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1、 1 Ta公司研究公司研究 公司深度研究公司深度研究 證證 券券 研研 究究 報報 告告 江蘇吳中江蘇吳中（600200.SH）依托依托藥企基因藥企基因，醫美醫美賽道賽道破局之路可期破局之路可期 投資要點：投資要點：醫藥醫藥+醫美雙賽道齊頭并進醫美雙賽道齊頭并進。公司成立于1994年，1996年通過成立蘇州中凱生物制藥廠布局醫藥業務，2019年公司確定以醫藥大健康產業為核心的發展方向，2021年起加速醫美布局，目前公司已形成“以醫藥為核心，重點培育醫美產品，投資賦能”的業務格局。醫藥板塊：擁有研發-生產-銷售的完整產業鏈，產品涵蓋抗病毒/抗感染、免疫調節、抗腫瘤、消化系統、心血管類等領域。醫美

2、板塊：2021年起重點布局，已搭建醫美事業部、吳中美學、吳中美學（香港）業務運營平臺，擁有玻尿酸、童顏針等海外高端產品的獨家代理權，并重點打造膠原蛋白自有技術平臺。依托藥企基因切入醫美賽道，醫美戰略思路清晰。依托藥企基因切入醫美賽道，醫美戰略思路清晰。公司深耕醫藥行業二十余年，醫藥改革背景下藥企轉型迫切，公司確立以醫藥和醫美為核心的發展戰略，夯實醫藥產業核心地位，重點培育醫美行業，力爭形成具有一定市場地位的大健康產業集群。公司醫美業務圍繞“代理權引進-合作研發/技術引進-自主研發”三步走思路逐步推進，目前已通過投資并購獲取海外品牌代理權快速切入醫美市場，并加強聯合研發和引進核心技術培養自研能力

3、，未來重點打造自有技術平臺，建立技術端和產品端的競爭壁壘。股權激勵共享發展成果，充分調動員工積極性。股權激勵共享發展成果，充分調動員工積極性。2022年1月，公司發布2021年限制性股票激勵計劃，擬以3.68元/股的價格授予143名激勵對象，共計412.43萬股，約占總股本的0.58%（激勵計劃草案公告日）。此激勵計劃的業績考核目標為，以2021年營收/凈利潤為基數，22-24年公司營業收入不低于10%/20%/30%，或22-24年凈利潤不低于10%/20%/30%。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議：考慮醫美業務尚未貢獻利潤，且醫藥業務業績承壓明顯，我們采用市銷率法對公司進行估值分析。公

4、司目前收入主要來自醫藥業務，醫美收入體量較小，伴隨童顏針產品獲批上市醫美收入占比有望有較大提升，因此我們選取醫藥和醫美賽道的代表性公司作為估值參考，剔除最大和最小值之后可比公司23-25年平均PS為2.74/2.34/2.04，考慮公司醫美業務收入在24年后將逐步釋放，給予公司24年PS為2.3，24年收入預計為28.7億元，對應市值66.0億元，目標價格9.27元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示：行業競爭加劇，新產品上市不及預期，醫美消費需求不及預期。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 2021A 202

5、2A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）1,775 2,026 2,302 2,870 3,350 增長率-5%14%14%25%17%凈利潤（百萬元）23-76 7 121 201 增長率 104%-435%109%1598%66%EPS（元/股）0.03-0.11 0.01 0.17 0.28 市盈率（P/E）235.2-70.1 747.4 44.0 26.5 市凈率（P/B）2.9 3.0 3.0 3.0 3.1 數據來源：公司公告、華福證券研究所 醫藥生物 2023 年 7 月 13 日 買入買入(首次首次評級評級)當前價格：7.5 元 目標價格：9.27 元 T

6、able_First|Table_MarketInfo 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）712/710 總市值/流通市值（百萬元）5342/5322 每股凈資產（元）2.58 資產負債率（%）53.36 一年內最高/最低（元）9.31/6.58 一年內股價相對走勢一年內股價相對走勢 團隊成員團隊成員 分析師 劉暢 執業證書編號：S0210523050001 郵箱： 分析師 高興 執業證書編號：S0210522110002 郵箱： 相關報告相關報告 誠信專業 發現價值 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 -30%-20%-10%0%10%20%30%2022-072022-082022-0

7、92022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-06江蘇吳中滬深300 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|江蘇吳中 投資要件投資要件 關鍵變量關鍵變量 變量一：變量一：公司深耕醫藥核心主業，產品線豐富，研產銷一體化優勢顯著，2020 年后受疫情影響階段性承壓，展望未來，公司持續推進創新藥研發、一致性評價項目及開拓 CDMO 業務，產品線有望進一步擴充，預計 2023-2025 年醫藥營收增速分別為 12%/8%/8%，毛利率維持穩定。變量二：變量二：依托藥企基因快速切入醫美

8、領域，嬰芙源重組膠原蛋白生物修復敷料先行上市打通銷售渠道，獨家代理 Aesthefill 童顏針預計 23 年下半年獲批上市后貢獻較多收入，預計 2023-2025 年醫美實現營收 0.1/4.13/7.16億元，考慮再生針劑高毛利，拉動毛利率上行，23-25 年毛利率為 60%/85%/85%。變量三：變量三：醫美新品陸續上市，導致銷售費用率持續上行，預計 23-25 年銷售費用率為 22.3%/22.7%/23.3%；醫美業務運行效率提升，預計管理費用率穩中有降，23-25 年管理費用率預計為 5.8%/5.6%/5.5%；重點打造膠原蛋白自有技術平臺，持續加入研發投入，預計 23-25

9、年研發費用率達 1.5%/1.6%/1.7%。我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 1、市場擔心醫美產品的推新問題，我們認為公司可以通過自研和并購等多種方式進行產品推新，且公司藥企背景深厚，目前在研管線十分清晰，持續推進上市中，再生針劑、玻尿酸填充劑等產品未來均有望落地，市場的擔心無虞。2、市場擔心注射類醫美產品競爭格局惡化問題，我們認為醫美產品優勢顯著且有一定的稀缺性和創新性，具備市場競爭力，格局惡化影響有限。3、市場擔心疫情防控措施優化后海外醫美消費會分流掉內地的消費，我們認為境外醫美消費交通成本較高，且內地醫美治療技術已較為成熟，影響有限。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 童顏針

10、 Aesthefill、玻尿酸等產品獲批上市；童顏針產品上市后銷售表現超預期。估值和目標價格估值和目標價格 考慮醫美業務尚未貢獻利潤，且醫藥業務業績承壓明顯，我們采用市銷率法對公司進行估值分析。公司目前收入主要來自醫藥業務，醫美收入體量較小，伴隨童顏針產品獲批上市醫美收入占比有望有較大提升，因此我們選取醫藥和醫美賽道的代表性公司作為估值參考，剔除最大和最小值之后可比公司 23-25 年平均 PS 為2.74/2.34/2.04，考慮公司醫美業務收入在 24 年后將逐步釋放，給予公司 24 年 PS 為 2.3，24 年收入預計為 28.7億元，對應市值 66.0 億元，目標價格 9.27 元/

11、股，首次覆蓋給予“買入”評級。投資風險投資風險 行業競爭加劇，新產品上市不及預期，醫美消費需求不及預期。4WnUbUhW8V9XMBcVrMbR9R6MpNpPsQnOkPmMtMiNqRrP8OmOqRvPrQyQwMnRmR 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|江蘇吳中 正文目錄正文目錄 1 立足醫藥，瞄準醫美，構建大健康新格局立足醫藥，瞄準醫美，構建大健康新格局 .5 5 1.1 多次轉型優化主業，老牌藥企加速醫美布局多次轉型優化主業，老牌藥企加速醫美布局 .5 5 1.2 醫藥主業地位凸顯，盈利能力改善可期醫藥主業地位凸顯，盈利能力改善可期

12、.6 6 1.3 股權結構穩定，股權激勵綁定核心員工利益股權結構穩定，股權激勵綁定核心員工利益 .7 7 2 醫美板塊布局思路清晰，培育增長新動能醫美板塊布局思路清晰，培育增長新動能 .8 8 2.1 藥企基因賦能醫美發展，并購自研卡位中高端市場藥企基因賦能醫美發展，并購自研卡位中高端市場 .8 8 2.2 Aesthefill 童顏針上市在即，打造獨家中高端再生類產品童顏針上市在即，打造獨家中高端再生類產品 .1010 2.32.3 獨家代理獨家代理 HumedixHumedix 的的 HARAHARA 玻尿酸，量價俱佳玻尿酸，量價俱佳 .1212 2.42.4 自研自研+外部合作布局重組膠

13、原蛋白產品，產業平臺加速落地外部合作布局重組膠原蛋白產品，產業平臺加速落地 .1212 3 醫藥板塊打通研產銷全產業鏈，積極開拓醫藥板塊打通研產銷全產業鏈，積極開拓 CDMO 業務業務 .1414 4 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 .1717 4.1 盈利預測盈利預測 .1717 4.2 相對估值相對估值 .1818 5 風險提示風險提示 .1818 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：公司打造醫藥：公司打造醫藥+醫美雙賽道模式醫美雙賽道模式.5 圖表圖表 2：公司過往因業務調整導致業績波動較大：公司過往因業務調整導致業績波動較大.6 圖表圖表 3：公司從：公司從 2018 年開始，醫藥業

14、務成為主業年開始，醫藥業務成為主業.6 圖表圖表 4：低毛利業務相繼剝離后，毛利率不斷攀升：低毛利業務相繼剝離后，毛利率不斷攀升.7 圖表圖表 5：公司期間費用率逐年改善：公司期間費用率逐年改善.7 圖表圖表 6：公司股權結構穩定：公司股權結構穩定.7 圖表圖表 7：公司管理團隊背景豐富，兼具管理經驗和專業知識儲備：公司管理團隊背景豐富，兼具管理經驗和專業知識儲備.8 圖表圖表 8：公司發布股權激勵計劃，體現發展決心：公司發布股權激勵計劃，體現發展決心.8 圖表圖表 9：醫美板塊整體發展由代理權引進方式逐步拓展至自主研發：醫美板塊整體發展由代理權引進方式逐步拓展至自主研發.9 圖表圖表 10：

15、公司醫美產品管線布局豐富：公司醫美產品管線布局豐富.9 圖表圖表 11：醫美業務的組織架構劃分清晰：醫美業務的組織架構劃分清晰.10 圖表圖表 12：醫美業務的核心團隊成員均具備豐富的從業經驗：醫美業務的核心團隊成員均具備豐富的從業經驗.10 圖表圖表 13：童顏針通過刺激膠原蛋白達到抗衰效果：童顏針通過刺激膠原蛋白達到抗衰效果.10 圖表圖表 14：中國再生類產品中國再生類產品 2021-2025CAGR 達達 54.73%.10 圖表圖表 15：Aesthefill 童顏針具備注射濃度可調節等多種優勢童顏針具備注射濃度可調節等多種優勢.11 圖表圖表 16：中國玻尿酸填充劑市場規模持續攀升

16、：中國玻尿酸填充劑市場規模持續攀升.12 圖表圖表 17：中國重組膠原蛋白產品市場規模高速增長：中國重組膠原蛋白產品市場規模高速增長.13 圖表圖表 18：重組膠原蛋白注射類市場增速可觀：重組膠原蛋白注射類市場增速可觀.13 圖表圖表 19：重組膠原蛋白醫用敷料市場增長強勁：重組膠原蛋白醫用敷料市場增長強勁.14 圖表圖表 20：公司首個重組膠原蛋白品牌嬰芙源圖片：公司首個重組膠原蛋白品牌嬰芙源圖片.14 圖表圖表 21：公司醫藥業務研發體系完善：公司醫藥業務研發體系完善.14 圖表圖表 22：公司醫藥重點產品均已納入省級醫保，產品質量廣受認可：公司醫藥重點產品均已納入省級醫保，產品質量廣受認

17、可.15 圖表圖表 23：公司藥品打造多種銷售模式，積極應對醫藥業務市場變化：公司藥品打造多種銷售模式，積極應對醫藥業務市場變化.16 圖表圖表 24：國內醫藥：國內醫藥 CDMO 市場規模持續擴張市場規模持續擴張.16 圖表圖表 25：公司業務拆分（單位：百萬元）：公司業務拆分（單位：百萬元）.17 圖表圖表 26：公司期間費用率預測：公司期間費用率預測.18 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|江蘇吳中 圖表圖表 27：可比公司估值表（截至：可比公司估值表（截至 2023 年年 7 月月 13 日）日）.18 圖表圖表 28：醫美產品收入和毛利率

18、對：醫美產品收入和毛利率對 24 年公司歸母凈利潤的敏感性測試年公司歸母凈利潤的敏感性測試.19 圖表圖表 29：財務預測摘要：財務預測摘要.20 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|江蘇吳中 1 立足醫藥，立足醫藥，瞄準醫美瞄準醫美，構建大健康新格局構建大健康新格局 1.1 多次轉型多次轉型優化主業，老牌藥企加速醫美布局優化主業，老牌藥企加速醫美布局 堅持深耕醫藥行業，堅持深耕醫藥行業，融合醫藥、醫美和投資綜合發展融合醫藥、醫美和投資綜合發展。公司前身江蘇吳中實業股份有限公司成立于 1994 年（2021 年更名為江蘇吳中醫藥發展股份有限公司），1

19、996年通過成立蘇州中凱生物制藥廠布局醫藥業務，并先后涉足服裝、房地產、化工等行業（后出于對行業前景考量和客觀因素等陸續剝離）；2019 年公司確定以醫藥大健康產業為核心的發展方向，2021 年起加速醫美布局，目前公司以形成“以醫藥為核心，“以醫藥為核心，重點培育醫美產品，重點培育醫美產品，投資賦能”投資賦能”的業務格局。醫藥板塊：醫藥板塊：運營主體系江蘇吳中醫藥集團有限公司，擁有研發-生產-銷售的完整產業鏈，產品涵蓋抗病毒/抗感染、免疫調節、抗腫瘤、消化系統、心血管類等領域。醫美板塊醫美板塊：2021 年起重點布局，已搭建醫美事業部、吳中美學、吳中美學（香港）業務運營平臺，擁有玻尿酸、童顏針

20、等海外高端產品的獨家代理權，并重點打造膠原蛋白自有技術平臺。投資板塊投資板塊：江蘇吳中醫藥產業投資有限公司主導運營，圍繞大健康產業鏈深化投資布局，推動公司并購整合、外延式擴張及產業基金的設立參與。圖表圖表 1：公司公司打造醫藥打造醫藥+醫美雙賽道模式醫美雙賽道模式 數據來源：公司官網、公司官方微信公眾號、公司公告，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|江蘇吳中 1.2 醫藥主業醫藥主業地位地位凸顯，盈利能力改善可期凸顯，盈利能力改善可期 歷次歷次業務調整業務調整下公司營收及業績表現相對波動。下公司營收及業績表現相對波動。2016-202

21、1 年公司營收和業績均呈現較大波動，具體來看，2016 年收購響水恒利達并表增收，2017 年剝離貴金屬加工業務導致收入下滑，2018 年響水恒利達因化工園區環保整治停產疊加商譽計提大額減值導致營收和業績均大幅下降，2020 年疫情影響下經營承壓，同時響水恒利達退出化工園區并計提大額資產減值準備導致業績大幅下滑；2021 年公司扭虧為盈，化工業務已完全剝離，業務體系已基本理順。2022 年公司營收 20.26 億元/+14.12%，歸母凈利潤-0.76 億元/-435.43%，未來醫美產品持續落地+疫后恢復有望帶動公司營收和業績提升。分業務來分業務來看看，醫藥，醫藥主業主業地位地位日漸清晰。日

22、漸清晰。伴隨房地產、貴金屬加工、化工等業務相繼剝離，公司醫藥營收占比大幅提升，2016-2019 年醫藥收入從 9.59 億元增長至 15.15億元，占比從 24.05%提升至 71.79%。2020 年起受國內疫情影響，醫藥業務相對承壓，收入有所下滑，占比維持在 70%+。截至 2022 年底，公司僅保留醫藥、貿易和醫美生科業務，其中醫藥營收 14.21 億元，占比 70.13%，系第一大收入來源。業務優化后盈利能力有所改善。業務優化后盈利能力有所改善。毛利率毛利率方面，方面，低毛利業務相繼剝離，醫藥主業地位擺正，拉動整體毛利率上升，近年來公司毛利率基本維持在 30%左右；期間費用率期間費用

23、率方面方面，2018 年起為開拓醫藥業務市場銷售費用率明顯提高，疫情后期間費用整體控制相對良好，且有所下降，2022 期間費用率為 32.81%，較 2021 年下降 1.20pct；凈凈利率方面，利率方面，2018 年和 2020 年大幅下降主要系子公司響水恒利達因停產和退出化工園區而計提大額減值準備，2022 年公司凈利率為-3.86%，受疫情影響短期承壓，長期圖表圖表 2：公司：公司過往過往因業務調整導致因業務調整導致業績波動較大業績波動較大 圖表圖表 3：公司公司從從 2018 年開始，醫藥業務年開始，醫藥業務成成為主業為主業 數據來源：Wind，華福證券研究所 數據來源：Wind，華

24、福證券研究所-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%-10010203040502016201720182019202020212022營收（億元）歸母凈利潤（億元）營收yoy歸母凈利潤yoy0%20%40%60%80%100%01020304050醫藥貿易醫美生科化工房地產貴金屬加工國際貿易醫藥占比 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|江蘇吳中 盈利能力改善可期。1.3 股權結構穩定股權結構穩定，股權激勵綁定核心員工利益，股權激勵綁定核心員工利益 截至 2023 年 3 月 31 日，公司第一大股東系蘇州吳中投資控股

25、有限公司，持股比例 17.24%；實際控制人系公司副董事長兼總裁錢群英，間接持股 9.25%，公司董事長與總裁系姐弟關系，家族持股結構穩定。圖表圖表 6：公司股權結構公司股權結構穩定穩定 數據來源：Wind，華福證券研究所 公司管理團隊背景多元，經驗豐富。公司管理團隊背景多元，經驗豐富。公司董事長兼首席執行官錢群山，工商管理碩士，曾任浙江復基集團有限公司、蘇州吳中投資控股有限公司總裁；總裁錢群英系浙江復基控股集團有限公司第一大股東，直接持股 95%；副總裁孫田江具有制藥工程碩士、管理學博士學位，及研究員高級工程師職稱，醫藥背景深厚。整體來看，公司圖表圖表 4：低毛利業務相繼剝離后，毛利率不斷攀

26、升低毛利業務相繼剝離后，毛利率不斷攀升 圖表圖表 5：公司：公司期間費用率期間費用率逐年改善逐年改善 數據來源：Wind，華福證券研究所 數據來源：Wind，華福證券研究所-40%-20%0%20%40%2013201420152016201720182019202020212022毛利率凈利率0%10%20%30%40%50%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|江蘇吳中 管理團隊成員背景豐富，兼具管理經驗和專業知識儲備，更好把握公司全方位運行。圖表圖表 7：公司管理團隊公司管理團隊背景豐富，兼具管

27、理經驗和專業知識儲備背景豐富，兼具管理經驗和專業知識儲備 姓名姓名 職務職務 出生年份出生年份 個人簡歷個人簡歷 錢群山 董事長、首席執行官 1973 年 工商管理碩士，曾任浙江復基集團有限公司總裁，杭州復暉實業有限公司總經理，蘇州吳中投資控股有限公司總裁 錢群英 副董事長、總裁 1968 年 中專學歷，曾任浙江蘭溪華豐置業有限公司總經理，浙江復基控股集團有限公司、杭州復暉實業有限公司和蘇州吳中投資控股有限公司董事長、總經理 孫田江 董事、副總裁 1971 年 博士，研究員級高級工程師，曾任揚子江藥業集團總經理助理、副總經理，江蘇吳中醫藥集團有限公司副總經理、常務副總經理 朱菊芳 副總裁 19

28、67 年 本科學歷。曾任吳縣青山白泥礦團委書記、黨辦副主任，吳縣絲綢制品廠財務科長、倉庫主任，吳縣建行新區辦事處儲蓄所主任，江蘇吳中實業股份有限公司董秘室主任兼證券事務代表，江蘇吳中集團有限公司黨委委員，江蘇吳中實業股份有限公司董事會秘書、蘇州市上市公司協會董秘專業委員會副主任委員 孫曦 財務總監 1981 年 本科，中級會計師。曾任職于天健會計師事務所，浙江英特藥業有限責任公司財務會計部副經理，杭州新中大軟件股份有限公司財務總監，浙江英特集團股份有限公司財務與分析評價部副經理兼事業部財務總監，杭州世創電子技術股份有限公司財務總監兼董事會秘書，浙江復基控股集團有限公司總裁助理 數據來源：公司官

29、網、公司公告，華福證券研究所 股權激勵共享發展成果，股權激勵共享發展成果，充分充分調動員工積極性。調動員工積極性。2022 年 1 月，公司發布 2021 年限制性股票激勵計劃，擬以 3.68 元/股的價格授予 143 名激勵對象，共計 412.43 萬股，約占總股本的 0.58%（激勵計劃草案公告日）。此激勵計劃的業績考核目標為，以 2021 年營收/凈利潤為基數，22-24 年公司營業收入不低于 10%/20%/30%，或 22-24 年凈利潤不低于 10%/20%/30%。2023 年 5 月，該激勵計劃首次授予部分第一個解除限售期解除限售條件已成就。圖表圖表 8：公司公司發布發布股權激

30、勵股權激勵計劃，體現發展決心計劃，體現發展決心 解除限售期解除限售期 解禁比例解禁比例 業績考核目標業績考核目標 第一個解除限售期 40%以 2021 年營業收入為基數，2022 年營業收入增長率不低于 10%；或以 2021 年凈利潤為基數，2022 年凈利潤增長率不低于 10%。第二個解除限售期 30%以 2021 年營業收入為基數，2023 年營業收入增長率不低于 20%；或以 2021 年凈利潤為基數，2023 年凈利潤增長率不低于 20%。第三個解除限售期 20%以 2021 年營業收入為基數，2024 年營業收入增長率不低于 30%；或以 2021 年凈利潤為基數，2024 年凈利

31、潤增長率不低于 30%。數據來源：公司公告，華福證券研究所 2 醫美板塊醫美板塊布局布局思路清晰，思路清晰，培育增長新動能培育增長新動能 2.1 藥企基因賦能藥企基因賦能醫美發展醫美發展，并購自研卡位，并購自研卡位中高端市場中高端市場 依托藥企基因切入醫美賽道。依托藥企基因切入醫美賽道。公司深耕醫藥行業二十余年，醫藥改革背景下藥企轉型迫切，考慮醫美市場增長確定性，疊加藥企自身在研發、產業化及注冊獲證上優 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|江蘇吳中 勢明顯，公司確立以醫藥和醫美為核心的發展戰略，夯實醫藥產業核心地位，重點培育醫美行業，力爭形成具有一定

32、市場地位的大健康產業集群。醫美醫美戰略思路清晰戰略思路清晰。公司醫美業務圍繞“代理權引進-合作研發/技術引進-自主研發”三步走思路逐步推進，目前已通過投資并購獲取海外品牌代理權快速切入醫美市場，并加強聯合研發和引進核心技術培養自研能力，未來重點打造自有技術平臺，建立技術端和產品端的競爭壁壘。圖表圖表 9：醫美板塊整體發展醫美板塊整體發展由代理權引進方式逐步拓展至自主研發由代理權引進方式逐步拓展至自主研發 數據來源：公司官方微信公眾號、公司公告，華福證券研究所 圖表圖表 10：公司醫美產品公司醫美產品管線布局豐富管線布局豐富 產品產品 來源來源 進度進度 Aesthefill 童顏針 獨家代理

33、已提交注冊，預計 2023H2 上市 HARA 玻尿酸填充劑 獨家代理 臨床試驗 膠原蛋白 自研 臨床前 溶脂針 自研 已完成內部立項 利丙雙卡因乳膏 自研 已完成樣品開發，準備 BE 試驗 數據來源：公司公告，華福證券研究所 醫美業務整體醫美業務整體組織架構組織架構和核心團隊已搭建完畢和核心團隊已搭建完畢。1）組織架構：組織架構：成立醫美事業部和吳中美學，推進醫美產業規?；\營布局，樹立吳中美學品牌形象，此外吳中美學（香港）成立后開啟國際醫美產業布局；2）核心團隊）核心團隊：截至目前，公司醫美團隊成員共 30 人左右，核心成員醫美背景深厚，其中醫美事業部總經理和吳中美學常務副總經理李艷章曾擔

34、任華東醫藥醫美事業部總經理和 Sinclair 美學中國區副總裁，首席醫學教育官林睿禹系臺灣知名醫美專家，在童顏針市場推廣、注射、醫生培訓等方面經驗豐富。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|江蘇吳中 圖表圖表 11：醫美業務醫美業務的組織架構劃分清晰的組織架構劃分清晰 運營主體運營主體 成立時間成立時間 負責工作負責工作 江蘇吳中醫美事業部 2021 年 4 月 負責公司醫美產業規劃、拓展及運營管理等工作 江蘇吳中美學生物科技有限公司 2021 年 10 月 江蘇吳中全資子公司，統一平臺集中運營管理公司醫美產業板塊，加快推進醫美產業戰略落地和規?；?/p>

35、運營布局 吳中美學（香港）有限公司 2022 年 1 月 吳中美學全資子公司，執行醫美戰略的海外布局 數據來源：公司公告、公司官網，華福證券研究所 圖表圖表 12：醫美業務醫美業務的的核心團隊成員核心團隊成員均具備豐富的從業經驗均具備豐富的從業經驗 姓名姓名 職位職位 簡歷簡歷 李艷章 醫美事業部總經理、吳中美學常務副總經理 曾擔任華東醫藥醫美事業部總經理、Sinclair 美學中國區副總裁 林睿禹 首席醫學教育官 臺北醫學大學醫學系畢業，從事整形美容專業近 15 年，曾擔任 Regen Biotech 醫療總顧問、臺北力安醫美整形診所院長等，參與發表 7 篇童顏針產品臨床相關學術論文 榮志剛

36、 生產負責人（江蘇吳中中凱生物制藥廠廠長）國內第一代重組蛋白制藥專家，在重組膠原蛋白領域擁有近 30 年的研發生產經驗 楊南林 研發負責人 吳中醫藥研發副總，醫藥研發、臨床和注冊經驗豐富 項臻 吳中美學首席執行官助理、吳中美學（香港）執行董事 上海交通大學金融學學士、復旦大學金融碩士，曾任麥格理資本大中華區投資銀行部經理，參與多起境外 IPO、跨境并購和私募股權融資項目 數據來源：公司投資者調研溝通活動紀要、Wind，華福證券研究所 2.2 Aesthefill 童顏針童顏針上市在即上市在即，打造獨家中高端再生類產品，打造獨家中高端再生類產品 輕醫美或將迎來再生時代。輕醫美或將迎來再生時代。再

37、生類注射產品通過刺激自身膠原蛋白再生達到抗衰老效果，主要包括以聚左旋乳酸（PLLA）為主要成分的童顏針和以聚乳酸（PCL）為主要成分的少女針。國外再生類注射醫美市場發展相對成熟，其中童顏針在海外市場均已合法使用多年，且主要成分 PLLA 是獲美國 FDA 認證的安全材料，而國內則處于發展初期，2021 年起邁入合規化，目前獲批產品較少，未來合規產品豐富度提升和消費者市場教育加強下將帶動再生醫美市場持續擴容，據頭豹研究院，2025 年童顏針和少女針市場規模將達到 32.1 億元，2021-2025CAGR 達 54.73%，市場潛力大。圖表圖表 13：童顏針童顏針通過刺激膠原蛋白達到抗衰效果通過

38、刺激膠原蛋白達到抗衰效果 圖表圖表14：中國中國再生類產品再生類產品2021-2025CAGR達達54.73%數據來源：頭豹研究院，華福證券研究所 數據來源：頭豹研究院，華福證券研究所 4.26.16.315.616.31.42.54.410.515.8051015202530352021E2022E2023E2024E2025E童顏針（億元）少女針（億元）丨公司名稱 誠信專業 發現價值 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|江蘇吳中 目前目前國內國內僅僅有有 3 款再生針劑產品獲批上市款再生針劑產品獲批上市：1）艾維嵐艾維嵐童顏針童顏針：2021 年 4 月獲批，2021 年 8

39、 月上市，核心成分為聚左旋乳酸，刺激膠原蛋白再生；2）伊妍仕）伊妍仕少女針少女針：華東醫藥推出，2021 年 4 月獲批，2021 年 8 月上市，國內首款少女針；3）濡白天使）濡白天使童顏針童顏針：2021 年 6 月獲批，為復合填充劑。江蘇吳中的 Aesthefill 童顏針因注射濃度可調節等優勢，上市后有望搶占再生類產品市場份額。圖表圖表 15：Aesthefill 童顏針童顏針具備具備注射濃度可調節等注射濃度可調節等多種多種優勢優勢 產品名稱產品名稱 艾維嵐 伊妍仕 S 型 濡白天使 Aesthefill（愛塑美）（愛塑美）產品類型產品類型 童顏針 少女針 童顏針 童顏針童顏針 所屬公

40、司所屬公司 長春圣博瑪 華東醫藥 愛美客 江蘇吳中江蘇吳中 獲批時間獲批時間 2021 年 4 月 2021 年 4 月 2021 年 6 月 預計預計 2023H2 上市上市 產品規格產品規格 340mg/瓶 復溶 5ml 1.0ml/支 0.75ml/支-主要成分主要成分 50%PLLA+40%CMC+10%甘露醇 70%CMC 凝膠載體+30%PCL 微球 18%PLLA-PEG+82%玻尿酸（含利多卡因）聚雙旋乳酸（聚雙旋乳酸（PDLLA）+CMC 劑型劑型 凍干粉 凝膠 凝膠 球形粉末球形粉末 使用方法使用方法 需要復配 無需復配 無需復配 需要復配需要復配 作用機理作用機理 微球刺

41、激 CMC 凝膠載體即刻填充+PCL 微球刺激再生 復合微球和交聯玻尿酸塑形+PLLA 微球刺激膠原再生 多孔性微球體提供支撐多孔性微球體提供支撐+誘誘導膠原蛋白自然增生導膠原蛋白自然增生 注射濃度注射濃度 不可調節 不可調節 不可調節 可調節可調節 持續時間持續時間 24 個月 12-24 個月 24 個月 18-24 個月個月 數據來源：E 美最前線、醫美部落、吳中美學官網等，華福證券研究所 獨家代理獨家代理 Aesthefill 童顏針童顏針，2023H2 有望獲批上市有望獲批上市。2021 年 12 月，公司全資子公司吳中美學通過“增資+股權轉讓”取得達透醫療 51%股權，并獲得韓國公

42、司 Regen Biotech 旗下聚雙旋乳酸童顏針 AestheFill（愛塑美）在中國大陸地區的獨家銷售代理權，已于海南完成首例注射，預計 2023H2 獲批上市。對比國內已上市的再生針劑產品，其優勢主要體現在：1）海外三大主流童顏針海外三大主流童顏針之一，終端口碑良好之一，終端口碑良好，Aesthefill 最早于 2014 年在韓國獲批上市，已通過歐盟 CE 認證，于全球 68 個國家銷售，臨床和使用經驗豐富，比肩 Sculptra；2）核心成分核心成分聚雙聚雙旋乳酸（旋乳酸（PDLLA），安全性更高），安全性更高，材料可被人體完全吸收代謝，結節發生率和術后副作用率極低；3）獨有專利多

43、孔性微球體技術，）獨有專利多孔性微球體技術，擁有即時填充和長期再生雙重效果，效果自然且長效；4）客制化濃度調配客制化濃度調配，全球唯一可調節濃度產品，滿足求美者個性化需求。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|江蘇吳中 2.3 獨家代理獨家代理 Humedix 的的 HARA 玻尿酸玻尿酸，量價俱佳，量價俱佳 玻尿酸仍為玻尿酸仍為醫美注射填充醫美注射填充市場主流之一。市場主流之一。玻尿酸系國內注射醫美領域發展最為成熟的品類，其安全性和有效性均已得到市場驗證，具備高復購率、高性價比等特點。未來消費升級趨勢+合規產品供給豐富下，玻尿酸產品滲透率提升趨勢明

44、確，市場規模有望持續擴容，據弗若斯特沙利文，2021 年玻尿酸皮膚填充劑市場規模已達 64 億元，預計 2026 年達 196 億元，2021-2026CAGR 達 25.0%.圖表圖表 16：中國玻尿酸填充劑市場規模持續攀升中國玻尿酸填充劑市場規模持續攀升 數據來源：弗若斯特沙利文、愛美客港股招股書，華福證券研究所 獨家代理獨家代理 Humedix 旗下玻尿酸新品旗下玻尿酸新品 HARA。2021 年 7 月公司通過戰略控股尚禮生物下屬公司尚禮匯美 60%股權，獲得韓國 Humedix 旗下 HARA 高端玻尿酸產品，目前已完成臨床前檢驗工作。HARA 系 Humedix 旗下人氣產品艾莉薇

45、的迭代新品，其采用 Humedix 專有的 HRDM 和 HiVE 交聯技術，具備分子粒徑細膩舒適、高粘度形狀穩定、降解周期長持久性更佳等特點，疊加 Humedix 韓系品牌優勢，市場前景良好。2.4 自研自研+外部合作外部合作布局布局重組膠原蛋白重組膠原蛋白產品，產品，產業平臺加速落地產業平臺加速落地 重組膠原蛋白重組膠原蛋白市場前景廣闊。市場前景廣闊。據弗若斯特沙利文，2021 年我國重組膠原蛋白產品市場規模達 108 億元，預計 2027 年突破千億，2021-2027CAGR 可達 46.85%。重組膠原蛋白產品應用廣泛，可用于護膚、醫美、醫用敷料、食品等，按 2021 年零售額計，功

46、能性護膚品和醫藥敷料是目前主要應用領域，肌膚煥活應用（醫美注射）有望快速增長，預計 2027 年達 121 億元，2021-2027CAGR 達 76.52%。3137484964821031281591962402953614410%5%10%15%20%25%30%35%0100200300400500市場規模（億元）同比增速 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|江蘇吳中 公司公司錨定重組膠原中上游，錨定重組膠原中上游，通過內部研發通過內部研發+外部合作推動布局，外部合作推動布局，技術端上不斷突技術端上不斷突破。破。內部研發上，內部研發上，公司

47、中凱生物制藥廠系原醫藥生產基地之一，重組蛋白藥物制備經驗深厚，目前正積極轉型開展重組膠原蛋白的研發及生產，產業化生產優勢明顯。外外部合作上部合作上，2022 年 4 月與蘇州納生微電子達成戰略合作，圍繞醫美高端醫療器械和功能性護膚品進行聯合研發；7 月與浙江大學杭州國際科創中心生物與分子智造研究院共建重組膠原蛋白聯合實驗室，加快公司重組膠原蛋白研發及產業化；10 月，從美國引進了具有三螺旋三螺旋和和三聚體結構三聚體結構的重組型人膠原蛋白生物合成技術，該技術目前仍處于研發階段。依托豐富的重組膠原蛋白產業化經驗和日益成熟的原料研發技術，公司實現重組膠原蛋白的研產銷閉環，未來也將聚焦膠原蛋白原料應用

48、領域，開發已重組膠原蛋白為核心原料的注射填充類產品、醫用敷料、功能性護膚品等。產品端產品端嬰芙源上市嬰芙源上市先行試水先行試水。重組膠原蛋白醫用敷料對于傷口愈合、再生醫學具有重要作用，應用范圍廣泛，屬于高端醫用敷料。據弗若斯特沙利文，其市場規模從2017 年的 4 億元增長至 2021 年的 48 億元，2017-2021CAGR 達 92.2%，預計 2027 年達 255 億元，市場前景廣闊。2022 年 8 月，公司首個重組膠原蛋白自有品牌嬰芙源上市，推出兩款膠原蛋白生物修復敷料 X 型和 M 型，亦是公司首個落地的醫美重磅產品。X 型中重組型人源化膠原蛋白純度高，過敏率低，濃度含量更適

49、合亞洲肌膚，且原料使用的脂質體包裹技術使產品吸收力更強；M 型在修復、抗炎和鎖水方面效果更佳。嬰芙源產地落地，一是擴芙源產地落地，一是擴充充現現有醫美產品管線，拉開深耕膠原蛋白帷幕，二是有醫美產品管線，拉開深耕膠原蛋白帷幕，二是為為 Aesthefill 童顏針產品在國內上市做鋪墊。童顏針產品在國內上市做鋪墊。圖表圖表 17：中國重組膠原蛋白產品市場規模中國重組膠原蛋白產品市場規模高速增長高速增長 圖表圖表 18：重組膠原蛋白重組膠原蛋白注射類市場增速可觀注射類市場增速可觀 數據來源：弗若斯特沙利文、巨子生物招股書，華福證券研究所 數據來源：弗若斯特沙利文、巨子生物招股書，華福證券研究所 15

50、25446410818527138754776910830%10%20%30%40%50%60%70%80%020040060080010001200市場規模（億元）同比增速020040060080010001200功能性護膚品醫用敷料肌膚煥活應用一般護膚品保健食品生物醫藥材料其他 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|江蘇吳中 3 醫藥板塊醫藥板塊打通打通研產銷全產業鏈，積極開拓研產銷全產業鏈，積極開拓 CDMO 業務業務 醫藥核心主業醫藥核心主業穩扎穩打穩扎穩打，集研產銷一體，產品線豐富。集研產銷一體，產品線豐富。公司醫藥業務核心運營主體系江蘇吳

51、中醫藥集團有限公司，其成立于 2005 年，連續多年位列工信部化學藥品企業百強，目前已形成涵蓋基因藥物、化學藥物與現代中藥，集研發、生產和銷售為一體的完整產業鏈，并逐步打造出以“抗感染類/抗病毒、免疫調節、抗腫瘤、消化系統、心血管類”為核心的產品群。研發研發端端：1）研發）研發體系體系：公司已建立六大研發機構主體，包括省級企業技術中心、江蘇省基因藥物工程技術研究中心（南京）、蘇州市先進技術研究院、江蘇吳中蘇藥醫藥開發有限責任公司（南京）、蘇州澤潤新藥研發有限公司和吳中醫藥本部，并成立專家顧問團隊，積極開展產學研項目。2）研發）研發項目項目：明確以優質仿制藥、特殊制劑技術和小分子創新藥 CMC

52、研究為主要研發方向，聚焦高端仿制藥、首仿藥、?？朴盟?，大力推進注射劑、片劑等品種的一致性評價工作。目前，抗腫瘤新藥 YS001 膠囊合作研發進展順利，已獲批進入一期臨床試驗。圖表圖表 21：公司醫藥業務研發體系公司醫藥業務研發體系完善完善 數據來源：江蘇吳中官方微信公眾號，華福證券研究所 圖表圖表 19：重組膠原蛋白醫用敷料市場增長強勁重組膠原蛋白醫用敷料市場增長強勁 圖表圖表 20：公司首個重組膠原蛋白品牌嬰芙源圖片公司首個重組膠原蛋白品牌嬰芙源圖片 數據來源：弗若斯特沙利文、巨子生物招股書，華福證券研究所 數據來源：公司官網，華福證券研究所 4819 28 4872101135173213

53、2550%50%100%150%050100150200250300重組膠原蛋白醫用敷料（億元）同比增速（%）丨公司名稱 誠信專業 發現價值 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|江蘇吳中 生產端生產端：下設 1 家原料藥廠和 2 家藥品生產分支機構（蘇州制藥廠和中凱生物制藥廠），其中蘇州制藥廠主要生產化學藥物制劑、化學原料藥和現代中藥為主，劑型覆蓋硬膠囊劑、顆粒劑、片劑（含抗腫瘤藥）、囗服溶液劑、滴丸劑、乳劑、大容量注射劑、小容量注射劑、粉針劑、凍干粉針劑和原料藥（含抗腫瘤藥）等；中凱生物制藥廠主要生產生物制品。產品端：產品端：截至 2022 年 4 月，公司持有 290+藥品批

54、文，生產 170+藥品，已納入國家醫保目錄的藥品達 29 種。公司多個主導產品為國內獨家，匹多莫德口服溶液、注射用卡絡磺鈉、美索巴莫注射液系拳頭產品，且多個重點產品通過仿制藥一致性評價。圖表圖表 22：公司公司醫藥重點產品均已納入省級醫保，產品質量廣受認可醫藥重點產品均已納入省級醫保，產品質量廣受認可 藥品通用名藥品通用名 商品名稱商品名稱 作用特點作用特點 是否納入是否納入國家醫保國家醫保 是否納入是否納入省級醫保省級醫保 匹多莫德口服溶液 芙露飲 口服生物多肽，調節細胞免疫，獨家品種 否 是 注射用蘭索拉唑 洛匯 抑酸起效更快、作用更強，抗 HP 更高效持久 是 是 注射用奧美拉唑鈉 洛凱

55、 抑制胃酸，迅速止血 是 是 注射用卡絡磺鈉 洛葉 強化血管，回縮裂端，減少滲透，迅速止血 是 是 鹽酸曲美他嗪片 愛怡令 優化心臟代謝途徑，治療缺血性心臟病 是 是 重組人粒細胞刺激因子注射液 潔欣 專利技術，迅速升白 是 是 美索巴莫注射液 力制同 迅速解痙止痛，有效緩解創傷疼痛，獨家品種 否 是 鹽酸阿比多爾片 瑪諾蘇 阻融合增強細胞抗毒能力，新類型廣譜抗病毒新選擇 是 是 注射用普羅碘銨 洛冠 促進眼底出血和滲出物吸收的注射用碘劑 是 是 數據來源：公司官網、公司公告，華福證券研究所 銷售：銷售：公司銷售架構完善，銷售體系多元，下設總部銷售中心、江蘇吳中醫藥銷售有限公司和江西吳中醫藥營

56、銷有限公司，已建立以終端銷售、配送、招商、電商、OTC 等多種銷售模式，銷售渠道包括全國各區域內的代理商、醫療機構和零售藥店等。此外公司持續優化市場策略以應對醫藥業務市場變化，優化營銷部門組織架構，鼓勵銷售人員深入終端，加大營銷人員激勵，并采取廣泛招聘傭金制代表、合伙人下沉到一線市場，推動上量。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|江蘇吳中 圖表圖表 23：公司藥品打造多種銷售模式，積極應對醫藥業務市場變化公司藥品打造多種銷售模式，積極應對醫藥業務市場變化 數據來源：公司公告，華福證券研究所 CDMO 業務：業務：CDMO 是一種新興的研發生產外包組

57、織，主要為醫藥生產企業及生物技術公司的產品（特別是創新產品）（特別是創新產品）提供工藝開發及制備、工藝優化、注冊和驗證批生產商業化定制研發生產服務。國內 MAH 藥品上市許可持有人制度實施、帶量采購下催生藥企成本控制需求、創新藥優先審評審批制度疊加 CDMO 產業鏈轉移，共同加速國內 CDMO 行業發展。2021 年我國醫藥 CDMO 市場規模達 432 億元，2016-2021CAGR 達 32.70%。公司充分發揮產能優勢和區位優勢，積極對外發展化學制劑和生物藥物的 CDMO 合作業務，2022 年 1 月子公司吳中醫藥投資 17.28 億元用于建設江蘇吳中醫藥集團研發及產業化基地一期項目

58、，預計 2025 年底建成投產。該項目集現代藥物實驗室研究、中試放大研究和商業規?；a一體，進一步擴大公司生產規模，同時可承接多劑型多品種 CDMO 業務，圖表圖表 24：國內醫藥國內醫藥 CDMO 市場規模市場規模持續擴張持續擴張 數據來源：弗若斯特沙利文、中商產業研究院，華福證券研究所 80103118166226301390252942639113118901002003004005006007002016201720182019202020212022E生物藥（億元）化學藥（億元）丨公司名稱 誠信專業 發現價值 17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|江蘇吳中 4 盈利預測

59、及投資建議盈利預測及投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 醫藥醫藥：公司深耕醫藥核心主業，產品線豐富，研產銷一體化優勢顯著，2020 年后受疫情影響階段性承壓，展望未來，公司持續推進創新藥研發、一致性評價項目及開拓 CDMO 業務，產品線有望進一步擴充，預計 2023-2025 年醫藥營收增速分別為12%/8%/8%，毛利率維持穩定。醫美：醫美：依托藥企基因快速切入醫美領域，22 年 8 月首款醫美產品“嬰芙源”重組膠原蛋白生物修復敷料先行上市打通銷售渠道，獨家代理 Aesthefill 童顏針預計23 年下半年獲批上市后貢獻較多收入，預計 2023-2025 年醫美實現營收 0.1/4.13/

60、7.16億元，考慮再生針劑高毛利，拉動毛利率上行，23-25 年毛利率為 60%/85%/85%。貿易：貿易：預計維持穩健增長，預計 2023-2025 年營收增速為 5%/5%/5%.綜上，我們預計公司綜上，我們預計公司 2023-2025 年營收為年營收為 23.0/28.7/33.5 億元，同比增速億元，同比增速13.6%/24.7%/16.7%，毛利率為，毛利率為 29.5%/37.5%/41.5%。圖表圖表 25：公司業務拆分公司業務拆分（單位：百萬元）（單位：百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 1775.45 2026.23 2301.

61、69 2869.58 3349.99 YOY-5.14%14.12%13.59%24.67%16.74%毛利率 28.83%28.61%29.48%37.52%41.54%醫藥醫藥 營業收入營業收入 1,291.42 1,421.06 1,676.85 1,810.99 1,955.87 YOY-3.49%10.04%12.00%8.00%8.00%毛利率 38.25%38.54%38.50%38.50%38.50%醫美醫美 營業收入營業收入-0.27 10.00 413.00 716.25 YOY-3570.13%4030.00%73.43%毛利率-48.16%60.00%85.00%85.

62、00%貿易貿易 營業收入營業收入 469.39 585.57 614.85 645.59 677.87 YOY-24.75%5.00%5.00%5.00%毛利率 4.20%4.40%4.40%4.40%4.40%數據來源：公司公告，華福證券研究所 費用端：費用端：1）銷售：）銷售：醫美布局逐步深入，新產品上市后的銷售渠道打通和營銷推廣，導致銷售費用率持續上行，預計 23-25 年銷售費用率為 22.3%/22.7%/23.3%；2）管理）管理：醫美業務主體和團隊基本搭建完畢，業務運行效率有所提升，預計管理費用率穩中有降，23-25 年管理費用率預計為 5.8%/5.6%/5.5%；3）研發：）

63、研發：重點打造膠 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|江蘇吳中 原蛋白自有技術平臺，持續加入研發投入，預計 23-25 年研發費用率達1.5%/1.6%/1.7%。圖表圖表 26：公司公司期間費用率預測期間費用率預測 期間費用率期間費用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 銷售費用率 23.3%22.1%22.3%22.7%23.3%管理費用率 5.9%5.8%5.8%5.6%5.5%研發費用率 1.2%1.4%1.5%1.6%1.7%數據來源：Wind、公司公告，華福證券研究所 4.2 相對估值相對估值 考慮醫美業務尚未貢獻

64、利潤，且醫藥業務業績承壓明顯，我們采用市銷率法對公司進行估值分析。公司目前收入主要來自醫藥業務，醫美收入體量較小，伴隨童顏針產品獲批上市醫美收入占比有望有較大提升，因此我們選取醫藥和醫美賽道的代表性公司作為估值參考，剔除最大和最小值之后可比公司23-25年平均PS為2.74/2.34/2.04，考慮公司醫美業務收入在 24 年后將逐步釋放，給予公司 24 年 PS 為 2.3，24 年收入預計為 28.7 億元，對應市值 66.0 億元，目標價格 9.27 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表 27：可比公司估值表可比公司估值表（截至（截至 2023 年年 7 月月 13 日）日）代碼代

65、碼 公司公司 總市值總市值（億元）（億元）收盤價收盤價（元（元/股）股）營業收入（億元）營業收入（億元）PS 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 002422.SZ 科倫藥業 421.13 28.55 213.30 230.47 256.54 1.97 1.83 1.64 600332.SH 白云山 490.05 31.49 761.81 812.28 849.65 0.64 0.60 0.58 600062.SH 華潤雙鶴 175.35 16.81 105.16 112.90 119.43 1.67 1.55 1.47 300896.SZ 愛美客 993.

66、76 459.31 29.97 42.49 57.63 33.16 23.39 17.24 688363.SH 華熙生物 446.47 92.69 82.09 103.88 126.43 5.44 4.30 3.53 000963.SZ 華東醫藥 794.03 45.27 422.69 469.81 520.88 1.88 1.69 1.52 剔除最大和最小值之后的剔除最大和最小值之后的平均值平均值 2.74 2.34 2.04 數據來源：公司公告，華福證券研究所（可比公司預測均參考 Wind 一致預期）5 風險提示風險提示 行業競爭加劇行業競爭加劇的風險的風險。近年來醫療美容市場快速增長，吸

67、引多家企業進入國內市場，行業競爭將逐漸加劇，如果公司無法妥善應對市場新進入者的競爭，公司的經營業績可能無法保持增長趨勢。新產品上市不及預期。新產品上市不及預期。公司新產品從研發到獲批上市具備一定的不確定性，不排除未來新產品在研發和注冊過程中可能會受到不可預測因素的影響，導致其未能通過或未能如期通過國家藥監局的審評審批，從而面臨因新產品注冊失敗或新產品上市后 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|江蘇吳中 無法適應市場需求變化而損失前期研發投入的風險。圖表圖表 28：醫美產品收入和毛利率對醫美產品收入和毛利率對 24 年公司年公司歸母凈利潤的敏感性測試

68、歸母凈利潤的敏感性測試 公司歸母凈利潤（億元）公司歸母凈利潤（億元）醫美毛利率醫美毛利率 75%80%85%90%95%醫美產品收入（億元）2 0.52 0.58 0.64 0.70 0.76 3 0.75 0.84 0.93 1.01 1.10 4 0.98 1.10 1.21 1.33 1.44 5 1.21 1.36 1.50 1.64 1.79 6 1.44 1.61 1.79 1.96 2.13 數據來源：華福證券研究所 醫醫美消費需求不及預期。美消費需求不及預期。疫情放開后若居民消費不及預期，將會影響公司醫美板塊營業收入。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 20 請務必閱讀報告末頁的重

69、要聲明 公司深度研究|江蘇吳中 圖表圖表 29：財務預測摘要：財務預測摘要 Table_Excel2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 1,477 1,657 2,066 2,412 營業收入營業收入 2,026 2,302 2,870 3,350 應收票據及賬款 859 957 1,164 1,354 營業成本 1,447 1,623 1,793 1,958 預付賬款 26 24 27 29 稅金及附加 14 17 21 24 存貨 11

70、3 127 141 154 銷售費用 448 513 651 781 合同資產 0 0 0 0 管理費用 117 133 162 184 其他流動資產 254 233 290 339 研發費用 29 35 46 57 流動資產合計 2,730 2,998 3,688 4,288 財務費用 71 76 100 143 長期股權投資 426 426 426 426 信用減值損失 1 3 2 3 固定資產 223 249 270 288 資產減值損失-2-2-2-2 在建工程 7 9 11 13 公允價值變動收益 0 0 0 0 無形資產 102 86 95 90 投資收益 12 22 25 40

71、商譽 0 0 0 0 其他收益 13 20 25 30 其他非流動資產 422 423 424 425 營業利潤營業利潤-75-2 206 344 非流動資產合計 1,180 1,193 1,226 1,242 營業外收入 2 12 19 23 資產合計資產合計 3,910 4,191 4,914 5,530 營業外支出 2 2 2 2 短期借款 1,370 1,563 2,301 2,712 利潤總額利潤總額-75 8 223 365 應付票據及賬款 240 245 271 296 所得稅 3 1 33 54 預收款項 1 8 4 5 凈利潤凈利潤-78 7 190 311 合同負債 25

72、41 52 60 少數股東損益-2 0 69 109 其他應付款 124 124 124 124 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-76 7 121 202 其他流動負債 95 99 106 111 EPS（按最新股本攤?。?0.11 0.01 0.17 0.28 流動負債合計 1,856 2,080 2,857 3,307 長期借款 165 215 145 225 主要財務比率主要財務比率 應付債券 0 0 0 0 2022A 2023E 2024E 2025E 其他非流動負債 65 65 65 65 成長能力成長能力 非流動負債合計 231 281 211 291 營業收入增長率 14.1

73、%13.6%24.7%16.7%負債合計負債合計 2,086 2,361 3,067 3,598 EBIT 增長率-103.9%-2184.8%284.8%56.9%歸屬母公司所有者權益 1,804 1,811 1,759 1,735 歸母公司凈利潤增長率-435.4%-109.4%1597.5%66.1%少數股東權益 20 20 88 197 獲利能力獲利能力 所有者權益合計所有者權益合計 1,824 1,830 1,847 1,932 毛利率 28.6%29.5%37.5%41.5%負債和股東權益負債和股東權益 3,910 4,191 4,914 5,530 凈利率-3.9%0.3%6.6

74、%9.3%ROE-4.2%0.4%6.6%10.4%現金流量表現金流量表 ROIC-0.1%2.6%8.6%11.8%單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 經營活動現金流經營活動現金流 56 49 70 251 資產負債率 53.4%56.3%62.4%65.1%現金收益 41 128 338 505 流動比率 1.5 1.4 1.3 1.3 存貨影響 14-15-13-13 速動比率 1.4 1.4 1.2 1.2 經營性應收影響-106-93-208-190 營運能力營運能力 經營性應付影響-82 11 22 26 總資產周轉率 0.5

75、0.5 0.6 0.6 其他影響 189 17-69-77 應收賬款周轉天數 144 142 133 135 投資活動現金流投資活動現金流 61-36-55-28 存貨周轉天數 30 27 27 27 資本支出-19-58-80-67 每股指標（元）每股指標（元）股權投資-31 0 0 0 每股收益-0.11 0.01 0.17 0.28 其他長期資產變化 111 22 25 39 每股經營現金流 0.08 0.07 0.10 0.35 融資活動現金流融資活動現金流 115 167 394 123 每股凈資產 2.53 2.54 2.47 2.44 借款增加 222 243 667 491 估

76、值比率估值比率 股利及利息支付-71-283-499-612 P/E-70 747 44 27 股東融資 0 0 0 0 P/B 3 3 3 3 其他影響-36 207 226 244 EV/EBITDA 473 162 56 37 數據來源：公司報告、華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|江蘇吳中 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接

77、收到任何形式的補償。一般聲明一般聲明 華福證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，該等公開資料的準確性及完整性由其發布者負責，本公司及其研究人員對該等信息不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，之后可能會隨情況的變化而調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持

78、在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。在任何情況下，本報告所載的信息或所做出的任何建議、意見及推測并不構成所述證券買賣的出價或詢價，也不構成對所述金融產品、產品發行或管理人作出任何形式的保證。在任何情況下，本公司僅承諾以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告以供投資者參考，但不就本報告中的任何內容對任何投資做出任何形式的承諾或擔保。投資者應自行決策，自擔投資風險。本報告版權歸“華福證券有限責任公司”所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以

79、任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 評級評級 評級說明評級說明 公司評級 買入 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅在 20%以上 持有 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于

80、10%與 20%之間 中性 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅在-20%以下 行業評級 強于大市 未來 6 個月內，行業整體回報高于市場基準指數 5%以上 跟隨大市 未來 6 個月內，行業整體回報介于市場基準指數-5%與 5%之間 弱于大市 未來 6 個月內，行業整體回報低于市場基準指數-5%以下 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。聯系方式聯系方式華福證券研究所上海華福證券研究所上海 公司地址：上海市浦東新區浦明路 1436 號陸家嘴濱江中心 MT 座 20 層 郵編：200120 郵箱：