《建投能源-公司研究報告-深耕河北底蘊深厚煤價回落盈利提升-230713（38頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《建投能源-公司研究報告-深耕河北底蘊深厚煤價回落盈利提升-230713（38頁）.pdf（38頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 建投能源建投能源(000600)電力電力/公用事業公用事業 Table_Date 發布時間：發布時間：2023-07-13 Table_Invest 增持增持 首次覆蓋 股票數據 2023/07/13 6 個月目標價（元）-收盤價（元）7.13 12 個月股價區間（元）4.338.15 總市值（百萬元）12,774.30 總股本（百萬股）1,792 A 股（百萬股）1,792 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）31 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（

2、%）1M 3M 12M 絕對收益 1%38%19%相對收益 2%44%30%Table_Report 相關報告 行業深度報告：四大發電中流砥柱，火綠一體前景可期-20230626 皖能電力（000543）深度報告：深耕華北區位優勢顯著，依托火電綠色轉型可期-20221202 粵電力 A（000539.SZ）深度報告：廣東綜合電力龍頭，火力紓困綠電啟航-20220909 華能國際（600011）深度報告：電力龍頭厚積薄發，綠色轉型行穩致遠-20220711 Table_Author 證券分析師：岳挺證券分析師：岳挺 執業證書編號：S0550522120001 0755-33975865 Tabl

3、e_Title 證券研究報告/公司深度報告 深耕河北底蘊深厚，煤價回落盈利深耕河北底蘊深厚，煤價回落盈利提升提升 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 深耕河北聚焦電力深耕河北聚焦電力，火電火電為主多元發展。為主多元發展。公司全稱河北建投能源投資股份有限公司，于 1996 年 6 月 6 日在深圳證券交易所掛牌上市，實控人為河北省國資委，是河北建設投資集團旗下重要的境內資本運作平臺，主營業務以燃煤火力發電和供熱為主，同時積極發展新能源，參股氫能、核能、儲能等領域。截至 2022 年底，公司已投運光伏項目容量 31 萬千瓦，備案、在建及待開工項目 105 萬千瓦?；痣娀痣姍嘁婵傃b機權益

4、總裝機 946.73 萬千瓦萬千瓦，有望持續增長有望持續增長。公司在運參控股火電機組均為 30 萬千瓦以上且大部分位于河北省，權益總裝機 946.73 萬千瓦，其中控股火電廠總裝機 915 萬千瓦，權益占比 70.17%，參股火電廠總裝機 1086 萬千瓦，權益占比 28.05%。公司目前在建控股火電項目為建投壽陽熱電，裝機容量 235 萬千瓦，權益占比 51%，在建參股火電項目為華陽建投陽泉熱電，裝機容量 266 萬千瓦，權益占比 50%，預計均于今年下半年投產。此外，公司控股西柏坡電廠四期工程 166 萬千瓦項目、任丘熱電二期 235 萬千瓦項目、參股國能滄東電廠三期 266萬千瓦機組擴建

5、工程、國能衡豐電廠二期擴建 266 萬千瓦熱電聯產項目均已獲河北省發改委核準，公司在建、擬建火電權益裝機占目前火電權益總裝機比例分別為 15.84%、30.49%，公司權益火電規模有望持續增長。省間現貨增厚收益，煤價中樞有望回落。省間現貨增厚收益，煤價中樞有望回落。2022 年公司平均上網電價同比大幅增長 30.23%至 421.87 元/兆瓦時（不含稅），其中 22Q1-Q4 平均上網電價同比分別增長 21.69%、27.06%、57.37%、13.78%，22Q3 同比增速明顯較快的主要原因為公司 2022 年 7、8 月參與省間電力現貨交易和省間應急調度，交易電量 6.68 億千瓦時。但

6、考慮到今年氣候形勢及省間電力現貨市場交易價格上限下調，省間現貨交易情況存在較大不確定性。成本方面，公司背靠我國煤炭主產區晉陜蒙，控股公司長協煤簽訂已基本實現全覆蓋，參股公司控股單位主要為國能集團，煤炭保供能力較強，2022 年公司控股、參股火電廠分別實現凈利潤-0.11、2.91 億元，同比分別增加 20.50、24.93 億元。據測算，若入爐標煤單價降低 10 元/噸（不含稅），在其他因素不變的條件下，公司可節省燃料費用 1.3 億元。盈利預測：盈利預測：預計 2023-2025 年公司營業收入 184.07/187.21/193.91 億元，歸母凈利潤 2.46/7.11/9.35 億元，

7、EPS 0.14/0.40/0.52 元，對應 PE 分別為51.99/17.96/13.67 倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：煤價回落不及預期，煤價回落不及預期，交易交易電價不及預期。電價不及預期。Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 15,041 18,306 18,407 18,721 19,391(+/-)%-2.14%21.71%0.55%1.71%3.58%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤-2,210 103 246 711 935(+/-)%-330.75%

8、138.59%189.54%31.37%每股收益（元）每股收益（元）-1.23 0.06 0.14 0.40 0.52 市盈率市盈率(4.12)92.11 51.99 17.96 13.67 市凈率市凈率 0.95 0.96 1.28 1.21 1.15 凈資產收益率凈資產收益率(%)-20.24%1.07%2.46%6.74%8.41%股息收益率股息收益率(%)0.00%0.42%1.00%2.91%3.82%總股本總股本(百萬股百萬股)1,792 1,792 1,792 1,792 1,792-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%建投能源滬深300 請務必閱讀正文后的

9、聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/38 建投能源建投能源/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.主營火力發電業務，盈利能力逐步修復主營火力發電業務，盈利能力逐步修復.5 1.1.深耕電力近二十載，主營火力發電業務.5 1.2.實控人河北國資委，股權結構簡單明晰.6 1.3.煤價回落電價上漲，盈利能力逐步修復.8 2.煤價回落電價提升，盈利或將持續修復煤價回落電價提升，盈利或將持續修復.11 2.1.火電機組扎根河北，電力需求穩步增長.11 2.2.河北裝機新能源為主，火電利用小時有所提升.15 2.3.受益電力改革，電價明顯上浮.16 2.4.產能逐步釋放，煤價有望回落.24 2.5.參

10、股電廠規模較大，權益裝機持續增長.27 2.6.煤價回落電價上漲，盈利能力持續修復.29 3.光伏裝機持續增長，多種業態共同發展光伏裝機持續增長，多種業態共同發展.33 4.盈利預測與投資盈利預測與投資建議建議.34 5.風險提示風險提示.35 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司發電業營收占比變化：公司發電業營收占比變化.6 圖圖 2：公司發電業毛利占比變化：公司發電業毛利占比變化.6 圖圖 3：公司煤電權益裝機（萬千瓦）：公司煤電權益裝機（萬千瓦）.6 圖圖 4：公司新能源裝機（萬千瓦）：公司新能源裝機（萬千瓦）.6 圖圖 5：公司股權結構圖：公司股權結構圖.7 圖圖 6：23Q1 末河北建投

11、總資產構成末河北建投總資產構成.8 圖圖 7：2022 年河北建投營收構成年河北建投營收構成.8 圖圖 8：公司營收變化：公司營收變化.8 圖圖 9：公司利潤總額變化：公司利潤總額變化.8 圖圖 10：公司歸母凈利潤變化：公司歸母凈利潤變化.9 圖圖 11：公司：公司 EBIT/EBITDA 變化（億元）變化（億元）.9 圖圖 12：公司毛利率：公司毛利率/凈利率變化凈利率變化.9 圖圖 13：公司：公司 ROE/ROA/ROIC 變化變化.9 圖圖 14：公司借款變化（億元）：公司借款變化（億元）.9 圖圖 15：公司資產負債率變化：公司資產負債率變化.9 圖圖 16：公司期間費用變化（億元

12、）：公司期間費用變化（億元）.10 圖圖 17：公司期間費用率變化：公司期間費用率變化.10 圖圖 18：公司：公司 CFO 變化變化.10 圖圖 19：公司資本開支變化：公司資本開支變化.10 圖圖 20：公司股利支付率變化：公司股利支付率變化.11 圖圖 21：公司每股股利及股息率變化：公司每股股利及股息率變化.11 圖圖 22：公司控股電廠裝機構成：公司控股電廠裝機構成.12 圖圖 23：2022 年公司控股電廠上網電量構成年公司控股電廠上網電量構成.12 圖圖 24：河北南部電網統調煤電裝機分布：河北南部電網統調煤電裝機分布.12 圖圖 25：河北北部電網統調煤電裝機分布：河北北部電網

13、統調煤電裝機分布.12 圖圖 26：公司控股電廠總裝機區域分布：公司控股電廠總裝機區域分布.12 圖圖 27：公司控股電廠權益裝機區域分布：公司控股電廠權益裝機區域分布.12 圖圖 28：2022 年公司控股電廠上網電量區域分布年公司控股電廠上網電量區域分布.13 圖圖 29：2022 年公司銷售金額構成年公司銷售金額構成.13 5XkX9WiV9U8WzWdUqN7NdNbRpNpPnPoNfQmMrOjMoPsO7NoOwPxNmRmRvPnOqM 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/38 建投能源建投能源/公司深度公司深度 圖圖 30：2022 年河北南部電網售

14、電量構成年河北南部電網售電量構成.13 圖圖 31：2022 年河北北部電網售電量構成年河北北部電網售電量構成.13 圖圖 32：河北用電量年度變化（億千瓦時）：河北用電量年度變化（億千瓦時）.14 圖圖 33：河北與全國用電量增速對比：河北與全國用電量增速對比.14 圖圖 34：河北用電量月度變化（億千瓦時）：河北用電量月度變化（億千瓦時）.14 圖圖 35：河北用電量月度增速變化：河北用電量月度增速變化.14 圖圖 36：石家莊最高氣溫變化情況（攝氏度）：石家莊最高氣溫變化情況（攝氏度）.14 圖圖 37：北京最高氣溫變化情況（攝氏度）：北京最高氣溫變化情況（攝氏度）.14 圖圖 38：2

15、022 年底河北裝機量構成年底河北裝機量構成.15 圖圖 39：2022 年河北發電量構成年河北發電量構成.15 圖圖 40：河北發電量變化情況（億千瓦時）：河北發電量變化情況（億千瓦時）.15 圖圖 41：河北發電量構成變化情況：河北發電量構成變化情況.15 圖圖 42：河北火電月度發電量變化情況（億千瓦時）：河北火電月度發電量變化情況（億千瓦時）.16 圖圖 43：河北火電月度發電量同比增長：河北火電月度發電量同比增長.16 圖圖 44：河北火電月度利用小時數變化情況：河北火電月度利用小時數變化情況.16 圖圖 45：河北火電年度利用小時數變化情況：河北火電年度利用小時數變化情況.16 圖

16、圖 46：河北火電新增裝機變化情況（萬千瓦）：河北火電新增裝機變化情況（萬千瓦）.16 圖圖 47：河北火電裝機變化情況（萬千瓦）：河北火電裝機變化情況（萬千瓦）.16 圖圖 48：全國市場化交易電量及占比變化情況：全國市場化交易電量及占比變化情況.17 圖圖 49：公司平均上網電價（元：公司平均上網電價（元/兆瓦時）兆瓦時）.17 圖圖 50：公司季度平均上網電價（元：公司季度平均上網電價（元/兆瓦時）兆瓦時）.17 圖圖 51：公司季度平均上網電價同比漲幅公司季度平均上網電價同比漲幅.17 圖圖 52：公司季度上網電量（億千瓦時）：公司季度上網電量（億千瓦時）.18 圖圖 53：公司季度上

17、網電量同比漲幅：公司季度上網電量同比漲幅.18 圖圖 54：公司季度售電收入（億元）：公司季度售電收入（億元）.18 圖圖 55：公司季度售電收入同比漲幅：公司季度售電收入同比漲幅.18 圖圖 56：2022 年省間電力現貨市場送端分省成交電量前三位（億千瓦時）年省間電力現貨市場送端分省成交電量前三位（億千瓦時）.19 圖圖 57：2022 年省間電力現貨市場受端分省成交年省間電力現貨市場受端分省成交電量前三位（億千瓦時）電量前三位（億千瓦時）.19 圖圖 58：2022 年年 7 月全國平均氣溫距平分布圖月全國平均氣溫距平分布圖.19 圖圖 59：2022 年年 8 月全國平均氣溫距平分布圖

18、月全國平均氣溫距平分布圖.19 圖圖 60：2022 年省間電力現貨市場月均價年省間電力現貨市場月均價.19 圖圖 61：2022 年省間電力現貨市場各月分時均價年省間電力現貨市場各月分時均價.19 圖圖 62：2022 年電力現貨市場年均價（元年電力現貨市場年均價（元/兆瓦時）及相對基準價漲幅兆瓦時）及相對基準價漲幅.20 圖圖 63：2022 年電力現貨市場時點最低及最高價格（元年電力現貨市場時點最低及最高價格（元/兆瓦時）兆瓦時）.20 圖圖 64：河北南部電網夏季工商業電力用戶電價與平段電價比例：河北南部電網夏季工商業電力用戶電價與平段電價比例.21 圖圖 65：河北北部電網夏季工商業

19、電力用戶電價與平段電價比例：河北北部電網夏季工商業電力用戶電價與平段電價比例.21 圖圖 66：河北南部電網代理購電價格相對基準價漲幅：河北南部電網代理購電價格相對基準價漲幅.22 圖圖 67：河北北部電網代理購電價格相對基準價漲幅：河北北部電網代理購電價格相對基準價漲幅.22 圖圖 68：國網河北省電力有限公司：國網河北省電力有限公司 2023 年年 7 月代理購電工商業用戶電價表月代理購電工商業用戶電價表.22 圖圖 69：國網河北省電力有限公司：國網河北省電力有限公司 2023 年年 7 月代理購電價格表月代理購電價格表.23 圖圖 70：國網冀北電力有限公司：國網冀北電力有限公司 20

20、23 年年 7 月代理購電工商業用戶電價表月代理購電工商業用戶電價表.23 圖圖 71：國網冀北電力有限公司：國網冀北電力有限公司 2023 年年 7 月代理月代理購電價格表購電價格表.23 圖圖 72：燃料、電力熱力、營業成本對比（億元）：燃料、電力熱力、營業成本對比（億元）.24 圖圖 73：燃料成本占營業成本及電力熱力成本比例：燃料成本占營業成本及電力熱力成本比例.24 圖圖 74：公司綜合入爐標煤單價（元：公司綜合入爐標煤單價（元/噸）噸）.24 圖圖 75：秦港動力煤（：秦港動力煤（Q5500）平倉價（元）平倉價（元/噸）噸）.25 圖圖 76：北方港口動力煤價格指數（元：北方港口動

21、力煤價格指數（元/噸）噸）.25 圖圖 77：秦港動力煤（：秦港動力煤（Q5500）年均平倉價（元）年均平倉價（元/噸）噸）.25 圖圖 78：秦港動力末煤（：秦港動力末煤（Q5500）年均平倉價（元）年均平倉價（元/噸）噸）.25 圖圖 79：公司煤炭主要來源地煤炭出礦價格合理區間（元：公司煤炭主要來源地煤炭出礦價格合理區間（元/噸）噸）.26 圖圖 80：晉陜蒙合計原煤產量（億噸）：晉陜蒙合計原煤產量（億噸）.26 圖圖 81：晉陜蒙合計原煤產量占比：晉陜蒙合計原煤產量占比.26 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/38 建投能源建投能源/公司深度公司深度 圖圖

22、82：全國統調電廠煤炭庫存變化（萬噸）：全國統調電廠煤炭庫存變化（萬噸）.27 圖圖 83：環渤海九港煤炭庫存變化（萬噸）：環渤海九港煤炭庫存變化（萬噸）.27 圖圖 84：公司參股火電廠權益裝機變化（萬千瓦）：公司參股火電廠權益裝機變化（萬千瓦）.27 圖圖 85：23Q1 末公司參控股火電廠權益裝機結構末公司參控股火電廠權益裝機結構.27 圖圖 86：公司參股火電廠權益上網電量（億千瓦時）：公司參股火電廠權益上網電量（億千瓦時）.28 圖圖 87：2022 年公司參控股火電廠權益上網電量結構年公司參控股火電廠權益上網電量結構.28 圖圖 88：公司參股火電廠總裝機及權益裝機（萬千瓦）：公司

23、參股火電廠總裝機及權益裝機（萬千瓦）.28 圖圖 89：2022 年公司參股火電廠發電量（億千瓦時）年公司參股火電廠發電量（億千瓦時）.28 圖圖 90：建投壽陽熱電華陽建投陽泉熱電股權結構圖：建投壽陽熱電華陽建投陽泉熱電股權結構圖.29 圖圖 91：公司發電業及公司毛利對比（億元）：公司發電業及公司毛利對比（億元）.30 圖圖 92：公司發電業及公司毛利率對比：公司發電業及公司毛利率對比.30 圖圖 93：公司煤電營收及毛利變化（億元）：公司煤電營收及毛利變化（億元）.30 圖圖 94：公司煤電毛利率與綜合標煤單價（元：公司煤電毛利率與綜合標煤單價（元/噸）的相反數對比噸）的相反數對比.30

24、 圖圖 95：公司控股火電廠凈利潤（億元）及度電利潤（元：公司控股火電廠凈利潤（億元）及度電利潤（元/兆瓦時）兆瓦時）.30 圖圖 96：公司參股火電廠投資收益：公司參股火電廠投資收益（億元）及度電利潤（元（億元）及度電利潤（元/兆瓦時）兆瓦時）.30 圖圖 97：2022 年公司參控股火電廠營收（億元）年公司參控股火電廠營收（億元）.31 圖圖 98：2022 年公司參控股火電廠營業利潤（億元）年公司參控股火電廠營業利潤（億元）.31 圖圖 99：2022 年公司參控股火電廠凈利潤（億元）年公司參控股火電廠凈利潤（億元）.31 圖圖 100：公司參股火電廠投資收益變化（億元）：公司參股火電廠

25、投資收益變化（億元）.31 圖圖 101：2022 年公司參控股火電廠營收變化（億元）年公司參控股火電廠營收變化（億元）.32 圖圖 102：2021 及及 2022 年公司參控股火電廠凈利潤對比（億元年公司參控股火電廠凈利潤對比（億元）.32 圖圖 103：公司新能源領域布局：公司新能源領域布局.33 圖圖 104：公司酒店、碳資產、氫能、核電、水電等領域布局：公司酒店、碳資產、氫能、核電、水電等領域布局.34 表表 1：公司歷史沿革：公司歷史沿革.5 表表 2：截至：截至 2023 年年 3 月月 31 日公司前十大股東持股情況日公司前十大股東持股情況.7 表表 3：公司控股電廠概況公司控

26、股電廠概況.11 表表 4：河北省發改委關于分時電價有關政策：河北省發改委關于分時電價有關政策.21 表表 5：秦皇島港下水煤和重點地區煤炭出礦價格合理區間（元：秦皇島港下水煤和重點地區煤炭出礦價格合理區間（元/噸）噸）.26 表表 6：公司部分參控股電廠已核準項目：公司部分參控股電廠已核準項目.29 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/38 建投能源建投能源/公司深度公司深度 1.主營火力發電業務主營火力發電業務，盈利能力逐步修復盈利能力逐步修復 1.1.深耕電力近二十載，主營火力發電業務 公司全稱河北建投能源投資股份有限公司（簡稱“建投能源”），原名為石家莊國際大

27、廈（集團）股份有限公司，由原石家莊國際酒店公司（現石家莊國大集團有限責任公司，簡稱“國大集團”）等聯合發起成立于 1994 年 1 月 18 日，公司于 1996 年6 月 6 日在深圳證券交易所掛牌上市，2001 年 9 月，河北建設投資集團有限責任公司（簡稱“河北建投”）受讓國大集團股權成為公司控股股東，2003 年 11 月，公司收購河北建投擁有的河北西柏坡發電有限責任公司 60%的股權，主營業務轉型為發電。公司目前是河北建投旗下重要的境內資本運作平臺，是河北省重要的能源投資主體，主營業務為投資、建設、運營管理以電力生產為主的能源項目，公司電力業務以燃煤火力發電和供熱為主。表表 1：公司

28、歷史沿革公司歷史沿革 年份年份 主要事件主要事件 1994 由原石家莊國際酒店公司（現石家莊國大集團有限責任公司，簡稱“國大集團”）等聯合發起成立的定向募集股份有限公司，設立時總股本為 4,528.6 萬股。1996 以冀證199619 號文獲得 1,500 萬 A股發行額度并以證監發字199657 號文批準發行股票成功，同年 6 月 6 日在深交所掛牌上市，發行后總股本為 5,915.6 萬股。1997 1997 年 1 月 10 日，經臨時股東大會決議通過資本公積轉增股本公告，向全體股東以 10：8 的比例轉增股本 4,732.48 萬股；1997 年 4 月 27 日，股東大會決議通過以

29、 1996 年年末股本總額為基數，按 10：2.8 的比例分配紅股，共送股 2,981.46 萬股，后經中國證券監督管理委員會證監上字199752 號文批準實施配股，共配售 1,743.80 萬股，配售價格 5.80 元/股，配股后公司注冊資本為 153,733,407 元。2001 2001 年 4 月 25 日，國大集團與河北省建設投資公司（現改制并更名為“河北建設投資集團有限責任公司”）簽署股份轉讓協議，將其持有的公司法人股 43,784,437 股轉讓給河北建投集團。本次股份轉讓完成后，河北建投集團共計持有公司股份 43,784,437 股，占總股本的 28.48%，成為公司第一大股東

30、。2001 年至 2003 年河北建投集團經批準陸續受讓河北開元房地產開發股份有限公司和河北省紡織品（集團）公司所持有公司 30,456,792 股股份，收購后占公司總股本的 48.30%。2003 2003 年 11 月，公司收購了河北建投集團擁有的河北西柏坡發電有限責任公司 60%的股權，主營業務轉型為發電。2004 2004 年 6 月，公司更名為河北建投能源投資股份有限公司。數據來源：公司公告，東北證券 公司發電業營收占比基本維持在 90%以上，毛利占比維持在 90%左右，然而由于2021 年起煤價大幅上漲，公司發電業毛利從 2020 年 26.20 億元降至 2021 年 4.03

31、億元，并由于電價上漲回升至 2022 年 14.89 億元。發電業中，電量、熱量營收占比分別為 2022 年公司其他主營業務主要包括熱力供應、酒店業（餐飲住宿服務）、能源服務、商貿流通，營收占比分別為 3.89%、1.09%、0.31%、0.22%，毛利占比 4.52%、7.06%、2.49%、0.19%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/38 建投能源建投能源/公司深度公司深度 圖圖 1：公司發電業營收占比變化：公司發電業營收占比變化 圖圖 2：公司發電業毛利占比變化：公司發電業毛利占比變化 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 火電業務方面，

32、截至 2022 年底，公司控股發電公司 12 家、參股發電公司 12 家、控股供熱公司 4 家、參股供熱公司 2 家，控股已投運發電機組總裝機容量 915 萬千瓦，控股公司建投壽陽熱電（235 萬千瓦）、合營公司華陽建投陽泉熱電（266 萬千瓦）預計 2023 年下半年投產，預計年底公司煤電權益裝機可增加 11%。此外，西柏坡電廠四期工程 166 萬千瓦項目、任丘熱電二期 235 萬千瓦項目已于 2023 年 3月獲得核準，并計劃于今年內開工，公司煤電裝機有望持續增長。新能源業務方面，公司目前參股建投海上風電 30 萬千瓦（權益占比 44.74%），控股公司新能源開發、建設、運營的主體平臺河北

33、建昊光伏科技有限公司（以下簡稱“建昊光伏”）（權益占比 88.84%），公司目前已投運光伏項目容量 31 萬千瓦，備案、在建及待開工項目容量 105 萬千瓦。圖圖 3：公司：公司煤電權益煤電權益裝機裝機（萬千瓦）（萬千瓦）圖圖 4：公司新能源裝機公司新能源裝機（萬千瓦）（萬千瓦）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 1.2.實控人河北國資委，股權結構簡單明晰 公司股權結構明晰，控股股東為河北建投，直接持有公司 65.63%股權，第二、第三大股東分別為中央匯金資產管理有限責任公司及香港中央結算有限公司，持股比例分別為 1.32%、0.82%。河北建投（英文縮寫 HECIG）

34、前身為河北省建設投資公司，成立于 1988 年 8 月，2009 年 9 月改制為國有獨資有限責任公司，集團系統企業員工約 11860 人，是河北省內最大的國有投資公司，負責河北省電力、天然氣、交通以及水務等板塊的建設與運營，對保障河北省經濟的穩定發展具有重要作用。84%86%88%90%92%94%96%98%100%2016201720182019202020212022發電業其他-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2016201720182019202020212022發電業其他01002003004005006007008009001000在運在建擬建0

35、20406080100120 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/38 建投能源建投能源/公司深度公司深度 圖圖 5：公司股權結構圖公司股權結構圖 數據來源：公司公告，東北證券 表表 2：截至截至 2023 年年 3 月月 31 日公司前十大股東持股情況日公司前十大股東持股情況 排名排名 股東名稱股東名稱 持股數量（股）持股數量（股）占總股本比例（占總股本比例（%）1 河北建設投資集團有限責任公司 1,175,905,950 65.63 2 中央匯金資產管理有限責任公司 23,593,600 1.32 3 香港中央結算有限公司 14,658,391 0.82 4 交銀

36、施羅德趨勢優先混合型證券投資基金 10,015,779 0.56 5 交銀施羅德定期支付雙息平衡混合型證券投資基金 8,148,300 0.45 6 蘇煥營 5,280,000 0.29 7 聚鳴多策略臻選價值私募證券投資基金 4,320,900 0.24 8 聚鳴同源私募證券投資基金 3,529,900 0.20 9 聚鳴涌金 6 號私募證券投資基金 3,525,500 0.20 10 交銀施羅德啟誠混合型證券投資基金 3,310,500 0.18 合合 計計 1,252,288,820 69.89 數據來源：Wind，東北證券 河北建投電力業務在河北省內裝機規模以及上網電量等指標位居前列，

37、除公司外，河北建投控股另一家上市公司新天綠能/新天綠色能源（A/H），主營天然氣及風電營運業務。23Q1 末，公司及新天綠能分別占河北建投總資產 15%、28%，2022 年營收占比均為 42%左右。此外，河北建投參股華能國際、大唐發電、唐山港、秦港股份等多家上市企業，是河北省國有資本投資公司改革試點單位。表表 2：河北建投河北建投部分部分下屬下屬公司情況（億元）公司情況（億元）全稱全稱 簡稱簡稱 持股比例持股比例 23Q1 末末 總資產總資產 23Q1 末末 凈資產凈資產 2022 年年 營收營收 2022 年年 凈利潤凈利潤 河北建投能源投資股份有限公司 建投能源 65.63%393.63

38、 122.22 183.06 1.51 新天綠色能源股份有限公司 新天綠能 49.17%757.21 262.33 185.61 28.19 河北建投交通投資有限責任公司 建投交通 51.75%818.97 451.59 29.28 8.25 河北建投水務投資有限公司 建投水務 100.00%124.34 46.65 24.45 1.73 河北建投新能源有限公司 建投新能源 49.17%243.78 87.81 36.49 10.76 數據來源：河北建投評級報告，東北證券 注：建投新能源為河北建投三級子公司 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/38 建投能源建投能源/

39、公司深度公司深度 圖圖 6：23Q1 末末河北建投河北建投總資產構成總資產構成 圖圖 7：2022 年年河北建投河北建投營收構成營收構成 數據來源：河北建投評級報告，東北證券 數據來源：河北建投評級報告，東北證券 1.3.煤價回落電價上漲，盈利能力逐步修復 2021 年，主要由于煤價大幅上漲，公司利潤總額、歸母凈利潤同比分別降低303.41%、330.75%。2022 年，主要由于平均上網結算電價同比上漲 30.23%，公司營收大幅增長 21.71%，并帶動利潤總額、歸母凈利潤扭虧為盈，二者同比分別增長 107.50%、104.66%，此外 EBIT、EBITDA、毛利率、凈利率、ROE、RO

40、A、ROIC 等指標均由負轉正。然而主要由于煤價仍然處于歷史高位，公司主要盈利指標尚未修復至 2020年水平，若未來煤價持續回落，公司盈利能力或將持續提升。圖圖 8：公司營收變化：公司營收變化 圖圖 9：公司：公司利潤總額利潤總額變化變化 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 建投能源 15%新天綠能 28%建投交通 31%建投水務 5%其他 21%建投能源 42%新天綠能 42%建投交通 7%建投水務 5%其他 4%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0501001502002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23Q1營業

41、收入（億元）同比增長-400%-300%-200%-100%0%100%200%-40-30-20-1001020302016 2017 2018 2019 2020 2021 202223Q1利潤總額（億元）同比增長 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/38 建投能源建投能源/公司深度公司深度 圖圖 10：公司歸母凈利潤變化：公司歸母凈利潤變化 圖圖 11：公司：公司 EBIT/EBITDA 變化（億元）變化（億元）數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 12：公司毛利率：公司毛利率/凈利率變化凈利率變化 圖圖 13：公司：公司 ROE/R

42、OA/ROIC 變化變化 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 負債方面，主要由于 2021 年煤價大幅上漲導致長期借款增長較快，公司借款合計同比上漲 28.36%至 173.77 億元，帶動資產負債率、有息負債率同比分別增長 11.03、13.83pcts，2022 年隨著公司 CFO 修復借款合計同比降低 10.31%，資產負債率、有息負債率同比降低 1.79、2.39pcts。預計隨著公司 CFO 逐步修復，公司資產負債率或穩中有降。圖圖 14：公司借款變化（億元）公司借款變化（億元）圖圖 15：公司資產負債率變化公司資產負債率變化 數據來源：Wind，東北證券 數

43、據來源：Wind，東北證券-400%-300%-200%-100%0%100%200%-25-20-15-10-5051015202016 2017 2018 2019 2020 2021 202223Q1歸母凈利潤（億元）同比增長-30-20-100102030402016201720182019202020212022EBITEBITDA-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23Q1毛利率凈利率-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2016 2017 2018 2019 2020

44、2021 2022 23Q1ROEROAROIC0501001502002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23Q1短期借款長期借款借款合計0%20%40%60%80%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23Q1資產負債率有息負債率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/38 建投能源建投能源/公司深度公司深度 期間費用方面，2018-2020 年主要由于管理費用穩定增長帶動期間費用及期間費用率持續上升，2021年雖然管理費用同比下降9.08%，但主要由于公司加大研發投入，研發費用同比大幅增長

45、 2.12 億元（533.50%），期間費用及期間費用率進一步提升。2022 年，管理費用根據國家要求將與生產相關的修理費 3.37 億元記入生產成本大幅降低 37.62%，研發費用繼續大幅增長 3.17 億元（125.85%），此外財務費用主要由于借款大幅增長同比增長 0.97 億元（16.10%），綜合導致期間費用同比增加 0.79億元，但由于營收大幅增長 21.71%，期間費用率同比下降 1.78%至 10.60%。圖圖 16：公司：公司期間費用期間費用變化變化（億元）（億元）圖圖 17：公司：公司期間費用率期間費用率變化變化 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券

46、現金流方面，公司“十三五”期間平均經營活動產生的現金流凈額（CFO）達 23.61億元，2021 年主要由于燃料費用支出大幅增長 CFO 降至 1.48 億元，2022 年主要有電價上漲回升至 19.11 億元。資本開支方面，“十三五”期間平均為 17.24 億元，低于 CFO，但主要由于在建項目減少呈下降趨勢，23Q1 主要由于購建資產支付的現金同比增加，資本開支同比大幅增長 132.6%。圖圖 18：公司：公司 CFO 變化變化 圖圖 19：公司資本開支變化：公司資本開支變化 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 分紅方面，公司自 2004 年更名為建投能源以來至 2

47、020 年連續 17 年進行分紅，期間累計分紅 34.27 億元，占期間累計實現歸母凈利潤的 36.79%，期間平均股息率為1.88%。2021 年由于煤價大幅上漲公司虧損 22.10 億元未進行分紅，2022 年公司實現盈利 1.03 億元，現金分紅 0.54 億元，股利支付率 52.19%，每股股利 0.03 元。051015202502468102016201720182019202020212022銷售費用管理費用研發費用財務費用期間費用（右軸）0%5%10%15%0%1%2%3%4%5%6%7%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23Q1銷售費用率管

48、理費用率研發費用率財務費用率期間費用率（右軸）-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%-10-5051015202530352016 2017 2018 2019 2020 2021 202223Q1CFO（億元）同比增長-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0510152025302016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23Q1資本開支（億元）同比增長 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/38 建投能源建投能源/公司深度公司深度 圖圖 20：公司：公司股利支付率

49、股利支付率變化變化 圖圖 21：公司：公司每股股利及股息率每股股利及股息率變化變化 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 2.煤價回落電價提升，盈利煤價回落電價提升，盈利或將持續或將持續修復修復 2.1.火電機組扎根河北，電力需求穩步增長 公司控股煤電機組均為 30 萬千瓦以上機組且均位于河北省，裝機容量及上網電量分布較為平均，主要集中于河北南部電網，擁有西柏坡發電、西柏坡第二發電、國泰發電、建投沙河發電、建投任丘熱電、建投邢臺熱電和恒興發電 7 家發電公司，裝機容量 644 萬千瓦，占河北南部電網統調煤電裝機的 25.29%；公司在河北北部電網擁有建投宣化熱電、建投承德

50、熱電、建投遵化熱電和秦熱發電 4 家發電公司，裝機容量 271 萬千瓦，占河北北部電網統調煤電裝機的 20.10%。表表 3：公司控股電廠概況公司控股電廠概況 公司名稱公司名稱 裝機容量裝機容量（萬千瓦）（萬千瓦）持股比例持股比例 2022 年發電量年發電量（億千瓦時）（億千瓦時）2022 年上網電量年上網電量（億千瓦時）（億千瓦時）西柏坡發電 132 60%54.87 54.08 西柏坡第二發電 120 51%51.78 50.26 國泰發電 66 51%27.53 27.63 建投沙河發電 120 90%45.58 48.18 建投任丘熱電 70 82%29 32.24 建投邢臺熱電 70

51、 100%30.56 31.4 恒興發電 66 60%24.01 28.23 建投宣化熱電 66 100%30.28 28.97 建投承德熱電 70 94%31.47 30.29 建投遵化熱電 70 51%31.74 29.47 秦熱發電 65 40%28.07 29.18 控股子公司合計控股子公司合計 915 70%384.89 389.92 數據來源：公司公告，東北證券 0%50%100%150%200%250%300%20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120220%1%2%3%4%

52、5%00.10.20.30.40.52004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022每股股利(元)股息率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/38 建投能源建投能源/公司深度公司深度 圖圖 22：公司控股電廠裝機構成：公司控股電廠裝機構成 圖圖 23：2022 年年公司控股電廠公司控股電廠上網電量構成上網電量構成 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 24：河北南部電網：河北南部電網統調煤電裝機統調煤電裝機分布分布 圖圖 25：河北北部

53、電網：河北北部電網統調煤電裝機統調煤電裝機分布分布 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 公司河北南部電網控股電廠總裝機 644 萬千瓦，權益占比 69.65%，權益裝機 448.56萬千瓦，河北北部電網控股電廠總裝機 271 萬千瓦，權益占比 71.40%，權益裝機193.50 萬千瓦。2022 年，河北南部、北部電網控股電廠分別實現上網電量 244、113億千瓦時，售電收入占總營收入比例分別為 57%、26%。圖圖 26：公司：公司控股電廠總裝機區域分布控股電廠總裝機區域分布 圖圖 27：公司控股電廠權益裝機區域分布公司控股電廠權益裝機區域分布 數據來源：公司公告，東

54、北證券 數據來源：公司公告，東北證券 西柏坡發電 14%西柏坡第二發電 13%國泰發電 7%建投沙河發電 13%建投任丘熱電 8%建投邢臺熱電 8%恒興發電 7%建投宣化熱電 7%建投承德熱電 8%建投遵化熱電 8%秦熱發電 7%西柏坡發電 14%西柏坡第二發電 14%國泰發電 7%建投沙河發電 12%建投任丘熱電 8%建投邢臺熱電 8%恒興發電 6%建投宣化熱電 8%建投承德熱電 8%建投遵化熱電 8%秦熱發電 7%公司 25%其他 75%公司 20%其他 80%河北南部電網,70%河北北部電網,30%河北南部電網,70%河北北部電網,30%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明

55、及說明 13/38 建投能源建投能源/公司深度公司深度 圖圖 28：2022 年年公司控股電廠公司控股電廠上網電量上網電量區域分布區域分布 圖圖 29：2022 年年公司公司銷售金額構成銷售金額構成 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 河北南部電網是華北電力潮流匯集和輸送的樞紐，已形成特高壓交流“兩站三通道”、500 千伏“四橫兩縱”骨干網架、220 千伏“七分區”的供電格局。該電網由國網河北省電力有限公司（國家電網公司全資子公司）負責建設運營，供電范圍覆蓋石家莊、保定、滄州、邯鄲、邢臺、衡水河北南部 6 地市及雄安新區、供電面積 8.47 萬平方公里、服務電力客戶 2

56、700 多萬戶。公司本部設 22 個部門，下轄 7 家地市級供電企業、10 家業務單位、4 家新興產業單位及 98 家縣供電公司。2021、2022 年，經營覆蓋區域全社會用電量 2430、2478 億千瓦時，同比分別增長 8.93%、1.96%，電網公司完成售電量 2139、2193 億千瓦時，同比分別增長 9.70%、2.75%，其中公司占比分別為 11.82%、11.14%。此外，2022 年新增新能源裝機規模 748.7 萬千瓦，新能源裝機占比接近 50%。河北北部電網由國網冀北電力有限公司（國家電網公司全資子公司）負責建設運營，冀北電力是國家電網有限公司系統最年輕的省級電網企業，服務

57、冀北唐山、張家口、秦皇島、承德、廊坊 5 個地市，承擔保障首都供電安全的重要職責。2022 年冀北電網最大負荷2737萬千瓦，冀北地區全社會用電量1865.74億千瓦時，同比增長0.1%，冀北電力完成售電量 1619 億千瓦時，其中公司占比 7%。2022 年底，冀北電網統調裝機容量為 4859 萬千瓦，其中新能源裝機占 71.02%，位居國網系統第一。圖圖 30：2022 年年河北南部電網售電量構成河北南部電網售電量構成 圖圖 31：2022 年河北北部電網售電量構成年河北北部電網售電量構成 數據來源：國網河北省電力有限公司官網，東北證券 數據來源：國網冀北電力有限公司官網，東北證券 202

58、2 年河北用電量 4344 億千瓦時，同比增長 1.2%，低于全國用電量增速（3.6%），2023 年 1-5 月，河北用電量增速 6.2%，高于全國用電量增速（5.2%）。分月度來看，夏季 7、8 月與冬季 12、1 月為用電高峰，今年 3-5 月用電量均同比增長。由于石家河北南部電網,68%河北北部電網,32%國網河北省電力有限公司,57%國網冀北電力有限公司,26%其他,17%公司 11%其他 89%公司 7%其他 93%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/38 建投能源建投能源/公司深度公司深度 莊（代表河北南部電網）與北京（代表河北北部電網）6 月份最高氣

59、溫平均值高于往年，6 月份用電量有望維持同比增長態勢。圖圖 32：河北：河北用電量年度變化（億千瓦時）用電量年度變化（億千瓦時）圖圖 33：河北與全國用電量增速對比河北與全國用電量增速對比 數據來源：Wind，東北證券 注：2023 年數據為 1-5 月累計值 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 34：河北用電量月度變化（億千瓦時）河北用電量月度變化（億千瓦時）圖圖 35：河北用電量月度：河北用電量月度增速變化增速變化 數據來源：Wind，東北證券 注：2023 年數據為 1-5 月累計值 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 36：石家莊最高氣溫變化情況（攝氏度）：石家莊最高氣溫變化情況（攝氏

60、度）圖圖 37：北京最高氣溫變化情況（攝氏度）：北京最高氣溫變化情況（攝氏度）數據來源：Wind，東北證券 注：2023 年 7 月數據為 1-10 日 數據來源：Wind，東北證券 注：2023 年 7 月數據為 1-10 日-10%-5%0%5%10%15%20%01000200030004000500020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023河北用電量YoY-10%-5%0%5%10%15%20%2008200920102011201220132014201520162017201820192

61、020202120222023河北全國200250300350400450 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122020202120222023-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122020202120222023051015202530354012345678910 11 122020202120222023051015202530354012345678910 11 122020202120222023 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/38 建投能源建投能源/公司深度公司深度

62、 2.2.河北裝機新能源為主，火電利用小時有所提升 2022 年底，河北省火電裝機 5383 萬千瓦，占比 43%，為河北省第一大電源，但低于全國平均水平（52%），此外風電、光伏占比分別為 31%、23%，合計達 54%，受自然資源限制，水電裝機僅占 3%。據國家統計局數據，統計 6000 千瓦以上發電機組，2022 年新能源發電量僅占 1/4，火電發電量占比則約 3/4，高于全國平均水平（67%），是河北電力保供的中堅力量。圖圖 38：2022 年底河北裝機量構成年底河北裝機量構成 圖圖 39：2022 年河北發電量構成年河北發電量構成 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：國家統計局，

63、東北證券 注：僅為 6000 千瓦及以上電廠發電量情況 火電方面，主要受風電快速增長影響，河北省火電發電量連續 2 年同比下降，占比亦呈現下降趨勢。月度來看，與河北全社會用電量基本呈正相關性，即每年夏季與冬季是火電發電量與利用小時的高峰。此外受益于 2021、2022 年新增火電裝機明顯降低，疊加機組退役的因素影響，2022 年河北火電裝機量同比降低 41 萬千瓦，火電利用小時數為 4222，同比增加 62 小時。圖圖 40：河北河北發電量發電量變化情況（億千瓦變化情況（億千瓦時時）圖圖 41：河北河北發電發電量構成變化情況量構成變化情況 數據來源：Wind，東北證券 注：僅為 6000 千瓦

64、及以上電廠發電量情況 數據來源：Wind，東北證券 注：僅為 6000 千瓦及以上電廠發電量情況 火電 43%水電 3%風電 23%太陽能 31%火電 75%水電 1%風電 20%太陽能 4%0100200300400總計火電水電風電太陽能0%20%40%60%80%100%火電水電風電太陽能 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/38 建投能源建投能源/公司深度公司深度 圖圖 42：河北火電月度發電量變化情況（億千瓦時）：河北火電月度發電量變化情況（億千瓦時）圖圖 43：河北火電月度發電量同比增長：河北火電月度發電量同比增長 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：

65、Wind，東北證券 圖圖 44：河北火電月度利用小時數變化情況：河北火電月度利用小時數變化情況 圖圖 45：河北火電：河北火電年度利用小時年度利用小時數數變化情況變化情況 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 46：河北火電新增裝機變化情況（萬千瓦）河北火電新增裝機變化情況（萬千瓦）圖圖 47：河北火電裝機變化情況（萬千瓦）：河北火電裝機變化情況（萬千瓦）數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 2.3.受益電力改革，電價明顯上浮 國家發改委 2021 年 10 月 11 日發布關于進一步深化燃煤發電上網電價市場化改革的通知(發改價格2021143

66、9 號)，明確要求燃煤發電電量原則上全部進入電力市場，通過市場交易在“基準價+上下浮動”范圍內形成上網電價，且上下浮動原則上均不超過 20%，高耗能企業市場交易電價不受上浮 20%限制，電力現貨價格不受15017019021023025027029012345678910 11 122020202120222023-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%12345678910 11 12202020212022202320025030035040045050012345678910 11 12202020212022202301000200030004000500060

67、00700020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120220501001502002503003504002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202201000200030004000500060002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/38 建投能源建投能源/公司深度公司深度 上述幅度限制。受益于此，全國市場化交易電量占比從

68、 2021 年 45.5%大幅增加至2022 年 60.8%。2021 年 10 月 23 日，河北省發改委發布關于調整我省目錄銷售電價有關事項的通知，取消河北省工商業目錄銷售電價、建立電網企業代理購電機制、放開全部燃煤發電電量上網電價。河北南部電網基準價為 0.3644 元/千瓦時，河北北部電網基準價為 0.3720 元/千瓦時，2022 年公司平均上網電價同比增長 30.23%至421.87元/兆瓦時（不含稅），較河北南部、北部電網基準價分別提升30.82%、28.15%。若電力供需持續緊張、煤價回落不及預期，電價有望持續維持高位。圖圖 48：全國市場化交易電量及占比變化情況全國市場化交易

69、電量及占比變化情況 圖圖 49：公司平均上網電價（元公司平均上網電價（元/兆瓦時）兆瓦時）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 分季度看，22Q1-Q4 平均上網電價同比分別增長 21.69%、27.06%、57.37%、13.78%，其中 22Q3 同比增速明顯高于其他三個季度，主要原因為公司 2022 年 7、8 月參與省間電力現貨交易和省間應急調度，向華東和華中地區輸送電力，交易電量 6.68 億千瓦時且結算電價較高。圖圖 50：公司季度平均上網電價（元公司季度平均上網電價（元/兆瓦時）兆瓦時）圖圖 51：公司季度平均上網電價同比漲幅公司季度平均上網電價同比漲幅 數

70、據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 0%10%20%30%40%50%60%70%0123456201720182019202020212022市場化交易電量（萬億千瓦時）占全社會用電量比重0%5%10%15%20%25%30%35%0501001502002503003504004502018201920202021202223Q1平均上網電價YoY0100200300400500600Q1Q2Q3Q42021202220230%10%20%30%40%50%60%70%Q1Q2Q3Q420222023 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/3

71、8 建投能源建投能源/公司深度公司深度 圖圖 52：公司季度上網電量（億千瓦時）：公司季度上網電量（億千瓦時）圖圖 53：公司季度上網電量同比漲幅：公司季度上網電量同比漲幅 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 54：公司季度售電收入（億元）：公司季度售電收入（億元）圖圖 55：公司季度售電收入同比漲幅：公司季度售電收入同比漲幅 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 北京電力交易中心于 2017 年 8 月 15 日發布跨區域省間富余可再生能源電力現貨試點規則（試行），并于 17 日啟動棄風、棄光電能及四川棄水電能跨區域省間現貨交易試點，賣方主

72、體為送端電網內水電、風電和光伏等可再生能源發電企業。2021年 11 月 22 日，國家電網印發省間電力現貨交易規則（試行），省間現貨市場進一步完善，覆蓋國家電網有限公司和內蒙古電力有限責任公司范圍內全部省間交易，參與主體覆蓋所有電源類型，并明確市場主體報價最高為 10 元/千瓦時，高于各省現貨市場最高報價及基準電價。據國家電力調度控制中心，2022 年省間電力現貨市場累計交易電量 278 億千瓦時，單日最大成交電力超 1900 萬千瓦，其中河北省位列送端分省成交電量第三位，江浙滬均位列受端分省成交電量前三位。2023 年 7 月 7 日，國調中心、北京電力交易中心發布關于落實優化省間電力現貨

73、市場交易價格機制的通知，規定自 7 月 10 日起省間電力現貨市場申報價格上限調整為 3 元/千瓦時，超過上限的報價為無效申報；送電方節點日均結算價格上限為 1.5元/千瓦時。雖然新價格機制省間電力現貨結算價格上限 1.5 元/千瓦時低于公司去年省間電力現貨平均交易價格，但由于去年實際運行最高交易價格超過 7 元/千瓦時，預計公司今年省間電力現貨平均交易價格將有所降低。020406080100120Q1Q2Q3Q4202120222023-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%Q1Q2Q3Q42022202301020304050Q1Q2Q3Q42021202220230%10

74、%20%30%40%50%60%70%Q1Q2Q3Q420222023 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/38 建投能源建投能源/公司深度公司深度 圖圖 56：2022 年年省間電力現貨市場送端分省成交電量省間電力現貨市場送端分省成交電量前三前三位（億千瓦時）位（億千瓦時）圖圖 57：2022 年年省間電力現貨市場省間電力現貨市場受受端分省成交電量端分省成交電量前三前三位（億千瓦時）位（億千瓦時）數據來源：財聯社，東北證券 數據來源：財聯社，東北證券 2022 年 7、8 月，我國出現了近幾十年來持續時間最長、影響范圍最廣的極端高溫少雨天氣，華東、華中區域電力保供

75、形勢嚴峻，省間電力現貨需求明顯提升，月均價從 6 月 0.2 元/度大幅上漲至近 1.4、2.2 元/度。今年主要受厄爾尼諾現象影響，華東氣溫及西南來水存在較大不確定性，公司省間現貨交易電量電價亦存在較大不確定性。圖圖 58：2022 年年 7 月全國平均氣溫距平分布圖月全國平均氣溫距平分布圖 圖圖 59：2022 年年 8 月全國平均氣溫距平分布圖月全國平均氣溫距平分布圖 數據來源：國家氣象中心，東北證券 數據來源：國家氣象中心，東北證券 圖圖 60：2022 年省間年省間電力現貨市場電力現貨市場月均價月均價 圖圖 61：2022 年省間年省間電力現貨市場電力現貨市場各月分時均價各月分時均價

76、 數據來源：木蘭達電力現貨，東北證券 數據來源：木蘭達電力現貨，東北證券 0102030405060708090四川山西河北010203040506070浙江江蘇上海 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/38 建投能源建投能源/公司深度公司深度 除省間電力現貨市場外，河北南網正積極建設省內電力現貨市場。2022 年 11 月 1日河北南部電網完成首次模擬運行測試，12 月 23 日正式啟動多市場主體參與的電力現貨市場模擬試運行，共計 62 臺市場化火電機組、55 家售電公司以及 20 家電力大用戶參與，按照“集中式市場、全電量競價”模式開展日前、實時現貨電能量市場和

77、調頻輔助服務市場全周期模擬運營。2023 年 5 月 24-26 日，河北南部電網進行電力現貨市場第五次（首次調電）模擬試運行，全部 62 臺煤電機組、216 家新能源場站的發電計劃全部由市場競爭形成，并計劃于 7 月 8-17 日開展中長期日滾動交易、省內現貨市場與調頻輔助服務市場的交易組織、交易出清、交易執行、模擬結算全流程測試?，F貨市場能夠較為及時的反映電力供需變化，在電力供需緊張時段電價有望大幅提升，參考電力現貨市場 2022 年實際運行結果，除山西、山東外，現貨均價相對基準價均上浮超過 20%。公司火電機組大部分位于河北南部電網，若河北南部電網電力現貨市場運行，平均電價或有所提升。圖

78、圖 62：2022 年年電力現貨市場電力現貨市場年均價（元年均價（元/兆瓦時）及兆瓦時）及相對基準價漲幅相對基準價漲幅 圖圖 63：2022 年年電力現貨市場電力現貨市場時點最低及最高價格時點最低及最高價格（元（元/兆瓦時）兆瓦時）數據來源：木蘭達電力現貨，東北證券 數據來源：木蘭達電力現貨，東北證券 除現貨電價外，分時電價政策亦有助于提升公司平均電價水平。為更好引導用戶削峰填谷、改善電力供需狀況，2021 年 7 月 26 日，國家發改委發布關于進一步完善分時電價機制的通知，要求各地完善峰谷電價機制，并結合實際建立尖峰電價機制、健全季節性電價機制。2021 年 11 月 10 日，河北省發改

79、委發布關于進一步完善分時電價機制的通知，并于當年 12 月 8 日發布關于進一步明確我省分時電價機制執行范圍的通知，明確暫不實行峰谷分時電價的電力用戶可自愿選擇執行峰谷分時電價。2022 年 10 月 28 日，河北省發改委發布關于進一步完善河北南網工商業及其他用戶分時電價政策的通知，峰谷時段用電價格浮動范圍由 50%擴大至70%，尖峰時段仍為高峰時段用電價格上浮 20%。下午及傍晚一般為高峰、尖峰時段，由于火電機組出力可控，有望獲取高峰、尖峰電價，提升平均電價。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0100200300400500600基準價現貨年均價漲幅-50005

80、00100015002000最低價格最高價格 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/38 建投能源建投能源/公司深度公司深度 表表 4：河北省發改委：河北省發改委關于關于分時電價分時電價有關政策有關政策 發布時間發布時間 文件名稱文件名稱 主要內容主要內容 2021-11-10 關于進一步完善分時電價機制的通知 平段電價按市場交易購電價格或電網代理購電平均上網價格執行，高峰和低谷時段用電價格在平段電價基礎上分別上下浮動50%；尖峰時段用電價格在高峰電價基礎上上浮 20%。2021-12-03 關于進一步明確我省分時電價機制執行范圍的通知 我省暫不實行峰谷分時電價范圍內

81、的電力用戶，可根據需要向電網公司提出申請，自愿選擇執行峰谷分時電價。2022-10-28 關于進一步完善河北南網工商業及其他用戶分時電價政策的通知 平段電價按市場交易購電價格或電網代理購電平均上網價格執行，高峰和低谷時段用電價格在平段電價基礎上分別上下浮動70%；尖峰時段用電價格在高峰電價基礎上上浮 20%。2022-12-06 關于明確居民峰谷分時電價政策的通知 供電企業能夠直接抄表到戶的居民用戶(含執行居民電價的非居民用戶)，以及城鄉居民住宅小區公用附屬設施用電（不包括從事生產、經營活動用電），均可自愿選擇實行峰谷分時電價政策。峰段8：00 時22：00 時；谷段 22：00 時次日 8：

82、00 時。數據來源：河北省發改委，東北證券 圖圖 64：河北南部電網夏季：河北南部電網夏季工商業電力用戶工商業電力用戶電價與平段電價比例電價與平段電價比例 數據來源：河北省發改委，東北證券 圖圖 65：河北北部電網夏季：河北北部電網夏季工商業電力用戶工商業電力用戶電價與平段電價比例電價與平段電價比例 數據來源：河北省發改委，東北證券 2021 年 10 月 11 日印發的 國家發展改革委關于進一步深化燃煤發電上網電價市場化改革的通知首次建立了電網企業代理購電制度，2021 年 10 月 23 日河北省發改委印發的關于調整我省目錄銷售電價有關事項的通知亦明確了對暫未直接從電0%50%100%15

83、0%200%250%0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 240%50%100%150%200%250%0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/38 建投能源建投能源/公司深度公司深度 力市場購電的工商業用戶，電網企業要按規定建立健全代理購電機制。根據規則，電網代理購電價格一般于本月末確定并適用于次月，其波動性表明電價正逐步回歸商品屬性并在一定程度上反映電力

84、供需雙方對次月電力供需關系的預期，有助于公司制定相應的電力銷售計劃，實施精準發電、多發效益電，提高公司綜合電價水平。2022 年 6 月 22 日，河北省發改委印發關于階段性降低中小微企業和個體工商戶用電成本的通知，對由電網企業代理購電且用電電壓等級不滿 1 千伏的工商業用戶按照燃煤發電上網電價基準價執行，不再上浮，執行期為 2022 年 6 月 1 日至 12月 31 日。此后，河北省發改委分別于 2023 年 1 月 5 日、6 月 21 日兩次發文延長優惠政策，當前截至日期為 2023 年 12 月 31 日。此外，2023 年 6 月起，河北省落實第三監管周期省級電網輸配電價政策，電網

85、代理購電價格不再包括保障居民農業用電價格穩定的新增損益折合度電水平、新增線損損益折合度電水平、偏差考核（清算）費用折算價格等，2023 年 6、7 月電網代理購電價格與基準價保持一致，預計直至今年年底河北省電網代理購電價格（不滿 1kV）將不高于基準價。圖圖 66：河北南部電網代理購電價格相對基準價漲幅：河北南部電網代理購電價格相對基準價漲幅 圖圖 67：河北北部電網代理購電價格相對基準價漲幅：河北北部電網代理購電價格相對基準價漲幅 數據來源：北極星電力網，東北證券 數據來源：北極星電力網，東北證券 圖圖 68：國網河北省電力有限公司國網河北省電力有限公司 2023 年年 7 月代理購電工商業

86、用戶電價表月代理購電工商業用戶電價表 數據來源：河北省電力有限公司，東北證券 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%河北（不滿1千伏）河北（其他工商業）-5%0%5%10%15%20%25%冀北（不滿1千伏）冀北（其他工商業）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/38 建投能源建投能源/公司深度公司深度 圖圖 69：國網河北省電力有限公司：國網河北省電力有限公司 2023 年年 7 月代理購電價格表月代理購電價格表 數據來源：河北省電力有限公司，東北證券 圖圖 70：國網冀北電力有限公司國網冀北電力有限公司 2023 年年 7 月月代理購電工商業用戶電價表

87、代理購電工商業用戶電價表 數據來源：冀北電力有限公司，東北證券 圖圖 71：國網冀北電力有限公司：國網冀北電力有限公司 2023 年年 7 月代理購電價格表月代理購電價格表 數據來源：冀北電力有限公司，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/38 建投能源建投能源/公司深度公司深度 2.4.產能逐步釋放，煤價有望回落 成本方面，公司發電業燃料成本占比較高，由于 2021、2022 年煤價上漲，其占營業成本的比例亦有所增長，2022 年占發電業營業成本比例為 81.01%、占公司營業成本比例為 77.07%。2021、2022 年公司入爐標煤單價分別為 866.

88、11、969.53 元/噸，同比分別增長 53.75%、11.94%，發電業燃料成本分別為 115.63、126.34 億元，同比分別增長 43.18%、9.26%，帶動公司營業成本分別增長 29.50%、4.01%。2023 年一季度，主要由于市場煤價同比上漲，公司入爐標煤單價同比上漲 8.23%至 1046.75 元/噸。圖圖 72：燃料、電力熱力、營業成本對比（億元）：燃料、電力熱力、營業成本對比（億元）圖圖 73：燃料成本占營業成本及電力熱力成本比例：燃料成本占營業成本及電力熱力成本比例 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 74：公司綜合入爐標煤單價（元：

89、公司綜合入爐標煤單價（元/噸）噸）數據來源：公司公告，東北證券 近 20 年煤炭價格呈現較為明顯的周期性，以秦皇島港 5500 大卡動力煤平倉價為例，從 2003 年 2 月 28 日 275 元/噸上漲至 2011 年 11 月 23 日 850 元/噸（期間 2008 年 7月 24 達到 1045 元/噸），隨后呈下降趨勢直至 2015 年 11 月 11 日 370 元/噸，此后一年持續上漲至 2016 年 11 月 9 日 610 元/噸，并連續下降 4 年至 2020 年 5 月 7 日525 元/噸。2021 年，主要受國內核查、國際沖突等因素影響，包括煤炭在內的能源價格大幅上漲

90、，北方港口動力煤價格指數曾于 10 月 20 日達到 2593 元/噸，全年CECI 5500 大卡動力煤指數均價達 1044 元/噸，同比大幅上漲 81.3%。2022 年，主要受來水不足、極端高溫等因素影響，煤價連續第二年上漲，北方港 5500 大卡動力煤市場均價為 1296 元/噸，同比上漲 24.2%，秦港 5500 大卡動力末煤年均平倉價2021、2022 年同比分別上漲 49.97%、42.44%。020406080100120140160180202020212022燃料費用發電業營業成本公司營業成本0%20%40%60%80%100%202020212022燃料費用占發電業營業

91、成本比例燃料費用占公司營業成本比例-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0200400600800100012002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23Q1綜合標煤單價YoY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/38 建投能源建投能源/公司深度公司深度 圖圖 75：秦港動力煤（：秦港動力煤（Q5500）平倉價（元）平倉價（元/噸）噸）圖圖 76：北方港口動力煤北方港口動力煤價格指數（元價格指數（元/噸）噸）數據來源：Wind，東北證券 數據來源：同

92、花順，東北證券 圖圖 77：秦港動力煤（：秦港動力煤（Q5500）年均平倉價（元）年均平倉價（元/噸）噸）圖圖 78：秦港動力末煤（：秦港動力末煤（Q5500）年均平倉價（元）年均平倉價（元/噸）噸）數據來源：Wind，東北證券 注：2023 年對應數據為 1 月 1 日至 7 月 5 日 數據來源：Wind，東北證券 注：2023 年對應數據為 1 月 1 日至 7 月 11 日 公司火電廠分布于河北省，煤炭采購來源主要為河北本地、山西、陜西及內蒙古等地區，距我國煤炭主產區較近，有一定運距優勢，煤炭保供能力較強，公司 2023 年長協煤簽訂已基本實現全覆蓋，其中河北地區主要煤炭供應商為冀中能

93、源和開灤集團，占比約 20%，省外占比約 80%。據國家發改委價格司發布的煤炭價格政策宣傳解讀手冊，全國多地制定了針對特定熱值煤炭的價格合理區間上下限及現貨價格上限（合理區間上限的 1.5 倍），其中包括了公司主要煤炭來源地，若各地煤炭價格均處于合理區間范圍內，則公司盈利能力有望得到保障。2022 年，晉陜蒙煤炭產量占比達到 71.78%，2023 年，山西、內蒙古、陜西計劃全年實現煤炭產量 13.65、12.5、7.5 億噸。較 2022 年實際產量分別新增 0.58、0.76、0.04 億噸，合計 1.38 億噸，占 2022 年全國原煤產量的 3.02%，晉陜蒙煤炭產量增長有望進一步提升

94、公司長協煤覆蓋率，降低公司綜合煤炭采購價格。0200400600800100012002003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-010500100015002000250030002011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-0120

95、23-01-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%010020030040050060070080090020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023秦港動力煤平倉價YoY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001000120014002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023秦港動力末煤平倉價YoY 請務必閱讀正文

96、后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/38 建投能源建投能源/公司深度公司深度 表表 5：秦皇島港下水煤和重點地區煤炭出礦價格合理區間（元：秦皇島港下水煤和重點地區煤炭出礦價格合理區間（元/噸）噸）地區地區 熱值熱值 合理區間下限合理區間下限 合理區間上限合理區間上限 現貨價格上限現貨價格上限 秦皇島港 5500 570 770 1155 河北 5500 480 680 1020 山西 5500 370 570 855 陜西 5500 320 520 780 蒙西 5500 260 460 690 蒙東 3500 200 300 450 河南 5500 600 760 1140 山

97、東 5500 555 755 1133 黑龍江 5500 545 745 1118 安徽 5000 545 745 1118 貴州 5000 350 500 750 數據來源：煤炭價格政策宣傳解讀手冊，北極星電力網，東北證券 注 1：上述價格均為含稅價格 注 2：其他熱值煤炭價格合理區間按熱值比相應折算 圖圖 79：公司煤炭主要來源地：公司煤炭主要來源地煤炭出礦價格合理區間（元煤炭出礦價格合理區間（元/噸）噸）數據來源：煤炭價格政策宣傳解讀手冊，北極星電力網，東北證券 注：蒙東煤炭熱值為 3500 大卡，其他地區均為 5500 大卡 圖圖 80：晉陜蒙合計原煤產量（億噸）：晉陜蒙合計原煤產量（

98、億噸）圖圖 81：晉陜蒙合計原煤產量占比：晉陜蒙合計原煤產量占比 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 庫存方面，主要受保供要求及氣候等因素影響，今年全國火電廠煤炭庫存普遍較為充足。發改委表示 6 月中旬統調電廠存煤達到 1.87 億噸的歷史新高，中電聯統計截至 6 月 4 日統計口徑內發電集團燃煤電廠煤炭庫存合計 1.13 億噸，同比增長 2135020040060080010001200河北山西陜西蒙西蒙東合理區間下限合理區間上限現貨價格上限0510152025303520012002200320042005200620072008200920102011201220

99、13201420152016201720182019202020212022山西內蒙古 陜西0%10%20%30%40%50%60%70%80%2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/38 建投能源建投能源/公司深度公司深度 萬噸，為近四年以來最高值。庫存高位疊加長協占比提升，預計電廠采購高價市場煤意愿不強，往年因煤炭庫存不足導致電廠剛性補庫及恐慌性采購的局面較難再現，迎峰度夏期間煤價反彈或不及

100、近年。圖圖 82：全國統調電廠煤炭庫存變化（萬噸）：全國統調電廠煤炭庫存變化（萬噸）圖圖 83：環渤海九港煤炭庫存變化（萬噸）環渤海九港煤炭庫存變化（萬噸）數據來源：Wind，東北證券 數據來源：同花順，東北證券 2.5.參股電廠規模較大，權益裝機持續增長 除控股火電裝機 915 萬千瓦外，公司參股火電廠總裝機達 1086 萬千瓦，權益占比28.05%，權益裝機 304.67 萬千瓦，占公司火電總權益裝機（946.73 萬千瓦）比例為32%，且各機組裝機容量均不低于 30 萬千瓦。2022 年，公司參股電廠權益上網電量（各參股電廠裝機容量與權益占比乘積加總）為 117.29 億千瓦時，同比增加

101、 6.86%，為同期控股電廠權益上網電量（251.08 億千瓦時）的 46.72%，略低于參股電廠權益裝機占控股電廠權益裝機比例（47.45%）。圖圖 84：公司：公司參股火電廠參股火電廠權益裝機變化（萬千瓦）權益裝機變化（萬千瓦）圖圖 85：23Q1 末公司參控股末公司參控股火火電廠權益裝機結構電廠權益裝機結構 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 0500010000150002000012345678910 11 1220222023050010001500200025003000350012345678910 11 122020202120222023020040

102、06008001000120020112012201320142015201620172018201920202021202223Q1參股電廠總裝機容量權益裝機容量控股電廠 68%參股電廠 32%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/38 建投能源建投能源/公司深度公司深度 圖圖 86：公司：公司參股參股火火電廠權益上網電量（億千瓦時）電廠權益上網電量（億千瓦時）圖圖 87：2022 年年公司參控股公司參控股火火電廠權益電廠權益上網電量上網電量結構結構 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 公司參股火電廠中，國能衡豐、國能滄東、三河發電、國能龍山

103、、國能承德 5 家電廠由全國最大的煤炭生產銷售企業國能集團控股，預計煤炭保供能力較強；邯峰發電、大唐王灘分別由華能集團、大唐集團旗下上市公司華能國際、大唐發電直接控股，在央企發電集團的支持下煤炭資源或得到一定程度保障，以上參股火電廠均位于河北省。國際能源裕光煤電是公司參控股火電廠中唯一位于河北省外的電廠，擁有公司參控股機組中僅有的 2 臺 100 萬千瓦機組，該電廠位于山西省陽泉市盂縣，實控人為山西省國資委，盂縣工信局控股的山西晉盂煤業持有裕光煤電 5%股權，由于背靠產煤大省山西疊加當地煤企參股，裕光煤電燃料來源亦有望得到一定程度保障。圖圖 88：公司：公司參股火電廠參股火電廠總總裝機裝機及權

104、益裝機及權益裝機（萬千瓦）（萬千瓦）圖圖 89：2022 年年公司參股公司參股火火電廠電廠發電量（億千瓦時）發電量（億千瓦時）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 除現有參控股火電裝機外，公司參控股公司裝機規模有望持續增長。公司目前在建控股火電項目為建投壽陽熱電，裝機容量 235 萬千瓦，位于山西省晉中市壽陽縣，公司權益占比 51%，2022 年底工程進度 84.25%，預計 2023 年下半年投產。此外，公司與山西省國資委間接控股的上市公司華陽股份（600348.SH）各持股 50%合資建設華陽建投陽泉熱電，裝機容量 266 萬千瓦，位于山西省陽泉市西上莊村，2022年

105、底工程進度 85.00%，華陽股份預計 1 號機 2023 年 9 月通過 168 小時運行，2 號機 2023 年 8 月通過 168 小時運行。以上兩個項目計劃并入河北北部電網（基準價高于河北南部電網），且均入選山西省 2023 年 4 月 20 日發布的2023 年省級重點工程項目名單，項目投產進度有望得到保障，項目投產后公司權益裝機容量可增加101.7 萬千瓦，占當前權益總裝機比例為 15.84%。-100%-50%0%50%100%150%200%020406080100120140201120122013201420152016201720182019202020212022參股電

106、廠權益上網電量YoY控股電廠 68%參股電廠 32%050100150200250300總裝機容量權益裝機容量020406080100120140發電量上網電量 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/38 建投能源建投能源/公司深度公司深度 圖圖 90：建投壽陽熱電建投壽陽熱電華陽建投陽泉熱電華陽建投陽泉熱電股權結構圖股權結構圖 數據來源：同花順，東北證券 除以上在建項目外，公司控股西柏坡電廠四期工程 166 萬千瓦項目、任丘熱電二期 235 萬千瓦項目于 2023 年 3 月獲河北省發改委核準，并計劃于今年內開工。此外，參股公司國能滄東電廠三期 266 萬千瓦機組擴

107、建工程于 2022 年 12 月 28日獲得河北省發改委核準，國能衡豐電廠二期擴建 266 萬千瓦熱電聯產項目順利通過河北省發改委煤電項目“優選”，成功列入河北省“十四五”中后期電力發展規劃，并于 3 月 13 日獲得河北省發改委核準。以上 4 個擬建項目合計權益裝機容量195.76 萬千瓦，占當前權益總裝機比例 30.49%。隨著在建項目今年陸續投產，擬建項目未來陸續開工建設，公司火電權益裝機有望持續增長。表表 6：公司部分參控股電廠已核準項目：公司部分參控股電廠已核準項目 裝機構成裝機構成（萬千瓦）（萬千瓦）持股比例持股比例 權益裝機（萬千瓦）權益裝機（萬千瓦）總投資（億元）總投資（億元）

108、西柏坡電廠四期 166 60%39.60 34.07 任丘熱電二期 235 81.65%57.16 34.37 國能滄東三期 266 40%52.80 59.00 國能衡豐二期 266 35%46.20 52.00 合計 400 48.94%195.76 179.44 數據來源：公司公告，北極星電力網，東北證券 2.6.煤價回落電價上漲，盈利能力持續修復 由于煤電業務是公司最主要的業務，因此公司煤電業務盈利能力能夠在一定程度上代表公司盈利變化。公司 2011 年以來煤電營收整體隨裝機容量增長而提升，但是主要由于煤價周期性波動因素，公司煤電業務毛利率波動較為明顯，2011-2015 年持續上漲，

109、至2015年達到42.47%的歷史高位，隨后2016-2017年連續兩年降低至15.95%，2018-2020年逐年回升至23.68%，2021年由于煤價大幅上漲，毛利率首次跌至負數，為-1.94%，對比公司煤電毛利率與綜合標煤單價的相反數可以發現，公司煤電毛利率與綜合標煤單價基本呈負相關關系。2022 年雖然煤價同比上漲 11.94%，但主要受益于電價上漲 30.23%，煤電業務毛利率大幅回升 19.02pcts 至 17.08%。在煤價較低的 2014-2016 年，公司控股火電廠凈利潤及參股火電廠貢獻投資收益均創歷史最高，其中控股電廠最高凈利潤 20.43 億元、最高度電利潤（當年凈利潤

110、除以同期上網電量）73 元/兆瓦時，參股電廠貢獻最高投資收益 7.59 億元、最高度電利潤 64 元/兆瓦時。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/38 建投能源建投能源/公司深度公司深度 圖圖 91：公司發電業及公司毛利對比（億元）：公司發電業及公司毛利對比（億元）圖圖 92：公司發電業及公司毛利率對比：公司發電業及公司毛利率對比 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 93：公司煤電營收：公司煤電營收及毛利及毛利變化變化（億元）（億元）圖圖 94：公司煤電公司煤電毛利率與綜合標煤單價毛利率與綜合標煤單價（元（元/噸）噸）的的相反數對比相反

111、數對比 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 95：公司控股火電廠凈利潤（億元）及度電利潤：公司控股火電廠凈利潤（億元）及度電利潤（元（元/兆瓦時）兆瓦時）圖圖 96：公司參股火電廠：公司參股火電廠投資收益投資收益（億元）及度電利（億元）及度電利潤（元潤（元/兆瓦時）兆瓦時）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 2021 年由于煤價大幅上漲，所有參控股火電廠均明顯虧損。除 2021 年 8 月新投產參股電廠裕光煤電外，2022 年公司控股、參股火電廠分別實現營收 173.94、137.84億元，同比分別增長 24.98%、26.56%，合計同比

112、增長 25.67%，16 家電廠（不含裕-15-10-5051015202530352016201720182019202020212022發電業公司-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2016201720182019202020212022發電業公司-20020406080100120140160煤電營業收入煤電毛利-1200-1000-800-600-400-2000-10%0%10%20%30%40%50%201120122013201420152016201720182019202020212022煤電毛利率-綜合標煤單價-80-60-40-2002040

113、6080-30-20-100102030控股煤電凈利潤控股煤電度電利潤（右軸）-100-80-60-40-20020406080-10-50510201120122013201420152016201720182019202020212022參股煤電投資收益參股煤電度電利潤（右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/38 建投能源建投能源/公司深度公司深度 光煤電）中有 12 家營收增幅超過 20%，預計主要原因為綜合上網電價同比上漲；主要受益于此，公司控股、參股火電廠 2022 年分別實現營業利潤-0.73、3.94 億元，實現凈利潤-0.11、2.91 億元，同

114、比均大幅提升，16 家電廠（不含裕光煤電）中有 8家實現扭虧，其中參股電廠邯峰發電與國能滄東發電由于電價漲幅超過 30%，分別實現凈利潤 2.64、3.92 億元，拉動公司參股火電廠投資收益由 2021 年虧損 8.10 億元同比增長 9.63 億元至 2022 年盈利 1.53 億元（含裕光煤電）。圖圖 97：2022 年年公司公司參控股火電廠營收（億元）參控股火電廠營收（億元）圖圖 98：2022 年公司參控股火電廠營業利潤（億元）年公司參控股火電廠營業利潤（億元）數據來源：公司公告，東北證券 注：不含國際能源裕光煤電公司 數據來源：公司公告，東北證券 注：不含國際能源裕光煤電公司 圖圖

115、99：2022 年公司參控股火電廠凈利潤（億元）年公司參控股火電廠凈利潤（億元）圖圖 100：公司：公司參股火電廠投資收益變化（億元）參股火電廠投資收益變化（億元）數據來源：公司公告，東北證券 注：不含國際能源裕光煤電公司 數據來源：公司公告，東北證券 24%25%25%26%26%27%27%050100150200250300350控股煤電參股煤電合計營業收入YoY-60-50-40-30-20-10010控股煤電參股煤電合計20222021-50-40-30-20-10010控股煤電參股煤電合計20222021-10-8-6-4-20246810 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正

116、文后的聲明及說明 32/38 建投能源建投能源/公司深度公司深度 圖圖 101：2022 年公司參控股火電廠營收變化（億元）年公司參控股火電廠營收變化（億元）數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 102：2021 及及 2022 年年公司參控股火電廠凈利潤公司參控股火電廠凈利潤對比對比（億元）（億元）數據來源：公司公告，東北證券 2022 年公司控股火電廠實現上網電量 357.48 億千瓦時，供電煤耗率 301.81 克/千瓦時，算得入爐標煤量為 1079 萬噸，考慮到 2022 年入爐標煤單價為 969.53 元/噸（不含稅），算得電力燃料費用為 104.60 億元，由于公司 2022 年發電

117、業（含供熱）燃料費用為 126.34 億元，算得控股火電廠供熱燃料費用為 21.74 億元，占總發電業燃料成本比例 17.2%，供熱入爐標煤耗量為 224 億噸，總標煤耗量為 1303 萬噸。若入爐標煤單價降低 10 元/噸（不含稅），在其他因素不變的條件下，可節省燃料費用 1.3億元。公司 2022 年控股火電廠實現營業利潤為-0.73 億元，接近實現盈虧平衡，但由于去年省間電費收入較高，假設 2023 年平均電價與 23Q1 持平，即 400 元/兆瓦時（不含稅），假設建投壽陽熱電于 23Q3 末投產，則電費收入約為 146 億元，較去年減少4.91 億元。此外，由于 2022-2023

118、采暖季未延長供熱時間，23Q1 售熱量同比下降12.60%，假設全年售熱量同比下降 12.60%且售熱均價保持不變，則售熱收入同比降低 2.52 億元，售熱入爐標煤耗量降至 196 億噸，發電業入爐標煤耗量降至 1293 億噸。綜合電費及售熱收入下降、入爐標煤耗量降低，假設除燃料費用外其他成本同比增加 10%，算得公司盈虧平衡入爐標煤單價約為 877 元/噸（不含稅，下同）。若今年夏季省間現貨交易電量同比持平，交易電價降為 1 元/千瓦時，則盈虧平衡入爐標煤單價約為 908 元/噸，若交易電價維持 1.82 元/千瓦時，則盈虧平衡入爐標煤單價約為 950 元/噸。0%5%10%15%20%25

119、%30%35%40%45%0102030405060營業收入YoY-8-6-4-2024620222021 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/38 建投能源建投能源/公司深度公司深度 2022 年公司參股火電廠實現上網電量 452.06 億千瓦時，權益上網電量為 117.29 億千瓦時，假設公司參股火電廠供電煤耗率與控股火電廠持平，算得權益入爐標煤量為 354 億噸。假設參股火電廠供熱燃料費用占比與控股火電廠持平，則參股火電廠發電供熱年標煤耗量約為 472.56 億噸。假設參股火電廠入爐標煤單價與控股火電廠持平，算得若入爐標煤單價降低 10 元/噸（不含稅），在其

120、他因素不變的條件下，可增厚投資收益 0.47 億元（不考慮所得稅影響）。3.光伏光伏裝機裝機持續持續增長，多種業態共同發展增長，多種業態共同發展 除煤電主業外，公司積極發展新能源。2022 年，公司全資設立冀能新能源公司，開展內蒙古自治區清潔能源項目開發工作。此外，公司收購建昊光伏股權，著力打造公司系統新能源開發、建設、運營的主體平臺。由于河北建投下屬上市公司新天綠能主營業務包含風電投資運營，為避免或減少同業競爭，預計公司新能源布局主要集中于光伏。截至 2022 年底，公司已投運光伏項目容量 31 萬千瓦，備案、在建及待開工項目 105 萬千瓦。由于光伏建設周期較短，今年或可全部投產，假設平均

121、投產時間為 23Q3 末，則年等效新能源裝機為 57.25 萬千瓦，按照單 GW 凈利潤 1.2 億元計算，假設權益占比比 88.84%，2023 年可貢獻業績 0.6 億元。除控股新能源外，公司參股建投海上風電項目，持股比例 44.74%，項目裝機容量 30 萬千瓦，由新天綠能控股，2021、2022 年分別為公司貢獻投資收益 0.82、0.69 億元。圖圖 103：公司：公司新能源新能源領域布局領域布局 數據來源：同花順，東北證券 酒店業務是公司傳統業務，公司積極支持子公司河北國際大廈酒店實施混合所有制改革和員工持股，建立了企業-員工-戰略投資者利益共享、風險共擔的激勵約束機制，2022

122、年，酒店營業收入及利潤總額分別同比增長 15.91%、42.77%，均創歷史新高。公司碳資產業務快速成長，2022 年取得碳配額交易收入 1.22 億元，積極探索碳資產管理和碳金融業務，率先在國內利用區塊鏈、物聯網技術搭建了全國性碳核證及金融服務平臺，并應用該平臺完成全球首例基于區塊鏈技術的 10 萬張 I-REC 國際綠證跨國交易。公司與河北省生態環境廳、金融機構達成碳金融碳服務戰略合作，落地河北省首筆碳質押綠色融資，促進公司低碳轉型發展。公司積極跟進儲能、氫能等行業政策和技術發展，以 25%股權比例參股建投綠能科技，參與氫氣液化技術的研發；搶抓抽水蓄能快速發展機遇，積極爭取項目參與權；遵化

123、熱電分布式數據中心項目實現投運，為后續項目推廣提供示范模式。核電方面，公司參股海興核電項目，持股比例 10%，項目規劃建設 6 臺百萬千瓦級核電機組，采用華龍一號技術路線，總裝機容量 720 萬千瓦，總投資約 1200 億元。該項目已于 2020 年 4 月被河北省納入國家“十四五”規劃綱要重大項目申報材 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/38 建投能源建投能源/公司深度公司深度 料清單，目前正在進行前期工作，公司力爭 2023 年底獲得國家發改委核準，并于2024 年開工建設，一期兩臺機組建設期約 5-6 年，預計將為公司貢獻穩定投資收益。水電方面，2016 年

124、，公司以競價方式購得四川華能東西關水電股份有限公司 6%股權，間接控股股東為華能集團。此外，公司搶抓抽水蓄能快速發展機遇，積極爭取項目參與權，推進抽水蓄能項目落地。圖圖 104：公司：公司酒店、碳資產、氫能、核電酒店、碳資產、氫能、核電、水電、水電等等領域布局領域布局 數據來源：同花順，東北證券 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 基本假設基本假設：1.裝機量：公司控股在建的建投壽陽熱電項目預計于今年下半年投產，假設 2 臺35 萬千瓦機組均于 23Q3 末投產；2.利用小時：23Q1 公司火電利用小時 1149，較同期河北火電利用小時 1107 小時高 42 小時，河北 2023 年

125、4、5 月火電利用小時分別為 298、299，考慮到河北6 月份氣溫環比提升且高于往年同期，假設 6 月利用小時同比增長 10%且公司23Q2 火電利用小時較同期河北火電利用小時高 42 小時，算得公司 23Q2 火電利用小時為 1033，另假設 23Q3、23Q4 火電利用小時同比持平；考慮到河北火電機組新增投產疊加新能源裝機快速發展，假設公司 2023、2024 年火電利用小時均同比下降 1%；3.上網電價：在不考慮省間現貨市場收益的情況下，假設公司 23Q2、Q4 平均上網電價環比 23Q1 持平，均為 400 元/兆瓦時（不含稅，下同），考慮到今年氣候形勢及省間電力現貨市場交易價格上限

126、下調，假設 23Q3 平均上網電價同比下降 16.6%至 418 元/兆瓦時；此外考慮到煤價中樞可能下行，另假設 2024、2025年平均上網電價均同比下降 5%；4.標煤單價：公司綜合入爐標煤單價受長協簽約率、履約率、合理價格區間率、長協價、煤源構成、現貨價等多種因素影響，考慮到今年上半年現貨煤價降幅較大，全年煤價中樞或同比下行，假設 2023-2025 年綜合標煤單價均同比分別下降 100、70、50 元/噸。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 35/38 建投能源建投能源/公司深度公司深度 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議：綜合以上假設，預計 2023-2025

127、 年公司營業收入 184.07/187.21/193.91 億元，歸母凈利潤 2.46/7.11/9.35 億元，EPS 0.14/0.40/0.52 元，對應 PE 分別為 51.99/17.96/13.67倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。5.風險提示風險提示 煤價回落不及預期，交易電價不及預期。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 36/38 建投能源建投能源/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 Table_Forcast 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表（百萬元）

128、現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 1,273 3,419 3,331 3,165 凈利潤凈利潤 151 381 965 1,231 交易性金融資產 0 0 0 0 資產減值準備 52 52 52 52 應收款項 2,752 2,577 2,436 2,343 折舊及攤銷 1,375 1,339 1,370 1,402 存貨 800 738 680 658 公允價值變動損失 0 0 0 0 其他流動資產 235 235 235 235 財務費用 727 681 729 729 流動資產合計流動資產合計 6,578 8,391 8,021 7,707 投

129、資損失-259-238-330-396 可供出售金融資產 運營資本變動-175 6-19-1 長期投資凈額 4,289 4,509 4,730 4,950 其他 40-106-95-86 固定資產 18,222 18,160 18,061 17,927 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 1,911 2,114 2,673 2,932 無形資產 1,476 2,048 2,620 3,191 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-1,355-1,680-1,714-1,657 商譽 0 0 0 0 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量-2,877 1,712-1,047-1,442 非非流動

130、資產合計流動資產合計 29,964 30,649 31,418 32,154 企業自由現金流企業自由現金流 601 782 870 1,025 資產總計資產總計 36,542 39,040 39,439 39,861 短期借款 2,395 2,395 2,395 2,395 應付款項 2,461 2,270 2,092 2,024 財務與估值指標財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 預收款項 0 0 0 0 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 1,579 1,895 1,705 1,364 每股收益（元）0.06 0.14 0.40 0.52 流動負債合計流動負

131、債合計 8,233 8,273 7,835 7,398 每股凈資產（元）5.44 5.57 5.89 6.21 長期借款 11,731 13,874 13,874 13,874 每股經營性現金流量（元）1.07 1.18 1.49 1.64 其他長期負債 4,185 4,145 4,145 4,145 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 15,916 18,020 18,020 18,020 營業收入增長率 21.7%0.6%1.7%3.6%負債合計負債合計 24,149 26,293 25,855 25,417 凈利潤增長率 138.6%189.5%31.4%歸屬于母公司股東權益

132、合計 9,752 9,971 10,554 11,117 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 2,641 2,776 3,030 3,326 毛利率 10.4%13.5%17.5%18.9%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 36,542 39,040 39,439 39,861 凈利潤率 0.6%1.3%3.8%4.8%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應收賬款周轉天數 43.04 43.35 39.92 36.58 營業收入營業收入 18,306 18,407 18,721 19,391 存貨周轉天數 19.36

133、 17.40 16.54 15.32 營業成本 16,393 15,918 15,439 15,727 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 129 132 134 138 資產負債率 66.1%67.3%65.6%63.8%資產減值損失 0 0 0 0 流動比率 0.80 1.01 1.02 1.04 銷售費用 93 107 113 119 速動比率 0.55 0.79 0.80 0.81 管理費用 575 605 635 667 費用率指標費用率指標 財務費用 702 662 678 679 銷售費用率 0.5%0.6%0.6%0.6%公允價值變動凈收益 0 0 0 0 管理費用率 3

134、.1%3.3%3.4%3.4%投資凈收益 259 238 330 396 財務費用率 3.8%3.6%3.6%3.5%營業利潤營業利潤 125 402 1,192 1,556 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額 117 106 95 86 股息收益率 0.4%1.0%2.9%3.8%利潤總額利潤總額 243 508 1,287 1,641 估值指標估值指標 所得稅 92 127 322 410 P/E（倍）92.11 51.99 17.96 13.67 凈利潤 151 381 965 1,231 P/B（倍）0.96 1.28 1.21 1.15 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 103 2

135、46 711 935 P/S（倍）0.51 0.69 0.68 0.66 少數股東損益 48 135 254 296 凈資產收益率 1.1%2.5%6.7%8.4%資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 37/38 建投能源建投能源/公司深度公司深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 岳挺：賓夕法尼亞大學博士，清華大學能源動力系統及自動化專業本科，CFA、FRM 持證人，取得法律職業資格，2020 年加入東北證券，現任中小盤新能車證券分析師。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券

136、業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15

137、%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 38/38 建投能源建投能源/公司深度公司深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會

138、因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行

139、的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630