔗糖是當前最受歡迎的人工甜味劑，未來占比有望繼續保

110、持增長。圖表24:三氯蔗糖正逐步搶占人工甜味劑市場 年份年份糖精糖精（400倍）（400倍）占比占比甜蜜素甜蜜素（50倍）（50倍）占比占比阿斯巴甜阿斯巴甜（200倍）（200倍）占比占比安賽蜜安賽蜜（200倍）（200倍）占比占比三氯蔗糖三氯蔗糖（600倍）（600倍）占比占比合計合計（萬噸）（萬噸）200059395%335%625200169294%476%739200275492%638%10.1%817200378989%9210%10.1%883200477188%10212%00.0%873200560486%9714%20.3%703200664483%11615%122%77

111、2200764478%12715%506%821200848973%11818%639%670200943266%11918%10116%653201051665%13918%13817%792201154265%13116%16019%833201266369%13214%16917%964201365368%12613%18419%963201465967%12613%19720%982201548462%12115%18123%787201656063%13215%19422%886201760038%1218%32821%21213%32921%1591201857937%1067%3

112、4222%20613%32421%1557201959434%1167%36721%22413%42725%1728202068135%1267%36319%27514%47325%1918202169433%1166%33416%31515%64731%2106202259025%1316%41718%32714%87837%23432023前5月25327%556%14115%11813%36139%928 資料來源：海關總署、方正證券研究所 0246810糖精出口量（萬噸）甜蜜素出口量（萬噸）阿斯巴甜出口量（萬噸）安賽蜜出口量（萬噸）三氯蔗糖出口量（萬噸）0%20%40%60%80%10

113、0%糖精出口占比甜蜜素出口占比安賽蜜出口占比阿斯巴甜出口占比三氯蔗糖出口占比金禾實業(002597)公司深度報告 27 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表25:近五年三氯蔗糖替代量顯著增長 圖表26:近五年三氯蔗糖占比提升 資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 20232023 年人工甜味劑景氣度回落，三氯蔗糖景氣度達到歷史底部。年人工甜味劑景氣度回落，三氯蔗糖景氣度達到歷史底部。隨著美聯儲加息壓制海外需求，甜味劑出口需求下滑，國內經濟復蘇不及預期，同時由于 2022 年行業高景氣帶來 2023 年行業供給充足，人工甜味劑價格景氣

114、度下滑，2023 年前五月出口均價同比均有不同幅度下降。其中三氯蔗糖出口均價同比下降 45%，價格分位數達到 15%，達到歷史最低位水平。05001000150020002500三氯蔗糖替代蔗糖量（萬噸）阿斯巴甜替代蔗糖量（萬噸）安賽蜜替代蔗糖量（萬噸）甜蜜素替代蔗糖量（萬噸）糖精替代蔗糖量（萬噸）0%20%40%60%80%100%糖精替代蔗糖量占比甜蜜素替代蔗糖量占比安賽蜜替代蔗糖量占比阿斯巴甜替代蔗糖量占比三氯蔗糖替代蔗糖量占比金禾實業(002597)公司深度報告 28 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表27:2023 年人工甜味劑出口價格均出現不同程度的下

115、跌 年份年份糖精糖精百分位百分位甜蜜素甜蜜素百分位百分位阿斯巴甜阿斯巴甜 百分位百分位 安賽蜜安賽蜜 百分位百分位 三氯蔗糖三氯蔗糖 百分位百分位20002.0312%1.1040%20011.957%1.0427%20021.893%0.9311%11.9988%20032.2117%0.854%7.1073%20042.2318%0.9011%21.8092%20052.4425%1.0429%9.9986%20062.5228%1.0530%7.9079%20073.7849%1.1243%6.2465%20089.2898%1.2581%7.4576%20094.7278%1.2379

116、%5.6755%20103.6847%1.2378%4.9035%20113.5544%1.1963%4.9237%20123.2537%1.1862%4.2721%20133.4541%1.1863%3.665%20144.2462%1.1653%3.717%20154.7478%1.1040%3.9214%20166.1094%1.0323%4.0417%20174.7278%1.1140%7.0716%4.4928%34.2893%20184.1959%1.3690%7.1517%4.9739%24.2657%20194.4673%1.2480%7.6241%5.7857%19.3538

117、%20204.5074%1.1040%7.8358%5.9259%17.2918%20214.4070%1.2885%8.9079%5.6053%19.0136%20224.8181%1.9598%11.5287%7.3176%27.7174%2023前5月4.4070%1.7395%8.8978%6.6669%16.3915%2023前5月同比人工甜味劑年度出口均價（萬元/噸）人工甜味劑年度出口均價（萬元/噸）-11%-14%-24%-13%-45%資料來源：海關總署、方正證券研究所 圖表28:2022 年三氯蔗糖出口金額高增 圖表29:2022 年三氯蔗糖出口金額占比最大 資料來源：Win

118、d、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 3 三氯蔗糖：成本優勢顯著，需求持續增長 3.1 口感及特征：口感最接近蔗糖的人工甜味劑，性質優異是當前最好的品種 020406080100三氯蔗糖出口金額（億元）安賽蜜出口金額（億元）阿斯巴甜出口金額（億元）甜蜜素出口金額（億元）糖精出口金額（億元）0%20%40%60%80%100%糖精出口金額占比甜蜜素出口金額占比阿斯巴甜出口金額占比安賽蜜出口金額占比三氯蔗糖出口金額占比金禾實業(002597)公司深度報告 29 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 三氯蔗糖甜味特征接近蔗糖，適用范圍廣泛且安全可靠。三氯蔗糖甜

119、味特征接近蔗糖，適用范圍廣泛且安全可靠。三氯蔗糖以蔗糖為原材料，其基本結構與蔗糖相似，僅在特定號位上用氯離子取代羥基，屬于蔗糖衍生物，所以三氯蔗糖的甜味特征非常接近蔗糖。其次，三氯蔗糖在體內不會被代謝，使用三氯蔗糖作為甜味劑不會導致使用者齲齒，適合于肥胖癥、心血管疾病、糖尿病患者及老年人食用。適用范圍方面，適用范圍方面，三氯蔗糖自身性質穩定，對光、熱、酸、堿環境穩定性較高，不易與其他食物組分發生反應，因此適于食品加工中的高溫滅菌、噴霧干燥、焙烤、擠壓等工藝。相比于阿斯巴甜和糖精微溶于甲醇或乙醇的特性，三氯蔗糖易溶于水、甲醇和乙醇，更加適合添加在酒精飲料中，三氯蔗糖溶液表面張力小的特點，使其添加

120、于碳酸飲料中不會形成過多泡沫，適用于碳酸飲料的高速灌裝生產線。在烘焙類食品中，由于良好的耐熱性、耐酸堿性和零熱量特性，使用三氯蔗糖既可以改善糕點的口感，又能降低食品熱量。安全性方安全性方面，面，三氯蔗糖的安全性已獲得充分的研究，在符合添加要求的情況下，沒有充足的證據表明三氯蔗糖對人體有明顯的損害。我國在 1997 年批準三氯蔗糖作為食品添加劑使用,美國食品和藥物管理局確認三氯蔗糖是一般公認的安全類添加劑。目前全球絕大多數國家都批準三氯蔗糖作為食品添加劑使用。圖表30:三氯蔗糖為蔗糖衍生物，口感接近蔗糖，安全性得到充分驗證 資料來源：甜味劑三氯蔗糖合成法的最新進展、方正證券研究所 3.2 制備工

121、藝：公司的合成收率高于競爭對手，已布局前景樂觀的酶-化學法 工業上基本采用單基團保護法制備三氯蔗糖，酶工業上基本采用單基團保護法制備三氯蔗糖，酶-化學聯合法具備諸多優勢但仍化學聯合法具備諸多優勢但仍在探索階段。在探索階段。合成三氯蔗糖的大致過程包括?；?、氯代、脫?；图兓炔襟E。氯代過程中需選擇性地氯代蔗糖 4-,1-,6-位羥基而不氯代其他位置的羥基。蔗糖分子包括 8 個羥基，其氯代活性大致為 66412334，因為 6-羥基的活性強于 4-,1-,6-三個位置上的羥基，因此保護 6-羥基不受影響是制備過程中的重點。三氯蔗糖的主要制備方法有三種，分別為保護除 4-，1-,6-三個羥基外所有羥

122、基的全基團保護法全基團保護法；僅保護氯代活性最強 6-羥基的單基團保護法單基團保護法；利用酶的特定選擇性來合成三氯蔗糖的酶酶-化學聯合法化學聯合法，單基團保護法為當前工業上主流的制備方法。單基團保護法單基團保護法是僅將蔗糖上氯代活性最強的 6-位羥基選擇性?；Ｗo，接著選擇性氯化 4-,1-,6-位羥基，最后脫去 6-位?；?。按照所選的?；噭┛蓪位鶊F保護法分為乙酸酐法、原乙酸三甲酯法和有機錫法。有機有機錫法錫法以甲醇為載體，使蔗糖與二丁基氧化錫反應后，再用 DMF 稀釋的乙酸酐?；烧崽?6-乙酸酯。有機錫法優點是轉化率高且工藝簡便，設備成本低，缺點是副產物生理毒性和環境污染性較大，因此

123、三氯蔗糖被歸為高風險產品。目前國內主要三氯蔗糖廠家金禾實業、康寶生化等采用有機錫法制備三氯蔗糖。金禾實業(002597)公司深度報告 30 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表31:單基團保護法適合工業化生產，酶-化學聯合法有較大發展潛力 合成方法合成方法 反應反應步驟步驟 合成合成耗時耗時 收率收率 評價評價 全基團保護法 5 步 長 高 反應速率快、純度高、收率高、但步驟長不適合工業化生產 單基團保護法 3 步 短 較高 反應速率快、純度較高、收率較高、步驟短適合工業化生產 酶-化學聯合法 3 步 長 中 反應速率慢、純度高、收率中等、且酯化步驟無副產、有較大發

124、展潛力 資料來源：甜味劑三氯蔗糖合成法的最新進展、方正證券研究所 公司使用的氯化亞砜是主流的合成原材料，光氣存在諸多限制不適合工業化生產。公司使用的氯化亞砜是主流的合成原材料，光氣存在諸多限制不適合工業化生產。目前我國廠商大部分?；襟E產率均能達到 90%以上，單基團保護法生成三氯蔗糖產率高低不取決于酯化環節，而取決于氯代環節。由于單基團保護法僅保護最活潑的 6-位羥基，剩余 7 個羥基的氯代活性大致為 6412334，三氯蔗糖制備需要氯化 6-,4-,1-位羥基，剩余的 2-,3-,3-,4-則不能被氯化。但由于這 4 個羥基缺少基團保護，在氯代環節中容易被氯代生成其他副產品，因此氯化環節效

125、率的高低決定三氯蔗糖產品的最終收率。選擇合適的氯代試劑、溶劑和選擇合適的氯代試劑、溶劑和反應溫度將決定氯化的效果。當前較為成熟的氯代試劑為光氣和氯化亞砜。反應溫度將決定氯化的效果。當前較為成熟的氯代試劑為光氣和氯化亞砜。光氣化學方程式為2，與蔗糖-6-乙酯反應后僅生成二氧化碳和水，較為環保。氯化亞砜化學方程式為2，與蔗糖-6-乙酯反應后會產生二氧化硫和水，需要專門的回收裝置處理產生的二氧化硫。但光氣是劇毒氣體，易泄露危險性較高，無法進行長途運輸。固體光氣作為光氣的替代品具有較好的安全性，但當前行業產能較少，無法滿足三氯蔗糖的生產。使用氯化亞砜雖然會產生二氧化硫，但易于使用氯化亞砜雖然會產生二氧

126、化硫，但易于制備且可以進行長途運輸，制備且可以進行長途運輸，且氯化亞砜和光氣在氯代環節收率并無較大差異，因且氯化亞砜和光氣在氯代環節收率并無較大差異，因此此國內的主流廠商均采用氯化亞砜作為氯化劑進行三氯蔗糖的生產。國內的主流廠商均采用氯化亞砜作為氯化劑進行三氯蔗糖的生產。圖表32:氯化亞砜易于制備且方便運輸，比光氣更適合工業化生產 資料來源：甜味劑三氯蔗糖合成法的最新進展、方正證券研究所 注：加粗為當前大多廠商采用的生產方法 氯代試劑氯代試劑溶劑或其他溶劑或其他收率/%收率/%評價評價固體光氣DMF62.2中等收率,環保,氯代試劑易于制備氯化亞砜DMF67.9逸出SO2,氯代試劑易于制備氯化亞

127、砜DMF/微波加熱72高收率,逸出SO2,反應溫度低，氯代試劑易于制備氯甲酸三氯甲酯DMF65中等收率,幾乎無污染,后處理簡單Vilsmeie-Haack 試劑45中等收率,產生磷相關的副產物固體光氣四氫呋喃58低收率,環保固體光氣DMF/BETAC23.2低收率,環保，BETAC易于除去氯化亞砜DMF/BETAC/乙酸丁酯41.2低收率,BETAC易于除去,溶液較澄清，氯代試劑易于制備三氯化磷氯甲酸三氯甲基酯/DMF/DMF66.5操作復雜,幾乎無污染,后處理簡單固體光氣DMF/四丁基氯化銨62.5中等收率,環保,氯代試劑易于制備氯化亞砜DMF/四丁基溴化銨52.5收率偏低,逸出SO2,環境

128、友好,氯代試劑易于制備固體光氣DMF/BETAC60中等收率,環保,易于除去 BETAC，氯代試劑易于制備氯化亞砜DMF/BETAC50收率偏低,溶液較澄清,易于除去 BETAC，氯代試劑易于制備氯化亞砜氯化亞砜DMF/1,1,2-三氯乙烷DMF/1,1,2-三氯乙烷60.260.2中等收率,反應時間短,副產物少,成本低,逸出SO2中等收率,反應時間短,副產物少,成本低,逸出SO2固體光氣DMF/甲苯64.5高收率,環保，三個氯代階段，氯代試劑易于制備氯化亞砜DMF/甲苯55.7中等收率,逸出SO2,三個氯代階段蔗糖-6-乙酯的氯代試劑收率對比蔗糖-6-乙酯的氯代試劑收率對比金禾實業(0025

129、97)公司深度報告 31 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 酶酶-化學聯合法前景樂觀，化學聯合法前景樂觀，公司未來可通過酶公司未來可通過酶-化學法制備三氯蔗糖，強化成本優化學法制備三氯蔗糖，強化成本優勢勢。與化學方法相比，酶-化學聯合法具有反應條件溫和、高選擇性、環保且無需消耗大量化學試劑等優勢。傳統的化學法合成蔗糖-6-酯均伴隨蔗糖-4-酯或蔗糖雙酯的存在，需要進行進一步的分離純化。酶-化學聯合法是利用脂肪酶、蛋白酶等的區域選擇性催化合成三氯蔗糖。使用酶法發酵制備蔗糖-6-乙酸酯操作過程簡單，可避免異構體出現，同時反應條件溫和，催化選擇性強，產品安全性好。公司在 2

130、020 年開始申請酶-化學法的相關專利，根據專利披露公司目前擁有四個處于實審狀態的專利，掌握酶催化、酶固定化、無水催化等技術。其中收率普遍在 76%以上，最高的收率能達到 94%，和化學法 90%收率不相上下。如果未來專利通過實審，公司可通過酶-化學法制備三氯蔗糖，強化其在三氯蔗糖的成本優勢。圖表33:公司已在酶-化學法制備三氯蔗糖進行布局 專利名專利名 申請日期申請日期 最佳酯化最佳酯化收率收率 酶種酶種 狀態狀態 一種米黑根毛霉脂肪酶催化合成蔗糖-6-乙酸酯的方法 2020/05/25 93%米黑根毛菌脂肪酶 審中-實審 液體脂肪酶的固定化方法及蔗糖-6-乙酸酯的制備方法 2021/01/

131、13 76%液體脂肪酶 審中-實審 一種蔗糖-6-乙酸酯的無水酶法催化合成方法 2021/08/17 94%脂肪酶 審中-實審 一種非水相體系中合成蔗糖-6-乙酸酯的方法 2021/11/23 93%枯草芽孢桿菌脂肪酶 審中-實審 資料來源：國家知識產權局、方正證券研究所 公司三氯蔗糖專利積累行業第一，技術優勢打造單耗優勢。公司三氯蔗糖專利積累行業第一，技術優勢打造單耗優勢。公司作為我國三氯蔗糖龍頭企業，在專利積累上有明顯優勢。專利數量方面專利數量方面，公司擁有有關三氯蔗糖專利數量約 138 個，關鍵生產步驟專利包括?；襟E 6 個、氯代步驟 8 個、脫酰步驟 18 個?？祵毶瘜＠倲导s 1

132、8 個，其中氯代步驟有 5 個；科宏生物專利總數 15 個，其中氯代步驟 4 個、脫酰步驟 1 個；新琪安專利總數 15 個，其中?；襟E 1 個、氯代步驟 1 個；三和維信專利總數 3 個。收率方面收率方面，公司專利收率披露三氯蔗糖收率可以達到 79%，高于其他行業對手。圖表34:公司在三氯蔗糖專利積累方面處于行業領先地位 專利數量統計專利數量統計 公司名公司名 ?；襟E?；襟E 氯代步驟氯代步驟 脫酰步驟脫酰步驟 其他其他 總計總計 金禾實業 6 8 18 106 138 康寶生化/5/13 18 科宏生物/4 1 10 15 新琪安 1 1/13 15 三和維信/3 3 資料來源：國家專

133、利局、方正證券研究所 金禾實業(002597)公司深度報告 32 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表35:公司專利披露三氯蔗糖總收率超過同行 專利各步驟收率統計專利各步驟收率統計 公司名公司名 ?；襟E?；襟E 氯代步驟氯代步驟 脫酰步驟脫酰步驟 總收率總收率 金禾實業/88%89%79%康寶生化/70%/科宏生物 89%71%/63%新琪安 95%/70%資料來源：國家專利局、方正證券研究所 注：各步驟收率取專利披露收率的中間值 3.3 需求端：七成以上用于出口，出口量保持高增長 三氯蔗糖超七成用于出口，美國為主要的三氯蔗糖進口國。三氯蔗糖超七成用于出口，美國為

134、主要的三氯蔗糖進口國。我國是三氯蔗糖主要生產國和出口國，據百川盈孚，2022 年我國三氯蔗糖產量達 2.04 萬噸，其中 71%用于出口。三氯蔗糖出口目標國較為分散，前三大進口國集中度為 47%。美國是三氯蔗糖最主要的進口國，2022 年美國從我國進口 4073 噸三氯蔗糖，占我國總出口量的 28%。新加坡和墨西哥為第二大和第三大三氯蔗糖進口國，2022 年分別進口 1509 噸和 1306 噸三氯蔗糖，占我國總出口量的 10%和 9%。圖表36:2022 年我國超七成的三氯蔗糖用于出口 圖表37:2022 年美國是三氯蔗糖最主要的進口國 資料來源：百川盈孚、方正證券研究所 資料來源：海關總署

135、、方正證券研究所 三氯蔗糖出口量（噸）,14634,71%三氯蔗糖國內表觀消費量（噸）,5872,29%美國（噸）,4073,28%新加坡（噸）,1509,10%墨西哥（噸）,1306,9%其他（噸）,7745,53%金禾實業(002597)公司深度報告 33 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表38:2022 年三氯蔗糖出口至新加坡數量增長較快 圖表39:2023 年三氯蔗糖出口至各國價格均出現下滑 資料來源：海關總署、方正證券研究所 資料來源：海關總署、方正證券研究所 注：計算價格為含稅價，2019 年前稅率為 9%，2019 年后為 13%三氯蔗糖出口三氯蔗糖

136、出口量持續增長量持續增長，2 2023023 年價格處于年價格處于歷史底部。歷史底部。海外需求長期向好，三氯蔗糖過去六年出口量持續增長，2017 年三氯蔗糖出口 5490 噸，至 2022 年增長到1.46 萬噸，年復合增長率達 22%。其中近兩年三氯蔗糖出口增速快速增長，出口量由 2020 年的 7889 噸增長到 2022 年的 1.46 萬噸，出口量接近翻倍，海外需求在過去兩年處于高景氣狀態。月度出口量呈現小周期性，即月度出口量呈現小周期性，即每年春節后的每年春節后的 3 3 月、月、冷飲消費旺季前的冷飲消費旺季前的 5 5 月和圣誕節前夕月和圣誕節前夕 1111 月為傳統的消費旺季月為

137、傳統的消費旺季，旺季出口量會有1020%的增長。價格方面，三氯蔗糖出口含稅均價在過去六年呈現先降后增的狀態，價格從 2017 年 1 月的 50.57 萬元/噸一路下跌至 2021 年 1 月的 16.30 萬元/噸，隨后價格維穩至 2021 年 5 月旺季，6 月開啟價格上行通道，一路漲價至 12月的 35.57 萬元/噸。2022 年三氯蔗糖價格較為平穩，價格中樞穩定于 30 萬元/噸。2023 年三氯蔗糖海外需求下滑，國內整體消費需求復蘇不及預期，行業供給充足，三氯蔗糖價格下跌。23 年 5 月出口含稅均價為 15.05 萬元/噸，處于近六年來的歷史最低位置。圖表40:2023 年前 5

138、 月三氯蔗糖出口量同比持平 圖表41:23 年前 5 月三氯蔗糖出口含稅均價同比下降 資料來源：海關總署、方正證券研究所 資料來源：海關總署、方正證券研究所 注：三氯蔗糖出口退稅自 2018 年 9 月由 9%增長至 13%02000400060000300600900120015001800出口量：至新加坡（噸）出口量：至墨西哥（噸）出口量：至英國（噸）出口量：至巴西（噸）出口量：至美國（噸，右軸）1020304050出口含稅均價：至美國（萬元/噸）出口含稅均價：至新加坡（萬元/噸）出口含稅均價：至墨西哥（萬元/噸）出口含稅均價：至英國（萬元/噸）出口含稅均價：至巴西（萬元/噸）-10%0%

139、10%20%30%40%50%0200040006000800010000120001400016000三氯蔗糖出口量（噸,左軸）同比增速（右軸）-60%-40%-20%0%20%40%60%0510152025303540三氯蔗糖出口含稅均價（萬元/噸,左軸）同比增速（右軸）金禾實業(002597)公司深度報告 34 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表42:2023 年三氯蔗糖出口量中樞約 1200 噸/月 圖表43:2023 年 5 月三氯蔗糖出口含稅價達到歷史新低 資料來源：海關總署、方正證券研究所 資料來源：海關總署、方正證券研究所 注：三氯蔗糖出口退稅自

140、 2018 年 9 月由 9%增長至 13%近六年近六年安徽省安徽省、福建省福建省和山東省和山東省出口量保持增長，江西省出口量保持穩定。出口量保持增長，江西省出口量保持穩定。由于三氯蔗糖主力大廠數量較少且地域分布明顯，因此觀測省份出口數據可以了解主力大廠的月度生產情況。擁有 9500 噸/年三氯蔗糖產能的金禾實業位于安徽省，5000 噸/年康寶生化和 1500 噸/年三和維信位于山東省，3000 噸/年的科宏生物位于福建省，1800 噸/年新琪安位于江西省。安徽省出口量自 2017 年的 1192 噸提升至 2022 年的 6843 噸，年復合增長率達 42%。山東省出口量自 2017 年的

141、1364噸提升至 2022 年的 2441 噸，年復合增長率達 12%。福建省出口量自 2017 年的575 噸提升至 2022 年 1850 噸，年復合增長率達 26%。而江西省出口量保持相對穩定，近五年年復合增長率為 1%。圖表44:安徽省 17-22 年出口量年復合增長率達 42%圖表45:山東省出口量自 2022 年下半年來逐步上漲 資料來源：海關總署、方正證券研究所注：三氯蔗糖出口退稅自 2018 年 9 月由 9%增長至 13%資料來源：海關總署、方正證券研究所 注：三氯蔗糖出口退稅自 2018 年 9 月由 9%增長至 13%200400600800100012001400160

142、02017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年10203040502017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年10152025303540455002004006008001000安徽省出口量（噸，左軸）安徽省出口含稅均價（萬元/噸，右軸）1020304050600100200300400500山東省出口量（噸，左軸）山東省出口含稅均價（萬元/噸，右軸）金禾實業(002597)公司深度報告 35 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表46:福建省 17-22 年出口量年復合增長率達 26%圖表47:江西省出口量過去五

143、年內維持穩定狀態 資料來源：海關總署、方正證券研究所 注：三氯蔗糖出口退稅自 2018 年 9 月由 9%增長至 13%資料來源：海關總署、方正證券研究所 注：三氯蔗糖出口退稅自 2018 年 9 月由 9%增長至 13%3.4 二十年三氯蔗糖行業復盤：公司具備一定定價權，繼續看好三氯蔗糖景氣度 （1 1）2 2005005 年以前年以前行業萌芽期行業萌芽期 三氯蔗糖專利保護到期后，我國企業布局三氯蔗糖賽道。三氯蔗糖專利保護到期后，我國企業布局三氯蔗糖賽道。1976 年，英國泰萊公司與倫敦大學共同研發出三氯蔗糖，并申請專利保護。受產能及技術限制，自 1988年三氯蔗糖入市之初價格居高不下，僅適

144、合在高端產品中使用。2005 年，泰萊公司的三氯蔗糖進入中國市場。（2 2）2 2006006 年年-20152015 年年行業發展期行業發展期 贏得訴訟打破行業壟斷，三氯蔗糖進入發展快車道。贏得訴訟打破行業壟斷，三氯蔗糖進入發展快車道。中國三氯蔗糖企業快速發展引起國際巨頭的關注。2007 年 4 月 6 日，泰萊公司為保持其在全球三氯蔗糖市場的絕對壟斷地位，以侵犯其有效專利、對美國本土相關產業造成損害為由，依據美國1930 年關稅法，向美國國際貿易委員會 ITC 提出調查申請，請求認定國內合計 25 家三氯蔗糖生產企業及下游貿易公司侵權，要求簽發普遍排除令。一旦敗訴，中國企業生產的三氯蔗糖及

145、下游產品將被排除在美國市場之外。常州牛塘、廣東省食品工業研究院、河北蘇科瑞、鹽城捷康等公司積極應訴，最終于 2009年 4 月終審裁決沒有侵犯泰萊公司專利權。此次訴訟為我國三氯蔗糖市場的開拓和發展贏得巨大空間，行業進入快車道發展。102030405060050100150200250300350福建省出口量（噸，左軸）福建省出口均價（萬元/噸，右軸）101520253035404550020406080100120140江西省出口量（噸，左軸）江西省出口均價（萬元/噸，右軸）金禾實業(002597)公司深度報告 36 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表48:我國企

146、業從 2006 年開始在三氯蔗糖專利上進行布局 資料來源：三氯蔗糖研究進展及相關技術在我國的專利保護、方正證券研究所注：1992-2000、2002 年無三氯蔗糖相關專利申請 （3 3）2 2016016 年年-20172017 年年大廠部分產能退出，公司抓住窗口期擴產大廠部分產能退出，公司抓住窗口期擴產 全球兩大生產企業產能退出，三氯蔗糖價格上漲產能擴產。全球兩大生產企業產能退出，三氯蔗糖價格上漲產能擴產。2015 年 4 月 21 日英國泰萊公司宣布將于 2016 年春季關閉其年產 2500 噸的新加坡工廠，并將產能逐步轉移至美國阿拉巴馬州的另外一座三氯蔗糖工廠。泰萊關閉新加坡工廠一方面因

147、為三氯蔗糖作為能源密集型產業，新加坡工廠的能源成本約為美國工廠的三倍。另一方面是由于中國企業產能的快速擴張致使三氯蔗糖價格下跌，泰萊三氯蔗糖業務的利潤從 2014 年的 6200 萬英鎊下降至 2015 年的 1600 萬英鎊。2016 年我國進行全國性的環保整頓，2016 年 7 月，擁有 1500 噸/年產能的鹽城捷康由于三氯蔗糖生產配套的廢水處理沒有完全達標，被當地環保部門要求其停產整頓。鹽城捷康（環保獲批為 800 噸/年）是當時全球第二大、我國第一大三氯蔗糖生產商，至 10 月鹽城捷康開始投料限量生產，日產量約為 2 噸（全年約 600 噸），約為停產前正常產量的 40%，產能被限制

148、于不得超過 800 噸/年。2016 年下半年三氯蔗糖價格快速上漲，最高達 50 萬元/噸，2017 年由于行業擴產價格開始下滑。在這兩家三氯蔗糖生產企業產能部分退出前，英國泰萊公司擁有 6000 噸/年三氯蔗糖產能，鹽城捷康為 1500 噸/年。2016 年兩家企業產能退出完成后，泰萊公司產能降至 3500 噸/年，鹽城捷康降至 800 噸/年。金禾實業抓住退出窗口期，將三氯蔗糖產能從 2016 年 500 噸/年擴增至 2017 年 2000 噸/年。0130114169610142515813323101223000110051015202530國內申請者在我國申請三氯蔗糖專利量國外申請

149、者在我國申請三氯蔗糖專利量金禾實業(002597)公司深度報告 37 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表49:2016-2017 年兩大三氯蔗糖廠家部分產能退出，公司抓緊時機積極擴產 資料來源：公司公告、方正證券研究所 （4 4）2 2018018 年年-20212021 年年行業產能出清行業產能出清 積極擴產提高市占率積極擴產提高市占率，行業小產能逐漸出清。，行業小產能逐漸出清。自 2017 年以來，三氯蔗糖大廠退出造成的供給端的短缺情況因現有廠商積極生產有所好轉，三氯蔗糖價格開始回落。與此同時，金禾實業在 2017 年投產 1500 噸/年三氯蔗糖產能，此后通

150、過持續技改+擴產擴大公司市占率。供給端產能增長致使三氯蔗糖出口含稅均價自2017 年 1 月的 50 萬元/噸一路下滑至 2021 年 1 月的 16 萬元/噸，期間有部分小產能出清，至2021年國內生產企業為金禾實業、山東康寶、廣業清怡(南通常海)、山東中怡、福建科宏、新琪安、三和維信、速可樂士。020004000600080002016年度2017年度金禾實業三氯蔗糖產能（噸/年）英國泰萊三氯蔗糖產能（噸/年）鹽城捷康三氯蔗糖產能（噸/年）金禾實業(002597)公司深度報告 38 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表50:2017 年價格下行小產能逐步出清，2

151、021 年進入新一輪上行周期 資料來源：Wind、海關總署、方正證券研究所，注：2012-2015 年價格數據來源鹽城捷康年度銷售均價，2016 年價格數據來源金禾實業年度銷售均價，2017 年以后數據來源出口均價+出口退稅 （5 5）2 2021021-20232023 年年高景氣度回落高景氣度回落 能耗雙控疊加需求旺盛，能耗雙控疊加需求旺盛，2 2021021 年年進入高景氣階段，進入高景氣階段，20232023 年年供給充足需求下滑，供給充足需求下滑，三氯蔗糖景氣回落。三氯蔗糖景氣回落。2021 年，我國發布的環境保護綜合名錄（2021 年版）中將三氯蔗糖列入“高污染”產品名錄。根據能耗

152、雙控及配套政策的加強，三氯蔗糖開工生產和擴產受到嚴格的監管和限制，同時由于全球供需錯配及貨幣超發的情況海外需求旺盛，短期內市場供不應求，疊加全球化工原料品漲價帶動成本中樞上移，三氯蔗糖價格于 2021 年 7 月開始上漲，出口含稅均價從 7 月的 17.32萬元/噸漲至 12 月的 35.57 萬元/噸。2022 年 2 月，俄烏地緣政治事件進一步推高原油等能源品價格，化工產品價格高景氣度延續。2022 年 9 月份以來，三氯蔗糖行業進入景氣度下行周期。供給端，隨著七、八月份檢修期結束后各廠家復產，加之新增產能釋放，國內三氯蔗糖月產量中樞上升至 1600 噸。需求端，歷經多次美聯儲加息，海外市

153、場整體消費需求疲軟，出口支撐下滑明顯，另外國內后疫情時代整體消費復蘇不及預期。價格方面，市場整體供給偏松，疊加原料端價格逐步恢復至疫情前水平，成本支撐不足，三氯蔗糖出口含稅均價從 2022 年 9 月的 31.92 萬元/噸下跌至 2023 年 5 月的 15.05 萬元/噸，處于歷史底部水平。截至目前全球三氯蔗糖產能總共為 2.56 萬噸/年，其中國內的金禾實業產能為 9500噸/年，康寶生化為 5000 噸/年，科宏生物為 3000 噸/年，新琪安為 1800 噸/年，三和維信為 1500 噸/年，速可樂士為 1000 噸/年，廣州清怡為 300 噸/年。海外僅英國泰萊公司擁有 3500

154、噸/年產能。短期來看，短期來看，2023 年供給端有規劃產能，康寶生化和科宏生物規劃 5000 噸/年和 1500 噸/年三氯蔗糖產能，金禾實業 500002004006008001000120014001600180010152025303540455055三氯蔗糖月出口量（噸，右軸）三氯蔗糖含稅價格（萬元/噸）2012年以來，行業擴產價格2016年，泰萊關閉新加坡工廠、鹽城捷康關停產線，2016年價格上漲2017年，行業進入新一輪擴張期，期間價格不斷下行，小產能逐漸出清2021年，能耗雙控原料成本上漲疊加海外需求旺盛，價格進入上行區間2022年，海外加息周期需求不振，新增產能消納不及預期，

155、疊加成本失去支撐，價格到達底部金禾實業(002597)公司深度報告 39 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 噸/年三氯蔗糖技改環評審批通過。長期而言，長期而言，三氯蔗糖作為當前性質最為優異的新型人工甜味劑，暫無其他甜味劑能夠超越并替代三氯蔗糖。圖表51:公司為全球三氯蔗糖龍頭企業，市占率達 37%生產企業生產企業 當前產能（噸當前產能（噸/年）年）市占率市占率 規劃產能規劃產能(噸噸/年年)金禾實業 9500 37%10000 康寶生化 5000 20%5000 科宏生物 3000 12%1500 新琪安 1800 7%-三和維信 1500 6%-速可樂士 1000

156、4%-廣業清怡 300 1%-英國泰萊 3500 14%-合計 25600 100%16500 資料來源：公司公告、百川盈孚、方正證券研究所 圖表52:當前三氯蔗糖價格接近平均成本線 圖表53:2023 年三氯蔗糖產量上升 資料來源：百川盈孚、方正證券研究所 注：數據更新至2023 年 6 月 30 日 資料來源：百川盈孚、方正證券研究所注：數據更新至2023 年 6 月 30 日 3.5 公司三氯蔗糖復盤：十年打造行業第一產能 20142014 年年正式正式進軍三氯蔗糖，歷經進軍三氯蔗糖，歷經九九年發展成為行業龍頭。年發展成為行業龍頭。2014 年，公司完成三氯蔗糖全套生產流程及系統研發并試

157、產成功，這標志著公司正式踏入三氯蔗糖賽道。2015 年公司在滁州市新建年產 500 噸三氯蔗糖項目，項目總占地面積 12000平方米，項目總投資 1.39 億元。2017 年，公司 1500 噸/年三氯蔗糖項目建設、安裝調試完畢，并于同年 4 月 16 日生產出第一批合格的三氯蔗糖產品。該項目的順利投產，標志著公司三氯蔗糖產品產能已增加至 2000 噸/年。2018 年 11 月，1500 噸/年三氯蔗糖生產線技改環評文件通過審批。2019 年 2 月，三氯蔗糖 1500噸/年生產線的技改擴建項目完畢，公司三氯蔗糖產能達到 3000 噸/年。2019 年9 月，公司投資建設 5000 噸/年三

158、氯蔗糖項目，項目總投資約 8.64 億元，建設周期為 18 個月。2020 年 12 月底，公司 5000 噸/年三氯蔗糖項目建成，于 2021 年4 月初進行轉固，到 5 月底產能爬坡至 70%-80%水平。截至 2023 年 2 月，公司三氯蔗糖產能達 9500 噸/年。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%101520253035404550三氯蔗糖毛利（萬元/噸，左軸）三氯蔗糖成本（萬元/噸，左軸）三氯蔗糖毛利率（右軸）40%50%60%70%80%90%100%110%120%6008001000120014001600180020002200三氯蔗糖月產量（噸，左軸

159、）三氯蔗糖工廠開工率（右軸）金禾實業(002597)公司深度報告 40 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表54:通過不斷技改和產能擴張成長為行業龍頭 資料來源：公司公告、方正證券研究所 圖表55:2021 年以來公司食品添加劑板塊營收高增 圖表56:公司三氯蔗糖貢獻食品添加劑板塊主要增量 資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：海關總署方正證券研究所 循環經濟構建三氯蔗糖成本優勢，規?；图几脑鲂Ы当狙h經濟構建三氯蔗糖成本優勢，規?；图几脑鲂Ы当?。原材料方面，原材料方面，三氯蔗糖重要原材料 DMF、氯化亞砜、氨水、甲醇均實現自給。2021 年公司決定上馬

160、年產 3 萬噸/年 DMF 項目，于 2022 年 9 月進入試生產。2017 年 12 月公司開展定遠一期項目，一期建設的 4 萬噸/年氯化亞砜于 2019 年 7 月投產，氯化亞砜二期年產 4 萬噸項目已于 2022 年 6 月份建設完畢并成功開車，至此公司擁有 8 萬噸/年氯化亞砜的產能。同時公司擁有 15 萬噸/年液氨（折百）和 5 萬噸/年甲醇產能，實現三氯蔗糖重要原材料自給。公司通過不斷技改，提高產品收率，降低原料消耗，另外三氯蔗糖擴產極大程度攤薄折舊費用及人力成本，將公司三氯蔗糖成本控制到遠低于行業水平。生產成本方面，同時根據公司環評文件，伴隨公司三氯蔗糖不斷技改及新建產能，公司

161、三氯蔗糖折舊成本從 2017 年的 3.08 萬元/噸降低至 2022 年的 2.06 萬元/噸，人工費用從 2017 年的 4 萬元/噸降低至 2022 年的2014年完成三氯蔗糖全套生產流程及系統研發并試產成功2015年8月，完成500噸/年三氯蔗糖項目建設2016年9月，開始建設1500噸/年三氯蔗糖項目2017年4月，完成1500噸/年三氯蔗糖項目建設2018年11月，開始技改1500噸/年三氯蔗糖生產線2019年2月，公司完成1500噸/年三氯蔗糖項目的技改，產能提升至3000噸/年；9月開始建設5000噸/年三氯蔗糖項目建設2020年4月，完成4萬噸/年氯化亞砜項目建設。12月，完

162、成5000噸/年三氯蔗糖項目建設2021年公司開始建設3萬噸/年DMF項目2022年6月，完成4萬噸/年氯化亞砜二期項目建設。9月，3萬噸/年DMF項目進入試生產。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0510152025食品添加劑半年度營業收入（億元）食品添加劑營收環比增速（%，右軸）010203040500246810安徽省三氯蔗糖半年度出口金額（萬元，左軸）安徽省三氯蔗糖出口含稅均價（萬元/噸，右軸）金禾實業(002597)公司深度報告 41 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1.5 萬元/噸，規?；瘮U大及不斷技術改進助力公司三氯蔗糖成

163、本降低，折舊及人工費從 2017 年的 7.24 萬元/噸下降至 2022 年的 3.62 萬元/噸，降幅達 49.71%。圖表57:伴隨技改及規?；?，公司三氯蔗糖噸折舊費用及人工費用逐漸降低 20172017 年建成年建成 20192019 年建成年建成 20212021 年建成年建成 匯總匯總 20222022 年年 單位（萬元）單位（萬元）15001500 噸產線噸產線 30003000 噸產線技改噸產線技改 50005000 噸產線噸產線 80008000 噸產能噸產能 總投資 46220 27570 100133 173923 噸投資額 31 18 20 22 固定資產期初值 462

164、20 64546 100133 164679 每年折舊費 4622 6455 10013 16468 已折舊費用 9244 19364 20027 39390 固定資產期末值 36976 45182 80107 125289 噸折舊費用 3.08 3.08 2.15 2.15 2.00 2.00 2.06 2.06 人數 600 750 450 1200 人均年薪資 10.39 9.94 13.43 15.42 噸人工費 4.164.16 2.602.60 0.940.94 1.561.56 噸人工+折舊費 7.24 4.75 2.94 3.62 資料來源：環境評價書、方正證券研究所 注：固定

165、資產值按照公司規劃投資額計算，固定資產按照 10 年直線法折舊 4 安賽蜜：成本優勢顯著，龍頭地位穩固 4.1 口感及特征：性質優異安全可靠的主流甜味劑 性質優異安全可靠，我國于性質優異安全可靠，我國于 1 1992992 年批準使用。年批準使用。安賽蜜是第四代人工合成甜味劑，甜度約為蔗糖的 150-200 倍，與其他甜味劑有協同作用。物化性質方面物化性質方面，物化性質方面，穩定性高，純品在通常條件下保存 10 年無任何分解跡象；對熱極其穩定，能耐 225的高溫，適用于任何酸性/堿性食品；水溶性好，在 20下可于100ml 水中溶解 27 克。并且被人體吸收后在體內不被代謝和分解，直接排除體外

166、。安全性方面安全性方面，是目前世界上最安全的人工甜味劑之一，經過多個國際組織和國家權威機構 20 多年的獨立毒理學試驗和嚴格的獨立審查，未發現安賽蜜有任何安全問題。美國于 1988 年批準在食品中添加安賽蜜，我國于 1992 年批準其可用于食品、醫藥和化妝品。4.2 制備工藝：技術積累豐富，原料配套打造成本優勢 公司采用的生產氨基磺酸公司采用的生產氨基磺酸-三氧化硫法適合工業化生產三氧化硫法適合工業化生產。目前合成安賽蜜有四條技術路徑，分別為（1）氨基磺酰氟-雙乙烯酮法、（2）乙酰乙酰胺-三氧化硫法、（3）乙酰乙酰胺-硫酰氟法、（4）氨基磺酸-三氧化硫法。前三條路線存在原料來源困難、反應條件苛

167、刻、不利于工業化的特點。公司采取的氨基磺酸-三氧化硫法使用工業上易得的氨基磺酸、三乙胺、雙乙烯酮、三氧化硫為主要原料，反應條件溫和，收率較高，是目前的主流工藝路線。金禾實業(002597)公司深度報告 42 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表58:氨基磺酸-三氧化硫法適合工業化生產 安賽蜜制備方法對比安賽蜜制備方法對比 制備方法制備方法 反應步反應步數數 優點優點 缺點缺點 氨基磺酰氟-雙乙烯酮法 2 操作過程簡單，收率高（93%）氨基磺酰氟較難獲取 乙酰乙酰胺-硫酰氟法 3 反應條件溫和，收率較高（86.5%）氟代磺酰氟不易得，氟化物污染難處理 乙酰乙酰胺-三氧

168、化硫法 2 反應步驟少，過程簡單 反應條件苛刻（-60反應），收率低 氨基磺酸氨基磺酸-三氧化硫三氧化硫法法 3 3 原料易得，工藝條件較溫和，收率較高），原料易得，工藝條件較溫和，收率較高），低污染低污染 工序較復雜工序較復雜 資料來源：安賽蜜工廠工藝流程設計探討、環境評價書、方正證券研究所 注：標粗為公司使用的方法 圖表59:公司擁有氨基磺酸-三氧化硫發的重要原材料三氧化硫和雙乙烯酮 反應工序反應工序 反應方程式反應方程式 反應過程反應過程 合成?；ば?（1）氨基磺酸氨基磺酸與三乙胺反應生成氨基磺酸三乙胺鹽（2）二氯甲烷與雙乙烯酮雙乙烯酮進行?；磻梢阴Ｒ阴０被撬崛野符}（簡稱中間

169、體）?；腔ば?中間體與過量三氧化硫三氧化硫磺化反應生成乙?；前彼?。中和工序 乙?；前彼崤c過量氫氧化鉀氫氧化鉀溶液反應生成乙?；前匪徕?。資料來源：一種安賽蜜的制備方法、公司環評報告、方正證券研究所 注：標粗為主要原材料 技術優勢、原料自給和規模優勢打造安賽蜜成本優勢。技術優勢、原料自給和規模優勢打造安賽蜜成本優勢。公司作為全球最大的安賽蜜生產廠家，過去十余年內積累大量安賽蜜生產專利和經驗，為公司的成本優勢提供堅實的技術支持。專利數量方面，專利數量方面，相較于競爭對手，公司在專利數量方面的積累為全行業第一。其中擁有合成?；襟E的專利 3 項、環合水解步驟的專利 7項、中和制鹽步驟的專利 6 項，

170、連同其他專利合計擁有專利 55 項。原材料方面，原材料方面，重要原材料雙乙烯酮、三氧化硫公司均實現自給，公司目前擁有 1 萬噸/年雙乙烯酮產能，根據公司環評測算能夠滿足 1.7 萬噸/年安賽蜜生產，超過公司現有1.5 萬噸/年產能。三氧化硫是制備硫酸的重要中間體，公司目前擁有 30 萬噸/年硫酸產能，能夠滿足制備安賽蜜所需原料。規模方面規模方面，公司擁有 1.5 萬噸/年安賽蜜產能，產能位居行業第一，規?；瘞韲嵢斯?、制造和折舊等費用的降低。金禾實業(002597)公司深度報告 43 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表60:公司在安賽蜜專利積累超過競爭者 專利數量

171、統計專利數量統計 公司名公司名 合成?；铣甚；?環合水解環合水解 中和制鹽中和制鹽 其他其他 總計總計 金禾實業 3 7 6 39 55 南通醋化 2 11 4 26 43 亞邦化工/7 7 江蘇維多/0 資料來源：國家專利署、方正證券研究所 4.3 需求端：八成以上用于出口，23 年出口量價同比下滑 安賽蜜超八成用于出口，美國為主要的安賽蜜進口國。安賽蜜超八成用于出口，美國為主要的安賽蜜進口國。我國安賽蜜主要用于出口，2022 年我國約生產 1.9 萬噸安賽蜜，其中 85%用于出口。安賽蜜出口目標國較為分散，前四大進口國集中度為 36%。美國是安賽蜜最主要的進口國，2022 年美國從我國進

172、口 1762 噸安賽蜜，占總出口量的 11%。印度尼西亞、巴西和墨西哥為第二大、第三大和第四大安賽蜜進口國，2022 年分別進口 1604、1233、1140 噸安賽蜜，占總出口量的 10%、8%、7%。（注：以下所有出口數據均來自于海關總署對于磺內酯及磺內酰胺（海關編碼為 29349910）的統計數據，在此類別下有其他產品被納入統計數據中。在剔除出口均價極大值（大于 20 萬元/噸）和極小值（小于 1 萬元/噸）后，該類別產品的出口量價及主要出口省份與安賽蜜行業數據基本吻合，故采用磺內酯及磺內酰胺的統計數據對安賽蜜出口情況進行分析）。圖表61:2022 年我國超過八成安賽蜜用于出口 圖表62

173、:2022 年美國為安賽蜜第一大進口國 資料來源：百川盈孚、方正證券研究所 注：未剔除極值 資料來源：海關總署、方正證券研究所 注：剔除極值 2 23 3 年出口量價出現小幅下滑，每年年出口量價出現小幅下滑，每年 3 3、6 6、1 11 1 月為安賽蜜的消費旺季月為安賽蜜的消費旺季。出口量方出口量方面，面，17-22 年安賽蜜出口量呈穩定增長態勢，安賽蜜出口從 2017 年的 1.05 萬噸增長到 2022 年的 1.61 萬噸，年復合增長率達 9%。23 年安賽蜜前四月出口量 4610噸，同比減少 6%。每年春節后的 3 月、冷飲消費旺季 6 月和圣誕節前夕 11 月為傳統的消費旺季，安賽

174、蜜出口量會有小幅增長。出口出口價格方面價格方面，安賽蜜出口含稅均價在過去六年呈現先增后降的態勢，價格從 2017 年 1 月 4.89 萬元/噸增長至2022 年 10 月的 7.44 萬元/噸。此輪安賽蜜價格下跌從 2022 年 11 月開始，價格從 22 年 11 月的 7.24 萬元/噸下降至 23 年 5 月的 5.22 萬元/噸。安賽蜜出口量（噸）,16352,85%安賽蜜國內表觀消費量（噸）,2893,15%美國（噸）,1762,11%印度尼西亞（噸）,1604,10%巴西（噸）,1233,8%墨西哥（噸）,1140,7%其他（噸）,10330,64%金禾實業(002597)公司深

175、度報告 44 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表63:23 年前五月安賽蜜出口量同比出現下滑 圖表64:23 年安賽蜜出口含稅均價出現小幅下降 資料來源：海關總署、方正證券研究所注：剔除極值 資料來源：海關總署、方正證券研究所 注：剔除極值 圖表65:每年 3、6、11 月為安賽蜜消費旺季 圖表66:安賽蜜出口含稅價格自 2022 年 11 月起下行 資料來源：海關總署、方正證券研究所 注：剔除極值 資料來源：海關總署、方正證券研究所 注：剔除極值 公司所在的公司所在的安徽省為最大出口省份，安徽省為最大出口省份，過去六年出口量逐年上升過去六年出口量逐年上升。安賽蜜

176、主力大廠數量少，產能較為集中且地域分布明顯，因此觀測省份出口數據可以了解主力大廠的月度生產情況。擁有 1.5 萬噸/年產能的金禾實業位于安徽省，3000 噸/年山東亞邦科技和 1500 噸/年江蘇維多分別位于山東省以及江蘇省。自 2017年以來，安徽省的安賽蜜出口量出現明顯的提升。安徽省出口量自 2017 年的 0.57 萬噸提升至 2022 年的 1.03 萬噸，年復合增長率達 13%。2023 年前五月月均出口量 586噸。山東省山東省出口量自 2017 年的 171 噸提升至 2022 年 446 噸，年復合增長率達21%。2023 年前五月月月均出口量 56 噸。江蘇省江蘇省出口量近五

177、年來保持相對穩定狀態。-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8出口量（萬噸，左軸）同比增速（右軸）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%012345678出口含稅均價（萬元/噸，左軸）同比增速（右軸）5001000150020002017年（噸）2018年（噸）2019年（噸）2020年（噸）2021年（噸）2022年（噸）2023年（噸）4.55.56.57.58.52017年（萬元/噸）2018年（萬元/噸）2019年（萬元/噸）2020年（萬元/噸）2021年（萬元/噸）2022年（萬元/噸）2023年（萬元

178、/噸）金禾實業(002597)公司深度報告 45 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表67:安徽省出口含稅均價自 22 年 11 月開始下行 圖表68:23 年安徽省出口含稅均價較 22 年下降 資料來源：海關總署、方正證券研究所 注：剔除極值 資料來源：海關總署、方正證券研究所 注：剔除極值 圖表69:2023 年山東省出口量仍維持高位 圖表70:2017 年以來江蘇省出口量維持穩定 資料來源：海關總署、方正證券研究所 注：剔除極值 資料來源：海關總署、方正證券研究所 注：剔除極值 4.4 二十年安賽蜜行業復盤：激烈競爭行業出清后，公司獲勝成為行業龍頭 （1 1）

179、2005200520112011 年：產能擴張期年：產能擴張期 國外專利到期后，我國安賽蜜行業迎來產能擴張。國外專利到期后，我國安賽蜜行業迎來產能擴張。安賽蜜于 1967 年被發明，我國于 1992 年批準安賽蜜使用。2005 年，隨著安賽蜜專利到期后，國內企業迅速布局，行業產能快速增長。2009 年時安賽蜜全球產能達到 1.8 萬噸/年，其中我國產能占全球產能的 83.33%。當時國內安賽蜜最大生產商為蘇州浩波，擁有 5500噸/年產能，全球市占率達 31%。緊隨其后的是金禾實業，產能達 4000 噸/年，全球市占率達 22%。德國諾維、山東明輝、北京維多、杭州三和產能分別為 3000 噸/

180、年、1500 噸/年、1000 噸/年、1000 噸/年。3456782004006008001000120014001600安徽省出口量（噸）安徽省出口含稅均價（萬元/噸，右軸）3456780.00.20.40.60.81.01.2安徽省出口量（萬噸）安徽省出口含稅均價（萬元/噸，右軸）35791113020406080100山東省出口量（噸）山東省出口含稅均價（萬元/噸，右軸）4.04.55.05.56.06.57.07.58.00100200300400500江蘇省出口量（噸）江蘇省出口含稅均價（萬元/噸，右軸）金禾實業(002597)公司深度報告 46 敬 請 關 注 文 后 特 別

181、聲 明 與 免 責 條 款 圖表71:公司產能位居全球第一，成本優勢具備超額收益 資料來源：公司公告、百川盈孚、方正證券研究所 （2 2）2012201220142014 年：產能出清期年：產能出清期 供給過剩價格進入下行通道，金禾實業積極擴張成為行業唯一龍頭。供給過剩價格進入下行通道，金禾實業積極擴張成為行業唯一龍頭。隨著金禾實業募投 5000 噸/年安賽蜜項目于 2012 年投產，公司產能規模達到全球第一，總產能達 9000 噸/年。蘇州浩波產能 5500 噸/年，為全球第二大生產商。供給端放量致使供給過剩，安賽蜜價格進入下行通道，出口含稅均價自 2012 年 1 月的 4.72萬元/噸一

182、路下跌至 2014 年 1 月的 3.68 萬元/噸。2013 年擁有原料自給和具備規?；慕鸷虒崢I的安賽蜜毛利率僅為 4%，行業內其他不具備成本及規模優勢的小廠開始逐漸退出行業。2014 年蘇州浩波出現經營困難，并于 2015 年 2 月申請重整，重整期間無營業收入且財務狀況進一步惡化。于 2017 年被法院裁決終止重整程序、宣告破產。金禾實業成為安賽蜜唯一龍頭。2009年安賽蜜全球產能約為1.8萬噸/年2012年安賽蜜全球產能約為2.1萬噸/年2023年安賽蜜全球產能約為2.3萬噸/年金禾實業,4000,22%蘇州浩波,5500,31%山東明輝,1500,8%北京維多,1000,5%杭州三

183、和,1000,6%德國諾維,3000,17%其他,2000,11%金禾實業,9000,43%蘇州浩波,5500,26%山東明輝,1500,7%北京維多,1000,5%杭州三和,1000,5%德國諾維,3000,14%金禾實業,15000,65%江蘇維多,1500,7%亞邦化工,3000,13%德國諾維,3500,15%金禾實業(002597)公司深度報告 47 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表72:自 2014 年蘇州浩波退出后，安賽蜜量價處于上升通道 資料來源：百川盈孚、方正證券研究所 注：安賽蜜退稅率自 2016 年 1 月由 9%升至 13%，未剔除極值

184、圖表73:金禾實業安賽蜜毛利率在 2013 年達到底部 圖表74:金禾實業安賽蜜在 2013 年僅貢獻 2%的毛利潤 資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 （3 3）2014201420232023 年年：景氣上行周期：景氣上行周期 洗牌結束行業競爭變弱，安賽蜜進入景氣上行周期。洗牌結束行業競爭變弱，安賽蜜進入景氣上行周期。伴隨蘇州浩波及行業小產能退出，安賽蜜價格進入景氣上行周期，安賽蜜出口含稅均價（未剔除極值）自 2014年的 4.95 萬元/噸增長至 2022 年的 6.07 萬元/噸。金禾實業在 2016 年 4 月對9000 噸/年安賽蜜裝置進行技改，

185、將其產能擴大至 1.2 萬噸/年，并于 6 月成功開車生產，此后公司不斷通過技術改造提高產品產量。截至 2022 年，全球安賽蜜產能達 2.3 萬噸/年，其中金禾實業擁有 1.5 萬噸/年產能，全球市占率達 65%；德國諾維擁有 3500 噸/年產能，全球市占率達 15%；山東亞邦擁有 3000 噸/年產34567891011120200400600800100012001400160018002000安賽蜜月度出口量（噸，左軸）安賽蜜月度出口含稅價格（萬元/噸，右軸）2022，醋化股份15000噸/年安賽蜜項目進入試生產階段2005年，專利到期后，金禾實業、蘇州浩波等國內企業投產安賽蜜201

186、5年，蘇州浩波宣布破產重整，金禾實業市占率提升，行業洗牌結束行業擴產價格進行業擴產價格進入下行區間入下行區間洗牌結束后價格洗牌結束后價格進入上行區間進入上行區間0%10%20%30%40%01234金禾實業安賽蜜毛利（億元，左軸）金禾實業安賽蜜成本（億元，左軸）毛利率(%，右軸)0%5%10%15%20%0246810金禾實業毛利潤（億元，左軸）金禾實業安賽蜜毛利潤（億元，左軸）金禾實業安賽蜜毛利占比（%，右軸）金禾實業(002597)公司深度報告 48 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 能，全球市占率達 13%；江蘇維多擁有 1500 噸/年產能，全球市占率達 7%

187、。醋化股份 1.5 萬噸/年安賽蜜尚未投產，正在試生產過程中。4.5 公司安賽蜜復盤：憑借成本優勢成為行業龍頭，行業出清后享受成長紅利 20032003-20072007 年年，在專利到期前提前，在專利到期前提前布局安賽蜜。布局安賽蜜。2003 年，公司在實驗室進行安賽蜜的合成并取得成功。2004 年，進行 50 噸安賽蜜中試生產并取得成功。2005 年，德國諾維的安賽蜜專利到期，公司把握機遇積極布局安賽蜜的生產。2006 年，年產 500 噸/年安賽蜜生產線順利建成，公司自此正式進入安賽蜜賽道。2007 年，公司獲得安賽蜜生產中的三乙胺回收處理辦法、安賽蜜生產中的濃縮方法及裝置兩項發明專利的

188、授權，有效降低產品的成本，提升產品的品質、穩定性和生產過程中的環境友好性。20082008-20152015 年，年，強化成本優勢助力公司持續擴張強化成本優勢助力公司持續擴張。2009 年，公司將安賽蜜產能從1800 噸/年提高到 4000 噸/年。2010 年，公司建成 30 萬噸/年濃硫酸配套 1.5 萬噸/年三氧化硫裝置，實現安賽蜜生產中三氧化硫的完全自給，當年安賽蜜噸成本由 4.04 萬元下降至 3.57 萬元，降本幅度達 12%。2011 年，公司上市籌集資金總額 7.16 億元，其中 2.83 億元用于 5000 噸/年安賽蜜項目建設。2012 年，5000噸/年安賽蜜項目順利建成

189、投產，安賽蜜產能從 4000 噸/年躍升至 9000 噸/年；同年，公司建成安賽蜜核心原材料雙乙烯酮產線，產能達 1 萬噸/年。自此，安賽蜜的核心原材料三氧化硫和雙乙烯酮公司均實現自給。2015 年蘇州浩波申請破產重整停止經營后，公司在 2016 年對 9000 噸/年產線進行技改，將產能提升至 1.2萬噸/年，進一步提高市占率。圖表75:技術改造和原料自給助力安賽蜜成本持續下降 20082008 20092009 20102010 20132013 20142014 20152015 20162016 安賽蜜銷量(噸)1555 2797 3659 5898 7111 7467 9547 安賽

190、蜜售價(萬元/噸)6.34 5.11 4.36 3.01 3.06 3.14 3.50 安賽蜜成本(萬元/噸)5.05 4.04 3.57 3.01 2.57 2.25 2.23 資料來源：公司公告、方正證券研究所 圖表76:公司安賽蜜產品原材料成本顯著低于蘇州浩波 原材料原材料 金禾實業金禾實業 蘇州浩波蘇州浩波 單耗（噸單耗（噸/噸）噸）成本（元成本（元/噸）噸）單耗（噸單耗（噸/噸）噸）成本（元成本（元/噸）噸）三氧化硫（自有）三氧化硫（自有）3.45 5175 2.86 4284 雙乙烯酮（自有）雙乙烯酮（自有）0.59 5275 0.58 5193 三乙胺 0.19 2662 0.2

191、4 3360 氫氧化鉀（折百）（在建）氫氧化鉀（折百）（在建）0.32 2358 0.33 2387 氨基磺酸（在建）氨基磺酸（在建）0.71 2131 0.74 2232 二氯甲烷 0.01 16 3.00 7455 原材料成本合計（元原材料成本合計（元/噸）噸）17616 17616 24911 24911 資料來源：環境評價書、Wind、生意社、百川盈孚、方正證券研究所 注：以市場價計算原材料成本，數據更新至 23 年6 月 30 日，標黑的為公司自有原料、標藍的為公司目前規劃在建原料 20162016-20222022 年，年，行業出清后享受成長紅利行業出清后享受成長紅利。洗牌完成公司

192、行業龍頭地位穩固，享有一定行業定價權，安賽蜜價格進入上行周期，安徽省出口含稅均價（剔除極值）金禾實業(002597)公司深度報告 49 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 自 2017 年 1 月的 4.59 萬元/噸增長至 2022 年 10 月的 7.46 萬元/噸。公司享受行業出清后賽道增長帶來的紅利，安徽省年度出口金額（剔除極值）從 2017 年的 2.27 億元增長至 2022 年的 6.71 億元，年復合增長率達 24%。在此期間內Celanese 于 2021 年向美國國際貿易委員會提出申請，主張對公司生產的安賽蜜等甜味劑產品的制備方法侵犯其專利權進行調查

193、。2022 年 1 月，美國國際貿易委員會初步裁定公司生產的安賽蜜沒有侵害 Celanese 任何一項應受法律保護的專利權，公司勝訴且生產經營未受實質性影響。圖表77:公司所在安徽省安賽蜜出口金額自 17 年保持穩定增長 資料來源：海關總署、方正證券研究所 注：去除極值 2 2023023 年，海外經濟下行和行業擴產導致安賽蜜價格下跌，看好公司盈利能力并擴年，海外經濟下行和行業擴產導致安賽蜜價格下跌，看好公司盈利能力并擴大市占率。大市占率。由于美聯儲快速加息海外需求下滑和國內經濟復蘇不及預期，過去兩年的高景氣度影響下行業擴產，安賽蜜價格自 2022 年 11 月開始下滑，目前價格已跌至 4.8

194、 萬元/噸，是 2017 年以來的歷史最低價，行業內已有產能停產，安賽蜜價格底部趨勢顯現。公司安賽蜜噸成本在 2016 年便已達到 2.23 萬元/噸，當前仍能保持較好的盈利水平，并且在建的 6 萬噸/年鉀堿和 6 萬噸/年氯磺酸投產后將進一步強化公司安賽蜜的成本優勢，助力公司在行業下行期維持盈利水平并進一步擴大市占率。4.04.55.05.56.06.57.07.58.0012345678安徽省年度出口金額（億元，左軸）安徽省出口含稅均價（萬元/噸，右軸）金禾實業(002597)公司深度報告 50 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表78:自 22 年 10 月開

195、始安賽蜜毛利率下滑 圖表79:23 年安賽蜜開工率出現下滑 資料來源：百川盈孚、方正證券研究所注：數據更新至2023 年 6 月 30 日 資料來源：百川盈孚、方正證券研究所注：數據更新至2023 年 6 月 30 日 5 甲乙基麥芽酚：目前處于底部位置，看好行業出清后盈利改善 5.1 口感及特征：適用范圍廣泛的主流增香劑，主要用于食品和飲料領域 使用范圍廣泛的增香劑，乙基麥芽酚市場空間更大。使用范圍廣泛的增香劑，乙基麥芽酚市場空間更大。麥芽酚可分為甲基麥芽酚和乙基麥芽酚，其形態、風味、香味相似，是具有焦糖香味的增香劑，均可起到掩飾苦味、增強甜味的效果，被廣泛用于化工、香料工業、生物醫藥等領域

196、。但因化學分子式不完全相同，故在使用用途方面有差異。使用范圍方面，使用范圍方面，甲乙基麥芽酚熔點分別為 160/90，熔點較高的甲基麥芽酚可以應用于烘焙產品，其次甲基麥芽酚是醫藥中間體的吡啶鹽的原材料，在醫藥領域運用較多。乙基麥芽酚增香效果強，增香效果約為甲基麥芽酚的6倍，因此乙基麥芽酚在作為香料使用時，比甲基麥芽酚的適用范圍更廣、市場空間更大。圖表80:甲、乙基麥芽酚分子式僅有一個甲乙基團的差異 資料來源：公司官網、方正證券研究所 甲乙基麥芽酚主要用于食品和飲料等領域。甲乙基麥芽酚主要用于食品和飲料等領域。甲基麥芽酚主要應用于烘焙以及醫藥領域，其中用于烘焙的甲基麥芽酚占比 70%；乙基麥芽酚

197、主要應用于飲料、火腿肉腸、化妝品及香煙等，其中用于飲料的乙基麥芽酚占比最多，達 40%。0%10%20%30%40%50%345678910安賽蜜毛利（萬元/噸，左軸）安賽蜜成本（萬元/噸，左軸）安賽蜜毛利率（%，右軸）60%70%80%90%100%110%120%600800100012001400160018002000安賽蜜月產量（噸，左軸）安賽蜜工廠開工率（%，右軸）金禾實業(002597)公司深度報告 51 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表81:甲基麥芽酚多用于烘焙食品中 圖表82:乙基麥芽酚主要下游是飲料行業 資料來源：百川盈孚、方正證券研究所 資

198、料來源：百川盈孚、方正證券研究所 5.2 四十年麥芽酚行業復盤：行業處于周期底部，公司有望脫穎而出 （1 1）1 197097020002000 年年，行業萌芽期行業萌芽期 我國麥芽酚行業興起，我國麥芽酚行業興起，行業處于早期發展期。行業處于早期發展期。我國乙基麥芽酚的合成研究始于二十世紀七十年代，1977 年廣州市輕工業研究所曾進行過木薯粉發酵制曲酸，再由曲酸合成乙基麥芽酚的研究；1979 年北京日用化工一廠建立產能 1 噸/年的發酵法生產線；1982 年遼寧省化工研究院開始糠醛法合成乙基麥芽酚的研究，1986 年通過中試鑒定后將乙基麥芽酚生產技術轉讓并建立一條 3 噸/年的生產線。此外輕工

199、部上海香料所、安徽省化工研究所、陜西省化工研究所、廣東肇慶香料廠也在進行麥芽酚的合成研究和小規模生產。1994 年國內麥芽酚生產企業共有 21 家，總產能達到 200 噸/年，其中規模較大且生產水平較好的企業有北京平谷食品添加劑總廠（40 噸/年）、泰興一鳴精細化工廠（40 噸/年）、合肥香料廠（30 噸/年）、肇慶香料廠（20 噸/年）等。麥芽酚作為新興產品，市場具有較大增長空間，1994 年甲基麥芽酚售價約為 58 萬元/噸、乙基麥芽酚售價約為 60 萬元/噸，國內消耗量不足 40 噸，出口約 90 噸。（2 2）20002000-20102010 年，年，快速增長期快速增長期 行業產能在

200、十年間增長行業產能在十年間增長 4 4.5.5 倍倍。作為使用廣泛的增香劑，甲、乙基麥芽酚的需求隨著我國食品飲料行業的發展而持續增長。2000年國內乙基麥芽酚產能接近2000噸/年，產量接近 1500 噸/年，生產廠商接近 10 家，生產規模在 1050 噸/年。此后隨著我國經濟水平不斷提高，消費升級趨勢不斷加快，甲乙基麥芽酚市場發展迅速。2009 年甲、乙基麥芽酚銷量同比增長 20%，銷售額同比增長 48%。2010年麥芽酚全球產能約 9000 噸/年，產能較 2000 年增長 4.5 倍，產能主要集中于金禾實業、天利海、肇慶香料廠、陜西唐正科技，其中金禾實業產能 4000 噸/年，占比 4

201、4%；天利海產能 3000 噸/年，占比 33%；陜西唐正科技產能 1000 噸/年，占比 11%。金禾實業(002597)公司深度報告 52 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表83:公司歷經 13 年成為麥芽酚龍頭 資料來源：公司公告、百川盈孚、方正證券研究所 （3 3）20112011 年年-20212021 年年 8 8 月月，行業波動期行業波動期 環保安全問題頻發，麥芽酚產能下降導致價格大幅上升。環保安全問題頻發，麥芽酚產能下降導致價格大幅上升。2015 至 2017 年，肇慶香料廠因污染排放不達標，遭環保局處罰多次整頓，難以穩定生產；2016 年 4 月

202、及 2017 年 3 月，天利海麥芽酚產線兩度因安全生產事故關停，麥芽酚短期內供給緊張。據公司公告，2017 年麥芽酚銷售均價同比 2016 年上漲 35%，乙基麥芽酚市場均價超 20 萬/噸。萬香國際于 2017 年擬投建年產 6500 噸/年麥芽酚項目，并于同年 7 月通過環評。山東匯通利華 5000 噸/年乙基麥芽酚項目于 2018 年 9月取得環評批復。新和成啟動年產 9000 噸/年麥芽酚項目，于 2018 年 5 月取得試生產批復，但試車時出現故障，產能至今未釋放。2020 年 11 月金禾 5000 噸/年麥芽酚通過環評審批并于 2021 年底進入設備調試階段。（4 4）2021

203、2021 年年 9 9 月月至今，至今，行業格局改變行業格局改變 2 2021021 年年 9 9-1212 月：能耗雙控供給偏緊價格上漲，新產能投產后價月：能耗雙控供給偏緊價格上漲，新產能投產后價格回落至底部。格回落至底部。2021 年 9 月，國家出臺“能耗雙控”政策，化工企業大面積停產，疊加冬季臨近，電力供應緊張，原料及動力成本高企，據百川盈孚，2021 年 10 月糠醛、鎂錠價格分別為 1.83 萬元/噸、5.45 萬元/噸，維持高位運行，麥芽酚生產企業亦受節能政策影響，開工率維持低位，行業供給緊缺。需求端，疫情導致出口船期延長，海外客戶提前下單，市場需求旺盛。供不應求疊加原料高企，乙

204、基麥芽酚價格從2021 年 9 月的 10 萬/噸上漲至 10 月的 18 萬/噸。此后隨著金禾實業 5000 噸/年新產能逐漸達產，市場供給充足，甲乙基麥芽酚價格開始下滑。目前甲基麥芽酚價格為 9 萬元/噸，乙基麥芽酚價格為 6.5 萬元/噸，均位于近七年來 0%的歷史百分位。2009年麥芽酚產能約0.9萬噸/年2022年麥芽酚產能約3.02萬噸/年金禾實業,4000,44.4%天利海,3000,33.3%肇慶香料廠,800,8.9%天漢生物,1000,11.1%其他,200,2.2%金禾實業,11000,37%天利海,6000,20%萬香國際,4000,13%華碩生物,3000,10%天漢

205、生物,2500,8%肇慶香料廠,2500,8%匯通利華,1200,4%金禾實業(002597)公司深度報告 53 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表84:23 年甲乙基麥芽酚價格在近 7 年的底部位置 資料來源：政府官網、百川盈孚、方正證券研究所 注：數據更新至 23 年 6 月 30 日 圖表85:2022 年乙基麥芽酚維持盈虧平衡 圖表86:自 2021 年 12 月麥芽酚開工率持續下行 資料來源：百川盈孚、方正證券研究所 注：數據更新至23 年 6 月 30 日 資料來源：百川盈孚、方正證券研究所 注：數據更新至23 年 6 月 30 日 5.3 公司甲乙基

206、麥芽酚復盤：持續擴產成為行業龍頭，原料自給構筑成本護城河 19971997-20092009 年：年：適時切入精細化工賽道適時切入精細化工賽道，逐步擴產成為行業龍頭逐步擴產成為行業龍頭。1997 年公司前身來安縣化肥廠受讓乙基麥芽酚生產技術，正式進入食品添加劑領域。2003 年，公司通過技術攻關，自主創制甲基麥芽酚并順利投產。隨后公司不斷加大麥芽酚生產與研發投入，2007 年，公司麥芽酚產能規模達到 2000 噸/年，生產成本、產品得率和質量穩定性達到國際領先水平。2009 年金融危機發生后，“調結構、促消費”成為政府工作重點，政策利好帶動食品添加劑行業快速發展，同年公司甲、乙基麥芽酚銷量同比

207、增長 20%，銷售額同比增長 48%。根據中國食品添加劑和配料協會的數據，截至 2009 年底，全球甲、乙基麥芽酚產能共計 9000 噸，公司產能達 4000 噸/年，市占率達 44.4%，居行業首位。5791113151719甲基麥芽酚市場均價(萬元/噸)乙基麥芽酚市場均價(萬元/噸)2016-2017年，天利海連續事故致使甲乙基麥芽酚價格上漲2021年，能耗雙控影響原料供給不足、行業產能下降，甲乙基麥芽酚價格上漲2021年底，金禾實業5000噸/年甲乙基麥芽酚投產，行業供給充足價格下跌-10%0%10%20%30%40%50%05101520乙基麥芽酚毛利（萬元/噸，左軸）乙基麥芽酚成本（

208、萬元/噸，左軸）乙基麥芽酚毛利率（%，右軸）30%40%50%60%70%80%90%100%5007009001100130015001700乙基麥芽酚月產量（噸，左軸）乙基麥芽酚開工率（右軸）金禾實業(002597)公司深度報告 54 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 2 2010010-20172017 年：生產事故導致行業產能收縮，降本提價增強公司盈利能力年：生產事故導致行業產能收縮，降本提價增強公司盈利能力。2010-2015 年，行業產能擴張，麥芽酚價格有所下行。2016-2017 年，國內第二大麥芽酚廠商天利海生產事故頻發，影響正常生產導致行業供給收縮，

209、推動甲、乙基麥芽酚價格不斷上漲，其中甲基麥芽酚價格從 2015 年的 8.55 萬元/噸上漲至 2017年的 15 萬元/噸，漲幅超 75%，與此同時，公司通過持續技改不斷降低甲、乙基麥芽酚生產成本，分別從 2014 年的 6.07 萬元/噸、5.36 萬元/噸降至 2016 年的4.67 萬元/噸、4.19 萬元/噸，降本提價推動公司甲、乙基麥芽酚產品毛利率從2014 年的 25%-30%上漲至 2016 年的 45%-50%。圖表87:公司甲、乙基麥芽酚產能規模持續擴大，成本持續降低 20082008 20092009 20102010 20132013 20142014 20152015

210、 20162016 甲基麥芽酚銷量（噸）647 817 768 763 986 1206 1345 甲基麥芽酚售價（萬元/噸）9.47 11.10 10.62 8.77 8.43 8.55 9.09 甲基麥芽酚成本（萬元/噸）7.12 6.43 7.22 5.77 6.07 4.75 4.67 乙基麥芽酚銷量（噸）1095 1720 2156 2988 2886 2830 3560 乙基麥芽酚售價（萬元/噸）8.67 10.43 9.55 7.85 8.00 7.72 8.26 乙基麥芽酚成本（萬元/噸）6.43 5.78 6.49 5.31 5.36 4.62 4.19 資料來源：公司公告、

211、方正證券研究所 圖表88:2014-2016 年公司甲基麥芽酚毛利率顯著提升 圖表89:2014-2016 年公司乙基麥芽酚毛利率不斷上升 資料來源：公司公告、方正證券研究所 資料來源：公司公告、方正證券研究所 圖表90:上市后公司甲基麥芽酚毛利潤占比維持在 5%-10%圖表91:上市后公司乙基麥芽酚毛利潤占比維持在 10%-20%資料來源：公司公告、方正證券研究所 資料來源：公司公告、方正證券研究所 20%25%30%35%40%45%50%0.00.20.40.60.81.01.21.4金禾實業甲基麥芽酚毛利（億元，左軸）金禾實業甲基麥芽酚成本（億元，左軸）毛利率(%，右軸)20%25%3

212、0%35%40%45%50%55%0.00.51.01.52.02.53.03.5金禾實業乙基麥芽酚毛利（億元，左軸）金禾實業乙基麥芽酚成本（億元，左軸）毛利率(%，右軸)0%5%10%15%20%25%0246810金禾實業毛利潤（億元，左軸）金禾實業甲基麥芽酚毛利潤（億元，左軸）金禾實業甲基麥芽酚毛利占比（%，右軸）0%10%20%30%40%50%0246810金禾實業毛利潤（億元，左軸）金禾實業乙基麥芽酚毛利潤（億元，左軸）金禾實業乙基麥芽酚毛利占比（%，右軸）金禾實業(002597)公司深度報告 55 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 （2 2）201620

213、16-20222022 年年：公司擴產鞏固龍頭地位：公司擴產鞏固龍頭地位，原料自給強化成本優勢。，原料自給強化成本優勢。2019 年下半年，作為麥芽酚的主要原料配套，1 萬噸/年糠醛順利投產。2019 年年底，公司投建 5000 噸/年甲、乙基麥芽酚項目，2022 年上半年，5000 噸/年甲、乙基麥芽酚項目實現滿負荷生產，大幅擴產提高規模效應，進一步降低成本的同時擴大市場份額，截至 2022 年底，公司甲、乙基麥芽酚產能合計達 1.1 萬噸/年，占行業總產能的 37%，位居行業第一。未來公司將憑借規模及成本優勢掌握議價權，利潤空間有望進一步提升。原料自給疊加單耗較低，公司甲、乙基麥芽酚成本優

214、勢顯著。原材料方面，原料自給疊加單耗較低，公司甲、乙基麥芽酚成本優勢顯著。原材料方面，甲乙基麥芽酚重要原材料糠醛和甲醇均實現自給，公司目前擁有 1 萬噸/年糠醛和 5萬噸/年甲醇，可完全滿足麥芽酚生產，未來公司還將在定遠二期規劃液堿（30%）產能，進一步提高原料自給能力。單耗方面，單耗方面，根據公司及其競爭對手的環境評價報告，公司的糠醛、鎂錠、氯乙烷、氯甲烷單耗均低于同行。假設所有原材料都為外購的情況下，公司產品相較于其他廠商均有較大的成本優勢。圖表92:公司甲基麥芽酚的原材料成本顯著低于同行 甲基麥芽酚原材料單耗及成本估算甲基麥芽酚原材料單耗及成本估算 原材料原材料 金禾實業金禾實業 競爭對

215、手競爭對手 A A 單耗（噸單耗（噸/噸）噸）成本（元成本（元/噸）噸）單耗（噸單耗（噸/噸）噸）成本（元成本（元/噸）噸）糠醛（金禾自有）糠醛（金禾自有）0.85 9648 1.72 19436 鎂 0.22 4839 0.43 9546 甲醇（金禾自有）甲醇（金禾自有）2.07 3992 1.00 1927 液堿（液堿（30%30%）（金禾在建）（金禾在建）1.18 1082 2.20 2011 四氫呋喃 0.07 957 0.08 991 氯甲烷 0.46 1143 0.89 2212 氯化鈣 0.56 1176 /乙醇 0.06 380 0.25 1585 氯仿 0.03 60 0.0

216、6 142 苯/0.25 1557 硫酸/0.05 4 液氯 1.18 41 1.81 63 原材料成本合計（元原材料成本合計（元/噸）噸）23318 39473 資料來源：各公司環評報告、百川盈孚、生意社、方正證券研究所 注：以市場價計算原材料成本，數據更新至 23 年 6月 30 日，加粗的為公司自有和在建原料 圖表93:公司乙基麥芽酚的原材料成本顯著低于競爭對手 乙基麥芽酚原材料單耗及成本估算乙基麥芽酚原材料單耗及成本估算 原材料原材料 金禾實業金禾實業 競爭對手競爭對手 A A 競爭對手競爭對手 B B 單耗單耗 （噸（噸/噸）噸）成本成本 （元（元/噸）噸）單耗單耗 （噸（噸/噸）噸

217、）成本成本 （元（元/噸）噸）單耗單耗 （噸（噸/噸）噸）成本成本 （元（元/噸）噸）糠醛（金禾自有）糠醛（金禾自有）0.77 8654 1.61 18229 1.42 16046 鎂 0.20 4340 0.40 8898 0.40 8880 金禾實業(002597)公司深度報告 56 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 甲醇（金禾自有）甲醇（金禾自有）2.06 3979 1.00 1931 2.00 3854 氯乙烷 0.53 1323 1.05 2630 1.15 2875 液堿（液堿（30%30%）（金禾在建）（金禾在建）1.20 1097 2.20 2015

218、2.00 1828 四氫呋喃 0.07 862 0.08 993 0.05 650 乙醇 0.06 380 0.24 1537 0.45 2852 甲苯/0.60 4224 氯化鈣 0.58 1015 /氯仿 0.03 59 0.06 142 /苯/0.25 1560 /氯化銨/0.10 56 硫酸/0.05 4 0.01 1 液氯 1.20 42 1.72 60 2.00 70 原材料成本合計（元原材料成本合計（元/噸）噸）21751 37999 41336 資料來源：各公司環評報告、百川盈孚、生意社、方正證券研究所 注：以市場價計算原材料成本，數據更新至 23 年 6月 30 日，加粗的為

219、公司自有和在建原料 6 阿洛酮糖：新型天然功能甜味劑，未來成長空間廣闊 6.1 口感及特征：具備多種健康功能的天然甜味劑，口感及理化性質優秀 具有多種有益的功能，口感等理化性質表現優異。具有多種有益的功能，口感等理化性質表現優異。阿洛酮糖，是 D-果糖在 C-3 位點的差向異構體。作為一種稀有糖，阿洛酮糖在自然界中僅少量存在于甘蔗、小麥等一些植物中。理化性質方面，理化性質方面，阿洛酮糖是白色粉末狀固體，在高溫、酸性和弱堿性環境下均有較好的穩定性，常溫下易溶于水和乙醇，且具有表面張力較小的特點，因此既可以用于一般水飲料，也可以用于酒精飲料和碳酸飲料。由于其較好的熱穩定性以及在高溫下能和氨基化合物

220、（氨基酸、蛋白質）進行美拉德反應產生風味的特性且其抗氧化的性質有助于食物儲存，阿洛酮糖可廣泛應用于食品的烹飪加工?？诟信c安全性方面，口感與安全性方面，阿洛酮糖的口感與蔗糖十分接近，甜度約為蔗糖的 70%，但熱量卻不足蔗糖的 10%（約 0.4kcal/g），于 2011 年被美國 FDA 正式批準為 GRAS 物質，允許其作為膳食添加劑和部分食物的配料。阿洛酮糖不會被人體代謝，且不存在如糖醇類過量攝入導致腹瀉的情況。生理功能方面，生理功能方面，阿洛酮糖具有降血糖降血脂的功能：能夠被小腸吸收而不參與代謝，與葡萄糖和果糖等形成競爭性抑制，降低小腸對后者的吸收速率，同時通過釋放胰高血糖素樣胎-1（G

221、LP-1）增強飽腹感，并通過保護胰腺細胞抑制血糖升高；抑制合成脂肪酸的相關酶活性，從而減少人體內脂肪積累，是肥胖人群和糖尿病患者的理想糖源。阿洛酮糖能夠提高細胞內谷胱甘肽的水平，抑制細胞凋亡，保護神經元，降低神經退行性疾病如阿爾茲海默癥和帕金森癥的患病率，此外還有抗氧化、抗炎、抑制癌變等功效。金禾實業(002597)公司深度報告 57 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表94:D-阿洛酮糖與 D-果糖結構幾乎一樣，僅在 C-3 位點上構型不同 資料來源：Research Advances of D-allulose:An Overview of Physiologi

222、cal Functions,Enzymatic Biotransformation Technologies,and Production Processes、方正證券研究所 圖表95:阿洛酮糖是具有多種健康功能的功能性天然甜味劑 生理功能生理功能 可能的作用機理可能的作用機理 抗糖尿病 抑制腸道中的-葡萄糖苷酶、-淀粉酶等，并通過保護胰腺 細胞抑制血糖升高，降低餐后血糖水平 抗肥胖 抑制合成脂肪酸的相關酶活性，抑制前脂肪細胞分化和脂質積累；釋放 GLP-1，增強飽腹感 保護神經 提高細胞內谷胱甘肽水平，抑制細胞凋亡進程，防止神經元進一步退化 抗炎 降低 Gm12250 基因表達水平，抑制嗜中

223、性粒細胞的分段生產 抗氧化 有效清除活性氧自由基，減少氧化性損傷 抗動脈粥性硬化 抑制單核細胞趨化蛋白（MCP-1）的表達，通過 SR-B1 增強肝臟對 HDL-膽固醇攝取 資料來源：Research Advances of D-allulose:An Overview of Physiological Functions,Enzymatic Biotransformation Technologies,and Production Processes、功能性甜味劑 D-阿洛酮糖研究進展、方正證券研究所整理 6.2 制備工藝：國內企業基本采用生物發酵法制備阿洛酮糖 化學合成法化學合成法不適合工

224、業生產不適合工業生產，生物轉化法，生物轉化法為當前主流生產方式為當前主流生產方式。早期阿洛酮糖的制備工藝是化學合成法，由于 D-果糖和 D-阿洛酮糖互為差向異構體的關系，研究人員以 D-果糖為反應底物，分別嘗試在酸性鉬酸離子和堿性吡啶環境下催化異構制備阿洛酮糖，但因反應的立體選擇性差而生成大量 D-山梨糖、D-甘露糖等副產物，D-阿洛酮糖的分離困難且產率低；也有研究人員選擇其他有機物進行環轉化法、羥醛縮合法等，但阿洛酮糖有多個活性較高、需要保護處理的羥基，因此整個反應流程冗長、純化復雜、成本高且易造成化學污染，因而化學合成法應用受限。目前主流合成工藝采用生物轉化法，借助于酶催化反應的單一選擇性

225、和目前主流合成工藝采用生物轉化法，借助于酶催化反應的單一選擇性和高高反應速率實現阿洛酮糖的快速量產。反應速率實現阿洛酮糖的快速量產。其核心反應是將 D-果糖在 D-阿洛酮糖 3-差向異構酶（DPEase 酶）的作用下轉化為 D-阿洛酮糖。具體工藝大致可以分為酶促反應、分離純化和濃縮制晶三個工段。相較于化學合成法，酶法轉化具有反應流程短、無副產品、反應條件溫和、環保等優勢。金禾實業(002597)公司深度報告 58 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表96:阿洛酮糖生物轉化工藝流程簡單、無副產品、無污染 資料來源：D-阿洛酮糖 3-差向異構酶的生產優化及其與細胞的固定

226、化、公司環評報告、方正證券研究所 酶反應酶反應體系優化有助于提升產品得率，結晶工藝決定晶體品質。體系優化有助于提升產品得率，結晶工藝決定晶體品質。首先，異構酶作為化學反應驅動力對整個工藝的經濟性具有重要影響。降本端降本端，固定化技術和熱穩定性改造可以延長酶的使用壽命，提高重復利用率，進而攤薄制酶成本；增效增效端端，優選基因的表達、分子設計以及金屬離子的選擇可以提高酶活從而增加阿洛酮糖的得率。其次，多酶體系的構建能夠使整個工藝以更廉價的產品如淀粉等為原料，對于生產工藝經濟性提升起重要作用。結晶方面結晶方面，一般經濃縮處理的阿洛酮糖液體的糖含量約為 80-85wt%，溶液粘度大，常規蒸發結晶方法易

227、造成結塊、晶體顆粒細小等問題，影響晶體產品得率和品質，進而影響產品的定價能力；水結方法需要70-100h結晶時間，有機溶劑結晶法成本過高，均不適合工業化生產。國內大廠為得到品質上佳的晶體通常采用冷卻結晶或“蒸發濃縮+冷卻結晶”的方法，對于晶種尺寸與數量的選擇、冷卻結晶過程的分段溫控有較高要求。6.3 市場格局：海外市場增速亮眼，國內需求蓄勢待發 阿洛酮糖海外需求旺盛，市場潛力巨大。阿洛酮糖海外需求旺盛，市場潛力巨大。目前阿洛酮糖已經獲得包括日本、韓國、加拿大、澳大利亞等 13 個國家將其作為食品添加劑的法規許可。2019 年 FDA 將阿洛酮糖排除在食品標簽的“總糖”、“添加糖”之外，使之成為

228、“0 糖”成分，免于征收糖稅，持續為其需求增速加碼。根據 Transparency Market Research 數據，2020 年全球阿洛酮糖市場規模達 2.1 億美元，其中 55%應用于食品領域，37%應用于飲料領域，剩余 8%應用于其他領域。預計 2030 年阿洛酮糖市場規模達 4.5億美元，較 2020 年增加 2.4 億美元，預計年均復合增長率為 8%。果葡糖漿固定化DPEase酶D-阿洛酮糖粉體/結晶D-阿洛酮糖粗液菌株發酵培養酶促催化反應酶促催化反應濃縮色譜分離離子交換活性炭原材料產出品葡萄糖異構酶、葡萄糖氧化酶D-阿洛酮糖糖液結晶中間品工藝酶促反應段濃縮制晶段分離純化段添加物

229、質金禾實業(002597)公司深度報告 59 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表97:阿洛酮糖海外市場份額預計逐年提升 圖表98:阿洛酮糖主要用于食品及醫藥領域 資料來源：Transparency Market Research、方正證券研究所 資料來源：Transparency Market Research、方正證券研究所 海外已有各種阿洛酮糖產品推出，未來我國放開后存在較大市場海外已有各種阿洛酮糖產品推出，未來我國放開后存在較大市場。因為我國尚未通過阿洛酮糖的安全使用許可，所以當前含阿洛酮糖的商品均是國外流通，主要涉及烘焙食品、飲料、醬料、奶制品等領域。我們

230、收集國內一些添加阿洛酮糖的產品以及國內有著相似使用場景的對標產品。目前海外添加阿洛酮糖的食品在熱量、碳水化合物以及脂肪含量等方面普遍低于同類產品，契合當下社會中越來越流行的“低糖”或者“無糖”生活方式?？梢灶A期如果阿洛酮糖在我國通過食品食用的安全許可后，國內類似的對標產品也可推出相同類型但是添加阿洛酮糖作為糖源的食品，市場空間十分可觀。金禾實業(002597)公司深度報告 60 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表99:添加阿洛酮糖的產品中熱量、碳水化合物以及脂肪的含量均明顯減低 資料來源：食研匯、Amazon、Walmart、各公司官網、方正證券研究所 6.4 公

231、司布局：邁入合成生物領域，先發布局阿洛酮糖 阿洛酮糖國內審批進入倒計時，國內企業抓緊窗口期快速布局新產能。阿洛酮糖國內審批進入倒計時，國內企業抓緊窗口期快速布局新產能。2021 年宜瑞安、松谷化學、韓國三養以及 Cosun Beet Company 成立新聯盟 Allulose Novel Food Consortium（ANFC），推動阿洛酮糖進入歐盟及英國市場，并支持其作為碳水化合物的營養標簽。同年 8 月，我國衛健委受理 D-阿洛酮糖作為新食品原料的申請。根據近日相關企業在投資者交流中透露，阿洛酮糖相關申報工作正在推進過程中，預計 2023 至 2024 年會獲得批復。為爭奪未來阿洛酮糖

232、獲批后釋放的空白市場，國內企業紛紛開始規劃布局阿洛酮糖項目建設。據不完全統計，目前國內實現阿洛酮糖規?；a的企業主要有保齡寶、百龍創園、三元生物、金禾實業等，另外多家企業在建/規劃阿洛酮糖項目。產品產品產品圖例產品圖例甜味來源與營養成分甜味來源與營養成分Catalina Crunch 曲奇阿洛酮糖（12.5g）、蔗糖、甜葉菊提取物；每100g含1570KJ熱量、45.8g碳水化合物、25g脂肪、16.7g蛋白質、250mg鈉奧利奧 原味夾心餅干白砂糖；每100g含1970KJ熱量、73.5g碳水化合物、20.6g脂肪、2.9g蛋白質、397mg鈉Enlightened 經典芝士蛋糕阿洛酮糖（

233、8.8g）、赤蘚糖醇（10g）；每100g含1098.8KJ熱量、22.5g碳水化合物、25g脂肪、5g蛋白質、225mg鈉中糧香雪 香濃芝士蛋糕白砂糖、葡萄糖漿、糖霜；每100g含1531KJ熱量、25.6g碳水化合物、26.8g脂肪、6.1g蛋白質、275mg鈉Nativo Ketchup 番茄沙司阿洛酮糖；每100g含139.5KJ熱量、13.3g碳水化合物、0g脂肪、0g蛋白質、533.3mg鈉Heinz 亨氏番茄沙司白砂糖；每100g含417KJ熱量、23.4g碳水化合物、0g脂肪、1.1g蛋白質、1060mg鈉Chobani 零糖酸奶阿洛酮糖（2.4g）、甜葉菊提取物、羅漢果提取物

234、；每100g含172.4KJ熱量、3.5g碳水化合物、0g脂肪、7.6g蛋白質、41.2mg鈉光明莫斯利安 原味酸奶白砂糖；每100g含349kJ熱量、11g碳水化合物、3g脂肪、3g蛋白、60mg鈉Gooey 可可榛子醬液體阿洛酮糖、葡萄糖；每100g含1644.5KJ熱量、46.4g碳水化合物、28.6g脂肪、7.1g蛋白質、107.1mg鈉Nutella 可可榛子醬蔗糖；每100g含2203.2KJ熱量、57.9g碳水化合物、31.58g脂肪、5.3g蛋白質、52.6mg鈉Fuze Meyer 檸檬紅茶阿洛酮糖、甜葉菊提取物、蔗糖；每100ML含8.37KJ熱量、0.6g碳水化合物、0g

235、脂肪、0g蛋白質、9mg鈉康師傅 檸檬口味冰紅茶白砂糖；每100ML含165KJ熱量、9.2g碳水化合物、0g脂肪、0g蛋白質、29mg鈉添加與不添加阿洛酮糖的同類曲奇對比添加與不添加阿洛酮糖的同類曲奇對比添加與不添加阿洛酮糖的同類芝士蛋糕對比添加與不添加阿洛酮糖的同類芝士蛋糕對比添加與不添加阿洛酮糖的同類番茄沙司對比添加與不添加阿洛酮糖的同類番茄沙司對比添加與不添加阿洛酮糖的同類酸奶對比添加與不添加阿洛酮糖的同類酸奶對比添加與不添加阿洛酮糖的同類可可榛子醬對比添加與不添加阿洛酮糖的同類可可榛子醬對比添加與不添加阿洛酮糖的同類紅茶對比添加與不添加阿洛酮糖的同類紅茶對比金禾實業(002597)公

236、司深度報告 61 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表100:近年來多家企業紛紛規劃建設阿洛酮糖項目 企業企業 產能情況產能情況 保齡寶 現有產能 7000 噸/年，非公開發行募集資金部分用于年產 3 萬噸阿洛酮糖（干基）項目 百龍創園 2022 年健康甜味劑產銷量均 4000 噸左右（主要為阿洛酮糖），在建 5000 噸/年結晶阿洛酮糖項目 三元生物 年產 2 萬噸阿洛酮糖項目在建中，2022 年 12 月 2000 噸/年產線試生產 金禾實業 1000 噸/年阿洛酮糖已投產，處于市場開拓期 福洋生物 IPO 募投 2 萬噸/年阿洛酮糖項目 華康生物 阿洛酮糖列入

237、舟山項目規劃中 中大恒源 2022 年 9 月，5000 噸/年阿洛酮糖項目開工建設 資料來源：公司公告、招股說明書、各公司環評報告、方正證券研究所 憑借酶發酵制備阿洛酮糖，正式進軍合成生物領域。憑借酶發酵制備阿洛酮糖，正式進軍合成生物領域。公司是國內食品添加劑細分行業中最具規模、最具競爭力的企業之一，根據產品市場需求，依托公司現有公輔設施優勢，引進先進工藝技術設備，建設規?；纳锇l酵生產基地。根據公司環評報告，公司 1500 噸/年生物發酵類產品項目總投資 5497 萬元，占地面積15457 平方米，分兩期建設：一期包括 1000 噸/年阿洛酮糖項目，二期包括 450噸/年酶改制葡萄糖基甜

238、菊糖苷項目以及 50 噸/年瑞鮑迪苷 D/瑞鮑迪苷 M 項目，其中阿洛酮糖項目已于 2022 年 6 月開始投產，目前該產線運行順利，已產出合格產品并形成銷售業績。公司已完成阿洛酮糖產品后續的工程化方案，預計待到市場機會出現時公司能夠憑借出色的工業化能力和項目落地能力快速擴產搶占市場份額。此項目將公司多年精細化工生產經驗、技術優勢與生物發酵技術相整合，為公司邁入合成生物學領域奠定基礎，也是公司向高附加值產品拓展的關鍵一步。7 盈利預測及風險提示 7.1 盈利預測 食品添加劑：食品添加劑：由于過去兩年食品添加劑的高景氣度影響，行業內產能擴張，今年以來消費復蘇不及預期、海外高利率壓制需求，食品添加

239、劑需求下滑，行業進入景氣度底部，預計今年公司三氯蔗糖、安賽蜜和甲乙基麥芽酚業務同比下滑。未來隨著消費復蘇、海外加息結束，需求有望回升帶動食品添加劑景氣度回升，預計公司食品添加劑將在 23-25 年實現毛利潤 9.27/12.30/16.71 億元?；A化學品：基礎化學品：由于海外需求下滑疊加國內經濟復蘇緩慢，基礎化學品景氣度下行，我們預計公司今年基礎化工品業績同比下滑。隨著能源價格逐漸回落，預計基礎化工品的盈利水平將重新回歸正常水平。根據公司公告，公司定遠二期項目現已正式啟動，定遠二期一階段在建 60 萬噸/年硫酸、10+10 萬噸/年氯化亞砜、6 萬噸/年離子膜燒堿、6 萬噸/年離子膜鉀堿、

240、6 萬噸/年氯磺酸項目，布局規劃 6 萬噸/年山梨酸鉀項目，預計在 23 到 24 年逐步投產，預計公司基礎化學品將在 23-25 年實現毛利潤 3.43/6.64/7.55 億元。圖表101:公司分板塊業績預測 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 食品添加劑 營業收入（億元）45.58 27.85 36.02 43.73 營業成本（億元）23.81 18.59 23.72 27.02 金禾實業(002597)公司深度報告 62 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 毛利潤（億元）21.77 9.27 12.30 16.

241、71 毛利率（%）47.76%33.27%34.16%38.22%基礎化學品 營業收入（億元）22.69 20.49 28.43 31.20 營業成本（億元）19.89 17.06 21.78 23.65 毛利潤（億元）2.80 3.43 6.64 7.55 毛利率（%）12.34%16.72%23.37%24.20%其他 營業收入（億元）4.23 4.51 4.15 4.21 營業成本（億元）3.31 4.07 3.51 3.53 毛利潤（億元）0.93 0.44 0.65 0.68 毛利率（%）21.95%9.69%15.56%16.14%合計 營業收入（億元）72.50 52.85 68

242、.60 79.14 營業成本（億元）47.01 39.72 49.01 54.20 毛利潤（億元）25.50 13.13 19.59 24.94 毛利率（%）35.17%24.84%28.56%31.52%資料來源：Wind、方正證券研究所預測 考慮到公司是三氯蔗糖和安賽蜜的雙料龍頭企業，因此我們選取新型天然甜味劑阿洛酮糖龍頭百龍創園，甜菊糖苷及羅漢果苷龍頭企業萊茵生物，木糖醇龍頭華康股份作為可比公司；可比公司 2023 年 Wind 一致性預期平均 PE 為 24.20。我們預計公司 2023-2025 年實現歸母凈利潤 8.52/13.44/17.56 億元，公司作為全球甜味劑龍頭，未來將

243、憑借成本優勢進一步提高，消費復蘇后需求向好，因此給予2023 年 20 x PE 估值水平。維持“強烈推薦”評級。圖表102:可比公司估值 證券代碼證券代碼 公司簡稱公司簡稱 股價股價 EPSEPS（攤?。〝偙。㏄EPE 總市值（億元）總市值（億元）20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 605016.SH 百龍創園 23.62 0.85 0.86 1.23 1.65 25.51 27.56 19.17 14.35 58.70 002166.SZ 萊茵生物 8.25

244、 0.24 0.28 0.41 0.55 39.44 29.84 20.26 14.96 61.22 605077.SH 華康股份 25.67 1.40 1.69 2.18 2.61 21.71 15.19 11.78 9.83 58.65 平均值 28.89 24.20 17.07 13.05 002597.SZ 金禾實業 22.99 3.05 1.52 2.40 3.13 10.66 15.13 9.59 7.34 128.96 資料來源：Wind、方正證券研究所預測 注：除金禾實業外，其他可比公司估值采用 wind 一致預期 數據取自 2023 年 7月 5 日 7.2 風險提示 1、三

245、氯蔗糖/安賽蜜行業競爭加劇風險：公司在精細化工細分領域具有龍頭地位，行業內其他競爭者在去年高景氣度下盈利改善，存在擴產的打算，市場競爭可能加劇，行業景氣度存在長期維持底部風險。2、定遠二期建設不及預期風險：公司未來的新增長點主要來自于定遠二期，若定遠二期產能釋放低于預期，公司盈利將受到影響。3、海外需求大幅衰退：公司食品添加劑業務出口占比較高，若美聯儲持續加息導致海外經濟進入衰退周期，公司食品添加劑需求端可能會受到一定影響。金禾實業(002597)公司深度報告 63 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 附錄:公司財務預測表 單位：百萬元(人民幣)資產負債表資產負債表 2

246、022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利潤表利潤表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流動資產流動資產 67186718 49474947 55375537 69816981 營業總收入營業總收入 72507250 52855285 68606860 79147914 貨幣資金 2360 1098 1224 2375 營業成本 4701 3972 4901 5420 應收票據 0 0 0 0 稅金及附加 63 40 48 55 應收賬款 733 534 693 800 銷售費用 53 37 4

247、8 55 其它應收款 18 13 17 19 管理費用 179 155 172 198 預付賬款 131 111 137 151 研發費用 242 213 276 319 存貨 627 530 654 723 財務費用-15 0 0 0 其他 2849 2661 2812 2912 資產減值損失-38 2 2 2 非流動資產非流動資產 36223622 54235423 65066506 70217021 公允價值變動收益-136 0 0 0 長期投資 19 18 16 15 投資收益 68 50 69 79 固定資產 2751 3726 4716 5441 營業利潤營業利潤 19481948

248、 959959 15271527 19961996 無形資產 267 255 244 232 營業外收入 1 21 0 0 其他 586 1425 1530 1332 營業外支出 26 0 0 0 資產總計資產總計 1034110341 1037110371 1204312043 1400214002 利潤總額利潤總額 19221922 980980 15271527 19961996 流動負債流動負債 25272527 23352335 26632663 28672867 所得稅 228 128 183 239 短期借款 204 232 260 288 凈利潤凈利潤 1695 852 134

249、4 1756 應付賬款 501 423 522 578 少數股東損益 0 0 0 0 其他 1822 1680 1881 2001 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 16951695 852852 13441344 17561756 非流動負債非流動負債 778778 775775 775775 775775 EBITDA 2357 1408 2044 2580 長期借款 616 616 616 616 EPS（元）3.05 1.52 2.40 3.13 其他 162 159 159 159 負債合計負債合計 33053305 31103110 34383438 36423642 主要財務比率

250、主要財務比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少數股東權益 2 2 2 2 成長能力成長能力(同比增長率同比增長率%)股本 561 561 561 561 營業總收入 24.04-27.11 29.80 15.37 資本公積 359 381 381 381 營業利潤 40.65-50.75 59.20 30.65 留存收益 6075 6478 7822 9579 歸屬母公司凈利潤 44.00-49.73 57.73 30.65 歸屬母公司股東權益 7034 7258 8603 10359 獲利能力獲利能力(%)%)負債和股東權益負債和股東

251、權益 1034110341 1037110371 1204312043 1400214002 毛利率 35.17 24.84 28.56 31.52 凈利率 23.37 16.12 19.59 22.19 現金流量表現金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE 24.10 11.74 15.62 16.95 經營活動現金流經營活動現金流 21552155 14561456 16271627 21412141 ROIC 20.48 9.56 13.07 14.55 凈利潤 1695 852 1344 1756 償債能力償債能力 折舊攤

252、銷 356 427 517 584 資產負債率(%)31.96 29.99 28.55 26.01 財務費用 45 0 0 0 凈負債比率(%)-11.14 7.64 5.30-6.44 投資損失-68-50-69-79 流動比率 2.66 2.12 2.08 2.44 營運資金變動-53 241-163-118 速動比率 2.18 1.65 1.62 1.98 其他 180-14-2-2 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-519519 -21642164 -15281528 -10181018 總資產周轉率 0.76 0.51 0.61 0.61 資本支出-712-2077-1

253、598-1098 應收賬款周轉率 11.71 8.34 11.18 10.60 長期投資 132 1 1 1 應付賬款周轉率 9.63 8.59 10.36 9.85 其他 61-88 69 79 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流-346346 -546546 2828 2828 每股收益 3.05 1.52 2.40 3.13 短期借款 28 28 28 28 每股經營現金 3.84 2.60 2.90 3.82 長期借款-14 0 0 0 每股凈資產 12.54 12.94 15.34 18.47 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-123 22

254、 0 0 P/E 10.66 15.13 9.59 7.34 其他-237-596 0 0 P/B 2.59 1.78 1.50 1.24 現金凈增加額現金凈增加額 13191319 -12621262 126126 11511151 EV/EBITDA 7.40 9.56 6.53 4.74 數據來源：wind 方正證券研究所 金禾實業(002597)公司深度報告 64 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反

255、映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任

256、何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級說明：評級說明：類別類別 評級評級 說明說明 公司評級 強烈推薦 分析師預測

257、未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所聯系方式：方正證券研究所聯系方式：北京：西城區展覽館路 48 號新聯寫字樓 6 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 網址：https:/ E-mail：