【研報】保險行業國內外保險資金投資的深度解析：投資收益率的穩定性遠高于利率預期中國上市險企未來5年凈投資收益率不低于4.5%-20200406[27頁].pdf

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1、 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 1 保險保險 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 04 月月 06 日日 投資投資評級評級 行業行業評級評級 強于大市(維持評級) 上次評級上次評級 強于大市 作者作者 夏昌盛夏昌盛 分析師 SAC 執業證書編號：S1110518110003 周穎婕周穎婕 聯系人 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 1 保險-行業點評:重疾險政策落地， TNM 1 期的甲狀腺癌將轉為“輕疾”，賠 付降至原先的 20% 2020-04-01 2 保險-行業專題研究:NBV 增長分化， ROEV 的差距縮小，利潤均高速增長， 未來深化轉型的成果可期2019 年

2、 保險行業年報點評 2020-03-29 3 保險-行業點評:2 月保費數據點評： 疫情因素影響，人身險保費增速較上月 放緩，財險增速受新車銷量拖累有所下 滑 2020-03-15 行業走勢圖行業走勢圖 國內外保險資金投資的深度解析國內外保險資金投資的深度解析：投資收益率的穩定：投資收益率的穩定 性遠高于利率，預期中國上市險企未來性遠高于利率，預期中國上市險企未來 5 年凈投資收年凈投資收 益率不低于益率不低于 4.5% 海外： 美國壽險投資收益率海外： 美國壽險投資收益率=0.93*10 年期國債收益率年期國債收益率+2.63%， 收益率的穩定性遠高， 收益率的穩定性遠高 于利率，且利率越低

3、， “收益率于利率，且利率越低， “收益率-利率”越大利率”越大。日本壽險投資收益率已與利率脫鉤。日本壽險投資收益率已與利率脫鉤。 我們的我們的核心結論是不要低估保險公司投資的核心結論是不要低估保險公司投資的“主觀能動性” ?！爸饔^能動性” 。 我們分析了美國、日本壽險行業的投資收益率與 10 年期國債利率的關系，發現：1） 美國：相較于長端利率，美國壽險行業的投資收益率的變動幅度更為平緩。兩者的 線性相關性為：投資收益率投資收益率=0.93*10 年期國債收益率年期國債收益率+2.63%。雖然雖然 10 年期國債利年期國債利 率持續走低，但投資收益率持續維持在率持續走低，但投資收益率持續維持

4、在 4.2%以上以上。我們認為，美國壽險行業主要通 過兩大舉措實現低利率環境中投資端的平穩，第一是持續拉長投資久期，第二是信 用資質下沉，適度提升信用風險偏好（企業債市場發達，高等級企業債相較于國債 有 150bps 利差） ；2）日本：日本壽險投資收益率與國內長端利率并不存在顯著的 相關性，主要源于大量配置海外資產。截止 2018 年末，海外資產的配置比例達到 28.4%，且近 10 年來海外證券的投資收益率均值達 3.1%，位于整體投資收益率上 方， 對投資端形成有效支撐。 日本保險公司近年投資收益率企穩并保持在 2.5%-3%， 且利差損已轉為利差益。 國內：國內：超長期利率債超長期利率

5、債+高股息率股票高股息率股票+長股投長股投+優質非標將能穩定投資收益率。優質非標將能穩定投資收益率。我們我們 預期未來預期未來 5 年凈投資收益率不低于年凈投資收益率不低于 4.5%，未來，未來 15 年凈投資收益率不低于年凈投資收益率不低于 3.5%！ 國內的歷史經驗表明，壽險投資收益率的穩定性遠高于利率，且基本保持著 100-200bps 利差，且利率下降會帶來此利差的擴大。在過往的利率周期中，保險公 司屢次把握時間窗口，完成新增資產的逢高配置逢高配置，既對未來若干年投資收益率形成 了有效支撐，又證明了資產配置的能力優勢。目前，市場對保險公司的投資收益率 存在較大的預期差：1）超長期利率債

6、）超長期利率債+ 國債期貨：國債期貨：2020 年超長期地方債發行量繼 續上升（足夠保險增量資金配置） ，將拉長資產端久期，且支撐凈投資收益率（考慮 免稅效應后投資收益率超過 5%） ，保險獲準進入國債期貨市場也將對沖利率風險； 2）高股息率股票）高股息率股票+長期股權投資：長期股權投資：高股息率股票增配力度正在加大，目前上市公司 持有港股的平均股息率超過 7%（考慮免稅效應后更高） ，催生了“債券替代策略” 。 險資舉牌也在加速，目前市場 1/4 股票靜態報酬率可達 5%以上， “權益法核算”有 望提升投資收益率水平；3）非標資產：）非標資產：可投行業正逐步拓展，保險公司的“投行能 力“顯著

7、增強。受資管新規影響，銀行理財和信托資金投資非標的范圍減弱，有利 于保險公司獲取優質非標資產，驅動凈投資收益率提升。我們我們認為，短期內保險公認為，短期內保險公 司的凈投資收益率仍可以維持司的凈投資收益率仍可以維持 4.5%以上；中長期來看，在極悲觀假設下（以上；中長期來看，在極悲觀假設下（10 年期年期 國債利率降至國債利率降至 1.5%） ，保險公司的投資收益率仍然可至少維持在） ，保險公司的投資收益率仍然可至少維持在 3.5%以上以上。 投資建議：投資建議：當前保險估值已充分反映了長端利率下行預期，股價隱含的“長期投資收 益率假設”極低：平安 A 股為 3.8%（未考慮科技、管理等各種溢

8、價） ，國壽 A 股為 3.4%， 新華、 太保新華、 太保 A 股低于股低于 2.5%。 我們基于最悲觀情景 （10 年期國債收益率 1.5%、 長期投資收益率預期 3.5%）來測算 EV 調整值，調整后國壽、平安、太保、新華的 EV 折價率分別為-14%、-26%、-23%、-23%，P/“調整后的最悲觀調整后的最悲觀 2020EV”分別分別 為為 0.93 倍、倍、1.03 倍、倍、0.71 倍、倍、0.71 倍，調整后的倍，調整后的 PEV 依然處于依然處于歷史歷史低位。低位。近期重 疾定義修訂的政策利好落地，預計預計 4 月中下旬開始保費有望迎來改善月中下旬開始保費有望迎來改善。我們

9、判斷，。我們判斷， 目前保險股估值已經過度反應了利率長期目前保險股估值已經過度反應了利率長期下行下行預期預期，隨著負債端保費向上反轉，隨著負債端保費向上反轉，保保 險股的轉機險股的轉機將將較快出現較快出現，維持行業“強大于市”評級維持行業“強大于市”評級！ 風險風險提示提示：保障型產品銷售不及預期；權益市場波動；長端利率超預期快速下行 重點標的推薦重點標的推薦 股票股票 股票股票 收盤價收盤價 投資投資 EPS(元元) P/E 代碼代碼 名稱名稱 2020-04-03 評級評級 2018A 2019A 2020E 2021E 2018A 2019A 2020E 2021E 601336.SH

10、新華保險 40.67 買入 2.54 4.67 4.77 5.52 16.01 8.71 8.53 7.37 601601.SH 中國太保 27.71 買入 1.99 3.06 3.22 3.86 13.92 9.06 8.61 7.18 資料來源：天風證券研究所，注：PE=收盤價/EPS -19% -15% -11% -7% -3% 1% 5% 9% 2019-042019-082019-12 保險滬深300 行業報告行業報告 | | 行業深度研究行業深度研究 2 內容目錄內容目錄 1. 海外：利率如何影響保險投資收益率水平？海外：利率如何影響保險投資收益率水平？ . 4 1.1. 美國：投

11、資收益率與利率顯著相關，但前者的變動更小，穩定性較強 . 4 1.2. 日本：投資收益率獨立于國內利率走勢，源于海外投資占比高 . 11 2. 中國：如何預期未來的投資收益率水平？中國：如何預期未來的投資收益率水平？ . 14 2.1. 中國保險公司投資收益率與利率相關性不高，且穩定性更強 . 14 2.2. 展望未來，我們如何預期國內保險公司的投資收益率水平 . 16 2.2.1. 預期差一：超長期地方債發行量將大幅上升，國債期貨有望對沖利率風險 . 17 2.2.2. 預期差二： 高股息率股票增配+優質上市公司舉牌加速， 平均收益率超過 5% . 18 2.2.3. 預期差三：參與定制化非

12、標的投行能力正顯著增強，獲取流動性溢價 . 21 2.2.4. 如何預期未來保險公司的投資收益率水平 . 23 3. 投資建議：目前股價隱含的投資收益率假設過低投資建議：目前股價隱含的投資收益率假設過低 . 25 4. 風險提示風險提示 . 26 圖表目錄圖表目錄 圖 1：美國壽險業固收類資產投資收益率相較于國債收益率下降更為平緩 . 4 圖 2：美國壽險業固收類資產投資收益率相較于國債收益率基本保持 150-200bps 利差 . 4 圖 3：1985 年-2018 年美國壽險固收類收益率和國債利率相關性 . 5 圖 4：1985 年-2018 年美國壽險總投資收益率和國債利率相關性 . 5

13、 圖 5：1917-2018 年，美國人身險行業的大類資產配置情況 . 6 圖 6：2011-2018 年美國保險資金投資債券的結構分類 . 6 圖 7：2007-2018 年美國保險資金投資債券的期限結構及平均久期估算 . 7 圖 8：2007 年以來，美國企業債久期顯著提升 . 7 圖 9：2007 年以來，美國政府債久期顯著提升 . 7 圖 10：2010-2018 年美國人身險行業持有債券的信用等級結構 . 7 圖 11：2010-2018 年美國人身險行業持有等級 1 和等級 2 債券占比 . 7 圖 12：1986-2019 年美國 10 年期高質量企業債與國債的收益率情況. 8

14、圖 13：1986-2019 年美國 10 年期高質量企業債與國債利差基本保持在 150bp 左右 . 8 圖 14：2013-2018 年美國壽險行業一般賬戶資產配置情況 . 9 圖 15：2013-2018 年美國壽險行業獨立賬戶資產配置情況 . 9 圖 16：2006-2015 年美國保險資金對股票及基金的配置占比 . 9 圖 17：2015 年美國保險行業對普通股持倉的行業分類 . 9 圖 18：美國保險資金對境外投資的國家分類 . 10 圖 19：1917-2018 年美國壽險配置抵押貸款的規模和占比 . 10 圖 20：2011-2018 年美國保險資金持有抵押貸款的質押率分布情況

15、 . 10 圖 21：2005-2018 年日本保險行業的投資收益率與利率沒有顯著相關性 . 11 圖 22：2008-2018 年日本保險資金對各類資產的投資收益率情況 . 11 圖 23：1990-2018 年日本保險資金的資產配置結構. 12 mNpQnNmQmRoQpNpOsNuNmPaQ9R9PtRqQnPoOfQnNrNlOmMpQaQoOzQMYnOpPwMpOnQ 行業報告行業報告 | | 行業深度研究行業深度研究 3 圖 24：2006-2018 年日本保險資金對有價證券的配置結構 . 12 圖 25：2003-2018 年日本保險資金對海外證券的配置規模和占比 . 13 圖

16、 26：1990-2017 年日本保險資金配置貸款的占比持續下滑 . 13 圖 27：2014 年以來，凈投資收益率與國債利率基本可維持 100-200bps 正向利差 . 14 圖 28：凈投資收益率波動率（滾動標準差）顯著低于 10 年期國債利率的波動率 . 14 圖 29：2016 年上半年起，保險公司大量增配短期理財型產品（單位：億元） . 15 圖 30：2017 年利率回升，保險公司的賣出回購金融資產增至高位 . 15 圖 31：2017 年保險公司抓住利率高點，增配長久期利率債 . 15 圖 32：2014-2019 年上市保險對定期存款的凈配置規模（億元） . 16 圖 33：

17、2018 年，上市保險公司大量增配 5 年期及以上定期存款 . 16 圖 34：2014-2019 年銀行二級資本債發行規模及同比增速 . 16 圖 35：2018-2020E 市場長債發行量情況 . 17 圖 36：2019 年三季度末，保險資金持倉 A 股以高分紅、低波動的金融地產行業為主 . 18 圖 37：2014-2019 年，上市保險公司的長期股權投資及配置占比 . 20 圖 38：2018-2019 年上市保險公司的非標資產投向正逐步拓展 . 22 圖 39：2019 年上市保險公司內含價值對投資收益率的敏感性測算 . 25 圖 40：2019 年上市保險公司內含價值對風險貼現率

18、的敏感性測算 . 25 圖 41：2012 至今，A 股上市保險的 P/EV 走勢圖（其中 2020 年至今，采用 P/最悲觀情形 的調整后 EV） . 26 圖 42：2012 至今，H 股上市保險的 P/EV 走勢圖（其中 2020 年至今，采用 P/最悲觀情形 的調整后 EV） . 26 表 1：保險公司新增配置資產配置長久期利率債測算 . 17 表 2：上市保險公司持有的港股標的股息率情況 . 18 表 3：2019 年以來保險公司的舉牌情況 . 20 表 4：A 股的 PE 區間分布數量和 ROE 情況 . 20 表 5：2015-2019 年，上市保險公司對非標資產的投資規模和占比

19、（單位：億元） . 21 表 6：2018、2019 年部分上市保險公司的非標資產評級分布 . 22 表 7：利率下行趨勢下，2020E-2030E 債券投資收益率（免稅后）測算 . 23 表 8：利率下行趨勢下，2020E-2030E 保險公司資產端投資收益率測算 . 24 表 9：截止 2020 年 4 月 3 日，保險股當前的股價對應的內含價值投資收益率假設情況 . 25 行業報告行業報告 | | 行業深度研究行業深度研究 4 1. 海外：利率如何影響保險投資收益率水平？海外：利率如何影響保險投資收益率水平？ 我們分析了美國、日本保險行業的投資收益率與 10 年期國債利率的關系，發現：

20、1）美國：近）美國：近 50 年來的數據表明，美國保險行業的投資收益率與國內長端利率顯著相關，年來的數據表明，美國保險行業的投資收益率與國內長端利率顯著相關， 但在利率下行周期， 投資收益率的下降幅度更為平緩但在利率下行周期， 投資收益率的下降幅度更為平緩， 雖然10年期國債利率最低至1.8%， 但投資收益率持續維持在 4.2%以上，兩者的線性相關性基本滿足“投資收益率=0.93*10 年 期國債收益率+2.63%”的擬合公式，我們認為，美國壽險行業主要通過兩大舉措實現低利 率環境中投資端的平穩，第一是持續拉長投資久期，降低再投資風險；第二是信用資質下 沉，適度提升信用風險偏好（主要配置企業債

21、，相較于國債基本維持 150bps 利差） ； 2）日本：分析日本壽險的投資收益率和）日本：分析日本壽險的投資收益率和 10 年期國債利率發現，兩者并不存在顯著的相關年期國債利率發現，兩者并不存在顯著的相關 性，我們認為，這主要源于日本壽險行業大量配置海外資產性，我們認為，這主要源于日本壽險行業大量配置海外資產（2018 年末海外資產占比達 到 28.4%） ，且近 10 年來海外證券的投資收益率均值達 3.1%，長期位于整體投資收益率 的上方，在國內負利率的環境下，壽險投資收益率仍至少維持在 2.2%以上。 1.1. 美國：美國：投資收益率與利率顯著相關，但投資收益率與利率顯著相關，但前者的

22、變動更小，穩定性較強前者的變動更小，穩定性較強 20 世紀世紀 80 年代起，美國長端利率開啟了一輪長期下行走勢，但其固收類資產收益率表現年代起，美國長端利率開啟了一輪長期下行走勢，但其固收類資產收益率表現 平穩，且與平穩，且與 10 年期國債收益率一年期國債收益率一般保持般保持 150-200bps 的正向利差。的正向利差。1980 年起，美國 10 年期國債收益率從 14%的高位持續下行，最低降至 2016 年的 1.4%；美國人身險行業的 固收類資產投資收益率也隨之呈現逐年下滑趨勢，但相對于長端利率，其表現更為平穩： 50 年來美國保險的固收類資產投資收益率最低值為 4.4%，且基本可與

23、 10 年期國債利率 維持 150-200bps 的正向利差；支撐總投資收益率長期維持在 4.2%以上（均值 6.6%） 。 圖圖 1：美國壽險業固收類資產投資收益率相較于國債美國壽險業固收類資產投資收益率相較于國債收益率下降更為平緩收益率下降更為平緩 資料來源：ACLI Life Insurers Fact Book，天風證券研究所 圖圖 2：美國壽險業固收類資產投資收益率相較于國債收益率基本保持美國壽險業固收類資產投資收益率相較于國債收益率基本保持 150-200bps 利差利差 ，天風證券研究所 0 2 4 6 8 10 12 14 總投資收益率（%）固收類資產投資收益率（%）10年期國

24、債收益率（%） -2.0% -1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 固收類收益率價差（固收類資產收益率-10年期國債收益率） 總投資收益率價差（總資產收益率-10年期國債收益率） 行業報告行業報告 | | 行業深度研究行業深度研究 5 數據分析亦能驗證：數據分析亦能驗證：美國美國壽險壽險投資收益率投資收益率與長端與長端利率利率線性正線性正相關相關，但表現更為穩定，但表現更為穩定。我們 對 1985 年至今的美國壽險投資收益率和 10 年期國債利率做回歸測算， 發現兩者顯著相關 （R為 0.94， P 值小于 0.01） ， 得到回歸模型的方程為： 美國壽險固收類資產收益率

25、=0.916* 美國 10 年期國債利率+2.63%；美國壽險總資產收益率=0.741*美國 10 年期國債收益率 +2.52%，其中，回歸系數95%91%-95%81%-90%71%-80%40 1378 37.14% 8.38% 負值 436 11.75% -3.36% 合計 3710 100.00% 8.74% 資料來源：Wind，天風證券研究所（PE 值以 2020 年 3 月 31 日收盤價計算） 2.2.3. 預期差三：預期差三：參與定制化參與定制化非標非標的投行能力正顯著增強的投行能力正顯著增強，獲取流動性溢價獲取流動性溢價 近年來近年來保險公司保險公司普遍增配普遍增配非標非標資

26、產，資產，以獲取以獲取“流動性溢價流動性溢價”和“政策溢價”和“政策溢價”帶來的超額收帶來的超額收 益益。自 2012 年下半年保險投資新政實施以來，保險投資非標資產的規模迅速增長，截止 2019 年末，以非標資產為代表的 “其他投資” 在保險資金配置中的占比已經達到 38.7%， 這主要源于非標在固收類資產中收益率較高（相較于標準化的傳統金融資產，非標資產具 備流動性溢價、政策溢價帶來的超額收益） ，而保險公司的優勢在于資金性質長期穩定、 且對資產端流動性要求不高，因此非標成為險企在不降低資產信用風險質量的情況下，支 撐投資收益率的核心資產配置方向。 分析四大上市保險公司的非標投資明細數據可

27、以看出：1）新華保險非標投資比例顯著高 于同業，2017 年高達 35%，2019 年末降至 29%；2）中國人壽 2017 年以來大幅增加非 標配置，但目前總配置比例仍然最低，提升空間較大；3）中國太保近三年也持續增加非 標配置，目前達 20.9%；4）中國平安 2015 年前已前瞻性布局高收益率優質非標資產，保 證后續幾年領先同業的凈投資收益率，但近幾年配置比例穩定在 13%-16%。 表表 5：2015-2019 年，上市保險公司對非標資產的投資規模和占比（單位：億元）年，上市保險公司對非標資產的投資規模和占比（單位：億元） 2015 2016 2017 2018 2019 中國平安中國

28、平安 債權投資計劃 1364.1 1357.8 1402.9 1565.0 1324.6 固收類理財產品 1179.7 1240.0 2427.6 2856.6 2976.3 非標資產總計非標資產總計 2543.8 2597.9 3830.5 4421.6 4300.9 非標資產配置占比非標資產配置占比 14.7% 13.0% 15.6% 15.8% 13.4% 中國人壽中國人壽 非標資產總計非標資產總計 675.7 1318.8 3017.6 3512.8 4150.2 非標資產配置占比非標資產配置占比 3.0% 5.4% 11.0% 11.3% 11.6% 中國太保中國太保 債權投資計劃

29、530.3 614.0 928.4 1340.4 1514.5 其他非標資產 500.5 626.9 1105.1 1146.6 1457.7 非標資產總計非標資產總計 1030.7 1240.9 2033.6 2487.0 2972.2 非標資產配置占比非標資產配置占比 12.4% 13.4% 18.8% 20.2% 20.9% 新華保險新華保險 債權投資計劃 293.0 328.4 402.0 391.1 389.3 信托計劃 499.0 625.3 637.6 662.8 772.7 其他非標債權投資 398.4 987.9 957.3 793.0 762.8 非標股權投資 249.3

30、312.6 412.8 413.9 541.2 非標資產總計非標資產總計 1439.7 2254.2 2409.6 2260.8 2465.9 非標資產配置占比非標資產配置占比 22.6% 33.2% 35.0% 32.3% 29.4% 資料來源：公司年報，天風證券研究所 行業報告行業報告 | | 行業深度研究行業深度研究 22 非標可投資行業正逐步拓展非標可投資行業正逐步拓展+保險公司投行能力顯著增強，預計未來幾年內非標資產收益保險公司投行能力顯著增強，預計未來幾年內非標資產收益 率仍能維持率仍能維持 5%-6%的水平的水平。2019 年非標市場整體環境壓力較大（資產荒+利率下行+實體 需求

31、不足） ，但我們預計保險公司對非標資產的新增配置量仍超過 2018 年（如國壽披露 2019 年新增非標固收配置超過 1100 億，而去年同期僅 770 億） ，且投資收益率仍然較高 （平安、 太保披露的存量非標投資收益率分別為 5.75%、 5.6%） ， 我們認為， 這主要基于： 第一，第一，非標資產的可投資行業仍在逐步拓展非標資產的可投資行業仍在逐步拓展，此前保險公司對非標資產的投資主要集中在 基礎設施和不動產（具有期限長、收益率高、籌資額大等特點，與保險資金天然匹配） ， 適當投資能源、交運等行業；但 2019 年以來，保險投資其他領域非標資產的規模正逐步 上升，2019 年國壽、平安

32、、太保對非傳統領域的非標配置占比上升顯著；我們判斷，非 標資產正向消費金融、普惠金融、供應鏈金融、商貿零售、制造業、消費企業母公司、新 型不動產、新基建、養老社區、產業園等行業拓展，投資方式更趨多元。 圖圖 38：2018-2019 年上市保險公司的非標資產投向年上市保險公司的非標資產投向正逐步拓展正逐步拓展 資料來源：公司年報，天風證券研究所 第二，第二，保險公司保險公司參與非標的投行能力參與非標的投行能力正正在加強在加強：目前保險公司參與固定收益類非標主要有 兩種方式： 1） 保險公司直接獲取資產的 “債權投資計劃” （保險資管發行， 行業協會備案， 保險資金認購） ；2）通過銀行理財、信

33、托、資產支持計劃等資管產品間接投資非標。此前 險資普遍通過信托、銀行間接參與非標投資，但由于通道成本較高，保險公司開始逐步探 索自己建立投行團隊、尋找客戶、培養起投資非標的主動管理能力。我們認為，我們認為，對融資企對融資企 業來說，業來說，保險資金保險資金作為投行作為投行有著天然優勢：有著天然優勢：保險保險資金資金期限長、期限長、規模大、規模大、受信貸政策調控的受信貸政策調控的 影響小，且交易結構使用較為靈活影響小，且交易結構使用較為靈活（不需要委托支付）（不需要委托支付） ；此外，資管新規后，銀行資金面；此外，資管新規后，銀行資金面 臨久期不能錯配的壓力（例如臨久期不能錯配的壓力（例如 1

34、年期的銀行理財資產端只能對應年期的銀行理財資產端只能對應 1 年期項目） ，無法滿足年期項目） ，無法滿足 部分企業的融資需求，因此在部分企業的融資需求，因此在 3 年期及以上的領域年期及以上的領域，保險公司的競爭力顯著加強，保險公司的競爭力顯著加強。 從上市公司披露的數據來看， 目前保險公司投資非標資產的名義投資收益率仍維持 5.5%-6% （2019 年末，平安、太保的非標資產平均投資收益率分別為 5.75%、5.6%） ，存量非標剩 余期限在 3.5-4.5 年，且對資產質量的要求仍然很高，短期內沒有看到信用下沉的趨勢， 反而逆勢提升（平安、太保 AAA 級以上的非標資產占比分別提升 1

35、%、0.7%，新華 AA 及 以下的非標資產從 1.7%降至 0%） ，這也從側面反應保險公司挑選項目的空間仍然很廣。 表表 6：2018、2019 年部分上市保險公司的非標資產評級分布年部分上市保險公司的非標資產評級分布 中國平安中國平安 中國太保中國太保 新華保險新華保險 2019 2018 2019 2018 2019 2018 AAA 99.0% 98.0% 94.4% 93.7% 94.8% 95.1% AA+ 1.0% 2.0% 5.5% 6.2% 5.2% 3.2% AA 及以下 0.0% 0.0% 0.1% 0.1% 0.0% 1.7% Total 100% 100% 100%

36、 100% 100% 100% 資料來源：公司財報，天風證券研究所 的的增配空間增配空間仍然較大仍然較大。 監管對保險投資非標規模限制寬松， 2012 中國人壽20192018中國平安20192018中國太保20192019H 交運22.2%22.1%基建33.5%34.9%基礎設施27.2%27.4% 非銀15.1%14.7%-高速公路12.5%16.5%非銀金融23.9%22.6% 采掘12.1%12.1%-電力2.9%6.3%交通運輸15.2%15.9% 公共事業10.8%7.5%-基建設施及園區開發8.7%5.5%不動產14.6%15.7% 綜合9.4%22.0%-其他（水務/環保/鐵

37、路投資等）9.4%6.6%能源、制造業10.0%11.4% 房地產9.0%6.8%非銀金融36.3%30.8%其他9.1%7.0% 有色金屬3.5%不動產18.3%22.2%Total100.0%100.0% 電氣設備2.2%2.6%煤炭開采1.5%2.7% 建筑材料1.9%8.6%其他10.4%9.4% 其他13.7%3.6%Total100.0%100.0% Total100.0%100.0% 行業報告行業報告 | | 行業深度研究行業深度研究 23 年關于保險資金投資有關金融產品的通知要求債權投資計劃不超總資產 20%，但除了 債權投資計劃的直接投資外，保險還可以通過投資銀行理財/信托等產品間接投資非標，這 部分的監管要求是不超總資產 30%，考慮目前上市保險公司對非標資產的配置比例僅 18.8%，我們預計未來險資對非標的投資比例的提升空間很高。 2.2.4. 如何預期未來保險公司的投資收益率水平如何預期未來保險公司的投資收益率水平 綜合考慮目前長端利率的下行趨勢，以及上述提及的投資端超預期因素，我們對保險公司 未來的投資收益率作測算，大類資產配置角度主要分為債券、非標、股票&基金、長期股 權投資、定期存款和其他等 5 類資產： 1）債券債券： 我們基于