【公司研究】金禾實業-從新消費趨勢看公司甜味劑的新機遇-20200921（18頁）.pdf

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1、 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。 東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性 產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 深

2、 度 報 告 【 公 司 證 券 研 究 報 告 】 金禾實業 002597.SZ 從新消費趨勢看公司甜味劑的新機遇 疫情推進了健康消費意識的覺醒， 減糖趨勢迎來加速拐點， 金禾作為全球甜味劑 龍頭最為受益，公司在 2C 端推出的愛樂甜代糖產品還有被市場所忽視的潛力。 核心觀點核心觀點 國內減糖趨勢迎來加速拐點：國內減糖趨勢迎來加速拐點：無論是可口可樂低糖/無糖產品全球銷量持續 兩位數增長， 還是國內無糖碳酸飲料銷售額比重三年翻倍， 減糖消費已成為 確定性趨勢， 而疫情加速了這一生活方式的覺醒。 今年現象級的事件就是元 氣森林無糖氣泡水的爆發， 其母公司在一級市場最新估值也較去年翻了 3 倍

3、以上，還將自建工廠有望將產能擴大至當前數倍；其余包括健力寶、雀巢， 甚至伊利、 喜茶等龍頭今年也紛紛推出相關競品。 氣泡水的風口是全面減糖 飲食趨勢加速的縮影， 推動甜味劑需求加快增長， 這也是金禾近兩月股價大 漲的直接導火索，背后是對其的賽道和成長性認同的回歸。 公司公司 2B 和和 2C 端的機遇和優勢：端的機遇和優勢：作為甜味劑原料供應商，公司成本優勢和 擴張能力已被廣泛認可， 但去年起推出的 2C 端愛樂甜代糖產品業務卻缺乏 市場關注， 而這是公司直面消費者建立對甜味劑的定價權， 并拓展成為健康 飲食解決方案提供商的又一次創業。以價甜比，即不同甜味劑實現 1kg 蔗 糖的甜度所需的成本

4、為指標，蔗糖價甜比為 6 元/kg，高倍甜味劑原料例如 三氯蔗糖、安賽蜜等價甜比在 0.3-0.7 元/kg 的區間；而國內外最暢銷的 2C 代糖產品價甜比在 40-50 元/kg 的中樞水平，愛樂甜的價甜比則達到 90 元 /kg，相對競品有最高的溢價，且銷量領先，具有最強的議價能力。代糖產 品在國內面對的是接近 500 萬噸蔗糖民用消費的直接替代市場， 僅以 40 元 /kg 的價格和 5%的替代率，對應就是百億級的規模，已超過目前全球高倍 甜味劑原料市場規模的總和。 財務預測與投資建議財務預測與投資建議 由于產品價格下跌，我們預測公司 20-22 年歸母凈利潤分別為 8.04、11.57

5、 和 14.16 億元， （原 20-21 年預測分別為 9.97、11.61 億元）。按照可比公 司 21 年 21 倍市盈率，給予目標價為 43.47 元并維持買入評級。 風險提示風險提示 新產能投放不及預期；產品和原材料價格波動；終端市場開拓不及預期。 投資評級 買入買入 增持 中性 減持 (維持) 股價 （2020 年 09 月 18 日） 34.1 元 目標價格 43.47 元 52 周最高價/最低價 37.43/17.58 元 總股本/流通 A 股（萬股） 55,878/55,704 A 股市值（百萬元） 19,054 國家/地區 中國 行業 基礎化工 報告發布日期 2020 年

6、09 月 21 日 股價表現 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 絕對表現 5.90 -7.84 49.04 66.18 相對表現 3.53 -6.27 31.91 45.03 滬深 300 2.37 -1.57 17.13 21.15 資料來源：WIND、東方證券研究所 證券分析師 萬里揚 021-63325888*2504 執業證書編號：S0860519090003 聯系人 楊奇 021-63325888*7540 公司主要財務信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 4,133 3,972 3,738 4,484 5,078 同比增長(%

7、) -7.7% -3.9% -5.9% 20.0% 13.2% 營業利潤(百萬元) 1,063 940 939 1,348 1,650 同比增長(%) -11.9% -11.6% -0.1% 43.7% 22.4% 歸屬母公司凈利潤(百萬元) 912 809 804 1,157 1,416 同比增長(%) -10.8% -11.3% -0.6% 43.9% 22.4% 每股收益（元） 1.63 1.45 1.44 2.07 2.53 毛利率(%) 33.0% 31.3% 33.0% 38.0% 40.6% 凈利率(%) 22.1% 20.4% 21.5% 25.8% 27.9% 凈資產收益率(

8、%) 24.7% 19.3% 17.3% 22.0% 22.9% 市盈率 13.6 15.3 15.4 10.7 8.7 市凈率 3.2 2.8 2.6 2.2 1.9 資料來源：公司數據，東方證券研究所預測，每股收益使用最新股本全面攤薄計算， 相關報告 業績符合預期，成長動力充足： 2019-11-03 金禾實業深度報告 從新消費趨勢看公司甜味劑的新機遇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 2 目 錄 1 本輪上漲原因分析 . 4 2 國內減糖趨勢迎來加速 . 4 2.1 減糖消費的確定

9、性趨勢 . 5 2.2 從無糖氣泡水現象看趨勢加速 . 5 3 公司的機遇和優勢 . 8 3.1 被忽視的 2C 端優勢 . 8 3.2 作為 2B 供應商的優勢 . 12 4 盈利預測及投資建議 . 13 4.1 盈利預測 . 13 4.2 投資建議 . 14 5 風險提示 . 14 rQpQpQrNrPnRtPmRnPoQtMaQaO6MmOrRsQqQfQoOzQlOpNmObRmMyRwMmOnNNZmRpP 金禾實業深度報告 從新消費趨勢看公司甜味劑的新機遇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一

10、頁的免責申明。 3 圖表目錄 圖 1：公司股價及相關指數相對年初漲幅. 4 圖 2：可口可樂公司營收及增速 . 5 圖 3：可口可樂低卡/零卡產品銷量占比 . 5 圖 4：保齡寶與公司股價相對年初漲幅 . 6 圖 5：2020 年無糖氣泡水新產品形象 . 7 圖 6：國內外主流線上平臺主要暢銷代糖產品（搜索時間：20200908） . 9 圖 7：公司營收及增速 . 12 圖 8：公司歸母凈利潤及增速 . 12 圖 9：全球安賽蜜供給格局（2020 年） . 13 圖 10：全球三氯蔗糖供給格局（2020 年） . 13 表 1：元氣森林融資及估值過程 . 6 表 2：2020 年無糖氣泡水新

11、產品密集上市 . 7 表 3：主要甜味劑原料線上平臺價格比較（2B 端）. 10 表 4：主要代糖終端產品線上價格比較（2C 端） . 10 表 5：愛樂甜代表性線上/線下推廣活動 . 11 表 6：國內終端代糖產品空間測算 . 11 表 7：可比公司估值（截至 2020/09/18） . 14 金禾實業深度報告 從新消費趨勢看公司甜味劑的新機遇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 4 1 本輪上漲原因分本輪上漲原因分析析 近兩月公司股價出現大幅上漲，漲幅領先化工行業指數，且處于漲幅最高的

12、前 5%的分位。我們認 為最根本的原因是市場對公司賽道和成長性認同的回歸， 實現了一定程度的估值修復。 而其中最直 接的驅動因素是國內以“元氣森林”為代表的無糖氣泡水所引發的現象級熱潮，推動甜味劑在下游 食品飲料中需求加速增長，即對甜味劑 2B 端增速出現向上拐點的預期；進一步，這是對金禾所處 的賽道在以健康為核心的新消費業態中潛力的預期覺醒。但除此之外，我們認為以“愛樂甜”為載 體的公司 2C 端產品蘊含著巨大動能， 但并沒有得到市場廣泛關注； 雖然這個版塊剛起步體量較小， 卻是公司在現有優勢基礎上拓展能力圈的又一次創業。而且由于 2C 端產品直面消費者，能夠樹立 品牌認可度和定價權，并且承

13、擔教育消費習慣的功能，尤其是相對于海外市場，國內代糖終端產品 還處于萌芽階段，不僅自身有個巨大的終端替代性市場，反過來對 2B 業務也能形成推動。整體而 言，我們認為在甜味劑的賽道上，公司從產業鏈到終端產品的壁壘會愈加穩固，成長性會得到明顯 賦能，具體如下。 圖 1：公司股價及相關指數相對年初漲幅 資料來源：Wind，東方證券研究所 2 國內減糖趨勢迎來加速國內減糖趨勢迎來加速 疫情加速了全民健康消費意識的提升， 低糖飲食的生活方式是這一新消費趨勢的重要組成。 今年以 元氣森林代表的無糖氣泡水爆發， 各大廠商也紛紛抓住這一風口切入市場占位， 我們認為這種現象 級的趨勢是全民低糖飲食加速覺醒的縮

14、影。 而這種趨勢本身又是對消費者的教育， 形成推進消費者 主動選擇減糖生活方式的閉環， 那么無論是以食品飲料還是終端代糖產品為載體， 我國甜味劑的需 求將會迎來全面的加速增長期。 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 金禾實業萬華化學申萬化工指數 金禾實業深度報告 從新消費趨勢看公司甜味劑的新機遇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 5 2.1 減糖消費的確定性趨勢 喜甜是人類走上食物鏈頂端過程中所養成的天性，保持甜味的同時實現低卡是順人性而為且沒有 碳水帶來的健康負擔

15、，直擊痛點。全球低糖飲食確定性的大趨勢并非新鮮事，而飲料是糖最重要的 下游行業，作為全球飲料屆的風向標，近十年間可口可樂飲料產品序列中低糖/無糖產品的占比也 從 10 年的 25%提升到 19 年的 45%，低卡/零卡產品銷量占比達到近 30%，其 20 個最暢銷的品牌 中有 18 個已經是低糖或無糖配方?？煽诳蓸返牧愣瓤蓸愤^去三年已連續實現兩位數的增長，助推 其整體銷售額的觸底回暖，國內無糖飲料 19 年銷售額也同比增長超過 10%，遠高于飲料整體增長 率。其中無糖碳酸飲料和茶飲料的銷售額在各自板塊占比分別分別從 17 年的 2.2%和 2.4%增長至 19 年 6.2%和 4.7%。 圖

16、2：可口可樂公司營收及增速 資料來源：Bloomberg，東方證券研究所 圖 3：可口可樂低卡/零卡產品銷量占比 資料來源：可口可樂 Annual Review，東方證券研究所 2.2 從無糖氣泡水現象看趨勢加速 今年無糖氣泡水的現象級事件是減糖消費趨勢加速拐點的縮影。 從比重來看， 國內無糖飲料長期以 來還是處于相對小眾領域， 至少市面上可選的無糖飲料品牌還是比較有限的。 然而今年可以說是到 了國內無糖飲料市場加速的拐點。核心就是新冠疫情加速了很多趨勢的進程，對無糖食品而言，最 直接的催化劑是疫情下，全民健康消費的觀念被極大激發。首先，以元氣森林無糖氣泡水為代表的 現象級爆款產品實現爆發式增

17、長，其母公司在一級市場的估值也翻了幾倍；第二，伊利、喜茶、網 易等其他新玩家也進入無糖瓶裝飲料這一賽道，資本的追捧出現了向上拐點。 元氣森林無糖氣泡水無疑是今年飲料屆現象級的爆款單品。元氣森林公司成立于 16 年，無糖茶飲 料燃茶是其當年推出的第一款產品，并于 18 年 5 月起推出無糖氣泡水。從收入看，18 年公司整體 銷售額不足 2.6 億；19 年達到近 10 億，其中氣泡水占比 65%左右；20 上半年則已經超過 8 億， 其 5 月份單月銷售額已經超過 18 年全年總額。 今年天貓“618” 元氣森林超過維他奶、農夫山泉、 可口可樂等成為飲品品牌銷售額冠軍，其氣泡水產品也成為 20

18、上半年氣泡水品牌銷售額第二，市 占率達到 24%，超過屈臣氏僅次于傳統氣泡水品牌巴黎水。尤其是今年 7 月中旬，元氣森林企業 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 100 200 300 400 500 600 銷售額（億美元）增速（右軸） 22% 24% 26% 28% 30% 2016201720182019 金禾實業深度報告 從新消費趨勢看公司甜味劑的新機遇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 6 在一級市場的最新估值從去年的近 40 億人民幣升至 140 億

19、人民幣。 元氣森林氣泡水所使用的甜味 劑為赤蘚糖醇和三氯蔗糖， 直接引發生產赤蘚糖醇的上市公司保齡寶的股價大漲， 也是金禾股價在 7 月中旬啟動的導火索，背后則是對需求爆發的預期。 表 1：元氣森林融資及估值過程 日期日期 融資輪次融資輪次 估值（億人民幣）估值（億人民幣） 投資方投資方 2020 年 7 月中旬 140 紅杉中國、元生資本 2019 年 10 月 31 日 37.5 龍湖資本、高榕資本、黑蟻資本 2019 年 3 月 8 日 B 輪 - 峰尚資本、千賢資本 2018 年 8 月 10 日 A 輪 - 光控眾盈資本、共青城星創 2017 年 12 月 19 日 天使輪 - 挑戰

20、者資本 資料來源：36Kr，東方證券研究所 圖 4：保齡寶與公司股價相對年初漲幅 資料來源：Wind，東方證券研究所 元氣森林現象是這一波新消費風口的旗幟，而對于同行來說，無論是主動還是被動，如果在風口正 起的時候錯過布局的時機， 不僅將錯失新消費帶來的增量市場， 恐怕連自身傳統版塊也會被替代和 蠶食。所以我們可以看到，大傳統飲料廠商似乎“跟風”一般切入無糖氣泡水領域，今年新產品密 集推出。其中參與者不僅包括傳統飲料的龍頭健力寶、娃哈哈、雀巢，還有乳制品甚至街頭飲料的 代表企業伊利和喜茶跨界進入這一賽道。 元氣森林自己也在迭代新口味， 而且無糖產品也延伸至乳 制品領域，推出了北海牧場酸奶。今年

21、 7 月其自建的安徽滁州工廠正式亮相，能夠增加近 5 億瓶 產量，公司今年總產能已超過 10 億瓶；滁州基地的二期將于今年啟動，廣東生產基地將于今年動 土，位于天津的一個新工廠已經動土，預計將于 21 年上半年投產。從過去完全通過代工的輕資產 運營模式參與到實體生產，元氣對這一賽道的重視可見一斑。假設單一工廠規模均為 5 億瓶左右 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 金禾實業申萬化工指數保齡寶（右軸） 金禾實業深度報告 從新消費趨勢看公司甜味劑的新機遇 有

22、關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 7 的規模，則工廠全部投產后元氣森林年總產能將達到 25 億瓶，假設 70%為氣泡水則對應 18 億瓶 左右產量，單瓶 500 毫升的規格對應約 90 萬噸，占當前國內碳酸飲料總產量 1800 萬噸的 5%， 再加上不斷涌入的新玩家，以可口可樂產品組合為參照，國內碳酸飲料無糖產品的占比達到 30% 以上并不遙遠，按照傳統碳酸飲料 11%左右的蔗糖添加量，對應 60 萬噸以上的蔗糖替代需求。而 這僅僅是國內碳酸飲料這一子板塊，占國內蔗糖消費量不到 12%。除

23、了飲料行業，我們判斷未來 將會有越來越多的企業參與進來。 且由于生產上的壁壘相對來說并不高， 各路玩家為搶占先機必然 會在營銷和渠道上做足文章，進一步強化對市場的教育，提升減糖生活方式的參與度和滲透率。 表 2：2020 年無糖氣泡水新產品密集上市 公司公司 產品產品 上市時間上市時間 口味口味 伊利 伊然乳礦氣泡水 2020 年 2 月 百香果、黃瓜 元氣森林 蘇打氣泡水 2020 年 4 月 櫻花白葡萄 健力寶 微泡水 2020 年 4 月 白桃櫻桃、莫吉托 雀巢 優活氣泡水 2020 年 6 月 冰極青檸、藍莓黑加侖 網易嚴選 桃氣啵啵水 2020 年 7 月 白桃 喜茶 喜小茶氣泡水

24、2020 年 7 月 桃桃烏龍、西柚綠妍、葡萄綠妍 娃哈哈 生氣啵啵 2020 年 8 月 青梅、白桃、西瓜 資料來源：互聯網，東方證券研究所 圖 5：2020 年無糖氣泡水新產品形象 資料來源：互聯網，東方證券研究所 伊利：伊然乳礦氣泡水伊利：伊然乳礦氣泡水 2020/2020/2 2 健力寶健力寶：微泡水：微泡水 2020/42020/4 雀巢雀巢：優活氣泡水：優活氣泡水 2020/62020/6 網易：桃氣啵啵水網易：桃氣啵啵水 2020/72020/7 喜茶：喜小茶氣泡水喜茶：喜小茶氣泡水 2020/72020/7 娃哈哈：生氣啵啵娃哈哈：生氣啵啵 2020/82020/8 金禾實業深

25、度報告 從新消費趨勢看公司甜味劑的新機遇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 8 3 公司的公司的機遇機遇和優勢和優勢 金禾作為全球甜味劑的絕對龍頭， 對接了處于向上拐點的健康新消費業態。 從甜味劑原料供應商的 角度，公司擁有的優勢和潛力被市場認可，也體現在這一波估值修復中。然而公司去年啟動的 2C 端的代糖產品卻很少得到市場的關注， 通過這次再創業， 公司從單純 2B 的原料供應商拓展成為 2C 的健康飲食解決方案提供商， 而且產品較市面上的同類暢銷品有最高的溢價， 且在國內的潛在市場

26、規?？赡芨哂谒懈弑短鹞秳┰系氖袌鲆幠？偤?。 3.1 被忽視的 2C 端優勢 長期以來，金禾被市場定位為食品添加劑領域的“隱形”冠軍，主要原因是市場對公司賽道及核心 競爭力的認知目前還是集中在 2B 端，公司去年針對 2C 端推出的代糖產品愛樂甜則受關注程 度低。 愛樂甜作為公司拓展能力圈直面終端客戶的又一次創業， 雖然目前營收和利潤貢獻的體量較 小，但我們認為其潛力是被市場所忽視的。第一，代糖產品作為終端消費品，單位甜度相對于蔗糖 和甜味劑原材料有非常高的溢價， 而且面對的是數百萬噸的民用蔗糖的直接替代市場， 市場價值的 規模更大。第二，公司通過愛樂甜直面消費者，能夠通過教育消費者和樹立品

27、牌逐漸掌握對代糖產 品的定價權， 提高甜味劑的附加值。 而我們確實也發現， 公司在最暢銷的代糖產品中有最高的溢價， 一方面最簡單的理解是公司的產品確實好吃，另一方面是因為公司是國內唯一在線上線下平臺對 消費者進行教育和推廣的企業，建立起了品牌溢價和傳播能力?？偟膩碚f，通過愛樂甜，公司從單 純 2B 的原料供應商拓展成為 2C 的健康飲食解決方案提供商。 3.1.1 公司產品有最高的甜度溢價 按照添加量從高到低排序，愛樂甜的主要成分為赤蘚糖醇、抗性糊精、甜菊糖、三氯蔗糖，其中赤 蘚糖醇、甜菊糖、三氯蔗糖是發揮甜味的成分，抗性糊精扮演的角色為填充劑，并可補充人體所需 的膳食纖維。我們通過天貓和亞馬

28、遜兩大電商平臺列舉了幾款國內外銷量靠前及是主流廠商生產 的代糖產品，天貓平臺我們以“零卡糖”為關鍵詞搜索，按照銷量倒序排列，愛樂甜 100g 包裝銷 量排名第二，前五名中甚至還存在與其包裝雷同的產品。從甜味劑的使用上看，國內暢銷產品主要 使用赤蘚糖醇、甜菊糖、三氯蔗糖和羅漢果甜苷，其中赤蘚糖醇從產品配料排序看添加量最大。國 內銷量排名靠前的幾款產品中，僅愛樂甜中添加了三氯蔗糖，其余產品則多標榜純天然來源。國外 產品成分則以人造甜味劑三氯蔗糖、安賽蜜、阿斯巴甜等為主，也有甜菊糖等天然成分。 金禾實業深度報告 從新消費趨勢看公司甜味劑的新機遇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見

29、分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 9 圖 6：國內外主流線上平臺主要暢銷代糖產品（搜索時間：20200908） 資料來源：天貓，Amazon，東方證券研究所 首先，從配方成本角度看，我們以淘寶搜索而得的 1kg 裝甜味劑原料作為供應 2B 客戶的價格。以 各甜味劑品種相對蔗糖的甜度比來看，換算成標準甜度，即價甜比的概念，三氯蔗糖、安賽蜜、甜 菊糖這幾種高倍甜味劑單位甜度價格在 0.3-0.4 之間，也就是說從價甜比的角度看使用成本基本是 等價的。羅漢果甜苷略貴但也在同一個數量級。而赤蘚糖醇作為甜度只有蔗糖 0.7 的甜味劑，單位 甜度價格就

30、顯得非常之昂貴了，達到 35 元/kg 以上，是白糖的 6 倍，是前述幾種高倍甜味劑的數 十倍甚至百倍左右。所以僅從成本的角度考慮，由于赤蘚糖醇的絕對添加量最大，國內代糖產品的 原材料成本主要就由赤蘚糖醇貢獻。 當然， 以成本出發的價甜比只是影響下游配方使用的一個因素， 終端消費者更加看重的是健康功效和包括口味等綜合的感官體驗， 就能產生一定的溢價， 在市面上 主流 2C 端代糖產品價格上有明顯體現。 金禾實業深度報告 從新消費趨勢看公司甜味劑的新機遇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。

31、10 表 3：主要甜味劑原料線上平臺價格比較（2B 端） 甜味劑品類甜味劑品類 價格中樞（元價格中樞（元/kg/kg） 甜度倍數甜度倍數 單位甜度價格（元單位甜度價格（元/kg/kg） 主要廠家主要廠家 三氯蔗糖 230 600 0.38 金禾實業、三和維信 安賽蜜 60 200 0.30 金禾實業 甜菊糖 80 200 0.40 圣仁制藥 羅漢果甜苷 200 300 0.67 瑞林生物、普瑞斯生物 赤蘚糖醇 25 0.7 35.735.71 1 福田藥業、三元生物 綿白糖 6 1 6.00 資料來源：淘寶網，阿里巴巴，東方證券研究所 從代糖產品定價看，由于包裝規格對產品零售價有一定影響，我們

32、大致選取 500g 左右包裝規格的 產品進行比較。根據產品標簽注明的相對于蔗糖的甜度倍數，又可以計算出代糖產品的價甜比?？?以發現無論是國內還是國外主流產品， 代糖產品單位甜度價格均數倍高于傳統的食糖， 這是第一個 健康層面的溢價。歐美成熟市場產品根據亞馬遜直接換算的人民幣價格計算，單位甜度價格在 40 元/kg 左右，國內暢銷產品除愛樂甜之外基本也在 50 元/kg 的水平。進一步我們可以看到，國內以 赤蘚糖醇為主成分的代糖競品單位甜度相對于赤蘚糖醇原料產生了 15 元/kg 左右的溢價；而 500g 包裝的愛樂甜單位甜度價格達到 90 元/kg， 是線上暢銷的代糖產品的最高水平。 結合配方

33、的差異可 以初步歸結為三氯蔗糖對口味的提升， 這是第二個感官層面的溢價。 雖然口味等感官上的因素是極 為主觀且見仁見智的，但從銷售量的客觀數據看，金禾的愛樂甜在 2C 端還是具有很強定價權的。 在口味之外，我們認為愛樂甜的議價能力以及我們看好的未來潛力還來自于兩個方面，具體如下。 表 4：主要代糖終端產品線上價格比較（2C 端） 代糖產品代糖產品 價格中樞價格中樞 （元（元/kg/kg） 甜度倍數甜度倍數 單位甜度價格單位甜度價格 （元（元/kg/kg） 主要成分主要成分 愛樂甜愛樂甜 9090 1 1 9090 赤蘚糖醇、抗性糊精、甜菊糖、三赤蘚糖醇、抗性糊精、甜菊糖、三 氯蔗糖、氯蔗糖、

34、昔日印象零卡糖 40 1 40 赤蘚糖醇、羅漢果甜苷 田園主義零卡糖 120 2.5 48 赤蘚糖醇、甜菊糖苷、羅漢果甜苷 五岳花赤蘚糖醇 40 0.7 57 赤蘚糖醇 Splenda（善品糖） 359 8 45 葡萄糖、麥芽糖糊精、三氯蔗糖 Equal（怡口糖） 227 8 28 葡萄糖、麥芽糖糊精、阿斯巴甜、 安賽蜜 Equal（Yellow） 303 8 38 三氯蔗糖 Truvia 364 8 45 甜菊糖、赤蘚糖醇 資料來源：天貓，Amazon，東方證券研究所 3.1.2 公司獨有的品牌傳播力 金禾實業深度報告 從新消費趨勢看公司甜味劑的新機遇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其

35、他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 11 首先，作為一款代糖產品，相比于國內暢銷的競品以成分名或者是公司品牌+零卡糖的命名方式， 愛樂甜是少有的擁有獨立品牌的產品， 品牌名就具備了對產品效果的傳播功能。 且線上暢銷單品所 屬品牌旗下產品品類分散，主要靠店鋪內其他產品帶流量，難以在代糖領域建立識別度。而愛樂甜 專注于做代糖產品，識別度較高，這一點和歐美市場成熟的代糖品牌的思路一致。雖然隨著產品線 和銷售區域的逐漸豐富，配方組合也會多樣化，但 Splenda（善品糖）、Equal（怡口糖）和 Truvia 已基本分別成為以三氯蔗糖

36、、阿斯巴甜和甜菊糖為主的拳頭產品代名詞。 第二，愛樂甜是國內唯一進行消費者教育的品牌。雖然金禾的基因是化學合成，但多年深耕甜味劑 領域服務各大海內外客戶，對行業需求的變化有很高的敏感性，往終端延伸具有一定的基礎，關鍵 就是建立起營銷團隊延伸能力圈。在營銷上以年輕人團體為切入點，在小紅書、微博、抖音等一線 平臺進行內容傳播或者發起互動。例如在小紅書上搜索“零卡糖”共有 8731 篇筆記，搜索“愛樂 甜” 有 2045 篇筆記； 國內其他品牌的產品線比較雜搜索結果難有可比性， 但搜索國外的 “善品糖” 和“怡口糖”，則僅有分別 319 和 702 篇筆記（搜索時間 2020 年 9 月 15 日）

37、，愛樂甜的傳播效 果可見一斑。 公司還在中國傳統節日在線上線下開展跨界的合作活動， 比較有代表性的有丁香醫生、 九陽等， 通過加大互動增強消費者對其的品牌認知度， 通過營銷投入將代糖打造成一種生活方式而 非單純的添加劑。 長期以往， 能夠在消費建立起愛樂甜與代糖的緊密聯系， 品牌成為商品的代名詞。 表 5：愛樂甜代表性線上/線下推廣活動 時間時間 形式形式 合作方合作方 主要內主要內容容 2020 年 8 月，七夕 線上 九陽輕養 無糖“紅豆薏米麩皮粉”+“愛樂甜” 2020 年 6 月，端午 線下 丁香醫生 上海番禺路“全民換糖計劃” 2020 年 6 月 線下 ABC Cooking St

38、udios 愛樂甜為店內美食制作提供輔料支持 2020 年 1 月，春節 線上 下廚房 APP “新年甜零負擔減糖年菜創意挑戰” 資料來源：互聯網，東方證券研究所 3.1.3 我國代糖產品規模潛力大 我國食糖年度消費總量在 1600 萬噸，其中非工業的直接消費占 30%接近 500 萬噸。不考慮人口 增長等因素帶來的需求緩慢增長，僅以靜態視角看，我們認為這接近 500 萬噸食糖直接消費都是 2C 端代糖產品所針對的替代領域。保守以市面上代糖產品平均 40 元/kg 蔗糖甜度當量即 4 萬元/ 噸的水平測算，若實現替代對食糖直接需求 5%的替代，對應的是國內至少百億級的規模，高于目 前全球所有高

39、倍甜味劑原料的市場規?？偤?，且在消費升級趨勢下不斷增長的全新市場。 表 6：國內終端代糖產品空間測算 替代比例替代比例 0%0% 2%2% 5%5% 10%10% 15%15% 國內民用蔗糖終端消費（萬噸） 500 500 500 500 500 代糖產品需求量（萬噸） 0 10 25 50 75 代糖產品甜度價格（萬元/噸） 4 4 4 4 4 代糖產品市場規模（億元） 0 40 100 200 300 資料來源：國家統計局，東方證券研究所 金禾實業深度報告 從新消費趨勢看公司甜味劑的新機遇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并

40、請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 12 3.2 作為 2B 供應商的優勢 公司從縣立小氮肥企業歷經數十年間的多次再創業，從以煤化工為主的基礎化工產品格局逐步拓 展切入人工合成甜味劑和香精料等精細化工領域， 并成為行業龍頭。 食品添加劑主要包括甜味劑安 賽蜜、三氯蔗糖，以及香精料甲乙基麥芽酚，其中安賽蜜和甲乙基麥芽酚規模為全球第一龍頭，三 氯蔗糖全球第二。 但近兩年由于公司參與洗牌及部分產能復產或新建預期等因素， 食品添加劑價格 下跌，同時基礎化工產品從景氣高位回歸，公司業績出現下滑，周期性的特征被市場放大，公司估 值也低于歷史中樞水平。 圖 7：公司營收及增速 資料來源：Bloomberg，東方證券研究所 圖 8：公司歸母凈利潤及增速 資料來源：Bloomberg，東方證券研究所 依據前文所述，食品添加劑貼近下游剛性需求，尤其是人工甜味劑在全球低糖飲食的大趨勢下，是 非常優質且空間廣闊的成長性賽道。 金禾作為