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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/4040 Table_Page 公司深度研究|專用設備 證券研究報告 耐普礦機（耐普礦機（300818.SZ）新產品新產品+新市場，選礦裝備龍頭揚帆起航新市場，選礦裝備龍頭揚帆起航 核心觀點核心觀點：耐普礦機：重型礦山選礦裝備與備件小巨人。耐普礦機：重型礦山選礦裝備與備件小巨人。公司深耕銅礦選礦行業，依托自有技術積淀，構建 EPC+設備+備件后市場綜合服務能力，實現磨礦、輸送、浮選全覆蓋。歷經多年市場開拓與項目檢驗，公司已同國內外眾多大型礦業客戶建立良好穩定合作，未來持續成長空間廣闊。EPC 及設備：高銅價持續，新一輪開支周期來臨。及設備

2、：高銅價持續，新一輪開支周期來臨。全球精銅供需缺口支撐高銅價。2023 年起上游礦山投資有望顯著改善。近十年礦業投資整體低迷，本輪增產將重啟資產效能上行。能源轉型能源轉型+保障資源安全，保障資源安全，本輪銅礦長周期需求無虞。本輪銅礦長周期需求無虞。銅材是重要金屬礦產，綠電能源轉型為全球銅消費提供底層支撐。我國銅礦對外依存水平較高。深化“一帶一路”沿線國家礦業合作，加大境外礦山投資，強化自主可控勢在必行。橡膠備件：橡膠備件：強產品力強產品力+低滲透率，新產低滲透率，新產市場空間廣闊。市場空間廣闊。橡膠備件耐磨性能、成本、便捷性更優，為公司帶來更強盈利能力。新品滲透率加速提升，預計預計 2023-

3、2025 年橡膠備件市場空間將達年橡膠備件市場空間將達 52.6/62.8/78.4 億元；億元；同比增速分別為 25.9%/19.5%/24.8%。頭部礦企出海創造全新機遇，頭部礦企出海創造全新機遇，備件長期需求具備可持續性。備件長期需求具備可持續性。公司下游重點客戶包括紫金礦業、中信重工等?！耙粠б宦贰钡V企本輪周期境外礦山權益及產能規模擴張顯著。公司加快國際市場擴張，未來橡膠備件銷售有望持續受益。盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議。預計公司 23-25 年歸母凈利潤為 0.99/1.59/2.21億元。結合可比公司估值，考慮橡膠備件強產品力及出海優勢，給予公司 2023 年合理 PE 倍

4、數 30 x，對應合理價格 28.2 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示。銅礦價格下跌風險；綠電能源轉型不及預期；境外礦業投資進程不及預期；橡膠備件滲透率不及預期；原材料價格波動風險等。盈利預測：盈利預測：2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）1,053 749 1,016 1,352 1,689 增長率（%）186.0-28.9 35.7 33.1 24.9 EBITDA（百萬元）266 130 152 252 346 歸母凈利潤（百萬元）184 134 99 159 221 增長率（%）353.3-27.1-26.6 60.7 39

5、.4 EPS（元/股）2.63 1.92 0.94 1.51 2.10 市盈率（x）18.78 15.21 25.47 15.85 11.37 ROE（%）16.6 10.7 7.4 10.6 12.9 EV/EBITDA（x）12.49 14.54 15.89 9.06 6.28 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 買入買入 當前價格 23.93 元 合理價值 28.2 元 報告日期 2023-07-09 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）105.01/62.12 總市值/流通市值（百萬元）2513/1487 一年內最高/最低（元）43.57/20.55

6、 30 日日均成交量/成交額（百萬）1.4/31.8 近 3 個月/6 個月漲跌幅（%）1.40/16.01 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：代川 SAC 執證號：S0260517080007 SFC CE No.BOS186 021-38003678 分析師：分析師：汪家豪 SAC 執證號：S0260522120004 021-38003792 請注意，汪家豪并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。相關研究：相關研究：聯系人：蒲明琪 021-38003807 -28%-19%-11%-2%7%15%06/2208/2210/2212/2202/230

7、4/2306/23耐普礦機滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/4040 Table_PageText 耐普礦機|公司深度研究 目錄索引目錄索引 一、耐普礦機：重型礦山選礦裝備與備件小巨人.5（一）深耕選礦行業，構建 EPC+設備+備件后市場綜合服務能力.5（二）EPC、選礦設備、耐磨備件協同擴張，公司經營業績持續改善.7（三）自有技術儲備充裕，公司未來有望持續實現高質量發展.10 二、EPC 及設備：高銅價持續，新一輪開支周期來臨.13（一）高銅價行情延續，上游礦山新一輪投資擴張周期來臨.13（二）能源轉型+保障資源安全，本輪銅礦長周期需求無虞.16 三、備件：新

8、產品+新市場共振，橡膠備件驅動新成長.24（一）橡膠備件：強產品力+低滲透率，新產品市場空間廣闊.24（二）備件需求長期可持續，“一帶一路”新市場帶來新機遇.30 四、盈利預測與投資建議.34 五、風險提示.37 EYiZfYgXaXeYMBeXtO7N8QaQsQpPsQsRjMqQrOkPqRrR6MmMpPuOnOnPxNmOoQ 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/4040 Table_PageText 耐普礦機|公司深度研究 圖表索引圖表索引 圖 1：耐普礦機主營業務為金屬產業中游選礦環節.5 圖 2：橡膠備件營收體量（億元）較選礦設備及金屬備件更大且 2022 年

9、增速更高.5 圖 3：公司裝備及耐磨備件全面覆蓋選礦環節三大核心工藝.6 圖 4：公司 2022 年下游客戶銷售收入結構.7 圖 5：公司各板塊營收（億元）及合計增速.7 圖 6：橡膠備件毛利潤率常年高于公司整體毛利潤率.7 圖 7：耐普礦機全球營銷網絡市場基地覆蓋.8 圖 8：公司國內與海外市場營業收入規模及同比增速.8 圖 9：公司海外市場毛利潤率水平優于國內.8 圖 10：規模效益持續帶動公司費用率水平下降.9 圖 11：公司歸母凈利潤金額及歸母凈利潤率加速修復.9 圖 12：公司研發人員數量及人均研發費用.10 圖 13：公司研發費用金額及研發費用率.10 圖 14：耐普礦機股權結構（

10、截止至 2022 年末）.11 圖 15：公司固定資產情況（單位：百萬元）.12 圖 16：公司近年資本開支提升顯著（單位：百萬元）.12 圖 17：公司 2021 年募投項目年產能及達產率情況.12 圖 18：公司 2021 年募投項目產值預測.12 圖 19：復盤 2003 年至今 LME 銅庫存總量及現貨結算價格走勢.13 圖 20：全球原生及再生精煉銅產量及原生精煉銅占比.13 圖 21：復盤全球前十大采礦業巨頭公司歷年資本開支（億美元）及 Bloomberg 金屬價格指數（點）.14 圖 22：2023 年全球采礦業巨頭公司銅礦開采增速展望.15 圖 23：復盤全球采礦業資本開支及固

11、定資產效能.15 圖 24：銅材下游應用分布情況（2019 年）.16 圖 25：2019 年歐洲終端能源消費仍以石油天然氣為主.17 圖 26：2050 年歐洲終端能源中電力占比將達 57%.17 圖 27：2020 至 2030 年歐洲電力系統投資情況（億歐元）.17 圖 28：歐洲老舊電網在現存系統中占比較高（2020 年）.17 圖 29：我國電源與電網基本建設投資完成額.18 圖 30：我國電源與電網基本建設投資完成額同比增速.18 圖 31：2019 年至 2023 年 4 月全球精銅月度消費量（單位：千噸）.18 圖 32：2040 年全球綠電設施建造金屬用量展望（百萬噸/年）及

12、較 2020 年對比.19 圖 33：各類能源設施單位千瓦建造材料使用量（單位：千克）.19 圖 34：各類能源設施單位千瓦建造銅材使用量及占比（單位：千克）.20 圖 35：對比電動與燃油汽車單車金屬用量（千克/輛）.20 圖 36：新能源電動汽車制造金屬用量結構.20 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/4040 Table_PageText 耐普礦機|公司深度研究 圖 37：全球銅礦資源儲量分布千克（單位：千噸）.21 圖 38：我國銅產量排名世界第三（2019 年）.21 圖 39：全球前十大銅礦石進口國排名（2021 年）.21 圖 40：“一帶一路”國家銅礦資源儲

13、量及大型礦床數量.22 圖 41：2021 年中國礦業投資金額及項目數量均穩居全球前十大礦業投資國首位.23 圖 42：耐普礦機橡膠耐磨備件年銷售量及同比增速.24 圖 43：耐普礦機橡膠耐磨備件年銷售額及同比增速.24 圖 44：公司自主研發橡膠復合新材對傳統備件形成替代趨勢.24 圖 45：2022 年偉爾選礦板塊設備與備件收入占比.25 圖 46：2022 年偉爾選礦設備與備件營收實現高速增長.25 圖 47：2022 年芬蘭美卓各板塊營收占比.26 圖 48：芬蘭美卓選礦板塊營收規模及同比增速.26 圖 49：2022 年鳳形股份營業收入結構.26 圖 50：鳳形股份冶金礦山業務營收規

14、模及同比增速.26 圖 51：公司 2022 年各板塊營收結構（含 EPC 收入）.27 圖 52：公司 2022 年各板塊營收結構（剔除 EPC 收入）.27 圖 53：橡膠耐磨備件單噸價格高于傳統金屬備件（萬元）.27 圖 54：公司橡膠備件業務毛利潤率高于金屬備件業務.27 圖 55：各公司耐磨備件相關板塊營收增速對比.28 圖 56：2018-2022 年各公司 EBITA 平均值.28 圖 57：智利銅礦石品位下滑趨勢顯現.31 圖 58：紫金礦業海外營收及 Bloomberg 金屬價格指數.31 圖 59：中信重工海外營收及 Bloomberg 金屬價格指數.31 圖 60：202

15、0 至 2022 年紫金礦業礦產權益作業量變動主要源于投資并購.32 圖 61：2018 年至 2021 年一季度公司境外主要國家與地區銷售結構.33 圖 62：耐普礦機海外營收體量與歐美公司差距較大（單位：億元）.33 圖 63：耐普礦機 2022 年國內與海外市場營收占比.33 表 1：耐普礦機下游客戶情況梳理.6 表 2：耐普礦機自主研發技術成果梳理.10 表 3：耐普礦機在研技術梳理.11 表 4：公司 2022 年員工持股計劃業績考核目標.11 表 5：銅材主要應用領域梳理.16 表 6：“一帶一路”能礦出?？傮w戰略與路徑.22 表 7：全球礦用耐磨備件主要參與公司.25 表 8：2

16、023-2025 年全球橡膠耐磨備件市場空間及增速測算.30 表 9：紫金礦業海外主要銅礦、金礦礦山權益及產量情況梳理.32 表 10：耐普礦機盈利預測及核心假設表.35 表 11：耐普礦機可比公司估值表（截至 2023/7/7）.36 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/4040 Table_PageText 耐普礦機|公司深度研究 一、耐普礦機：重型礦山選礦裝備與備件小巨人一、耐普礦機：重型礦山選礦裝備與備件小巨人（一）深耕選礦行業，構建（一）深耕選礦行業，構建 EPC+設備設備+備件后市場綜合服務能力備件后市場綜合服務能力 公司主營選礦相關業務，是介于礦山開采與精礦石冶

17、煉的中游環節。公司主營選礦相關業務，是介于礦山開采與精礦石冶煉的中游環節?？v觀金屬產業，由原礦石制成高純度金屬，需要依次經過開采、選礦、冶煉三大流程。耐普礦機承攬項目及銷售產品主要應用于產業中游選礦環節，通過除雜與提純工藝將原礦石轉變為適用于冶煉的高品位精礦。公司礦山應用主要為銅礦，以及部分金礦與鋰礦。公司礦山應用主要為銅礦，以及部分金礦與鋰礦。圖圖1：耐普礦機主營業務為金屬產業中游選礦環節：耐普礦機主營業務為金屬產業中游選礦環節 數據來源：公司招股說明書，廣發證券發展研究中心 選礦裝備為載體，橡膠耐磨備件后市場銷售是公司業績增長重要驅動。選礦裝備為載體，橡膠耐磨備件后市場銷售是公司業績增長重

18、要驅動。選礦設備作業工況惡略，固液混態礦漿會對設備接觸面造成嚴重磨損，因此需要安裝耐磨備件予以保護。選礦備件具有消耗屬性。選礦備件具有消耗屬性。礦山營運須依照工程設計要求，對耐磨備件定期更換，以保障整機設備安全穩定運行?？蛻魧τ趥浼a品通常存在一定依賴性?？蛻魧τ趥浼a品通常存在一定依賴性。圖圖2：橡膠備件營收體量（億元）較選礦設備及金屬備件更大且：橡膠備件營收體量（億元）較選礦設備及金屬備件更大且2022年增速更高年增速更高 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%012345橡膠耐磨備件選礦設備礦用金屬備件20202021202

19、22022同比（%）-右軸 公司橡膠耐磨備件營收體量高于選礦設備 2022 年實現高速增長 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/4040 Table_PageText 耐普礦機|公司深度研究 公司設備與備件全面覆蓋磨礦、礦漿輸送、浮選三大工藝。公司設備與備件全面覆蓋磨礦、礦漿輸送、浮選三大工藝。耐普礦機產品序列豐富，擁有選礦裝備與耐磨備件上百余種，成套系統可全面覆蓋選礦關鍵流程。此外，公司可基于現有產品規格與架構進行大型化、高端化升級迭代，依據客戶實際需求為大型礦山項目實施適應性改造工作，產品與服務具有較強靈活性。圖圖3：公司裝備及耐磨備件全面覆蓋選礦環節三大核心工藝：公司裝

20、備及耐磨備件全面覆蓋選礦環節三大核心工藝 數據來源：公司招股說明書，廣發證券發展研究中心 公司下游客戶主要為礦山業主、設備制造商、耐磨備件制造商三大類型公司下游客戶主要為礦山業主、設備制造商、耐磨備件制造商三大類型。耐普礦機業務合作面向額爾登特、必和必拓、紫金礦業等國內外大型礦山終端客戶，合作形式為EPC總承包以及成套選礦設備與耐磨備件銷售；此外公司憑借橡膠新材產品，與中信重工、北礦科技等國內整機制造商建立備件配套合作；另外，公司向海外同業備件制造商進行橡膠復合材料銷售以及工程方案服務。表表1：耐普礦機下游客戶情況梳理：耐普礦機下游客戶情況梳理 客戶類型客戶類型 客戶名稱客戶名稱 合作模式合作

21、模式 礦山業主 額爾登特（銅礦、鉬礦）、紫金礦業（銅礦、金礦、鋰礦）、江銅集團（銅礦、金礦）、必和必拓（銅礦、鐵礦）、淡水河谷（鐵礦、鋁礦、金礦）礦山 EPC 總包 成套設備與耐磨備件整體采購 選礦裝備制造商 中信重工、北礦科技等 橡膠耐磨備件采購 耐磨備件制造商 美伊電銅等 橡膠復合材料采購 數據來源：耐普礦機:2023 年 4 月 27 日-5 月 4 日投資者關系活動記錄表，廣發證券發展研究中心 歷經業務深耕，公司與國內外優質礦業客戶合作關系良好穩定。歷經業務深耕，公司與國內外優質礦業客戶合作關系良好穩定。根據2021年江西耐普礦機股份有限公司向不特定對象發行可轉換公司債券2023年跟蹤

22、評級報告，2022年公司前五大客戶依次為額爾登特、中信重工、紫金礦業、美伊電鋼、江西銅業，合計銷售金額達5.12億元，合計占總銷售額比重為68.4%。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/4040 Table_PageText 耐普礦機|公司深度研究 圖圖4：公司：公司2022年下游客戶銷售收入結構年下游客戶銷售收入結構 數據來源：2021 年江西耐普礦機股份有限公司向不特定對象發行可轉換公司債券 2023 年跟蹤評級報告，廣發證券發展研究中心 （二）（二）EPC、選礦設備、耐磨備件協同擴張，公司經營業績持續改善、選礦設備、耐磨備件協同擴張，公司經營業績持續改善 2021年起耐

23、普礦機營收規模加速擴張。年起耐普礦機營收規模加速擴張。蒙古國額爾登特EPC總包項目收入確認使公司2021年營收規模首次突破10億元。同時，選礦裝備板塊需求傳導顯現，業務營收同比增速達49.9%；2022年公司耐磨備件營收擴張提速，同比增幅達60.8%。橡膠耐磨備件是公司實現高毛利潤率重要基礎。橡膠耐磨備件是公司實現高毛利潤率重要基礎。復盤公司毛利潤率，2013年銅礦業投資處于上輪周期高景氣末期，公司橡膠耐磨備件毛利潤率高達60.4%，整體毛利率水平為51.9%。此后受礦業景氣度下行以及行業競爭加劇等因素影響，公司毛利率走低。整體來看，橡膠耐磨備件是公司盈利能力重要支撐。本輪礦業景氣度修復之際，

24、公司毛利潤率或將出現改善。圖圖5：公司各板塊營收（億元）及合計增速：公司各板塊營收（億元）及合計增速 圖圖6：橡膠備件毛利潤率常年高于公司整體毛利潤率：橡膠備件毛利潤率常年高于公司整體毛利潤率 數據來源：公司財報，Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 Erdenet Mining Corporation,28.5%中信重工,15.4%紫金礦業,10.3%美伊電鋼集團,9.3%江西銅業,5.0%其他客戶,31.6%-50%0%50%100%150%200%0246810122013201420152016201720182019202020212022橡膠耐磨

25、備件選礦設備及金屬備件礦山EPC及其他業務合計yoy（%）-右軸0%10%20%30%40%50%60%70%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022橡膠耐磨備件毛利潤率（%）整體毛利潤率（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/4040 Table_PageText 耐普礦機|公司深度研究 提早布局“一帶一路”沿線國家，公司亞非拉市場拓展成果良好。提早布局“一帶一路”沿線國家，公司亞非拉市場拓展成果良好。根據耐普礦機2022年財報關于海外市場戰略布局，公司近年持續致力于打造全球化生產營銷網絡，并推進全球連鎖工廠建設。

26、地域分布來看，公司以蒙古國、贊比亞、智利為依托，建設輻射中亞、非洲、美洲地區生產基地，在一帶一路多個國家完成控股子公司設立，基本構筑起遍布全球營銷網絡，具備全球化經營實力。圖圖7：耐普礦機全球營銷網絡市場基地覆蓋：耐普礦機全球營銷網絡市場基地覆蓋 數據來源：公司 2022 年財報，廣發證券發展研究中心 2022年公司國內與海外市場同步修復顯現。年公司國內與海外市場同步修復顯現。根據耐普礦機2022年財報，公司國內外營收分別為3.28、2.61億元，同比增幅為62.7%、54.7%，選礦業投資復蘇加速顯現?；仡櫣緡鴥韧鈽I務毛利潤率，2017年起全球采礦業周期上行賦予公司海外市場更高盈利能力，2

27、017至2022年公司海外毛利率水平區間為44%至56%，顯著高于國內同期水平。公司近年持續布局海外營銷渠道，深化同國際客戶合作，境外業務營收與利潤雙重修復前景下，海外業務高質量發展將有望帶動公司經營業績持續性增長。海外業務高質量發展將有望帶動公司經營業績持續性增長。圖圖8：公司國內與海外市場營業收入規模及同比增速：公司國內與海外市場營業收入規模及同比增速 圖圖9：公司海外市場毛利潤率水平優于國內：公司海外市場毛利潤率水平優于國內 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 注：圖中公司海外市場營收將蒙古國額爾登特 EPC 項目剔除 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 注：圖中公司海外市場

28、毛利潤率將蒙古國額爾登特 EPC 項目剔除-10%0%10%20%30%40%50%60%70%010000200003000040000500006000070000201720182019202020212022國內營收（萬元）海外營收（萬元）海外營收yoy（%）-右軸國內營收yoy（%）-右軸25%30%35%40%45%50%55%60%201720182019202020212022海外市場國內市場 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/4040 Table_PageText 耐普礦機|公司深度研究 規模效應帶動公司費用率水平持續改善。規模效應帶動公司費用率水平持續改

29、善。耐普礦機歷經多年發展與擴張，規模效應驅動公司費用率下探趨勢顯現。公司銷售期間費用率由2016年的19.7%改善至2021年的12.4%水平。2022年公司受廠區整體搬遷以及業務拓展活動增多因素影響，費用率出現一定上行。未來伴隨新廠區順利投用以及新拓展業務收入轉化，公司已有規模優勢將有望持續帶動費用端優化。圖圖10：規模效益持續帶動公司費用率水平下降：規模效益持續帶動公司費用率水平下降 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 2021年起公司歸母凈利潤加速改善。年起公司歸母凈利潤加速改善。蒙古國總包項目收入確認，疊加公司國內與海外橡膠耐磨備件銷售規模擴張，公司2021年歸母凈利潤規模提升顯

30、著，達1.84億元，歸母凈利潤率為17.49%。2022年公司凈利潤端延續良好，歸母凈利潤率為17.95%。圖圖11：公司歸母凈利潤金額及歸母凈利潤率加速修復：公司歸母凈利潤金額及歸母凈利潤率加速修復 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%2016201720182019202020212022銷售費用管理費用財務費用0%5%10%15%20%25%30%0.00.51.01.52.02013201420152016201720182019202020212022歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤率（%）-右軸新廠區整體搬遷，固定資產折舊增加 業

31、務拓展活動增多 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/4040 Table_PageText 耐普礦機|公司深度研究 （三）自有技術儲備充裕，公司未來有望持續實現高質量發展（三）自有技術儲備充裕，公司未來有望持續實現高質量發展 耐普礦機自主研發技術儲備充裕。耐普礦機自主研發技術儲備充裕。公司自2009年開啟橡膠復合材料制造及應用研究。同時在渣漿泵、振動篩、磨機等選礦設備領域建立成套技術體系。歷經多年探索研發以及礦山項目實際應用，公司自產裝備與橡膠耐磨備件配適性已得到充分驗證。橡膠新材領域技術實力公司為參與備件市場競爭提供差異化優勢。橡膠新材領域技術實力公司為參與備件市場競爭提

32、供差異化優勢。表表2：耐普礦機自主研發技術成果梳理：耐普礦機自主研發技術成果梳理 產品名稱產品名稱 核心技術核心技術 技術來源技術來源 產品階段產品階段 橡膠渣漿泵 計算機流體力學、離散有限元分析、強度有限元分析、高耐磨橡膠制備技術、超高鉻過共晶耐磨白口鐵技術、互聯網遠程診斷技術等 公司自主研發 批量化生產 振動篩板 離散有限元分析、高耐磨橡膠制備技術、高耐磨聚氨酯制備技術等 磨機圓筒篩及篩板 高耐磨橡膠制備技術、高耐磨聚氨酯制備技術、注射成型技術等 橡膠軟管 高耐磨橡膠制備技術、高強度環保型粘接劑技術等 磨機耐磨橡膠襯板及復合襯板 高耐磨橡膠制備技術、超高鉻過共晶耐磨白口鐵技術、貝式體耐磨材

33、料技術、橡膠金屬復合材料技術等 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 公司近年研發端投入穩健攀升。公司近年研發端投入穩健攀升。根據耐普礦機財報，公司近年研發團隊規模持續擴充，2022年末研發人員數量達93名。2021年起公司盈利能力顯著改善下，研發投入力度大幅增長。近兩年研發費用及人均研發支出較2016至2020年中樞實現翻倍增長。圖圖12：公司研發人員數量及人均研發費用：公司研發人員數量及人均研發費用 圖圖13：公司研發費用金額及研發費用率：公司研發費用金額及研發費用率 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 公司當前在研技術主要聚焦復材制造工

34、藝改良以及產品性能提升。公司當前在研技術主要聚焦復材制造工藝改良以及產品性能提升。耐普礦機立足橡膠復材技術體系，針對產品性能與質量持續進行升級優化。公司在混煉工藝、礦漿輸送、橡膠硫化工藝等重點技術領域開展深度研發，追求產品性能與質量突破提升。0102030400204060801002016201720182019202020212022研發人員數量（名）人均研發費用（萬元）-右軸-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0500100015002000250030002016201720182019202020212022研發費用（萬元）研發費用率（%）-右軸yoy（%）

35、-右軸 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1111/4040 Table_PageText 耐普礦機|公司深度研究 表表3：耐普礦機在研技術梳理：耐普礦機在研技術梳理 在研項目名稱在研項目名稱 研發目標研發目標 技術成果技術成果 礦山機械用耐磨高強鋼的開發 完善現有貝氏體鋼制備工藝，并研發高淬透性且適用于直徑 7.5 米以上半自磨機筒體提升條的耐磨高強鋼。預計提升條壽命較現款 CrMo 鋼提升條穩定提高 20%濕法混煉工藝 研制的橡膠產品耐磨性能提高 建成年產 360 噸的濕法混煉生產線 渣漿泵在粗顆粒礦漿輸送中的應用研究及磨礦系統研究 優化攪拌裝置結構，完成生產及設備謂試 球磨機

36、臺效提升 3%-5%；電耗下降 3%-5%；進料端襯板、筒體襯板及出料端襯板壽命同步達到 18 個月。鑄造耐磨材料開發與應用研究 制定公司耐磨材料選型及試驗方法標準。掌握 CADI 耐磨合金、高鉻鑄鐵耐磨材料、鉻鉬鋼耐磨材料生產工藝技術，實現產品生產質量穩定化 高效旋流器開發 開發新型 800 旋流器 處理能力達 500-1200m3/h，較傳統工藝提高 30%-50%EQT 控制橡膠硫化工藝的研究 測定不同材料導熱系數，采用有限元分析和實驗室驗證，確定產品的最難，制定不同產品的等效硫化時間。通過有限元分析、實驗研究，制定不同產品的等效硫化時間，形成典型產品硫化工藝規范。膠板擠出成型工藝的研究

37、 提出滿足公司產品生產要求的擠出機機頭選型參數，提高膠板的致密性及表面質量。技術水平達到國內同類產品生產廠家的領先水平。磨機復合襯板研究 規范磨機復合襯板結構設計、橡膠、合金選材及耐磨板焊接工藝，并形成設計、工藝規范文件。在滿足磨礦性能指標情況下，球磨機及半自磨機襯板穩定可靠應用。數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 深化完善利益共享機制，公司推進實施員工持股計劃。深化完善利益共享機制，公司推進實施員工持股計劃。公司近年持續優化內部治理水平，提升職工凝聚力以及人員創造性。耐普礦機于2022年實施員工持股計劃，面向公司董事、高級管理人員、核心骨干員工制定激勵措施。該員工持股計劃共分三期解鎖，

38、期末解鎖條件掛鉤當期公司經營業績指標及持有人考核結果。圖圖14：耐普礦機股權結構（截止至耐普礦機股權結構（截止至2022年末）年末）數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 表表4：公司：公司2022年員工持股計劃業績考核目標年員工持股計劃業績考核目標 解鎖期解鎖期 單期解鎖比例單期解鎖比例 業績考核目標業績考核目標 第一個解鎖期 40%2022 年營業收入不低于 4.50 億元 第二個解鎖期 30%2022 至 2023 年累計營業收入不低于 9.75 億元 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/4040 Table_PageText 耐普礦機|公司深度研究 第三個解鎖期

39、30%2022 至 2024 年累計營業收入不低于 15.75 億元 附注：以上“營業收入”以扣除公司 2019 年 12 月與蒙古國登特礦業公司簽訂工程建造合同確認的業績影響后的營業收入作為計算依據 數據來源：耐普礦機股份有限公司 2022 年員工持股計劃（草案）摘要，廣發證券發展研究中心 新園區搬遷工作順利完成，公司生產制造水平實現升級。新園區搬遷工作順利完成，公司生產制造水平實現升級。2021年下半年至2022年上半年公司陸續完成整體搬遷公司，全新生產車間已實現投產，產能裝備水平大幅提升。新廠區智能化、信息化技術應用充分，復合襯板、高性能耐磨合金材料研發與試驗基地落成，標志著公司產業綜合

40、實力全面提升。公司近年資本開支投入將帶動未來實現更高質量發展水平。圖圖15：公司固定資產情況（單位：百萬元）：公司固定資產情況（單位：百萬元）圖圖16：公司近年資本開支提升顯著（單位：百萬元）：公司近年資本開支提升顯著（單位：百萬元）數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 提早布局產能擴建，公司提早布局產能擴建，公司1.6萬噸橡膠復材產能將于萬噸橡膠復材產能將于2024年投用。年投用。根據耐普礦機2021年可轉債募集說明書披露，2024年公司將建成1.6萬噸高純度合金耐磨鋼橡復合襯板產能并投入使用。公司2022年橡膠備件生產量為1.15萬噸，新建項目

41、投產將大幅帶動公司整體產能提升。以材料單噸價格4萬元測算，項目滿產狀態下公司年收入將預計增加約6.4億元。圖圖17：公司：公司2021年募投項目年產能及達產率情況年募投項目年產能及達產率情況 圖圖18：公司：公司2021年募投項目產值預測年募投項目產值預測 數據來源：耐普礦機股份有限公司向不特定對象發行可轉債募集說明書，廣發證券發展研究中心 數據來源：耐普礦機股份有限公司向不特定對象發行可轉債募集說明書，廣發證券發展研究中心 0%20%40%60%80%100%120%140%01002003004005006007008002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

42、 2020 2021 2022房屋及建筑物機器設備運輸設備辦公電子設備其他設備合計yoy（%）-右軸0%10%20%30%40%50%60%70%80%0501001502002503003502013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022資本開支資本開支占營收比重0.321.041.361.60 0%20%40%60%80%100%00.40.81.21.62024202520262027+新增高純度合金耐磨鋼橡復合襯板產能（萬噸）達產率（%）-右軸1.28 4.15 5.42 6.38 0%50%100%150%200%250%02462

43、024202520262027+新增年產值測算（億元）同比（%）-右軸 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/4040 Table_PageText 耐普礦機|公司深度研究 二、二、EPC 及設備：高銅價持續，新一輪開支周期來臨及設備：高銅價持續，新一輪開支周期來臨（一）高銅價行情延續，上游礦山新一輪投資擴張周期來臨（一）高銅價行情延續，上游礦山新一輪投資擴張周期來臨 全球銅金屬供需缺口尚存，低庫存量為高銅價行情提供支撐。全球銅金屬供需缺口尚存，低庫存量為高銅價行情提供支撐。交易所庫存量是衡量銅金屬供需關系重要指標，供需缺口擴大致使庫存下行。LME近二十年銅價與庫存量走勢呈現

44、為反向關系。當前全球銅礦供需失衡格局尚存，本輪高銅價行情保持較強延續力。上游礦山公司投資意愿有望改善，公司上游礦山公司投資意愿有望改善，公司EPC總包及設備銷售或將受益?？偘霸O備銷售或將受益。圖圖19：復盤：復盤2003年至今年至今LME銅庫存總量及現貨結算價格走勢銅庫存總量及現貨結算價格走勢 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 原生礦石開采是銅礦冶煉重要供給來源。原生礦石開采是銅礦冶煉重要供給來源。根據ICSG對全球精煉銅供給端統計，2021年全球2565萬噸總產量中，源于原生銅礦石產量為2149萬噸，占比約83.8%。終端消費回收利用廢舊銅為416萬噸，占比約16.2%。盡管再生銅

45、產量規模相較于2005年206萬噸有所提升，但全球精煉銅供給以礦山開采為主，占比始終高于80%水平。圖圖20：全球原生及再生精煉銅產量及原生精煉銅占比：全球原生及再生精煉銅產量及原生精煉銅占比 數據來源：Wind，ICSG，廣發證券發展研究中心 0200040006000800010000120000100000200000300000400000500000600000700000800000總庫存:LME銅（噸）現貨結算價:LME銅（美元/噸）-右軸0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%050010001500200025003000全球精煉銅產量（原生-萬噸）

46、全球精煉銅產量（再生-萬噸）原生占比（%）-右軸 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/4040 Table_PageText 耐普礦機|公司深度研究 礦業周期復盤：采選業投資受下游價格影響顯著，資本開支擴張具有一定滯后性。礦業周期復盤：采選業投資受下游價格影響顯著，資本開支擴張具有一定滯后性。全球采礦業投資周期時間跨度較大，上輪完整周期時長高達十七年。根據美國礦業投資基金Resource Capital Fund對全球采礦業資本開支及金屬價格數據：1.第一輪穩步上行（第一輪穩步上行（2001-2007）：）：亞洲金融危機影響趨緩，全球經濟重啟新一輪復蘇。新興經濟體發展建設帶

47、動金屬需求攀升，礦產品價格穩步上行。全球采礦投資穩步上行，行業實現溫和復蘇。2001年至2007年期間，十家公司合計資本開支由71億美元增長至339億美元，年復合增長率高達29.8%。2.瓶頸階段（瓶頸階段（2008-2009）：）：2008年全球金融危機沖擊金屬需求，礦產價格遭遇下行。另外疊加礦業公司融資難度增加，行業資本開支再次期間陷入短暫停滯。3.第二輪加速上行（第二輪加速上行（2010-2013）：）：全球宏觀經濟修復速率優于預期，新興經濟體高速發展再次帶動金屬需求與價格上行。2011年Bloomberg金屬價格指數達445.7點，創上輪周期內最高峰值。隨后2012年，行業投資出現大幅

48、度擴張，十家合計CAPEX同比增速高達36.3%。4.行業遇挫下行（行業遇挫下行（2014-2018）：）：受全球經濟增長趨緩影響，工業生產制造景氣度下滑，金屬需求量再度陷入低迷，礦產價格連續下跌，上游投資規模下行。本輪周期（本輪周期（2018-至今）：至今）：本輪全球采選業資本開支整體呈穩健修復，十家合計投資金額由395億元增長至645億元，CAGR為13.0%。但對比上輪來看，本輪礦業投資本輪礦業投資體量以及上行速率相對緩和。體量以及上行速率相對緩和。結合當前資源價格，2022年Bloomberg金屬價格指數達459.7點，已超越2011年峰值水平。能源及礦山上游投資滯后特性有望迎來兌現，

49、能源及礦山上游投資滯后特性有望迎來兌現，2023-2025年采礦業上游投資或將再現年采礦業上游投資或將再現2012年階梯式跨越增長。年階梯式跨越增長。圖圖21：復盤全球前十大采礦業巨頭公司歷年資本開支（億美元）及：復盤全球前十大采礦業巨頭公司歷年資本開支（億美元）及Bloomberg金屬價格指數（點）金屬價格指數（點）數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 高銅價驅動顯現，全球礦業巨頭公司高銅價驅動顯現，全球礦業巨頭公司2023年銅礦增產趨勢明確。年銅礦增產趨勢明確。2021年全球銅礦價050100150200250300350400450500020040060080010001

50、2002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022淡水河谷BHPRIO-LN嘉能可英美資源集團麥克莫蘭紐蒙特福特斯庫南方銅業紫金礦業BCOM金屬價格指數-右軸CAGR：29.8%CAGR：13.0%YOYYOY：36.3%36.3%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/4040 Table_PageText 耐普礦機|公司深度研究 格攀升開啟本輪上游投資意愿修復，2022年行業景氣度已有所改善。高銅價行情

51、延續下，必和必拓、紫金礦業、力拓、淡水河谷四家巨頭公司年報針對2023年銅礦開采量增幅一致做出積極展望，四家合計銅產量同比增速達19.5%，增產意愿明確。圖圖22：2023年全球采礦業巨頭公司銅礦開采增速展望年全球采礦業巨頭公司銅礦開采增速展望 數據來源：各公司財報，廣發證券發展研究中心 長周期下行后，固定資產效能邊際提升驅動礦業投資溫和復蘇。長周期下行后，固定資產效能邊際提升驅動礦業投資溫和復蘇。本輪礦業固定資產投資上行彈性相對較低，僅由380億美元底點修復至680億美元水平。對比上輪投資峰值1200億美元仍存在較大差距，后續修復空間廣闊。另外，我們通過金屬年生產量除以固定資產保有量（近八年

52、累計固定資產投資金額）計算得出礦山固定資產效能?；仡?985年至今兩輪完整礦業周期，采礦業上游投資與資產效能呈正向關聯。本輪前段投資修復力度不足致使礦山存量資產增長緩慢，高銅價驅動上游擴產背景下，2023年起全球年起全球礦山資產效能后續或將加速步入上行通道。礦山資產效能后續或將加速步入上行通道。圖圖 23：復盤復盤全球采礦業資本開支及固定資產效能全球采礦業資本開支及固定資產效能 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 注：采礦業固定資產效能=年礦產量（千噸）近八年固定資產累計投資金額（億美元）0.4%7.2%19.5%-10%0%10%20%30%40%50%60%2021增速20

53、22增速2023E增速必和必拓紫金礦業力拓淡水河谷四家公司合計值增速0123456789020406080100120140全球采礦業固定資產投資（十億美元）采礦業固定資產效能（千噸/億美元）-右軸 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/4040 Table_PageText 耐普礦機|公司深度研究 （二）能源轉型（二）能源轉型+保障資源安全，本輪銅礦長周期需求無虞保障資源安全，本輪銅礦長周期需求無虞 1.銅材是重要“電氣金屬”，綠電能源轉型是全球銅消費重要支撐銅材是重要“電氣金屬”，綠電能源轉型是全球銅消費重要支撐 電力及電子電器行業是銅材下游最主要應用。電力及電子電器行業

54、是銅材下游最主要應用。銅材導電性僅次于銀，且具有抗腐蝕、延展性、可塑性等特征，是電力及電子電器領域重要原材料。根據CDA對全球銅材下游應用情況統計，2019年應用于電力及電子電器產業占全球總消費量比重約65%。此外，銅金屬在建材、交通運輸以及其他領域存在應用。依次占比25%、7%、3%。圖圖24：銅材下游應用分布情況（：銅材下游應用分布情況（2019年）年）數據來源：CDA，廣發證券發展研究中心 表表5：銅材主要應用領域梳理：銅材主要應用領域梳理 所屬領域所屬領域 主要應用主要應用 電力及電子電器 電線電纜、變壓器、永磁電機、制冷家電、電路板 建材領域 工業熱交換器、灌溉系統、消防系統、蒸餾裝

55、置、液化石油氣/液化天然氣管線等 交通運輸領域 動力電池、導線、線束卡扣、液壓系統、傳動裝置 其他領域 鑄幣、裝飾物品、廚具、鐘表制造等 數據來源：CDA，廣發證券發展研究中心 提升電力能源終端消費比重是全球能源轉型最重要路徑。提升電力能源終端消費比重是全球能源轉型最重要路徑。全球能源結構轉型關乎低碳及可持續發展。此外，當前國際局勢復雜動蕩背景下，電力系統擴容是包括中國及歐盟等眾多國家保障能源安全，提升能源自主可控性的重要途徑。以歐洲遠景發展規劃為例，根據ETIP對歐洲2019年終端能源消費結構拆分，石油與天然氣是歐洲能源需求主體，合計占比近60%。歐洲實現能源自主可控核心在于擺脫對化石燃料歐

56、洲實現能源自主可控核心在于擺脫對化石燃料高度依賴。高度依賴。預計2050年油氣占比將大幅縮減至3%。同時電力占比將大幅提升至57%。電力及電子電器,65%建材,25%交通運輸,7%其他,3%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/4040 Table_PageText 耐普礦機|公司深度研究 圖圖25：2019年歐洲終端能源消費仍以石油天然氣為主年歐洲終端能源消費仍以石油天然氣為主 圖圖26：2050年歐洲終端能源中電力占比將達年歐洲終端能源中電力占比將達57%數據來源：ETIP，廣發證券發展研究中心 數據來源：ETIP，廣發證券發展研究中心 歐洲電力系統擴容與升級為銅材需求提

57、供支撐。歐洲電力系統擴容與升級為銅材需求提供支撐。根據Eureletric統計與測算，預計2020至2030年歐洲將累計完成3750至4250億歐元電力投資。其中電網翻新、綠電設施建造、下游電力應用轉型對應投資規模分別約為900至1050億歐元、850至950億歐元、700至800億歐元。歐洲現存電網設施老齡化問題較為嚴重。歐洲現存電網設施老齡化問題較為嚴重。截止至2020年末，歐洲電網系統中已使用年數介于20至40年的電網比重約為40%，高于40年的老舊電網占比為25%?，F存電網翻新升級及綠電設施建造將持續帶動銅消費量提升。圖圖27：2020至至2030年歐洲電力系統投資情況（億歐元）年歐洲

58、電力系統投資情況（億歐元）圖圖28：歐洲老舊電網在現存系統中占比較高（：歐洲老舊電網在現存系統中占比較高（2020年）年）數據來源：Eureletric，廣發證券發展研究中心 數據來源：Eureletric，廣發證券發展研究中心 我國電力轉型工作平穩有序推進，國內銅材需求量保持旺盛。我國電力轉型工作平穩有序推進，國內銅材需求量保持旺盛。近年我國電力基本建設投資額整體保持增長。其中發電端投資擴張顯著；電網基建維持較高位水平。根據國家統計局數據，2022年國內電源建設投資完成額高達7208億元，同比增長30.3%；電網建設投資完成額達5012億元，同比提升1.23%。電源基建規模加速擴張電源基建規

59、模加速擴張帶動下，國內電網建設投資未來將有望同步提升，網路銅材使用量隨之實現增長。帶動下，國內電網建設投資未來將有望同步提升，網路銅材使用量隨之實現增長。石油,37%電力,25%天然氣,22%生物能,9%分布式熱源,5%煤炭,2%電力,57%氫能,9%生物能,13%液氣電力,9%分布式熱能,8%石油,2%天然氣,1%9001050850950700800020040060080010001200低于20年,35%20年-40年,40%高于40年,25%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/4040 Table_PageText 耐普礦機|公司深度研究 圖圖29：我國電源與電網

60、基本建設投資完成額：我國電源與電網基本建設投資完成額 圖圖30：我國電源與電網基本建設投資完成額同比增速：我國電源與電網基本建設投資完成額同比增速 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 全球銅需求維持剛性，高銅價行情下消費量保持上升。全球銅需求維持剛性，高銅價行情下消費量保持上升。根據ICSG月度數據，過去新冠疫情及全球宏觀經濟增速放緩并未對精銅消費產生顯著影響。結合銅價行情來看，2021年上半年起銅價快速飆升，2021年下半年精銅月度消費量短暫遇挫。2022年初至今，盡管銅價仍維持于高位水平，但全球精銅消費持續創2019年以來月度新高。綠電能源轉

61、型銅需求剛性在本輪銅礦順周期得到驗證。綠電能源轉型銅需求剛性在本輪銅礦順周期得到驗證。圖圖31：2019年至年至2023年年4月全球精銅月度消費量（單位：千噸）月全球精銅月度消費量（單位：千噸）數據來源：Wind，ICSG,廣發證券發展研究中心 展望長期需求，能源轉型將為全球金屬消費提供穩固支撐。展望長期需求，能源轉型將為全球金屬消費提供穩固支撐。根據IEA統計與展望，預計在既定政策條件下2040年清潔能源技術對礦產總需求量將達1497萬噸，較2020年710萬噸實際消費量提升約一倍。在可持續發展情景下，金屬需求量將有望達2735萬噸，約為2020年體量四倍。下游構成來看，新能源汽車制造及輸電

62、系統建設是未來金屬需求重要支撐。010002000300040005000600070008000200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022國內電網基建投資完成額（億元）國內電源基建投資完成額（億元）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%國內電網基建投資完成額增速（%）國內電源基建投資完成額增速（%）1600170018001900200021002200230024001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192020202120222023 識別風險，發現價值 請務必

63、閱讀末頁的免責聲明 1919/4040 Table_PageText 耐普礦機|公司深度研究 圖圖32：2040年全球綠電設施建造金屬用量展望（百萬噸年全球綠電設施建造金屬用量展望（百萬噸/年）及較年）及較2020年對比年對比 數據來源：IEA，廣發證券發展研究中心 綠電設施建造單位千瓦材料用量較傳統能源設施更高。綠電設施建造單位千瓦材料用量較傳統能源設施更高。根據IEA對能源設施單千瓦建造材料用量測算，剔除鋼材與鋁材條件下，海上風電、陸地風電、光伏三類綠電設施材料使用量分別達15.4、10.2、6.8噸/千瓦，高于傳統能源裝置。全球清潔能源設施建設關乎能源安全，具備持續性，新一輪金屬上行周期

64、需求端支撐穩固。圖圖33：各類能源設施單位千瓦建造材料使用量（單位：千克）：各類能源設施單位千瓦建造材料使用量（單位：千克）數據來源：IEA，廣發證券發展研究中心 銅材在清潔能源技術中應用最廣泛、最難以被替代。銅材在清潔能源技術中應用最廣泛、最難以被替代。根據IEA對各類能源裝置單位千瓦材料使用量測算，海上風電、陸地風電、光伏設施單位千瓦建造用料中，銅材用量分別為8000、2900、2833千克，占比依次為52%、29%、41%。此外，銅材具有保冷特性，天然氣裝置單位千瓦建造銅用量為1100千克，占比高達94%。0.01.02.03.04.05.06.07.005101520253035404

65、550新能源汽車及電池電網光伏風電低碳能源氫能體量較2020年（倍）-右軸020004000600080001000012000140001600018000海上風電陸地風電光伏核電煤電天然氣銅鋅錳鉻鎳硅鉬鈷稀土其他 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/4040 Table_PageText 耐普礦機|公司深度研究 圖圖34：各類能源設施單位千瓦建造銅材使用量及占比（單位：千克）：各類能源設施單位千瓦建造銅材使用量及占比（單位：千克）數據來源：IEA，廣發證券發展研究中心 新能源汽車制造將成為金屬需求另一大重要增量。新能源汽車制造將成為金屬需求另一大重要增量。根據IEA數據

66、，除去鋼材與鋁材外，傳統燃油汽車單車金屬用量僅為34千克。而搭載有電池、電機裝置的新能源電動汽車單車金屬量超200千克，約為燃油汽車六倍。其中銅、鎳、錳用量分別達53.2/39.9/24.5千克每輛。全球汽車制造格局重塑背景下，電動化替代將大幅提升金屬需求。圖圖35：對比電動與燃油汽車單車金屬用量（千克：對比電動與燃油汽車單車金屬用量（千克/輛）輛）圖圖36：新能源電動汽車制造金屬用量結構：新能源電動汽車制造金屬用量結構 數據來源：IEA，廣發證券發展研究中心 數據來源：IEA，廣發證券發展研究中心 2.拓展“一帶一路”礦業出海是我國提升資源安全重要途徑拓展“一帶一路”礦業出海是我國提升資源安

67、全重要途徑 我國銅礦資源儲量較低，僅占全球總量約我國銅礦資源儲量較低，僅占全球總量約3.5%。根據Stratfor數據，全球銅礦資源儲量共計約7.76億噸。其中前三大銅資源國家為智利、澳大利亞、秘魯，儲量依次為1.70、0.88、0.81億噸，合計占全球總量約43.7%。我國銅礦儲量較為有限，僅為0.27億噸，占全球比重約3.5%。整體來看，南美洲、非洲、東南亞地區均擁有較為充裕銅資源，總體與我國“一帶一路”區域布局相匹配，有望發展為礦業出海重點市場。0%20%40%60%80%100%0100020003000400050006000700080009000海上風電陸地風電光伏天然氣單位千瓦

68、銅用量（千克）占比（%）-右軸050100150200250新能源汽車傳統燃油汽車銅錳石墨鎳鈷鋰稀土鋅其他金屬銅,25.7%錳,11.9%石墨,32.1%鎳,19.3%鈷,6.4%鋰,4.3%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/4040 Table_PageText 耐普礦機|公司深度研究 圖圖37：全球銅礦資源儲量分布千克（單位：千噸）：全球銅礦資源儲量分布千克（單位：千噸）數據來源：Stratfor，廣發證券發展研究中心 中國是全球第三大精銅冶煉國，銅礦需求和對外依存度水平較高。中國是全球第三大精銅冶煉國，銅礦需求和對外依存度水平較高。根據ICSG統計數據，全球精銅冶煉

69、格局集中度較高，2019年全球精銅總產量約為2043.8萬噸，前三大產銅國合計960萬噸，占比達47.0%。我國銅產量排名全球第三，占全球產能比重約為7.8%。我國受限于儲量偏低劣勢，銅精礦石需依賴大規模進口，是全球最大銅我國受限于儲量偏低劣勢，銅精礦石需依賴大規模進口，是全球最大銅礦進口國。礦進口國。根據Statista統計數據，2021年我國以568.1億美元進口額位居全球首位，且顯著高于其他進口國。高銅價行情下，提升中國礦業國際影響力是保障資源安全高銅價行情下，提升中國礦業國際影響力是保障資源安全重要舉措。重要舉措。圖圖38：我國銅產量排名世界第三（：我國銅產量排名世界第三（2019年）

70、年）圖圖39：全球前十大銅礦石進口國排名（：全球前十大銅礦石進口國排名（2021年）年）數據來源：ICSG，廣發證券發展研究中心 數據來源：Statista，廣發證券發展研究中心“一帶一路”國家銅礦資源量豐富?！耙粠б宦贰眹毅~礦資源量豐富。根據 “一帶一路”銅礦地質特征及戰略區劃，俄羅斯、菲律賓、哈薩克斯坦、蒙古、印尼是前五大銅礦資源國，合計約2.76億噸。18個一帶一路沿線銅礦國合計儲量達3.93億噸，約為中國銅儲量4.46倍，約占全球銅礦總儲量50.6%。深化“一帶一路”礦業領域合作，全面推進國內礦業公司出海，深化“一帶一路”礦業領域合作，全面推進國內礦業公司出海，是我國未來提升銅礦資源

71、可控水平，降低對部分井口國家依賴水平的重要解決途徑。是我國未來提升銅礦資源可控水平，降低對部分井口國家依賴水平的重要解決途徑。27.4%11.7%7.8%6.4%6.4%0%5%10%15%20%25%30%0100020003000400050006000銅產量（千噸）占全球比重（%）-右軸63.7%14.6%6.8%3.4%3.0%0%10%20%30%40%50%60%70%0100200300400500600進口金額（億美元）占前十大進口國比重（%）-右軸 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/4040 Table_PageText 耐普礦機|公司深度研究 圖圖40

72、：“一帶一路”國家銅礦資源儲量及大型礦床數量：“一帶一路”國家銅礦資源儲量及大型礦床數量 數據來源：“一帶一路”銅礦地質特種及戰略區劃（喬磊），廣發證券發展研究中心 實施四大舉措，提升五種能力，我國礦業出海戰略基石牢固。實施四大舉措，提升五種能力，我國礦業出海戰略基石牢固。國家發改委在推到共建絲綢之路經濟帶和21世紀海上絲綢之路的愿景與行動中明確提出，要拓展相互投資領域，加大煤炭、油氣、金屬礦產等傳統能源資源勘探開發合作。推進能源資源就地就近加工轉化合作，形成上下游一體化產業鏈。近年我國礦業出海在一帶一路總體戰略與路徑指引下，實現高質量發展。境外合作機制健全完備，資本效能發境外合作機制健全完備

73、，資本效能發揮充分，是國內礦業出海綜合能力與國際影響力提升重點。揮充分，是國內礦業出海綜合能力與國際影響力提升重點。表表6：“一帶一路”能礦出?？傮w戰略與路徑：“一帶一路”能礦出?？傮w戰略與路徑 發展戰略發展戰略 發展方向發展方向 具體內容具體內容 實施四大舉措 健全礦業走出去服務保障機制 整合部門職能，健全完善境外礦產資源勘查開發協調機制，為國內企業走出去提供基礎地質調查與信息服務、風險監測預警、資源外交、人才培養等全方位、全產業鏈無縫式保障服務。優化政策環境 引導兼并、聯合、重組，著力打造一批中國特色國際礦業公司，增強文化包容與合作意識，推動礦業企業本土化經營，樹立良好形象 充分發展礦業資

74、本市場優勢 著力推動包括風險勘查資本市場在內的多層次的礦業資本市場 積極參與全球礦業治理 積極參與聯合國、亞太經合組織、上海合作組織等關于礦業倡議的研究制定，加強與一帶一路沿線國家礦業市場、政策、標準等領域對接，推動建立區域性礦產品交易中心、自由貿易區等。提升五種能力 提升全球礦產資源配置能力 堅持和平合作、開放包容、互學互鑒、互利共贏的絲路精神，努力提升通過市場化、多渠道的合資合作，公平合理獲取全球資源的能力，實現共贏發展。提升礦業資本運作能力 通過資本市場運作，逐步掌握主要礦產品國際市場價格調節話語權，跳出賣什么，什么賤；買什么，什么貴的怪圈子。提升全球礦業主導能力 提升對國際礦業規則、標

75、準制定的參與和主導能力 提升礦業技術創新能力 實施創新驅動發展戰略，提升礦產資源勘查開發科技創新能力，提升國內礦業發展質量和水平 0246810121416010002000300040005000600070008000銅礦儲量（百萬噸）大型礦床數量（個）-右軸 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/4040 Table_PageText 耐普礦機|公司深度研究 提升礦產資源治理能力 全面深化改革，順應市場經濟、全球化發展態勢，加快構建礦產資源管理新體制新機制 數據來源：“一帶一路”礦業合作的策略與路徑思考（中國自然資源經濟研究院），廣發證券發展研究中心 2021年中國礦業

76、對內對外投資總額與投資項目數量穩居全球首位。年中國礦業對內對外投資總額與投資項目數量穩居全球首位。根據Engineering and Mining Journal統計數據。2021年中國在礦業領域完成投資金額達880億美元，項目數量約為2050個，兩項指標較傳統礦業國澳大利亞顯著更高。包括印度、印尼、南非、圭亞那在內的眾多“一帶一路”沿線國家均位居全球礦業投資體量排名前十。圖圖41：2021年中國礦業投資金額及項目數量均穩居全球前十大礦業投資國首位年中國礦業投資金額及項目數量均穩居全球前十大礦業投資國首位 數據來源：Engineering and Mining Journal，廣發證券發展研究

77、中心 銅礦長周期投資復蘇，疊加本輪能源轉型與礦產資源安全背景，新一輪銅礦資本開銅礦長周期投資復蘇，疊加本輪能源轉型與礦產資源安全背景，新一輪銅礦資本開支發復蘇具備持續性。支發復蘇具備持續性。公司作為國內領先的EPC及設備供應商，受益于下游較高的資源價格，疊加一帶一路礦企加大投資力度，公司訂單及業績有望在疊加一帶一路礦企加大投資力度，公司訂單及業績有望在23-25年進入上年進入上行修復通道，從行修復通道，從23H1的新簽訂單已經初步驗證。的新簽訂單已經初步驗證。根據公司6月26日發布的2023年半年度業績預告，公司2023 年上半年度，公司累計合同簽訂額 7.07 億元，較去年同期 3.23 億

78、元增長 118.89%。剔除 EPC 類型業務后，2023 年上半年度合同簽訂額是 5.03 億元，較去年同期增長 55.73%。050010001500200025000102030405060708090100中國澳大利亞印度加拿大印度尼西亞巴西美國南非蒙古國圭亞那年投資金額（十億美元）年投資項目數量（個）-右軸 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/4040 Table_PageText 耐普礦機|公司深度研究 三、備件：新產品三、備件：新產品+新市場共振，橡膠備件驅動新成長新市場共振，橡膠備件驅動新成長（一）橡膠備件：強產品力（一）橡膠備件：強產品力+低滲透率，新產品

79、市場空間廣闊低滲透率，新產品市場空間廣闊 2022年公司橡膠耐磨備件銷量加速提升。年公司橡膠耐磨備件銷量加速提升。根據耐普礦機2022年年報，公司實現橡膠耐磨備件銷售1.08萬噸，同比增長56.2%；橡膠耐磨備件營收4.33億元，同比提升60.8%。本輪銅礦選礦需求受新能源支撐，具備較強延續性；疊加公司橡膠新材對傳統金屬材料加速替代，橡膠備件業務將有望帶動公司整體經營業績持續改善。圖圖42：耐普礦機橡膠耐磨備件年銷售量及同比增速：耐普礦機橡膠耐磨備件年銷售量及同比增速 圖圖43：耐普礦機橡膠耐磨備件年銷售額及同比增速：耐普礦機橡膠耐磨備件年銷售額及同比增速 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究

80、中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 橡膠復合新材技術對傳統金屬備件替代空間廣闊。橡膠復合新材技術對傳統金屬備件替代空間廣闊。根據公司2023年5月投資者調研信息披露，公司自主研發高分子復材相較于傳統金屬材料優勢主要體現在三個方面：a.性能優勢性能優勢：橡膠復材抗氧化性與耐腐蝕性能更優，產品使用壽命約為金屬備件1.5倍至3倍；b.成本優勢：成本優勢：復材質量更輕，可節約選礦裝備動力能耗12%；c.便捷性優便捷性優勢：勢：橡膠備件拆卸安裝簡便，可有效減少人力，并縮減礦山停產維保時間。圖圖44：公司自主研發橡膠復合新材對傳統備件形成替代趨勢：公司自主研發橡膠復合新材對傳統備件形成替代趨勢

81、 數據來源：公司財報，耐普礦機:2023 年 4 月 27 日-5 月 4 日投資者關系活動記錄表，表，廣發證券發展研究中心-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.00.20.40.60.81.01.22016201720182019202020212022礦用橡膠耐磨備件銷量(萬噸)yoy（%）-右軸-10%0%10%20%30%40%50%60%70%051015202530354045502016201720182019202020212022礦用橡膠耐磨備件營收（億元）yoy（%）-右軸 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/4040 Table_

82、PageText 耐普礦機|公司深度研究 耐普礦機主要競爭對手為歐美傳統礦山裝備及備件制造商。耐普礦機主要競爭對手為歐美傳統礦山裝備及備件制造商。全球兩大耐磨備件制造商分別為英國偉爾礦業以及芬蘭美卓。不同于耐普礦機，歐美競爭對手在礦山工程領域布局覆蓋更為廣泛，產品與服務類型更為多元。兩家海外競對公司耐磨備件主兩家海外競對公司耐磨備件主要使用傳統金屬材料。要使用傳統金屬材料。此外，國內鳳形股份亦從事礦用耐磨材料所處與銷售業務，其下游終端應用以鐵礦行業為主，備件同為傳統金屬材料。表表7：全球礦用耐磨備件主要參與公司：全球礦用耐磨備件主要參與公司 公司名稱公司名稱 業務布局業務布局 耐磨備件類型耐磨

83、備件類型 偉爾礦業（Weir Minerals）偉爾礦業主營全球采礦、運輸、碾磨、礦物加工以及廢物處理工業全套解決方案。產品包括渣漿設備以及泵、閥門、水力旋流器、防磨損襯里和排水等相關配套產品。金屬耐磨備件（主要產品）橡膠耐磨備件（部分產品）美卓集團（Metso Outotec）芬蘭美卓是全球礦物加工、骨料、金屬精煉行業可持續技術、系統解決方案與服務的頭部公司。產品助力下游客戶改善能源利用效率，提高生產力，降低環境風險。金屬耐磨備件（主要產品）橡膠耐磨備件（部分產品）鳳形股份 公司主營耐磨材料研發、生產、銷售和技術服務業。產品包括高鉻合金鑄球、高鉻合金鑄段、低鉻合金鑄球、低鉻合金鑄球段、多元合

84、金鑄球、多元合金鑄球段及襯板等。金屬耐磨備件 耐普礦機 公司是一家集研發、生產、銷售和服務于一體的重型礦山選礦裝備及其新材料耐磨備件專業制造企業，公司致力于高性能橡膠耐磨材料及橡膠復合材料的研發應用以提升重型選礦裝備性能、可靠性與壽命，有效節約減排，全面提高礦山重型選礦設備的運轉率、作業效率。橡膠耐磨備件（主要產品）金屬耐磨備件（部分產品）數據來源：各公司官網，廣發證券發展研究中心 偉爾礦業：主營選礦設備與備件全球市場銷售。偉爾礦業：主營選礦設備與備件全球市場銷售。根據偉爾股份財報，2022年公司總營收達24.7億英鎊，其中選礦業務為17.8億英鎊，占比約72%。選礦備件銷售是公司選礦備件銷售

85、是公司選礦板塊營收重要構成。選礦板塊營收重要構成。公司選礦收入中設備與備件金額分別為4.6/13.2億英鎊，占比分別為26%/74%。2022年受益金屬行業高景氣上行，偉爾礦業選礦設備與備件營收均實現良好增長，同比增速分別為12.3%/30.4%。圖圖45：2022年偉爾選礦板塊設備與備件收入占比年偉爾選礦板塊設備與備件收入占比 圖圖46：2022年偉爾選礦設備與備件營收實現高速增長年偉爾選礦設備與備件營收實現高速增長 數據來源：偉爾礦業財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：偉爾礦業財報，廣發證券發展研究中心 選礦備件,74%選礦設備,26%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25

86、%30%35%201720182019202020212022選礦設備營收增速選礦備件營收增速 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626/4040 Table_PageText 耐普礦機|公司深度研究 芬蘭美卓：選礦裝備及備件占總營收約芬蘭美卓：選礦裝備及備件占總營收約63%，近年板塊營收持續上行。，近年板塊營收持續上行。美卓是全球選礦裝備與耐磨備件市場另一大參與商。2022年公司總營收為84.05億歐元，其中選礦板塊收入為52.95億歐元，占比約63%。美卓年報并未拆分選礦設備與備件業務結構，公司近年選礦板塊營收整體呈現加速擴張，反映出本輪全球礦業周期采購需求上行。2020至2

87、022年公司選礦業務營收同比增速分別為17.7%/27.6%/25.0%。圖圖47：2022年芬蘭美卓各板塊營收占比年芬蘭美卓各板塊營收占比 圖圖48：芬蘭美卓選礦板塊營收規模及同比增速：芬蘭美卓選礦板塊營收規模及同比增速 數據來源：美卓財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：美卓財報，廣發證券發展研究中心 鳳形股份：國內金屬鑄件耐磨材料制造商，冶金礦山業務占比約四成。鳳形股份：國內金屬鑄件耐磨材料制造商，冶金礦山業務占比約四成。公司銷售耐磨材料由高硬度合金制成，下游應用面向有色金屬礦石選礦、非金屬礦石篩選、水泥、煤炭火力等領域。2021年起，礦業需求持續傳導在公司冶金礦山營收顯現，業務營收體量

88、再度進入歷史高位水平。圖圖49：2022年鳳形股份營業收入結構年鳳形股份營業收入結構 圖圖50：鳳形股份冶金礦山業務營收規模及同比增速：鳳形股份冶金礦山業務營收規模及同比增速 數據來源：鳳形股份財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：鳳形股份財報，廣發證券發展研究中心 選礦設備及備件,63%骨料生產設備及備件,27%金屬冶煉零部件,10%0%5%10%15%20%25%30%010203040506020182019202020212022選礦設備及備件收入（億歐元）yoy（%）-右軸冶金礦山行業,38.6%船舶設備及其他專用領域,34.4%水泥行業,16.8%其他業務,10.3%-60%-40

89、%-20%0%20%40%60%80%100%012342013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022冶金礦山行業營收（億元（）yoy（%）-右軸 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727/4040 Table_PageText 耐普礦機|公司深度研究 耐普礦機：主營橡膠耐磨備件生產與銷售，礦山耐普礦機：主營橡膠耐磨備件生產與銷售，礦山EPC及選礦裝備助力后市場拓展。及選礦裝備助力后市場拓展。根據耐普礦機：2023年半年度業績預告中關于公司業績變動原因說明，選礦系統方案及服務收入、其他業務，是公司2022年重要營收來源。兩類業務

90、主要為EPC類型業務，收入占公司全年營收比重約21.9%。礦山EPC承攬及選礦設備銷售是公司為橡膠耐磨備件開拓銷售渠道的重要商業模式。2022年剔除選礦系統方案及服務收入、其他業務，公司橡膠復合耐磨備件占比為74.1%。圖圖51：公司：公司2022年各板塊營收結構（含年各板塊營收結構（含EPC收入）收入）圖圖52：公司：公司2022年各板塊營收結構（剔除年各板塊營收結構（剔除EPC收入）收入）數據來源：公司財報，耐普礦機：2023 年半年度業績預告，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，耐普礦機：2023 年半年度業績預告，廣發證券發展研究中心 橡膠備件單噸價格及毛利潤率高于傳統金屬備件。

91、橡膠備件單噸價格及毛利潤率高于傳統金屬備件。根據公司2023年5月投資者調研活動公開信息披露，橡膠復合備件單噸價格區間約為3至4萬元，以高錳鋼為代表傳統金屬備件價格為1.5萬元每噸。此外，根據耐普礦機對兩類耐磨備件毛利潤率拆分披露，2016至2020年期間，公司橡膠產品毛利潤率中樞水平約為52.1%；金屬產品中樞值約為36.8%。圖圖53：橡膠耐磨備件單噸價格高于傳統金屬備件（萬元）：橡膠耐磨備件單噸價格高于傳統金屬備件（萬元）圖圖54：公司橡膠備件業務毛利潤率高于金屬備件業務：公司橡膠備件業務毛利潤率高于金屬備件業務 數據來源：耐普礦機:2023 年 4 月 27 日-5 月 4 日投資者關

92、系活動記錄表，廣發證券發展研究中心 數據來源：耐普礦機財報，廣發證券發展研究中心 橡膠耐磨備件,57.9%礦山EPC,21.9%選礦設備,9.5%金屬耐磨備件,7.9%礦用管道里襯,2.8%橡膠耐磨備件,74.1%選礦設備,12.2%金屬耐磨備件,10.1%礦用管道里襯,3.6%3至4萬元約1.5萬元01234橡膠耐磨備件金屬耐磨備件25%35%45%55%65%20162017201820192020橡膠耐磨備件金屬耐磨備件 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828/4040 Table_PageText 耐普礦機|公司深度研究 憑借橡膠新材產品力優勢，公司本輪行業周期展現更高

93、成長性與盈利能力。憑借橡膠新材產品力優勢，公司本輪行業周期展現更高成長性與盈利能力。對比各公司2018至2022年耐磨備件營收年復合增長率，耐普礦機CAGR為16.6%，處于相對領先水平。此外2022年各公司耐磨備件同比增速來看，耐普礦機憑借60.8%增幅領先于國內外競爭公司。另外從各公司盈利能力來看，對比2018-2022年期間四家公司EBITA平均值，橡膠新材賦予耐普礦機行業內領先盈利水平。橡膠新材賦予耐普礦機行業內領先盈利水平。圖圖55：各公司耐磨備件相關板塊營收增速對比：各公司耐磨備件相關板塊營收增速對比 圖圖56：2018-2022年各公司年各公司EBITA平均值平均值 數據來源：各

94、公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：各公司財報，廣發證券發展研究中心 2022-2025年全球選礦耐磨備件消耗量測算：年全球選礦耐磨備件消耗量測算：我們對耐普礦機主營備件產品全球市場用量進行測算，推導過程主要分為三部分：（1）全球銅礦原礦石開采量測算；全球銅礦原礦石開采量測算；（2）橡膠耐磨備件消耗量測算；橡膠耐磨備件消耗量測算；（3）傳統金屬備件消耗量測算。傳統金屬備件消耗量測算。具體推導過程及關鍵假設如下：1.全球銅礦原礦石開采量測算全球銅礦原礦石開采量測算（1）全球精煉銅生產量：）全球精煉銅生產量：根據中國有色金屬工業網全球銅礦及銅冶煉產能簡析中對于全球銅礦產能測算與展望。2023

95、-2025年全球金屬原生精煉銅產量預計將分年全球金屬原生精煉銅產量預計將分別為別為2874.1/2944.6/3026.1萬噸，對應同比增速分別為萬噸，對應同比增速分別為4.9%/2.5%/2.8%。（2）全球銅礦石開采量：）全球銅礦石開采量：回顧金屬銅自上而下產業鏈環節，銅礦石經過選礦環節產出銅精礦；高品位精礦經過冶煉環節制成精煉銅。由于礦山原礦石處于產業最為上游位置，從廢礦石中破碎、剝離出的銅礦石重量統計工作極為困難，全球大宗商品統計機構相關數據較為缺少，因此我們自下而上，通過冶煉、選礦兩大環節成品銅元素含量，逆推全球原始銅礦石開采總量。冶煉環節逆推：冶煉環節逆推：根據中國有色金屬行業標準

96、YS/T 70-2015中關于粗銅化學成分標準，Cu97.5-Cu99.4粗銅牌號中銅元素含量區間為97.5%-99.4%。出于對行業整體保守測算，我們將精煉銅銅元素含量值取95%。另外，根據商務部銅精礦進口貿易指南，一級品、二級品銅精礦化學成分標準中，銅元素含量分別為32%、25%，我們取折中值30%。銅精礦在經過冶煉之前，銅元素含量約為30%，即使用3.17噸銅-10%0%10%20%30%40%50%60%70%偉爾礦業美卓風形股份耐普礦機2018-2022年營收CAGR2022年營收同比增速17.1%14.6%8.6%20.9%0%5%10%15%20%25%偉爾礦業美卓風形股份耐普礦

97、機 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2929/4040 Table_PageText 耐普礦機|公司深度研究 精礦可冶煉制成1噸精煉銅。全球銅精礦產量約為精煉銅產量3.17倍。選礦環節逆推：選礦環節逆推：采用銅精礦銅元素含量約為30%假設。根據安永咨詢Critical minerals supply and demand challenges mining companies face中，對銅礦礦山原礦石銅元素含量追蹤，2020原礦石銅含量均值為0.64%。原礦石在經過選取之前，假設銅元素含量約為0.6%。即使用50噸銅礦石可破碎、篩選制成1噸銅精礦。全球銅礦石開采量約為銅精礦產

98、量50.0倍；為全球精煉銅產量158.3倍。根據全球原生精煉銅產量預測值，逆推得出根據全球原生精煉銅產量預測值，逆推得出2023至至2025年全球銅礦石開采量分別為：年全球銅礦石開采量分別為：45.5/46.6/47.9億噸。億噸。2.橡膠耐磨備件消耗體量及對應金額測算橡膠耐磨備件消耗體量及對應金額測算（1）橡膠耐磨備件上游礦山滲透率：）橡膠耐磨備件上游礦山滲透率：根據耐普礦機2023年5月調研活動信息披露，2022年橡膠復材耐磨備件上游滲透率約為10%水平?？紤]到公司橡膠備件在性能、成本等方面產品力優勢，以及中國礦企出海趨勢下，本土備件供應商協同受益因素。我們假設我們假設2023-2025年

99、滲透率穩步提升至年滲透率穩步提升至12%/14%/17%水平。水平。通過上游滲透率乘以全球原礦石開采量，計算得出橡膠耐磨備件的銅礦石年處理量，依次分別為5.5/6.5/8.1億噸。（2）橡膠耐磨備件損耗率：）橡膠耐磨備件損耗率：根據鳳形股份年報，單噸金屬原礦石篩選、除雜處理約消耗0.5至0.6千克傳統金屬耐磨備件材料，我們取平均值0.55千克（金屬備件）/噸（原礦石）；另外根據耐普礦機2023年5月調研活動信息披露，橡膠復合備件使用壽命約為傳統金屬備件1.5至3倍，我們假設橡膠備件使用壽命約為2倍，則對應損耗率將減半，備件損耗率為備件損耗率為0.28千克（橡膠復材）千克（橡膠復材）/噸（原礦石

100、）。噸（原礦石）。另外考慮到橡膠復材耐磨性能更優，全球銅礦石品味下降將不對備件損耗率造成顯著影響。我們通過將礦石處理量與單噸損耗率相乘。計算得出計算得出2023-2025年全球銅選礦行業橡膠耐磨備件消耗量依次為年全球銅選礦行業橡膠耐磨備件消耗量依次為15.0、17.9、22.4萬噸。同比增速同比增長速率分別為：萬噸。同比增速同比增長速率分別為：25.9%、19.5%、24.8%。3.傳統金屬備件市場空間傳統金屬備件市場空間 我們采用與橡膠復材備件市場空間相同測算方法。首先，通過橡膠備件滲透率推導得出傳統金屬備件市場份額以及對應銅礦原礦石年處理量。其次，金屬耐磨備件損耗率基數取鳳形股份年報0.5

101、5千克（金屬材料）/噸（原礦石），預計2023至2025年損耗率將持續受到銅礦石品味下降影響因素，分別提升至0.57/0.59/0.61千克每噸。計算得出計算得出2023-2025年全球銅選礦行業金屬耐磨備件消耗量依次為年全球銅選礦行業金屬耐磨備件消耗量依次為228.3、240.6、258.5萬噸，同比增速同比增長速率分別為萬噸，同比增速同比增長速率分別為6.3%、5.4%、7.4%。另外，根據耐普礦機:2023年6月7日-6月9日投資者關系活動記錄中表述，當前備件行業暫無權威組織發布行業規模數據，但公司自行估算結果約為400億元。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3030/404

102、0 Table_PageText 耐普礦機|公司深度研究 表表8：2023-2025年全球橡膠耐磨備件市場空間及增速測算年全球橡膠耐磨備件市場空間及增速測算 測算指標測算指標 單位單位 2022A 2023E 2024E 2025E 附注附注 全球銅礦石開采量測算：全球銅礦石開采量測算：全球精煉銅產量 萬噸 2739.5 2874.1 2994.6 3026.1 基于中國有色金屬工業網對全球銅冶煉產能測算 yoy%5.7%4.9%2.5%2.8%全球銅礦石開采量 億噸 43.4 45.5 46.6 47.9 通過精煉銅、銅精礦、原礦石頭銅元素含量逆推 橡膠復合耐磨備件測算：橡膠復合耐磨備件測算

103、：上游礦山滲透率%10%12%14%17%橡膠耐磨備件加速替代，上游滲透率持續提升 原礦石處理量 億噸 4.3 5.5 6.5 8.1 =全球銅礦石開采量橡膠備件上游礦山滲透率 橡膠備件損耗率 千克/噸 0.28 0.28 0.28 0.28 處理單噸原礦石約對應消耗 0.28 千克橡膠復材 橡膠備件損耗量 萬噸 11.9 15.0 17.9 22.4 =原礦石處理量備件損耗率 傳統金屬耐磨備件測算：傳統金屬耐磨備件測算：上游礦山滲透率%90%88%86%83%依據橡膠耐磨備件市占率推導 原礦石處理量 億噸 39.0 40.0 40.1 39.8 =全球銅礦石開采量金屬備件上游礦山滲透率 金屬

104、備件損耗率 千克/噸 0.55 0.57 0.60 0.65 礦石品質下降使得金屬備件損耗率逐步上行 金屬備件損耗量 萬噸 214.7 228.3 240.6 258.5 =原礦石處理量備件損耗率 數據來源：全球銅礦及銅冶煉產能簡析（中國有色金屬工業網），YS/T 70-2015（中國有色金屬行業標準），銅精礦進口貿易指南（商務部），安永咨詢，鳳形股份財報，耐普礦機:2023 年 6 月 7 日-6 月 9 日投資者關系活動記錄，廣發證券發展研究中心 注：表格中 2022 年耐磨備件市場空間同為測算值，與 2023-2025 年采用相同測算方法 除銅礦選礦外，耐普礦機下游礦山同時覆蓋少量鋰礦、

105、金礦業務。除銅礦選礦外，耐普礦機下游礦山同時覆蓋少量鋰礦、金礦業務。根據美國地質勘探局統計，2021年全球鋰礦資源產量為10萬噸，金礦產量0.3萬噸。兩類金屬礦產體量相較于銅礦2153萬噸存在較大差距空間，故相關橡膠耐磨備件市場規模遠低于銅礦選礦備件，省略其測算結果對于公司下游行業發展趨勢將不會產生明顯影響。（二）備件需求長期可持續，“一帶一路”新市場帶來新機遇（二）備件需求長期可持續，“一帶一路”新市場帶來新機遇 存量礦山：深層巖石品位更低，加大選礦設備作業時長是銅礦增產的重要途徑。存量礦山：深層巖石品位更低，加大選礦設備作業時長是銅礦增產的重要途徑。根根據安永咨詢Critical mine

106、rals supply and demand challenges mining companies face，伴隨深層開采體量增加，智利銅礦石整體品位下滑趨勢較為嚴重，近十五年智利原礦石平均銅元含量降幅達30%。品味下降意味產出同等質量銅精礦石，需開采與篩選更多原礦石。選礦產業影響來看，選礦裝備作業時長提升將大幅帶動耐磨選礦裝備作業時長提升將大幅帶動耐磨備件損耗量以及更換頻次。備件損耗量以及更換頻次。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3131/4040 Table_PageText 耐普礦機|公司深度研究 圖圖 57：智利銅礦石品位下滑趨勢顯現智利銅礦石品位下滑趨勢顯現 數據來源

107、：EY，廣發證券發展研究中心 出海增量：耐普下游客戶出海進展順利，未來有望持續協同受益“一帶一路”。出海增量：耐普下游客戶出海進展順利，未來有望持續協同受益“一帶一路”。紫金礦業、中信重工是公司主要客戶。兩家公司本輪礦業周期海外市場營收規模均實現顯著擴張。其中紫金礦業依托海外礦山權益收并購方式，加大境外礦產資源開采力度，2022年海外市場收入為856億元，較2018年擴張約10.1倍。整機設備客戶中信重工受益本輪全球礦業上游資本開支上行，其境外營收隨行業景氣度同步增長。圖圖58：紫金礦業海外營收及：紫金礦業海外營收及Bloomberg金屬價格指數金屬價格指數 圖圖59：中信重工海外營收及：中信

108、重工海外營收及Bloomberg金屬價格指數金屬價格指數 數據來源：紫金礦業財報，Bloomberg，廣發證券發展研究中心 數據來源：中信重工財報，Bloomberg，廣發證券發展研究中心 加大境外礦山投資并購力度，紫金礦業近年礦產資源保有量提升顯著。加大境外礦山投資并購力度，紫金礦業近年礦產資源保有量提升顯著。紫金礦業緊隨“一帶一路”出海尋求當地礦產資源是國內上游礦業公司近年重點發展戰略。根0.40.50.60.70.80.92011201220132014201520162017201820192020精礦銅含量（%）平均銅含量（%）堆浸銅含量（%）20030040050001002003

109、004005006007008009002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022海外市場營收（億元）BCOM金屬價格指數-右軸200300400500051015202013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022海外市場營收（億元）BCOM金屬價格指數-右軸 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3232/4040 Table_PageText 耐普礦機|公司深度研究 據紫金礦業財報，2020至2022年公司通過投資并購取得大量礦產權益資源，其體量遠高于自主勘察發現。三年間公司投資并購銅礦資源量達

110、676萬噸，金礦1106噸。圖圖60：2020至至2022年紫金礦業礦產權益作業量變動主要源于投資并購年紫金礦業礦產權益作業量變動主要源于投資并購 數據來源：紫金礦業 2022 年財報，廣發證券發展研究中心 紫金礦業全球資產配置戰略重點依托亞非拉市場。紫金礦業全球資產配置戰略重點依托亞非拉市場。紫金礦業掌握全球優質銅礦資源。根據紫金礦業2022年財報，公司全年新增礦產銅29萬噸，增量貢獻約占全球當年凈增量40%，是全球主要銅企礦產銅增長最多的公司。紫金礦業所持有剛果（金）卡紫金礦業所持有剛果（金）卡莫阿銅礦、塞爾維亞丘卡盧銅礦均位列莫阿銅礦、塞爾維亞丘卡盧銅礦均位列21世紀全球新發現前五大銅礦

111、礦山。世紀全球新發現前五大銅礦礦山。此外，紫金礦業在金礦開采進行全球化布局，哥倫比亞、塔吉克斯坦、圭亞那等眾多國家。耐普礦機作為紫金礦業合作供應商，未來將有望持續受益海外礦山采礦作業量提升。耐普礦機作為紫金礦業合作供應商，未來將有望持續受益海外礦山采礦作業量提升。表表9：紫金礦業海外主要銅礦、金礦礦山權益及產量情況梳理：紫金礦業海外主要銅礦、金礦礦山權益及產量情況梳理 礦產品類礦產品類 礦山企業名稱礦山企業名稱 持有權益持有權益 礦產量（噸）礦產量（噸）權益產量（噸）權益產量（噸）銅礦 剛果（金）-卡莫阿銅業 44.98%150,013 150,013 剛果（金）-科盧韋齊銅礦 72%128,

112、233 92,328 塞爾維亞-紫金礦山 100%111,021 111,021 塞爾維亞-紫金銅業 63%92,977 58,575 厄立特里亞-碧沙礦業 55%17,098 9,404 金礦 哥倫比亞-武里蒂卡 69.28%7.68 5.32 塔吉克斯坦-澤拉夫尚 70%6.46 4.52 澳大利亞-諾頓金田 100%5.50 5.50 吉爾吉斯斯坦-奧同克 60%3.83 2.30 圭亞那-奧羅拉 100%2.73 2.73 數據來源：紫金礦業 2022 年財報，廣發證券發展研究中心 公司近年“一帶一路”沿線國家營收占比趨于均衡，拉美市場占比加速提升。公司近年“一帶一路”沿線國家營收占比

113、趨于均衡，拉美市場占比加速提升。耐普050010001500200025003000350040004500銅（萬噸）金（噸）銀（噸）碳酸鋰（萬噸）鉬（萬噸）投資并購自主勘察新增 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3333/4040 Table_PageText 耐普礦機|公司深度研究 礦機持續以蒙古國、哈薩克斯坦市場為境外業務基礎，同時大量拓展智利、墨西哥等拉美地區新興選礦市場。歷經探索與深耕，公司在各國銷售占比逐步趨于均衡。根據公司2021年可轉債募集說明書披露，公司中亞市場、拉美市場營收占比由2018年的77.3%/7.6%，優化至2022年一季度45.4%/44.3%。圖圖

114、61：2018年至年至2021年一季度公司境外主要國家與地區銷售結構年一季度公司境外主要國家與地區銷售結構 數據來源：耐普礦機股份有限公司向不特定對象發行可轉債募集說明書，廣發證券發展研究中心 深化境外銷售布局與拓展是公司未來實現持續性高質量發展的重要路徑。深化境外銷售布局與拓展是公司未來實現持續性高質量發展的重要路徑。耐普礦機海外市場營收體積與歐美公司差距顯著，同時意味公司全球市場持續開拓與深耕空間極為廣闊。海外市場地區分布來看，偉爾礦業2022年財報披露其耐磨備件在全球各大洲均存實現銷售。其中，南美、亞太、非洲三大“一帶一路”地區合計占比近70%，當地市場存在充裕需求空間。對比來看，202

115、2年耐普礦機海外營收占比約45%，公司綁定國內礦業出海頭部公司，未來海外市場營收規模將存在廣闊提升空間。公司綁定國內礦業出海頭部公司，未來海外市場營收規模將存在廣闊提升空間。圖圖62：耐普礦機海外營收體量與歐美公司差距較大：耐普礦機海外營收體量與歐美公司差距較大（單位：億元）（單位：億元）圖圖63：耐普礦機：耐普礦機2022年國內與海外市場營收占比年國內與海外市場營收占比 數據來源：各公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：耐普礦機財報，廣發證券發展研究中心 0%20%40%60%80%100%2018201920202021一季度蒙古國智利哈薩克斯坦墨西哥烏茲別克斯坦秘魯其他國家147.7

116、 374.4 4.2 0.6 050100150200250300350400偉爾礦業美卓耐普礦機鳳形股份20212022國內市場,55%海外市場,45%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3434/4040 Table_PageText 耐普礦機|公司深度研究 四、盈利預測與投資建議四、盈利預測與投資建議 營業收入預測：營業收入預測：公司主營礦用橡膠耐磨備件生產與銷售，同時覆蓋礦用金屬耐磨備件、選礦設備、選礦系統方案及服務以及其他相關業務。公司通過EPC和選礦設備的銷售，有望帶動耐磨備件的業務新產品、新客戶和新地域的持續擴張。具體來看：（1）耐磨備件：耐磨備件：耐磨備件是選礦環節必

117、備的消耗品，與礦山開工與生產強度直接掛鉤，生產過程中需要定期更換，因此需求具備較高的可見度。公司通過橡膠耐磨備件新產品切入市場，疊加2021-2022年承擔的額爾登特等大型EPC項目引入的后市場服務，預計2023-2025年橡膠耐磨備件有望保持同比37%/36%/36%增長，金屬耐磨備件有望保持32.6%/22.4%/7.1%的增長，橡橡膠耐磨備件由于滲透率提升的原因膠耐磨備件由于滲透率提升的原因（具體可參照報告第三章第一節），整體，整體增速與持續性增速與持續性較金屬耐磨備件較金屬耐磨備件更強。更強。（2）選礦設備：選礦設備：選礦設備與礦產新建選礦設備與礦產新建/擴建需求掛鉤度高，單位訂單價值

118、量大，因擴建需求掛鉤度高，單位訂單價值量大，因此增速波動較大。此增速波動較大。本報告第二章EPC及設備中提到，由于全球銅價持續高位，下游客戶資本開支保持較高增速，礦山裝備采購一般在礦山建設的中后期，相對大宗商品價格漲幅有一定滯后性，使得本業務有望在23-25年保持較高增長。疊加公司加大海外業務布局，陸續取得海外客戶訂單。我們預計2023-2025年選礦設備收入達到1.97/2.2/2.5億元，增速達到180%/10%/15%。2023年公司選礦設備增速較快，主要系2023年以來國內外客戶新建投入明顯增加，疊加公司此前疫情影響海外訂單，今年開始逐步恢復。根據公司2022年10月27日關于簽訂日常

119、經營重大合同的公告，公司與亞美尼亞贊格祖爾銅鉬礦新簽1.17億元備件與選礦設備訂單，預計交付時間11個月，將在2023年陸續交付。截至2023年一季度末，公司合同負債達到1.05億元，同比/環比上漲338%/40%，預示公司在手訂單飽滿。由于選礦設備24-25年訂單的可見度有限，因此我們依據行業資本開支溫和復蘇的行業背景進行假設。（3）從選礦設備與耐磨備件合計來看，我們預計從選礦設備與耐磨備件合計來看，我們預計2023年公司兩大業務總收入約年公司兩大業務總收入約8.7億元，同比增速達到億元，同比增速達到54.8%。根據公司6月26日發布的2023年半年度業績預告 披露，剔除 EPC 類型業務后

120、，公司2023年上半年度合同簽訂額5.03億元，較去年同期增長55.73%，結合公司2023年6月7日-6月9日投資者關系活動記錄披露設備與備件交期大約在一般在 4-6個月左右，我們認為公我們認為公司上半年新簽訂單司上半年新簽訂單有望支撐公司有望支撐公司選礦設備與耐磨備件選礦設備與耐磨備件業績的高速增長。業績的高速增長。（4）選礦系統方案及服務及其他（選礦系統方案及服務及其他（EPC業務）業務）：EPC業務旨在提供客戶整體的礦山裝備解決方案，一般合作項目的金額較大，不同項目間的訂單連續性相對較弱，利潤率波動較大?？紤]到下游礦產客戶正處于擴張周期，我們預計EPC業務相對平穩，2023-2025年

121、營收將達到1.5/2.3/2.3億元，同比變動為-21.9%/56.7%/1.2%。根據公司1月31日發布的關于簽訂日常經營重大合同的公告，公司與額爾登特礦業公司簽署2.04億元銷售合同，預計在2023-2024年陸續交付。2020-2021年由于公司承接的額爾登特項目毛利率相對較 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3535/4040 Table_PageText 耐普礦機|公司深度研究 高?？紤]到額爾登特項目不具有持續性，因此在2023-2025年我們預計EPC業務的毛利率回歸至20-25%中樞，后續EPC業務對凈利潤的影響明顯減弱?？傮w來看，總體來看，預計預計2023-2025

122、年年公司公司總營收規模達總營收規模達10.2/13.5/16.9億元。同比增速為億元。同比增速為35.7%/33.1%/24.9%。公司2023-2025年受益于橡膠耐磨備件滲透率的快速提升，疊加EPC業務陸續突破帶來的新備件需求，整體收入端有望保持較高的增速。毛利率預測：毛利率預測：橡膠復材單噸價格及利潤率水平較高。本輪全球銅礦選礦需求加速修復背景下，橡膠耐磨備件收入占比提升將有效帶動公司整體毛利潤率水平持續改善。預計預計2023-2025年公司毛利潤率水平將分別為年公司毛利潤率水平將分別為35.0%/35.2%/36.7%。費用率費用率：公司公司23-25年收入擴張速度較快，規模效應角度費

123、用率整體呈現回落趨勢。年收入擴張速度較快，規模效應角度費用率整體呈現回落趨勢。銷售費用率角度，銷售費用率角度，但是由于23年起加大海外網絡的構建和銷售，因此我們預計銷售費用率23年會略有增加，我們預計23-25年公司銷售費用率達到7.7%/7.3%/6.8%。管理費用率管理費用率角度，由于角度，由于2023年公司股權激勵費用較高，導致管理費用率年公司股權激勵費用較高，導致管理費用率整體偏高整體偏高。此外考慮到公司正處于全球布局快速發展階段，總部與全球各分部管理團隊亟需完善，因此需要維持較大的管理費用投入。因此我們預計23-25年公司管理費用率達到14.7%/10.7%/10.2%。研發費用率研

124、發費用率整體較為穩定，公司研發新備件產品仍需要持續投入，因此預計23-25年公司研發費用率達到均為4%。財務費用率財務費用率受益于人民幣匯率貶值，23年度匯兌收益主要體現在財務費用率中，因此我們預計23-25年公司財務費用率達到-2.8%/-0.9%/0.13%。歸母凈利潤預測：歸母凈利潤預測：結合此前收入與費用率的預測，公司23-25年有望迎來備件+設備雙輪驅動的高速增長階段，我們預計預計2023-2025年公司歸母凈利潤金額分別為年公司歸母凈利潤金額分別為0.99/1.6/2.2億元，同比變動億元，同比變動-26.6%/60.7%/39.4%。公司2023Q1及全年歸母凈利潤同比下降主要由

125、于公司前期額爾登特EPC項目結束，導致EPC業務收入及毛利率回落；疊加公司股權激勵費用較高。根據公司6月26日發布的 2023年半年度業績預告，2022/2023年公司上半年度EPC業務對同期凈利潤影響約2,998/120萬元；2023 年上半年度較 2022 年同期新增員工持股計劃股份支付費用，該項費用金額約1,188.41萬元。剔除EPC影響后，公司營業收入同比增長約 44.53%，扣非后凈利潤同比增長47.25%94.39%，公司成長性凸顯。表表10：耐普礦機盈利預測及核心假設表：耐普礦機盈利預測及核心假設表 2022A 2023E 2024E 2025E 總營業收入（百萬元）總營業收入

126、（百萬元）748.5 1015.9 1351.8 1688.5 yoy-28.92%35.7%33.1%24.9%按業務拆分（百萬元）按業務拆分（百萬元）礦用橡膠耐磨備件 432.5 594.1 810.1 1104.5 礦用金屬耐磨備件 59.1 78.4 96.0 102.8 選礦設備 70.7 197.9 217.7 250.3 選礦系統方案及服務及其他 186.2 145.5 228.0 230.9 毛利潤率毛利潤率 32.80%35.01%35.19%36.71%銷售費用率 7.38%7.70%7.30%6.80%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3636/4040 Ta

127、ble_PageText 耐普礦機|公司深度研究 管理費用率 17.11%14.66%10.67%10.18%研發費用率 5.12%4.00%4.00%4.00%財務費用率 2.11%-2.75%-0.87%0.13%營業利潤（百萬元）營業利潤（百萬元）156.8 113.4 186.5 259.9 營業利潤率 20.95%11.16%13.80%15.39%歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）134.3 98.7 158.5 220.9 歸母凈利潤率 17.95%9.71%11.73%13.08%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 選取美騰科技、利君股份、鳳形股份、中信重工、北方股

128、份作為耐普礦機可比公司選取美騰科技、利君股份、鳳形股份、中信重工、北方股份作為耐普礦機可比公司 美騰科技：美騰科技：主營工礦智能裝備與系統生產銷售。公司的智能裝備與系統產品成長于煤炭，目前已經向有色、非金屬等礦業擴展?？杀刃栽谟谠摴緭碛谢赬光投射的分選技術，與耐普礦機分級浮選設備存在相似性。2022年美騰科技煤炭行業營業收入4.67億元，非煤行業0.2億元，當前下游行業較為集中。利君股份：利君股份：主營粉磨系統及其配套設備制造業務和航空航天零部件制造業務。粉磨設備下游覆蓋水泥、礦山、鋼鐵冶金等行業?？杀刃栽谟谠摴靖邏耗C產品與耐普礦機磨礦設備存在相似性。此外，根據公司2022年年報，公司

129、航空航天零部件制造業務業務涵蓋航空鈑金零件的開發制造、航空精密零件數控加工、工裝/模具設計制造、航空部件裝配及航空試驗件及非標產品制造，生產的零部件應用于多型號軍用飛機、大型運輸機、無人機等，承制了中國商飛C919部分主要零部件外包加工。與美騰科技相比，利君股份下游分散，設備通用性更強，且航空航天業務領域壁壘高，估值高于美騰科技。鳳形股份：鳳形股份：主營金屬耐磨材料研發、生產與銷售。下游應用領域覆蓋冶金礦山、建材水泥、火力發電、磁性材料等行業?？杀刃栽谟谠摴俱t合金與多元合金鑄球、鑄鍛及襯板等產品與耐普礦機金屬耐磨備件、橡膠耐磨備件存在相似性。中信中信重工：重工：主營重型裝備制造、工程成套、節

130、能環保裝備等業務。做為耐普礦機下游客戶之一，在礦山相關業務存在一致性，但重合部分占該公司總營收比重較低。北礦科技：北礦科技：主營礦山裝備與磁性材料生產制造。下游主要面向新能源礦產加工?？杀刃栽谟谠摴敬笮土⒛C、大型浮選機產品與耐普礦機選礦設備存在相似性。由于鳳形股份、中信重工、北礦科技三家公司Wind一致預測缺失，故選取美騰科技、利君股份兩家公司進行對比。參考可比公司估值，考慮到耐普礦機與出海礦企良好協同關系，以及橡膠耐磨備件產品替代空間，我們給予公司2023年合理PE倍數為30 x，對應合理價值28.2元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表11：耐普礦機可比公司估值表（截至：耐普礦機可比

131、公司估值表（截至2023/7/8）公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 業務類型業務類型 市值市值（億元）（億元）凈利潤（百萬元）凈利潤（百萬元）PE 估值水平估值水平 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 美騰科技美騰科技 688420.SH 煤炭、金屬、工礦智能裝備系統 33 125 164 210 271 26.6x 20.3x 15.9x 12.3x 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3737/4040 Table_PageText 耐普礦機|公司深度研究 利君股份利君股份 002651.SZ 水泥、礦山粉末加工設備配

132、套及服務 78 220 225 237 267 35.7x 34.8x 33.1x 29.3x 鳳形股份鳳形股份 002760.SZ 礦山、水泥、火電、磁性材料耐磨備件 28 63-44.2x-中信重工中信重工 601608.SH 重型礦山機械裝備、工程成套等 181 146-124.7x-北礦科技北礦科技 600980.SH 礦山裝備及磁性材料生產制造等 30 83-36.1x-平均值平均值 53.4x 27.6x 24.5x 20.8x 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 盈利預測來自 wind 一致預期 五、風險提示五、風險提示（一）銅礦價格下跌風險（一）銅礦價格下跌風險 銅礦定價

133、機制與全球宏觀經濟發展以及通脹預期等眾多因素掛鉤，銅價走勢對礦業上游投資規劃具有一定影響。若銅礦價格下跌，則可能造成礦業公司縮減資本開支。（二）全球綠電設施建造進程不及預期（二）全球綠電設施建造進程不及預期 綠電設施建造是本輪金屬上行周期需求端重要支撐。若全球能源格局轉型進程不及預期，則可能造成金屬消費量出現下滑，進而影響選礦裝備及備件公司經營業績。（三）境外礦業投資進程不及預期（三）境外礦業投資進程不及預期 境外礦山權益投資及產能建設進程通常會受國際局勢、地方政策、匯率等因素影響。若海外礦企投資放緩，則可能影響公司產品銷量。（四）橡膠復材產品滲透率不及預期（四）橡膠復材產品滲透率不及預期 當

134、前選礦耐磨備件主流產品仍采用傳統金屬材料。橡膠新材產品獲取市場接受須經過客戶試用與檢驗。若產品替代進程愈挫，公司業績增長或將不及預期 （五）原材料價格波動風險（五）原材料價格波動風險 橡膠、鋼材是選礦設備與備件主要原材料。若原材料價格出現上行，則可能帶動公司成本提升，進而對利潤端造成壓力。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3838/4040 Table_PageText 耐普礦機|公司深度研究 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬元 至至 12 月月 31 日日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 至至

135、 12 月月 31 日日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 1,124 1,168 1,231 1,470 1,653 經營活動現金流經營活動現金流-37 128 236 336 290 貨幣資金 484 539 509 649 772 凈利潤 184 135 99 159 221 應收及預付 151 167 202 248 289 折舊攤銷 27 49 63 73 81 存貨 202 241 306 348 343 營運資金變動-276 14 70 98-18 其他流動資產 287 221 213 225 249 其它 28-70 5 7 7 非流

136、動資產非流動資產 794 922 1,109 1,246 1,345 投資活動現金流投資活動現金流-568-106-248-207-177 長期股權投資 40 38 38 38 38 資本支出-326-233-250-210-180 固定資產 332 725 896 1,036 1,138 投資變動-244 122 0 0 0 在建工程 247 64 80 77 75 其他 1 5 2 3 3 無形資產 70 55 55 55 55 籌資活動現金流籌資活動現金流 382 16-18 11 10 其他長期資產 106 40 40 40 40 銀行借款 64 50 13 14 14 資產總計資產總

137、計 1,919 2,090 2,339 2,716 2,998 股權融資 0 0 0 0 0 流動負債流動負債 260 463 642 860 921 其他 318-34-31-3-4 短期借款 34 50 63 77 91 現金凈增加額現金凈增加額-235 62-30 140 123 應付及預收 171 287 205 459 403 期初現金余額期初現金余額 689 455 517 487 627 其他流動負債 55 126 374 324 427 期末現金余額期末現金余額 455 517 487 627 750 非流動負債非流動負債 545 359 359 359 359 長期借款 30

138、 0 0 0 0 應付債券 280 304 304 304 304 其他非流動負債 235 55 55 55 55 負債合計負債合計 805 822 1,000 1,218 1,280 股本 70 70 105 105 105 資本公積 353 322 287 287 287 主要財務比率主要財務比率 留存收益 632 767 837 996 1,217 至至 12 月月 31 日日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 歸屬母公司股東權益 1,109 1,260 1,330 1,489 1,710 成長能力成長能力 少數股東權益 5 9 9 9 9 營業收入增長 186

139、.0%-28.9%35.7%33.1%24.9%負債和股東權益負債和股東權益 1,919 2,090 2,339 2,716 2,998 營業利潤增長 328.5%-27.6%-27.7%64.5%39.4%歸母凈利潤增長 353.3%-27.1%-26.6%60.7%39.4%獲利能力獲利能力 利潤表利潤表 單位單位：百萬元百萬元 毛利率 30.5%32.8%35.0%35.2%36.7%至至 12 月月 31 日日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 凈利率 17.5%18.1%9.7%11.7%13.1%營業收入營業收入 1,053 749 1,016 1,352

140、 1,689 ROE 16.6%10.7%7.4%10.6%12.9%營業成本 732 503 660 876 1,069 ROIC 13.9%4.2%4.4%7.9%10.5%營業稅金及附加 4 8 11 14 18 償債能力償債能力 銷售費用 35 50 78 99 115 資產負債率 42.0%39.3%42.8%44.9%42.7%管理費用 46 86 149 144 172 凈負債比率 72.3%64.8%74.7%81.4%74.5%研發費用 25 28 41 54 68 流動比率 4.32 2.52 1.92 1.71 1.79 財務費用 24 16-28-12 2 速動比率 3

141、.25 1.58 1.14 1.05 1.15 資產減值損失 0-5-3-5-5 營運能力營運能力 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 總資產周轉率 0.55 0.36 0.43 0.50 0.56 投資凈收益 2 4 2 3 3 應收賬款周轉率 10.48 6.22 7.06 7.98 8.69 營業利潤營業利潤 217 157 113 187 260 存貨周轉率 5.20 3.11 3.32 3.89 4.93 營業外收支-1 0 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）利潤總額利潤總額 216 157 113 187 260 每股收益 2.63 1.92 0.94 1.51 2.10

142、所得稅 32 22 15 28 39 每股經營現金流-1 2 2 3 3 凈利潤凈利潤 184 135 99 159 221 每股凈資產 15.84 17.99 12.67 14.18 16.28 少數股東損益 0 1 0 0 0 估值比率估值比率 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 184 134 99 159 221 P/E 18.78 15.21 25.47 15.85 11.37 EBITDA 266 130 152 252 346 P/B 3.12 1.62 1.89 1.69 1.47 EPS（元）2.63 1.92 0.94 1.51 2.10 EV/EBITDA 12.49 14

143、.54 15.89 9.06 6.28 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3939/4040 Table_PageText 耐普礦機|公司深度研究 廣發機械行業研究小組廣發機械行業研究小組 代 川：首席分析師，中山大學數量經濟學碩士，2015 年加入廣發證券發展研究中心。孫 柏 陽：聯席首席分析師，南京大學金融工程碩士，2018 年加入廣發證券發展研究中心。朱 宇 航：資深分析師，上海交通大學機械電子工程碩士，2020 年加入廣發證券發展研究中心。汪 家 豪：資深分析師，美國約翰霍普金斯大學金融學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。范 方 舟：高級分析師，中國人民大學國際商

144、務碩士，2021 年加入廣發證券發展研究中心。王 寧：高級研究員，北京大學金融碩士，2021 年加入廣發證券發展研究中心。石 城 ：高級研究員，上海交通大學船舶與海洋工程碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。蒲 明 琪：高級研究員，紐約大學計量金融碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。姚 佳：研究員，北京大學環境科學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。黃 曉 萍：研究員，復旦大學金融碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業投資評級說明行業投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的

145、變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東

146、新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港德輔道中 189 號李寶椿大廈 29 及 30樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批

147、復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 投資對不依據內 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4040/4040 Table_PageText 耐普礦機|公司深度研究 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投

148、資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投

149、資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融

150、工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易

151、員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第 5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。系因此者應當考慮存潛利益沖突而獨性產生影響僅容