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1、請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明證券研究報告證券研究報告煤炭煤炭|煤炭開采煤炭開采非金融非金融|首次覆蓋報告首次覆蓋報告hyzqdatemark投資評級投資評級：買入買入（首次）（首次）證券分析師證券分析師雷軼SAC：S顧超SAC：S聯系人聯系人市場表現：市場表現：基本數據基本數據20252025 年年 0303 月月 1212 日日收盤價（元）18.89一 年 內 最 高/最 低（元）23.86/15.08總市值（百萬元）42,343.32流通市值（百萬元）42,343.32總股本（百萬股）2,241.57資產負債率（%）28.25每股凈資

2、產（元/股）15.15資料來源：聚源數據電投能源電投能源(002128.SZ)(002128.SZ)能源轉型標桿，非周期的央企成長股投資要點：投資要點：目前，電投能源已經形成了全球首個的目前，電投能源已經形成了全球首個的“煤煤-綠電綠電-鋁鋁”一體化產業園模式，其特點一體化產業園模式，其特點是低成本是低成本、上下游長協穩定盈利上下游長協穩定盈利、循環經濟綠色轉型的推廣模板循環經濟綠色轉型的推廣模板，在整體約在整體約 5050 億利億利潤、潤、7070 億經營性現金流、低維護性資本開支的基礎上，完成了近億經營性現金流、低維護性資本開支的基礎上，完成了近 5GW5GW 綠電布局，綠電布局，形成了綠

3、電裝機占比形成了綠電裝機占比 37%37%的的 8686 萬噸電解鋁產能，可稱為能源轉型的標桿。從近十萬噸電解鋁產能，可稱為能源轉型的標桿。從近十年財務特征上來看年財務特征上來看，2014-20232014-2023 年公司稅前利潤總額年公司稅前利潤總額 cagr26%cagr26%，過去過去 9 9 年年 7 7 增增，且且在在 20152015 年煤炭行業最低谷時行業虧損面超年煤炭行業最低谷時行業虧損面超 8 8 成，上市公司中僅電投能源與中國神成，上市公司中僅電投能源與中國神華等少數企業沒有虧損，其財務特征幾乎是周期行業里的局外人。公司作為國家電華等少數企業沒有虧損，其財務特征幾乎是周期

4、行業里的局外人。公司作為國家電投旗下市值最大、負債率最低的上市公司，正不斷地響應黨和國家號召，以投旗下市值最大、負債率最低的上市公司，正不斷地響應黨和國家號召，以 均衡均衡、穩健、高質量穩健、高質量 的標準、獨特的的標準、獨特的 霍林河循環產業園霍林河循環產業園 模式，引領能源轉型，塑造綠電模式，引領能源轉型，塑造綠電鋁行業標準。展望鋁行業標準。展望 20302030 年，國家電投集團內蒙古能源有限公司（以下簡稱年，國家電投集團內蒙古能源有限公司（以下簡稱”國家國家電投內蒙古公司電投內蒙古公司”）在）在 均衡增長戰略均衡增長戰略 的指導下，提出的指導下，提出 綠色轉型，七年再造綠色轉型，七年再

5、造（2023-20302023-2030）計劃計劃，有機會將電投能源有機會將電投能源（即蒙東公司即蒙東公司）塑造為一家百億利潤塑造為一家百億利潤、超超過百億經營性現金流的企業，千億之行，始于足下過百億經營性現金流的企業，千億之行，始于足下。稅前利潤九年稅前利潤九年七七增的背后增的背后1）高能見度一體化經營模式高能見度一體化經營模式：獨特的霍林河循環經濟產業園獨特的霍林河循環經濟產業園。內蒙頭頂有風光內蒙頭頂有風光，腳腳下有煤炭下有煤炭（風、光、煤資源均是全國前三），手中有電網手中有電網（全國第三大電網“蒙西電網”、地處“西電東送”北通道的關口），且本地用電也正在快速增長本地用電也正在快速增長，

6、電解鋁等產業集群已形成規模，因此該區域（尤其蒙東）的資源稟賦是最適合形成“煤-綠電-鋁”產業園模式的地方。循環經濟產業園上游煤炭、電力成本低且穩定可控，下游鋁制品產業集群需求持續增長，財務數據具有高度可預測性財務數據具有高度可預測性。2）煤價煤價 85%85%長協，較早完成上下游生態構建長協，較早完成上下游生態構建。公司褐煤售價低、發電效益好，在大東北區域市場份額占比超 10%，構建了穩定合作的生態關系，不易受外部煤炭供構建了穩定合作的生態關系，不易受外部煤炭供應沖擊應沖擊。目前長協比例達 85%，近 5 年公司綜合售價逐年上升，且與市場價相比仍有較大空間，而得益于露天礦的低成本，公司煤炭業務

7、平均毛利率達到 50%。3）始終堅持始終堅持 高質量高質量 為拓展業務的標準為拓展業務的標準。內蒙風能資源占全國一半以上，太陽能資源超過五分之一，且距離負荷中心近，輸電成本低，能夠提供“綠色電、便宜電、可靠電”，可選的優質項目較多可選的優質項目較多，未來公司新建項目 ROE 有望保持較高水平。電力成本優勢配合下游鋁產業集群，電解鋁毛利率優勢明顯。新建扎鋁二期綠電新建扎鋁二期綠電（風光風光）占比達到占比達到 79%79%，項目測算，項目測算 ROEROE 超過超過 30%30%，高質量發展踐行中，高質量發展踐行中。能源轉型正邁入高質量均衡發展時代，標桿企業未來仍然有高質量成長空間能源轉型正邁入高

8、質量均衡發展時代，標桿企業未來仍然有高質量成長空間公司創設的工藝流程變革公司創設的工藝流程變革（商業模式變革商業模式變革）有效解決了新能源行業消納的痛點和高有效解決了新能源行業消納的痛點和高耗能產業能源成本高的難點耗能產業能源成本高的難點，為兩類行業的未來發展提供了行動方案為兩類行業的未來發展提供了行動方案，可稱為能源可稱為能源轉型標桿企業。轉型標桿企業。1 1）綠電：擺脫消納問題，推進高質量發展。）綠電：擺脫消納問題，推進高質量發展。綠電行業發展的痛點在于消納，而電2 20 02 25 5 年年 0 03 3 月月 1 13 3 日日源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明

9、和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 2頁/共 31頁投能源給出了成熟的方案，項目建設前就與高耗能行業和外送通道匹配好，以確保高質量成長。這些優勢不僅體現在跨地區輸電損耗低、傳輸效率高上，更在于其強大的聯通性和高可靠性，成為國家電力系統的重要保障，因此售價有望維持較好水平。2 2）綠電鋁綠電鋁：行業標準的制定和推進者行業標準的制定和推進者。我國是世界最大的鋁工業國和出口國，鋁材及鋁制品已成為我國遭遇貿易摩擦最多的品種之一，綠電鋁毋庸置疑是應對當前和今后國內國際雙循環的首選低碳原料。公司已完成第一批綠電鋁產品認證，20242024 年年上半年電解鋁綠電消納占比達上半年電解鋁綠電

10、消納占比達 27.58%27.58%，而扎鋁二期項目的落地實施將成為國內首條國內首條綠電鋁生產線綠電鋁生產線。到 2025 年底，公司預計電解鋁綠電消納整體占比達到 40%，遠超國家電解鋁行業 25%可再生能源利用比例要求。3 3）煤炭煤炭：第一第一 s s 曲線的貢獻仍會持續曲線的貢獻仍會持續。高長協比例且售價有安全空間高長協比例且售價有安全空間，不易受市場供需沖擊。即使在本輪煤炭漲價前的 2020 年，市場價也有約 250 元（同期 Q5500港口價 652 元左右），可見盈利的穩定性。同業競爭承諾下，集團資產注入支持上同業競爭承諾下，集團資產注入支持上市公司做大做強市公司做大做強。上市公

11、司體外集團內仍有白音華 2 處大型褐煤礦，年產褐煤 3500萬噸/年，儲量、產能約是儲量、產能約是 0.70.7 個上市公司體量。個上市公司體量。國家戰略、集團戰略、公司戰略支撐千億之路國家戰略、集團戰略、公司戰略支撐千億之路國家戰略：國家戰略：內蒙是能源轉型路上的重鎮內蒙是能源轉型路上的重鎮。內蒙古其既是煤炭等傳統能源的重要生產地，又具有豐富的風光資源，探索優化內蒙古的能源轉型路徑，對國家能源基地的綠色低碳轉型和全國新能源發展都具有借鑒意義。集團戰略：各平臺定位愈發清晰，內蒙古公司發揮集團戰略：各平臺定位愈發清晰，內蒙古公司發揮“大一類企業大一類企業”作用。作用。國家電投是能源行業骨干央企，

12、承擔保障國家能源安全重要使命。國家電投內蒙古公司國家電投內蒙古公司作為集團“大一類企業”，綠色轉型發展，十四五目標“奮進百億”，“2030”目標 7年時間“再造一個內蒙古公司”。企業戰略：協同產業上市平臺，實現企業戰略：協同產業上市平臺，實現“利潤百億市值千億利潤百億市值千億”。電投能源將打造成為集團公司協同產業上市平臺，發揮好上市公司投融資平臺作用，實現“利潤百億市值千億”目標。財務分析：穩健增長，回報可期財務分析：穩健增長，回報可期復盤公司近十年的財務數據復盤公司近十年的財務數據，我們認為公司交出了一份令人滿意的答卷我們認為公司交出了一份令人滿意的答卷，2014-2022014-2023

13、3年收入年收入、利潤復合增速分別為利潤復合增速分別為 17%17%、26%26%，累計現金分紅累計現金分紅 7272 億億（0707 年上市以來超年上市以來超百億百億），ROEROE 平均為平均為 14%14%、負債率平均負債率平均 35%35%，2424 年已控制在年已控制在 30%30%以下以下。未來公司未來公司資本開支周期過去后資本開支周期過去后，僅以僅以 2323 年財務數據保守預測年財務數據保守預測，5050 億左右利潤疊加額外億左右利潤疊加額外 2020 億億折舊，可形成超折舊，可形成超 7070 億經營現金流，股東回報的提升值得期待。億經營現金流，股東回報的提升值得期待。中特估：

14、國家電投中特估：國家電投“大集團小市值大集團小市值”，將做大做強旗下公司，將做大做強旗下公司三部門聯合會議加速上市公司并購重組，中央與地方電力企業著力提升資產證券化率。國家電投的大集團、小公司特點明顯，證券化率提升空間大。國家電投內蒙古公司提出 2025 年的工作計劃，助推內蒙古公司資產證券化率達到 58%。據我們測算約需增加需增加 200200 億資產規模億資產規模。盈利預測與評級：盈利預測與評級：源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 3頁/共 31頁我們預計公司 2024-2026 年歸屬于母公司所有者的凈利潤分別

15、為 53.64、60.95、71.08 億元，同比分別增長 17.63%、13.63%、16.62%。EPS 分別為 2.39、2.72、3.17 元/股，對應 3 月 12 日收盤價 PE 分別為 7.89X、6.95X、5.96X，選取同行業 A股煤炭、電力和電解鋁相關龍頭公司為可比公司，公司估值低于可比公司，具備較高安全邊際。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示。煤價超預期下跌風險煤價超預期下跌風險；鋁價超預期下跌的風險鋁價超預期下跌的風險；安全生產風險安全生產風險；新能新能源項目不及預期風險。源項目不及預期風險。盈利預測與估值（人民幣）盈利預測與估值（人民幣）202220222

16、02320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入（百萬元）26,79326,84628,90130,74237,910同比增長率（%）8.59%0.20%7.66%6.37%23.32%歸母凈利潤（百萬元）3,9864,5605,3646,0957,108同比增長率（%）11.27%14.39%17.63%13.63%16.62%每股收益（元/股）1.782.032.392.723.17ROE（%）16.97%14.76%15.47%15.64%16.16%市盈率（P/E）10.629.297.896.955.96資料來源：公司公告，華源證券研究所預測源引金融

17、活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 4頁/共 31頁投資案件投資案件投資評級與估值投資評級與估值我們預計公司 2024-2026 年歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為 53.64、60.95、71.08億元，同比分別增長 17.63%、13.63%、16.62%。EPS 分別為 2.39、2.72、3.17 元/股，對應 3 月 12 日收盤價 PE 分別為 7.89X、6.95X、5.96X，首次覆蓋，給予“買入”評級。關鍵假設關鍵假設結合公司各項業務及在建情況，我們對 2024-2026 年作出如下假設：（1）煤炭業務：產

18、銷量分別為 4800、4800、4800 萬噸；不含稅售價維持 270 元/噸；（2）電力業務：銷量分別為 123、135、149 億千瓦時；不含稅售價分別為 0.34、0.33、0.32 元/千瓦時；（3）電解鋁業務：銷量分別為 88、88、121 萬噸；不含稅售價分別為 1.72、1.90、1.95 萬元/噸。投資邏輯要點投資邏輯要點電投能源已經形成了全球首個的“煤-綠電-鋁”一體化產業園模式，其特點是低成本、上下游長協穩定盈利、循環經濟綠色轉型的推廣模板，在整體約 50 億利潤、70 億經營性現金流、低維護性資本開支的基礎上，完成了近 5GW 綠電布局，形成了綠電裝機占比 37%的 86

19、 萬噸電解鋁產能，可稱為能源轉型的標桿。從近十年財務特征上來看，2014-2023 年公司稅前利潤總額 cagr26%，過去 9 年 7增，且在 2015 年行業最低谷時煤炭行業虧損面超 8 成，上市公司中僅電投能源與中國神華等少數企業沒有虧損，其財務特征幾乎是周期行業里的局外人。公司作為國家電投旗下市值最大、負債率最低的上市公司，正不斷地響應黨和國家號召，以均衡、穩健、高質量的標準、獨特的霍林河循環產業園模式，引領能源轉型，塑造綠電鋁行業標準。展望 2030 年，國家電投內蒙古公司在均衡增長戰略的指導下，提出綠色轉型，七年再造（2023-2030）計劃，有機會將電投能源塑造為一家百億利潤、超

20、過百億經營性現金流的企業，千億之行，始于足下。核心風險提示核心風險提示煤價超預期下跌風險；鋁價超預期下跌的風險；安全生產風險；新能源項目不及預期風險。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 5頁/共 31頁內容目錄內容目錄1.1.稅前利潤九年七增的背后稅前利潤九年七增的背后.8 81.1.1.1.高能見度一體化經營模式：獨特的霍林河循環經濟產業園高能見度一體化經營模式：獨特的霍林河循環經濟產業園.8 81.2.1.2.煤價煤價 8585%長協，較早完成上下游生態構建長協，較早完成上下游生態構建.10101.3.1.3.始

21、終堅持始終堅持 高質量高質量 為拓展業務的標準為拓展業務的標準.12122.2.能源轉型正邁入高質量均衡發展時代，標桿企業未來仍然有高質量成長空間能源轉型正邁入高質量均衡發展時代，標桿企業未來仍然有高質量成長空間.14142.1.2.1.綠電：擺脫消納問題，推進高質量發展綠電：擺脫消納問題，推進高質量發展.14142.2.2.2.綠電鋁：行業標準的制定和推進者綠電鋁：行業標準的制定和推進者.16162.3.2.3.煤炭：第一煤炭：第一 S S 曲線的貢獻仍會持續曲線的貢獻仍會持續.18183.3.國家戰略、集團戰略、公司戰略支撐千億之路國家戰略、集團戰略、公司戰略支撐千億之路.21213.1.

22、3.1.國家戰略：內蒙是能源轉型路上的重鎮國家戰略：內蒙是能源轉型路上的重鎮.21213.2.3.2.集團戰略：各平臺定位愈發清晰，內蒙古公司發揮集團戰略：各平臺定位愈發清晰，內蒙古公司發揮“大一類企業大一類企業”作用作用.21213.3.3.3.企業戰略：電投定位為內蒙古區域整合平臺，新能源領域再造一個內蒙古電投企業戰略：電投定位為內蒙古區域整合平臺，新能源領域再造一個內蒙古電投.22224.4.財務分析：穩健增長，回報可期財務分析：穩健增長，回報可期.23235.5.中特估：國家電投中特估：國家電投“大集團小市值大集團小市值”，將做大做強旗下公司，將做大做強旗下公司.26265.1.5.1

23、.政策指導盤活存量資產，電力企業著力提升資產證券化率政策指導盤活存量資產，電力企業著力提升資產證券化率.26265.2.5.2.國家電投的國家電投的“大集團、小公司大集團、小公司”特點明顯，證券化率提升空間大特點明顯，證券化率提升空間大.27276.6.盈利預測與評級盈利預測與評級.27277.7.風險提示風險提示.2929源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 6頁/共 31頁圖表目錄圖表目錄圖表圖表 1 1：霍林河循環經濟產業園：煤霍林河循環經濟產業園：煤-電電+綠電綠電-鋁一體化模式鋁一體化模式.9 9圖表圖表 2

24、 2：內蒙古用電量持續增長內蒙古用電量持續增長.9 9圖表圖表 3 3：霍林河循環經濟園綠電資源優勢明顯霍林河循環經濟園綠電資源優勢明顯.9 9圖表圖表 4 4：20242024 年內蒙古能源保供全國占比均處第一年內蒙古能源保供全國占比均處第一.1010圖表圖表 5 5：我國煤炭調入調出情況我國煤炭調入調出情況.1111圖表圖表 6 6：上市公司體內礦井資源充裕上市公司體內礦井資源充裕.1111圖表圖表 7 7：煤炭業務收入煤炭業務收入、成本、成本與毛利率與毛利率（億元）（億元）.1212圖表圖表 8 8：公司煤炭售價穩步提升（元公司煤炭售價穩步提升（元/噸）噸）.1212圖表圖表 9 9：內

25、蒙古風力資源條件優秀內蒙古風力資源條件優秀.1212圖表圖表 1010：內蒙古大部太陽能資源最佳斜面總輻照量超過內蒙古大部太陽能資源最佳斜面總輻照量超過 1800kWh/m1800kWh/m.1212圖表圖表 1111：公司綠電項目利用小時數領先公司綠電項目利用小時數領先.1313圖表圖表 1212：20242024 年公司新能源投資項目預估年公司新能源投資項目預估 ROEROE 情況情況.1313圖表圖表 1313：公司電解鋁毛利處于較好水平公司電解鋁毛利處于較好水平.1414圖表圖表 1414：8 8 條建成和條建成和 1 1 條已開工特高壓路線條已開工特高壓路線.1515圖表圖表 151

26、5：內蒙古公司綠電產業概況內蒙古公司綠電產業概況.1616圖表圖表 1616：電力業務經營預測電力業務經營預測.1616圖表圖表 1717：配套產業政策對電解鋁能效要求日益提高配套產業政策對電解鋁能效要求日益提高.1616圖表圖表 1818：電解鋁指標價值電解鋁指標價值.1717圖表圖表 1919：電解鋁經營測算電解鋁經營測算.1818圖表圖表 2020：蒙東地區褐煤價格大部分時間處于長協價上限蒙東地區褐煤價格大部分時間處于長協價上限.1919圖表圖表 2121：公司售價距市場價格仍有空間公司售價距市場價格仍有空間.1919圖表圖表 2222：內蒙古公司煤炭資源情況（內蒙古公司煤炭資源情況（8

27、3008300 萬噸產能、全國原煤產量第萬噸產能、全國原煤產量第 9 9）.2020圖表圖表 2323：待注入資產情況待注入資產情況.2020圖表圖表 2424：待注入資產經營情況待注入資產經營情況.2020圖表圖表 2525：煤炭業務經營預測煤炭業務經營預測.2020圖表圖表 2626：內蒙古新能源建設目標內蒙古新能源建設目標.2121圖表圖表 2727：內蒙古公司內蒙古公司 20252025 目標目標“綠色轉型、奮進百億綠色轉型、奮進百億”.2222圖表圖表 2828：內蒙古公司內蒙古公司 20302030 目標目標-“綠色轉型、七年再造綠色轉型、七年再造”.2222圖表圖表 2929：內

28、蒙古公司產業布局內蒙古公司產業布局.2323源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 7頁/共 31頁圖表圖表 3030：過去十年公司業績完成與財務情況過去十年公司業績完成與財務情況.2424圖表圖表 3131：過去過去 1010 年資本開支與折舊攤銷年資本開支與折舊攤銷.2424圖表圖表 3232：公司公司 20192019 年至年至 2024Q2024Q1-1-3 3 營收（億元，營收（億元，%）.2525圖表圖表 3333：公司公司 20192019 年至年至 2024Q2024Q1-1-3 3 歸母凈利潤（億元，歸

29、母凈利潤（億元，%）.2525圖表圖表 3434：公司公司 20192019 年至今期間費用率總體呈下降趨勢年至今期間費用率總體呈下降趨勢.2525圖表圖表 3535：公司公司 20192019 年至今毛利率與凈利率抬升年至今毛利率與凈利率抬升.2525圖表圖表 3636：公司公司 20192019 至至 2024H12024H1 年各項業務營收（億元）年各項業務營收（億元）.2626圖表圖表 3737：公司公司 2024H12024H1 年各項業務營收占比（億元）年各項業務營收占比（億元）.2626圖表圖表 3838：公司公司 20192019 至至 2024H12024H1 年各項業務毛利

30、（億元）年各項業務毛利（億元）.2626圖表圖表 3939：公司公司 2024H12024H1 年各項業務毛利占比（億元）年各項業務毛利占比（億元）.2626圖表圖表 4040：公司公司 2024-20262024-2026 年主營業務關鍵假設表年主營業務關鍵假設表.2828圖表圖表 4141：可比公司估值表可比公司估值表.2929源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 8頁/共 31頁翻開公司翻開公司 2010-20232010-2023 的年報的年報，公司每年都會對第二年的各板塊經營目標公司每年都會對第二年的各板塊經

31、營目標（含利潤總額含利潤總額）做出做出明確預測目標，這一點是極為少見的，我們查閱了明確預測目標，這一點是極為少見的，我們查閱了 A500A500 指數里，這是少數能給出如此清晰指數里，這是少數能給出如此清晰確定規劃的公司確定規劃的公司，并且并且 1414 年里有年里有 1111 年超越目標年超越目標，平均超越幅度為平均超越幅度為 48%48%。為何一個周期行業為何一個周期行業的企業報表有如此高的可預見性，為何利潤一直保持增長，這門生意的高的企業報表有如此高的可預見性，為何利潤一直保持增長，這門生意的高 roeroe 和成長是否可和成長是否可以可持續？本文嘗試總結其原因并做出展望。以可持續？本文

32、嘗試總結其原因并做出展望。1.1.稅前利潤九年七增的背后稅前利潤九年七增的背后1.1.1.1.高能見度一體化經營模式高能見度一體化經營模式：獨特的霍林河循環經濟產業園獨特的霍林河循環經濟產業園內蒙頭頂有風光，腳下有煤炭，手中有電網，該區域（尤其蒙東）的資源稟賦是最合適形成資源稟賦是最合適形成“煤煤-綠電綠電-鋁鋁”產業園模式的地方產業園模式的地方。內蒙的風風、光光、煤資源均是全國前三煤資源均是全國前三（按省份），且地處“西電東送”北通道的關口，已建成 8 條特高壓電力外送通道，累計外送量超 6400 億千瓦時，且仍有豐富豐富 運力運力 在建在建；同時內蒙本地用電也正在快速增長本地用電也正在快速

33、增長，中央出臺了支持先進綠色高載能產業向內蒙古低碳零碳園區轉移布局的政策，例如支持建設蒙東（赤峰通遼）承接產業轉移示范區，內蒙古因此成為高耗能行業落地最為青睞的省份之一，2023 年內蒙古用電量增速達到 12.4%、全國第三，四大高耗能用電量占總用電量比重高達 58.7%。國家產業政策不斷調整升級，為了更好地發揮資源優勢，公司控股股東中電投蒙東能源在 2010 年創造性的提出了建設霍林河循環經濟的戰略構想。以上市公司電投能源為投資整合平臺，立足于三個千萬噸級的露天煤礦，2014 年收購霍林河坑口電廠形成 1.2GW煤電聯營，2019 年進一步結合自身電力優勢收購霍煤鴻駿電解鋁公司 51%股權，

34、在上市公司體內正式形成“煤-電-鋁”的循環產業經濟模式。同時公司早于 2014 年開始發展綠色能源轉型，2020 年響應黨和國家號召加快發展新能源、優化電力裝機結構，目前目前已完成高質量的近已完成高質量的近 5gw5gw 綠電布局（綠電布局（20232023 年風電平均發電小時數年風電平均發電小時數 2800h2800h）。其中，霍林河產業循環經濟形成了年消耗約 900 萬噸煤炭的 1.8GW 火電裝機+1.05GW綠電裝機、年產 86 萬噸電解鋁的霍林河循環經濟示范項目。目前每年有 30 億度綠電輸送至下游內部電解鋁產業，且循環經濟可最大化利用新能源發電，電力成本優勢尤為突顯，其中循環經濟四

35、期風電最高年利用小時數超過 4000 小時，棄風率趨近于零，居全國首位?；袅趾友h經濟產業園以電解鋁產品為載體，實現了劣質煤和新能源的轉化與儲存，上游煤炭、電力成本低且穩定可控，下游鋁制品產業集群需求持續增長，因此循因此循環經濟產業園的財務數據具有高度可預測性環經濟產業園的財務數據具有高度可預測性。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 9頁/共 31頁圖表圖表 1 1：霍林河循環經濟產業園：煤霍林河循環經濟產業園：煤-電電+綠電綠電-鋁一體化模式鋁一體化模式資料來源：國家電投內蒙古公司公眾號，華源證券研究所圖表圖表 2

36、 2：內蒙古用電量持續增長內蒙古用電量持續增長圖表圖表 3 3：霍林河循環經濟園綠電資源優勢明顯霍林河循環經濟園綠電資源優勢明顯資料來源：ifind，華源證券研究所資料來源：國家電投內蒙古公司公眾號，華源證券研究所白音華正復制霍林河模式發展白音華正復制霍林河模式發展“煤煤新能源新能源電電鋁鋁鋁加工鋁加工”循環經濟產業循環經濟產業。在資源條件相似的錫林郭勒盟白音華地區，依托現有 3500 萬噸煤炭產能，集團規劃了兩期 80萬噸鋁項目，配套建設 90.5 萬千瓦的火電和新能源電力項目。2022 年隨著白音華鋁電公司首爐鋁水出爐，白音華循環經濟產業鏈一期項目正式建成投產。公司創設的工藝流程變革公司創

37、設的工藝流程變革（商業模式變革商業模式變革）有效解決了新能源行業消納的痛點和高耗能有效解決了新能源行業消納的痛點和高耗能產業能源成本高的難點產業能源成本高的難點，為兩類行業的未來發展提供了行動方案為兩類行業的未來發展提供了行動方案，可稱為能源轉型標桿可稱為能源轉型標桿企業。企業。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 10頁/共 31頁霍林河霍林河“煤煤-綠電綠電-鋁鋁”的循環經濟模式的成功正吸引民營企業家復刻的循環經濟模式的成功正吸引民營企業家復刻。東方希望新疆希鋁以準東豐富的煤炭資源為生產要素，通過煤、電、鋁一體化循

38、環經濟產業鏈，依托準東 3900 億噸整裝露天煤田，將煤炭就地轉化為工業生產所需的電力資源，打造了工業硅多晶硅光伏組件光伏發電的硅產業鏈，最終電力能源用于生產電解鋁，把具有價格優勢的煤炭資源就地轉化為高附加值的鋁精深加工產品。循環經濟打造完成后，東方希望將通過 10 年時間，爭取在新疆實現固定資產投資超過 1000 億元，最終形成一個產值超過 1000 億元、利潤 100 億元的產業園，可見循環產業園模式的穩定性、盈利能力也吸引了民營長期資本投入，而目前電投能源的市值遠低于同等利潤規模的產而目前電投能源的市值遠低于同等利潤規模的產業園投資額。業園投資額。1.2.1.2.煤價煤價 8585%長協

39、，較早完成上下游生態構建長協，較早完成上下游生態構建公司煤炭產品主要為平均發熱量為 3000 大卡/千克左右的褐煤，具有高揮發分、高灰熔點、不易結焦特點，售價低、發電效益好，且公司銷往東北運距較短、在大東北區域市場份額占比超 10%，可保障下游電廠需求，因此下游火電機組鍋爐均基于褐煤設計，構建了穩定合作構建了穩定合作的生態關系，不易受外部煤炭供應沖擊的生態關系，不易受外部煤炭供應沖擊。2024 年公司煤炭業務長協比例達 85%，下游客戶主要為 5 大發電集團，近 5 年公司綜合售價逐年上升，且與市場價相比仍有較大空間。得益于露天礦的低成本（2019-2023 年近 5 年噸煤營業成本均值僅為

40、116 元），公司煤炭業務平均毛利率達到 50%，預計 2024 年煤炭業務貢獻利潤總額 40 億左右，2019-2023 年最近 5年 CAGR 為 17%，分別占公司全部利潤的比例為 69%、52%、41%、57%、71%。重要能源保供基地內蒙古，內蒙電投產量排第二。重要能源保供基地內蒙古，內蒙電投產量排第二。內蒙古現有煤炭總產能 13.4 億噸、占全國的 1/4，是全國重要的煤炭供應保障基地。國家電投內蒙古公司擁有 5 座千萬噸級現代化露天煤礦，資源總儲量 46.99 億噸，核定產能 8300 萬噸/年，煤炭產量位居全國第九位、內蒙古自治區第二位、大東北地區第一位，是大東北地區重點煤炭生

41、產單位及重要能源保供企業。圖表圖表 4 4：20242024 年內蒙古能源保供全國占比均處第一年內蒙古能源保供全國占比均處第一產煤量：億噸12.9發電量：億度8000保供量：億噸8.3外送量：億度3150全國占比34.50%全國占比16%資料來源：內蒙古國資公眾號，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 11頁/共 31頁圖表圖表 5 5：我國煤炭調入調出情況我國煤炭調入調出情況資料來源：煤炭工業發展“十三五”規劃，華源證券研究所低卡煤與下游火電機組的雙向適配，下游客群穩定。低卡煤與下游火電機組的雙向適配，

42、下游客群穩定。公司礦區主要出產老年優質褐煤，發熱量 2699 千卡/千克-3826 千卡/千克，具有低硫、低磷、高揮發份、高灰熔點“兩低兩高”環保特點，是火電機組低成本發電的上佳燃料。同時公司現有煤炭產能 4800 萬噸/年，是蒙東及大東北區域內最大的煤炭生產企業，煤炭市場份額占整個大東北區域10%以上，因此公司周邊主要電廠的發電設備均根據霍林河煤炭高揮發分、高灰熔點、不易結焦的煤質特點設計，否則會影響到鍋爐的正常運行，從這個意義上講，公司主要客戶對公司產品依賴度較高，主要客戶群穩定。長協比例高長協比例高，價格穩定價格穩定。公司長協占比超 85%，價格接近國家控制長協價上限，且露天煤礦采掘成本

43、較低，經通霍線進入通遼市周邊市場、吉林市場及遼寧中南部市場具有明顯的運距優勢。蒙東及東北區域的煤炭市場供需存在一定的蒙東及東北區域的煤炭市場供需存在一定的“孤島孤島”特性特性，部分時段與部分時段與全國煤炭市場走勢存在一定差異，整體波動較小。全國煤炭市場走勢存在一定差異，整體波動較小。圖表圖表 6 6：上市公司體內礦井資源充裕上市公司體內礦井資源充裕煤田礦井煤種產能權益比例權益產能查明資源儲量剩余資源儲量（萬噸/年）（萬噸）（億噸）（億噸）霍林河礦區一號露天礦田南露天礦褐煤2000100%200013.877.89北露天礦褐煤1000100%1000扎哈淖爾露天礦田扎哈爾露天礦褐煤180098%

44、176412.179.35合計480099%476426.0417.24資料來源：公司公告，華源證券研究所（注：數據截至 2023 年底）源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 12頁/共 31頁高長協比例源于低成本信心和構建長期穩定生態的初心。高長協比例源于低成本信心和構建長期穩定生態的初心。露天開采、均為超大礦的特性決定了公司生產效率高、開采成本低的競爭優勢。且相比其他露天煤礦，霍林河煤田礦床含水少，疏干成本較低。2019 年以來公司煤炭業務毛利率基本保持在 47%以上，2023年公司煤炭業務毛利率 54.48%，毛

45、利高達 49.68 億元，在煤價波動較大的 2023 年，毛利率依舊保持較高水平。公司也是較早主動構建上下游長期穩定合作關系的企業之一，今天來看，合作關系穩定性給予了電投能源更健康的產業結構、更強的抗風險能力。圖表圖表 7 7：煤炭業務收入煤炭業務收入、成本、成本與毛利率與毛利率（億元）（億元）圖表圖表 8 8：公司煤炭售價穩步提升（元公司煤炭售價穩步提升（元/噸）噸）資料來源：公司公告，華源證券研究所資料來源：公司公告，華源證券研究所1.3.1.3.始終堅持始終堅持 高質量高質量 為拓展業務的標準為拓展業務的標準“頭頂有風光、手中有電網頭頂有風光、手中有電網”，綠電項目實際，綠電項目實際 R

46、OEROE 有望超預期。有望超預期。從可開發量看，內蒙古風能資源占全國一半以上，太陽能資源超過五分之一，同時內蒙古擁有全國第三大電網蒙西電網，距離負荷中心近，輸電成本低，能夠提供“綠色電、便宜電、可靠電”，在追求均衡、高質量發展的戰略下，可選的優質項目較多可選的優質項目較多，未來公司新建項目 ROE 有望保持較高水平。圖表圖表 9 9：內蒙古風力資源條件優秀內蒙古風力資源條件優秀圖表圖表 1010：內蒙古大部太陽能資源最佳斜面總輻照量超過內蒙古大部太陽能資源最佳斜面總輻照量超過1800kWh/m1800kWh/m資料來源：2024 年中國風能太陽能資源年景公報，華源證資料來源：2024 年中國

47、風能太陽能資源年景公報，華源證源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 13頁/共 31頁券研究所注：70 米高度年平均風速(單位:m/s)與平均風功率密度(單位:W/m)券研究所注：2024 年全國固定式光伏發電最佳斜面年總輻照量分布(單位:kwh/m2)從實際利用小時數看，19-21 年公司風電平均為 2693 小時，光伏平均為 1901 小時，在在 20232023 年公司風電利用小時達到年公司風電利用小時達到 28002800 小時小時，光伏約光伏約 17001700 小時小時，均明顯高于新投資項均明顯高于新投資項

48、目可研測算使用的目可研測算使用的 21002100 和和 16001600 小時數值小時數值，特別是 24 年東勝區新能源內陸港分散式風電二期項目，項目電價按 0.2084 元/千瓦時（含稅）進行測算，明顯低于當前 0.3 元/千瓦時的實際電價水平，新建項目的 ROE 測算數值為 20%左右，將大幅超出 6.4%的可研測算數值。圖表圖表 1111：公司綠電項目利用小時數領先公司綠電項目利用小時數領先類型項目2019 年度2020 年度2021 年度風電平均利用小時數（h）電投能源2,5332,7712,777內蒙古區域2,3052,4102,429全國范圍2,0822,0972,246光伏平均

49、利用小時數（h）電投能源1,9871,9701,746內蒙古區域1,6601,6301,556全國范圍1,1691,1601,163資料來源：公司公告，華源證券研究所圖表圖表 1212：20242024 年公司新能源投資項目預估年公司新能源投資項目預估 ROEROE 情況情況項目名稱霍林河循環經濟示范工程續建（第六期）200MW 風電項目扎魯特旗防沙治沙和風電光伏一體化工程首批55 萬千瓦項目東勝區新能源內陸港分散式風電二期 10MW 風電項目烏蘭布和東北部新能源基地先導工程 100 萬千瓦光伏發電項目（一期）烏蘭布和東北部新能源基地 100萬千瓦光伏先導工程項目（二期）庫倫旗農村能源試點縣項

50、目（一期工程）發電去向循環經濟自發自用供電電源本地消納項目在特高壓輸電通道投產前，接入蒙西電網消納；特高壓輸電通道投產后，再改接入基地配套的匯集站外送消納利用小時數218716111611裝機量風電：MW2002501050光伏：MW300100010005投資總額：萬元89,819.14226098.363799.11327990.77331473.3226434.46單位投資：元/千瓦4,490.964,110.883,799.113,279.913,314.734,806.27ROE8.92%7.82%6.40%11.39%11.08%7.07%資料來源：公司公告，華源證券研究所源引金融

51、活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 14頁/共 31頁電力成本優勢配合下游鋁產業集群，電解鋁毛利率優勢明顯。電力成本優勢配合下游鋁產業集群，電解鋁毛利率優勢明顯。低電價疊加低電耗，公司電解鋁 2020-2023 年平均生產成本為 1.25 萬元/噸，較行業平均 1.54 萬元/噸低 0.29 萬元/噸（低 19%）。相對鋁錠來說，鋁水可節省運費以及客戶再熔融成本，且相對鋁錠存在一定的溢價，鋁水占比的增加，導致市場售價的持續提升。高能耗的綠電轉型，實現高質量發展。2020-2023 年公司平均噸毛利 0.30 萬元/噸，遠高于

52、行業平均的 0.25 萬元/噸。得益于成本與售價的雙重優勢，新建扎鋁二期綠電（風新建扎鋁二期綠電（風光）占比達到光）占比達到 79%79%，項目測算，項目測算 ROEROE 超過超過 30%30%，高質量發展踐行中。，高質量發展踐行中。圖表圖表 1313：公司電解鋁毛利處于較好水平公司電解鋁毛利處于較好水平資料來源：ifind，華源證券研究所2.2.能源轉型正邁入高質量均衡發展時代，標桿企業能源轉型正邁入高質量均衡發展時代，標桿企業未來仍然有高質量成長空間未來仍然有高質量成長空間2.1.2.1.綠電：擺脫消納問題，推進高質量發展綠電：擺脫消納問題，推進高質量發展綠電行業發展的痛點在于消納，而電

53、投能源給出了成熟的方案，在此基礎上實現持續且穩定綠電行業發展的痛點在于消納，而電投能源給出了成熟的方案，在此基礎上實現持續且穩定的增長。的增長?！帮L從草原來，煤從空中走，電送全中國風從草原來，煤從空中走，電送全中國”，項目建設前就與高耗能行業和外送通道匹配好，以確保高質量成長。產業園本身和本地用電不斷增長，以及持續增長的外送通道，風光資源較好及項目儲備充足，8 8 條特高壓外送通道的聯合運作和富余條特高壓外送通道的聯合運作和富余“運力運力”，使得內蒙古在電力領域具備了大規模外送能力優勢。這些優勢不僅體現在跨地區輸電損耗低、傳輸效率高上，更在于其強大的聯通性和高可靠性，成為國家電力系統的重要保障

54、，因此售價有望維持較好水平。風光資源得天獨厚，本地消納與外送通道暢通有保障：風光資源得天獨厚，本地消納與外送通道暢通有保障：在外送側，內蒙古特高壓外送電量連續 7 年穩步增長，24 年 1-10 月特高壓外送電量達1372.36 億千瓦時，占總外送電量 80%以上，目前運力仍然充沛運力仍然充沛。24 年 10 月底，內蒙古地區第八條特高壓工程張北至勝利 1000 千伏特高壓交流工程正式投運，每年可向京津冀魯蘇等地輸送超過 700 億千瓦時電能。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 15頁/共 31頁在負荷側，國網蒙東電

55、力高效服務六類市場化項目接網，實現 39 個市場化項目 611 萬千瓦負荷、1180 萬千瓦新能源就地平衡消納。20212021 年以來年以來，在新能源裝機年均增長在新能源裝機年均增長 18%18%的同時的同時，新能源利用率始終穩定在新能源利用率始終穩定在 97%97%左右的較高水平左右的較高水平。蒙東近三年可再生能源消納責任權重完成率（28.5%、34.2%、39.5%），分別高于國家下達目標 8 個、12 個、16.5個百分點。裝機量持續增長，集團持續發力能源轉型。裝機量持續增長，集團持續發力能源轉型。國家電投內蒙古公司新能源產業發展堅持以“十四五“規劃為指導，加快構筑創新智慧能源新跑道。

56、2024 年新能源裝機達到 839 萬千瓦，全年獲取新能源指標 515 萬千瓦，新增投產 114 萬千瓦，烏蘭察布風電基地首批 120 萬千瓦就地消納工程、通遼 100 萬千瓦風電外送項目、錫盟 50 萬千瓦風電項目、國家電投上海廟至山東特高壓外送通道阿拉善基地 40 萬千瓦風電項目已于 2023 年底前全容量投產發電。23 年電投能源新能源裝機 455.2 萬千瓦，24H1 電投能源新能源裝機達到 477.98 萬千瓦。未來“國家電投內蒙古公司”（電投能源母公司）將利用 7 年時間“再造一個內蒙古公司”，2030 年新能源裝機量將達到 33GW。公司參與的烏蘭察布風電基地一期 600萬千瓦項

57、目是全球陸上單體最大風電項目，也是集團公司由高速度發展向高質量發展轉變的一個重要示范項目。電投能源負債率低電投能源負債率低、資金充足資金充足，將會是未來綠電發展的核心主力軍將會是未來綠電發展的核心主力軍。截至 2024Q3 公司賬上現金余額 47 億，資產負債率僅為 28%，2023 年底內蒙古公司資產總額為 1280.49億元，營收 432.01 億元，實現利潤總額 70.09 億元，將為公司綠電發展提供有力支撐。圖表圖表 1414：8 8 條建成和條建成和 1 1 條已開工特高壓路線條已開工特高壓路線工程線路投運時間電壓等級蒙西-天津南2016 年 11 月1000kV 交流上海廟-臨沂2

58、019 年 1 月800kV 直流錫盟-泰州2017 年 10 月800kV 直流扎魯特-青州2017 年 12 月800kV 直流蒙西-晉中2020 年 9 月1000kV 交流錫盟-勝利2017 年 8 月1000kV 交流錫盟-山東2016 年 7 月1000kV 交流張北勝利2024 年 10 月1000kV 交流蒙西京津冀建設中800KV 直流資料來源：微信公眾號CPEM，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 16頁/共 31頁圖表圖表 1515：內蒙古公司綠電產業概況內蒙古公司綠電產業概況資料

59、來源：國家電投內蒙古公司公眾號，華源證券研究所圖表圖表 1616：電力業務經營預測電力業務經營預測201920202021202220232024E2025E2026E銷量：億度65697777.381.64123.3135.25149火電裝機量:GW33333333綠電裝機量:GW1.562.174.5566度電單價：元/度0.290.290.30.360.340.340.330.32度電凈利：億0.050.050.040.060.060.050.050.05歸母凈利：億33.382.914.674.386.176.767.44資料來源：公司公告，華源證券研究所預測2.2.2.2.綠電鋁：行

60、業標準的制定和推進者綠電鋁：行業標準的制定和推進者我國是世界最大的鋁工業加工國，鋁材及鋁制品已成為我國遭遇貿易摩擦最多的品種之一，我國是世界最大的鋁工業加工國，鋁材及鋁制品已成為我國遭遇貿易摩擦最多的品種之一，綠電鋁毋庸置疑是應對當前和今后國內國際雙循環的首選低碳原料，因此綠電鋁成破局歐盟綠電鋁毋庸置疑是應對當前和今后國內國際雙循環的首選低碳原料，因此綠電鋁成破局歐盟碳邊境調節機制的突破口。公司已完成第一批綠電鋁產品認證，同時碳邊境調節機制的突破口。公司已完成第一批綠電鋁產品認證，同時扎鋁二期項目的落地實扎鋁二期項目的落地實施施預計預計將成為國內首條綠電鋁生產線將成為國內首條綠電鋁生產線。中國

61、這一世界級鋁工業大國正實現綠色轉型。中國是最具完整、最具影響力的世界級鋁工業大國，目標將全面建成最具完整、最具影響力的世界級鋁工業大國。2023 年，中國鋁土礦、氧化鋁、電解鋁、鋁材和再生鋁產量分別為 9300 萬噸、8244 萬噸、4159 萬噸、4695 萬噸和 950 萬噸，全球占比分別為 24%、58%、59%、67%和 24%?；谥袊猩饘俟I協會預測，中國鋁工業有望于 2025 年提前實現碳達峰。圖表圖表 1717：配套產業政策對電解鋁能效要求日益提高配套產業政策對電解鋁能效要求日益提高文件名稱文號政策內容國家發展改革委關于完善電解鋁行業階梯電價政策的通知發改價格2021)12

62、39 號檔位標準一鋁液綜合交流電耗:加價標準:高于分檔標準的，每超過源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 17頁/共 31頁公司深入研究“綠電鋁”客戶市場需求，積極申請綠證，提升綠色電解鋁產品新價值。公司規劃布局了“綠電+再生鋁”項目，構建電解鋁產業發展新格局。首批“綠電鋁”產品認證中，霍煤鴻駿鋁電公司完成 8.6 萬噸重熔用鋁錠、9.9 萬噸電解原鋁液認證，大比例的綠電轉化為“綠電鋁”，讓鋁業變為“綠業”。20242024 年上半年，電解鋁綠電年上半年，電解鋁綠電消納占比達消納占比達 27.58%27.58%。預計到

63、 2025 年底，公司電解鋁產能擴增至 121 萬噸，綠電消納整體占比達到 40%，遠超國家電解鋁行業 25%可再生能源利用比例要求。下游產業集群日漸夯實，合作穩定、利穩量增。下游產業集群日漸夯實，合作穩定、利穩量增?；袅止帐须妰r優勢形成鋁產業集群霍林郭勒市電價優勢形成鋁產業集群，被中國有色金屬工業協會評價為被中國有色金屬工業協會評價為“中國最適合發中國最適合發展煤電鋁產業的地區展煤電鋁產業的地區”?；袅止帐幸研纬?3525 萬噸煤炭、270 萬噸原鋁、232 萬噸鋁后加工產能，原鋁產能占全國的 6.5%、全自治區的 45%，原鋁就地轉化率達到 86%。預計到 2026 年，霍林郭勒將形成

64、 600 萬噸氧化鋁、500 萬噸電解鋁、100 萬噸再生鋁、450 萬噸鋁后精深加工的綠色低碳鋁基新材料產業集群。目前當地現已建成霍煤鴻駿、錦聯鋁材、創源金屬 3 家投資超百億的電解鋁企業，先后建設了霍煤車輪、聯晟輕合金、創源鋁加工等項目，擁有鋁箔、板帶、精鋁、鋁輪毅、鋁粉、各類鋁型材及壓鑄件等 120余個種類。一方面一方面，鋁深加工企業鋁深加工企業 70%70%以上采取鋁液直供進行生產以上采取鋁液直供進行生產，每噸產品可降低加每噸產品可降低加工成本工成本 600600 元元，另一方面另一方面，當地預計當地預計 20242024 年內電價達到年內電價達到 0.380.38 元元/千瓦時以內千

65、瓦時以內，20252025 年年電價降至電價降至 0.350.35 元元/千瓦時，電價低廉，且綠電占比高，完全能夠應對碳關稅壁壘。千瓦時，電價低廉，且綠電占比高，完全能夠應對碳關稅壁壘。電解鋁指標高價值，公司產能規模持續增長。電解鋁指標高價值，公司產能規模持續增長。20172017 年年，四部門實施電解鋁產能總量控制四部門實施電解鋁產能總量控制，動態形成我國動態形成我國 45004500 萬噸萬噸/年電解鋁合規產年電解鋁合規產能能“天花板天花板”。由于電解鋁行業利潤上升，且大部分指標都是在產產能，可以出售指標較少，合規指標稀缺性也越來越明顯。近兩年電解鋁指標交易價格在 6020-10050 元

66、/噸之間，這也說明市場比較看好未來電解鋁行業的盈利水平。結合近 2 年電解鋁一級市場交易價值，扎鋁二期項目扎鋁二期項目 3535 萬噸電解鋁指標的市場價值可達到萬噸電解鋁指標的市場價值可達到 2525 億元左右。億元左右。2022 年:13650 千瓦時/噸2023-2024 年:13450 千瓦時/噸(不含脫硫電耗)自 2025 年起:13300 千瓦時/噸(不含脫硫電耗)20 千瓦時，每千瓦時加價0.01 元，不足 20 千瓦時的，按 20 千瓦時計算。鼓勵非水可再生能源利用水平，適當降低加價幅度。國家發展改革委等部門關于嚴格能效約束推動重點領域節能降碳的若干意見發改產業【2021)146

67、4 號2021-2025 行動目標到2025 年，通過實施節能降碳行動，電解鋁等行業能效達到標桿水平的產能比例超過 30%。指標水平-鋁液交流電耗基準值:13350 千瓦時/噸標桿值:13000 千瓦時/噸資料來源：發改委，華源證券研究所圖表圖表 1818：電解鋁指標價值電解鋁指標價值時間事項總量（萬噸）總金額（億）單位價值（元/噸）2023/09南山鋁業擬轉讓的 33.6 萬噸電解鋁產能指標33.622.276,628源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 18頁/共 31頁公司現有電解鋁產能公司現有電解鋁產能 868

68、6 萬噸萬噸，扎鋁二期建成后達到扎鋁二期建成后達到 121121 萬噸萬噸。2019 年 5 月，公司定增收購控股股東中電投蒙東能源持有的內蒙古霍煤鴻駿鋁電有限責任公司 51%的股權，布局電解鋁業務，形成年產 86 萬噸電解鋁產能規模。目前正大力推進扎哈淖爾鋁合金續建項目（扎鋁二期年產 35 萬噸/年項目）建設，預計 2025 年公司電解鋁產能將達到121 萬噸。同時白音華鋁電公司一期電解鋁產能 40 萬噸在 2023 年完成滿產，考慮到控股股東與上市公司的同業競爭承諾，該部分產能未來可能注入上市公司，進一步增大公司電解鋁產能規模。2.3.2.3.煤炭：第一煤炭：第一 S S 曲線的貢獻仍會持

69、續曲線的貢獻仍會持續高長協比例且售價有安全空間，不易受市場供需沖擊。高長協比例且售價有安全空間，不易受市場供需沖擊。根據發改委關于進一步完善煤炭市場價格形成機制的通知，蒙東地區 3500 大卡煤炭長協價為 200-300 元/噸，自 2017 年以來，霍林郭勒坑口褐煤價長期維持在 300 元/噸以上，高于長協價上限，區域缺口明顯，且不容易受外界沖擊。自 2019 年以來，此區域市場價格持續高于長協價格，2024 年蒙東褐煤市場價 308 元/噸，電投能源 24H1含稅售價為 290 元/噸左右，電投能源煤炭價格較蒙東地區市場價格仍有不小空間，安全邊際明顯，即使在本輪煤炭漲價前的 2020 年，

70、市場價也有約 250 元/噸（同期 Q5500港口價 652 元左右），可見盈利的穩定性和漲價的可能性。/172023/2/9南山鋁業將擁有的13.6 萬噸電解鋁產能指標(“轉讓標的”)轉讓給貴州興仁13.68.516,2572023/08/23云鋁股份向中國鋁業青海分公司轉讓價值 6 億元電解鋁產能指標106.01875,6782022/8/31遵義玉隆鋁業有限公司一 10 萬噸電解鋁產能指標被拍賣，以 10.0487億元成交，成交價比起拍價高出了 4.59 億元，溢價率高達 84%。1010.04879,480資料來源：相關公司公告，華源證券研究所圖表圖表 1919：電解鋁經營測算電解鋁經

71、營測算201920202021202220232024E2025E2026E電解鋁銷量：萬噸89918886888888121噸收入：元/噸120221230816364174011625017,20019,00019,500噸毛利：元/噸146124184205313225003,4004,4004,900噸凈利：億5071077277216521007160026003100歸母凈利：億25127571219資料來源：公司公告，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 19頁/共 31頁圖表圖表 2020

72、：蒙東地區褐煤價格大部分時間處于長協價上限蒙東地區褐煤價格大部分時間處于長協價上限資料來源：iFind，華源證券研究所圖表圖表 2121：公司售價距市場價格仍有空間公司售價距市場價格仍有空間資料來源：iFind，華源證券研究所同業競爭承諾下，集團資產注入支持上市公司做大做強。同業競爭承諾下，集團資產注入支持上市公司做大做強。集團除上市公司外擁有合計儲量集團除上市公司外擁有合計儲量 10.5110.51 億噸、產能億噸、產能 35003500 萬噸褐煤，煤質高于公司現有萬噸褐煤，煤質高于公司現有產能產能。上市公司體外集團內仍有白音華 2 處大型褐煤礦，合計儲量 10.51 億噸，年產褐煤 350

73、0 萬噸/年，儲量、產能約是 0.7 個上市公司體量。后續有望注入上市公司，為公司煤炭業務貢獻較大的業績增量。2014 年 8 月，公司控股股東制定了關于避免內蒙古霍林河露天煤業股份有限公司同業競爭的總體規劃，將電投能源規劃為中電投集團在內蒙古東部煤炭、火力發電資源整合的唯一平臺和投資載體，中電投集團已將白音華二號露天礦、將白音華三號露天礦的煤炭經銷權委托給電投能源，在符合條件下，預計將啟動煤炭資產注入工作在符合條件下，預計將啟動煤炭資產注入工作。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 20頁/共 31頁圖表圖表 222

74、2：內蒙古公司煤炭資源情況（內蒙古公司煤炭資源情況（83008300 萬噸產能、全國原煤產量第萬噸產能、全國原煤產量第 9 9）資料來源：國家電投內蒙古公司公眾號，華源證券研究所圖表圖表 2323：待注入資產情況待注入資產情況公司名稱煤炭資產產能（萬噸/年）所在地主要股東及 股權比例國家電投集團內蒙古白音華煤電有限公司白音華二號礦1,500錫林郭勒國家電投集團內蒙古能源有限公司：100.00%內蒙古白音華蒙東露天煤業有限公司白音華三號礦2,000錫林郭勒中電投蒙東能源集團有限責任公司：100%資料來源：公司公告，華源證券研究所圖表圖表 2424：待注入資產經營情況待注入資產經營情況煤電公司-2

75、 號礦營收（億元）凈利潤（億元）利潤率201838.323.499%201939.663.399%202040.234.7612%煤業公司-3 號礦202024.846.2225%資料來源：中電投蒙東能源集團短融債募集說明書，華源證券研究所圖表圖表 2525：煤炭業務經營預測煤炭業務經營預測201920202021202220232024E2025E2026E產量：萬噸4,6074,5854,6044,6004,6474,8004,8004,800外銷量：萬噸325732353254331632973,6003,6003,600噸收入：元/噸196210240265288270270270噸毛

76、利：元/噸95102117136161147147147噸凈利：元/噸58456082108110110110歸母凈利：億1915192736404040資料來源：公司公告，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 21頁/共 31頁3.3.國家戰略、集團戰略、公司戰略支撐千億之路國家戰略、集團戰略、公司戰略支撐千億之路3.1.3.1.國家戰略：內蒙是能源轉型路上的重鎮國家戰略：內蒙是能源轉型路上的重鎮內蒙古綠色發展轉型，將是中國引領世界潮流的一張名片。內蒙古綠色發展轉型，將是中國引領世界潮流的一張名片。內蒙

77、古新能源布局融入國家戰略，其既是煤炭等傳統能源的重要生產地，又具有豐富的風光資源，探索優化內蒙古的能源轉型路徑，對國家能源基地的綠色低碳轉型和全國新能源發展都具有借鑒意義。地下的“黑金”代表過去，那么地上的“綠金”則孕育著內蒙古能源經濟轉型的未來。2024 年，中共中央政治局會議強調“推進清潔能源基地建設”，內蒙古被賦予“國家重要能源和戰略資源基地”的使命。這一頂層設計，將內蒙古從“資源輸出地”升級為“國家能源安全的關鍵支點”，為其能源產業發展奠定了堅實基礎。作為國家重要的能源基地，內蒙古新能源建設“兩個率先、兩個轉變、兩個超過”的總體目標已然鎖定。從裝機規?？?，2023 年底，內蒙古新能源裝

78、機容量達到 9322.6 萬千瓦，占全區總裝機容量的 43.2%，較 2012 年末的風電裝機容量增長 3.1 倍，太陽能發電裝機容量增長 130倍。2024 年 3 月，內蒙古新能源裝機規模在全國率先突破 1 億千瓦，較 2014 年占電力總裝機的比重提高 19 個百分點。根據2025 年內蒙古自治區計劃報告，2024 年底內蒙古新能源裝機規模 1.35 億千瓦，約占全國一成；2025 年將新建新能源裝機 1500萬千瓦。本地利用與外送消納協同，內蒙古逐步摸索出“保障性與市場化并重、大基地與分散式共存、本地消納與電力外送協同”的發展方式。截至 24 年 11 月底，內蒙古累計批復市場化并網項

79、目超 200 個，配建新能源規模超 7000 萬千瓦，探索市場化項目建設走在了全國前列。圖表圖表 2626：內蒙古新能源建設目標內蒙古新能源建設目標資料來源：內蒙古工商聯日報，華源證券研究所3.2.3.2.集團戰略集團戰略：各平臺定位愈發清晰各平臺定位愈發清晰，內蒙古公司發揮內蒙古公司發揮“大一大一類企業類企業”作用作用源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 22頁/共 31頁國家電投是能源行業骨干央企，承擔保障國家能源安全重要使命。國家電投是能源行業骨干央企，承擔保障國家能源安全重要使命。作為中央直接管理的特大型國有重

80、要骨干企業，也是全球最大的光伏發電、新能源發電、清潔能源發電企業，國家電投肩負保障國家能源安全的重要使命，并以建設世界一流清潔能源企業目標，全面實施均衡增長戰略。目前清潔能源裝機已達 1.77 億千瓦，占比70.86%。集團未來將把能源法作為重要法治保障，按照支持優先開發可再生能源的能源結構調整方向，全面實施“均衡增長戰略”。光伏發電方面，國家電投光伏裝機規模持續八年保持世界第一?！笆奈濉逼陂g，光伏裝機將超 1 億千瓦，新建光伏電站系統效率突破 85.4%，達到世界一流水平。國家電投內蒙古公司被集團視為最重要的戰略發展區域、安全生態屏障、利潤貢獻支撐和資本運作平臺，發揮“大一類企業”的主力軍

81、、排頭兵作用。即：到 2030 年末，內蒙古公司核心指標占國家電投比重持續提升，其中，資產總額占比由 7.3%提升至 9%；營業收入占比由 11.2%提升至 15.2%；利潤總額占比由 17.2%提升至 20%。煤炭產能 8300 萬噸；電力總裝機 4570 萬千瓦，占比由 6.2%提升至 10.4%；煤電裝機 1270 萬千瓦，占比由 10.5%提升至 15.7%；新能源裝機 3300 萬千瓦，占比由 5.9%提升至 10.9%；電解鋁產量 161 萬噸，占比由 29.3%提升至 34.6%；鐵路運營627 公里，港口規模 1800 萬噸/年。圖表圖表 2727：內蒙古公司內蒙古公司 202

82、52025 目標目標“綠色轉型、奮進百億綠色轉型、奮進百億”圖表圖表 2828：內蒙古公司內蒙古公司 20302030 目標目標-“綠色轉型綠色轉型、七年再造七年再造”資料來源：國家電投內蒙古公司公眾號，華源證券研究所資料來源：國家電投內蒙古公司公眾號，華源證券研究所3.3.3.3.企業戰略企業戰略：電投定位為內蒙古區域整合平臺電投定位為內蒙古區域整合平臺，新能源領域新能源領域再造一個內蒙古電投再造一個內蒙古電投電投能源作為國家電投在內蒙古區域的投資整合平臺。內蒙古公司以電投能源上市公司為核心，不斷加快整體資產上市的步伐。隨著 2018 年 11 月 7 日露天煤業收購霍煤鴻駿鋁電公司 51%

83、股權重組配資事項獲證監會有條件通過，公司資產證券化率提高至 45%，運營平臺得到較大改善，資本競爭優勢凸顯。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 23頁/共 31頁2014 年 8 月，公司控股股東制定了關于避免內蒙古霍林河露天煤業股份有限公司同業競爭的總體規劃，將電投能源規劃為中電投集團在內蒙古東部煤炭、火力發電資源整合的唯一平臺和投資載體，中電投集團已將白音華二號露天礦、將白音華三號露天礦的煤炭經銷權委托給電投能源，在符合條件下，預計將啟動煤炭資產注入工作。圖表圖表 2929：內蒙古公司產業布局內蒙古公司產業布局資

84、料來源：國家電投內蒙古公司公眾號，華源證券研究所4.4.財務分析：穩健增長，回報可期財務分析：穩健增長，回報可期復盤公司近十年的財務數據復盤公司近十年的財務數據，我們認為公司交出了一份令人滿意的答卷我們認為公司交出了一份令人滿意的答卷，2014-20232014-2023 年收入年收入、利潤復合增速分別為利潤復合增速分別為 17%17%、26%26%，累計現金分紅，累計現金分紅 7272 億（億（0707 年上市以來超百億），年上市以來超百億），ROEROE 平平均為均為 14%14%、負債率平均負債率平均 35%35%，2424 年已控制在年已控制在 30%30%以下以下。未來公司資本開支周

85、期過去后未來公司資本開支周期過去后，僅僅以以 2323 年財務數據保守預測年財務數據保守預測，5050 億左右利潤疊加額外億左右利潤疊加額外 2020 億折舊億折舊，可形成超可形成超 7070 億經營現金流億經營現金流，股東回報的提升值得期待。股東回報的提升值得期待。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 24頁/共 31頁圖表圖表 3030：過去十年公司業績完成與財務情況過去十年公司業績完成與財務情況2014201520162017201820192020202120222023營收：億元635655768219220

86、1246268268yoy-11%-11%-2%38%8%133%5%23%9%0.2%計劃利潤總額48314173235405650實際利潤總額761021243233565658yoy-40%-15%50%117%15%35%3%70%-1%5%完成比例187%81%327%151%136%101%95%142%100%116%計劃歸母凈利2326263534實際歸母凈利65818202521364046yoy-41%-17%60%125%11%23%-16%72%12%14%完成比例106%81%136%112%133%ROE（平均：%）96917181712191817負債率（%）39

87、.5036.9531.5026.2230.2244.5840.3137.5835.1529.27資料來源：公司公告，華源證券研究所圖表圖表 3131：過去過去 1010 年資本開支與折舊攤銷年資本開支與折舊攤銷資料來源：公司公告，華源證券研究所公司持續穩健發展公司持續穩健發展，利潤增速高于營收增速利潤增速高于營收增速。從營收來看，2019年到2023年CAGR 8.8%，到 2023 年已達 268.5 億元，24 年前三季度實現營收 218.10 億元，同增 10.54%；從歸母利潤來看，2019 年到 2023 年 CAGR 16.6%，高于營收增速，到 2023 年歸母凈利潤已達 45.

88、6 億元，24 年前三季度實現歸母凈利潤 44 億元，同增 22.73%。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 25頁/共 31頁圖表圖表 3232：公司公司 20192019 年至年至 2024Q2024Q1-1-3 3 營收（億元，營收（億元，%）圖表圖表 3333：公司公司 20192019 年至年至 2024Q2024Q1-1-3 3 歸母凈利潤歸母凈利潤（億元億元，%）資料來源：wind，華源證券研究所資料來源：wind，華源證券研究所管理高效管理高效，費用率持續下降費用率持續下降，凈利率持續提升凈利率持續提

89、升。從期間費用率來看，2019-2023 年除管理費用率略有增長外，其余均處于持平或微降狀態，整體期間費用率由 2019 年的 5.0%，降至 2023 年的 4.2%，24 年 Q3 僅為 3.6%，顯示出極強的管理效率。受益于公司業務整體盈利的提升以及期間費用率的持續下降，公司凈利率持續提升，由 2019 年的 14%，提升至 2023 年的 19%，24 年前三季度公司凈利率達 23%。圖表圖表 3434：公司公司 20192019 年至今期間費用率總體呈下降趨勢年至今期間費用率總體呈下降趨勢圖表圖表 3535：公司公司 20192019 年至今毛利率與凈利率抬升年至今毛利率與凈利率抬升

90、資料來源：wind，華源證券研究所資料來源：wind，華源證券研究所煤炭業務為基本盤煤炭業務為基本盤，電解鋁營收占比最大電解鋁營收占比最大。分業務營收來看，公司主營煤炭、電力（光伏、風電、火電）和電解鋁業務，各項業務穩步增長。煤炭、電力及電解鋁三項業務 19-23年年均復合增速分別為 9.88%、10.19%和 7.42%。2023 年營收占比分別為 34%、11%和 53%。煤炭毛利占比最高煤炭毛利占比最高，電解鋁毛利彈性大電解鋁毛利彈性大。從業務毛利來看，煤炭、電力及電解鋁三項業務毛利 19-23 年年均復合增速分別為 13.34%、10.16%和 13.19%。煤炭業務穩步增長，電力業務

91、亦相對穩健，電解鋁業務毛利雖受鋁價影響略有波動，但整體仍穩步上行。2023年毛利占比分別為 58%、11%和 26%。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 26頁/共 31頁圖表圖表 3636：公司公司 20192019 至至 2024H12024H1 年各項業務營收（億元）年各項業務營收（億元）圖表圖表 3737：公司公司 2024H12024H1 年各項業務營收占比（億元）年各項業務營收占比（億元）資料來源：wind，華源證券研究所資料來源：wind，華源證券研究所圖表圖表 3838：公司公司 20192019 至

92、至 2024H12024H1 年各項業務毛利（億元）年各項業務毛利（億元）圖表圖表 3939：公司公司 2024H12024H1 年各項業務毛利占比（億元）年各項業務毛利占比（億元）資料來源：wind，華源證券研究所資料來源：wind，華源證券研究所5.5.中特估：國家電投中特估：國家電投“大集團小市值大集團小市值”，將做大做，將做大做強旗下公司強旗下公司5.1.5.1.政策指導盤活存量資產政策指導盤活存量資產，電力企業著力提升資產證券化率電力企業著力提升資產證券化率三部門聯合會議加速上市公司并購重組三部門聯合會議加速上市公司并購重組。早在 2020 年 10 月，國務院在關于進一步提高上市公

93、司質量的意見中即提出推動企業并購重組，用以盤活存量、提質增效、轉型發展。在此之后，推動國有企業專業化重組一直是我國國有企業改革重點方向。但是由于過去幾年資本市場客觀條件，相關進展相對緩慢。20242024 年年 9 9 月月 2424 日央行、金融監管總局和證監會三部門聯合會議后，日央行、金融監管總局和證監會三部門聯合會議后，作為一攬子方案之一，證監會發布關于深化上市公司并購重組市場改革的意見，提出建立重組簡易審核程序，對符合條件的上市公司重組，大幅簡化審核流程，包括:支持上市公司根據交易安排，分期發行股份和可轉債等支付工具、分期支付交易對價、分期配套融資，以提高交易靈活性和資金使用效率。同時

94、，建立重組簡易審核程序，對符合條件的上市公司重組，大幅簡化審核流程、縮短審核時限、提高重組效率。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 27頁/共 31頁進一步提高監管包容度。證監會將在尊重規則的同時，尊重市場規律、尊重經濟規律、尊重創新規律，對重組估值、業績承諾、同業競爭和關聯交易等事項，進一步提高包容度，更好發揮市場優化資源配置的作用。作為對政策的回應，作為對政策的回應，20242024 年年 8 8 月以來電力企業資產整合明顯加速。月以來電力企業資產整合明顯加速。國電投集團 24 年 9 月底做出重大戰略部署，港股

95、中國電力通過遠達環保整合集團旗下水電資產，中國電力以旗下五凌水電和長洲水電換取遠達環保股份，整合完畢后將成為遠達環?？毓晒蓶|;A 股電投產融整合集團核電資產。華電國際 24 年 8 月發布公告收購集團江蘇、廣東、上海和廣西等區域 1597.28 萬千瓦常規能源資產；國家能源集團旗下龍源電力 24 年 10 月發布公告，擬現金收購集團旗下 8 家新能源公司股權，對應在運和在建新能源裝機合計 203.29 萬千瓦。國資委發布央企市值管理意見，高度重視資產整合、新增分拆上市提法。2024 年 11 月證監會發布上市公司監管指引第 10 號-市值管理，鼓勵企業建立市值管理制度。2024 年 12 月國

96、資委發布關于改進和加強中央企業控股上市公司市值管理工作的若干意見，除常規的強調分紅等措施外，著重強調并購重組，在提法中新增分拆上市。對于長期破凈公司，指導制定披露估值提升計劃，鼓勵通過吸收合并、資產重組等方式加以處置，預計相關資產整合將會加速。5.2.5.2.國家電投的國家電投的“大集團大集團、小公司小公司”特點明顯特點明顯，證券化率提升證券化率提升空間大空間大國家電力投資集團有限公司（簡稱國家電投）由中國電力投資集團公司與國家核電技術有限公司于 2015 年 5 月重組成立。截至目前，國家電投共計控股 6 家上市公司，分別是 A 股的上海電力、電投能源、電投產融、遠達環保、吉電股份，以及港股

97、的中國電力，合計總市值雖超千億，但相對集團 24 年底超 1.9 萬億資產規模比例明顯偏低，“大集團、小公司”資產特點突出，未來證券化率上升空間較大，遠達環保即為前例。國家電投內蒙古公司提出 2025 年的工作計劃，要加速打造上市公司旗艦品牌，助推內蒙古公司資產證券化率達到 58%，按照當前電投能源總資產（24Q3）與 2023 年末內蒙古公司資產數據，據我們測算需要增加約需要增加約 200200 億資產規模億資產規模。6.6.盈利預測與評級盈利預測與評級結合公司各項業務及在建情況，我們對 2024-2026 年作出如下假設：（1）煤炭業務：產銷量分別為 4800、4800、4800 萬噸；不

98、含稅售價維持 270 元/噸；源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 28頁/共 31頁（2）電力業務：銷量分別為 123、135、149 億千瓦時；不含稅售價分別為 0.34、0.33、0.32 元/千瓦時；（3）電解鋁業務：銷量分別為 88、88、121 萬噸；不含稅售價分別為 1.72、1.90、1.95萬元/噸。我們預計：圖表圖表 4040：公司公司 2024-20262024-2026 年主營業務關鍵假設表年主營業務關鍵假設表（億元）20202021202220232024E2025E2026E煤炭收入65.8

99、674.7284.0691.1997.2097.2097.20成本34.0239.2142.2841.5144.2844.2844.28毛利率48%48%50%54%54%54%54%電力收入19.6422.9327.5227.6632.5633.5534.59成本13.4215.7717.4418.0822.0122.7123.43毛利率32%31%37%35%32%32%32%電解鋁收入112.01144.37150.43143.03151.36167.20235.95成本90.03106.73122.94120.85121.44128.48176.66毛利率20%26%18%16%20%

100、23%25%資料來源：公司公告，華源證券研究所根據以上假設，我們預計公司 2024-2026 年歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為 53.64、60.95、71.08 億元，同比分別增長 17.63%、13.63%、16.62%。EPS 分別為 2.39、2.72、3.17 元/股，對應 3 月 12 日收盤價 PE 分別為 7.89X、6.95X、5.96X。從可比公司估值看，我們選取同行業 A 股煤炭、電力和電解鋁相關龍頭公司為可比公司，算術平均得到 24-26 年綜合平均 PE 分別為 10.25X、9.14X、8.30X，公司估值低于可比公司均值，具備較高安全邊際。首次覆蓋，給予“買入”

101、評級。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 29頁/共 31頁圖表圖表 4141：可比公司估值表可比公司估值表股票代碼公司簡稱收盤價EPSPEPB2025-03-1224E25E26E24E25E26E600188.SH兗礦能源13.311.571.781.958.477.486.821.84601088.SH中國神華35.932.982.983.0212.0712.0611.891.75601898.SH中煤能源10.071.441.521.627.016.626.200.93000933.SZ神火股份20.282.

102、102.552.859.657.957.112.30000807.SZ云鋁股份18.231.381.681.8913.1710.889.662.46601600.sh中國鋁業7.740.730.800.9010.619.728.632.20600021.Sh上海電力9.080.931.031.139.828.868.020.92000875.SZ吉電股份5.190.390.470.5613.1711.029.311.60600483.SH福能股份8.931.081.161.278.257.707.011.13平均值1.401.551.6910.259.148.301.68資料來源：ifind，

103、華源證券研究所。注：收盤價為元，EPS 單位為元/股，盈利預測來自 ifind 一致預期7.7.風險提示風險提示（1）煤價超預期下跌風險。經濟恢復或存不及預期風險，進而可能拖累電力、粗鋼、建材等消費，影響煤炭產銷量和價格；（2）鋁價超預期下跌的風險。對鋁價預測做了謹慎的小幅上漲預期，如果不及預期甚至大幅下跌，可能對公司業績形成拖累；（3）安全生產風險。公司礦山為煤礦，瓦斯爆炸、透水、突出等礦難風險較大，若出現生產問題，公司盈利或出現較大影響；（4）新能源項目不及預期風險。公司新能源發電裝機持續增長，其發電小時數受天氣以及電網消納影響較大，未來實際貢獻發電量存在一定不確定性。源引金融活水 潤澤中

104、華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 30頁/共 31頁附錄：財務預測摘要附錄：財務預測摘要資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E貨幣資金1,6934,0087,98313,297營業收入營業收入26,84626,84628,90128,90130,74230,74237,91037,910應收票據及賬款2,6403,198

105、3,4024,195營業成本營業成本18,30718,30718,93518,93519,74119,74124,67024,670預付賬款6537868361,030稅金及附加1,6311,7281,8392,267其他應收款317407433534銷售費用61646884存貨1,4461,6851,7572,195管理費用8838228751,079其他流動資產394342364449研發費用32384049流動資產總計流動資產總計7,1437,14310,42610,42614,77414,77421,70121,701財務費用145329230131長期股權投資7768669561,0

106、46資產減值損失-45-101-107-132固定資產24,84526,24428,40730,334信用減值損失-60-44-47-57在建工程8,5976,7313,8661,000其他經營損益0000無形資產4,7844,6404,4964,353投資收益139142142142長期待攤費用534467401334公允價值變動損益1000其他非流動資產1,8221,8221,8221,822資產處置收益3111非流動資產合計非流動資產合計41,35841,35840,77140,77139,94739,94738,88838,888其他收益89898989資產總計資產總計48,50148

107、,50151,19751,19754,72254,72260,58960,589營業利潤營業利潤5,9135,9137,0727,0728,0288,0289,6729,672短期借款271000營業外收入28282828應付票據及賬款2,9392,6692,7833,478營業外支出89898989其他流動負債2,6073,1503,2924,107其他非經營損益0000流動負債合計流動負債合計5,8165,8165,8195,8196,0756,0757,5857,585利潤總額利潤總額5,8525,8527,0127,0127,9677,9679,6129,612長期借款7,7196,0

108、334,3252,607所得稅8321,0521,1961,442其他非流動負債661661661661凈利潤凈利潤5,0215,0215,9595,9596,7726,7728,1708,170非流動負債合計非流動負債合計8,3818,3816,6946,6944,9874,9873,2683,268少數股東損益4615966771,062負債合計負債合計14,19714,19712,51312,51311,06111,06110,85310,853歸屬母公司股東凈利潤歸屬母公司股東凈利潤4,5604,5605,3645,3646,0956,0957,1087,108股本2,2422,242

109、2,2422,242EPS(元)2.032.392.723.17資本公積6,3516,3516,3516,351留存收益22,29526,07930,37835,392主要財務比率主要財務比率歸屬母公司權益30,88734,67138,97143,984會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E少數股東權益3,4174,0134,6905,752成長能力成長能力股東權益合計股東權益合計34,30434,30438,68438,68443,66043,66049,73649,736營收增長率0.20%7.66%6.37%23.32%負債和股東權益

110、合計負債和股東權益合計48,50148,50151,19751,19754,72254,72260,58960,589營業利潤增長率4.17%19.61%13.51%20.49%歸母凈利潤增長率14.39%17.63%13.63%16.62%經營現金流增長率-19.20%18.68%18.71%16.01%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）盈利能力盈利能力會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E毛利率31.81%34.49%35.79%34.93%稅后經營利潤5,0215,8146,6268,024凈利率18.70%20.62%22.0

111、3%21.55%折舊與攤銷2,3612,6772,9133,149ROE14.76%15.47%15.64%16.16%財務費用145329230131ROA9.40%10.48%11.14%11.73%投資損失-139-142-142-142ROIC14.18%14.93%16.16%19.41%營運資金變動-631-695-118-102估值倍數估值倍數其他經營現金流115170170170P/E9.297.896.955.96經營性現金凈流量經營性現金凈流量6,8716,8718,1558,1559,6809,68011,23111,231P/S1.581.471.381.12投資性現金

112、凈流量投資性現金凈流量-7,741-7,741-1,973-1,973-1,973-1,973-1,973-1,973P/B1.371.221.090.96籌資性現金凈流量籌資性現金凈流量725725-3,867-3,867-3,733-3,733-3,943-3,943股息率3.60%3.73%4.24%4.94%現金流量凈額現金流量凈額-143-1432,3152,3153,9743,9745,3145,314EV/EBITDA5543資料來源：公司公告，華源證券研究所預測源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 31

113、頁/共 31頁證券分析師聲明證券分析師聲明本報告署名分析師在此聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，本報告表述的所有觀點均準確反映了本人對標的證券和發行人的個人看法。本人以勤勉的職業態度，專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀的出具此報告，本人所得報酬的任何部分不曾與、不與，也不將會與本報告中的具體投資意見或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明華源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告是機密文件，僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司客戶。本報告是基于本公司認為可靠的已公

114、開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測等只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬獙Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特殊需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告所載的意

115、見、評估及推測僅反映本公司于發布本報告當日的觀點和判斷，在不同時期，本公司可發出與本報告所載意見、評估及推測不一致的報告。本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。本公司不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切

116、權利。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式修改、復制或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華源證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司銷售人員、交易人員以及其他專業人員可能會依據不同的假設和標準，采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交易觀點，本公司沒有就此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、

117、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。信息披露聲明信息披露聲明在法律許可的情況下，本公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司將會在知曉范圍內依法合規的履行信息披露義務。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級說明投資評級說明證券的投資評級證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于同期市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入：相對同期市場基準指

118、數漲跌幅在 20以上；增持：相對同期市場基準指數漲跌幅在 520之間；中性：相對同期市場基準指數漲跌幅在55之間；減持：相對同期市場基準指數漲跌幅低于-5及以下。無：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業的投資評級行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業股票指數相對于同期市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好：行業股票指數超越同期市場基準指數；中性：行業股票指數與同期市場基準指數基本持平；看淡：行業股票指數弱于同期市場基準指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本報告采用的基準指數本報告采用的基準指數：A 股市場（北交所除外）基準為滬深 300 指數，北交所市場基準為北證 50 指數，香港市場基準為恒生中國企業指數（HSCEI），美國市場基準為標普 500 指數或者納斯達克指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）。