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1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司深度研究公司深度研究|貝殼貝殼 護城河高筑，龍頭強者恒強 貝殼（BEKE.N）首次覆蓋報告 核心結論核心結論 公司評級公司評級 買入買入 股票代碼 BEKE.N 前次評級-評級變動 首次 當前價格 15.11 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 周雅婷周雅婷 S0800523050001 13828881824 相關研究相關研究 行業復蘇節奏分化，二手房增長韌性更優。行業復蘇節奏分化，二手房增長韌性更優。本輪二手房復蘇節奏強于新房，換房邏輯下二手房交易處于交易鏈條前端，替代作用有望延續，交易中介有望充分受益。原因在于：（1）H2 新

2、房有效供給或成瓶頸；（2）開發商財務指標承壓，投資積極性處于低位?！胺俊胺靠腿丝腿恕比笞o城河，馬太效應強者恒強。三大護城河，馬太效應強者恒強。公司在房源/經紀人/客戶群等方面高筑壁壘，同時通過數字化賦能+管理迭代打造立體護城河。我們認為，房客人護城河是數字和管理迭代的基礎，信息和管理迭代又對房客人的積累形成正反饋，馬太效應下將呈現強者恒強局面。二手業務盈利優化，新房業務持續增長。二手業務盈利優化，新房業務持續增長。二手二手房房業務業務：2023 年起有望恢復增長，GTV 層面將聚焦核心城市，由滲透率驅動轉向效率驅動；在沒有受到政策制約的情況下，傭金率維持高位并提升的概率較大。我們預計 23-

3、25 年 GTV 分別達到 1.97/1.86/1.96 萬億元，營收達 294/287/296 億元。新房業務：新房業務：2023 年起滲透率與收入將快速提升，GTV 層面復制二手業務優勢，市占率有望提升；去化壓力+渠道優勢作用下，傭金費率或將提升。我們預計 23-25 年 GTV 分別達到1.21/1.53/1.61 萬億元，營收達 345/429/450 億元。家裝業務協同優勢凸顯，打造第二成長曲線。家裝業務協同優勢凸顯，打造第二成長曲線。家裝業務利潤率較低，其中獲客成本是影響盈利能力的最大開支，公司可憑借自身交易的流量優勢降低獲客成本，打造協同優勢。我們認為公司破局路徑多樣，預計未來裝

4、修收入合理范圍在123-200 億區間。投資建議：投資建議：我們預計 2023-25 年公司調整每股收益分別為 0.89/1.04/1.17 美元，按照 2024 年 13.5X PE 加現金價值的方式估值，給予美股 BEKE.N 目標價 21.7美元，港股 2423.HK 目標價 53.7 港幣。首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：房地產政策調控效果不及預期風險；商品房銷售復蘇不及預期風險；開發商資金鏈緩解情況不及預期風險；二手房傭金率下調風險。核心數據核心數據 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）80,753 60,669 79,559 94

5、,075 104,726 增長率 14.6%-24.9%31.1%18.2%11.3%調整后凈利潤(百萬元)2,295 2,207 7,770 9,122 10,281 增長率 58.6%-3.9%252.1%17.4%12.7%每股調整收益（USD）0.27 0.26 0.89 1.04 1.17 市盈率（P/E）57.6 59.9 17.0 14.5 12.9 市凈率（P/B）2.0 1.9 1.7 1.6 1.4 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心（注：參考 2023 年 7 月 12 日即期匯率，1USD=7.1899RMB）-40%-20%0%20%40%2022-072022

6、-112023-03貝殼納斯達克綜合指數證券研究報告證券研究報告 2023 年 07 月 17 日 公司深度研究|貝殼 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 17 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 索引 內容目錄 投資要點.5 關鍵假設.5 區別于市場的觀點.5 股價上漲催化劑.5 估值與目標價.5 貝殼核心指標概覽.6 一、公司：國內最大的一體化中介平臺.7 二、行業：市場復蘇節奏分化，二手房增長韌性更優.8 三、復盤：“房客人”三大護城河，馬太效應強者恒強.10 3.1 復盤：立足北京，走向全國，新進城市市占率仍有提升空間.11 3.2 競爭優勢：基礎設施打造“

7、房、客、人”的立體壁壘.13 四、二手業務盈利優化，新房業務持續增長.17 4.1 市場空間：交易需求來自住房剛需、改善和更新.17 4.2 二手房業務：聚焦核心城市，盈利能力持續優化.18 4.2.1 GTV：聚焦核心城市，品牌結構動態調整.18 4.2.2 二手房傭金率：競爭力強，但政策調控之劍高懸.19 4.3 新房業務：市占率與傭金率有望實現雙升.19 4.3.1 GTV：二手業務優勢復制，新房業務市占率提升.19 4.3.2 傭金率：去化壓力+渠道優勢，新房傭金費率提升.20 4.4 盈利能力維持穩定.21 五、家裝業務：協同優勢凸顯，打造第二成長曲線.21 5.1 家裝市場：大行業

8、小公司，集中度仍有進一步提升空間.22 5.2 競爭力分析：交易協同優勢降低獲客成本.23 5.3 三道路破局，預計裝修收入合理范圍在 123-200 億間.23 六、盈利預測與估值.25 七、風險提示.26 圖表目錄 圖 1：貝殼核心指標概覽圖.6 圖 2：貝殼一體化業務介紹.7 圖 3：主要地產中介 GTV 對比（2022 年）.7 圖 4：貝殼市場份額變化（2017-2022）.7 圖 5：貝殼股權結構（2023 年 2 月）.8 4WlWaVhWaX9XxUdUqN7NbP9PpNmMoMtQiNqQqPfQnMyQ8OrQpPvPnPqNMYpOpP 公司深度研究|貝殼 西部證券西部

9、證券 2023 年年 07 月月 17 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 6：重點城市新房 6 月月度日均成交量同比-35.2%.9 圖 7：重點城市二手房 6 月月度日均成交量同比-0.7%.9 圖 8：5 月開發投資變動情況.9 圖 9：5 月新開工面積變動情況.9 圖 10：2023 年 1-4 月末百強房企各梯隊拿地銷售情況.10 圖 11：貝殼的外部設施與內部支撐體系.11 圖 12：2001-2014 年鏈家全年加權門店數量.11 圖 13：2009-2014 年北京目標市場占有率.11 圖 14：2017-20220 年貝殼市場份額變化（GTV 口徑）.1

10、2 圖 15：貝殼樓盤字典概述.14 圖 16：經紀人合作網絡（ACN）將二手房交易分成十個環節.14 圖 17：貝殼月活用戶數快速增加.15 圖 18：貝殼通過樓盤詞典、ACN 網絡和數字化技術能夠快速匹配房源和客戶需求.15 圖 19：貝殼平臺治理機制.16 圖 20：貝殼平臺數字化賦能機制.16 圖 21：貝殼二手房業務 GTV 與市占率（含預測）.19 圖 22：貝殼二手房業務鏈家與非鏈家 GTV（含預測）.19 圖 23：2017-2022 年中國新房經紀業務滲透率.20 圖 24：2017-2022 年貝殼新房業務市占率.20 圖 25：2017-2022 年貝殼新房業務傭金率.2

11、0 圖 26：公司新房及二手業務貢獻毛利率變動.21 圖 27：貝殼家裝家居業務季度營收（億元）.22 圖 28：被窩&圣都組成貝殼的整裝業務品牌.22 圖 29：中國消費者家裝問題調查統計.22 表 1：貝殼主要高管信息.8 表 2：2023 年 1-4 月房企新增土儲貨值門檻值及同比變化（單位：億元）.10 表 3：鏈家歷輪融資信息.12 表 4：鏈家在 2015 年合并的中介公司信息一覽.13 表 5：重點城市貝殼品牌（鏈家、德佑）市占率變化情況.13 表 6：新增住房需求可以主要來自三個方面.17 表 7：我國住宅市場 2023-2027 年需求量測算.17 表 8：公司二手房業務營收

12、增速預測及其構成.19 表 9：公司新房業務營收增速預測及其構成.21 表 10：家裝市場參與者優劣勢比較.23 表 11：公司家裝業務 GTV、營收與凈利潤情況.24 表 12：貝殼裝修業務收入規模敏感性測算（億元）.24 表 13：公司 2023-2025 年盈利預測及其拆分.25 公司深度研究|貝殼 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 17 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 14：可比公司估值比較.26 公司深度研究|貝殼 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 17 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 投資要點投資要點 關鍵假設

13、關鍵假設 我們預計 2023-2025 年，公司二手房業務 GTV 增速分別為 25.1%/-5.8%/5.7%，對應 GTV達 1.97/1.86/1.96 萬億元；傭金率分別為 2.59%/2.60%/2.59%；貢獻毛利率達到38.6%/37.6%/36.5%。新房業務 GTV 增速分別為 28.5%/26.9%/4.9%，對應 GTV 達1.21/1.53/1.61 萬 億 元；傭 金 率 分 別 為 2.85%/2.80%/2.80%；貢 獻 毛 利 率 達 到26.2%/27.4%/26.6%。家裝業務方面，假設公司裝修業務全部來自二手房（新房精裝修交付比例較高，剔除考慮），在正常

14、年份下 2 萬億的二手房成交規模下，公司年成交套數約為 100 萬套（按 200 萬的套成交單價測算），在 16%的滲透率和 11 萬的裝修客單價的假設下，預計 2025 年公司裝修業務的收入規模為 156 億元。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場普遍認為公司受傭金率調控的影響較大，未來收入和利潤承壓，我們認為調控的力度趨弱，時間也會拉長，公司具備公關能力，同時即使最差的執行情況下，我們仍然認為公司有能力對沖此種風險。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 1、二手成交超預期；2、新房預付傭模式快速增長帶來新房市占率急速提升；3、裝修業務盈利能力提升；4、中概股估值提升。估值與目標價估值與目標價 我

15、們預計 2023-25 年公司調整每股收益分別為 0.91/1.06/1.20 美元，參考可比公司估值，按照 2024 年 13.5X PE 加現金價值的方式估值，公司在 2023 年一季末賬面廣義現金 666億人民幣，按 7.2 的匯率，對應 92.6 億美元，每股現金價值 7.8 美元，給予美股 BEKE.N目標價 22.2 美元，考慮到港股的流動性不足，給與港股 5%的估值折價，港股 2423.HK 目標價 54.7 港幣。首次覆蓋給予“買入”評級。公司深度研究|貝殼 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 13 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 貝殼貝殼核心指

16、標概覽核心指標概覽 圖 1：貝殼核心指標概覽圖 資料來源：公司官網，公司財報，西部證券研發中心 公司深度研究|貝殼 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 13 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一、一、公司：公司：國內最大的國內最大的一體化一體化中介平臺中介平臺 國內中介平臺國內中介平臺龍頭龍頭，市場占有率遠超同行市場占有率遠超同行。貝殼為當前國內最大的中介平臺，2001 年，貝殼核心品牌“鏈家”在北京成立，并在通過資本擴張、管理迭代和數字化賦能，打造“房、客、人”三大護城河，成長為中國最大的房產經紀平臺。截至 2023Q1，貝殼共擁有門店 41257 家，經紀人

17、43.4 萬人。公司 2022 年新房及二手業務合計實現 GTV2.52 萬億元，遠高于業內第二梯隊的水平。其中新房GTV9404億元，市占率約為8.1%，二手房GTV1.58萬億元，市占率約為 33%，在“一超多強”的行業格局中獨占鰲頭。圖 2：貝殼一體化業務介紹 資料來源：貝殼招股說明書，西部證券研發中心 圖 3：主要地產中介 GTV 對比（2022 年）圖 4：貝殼市場份額變化（2017-2022）資料來源：各公司財報，西部證券研發中心 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 注：全國新房數據來自國家統計局，二手數據按 61 城面積和價格累計變化情況計算 同股不同權架構，同股不同權架構，核

18、心創始人核心創始人掌握掌握 50.3%投票權。投票權。貝殼采用 AB 股制度，A 類普通股同股同權，B 類普通股每股擁有 10 票投票權。截至 2023 年 2 月底，Baihui Partners、Propitious Global 分別持股為 23.8%，各擁有 17.3%投票權；騰訊相關公司持股為 11%，有 8%的投票權；聯合創始人彭永東持有 4.9%股權，擁有 22.7%投票權；聯合創始人單一剛持有 2.7%股權，擁有 10.3%投票權。Propitious Global 委托 Baihui Partners（彭永東和單一剛分別05000100001500020000貝殼合富輝煌易居

19、我愛我家新房GTV二手房GTV0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0%2%4%6%8%10%12%201720182019202020212022新房GTV市占率（%，左軸）二手房GTV市占率（%，右軸）公司深度研究|貝殼 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 13 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 控制 50%）行使所代表的投票權，由此，彭永東和單一剛合計擁 50.3%的投票權，有利于公司平穩運營和戰略實施。圖 5：貝殼股權結構（2023 年 2 月）資料來源：公司財報，西部證券研發中心 注：黑色為持股比例，紅色為投票權比例

20、 表 1：貝殼主要高管信息 姓名姓名 職務職務 年齡年齡 簡介簡介 彭永東 首席執行官、聯合創始人 43 彭永東、左暉先生及單一剛先生共同創立貝殼；2006 年 7 月至 2010年 1 月，國際商業機器(中國)有限公司戰略與變革高級顧問；2001年 8月至 2003年 3 月，伊博電源(杭州)有限公司擔任高級經理。徐濤 首席財務官 49 2016 年 11 月起，擔任貝殼的首席財務官；2016 年 6 月至 2016 年 10 月，北京市商湯科技開發有限公司首席財務官；2014 年 8 月至 2015 年 12 月，北京嘀嘀無限科技發展有限公司首席財務官；2011 年 9 月至 2014 年

21、 7 月，達科信息科技(北京)有限公司擔任中國區首席財務官；2008 年 4 月至 2011 年 2 月，太陽計算機系統(中國)有限公司中國區財務總監；2001 年 5 月至 2008 年 3 月，朗訊科技(中國)有限公司大中華區財務總監及首席財務官；1999 年至 2001 年，北京搜狐互聯網信息服務有限公司財務經理。徐萬剛 首席運營官 57 2021 年 4 月起，貝殼公司首席運營官；1986.9-2001.8，中國電子科技集團公司第十研究所技術研發部工作人員、經理；2001.9-2004.9，成都成電萬通投資有限公司經理；2004 年、2009 年先后創立四川伊甸城房產電子商務、四川伊甸

22、城不動產經紀有限公司并任總經理 單一剛 執行董事、聯合創始人 50 單一剛與左先生及彭永東先生共同創立貝殼；1999.12-2007.11，大連好旺角房屋經紀有限公司聯合創始人及副總裁 資料來源：Wind，西部證券研發中心 二、二、行業：市場復蘇節奏分化，行業：市場復蘇節奏分化，二手房增長韌性更優二手房增長韌性更優 市場復蘇市場復蘇節奏節奏分化分化，二手房增長韌性更優。，二手房增長韌性更優。根據重點城市新房/二手房成交數據，2022H2重點城市新房日均成交套數環比減少 0.44%，同比下降 25.6%。2023H1 日均同比增加 公司深度研究|貝殼 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月

23、 13 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 3.9%，相較 22H2 增加 4.4%，同比增幅較 22H2 擴大 29.5ppt。同時，2022H2 重點城市二手房日均成交套數環比增加 106%，同比增加 73.8%。2023H1 日均同比增加 53.8%，相較 22H2 增加 35.7%，同比增幅較 22H2 縮小 20.0ppt。整體來看，本輪二手房復蘇節奏強于新房，換房邏輯下二手房交易處于交易鏈條前端。圖 6：重點城市新房 6 月月度日均成交量同比-35.2%圖 7：重點城市二手房 6 月月度日均成交量同比-0.7%資料來源：Wind，各地房管局，西部證券研發中心 注：

24、6 月數據截至 6 月 29 日 資料來源：Wind，各地房管局，西部證券研發中心 注：6 月數據截至 6 月 29 日 本輪二手房強勢復蘇，主要本輪二手房強勢復蘇，主要由于由于三個方面：（三個方面：（1）新房供給收縮）新房供給收縮。2021H2 起，行業開工與竣工數據持續下滑，22H2 行業開發投資/開工面積同比下降 14.4%/44.5%，絕對值僅為過去 3 年同期平均水平的 86.2%/46.9%。（2）開發商信任危機開發商信任危機。2022H2 部分房企的信用風險導致新房停工、延期問題，開發商信任危機下，購房者決策鏈向無“保交樓”問題困擾的二手房傾斜。（3）新房二手差價縮小影響。）新房

25、二手差價縮小影響。二手房掛牌量增加，一二線城市二手房掛牌價同比下降幅度較新房更大，使得二手房價格吸引力增加。圖 8：5 月開發投資變動情況 圖 9：5 月新開工面積變動情況 資料來源：國家統計局，西部證券研發中心 資料來源：國家統計局，西部證券研發中心 展望后市，展望后市，換房邏輯下二手房處于交易鏈條前端換房邏輯下二手房處于交易鏈條前端，替代作用有望延續，替代作用有望延續，交易中介有望充分，交易中介有望充分3381 3410 2022年月度日均平均值：332326.2%-2.3%0.8%-100%0%100%200%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00023城

26、月度日均成交量（套）2022年月度日均平均成交量（套）月度日均同比（右軸）月度日均環比（右軸）228619772022年月度日均平均值：161761.8%-0.7%-15.1%-13.5%-100%0%100%200%01,0002,0003,0004,00012城月度日均成交量（套）2022年月度日均平均成交量（套）月度日均同比（右軸）月度日均環比（右軸）-12.3-9.3-21.5-16.2-25-20-15-10-502023-052023-042023-032023-022022-122022-112022-102022-092022-082022-072022-062022-05（%

27、）累計同比當月同比-23.1-21.4-28.5-28.3-60-50-40-30-20-1002023-052023-042023-032023-022022-122022-112022-102022-092022-082022-072022-062022-05（%）累計同比當月同比 公司深度研究|貝殼 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 13 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 受益受益。原因在于：。原因在于：（1）H2 新房有效供給或成瓶頸。新房有效供給或成瓶頸。22H2 和 23 年 1-5 月的新開工面積絕對值僅為過去 3 年同期平均水平的 46.2%、

28、66.2%?？紤]開工-預售期，22H1 新房有效供給仍然承壓；（2）開發商財務指標承壓，）開發商財務指標承壓，投資積極性投資積極性處于低位。處于低位。根據 CRIC 數據，截止 4月末，百強房企新增土儲貨值門檻僅為 27.6 億元，較 2022 年同比增加 3.4%，但與 2020年、2021 年同期相比降幅超過四成。結合拿地銷售比而言，1-4 月百強房企拿地銷售比11%，與 17、18 年高峰相比收縮了一半以上，10 強房企拿地銷售比僅為 16%。表 2：2023 年 1-4 月房企新增土儲貨值門檻值及同比變化（單位：億元）門檻值門檻值 2020 年年 2021 年年 2022 年年 202

29、3 年年 1-4 月 1-4 月 1-4 月 1-4 月 10 強 587.5 548.1 192.6 167.1 20 強 360.4 353.2 106.1 94.8 30 強 241.6 238.9 81.3 65.8 50 強 137.2 137.5 46.4 45.7 100 強 52.2 55.3 26.7 27.6 資料來源：CRIC，西部證券研發中心 圖 10：2023 年 1-4 月末百強房企各梯隊拿地銷售情況 資料來源：CRIC，西部證券研發中心 三、三、復盤：“復盤：“房客人房客人”三大三大護城河，護城河，馬太效應強者恒強馬太效應強者恒強 回顧公司近回顧公司近 20 年的

30、歷史，我們認為公司的競爭優勢在一定程度上具有不可復制性，主要年的歷史，我們認為公司的競爭優勢在一定程度上具有不可復制性，主要來自以下兩個方面：（來自以下兩個方面：（1）樓盤字典與）樓盤字典與 ACN 網絡重塑行業規則，建立房源、經理人、客戶網絡重塑行業規則，建立房源、經理人、客戶群壁壘；（群壁壘；（2）房客人積累與數字化迭代雙向反饋，馬太效應強者恒強。）房客人積累與數字化迭代雙向反饋，馬太效應強者恒強。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%TOP10TOP11-20TOP21-30TOP31-50TOP51-1002017年2018年2022年1-4月2023年1-

31、4月 公司深度研究|貝殼 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 13 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 11：貝殼的外部設施與內部支撐體系 資料來源：貝殼招股說明書，西部證券研發中心 3.1 復盤：立足北京，走向全國，復盤：立足北京，走向全國，新進城市市占率仍有提升空間新進城市市占率仍有提升空間 1.0 階段階段（2001-2008 年）年），口碑積累與適時逆勢擴張口碑積累與適時逆勢擴張。鏈家成立于 2001 年，但 2006 年年末僅 305 家門店，不及龍頭中大恒基的一半。但鏈家以“簽三方約、不吃差價”的行業創舉贏得口碑，為品牌發展打下基礎。鏈家于 200

32、6 年和 2007 年分別進入天津和大連。2008 年金融危機后，鏈家逆市擴張，門店從 300 家增加到 500 多家，并搶占三環外的空白商圈，市占率快速提升。根據鏈家市場研究中心數據，2010 年鏈家北京目標市場占有率已達到 32.9%，較 2009 年提升 5.9ppt。2.0 階段階段（2008-2014 年）年），樓盤字典與樓盤字典與 ACN 網絡構建網絡構建，為全國擴張奠基。，為全國擴張奠基。2014 年之前，公司主要圍繞北京及其周邊地區進行市場攫取。公司 2008 年推出“樓盤字典”、2014 年推出 ACN 網絡，通過基礎設施建設重塑行業規則，建立房源、經紀人資源壁壘的同時擴大客

33、戶范圍、鎖定用戶心智，建立客戶群資源庫并提高市占率。根據鏈家市場研究中心數據，2009-2014 年鏈家北京市占率以每年 5ppt 左右的速度快速增長。圖 12：2001-2014 年鏈家全年加權門店數量 圖 13：2009-2014 年北京目標市場占有率 資料來源：鏈家市場研究中心，西部證券研發中心 資料來源：鏈家市場研究中心，西部證券研發中心 02004006008001,0001,2002001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014.11全年加權平均店數（家）全年加權平均店數（家）0%10%20%

34、30%40%50%60%200920102011201220132014（1-4月）目標市場占有率目標市場占有率 公司深度研究|貝殼 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 13 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 3.0 階段（階段（2015 年至今），年至今），資本并購助力資本并購助力，規模效應規模效應凸顯。凸顯。2014 年前后，隨著經濟發展和互聯網中介平臺的崛起，二手房市場快速擴容。鏈家在抵御競爭者沖擊的同時利用一級市場進行 5 輪融資適時進行全國化布局，收購了上海德佑、北京易家地產、深圳中聯地產等11 家同行，市場份額快速擴容。參考滲透率 S 型曲線和業內經

35、驗，單城市占率超過 10%時，規模效應一般會得到加速，而貝殼利用收購在進入的多個城市初期即跨越了這一門檻。根據測算，2017-2022 年，貝殼二手房 GTV 市占率從 12.3%提升至 33.0%，新房 GTV市占率從 2.3%提升至 8.1%。圖 14：2017-20220 年貝殼市場份額變化（GTV 口徑）資料來源：貝殼招股說明書，貝殼各年年報，國家統計局，西部證券研發中心 表 3：鏈家歷輪融資信息 日期日期 產品名稱產品名稱 融資輪次融資輪次 融資金額融資金額 投資機構投資機構 2011/1/20 鏈家 天使輪 9400 萬人民幣 鼎暉投資 2014/1/7 鏈家 A 輪 1 億美元-

36、2016/4/6 鏈家 B 輪 64 億人民幣 領投機構：騰訊投資 跟投機構：碧桂園，海峽資本，基匯資本，新天域資本，高瓴資本，華興資本，源碼資本 2016/8/25 鏈家 B+輪 未披露 北京奮信投資 2017/1/9 鏈家 C 輪 26 億人民幣 融創中國 2017/4/20 鏈家 戰略融資 30 億人民幣 萬科集團 2017/11/7 鏈家 D 輪 未披露 高瓴資本，華興資本，治平資本，川商興業股權投資基金 2019/3/25 貝殼找房 D 輪 超 12 億美元 領投機構：騰訊投資 跟投機構：碧桂園，海峽資本，基匯資本，新天域資本，高瓴資本，華興資本，源碼資本 2019/11/1 貝殼找

37、房 D+輪 超 24 億美元 軟銀集團，高瓴資本，騰訊投資，紅杉中國 2020/8/13 貝殼找房 IPO 21.2 億美元 公開發行 2022/5/11 貝殼找房 IPO-公開發行 資料來源：企查查，西部證券研發中心（注：公司于 2022 年 5 月 11 日在港交所以介紹方式上市）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0%2%4%6%8%10%12%201720182019202020212022新房GTV市占率（%，左軸）二手房GTV市占率（%，右軸）公司深度研究|貝殼 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 13 日日 13|請務必仔細閱讀報

38、告尾部的投資評級說明和聲明 表 4：鏈家在 2015 年合并的中介公司信息一覽 收購標的收購標的 收購時間收購時間 標的主要經營區域標的主要經營區域 收購前標的基本情況收購前標的基本情況 伊誠地產 2015 年 2 月 成都、重慶 在成都、重慶兩地共擁有 300 多家門店 德佑地產 2015 年 2 月 上海 2013 年門店數量超過 100 間、年度業績接近 6 億元 中聯地產 2015 年 3 月 深圳、廣州 覆蓋深圳、廣州、惠州等 5 個城市，擁有近 300 家門店 高策機構 2015 年 5 月 全國 在北京、上海等十多個城市設有機構，一手代理領先企業之一 盛世管家 2015 年 10

39、 月 杭州 在杭州有 50 余家門店，近千名經紀人 大業興置業 2015 年 11 月 重慶 開設門店 120 余家、員工 1800 余人 孚瑞不動產 2016 年 1 月 濟南 35 家門店，500 余名專業員工，濟南經紀行業直營排名第一 好旺角 2016 年 2 月 大連 在大連地區擁有近 200 家門店，市場占有率長期保持行業第一 滿堂紅 2016 年 3 月 珠三角 全國范圍內有 500 多家門店 元盛 2016 年 4 月 煙臺 23 家門店，代理煙臺 10 多家樓盤新房銷售業務 資料來源：公司官網，百度百科，各公司官網，西部證券研發中心 新進城市市占率仍有新進城市市占率仍有一定的一

40、定的提升空間。提升空間。貝殼在不同城市間市占率差異較大，主要與其布局時間和布局力度有關。貝殼深耕北京市場 20 余年，二手房市占率接近 50%，遠超其余中介公司，穩居龍頭地位。但 2015 年貝殼才開啟全國化布局，新進城市市占率仍有進一步提升空間。以上海為例，2020 年貝殼鏈家品牌二手房市場份額合計約 17.6%，得益于公司上海市場戰略疊加管理優化，2023Q1 這一比例已經達到 25%。表 5：重點城市貝殼品牌（鏈家、德佑）市占率變化情況 北京北京 上海上海 廣州廣州 深圳深圳 杭州杭州 2020 年年 2020 年年 2020 年年 2020 年年 2020 年年 鏈家 48.5%鏈家

41、17.6%鏈家 8.6%樂有家 21.0%我愛我家 39.8%我愛我家 12.9%菁英 6.0%中原 2.0%Q 房 17.0%德佑 30.0%麥田 4.6%我愛我家 4.1%合富 1.5%鏈家 12.8%鏈家 14.3%北京北京 上海上海 廣州廣州 深圳深圳 杭州杭州 2021 年年 2021 年年 6 月月 2021 年年 2021 年年 2021 年年 鏈家 50.6%鏈家 20.7%鏈家 8.2%樂有家 21.4%我愛我家 41.0%我愛我家 13.6%菁英 5.1%匯河 1.4%鏈家 8.8%德佑 29.0%麥田 4.8%我愛我家 3.3%中原 1.2%中原 9.3%鏈家 12.0%

42、北京北京 上海上海 廣州廣州 深圳深圳 杭州杭州 2022 年年 1-9 月月 2023Q1 2022 年年 2022 年年 1-9 月月 2022 年年 鏈家 51.1%鏈家 24.9%鏈家 6.9%樂有家 21.8%我愛我家 43.3%我愛我家 11.6%匯河 2.0%鏈家 7.1%德佑 35.1%麥田 4.9%寶誠 0.8%中原地產 6.5%鏈家 12.3%資料來源：北京市住建部、有利有據、上海市房地產中介協會、廣州市房地產中介協會、深圳市房地產中介協會、杭州市房管局、西部證券研發中心 3.2 競爭優勢：競爭優勢：基礎設施基礎設施打造打造“房、客、人”的立體壁壘“房、客、人”的立體壁壘

43、房源房源方面方面，公司 2008 年起便開始以真實房源為基石，構建“樓盤字典”這一核心資產，推出“真實存在、真實圖片、真實在售、真實價格”的真房源行業標準，解決了行業的信息不對稱和虛假房源的痛點。截至 2022 年年末，樓盤字典共收集了全國 2.67 億套房屋信 公司深度研究|貝殼 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 13 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 息，并用房間門牌號、標準戶型圖、配套設施信息等數百個維度信息定義一套房屋。圖 15：貝殼樓盤字典概述 資料來源：貝殼研究院2021 年居住地產數字化白皮書，西部證券研發中心 經紀人經紀人方面方面，公司 201

44、4 年開始構建經紀人合作網絡（AgentCooperationNetwork，“ACN”）。ACN 的核心在于精細化的分工和分傭機制：其將一個完整的交易分為掛牌、系統錄入、鑰匙保管、帶看等 10 個步驟，經紀人將基于其在某一單交易中的具體工作，按照約定的比例分享傭金業績提成。ACN 網絡通過互聯網平臺連接各地的經紀人和房源，實現了跨區域、跨品牌、跨渠道的協同效應，大幅提升了行業效率。截至 2021 年年末，公司有超過 80%的二手房來自于 ACN 下的跨門店合作。圖 16：經紀人合作網絡（ACN）將二手房交易分成十個環節 資料來源：貝殼 2022 年 ESG 報告，西部證券研發中心 公司深度研

45、究|貝殼 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 13 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 客戶群方面，公司基于“樓盤詞典”的建設打造 95%的真房源比例，又通過 ACN 網絡和數字化技術（VR 看房、房屋估價、智能推薦）優化消費者體驗，鎖定用戶心智，建立客戶群資源庫的同時市占率快速提升。根據易觀數據和公司財報數據，2018 年 7 月至2023Q1 貝殼月度活躍用戶（MAU）人數從 594 萬人增加值 4540 萬人，客戶群快速增加。圖 17：貝殼月活用戶數快速增加 資料來源：易觀數據，公司財報，Wind，西部證券研發中心 注：2018 年 7 月數據來自易觀數據，

46、2019 至今數據來自公司財報 圖 18：貝殼通過樓盤詞典、ACN 網絡和數字化技術能夠快速匹配房源和客戶需求 資料來源：貝殼招股說明書，西部證券研發中心 數字化賦能數字化賦能+管理迭代，管理迭代，馬太馬太效應凸顯。數字化賦能方面，效應凸顯。數字化賦能方面，隨著市占率的提升和房源、客戶信息的積累，公司可以基于用戶畫像數據進行智能推薦，幫助客戶具象化需求并建立客戶與房源的關系圖譜，實現精準匹配。管理迭代方面，管理迭代方面，公司 2016 年起在 ACN 網絡的基礎上配套了細致的信用體系，以貝殼分、貝殼幣、信用點數等確保了平臺經紀人的服務質量及合作意愿。高貝殼分的經紀人可獲得更多的前端展示及內部學

47、習機會，從而實現人員的優勝劣汰。我們認為，房客人護城河是數字和管理迭代的基礎，信息和管理迭代又對房客人的積累形成正反饋，馬太效應下強者恒強。01,0002,0003,0004,0005,0006,0002018年7月2019年12月2020年3月2020年6月2020年9月2020年12月2021年3月2021年6月2021年9月2021年12月2022年3月2022年6月2022年9月2022年12月2023年3月貝殼月活用戶MAUs（萬人）貝殼月活用戶MAUs（萬人）公司深度研究|貝殼 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 13 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲

48、明 圖 19：貝殼平臺治理機制 資料來源：貝殼招股說明書，西部證券研發中心 圖 20：貝殼平臺數字化賦能機制 資料來源：貝殼研究院2021 年居住地產數字化白皮書，西部證券研發中心 公司深度研究|貝殼 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 13 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 四、四、二手業務盈二手業務盈利優化，新房業務持續增長利優化，新房業務持續增長 4.1 市場空間：交易需求來自住房剛需、改善和更新市場空間：交易需求來自住房剛需、改善和更新 需求側的三個變量需求側的三個變量剛需、改善、更新。剛需、改善、更新。需求側總人口增速長期放緩甚至進入下行通道后，新增住

49、房需求可以主要來自三個方面：（1）異地城鎮化帶來的剛性住房需求；（2）城鎮居民/就地城鎮化居民改善性住房需求；（3）城市老舊房屋的拆遷更新需求。表 6：新增住房需求可以主要來自三個方面 需求類型需求類型 計算公式計算公式 剛性需求 城鎮人口增量新增城鎮人口異地占比城鎮人均住房建筑面積 改善需求（t-1 期城鎮人口數量+新增就地城鎮人口）城鎮人均住房建筑面積 t 期增量-拆遷安置增加面積 更新需求 城鎮住房存量年均住房拆除率(1+安置面積增加比例)資料來源：貝殼研究院，西部證券研發中心 2025 年合理中樞有望回升至年合理中樞有望回升至 19 萬億元左右。萬億元左右。由于本輪地產周期的需求修復受

50、到宏觀因素以及有效供給的影響，市場筑底時間拉長和短期波動或難以避免。但長期而言，考慮住房剛需、改善和更新等三方面需求，根據測算，我們認為 2025 年左右全國住宅年成交的合理中樞有望回升至 19 萬億元左右。其中，新房 GTV 預計呈現下降趨勢，但二手房 GTV有望持續上升，預計 2027 年達到 7.6 億萬元，2022-2027 年 CAGR 為 9.4%。具體假設如下：（具體假設如下：（1）人口增長情況：）人口增長情況：參考聯合國世界人口展望 2022的人口預測邏輯，預計我國人口總量拐點將在“十四五”期間形成，到 2035 年總人口降至 13.8 億，假設年均降幅 0.1%；（2）城鎮化

51、率：）城鎮化率：參考世界城市化展望 2018的預測邏輯，預計到 2035年中國城鎮化率提升到約 75.2%的水平，假設年均提升 0.8ppt。同時，考慮隨著多數城鎮落戶門檻的降低，“異地城鎮化”在城鎮化人口中的占比出現回升；（3）二手房成交量占二手房成交量占比：比：參考日本存量市場深化的節奏，即當日本二手住宅成交量達到 28%附近時，二手房交易占比年均增長 1ppt 左右（貝殼研究院）。表 7：我國住宅市場 2023-2027 年需求量測算 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 總人口（萬人）141,212 141,260 141,175 1

52、41034 140893 140752 140611 140471 yoy 0.14%0.03%-0.06%-0.10%-0.10%-0.10%-0.10%-0.10%城鎮人口（萬人）90,220 91,425 92,071 93107 94141 95173 96203 97230 城鎮化率（%）63.9%64.7%65.2%66.0%66.8%67.6%68.4%69.2%yoy 1.2ppt 0.8ppt 0.5ppt 0.8ppt 0.8ppt 0.8ppt 0.8ppt 0.8ppt 城鎮人均建筑面積（平/人）40.99 42.28 43.23 44.04 44.85 45.69 4

53、6.56 47.45 yoy 1.19 1.29 0.95 0.81 0.82 0.84 0.87 0.89 異地城鎮化率 60.01%60.09%60.14%60.19%60.24%60.29%60.32%60.35%yoy 0.08ppt 0.08ppt 0.05ppt 0.05ppt 0.05ppt 0.05ppt 0.03ppt 0.03ppt 年均住房拆除率 1.20%1.20%1.00%1.20%1.20%1.10%1.00%0.90%安置面積增加比例 10%10%10%10%10%10%10%10%剛性需求增量（萬平）剛性需求增量（萬平）44124 30613 16794 274

54、66 27939 28426 28918 29424 公司深度研究|貝殼 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 13 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 改善需求（萬平）改善需求（萬平）101434 112366 83118 69991 71150 74639 78199 81831 拆遷需求（萬平）拆遷需求（萬平）48812 51021 43780 54123 55737 52619 49269 45672 住房總需求（萬平）住房總需求（萬平）194370 194000 14

55、3693 151580 154826 155685 156386 156927 二手房成交面積（萬平）二手房成交面積（萬平）39554 37442 29026 36076 37932 39700 41442 43155 yoy -5.34%-22.48%24.29%5.15%4.66%4.39%4.13%二手房成交量占比（%）20.35%19.30%20.20%23.8%24.50%25.5%26.5%27.5%yoy 0ppt-1.05ppt 0.9ppt 3.6ppt 0.7ppt 1ppt 1ppt 1ppt 二手房價格 18055 18596 16737 17072 17242 174

56、15 17502 17677 yoy 4.2%3.0%-10.0%2.0%1.0%1.0%0.5%1.0%新房成交面積（萬平）新房成交面積（萬平）154816 156558 114667 115504 116894 115985 114944 113772 yoy 1.13%-26.76%0.73%1.20%-0.78%-0.90%-1.02%新房成交量占比（%）80%81%80%76%76%75%74%73%新房價格 9980 10396 10185 10490 10700 10593 10540 10487 yoy 7.4%4.2%-2.0%3.0%2.0%-1.0%-0.5%-0.5%新

57、房新房 GTV（萬億元）（萬億元）15.45 16.28 11.68 12.12 12.51 12.29 12.12 11.93 二手房二手房 GTV（萬億元）（萬億元）7.14 6.96 4.86 6.16 6.54 6.91 7.25 7.63 總總 GTV（萬億元）（萬億元）22.59 23.24 16.54 18.28 19.05 19.20 19.37 19.56 資料來源：國家統計局、貝殼研究院、FRK、城鎮化中后期中國人口遷移流動形式的轉變及政策應對（林李月，2020）、全國農民工監測調查報告、世界城市化展望 2018、世界人口展望 2022、西部證券研發中心 注：（1）年均住房

58、拆除率參考七普住房結構情況和貝殼研究院房地產發展新模式系列研究（一）方法，考慮到城市更新中防止大拆大建的政策要求，假定 2000 年以后建成的房屋不拆除；（2）安置面積增加比例參考貝殼研究院實踐調研數據 4.2 二手房業務：聚焦核心城市，盈利能力持續優化二手房業務：聚焦核心城市，盈利能力持續優化 我們我們認為認為 2023 年起年起貝殼存量房業務貝殼存量房業務有望恢復增長有望恢復增長，預計預計 2023-2025 年年二手房業務二手房業務 GTV分別分別達到達到 1.97、1.86、2.00 萬億元，萬億元，營業收入分別達到營業收入分別達到 294、287 和和 296 億元億元。4.2.1

59、GTV：聚焦核心城市，品牌結構動態調整：聚焦核心城市，品牌結構動態調整 GTV：聚焦核心城市，滲透率驅動轉向效率驅動。：聚焦核心城市，滲透率驅動轉向效率驅動。2017-2022 年公司二手房 GTV 由 7377億元上升至 1.58 萬億元，GTV 市場份額從 12%上升至 33.0%。公司過去兩年通過聚焦核心城市持續推進組織精簡和降本增效，通過保留核心經紀人隊伍，進一步提升 ACN 網絡的價值?；谶@一戰略前提，我們認為公司 GTV 市占率短期有望維持，長期或將有所調整。原因在于：一方面，2021-2022 年二手市場行情低迷，核心城市部分競爭對手出清，隨著交易回暖該部分競爭者或重新進入，核

60、心城市市場競爭加劇。另一方面，當前階段，對于部分布局較晚的核心城市，公司滲透率尚有提升空間，但貝殼馬太效應加速擴張，大幅提升空間有限。我們預計未來三年公司二手房業務 GTV 市占率分別為 32.0%、28.4%、30.0%，對應 GTV達 1.97、1.86、2.00 萬億元，同比分別為 25.1%、-5.8%、5.7%。其中，鏈家品牌 GTV分別為 9361、9267、9461 億元，非鏈家品牌 GTV 分別為 10361、9307、10167 億元。公司深度研究|貝殼 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 13 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 21：貝殼

61、二手房業務 GTV 與市占率（含預測）圖 22：貝殼二手房業務鏈家與非鏈家 GTV（含預測）資料來源：公司財報，西部證券研發中心 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 4.2.2 二手房二手房傭金率：傭金率：競爭力強，但政策調控之劍高懸競爭力強，但政策調控之劍高懸 2022 年鏈家二手業務傭金率達到 2.77%，同比增加 0.4ppt。在沒有受到政策制約的情況下，我們認為公司二手房傭金率維持高位并提升的概率較大。主要基于公司的市場地位和整體市場趨勢走向于買方市場，賣家愿意付出更多的成本來促成交易。但近年來也出現了政策調控傭金率的風向，雖然目前沒有細則，但政策之劍高懸，對公司后續傭金率造成壓力。

62、在沒有具體政策出來之前，我們保守假設 2023-2025 年鏈家平臺傭金率為 2.69%，非鏈家平臺傭金率 2.50%。同時提示政策調控傭金率風險，極端情況下傭金率有可能下調1 個點以上。表 8：公司二手房業務營收增速預測及其構成 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 貝殼二手房業務 GTV（億元）19400 20582 15764 19722 18574 19628 19983 yoy 6.1%-23.4%25.1%-5.8%5.7%1.8%貝殼二手房業務市占率（%）27.1%29.5%33.0%32.0%28.4%30.0%30.6%二手房傭金率 2

63、.30%2.49%2.70%2.6%2.6%2.6%2.6%二手房業務收入（億元）306 319 241 294 287 296 289 資料來源：公司財報，國家統計局，西部證券研發中心 4.3 新房業務：市占率與傭金率有望實現雙升新房業務：市占率與傭金率有望實現雙升 我們認為我們認為 2023 年起貝殼新房業務滲透率與收入快速提升，預計年起貝殼新房業務滲透率與收入快速提升，預計 2023-2025 年年新房新房業務業務GTV 分別達到分別達到 1.21、1.53、1.61 萬億元，營業收入分別達到萬億元，營業收入分別達到 345、429 和和 450 億元。億元。主要來自以下兩方面：4.3.

64、1 GTV：二手業務優勢復制，新房業務市占率提升：二手業務優勢復制，新房業務市占率提升 房客分離現象加劇房客分離現象加劇，貝殼存量業務優勢復制，貝殼存量業務優勢復制。根據 CIC 數據和預測，2016-2021 中國新房交易經紀服務滲透率從 14.1%提升至 2021 年 31.9%，預計隨著新房項目去化難度的提升，新房經紀服務的滲透率有望加速提升。主要由于：1）房客分離現象加劇，渠道重要性突出。由于城市土地供給不斷延伸、外圈新房項目占比不斷提升，開發商宣傳導流及客0%5%10%15%20%25%30%35%0500010000150002000025000201720182019202020

65、2120222023E2024E2025E2026E貝殼二手房業務 GTV（億元）貝殼二手房市占率（%）050001000015000200002500020192020202120222023E2024E2025E2026E非鏈家品牌GTV（億元）鏈家品牌GTV（億元）公司深度研究|貝殼 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 13 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 戶獲取難度加劇，對渠道分銷的依賴度有望持續上升；2）新房去化和現金回籠率的需求提升。2020 年“三道紅線”等供給側政策的出臺，房企為保持財務穩健，更依賴渠道分銷來加快項目銷售和回款。我們認為，貝殼有

66、望憑借 ACN 網絡形成的客戶、經紀人、渠道資源，將其在二手房市場的優勢復制到新房市場，滲透率將加速提升。根據公司財報，2020-2021 年貝殼新房 GTV 市占率由 2.03%提升至 9.89%，2022 年受行業下行、房企流動性趨緊得影響，貝殼主動控制新房業務規模換取傭金回款安全性，新房 GTV 市占率下降 1.83ppt 至 8.06%。我們我們認為，隨著行業成交量回暖，認為，隨著行業成交量回暖，2023 年起貝殼新房市占率有望年起貝殼新房市占率有望重回增長重回增長。圖 23：2017-2022 年中國新房經紀業務滲透率 圖 24：2017-2022 年貝殼新房業務市占率 資料來源：貝

67、殼招股說明書，CIC，西部證券研發中心 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 4.3.2 傭金率：傭金率：去化壓力去化壓力+渠道優勢，新房傭金費率提升渠道優勢，新房傭金費率提升 去化壓力去化壓力+渠道優勢，新房傭金費率提升。渠道優勢，新房傭金費率提升。一方面，房企庫存去化壓力下，愿意提升支付給渠道的傭金率。在需求弱修復的背景下，對海量客源的掌握使貝殼競爭力凸顯，新房業務傭金費率仍有提升空間。參考 2020-2021、2021-2022 年貝殼新房業務傭金費用率年均提升 0.3ppt、0.16ppt，我們保守假設到 2025 年貝殼新房業務傭金率維持在 2.80%左右。圖 25：2017-202

68、2 年貝殼新房業務傭金率 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 10%15%20%25%30%35%40%45%50%051015202520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E新房經濟市場規模（十億元）新房經紀服務滲透率0%2%4%6%8%10%12%201720182019202020212022新房GTV市占率（%，左軸）新房GTV市占率（%，左軸）2.2%2.3%2.4%2.5%2.6%2.7%2.8%2.9%3.0%3.1%201720182019202020212022貝殼新房業務傭金率（%）貝殼新房業務傭金率（%）公司深度研

69、究|貝殼 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 13 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 9：公司新房業務營收增速預測及其構成 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 貝殼新房業務 GTV（億元）13830 16086 9404 12084 15334 16085 15859 yoy 16.3%-41.5%28.5%26.9%4.9%-1.4%貝殼新房業務市占率（%）9.0%9.9%8.1%10%12%13%13%新房傭金率 2.74%2.89%3.05%2.85%2.80%2.80%2.80%新房業務收入（億元）379 4

70、65 287 345 429 450 444 資料來源：公司財報，國家統計局，西部證券研發中心 4.4 盈利能力盈利能力維持穩定維持穩定 2022 年公司新房業務貢獻毛利潤率約為 23.6%，二手業務貢獻毛利潤率約為 39.8%，公司在 2022 年主動調整人員和降本增效后毛利率得到修復，我們認為長期來看，公司新房和二手毛利率將維持在此水平上相對穩定，預計 2023-25 年公司新房業務貢獻毛利率分別為 26.2%、27.4%、26.6%，二手房業務貢獻毛利率分別為 38.6%、37.6%、36.5%。未來影響毛利率的因素主要來自傭金率和經紀人分成比例，我們認為公司未來如果在傭金率上收到政策調

71、控而被迫下降，那可以采取的維持毛利率對沖手段包括 1）降低經紀人分成比例，2）提高非傭金的收費。圖 26：公司新房及二手業務貢獻毛利率變動 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 五、五、家裝業務：協同優勢凸顯，打造第二成長曲線家裝業務：協同優勢凸顯，打造第二成長曲線 自主品牌自主品牌+并購，家裝業務持續拓展。并購，家裝業務持續拓展。貝殼在家裝領域布局已久，2015 年鏈家與萬科合作成立萬科鏈家裝飾；2020 年貝殼上線自營家裝品牌被窩；2021H2 貝殼正式提出“一體兩翼”戰略，進一步明確家裝業務的戰略地位；2022 年 4 月完成對圣都家裝 100%股權收購。2023Q1 公司家裝家居業務實

72、現凈收入約 14 億元，可比口徑同比+54.3%。其中，被窩家裝簽約合同額超過 30 億元，同比增長超過 200%，并在北京、上海、深圳等城市實現盈虧平衡。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20192020202120222023E2024E2025E2026E二手業務貢獻毛利潤率新房業務貢獻毛利潤率 公司深度研究|貝殼 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 13 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 27：貝殼家裝家居業務季度營收（億元）圖 28：被窩&圣都組成貝殼的整裝業務品牌 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 資料來源：貝殼研究院，

73、西部證券研發中心 5.1 家裝市場：大行業小公司，家裝市場：大行業小公司，集中度仍有進一步提升空間集中度仍有進一步提升空間 建筑裝飾行業市場體量巨大，但行業內集中度極低，市場份額非常分散。據中國消費者家裝問題調查統計結果，質量難得以保證、價格虛高、環保不達標以及劣質材質問題占中國消費者反饋近 8 成。另外，由于建筑裝飾行業進入壁壘低、地域性強、產品服務同質化和及經營零散化等原因，導致行業內企業同質化競爭較為激烈。同時，近 5 年來，行業發展經歷并購擴展期，并購融資活動眾多但效果并不顯著。當前行業內市場份額仍保持分散及低集中度，尚未出現市占率較高企業。未來隨著并購整合與融資活動的不斷增加，中國建

74、筑裝飾行業有望逐漸走向精細化、規范化管理，行業內企業數量將進一步減少，有望看到集中度的提升。圖 29：中國消費者家裝問題調查統計 資料來源：中國家居消費者洞察報告，西部證券研發中心 05101520252021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1貝殼家裝家居收入（億元）貝殼家裝家居收入（億元）22%20%19%16%8%6%4%3%2%質量難保價格虛高環保不過關材質上以次充好售后退、換貨難貼假品牌標簽個別品牌溢價嚴重送貨安裝服務不健全 公司深度研究|貝殼 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 13 日日 23|請務必仔細閱

75、讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 10：家裝市場參與者優劣勢比較 類型類型 優勢優勢 劣勢劣勢 供應鏈供應鏈 獲客獲客 施工施工 傳統裝修公司 施工和供應鏈經驗積累豐富，行業垂直介入程度深 傳統商業模式下的惰性、調整傳統成本結構的阻力 強 中 中 產業鏈公司 供應鏈或獲客優勢 施工管理經驗、成本控制能力 中 強 弱 信息平臺商 大量的客戶流量、平臺優勢衍生出的服務 施工管理經驗、供應鏈管理技術 中 強 弱 創業型公司 模式創新、改造產業痛點、運營效率 供應鏈材料成本較高，施工資源搶奪能力偏弱 弱 中 弱 資料來源：西部證券研發中心 5.2 競爭力分析：交易競爭力分析：交易協同優勢協同優勢降低

76、獲客成本降低獲客成本 優勢：優勢：交易的流量優勢降低獲客成本。交易的流量優勢降低獲客成本。家裝公司利潤率水平較低已是行業共識，其中獲客成本是影響盈利能力最大的開支。以 A 股上市的兩家代表性家裝公司為例，東易日盛和名雕股份 2023Q1 毛利率均在 30%左右，但銷售費用率分別高達 33%和 19%，這直接影響了兩家公司的凈利率水平。而貝殼依靠大量的交易帶來的客源優勢可以顯著降低獲客成本，根據公司近期公開業績會交流，目前貝殼給經紀人的裝修客戶引流獎勵為客單價的3%-5%，這使得貝殼在費用端可以較傳統家裝公司節省一半以上的開支，增厚其家裝業務的盈利空間。這部分節省出來的費用一方面可以用于補貼平臺

77、上的工長，提高工長留存率，另一方面可以用于產業工人的培養，建立自己的成熟裝修隊伍。劣勢：施工和供應鏈管理。貝殼做裝修作為產業鏈系背景的一員，與開發商不同，它的優勢在于客戶引流上而不在供應鏈上，開發商借助大量的工程項目建設以及精裝房合作，與大量的建材和家具企業建立了長期的合作關系，在供應鏈的調度和建設上也已經十分成熟。貝殼由于優勢集中于客源端而少介入施工和供應鏈，因而這方面的劣勢十分顯著，可以說是從零開始。我們判斷公司在施工上的管理規范和試錯需要較長的時間，供應鏈的建設以規模為前提，在公司的裝修規模較小的階段，將會缺乏與供應商的議價能力，供應鏈的建設和完善過程將更為緩慢。5.3 三道路破局，預計

78、裝修收入合理范圍在三道路破局，預計裝修收入合理范圍在123-200億間億間 我們認為貝殼在發展裝修業務上有三條道路可走，速度從慢到快，需要的資金投入也隨之增大：（1）難而正確之路：）難而正確之路：復制鏈家到貝殼的發展路徑，先直營累積經驗，再線上化成熟經驗，最后走向平臺化道路。這是符合公司一貫價值觀的發展策略。公司在過去兩年一直以北京為試點研究發展裝修業務，既是希望在直營狀態下建立自己對裝修行業的理解和經驗，再以此為基點向外擴張。在此路徑下資金投入較少，但需要的時間較為漫長。鏈家累積了10 年以上的線下經驗才走向線上和平臺化，并且期間借助了一級市場的多輪融資以及房地產周期的節奏實現全國化，我們認

79、為雖然這條路徑符合公司的一貫的價值觀，我們也相信以公司的能力假以時日應該可以在裝修業務上做成一個頭部公司，但此路徑下花費的時間較長，在目前公司已經上市，不再擁有前期一級市場的高容忍度資金的情況下，我們認為若堅持這種發展路徑可能會對公司在資本市場上的融資和市值管理帶來壓力。（2）并購發展之路：）并購發展之路：通過并購快速累積規模以及行業經驗是一條比較傳統的新業務發展路線，也已經被很多行業所論證。公司在鏈家的全國化過程中也通過了這種方式實現擴張，應該說公司是具備并購發展的經驗的。公司在 2022 年首次并購了杭州圣都家裝，邁開并購擴張的第一步。我們認為公司這條路徑下也存在一定的優劣勢。優勢方面：具

80、備并購擴張經驗，且企業文化和目前交易業務形成的區域和城市公司的架構適合并購之后的人員和 公司深度研究|貝殼 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 13 日日 24|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 經驗整合；公司上市后進行大量的融資，目前賬上資金充裕，在并購上具備很強的資金優勢。劣勢方面：裝修行業歷史上成功的并購并不多，且成熟的標的稀缺，容易估值偏高；公司在自身并未建立良好的行業經驗儲備的前提下進行并購擴張，更多是學習的過程而非像鏈家時期的輸出經驗和整出合行業。（3）曲線迂回之路：）曲線迂回之路：前面我們分析到公司在家裝業務上主要的劣勢在于施工和供應鏈，施工的經驗累積需要時間

81、，而供應鏈的建立以規?；癁榍疤?，也就是說如果公司無法在施工上累積足夠的經驗來創造規模，供應鏈就無法真正建立。然而如果不能建立成規模和有效率的供應鏈，裝修業務的成本就無法得到有效降低，反過來也會制約規模增長。因此供應鏈和施工形成了相互掣肘的局面，為了能更快的建立有效的供應鏈體系，公司可以嘗試曲線迂回的方式，通過建立家居賣場的方式，先切入家居零售體系，建立零售業務規模，降低采購成本，再以此反哺裝修施工。這一路徑看似一條捷徑，但進入零售賣場領域公司將面臨更多傳統成熟大賣場的競爭，需要建立的能力也與以往完全不同，同時家居賣場需要的資金投入也較大，在市場下行周期中會對公司業績表現帶來更大的負面壓力。公司

82、的裝修業務規模大小主要取決于整體二手房成交公司的裝修業務規模大小主要取決于整體二手房成交 GTV 以及滲透率。以及滲透率。假設公司裝修業務全部來自二手房（新房精裝修交付比例較高，剔除考慮），在正常年份下 2 萬億的二手房成交規模下，公司年成交套數約為 100 萬套（按 200 萬的套成交單價測算），在 16%的滲透率和 11 萬的裝修客單價的假設下，裝修業務的收入規模為 156 億元。表 11：公司家裝業務 GTV、營收與凈利潤情況 項目項目 2022A 2025E GTV 萬億 1.5 2 套均總價 萬元 200 225 成交套數 萬套 75 89 滲透率%8.0%16%年裝修套數 萬套 6

83、 14 單套裝修價格 萬元 10 11 年裝修收入 億元 60 156 凈利潤率%-30%5%凈利潤 億元-18.0 7.8 資料來源：西部證券研發中心預測 表 12：貝殼裝修業務收入規模敏感性測算（億元）GTV（萬億）（萬億）1.5 2 2.5 3 3.5 滲透率滲透率 9%66 88 110 132 154 10%73 98 122 147 171 11%81 108 134 161 188 13%95 127 159 191 222 15%110 147 183 220 257 17%125 166 208 249 291 19%139 186 232 279 325 公司深度研究|貝殼

84、 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 13 日日 25|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 21%154 205 257 308 359 23%169 225 281 337 394 25%183 244 306 367 428 資料來源：西部證券研發中心預測 六、六、盈利預測與估值盈利預測與估值 綜上，我們預計公司未來三年收入有望實現 20%左右的復合增長，2023-25 年分別實現收入796、941 和 1047 億元，同比增長 31.1%、18.2%和 11.3%。同時，參考二手、新房毛利率趨勢假設，預計2023-25年公司預計分別實現毛利潤245、284、308億元，

85、同比分別增加30.6%、16.1%和 8.2%；分別實現凈利潤 44、56、67 億元，2023 年實現扭虧，2024-25 年同比分別增加 27.5%、18.5%；分別實現調整后凈利潤 78、91、103 億元，同比分別增加 252.1%、17.4%、12.7%。表 13：公司 2023-2025 年盈利預測及其拆分 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（億元）705 808 607 796 941 1047 yoy 14.6%-24.9%31.1%18.2%11.3%營業成本（億元）482 581 419 551 656 739 yoy 20.7%-2

86、7.9%31.4%19.2%12.7%毛利潤（億元）223 226 188 245 284 308 yoy 1.4%-17.1%30.6%16.1%8.2%毛利率 23.9%19.6%22.7%24.7%24.8%24.1%二手業務 二手房業務收入（億元）306 319 241 294 287 296 yoy 4.5%-24.5%22.0%-2.5%3.0%二手業務成本（億元）181 201 145 181 179 188 二手業務毛利率 40.9%37.0%39.8%38.6%37.6%36.5%新房業務 新房業務收入（億元）379 465 287 345 429 450 yoy 22.5%

87、-38.4%20.3%24.6%4.9%新房業務成本（億元）298 375 219 254 312 331 新房業務毛利率 21.5%19.3%23.6%26.2%27.4%26.6%資料來源：公司財報，西部證券研發中心 我們預計2023-25年公司調整每股收益分別為0.89/1.04/1.17美元，由于公司在美股上市，美股中不存在中國開發商和中介公司可比標的，同時公司作為國內最大房產類互聯網交易平臺，業務模式與傳統中介公司有所區別，因此選取同在美國上市的餐飲類互聯網平臺美團、消費類互聯網平臺阿里巴巴、京東作為可比公司，同時參考 A 股上市中介公司我愛我家。參考可比公司估值，按照 2024 年

88、 13.5X PE 加現金價值的方式估值，公司在 2023年一季末賬面廣義現金 666 億人民幣，按 7.2 的匯率，對應 92.6 億美元，每股現金價值7.6 美元，給予美股 BEKE.N 目標價 21.7 美元，根據 2023 年 7 月 16 日 1 美元兌 7.82 港 公司深度研究|貝殼 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 13 日日 26|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 幣的匯率，考慮到港股的流動性不足，給與港股 5%的估值折價，港股 2423.HK 目標價53.7 港幣。首次覆蓋給予“買入”評級。表 14：可比公司估值比較 代碼代碼 簡稱簡稱 總市值（億元）

89、總市值（億元）E EPSPS（元（元/股）股）P PE E（倍）（倍）2 202023 3E E 2 202024 4E E 2 202025 5E E 2 202023 3E E 2 202024 4E E 2 202025 5E E 000560.SZ 我愛我家 61.24 0.27 0.27 0.26 9.63 9.63 10.00 BABA.N 阿里巴巴 2,510.22 8.27 9.25 10.67 11.37 10.16 8.81 MPNGF.OO 美團 1,073.61 0.42 0.68 1.06 40.24 24.85 14.70 JD.O 京東 612.30 2.76 3

90、.25 3.82 13.55 11.51 9.79 行業平均 18.70 14.04 BEKE.N 貝殼 188.64 0.91 1.07 1.20 16.80 14.29 12.69 資料來源：Wind，Bloomberg，西部證券研發中心（注：單位為原始貨幣；美股 EPS 為調整每股收益，PE 對應 2023 年 7 月 13 日收盤價）七、七、風險提示風險提示（1）房地產政策調控效果不及預期風險房地產政策調控效果不及預期風險。當前出臺了如“保交樓”等多項行業利好政策，但實際調控和落地執行效果仍有待于進一步觀察。（2）商品房銷售復蘇不及預期風險商品房銷售復蘇不及預期風險。若宏觀調控政策力度

91、及節奏不及預期，需求端居民收入預期等制約因素受到影響改善緩慢，或將導致商品房銷售復蘇不及預期。（3）開發商資金鏈緩解情況不及預期風險開發商資金鏈緩解情況不及預期風險。若需求復蘇過慢，房價持續下跌，疊加融資端持續受限，開發商資金鏈改善情況可能不及預期，甚至引發信用風險事件。（4）二手房傭金率下調風險二手房傭金率下調風險。近年來出現了政策調控傭金率的風向，雖然目前沒有細則，但政策之劍高懸，若實際政策落地，將對公司傭金率造成壓力。公司深度研究|貝殼 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 13 日日 27|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值

92、數據匯總 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 80,753 60,669 79,559 94,075 104,726 凈利潤(525)(1,297)4,406 5,619 6,657 營業成本(64,933)(46,888)(59,911)(70,781)(79,531)折舊攤銷 1,035 133 1,352 1,029 737 毛利潤 15,819 13,781 19,648 23,294 25,195 利息（收入）支出 355 74

93、4 1,054 700 700 管理及銷售費用(13,234)(11,920)(14,099)(14,653)(15,067)其他非現金科目 1,538 2,425 2,850 2,965 3,086 研發費用(3,194)(2,546)(2,211)(2,282)(2,344)其他 0 0 0 0 0 息稅前利潤(1,355)(861)3,338 6,359 7,784 營運資本變動 1,729 (2,973)1,467(246)973 息稅折舊及攤銷前利潤(320)(727)4,690 7,389 8,521 經營活動產生的現金流量 3,595 8,461 10,481 9,368 11,

94、453 凈利息收入（支出）355 744 1,054 700 700 資本支出(860)(302)(878)(827)(882)稅前利潤 1,141 393 6,938 8,659 10,084 收購及投資 0 0 0 0 0 所得稅(1,665)(1,690)(2,531)(3,041)(3,427)處置固定資產及現金 0 0 0 0 0 凈利潤(525)(1,297)4,406 5,619 6,657 其他(27,455)(8,208)(1,500)0 0 調整后凈利潤 2,295 2,207 7,770 9,122 10,281 投資活動產生的現金流量(24,884)(8,472)(6,

95、292)(1,281)(1,979)股利支出 0 0 0 0 0 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 債務籌集（退還）(1,073)165 4,631 684 1,279 貨幣資金 20,447 19,414 14,963 23,733 34,485 發行（回購）股份 0 0 0 0 0 應收賬款 9,325 4,163 6,240 7,386 7,361 其他(1)(1,320)(5,000)(1)(1)存貨 0 0 0 0 0 籌資活動產生的現金流量(1,074)(1,155)(8,086)683 1,277 其他流動資產 40,

96、155 46,848 50,514 51,296 52,302 現金及現金等價物凈增加(22,805)(1,137)(4,397)8,770 10,752 流動資產合計 69,927 70,426 71,717 82,416 94,148 自由現金流 2,735 8,159 9,604 8,541 10,571 固定資產 1,972 2,037 1,350 1,492 1,869 無形資產 1,141 1,687 1,161 816 584 財務指標財務指標 2021 2022 2023E 2024E 2025E 商譽 1,806 4,934 4,934 4,934 4,934 每股收益 其他

97、 25,474 30,265 29,803 29,803 29,803 每股調整收益（USD）0.27 0.26 0.89 1.04 1.17 非流動資產合計 30,393 38,923 37,249 37,046 37,191 每股調整收益（RMB）1.94 1.86 6.38 7.50 8.45 資產合計 100,319 109,348 108,966 119,462 131,339 盈利率 短期借款 260 619 0 0 0 息稅折舊及攤銷前利潤率-0.4%-1.2%5.9%7.9%8.1%預收賬款 4,181 4,195 3,922 3,964 4,067 息稅前利潤率-1.7%-1

98、.4%4.2%6.8%7.4%應付賬款 6,009 5,844 3,637 4,432 4,522 凈利率-0.6%-2.1%5.5%6.0%6.4%流動負債合計 28,936 33,342 29,497 31,410 33,546 調整后凈利率 2.8%3.6%9.8%9.7%9.8%長期借款 0 0 0 0 0 凈資產收益率-0.8%-1.9%5.8%6.6%7.0%非流動負債合計 4,327 6,952 3,158 3,158 3,158 總資產收益率-0.5%-1.2%4.0%4.7%5.1%負債合計 33,263 40,293 32,655 34,568 36,704 流動資產比率（

99、x）股份 76,817 80,326 83,176 86,141 89,227 流動比率 2.4 2.1 2.4 2.6 2.8 資本公積 0 0 0 0 0 速動比率 2.4 2.1 2.4 2.6 2.8 未分配利潤(9,843)(11,406)(6,999)(1,381)5,276 估值比率（x）歸屬于母公司所有者權益 66,974 68,920 76,176 84,760 94,503 市盈率 57.6 59.9 17.0 14.5 12.9 少數股東權益 82 134 134 133 132 市凈率 2.0 1.9 1.7 1.6 1.4 負債及所有者權益合計 100,319 109

100、,348 108,966 119,462 131,339 市銷率 1.6 2.2 1.7 1.4 1.3 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心（注：參考 2023 年 7 月 12 日即期匯率，1USD=7.1899RMB）公司深度研究|貝殼 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 13 日日 28|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到 10%之間 低配：低配：行

101、業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒

102、生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區豐盛胡同 28 號太平洋保險大廈 513 室 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲

103、明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信

104、息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投

105、資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告

106、及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用

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