中國能建-公司深度研究報告-“四新”能建多元化央企受益能源水網建設大潮-241118（25頁）.pdf

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1、 中國能建（601868）深度研究“四新”能建，多元化央企受益能源水網建設大潮 2024 年 11 月 18 日 【投資要點投資要點】能源建設排頭兵，優勢明顯。能源建設排頭兵，優勢明顯。公司成立于 2014 年，由中國能建集團和其子公司電規總院共同發起設立，2015 年公司實現 H 股上市，2021年，公司吸收合并葛洲壩，實現 A 股上市。公司是傳統能源電力建設的國家隊、排頭兵和主力軍，在火電建設領域代表著世界最高水平，在水電工程領域施工市場份額超過 30%（大型水電超過 50%），承擔了國內已投運核電 90%以上常規島勘察設計、66%以上常規島工程建設和幾乎所有大型清潔能源輸電通道工程的勘察

2、設計任務，并且公司在新能源建設領域同樣具有技術、規模等領先優勢?；痣娊ㄔO需求預計保持高位，新能源建設需求預計保持穩定增速?；痣娊ㄔO需求預計保持高位，新能源建設需求預計保持穩定增速。2022 年初，國家發改委、國家能源局發布關于完善能源綠色低碳轉型體制機制和政策措施的意見，意見中明確提及“立足以煤為主的基本國情，按照能源不同發展階段，發揮好煤炭在能源供應保障中的基礎作用”，判斷未來傳統火電需求建設作為能源壓艙石，仍將保持較高強度。而在雙碳政策助力下，抽水蓄能、風電、光儲等新能源建設需求預計保持穩健增速。在整體市場向重點項目傾斜的背景下，我們認為技術、資金有優勢的央企能夠獲得更多市場份額。EPCE

3、PC 建設建設+投資運營雙輪驅動，投資運營雙輪驅動，成長空間打開成長空間打開。傳統能源方面，公司作為我國火電建設龍頭，是我國火電建設需求恢復的核心受益者，2023年公司新簽傳統能源工程建設業務合同 1985.7 億元，同比+7.5%，我們判斷未來 2-3 年公司傳統能源建設訂單仍將保持穩定增長。新能源建設方面，公司發布中國能建踐行“3060”戰略目標行動方案（白皮書），并提出 1466 戰略，通過技術革新推動新能源產業高質量發展，2023 年及 2024H1，公司新能源及綜合智慧能源工程建設業務新簽合同額人民幣 5,291.7/2933.15 億元，同比增長 26.1%/5.09%。新能源運營

4、方面，公司按照 30.60 戰略，加大在新能源投資市場開發和資源投入力度，大力推進“投建營”一體化，做優做強新能源產業板塊，2023 年，獲取新能源投資指標 2009.7 萬千瓦，新增并網風光新能源控股裝機容量 474.9 萬千瓦，判斷未來公司電力投資運營裝機量有望保持穩定增長。此外，公司前瞻性布局氫能業務，目前已簽訂數個項目和合作協議，未來隨著氫能應用范圍拓展，公司相關業務有望逐漸放量。我們認為公司作為能源建設排頭兵，我們認為公司作為能源建設排頭兵，在在“四新”“四新”戰略戰略（新（新能源、新基建能源、新基建、新產業、新產業、新材料）、新材料）下，成長空間逐步打開下，成長空間逐步打開。此外，

5、公司城市建設、綜合交通、房地產等業務也有望受益于近期一系列寬松政策。增持增持（維持）東方財富證券研究所東方財富證券研究所 證券分析師：王翩翩 證書編號：S1160524060001 證券分析師：郁晾 證書編號：S1160524100004 相相對指數表現對指數表現 基本數據基本數據 總市值（百萬元)100058.79 流通市值（百萬元)77828.95 52 周最高/最低（元）2.65/2.01 52 周最高/最低（PE）13.65/10.44 52 周最高/最低（PB）1.07/0.84 52 周漲幅（%）11.08 52 周換手率（%）146.07 相關研究相關研究 傳統能源訂單高增，非經

6、大幅增厚業績 2024.11.04 Q2 業績階段性承壓，央企韌性更優，看好 H2 實物工作量及估值恢復 2024.09.06 -11.80%-5.55%0.70%6.95%13.19%19.44%11/181/183/185/187/189/18中國能建 滬深300 挖掘價值挖掘價值 投資成長投資成長 公司研究/建筑/證券研究報告 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 2 中國能建（中國能建（601868601868）深度研究）深度研究 【投資建議】【投資建議】預計 2024-2026 年，歸母凈利潤為 84.79/91.40/103.20 億元，同比+6.17%/+7.

7、80%/+12.91%?？紤]到：1）公司估值處在自身 2021年 A 股上市后的歷史低位，2）公司新能源運營等新興業務貢獻利潤占比有望上升，同時主業新能源建設需求增長的確定性較高，3）未來國企改革有望進一步釋放催化，我們認為未來公司估值修復的空間仍然充分。維持公司“增持”評級。盈利預測盈利預測 項目項目 年度年度 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（億元）4060.32 4230.87 4511.27 5002.57 增長率(%)10.82%4.20%6.63%10.89%EBITDA（億元）255.19 328.38 376.84

8、 431.88 歸屬母公司凈利潤（億元）79.86 84.79 91.40 103.20 增長率(%)2.07%6.17%7.80%12.91%EPS(元/股)0.18 0.20 0.22 0.25 市盈率（P/E）11.67 11.95 11.08 9.82 市凈率（P/B）0.79 0.85 0.80 0.75 EV/EBITDA 9.44 8.69 8.36 7.86 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 【風險提示】【風險提示】火電建設需求不及預期。新能源電力建設需求不及預期。毛利率不及預期?！娟P鍵假設關鍵假設】我們的盈利預測基于如下合理假設：工程建設業務：我們預計 2024-2

9、026 年，傳統火電建設工程仍將保持較高強度，此外受益于政策發力，抽水蓄能、光伏、風電等新能源電站建設需求保持較快增長，公司作為能源建設領先企業，核心受益，預計2024-2026 年，公司能源建設收入同比+5%/+5%/+10%。毛利率方面，預計2024年板塊利潤8.1%，同比小幅上升，與2024H1基本保持相同趨勢，隨后 2025-2026 年毛利率基本保持平穩。投資運營業務：考慮到 2024 年前三季度房地產需求壓力較大，預計公司 2024 年投資運營業務收入同比-10%，降幅較 H1 有所收窄，主要反應：敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 3 中國能建（中國能建（6

10、01868601868）深度研究）深度研究 1）Q4 地產需求在政策后逐漸恢復，2）公司新能源運營業務裝機量穩步增長。預計 2025-2026 年伴隨地產需求恢復，以及新能源運營裝機量繼續增長，公司投資運營類業務收入增速 15%左右?？紤]到毛利率相對較低的地產業務占比有所降低，預計投資運營類業務 2024-2026 年毛利率上升至 40%左右。工業制造業務：考慮到 2024 年前三季度地產、基建需求有壓力，預計2024 年板塊收入受建材收入影響同比小幅下降 3%，但隨后 2025-2026兩年伴隨建筑需求恢復及民爆行業發展，同比增長 10%左右。毛利率方面，預計 2024 年全年毛利率下降 1

11、.6 個百分點至 15.3%，與 2024H1 基本保持同趨勢，隨后 2025-2026 年總體保持平穩?！緷撛诖呋瘽撛诖呋?）火電建設進度提速；2）新能源建設提速；3）氫能技術取得重大進展；4）國企改革預期釋放；敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 4 中國能建（中國能建（601868601868）深度研究）深度研究 正文目錄正文目錄 1.能源建設巨頭，央企新貴.6 1.1.歷史沿革及公司概況.6 1.2.經營情況概述.7 2.行業分析：傳統能源建設預計保持高強度，新能源建設加速.8 2.1.火電“壓艙石”兜底作用突出，建設預計保持高強度.8 2.2.新能源電力：抽蓄布

12、局加快，水風光一體化推進建設.9 2.3.行業市場份額有望向頭部央國企集中.13 3.公司分析：EPC+投資運營雙輪驅動，成長空間打開.13 3.1.傳統火電建設覆蓋全面，新簽訂單穩定增長.13 3.2.圍繞 30.60 計劃，加大新能源布局.15 3.3.民爆業務有望受益于行業高景氣.17 3.4.電力規劃設計總院資質優秀，協同效應良好.19 3.5.建設及地產業務有望受益于政策寬松.20 4.盈利預測及評級.21 4.1.盈利預測.21 4.2.估值分析.22 4.3.評級.22 5.風險提示.23 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：公司發展歷程大事紀：公司發展歷程大事紀.6 圖表圖表

13、2 2：公司分板塊收入（單位：億元）：公司分板塊收入（單位：億元）.6 圖表圖表 3 3：公司股權結構（：公司股權結構（2024H12024H1）.7 圖表圖表 4 4：公司收入及：公司收入及增速增速.7 圖表圖表 5 5：公司歸母凈利潤及增速：公司歸母凈利潤及增速.7 圖表圖表 6 6：公司新簽訂單：公司新簽訂單.8 圖表圖表 7 7：公司在手未完工訂單：公司在手未完工訂單.8 圖表圖表 8 8：20232023 年火電投資額上升年火電投資額上升.9 圖表圖表 9 9：20232023 年新增火電裝機量上升年新增火電裝機量上升.9 圖表圖表 1010：全社會用：全社會用電缺口及同比電缺口及同

14、比.9 圖表圖表 1111：部分地區人均發電量水平（千瓦時）：部分地區人均發電量水平（千瓦時）.9 圖表圖表 1212：電源基本建設投資完成額累計同比（：電源基本建設投資完成額累計同比（%）.10 圖表圖表 1313：電網基本投資完成額累計值及同比：電網基本投資完成額累計值及同比.10 圖表圖表 1414：水電：水電基本建設投資完成額及同比基本建設投資完成額及同比.10 圖表圖表 1515：水電發電裝機容量及同比：水電發電裝機容量及同比.10 圖表圖表 1616：抽水蓄能電站示意圖：抽水蓄能電站示意圖.11 圖表圖表 1717：抽水蓄能累計裝機量及同比：抽水蓄能累計裝機量及同比.11 圖表圖表

15、 1818：抽水蓄能：抽水蓄能新增裝機量及同比新增裝機量及同比.11 圖表圖表 1919：太陽能發電裝機量及同比：太陽能發電裝機量及同比.12 圖表圖表 2020：風電發電裝機量及同比：風電發電裝機量及同比.12 圖表圖表 2121：風光新能源政策梳理：風光新能源政策梳理.12 圖表圖表 2222：八大央企與建筑業新簽合同總額（萬億）及央企所占份額：八大央企與建筑業新簽合同總額（萬億）及央企所占份額.13 圖表圖表 2323：公司近年來國內新簽重點傳統能源項目：公司近年來國內新簽重點傳統能源項目.13 圖表圖表 2424：公司近年來境外新簽重點傳統能源項目：公司近年來境外新簽重點傳統能源項目.

16、14 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 5 中國能建（中國能建（601868601868）深度研究）深度研究 圖表圖表 2 25 5：公司傳統能源業務新簽訂單：公司傳統能源業務新簽訂單.14 圖表圖表 2626：公司：公司 14661466 戰略戰略.15 圖表圖表 2727：公司新簽新能源建設訂單：公司新簽新能源建設訂單.16 圖表圖表 2828：公司新簽抽水蓄能訂單：公司新簽抽水蓄能訂單.16 圖表圖表 2929：20242024 年公年公司公告新能源建設中標項目司公告新能源建設中標項目.16 圖表圖表 3030：公司投資運營業務控股裝機量（單位：萬千瓦）：公司投資

17、運營業務控股裝機量（單位：萬千瓦）.16 圖表圖表 3131：公司投建營一體化平臺：公司投建營一體化平臺.17 圖表圖表 3232：呼圖壁縣項目簽約儀式：呼圖壁縣項目簽約儀式.17 圖表圖表 3333：民爆行業生產：民爆行業生產總值穩健提升總值穩健提升.18 圖表圖表 3434：民爆行業銷售總值增速較高：民爆行業銷售總值增速較高.18 圖表圖表 3535：近年來民爆行業政策梳理：近年來民爆行業政策梳理.18 圖表圖表 3636：民爆企業數量逐年下降：民爆企業數量逐年下降.19 圖表圖表 3737：民爆生產企業營收、利潤均有提升：民爆生產企業營收、利潤均有提升.19 圖表圖表 3838：公司民爆

18、行業收入：公司民爆行業收入.19 圖表圖表 3939：城市建設新簽訂單：城市建設新簽訂單.20 圖表圖表 4040：綜合交通新簽訂單：綜合交通新簽訂單.20 圖表圖表 4141：地方政府新增專項債券：地方政府新增專項債券.20 圖表圖表 4242：公司盈利預測重點假設：公司盈利預測重點假設.21 圖表圖表 4343：公司：公司 PE(TTM)PE(TTM)估值估值.22 圖表圖表 4444：公司：公司 PBPB 估值估值.22 圖表圖表 4545：八大建筑央企估值對比：八大建筑央企估值對比.22 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 6 中國能建（中國能建（60186860

19、1868）深度研究）深度研究 1.1.能源建設巨頭，央企新貴能源建設巨頭，央企新貴 1.1.1.1.歷史沿革及公司概況歷史沿革及公司概況 全球領先的能源電力基礎設施建設領軍企業。全球領先的能源電力基礎設施建設領軍企業。中國能源建設股份有限公司（下文簡稱“中國能建”）成立于 2014 年，由中國能建集團和其子公司電規總院共同發起設立，2015 年公司實現 H 股上市，2021 年，公司吸收合并葛洲壩（前身為三三零工程指揮部，先后參與葛洲壩及長江三峽水利工程），實現 A股上市，目前持有葛洲壩 100%股權。目前公司主業包括工程建設業務、工業制造業務、勘察設計咨詢、投資運營業務等。根據公司年報披露，

20、截止到 2023年，公司連續 10 年進入世界 500 強，在 ENR 全球工程設計公司 150 強、國際工程設計公司 225 強、全球承包商 250 強和國際承包商 250 強排名中均位居前列。此外，公司是傳統能源電力建設的國家隊、排頭兵和主力軍，在火電建設領域代表著世界最高水平，在水電工程領域施工市場份額超過 30%（大型水電超過 50%），承擔了國內已投運核電 90%以上常規島勘察設計、66%以上常規島工程建設和幾乎所有大型清潔能源輸電通道工程的勘察設計任務。圖表圖表 1 1：公司發展歷程大事紀公司發展歷程大事紀 年份年份 事件事件 1970 葛洲壩前身三三零指揮部成立 1971 葛洲壩

21、水利樞紐工程開工，1988 年 12 月完全竣工。1994 長江三峽水利樞紐工程開工，2009 年全部完工。2014 中國能源建設集團有限公司與電力規劃總院有限公司發起成立中國能建。2015 公司實現港股上市。2021 公司吸收合并葛洲壩，實現 A 股上市。資料來源：公司官網，公司年報，百度百科，東方財富證券研究所 圖表圖表 2 2：公司分板塊收入公司分板塊收入（單位：億元）（單位：億元）資料來源：Choice 公司數據，東方財富證券研究所 0500100015002000250030003500400045005000202120222023工程建設 工業制造 勘察設計 敬請閱讀本報告正文后

22、各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 7 中國能建（中國能建（601868601868）深度研究）深度研究 股權結構較為集中。股權結構較為集中。截止到 2024H1，公司實控人為國務院國資委，大股東中國能建集團直接持有公司 44.86%的股權，第二、第三大股東香港中央結算公司及國新控股有限責任公司分別持股 20.24%/4.87%，其余股東持股均未超過2%，公司股權較為集中。圖表圖表 3 3：公司股權結構（公司股權結構（2024H12024H1）資料來源：Choice 公司數據，東方財富證券研究所 1.1.2 2.經營情況概述經營情況概述 公司近年來經營總體保持穩健增長。公司近年來經營總體保持

23、穩健增長。2023 年，公司新簽訂單 12837 億元，同比+22.4%，其中國內訂單 10030 億元，同比+23.9%，海外訂單 2807.31 億元，同比+17.1%。2014 年至今，公司收入由 1838.24 億元上升至 4060.32 億元，對應 CAGR 為 9.2%，歸母凈利潤由 22.62 億元上升至 79.86 億元，對應 CAGR 為15.0%。截止到 2023 年末，公司在手訂單總額為 24799.98 億元，為 2023 年收入的 6 倍左右，在手訂單充沛。圖表圖表 4 4：公司收入及增速公司收入及增速 圖表圖表 5 5：公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 資料

24、來源：Choice公司數據，東方財富證券研究所 資料來源：Choice公司數據，東方財富證券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%25%0500100015002000250030003500400045002014201520162017201820192020202120222023收入（億元）同比增速-20%0%20%40%60%80%100%01020304050607080902014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023歸母凈利潤（億元）同比增速 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 8 中國能建（中

25、國能建（601868601868）深度研究）深度研究 圖表圖表 6 6：公司新簽訂單公司新簽訂單 圖表圖表 7 7：公司在手未完工訂單公司在手未完工訂單 資料來源：公司年報，公司經營數據公告，東方財富證券研究所 資料來源：公司年報，公司經營數據公告，東方財富證券研究所 我們認為，以火電為代表的傳統能源作為能源電力的壓艙石，未來建設需求仍將保持較高強度，公司作為排頭兵核心受益，而新能源電力的加速建設也將進一步帶動公司成長。此外，電力運營業務及氫能等業務，未來有望進一步打開公司成長空間，并帶動公司價值重估。2 2.行業分析：傳統能源建設預計保持高強度，新能源建行業分析：傳統能源建設預計保持高強度，

26、新能源建設加速設加速 2 2.1.1.火電“壓艙石”兜底作用突出，建設預計保持高強度火電“壓艙石”兜底作用突出，建設預計保持高強度 火電建設預計保持較高強度?；痣娊ㄔO預計保持較高強度。由于我國“富煤貧油少氣”的資源稟賦特點，以及新能源在穩定性、安全性等方面存在一定欠缺，傳統火力發電因為具備穩定且調峰能力強的特點，在可預見未來內仍將是我國能源體系的重要組成部分。2022 年初，國家發改委、國家能源局發布關于完善能源綠色低碳轉型體制機制和政策措施的意見，意見中明確提及“立足以煤為主的基本國情，按照能源不同發展階段，發揮好煤炭在能源供應保障中的基礎作用”，標志國家正式認定未來一段時間內煤炭仍然是我國

27、能源體系的主要組成部分，隨后 2022 年，國家提出“三個 8000 萬”目標，即要求 2022 年、2023 年煤電各開工 8000 萬千瓦、兩年投產 8000 萬千瓦，并將“十四五”煤電發展目標由 12.5 億千瓦上調至 13.6 億千瓦，甚至更高。2022 年以來，火電項目核準加速，投資額呈現上升趨勢。2022/2023 年，我國火電投資額分別為 909/1029 億元，同比+35.3%/13.2%，2023 年全年，火電裝機量新增 5793 萬千瓦，同比+29.6%。由于十四五期間整體煤電發展目標上調，我們判斷 2024-2025 年火電建設仍將保持較高強度，公司作為頭部電力能源建設企

28、業核心受益。020004000600080001000012000140002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023國內新簽（億元）國外新簽（億元）0500010000150002000025000300002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023期末在手訂單（億元）敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 9 中國能建（中國能建（601868601868）深度研究）深度研究 圖表圖表 8 8：20232023 年火電投資額上升年火電投資額上升 圖表圖表 9 9：

29、20232023 年新增火電裝機量上升年新增火電裝機量上升 資料來源：Choice宏觀數據，東方財富證券研究所 資料來源：Choice宏觀數據，東方財富證券研究所 2 2.2 2.新能源電力：抽蓄布局加快，水風光一體化推進建設新能源電力：抽蓄布局加快，水風光一體化推進建設 人均用電提升潛力大，人均用電提升潛力大，20232023 年電力需求仍存缺口。年電力需求仍存缺口。2023 年，我國人均發電量約為 6,700kwh，是加拿大（15,790 kwh）的 42%、美國（13,418kwh）的50%、韓國（11,949 kwh）的 56%。隨著經濟發展的加快與發展質量的提高，人們生活水平日益改善

30、，2017-2023 年，全社會用電缺口持續增加，電力供需偏緊。2023 年缺口 3,150 億千瓦時，yoy+27%，2024H1 缺口為 2,221 億千瓦時，yoy+59%，增長趨勢不減。圖表圖表 1010：全社會用電缺口及同比全社會用電缺口及同比 圖表圖表 1111：部分地區人均發電量水平（千瓦時部分地區人均發電量水平（千瓦時）資料來源：Choice中國宏觀經濟數據庫，東方財富證券研究所 資料來源：Choice中國宏觀經濟數據庫，東方財富證券研究所 水電投資額穩定增長。水電投資額穩定增長。2009-2023 年我國年均水電投資約 900 億，多年持續在 1,000 億左右徘徊，2023

31、 年投資完成額 991 億元，yoy+14.8%。2019-2023年，水電裝機量增速保持在個位數水平，2023 年全國水電裝機容量 42,154 萬千瓦，yoy+1.8%，裝機量占比 14.4%，24H1 裝機量 42,715 萬千瓦，yoy+2.2%。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%020040060080010001200140016002010/2/12011/2/12012/2/12013/2/12014/2/12015/2/12016/2/12017/2/12018/2/12019/2/12020/2/12021/2/12022/2/12023/2/1火

32、電累計投資額（億元）同比增速-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01000200030004000500060007000火電新增裝機量（萬千瓦）同比 0501001502002503000500100015002000250030003500用電缺口（億千瓦時）同比（%）020004000600080001000012000140001600018000中國香港 中國 新加披 韓國 美國 加拿大 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 10 中國能建（中國能建（601868601868）深度研究）深度研究 圖表圖表 1212：電源基本建設投資完

33、成額累計同比電源基本建設投資完成額累計同比（%）圖表圖表 1313：電網基本投資完成額累計值電網基本投資完成額累計值及同比及同比 資料來源：Choice中國宏觀經濟數據庫，東方財富證券研究所 資料來源：Choice中國宏觀經濟數據庫，東方財富證券研究所 圖表圖表 1414：水電水電基本建設投資完成額基本建設投資完成額及及同比同比 圖表圖表 1515：水電水電發電裝機容量發電裝機容量及及同比同比 資料來源：Choice中國宏觀經濟數據庫，東方財富證券研究所 資料來源：Choice中國宏觀經濟數據庫，東方財富證券研究所 政策扶持下抽水蓄能有望保持快速發展。政策扶持下抽水蓄能有望保持快速發展。抽蓄電

34、站一般由上/下水庫、輸水系統、廠房系統和其他專用建筑物構成。在電力富余時，電站利用電能將下水庫的水抽到上水庫；在用電高峰時，將上方水庫的水放至下方水庫，將勢能轉化為電能。一般情況下，抽水蓄能具有“抽四發三”的特征，即每用電 4 千瓦時抽的水可發電 3 千瓦時。抽水蓄能作為現階段最安全、最穩定的儲能方式，可以保障電力可靠供應、增強系統調節能力，為電力系統提供充足的靈活性，是電力系統中承擔調峰、填谷、儲能、調頻、調相、備用和黑啟動等多種功能的調節工具。-30-20-1001020304050607080020004000600080001000012000電源投資完成額（億元）同比（%）-15-1

35、0-50510152025300100020003000400050006000電網基本投資完成額（億元）同比（%）-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.00020040060080010001200水電投資完成額（億元）水電投資完成額（億元）同比（同比（%）0246810121416182032000340003600038000400004200044000水電裝機量（萬千瓦）水電裝機量（萬千瓦）同比（同比（%）敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 11 中國能建（中國能建（601868601868）深度研究）深度研究 圖表圖表

36、 1616：抽水蓄能電站示意圖抽水蓄能電站示意圖 資料來源：宜昌市自然資源和城鄉建設局官網，東方財富證券研究所 2021 年，抽水蓄能中長期發展規劃（20212035 年）印發實施，目標到2025 年，抽水蓄能投產總規模 62GW 以上；到 2030 年，投產總規模 120GW 左右。2022 年，“十四五”現代能源體系規劃對電力系統靈活性提出明確指標，到2025 年，靈活調節電源占比達到 24%左右，電力需求側響應能力達到最大用電負荷的 3%5%。在“十四五”期間，我國擬開工 1.8 億千瓦抽蓄項目，重點實施“雙兩百工程”，即在 200 個市、縣開工建設超 200 個抽蓄項目。2011-20

37、23年，我國抽水蓄能發電裝機容量從 18.38GW 增至 50.94GW，CAGR8.9%，2024 年一季度，全國新增水電并網容量 181 萬千瓦，其中抽水蓄能 160 萬千瓦，其新增規模接近常規水電的 8 倍，未來抽水蓄能行業有望保持較高增速。圖表圖表 1717：抽水蓄能累計裝機量及同比抽水蓄能累計裝機量及同比 圖表圖表 1818：抽水蓄能新增裝機量及同比抽水蓄能新增裝機量及同比 資料來源：Choice中國宏觀經濟數據庫，東方財富證券研究所 資料來源：Choice中國宏觀經濟數據庫，東方財富證券研究所 風光新政持續落地，規劃明細，水風光一體化基地推進建設。風光新政持續落地，規劃明細，水風光

38、一體化基地推進建設?！笆奈濉笨稍偕茉窗l展規劃提出統籌水風光一體化開發，開發川滇黔桂、藏東南兩大水風光綜合基地，其中川滇黔桂基地重點推進金沙江上游川藏段(四川側)和川滇段、金沙江中下游、大渡河、雅礱江、烏江、紅水河等，藏東南基地重點推進金沙江上游川藏段(西藏側)、雅魯藏布江下游等?！笆奈濉爆F代能源體0510152025300100020003000400050006000發電裝機容量（萬千瓦）同比（%）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%01002003004005006007008009001000新增（萬千瓦）同比（%）敬請閱讀本報告正文后各項聲

39、明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 12 中國能建（中國能建（601868601868）深度研究）深度研究 系規劃提出“十四五”期間，西部清潔能源基地年綜合生產能力增加 3.5 億噸標準煤以上；2024 年能源工作指導意見提出主要目標：風電、太陽能發電量占全國發電量的比重達到 17%以上。根據中國能源局、國家儲能網等新聞資料整理，雅礱江、金沙江、瀾滄江三大流域分別規劃水風光一體化基地80GW（風光超60GW+抽蓄10GW）、30GW（20GW風光+10GW 水電）、20GW（10GW 光伏+10GW 水電），合計約 130GW。目前，雅礱江流域已投產 7 座大型水電站、5 個風光新 能源項目，總裝

40、機近 2,100 萬千瓦；金沙江流域已建、在建和前期項目規模超 2,000 萬千瓦，投產、在建水電項目701.6 萬千瓦；瀾滄江流域實現裝機容量為 2,512 萬千瓦。圖表圖表 2121：風光新能源政策梳理風光新能源政策梳理 發布時間發布時間 文件名稱文件名稱 內容內容 2022 年 1 月“十四五”現代能源體系規劃 積極推進多能互補的清潔能源基地建設，優先利用存量常規電源實施“風光水（儲）”、“風光火（儲）”等多能互補工程，大力發展風電、太陽能發電等新能源，最大化利用可再生能源?！笆奈濉逼陂g，西部清潔能源基地年綜合生產能力增加“十四五”期間，西部清潔能源基地年綜合生產能力增加 3.53.5

41、 億噸標準億噸標準煤以上煤以上。2022 年 6 月“十四五”可再生能源發展規劃 探索水風光綜合基地市場化開發管理機制，推動各類投資主體積極參與水風光綜合開發 明確風電和光伏發電消納市場，完善水風光綜合基地的資源開發、市場交易和調度運行機制，推進川滇黔桂、藏東南水風光綜合基地開發建設推進川滇黔桂、藏東南水風光綜合基地開發建設 2023 年 4 月 2023 年能源工作指導意見 推動主要流域水風光一體化規劃，建設雅礱江、金沙江上游等流域水風光一體化示范基地 主要目標：非化石能源發電裝機占比提高到 51.9%左右，風電、光伏發風電、光伏發電量占全社會用電量的比重達到電量占全社會用電量的比重達到 1

42、5.3%15.3%2024 年 3 月 2024 年能源工作指導意見 編制主要流域水風光一體化基地規劃，制定長江流域水電開發建設方案。有序推進重大水電工程前期工作 主要目標：非化石能源發電裝機占比提高到 55%左右。風電、太陽能發風電、太陽能發電量占全國發電量的比重達到電量占全國發電量的比重達到 17%17%以上。以上。資料來源：國家能源局，國家發改委，中國政府網，東方財富證券研究所 圖表圖表 1919：太陽能發電裝機量及同比太陽能發電裝機量及同比 圖表圖表 2020：風電發電裝機量及同比風電發電裝機量及同比 資料來源：Choice中國宏觀經濟數據庫，東方財富證券研究所 資料來源：Choice

43、中國宏觀經濟數據庫，東方財富證券研究所 010203040506001000020000300004000050000600007000080000太陽能發電裝機量（萬千瓦）同比（%）051015202530354005000100001500020000250003000035000400004500050000風電發電裝機量（萬千瓦）同比（%）敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 13 中國能建（中國能建（601868601868）深度研究）深度研究 2 2.3 3.行業市場份額有望向頭部央國企集中行業市場份額有望向頭部央國企集中 央企業務分布范圍廣、規模大，且政策導向

44、性強，承接項目與三大工程、“十四五”規劃等密切相關，有中央財政作為強有力的背書，從業務全局來看，地方財政承壓對央企的影響相對溫和。另外，化債、控債政策有助于優化項目質量、化解金融風險、改善債務結構，我們認為未來利潤和份額會繼續向央企集中。圖表圖表 2222：八大央企與建筑業新簽合同總額八大央企與建筑業新簽合同總額（萬億萬億）及央企所占份額及央企所占份額 資料來源：Choice 八大央企深度資料，中國宏觀經濟數據庫，東方財富證券研究所 3 3.公司分析：公司分析：EPC+EPC+投資運營雙輪驅動，成長空間打開投資運營雙輪驅動，成長空間打開 3 3.1.1.傳統火電建設覆蓋全面，新簽訂單穩定增長傳

45、統火電建設覆蓋全面，新簽訂單穩定增長 公司代表我國火電建設頂尖水平，在能源電力領域產業政策和發展規劃研究，百萬千瓦級超臨界機組、三代核電常規島、清潔燃煤發電、特高壓交直流和 GIL 綜合管廊輸變電、柔性交直流輸電等領域具有國際領先優勢。2023 年，公司新簽傳統能源工程建設業務合同 1985.7 億元，同比+7.5%，保持穩定增長，重點項目包括：1）境內簽訂安徽淮南平圩電廠四期 21000MW 超臨界燃煤發電工程、新疆策勒縣策勒河昆侖水利樞紐工程、廣東陸豐核電廠 5、6 號機組常規島及 BOP 安裝工程、川渝特高壓交流銅梁 1,000 千伏變電站新建工程等一批傳統能源代表項目。2）境外成功簽訂

46、沙特卡西姆 1,800MW 燃氣聯合循環獨立發電項目、剛果（布）伊尼揚加水電站及配套輸變電線路項目、菲律賓西部呂宋 500kV 主干電網建設工程等一批傳統能源代表項目。我們認為公司作為火我們認為公司作為火電建設龍頭，未來將成為火電建設恢復的核心受益者電建設龍頭，未來將成為火電建設恢復的核心受益者。圖表圖表 2323：公司近年來國內新簽重點傳統能源項目公司近年來國內新簽重點傳統能源項目 公告時間公告時間 項目名稱項目名稱 2021 國網能源新疆準東煤電 2021 盤江新光 2*600MW 燃煤電站 0%10%20%30%40%50%60%70%0510152025303540八大央企 建筑業 比

47、例 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 14 中國能建（中國能建（601868601868）深度研究）深度研究 2021 金沙江上游拉哇水電站泄洪系統工程 2021 山西合成生物產業生態園園區供電工程 2021 田灣核電站常規島土建工程 2022 新疆華電昌吉英格瑪煤電一體化坑口電廠 2022 青海海南州共和（多?。?90 萬千瓦抽水蓄能電站 2022 浙江三澳核電廠一期工程 2022 湖北省武漢市武昌區世界一流城市電網電力通道一期工程 2023 安徽淮南平圩電廠四期 21000MW 超超臨界燃煤發電工程 2023 新疆策勒縣策勒河昆侖水利樞紐工程 2023 廣東陸豐核電

48、廠 5、6 號機組常規島及 BOP 安裝工程 2023 川渝特高壓交流銅梁 1000 千伏變電站新建工程 資料來源：公司年報，東方財富證券研究所 圖表圖表 2424：公司近年來公司近年來境外境外新簽重點傳統能源項目新簽重點傳統能源項目 公告時間公告時間 項目名稱項目名稱 2021 烏干達凱壩 400MW 水電站 2021 尼日利亞 330/132kV 以及 132/33kV 變電站 2022 羅馬尼亞克盧日燃氣-蒸汽聯合循環熱電站、2022 剛果（布）穆哈拉水電站及配套輸變電項目 2023 沙特卡西姆 1800MW 燃氣聯合循環獨立發電項目 2023 剛果（布）伊尼揚加水電站及配套輸變電線路項

49、目 2023 菲律賓西部呂宋 500kV 主干電網建設工程 資料來源：公司年報，東方財富證券研究所 圖表圖表 2525：公司傳統能源業務新簽訂單公司傳統能源業務新簽訂單 資料來源：公司年報，東方財富證券研究所 17501800185019001950200020222023新簽訂單（億元）敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 15 中國能建（中國能建（601868601868）深度研究）深度研究 3 3.2 2.圍繞圍繞 30.6030.60 計劃，加大新能源布局計劃，加大新能源布局 2021 年，公司迅速響應國家碳達峰、碳中和戰略決策部署，研究編制并率先發布了中國能建踐行

50、“3060”戰略目標行動方案（白皮書），提出雙碳目標背景下，能源電力行業發展路徑建議，分析自身能力資源，提出中國能建踐行“3060”戰略目標十項舉措措施，在社會各界引起廣泛關注。公司將新能源等綠色低碳業務作為優先發展產業，提出 1466 戰略，研究出臺了“十四五”新能源產業規劃，積極推動公司新能源產業跨越式高質量發展。圖表圖表 2626：公司公司 14661466 戰略戰略 資料來源：公司官網，東方財富證券研究所 EPCEPC 市場市場大力發展大力發展清潔清潔能源和綜合智慧能源工程業務。能源和綜合智慧能源工程業務。2023 年，公司新能源及綜合智慧能源工程建設業務新簽合同額人民幣 5,291.

51、7 億元，同比增長26.1%。公司境內簽訂單包括新疆吐魯番鄯善七克臺 1GW“光熱儲能+光伏”一體化示范項目、遼寧葫蘆島經濟開發區 1GW 分布式光伏發電項目、內蒙古烏蘭察布京能電力 150 萬千瓦“風光火儲氫一體化”大型風電光伏基地項目、四川金武公路 300MW/600MWh 儲能電站項目等一大批新能源項目；其中，抽水蓄能業務新簽合同額人民幣 1,249.2 億元，同比增長 88.1%，簽訂了甘肅省白銀市平川抽水蓄能電站項目、陜西榆林市佳縣抽水蓄能電站項目等一批代表項目。境外簽訂了越南清化省芒勒風電三期項目、沙特 PIF2.6GW 光伏項目、蒙古80MW/200MWh 儲能項目、澳大利亞南澳

52、洲 Templers 儲能離岸項目等一批新能源項目。2024H1，公司新簽新能源及綜合智慧能源訂單 2933.15 元，同比+5.09%。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 16 中國能建（中國能建（601868601868）深度研究）深度研究 圖表圖表 2929：20242024 年公司公告新能源建設中標項目年公司公告新能源建設中標項目 項目項目 金額（億元）金額（億元）珠海市金灣游艇產業園游艇研發及制造項目填海工程勘察設計施工總承包項目 150.96 沙特 PIF 四期 Haden2GW 光伏項目 EPC 合同 69.79 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 清潔

53、清潔能源投資業務加速。能源投資業務加速。公司按照 30.60 戰略，加大在新能源投資市場開發和資源投入力度，大力推進“投建營”一體化，做優做強新能源產業板塊，2023 年，獲取新能源投資指標 2009.7 萬千瓦，新增并網風光新能源控股裝機容量 474.9 萬千瓦，大力推進抽水蓄能業務發展，連獲遼寧本溪太子河、甘肅白銀平川等 12 個國家“十四五”規劃項目投資開發權，總裝機容量 1590 萬千瓦。截至 2023 年末，新能源累計并網 951.1 萬千瓦，其中：風電 274.2 萬千瓦、太陽能 667 萬千瓦，新型儲能 10 萬千瓦。判斷未來公司電力投資運營裝機量有望保持穩定增長。圖表圖表 30

54、30：公司投資運營業務控股裝機量（單位：萬千瓦）公司投資運營業務控股裝機量（單位：萬千瓦）資料來源：公司年報，東方財富證券研究所 0200400600800100012001400202120222023火電 水電 風電 光伏 生物質及其他 圖表圖表 2727：公司新簽新能源建設訂單公司新簽新能源建設訂單 圖表圖表 2828：公司新簽抽水蓄能訂單公司新簽抽水蓄能訂單 資料來源：公司財報，東方財富證券研究所 資料來源：公司財報，東方財富證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01000200030004000500060002021202220232024H1新能源

55、新簽訂單（億元）同比 020040060080010001200140020222023抽水蓄能新簽訂單（億元）敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 17 中國能建（中國能建（601868601868）深度研究）深度研究 前瞻布局氫能、儲能賽道，第二曲線發展可期。前瞻布局氫能、儲能賽道，第二曲線發展可期。2021 年，各公司成立中能建氫能源發展有限公司，發展氫能行業，是目前央企中注冊資本最大且唯一布局氫能全產業鏈的專業平臺公司。在氫能領域，公司聚焦綠電制綠氫、綠氫制綠氨、海水淡化等氫能核心領域，全力搶占產業制高點，研制成功 1500Nm3/h 堿性電解水制氫裝備，建成了國內

56、首座 8MW 級大型堿性電解水制氫機組檢測平臺。根據公司官網信息和公司公告，公司目前已與呼圖壁縣等多個政府簽署投資開發協議，簽訂了新疆俊瑞沙雅新能源規?；茪漤椖?、吉林松原氫能產業園總承包項目等一批代表項目。未來隨著氫能應用領域拓展，公司相關業務成長可期。3 3.3 3.民爆業務有望受益于行業高景氣民爆業務有望受益于行業高景氣 民爆行業：礦山、能源、水利等高景氣方向支撐需求，供給格局持續改善。民爆行業：礦山、能源、水利等高景氣方向支撐需求，供給格局持續改善。需求端：民爆下游需求約 70%為礦山開采，基建（水利水電、公路鐵路等）占比接近 10%，我們認為上述下游有望在未來 3-5 年保持高景氣。

57、1）礦山開采：煤炭、銅等金屬礦處于價格高位，推升礦企資本開支意愿。尤其西部省份礦山開采需求有望進一步受益西部大開發政策支持；2）基建：能源水利等投資增速近年保持較高水平，我們長期看好能源和水利等基建細分領域發展前景，其中水電、運河兩個領域未來均將帶來百萬噸級別的爆破增量需求。供給端：1）民爆服務重點項目特點包括投資大、周期長、錯誤成本高、專業性強，有利于提高下游客戶及產業集中度。2）2006 年以來行業出臺多個指導政策推動出清落后產能，十四五規劃生產企業降至 50 家；3）混裝炸藥、電子雷管替代率提升，強化頭部企業領先優勢。圖表圖表 3131：公司投建營一體化平臺公司投建營一體化平臺 圖表圖表

58、 3232：呼圖壁縣項目簽約儀式呼圖壁縣項目簽約儀式 資料來源：公司官網，東方財富證券研究所 資料來源：公司官網，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 18 中國能建（中國能建（601868601868）深度研究）深度研究 圖表圖表 3333：民爆行業生產總值穩健提升：民爆行業生產總值穩健提升 圖表圖表 3434：民爆行業銷售總值增速較高：民爆行業銷售總值增速較高 資料來源：中爆協公眾號，東方財富證券研究所 資料來源：中爆協公眾號，東方財富證券研究所 圖表圖表 3535：近年來民爆行業政策梳理：近年來民爆行業政策梳理 發布時間發布時間 政策政策 主要內容

59、主要內容 2006 年 7 月 民爆器材行業“十一五”規劃綱要 要求生產企業減少到 200 家以內、加快民爆行業調整重組進度；2011 年 12 月 民用爆炸物品行業“十二五”發展規劃 要求培育 3-5 家龍頭企業，打造 20 家左右跨地區、跨領域具備一體化服務能力的骨干企業，引領民爆行業實現跨越式發展。2014 年 12 月 有關放開民爆器材出廠價格、取消對民爆器材流通費率管理和切實加強行業和市場監管的通知 加快行業市場化和資源整合，盡快取消對民爆器材流通費率的管理，流通環節價格由市場競爭形成。2016 年 9 月 民用爆炸物品行業“十三五”發展規劃 培育 35 家具有國際競爭力的龍頭企業，

60、前 15 家生產企業生產總值占比突破 60%2018 年 9 月 民爆物品管理審批突出問題專項治理工作 加強民爆物品管理，消除安全隱患，淘汰落后產能，加強行業規范化管理。2018 年 11 月 關于推進民爆行業高質量發展意見 淘汰落后產能，推進形成規劃科學、政策合理、標準完善的民爆行業高質量發展保障體系。2020 年 4 月 民爆行業安全生產專項整治三年行動工作方案 完善和落實重在從根本上消除民爆生產安全事故隱患，推進民爆行業安全治理體系和治理能力現代化。2021 年 11 月“十四五”民用爆炸物品行業安全發展規劃 民爆行業生產企業數量下降至 50 家，排名前十的民爆企業生產總值占比提升至 6

61、0%左右；混裝炸藥許可產能占比提升至 35%以上 2022 年 7 月 工業和信息化部安全生產司關于進一步做好數碼電子雷管推廣應用工作的通知 2022 年 6 月底前停止生產、8 月底前停止銷售除工業數碼電子雷管外的其他工業雷管”工作要求，按期對普通工業雷管實施停產、停售。2023 年 9 月 關于進一步加強礦山安全生產工作的意見 進一步提高了礦山安全監管的要求，強調科技創新對礦山安全的支撐，并提出“力爭到 2025 年年底，生產礦山建立本單位采掘（剝）施工隊伍或者委托具備相應條件的企業整體管理”。2023 年 9 月 關于認定露天煤礦重大事故隱患情形的通知“采煤工程”不得作為獨立工程對外承包

62、，不得使用勞務派遣工，承包單位完全實現無人駕駛運輸的除外。資料來源：工業和信息化部官網，國家發改委，國家礦山安全監察局，前瞻產業研究院，東方財富證券研究所 0%5%10%15%010020030040050020192020202120222023民爆行業生產總值（億元）同比增速（%）0%2%4%6%8%10%12%14%010020030040050020192020202120222023民爆行業銷售總值（億元）同比增速（%）敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 19 中國能建（中國能建（601868601868）深度研究）深度研究 圖表圖表 3636：民爆企業數量逐年

63、下降：民爆企業數量逐年下降 圖表圖表 3737：民爆生產企業營收、利潤均有提升：民爆生產企業營收、利潤均有提升 資料來源：工業與信息部官網，東方財富證券研究所 資料來源：中爆協公眾號，東方財富證券研究所 2023 年公司完成控股上市公司易普力重大資產重組及配套融資，行業地位持續鞏固，完成營業收入人民幣 84.05 億元，同比增長 51.1%，未來公司民爆業務有望受益于行業高景氣。圖表圖表 3838：公司民爆行業收入公司民爆行業收入 資料來源：公司年報，Choice 公司數據，東方財富證券研究所 3 3.4 4.電力規劃設計總院資質優秀，協同效應良好電力規劃設計總院資質優秀，協同效應良好 電力規

64、劃設計總院是母公司中國能源建設集團有限公司的子公司，是中國電力規劃設計行業的“國家隊”，擁有一支以全國工程勘察設計大師為學術帶頭人的高素質專家隊伍。近三年，受能源及電力企業、金融機構等的委托，開展了一百多項企業發展規劃、大型流域輸電規劃、節能環保規劃等規劃研究，承擔了多項國家電力示范工程、重點工程的牽頭設計工作，完成能源電力工程評審、評估、咨詢項目 1700 余項，發電容量超過 5.8 億千瓦，220 千伏及以上線路長度超過 7.4 萬公里，變電容量超過 4.4 億千伏安，累計節約投資超過 300 億元。我們認為未來公司能夠與電力規劃設計總院產生良好的協同效應。421 146 145 76 5

65、0 41%49%60%0%10%20%30%40%50%60%70%010020030040050020052010201520202025E民爆企業數量（家）CR10占比（%）0%20%40%60%020040060020192020202120222023生產企業主營業務收入（億元）生產企業利潤總額（億元）營收增速（%）利潤增速（%）0%10%20%30%40%50%60%0102030405060708090201520162017201820192020202120222023民爆收入（億元）同比增速 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 20 中國能建（中國能建（

66、601868601868）深度研究）深度研究 3 3.5 5.建設及地產業務有望受益于政策寬松建設及地產業務有望受益于政策寬松 除能源建設及運營業務外，公司其余主要業務包括城市建設、綜合交通建設、房地產等。2024H1，由于地方政府財政存在一定壓力，相關業務新簽訂單出現一定壓力，H1 城市建設、綜合交通新簽訂單同比分別-17.86%/-66.29%。隨著近期一攬子寬松政策出臺，我們判斷 Q4 建設需求有望逐漸恢復，資金到位情況預計好轉，公司相關業務需求將逐步改善。圖表圖表 3939：城市建設新簽訂單：城市建設新簽訂單 圖表圖表 4040：綜合交通新簽訂單綜合交通新簽訂單 資料來源：公司年報，公

67、司經營數據公告，東方財富證券研究所 資料來源：公司財報，公司經營數據公告，東方財富證券研究所 圖表圖表 4141：地方政府新增專項債券地方政府新增專項債券 資料來源：Choice 宏觀數據，東方財富證券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%0500100015002000250030002021202220232024H1城市建設訂單（億元）累計同比-100%-50%0%50%100%150%200%250%020040060080010001200140016002021202220232024H1綜合交通訂單（億元）累計同比 020004000600080001000

68、01200014000160002019/1/312020/1/312021/1/312022/1/312023/1/312024/1/31新增專項債券（億元）敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 21 中國能建（中國能建（601868601868）深度研究）深度研究 4 4.盈利預測及評級盈利預測及評級 4 4.1.1.盈利預測盈利預測 我們的盈利預測基于如下合理假設：工程建設業務：我們預計 2024-2026 年，傳統火電建設工程仍將保持較高強度，此外受益于政策發力，抽水蓄能、光伏、風電等新能源電站建設需求保持較快增長，公司作為能源建設領先企業，核心受益，預計 2024

69、-2026 年，公司能源建設收入同比+5%/+5%/+10%。毛利率方面，預計 2024 年板塊利潤 8.1%，同比小幅上升，與 2024H1 基本保持相同趨勢，隨后 2025-2026 年毛利率基本保持平穩。投資運營業務：考慮到 2024 年前三季度房地產需求壓力較大，預計公司2024 年投資運營業務收入同比-10%，降幅較 H1 有所收窄，主要反應：1）Q4地產需求在政策后逐漸恢復，2）公司新能源運營業務裝機量穩步增長。預計2025-2026 年伴隨地產需求恢復，以及新能源運營裝機量繼續增長，公司投資運營類業務收入增速 15%左右?？紤]到毛利率相對較低的地產業務占比有所降低，預計投資運營類

70、業務 2024-2026 年毛利率上升至 40%左右。工業制造業務：考慮到 2024 年前三季度地產、基建需求有壓力，預計 2024年板塊收入受建材收入影響同比小幅下降 3%，但隨后 2025-2026 兩年伴隨建筑需求恢復及民爆行業發展，同比增長 10%左右。毛利率方面，預計 2024 年全年毛利率下降 1.6 個百分點至 15.3%，與 2024H1 基本保持同趨勢，隨后 2025-2026年總體保持平穩。圖表圖表 4242：公司盈利預測重點假設公司盈利預測重點假設 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 工程建設業務 3434.64 3,606

71、.373,606.37 3,786.693,786.69 4,165.364,165.36 yoy 13.7%5.0%5.0%10.0%占比 80.7%81.4%80.4%80.1%毛利率 7.9%8.1%8.1%8.1%投資運營業務 294.32 264.89264.89 304.62304.62 350.31350.31 yoy-12.4%-10.0%15.0%15.0%占比 6.9%6.0%6.5%6.7%毛利率 35.3%40.0%40.0%40.0%工業制造業務 337.32 327.20327.20 359.92359.92 395.91395.91 yoy 22.6%-3.0%1

72、0.0%10.0%占比 7.9%7.4%7.6%7.6%毛利率 16.9%15.3%15.3%15.3%資料來源：Choice 公司數據，公司年報，東方財富證券研究所 基于上述假設，預計 2024-2026 年，歸母凈利潤為 84.79/91.40/103.20億元，同比+6.17%/+7.80%/+12.91%。按照 15%分紅率測算，對應 11 月 14 日 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 22 中國能建（中國能建（601868601868）深度研究）深度研究 市值分別為 1.3%/1.4%/1.5%股息率。4 4.2 2.估值分析估值分析 根據 Choice 數

73、據，截止到 11 月 14 日，公司估值分別為 11.9x PE TTM 及1.0 x PB，均為 2021 年公司 A 股上市以來的低位。圖表圖表 4343：公司公司 PE(TTM)PE(TTM)估值估值 圖表圖表 4444：公司公司 PBPB 估值估值 資料來源：Choice股票數據，東方財富證券研究所 資料來源：Choice股票數據，東方財富證券研究所 橫向對比來看，公司估值目前在八大建筑央企中處于較高位置。圖表圖表 4545：八大建筑央企估值對比八大建筑央企估值對比 證券代碼 證券名稱 EPS 預測（元）PE 估值 評級 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 20

74、25E 601668.SH 中國建筑 1.31 1.22 1.31 3.49 4.97 4.66 增持 601618.SH 中國中冶 0.33 0.37 0.41 9.06 9.21 8.41 增持 601868.SH 中國能建 0.18 0.20 0.22 11.51 11.95 11.08 增持 601669.SH 中國電建 0.68 0.81 0.88 6.98 7.24 6.64 增持 601800.SH 中國交建 1.39 1.56 1.67 5.28 7.24 6.76 未評級 601186.SH 中國鐵建 1.73 1.87 1.95 4.22 5.27 5.16 未評級 601

75、390.SH 中國中鐵 1.29 1.25 1.32 4.24 5.29 5.02 增持 601117.SH 中國化學 0.89 0.96 1.08 6.97 9.00 8.17 未評級 資料來源：Choice 公司數據，東方財富證券研究所 備注：中國建筑、中國電建、中國能建、中國中鐵、中國中冶為我們的預測利潤，其余公司為 Choice 一致預期，市值為 2024 年 11 月 14 日收盤價對應市值 4 4.3 3.評級評級 盡管公司估值在八大建筑央企中處于偏高位置，但是考慮到：1）公司估值處在自身 2021 年 A 股上市后的歷史低位，2）公司新能源運營等新興業務貢獻利潤占比有望上升，同時

76、主業新能源建設需求增長的確定性較高，3）未來國企改革有望進一步釋放催化，我們認為未來公司估值修復的空間仍然充分。給予公司“增持”評級。05101520252021-09-302021-11-192022-01-072022-03-042022-04-222022-06-102022-07-292022-09-162022-11-112022-12-302023-02-242023-04-142023-06-022023-07-212023-09-082023-11-032023-12-222024-02-082024-04-032024-05-242024-07-122024-08-30202

77、4-10-18市盈率PE(TTM)00.511.522.52021-09-302021-11-192022-01-072022-03-042022-04-222022-06-102022-07-292022-09-162022-11-112022-12-302023-02-242023-04-142023-06-022023-07-212023-09-082023-11-032023-12-222024-02-082024-04-032024-05-242024-07-122024-08-302024-10-18市凈率PB 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 23 中國能

78、建（中國能建（601868601868）深度研究）深度研究 5 5.風險提示風險提示 火電建設需求不及預期：我們預計未來 2-3 年，由于前期核準較多火電項目，火電行業整體建設需求仍將處于較高的水平。如果火電建設需求最終不及預期，則公司工程建設業務的收入及毛利率可能低于我們預期。新能源建設需求不及預期：我們預計未來 2-3 年，風電、光伏、抽水蓄能等新能源建設需求保持穩定增長。如果新能源建設需求最終不及預期，則公司工程建設業務的收入及毛利率可能低于我們預期。此外，如果新能源需求不及預期，公司投資運營業務中新能源裝機量增長也可能低于我們預期。毛利率不及預期：我們的預期是多數公司子板塊的毛利率未來

79、 2-3 年保持整體穩中有升。如果市場競爭較我們預期的更加激烈，導致項目毛利率不及預期，則公司整體利潤有可能低于我們預期。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 24 中國能建（中國能建（601868601868）深度研究）深度研究 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）至至 1212 月月 3131 日日 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 至至 1212 月月 3131 日日 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流動資產流動資產

80、 4260.704260.70 4060.254060.25 4088.224088.22 4340.054340.05 經營活動現金流經營活動現金流 94.8694.86 344.10344.10 394.97394.97 453.95453.95 貨幣資金 772.89 475.43 326.87 232.27 凈利潤 112.56 119.50 128.82 145.44 應收及預付 1182.66 1203.10 1251.68 1360.32 折舊攤銷 73.91 133.46 161.85 189.97 存貨 679.58 690.72 718.52 780.83 營運資金變動-1

81、59.33-2.31 0.48 7.47 其他流動資產 1625.58 1691.00 1791.15 1966.62 其它 67.73 93.45 103.82 111.06 非流動資產非流動資產 3570.863570.86 4038.024038.02 4501.174501.17 4936.204936.20 投資活動現金流投資活動現金流 -415.28415.28 -596.87596.87 -618.05618.05 -617.29617.29 長期股權投資 465.49 465.49 465.49 465.49 資本支出-304.84-622.32-621.61-621.24 固

82、定資產 575.80 1066.80 1516.97 1930.31 投資變動-107.42 0.00 0.00 0.00 在建工程 254.85 213.39 184.37 164.06 其他-3.02 25.45 3.56 3.95 無形資產 824.64 849.64 874.64 899.64 籌資活動現金流籌資活動現金流 360.51360.51 -42.9642.96 74.5274.52 68.7568.75 其他長期資產 1450.08 1442.70 1459.70 1476.70 銀行借款 352.86 150.00 150.00 150.00 資產總計資產總計 7831.

83、567831.56 8098.278098.27 8589.398589.39 9276.249276.24 債券融資-83.00 0.00 0.00 0.00 流動負債流動負債 4170.094170.09 4211.564211.56 4487.574487.57 4944.464944.46 股權融資 123.31 0.55 0.00 0.00 短期借款 350.15 400.15 450.15 500.15 其他-32.66-193.51-75.48-81.25 應付及預收 2177.34 2261.09 2404.62 2665.16 現金凈增加額現金凈增加額 41.2741.27

84、-297.45297.45 -148.56148.56 -94.5994.59 其他流動負債 1642.60 1550.32 1632.80 1779.15 期初現金余額期初現金余額 640.09640.09 681.36681.36 383.91383.91 235.34235.34 非流動負債非流動負債 1778.951778.95 1884.741884.74 1984.741984.74 2084.742084.74 期末現金余額期末現金余額 681.36681.36 383.91383.91 235.34235.34 140.75140.75 長期借款 1579.44 1679.44

85、 1779.44 1879.44 應付債券 15.00 15.00 15.00 15.00 其他非流動負債 184.51 190.30 190.30 190.30 負債合計負債合計 5949.035949.03 6096.306096.30 6472.316472.31 7029.217029.21 實收資本 416.91 416.91 416.91 416.91 資本公積 176.78 177.33 177.33 177.33 留存收益 393.74 471.59 549.28 636.99 主要財務比率主要財務比率 歸屬母公司股東權益 1104.65 1189.38 1267.07 135

86、4.78 至至 1212 月月 3131 日日 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 少數股東權益 777.88 812.59 850.01 892.25 成長能力（成長能力（%）負債和股東權益負債和股東權益 7831.567831.56 8098.278098.27 8589.398589.39 9276.249276.24 營業收入增長 10.82%4.20%6.63%10.89%營業利潤增長 2.14%5.90%7.80%12.91%利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）歸屬母公司凈利潤增長 2.07%6.17%7.80%12.91%至至 12

87、12 月月 3131 日日 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 獲利能力（獲利能力（%）營業收入營業收入 4060.324060.32 4230.874230.87 4511.274511.27 5002.575002.57 毛利率 12.64%12.93%13.16%13.20%營業成本 3547.27 3683.71 3917.55 4342.02 凈利率 2.77%2.82%2.86%2.91%稅金及附加 14.16 14.75 15.73 17.44 ROE 7.23%7.13%7.21%7.62%銷售費用 19.00 19.80 2

88、1.11 23.41 ROIC 3.48%3.63%3.77%4.00%管理費用 147.52 153.72 163.91 181.76 償債能力償債能力 研發費用 129.80 135.25 144.22 159.92 資產負債率（%）75.96%75.28%75.35%75.78%財務費用 46.80 46.18 54.64 60.87 凈負債比率 81.49%91.90%101.00%106.05%資產減值損失-9.08-15.00-17.00-19.00 流動比率 1.02 0.96 0.91 0.88 公允價值變動收益 3.31 0.00 0.00 0.00 速動比率 0.46 0.

89、39 0.35 0.32 投資凈收益 3.21 3.34 3.56 3.95 營運能力營運能力 資產處置收益 3.05 3.18 3.39 3.76 總資產周轉率 0.56 0.53 0.54 0.56 其他收益 7.46 7.77 8.28 9.19 應收賬款周轉率 5.37 5.39 5.65 5.96 營業利潤營業利潤 140.46140.46 148.75148.75 160.35160.35 181.04181.04 存貨周轉率 5.49 5.38 5.56 5.79 營業外收入 3.09 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）營業外支出 3.44 0.00 0.

90、00 0.00 每股收益 0.18 0.20 0.22 0.25 利潤總額利潤總額 140.11140.11 148.75148.75 160.35160.35 181.04181.04 每股經營現金流 0.23 0.83 0.95 1.09 所得稅 27.55 29.25 31.53 35.60 每股凈資產 2.65 2.85 3.04 3.25 凈利潤凈利潤 112.56112.56 119.50119.50 128.82128.82 145.44145.44 估值比率估值比率 少數股東損益 32.69 34.71 37.42 42.25 P/E 11.67 11.95 11.08 9.8

91、2 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 79.8679.86 84.7984.79 91.4091.40 103.20103.20 P/B 0.79 0.85 0.80 0.75 EBITDA 255.19 328.38 376.84 431.88 EV/EBITDA 9.44 8.69 8.36 7.86 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 25 中國能建（中國能建（601868601868）深度研究）深度研究 東方財富證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格東方財富證券股份有限公司（以下簡

92、稱“本公司”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師申明：分析師申明：作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資建議的評級標準：投資建議的評級標準：報告中投

93、資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后3 3到到1212個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的3 3到到1212個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A A股市場以滬深股市場以滬深3 30000指數為基準；新三板市場以三板成指（針對指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或

94、三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普普500500指數為基準。指數為基準。股票評級股票評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅15%15%以上；以上；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于5%5%15%15%之間；之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-5%5%5%5%之間；之間；減持：相對同期相關證券市場代

95、表性指數漲幅介于減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-15%15%-5%5%之間；之間；賣出：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅賣出：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅15%15%以上。以上。行業評級行業評級 強于大市強于大市：相對同期相關證券：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅市場代表性指數漲幅10%10%以上；以上；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%10%10%之間；之間；弱于大市：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅弱于大市：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%10%以上。以上。免責聲明：免責聲明：本研究報告由

96、東方財富證券股份有限公司制作及在中華人民共和國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）本研究報告由東方財富證券股份有限公司制作及在中華人民共和國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。發布。本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本研究報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整本研究報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公

97、司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司會適時更新我們的研究，但不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的報告之外，絕大多數研究報告是在分析師認為適當的時可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的報告之外，絕大多數研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何

98、人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中

99、提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在在任何情況

100、下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。承擔風險。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為東方財富證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為東方財富證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。用、刪節和修改。