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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 艾羅能源艾羅能源（688717）證券證券研究報告研究報告 2024 年年 12 月月 30 日日 投資投資評級評級 行業行業 電力設備/光伏設備 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 48.24 元 目標目標價格價格 78.29 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)160.00 流通A股股本(百萬股)32.00 A 股總市值(百萬元)7,718.40 流通A股市值(百萬元)1,543.68 每股凈資產(元)28.15 資產負債率(%)30.65 一年內最高/最低(元)125.00

2、/40.00 作者作者 孫瀟雅孫瀟雅 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520080009 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 新產品新產品+新市場，老牌戶儲企業打開第二成長曲線新市場，老牌戶儲企業打開第二成長曲線 公司基本情況：公司基本情況：公司成立于 2012 年，主要產品包括光伏儲能逆變器、儲能電池、并網逆變器等，為國內最早量產儲能逆變器產品的廠商之一。截至 2023 年，歐洲地區是公司最大銷售市場，公司 2023 年海外收入占比達到 99.3%，其中上半年歐洲區域銷售收入占比達到 93.04%。公司近 年業績波動較大公司近 年業績波動較大，2022 年公司當年

3、營收實現同比大幅增長（yoy+454%），而后公司 2023 年-2024 年前三季度營收出現同比下滑（yoy-3%/-40%）?？袋c看點 1-新產品：由戶用拓展至工商儲、微逆新產品：由戶用拓展至工商儲、微逆、大儲、大儲，橫向打開，橫向打開新應用場景新應用場景。公司當前產品主要應用場景為戶用及中小型工商業。近年公司加大新產品的研發力度，正在開發或已開發新品包括：適用于工商業的儲能系統（功率 50-100kW，電池容量 100-215KWh）、微型逆變器（300-2200KW）等。公司 24 年 9 月宣布在桐廬經濟開發區投資建設大型儲能系統和智慧能源系統研發生產項目，預計 24 個月內竣工，竣

4、工后 6 個月投產?？袋c看點 2-新新市場市場：破局在于歐洲大儲：破局在于歐洲大儲/工商儲、亞非拉地區等增量市場。工商儲、亞非拉地區等增量市場。1）歐洲：歐洲：戶儲需求放緩，大儲/工商儲需求有望高增。根據歐洲光伏產業協會（SolarPower Europe）發布的歐洲儲能市場展望 2024-2028，預計 2024 年歐洲戶儲裝機量將下滑 26%；與之對應，歐洲工商業儲能、電網側儲能等大規模儲能需求有望快速增長，預計 2024 年歐洲大儲裝機有望首次突破 10GWh，且 2024-2028 年維度意大利、德國、英國等歐洲國家均有望實現大儲/工商儲需求持續高增。2）亞非拉：亞非拉：光儲需求快速提

5、升，24H1 起公司積極拓展新興市場，并針對需求推出新品。2024 年上半年，公司拓展新興市場，在巴基斯坦、烏克蘭、南非等區域市場均實現產品銷售。需求層面，我們預計資金支持、光伏成本下降帶動經濟性、弱電網帶來用電保障性問題，亞非拉光儲需求將持續提升。產品層面，公司推出低壓戶儲 PCS 新品X1-HYBRID LV，功能上新品及未來版本將更適用于亞非拉地區，有望助力公司加速開拓亞非拉市場。盈利預測盈利預測 我 們 預 計 公 司24-26年 營 收 分 別 達36.59/47.58/58.45億 元，yoy-18.2%/+30.0%/+22.8%，歸母凈利潤 分別為 2.59/4.91/7.70

6、 億元，yoy-75.67%/+89.53%/+56.95%。我們選取與公司儲能電池、光伏儲能逆變器業務相似的德業股份、固德威、錦浪科技作為可比公司，考慮公司在新產品、新市場上的第二成長曲線可能性，我們選取 PEG 估值法。根據 WIND 一致預期，我們計算得 2024 年可比公司預期 PEG 為 0.67，給予公司 2024 年 PEG=0.67，對應目標 2024年 PE 為 48.3X，對應目標價 78.29 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示提示：收入增長的可持續性風險及業績波動風險收入增長的可持續性風險及業績波動風險；競爭加劇競爭加??；市場開拓不及預期的風險市場開拓不及預期

7、的風險；外購電芯風險外購電芯風險；國際貿易及行業政策變動風險國際貿易及行業政策變動風險；全球化拓展不及預期全球化拓展不及預期；文中測算具有一定的；文中測算具有一定的主觀性，僅供參考主觀性，僅供參考。財務數據和估值財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)4,611.80 4,472.96 3,659.00 4,758.00 5,845.00 增長率(%)453.86(3.01)(18.20)30.04 22.85 EBITDA(百萬元)1,477.10 1,373.70 244.46 511.40 833.55 歸屬母公司凈利潤(百萬元)1,13

8、4.01 1,064.62 259.01 490.91 770.46 增長率(%)1,703.61(6.12)(75.67)89.53 56.95 EPS(元/股)7.09 6.65 1.62 3.07 4.82 市盈率(P/E)6.81 7.25 29.80 15.72 10.02 市凈率(P/B)6.01 1.78 1.68 1.52 1.32 市銷率(P/S)1.67 1.73 2.11 1.62 1.32 EV/EBITDA 0.00 0.00 13.55 8.74 3.30 資料來源：wind，天風證券研究所 -54%-41%-28%-15%-2%11%24%37%2024-0120

9、24-052024-09艾羅能源滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.公司基本情況：老牌戶用光儲廠商，受歐洲戶儲需求變化影響業績承壓公司基本情況：老牌戶用光儲廠商，受歐洲戶儲需求變化影響業績承壓.4 1.1.業務結構：主要產品為逆變器、儲能電池、戶儲系統一體機.4 1.2.主要財務數據：歐洲電價回落+高庫存，23 年-24 年前三季度業績同比下滑.5 2.看點看點 1-新產品：由戶用拓展至工商儲、微逆、大儲，橫向打開新應用場景新產品：由戶用拓展至工商儲、微逆、大儲，橫向打開新應用場景.8 2.1.核心產品：儲能

10、逆變器+儲能電池+并網逆變器.8 2.1.1.儲能逆變器：功率覆蓋 3-15KW，適用于戶儲、中小型工商儲.8 2.1.2.儲能電池：自研自產 BMS，創新推出戶儲一體機系統產品.9 2.1.3.并網逆變器：功率覆蓋 0.6-150KW，系列產品持續優化升級.10 2.2.橫向開拓打開新應用場景：工商儲、大儲、微逆等.10 3.看點看點 2-新市場：傳統戶儲需求放緩，破局在于歐洲大儲新市場：傳統戶儲需求放緩，破局在于歐洲大儲/工商儲、亞非拉地區等增量市工商儲、亞非拉地區等增量市場場.12 3.1.歐洲：傳統戶儲需求放緩，大儲&工商儲需求有望高增.12 3.2.亞非拉市場：光儲需求快速提升，公司

11、加速拓展新興市場有望打開增量.14 4.盈利預測與估值盈利預測與估值.15 5.風險提示風險提示.16 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司股權結構示意圖（截至 2024 年三季報）.4 圖 2：公司產品示意圖.5 圖 3：公司 2019 年-2024 年前三季度營業收入及同比增速（單位：億元，%）.5 圖 4：公司 2019-2023 年營業收入結構（單位：%）.6 圖 5：公司 2019-2023 年儲能電池業務營業收入、毛利率（單位：億元，%）.6 圖 6：公司 2019-2023 年儲能逆變器業務營業收入、毛利率（單位：億元，%）.6 圖 7：公司 2019-2023 年并網逆變器業務營業收

12、入、毛利率（單位：億元，%）.6 圖 8：公司 2019-2023 年營收結構分地區（單位：%）.7 圖 9：公司 2019-2024Q1-Q3 年綜合毛利率（單位：%）.7 圖 10：公司 2019-2023 年分業務毛利率（單位：%）.7 圖 11：公司 2019 年-2024 前三季度期間費用率（單位：%）.8 圖 12：公司 2019 年-2024 前三季度費用率（單位：%）.8 圖 13：公司 2020 年-2024 前三季度歸母凈利潤（單位：億元）.8 圖 14：公司 2019 年-2024 前三季度凈利率（單位：%）.8 圖 15：儲能逆變器產品示意圖.8 圖 16：公司儲能電池

13、產品示意圖.9 圖 17：公司戶用儲能系統一體機示意圖.10 圖 18：并網逆變器產品示意圖.10 圖 19：德國、法國 1 年期交付電力價格（歐元/MWh）.12 圖 20：2023-2024 年歐洲儲能市場新增裝機及各細分領域占比.13 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 21：公司 2020 年-2023H1 以地區拆分營業收入占比（單位：%）.14 表 1：儲能逆變器產品介紹.9 表 2：公司截至 24 年半年報在研項目介紹.11 表 3：工商業儲能在研項目介紹.11 表 4：微型光伏逆變器在研項目介紹.11 表 5：大型儲能在研

14、項目介紹.12 表 6：公司 2024-2026 年盈利預測.15 表 7：可比公司 PE、PEG（2024 年 12 月 27 日，可比公司數據來自 WIND 一致預期）.16 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.公司基本情況：公司基本情況：老牌戶用光儲廠商老牌戶用光儲廠商，受歐洲戶儲需求變化影響受歐洲戶儲需求變化影響業績承壓業績承壓 浙江艾羅網絡能源技術股份有限公司成立于浙江艾羅網絡能源技術股份有限公司成立于 2012 年，是國際知名的光伏儲能系統及產品年，是國際知名的光伏儲能系統及產品提供商，向全球客戶提供光伏儲能逆變器、儲能電池以

15、及并網逆變器等產品提供商，向全球客戶提供光伏儲能逆變器、儲能電池以及并網逆變器等產品，應用于分布應用于分布式光伏儲能及并網領域式光伏儲能及并網領域，2024 年年 1 月月 3 日，艾羅能源成功登陸上海證券交易所科創板。日，艾羅能源成功登陸上海證券交易所科創板。公司持續專注于儲能領域技術研發，并于 2013 年推出 SK 系列儲能逆變器及相關產品，該系列產品是國內最早的儲能逆變器產品之一。公司股權結構集中公司股權結構集中，實際控制人實際控制人為為李新富、李國妹夫婦李新富、李國妹夫婦。截至 2024 年三季報，公司董事長李新富及其配偶李國妹共直接持有公司 35.06%的股份，二人簽署一致行動協議

16、，以李新富意見為一致行動方針。圖圖 1：公司股權結構示意圖（截：公司股權結構示意圖（截至至 2024 年年三季報三季報）資料來源：Wind，天風證券研究所 董事長李新富先生 2002 年至 2009 年任浙大博康總經理，2007 年至 2015 年任桑尼有限執行董事，2020 年至今任艾羅能源董事長兼總經理，具有豐富的能源公司運營管理經驗。董事/財務總監為閆強，具有 20 年的財務管理經驗。自 2012 年設立以來，公司持續專注于儲能領域技術研發，并重視前沿技術與創新產品產業化探索。公司通過優化電路拓撲結構以及控制算法，提升產品的性能參數及可靠性、安全性，并降低成本，在充放電轉換效率、功率控制

17、響應、電池循環使用壽命、逆變器轉換效率、功率密度等核心技術指標處于行業先進水平。公司“一種并網逆變器的繼電器吸合控制方法及控制裝置”榮獲 2023 年首屆浙江省知識產權獎發明專利一等獎;主導的“網源友好型智能光儲系統關鍵技術及產業化項目”獲得了 2020 年度“浙江省科學技術進步一等獎”，并率先在“虛擬電廠”領域應用，已在英國伯明翰、布里斯托、利茲等地區實施并為電網提供調頻支持。公司自主研發生產的“戶用型儲能鋰離子電池”等 7 項產品被認定為“浙江省首臺(套)產品”。2024 年 1 月，浙江省經濟和信息化廳公布了 2023 年度浙江省首臺(套)裝備名單，公司“戶用光伏儲能系統”獲評國內首臺(

18、套)裝備。公司是國家工信部認定的“光伏制造行業規范企業”，建有“浙江省艾羅光儲智慧能源研究院”、“浙江省企業技術中心”和“浙江省博士后工作站”，獲批“浙江省科技領軍企業”、“浙江省未來工廠”等榮譽。1.1.業務結構業務結構：主要產品為逆變器、儲能電池、戶儲系統一體機：主要產品為逆變器、儲能電池、戶儲系統一體機 公司重要發展時點包括：公司重要發展時點包括：1）2012 年，公司前身浙江艾羅電源有限公司成立。2）2013 年，公司推出了首款儲能逆變器。3）2015 年，公司推出了智能光伏儲能一體機。4）2018 年，公司將儲能電池推出市場，實現了儲能逆變器與儲能電池同時量產。公司報告公司報告|首次

19、覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 5）2020 年，艾羅能源由有限責任公司整體變更為股份有限公司。6）2024 年，公司成功登陸上海證券交易所科創板，成為科創板上市公司。公司是國際知名的光伏儲能系統及產品提供商，主要面向海外客戶提供光伏儲能逆變器、公司是國際知名的光伏儲能系統及產品提供商，主要面向海外客戶提供光伏儲能逆變器、儲能電池以及并網逆變器，應用于分布式光伏儲能及并網領域。儲能電池以及并網逆變器，應用于分布式光伏儲能及并網領域。主要產品包括：主要產品包括：1）公司儲能系統及產品公司儲能系統及產品，主要由儲能逆變器、儲能電池等產品組成。主要由儲能逆變器、儲能

20、電池等產品組成。儲能逆變器由 MPPT 單元、充放電單元、逆變單元等核心硬件單元及其相關控制模塊等構成，是公司儲能系統最核心的部分。公司儲能逆變器產品主要適用于家庭儲能、中小型工商業儲能場景，功率覆蓋 3.0kW-30.0kW，產品已取得德國市場、美國市場、日本市場等全球眾多國家準入資格。儲能電池主要由電池管理系統(BMS)和電芯構成，其中，BMS 負責電池的檢測、評估、保護、均衡以及通信等功能，電芯負責能量存儲。公司擁有自主研發、生產 BMS 的能力，并持續優化 BMS 算法，提高儲能電池整體性能、可靠性和安全性，建立技術護城河。戶用儲能系統一體機，公司創新采用逆變器和儲能電池一體化設計，集

21、成了直流開關、交流空開、電池空開、交流漏電保護器、并離網切換接觸器等模塊，推出“儲能一體機”新產品，整體結構更加緊湊，用戶接線更為便利。2）并網逆變器產品并網逆變器產品 公司現有 X1-Mini、X1-Boost、X1-Smart、X3-Mic、X3-Pro、X3-Mega 和 X3-Forth 等多個產品系列并網逆變器產品，功率覆蓋 0.6kW-150kW，可滿足戶用、工商業及分布式光伏電站需求；此外，公司將原有多個系列產品進行優化升級，例如 X1-MiniG4 產品、X1-BoostG4 產品、X1-SmartG2 產品均為原有系列產品的升級款。圖圖 2：公司產品示意圖：公司產品示意圖 資

22、料來源：公司官網，天風證券研究所 1.2.主要財務數據主要財務數據：歐洲電價回落：歐洲電價回落+高庫存，高庫存，23年年-24年前三季度業績同比年前三季度業績同比下滑下滑 公司 2022 年實現營收 46.12 億元，同比提升 454%；2023 年全年公司實現收入 44.73 億元，同比略降 3%，2024Q3 實現收入 24.07 億元，同比減少 39.93%，主要原因系受渠道庫存積壓和同行業競爭影響，導致收入同比減少。圖圖 3：公：公司司 2019 年年-2024 年前三季度年前三季度營業收入及同比增速（單位：億元，營業收入及同比增速（單位：億元，%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆

23、蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 資料來源：Wind，天風證券研究所 分業務看，公司儲能電池、儲能逆變器、并網逆變器、配件及其他業務在近年來的營收占分業務看，公司儲能電池、儲能逆變器、并網逆變器、配件及其他業務在近年來的營收占比 分 布 有 較 大 波 動。比 分 布 有 較 大 波 動。儲 能 電 池 業 務 自2019年 至2023年 的 占 比 分 別 為24.17%/28.44%/46.03%/54.12%/52.48%，呈現逐年上升的趨勢，是近年來公司增長最快的板塊。并網逆變器業務在 2019 年至 2023 年期間的占比從 51.39%逐步下降至 15.64%，而

24、儲能逆變器業務相對穩定，占比在 14.37%到 27.73%之間波動。配件及其他業務占比較小，但逐年小幅增加，2023 年達到 7.38%。儲能電池業務：儲能電池業務：2019-2023 年業務營收分別為 0.94、1.11、3.83、24.96、23.47億元，2023 年同比減少 5.98%；毛利率分別為 21.15%、32.75%、35.26%、33.20%、34.24%，整體保持穩定。儲能逆儲能逆變器業務：變器業務：2019-2023 年業務營收分別為 0.81、0.56、1.83、12.79、10.89億元，2023 年同比減少 14.85%；毛利率分別為 52.87%、53.56%

25、、42.86%、50.47%、52.62%。光伏逆變器業務：光伏逆變器業務：產品包括產品包括單相和三相光伏逆變器，功率范圍覆蓋單相和三相光伏逆變器，功率范圍覆蓋 0.6-150kW，適用于戶用和工商業應用場景。適用于戶用和工商業應用場景。2019-2023 年業務營收分別為 2.00、2.10、2.12、5.02、7.00 億元，2023 年同比增長 39.42%；毛利率分別為 37.25%、44.43%、31.62%、34.07%、36.23%。圖圖 4：公司公司 2019-2023 年營業收入結構（單位：年營業收入結構（單位：%）圖圖 5：公司：公司 2019-2023 年年儲能電池業務儲

26、能電池業務營業收入、毛利營業收入、毛利率率（單位：（單位：億元，億元，%）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 6：公司：公司 2019-2023 年年儲能逆變器儲能逆變器業務營業收入、業務營業收入、毛利率毛利率（單位：（單位：億元億元，%）圖圖 7：公司：公司 2019-2023 年年并網逆變器并網逆變器業務營業收入、毛利業務營業收入、毛利率率（單位：（單位：億元億元，%）3.893.898.3346.1244.7324.070.12%114.00%453.86%-3.01%-39.93%-100%0%100%200%300%400%500%05101

27、520253035404550201920202021202220232024Q1-3營業收入同比(%)24.17%28.44%46.03%54.12%52.48%20.75%14.37%22.03%27.73%24.35%51.39%53.85%25.48%10.88%15.64%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023儲能電池儲能逆變器并網逆變器配件及其他其他業務0.94 1.11 3.83 24.96 23.47 21.15%32.75%35.26%33.20%34.24%0%5%10%15%20%25%30%35%40%051015202530201

28、92020202120222023收入毛利率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司主要面向境外客戶，產品銷往德國、英國、荷蘭、美國、澳大利亞、日本等多 80 多個國家；截至 2023 年，歐洲地區是公司最大銷售市場。公司 2023 年境外收入占比達到99.3%，其中 2023H1 歐洲區域銷售收入占比達到 93.04%。圖圖 8：公司公司 2019-2023 年年營收結構營收結構分地區分地區（單位：（單位：%）資料來源：Wind，天風證券研究所 盈利能力方面，盈利能力

29、方面，2024 年前三季度公司實現毛利率年前三季度公司實現毛利率 37.3%，yoy-3.92pcts。2020 年公司毛利率達到高點 41.53%，但隨后在 2021 年下降至 36.38%，2023 年和 2024Q1-Q3 年逐漸回升至 39.90%、37.26%。分業務看，儲能電池毛利率相對穩定，儲能逆變器、并網逆變器的毛利率在 2021 年下滑、2022 年以來穩步提升。圖圖 9：公司公司 2019-2024Q1-Q3 年綜合毛利率（單位：年綜合毛利率（單位：%）圖圖 10：公司公司2019-2023 年分業務毛利率（單位：年分業務毛利率（單位：%）資料來源：Wind，天風證券研究所

30、 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司期間費用率整體呈下降趨勢，公司期間費用率整體呈下降趨勢，2024 年前三季度年前三季度有所反彈。有所反彈。2019 年至 2024Q1-Q3，期0.81 0.56 1.83 12.78 10.89 52.87%53.56%42.86%50.47%52.62%0%10%20%30%40%50%60%0246810121420192020202120222023收入毛利率2.00 2.10 2.12 5.02 7.00 37.25%44.43%31.62%34.07%36.23%0%10%20%30%40%50%0123456782019202020212

31、0222023收入毛利率97.83%98.89%99.70%99.55%99.27%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%20192020202120222023中國大陸境外36.54%41.53%36.38%39.01%39.90%37.26%33%34%35%36%37%38%39%40%41%42%毛利率0%10%20%30%40%50%60%20192020202120222023儲能電池儲能逆變器并網逆變器配件及其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 間費用率

32、分別為 35.03%/34.07%/26.67%/9.74%/12.43%/30.96%，主要系公司加大銷售費用和研發費用的投入。其中，研發費用率在近幾年維持在較高水平，幾乎保持在 5%以上（除2022 年）。2023 年，公司研發費用 2.75 億元，同比增長 82.25%，研發費用占營業收入的比例達到 6.15%，較上一年上升 2.88 pct。圖圖 11：公司公司2019 年年-2024 前三季度前三季度期間費用率（單位：期間費用率（單位：%）圖圖 12：公司：公司2019 年年-2024 前三季度前三季度費用率（單位：費用率（單位：%）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wi

33、nd，天風證券研究所 2024Q1-Q3 公司實現歸母凈利潤為公司實現歸母凈利潤為 1.6 億元，同比下降億元，同比下降 84%。公司 2022 年歸母凈利潤達到 11.34 億元，同比增長 1704%。2024 年前三季度公司歸母凈利潤下降至 1.60 億元，同比下降 84%，凈利潤率也隨之大幅下降至 6.67%。圖圖 13：公司公司2020 年年-2024 前三季度前三季度歸母凈利潤（單位：億元）歸母凈利潤（單位：億元）圖圖 14：公司公司2019 年年-2024 前三季度前三季度凈利率（單位：凈利率（單位：%）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 2.看

34、點看點 1-新新產品產品：由戶用拓展至工商儲、微逆由戶用拓展至工商儲、微逆、大儲、大儲，橫向打，橫向打開開新應用場景新應用場景 公司已有產品包括儲能逆變器、儲能電池、并網逆變器，主要覆蓋應用場景為戶用及中小型工商業。近年公司加大新產品的研發力度，正在開發或已開發新品包括：適用于工商業的儲能系統（功率50-100kW，電池容量100-215KWh）、微型逆變器等，預計公司新產品研發落地后，有望實現批量銷售、打開新的收入空間。2.1.核心產品：核心產品：儲能逆變器儲能逆變器+儲能電池儲能電池+并網逆變器并網逆變器 2.1.1.儲能逆變器儲能逆變器：功率覆蓋：功率覆蓋 3-15KW，適用于戶儲、中小

35、型工商儲，適用于戶儲、中小型工商儲 公司儲能逆變器產品主要適用于家庭儲能、中小型工商業儲能場景，功率覆蓋公司儲能逆變器產品主要適用于家庭儲能、中小型工商業儲能場景，功率覆蓋3.0kW-15.0kW，已取得德國市場、美國市場、日本市場等全球眾多國家準入資格。公司產品如下所示:圖圖 15：儲能逆變器產品示意圖儲能逆變器產品示意圖 35%34%27%10%12%31%0%5%10%15%20%25%30%35%40%期間費用率-5%0%5%10%15%20%25%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率90%1704%-6%-84%-500%0%500%1000%1500%2000%02468101

36、220202021202220232024Q1-Q3歸母凈利潤yoy0.03%8.50%7.55%24.59%23.80%6.67%0%5%10%15%20%25%30%凈利率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 資料來源：公司公告，天風證券研究所 表表 1：儲能逆變器產品介紹儲能逆變器產品介紹 產品簡介 產品介紹 X1-AC單相交流耦合系列 額定輸出功率范圍 3.05.0kW;電池電壓范圍 80V480V，電池充/放電效率 97.0/97.0%;充放電轉換時間小于 2s,支持虛擬電廠和調頻應用;防護等級 IP65 X1-HybridG4單相

37、系列 并網/離網額定輸出功率范圍 3.07.5kW;支持 150%超配和 1.1 倍功率過載;MPPT 電壓范圍 70V550V,每路 MPPT 最大 16A 直流輸入電流;電池電壓范圍 80V480V,電池充/放電效率 97.0/97.0%;并離網切換時間小于 10ms;最大效率 97.6%,歐洲效率 97%;支持虛擬電廠,防護等級 IP65 X1-FitG4 單相交流耦合系列 并網/離網額定輸出功率范圍 3.07.5kW;電池電壓范圍 80V480V,電池充/放電效率 97.0/97.0%;并離網切換時間小于 10ms;支持虛擬電廠和調頻應用,防護等級 IP65 X3-HybridG4三相

38、系列 并網/離網額定輸出功率范圍5.015.0kW;支持150%超配和1.1倍功率過載;MPPT電壓范圍180V950V,組串輸入支持最大 16A 直流輸入電流;并離網切換時間小于 10ms;最大效率 98%,歐洲效率 97.7%;支持虛擬電廠,防護等級 IP65 X3-FitG4 三相交流耦合系列 并網/離網額定輸出功率范圍 5.015.0kW;電池電壓范圍 180V650V,最大效率 98%,電池充/放電效率97.0/97.0%;并離網切換時間小于 10ms;支持虛擬電廠,防護等級 IP65 X3-Ultra 三相系列 并網/離網額定輸出功率范圍 15.030kW;MPPT 電壓范圍 16

39、0V950V,具備 6 組串 3 路 MPPT,組串輸入支持最大 36A 直流輸入電流;支持 200%超配和 2 倍離網功率過載;并離網切換時間小于 10ms;最大效率98%,歐洲效率 97.7%;支持虛擬電廠,防護等級 IP65 資料來源：公司公告，天風證券研究所 2.1.2.儲能電池儲能電池：自研自產自研自產 BMS，創新推出戶儲一體機系統產品，創新推出戶儲一體機系統產品 公司擁有自主研發、生產BMS的能力，并持續優化BMS算法，提高儲能電池整體性能、可靠性和安全性，建立技術護城河。公司儲能電池產品兼顧了放電深度的同時，還具備較長循環使用壽命。儲能電池產品如下：圖圖 16：公司公司儲能電池

40、產品示意圖儲能電池產品示意圖 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 除儲能電池產品外，公司銷售產品還包括除儲能電池產品外，公司銷售產品還包括戶用儲能系統一體機戶用儲能系統一體機。產品創新采用逆變器和儲能電池一體化設計，集成了直流開關、交流空開、電池空開、交流漏電保護器、并離網切換接觸器等模塊，整體結構更加緊湊，用戶接線更為便利。公司儲能一體機產品包括：圖圖 17：公司公司戶用儲能系統一體機戶用儲能系統一體機示意圖示意圖 資料來源：公司官網，天風證券研究所 2.1.3.并網逆變器并網逆變器：功率覆蓋：功率覆蓋

41、 0.6-150KW，系列產品持續優化升級，系列產品持續優化升級 組串式光伏逆變器方面，公司現有 X1-Mini、X1-Boost、X1-Smart、X3-Mic、X3-Pro、X3-Mega 和 X3-Forth 等多個產品系列并網逆變器產品，功率覆蓋 0.6kW-150kW，可滿足戶用、工商業及分布式光伏電站需求。具體包括：圖圖 18：并網逆變器產品示意圖并網逆變器產品示意圖 資料來源：公司公告，天風證券研究所 2.2.橫向開拓打開新應用場景：橫向開拓打開新應用場景：工商儲工商儲、大儲大儲、微逆等、微逆等 公司采用獨立自主研發為主導的研發模式，以市場發展趨勢和客戶需求為導向實施研發項目，結

42、合自身發展戰略規劃，積極推動新技術研發及產業化。積極將行業內前沿技術應用于產品開發，不論是在器件選型、電路設計方面，還是在算法優化、軟件迭代方面，持續投入研發力量，持續 向產品輕量化、小型化、高效率發展，進一步提高產品的安全性、可靠性和經濟性。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 表表 2：公司截至公司截至24 年半年報年半年報在研項目介紹在研項目介紹 項目名稱 進展或階段性成果 擬達到目標 具體應用場景 6-22kW 光伏智能交流充電樁 驗證階段 智能能量管理；高效率、高可靠性；戶外設計；家電風設計 應用于全球戶用的智能交流充電樁 能源監控

43、系統產品 開發階段 安裝更簡單；配置更方便；使用更智能；實現遠程監控和遠程維護 應用于全球艾羅產品的云接入和遠程檢測及維護 日本二代單相戶用儲能系統 開發階段 該機型定位為一代機型的迭代機型，解決一代機存在的問題，并融合近年來的一些新技術，旨在擴大日本的戶用儲能市場的市占率 應用于艾羅日本戶用市場的高性能大功率單相儲能系統 V2X 雙向直流充電樁 開發階段 通過本項目產品實現支持 DC 雙向充放電的自動車載電池的能源管理，即根據各種場景對車載電池的充電和放電管理 應用于全球市場具有光儲充放一體解決方案需求的家庭和工商業場景，整套系統包含儲能逆變器(家用或者工商業)，儲能電池，V2X 雙向充電樁

44、模塊 工商業用智能光儲電站-SolaXCloud統一平臺 驗證階段 圍繞客戶資產的運維效率，保證與增值，通過本項目完成整個能源管理系統從數化到智能化的升級換代 實現對光伏、儲能等分布式能源與傳統能源的接入、路由、調度，通過數字化顯示、設置、節能經濟策略控制等智能化管理 北 美 三 代 單相11.5kW戶用儲能系統 概念階段 更高的設備功率，更強的過載能力，并離網無縫切換，智能負載管理的新一代儲能系統 應用于北美市場，覆蓋大部分戶用場景，滿足更多大功率光伏板安裝場景，靈活的電池容量配置，低成本的并網切換，以及更高的負載能力 高性能功率變換技術 開發驗證 本項目擬開發的產品采用基于單級 DC-DC

45、 的BatteryReady 方案，具有 PV 最大輸入電壓大，PV 超配多，系統功率大，系統成本低，配置靈活，適用場景多等優勢 此技術未來將可通用于我們并網機和儲能機，降低公司組串式逆變器開發、生產、售后的成本，集中資源提高產品可靠性 熱泵盒子AdapterBoxG3 開發階段 通過本項目產品對熱泵、充電樁、嵌入式熱水器等電力家庭負載進行智能光伏優先、動態負載切斷，實現多種靈活控制的需求 匹配艾羅產品及全球其他品牌熱泵等產品，將其接入到整個光伏能源管理系統之中進行優化控制，最終達到節能減排，降低電費支出的目的 資料來源：公司 2024 年半年報，天風證券研究所 工商業儲能系統產品線工商業儲能

46、系統產品線：公司現有 AELIO、TRENE 兩個產品系列的儲能系統，功率覆蓋50-100kW，電池容量涵蓋 100-215KWh，支持 10 套系統并機拓展運行，可滿足工商業電站和分布式光伏電站配儲的需求。公司工商業儲能產品采用全棧自研策略，即工商業核心模塊 PCS、BMS、EMS 模塊均通過自主研發完成。公司正在研發可應用于全球小型工商業的高性能儲能系統產品（如下圖所示）。表表 3：工商業儲能在研項目介紹：工商業儲能在研項目介紹 項目名稱 進展或階段性成果 擬達到目標 具體應用場景 Aelio 系列工商業光儲系統 驗證階段 光伏儲能一體系統；持并離網并機；并離網無縫切換；離網能力強；智能負

47、載管理 應用于全球小型工商業的高性能儲能系統產品 TRENA 系列液冷工商業儲能一體機系統 開發階段 儲能一體系統；持并離網并機；并離網無縫切換；離網能力強；智能負載管理 應用于全球小型工商業的高性能儲能系統產品 資料來源：公司 2024 年半年報，天風證券研究所 微型光伏逆變器微型光伏逆變器：公司現有單相微型逆變器 A1-Micro 一拖一、X1-Micro 一拖二、X1-Micro一拖四等多個產品系列，功率覆蓋 300W 至 2200W，可滿足陽臺光伏、戶用屋頂和小型工商業光伏電站需求，目前公司正在驗證高效單項智能微型逆變器，將匹配20A大電流組件。目前公司正在研發新型逆變器（如下圖所示）

48、。表表 4：微型光伏逆變器在研項目介紹：微型光伏逆變器在研項目介紹 項目名稱 進展或階段性成果 擬達到目標 具體應用場景 320-350kW 大功率組串式并網逆變器 開發階段 支持大電流組件；拉弧檢測；高效率；高適合地面電站和大型電站的光伏 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 超配；安裝方便；易維護 逆變器 X3-FORTH-PLUS 三相工商業并網逆變器 開發階段 支持大電流組件；拉弧檢測；高效率；高超配；安裝方便，易維護 適合工商業電站的光伏逆變器 高效單相智能微型逆變器 驗證階段 高效率、高可靠性；匹配20A 大電流組件 用于全球戶用

49、的高效微型逆變器 資料來源：公司 2024 年半年報，天風證券研究所 大儲產品線擴展：大儲產品線擴展：2024 年 9 月 29 日，公司宣布在桐廬經濟開發區投資建設大型儲能系統和智慧能源系統研發生產項目。該項目總投資不低于 10.5 億元，包含大型儲能系統制造中心、空氣源熱泵制造中心、“光儲熱充”智慧能源系統制造中心等設施，預計在項目開工后 24 個月內竣工，并于竣工 6 個月后投產。這一大型項目的推進，標志著公司在儲能產業鏈中的進一步拓展，未來有望憑借多元化的儲能產品線進入更廣泛的新市場，實現更大的增長。表表 5：大型儲能在研項目介紹：大型儲能在研項目介紹 項目名稱 進展或發展階段性成果

50、擬達到目標 具體應用背景 HS51 高壓儲能電池系統 開發階段 模塊化堆疊式，更易安裝;滿足戶外使用的防護等級;成本更具性價比;更優性能的電池管理系統 應用于需要電池快速安裝的場景 單相儲能逆變器 驗證階段 支持并離網并機；單相大功率；并離網無縫切換;戶外設計；離網能力強；智能負載管理；匹配多種解決方案 應用于全球戶用的單相高性能儲能光伏逆變器產品 三相儲能逆變器 驗證階段 支持并離網并機;并離網無縫切換;戶外設計;離網能力強;智能負載管理;匹配多種解決方案 應用于全球戶用的三相高性能儲能光伏逆變器產品 資料來源：公司 2024 年半年報，天風證券研究所 3.看點看點 2-新市場：傳統戶儲需求

51、放緩，破局在于歐洲大儲新市場：傳統戶儲需求放緩，破局在于歐洲大儲/工商工商儲、亞非拉地區等增量市場儲、亞非拉地區等增量市場 3.1.歐洲歐洲：傳統戶儲需求放緩，大儲：傳統戶儲需求放緩，大儲&工商儲需求有望高增工商儲需求有望高增 在俄烏沖 突爆發 導致其 天然氣 供應不 足的 情況下，電價 出現了 快速上 漲。根 據TRADINGECONOMICS 統計，德國電力期貨價格最高達到了近 0.7 歐元/kWh，短期內的能源危機使得歐洲市場戶用光伏與戶用儲能等綠色能源產品得到了大范圍的推廣。但當前德國 1 年期交付電力價格已回落至約 0.1 歐元/kWh，下降的電價趨勢使得戶儲的投資回收期較 2022

52、 年水平有所拉長。圖圖 19：德國德國、法國、法國1 年期交付電力年期交付電力價格（歐元價格（歐元/MWh）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 資料來源：MacroMicro，天風證券研究所 根據歐洲光伏產業協會（根據歐洲光伏產業協會（SolarPower Europe）發布的歐洲儲能市場展望）發布的歐洲儲能市場展望 2024-2028，預計預計 2024 年歐洲戶儲裝機量將下滑年歐洲戶儲裝機量將下滑 26%。隨著 2023 年高電價沖擊逐漸減弱、通貨膨脹回落且利率仍處于高位，消費者對電力自給自足的需求減少，光伏和儲能的吸引力下降。2024

53、年 10 月，歐洲光伏產業協會（SolarPower Europe）發布 歐洲儲能市場展望 2024-2028，其中預計 2024 年歐洲戶用儲能市場的新增裝機量將同比下降 26%至 8.8GWh。但與戶儲趨勢相反的是，歐洲但與戶儲趨勢相反的是，歐洲工商業儲能工商業儲能、電網側儲能等大電網側儲能等大規模規模儲能需求快速增儲能需求快速增長，長，預計預計2024 年年歐洲歐洲大儲裝機大儲裝機有望有望首次突破首次突破 10GWh。需求高增市場包括英國（預計 24 年新增大儲裝機 3.7GWh）、意大利（預計 24 年新增大儲裝機 5GWh），預計歐洲大儲新增裝機量有望從 2023 年的 3.6GWh

54、 增至 11GWh。其中，預計其中，預計 2024 年歐洲工商儲新增裝機量有望達年歐洲工商儲新增裝機量有望達 2.6GWh。圖圖 20：2023-2024 年歐洲儲能市場新增裝機及各細分領域占比年歐洲儲能市場新增裝機及各細分領域占比 資料來源：歐洲儲能市場展望 2024-2028，集邦儲能公眾號，天風證券研究所 分市場看，分市場看，預計預計 2024-2028 年維度意大利、德國、英國等均有望實現大儲年維度意大利、德國、英國等均有望實現大儲/工商儲需求高工商儲需求高增。增。根據歐洲光伏產業協會（SolarPower Europe）發布的 歐洲儲能市場展望 2024-2028口徑：1、意大利：、

55、意大利：預計 2024 年戶儲新增裝機將同比下降 40%至 1.9GWh。與之對應，意大利的工商業儲能預計市場前景良好，投資回收期有望縮短、收益提升。中期預計意大利工商業儲能裝機量將從 2024 年的 674MWh 增長到 2028 年的 3.6GWh。2、德國：、德國：戶用儲能顯著下滑，而工商業儲能和大儲市場則呈現增長態勢。中期預計到 2028年，德國戶儲裝機量將重新超過 5GWh；工商業儲能方面，2024 年新增裝機量有望達到612MWh，預計 2028 年累計裝機量達 3.8GWh；大儲方面，預計新增裝機將從 2024 年的553MWh 增至 2028 年的 6GWh。3、英國：、英國：

56、預計 2024 年英國作為電網側儲能的領導者，新增裝機有望達 4.5GWh，同比增長 70%。在政府取消項目規模限制并提供容量補償的支持下，預計 2024 年英國新增大儲裝機3.7GWh。中期維度，預計戶儲新增裝機將從2024年的 649MWh 增至2028年的919MWh；公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 工商業儲能在電力削峰和能源套利的機會帶動下，預計從 2024 年的 150MWh 增至 2028年的 1.7GWh。3.2.亞非拉市場亞非拉市場：光儲需求快速提升，公司加速拓展新興市場有望打開增量光儲需求快速提升，公司加速拓展新興市場

57、有望打開增量 公司營收占比中，歐洲占比由 2022 年的 94.5%小幅回落至 2023H1 的 93.04%，與此相對，2023 年公司北美、大洋洲、亞洲、非洲和南美的收入占比有所上升。2024 年上半年，公年上半年，公司拓展新興市場，在巴基斯坦、烏克蘭、南非等區域市場均成功實現產品銷售。司拓展新興市場，在巴基斯坦、烏克蘭、南非等區域市場均成功實現產品銷售。圖圖 21：公：公司司2020 年年-2023H1 以地區拆分以地區拆分營業收入營業收入占比占比（單位：（單位：%）資料來源：Wind，天風證券研究所 從亞非拉光儲需求看，我們預計，從亞非拉光儲需求看，我們預計，資金支持、光伏成本下降帶動

58、經濟性、弱電網帶來用電資金支持、光伏成本下降帶動經濟性、弱電網帶來用電保障性問題保障性問題，預計，預計亞非拉光儲需求亞非拉光儲需求將持續將持續提升。提升。1）發達國家資金支持的逐步落地。發達國家資金支持的逐步落地。2021 年七國集團(G7)提出公正能源轉型伙伴關系(JETPs)，旨在幫助伙伴國加速向公正能源系統的轉型，逐步淘汰化石燃料；其中包括 2021 年南非JETP 計劃支持資金總額 85 億美元、22 年 11 月印尼 JETP 計劃支持資金總額 200 億美元、22 年 12 月越南 JETP 計劃支持資金總額 155 億美元等；隨各國準備接受投資的具體項目逐步落地，預計資金支持將帶

59、動亞非拉部分國家可再生能源項目的加速推進，進而帶動光伏、儲能的需求增長。2）光伏投資成本下降刺激下游需求。光伏投資成本下降刺激下游需求。典型如印度，根據 MercomIndiaResearch 發布的印度光伏市場2024年第一季度更新報告，24Q1 印度大型光伏項目平均成本同比下降28.2%，成本下降幅度大于分布式，因而帶動 24Q1 大型光伏項目安裝量急劇增加。往后看 24Q1印度光伏系統招標量超過 30GW，yoy+122%；己招標或待拍賣的光伏電站項目達到 93GW，預計印度光伏系統需求將持續高增長。3）弱電網弱電網+高光伏經濟性，帶來分布式光伏及配儲需求。高光伏經濟性，帶來分布式光伏及

60、配儲需求。亞非拉部分國家及地區(典型如東南亞各國、巴基斯坦、南非、巴西等)電網建設基礎較差，大規模停電事故時有發生，帶來了居民、工業用戶為保障用電安全而自建分布式光伏的需求;疊加光伏投資成本的大幅下滑、部分地區優越的光照條件、部分地區電價上升(巴西、巴基斯坦等)，光伏經濟性凸顯，分布式光伏及配儲需求得到釋放。4）政策支持政策支持+主權基金推動，以沙特為典型的中東國家光儲需求有望加速增長。主權基金推動，以沙特為典型的中東國家光儲需求有望加速增長。以沙特為例，沙特政府在“2030 愿景”推動下，預計 2030 年之前將實現 130GW 的可再生能源裝機規模，其中沙特主權投資基金公共投資基金(PIF

61、)將提供主要經濟支持。公司產品層面，公司推出低壓戶儲公司產品層面，公司推出低壓戶儲 PCS 新品新品 X1-HYBRID LV。產品功率為 3-6KW，可兼容鉛酸電池，配置了 2 倍輸出 10 秒的離網帶載能力，未來版本可兼容柴油發電機、最高并聯數量將達 10 臺。功能上新品及未來版本將更適用于亞非拉地區，有望助力公司加速功能上新品及未來版本將更適用于亞非拉地區，有望助力公司加速開拓亞非拉市場：開拓亞非拉市場：74.25%78.11%94.50%93.04%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023歐洲北美洲大洋洲亞洲非洲南美洲2023H

62、1 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 特點特點 1：兼容柴油發電機可以有效實現離網狀態的供電質量提升。：兼容柴油發電機可以有效實現離網狀態的供電質量提升。兼容柴油發電機這一功能適合電網覆蓋率不足以及電網不穩定的偏遠或海島地區，由于可再生能源的不穩定性，光+儲+柴油發電機一體化系統可以有效解決離網狀態下的負載缺電情況（即光伏供電不能滿足負載需求），混合系統會較好地提高新能源發電利用率、降低負載缺電率。特點特點 2：離網帶載能力達到：離網帶載能力達到 2 倍輸出倍輸出 10 秒。秒。公司產品配備了 2 倍輸出 10 秒的離網帶載能力，功能的意

63、義在于離網系統中，組件、蓄電池、逆變器、負載構成電氣系統，逆變器的輸出功率由負載決定，感性負載如空調、水泵等的電動機啟動功率是額定功率的 3-5 倍，因此離網逆變器對過載有特別要求，離網帶載能力越高的逆變器將能在離網狀態下帶動更多的負載。4.盈利預測與估值盈利預測與估值 公司系國內較早進入戶儲領域的企業，先發優勢明顯。公司于 2013 年推出首款儲能逆變器，2018 年將儲能電池推向市場，較早實現了儲能逆變器與儲能電池同時量產，具有先發優勢。渠道方面，公司在原有德國、捷克、意大利等歐洲市場基礎上，積極拓展新興市場，24 年上半年在巴基斯坦、烏克蘭、印度等區域市場均成功實現產品銷售，同時在美國、

64、日本市場與松下電器、夏普能源等國際知名企業合作順利，實現產品銷售。公司公司 2023 年及年及 2024 年前三季度業績承壓，主要受歐洲戶儲需求增長放緩、庫存高企影年前三季度業績承壓，主要受歐洲戶儲需求增長放緩、庫存高企影響，但往后看，我們看好公司在新產品響，但往后看，我們看好公司在新產品+新市場開拓，實現困局扭轉、業績重回增長的可新市場開拓，實現困局扭轉、業績重回增長的可能性能性：1）新產品：24 年上半年推出了戶用低壓單相儲能逆變器、低壓儲能電池、微型逆變器等產品，積極布局工商業儲能產品，上半年向市場推出了 AELIO、TRENE 系列工商業儲能產品，并成功實現銷售，大儲產品持續開發中；2

65、）新市場：積極開拓亞非拉市場，未來有望受益市場需求高增?；诠緫粲卯a品的競爭優勢，以及新產品、新市場的積極開拓，我們預計公司 24-26 年營收分別達 36.59/47.58/58.45 億元，yoy-18.2%/+30.0%/+22.8%，歸母凈利潤分別為2.59/4.91/7.70 億元，yoy-75.67%/+89.53%/+56.95%。盈利預測的主要假設如下：盈利預測的主要假設如下：儲能逆變器儲能逆變器：公司深耕戶用儲能逆變器產品多年，產品、渠道優勢明顯，后續將持續開發適用于工商業及大儲的大功率儲能逆變器，我們看好公司憑借新產品進入歐洲工商業儲能及大儲市場、并持續打開亞非拉市場。我

66、們預計24-26 年儲能逆變器業務營收分別為10.63、15.48、16.50 億元，yoy-2.4%/+45.6%/+38.9%，毛利率分別為 41.9%/38.5%/37.7%。并網逆變器并網逆變器：目前公司正積極投入微逆及更大功率逆變器研發，有望滲透更多市場場景。我 們 預 計 24-26 年 并 網 逆 變 器 業 務 營 收 分 別 為 7.00、8.10、9.35 億 元，yoy+0.1%/+15.7%/15.4%，毛利率為 27.0%/26.0%/25.5%。儲能電池包儲能電池包：公司 2018 年率先實現儲能電池+儲能逆變器同時量產，2022 年推出覆蓋7.2-22kW 的戶用

67、充電樁產品 Smart EVCharger，構成“光儲充”一體化布局。我們預計 24-26年儲能電池包業務營收分別為 15.36、20.40、24.00 億元，yoy-34.6%/+32.8%/+17.6%，毛利率為 36.0%/35.0%/35.0%。表表 6：公公司司 2024-2026 年盈利預測年盈利預測 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 儲能逆變器 收入（億元）1.83 12.79 10.89 10.63 15.48 21.50 yoy（%）228.07%597.15%-14.85%-2.4%45.

68、6%38.9%毛利率（%）42.86%50.47%52.62%41.87%38.45%37.68%并網逆變器 收入（億元）2.12 5.02 7.00 7.00 8.10 9.35 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 yoy（%）1.26%136.53%39.42%0.1%15.7%15.4%毛利率（%）31.62%34.07%36.23%27.00%26.00%25.50%儲能電池包 收入（億元）3.83 24.96 23.47 15.36 20.40 24.00 yoy（%）246.35%551.12%-5.95%-34.6%32.8%

69、17.6%毛利率（%）35.26%33.20%34.24%36.00%35.00%35.00%配件及其他 收入（億元）0.53 3.33 3.30 3.50 3.50 3.50 毛利率（%）40.56%45.75%46.43%45.0%45.0%45.0%其他 收入 0.01 0.02 0.07 0.10 0.10 0.10 毛利率（%）74%67%17%18%18%18%合計合計 收入（億元）收入（億元）8.338.33 46.1246.12 44.7344.73 36.5936.59 47.5847.58 58.4558.45 yoy（%）114.0%453.9%-3.0%-18.2%30

70、.0%22.8%毛利（億元）3.03 17.99 17.85 13.46 16.79 20.48 毛利率（%）36.4%39.0%39.9%36.8%35.3%35.0%資料來源：Wind，天風證券研究所 我們選取我們選取與與公司公司儲能電池儲能電池、光伏儲能光伏儲能逆變器逆變器業務相似的德業股份業務相似的德業股份、固德威固德威、錦浪科技錦浪科技作為作為可比公司，可比公司，根據 WIND 一致預期，可比公司 2025 年平均 PE 15.36X；盡管我們測算公司2025 年 PE 高于可比公司，但考慮公司在新產品、新市場上的第二成長曲線可能性，我們選取 PEG 估值法。結合 2024-2026

71、 年可比公司 EPS 復合增速，我們計算得 2024 年可比公司預期 PEG 為 0.67，給予公司 2024 年 PEG=0.67，對應目標 2024 年 PE 為 48.3X，對應目標價 78.29 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 7：可比公司：可比公司PE、PEG（2024 年年 12 月月27 日，可比公司數據來自日，可比公司數據來自 WIND一致預期）一致預期）證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 EPS EPS 復合增速 PE 2024 年預計PEG 24E 25E 26E 24E 25E 26E 605117.SH 德業股份 4.74 6.08 7.36 25%17.55 1

72、3.67 11.29 0.71 688390.SH 固德威 1.16 2.97 4.01 86%36.63 14.32 10.61 0.43 300763.SZ 錦浪科技 2.58 3.51 4.27 29%24.65 18.10 14.89 0.86 平均值平均值 2.83 4.19 5.21 26.28 15.36 12.26 0.67 688717.SH 艾羅能源 1.62 3.07 4.82 72%29.8 15.72 10.02 0.41 資料來源：Wind，天風證券研究所 5.風險提示風險提示 收入增長的可持續性風險及業績波動風險收入增長的可持續性風險及業績波動風險：若未來戶儲渠道

73、商庫存消化不及預期，行業支持政策發生重大不利變動，歐洲等地區能源價格大幅度下跌或下游市場需求飽和等行業不利影響因素出現，則可能導致公司戶儲產品需求減少，從而面臨業績的大幅下滑的風險。競爭加?。焊偁幖觿。簝δ?、逆變器行業競爭者較多，產能擴張旺盛，若競爭進一步加劇，將對公司的盈利能力產生影響。市場開拓不及預期風險市場開拓不及預期風險：若公司產品研發創新和市場認證等方面無法及時滿足歐洲外其他區域的市場需求，導致新客戶開發效果不佳或者新開發客戶的毛利率水平較低，可能存在北美洲、大洋洲等其他區域市場開拓不及預期、市場開拓投入無法順利轉化為經營業績增長的風險;國際貿易及行業政策變動風險：國際貿易及行業政策

74、變動風險：全球光儲受政策驅動較強，若各國補貼政策退坡，終端需求可能受影響，從而影響公司業績。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 外購電芯依賴風險外購電芯依賴風險：公司儲能電池業務采用外購電芯和自主研發電池管理系統(BMS)相結合的策略，對電芯供應商具有較高的依賴度。若未來電芯市場供應緊缺，導致公司無法獲取足夠的電芯供應以滿足生產所需，或電芯價格大幅度上漲，導致公司電芯采購成本突增的風險;全球化拓展不及預期：全球化拓展不及預期：公司除歐洲市場外其他市場仍處于拓展初期，受各地地緣政治、經濟等影響，銷量增長存在不確定性，從而影響公司業績。文中測算

75、具有一定的主觀性，僅供參考。文中測算具有一定的主觀性，僅供參考。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 791.33 3,038.51 4,271.52 3,098.38 4,815.34 營業收入營業收入 4,611.80 4,472.96 3,659.00 4,758.00 5,845.00 應收票據及應收賬款 460.47 357

76、.44 135.90 545.54 352.46 營業成本 2,812.91 2,688.28 2,312.65 3,078.90 3,797.18 預付賬款 63.47 11.72 73.97 25.00 97.99 營業稅金及附加 3.94 37.44 29.27 38.06 46.76 存貨 1,303.18 1,033.30 896.76 1,477.82 1,654.78 銷售費用 287.39 310.51 439.08 475.80 496.83 其他 143.90 107.61 73.28 145.85 131.50 管理費用 66.45 111.23 146.36 176.0

77、5 192.89 流動資產合計流動資產合計 2,762.35 4,548.59 5,451.43 5,292.59 7,052.07 研發費用 150.86 274.93 548.85 547.17 555.28 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用(55.52)(140.88)(127.04)(127.27)(129.28)固定資產 260.08 355.99 426.94 526.27 589.43 資產/信用減值損失(54.19)(13.22)(22.00)(20.00)(20.00)在建工程 39.93 148.39 191.67 235.40 30

78、0.56 公允價值變動收益(0.46)0.00 0.00 0.00 0.00 無形資產 62.65 111.22 137.90 173.21 204.50 投資凈收益(0.73)0.00 0.00 0.00 0.00 其他 105.24 190.99 149.63 167.44 170.26 其他 104.53 4.08 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 467.90 806.59 906.14 1,102.32 1,264.76 營業利潤營業利潤 1,296.61 1,200.59 287.83 549.29 865.36 資產總計資產總計 3,230.25 5,3

79、55.18 6,357.57 6,394.91 8,316.83 營業外收入 11.45 7.84 8.00 8.80 9.68 短期借款 69.10 0.00 0.00 0.00 0.00 營業外支出 0.39 1.33 1.50 1.50 1.50 應付票據及應付賬款 1,275.32 433.30 1,261.17 751.99 1,807.46 利潤總額利潤總額 1,307.68 1,207.10 294.33 556.59 873.54 其他 342.66 305.00 368.53 398.59 494.12 所得稅 173.67 142.48 35.32 65.68 103.08

80、 流動負債合計流動負債合計 1,687.08 738.29 1,629.70 1,150.58 2,301.59 凈利潤凈利潤 1,134.01 1,064.62 259.01 490.91 770.46 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 1,134.01 1,064.62 259.01 490.91 770.46 其他 156.94 180.85 131.32 156.37 156.18 每股收益（元）7.

81、09 6.65 1.62 3.07 4.82 非流動負債合計非流動負債合計 156.94 180.85 131.32 156.37 156.18 負債合計負債合計 1,946.82 1,014.73 1,761.02 1,306.95 2,457.77 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 120.00 160.00 160.00 160.00 160.00 成長能力成長能力 資本公積 29.90 1,977.97 1,977.97 1,977.97 1,977.97 營業收入 4

82、53.86%-3.01%-18.20%30.04%22.85%留存收益 1,131.70 2,196.32 2,455.33 2,946.24 3,716.70 營業利潤 1610.97%-7.41%-76.03%90.84%57.54%其他 1.83 6.16 3.25 3.75 4.39 歸屬于母公司凈利潤 1703.61%-6.12%-75.67%89.53%56.95%股東權益合計股東權益合計 1,283.43 4,340.45 4,596.55 5,087.96 5,859.06 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 3,230.25 5,355.18 6,357.

83、57 6,394.91 8,316.83 毛利率 39.01%39.90%36.80%35.29%35.04%凈利率 24.59%23.80%7.08%10.32%13.18%ROE 88.36%24.53%5.63%9.65%13.15%ROIC 3196.42%199.33%12.49%196.15%35.31%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 凈利潤 1,134.01 1,064.62 259.01 490.91 770.46 資產負債率 60.27%18.95%27.70%20.44%29.55%折舊攤銷 12

84、.88 40.09 49.68 59.38 67.47 凈負債率-55.27%-69.51%-92.62%-60.58%-81.89%財務費用(19.87)(60.80)(127.04)(127.27)(129.28)流動比率 1.54 5.45 3.35 4.60 3.06 投資損失 0.73 0.00 0.00 0.00 0.00 速動比率 0.82 4.22 2.79 3.32 2.35 營運資金變動 14.46(492.52)1,125.07(1,488.11)1,104.35 營運能力營運能力 其它(245.25)83.20 0.00 0.00 0.00 應收賬款周轉率 17.86

85、10.94 14.83 13.96 13.02 經營活動現金流經營活動現金流 896.97 634.59 1,306.72(1,065.09)1,813.00 存貨周轉率 5.38 3.83 3.79 4.01 3.73 資本支出 178.36 265.26 240.12 212.70 227.28 總資產周轉率 2.25 1.04 0.62 0.75 0.79 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(428.25)(624.62)(430.71)(450.45)(454.37)每股收益 7.09 6.65 1.62 3.07 4.82 投

86、資活動現金流投資活動現金流(249.89)(359.36)(190.59)(237.75)(227.09)每股經營現金流 5.61 3.97 8.17-6.66 11.33 債權融資 2.18 80.48 119.80 129.20 130.40 每股凈資產 8.02 27.13 28.73 31.80 36.62 股權融資 0.08 1,992.40(2.91)0.50 0.64 估值比率估值比率 其他 8.80(170.15)0.00 0.00(0.00)市盈率 6.81 7.25 29.80 15.72 10.02 籌資活動現金流籌資活動現金流 11.07 1,902.73 116.89

87、 129.70 131.04 市凈率 6.01 1.78 1.68 1.52 1.32 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.00 0.00 13.55 8.74 3.30 現金凈增加額現金凈增加額 658.14 2,177.96 1,233.01(1,173.14)1,716.96 EV/EBIT 0.00 0.00 17.00 9.89 3.59 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會

88、授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視

89、其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該

90、等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供

91、投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性

92、預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：