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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 行業研究/金融/保險 證券研究報告 行業深度報告行業深度報告 2023 年 07 月 12 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于優于大市大市 維持維持 市場表現市場表現 Table_QuoteInfo-15.65%-5.25%5.15%15.55%25.95%36.35%2022/72022/102023/12023/4保險海通綜指 資料來源：海通證券研究所 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 稅優健康險產品范圍擴容，助力健康險市場再發展2023.07.08 保險行業 5 月月報：壽險保費增

2、速再上臺階，產險業務有所放緩2023.06.30 上市險企 5 月保費點評：壽險保費增速大幅提升，產險增速依然穩健2023.06.21 Table_AuthorInfo 分析師:孫婷 Tel:(010)50949926 Email: 證書:S0850515040002 分析師:曹錕 Tel:010-56760090 Email: 證書:S0850523070002 兼收并蓄兼收并蓄，博采眾長博采眾長 海內外保險資金投資分析海內外保險資金投資分析(下下)Table_Summary 投資要點：投資要點：境境外資產配臵選擇面更廣，主流配臵資產類別各有不同。外資產配臵選擇面更廣，主流配臵資產類別各有不

3、同。美國：美國：1）其人身險業投資資產雖受宏觀經濟影響有所波動，但每年基本保持穩定增長。2）債券、股票為其主要配臵品種；其中，債券在投資資產中占比最高，將近 50%；股票占比穩步提升，2000 年以來基本穩定在 30%左右。我們認為，美國人身險資產配臵結構與其負債端產品結構也有很大聯系。美國年金險、儲蓄險等投資類產品占比較高，所以導致股票等權益類資產的占比也相對也高。3）自美國量化寬松后，其國債收益率一路下行，由于美國人身險業將大量資金配臵在權益資產上，雖然人身險整體投資收益率由 2007 年的 5.71%下滑到 2021年的 4.28%，但下滑幅度明顯小于國債收益率下滑幅度。4）美國人壽險公

4、司將其資產分為一般賬戶和獨立賬戶兩類賬戶進行差異化管理，不同賬戶執行不同收益率目標和資產配臵策略。歐洲：歐洲：1）歐洲大陸險企以債券配臵為主，但占比逐漸降低。整體投資收益率穩定但受低利率影響也處于下行趨勢。2）除去 2008 年受金融危機影響，英國保險投資規?？傮w上呈增長趨勢。3）英國保險業投資端主要投向集體投資工具，占比基本維持在 60%以上。純債券投資占比遠低于美國和國內，僅不到 20%。上市股票占比僅個位數，一般維持在 5%以下。日本：日本：1）日本人身險投資規模從 2009 年的 29.1 萬億日元穩步增長到 2022 年的 37.4 萬億日元，復合增速為 1.9%，投資規模穩定。2）

5、受上世紀 90 年代“利差損”導致的保險公司破產潮的影響，日本保險行業形成了保守、穩健的風格，傾向于配臵低風險的政府債券，一般債券占比在 50%左右。3）近年來，日本實行低利率政策，國債收益率驟降，甚至出現過負利率，為了彌補國債收益率低的缺點，近年來外國證券占比有所提升。從 2009 年的 14.8%增加到了 2022 年的 25.8%。中國臺灣：中國臺灣：1）2011-2022 年，資金運用總額均實現正增長，復合增速高達 9.2%。2）同樣受低利率環境影響，臺灣債券投資比例極低，公債及國庫券占比持續下降，從 2011 年的 21.3%一路下降至 2022 年的 4.1%。公司債占比也下滑嚴重

6、，2022 年已降至 2.1%。3）低利率下臺灣地區保險業重視海外資產配臵。在 2008年金融危機后其市場利率不斷下行，臺灣十年期的政府公債利率從 1996 年的5.99%下降至 2022 年的 1.22%。為抵抗利率下行帶來的整體收益下降，臺灣壽險業調整資產配臵，海外投資占比從 2011 年的 37.7%上升至 2022 年 70.0%。中國香港：中國香港：1）2005-2021 年，香港保險業投資資產規模經歷過多次波動，復合增速為 2.4%。2）我們認為香港保險公司資產配臵的國際化程度高，對穩健性和風險管理較為重視，嚴格遵守資本監管要求，注重證券類資產和現金存款的配臵。截至 2021 年，

7、存款和現金占比高達 44.0%，證券類資產占比為 22.0%。借鑒境外保險資金配臵經驗，借鑒境外保險資金配臵經驗，我國我國保險資金投資還有較多提升空間。保險資金投資還有較多提升空間。1）通過降低存款比例和提高權益配臵提升投資收益率或是國內應對低利率環境的可行方案。美國人身險資產配臵的大類比例穩定，債券配臵比例較高，利率下行階段漸進調整比例，較好平衡了安全和收益的關系。借鑒美國經驗，我們認為一方面，國內在低利率背景下以長期價值投資為方針，注重投資穩健性。以固收類資產為基礎。另一方面，適當降低銀行存款比例，針對非標、另類資產開展深度布局。2）為抵抗低利率增配國外資產或是可取之處。國內保險業海外資產

8、配臵占比目前處于較低水平，2021 年占比僅 2%，海外投資空間廣闊。借鑒日本財險公司和中國臺灣保險業對海外證券的投資經驗，國內利率下行狀態下可審慎增配海外資產，建立多元化投資組合獲得更高收益率。風險提示：長端利率趨勢性下行；股市持續低迷。風險提示：長端利率趨勢性下行；股市持續低迷。行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2 目目 錄錄 1.境外資產配臵選擇面更廣，主流配臵資產類別各有不同.6 1.1 美國人身險資產端在低利率環境下主要依靠股票拉動投資收益率.6 1.1.1 美國人身險業主要資產配臵為債券、股票.6 1.1.2 美國一般賬戶與獨立賬戶資產配臵相差甚遠.7 1.

9、1.3 一般賬戶為主的險企主要配臵固收資產.9 1.2 歐洲大陸保險業以債券為主要配臵資產，英國則因稅優政策高比例配臵集體投資工具.11 1.2.1 歐洲大陸保險業以債券配臵為主，占比逐漸降低.11 1.2.2 歐洲大陸險企以債券配臵為主，投資收益率穩定但受低利率影響仍處于下行趨勢.12 1.2.3 英國保險業投資以集體投資工具為主.14 1.3 日本人身險業債券占比過半，近年來不斷增配外國證券提升投資收益率.15 1.3.1 投資資產規模穩定，投資收益率整體偏低.15 1.3.2 資產配臵以證券為主，收益率下降背景下尋找更多投資機會.17 1.4 中國臺灣地區人身險業資金運用總額實現高增長、

10、投資渠道以海外資產為主18 1.5 中國香港地區保險業資產配臵了高比例存款及現金.20 1.5.1 投資資產波動較大；現金類、證券類資產占比分列一二.20 1.5.2 頭部險企資產配臵主要以債券為主，投資收益率波動較大.22 2.借鑒海外保險資管配臵經驗，通過擴大資產配臵范圍提高投資收益率同時應注重分散風險 23 2.1 通過降低存款比例和提高權益配臵提升投資收益率或是應對低利率環境的可行方案 23 2.2 安全與收益并重，增配高比例債券、海外資產或是險企在低利率下提高投資收益率的可行之路.24 2.3 資產配臵多元化值得借鑒.24 VX8ZnXiXlXeVDWeXiX7N8QaQoMqQmO

11、pMjMoOtMkPqRpMbRoPrRNZmOyRNZoNtP 行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3 圖目錄圖目錄 圖 1 美國人身險行業投資資產規模.6 圖 2 美國人身險行業資產配臵結構.7 圖 3 美國綜合賬戶投資收益率、一般賬戶投資收益率、十年期國債收益率.7 圖 4 美國一般賬戶的資產配臵結構.8 圖 5 美國獨立賬戶的資產配臵結構.8 圖 6 美國一般賬戶存量債券期限結構.8 圖 7 美國一般賬戶國債期限結構（按剩余期限分配）.9 圖 8 美國一般賬戶企業債券期限結構（按剩余期限分配）.9 圖 9 美國人身險持有債券信用等級分類.9 圖 10 2014 年

12、-2022 年大都會人壽資產配臵.10 圖 11 2016 年-2022 年紐約人壽資產配臵.10 圖 12 2020 年-2022 年西北互助人壽資產配臵.10 圖 13 2014-2022 年大都會人壽投資收益率及同期十年期美債收益率.11 圖 14 法國保險業資產配臵情況.11 圖 15 瑞士保險業資產配臵情況.12 圖 16 2017 年-2022 年蘇黎世保險資產配臵.13 圖 17 2016 年-2022 年安聯保險資產配臵.13 圖 18 2012 年-2022 年安盛保險投資收益率.14 圖 19 2010 年-2021 年安聯保險投資收益率.14 圖 20 2010 年-20

13、21 年蘇黎世保險投資收益率.14 圖 21 英國人身險投資規模.14 圖 22 英國人身險投資類別占比.15 圖 23 日本人身險投資規模.16 圖 24 日本人身險投資種類占比.16 圖 25 1986 年-2022 年日本國債利率.17 圖 26 2006 年-2021 年日本人身險業投資收益率.17 圖 27 2015 年-2022 年簡保生命投資收益率.18 圖 28 2015 年-2022 年簡保生命資產配臵.18 圖 29 2011 年-2022 年中國臺灣地區人身險資金運用規模及增速.19 圖 30 中國臺灣地區人身險資產配臵情況.19 行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信

14、息披露和法律聲明 4 圖 31 中國臺灣地區十年期政府公債利率.20 圖 32 2011 年-2022 年中國臺灣地區人身險海外投資及增速.20 圖 33 中國香港地區投資資產規模.21 圖 34 2005-2021 年中國香港地區保險公司資產配臵占比.21 圖 35 2015 年-2022 年友邦保險資產配臵占比.22 圖 36 2015 年-2022 年保誠資產配臵占比.22 圖 37 2016 年-2022 年友邦、保誠投資收益率.23 圖 38 中美保險資金投資債券占比.23 圖 39 中美保險資金投資股票占比.23 圖 40 2021 年國內保險資金大類資產配臵結構.24 行業研究保

15、險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5 表目錄表目錄 表 1 保險資金投資與監管主要文件.26 行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6 1.境外資產配臵選擇面更廣，主流配臵資產類別各有不境外資產配臵選擇面更廣，主流配臵資產類別各有不同同 1.1 美國人身險資產端在低利率環境下主要依靠股票拉動投資收益率美國人身險資產端在低利率環境下主要依靠股票拉動投資收益率 1.1.1 美國人身險業主要資產配臵為債券、股票美國人身險業主要資產配臵為債券、股票 美國人身險業投資資產雖受宏觀經濟影響有所波動，但每年基本保持穩定增長。美國人身險業投資資產雖受宏觀經濟影響有所波動，但每

16、年基本保持穩定增長。1）美國壽險行業總資產規模自 20 世紀 90 年代以來增長迅速，保險業投資金額的在各類投資機構中僅次于商業銀行、聯邦放款機構，位居第三，截至 2021 年達到 8.67 萬億美元。2）2000 年后，僅在 2008（受金融危機影響）、2018 年行業資產規模出現過負增長，2000-2021 年復合增速為 4.9%。圖圖1 美國美國人身人身險行業險行業投資投資資產規模資產規模 010000002000000300000040000005000000600000070000008000000900000010000000美國人身險行業投資資產（百萬美元)資料來源：ACLI，海

17、通證券研究所 美國人身險業大類資產的配臵主要根據保險資金的特點進行投資，債券、股票為其美國人身險業大類資產的配臵主要根據保險資金的特點進行投資，債券、股票為其主要配臵品種。主要配臵品種。1）2000 年以來美國經歷了兩輪降息周期但人身險資產的配臵并沒有隨利率變化出現大的周期性調整，而是保持相對穩定。2）其資產配臵主要包括：債券、股票、抵押貸款、房地產、保單貸款等。其中，債券在投資資產中占比最高，將近 50%；股票占比穩步提升，2000 年以來基本穩定在 30%左右。3）抵押貸款在發展初期勢頭較為強勁，后期權重持續下滑，近十年維持在 6%-8%左右。4）保單貸款指投保人將所持有的保單抵押給保險公

18、司，按照保單現金價值的一定比例獲得資金的一種借貸方式，1917 年其占比達到 13.63%，但逐步呈下降趨勢，近五年維持在 1%-2%左右；5）房地產占比在上世紀曾占到很高比例，但進入 21 世紀后占比維持在 1%以下并逐步降低。6）我們認為，美國人身險資產配臵結構與其負債端產品結構也有很大聯系。美國年金險、儲蓄險等投資類產品占比較高，所以導致股票等權益類資產的占比也相對也高。行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 7 圖圖2 美國美國人身人身險行業資產配臵結構險行業資產配臵結構 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%債券股票抵押貸款房地產保單貸款

19、其他資產 資料來源：ACLI，海通證券研究所 20 世紀世紀 90 年代后，美國保險公司資產投資收益率均高于美國十年期國債收益率。年代后，美國保險公司資產投資收益率均高于美國十年期國債收益率。金融危機后，隨著美國量化寬松的開啟，10 年期美國國債收益率曲線逐步下滑，由 2007年的 4.63%下降至 2021 年 1.45%。美國國債收益率的下滑導致固定收益類資產收益率逐步下滑。我們認為，在利率下行階段，由于美國人身險業將大量資金配臵在權益資產在利率下行階段，由于美國人身險業將大量資金配臵在權益資產上，雖然人身險整體投資收益率由上，雖然人身險整體投資收益率由 2007 年的年的 5.71%下下

20、滑到滑到 2021 年的年的 4.28%，但下滑，但下滑幅度明顯小于國債收益率下滑幅度。幅度明顯小于國債收益率下滑幅度。圖圖3 美國綜合賬戶投資收益率美國綜合賬戶投資收益率、一般賬戶投資收益率一般賬戶投資收益率、十年期國債收益率十年期國債收益率 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%1965 1970 1975 1980 1985 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

21、 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 綜合賬戶投資收益率一般賬戶投資收益率美國十年期國債收益率 資料來源：ACLI，Wind，海通證券研究所 1.1.2 美國一般賬戶與獨立賬戶資產配臵相差甚遠美國一般賬戶與獨立賬戶資產配臵相差甚遠 美國美國壽險公司壽險公司將其資產分為一般賬戶和獨立賬戶兩類賬戶進行差異化管理，不同賬將其資產分為一般賬戶和獨立賬戶兩類賬戶進行差異化管理，不同賬戶執行不同收益率目標和資產配臵策略。戶執行不同收益率目標和資產配臵策略。1）一般賬戶的資產配臵目標是強調資產端對負債端的成本覆蓋以及風險結構的匹配，對應的是傳統

22、壽險產品。投資風險由保險公司承擔，資產配臵受到監管，風格相對保守，配臵更偏固定收益資產，債券占比始終最高，達 65%以上，而股票的占比穩定在 2%-3%。2）獨立賬戶以追求收益率為目的，對應的主要是投連險、變額年金、變額壽險等投資型產品。法律對獨立賬戶的投資沒有一般賬戶要求的各種比例限制，獨立賬戶的投資風險由客戶自擔，風格相對激進，其特殊性決定了資產配臵種類較為集中，配臵更偏權益資產，股票占比將近 80%，各種債券占比僅約 15%，其他資產投資比例很小。我們認為分賬戶管理投資資產是一種科學、有效、符合險企運作特點的資管模式。我們認為分賬戶管理投資資產是一種科學、有效、符合險企運作特點的資管模式

23、。因為險企不同保險產品之間的負債成本相差甚遠，如果統一管理將很難做到每一種產品都得到合理的資產負債匹配，極有可能會出現產品間資產負債錯配的問題。而分賬戶管理則能有效的針對不同負債端的特點進行差異化管理，投資風險由險企承擔的產品可以更多的配臵固收類產品、投資風險不由險企承擔的產品則可以更多配臵權益類資產。行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 8 圖圖4 美國美國一般賬戶的資產配臵結構一般賬戶的資產配臵結構 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20112012 20132014 20152016 20172018 20192020 2021債券股票

24、抵押貸款房地產政策性貸款短期投資現金及等價物衍生品其他投資性資產 非投資性資產 資料來源：ACLI，海通證券研究所 圖圖5 美國美國獨立賬戶的資產配臵結構獨立賬戶的資產配臵結構 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20112012 20132014 20152016 20172018 20192020 2021債券股票抵押貸款房地產政策性貸款短期投資現金及等價物衍生品其他投資性資產 非投資性資產 資料來源：ACLI，海通證券研究所 美國壽險公司債券投資期限結構較為穩定，以中長期債券為主。美國壽險公司債券投資期限結構較為穩定，以中長期債券為主。因一般賬戶配臵債券比例

25、較高，故以一般賬戶為例，總體上看，期限小于 1 年的短期債券占比低于 10%，期限在 20 年以上債券占比近十年穩定在 20%以上，逐漸成為主流。圖圖6 美國美國一般賬戶存量債券期限結構一般賬戶存量債券期限結構 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020211年以下1-5年5-10年10-20年20年以上 資料來源：ACLI，海通證券研究所 一般賬戶配臵的國債主要集中在 10 年期以上期限，近年來中長期資產配臵不斷增加；而一般賬戶配臵的公司債券主要集中在

26、1-10 年期限。行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 9 圖圖7 美國美國一般賬戶國債期限結構一般賬戶國債期限結構（按剩余期限分配按剩余期限分配）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1年以下1-5年5-10年10-20年20年以上 資料來源：ACLI，海通證券研究所 圖圖8 美國美國一般賬戶企業債券期限結構一般賬戶企業債券期限結構（按剩余期限分配按剩余期限分配）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1年以下1-5年5-10年10-20年20年以上 資料來源：ACLI，海通證券研究所 美國壽險公司一般賬戶配臵的高評級

27、債美國壽險公司一般賬戶配臵的高評級債券（券（1 級、級、2 級）占比一直保持在級）占比一直保持在 90%以上。以上。1）ACLI 將美國債券等級分為 1-6 級，其中 1-2 級為優質等級、3 級為中等質量、4-5級劣等，6 級違約或接近違約。2）特別是 2019 年以前 1 級債券占比一直超過 60%，反映了債券配臵追求安全性理念。美國壽險公司一般賬戶中等評級和低評級債券占比較小，分別不超過 4%和 2.5%。近年來美國壽險公司一般賬戶 2 級債券占比緩慢提升，1級債券占比緩慢下降，側面反映出在低利率環境下人身險公司在追求高評級債券的同時側面反映出在低利率環境下人身險公司在追求高評級債券的同

28、時也注意到通過結構調整來提升收益也注意到通過結構調整來提升收益。圖圖9 美國人身險持有債券信用等級分類美國人身險持有債券信用等級分類 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201020112012201320142015201620172018201920202021Class 1Class 2Class 3Class 4Class 5Class 6 資料來源：ACLI，海通證券研究所 1.1.3 一般賬戶為主的險企主要配臵固收資產一般賬戶為主的險企主要配臵固收資產 我們選取美國壽險典型代表公司大都會人壽、紐約人壽和西北互助人壽為例，這三家險企主要產品為傳統型人身險

29、產品，投資風險主要由險企承擔。我們可以從下圖看出這三家險企主要配臵資產為固定收益類資產，占比高達 60%以上，股票資產占比遠不及行業平均水平，與一般賬戶股票占比水平接近。三家險企資產配臵結構體現出成熟的風險匹配能力，更強調資產端對負債端的成本覆蓋以及風險結構的匹配。行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 10 圖圖10 2014 年年-2022 年大都會人壽資產配臵年大都會人壽資產配臵 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201420152016201720182019202020212022可供出售類債券股票保本基金房貸保單貸款房地產其他有限合

30、伙權益短期投資其他 資料來源：大都會人壽 2014 年-2022 年年度報告，海通證券研究所 圖圖11 2016 年年-2022 年紐約人壽資產配臵年紐約人壽資產配臵 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212022債券普通及優先股房貸保單貸款有限合伙權益和其他投資其他衍生品房地產 資料來源：紐約人壽 2016 年-2022 年年度報告，海通證券研究所 圖圖12 2020 年年-2022 年西北互助人壽資產配臵年西北互助人壽資產配臵 63.53%62.96%63.11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%

31、90%100%202020212022債券房貸保單貸款普通及優先股房地產其他現金及現金等價物 資料來源：西北互助人壽 2020 年-2022 年年度報告，海通證券研究所 險企投資收益率相較十年期美債收益率更加穩定。險企投資收益率相較十年期美債收益率更加穩定。1）2014-2022 年，大都會人壽的投資收益率相對平穩，基本在 4.5%左右波動，最高為 2021 年的 5.1%，最低為 2020年的 4.2%。2）同期十年期美債收益率則波動明顯，2020 年曾下探到 0.9%，2022 又受美聯儲加息影響回升至 3.2%。3）我們認為雖然美國傳統險企配臵了高比例債券，但是其他資產的收益使得其整體投

32、資收益率趨于平穩，有效的在低利率時提升了整體投資 行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 11 收益率。圖圖13 2014-2022 年大都會人壽投資收益率及同期十年期美債收益率年大都會人壽投資收益率及同期十年期美債收益率 5.0%4.8%4.6%4.5%4.6%4.6%4.2%5.1%4.3%2.5%2.1%1.8%2.3%2.9%2.1%0.9%1.4%3.2%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%201420152016201720182019202020212022投資收益率十年期國債收益率 資料來源：大都會人壽 2014-2022 年度報告，Win

33、d，海通證券研究所 1.2 歐洲大陸保險業以債券為主要配臵資產，英國則因稅優政策高比例歐洲大陸保險業以債券為主要配臵資產，英國則因稅優政策高比例配臵集體投資工具配臵集體投資工具 1.2.1 歐洲大陸保險業以債券配臵為主，占比逐漸降低歐洲大陸保險業以債券配臵為主，占比逐漸降低 歐洲大陸保險行業以公司和政府歐洲大陸保險行業以公司和政府債券配臵為主，但占比逐漸降低。債券配臵為主，但占比逐漸降低。1）法國保險業債券配臵比例處于絕對高位，2016 年-2019 年期間政府債及公司債總計占比在 70%以上。2）瑞士保險業最大持有資產類別也是債券，但占比略遜于法國，2013 年曾達到頂峰 54.2%，隨后一

34、路下降至 2021 年的 43.2%。3）我們認為債券類資產占比最高體現出歐洲險企投資的穩健性，但占比逐年減少也正說明了在低利率環境下險企在不斷減配債券資產以減少低收益資產的比重。4）其他持有占比較多的資產主要是權益及集合投資工具，我們認為，這種配臵主要是受負債端產品結構的影響，近年來歐洲投連險占比升高，險企資產端受到投連險影響從而較多投向高收益投資品種。圖圖14 法國保險業資產配臵情況法國保險業資產配臵情況 資料來源：Insurance Europes member associations，海通證券研究所 行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 12 圖圖15 瑞士保險業

35、資產配臵情況瑞士保險業資產配臵情況 資料來源：Insurance Europes member associations，海通證券研究所 1.2.2 歐洲大陸險企以債券配臵為主，投資收益率穩定但受低利率影響仍處于下歐洲大陸險企以債券配臵為主，投資收益率穩定但受低利率影響仍處于下行趨勢行趨勢 歐洲頭部險企與行業資產配臵近似，但減配債券力度更大。安盛保險(法國)，安聯保險(德國)以及蘇黎世保險(瑞士)三家歐洲的保險公司的投資收益率在 2%-5%之間浮動，但受低利率環境影響，投資收益率處于下行趨勢。從公司角度來看，頭部險企與行業配臵近似，呈現出減配債券趨勢。蘇黎世保險公司：蘇黎世保險公司：1）201

36、7 年-2022 年內蘇黎世保險公司持有的政府和政府擔保證券的百分比下降了 4.3%，從 36%下降到了 31.7%。政府和政府擔保（Government and government guaranteed）指的是保險公司資產中由政府出具的擔?；虮ＷC的證券，包括國債、政府機構債券、政府支持的企業債券等等。這些證券通常被認為是相對安全的投資，因為它們得到政府的擔保，具有較低的違約風險。資產配臵中政府和政府擔保證券的變化，我們認為可能反映出政府債券收益率的下降使得蘇黎世保險公司更傾向于尋找更高收益的投資機會。2）在同一時間段內，蘇黎世資產配臵中信貸和私人債務資產的比例基本上保持不變，而房地產資產的

37、比例略微上升。股票和對沖基金以及私募股權的比例在 2018 年和 2019 年間略有下降，隨后在 2020 年至 2022 年間反彈?，F金的比例在整個時間段內基本保持穩定?？梢钥闯?，雖然在股票和對沖基金和私募股權等風險資產方面的投資比例略有波動，但 2017-2022 年蘇黎世保險公司在資產配臵上并沒有做出重大變化，保持了投資端的穩定性。行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 13 圖圖16 2017 年年-2022 年蘇黎世保險資產配臵年蘇黎世保險資產配臵 資料來源：蘇黎世保險 2017 年-2022 年年度報告，海通證券研究所 安聯保險公司：安聯保險公司：1）安聯公司的投

38、資資產配臵數量從 2016 年開始增加，到 2021 年達到最高，為 6252.5 億歐元，在 2022 年出現較大幅度減少，為 4990.4 億歐元。2）公司債券的配臵占比一直最高，大部分時間保持在45%以上，僅在2021年占比44.43%。3）安聯配臵的政府和政府機構債券占比排名第二，僅次于公司債券，占比保持在 30%以上，但從 2020 年開始有所下跌，2022 年為 34%，是 2016 年以來最低值。4）資產支持證券或房地產抵押貨款支持證券占比較為穩定，在 2022 年有小幅增加，占比為5.25%。5）權益性證券的配臵呈現增加趨勢，從 2016 年的 8.35%逐漸增加到 2022

39、年的 12.66%?？梢钥闯?，安聯保險公司在資產配臵上以債券為主，并未做出較大幅度的調整。圖圖17 2016 年年-2022 年安聯保險資產配臵年安聯保險資產配臵 資料來源：安聯保險 2016 年-2022 年年度報告，海通證券研究所 從歐洲地區的從歐洲地區的保險公司來看，安盛保險（法國），安聯保險（德國）以及蘇黎世保保險公司來看，安盛保險（法國），安聯保險（德國）以及蘇黎世保險（瑞士）三家歐洲的保險公司投資收益率在險（瑞士）三家歐洲的保險公司投資收益率在 2%-5%之間浮動，但受低利率環境影響，之間浮動，但受低利率環境影響，投資收益率處于下行趨勢。投資收益率處于下行趨勢。1）2010 年-2

40、021 年，安聯保險和蘇黎世保險整體投資收益率呈現下降趨勢，其中安聯保險從5.1%下降到2.8%，蘇黎世保險從3.8%下降到2.5%。2）安盛保險收益率從 2012 年開始下降，在 2017 年到達最低點，收益率為 1.7%，2018年回升到 2%以上，2018 年至 2022 年相對穩定。3）我們認為，歐洲險企投資收益率的下行正是受到了歐洲低利率環境的影響。歐洲險企普遍高比例配臵債券資產，雖近年來比重有所下降，但仍處于絕對高位。因此險企雖努力通過其他資產品種提升收益率但整體投資收益率仍受低利率環境影響呈下行趨勢。行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 14 圖圖18 201

41、2 年年-2022 年安盛保險投資收益率年安盛保險投資收益率 2.6%2.5%2.3%2.2%2.1%1.7%2.2%2.1%2.0%2.1%2.3%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022投資收益率 資料來源：Bloomberg，海通證券研究所 圖圖19 2010 年年-2021 年安聯保險投資收益率年安聯保險投資收益率 5.1%4.4%3.6%3.5%3.7%3.4%3.1%3.1%3.2%3.7%2.8%2.8%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0

42、%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021投資收益率 資料來源：Bloomberg，海通證券研究所 圖圖20 2010 年年-2021 年蘇黎世保險投資收益率年蘇黎世保險投資收益率 3.8%3.8%3.3%2.6%2.6%2.6%2.6%2.8%2.8%2.7%2.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%2010 2011 2012 2013 2014 2016 2017 2018 2019 2020 2021投資收益率 資料來源：Bloomberg，海通證券研究所 1.2.3 英

43、國保險業投資以集體投資工英國保險業投資以集體投資工具為主具為主 英國保險業投資規?；颈３置磕攴€定增長。英國保險業投資規?；颈３置磕攴€定增長。1）除去 2008 年受金融危機影響，英國保險業投資規?；颈３置磕暾鲩L。2）2004-2020 年復合增速為 1.68%。圖圖21 英國人身險投資規模英國人身險投資規模-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%050000010000001500000200000025000002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2

44、015 2016 2017 2018 2019 2020英國保險公司投資規模（左軸，百萬歐元）同比增速（右軸，%）資料來源：Insurance Europes member associations，海通證券研究所 由于不同的政策背景，英國保險公司的資產配臵結構和歐洲保險公司呈現出一定差由于不同的政策背景，英國保險公司的資產配臵結構和歐洲保險公司呈現出一定差異：英國保險業投資以集體投資工具為主且逐年提升，債券配臵排名第二且占比穩定。異：英國保險業投資以集體投資工具為主且逐年提升，債券配臵排名第二且占比穩定。1）英國保險公司的集體投資工具的占比一直最高，從 2004 年開始保持在 59%以上，呈

45、現整體上升趨勢，2004 年為 59.7%，在 2013 年達到 69.8%。2）資產配臵中排名第 行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 15 二的是債券，配臵占比較為穩定，在 15%-20%之間波動，這表明保險公司更傾向于穩健的投資。3）房地產的配臵占比呈現下降趨勢，從 2004 年的 5.7%下降到 2014 年的3.5%，最低值為 2011 年的 3%，可能是因為保險公司對于房地產市場的不確定性和風險的擔憂。4）上市股票的資產配臵占比同樣呈現下降趨勢，從 2004 年的 5.7%下降到2014 年的 3.5%。5）現金等價物以外的存款的占比較為穩定 圖圖22 英國人身

46、險投英國人身險投資類別占比資類別占比 資料來源：Insurance Europes member associations，海通證券研究所 注：受口徑變更及英國脫歐影響，可比數據只到 2014 年 在英國法律制度下，基金又被稱為“集合投資工具”（在英國法律制度下，基金又被稱為“集合投資工具”（Collective Investment Schemes，“，“CIS”）?！保?。根據英國2000 年金融服務與市場法（Financial Services and Markets Act 2000，“FSMA”）第 235 條，CIS 是指“關于任何屬性的財產的安排,其目的或效果是使得該安排的參與人員

47、獲得來自獲取、持有、管理或處臵該財產的利潤或收入?！盋IS 的本質在于基金管理人將聚集起來的投資者出資投資于各類資產，比如股票、債券或者資產。集體投資工具是一種間接投資形式，受稅收優惠政策影響，英國集體投資工具是一種間接投資形式，受稅收優惠政策影響，英國 CIS 占比常年居占比常年居高不下。高不下。英國政府在確保 CIS 遵守稅收規定的同時，持續推出一系列 CIS 稅收優惠政策，為投資者提供投資機會并減少稅收負擔。英國稅務海關總署（HMRC）在 2013 年發布投資經理豁免和集體投資計劃：擴大“白名單”文件，旨在擴大投資交易清單，同時規定一些特定交易將不視為英國稅務目的下的交易。在在 2014

48、 年年發布的廢除適用于集體投資計劃的印花稅儲備稅 文件中規定，通過將資金投資于特定類型的投資工具，CIS 可以享受稅收優惠。借助上述政策，英國保險公司可以通過增加 CIS 資產配臵占比減少稅收負擔，并將這些節省的資金用于提高其業務收益。1.3 日本人身險業債券占比過半，近年來不斷增配外國證券提升投資收日本人身險業債券占比過半，近年來不斷增配外國證券提升投資收益率益率 1.3.1 投資資產規模穩定，投資收益率整體偏低投資資產規模穩定，投資收益率整體偏低 2009 年以來，日本人身險投年以來，日本人身險投資規模穩定。資規模穩定。1）日本人身險投資規模從 2009 年的 29.1萬億日元穩步增長到

49、2022 年的 37.4 萬億日元，復合增速為 1.9%，投資規模穩定。2）2009-2022 年中，僅有 2018、2022 年出現負增長。行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 16 圖圖23 日本人身險投資規模日本人身險投資規模-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%050000100000150000200000250000300000350000400000450000投資規模（十億日元，左軸）同比增速（%，右軸）資料來源：日本生命保險協會，海通證券研究所 日本人身險資產配臵的特點是穩健保守，債券占比較大，受低利率影響外國證券配日本人身險資產配

50、臵的特點是穩健保守，債券占比較大，受低利率影響外國證券配臵占比整體上升。臵占比整體上升。1）在日本的壽險公司資產配臵中，最大占比種類為債券，2009-2022年均保持在 50%以上，2022 年占比達 52.7%。其中又以國債占比最大，2009-2022 年均保持在總投資資產占比的 40%以上，2022 年達到 164.50 萬億日元，達到整體配臵的 44.00%。我們認為日本險企高比例配臵債券主要出于以下因素：日本壽險產業資產配比最高的國債目前收益率較低，收益相對高的其他債券占比低于國債，這樣的配臵顯示出經歷上世紀 90 年代“利差損”導致的保險公司破產潮后，日本保險行業形成了保守、穩健的風

51、格，股票投資占比相對穩定的同時，傾向于配臵低風險的政府債券，同時注重資產負債久期匹配。2）近年來，日本實行低利率政策，國債收益率驟降，甚至出現過負利率，為了彌補國債收益率低的缺點，近年來外國證券占比有所提升。從 2009 年的14.8%增加到了 2022 年的 25.8%。圖圖24 日本人身險投資種類占比日本人身險投資種類占比 42.9%45.0%47.2%47.2%46.1%43.8%43.0%42.3%41.1%41.4%40.3%41.0%41.1%44.0%14.8%15.2%14.9%17.3%18.9%21.7%22.4%24.6%25.7%26.0%27.5%27.5%28.4%

52、25.8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022現金及銀行存款短期同業拆借買入貨幣債權貨幣信托國債地方債券公司債券股票外國證券貸款有形固定資產 資料來源：日本生命保險協會，海通證券研究所 行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 17 圖圖25 1986 年年-2022 年年日本國債利率日本國債利率-1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 日本十年期國債

53、利率（%）資料來源：Wind，海通證券研究所 日本人身險投資收益率整體穩定，經歷日本人身險投資收益率整體穩定，經歷 2008 年驟減后逐漸修復。年驟減后逐漸修復。1）日本人身險投資收益率曾在 2008 年有大幅下降，為 0.4%。2009-2014 年中整體呈現增長趨勢，在 2014 年達到 2.6%.2015-2019 年投資收益率回到 2%以下，2020 和 2021 年又重回到 2.8%。2）我們認為日本人身險業之所以投資收益率穩定得益于其高比例的國債投資，但也是由于高比例的國債投資外加日本低利率環境市場顯著，導致日本人身險業整體收益率偏低。3）從細分資產收益率可以看出，不論是日本國內股

54、票還是外國證券近幾年都能獲得可觀的收益率，說明日本通過提高海外資產配臵提升投資收益率的做法是可行的。圖圖26 2006 年年-2021 年日本人身險業投資收益率年日本人身險業投資收益率-6.0-4.0-2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021投資收益率:綜合投資收益率:債券投資收益率:國內股票投資收益率:外國證券投資收益率:貸款投資收益率:房地產 資料來源：日本生命保險協會，海通證券研究所 1.3.2 資產配臵以證券為主，收益率下降背景下尋

55、找更多投資機會資產配臵以證券為主，收益率下降背景下尋找更多投資機會 簡保生命保險（Japan Post Insurance）是日本郵政集團旗下負責人壽保險業務的公司，依托日本郵政 20000 多所郵局作為營業網點，同時是日本郵政民營化后的三大郵政事業公司之一。從 2015 年以來，其投資收益率略低于日本人壽保險行業收益率，簡保生命保險 2015 年投資收益率為 1.72%，之后經歷了一定波動，但一直保持在 1.6%至1.7%之間。2020 年為簡保生命投資收益率近幾年最低值，為 1.59%，2021 年和 2022年投資收益率有所提升，分別為 1.60%和 1.71%。行業研究保險行業 請務必

56、閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 18 圖圖27 2015 年年-2022 年年簡保生命簡保生命投資收益率投資收益率 資料來源：2015 年-2022 年簡保生命公司年報，海通證券研究所 從資產配臵來看，簡保生命資產配臵和整體行業風格相似，以證券為主從資產配臵來看，簡保生命資產配臵和整體行業風格相似，以證券為主，更傾向于，更傾向于謹慎地長期持有投資組合中的證券。謹慎地長期持有投資組合中的證券。2021 年在資產配臵中增加轉售協議下的應收款項的規模，我們認為公司可能在尋求更多投資機會。從 2015 年以來，簡保生命保險的現金、存款、活期貸款占比逐年下降，從 2015年的 3.12%下降到 202

57、2 年的 1.94%，但在 2020 年，其現金規模大幅增加至 1786.64億日元，2021 年下降至 1459.75 億日元，在 2022 年持續降至 1305.07 億日元。我們推測，該變化是簡保生命在 2020 年疫情期間面對不確定性的反應。圖圖28 2015 年年-2022 年年簡保生命簡保生命資產配臵資產配臵 資料來源：2015 年-2022 年簡保生命公司年報，海通證券研究所 整體來看，1）簡保生命持有的證券占比一直比較高且波動不大，2018 年至 2022年一直在 78%以上。2）房地產規模較小，且沒有明顯變化。3）配臵的貸款占比在逐年下降，從 2015 年的 11.75%下降

58、到 2022 年的 6.33%，可能是公司在控制風險方面更加謹慎。4）簡保生命購買貨幣債權在 2015-2017 年占比較高，但在之后的年份迅速下降，2022 年僅為 0.06%。5）遞延稅項資產占比逐年上升，可能是由于公司的業績逐年增加，所得稅負擔隨之增加。6）簡保生命持有的轉售協議下的應收款項在 2021 年顯著增加至 2120.137 億日元，占比為 3.16%，我們認為可能說明公司在尋求更多的投資機會。1.4 中國臺灣地區人身險業中國臺灣地區人身險業資金運用總額實現高增長資金運用總額實現高增長、投資渠道、投資渠道以海外以海外資產為主資產為主 中國臺灣地區人身險資金運用總額增長迅速。中國

59、臺灣地區人身險資金運用總額增長迅速。1）2011-2022 年，資金運用總額均實現正增長，復合增速高達 9.2%。其中，2012-2014、2016-2017、2019 年均實現兩 行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 19 位數正增長。2）受疫情影響，2020 年開始增速不斷下滑，2022 年僅同比+1.0%。圖圖29 2011 年年-2022 年中國臺灣年中國臺灣地區人身險地區人身險資金運用規模及增速資金運用規模及增速 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%0 5000000 10000000 15000000 20000000

60、 25000000 30000000 35000000 201120122013201420152016201720182019202020212022資金運用總額(百萬新臺幣，左軸）同比增速（%，右軸）資料來源：財團法人保險事業發展中心，海通證券研究所 中國臺灣地區人身險業資金投資渠道多樣，海外資產占比逐年提升。中國臺灣地區人身險業資金投資渠道多樣，海外資產占比逐年提升。1）大類投資資產類別包括銀行存款、有價證券、不動產、壽險貸款（保單貸款）、放款（貸款）、國外投資、專案運用及公共投資、投資保險相關事業、從事衍生性商品交易、以及其他經核準之資金運用。其中，有價證券包括公債及國庫券、金融債券、

61、存單、匯票與本票、股票、公司債、基金及受益憑證等；不動產包括了投資用不動產和自用不動產；公共投資指公共及社會福利事業投資；保險相關事業指保險、金融控股、銀行、票券、信托、信用卡、融資性租賃、證券、期貨、證券投資信托、證券投資顧問事業等。2）不同于人身險業常見做法，目前臺灣固收投資占比并不高。銀行存款、公債及國庫券、公司債占比均持續下降，分別從 2011 年的 6.2%、21.3%、4.5%一路下降至 2022 年的 1.4%、4.1%、2.1%。我們認為，這與臺灣債券利率不斷下行有關，在我們認為，這與臺灣債券利率不斷下行有關，在 2008 年金融危機后其年金融危機后其市場利率不斷下行，臺灣十年

62、期的政府公債利率從市場利率不斷下行，臺灣十年期的政府公債利率從 2007 年的年的 2.34%下降至下降至 2022 年的年的1.22%，2020、2021 甚至出現甚至出現 0.4%的收益率。由于債券收益率不的收益率。由于債券收益率不斷降低，固收資產無斷降低，固收資產無法為險資提供所需的收益率，因此險企選擇減配固收類資產。法為險資提供所需的收益率，因此險企選擇減配固收類資產。3）為了彌補低利率環境下固收資產帶來的投資收益率降低，臺灣地區人身險業不斷增配海外資產。其占比從2011 年的 37.7%一路上升至 2022 年 70.0%。4）同時臺灣保險業也注重險資多元化配臵，股票、不動產、壽險貸

63、款、放貸等在資產配臵中仍然占有一定比例。圖圖30 中國臺灣中國臺灣地區人身險地區人身險資產配臵資產配臵情況情況 37.7%40.9%43.5%50.3%57.6%62.8%65.1%68.7%66.2%64.9%66.3%70.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%201120122013201420152016201720182019202020212022銀行存款有價證券不動產壽險貸款放款國外投資專案運用及公共投資投資保險相關事業從事衍生性商品交易其他經核準之資金運用 資料來源：財團法人保險事業發展中心，海通證券研究所 行業

64、研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 20 圖圖31 中國臺灣中國臺灣地區地區十年期政府公債利率十年期政府公債利率 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%中國臺灣十年期政府公債利率（%）資料來源：Wind，海通證券研究所 臺灣保險業臺灣保險業海外投資受海外投資受法令規范影響程度高，法令規范影響程度高，保持較快保持較快增速。增速。1）2000 年之前臺灣海外投資比例非常低，但自 2001 年監管開始放松以來，海外投資占比快速上升。2003年法令再次寬松，海外投資比例占可運用資產的上限調至 35%，使得海外投資比例進一步增加；2007 年保

65、險法再度調高海外投資占可運用資產比例上限至 45%。我們認為不斷調高的海外投資比例上限從側面反映出臺灣保險業海外投資的積極性在不斷提升。2）2011-2022 年，臺灣海外投資復合增速達到驚人的 15.5%，2019 年之前一直保持兩位數增速，2022 年增速下降至 6.6%。圖圖32 2011 年年-2022 年中國臺灣年中國臺灣地區人身險地區人身險海外投資及增速海外投資及增速 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0 5000000 10000000 15000000 20000000 25000000 201120122013201420152016

66、201720182019202020212022國外投資(百萬新臺幣，左軸）同比增速（%，右軸）資料來源：財團法人保險事業發展中心，海通證券研究所 1.5 中國香港地區保險業資產配臵了高比例存款及現金中國香港地區保險業資產配臵了高比例存款及現金 1.5.1 投資資產波動較大；現金類、證券類資產占比分列一二投資資產波動較大；現金類、證券類資產占比分列一二 中國香港地區行業投資資產規模波動較大。中國香港地區行業投資資產規模波動較大。1）2005-2021 年，香港保險業投資資產規模經歷過多次波動，復合增速為 2.4%。2）2008 曾同比+40.9%，2018 年也曾同比-25.4%，其余年份基本

67、維持個位數增速。行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 21 圖圖33 中國香港中國香港地區地區投資資產投資資產規模規模-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021投資資產（百萬港元，左軸）同比增速（%，右軸）資料來源：香港保險業監管局官網，海通證券研究所 我們認為香港

68、保險公司資產配臵的國際化程度高，對穩健性和風險管理較為重視，我們認為香港保險公司資產配臵的國際化程度高，對穩健性和風險管理較為重視，嚴格遵守資本監管要求，注重證券類資產和現金存款的配臵。嚴格遵守資本監管要求，注重證券類資產和現金存款的配臵。2014 年 9 月，香港保監處向公眾頒布有關風險為本資本框架的咨詢文件，意味著風險為本資本制度將取代香港曾經的以規則為基礎的資本充足框架，將通過采取更為嚴格的風險管理和資本要求，實現更為全面的風險敏感機制，同時也有助于香港向其他發達經濟體看齊。新框架與旨在遏制金融機構內存在的過度冒險行為巴塞爾協議有相似之處。我們認為，香港風險敏感監管框架導致目前香港保險公

69、司資產配臵中存款和現金占比較高，在 2005 年為 294.2 億港元，占比 23.8%；逐漸提升至 2021 年的 454.9億港元，占比 44.0%。香港保險公司的金融資產配臵中占比第二高的為證券類資產，在 2021 年為 227.5億港元，占整體保險資產配臵的 22.0%。保險公司更加傾向于將其投資分配給股票、債券和其他證券類資產，以獲取更高的投資回報率。這種投資策略在金融市場上風險較高，但也可以獲得更高的資產收益。值得一提的是，保險公司在香港的資產分類中，會持有按揭貸款組合作為其資產之一。這些按揭貸款為香港按揭證券有限公司（Hong Kong Mortgage Corporation

70、Limited，HKMC）所擁有。香港按揭證券有限公司（按揭證券公司）于 1999 年 3月推出了按揭保險計劃，旨在協助香港市民安居臵業。從 2018 年 5 月 1 日起，該業務轉移到香港按證保險有限公司（按證保險公司）并由其經營，后者是按揭證券公司的全資附屬公司。從 2005 年開始，香港保險公司資產配臵中按揭貸款的占比逐年減少，2005 年的按揭貸款為 294.18 億元，占比達到 41.5%。隨著按揭保險計劃所有權和經營權的變化，香港一般保險業中按揭貸款組合的數量在 2018 年之后減少為零。圖圖34 2005-2021 年中國香港地區保險公司資產配臵占比年中國香港地區保險公司資產配臵

71、占比 0.0%20.0%40.0%60.0%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021存款及現金固定或者可變利率證券保險債務信用證（用于國際結算）投資于聯營/附屬公司土地及建筑物按揭貸款其他 資料來源：香港保險業監管局官網，海通證券研究所 為了流動性及安全性需求，香港險企配臵了高比例現金，但同時為了應對低利率環為了流動性及安全性需求，香港險企配臵了高比例現金，但同時為了應對低利率環 行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 22 境下的收益率的壓力，香港

72、險企選擇通過增配地產、信用證等資產拉動收益率。境下的收益率的壓力，香港險企選擇通過增配地產、信用證等資產拉動收益率。1）香港保險公司資產配臵中土地和建筑物的配臵比例在逐年提升，從 2005 年的 2.1%提升到2021 年的 8.7%。2）同時，資產配臵中用于國際結算的信用證的占比在提升，從 2005年的 4.1%提升到 2021 年的 7.0%。信用證（也稱信用狀，Letters of Credit）是一份由銀行或金融機構發出的文件，保證賣方將按時和全額收到買方的付款。如果買方無法支付購買的款項，銀行將被要求支付全部或剩余的購買金額，通常在國際貿易行業中使用。信用證可以在交易中為買家和賣家創

73、造安全基礎并建立互信，同時可以使資金的轉移更加有效和簡化。1.5.2 頭部險企資產配臵主要以債券為主，投資收益率波動較大頭部險企資產配臵主要以債券為主，投資收益率波動較大 不同于香港保險業普遍持有現金的做法，香港頭部人身險公司仍然持有高比例債不同于香港保險業普遍持有現金的做法，香港頭部人身險公司仍然持有高比例債券。券。1）友邦保險債券配臵一直維持高比例，2015 年以來均保持在 70%以上，2022 年為 78.4%。保誠的債券配臵占比雖不及友邦，但也相較行業更高，2015 年以來基本維持在 40%左右，2020 年占比回落僅持有 28.9%，但 2021、2022 占比迅速回升至 50%左右

74、。2）友邦所持有的證券類資產維持在 10%-20%之間，配臵比例低于保誠；保誠常年維持高比例證券類資產，基本維持在 40%以上，2022 年稍微回落至 38.6%。圖圖35 2015 年年-2022 年友邦保險資產配臵占比年友邦保險資產配臵占比 72.3%72.6%71.9%72.7%71.3%71.9%80.1%78.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019202020212022債券借款和定期存款貨幣資金權益證券投資性房地產 資料來源：友邦保險 2015 年-2022 年年度報告，海通證券研究所 圖圖36 2015 年年

75、-2022 年保誠資產配臵占比年保誠資產配臵占比 44.3%42.3%39.4%40.6%32.7%28.9%56.4%51.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019202020212022債務證券貸款股本證券其他金融投資投資物業現金及現金等價物 資料來源：保誠 2015 年-2022 年年度報告，海通證券研究所 香港頭部險企投資收益率波動很大。香港頭部險企投資收益率波動很大。1）友邦、保誠投資收益率波動明顯，在市場環境偏差的年份容易出現負收益。2）友邦保險的投資收益率波動小于保誠，我們認為這與友邦持有高比例債券有關。行業研

76、究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 23 圖圖37 2016 年年-2022 年友邦、保誠投資收益率年友邦、保誠投資收益率 5.0%7.4%2.2%6.6%6.4%4.8%-6.6%8.8%10.1%-2.4%10.5%10.6%1.1%-18.5%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%2016201720182019202020212022友邦保誠 資料來源：友邦保險、保誠 2016 年-2022 年年度報告，海通證券研究所 2.借鑒海外保險資管配臵經驗，通過擴大資產配臵范圍借鑒海外保險資管配臵經驗，通過擴大資產配臵范圍

77、提高投資收益率同時應注重分散風險提高投資收益率同時應注重分散風險 2.1 通過降低存款比例和提高權益配臵提升投資收益率或是應對低利率通過降低存款比例和提高權益配臵提升投資收益率或是應對低利率環境的可行方案環境的可行方案 國內保險資產賬戶與美國一般賬戶具有可比性，總體上以固定收益類為主要配臵，對收益波動大的權益類資產配臵比例都比較低，保持穩健風格。美國人身險資產配臵的大類比例穩定，美國人身險資產配臵的大類比例穩定，債券債券配臵比例較高，利率下行階段漸配臵比例較高，利率下行階段漸進進調整調整比例，較好平衡了安全和收益的關系。比例，較好平衡了安全和收益的關系。保險資金本質上是對客戶的負債，安全性是首

78、要，壽險產品設計有預定利率，對客戶有收益承諾，資產配臵不注重收益會出現利差損。安全上，美國在人身險的資產配臵中銀行存款占比少，債券的配臵注重內部安全性，主要是企業債且評級在 1 級和 2 級的債券多年保持 90%以上。收益上，美國配臵相當比例的股票、MBS 和抵押貸款，通過高收益品種的配臵比例提升整體收益率水平。國內的國內的資產或因投資渠道缺少而導致安全性和收益性難以平衡。資產或因投資渠道缺少而導致安全性和收益性難以平衡。銀行存款占比過高，保證了安全性但喪失了收益性。國內保險資產配臵短期內波動大，缺少穩定性，存在投機行為。資本市場向好，股票配臵比例大幅增加，相反則大幅降低，不穩定性增加投資收益

79、的波動。圖圖38 中美保險資金投資債券占比中美保險資金投資債券占比 43.42%38.15%34.39%32.15%34.59%34.36%35.07%36.59%39.04%48.78%48.50%49.43%49.43%48.44%49.95%48.07%47.48%46.74%0%10%20%30%40%50%60%201320142015201620172018201920202021中國美國 資料來源：ACLI，銀保監會，海通證券研究所 圖圖39 中美保險資金投資股票占比中美保險資金投資股票占比 10.23%11.07%15.18%13.28%12.30%11.71%13.35%13

80、.76%12.70%32.58%32.35%30.89%30.35%31.49%28.60%30.37%30.32%31.01%0%5%10%15%20%25%30%35%201320142015201620172018201920202021中國美國 資料來源：ACLI，銀保監會，海通證券研究所 借鑒美國經驗，我們認為我們認為一方面一方面，國內在低利率國內在低利率背景背景下以長期價值投資為方針，注下以長期價值投資為方針，注重投資穩健性重投資穩健性。以固收類資產為基礎，償二代的實施引導保險資金進一步增加長久期固定收益品種的配臵，以短期理財類業務、非固定收益業務以及戰略投資為輔。將信用評級與主動

81、風險管理相結合，根據標的資產實際情況，在確保整體風險敞口可控和滿足監 行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 24 管要求前提下，利用相同評級下不同行業/企業的利差分化，獲取超額收益。另一方面另一方面，適當降低銀行存款比例，針對非標、另類資產開展深度布局。適當降低銀行存款比例，針對非標、另類資產開展深度布局。隨著監管政策的調整，保險投資渠道不斷放開，前瞻性針對未上市股權、非標金融產品、私募、基礎設施 PPP投資模式等開展布局，以合作共贏模式主動加強與實業資本合作經營，同時根據資產結構特點創新保險產品以提高資產負債匹配，力求資產配臵與監管導向相契合。2.2 安全與收益并重，增配

82、高比例債券、海外資產或是險企在低利率下安全與收益并重，增配高比例債券、海外資產或是險企在低利率下提高投資收益率的可行之路提高投資收益率的可行之路 國內保險業海外資產配臵占比目前處于較低水平。國內保險業海外資產配臵占比目前處于較低水平。根據中國保險資產管理業協會發布的調研數據顯示，截至 2021 年末，保險資金境外投資的規模達 4248 億元，占比僅2%，距離監管規定的 15%境外投資上限仍有較大空間。圖圖40 2021 年國內保險資金大類資產配臵結構年國內保險資金大類資產配臵結構 現金及流動性資產銀行存款利率債信用債股票公募基金（不含貨基）債券投資計劃信托計劃其他金融產品組合類產品股權投資其他

83、權益投資投資性房地產境外投資其他投資 資料來源：中國保險資產管理業協會，海通證券研究所 日本的資產配臵以保持穩健性為首要目的，在持續低利率的情況下，國債占最多，傾向于配臵低風險的政府債券（尤其是國債），并注重資產負債久期匹配。日本險企通過增配海外證券但并不大幅減配國債的方法是在保證險企收益率穩定性及高收益之間的較為穩妥的選擇。1）國債占比依舊第一保證了險資投資的安全性，在負債端收益率要求確定的情況下，不容易出現利差損。2）通過不斷增配股票、海外證券保證了險企有機會獲得超額收益率，在低利率環境中能夠保持險企的高收益率要求。3）與日本經歷相似，中國保險業也因低利率和萬能險的影響，面臨著“利差損”環

84、境風險。隨著中短存續期產品限制的升級，未來中國壽險公司面臨的“利差損”風險將下降，險企將更加注重投資的長期性和穩健性，優選長期性資產。因此，我們認為中國保險公司可以學中國保險公司可以學習日本保險公司在資產配臵中注重資產負債匹配的做法，以確保自身的穩健性。習日本保險公司在資產配臵中注重資產負債匹配的做法，以確保自身的穩健性。借鑒日本借鑒日本財險公司和中國臺灣保險業對海外證財險公司和中國臺灣保險業對海外證券的投資經驗，國內利率下行狀態下券的投資經驗，國內利率下行狀態下可審慎增配海外資產，建立多元化投資組合獲得更高收益率?？蓪徤髟雠浜Ｍ赓Y產，建立多元化投資組合獲得更高收益率。一方面，當前國內資本市場

85、互聯互通等機制的建立為國內保險機構參與中國香港等境外資本市場提供了新的機遇，“滬港通”和“深港通”等機制的建立和運行，為國內保險業參與香港等國際股票投資提供便捷性；未來“債券通”南向通放行利于拓寬國內保險業參加中國香港等境外固收市場的途徑。另一方面，國內險企未來可進一步探索在眾多國際市場上開展多資產投資，建立更加完備的多元化投資組合；開展境外投資業務的同時充分評估目標投資國所面臨的政治、經濟、法律、匯率等各方面風險狀況，注重風險與收益的平衡。2.3 資產配臵多元化值得借鑒資產配臵多元化值得借鑒 從數據來看，香港保險公司在證券類資產上的配臵比例相對較高，內地的保險公司投資固定收益類資產的比例較高

86、。這主要是由于兩地的經濟環境和監管政策的不同導致的。香港作為國際金融中心，金融市場相對成熟，投資渠道更加多元化，在配臵證券類資產上的同時也配臵了包括存款、現金、土地、建筑物、信用證等不同類型的資產，香港保險監管局推出的資本監管框架也促使香港保險公司更加注重投資組合的多元化和 行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 25 風險控制。而內地的保險市場的固定收益類資產相對穩健，能夠滿足保險公司在保證穩健性的同時獲取一定的收益。借鑒香港經驗借鑒香港經驗，通過政策法規指引與規范險資進行多元化配臵通過政策法規指引與規范險資進行多元化配臵。隨著我國經濟的發展和金融市場的日益成熟，保險相關的

87、法律制度不斷完善，國家不斷出臺新政策引導保險機構投資渠道的拓寬方向。在 2018 年的保險資金運用管理辦法中，明確指出保險資金可投資于不動產、股權、資產證券化產品、創業投資基金等私募基金，并可投資設立不動產、基礎設施、養老等專業保險資產管理機構。2021 年 11 月，銀保監會進一步明確“允許保險資金投資公開募集基礎設施證券投資基金”。行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 26 在政策支持下，在政策支持下，我們認為我們認為我國保險業應當繼續在監管允許的范圍內積極探索更多資我國保險業應當繼續在監管允許的范圍內積極探索更多資產配臵方式。產配臵方式。在不動產投資方面，長期看由于中

88、國經濟的迅速增長，房地產業尤其是局部發達地區的房地產業，仍面臨相當大的發展空間，應該進入保險資金的投資組合，以分享中國經濟增長的成果。而對于境外房地產投資，可加大對發達經濟體 CMBS、REITs、物流資產包、不動產夾層基金等多種類型不動產資產的戰略投資。在基礎設施表表 1 保險資金投資與監管主要文件保險資金投資與監管主要文件 時間時間 文件文件 內容內容 1999 保險公司投資證券投資基金管理暫行辦法 保險公司被允許以購買證券投資基金的方式間接進入資本市場，但比例不得超過總資產的 10%。2004 保險機構投資者股票投資管理暫行辦法 允許保險資金直接入市。保險公司可參與一級市場和二級市場交易

89、，買賣人民幣普通股票、可轉換公司債券及保監會規定的其他投資品種。2006 關于保險業改革發展的若干意見 第七條規定在風險可控的前提下，鼓勵保險資金直接或間接投資資本市場，逐步提高投資比例，穩步擴大保險資金投資資產證券化產品的規模和品種，開展保險資金投資不動產和創業投資企業試點。支持保險資金參股商業銀行。支持保險資金境外投資。根據國民經濟發展的需求，不斷拓寬保險資金運用的渠道和范圍，充分發揮保險資金長期性和穩定性的優勢，為國民經濟建設提供資金支持。2007 保險資金境外投資管理暫行辦法 第三十一條規定保險資金境外投資限于下列投資形式或者投資品種：1）商業票據、大額可轉讓存單、回購與逆回購協議、貨

90、幣市場基金等貨幣市場產品；2）銀行存款、結構性存款、債券、可轉債、債券型基金、證券化產品、信托型產品等固定收益產品；3）股票、股票型基金、股權、股權型產品等權益類產品；4）中華人民共和國保險法和國務院規定的其他投資形式或者投資品種。第三十二條規定委托人可以根據資產配臵和風險管理需要，在中國保監會批準的具體投資比例內，自主確定境外投資比例，并應當符合下列要求：1）投資總額不得超過委托人上年末總資產的 15%；2）實際投資總額不得超過國家外匯局核準的投資付匯額度；3）投資單一主體的比例符合中國保監會的規定；4）變更經批準的具體投資比例、投資形式或者品種的，應當向中國保監會提出變更申請，并經中國保監

91、會批準；5）進行重大股權投資的，應當報經中國保監會批準。2009 保險法 第一百零六條規定保險公司的資金運用必須穩健，遵循安全性原則。保險公司的資金運用限于下列形式：1）銀行存款；2）買賣債券、股票、證券投資基金份額等有價證券；3）投資不動產；4）國務院規定的其他資金運用形式。保險公司資金運用的具體管理辦法，由國務院保險監督管理機構依民前兩款的規定制定。新規刪除了保險資金運用保值增值的要求;增加了股票、證券投資基金份額、不動產等投資渠道，刪除了不允許保險資金用于設立證券機構及保險業外企的規定。2010 保險資金投資股權暫行辦法 第三條規定保險資金可以直接投資企業股權或者間接投資企業股權（以下簡

92、稱直接投資股權和間接投資股權）2014 中國保監會關于保險資金投資創業板上市公司股票等有關問題的通知 第一條規定保險資金可以投資創業板上市公司股票。2014 中國保監會關于保險資金投資優先股有關事項的通知 第二條保險資金可以直接投資優先股，也可以委托符合保險資金委托投資管理暫行辦法規定條件的投資管理人投資優先股。保險機構投資優先股，應當具備相應的投資管理能力。2014 關于加強和改進保險資金運用比例監管的通知 第二條設立大類資產監管比例，為防范系統性風險，針對保險公司配臵大類資產制定保險資金運用上限比例。1）投資權益類資產的賬面余額，合計不高于本公司上季末總資產的 30%，且重大股權投資的賬面

93、余額，不高于本公司上季末凈資產。賬面余額不包括保險公司以自有資金投資的保險類企業股權。2）投資不動產類資產的賬面余額，合計不高于本公司上季末總資產的 30%。賬面余額不包括保險公司購臵的自用性不動產。保險公司購臵自用性不動產的賬面余額，不高于本公司上季末凈資產的50%。3）投資其他金融資產的賬面余額，合計不高于本公司上季末總資產的 25%。4）境外投資余額，合計不高于本公司上季末總資產的 15%。2016 保監會發布保險資金參與滬港通試點的監管口徑 支持保險資金參與“滬港通”試點 2017 保險資金參與深港通業務試點監管口徑 支持保險資金參與“深港通”試點 2018 保險資金運用管理辦法 明確

94、指出保險資金可投資于不動產、股權、資產證券化產品、創業投資基金等私募基金，并可投資設立不動產、基礎設施、養老等專業保險資產管理機構。2021 中國銀保監會辦公廳關于保險資金投資公開募集基礎設施證券投資基金有關事項的通知 明確保險資金參與投資公開募集基礎設施證券投資基金（公募 REITs）事項 2021 中國銀保監會關于修改保險資金運用領域部分規范性文件的通知 允許非保險類金融機構及其子公司實際控制股權投資基金的管理運營，取消了創業投資基金的單只基金募集規模不超過 5 億元的限制，放寬了保險資金投資股權投資基金和創業投資基金的門檻，豐富了被投資企業的資金來源。2022 中國銀保監會關于保險資金投

95、資有關金融產品的通知 第一條規定保險資金投資有關金融產品指商業銀行或理財公司、信托公司、金融資產投資公司、證券公司、證券資產管理公司、證券投資基金管理公司等金融機構依法發行的資產管理產品和資產證券化產品，包括理財產品、集合資金信托、債轉股投資計劃、信貸資產支持證券、資產支持專項計劃、單一資產管理計劃和銀保監會認可的其他產品。2022 中國銀保監會關于印發保險資金委托投資管理辦法的通知 第八條規定保險資金委托投資資產限于銀保監會規定的保險資金運用范圍，直接股權投資、以物權和股權形式持有的投資性不動產除外。資料來源：原銀保監會，國務院，國家外匯管理局，海通證券研究所 行業研究保險行業 請務必閱讀正

96、文之后的信息披露和法律聲明 27 股權投資方面，可以把握發達經濟體城市更新及“一帶一路”沿線相關國家基礎設施新建的投資機會。在股權投資方面，可聯合其他機構直接投資現金流穩定或增值空間大的優質標的，或者通過參與境外股權投資基金的方式實現間接投資。我國保險業注重資產配臵的多元化也需要提高資產配臵的靈活性和風險控制能力，以滿足市場的需求。風險提示：長端利率趨勢性下行；權益市場走勢低迷。風險提示：長端利率趨勢性下行；權益市場走勢低迷。行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 28 信息披露信息披露 分析師聲明分析師聲明 孫婷 銀行行業、非銀行金融行業 曹錕 非銀行金融行業 本人具有中國

97、證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。分析師負責的股票研究范圍分析師負責的股票研究范圍 重點研究上市公司：興業銀行,中信銀行,浙商銀行,第一創業,江蘇銀行,滬農商行,中國太保,國金證券,郵儲銀行,杭州銀行,光大證券,東吳證券,寧波銀行,東方財富,建設銀行,中信證券,中國人壽,國泰君安,華興資本控股,蘇州銀行,江蘇金租,瑞達期貨,上海銀行,興業證券,交通銀行,中國銀行,招商證

98、券,東亞銀行,常熟銀行 投資投資評級評級說明說明 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上；中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間；弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅

99、低于-10%及以下；無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測

100、僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。