豪能股份-公司深度報告：國內領先的同步器龍頭迎汽車電動化+航空航天器國產化新機遇-230710（24頁）.pdf

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1、 豪能股份：國內領先的同步器龍頭，迎汽車電動化+航空航天器國產化新機遇 Table_CoverStock 豪能股份(603809)公司深度報告 Table_ReportDate2023 年 02 月 12 日 陸嘉敏 曹子杰 汽車行業首席分析師 S1500522060001 汽車行業研究助理 13816900611 13522702936 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 證券研究報告 公司研究 公司深度報告 豪能股份豪能股份(603809)(603809)投資評級投資評級 買入買入 上次評級上次評級 資料來源：聚源，信達證券研發中心 Table_BaseData 公司主要數據 收盤價（元

2、）11.15 52 周內股價波動區間(元)14.58-8.94 最近一月漲跌幅()22.39 總股本(億股)3.93 流通 A 股比例()100.00 總市值(億元)43.82 資料來源：聚源，信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 區 鬧 市 口 大 街9號 院1號 樓 郵編：100031 豪能股份豪能股份：國內領先的國內領先的同步器龍頭，同步器龍頭，迎汽車迎汽車電動化電動化+航空航天器國產化新機遇航空航天器國產化新機遇 2023 年 07 月 10 日 報告內容摘要報告內容摘要:深耕行業數十載的汽車同步器龍頭深耕行業數十

3、載的汽車同步器龍頭。成都豪能科技股份有限公司深耕汽車行業數十載，是國家專精特新小巨人，公司傳統業務為同步器組件（結合齒、齒轂、齒套、齒環等）及總成，涵蓋乘用車和商用車主流客戶。2017年上市后公司積極培育新業務，通過內涵發展與外延并購的方式，產品逐步拓展至離合器、差速器、電機軸、軌道交通、航空航天等領域。同步器與差速器市場規模合計超百億同步器與差速器市場規模合計超百億，第三方制造，第三方制造+國產替代趨勢明朗國產替代趨勢明朗。1 1）同步器：）同步器：同步器是變速箱的重要組成部分，有提高汽車換擋效率的作用，主要配套機械式自動變速器（AMT）、雙離合自動變速器(DCT)、專用混合動力變速器（DH

4、T）。雖然燃油車銷量近年逐步萎縮，但受益于 DCT 和 DHT 滲透率的提高，燃油車同步器單車配套價值量有望提升，我們預計我們預計 2022022 2 年年國國內內乘用車乘用車同步器市場規模為同步器市場規模為 6 69 9 億元，億元，20282028 年增加至年增加至 8181 億元億元，年復合增速，年復合增速為為 2.2.9 9%。2 2）差速器）差速器：差速器是能夠使左右驅動輪實現不同轉速轉動的機構，不論燃油車、電動車均需使用，不受電動替代燃油的影響，差速器生產商未來有望受益于四驅系統車型單車搭載量更高、電動車差速器單價更高、差速器總成第三方制造三大趨勢，我們預計我們預計 2022202

5、2 年年乘用車乘用車差速器市場規模差速器市場規模為為 6363 億元，億元，20252025 年增加至年增加至 6868 億元，年復合增速為億元，年復合增速為 2.72.7%。同步器業務維持穩定，新能源同步器業務維持穩定，新能源+航空航天業務打開成長空間航空航天業務打開成長空間。分業務看公分業務看公司布局：司布局：1 1）同步器業務：同步器業務：競爭優勢顯著，商用車競爭優勢顯著，商用車 A AMTMT 帶來業績增量。帶來業績增量。公司同步器具有規模優勢、先進設備、全產業鏈工藝，在產品品質和單位成本方面具有顯著優勢，我們預計公司乘用車同步器業務有望保持規模穩定，而高單價的商用車 AMT 產品有望

6、帶來一定增量。2 2）新能源新能源業務業務：綁：綁定頭部客戶，品類持續擴張。定頭部客戶，品類持續擴張。公司從 2011 年起開始進行差速器產品相關研發，并于 2021-2022 年進行小規模量產，具備設備、全產業鏈和成本優勢，與比亞迪、德納、吉利、長城等優質客戶展開合作，正積極建設 500萬套差速器總成和 200 萬根電機軸產線，隨著產能逐漸釋放有望實現業績顯著增長。3 3）航空航天業務：航空航天業務：高壁壘高利潤的優質賽道。高壁壘高利潤的優質賽道。公司通過收購昊軼強、參股航天神坤、設立恒翼升與豪能空天的方式實現了航空航天零部件業務的布局，客戶包括軍機、民機及商業航空企業，航空航天業務具有認證

7、壁壘高、資質門檻多、供應鏈體系穩定、利潤率高等特點，有望開啟公司第三成長曲線。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司是國內領先的汽車同步器龍頭，隨著前期布局的新能源汽車和航空航天零部件逐漸放量，有望實現業績較快增長；此外，公司正在建設新能源汽車精密電驅動行星減速機構項目可應用于機器人領域。我們預計公司我們預計公司 20232023-20252025 年歸母凈利潤為年歸母凈利潤為 2.472.47、3.323.32、4.244.24 億元，億元，對應對應 PEPE 分別為分別為 1818、1313、1010 倍，低于可比公司估值，首次覆蓋給予倍，低于可比公司估值，首次覆蓋給予“買買入入”評

8、級。評級。風險因素：風險因素：汽車銷量不及預期、產能釋放不及預期，行業競爭加劇、原材-40%-30%-20%-10%0%10%20%22/0722/1123/03豪能股份滬深300PZ9YmWlYiYfUDW9YgV9PcM7NtRmMpNmPkPoOoRkPqRtR9PqQvMuOsQpQNZmMvN 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 料價格波動。重要財務指標重要財務指標 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業總收入(百萬元)1,444 1,472 1,988 2,437 2,919 增長率 YoY 23.4%1

9、.9%35.1%22.6%19.7%歸屬母公司凈利潤(百萬元)200 211 247 332 424 增長率 YoY 12.9%5.9%16.6%34.8%27.4%毛利率 35.3%34.6%31.2%31.8%32.2%凈資產收益率 ROE 10.8%10.0%10.8%13.2%15.2%EPS(攤薄)(元)0.51 0.54 0.63 0.84 1.08 市盈率 P/E(倍)22.00 20.77 17.80 13.20 10.37 市凈率 P/B(倍)2.38 2.08 1.92 1.75 1.57 資料來源：萬得，信達證券研發中心預測;股價為 2023 年 07 月 07 日收盤價

10、 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 目 錄 投資邏輯.5 一、一、同步器龍頭，迎汽車電動化+航空航天器國產化新機遇.6 1.1 豪能股份：深耕行業數十載的汽車同步器龍頭.6 1.2 汽車+航空航天雙輪驅動，收入和利潤保持較快增長.7 二、同步器與差速器市場規模合計超百億，第三方制造+國產替代趨勢明朗.10 2.1 同步器：DCT、DHT 搭載量快速增長，市場規模維持穩定.10 2.2 差速器：四驅系統+電動車推動量價齊升，市場規模穩步增長.13 三、三、同步器業務維持穩定，新能源+航空航天業務打開成長空間.16 3.1 傳統業務：同步器產品具備較強競爭力，重卡 AMT 有望帶來新增量.16

11、 3.2 新能源業務：把握汽車電動化機遇，積極建設差速器與電機軸先進產能.17 3.3 航空航天業務：高壁壘高利潤的優質賽道，開啟第三成長曲線.18 四、盈利預測、估值與投資評級.21 4.1 盈利預測及假設.21 4.2 估值與投資評級.21 五、風險因素.22 表 目 錄 表 1：公司產品矩陣.6 表 2：公司產能布局.10 表 3：各類變速器情況對比.11 表 4：新能源汽車變速裝置分類及未來發展方向分析.12 表 5：2021-2028 年中國乘用車同步器市場規模測算.12 表 6：燃油車差速器總成單車價值量情況.15 表 7：2022-2025 年中國乘用車差速器市場規模測算.15

12、表 8：發行可轉換債券募集資金用途（萬元）.18 表 9：公司收入預測（億元）.21 表 10：可比公司估值.21 圖 目 錄 圖 1：豪能股份的發展歷程.6 圖 2：豪能股份股權結構.7 圖 3：2017-2022 年公司營業收入（億元）及增速.8 圖 4：2017-2022 年公司歸母凈利潤（億元）及增速.8 圖 5：2017-2022 年分產品業務收入（億元）.8 圖 6：2017-2022 年分產品收入占比.8 圖 7：2018-2022 年毛利率和凈利率.9 圖 8：2018-2022 年分業務毛利率.9 圖 9：2018-2022 年費用率.9 圖 10：汽車變速器用同步器主要構成

13、.11 圖 11：2017-2028 年中國乘用車變速箱產量及預測（萬輛）.12 圖 12：差速器原理示意圖.13 圖 13：不同四驅系統原理示意圖.14 圖 14：差速器總成制造由動力總成或車橋廠轉向齒輪廠商.14 圖 15：差速器結構示意圖.15 圖 16：公司同步器生產線及主要生產設備.16 圖 17：中國商用車銷量（萬輛）.17 圖 18：空心電機軸產品圖.18 圖 19：國產 C919 大飛機.19 圖 20：Space X 發射“星鏈”衛星.19 圖 21：昊軼強營業收入與凈利潤（億元）.20 圖 22：航天神坤衛星數據資源.20 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 投資邏輯 同

14、步器產品具備較強競爭力同步器產品具備較強競爭力,未來有望實現穩定發展未來有望實現穩定發展。公司同步器產品覆蓋齒環（銅質同步環、沖壓鋼環、精鍛鋼環、中間環）、齒轂、齒套、結合齒及總成等，采用國內外先進設備，具備從模具設計制造、原材料熔煉制造、管材擠制、精密鍛造、高精度機械加工、熱處理和總成裝配等全產業鏈供應能力。公司憑借著規模優勢、先進設備、全產業鏈工藝，在產品品質和單位成本方面具有顯著優勢，未來有望通過提高總成占比及產品市占率等方式來實現同步器業務的穩定發展。A AMTMT 業務綁定優質客戶，靜待商用車景氣度回升。業務綁定優質客戶，靜待商用車景氣度回升。公司具備商用車同步器生產能力，與法士特、

15、上汽、重汽、采埃孚客戶展開廣泛合作；憑借著長期技術積累，及時切入重卡 AMT 領域，是采埃孚在國內上市的首款商用車 AMT 自動變速箱的獨家供貨商；2020 年投資 1.5 億元的重卡 AMT 項目逐漸量產，為采埃孚重卡 AMT 項目獨家配套同步器和行星結構等零件部分已直接出口德國采埃孚總部，并配套歐洲奔馳、達夫、曼、斯堪尼亞等整車廠，此外，公司參與法士特、重汽等重卡 AMT 相關項目的研發，并成功獲得訂單。公司重卡公司重卡 A AMTMT 同步器產品單車同步器產品單車價值量價值量超過超過 1 1000000 元，配套重汽、采埃孚、法士特等優質客戶，隨著商用車銷量回暖，有望元，配套重汽、采埃孚

16、、法士特等優質客戶，隨著商用車銷量回暖，有望實現較好的業績增長實現較好的業績增長。新能源新能源+航空航天業務航空航天業務有望有望成為新增長點成為新增長點。1 1）新能源業務：綁定頭部客戶，品類持續擴張。新能源業務：綁定頭部客戶，品類持續擴張。公司從 2011 年起開始進行差速器產品相關研發，并于 2021-2022 年進行小規模量產，具備設備、全產業鏈和成本優勢，與比亞迪、德納、吉利、長城等優質客戶展開合作，正積極建設 500 萬套差速器總成和 200 萬根電機軸產線，隨著產能逐漸釋放有望實現業績顯著增長。2 2）航空航天業務：高壁壘高利潤的優質賽道。航空航天業務：高壁壘高利潤的優質賽道。公司

17、通過收購昊軼強、參股航天神坤、設立恒翼升與豪能空天的方式實現了航空航天零部件業務的布局，客戶包括軍機、民機及商業航空企業，航空航天業務具有認證壁壘高、資質門檻多、供應鏈體系穩定、利潤率高等特點，有望開啟公司第三成長曲線。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 一、一、同步器龍頭，迎汽車電動化+航空航天器國產化新機遇 1.1 豪能股份：深耕行業數十載的汽車同步器龍頭 深耕行業數十載的深耕行業數十載的汽車汽車同步器同步器龍頭龍頭。成都豪能科技股份有限公司深耕汽車行業數十載，是國家專精特新小巨人，業務涵蓋同步器、差速器、離合器等產品，并積極拓展航空航天業務。公司前身是 1964 年成立的瀘州長江機械廠

18、；2004 年向朝東董事長收購瀘州長江機械 97%的股份；2006 年成都豪能機械有限公司成立；2008 年吸收瀘州長江機械為全資子公司，并改制為股份有限公司；2012 年與重慶興富吉合資成立重慶豪能興富同步器有限公司；2017 年于上交所上市；2018 年成立瀘州豪能傳動技術有限公司；2020 年收購昊軼強和重慶青竹機械，設立恒翼升；2021 年參股航天神坤 34%股權，設立豪能空天，全面進軍航空航天領域。圖圖 1 1：豪能股份的發展歷程豪能股份的發展歷程 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 立足同步器業務，產品逐步拓展至差速器、軌道交通、航空航天等領域立足同步器業務，產品逐步拓展至差速器

19、、軌道交通、航空航天等領域。公司傳統業務為同步器組件（結合齒、齒轂、齒套、齒環等）及總成，涵蓋乘用車和商用車主流客戶。2017 年上市后公司積極培育新業務，通過內涵發展與外延并購的方式，產品逐步拓展至離合器、差速器、電機軸、軌道交通、航空航天等領域。表表 1 1：公司：公司產品矩陣產品矩陣 領域領域 產品產品 圖例圖例 主要客戶主要客戶 同步器同步器 結合齒 乘用車：大眾、福特、麥格納、格特拉克、賀爾碧格、上汽、一汽、吉利、長安、長城等 商用車：采埃孚（配套歐洲奔馳、達夫、曼、斯堪尼亞等整車廠）、上汽、法士特、重汽等 齒轂 齒套 齒環（銅質同步環、沖壓鋼環、精鍛鋼環、中間環）同步器總成 請閱讀

20、最后一頁免責聲明及信息披露 7 離合器離合器 雙離合變速器（DCT）用支撐及主轉轂 歐洲奔馳、寶馬、雷諾、吉利等 差速器差速器 行半軸齒輪 比亞迪、德納、一汽、大眾、麥格納、采埃孚、舍弗勒、吉利、長安、長城、東風、極氪、蔚來、理想、匯川技術、蜂巢傳動、株齒、威睿、中車等 差速器總成 三電系統三電系統 電機軸 軌道交通軌道交通 高鐵齒輪箱用迷宮密封環 采埃孚 航空航空 航空結構件、標準件、材料試驗件的精密加工 軍用及民用飛機（ARJ21、C919、ARJ、波音、空客、無人機等）航空有色鈑金和黑色鈑金的精密加工成型 模具、夾具的設計及成套制造 飛機外場加改裝技術服務 航天航天 航天高端特種閥門 部

21、分商業航天頭部企業 管路及連接件 資料來源：公司官網，公司公告，信達證券研發中心 股權結構穩定，股權結構穩定，業務業務框架清晰框架清晰。公司實際控制人為向氏家族，向朝東、向星星、向朝明為一致行動人，分別持有 18.12%、6.75%、3.62%的股權；徐應超、杜庭強為向朝東侄甥，分別持有 6.89%、4.31%股權；2022 年 3 月起張勇擔任董事長，實行職業經理人管理模式。公司業務框架清晰，子公司定位明確，其中瀘州長江、重慶豪能主營同步器，瀘州豪能主營差速器，昊軼強、恒翼升、豪能空天、航天神坤主營航空航天。圖圖 2 2：豪能股份股權結構豪能股份股權結構 資料來源：Wind，信達證券研發中心

22、（截止至 2023 年一季報）1.2 汽車+航空航天雙輪驅動，收入和利潤保持較快增長 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 汽車與航空航天雙輪驅動汽車與航空航天雙輪驅動，收入和利潤保持較快增長，收入和利潤保持較快增長。公司以同步器為基本盤，陸續開發離合器、差速器、電機軸、軌道交通、航空航天等新業務，形成了汽車與航空航天雙輪驅動局面。2017 年上市以來公司配套了寶馬、奔馳、奧迪、雷諾、蔚來、理想、極氪、嵐圖、紅旗、福田、陜汽等客戶，航空航天產品配套 ARJ21、C919、波音、空客等民用及軍用飛機。新產品與新客戶帶動了公司收入與利潤的較快增長，2017 至 2022 年公司收入由 8.42 億

23、元增加至 14.72 億元，年復合增速為 12%；歸母凈利潤由 1.50 億元增加至 2.11 億元，年復合增速為 7%。圖圖 3 3：2 201017 7-2022022 2 年年公司營業收入（億元）及增速公司營業收入（億元）及增速 圖圖 4 4：20172017-20222022 年年公司歸母凈利潤（億元）及增速公司歸母凈利潤（億元）及增速 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 多元化產品驅動多元化產品驅動收入收入增長，同步器增長，同步器業務業務占比逐年降低占比逐年降低。公司傳統業務為同步器齒環（銅環、鋼環等），2012-2015 年收入占比在 75%

24、以上；2016 年起公司培育的齒轂、齒套、結合齒等產品開始放量，驅動公司收入增長；隨著收購的航空航天子公司并表，2020 年起航空零部件業務顯著增長，推動公司收入 走高；2022 年培育多年的差速器業務開始發力，收入為 1.21億元，占比達 8%。圖圖 5 5：2 2017017-2022022 2 年分產品業務收入（億元）年分產品業務收入（億元）圖圖 6 6：2 2017017-2022022 2 年分產品年分產品收入占比收入占比 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 盈利能力穩健，盈利能力穩健，新業務新業務投入較大拉動費用率上行投入較大拉動費用率上行。

25、毛利率方面毛利率方面，2012-2019 年公司毛利率呈8.42 9.30 9.28 11.71 14.44 14.72-5%0%5%10%15%20%25%30%35%-3036912151821201720182019202020212022營業總收入（億元）同比(%)1.50 1.61 1.22 1.77 2.00 2.11-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.0201720182019202020212022歸母凈利潤（億元）同比(%)1.21 0.36 1.38 1.93 02468101214

26、16201720182019202020212022同步器總成及其零部件結合齒差速器總成航空零部件其他8%3%10%13%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022同步器總成及其零部件結合齒差速器總成航空零部件其他 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 9 緩慢下降趨勢，我們認為主要原因是受近年原材料價格上漲、低毛利率齒轂齒套產品收入占比提高影響；隨著汽車行業景氣度回升+高毛利率航空業務拉動，2020 年毛利率顯著回升。費用率方面費用率方面，公司先后收購昊軼強、重慶青竹機械、航天神坤、豪能興富股權，并設立恒翼升、豪能空天，持續加大資本化運作導致財務費用率有

27、所增加；差速器、航空航天等新業務前期投入較大，研發費用率隨之上升；展望未來，隨著航空航天、差速器業務開始貢獻收入，展望未來，隨著航空航天、差速器業務開始貢獻收入，規模效應有望帶動規模效應有望帶動整體整體費用率下行。費用率下行。圖圖 7 7：2 201018 8-20222022 年年毛利率和毛利率和凈利率凈利率 圖圖 8 8：2 201018 8-20222022 年年分業務毛利分業務毛利率率 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖圖 9 9：2 201018 8-20222022 年年費用率費用率 資料來源：Wind，信達證券研發中心 積極布局積極布局

28、先進產能先進產能，助力公司業績助力公司業績中長期中長期增長增長。公司傳統產能主要覆蓋銅環、精鍛鋼環、結合齒、沖壓中間環、DCT 用離合器支撐及主轉轂等產品；基于多年技術積累+同步器智能生產基地兩年小規模批量生產經驗，2022 年公司啟動差速器總成生產基地建設項目，并計劃于2025 年形成 500 萬套差速器總成產能；此外公司積極建設電機軸及航空航天生產基地，布局新能源汽車及航空航天產業。我們認為我們認為公司產能公司產能建設符合建設符合汽車電動化和航空航天器國產汽車電動化和航空航天器國產化化大大趨勢，隨著趨勢，隨著產能逐漸產能逐漸釋放釋放，有望帶動業績強勁增長。有望帶動業績強勁增長。0%5%10

29、%15%20%25%30%35%40%45%20182019202020212022銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)0%10%20%30%40%50%60%70%20182019202020212022同步器總成及其零部件結合齒差速器總成航空零部件-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20182019202020212022銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率費用率合計 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 10 表表 2 2：公司產能布局公司產能布局 項目項目 實施主體實施主體 產品產品 產能產能/產值產值 項目進度項目進度 瀘州長江機械有限公司整體搬遷 長江機械 銅

30、環 3600 萬件 已完工 精鍛鋼環 310 萬件 結合齒 2150 萬件 雙離合變速器（DCT）用離合器支撐及主轉轂生產線建設技改 長江機械 DCT 用離合器支撐 110 萬件 已完工 DCT 用離合器主轉轂 110 萬件 汽車同步器沖壓中間環生產線技術改造二期 豪能股份 同步器沖壓中間環 1000 萬件 已完工 同步器系統智能生產基地 瀘州豪能 同步器、差速器 不低于 10 億元 已完工 汽車差速器總成生產基地建設項目一期工程 瀘州豪能 差速器 500 萬套 2025 年形成年產 500 萬套差速器總成產能 新能源汽車關鍵零部件生產基地 長江機械 新能源汽車電機軸 200 萬件 預計于 2

31、024 年 10 月建成 航空零部件研發制造基地項目 恒翼升 航空零部件、鈑金件 已完工 成都經開區 10000 平米廠房擴建項目 昊軼強 精密制造航空零部件 已完工 廠房基礎設施建設 豪能空天 已完工 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 二、同步器與差速器市場規模合計超百億，第三方制造+國產替代趨勢明朗 2.1 同步器：DCT、DHT 搭載量快速增長，市場規模維持穩定 同步器是變速箱的重要組成部分，同步器是變速箱的重要組成部分，有提高汽車換擋效率的作用有提高汽車換擋效率的作用。同步器分為常壓式、慣性式、自行增力式等種類，目前廣泛采用的慣性式同步器由結合齒、齒環、齒轂、齒套等組成。在換擋時，

32、汽車變速器輸入軸和輸出軸各自以不同的速度旋轉，同步器是變速箱的組成部分，通過齒環與齒輪的摩擦作用快速實現變速器輸入軸與輸出軸的同步，從而實現擋位的平順切換、降低對變速器齒輪的磨損消耗、提高動力的輸出效率。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 11 圖圖 1010：汽車變速器用同步器主要構成汽車變速器用同步器主要構成 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 D DCTCT 具備傳動效率、降低損耗、燃油經濟性等優勢具備傳動效率、降低損耗、燃油經濟性等優勢。汽車變速器按操縱方式可分為手動變速器和自動變速器，其中自動變速器按不同結構又可細分為機械式自動變速器（AMT）、液力自動變速器（AT）、無極式自動變速

33、器（CVT）和雙離合自動變速器（DCT）。在自動變速器中，DCT 變速器具備兩套手動變速器的傳動結構，能夠做到擋位的替換接力，換擋與 AT 變速器一樣平順，但不需要像 AT 變速器一樣靠液力傳輸動力，也不需要像 MT 變速器一樣斷開離合器換擋，從而能夠提高傳動效率，降低輸出動能的損耗，提升燃油經濟性；與 CVT 變速器相比，DCT 變速器具備更廣的扭矩適用范圍，可以搭載于多類車型。DCT 單套所需同步器個數更多，隨著隨著 D DCTCT 逐漸取代部分逐漸取代部分 A AT T 和和 C CV VT T，同步器的需求量，同步器的需求量有望有望增加增加。表表 3 3：各類變速器情況對比各類變速器情

34、況對比 分類分類 結構組成結構組成 優點優點 缺點缺點 適配車型適配車型 同步器個數同步器個數 手動變速器(MT)齒輪傳動機構、換擋執行機構、同步器同步器、殼體 結構簡單、性能可靠、效率高、制造和維護成本低廉 操作繁瑣、換擋頓挫明顯 低成本乘用車、商用車、中低端車型、跑車 3-4 機械式自動變速器(AMT)單離合器、齒輪傳動機構、換擋執行機構、電機或液壓系統、電子控制系統、同步器同步器、殼體 結構簡單低成本、結構基于 MT、油耗低、扭矩適應面廣 換擋動力中斷、換擋舒適性最差、控制系統要求高 低成本乘用車、商用車、微型、小型、重型車 3-4 液力自動變速器(AT)液力變矩器、行星齒輪機構、換擋元

35、件、液壓控制系統、電子控制系統、殼體 技術成熟、市場占有率高、換擋品質高、扭矩適應面廣 結構復雜、價格較高、6 擋以下油耗高、有部分專利保護 各類車型、美系車居多 無 無極式自動變速器(CVT)液力變矩器、齒輪傳動機構、鋼帶或牽引鏈條、液壓控制系統、電子控制系統、殼體 真正無級變速、低負荷區效率高、換擋品質最好 結構較復雜、關鍵零部件受控、扭矩受限 中小排量乘用車、日系車居多 無 雙離合自動雙離合自動變速器變速器(DCT)(DCT)雙離合器（干雙離合器（干/濕）、齒輪傳動機濕）、齒輪傳動機構、換擋元件、液壓控制系統、構、換擋元件、液壓控制系統、電子控制系統、同步器、殼體電子控制系統、同步器、殼

36、體 較同擋位較同擋位 ATAT 效率更效率更高、變速部分基于高、變速部分基于MTMT、換擋品質較好、換擋品質較好 結構復雜、價格較結構復雜、價格較高、關鍵零部件受高、關鍵零部件受控、控制系統要求高控、控制系統要求高 中小排量乘用車、德系中小排量乘用車、德系車居多車居多 3 3-5 5 資料來源：中金企信國際咨詢，信達證券研發中心 多擋多擋變速器是新能源變速器是新能源汽汽車的發展方向，有望帶動同步器需求量增加車的發展方向，有望帶動同步器需求量增加。新能源汽車分為混合動力汽車、純電動汽車和燃料電池汽車，其中混合動力汽車按照傳動系統構型，可分為串聯式、并聯式和混聯式。并聯式混合動力汽車并聯式混合動力

37、汽車多采用現有自動變速器直接進行改造的自動變速器或使用電驅動橋；混聯式混合動力汽車混聯式混合動力汽車多采用專用混合動力變速器（DHT），仍需采用同步器；請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 12 串聯式混合動力汽車、純電動汽車和燃料電池汽車串聯式混合動力汽車、純電動汽車和燃料電池汽車多采用單級減速器，不需要搭載同步器，但是單級減速器存在后程加速疲軟、電耗較高等劣勢，而多擋變速器的應用能夠提升汽車的加速性能、續航能力以及降低充電成本，因此隨著能耗要求的提升，新能源汽車有望更多采用多擋變速器，從而帶動同步器需求量增加。表表 4 4：新能源汽車變速裝置分類及未來發展方向分析：新能源汽車變速裝置分類及未來

38、發展方向分析 種類 插電式混合動力汽車 純電動汽車 燃料電池汽車 細分種類 串聯 并聯 混聯-變速裝置 單級減速器 自動變速器 或電驅動橋 專用混動變速器 單級減速器 單級減速器 未來發展方向 多擋變速器 專用自動變速器 專用混動變速器 多擋變速器 多擋變速器 資料來源：中金企信國際咨詢，信達證券研發中心 汽車電動化下汽車電動化下 DCTDCT、D DHTHT 有望逐漸成為市場主流有望逐漸成為市場主流。隨著我國汽車銷量的逐年攀升，消費者對于汽車的性能、操作性、舒適度、節能環保性能以及燃油經濟性的要求日益提高，自動變速器的需求不斷升級。根據蓋世汽車研究院統計數據，2017-2021 年 MT&A

39、MT 產量由 853 萬套下降至 214 萬套，逐漸被 AT、CVT、DCT 取代；考慮到新能源汽車滲透率逐漸提高，更適應混動車型的 DCT、DHT 有望成為市場主流，蓋世汽車研究院預計 2022-2028 年 DCT 產量由 581萬套增加至 616 萬套，DHT 產量由 138 萬套增加至 474 萬套，年復合增速為 24%。圖圖 1111：20172017-2022028 8 年中國年中國乘用車乘用車變速箱變速箱產量產量及預測（萬輛）及預測（萬輛）資料來源：迅達工業公告，中國乘用車變速箱產業報告，蓋世汽車研究院，信達證券研發中心 我們預計我們預計 2 202022 2 年年乘用車乘用車同

40、步器市場規模為同步器市場規模為 6 69 9 億元，億元，2 2028028 年增加至年增加至 8 81 1 億元，年復合增速為億元，年復合增速為2 2.9 9%。市場規模的計算基于以下假設：（1）隨著消費升級和汽車電動化，MT&AMT、AT、CVT滲透率降低，DCT、DHT 逐漸成為主流，蓋世汽車研究院預計 2028 年 MT&AMT、DCT、DHT 的產量分別為 96、616、474 萬個；（2）MT&AMT、DCT、DHT 的平均同步器搭載量為 3、4、2 個；（3）2021 年同步器的單價為 220 元，考慮到年降、產品升級等因素，此后單價維持不變。表表 5 5：2 2021021-2

41、0282028 年年中國中國乘用車同步器市場規模測算乘用車同步器市場規模測算 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E 05001,0001,5002,0002,5003,000201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028EMT&AMTATCVTDCTDHT不使用變速箱 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 13 MT&AMT 產量（萬）214 177 156 130 113 105 99 96 平均安

42、裝同步器個數 3 3 3 3 3 3 3 3 DCT 產量（萬）571 581 563 593 588 612 623 616 平均安裝同步器個數 4 4 4 4 4 4 4 4 DHT 產量（萬）81 131 179 268 356 414 451 474 平均安裝同步器個數 2 2 2 2 2 2 2 2 應用于變速器的同步器產量（萬個）3088 3117 3078 3300 3404 3591 3689 3702 同步器平均價值量（元/個）220 220 220 220 220 220 220 220 同步器市場規模（億元）同步器市場規模（億元）68 68 69 69 68 68 73

43、73 75 75 79 79 81 81 81 81 同比 0.9%-1.2%7.2%3.2%5.5%2.7%0.3%資料來源：迅達工業公告，中國乘用車變速箱產業報告，蓋世汽車研究院，信達證券研發中心 2.2 差速器：四驅系統+電動車推動量價齊升，市場規模穩步增長 差速器是差速器是能夠能夠使使左右驅動輪實現不同轉速轉動的機構左右驅動輪實現不同轉速轉動的機構。在汽車轉彎時，內外側車輪的轉彎半徑不同，外側車輪的轉彎半徑大于內側車輪，這就要求在轉彎時外側車輪的轉速要高于內側車輪，差速器可以改變兩側車輪的轉速，從而滿足汽車轉彎時兩側車輪轉速不同的要求。圖圖 1212：差速器原理示意圖差速器原理示意圖

44、資料來源：搜狐網，匯利堡汽車服務，信達證券研發中心 搭載搭載 2 2-3 3 個個差速器的四驅系統車型滲透率逐步提高。差速器的四驅系統車型滲透率逐步提高。兩驅系統是指汽車前輪或后輪作為驅動輪，另外兩輪作為從動輪跟隨行駛；四驅系統是指汽車的四個車輪都能得到驅動力。四驅系統分為全時四驅、分時四驅和適時四驅，全時四驅全時四驅通過一個柔性連接的中央差速器，再通過前軸和后軸的獨立差速器，把驅動力分配到四個輪胎，任何時間車輛都是四個輪子獨立推動；分分時四驅時四驅/適時四驅適時四驅沒有中央差速器，可自由切換兩輪驅動或四輪驅動，前后軸各搭載 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14 一個差速器。四驅系統在不同的

45、路面及天氣狀況下，能為車輛提供更好的加速性能及可控性，且更適應新能源汽車的多電機方案，越來越受到消費者的青睞，Model 3/Y、比亞迪唐/漢、理想 L9 等中高端 SUV 及部分轎車車型均搭載四驅系統。圖圖 1313：不同四驅系統原理示意圖不同四驅系統原理示意圖 資料來源：天津惠馳吉利大寺店搜狐號，信達證券研發中心 差速器總成差速器總成第三方制造第三方制造+國產替代國產替代趨勢趨勢明朗明朗。下游動力總成或車橋廠出于降低成本的考慮，由原先的采購差速器錐齒輪和殼體等零件自行裝配，逐漸轉變為直接向零部件廠商采購差速器總成，硬件總成外包的趨勢日漸明確，總成化、模塊化采購趨勢明顯，給了傳統 Tier2

46、 供應商較大的成長空間。隨著國內廠商的技術、工藝逐漸成熟，主機廠的供應商逐漸由利拉馬、武藏等外資企業轉向內資企業，國產替代趨勢明顯。新能源汽車差速器新能源汽車差速器對降噪性、受力度、體積等方面對降噪性、受力度、體積等方面提出更高要求提出更高要求。傳統燃油車有發動機和變速器的噪音可以掩蓋差速器總成異響，而新能源汽車無噪音，因此新能源汽車對于差速器總成的靜音性提出了更高的要求；此外，新能源汽車的動力總成部分相比傳統燃油車更加緊湊，對差速器總成的精度、強度、體積等各方面也提出了更高的要求。圖圖 1414：差速器總成制造由動力總成或車橋廠轉向齒輪廠商差速器總成制造由動力總成或車橋廠轉向齒輪廠商 資料來

47、源：華經產業研究院，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 15 新能源差速器總成單價新能源差速器總成單價超超 3 30000 元，較傳統燃油車差速器有較大提高元，較傳統燃油車差速器有較大提高。差速器總成主要包括半軸齒輪、行星齒輪、殼體、行星齒輪軸、調整墊片等零部件構成，其中燃油車半軸齒輪/行星齒輪價值 80-130 元，殼體 100-150 元，總成產品總價值 190-300 元；由于新能源汽車電機轉速更快，對差速器精度及強度提出更高要求，新能源汽車半軸齒輪/行星齒輪價值 200元左右，殼體 100-150 元，總成產品總價值達 310-370 元，高于傳統燃油車。表表 6 6：

48、燃油車燃油車差速器總成單車價值量情況差速器總成單車價值量情況 零部件零部件 單車配套數單車配套數 單車配套價值（元）單車配套價值（元）半軸齒輪 2 50-70 行星齒輪 2 30-60 殼體 1 100-150 行星齒輪軸 1 10-20 總計總計 1 1 190190-300300 資料來源：精鍛科技公司公告，華經產業研究院，信達證券研發中心 圖圖 1515：差速器差速器結構示意圖結構示意圖 資料來源：精鍛科技公告，信達證券研發中心 我們預計我們預計 2 2022022 年年乘用車乘用車差速器市場規模為差速器市場規模為 6 63 3 億元，億元，2 2025025 年增加至年增加至 6868

49、 億元，年復合增速為億元，年復合增速為2.72.7%。市場規模的計算基于以下假設：（1）隨著電動車滲透率提高，2022-2025 年我國燃油乘用車銷量由1701 萬輛下降至1310 萬輛，新能源乘用車銷量由 654萬輛增加至 1116萬輛；（2）燃油乘用車、新能源乘用車差速器的單價分別為 245、320 元。表表 7 7：2 2022022-20252025 年中國乘用車差速器市場規模測算年中國乘用車差速器市場規模測算 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 乘用車銷量（萬輛）燃油 1701 1529 1417 1310 新能源 654 850

50、985 1116 差速器單價（元）燃油 245 245 245 245 新能源 320 320 320 320 差速器市場規模（億元）燃油 42 37 35 32 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 16 新能源 21 27 32 36 合計合計 63 63 65 65 66 66 68 68 資料來源：Wind，華經產業研究院，信達證券研發中心 三三、同步器業務維持穩定，新能源+航空航天業務打開成長空間 3.1 傳統業務：同步器產品具備較強競爭力，重卡 AMT 有望帶來新增量 同步器產品具備較強競爭力同步器產品具備較強競爭力,未來有望實現穩定發展未來有望實現穩定發展。公司同步器產品覆蓋齒環（銅

51、質同步環、沖壓鋼環、精鍛鋼環、中間環）、齒轂、齒套、結合齒及總成等，采用國內外先進設備，具備從模具設計制造、原材料熔煉制造、管材擠制、精密鍛造、高精度機械加工、熱處理和總成裝配等全產業鏈供應能力。公司憑借著規模優勢、先進設備、全產業鏈工藝，在產品品質和單位成本方面具有顯著優勢，未來有望通過提高總成占比及產品市占率等方式來實現同步器業務的穩定發展。收購重慶豪能少數股東股權，有望進一步增厚公司利潤。收購重慶豪能少數股東股權，有望進一步增厚公司利潤。公司同步器業務下轄三個全資子公司，其中長江機械是國家級高新技術企業，國家級專精特新小巨人企業，建有省級技術中心和市級工程技術中心，主要產品為銅質同步環、

52、結合齒；重慶豪能主要產品為齒轂、齒套，2022 年 8 月公司收購少數股東 49%股權，有望進一步增厚公司業績；青竹機械于 2020 年被公司收購，主要產品為坯件。圖圖 1616：公司公司同步器生產線及主要生產設備同步器生產線及主要生產設備 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 電控機械式自動變速箱（電控機械式自動變速箱（AMTAMT）在傳動效率、生產成本、）在傳動效率、生產成本、經濟型等方面優于手動變速箱（經濟型等方面優于手動變速箱（M MT T），），具備廣闊的市場空間，是重要的發展方向。具備廣闊的市場空間，是重要的發展方向。80 年代中期到 90 年代中后期，歐美 AMT 難以被市場接受

53、，經過多年的積累，歐洲和北美 AMT 市場占有率達 90%以上，處于成熟穩定階段；請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 17 國內市場對 AMT 的接受也經歷了漫長的培育期，2019 年重卡國六標準正式實施，AMT 換擋效率更高，有助于燃油燃燒充分，更適應新標準，AMT 重卡滲透率由 2019 的約 0.7%快速提升至 2022 年的約 8.5%，參考歐美發展歷史，AMT 重卡滲透率有望實現拐點向上加速發展。我我們認為隨著滲透率提高們認為隨著滲透率提高+商用車銷量回升，商用車銷量回升，A AMTMT 重卡銷量有望實現高速增長。重卡銷量有望實現高速增長。重卡重卡 A AMTMT 業務綁定優質客戶，靜

54、待商用車景氣度回升。業務綁定優質客戶，靜待商用車景氣度回升。公司具備商用車同步器生產能力，與法士特、上汽、重汽、采埃孚客戶展開廣泛合作；憑借著長期技術積累，及時切入重卡 AMT領域，是采埃孚在國內上市的首款商用車 AMT 自動變速箱的獨家供貨商；2020 年投資 1.5 億元的重卡 AMT 項目逐漸量產，為采埃孚重卡 AMT 項目獨家配套同步器和行星結構等零件部分已直接出口德國采埃孚總部，并配套歐洲奔馳、達夫、曼、斯堪尼亞等整車廠，此外，公司參與法士特、重汽等重卡 AMT 相關項目的研發，并成功獲得訂單。公司重卡公司重卡 A AMTMT 同步器產品同步器產品單車價值量單車價值量超過超過 1 1

55、000000 元，配套重汽、元，配套重汽、采埃孚、法士特等優質客戶，采埃孚、法士特等優質客戶，2 2022022 年商用車同步器收年商用車同步器收入約占同步器總收入的入約占同步器總收入的 2 20%0%，隨著商用車銷量回暖，有望實現較好的業績增長隨著商用車銷量回暖，有望實現較好的業績增長。圖圖 1717：中國商用車銷量（萬輛）中國商用車銷量（萬輛）資料來源：Wind，信達證券研發中心 3.2 新能源業務：把握汽車電動化機遇，積極建設差速器與電機軸先進產能 十年磨一劍，新能源十年磨一劍，新能源汽汽車差速器放量在即。車差速器放量在即。公司從 2011 年起開始進行差速器產品相關研發，瀘州豪能汽車同

56、步器系統智能生產基地建設完成后開始小規模生產，2020-2021 年獲得一汽、大眾、吉利、東風、長城、極氪等主機廠訂單，部分產品實現量產。2022 年公司發行可轉債募資建設汽車差速器總成生產基地一期工程，公司預計25年形成500萬套差速器總成產能；后續將建設二期工廠，公司規劃 2030 年形成 1000 萬套差速器總成產能。后發先至，差速器業務具備多重優勢。后發先至，差速器業務具備多重優勢。（1 1）設備設備優勢優勢：加工制造設備更先進，產線布局更科學，工藝更優，例如公司引進丹麥 DISA 鑄造線，形成了年產 5 萬噸差速器殼體的鑄造和機加能力；（2 2）產業鏈完整優勢）產業鏈完整優勢：差速器

57、產線涵蓋了鑄造、鍛造、機加等全工藝，且配套模具車間等，具備行星半軸齒輪、差殼及總成裝配等產品的自制能力，擁有完整產業鏈的差速器生產設計加工流程，且從各工序效益來講，鑄造和鍛造的效益貢獻高于單純的機加，產業鏈的完整性不僅提升了公司的競爭力也提升了盈利水平；（3 3）客戶優勢）客戶優勢：公司憑借在同步器領域的口碑以及與客戶的長期合作基礎，順利將差速器產品導入比亞迪、德納等優質客戶，成010020030040050060020152016201720182019202020212022 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 18 為其定點生產單位；（4 4）成本成本優勢優勢：差速器產能布局在瀘州，能源供

58、應充足且具有價格優勢，人工成本較低且人員穩定性高。公司差速器產品具備較強競爭力，公司差速器產品具備較強競爭力，隨著隨著總成產能總成產能逐步逐步釋放釋放，有望有望成為公司業績新的增長點成為公司業績新的增長點。表表 8 8：發行可轉換債券募集資金用途（萬元）：發行可轉換債券募集資金用途（萬元）項目名稱項目名稱 項目總投資額項目總投資額 擬投入募集資金額擬投入募集資金額 汽車差速器總成生產基地建設項目一期工程 105,798.82 35,000.00 補充流動資金 15,000.00 15,000.00 合計 120,798.82 50,000.00 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 空心電機軸

59、滿足新能源汽車輕量化、高轉速的要求，中空設計方便油冷降溫，能更好提升電驅性能，是未來的發展方向。2022 年 11 月公司與瀘州高新技術產業開發區管理委員會簽署投資協議，擬投資不超過 5.5 億元建設空心電機軸 200 萬件，公司預計 2024 年 10 月完全建成。公司空心電機軸產線采用先進的旋轉工藝，能夠一次成型，生產效率大幅提升，并且在公司空心電機軸產線采用先進的旋轉工藝，能夠一次成型，生產效率大幅提升，并且在成本和質量上都優于實心電機軸，隨著產能逐漸釋放有望帶來新的業績增量。成本和質量上都優于實心電機軸，隨著產能逐漸釋放有望帶來新的業績增量。圖圖 1818：空心電機軸產品圖空心電機軸產

60、品圖 資料來源：寶飛螺科技嘉善有限公司微信公眾號，信達證券研發中心 3.3 航空航天業務：高壁壘高利潤的優質賽道，開啟第三成長曲線 航空航天器蓬勃發展，配套零部件制造產業大有可為。航空：航空航天器蓬勃發展，配套零部件制造產業大有可為。航空：根據 2022 年中國航空工業集團發布的2022-2041 年民用飛機中國市場預測年報，預計 2022-2041 年間，中國需要補充各型民用客機 7035 架，其中寬體干線飛機 1396 架；中國民用飛機零部件市場規模呈擴大趨勢，航空零部件制造業的發展正迎來較好機遇。航天：航天：根據中研普華的數據，預測未來 5年至 10 年中國的商業小衛星發射需求大于 40

61、00 顆，商業衛星制造的需求快速增長，航天零部件制造產業目前正迎來發展藍海。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 19 圖圖 1919：國產國產 C C919919 大飛機大飛機 圖圖 2020：SpaceSpace X X 發射發射“星鏈”衛星“星鏈”衛星 資料來源：中國商飛，信達證券研發中心 資料來源：央視網，澎湃新聞，信達證券研發中心 收購收購昊軼強昊軼強，設立恒翼，設立恒翼升升，切入切入航空零部件航空零部件領域領域。2020 年 7 月、2021 年 8 月公司以 4.0 億元先后收購成都昊軼強航空設備制造股份有限公司 68.9%、31.1%股權，昊軼強是成飛重要供應商，多次獲得其優秀供應

62、商榮譽。2020 年 7 月昊軼強與成都市新都區人民政府簽署了投資協議書，設立恒翼升負責投資建設運營航空零部件研發制造基地項目，項目計劃分兩期實施，第一期計劃投資 1 億元，主要產品為航空零部件，公司預計二期項目投資 1 億元，主要產品為航空鈑金件等。并購后公司并購后公司在人力、財力、技術、場地以及管理等方面在人力、財力、技術、場地以及管理等方面大力支持大力支持昊軼強昊軼強，持續為其，持續為其賦能賦能。產產能方面能方面，對原有廠房、設備進行升級改造，大幅提升了生產效率和產能，新建第一期航空零部件精密制造廠區已初步形成產能，第二期航空鈑金加工廠房項目正逐漸落地；業務方面業務方面，2021-202

63、2 年連續獲得成飛多個重要項目訂單，涉及各型軍用及民用飛機（ARJ21、C919、波音、空客等）的結構件、標準件、試驗件、鈑金件及工裝模具等多個產品，并新增飛機加改裝技術服務業務。隨著工廠逐漸達產，隨著工廠逐漸達產，航空零部件業務航空零部件業務實現了跨越式增長實現了跨越式增長。2022年昊軼強實現收入1.94億元，同比+40%；凈利潤 0.77 億元，同比+81%。昊軼強的主要業務模式為來料加工，原材料由下游承擔，主要成本為人工和設備費用，此外軍工行業認證壁壘高、周期長，競爭格局好，2020-2022 年航空業務的毛利率、凈利率分別保持在 55%、25%以上，是公司利潤的重要來源。請閱讀最后一

64、頁免責聲明及信息披露 20 圖圖 2121：昊軼強昊軼強營業收入營業收入與與凈利潤凈利潤（億元）（億元）資料來源：公司公告，信達證券研發中心 參股航天神坤，設立豪能空天，參股航天神坤，設立豪能空天，積極布局航天零部件業務。積極布局航天零部件業務。2022 年 2 月公司以 0.88 億元參與增資獲得四川航天神坤科技有限公司 34%的股權，航天神坤隸屬于中國航天科技集團，是四川航天軍民融合產業孵化平臺，其從事的航天制造和特種裝備等領域具有認證壁壘高、資質門檻多、供應鏈體系穩定等特點；航天神坤也是四川航天的商業航天定點承制配套企業，擁有中核工業、兵器裝備、中科宇航、星際榮耀及中國航天科技集團內部各

65、單位等優質客戶資源。2021 年 10 月設立成都豪能空天科技有限公司，并積極推進廠房改造、設備采購、市場開拓等相關工作，已逐步形成產能；此外，豪能空天與部分商業航天頭部企業建立了密切關系，部分項目已處于試驗和小規模生產階段。公司通過參股航天神坤切入航天零部件業務，公司通過參股航天神坤切入航天零部件業務，后續有望在優質客戶、先進技術等方面與豪能空天實現協同，從而實現航天業務的快速推后續有望在優質客戶、先進技術等方面與豪能空天實現協同，從而實現航天業務的快速推進。進。圖圖 2222：航天神坤衛星數據資源航天神坤衛星數據資源 資料來源：航天神坤官網，信達證券研發中心 0%5%10%15%20%25

66、%30%35%40%45%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02019202020212022營業收入凈利潤利潤率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 21 四、盈利預測、估值與投資評級 4.1 盈利預測及假設 1 1）新能源業務：）新能源業務：隨著產能逐漸釋放，有望產生較多的業績增量，我們預計 23/24/25 年差速器收入為 5.0/7.8/11.2 億元，電機軸的收入為 0.19/1.43/2.28 億元；2 2）航空航天業務航空航天業務：受益于國產替代趨勢，受益于國產替代趨勢，有望有望保持穩定增長勢頭保持穩定增長勢頭，我們預計 23/24/25 年收入為 2

67、.3/2.8/3.3億元；3 3）同步器及其他業務：）同步器及其他業務：考慮到公司產品具備較強競爭力，我們預計 2023 年受益于重卡復蘇小幅增長，此后收入維持穩定。綜合綜合測算得到公司測算得到公司 2 202023 3-2022025 5 年營業收入為年營業收入為 19.19.9 9、24.24.4 4、29.29.2 2 億元，同比增速為億元，同比增速為 3 35 5%、2 23 3%、2 20 0%。表表 9 9：公司收入預測（億元）：公司收入預測（億元）2022022 2A A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 同步器 營業收入 9.9 10

68、.7 10.7 10.7 YOY 8%0%0%差速器 營業收入 1.2 5.0 7.8 11.2 YOY 317%56%44%電機軸 營業收入 0.19 1.43 2.28 YOY 650%60%航空航天 營業收入 1.9 2.3 2.8 3.3 YOY 20%20%20%其他業務 營業收入 1.6 1.6 1.6 1.6 YOY 0%0%0%合計合計 營業收入營業收入 14.7 14.7 19.9 19.9 24.4 24.4 29.2 29.2 YOY 35%23%20%資料來源：Wind，信達證券研發中心 4.2 估值與投資評級 我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤為 2.47

69、、3.32、4.24 億元，對應 PE 分別為 18、13、10 倍，低于可比公司估值，首次覆蓋給予“買入”評級。股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價 總市值總市值 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE （元）（元）（億元）（億元）2 2023023E E 2 2024E024E 2 2025E025E 2 2023023E E 2 2024E024E 2 2025E025E 002472.SZ 雙環傳動 33.39 284 8.03 10.52 13.51 35.34 26.98 21.01 300258.SZ 精鍛科技 14.39 69 2.99 3.82 4.71 2

70、3.20 18.17 14.72 002765.SZ 藍黛科技 8.02 53 2.46 3.51 4.17 21.39 15.00 12.61 平均值 26.65 20.05 16.11 603809.SH 豪能股份 11.15 44 2.47 3.32 4.24 17.80 13.20 10.37 資料來源：Wind，信達證券研發中心（截止日期為 2022 年 7 月 7 日，豪能股份為信達研發中心預測，其他公司為 Wind 一致預期）表表 1010：可比公司估值：可比公司估值 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 22 五、風險因素 1）汽車銷量不及預期：公司同步器、差速器、電機軸等產品下游

71、應用領域為汽車行業，若汽車銷量不及預期可能會對公司業績產生不利影響。2）產能釋放不及預期：公司正在建設差速器、電機軸產能，若產能釋放不及預期可能會對公司業績產生不利影響。3）行業競爭加?。喝羝嚵悴考a品競爭加劇，可能會對公司收入、利潤率產生不利影響。4）原材料價格波動：公司主要采購的原材料為外購坯件、銅塊、電解銅、銅齒圈、圓鋼、鋼齒圈等；若上述主要材料價格發生大幅波動，將增加公司控制成本的難度，影響公司的盈利能力。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 23 財務模型 資產負債表 單位:百萬元 利潤表 單位:百萬元 會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度 2

72、021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產 1,422 1,611 1,964 2,307 2,690 營業總收入 1,444 1,472 1,928 2,406 2,930 貨幣資金 274 337 297 309 247 營業成本 935 963 1,326 1,641 1,986 應收票據 82 50 100 127 150 營業稅金及附加 19 21 27 31 35 應收賬款 358 359 579 592 834 銷售費用 24 24 31 36 41 預付賬款 10 33 46 56 68 管理費用 120 93 121 152 185 存貨 513 63

73、6 769 1,020 1,159 研發費用 80 101 129 160 193 其他 184 196 174 203 232 財務費用 29 31 41 41 38 非流動資產 2,546 3,102 3,244 3,345 3,401 減值損失合計-7 -9 -2 -1 -1 長期股權投資 88 82 106 130 150 投資凈收益 7 -7 1 -1 -3 固定資產（合計）1,419 1,643 1,837 1,947 1,988 其他 14 22 19 29 35 無形資產 207 202 239 275 304 營業利潤 251 245 270 372 482 其他 832 1

74、,175 1,062 992 959 營業外收支 0 -1 0 0 0 資產總計 3,968 4,713 5,209 5,652 6,091 利潤總額 251 243 270 372 482 流動負債 1,415 1,417 1,648 1,856 2,011 所得稅 29 24 27 37 48 短期借款 552 286 236 186 136 凈利潤 221 219 243 335 433 應付票據 89 174 146 255 239 少數股東損益 22 7 5 7 9 應付賬款 242 315 416 492 613 歸屬母公司凈利潤 200 211 238 328 425 其他 53

75、2 642 849 922 1,023 EBITDA 430 485 584 712 853 非流動負債 556 1,184 1,277 1,277 1,277 EPS（當年）（元）0.52 0.55 0.60 0.83 1.08 長期借款 259 463 463 463 463 其他 297 721 814 814 814 現金流量表 單位:百萬元 負債合計 1,971 2,601 2,925 3,133 3,288 會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少數股東權益 151 1 6 13 21 經營活動現金流 476 282 369 607 569 歸屬母公

76、司股東權益 1,845 2,111 2,278 2,506 2,781 凈利潤 221 219 243 335 433 負債和股東權益 3,968 4,713 5,209 5,652 6,091 折舊攤銷 157 202 271 296 327 財務費用 35 51 46 45 43 重要財務指標 單位:百萬元 投資損失-7 7 -1 1 3 主要財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營運資金變動 57 -198 -193 -72 -239 營業總收入 1,444 1,472 1,988 2,437 2,919 其它 13 1 3 2 3 同比(%)23.4%1

77、.9%35.1%22.6%19.7%投資活動現金流-829 -652 -335 -400 -389 歸屬母公司凈利潤 200 211 247 332 424 資本支出-584 -517 -391 -373 -366 同比(%)12.9%5.9%16.6%34.8%27.4%長期投資-253 -53 55 -25 -20 毛利率(%)35.3%34.6%31.2%31.8%32.2%其他 8 -82 1 -1 -3 ROE(%)10.8%10.0%10.8%13.2%15.2%籌資活動現金流 337 410 -74 -195 -243 EPS（攤?。ㄔ?.51 0.54 0.63 0.84

78、1.08 吸收投資 2 0 0 0 0 P/E 22.00 20.77 17.80 13.20 10.37 借款 825 922 -50 -50 -50 P/B 2.38 2.08 1.92 1.75 1.57 支付利息或股息-97 -173 -117 -145 -193 EV/EBITDA 16.10 11.18 9.66 7.82 6.66 現金凈增加額-16 41 -40 12 -62 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 25 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、

79、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本

80、報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報

81、告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供

82、的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 20以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 520；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。