《同仁堂-公司研究報告-百年榮光欣逢盛世-230719（54頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《同仁堂-公司研究報告-百年榮光欣逢盛世-230719（54頁）.pdf（54頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 同仁堂同仁堂(600085 CH)百年榮光，欣逢盛世百年榮光，欣逢盛世 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):75.09 2023 年 7 月 19 日中國內地 中藥中藥 同仁堂：百年御藥，煥然新生同仁堂：百年御藥，煥然新生 我們認為市場寄希望于一場股權激勵為同仁堂帶來自上而下的劇變，而忽略了蜂蜜事件后近五年來公司治理結構的持續改善，包括營銷改革、采購改革、薪酬改革，及從故步自封到開放共享的姿態面貌變化。我們看好同仁堂的內部變化帶來業績可持

2、續性與估值重塑，我們預計公司 2023-25 年歸母凈利 17.2/19.9/22.9 億元（+20/16/15%yoy），給予 2023 年 PE 60 x（可比公司均值 39x，考慮國改成效及業績持續增長給予一定溢價），目標價 75.09 元，首次覆蓋給予“買入”評級。煥然一新：經營治理全面革新，全面推動高質量發展煥然一新：經營治理全面革新，全面推動高質量發展 2019 年以來同仁堂自上而下變化：1）管理層革故鼎新：2018 年蜂蜜事件后同仁堂集團大面積換人，邸淑兵 2019 年股份公司履新總經理、2021 年升任董事長、2023 年升任集團副總分管工業，現管理班子分工明確、年輕化；2）宏

3、觀治理升級：2019 年聘請外部咨詢推動內部革新、年底黨代會確立“三步走”邁向高質量發展，2021 出臺集團“十四五”規劃；3）微觀改革提速：對外全面開展合作，對內精簡部門、資產整理、薪酬改革；4）營銷改革：股份公司推進高質量發展、精品、大品種三大戰略，科技公司“商銷”轉型“商控結合”加大終端開發，國藥制定營銷舉措開新局。股份公司：高質量發展、精品、大品種三大戰略推動收入增速超過股份公司：高質量發展、精品、大品種三大戰略推動收入增速超過 15%我們預計 202325 年股份公司（母公司）收入增速 1520%：1）三大戰略高質量發展（2019 年提出高質量黨建、科研、生產、營銷、管控、人才）、精

4、品（2023 年推出“御藥傳奇”）、大品種（2020 年成立專項小組）賦能；2）我們估算安宮牛黃丸收入 2530 億元、對應百余萬人群、在腦?；颊咧袧B透率較低，伴隨大品種戰略（專家共識全國宣貫）、精品戰略（手工版推出）我們預計 202325 收入增速有望 1520%；3）二線品種推進不飽和與精品戰略，銷量與定價均有彈性，有望維持 1520%增長。兄弟公司：經營兄弟公司：經營走出低谷，走出低谷，收入收入增速超增速超 15%合并利潤表涵蓋科技、國藥、商業公司等兄弟集團，2H22 科技與國藥確認盈利拐點，我們認為未來三年兄弟公司有望重拾雙位數增長：1）科技公司：2021 年推出煥彩活動、從商銷向商控

5、結合轉型，2023 年核心品種有望受益于渠道補庫存、診療修復、呼吸疾病高發及康復需求，中長期受益于營銷改革驅動，收入增速預計 1525%；2）國藥公司：香港本地事件與疫情封關引發的至暗時刻已過，2023 年外聘總經理余勁（MNC 經驗），安牛的本港需求與海外注冊、孢子粉的內地需求、抗衰線推動等有望帶動2023-25 年收入增速在 1520%風險提示：產品銷售不及預期的風險；國企改革進展及成效不及預期的風險；原材料價格波動風險。研究員 代雯代雯 SAC No.S0570516120002 SFC No.BFI915 +(86)21 2897 2078 研究員 張云逸張云逸 SAC No.S057

6、0519060004 +(86)21 3847 6729 聯系人 高初蕾，高初蕾，PhD SAC No.S0570121070180 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(人民幣)75.09 收盤價(人民幣 截至 7 月 18 日)51.88 市值(人民幣百萬)71,152 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)526.97 52 周價格范圍(人民幣)42.30-62.72 BVPS(人民幣)8.97 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(人民幣百萬

7、)14,603 15,372 17,976 20,736 23,334+/-%13.86 5.27 16.94 15.35 12.53 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)1,227 1,426 1,716 1,992 2,289+/-%19.00 16.17 20.37 16.04 14.93 EPS(人民幣，最新攤薄)0.89 1.04 1.25 1.45 1.67 ROE(%)11.34 11.92 12.55 12.71 12.74 PE(倍)57.97 49.90 41.46 35.73 31.08 PB(倍)6.69 6.03 5.26 4.59 4.00 EV EBITDA(倍)25.

8、97 22.43 18.59 15.69 13.64 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (8)(4)1594247535863Jul-22Nov-22Mar-23Jul-23(%)(人民幣)同仁堂相對滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 同仁堂同仁堂(600085 CH)正文目錄正文目錄 投資摘要投資摘要.7 同仁堂集團：百年老號，歷久彌新同仁堂集團：百年老號，歷久彌新.11 歷史沿革.11 同仁堂集團拆解.12 同仁堂股份拆解.13 全面謀變全面謀變.14 經營班子：革故鼎新.14 宏觀治理：動用外部力量革新，確立高質量三步走，十四五與國改方案.16 微

9、觀落地：主動出擊，組織改革，資產重構，薪酬改革.17 營銷改革：安宮牛黃丸、股份公司、科技公司.19 研發改革：臨床挖掘，支撐營銷.21 財務指標：改革成效初步顯現.23 同仁堂股份：新人新氣象，產品量價齊升同仁堂股份：新人新氣象，產品量價齊升.24 股份公司（母公司）：資源稟賦集中的傳統中藥領導者.24 安宮牛黃丸：救急癥于及時，挽垂危于頃刻.25 三大戰略推動二線品種快速增長.29 同仁堂科技：經營革新，營銷煥彩同仁堂科技：經營革新，營銷煥彩.32 科技公司：新劑型中成藥領軍企業.32 從商銷轉型終端服務，煥彩行動帶動全品類快速增長.33 同仁堂國藥：疫情消退，重啟增長同仁堂國藥：疫情消退

10、，重啟增長.37 國藥公司：中國中藥的海外發展旗艦.37 外銷安宮牛黃丸與內銷靈芝孢子粉貢獻核心收入來源.38 同仁堂商業：穩步擴張，店效回升同仁堂商業：穩步擴張，店效回升.41 同仁堂健康：大健康戰略平臺同仁堂健康：大健康戰略平臺.43 同仁堂醫養：養老產業平臺同仁堂醫養：養老產業平臺.45 盈利預測與估值盈利預測與估值.47 盈利預測.47 估值分析.49 風險提示.50 OYeXgYiXiYaZAZeXhU7N8Q8OpNoOpNoNjMoOrOlOnPoOaQmMyRxNnRpOwMmNvN 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 同仁堂同仁堂(600085 C

11、H)圖表目錄圖表目錄 圖表 1：同仁堂：歷史股價復盤.7 圖表 2：中醫藥行業支持政策.8 圖表 3：近三年同仁堂二級集團董事長與高管人員調整.8 圖表 4：同仁堂股份三大戰略.9 圖表 5：同仁堂：安宮牛黃丸零售端銷量及單價.10 圖表 6：同仁堂：收入與利潤預測.10 圖表 7：同仁堂：股權結構（1Q23）.11 圖表 8：同仁堂集團：發展歷史.11 圖表 9：同仁堂集團：營業收入.12 圖表 10：同仁堂集團：利潤總額.12 圖表 11：同仁堂集團：營業收入拆分.12 圖表 12：同仁堂集團：子集團營業收入占比.12 圖表 13：同仁堂集團：利潤總額拆分.12 圖表 14：同仁堂集團：子

12、集團利潤總額占比.12 圖表 15：同仁堂股份：營業收入.13 圖表 16：同仁堂股份：歸母凈利.13 圖表 17：同仁堂股份：營業收入拆分.13 圖表 18：同仁堂股份：利潤總額拆分.13 圖表 19：同仁堂：前任領導班子成員調查/處分事件一覽.14 圖表 20：同仁堂股份：新任領導團隊履歷.15 圖表 21：同仁堂集團：管理層交叉任職情況.15 圖表 22：同仁堂集團外部咨詢項目/信息網絡建設項目.16 圖表 23：同仁堂集團：十四五規劃關鍵任務.16 圖表 24：同仁堂集團：國企改革方案.17 圖表 25：同仁堂：部分對外合作.17 圖表 26：同仁堂股份：組織架構.17 圖表 27：同

13、仁堂健康藥業組織結構圖（3M18）.18 圖表 28：同仁堂健康藥業 2021 年度組織機構圖.18 圖表 29：同仁堂科技：第二中醫院及南三環中路藥店股權結構.18 圖表 30：股份公司管理層薪酬與業績表現（2013-2022）.18 圖表 31：安宮牛黃丸 2014 年營銷模式調整方案.19 圖表 32：安宮牛黃丸營銷改革前后對比.19 圖表 33：同仁堂股份公司“十四五”部署.20 圖表 34：同仁堂股份公司 2022 年工作部署.20 圖表 35：股份公司（母公司）：渠道與存貨管控.20 圖表 36：科技公司（合并報表）：渠道與存貨管控.21 圖表 37：二級集團研發投入.21 圖表

14、38：股份公司：主要研發項目投入.22 圖表 39：安宮牛黃丸：主要研發項目投入.22 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 同仁堂同仁堂(600085 CH)圖表 40：安宮牛黃丸：研究成果.22 圖表 41：同仁堂：核心品種藥效學研究進展.22 圖表 42：同仁堂：毛利率及凈利率.23 圖表 43：同仁堂：各項費率.23 圖表 44：同仁堂：應收款項.23 圖表 45：同仁堂：合同負債.23 圖表 46：同仁堂：經營活動產生的現金流量凈額.23 圖表 47：同仁堂：收現比與凈現比.23 圖表 48：股份公司：核心品種.24 圖表 49：股份公司：營業收入（2012

15、-2022）.24 圖表 50：股份公司：凈利潤（2012-2022）.24 圖表 51：股份公司：毛利率及凈利率（2012-2022）.24 圖表 52：股份公司：四費率（2012-2022）.24 圖表 53：同仁堂：安宮牛黃丸零售端銷量及單價.25 圖表 54：天然方安宮牛黃丸提價歷史.25 圖表 55：安宮牛黃丸：藥店零售端銷售規模.26 圖表 56：安宮牛黃丸：藥店端市場格局拆分（2021）.26 圖表 57：安宮牛黃丸 2014 年營銷模式調整方案.26 圖表 58：安宮牛黃丸營銷改革前后對比.26 圖表 59：天然牛黃：價格走勢.27 圖表 60：同仁堂安牛：價格及毛利率.27

16、圖表 61：2021 年中國藥店各區域銷售額 TOP5 單品中的安宮牛黃丸.27 圖表 62：量價對比：同仁堂安宮牛黃丸 vs 片仔癀.28 圖表 63：安宮牛黃丸：指南/共識納入情況.28 圖表 64：同仁堂股份母公司：核心品種零售端銷售額.29 圖表 65：同仁堂股份：核心品種零售端銷售額市占率（2021）.29 圖表 66：同仁堂：心腦血管 TOP3 產品銷量與庫存量（2018-2022）.29 圖表 67：同仁堂股份：核心品種價格.29 圖表 68：牛黃清心丸：零售端市場規模.30 圖表 69：牛黃清心丸：零售端競爭格局（2021）.30 圖表 70：大活絡丸：零售端市場規模.30 圖

17、表 71：同仁堂：大活絡丸零售端銷售額（2021）.30 圖表 72：烏雞白鳳丸：零售端市場規模.31 圖表 73：烏雞白鳳丸：零售端銷售格局.31 圖表 74：養生酒產品一覽.31 圖表 75：同仁堂國公酒：零售端銷售額.31 圖表 76：同仁堂科技：業務概覽.32 圖表 77：同仁堂科技：營業收入拆分（2012-2022）.32 圖表 78：同仁堂科技：凈利潤拆分（2012-2022）.32 圖表 79：同仁堂科技：毛利率（2012-2022）.33 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 同仁堂同仁堂(600085 CH)圖表 80：同仁堂科技：凈利率（2012-

18、2022）.33 圖表 81：同仁堂科技：2017 年營銷改革.33 圖表 82：同仁堂科技：煥彩品種.33 圖表 83：六味地黃丸：零售端銷售額（20171H22）.34 圖表 84：六味地黃丸：競爭格局.34 圖表 85：同仁堂科技：六味地黃丸系列收入.34 圖表 86：金匱腎氣丸：零售端銷售額（20171H22）.35 圖表 87：金匱腎氣丸：零售端競爭格局（2021）.35 圖表 88：同仁堂科技：金匱腎氣丸系列收入.35 圖表 89：阿膠塊：主要品牌價格對比.35 圖表 90：阿膠：中國城市藥店銷售格局（2015-2021）.35 圖表 91：同仁堂科技：阿膠系列收入.36 圖表 9

19、2：同仁堂科技：阿膠量價拆分.36 圖表 93：抗腫瘤中成藥：公立醫療端市場規模.36 圖表 94：抗腫瘤中成藥：公立醫療端競爭格局（1H21）.36 圖表 95：同仁堂科技：西黃丸收入.36 圖表 96：同仁堂國藥：發展歷史.37 圖表 97：同仁堂國藥：營業收入及增速.37 圖表 98：同仁堂國藥：凈利潤及增速.37 圖表 99：同仁堂國藥：2022 年收入拆分（按業務類型）.38 圖表 100：同仁堂國藥：2022 年收入拆分（按地區）.38 圖表 101：同仁堂國藥：核心品種.38 圖表 102：安宮牛黃丸（港版）：歷史單價.38 圖表 103：安宮牛黃丸（港版）：原料購買金額.38

20、圖表 104：同仁堂國藥：內銷收入.39 圖表 105：國藥公司經銷品種：采購股份及科技公司品種金額.39 圖表 106：同仁堂國藥：香港地區收入及增速.40 圖表 107：同仁堂國藥：海外地區收入及增速.40 圖表 108：同仁堂國藥：零售終端數量.40 圖表 109：商業業務：業務內容及開展實體.41 圖表 110：同仁堂商業：營業收入.41 圖表 111：同仁堂商業：凈利潤.41 圖表 112：同仁堂商業：收入結構（2022）.41 圖表 113：商業業務毛利率及商業公司凈利率.41 圖表 114：同仁堂商業：藥店數量及單店收入.42 圖表 115：同仁堂商業：門店結構（2021）.42

21、 圖表 116：國內中醫診療人次.42 圖表 117：同仁堂健康：營業收入及增速（20102017）.43 圖表 118：同仁堂健康：歸母凈利及增速（20102017）.43 圖表 119：同仁堂健康：收入拆分（1H16）.43 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 同仁堂同仁堂(600085 CH)圖表 120：同仁堂健康：毛利拆分（1H16）.43 圖表 121：同仁堂健康藥業：業務終端類型.44 圖表 122：同仁堂健康：收入拆分（按門店，1H16）.44 圖表 123：同仁堂健康：收入拆分（按地域，1H16）.44 圖表 124：健康藥業：電商業務收入.44

22、圖表 125：醫養集團大事記.45 圖表 126：同仁堂醫養集團：營業收入及利潤.45 圖表 127：同仁堂醫養：托管/劃轉的醫療服務資產.45 圖表 128：義烏三溪堂：營業收入及利潤.46 圖表 129：同仁堂科技剝離資產：營業收入及利潤.46 圖表 130：同仁堂集團：醫療服務類資產一覽.46 圖表 131：同仁堂：收入與利潤預測.48 圖表 132：可比公司估值表.49 圖表 133：同仁堂：預測 PE.49 圖表 134：行業內公司盈利能力對比.49 圖表 135：同仁堂 PE-Bands.50 圖表 136：同仁堂 PB-Bands.50 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分

23、，請務必一起閱讀。7 同仁堂同仁堂(600085 CH)投資摘要投資摘要 有別于市場的觀點。1）市場認為同仁堂只能通過國企改革實現收入利潤的改善，我們認為國營民營與利潤增長無必然聯系（貴州茅臺、云南白藥、片仔癀等案例），國營框架下公司可通過市場化改革實現，我們觀察到同仁堂已在十四五規劃中列出營銷改革、采購改革、戰略投資并購等重點任務，且在穩步執行并逐步兌現，其市場化改革已經啟動；2）市場認為同仁堂只能通過股權激勵解決管理層利益問題，我們認為股份公司的前任高管因受賄而被判后，管理層的激勵形式已經發生變化，集團 2020 年制定同仁堂集團生產經營類二級單位領導班子崗位設置、薪酬標準及考核管理辦法（

24、試行）并依據其在總額管控的基礎上實現績效聯動，2021 年股份公司扣非利潤增長達 20%、高管薪酬中值上浮 30+%；3）市場認為安宮牛黃丸經過多年快速增長已成為米內網 2021 年中國零售藥店第一大品種、后續增速中樞不明晰，我們預計同仁堂安宮牛黃丸后續增長中樞在 15%20%，價格層面因牛黃麝香漲價壓力后續仍有提價空間，銷量層面我們估算目前應用人群少于 100 萬人、在約 1700 萬人的腦卒中患者市場中仍有廣闊空間。4）市場認為同仁堂估值較高、后續上行空間有限，我們認為當下的同仁堂與 2017 年的片仔癀相似，片仔癀在 2016-2017 年累計季度利潤增速分別為 26%、22%、26%、

25、11%、45%、40%、37%、55%，但市場對其盈利可持續性始終存疑（估值區間40 x60 x），直至 2H17 體驗館的可持續性增量形成穩定盈利預測（估值區間升至60 x80 x），當下同仁堂盡管 2021-2022 維持高增長，市場對未來 23 年的利潤增速仍未形成共識，我們認為 1Q232Q23 業績的繼續兌現將推動同仁堂的估值重塑。圖表圖表1：同仁堂：歷史股價復盤同仁堂：歷史股價復盤 資料來源：Wind，華泰研究 -50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%2011-01-042011-04-042011-07-042011-10-042012-

26、01-042012-04-042012-07-042012-10-042013-01-042013-04-042013-07-042013-10-042014-01-042014-04-042014-07-042014-10-042015-01-042015-04-042015-07-042015-10-042016-01-042016-04-042016-07-042016-10-042017-01-042017-04-042017-07-042017-10-042018-01-042018-04-042018-07-042018-10-042019-01-042019-04-042019-

27、07-042019-10-042020-01-042020-04-042020-07-042020-10-042021-01-042021-04-042021-07-042021-10-042022-01-042022-04-042022-07-042022-10-042023-01-042023-04-042023-07-04同仁堂-相對漲跌幅SW中藥指數-相對漲跌幅安牛等核心產品提價，改革成效逐步反饋到業績層面，2021-22歸母凈利增長19%、16%過期蜂蜜事件后內部整頓；新舊產能轉換造成科技公司產品供應不足，新冠疫情致診療下滑，業績相對承壓201516年股市牛熊轉換，安邦舉牌2017年

28、中醫藥政策紅利頻出，國企改革預期增強，公司加速渠道布局集團整合資源，商業并表，加大營銷改革力度，實施管理層現金激勵，201112利潤端增速近30%收入增速回落至1015%，利潤增速回落至15%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 同仁堂同仁堂(600085 CH)中藥：鼓勵政策聚焦創新，逐步滲透至微觀層面。中藥：鼓勵政策聚焦創新，逐步滲透至微觀層面。1）中醫藥作為文化自信的重要載體，一直受到頂層高度重視，但以中醫藥法為代表的宏觀鼓勵性態度與醫保談判、醫院限制等微觀打壓性實操存在偏離；2）自 2019 年國務院發布關于促進中醫藥傳承創新發展的意見以來，政策思路收窄至“傳

29、承創新發展”，中藥在 2020 年全國抗疫突出表現后，頂層意見進一步落實至藥監局（2020 年 12 月）與醫保局（2021 年 12 月）等執行部門；3）藥監局自 2020 年 12 月跟進“傳承創新發展”，對中藥創新藥的審批顯著提速，23 年再度出臺中藥注冊管理專門規定進一步鼓勵中藥發展遵循其特殊規律。圖表圖表2：中醫藥行業支持政策中醫藥行業支持政策 時間時間 政策政策 發文單位發文單位 主要內容主要內容 2017 中國中醫藥法 全國人大常委會 第一次從法律層面明確了中醫藥的重要地位、發展方針和扶持措施，為中醫藥事業發展提供了法律保障 2019 關于促進中醫藥傳承創新發展的意見 中共中央、

30、國務院 1）健全中醫藥服務體系；2）發揮中醫藥在維護和促進人民健康中的獨特作用；3）大力推動中藥質量提升和產業高質量發展；4）加強中醫藥人才隊伍建設；5）促進中醫藥傳承與開放創新發展；6）改革完善中醫藥管理體制機制 2020 關于促進中藥傳承創新發展的實施意見 國家藥監局 1）推動古代經典名方中藥復方制劑研制，鼓勵二次開發；2）健全符合中藥特點的審評審批體系；3）強化中藥質量安全監管 4.注重多方協調聯動”“推進中藥監管體系和監管能力現代化”中國中成藥真實世界研究技術指導原則 國家藥監局 針對各種常見的真實世界研究方法，從研究立題、方法選擇等方面進行了闡述，使其適用于真實世界數據的中成藥評價。

31、藥品注冊管理方法 國家市場監督管理總局 建立和完善中藥特點的注冊分類和技術評價體系，促進中藥傳承創新 中藥注冊分類及申報材料要求 國家藥監局 1）尊重中藥研發規律，突出中藥特色；2）堅持以臨床價值為導向，鼓勵中藥創新研制；3）加強古典醫籍精華的梳理和挖掘，促進中藥傳承發展；4）完善全生命周期管理，鼓勵中藥二次開發 2021“十四五”規劃 黨中央 將符合條件的中藥按規定納入醫保支付范圍 關于加快中醫藥特色發展的若干政策措施 國務院 1）夯實中醫藥人才基礎；2）提高中藥產業發展活力；3）增強中醫藥發展動力；4）完善中西醫結合制度；5）實施中醫藥發展重大工程；6）提高中醫藥發展效益；7）營造中醫藥發

32、展良好環境 關于醫保支持中醫藥傳承創新發展的指導意見 國家醫療保障局；國家中醫藥管理局 1）充分認識醫保支持中醫藥傳承創新發展的重要意義；2）將符合條件的中醫醫藥機構納入醫保定點；3）加強中醫藥服務價格管理；4）將適宜的中藥和中醫醫療服務項目納入醫保支付范圍；5）完善適合中醫藥特點的支付政策；6）強化醫?；鸨O管 2022 關于“十四五”中醫藥發展規劃的通知 國務院 到 2025 年，中醫藥健康服務能力明顯增強，中醫藥高質量發展政策和體系進一步完善，中醫藥振興發展取得積極成效，在健康中國建設中的獨特優勢得到充分發揮。2023 中醫藥振興發展重大工程實施方案 國務院 到 2025 年，優質高效中

33、醫藥服務體系加快建設，中醫藥防病治病水平明顯提升，中西醫結合服務、中醫藥科技、人才梯隊、中藥質量、文化、機制等全方位能力提升。中藥注冊管理專門規定 藥監局 藥品要求與中藥特殊性有機結合，充分尊重中藥人用經驗，辯證處理傳承與創新的關系，系統闡述中藥注冊分類研制要求，明確中藥療效評價指標的多元性。資料來源：各相關部委，華泰研究 經營治理全面謀變經營治理全面謀變。1）管理層革故鼎新：2018 年蜂蜜事件后同仁堂集團大面積換人，邸淑兵 2019 年股份公司履新總經理、2021 年升任董事長、2023 年升任集團副總分管工業，現管理班子分工明確、年輕化；2）宏觀治理升級：2019 年聘請外部咨詢推動內部

34、革新、年底黨代會確立“三步走”邁向高質量發展，2021 年出臺集團“十四五”規劃；3）微觀改革提速：對外全面開展合作，對內精簡部門、資產整理、薪酬改革；4）營銷改革：股份公司推進高質量發展、精品、大品種三大戰略，科技公司從“商銷”轉型“商控結合”加大終端開發，國藥公司制定營銷舉措開新局。圖表圖表3：近三年近三年同仁堂同仁堂二級二級集團集團董事長與高管董事長與高管人員調整人員調整 股份股份公司公司 科技科技公司公司 國藥國藥公司公司 董事長 邸淑兵（12M21）-總經理 張朝華（12M21）陳加富（6M23）余勁（4M23）（外聘職業經理人）其他高管 王田（3M19，副總）楊利、張春友、馮莉（6

35、M10M21，副總）溫凱婷（4M20，總會計師）唐志強（1M22，總法律顧問）（外聘職業經理人）關俊威（1M23，常務副總）（外聘職業經理人）李一?。?M23，公司秘書）（外聘職業經理人）翁美儀（5M23，公司秘書）（外聘職業經理人）陳飛（4M23，常務副總）楊子超（11M22，副總）（外聘職業經理人）張繼亮（11M22，副總）資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 同仁堂同仁堂(600085 CH)股份公司三大戰略將確保收入雙位數增長。股份公司三大戰略將確保收入雙位數增長。1）高質量發展戰略：蜂蜜事件暴露內部管理漏洞，2018 年底時任北

36、京市紀委副書記王貴平履新集團公司董事長，2019 年初集團公司聘請 Deloitte 開展高質量發展戰略咨詢，2019 年 12 月集團第三次黨代會提出高質量發展“三步走”戰略，2020 年起股份公司持續宣貫六個高質量（黨建、科研、生產、營銷、管控、人才），黨建強調政治站位與清廉作風，科研強調研產銷緊密結合，生產強調零缺陷生產，營銷強調渠道庫存壓縮、大品種戰略及不飽和營銷，管控強調完善內控制度，人才強調薪酬優化與能上能下；2）精品戰略：2022 年 6 月底股份公司在烏鎮大會上發布旭日牌布手工精品安宮牛黃丸，2023 年 5 月底集團公司與股份公司推出“御藥傳奇”系列產品涵蓋手工安宮牛黃丸、參

37、茸丸、同仁牛黃清心丸等 11 個品種 16 個品規，以稀缺性與差異性為賣點、定位中高端市場、精選經銷商、高度管控市場秩序，有望帶動產品均價逐步上行；3）大品種戰略：2020 年股份公司營銷改革，其中 4 個事業部+2 個專項小組中包含大品種專項小組，其中包括安宮牛黃、牛黃清心、烏雞白鳳、大活絡、國公酒等數十個品種。公司對大品種的支持策略包括供應產品保障、營銷加強監控、臨床二次開發等，股份公司較為集中的三個品類心腦血管、婦科、其他產品在 2020-2022 年收入同比增速分別-1%/21%/12%、-1%/24%/-8%、2%/19%/15%。圖表圖表4：同仁堂股份三大戰略同仁堂股份三大戰略 戰

38、略戰略 相關內容相關內容 高質量發展 集團公司：努力筑牢“黨建、質量和誠信”三大基石，切實夯實高質量發展的根基。用科研創新驅動高質量發展。用文化傳承推動高質量發展。用整合營銷撬動高質量發展。用堅守質量誠信成就高質量發展。股份公司：重點聚焦高質量黨建、高質量科研、高質量生產、高質量營銷、高質量管控、高質量人才隊伍“六個高質量”工作 精品戰略 2023 年 5 月底同仁堂股份舉行御藥傳奇系列上市發布會，發布首批產品包括手工安宮牛黃丸、參茸丸、同仁牛黃清心丸等 11 個品種 16 個品規 1）精益制造，兢兢業業做好藥：同仁堂股份新推出御藥傳奇系列首批產品，包括手工安宮牛黃丸、參茸丸、同仁牛黃清心丸等

39、 11 個品種。該系列產品從原料規格、輔料檔次、包裝樣式等方面全面進行升級，嚴格遵守“配方獨特、選料上乘、工藝精湛、療效顯著”的同仁堂制藥特色，為消費者提供更上等、更綠色、更健康的中醫藥之選。2）精準營銷，創新模式助推廣：御藥傳奇系列產品的營銷工作，將以產品的稀缺性和差異性為核心，服務消費者多元化的健康需求，營造多贏格局；選擇志同道合的經營伙伴，從設計之初就充分考慮有序發展路徑，高度關注市場秩序，線上線下前期只做定點展銷；定位中高端市場，系統化推廣拉動，提升同仁堂品牌價值。3）精細管理，科學管控穩秩序：精細管理更多體現在同仁堂股份內部系統的梳理上，目前，同仁堂股份已經建立起生產、質量、財務三大

40、管控中心。同時，針對品種、客戶、團隊、服務四方面不斷完善管理措施，全面提升內部效能，為精品戰略和御藥傳奇系列產品的可持續發展保駕護航。大品種戰略 集團制定關于推進大品種戰略實施的指導意見，聚焦重點疾病治療領域，篩選出一批重點品種，列入集團“十四五”期間大品種培育研究計劃，抓好種植養殖基地建設、集中采購平臺建設、產能倉儲布局調整、營銷方式創新等培育措施，加強質量保障，集中優勢打造具有市場高認知度、記憶度的同仁堂拳頭產品，更好地為廣大消費者治療康復和養生保健服務。2023 年集團公司：從深入實施大品種戰略、開展產品系列化開發、推動品種進醫保、實施睡眠品種喚醒、加強獨家品種培育、推動品種境外注冊生產

41、銷售、開展品種資源評估應對、加強品種安全管理、推動“老配本”研究開發工作、建立健全品種委員會工作機制等方面入手，進一步加強品種建設。2023 年股份公司：以開發手工精品安宮牛黃丸為先導，聚焦同仁烏雞白鳳、同仁活絡等一批大品種產品，持續打造新的名牌精品，推進大品種戰略落地見效。2023 年科技公司：發揮品種委員會作用，以“御藥 300 年”品種、獨家特色品種為重點，深挖品種潛力、細化市場培育策略，實施線上線下聯動的宣傳推廣舉措，提升“大品種”市場份額。資料來源：公司官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 同仁堂同仁堂(600085 CH)安宮牛黃丸：量價

42、齊升，增長可期。安宮牛黃丸：量價齊升，增長可期。我們預計未來三年公司安牛收入增速有望 1520%：1）米內網顯示安宮牛黃丸品類中同仁堂具備絕對統治地位，我們估算公司 2022 年安宮牛黃丸銷量在 400500 萬粒，對應用藥人群約百余萬人（腦卒中患者池約 1700 萬人），滲透率存在十倍空間；2）公司近年每年投入 20005000 元研發支持安宮牛黃丸的臨床研究，形成危重癥專家公司、專家共識以及待發表的真實世界研究，借助各地的中醫藥力量高舉高打推開全國市場教育，我們預計安牛銷量有望保持 1520%的增長；3）鑒于天然牛黃漲價帶來的成本壓力，我們預計安宮牛黃丸終端零售價 860 元仍有提價空間，

43、此外 2023 年推出手工版、其定價有望突破 1000 元，帶動 ASP 上行。圖表圖表5：同仁堂：安宮牛黃丸零售端銷量及單價同仁堂：安宮牛黃丸零售端銷量及單價 資料來源：中康 CHIS，華泰研究 受 益于公 司改革 成效的持 續釋放，我們 預計公司 202325 年 收 入有望分 別達179.8/207.4/233.3 億元，同比增長 17%/15%/13%，歸母凈利潤分別為 17.2/20/22.9 億元，同比增長 20%/16%/15%，對應 EPS 為 1.25/1.45/1.67 元：給予 2023 年 PE 60 x（可比公司 23 年均值 39x，考慮國改成效及業績持續增長預期給

44、予一定溢價），目標價 75.09 元，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表6：同仁堂同仁堂：收入與利潤預測：收入與利潤預測 資料來源：公司公告，華泰研究預測 010020030040050060070080001020304050607080901Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q20172018201920202021同仁堂安宮牛黃丸銷量ASP(萬粒)(元)14209132771282614603153721797620736233341134985103112271426171619922289-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%

45、05,00010,00015,00020,00025,000201820192020202120222023E2024E2025E百萬元營業收入歸母凈利yoy-收入yoy-利潤 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 同仁堂同仁堂(600085 CH)同仁堂集團：百年老號，歷久彌新同仁堂集團：百年老號，歷久彌新 歷史沿革歷史沿革 同仁堂品牌創立于 1669 年，1992 年北京同仁堂集團組建并于 2001 年改制為國有獨資公司。經不斷的資產運作及整合，目前集團公司擁有七個子集團（其中 3 個為上市平臺）、2個院所及多個子公司，業務涵蓋中成藥制造、醫藥商業、中藥材種植、

46、醫療服務等。圖表圖表7：同仁堂：股權結構（同仁堂：股權結構（1Q23）資料來源：Wind，華泰研究 同仁堂探索現代化治理機制，包括制度改革（集團改制）、資本運作（整合資產上市）等。1）股份公司（600085 CH）：1997 年集團將同仁堂制藥廠（同仁堂前店后廠的藥廠）、中藥提煉廠（成立于 1955 年的全國第一家中藥片劑生產廠）、制藥二廠（成立于 1970年的現代劑型生產廠）、藥酒廠（成立于 1971 年的全國最大藥酒生產廠之一）、進出口分公司（國藥公司的前身）、外埠經營部（經營分公司的前身）等六大核心資產拆分上市；2）科技公司（1666 HK）：2000 年股份公司將旗下制藥二廠（感冒清熱

47、顆粒、六味地黃丸等）、中藥提煉廠（牛黃解毒片、感冒軟膠囊）、進出口分公司、研發中心 4 家單位組建科技公司并香港聯交所上市，隨后注入化妝品、藥店等資產豐富業務；3）國藥公司（3613 HK）：2004 年股份公司與科技公司共同投資在香港設立國藥公司，并在香港建設生產基地（集團首個境外生產基地），2010 年集團、股份、科技將旗下海外資產注入國藥公司，國藥公司正式定位于海外商業平臺，并于 2013 年香港聯交所上市，上市后將安宮牛黃丸外銷與靈芝孢子粉銷售權給與國藥；4）商業公司：2003 年由集團牽頭，與北京首創科技、深圳市海王星辰合資成立同仁堂商業，2011 年股份公司將旗下商業資產注入商業公

48、司并對其實現控股；5）健康藥業：2004 年同仁堂健康藥業由集團（51%）與香港人士俞?。?9%）合資設立，其前身是 1992 年成立的同仁堂南洋藥業；健康藥業 2014 年收購藥材參茸集團。6）醫養集團：2019 年集團劃轉醫療資源后掛牌成立，其前身是成立于 2015 年 6 月的同仁堂投資公司，2022 年并購三溪堂（國內最大的中醫診所之一）并劃轉科技公司與商業公司的醫養資產。圖表圖表8：同仁堂集團：發展歷史同仁堂集團：發展歷史 資料來源：公司公告，公司官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 同仁堂同仁堂(600085 CH)同仁堂集團拆解同仁堂集

49、團拆解 同仁堂集團 20132018 年營業收入由 131 億元成長至 190 億元，利潤從 19 億元成長至28 億元，20192020 年因蜂蜜事件及疫情影響，收入及利潤下滑連續。隨后伴隨領導班子換屆完成、經營改革不斷推進，2021 年業績修復并于 2022 年創新高。圖表圖表9：同仁堂集團：營業收入同仁堂集團：營業收入 圖表圖表10：同仁堂集團：利潤總額同仁堂集團：利潤總額 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司官網，華泰研究 集團拆分：收入維度，商業公司占比最高，2022 年接近一半；利潤維度，股份、科技、國藥、商業、健康過去幾乎接近，近年子集團發展不一，2022 年利潤主要由股

50、份公司與國藥公司貢獻。圖表圖表11：同仁堂集團：營業收入拆分同仁堂集團：營業收入拆分 圖表圖表12：同仁堂集團：同仁堂集團：子集團營業收入占比子集團營業收入占比 注：2018 年后健康藥業收入為測算值（集團營業收入減股份公司營業收入）資料來源：公司公告，華泰研究估算 注：2018 年后健康藥業收入為測算值（集團營業收入減股份公司營業收入）資料來源：公司公告，華泰研究估算 圖表圖表13：同仁堂集團：利潤總額拆分同仁堂集團：利潤總額拆分 圖表圖表14：同仁堂集團：同仁堂集團：子集團利潤總額占比子集團利潤總額占比 注：2018 年后健康藥業利潤為測算值（集團利潤總額減股份公司利潤總額）資料來源：公司

51、公告，華泰研究估算 注：2018 年后健康藥業利潤為測算值（集團利潤總額減股份公司利潤總額）資料來源：公司公告，華泰研究估算 146159175190175168187205(10)(5)05101505010015020025020152016201720182019202020212022%億元營業收入yoy20.822.424.927.920.619.823.928.1(30)(20)(10)010203005101520253020152016201720182019202020212022%億元利潤總額yoy26272931293034373237393832344146810111

52、31311131553596977777483863838424842394151-11-12-15-18-18-21-25-30(50)05010015020025020152016201720182019202020212022億元股份母公司科技母公司國藥公司商業公司健康藥業及其他股份公司內部抵消2627293129303437323739383234414681011131311131553596977777483863838424842394151-11-12-15-18-18-21-25-30-20%0%20%40%60%80%100%201520162017201820192020

53、20212022股份母公司科技母公司國藥公司商業公司健康藥業及其他股份公司內部抵消5.05.56.16.46.98.610.58.29.83.23.94.44.95.64.92.32.52.72.73.64.65.36.17.26.96.97.83.23.53.93.64.14.43.53.74.2-1.2-1.2-1.2-1.1-1.3-2.5-3.6-1.4-1.25.54.23.03.33.55.40.90.00.6(10)010203040201320142015201620172018201920202021百萬元同仁堂股份-母公司科技母公司及其他同仁堂國藥商業公司（營業利潤替代）股

54、份公司內部抵消健康藥業及其他3.93.64.14.43.53.74.24.86.16.46.98.610.58.29.812.74.44.95.64.92.32.52.73.94.65.36.17.26.96.97.88.33.03.23.55.40.90.00.60.9-1.2-1.1-1.3-2.5-3.6-1.4-1.2-2.4-20%0%20%40%60%80%100%20152016201720182019202020212022商業公司（營業利潤）股份母公司科技母公司國藥公司健康藥業及其他股份公司內部抵消 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 同仁堂同仁

55、堂(600085 CH)同仁堂股份拆解同仁堂股份拆解 股份公司：A 股上市主體（600085 CH）為同仁堂股份集團（公司），其包括股份公司（母公司）并控股科技、國藥、商業投資子集團，掌握同仁堂集團的多數核心資產。20132018 年股份公司營業收入自 87 億元增長至 142 億元（CAGR 為 12%），歸母凈利由 6.6 億元增長至 11.3 億元（CAGR 為 12%），2019 年業績下滑，2020 年利潤端恢復增長，202122 年全面復蘇并啟動新一輪成長。圖表圖表15：同仁堂股份：營業收入同仁堂股份：營業收入 圖表圖表16：同仁堂股份：歸母凈利同仁堂股份：歸母凈利 資料來源：公司

56、公告，華泰研究 資料來源：公司官網，華泰研究 股份公司業績拆分：1）收入端：2018 年前股份公司收入增長主要來自商業公司收入的快速增長、股份母公司及科技母公司收入的穩健增長；20192020 年科技及股份母公司收入下滑拖累，商業及國藥收入相對穩??；20212022 年兄弟集團營收全面修復；2）利潤端：股份公司利潤增長主要來自股份母公司/科技母公司/國藥公司三個主體的業績增長貢獻，商業利潤端增長相對有限；20192020 年利潤端受到科技公司利潤下滑及疫情影響，2021 年起伴隨治理改革、產品提價及需求修復，各子集團利潤端全面增長，股份母公司貢獻最大。圖表圖表17：同仁堂股份：營業收入拆分同仁

57、堂股份：營業收入拆分 圖表圖表18：同仁堂股份：利潤總額拆分同仁堂股份：利潤總額拆分 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司官網，華泰研究 7504871596861080912091133761420913277128261460315372-10%-5%0%5%10%15%20%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020122013201420152016201720182019202020212022百萬元營業收入yoy6567648759331,0171,1349851,0311,2271,426-15%-10%-5

58、%0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,2001,4001,6002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022百萬元股份公司歸母凈利yoy(5,000)05,00010,00015,00020,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022百萬元股份母公司科技公司（剔除國藥）國藥公司商業投資內部抵消(200)02004006008001,0001,2001,4001,6002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

59、 2019 2020 2021 2022百萬元股份母公司-主營科技權益利潤（剔除國藥）國藥權益利潤商業權益利潤其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 同仁堂同仁堂(600085 CH)全面謀變全面謀變 經營治理全面謀變。1）管理層革故鼎新：2018 年蜂蜜事件后同仁堂集團大面積換人，邸淑兵 2019 年股份公司履新總經理、2021 年升任董事長、2023 年升任集團副總分管工業，現管理班子分工明確、年輕化；2）宏觀治理升級：2019 年聘請外部咨詢推動內部革新、年底黨代會確立“三步走”邁向高質量發展，2021 年出臺集團“十四五”規劃；3）微觀改革提速：對外全面

60、開展合作，對內精簡部門、資產整理、薪酬改革；4）營銷改革：股份公司推進高質量發展、精品、大品種三大戰略，科技公司從“商銷”轉型“商控結合”加大終端開發，國藥公司制定營銷舉措開新局。經營班子：革故鼎新經營班子：革故鼎新 革故。革故。1）源頭：2018 年 12 月的過期蜂蜜事件，引發市場輿情發酵，拉開頂層變動序幕；2）起點：北京紀委副書記（2018 年 12 月離任）王貴平 2019 年 1 月入職同仁堂集團任董事長一職，接替老董事長梅群；3）過程：2019 年蜂蜜事件相關負責人被警告或撤職，包括劉向光、張建勛、宋衛清等，2020 年起高振坤相近人士如王清泉、紀勇不斷被查，直至 2021 年 3

61、 月高振坤被查；4）終點：2021 年 10 月同仁堂集團黨委召開“以案為鑒、以案促改”警示教育大會，北京紀委與組織部參加，組織觀看自食其“藥”高振坤違紀違法案警示錄并通報2021 年以來同仁堂系統違紀違法案件及問責情況，至此經營層肅清基本完成。圖表圖表19：同仁堂：前任領導班子成員調查同仁堂：前任領導班子成員調查/處分事件一覽處分事件一覽 姓名姓名 履職履職 離職離職 調查調查 判決判決 高振坤 2014 年 10 月任同仁堂集團黨委副書記、董事、總經理；2019 年 12 月至2021 年 3 月任同仁堂集團總經理 2019 年 2 月黨內嚴重警告處分 2021 年 3 月離職 2021

62、年 10 月開除黨籍和公職 2021 年 2 月北京紀委通知涉嫌嚴重違紀違法，接受紀律審查和監察調查/劉向光 2017 年 6 月至 2019 年 2 月任同仁堂股份黨委副書記、總經理。2019 年 2 月撤銷黨內職務，免職 2021 年 3 月北京紀委宣布涉嫌嚴重違紀違法，接受紀律審查和監察調查/王清泉 2016 年 7 月至 2020 年 5 月任同仁堂股份副總經理 2020 年 5 月離職 2020 年 5 月因涉嫌犯受賄罪被留置 2022 年 1 月北京市第二中級人民法院裁定，因犯受賄罪（收受財物約331 萬元），被判處有期徒刑十年，并處罰金人民幣六十萬元 張建勛 2012 年 5 月

63、至 2019 年 2 月任同仁堂股份副總經理 2019 年 2 月開除黨籍處分，免職/宋衛清 2013 年 5 月至 2019 年 2 月任同仁堂股份副總經理 2019 年 2 月黨內嚴重警告處分，降職/田浩 同仁堂商業安宮牛黃丸專銷公司總經理/紀勇 北京同仁堂中藥配方顆粒投資有限公司黨支部書記、董事長/2021 年 5 月因涉嫌職務違法被留置 2022 年 5 月北京法院網判決 2015-2017 年擔任藥材參茸總經理期間受賄金額共計 92 萬元、4 萬美元及其他,被判處有期徒刑四年 王芬 亳州京皖中藥飲片廠（同仁堂供應商）實際控制人，安宮牛黃丸江蘇山東安徽的獨家經銷商/2022 年 8 月

64、北京東城法院判決，因給同仁堂多名高管行賄、合計達數百萬元，處以有期徒刑 2 年、罰金 30萬元 資料來源：公司公告，北京法院網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 同仁堂同仁堂(600085 CH)鼎新。鼎新。1）新班子：2019-2021 年期間股份公司管理層持續變動，邸淑兵接任總經理并順利升任董事長（邸淑兵曾任安牛專營公司負責人，帶領安牛從 2014 年至 2018 年收入翻三番），2019 年進行大量提拔，將生產、銷售的無污點人員提拔至管理層；2）分工清晰：現任班子分工明確，2 人側重銷售、3 人側重生產質量、2 人側重財務披露；3）年輕化：現任管

65、理層大部分處于 45 歲49 歲，最大年齡在 54 歲55 歲，整體班子較為年輕，有望實現多屆任職。圖表圖表20：同同仁堂股份：新任領導團隊履歷仁堂股份：新任領導團隊履歷 2020 年年報年年報 2021 年年報年年報 2022 年年報年年報 年齡年齡 履歷履歷 董事長 邸淑兵（代董事長）邸淑兵 邸淑兵 49 歲 歷任藥酒分公司財務主管、副經理，股份公司財務部副部長，股份公司投資管理部副部長、部長，商業投資集團黨委委員、副總經理，集團總經理助理兼經濟運行部部長，健康產業投資公司董事，中藥配方顆粒公司董事長，生物制品公司董事，化妝品董事，北京市企業聯合會、北京市企業家協會副會長。曾任股份公司黨委

66、書記、董事、總經理，代行董事長職權?，F任北京醫藥行業協會副會長，股份公司黨委書記、董事長?？偨浝?邸淑兵 張朝華 張朝華 49 歲 歷任股份公司南分廠一車間副主任、二車間技術副主任，股份公司亦莊分廠質量保證科副科長、綜合辦公室主任，集團工裝環保管理部副部長、科技質量部副部長，制藥公司董事，股份公司董事、副總經理?，F任股份公司董事、總經理。副總經理 王田 王田 王田 54 歲 歷任制藥廠質量科副科長、生產科代理科長，股份公司生產制造部副部長、部長，股份公司北分廠副廠長、廠長、黨總支書記，股份公司南分廠廠長，股份公司總經理助理兼大興分廠廠長，股份公司副總經理兼大興分廠廠長?，F任股份公司副總經理。副

67、總經理 張朝華 副總經理 陳加富 楊利 楊利 45 歲 歷任股份北分廠廠長助理、副廠長，股份公司生產制造部部長，股份公司前處理分廠黨總支書記、廠長?，F任股份公司董事、副總經理兼前處理分廠廠長。副總經理 張春友（2021 年選為高管）張春友（2021 年選為高管）55 歲 歷任股份公司經營分公司區域主管、產品一部副部長、銷售部副部長、銷售部常務副部長、經理助理、副經理?，F任股份公司經營分公司總經理、股份公司副總經理?？倳嫀?溫凱婷 溫凱婷 溫凱婷 45 歲 曾任致同高級經理，股份副總會計師，研究院副院長?，F任股份公司董事、總會計師。董事會秘書 賈澤濤 馮莉（2021 年選為高管）馮莉 47 歲

68、 曾任普華永道高級經理、國藥公司內審法務部部長、總經理助理兼經濟運行部部長?，F任股份公司副總經理、董事會秘書。資料來源：公司公告，華泰研究 子集團加強控制。子集團加強控制。1）健康藥業為集團非全資子公司，蜂蜜事件后集團加強管理控制，目前董事長與黨委書記均為集團管理層；2）醫養集團為同仁堂集團的全資子公司，集團委任。圖表圖表21：同仁堂集團：管理層交叉任職情況同仁堂集團：管理層交叉任職情況 同仁堂體系同仁堂體系 健康藥業健康藥業 醫養集團醫養集團 持股結構/同仁堂集團（49.0731%）俞?。?0.4876%）同仁堂健康產業投資（6.2981%）亳州京譙醫藥（3.2415%）許小華（0.8997

69、%）同仁堂集團（100%）劉柏鋼 集團科技質量部部長 2021 年 12 月起任職黨委書記、常務副總經理/門慶華/黨委副書記、紀委書記、工會主席/李繽 集團副總經理 2019 年 4 月起任董事長（接替梅群）/俞俊/副董事長、總經理/饒祖海 集團副總經理/黨委書記、董事長、總經理 金濤/黨委副書記、紀委書記 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 同仁堂同仁堂(600085 CH)宏觀治理：動用外部力量革新，確立高質量三步走，十四五與國改方案宏觀治理：動用外部力量革新，確立高質量三步走，十四五與國改方案 啟用外部智囊，推動啟用外部智囊，推

70、動內部革新內部革新。2019 年起公司積極動用外部力量革新體系：1）啟用戰略咨詢：公司多次聘請德勤等知名咨詢機構制定發展戰略、營銷改革等方案咨詢；2）推動數字化建設：公司積極與第三方信息網絡服務商合作建設輿情優化平臺、數據管理平臺、財務數據管理系統等。圖表圖表22：同仁堂集團外部咨詢項目同仁堂集團外部咨詢項目/信息網絡建設項目信息網絡建設項目 時間時間 項目項目 中標單位中標單位 中標金額中標金額 2019-02 中國北京同仁堂（集團）有限責任公司高質量發展戰略咨詢項目 德勤 68 萬元 2019-11 同仁堂集團品牌法務風控管理專業綜合顧問服務項目 北京律智知識產權代理 45 萬元 2020

71、-02 同仁堂年度品牌創新發展專業綜合顧問服務/2020-04 合規管理與全面風險管理體系建設（第一階段）專項顧問服務 北京東方易初標準技術 98.8 萬元 2020-05 北京同仁堂文化戰略暨“十四五”文化規劃/39 萬元 2020-08 同仁堂搜索引擎輿情優化項目 上海子柘信息科技 93.8 萬元 2020-11 設立醫藥電商公司可行性分析咨詢項目 致同咨詢 30 萬元 2021-03 數據治理及數據交換共享平臺項目 北京中科金財科技 17.28 萬元 2021-06 誠信合規管理體系建設專項顧問服務/2021-07 搭建中國北京同仁堂（集團）有限責任公司財務數據中心管理系統 用友網絡、眾

72、創同輝 565.76 萬元、46.32 萬元 2021-09 品牌戰略定位研究及品牌創新發展規劃服務項目 品牌聯盟 90 萬元 2022-01 中國北京同仁堂（集團）有限責任公司營銷改革實施方案暨可行性研究 德勤 290 萬元 資料來源：公司公告，公司官網，華泰研究 確立三步走確立三步走戰略戰略。2019 年 12 月召開的北京同仁堂第三次黨代會提出了高質量發展“三步走”戰略，改革、創新、管理聯合驅動，著力構建以工業為核心，健康養生、醫療養老、商業零售、國際藥業為支持的“制藥+大健康”產業集團，推動百年老字號實現轉型發展。2021 年制定了集團“十四五”發展規劃和國企改革三年行動實施方案，在新

73、的起點上貫徹新發展理念，努力構建同仁堂新發展格局，開創新發展天地。1）集團公司“十四五”戰略規劃中明確的改革并購、大品種戰略、營銷改革、采購改革、創新驅動五大重點任務；2）6M21 同仁堂集團召開國企改革三年計劃，成立小組部署同仁堂集團國企改革三年行動實施方案，改革計劃進行中。圖表圖表23：同仁堂集團：十四五規劃關鍵任務同仁堂集團：十四五規劃關鍵任務 任務任務 相關內容相關內容 大品種戰略 推動大品種戰略實施。集團制定關于推進大品種戰略實施的指導意見，聚焦重點疾病治療領域，篩選出一批重點品種，列入集團“十四五”期間大品種培育研究計劃，抓好種植養殖基地建設、集中采購平臺建設、產能倉儲布局調整、營

74、銷方式創新等培育措施，加強質量保障，集中優勢打造具有市場高認知度、記憶度的同仁堂拳頭產品，更好地為廣大消費者治療康復和養生保健服務。（同仁堂：高質量黨建引領高質量發展，中國北京同仁堂昂首走進新時代）戰略投資并購 借助“同仁堂”品牌影響力，充分發揮上市公司平臺優勢和資金優勢，圍繞主業積極開展投資并購，通過強強聯合、股權并購、戰略合作等多種方式，借船出海，補齊短板，完善產業鏈，優化資源配置，為“十四五”期間規模增長和高質量發展增添新動能。（同仁堂 2021 年年報）營銷改革 推動營銷改革設計。以“消費者向個性多樣化轉型的新需求”為導向,建立集團現代化營銷運營體系。深入推進商業機構連鎖化、智能化、標

75、準化建設，積極穩妥發展新零售和互聯網醫療業務。用“新模式、新思想、新技術”整合營銷資源，推進傳統營銷的數字化轉型，建設營銷終端“銷售、體驗、利潤”的三項價值中心，推動營銷工作高效發展。（同仁堂：高質量黨建引領高質量發展，中國北京同仁堂昂首走進新時代）采購改革 有序開展采購改革。統籌全系統原材料、輔料、包材集中采購和中藥材種植養殖工作，成立采購改革工作、貴細物料采購及戰略儲備領導小組，前往相關先進企業學習調研，研究制定采購改革頂層設計方案、貴細物料采購決策實施程序，推動成立同仁堂集團資源管理中心，統籌采購隊伍建設，有序推進貴細物料和部分子企業中藥材原材料集中采購，同步開展集中采購數字化管理平臺建

76、設，努力實現全系統采購的集中管控。（中國北京同仁堂（集團）有限責任公司 2021 年度履行社會責任情況報告）創新驅動 推動創新驅動發展。集團加強研發頂層設計，成立集團公司科學技術委員會，制定集團公司科技創新體系建設方案，打造產、學、研、銷深度融合的科技創新體系。加大科研投入力度，提高科研成果轉化率。加大自有品種在治療領域上的有效性、安全性和經濟性臨床循證研究，進一步闡明同仁堂中成藥的臨床治療優勢和用藥指導。加強新產品研發和名優品種培育，喚醒睡眠品種。不斷提升生產機械化和智能化水平，加大先進生產技術的推廣與應用。（同仁堂：高質量黨建引領高質量發展，中國北京同仁堂昂首走進新時代）資料來源：公司公告

77、，公司官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 同仁堂同仁堂(600085 CH)圖表圖表24：同仁堂集團：國企改革方案同仁堂集團：國企改革方案 時間時間 文件文件 內容內容 2021-03 北京市國企改革三年行動實施方案（2020-2022年）方案重點從混合所有制改革、市場化選人用人、中長期激勵三個方面提出要求。其中，混改是國企改革的重要抓手，要通過混改深度轉換企業經營機制，分層分類開展混改，把上市作為主要形式。方案提出希望到 2022 年力爭每家競爭類企業至少控股 1 家上市公司，競爭類企業資本證券化率提升到 60%以上；支持和引導國有股東持股比例高

78、于 50%的國有控股上市公司，引入持股 5%及以上的戰略投資者作為積極股東參與公司治理。2021-08 同仁堂集團國企改革三年行動實施方案 同仁堂集團成立了全面深化改革工作領導小組、制定了行動方案、列出了任務清單，集團董事長王貴平要求全系統充分認識推進國有企業改革的重要性，適應形勢發展需要，堅持市場化改革方向，完善體制機制，層層壓實責任，狠抓重點任務，著力解決掣肘問題，突破發展瓶頸，確保改革措施落地見效，推動同仁堂集團邁向高質量發展。2021-12 北京市國資委黨委書記、主任張貴林調研同仁堂集團 要積極落實國企改革三年行動實施方案，推進市場化改革，推動企業領導人任期制和契約化管理，推動職業經理

79、人的市場化選聘，完善業績考評，加強上市公司市值管理，對具備條件的企業推行股權激勵為代表的股權多元化改革，實現企業高質量發展。資料來源：公司公告，公司官網，華泰研究 微觀落地：主動出擊，組織改革，資產重構，薪酬改革微觀落地：主動出擊，組織改革，資產重構，薪酬改革 主動出擊。主動出擊。1）集團層面，2019 年以來開展高質量發展戰略合作項目，與國開行、中國政法大學、中國中醫科學院、北京協和醫院、北京中醫藥大學等非營利機構，安徽潛山、內蒙古呼市、安徽亳州等地方政府，杭州娃哈哈、吉林森林工業、騰訊公司、西藏育寧科技、大連中信海港投資、建安投資、百年巨匠文化等企業簽署協議，涉及中藥材種養殖、中藥飲片加工

80、與銷售、線上業務、科研創新、新產品開發、醫療養老、零售終端、文旅產業、人才培養等方面。2）二級子集團層面，子集團近年來尋求合作，涉及中藥材及生產、銷售渠道等層面。圖表圖表25：同仁堂：部分對外合作同仁堂：部分對外合作 時間時間 合作層級合作層級 合作對象合作對象 合作內容合作內容 2020-05 集團 北京銀行 多元金融、結算業務、現金管理 2021-06 集團 中國政法大學 法治教育、人員交流、信息共享 2021-09 科技公司 萬和醫藥 重慶地區終端新市場 2021-09 醫養集團 濟南槐蔭區政府 建設華東區域總部 2021-12 股份公司 浪潮集團 中藥智能制造、中藥工業互聯網等 202

81、1-12 集團 騰訊公司 電子商務、文旅業務、文娛業務等 2022-01 健康藥業 廣西防城港上思縣政府 雞血藤中藥材 2022-02 科技公司 新疆哈巴河縣政府 中草藥行業貿易 2022-07 健康藥業 京東健康 開辟 Z 世代年輕消費者市場 2022-08 醫養集團 中國老年保健醫學研究會、北京博奧晶方 中西醫結合精準診療 2022-09 股份公司 人民網 中醫藥文化傳承創新智能平臺 2022-10 集團 北京中醫藥大學 人才培養、研究與技術轉化、醫療服務等 2023-02 藥材參茸 廣西藤縣政府、金秀瑤族政府 有機種植 2023-02 科技公司 蒙牛集團 滋補身心的大健康爆品 資料來源：

82、公司公告，公司官網，華泰研究 精簡職能部門，改革持續進行精簡職能部門，改革持續進行。1）同仁堂股份 2020 年開展組織與人力資源管理提升項目，2020 年 10 月將原有 21 個職能部室合并重組至 16 個（減少部門 5 個、重新更名部室 5 個），部門職責重新梳理，部門架構及運行更為清晰、順暢；2）同仁堂健康藥業 2021 年 8 月發布健康藥業內控專項治理工作方案加強內控體系建設，包括責任人履職盡責、經營風險日常管控、總法律顧問履職盡責、違規投資經營責任追究、京外境外投資監管等方面，2021 年底修改組織架構凸出黨建與職能區分。圖表圖表26：同仁堂股份：組織架構同仁堂股份：組織架構 組

83、織架構 綜合辦公室（信息辦公室）、黨委辦公室、紀委辦公室、黨委宣傳部（工會辦公室）、黨委組織部（人力資源部）、財務部、采購管理部、生產制造部、科技質量部、工裝環保部、戰略投資部、法律合規部、市場管理部、審計部、董事會辦公室、安全保障部。資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 同仁堂同仁堂(600085 CH)圖表圖表27：同仁堂同仁堂健康藥業組織結構圖健康藥業組織結構圖（3M18）圖表圖表28：同仁堂同仁堂健康藥業健康藥業 2021 年度組織機構圖年度組織機構圖 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司官網，華泰研究 同業競爭開始逐步

84、清理。同業競爭開始逐步清理。1）同仁堂科技將第二中醫醫院及南三環中路藥店 49%股權轉讓至醫養集團（6M22 公告）；2）山西連鎖藥店轉讓北京同仁堂太原醫療管理連鎖有限責任公司 51%股權（6M22 公告）。圖表圖表29：同仁堂科技：第二中醫院及南三環中路藥店股權結構同仁堂科技：第二中醫院及南三環中路藥店股權結構 資料來源：公司公告，公司官網，華泰研究 優化薪酬。優化薪酬。1）薪酬激勵：集團 2020 年深化薪酬考核體系建設，制定同仁堂集團生產經營類二級單位領導班子崗位設置、薪酬標準及考核管理辦法（試行），充分發揮薪酬激勵作用，在總額管控的基礎上，確保效益聯動，職級聯動基礎薪酬、考核（年度績效

85、考核+月度績效考核）聯動績效薪酬。2）分層激勵：對不同工種、不同層級施以不同激勵，如 2020 年股份公司實施同仁堂大工匠聘任及考核管理制度（試行），建立關鍵技術崗位人才晉升渠道，1H22 制定大工匠年度考核管理辦法，明確考核與激勵。3）結果兌現：20212022 年股份公司高管薪酬整體上浮，2022 年董事長年薪 222 萬，總經理與副總經理在 73128 萬。圖表圖表30：股份公司管理層薪酬與業績表現（股份公司管理層薪酬與業績表現（2013-2022）2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 董事長/萬元/197 222 總經理/萬

86、元 127 127 127 127 131 128/147 96 161 副總經理/萬元 5195 5195 5195 5195 5499 3996 3895 5580 71105 73129 股份公司收入/億元 20.8 23.6 25.6 26.6 29.2 31.4 29.4 29.6 33.9 36.9 Yoy 12%13%8%4%10%8%-6%1%15%9%股份公司利潤/億元 3.0 3.6 4.1 4.1 4.3 5.7 5.1 5.3 6.7 8.3 Yoy 23%19%16%-2%7%31%-11%4%28%23%注：1）僅統計正式入職；2）部分任職期較短導致薪酬較少，未納入

87、統計；3）股份公司利潤系指同仁堂母公司凈利潤剔除投資凈收益 資料來源：公司公告，華泰研究 2018 31 3 20183 /IT PMO/&免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 同仁堂同仁堂(600085 CH)營銷改革：安宮牛黃丸、股份公司、科技公司營銷改革：安宮牛黃丸、股份公司、科技公司 安宮牛黃丸：安宮牛黃丸：成立專銷公司，嚴控區域市場，渠道扁平化，終端動銷從無至有成立專銷公司，嚴控區域市場，渠道扁平化，終端動銷從無至有。1）2014 年啟動“一品一策”改革，從股份、科技、國藥自產自銷，改為股份、科技負責生產，商業設立安牛專銷公司負責內銷，國藥負責港產外銷；2

88、）7M14 全面斷貨，1M15 重新供應，專銷公司直發零售、不發批發，目前全國分為 15個配銷分中心（7 家同仁堂批發、8 家外部流通）、嚴格區分國際國內區域市場；3）20122014 年銷售收入在 2.53.6 億元，改革初期計劃五年內力求突破 10 億，但2016 年銷售收入已接近 10 億元，我們估算 2022 年銷售收入約 25 億元。圖表圖表31：安宮牛黃丸安宮牛黃丸 2014 年營銷模式調整方案年營銷模式調整方案 內容內容 方案方案 一個生產出口 股份集團、科技發展集團作為生產單位，生產出來的安宮牛黃丸只有一個銷售出口，即商業投資集團 一家公司銷售 國內市場由商業投資集團一家公司專

89、銷；國藥集團的安宮牛黃丸只在香港生產、海外銷售，所有轉口全部停止 一支專銷隊伍 商業投資集團建立一支安宮牛黃丸的國內專銷隊伍，在商業投資集團的領導下，專門負責安宮牛黃丸的銷售 相關人員 安宮牛黃丸專銷公司總經理李興毅（曾任股份公司副總經理），安宮牛黃丸專銷公司副總經理張宏宇，安宮牛黃丸生產營銷領導辦公室主任畢界平（曾任科技公司總經理、股份公司總經理），安宮牛黃丸生產營銷領導辦公室副主任邸淑兵（現任股東公司董事長）資料來源：同仁堂集團，華泰研究 圖表圖表32：安宮牛黃丸營銷改革前后對比安宮牛黃丸營銷改革前后對比 改革前改革前 改革后改革后 產品定位 產品與品牌關聯度不足，有品類無品牌的現象 品牌

90、定位為區域局限性，不利于提升品牌價值 2014 年從科技公司、股份公司剝離，實行“一品一策”，作為品牌單品重點推廣，加大宣傳，深耕品種 產品價格 產品難以統一定價，企業商譽與品牌價值受損 多層分銷體系，不利于市場價格管控 2014 年 7 月起暫停全國供貨、清理市場消化庫存，2015 年 1 月起啟用專銷新模式，由于專銷公司統一管控銷售，確保區域不串貨、價格不降低，直對零售不賣批發商 產品渠道 以經銷商為中心的營銷戰略，代理商依賴程度高 營銷渠道混亂，終端管理缺位 渠道管理不力，同業競爭嚴重 銷售渠道單一，醫療機構是短板 減少中間環節，建立全鏈條渠道管控體系 強化終端管控能力，渠道扁平化 加強

91、渠道監察管理，建立合作伙伴關系 產品促銷 促銷手段單一粗放，營銷模式落后 市場推廣缺乏連續性 強化專銷模式，突出重點合理布局 創新營銷方式，提升產品銷售額 實施品牌營銷，提升企業及產品形象 實施新媒體營銷，規范網絡宣傳 加強營銷人才培養，構建高效營銷團隊 創新服務模式，深化客戶關系管理 資料來源：同仁堂商業投資集團，華泰研究 股份公司：股份公司：2020 年啟動營銷改革。年啟動營銷改革。1）架構更新架構更新：2020 年 4 月啟動營銷改革，經營分公司、營銷分公司與藥酒經營分公司合并，分為 4 個事業部（品種運營事業部、終端事業部、醫療事業部、藥酒事業部），其中品種運營事業部下設 2 個專項小

92、組（大品種、發展品種），2022 年成立電商運營部，并組建 5 個大區優化省區配置；2）大品種戰略：大品種戰略：1）保障大品種供應；2）堅持不飽和策略：2020 年全面啟動不飽和營銷策略，提升經銷商的獲利能力；堅持一品一策、一區一策，差異化銷售。3）推進精品戰略：精品系列從原料、渠道、終端用戶人群與傳統品種建立區隔，推動高質量發展。3）深化改革營銷：深化改革營銷：營銷采取外部+內部平臺、直供終端、特色品種經銷商三大模式優勢組合，加大重點品種的宣傳力度；豐富廣告投放打造多維度推廣體系，有效提升產品終端覆蓋率與控制力。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 同仁堂同仁堂(

93、600085 CH)圖表圖表33：同仁堂股份公司“十四五”部署同仁堂股份公司“十四五”部署 表格表格 表格表格 未來五年股份公司發展的目標 對標一流醫藥企業，大力推進落實“3561”工程建設，全面夯實股份公司發展基礎，切實增強可持續發展能力，實現“一個目標”，聚焦“一個方向”，把握“兩條主線”，強化“四個優勢”，實現“六個上臺階”，以黨建為核心抓手，著重在完善制度體系建設，轉變市場營銷模式、防范化解企業重大風險，提升在行業中的競爭力上下功夫，著力將股份公司打造成為國內領先的傳統中藥產業集團。實現“一個目標”把股份公司打造成為國內領先的傳統中藥產業集團的目標。聚焦“一個方向”聚焦專業化發展方向。

94、把握“兩條主線”堅持高質量黨建和高質量發展，以“強根固魂”系統工程為抓手，充分發揮黨建工作“政治、思想、組織、人才、文化、體制、機制”等賦能作用，推動企業創新高質量發展 強化“四個優勢”強化品牌優勢、品種資源優勢、制造工藝優勢及產業一體化優勢 實現“六個上臺階”解決企業在管理、創新、人才、文化傳承和發展環境等方面存在的短板，夯實發展基礎，增強可持續發展能力 股份公司將更加注重做強主業，加快企業轉型升級；更加注重經營開發，保持規模有序增長；更加注重精細管理，提高企業經濟效益；更加注重科技創新，增強核心競爭能力；更加注重作風建設，加強廉潔風險防范。資料來源：北京同仁堂股份第二次黨代會，華泰研究 圖

95、表圖表34：同仁堂股份公司同仁堂股份公司 2022 年工作部署年工作部署 表格表格 表格表格 圍繞“六個聚焦”，扎實推動高質量發展戰略 聚焦高質量黨建、科研、生產、營銷、管控、隊伍建設，要保持戰略定力，積極主動作為，做實做細做好各項工作，馳而不息推進公司高質量發展。聚焦“三個精”，穩步推進精品戰略 保障生產供應、全面創新升級、落實降本增效推進精益制造上水平；強化合規管理、健全內控體系、精簡業務流程推進精細管理上臺階；合理優化資源配置、提高產品學術研究、嚴格市場管控、數字化定投推進精準營銷上維度，持續提升整體經營實力。聚力提升品種服務保障能力，持續推動大品牌戰略 深化“不飽和”營銷模式，全面推進

96、大品種戰略落地實施，實現市場秩序、渠道布局、終端運作能力穩步提升，加大線上線下營銷協同，促進銷量穩步遞增。加快推進“三個中心”建設，提升統籌掌控水平 加快建立生產管控中心，優化工業布局，調整產品結構，確保產品市場供應；加快推進一體化質量管控中心建設，完善質量管理體系，堅持貫徹產品“零缺陷”理念；搭建財務管控中心，進一步提高管控和分析能力，持續打造上市公司優質形象?！叭齻€中心”的建設將打破管理邊界，強化“一盤棋”思想，為高質量發展推波助瀾。穩步加大投資力度，雙輪驅動完善產業鏈 充分發揮品牌、平臺、資金優勢，圍繞主業積極通過市場化手段完善產業鏈，既要造船出行，也要借船出海，為“十四五”期間高質量發

97、展增添新動能。持續深化改革，創新激發活力 以問題為導向，大膽探索運營體制機制創新、管理體系與激勵機制創新、產業鏈關鍵環節創新，增強活力，破局闖關。資料來源：同仁堂股份召開 2022 年度黨建經營工作會暨二屆五次職代會，華泰研究 圖表圖表35：股份公司（母公司）：渠道與存貨管控股份公司（母公司）：渠道與存貨管控 資料來源：Wind，華泰研究 0%5%10%15%20%25%0%20%40%60%80%100%120%140%160%1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q21 1H22 4Q22存貨/營業成本TT

98、M應收款項/營業收入TTM(RHS)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 同仁堂同仁堂(600085 CH)科技公司：科技公司：2021 年年調整戰略，調整戰略，從商銷從商銷為主轉變為為主轉變為終端終端服務服務。1）2021 年 3 月科技公司發起成立“北京同仁堂科技發展集團終端戰略聯盟”，國大藥房、老百姓、一心堂、九州通、好藥師等等 200 余家單位加入；2）2021 年 9 月科技公司舉辦高端論壇宣布終端戰略聯盟三年工作規劃，第一年（2021-2022）開展終端服務（品種定制化）、第二年（2022-2023 年）終端動銷體系（擴充終端推廣人員并主動出擊加大宣傳力

99、度）、第三年（2023-2024 年）數字精準營銷；3）首批納入“煥彩行動”包括六味地黃丸系列、金匱腎氣丸系列、感冒清熱顆粒、板藍根顆粒、西黃丸等五個核心單品，此后增加生脈飲、牛黃解毒、永盛合阿膠、加味逍遙、壯腰健腎等五個品種，2022 年年初全面啟動鋪市與動銷，“煥彩行動”第一季截至 2022 年 12 月 25 日含稅銷售金額 16.57 億元、同比增長 10.09%。圖表圖表36：科技公司（合并報表）：渠道與存貨管控科技公司（合并報表）：渠道與存貨管控 資料來源：Wind，華泰研究 研發改革：臨床挖掘，支撐營銷研發改革：臨床挖掘，支撐營銷 同仁堂集團 2020 年確立北京同仁堂科技創新體

100、系建設方案，并于 2021 年形成同仁堂集團科技創新“十四五”規劃，確定了 32 項重點科研項目及資金投入計劃：1）大品種大品種二次開發二次開發：同仁堂集團關于推進大品種戰略實施指導意見明確“科研支撐”，集團制定 27 個重點大品種“一品一策”總體研究方案（其中股份公司 16 個），并于2021 年啟動 17 個大品種臨床評價臨床研究（其中股份公司 14 個），此外加大兒科品種、男性不孕不育、阿爾茲海默癥等相關領域研究；2）產品創新產品創新：近年推動清腦宣竅滴丸、疏風止咳顆粒、補腎舒脊顆粒等中藥創新藥臨床；完成了 20 個經典名方新產品研發的前期工作與立項啟動。圖表圖表37：二級集團研發投入二

101、級集團研發投入 資料來源：同仁堂集團，華泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%80%85%90%95%100%105%110%2H181H192H191H202H201H212H211H222H22應收款項/營業收入TTM(RHS)存貨/營業成本TTM4.86%5.46%6.06%3.02%0%1%2%3%4%5%6%7%同仁堂股份同仁堂科技同仁堂制藥同仁堂健康2021年研發投入占營業收入 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 同仁堂同仁堂(600085 CH)股份公司聚焦二次開發。股份公司聚焦二次開發。股份公司近年將研發投入向二次開發傾斜，聚焦安宮牛

102、黃、巴戟天寡糖膠囊、貞芪益腎顆粒等品種，此外亦聚焦提升制造工藝，如原粉滅菌工藝、中藥丸劑智能制造等。圖表圖表38：股份公司：主要研發項目投入股份公司：主要研發項目投入 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1 安宮牛黃丸 安宮牛黃丸 安宮牛黃丸 中藥濃縮揮發油提取 中藥丸劑智能制造 巴戟天/牛黃清心/愈風寧 安宮牛黃丸 2 中藥濃縮揮發油提取 中藥濃縮揮發油提取 中藥濃縮揮發油提取 貞芪益腎顆粒 安宮牛黃丸 貞芪益腎顆粒 安宮牛黃丸 3 巴戟天寡糖膠囊 巴戟天寡糖膠囊 烏雞白鳳丸 安宮牛黃丸 貞芪益腎顆粒 安宮牛黃丸 左歸丸 4 原粉滅菌工藝研究 參丹活血膠囊

103、中藥丸劑智能制造 烏雞白鳳丸 巴戟天寡糖膠囊 兒童清肺 麻仁潤腸丸 5 參丹活血膠囊 巴戟天寡糖膠囊 愈風寧心滴丸 烏雞白鳳丸 牛黃清心丸 兒童清肺 資料來源：公司公告，華泰研究 二次開發聚焦安宮牛黃丸。二次開發聚焦安宮牛黃丸。20162018 年公司主攻安牛的標準化建設，20182019 年聚焦其解熱機制研究，2020 年以來大力投入于急性腦卒中的臨床研究。研發成果包括推動安宮牛黃丸急重癥臨床應用專家共識、安宮牛黃丸臨床應用專家共識等落地，以及開展安牛真實世界研究項目。圖表圖表39：安宮牛黃丸：主要研發項目投入安宮牛黃丸：主要研發項目投入 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表40：安宮牛黃

104、丸：研究成果安宮牛黃丸：研究成果 時間時間 研究成果研究成果 2019-04 安宮牛黃丸急重癥臨床應用專家共識 2022-01 安宮牛黃丸臨床應用專家共識 2023E 安宮牛黃丸真實世界研究項目（待發表）資料來源：公司公告，華泰研究 加大循證研究力度。加大循證研究力度。同仁堂系統各單位圍繞大品種藥效學研究開展科研攻關，進一步為同仁堂藥品更好地服務百姓健康提供循證醫學證據。目前，同仁堂研究院初步制定了安宮牛黃丸、巴戟天寡糖膠囊、同仁烏雞白鳳丸等 54 個大品種的“一品一策”方案。圖表圖表41：同仁堂：核心品種藥效學研究進展同仁堂：核心品種藥效學研究進展 時間時間 產品產品 名稱名稱 內容內容 股

105、份公司股份公司 2021-03 大活絡丸 同仁大活絡丸治療膝骨關節炎療效觀察 納入 256 例的膝骨關節炎患者經治療 4 周、8 周、12 周后，總有效率分別為 67.6%、93.3%、99.2%2022-03 牛黃清心 同仁牛黃清心丸治療缺血性眩暈的藥效學研究 大鼠研究結果表明，同仁牛黃清心丸能夠減緩由于動脈結扎導致的前庭神經核血流下降速度（未給藥組前庭神經核血流下降率約為 39%44%，給藥組前庭神經核血流下降率約為 15%26%）進行中 烏雞白鳳 高尿酸血癥與痛風（2020 年啟動）酒精性肝損傷（2021 年啟動）/進行中 化瘀丸 體外抗腫瘤藥理活性/科技公司科技公司 進行中 西黃丸 抗

106、腫瘤作用機理研究/進行中 加味逍遙丸 擴大臨床應用/進行中 人參再造丸 治療腦缺血的藥效學研究/資料來源：公司官網，華泰研究 01,0002,0003,0004,0005,0006,0002016201720182019202020212022標準化建設解熱機制藥效學及作用機制研究治療急性缺血性腦卒中的臨床研究(萬元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 同仁堂同仁堂(600085 CH)財務指標：改革成效初步顯現財務指標：改革成效初步顯現 盈利能力明顯提升。盈利能力明顯提升。1）公司毛利率總體溫和提升，2021 年底及 2022 年初股份公司多個核心品種提價，帶動

107、1H22 毛利率提升明顯；2）費用方面，公司縮減管理層級、優化管理效率，管理費率自 2019 年起持續下降，研發費率溫和上行；3）20201H22 凈利率及 EBITDA 利潤率明顯提升，盈利能力持續改善；圖表圖表42：同仁堂：毛利率及凈利率同仁堂：毛利率及凈利率 圖表圖表43：同仁堂：各項費率同仁堂：各項費率 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 營運能力營運能力顯著顯著改善。改善。應收款項持續下降（狠抓渠道管理、縮短供應鏈），存貨周轉天數下降，合同負債持續增長并維持高位；202122 年現金流及回款較 201820 明顯改善。圖表圖表44：同仁堂：應收款項同仁堂：應收

108、款項 圖表圖表45：同仁堂：合同負債同仁堂：合同負債 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表46：同仁堂：經營活動產生的現金流量凈額同仁堂：經營活動產生的現金流量凈額 圖表圖表47：同仁堂：收現比與凈現比同仁堂：收現比與凈現比 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 3840424446485005101520252012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022%銷售凈利率EBITDA/營業收入銷售毛利率（右軸）%02468101216.517.017.518.018.519.019.

109、520.020.521.02012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022%銷售費用率管理費用率（右軸）%0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,0001Q182Q183Q1820181Q192Q193Q1920191Q202Q203Q2020201Q212Q213Q2120211Q222Q223Q2220221Q23百萬元應收票據及應收賬款應收款項/營業收入TTM(RHS)0%1%2%3%4%5%6%01002003004005006007008001Q182Q183Q1820181Q19

110、2Q193Q1920191Q202Q203Q2020201Q212Q213Q2120211Q222Q223Q2220221Q23百萬元預收賬款及合同負債預收賬款及合同負債/營業收入TTM(RHS)05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0001Q182Q183Q1820181Q192Q193Q1920191Q202Q203Q2020201Q212Q213Q2120211Q222Q223Q2220221Q23百萬元歸母凈利經營活動產生的現金流量凈額20701201701Q182Q183Q1820181Q192Q193Q1920191Q202Q203Q2020201

111、Q212Q213Q2120211Q222Q223Q2220221Q23銷售商品提供勞務收到的現金/營業收入經營活動產生的現金流量凈額/營業利潤(TTM)%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 同仁堂同仁堂(600085 CH)同仁堂股份：同仁堂股份：新人新氣象新人新氣象，產品產品量價量價齊升齊升 我們預計 20232025 年股份公司（母公司）收入增速有望維持 1520%：1）三大戰略高質量發展（2019 年提出高質量黨建、科研、生產、營銷、管控、人才）、精品（2023 年推出“御藥傳奇”）、大品種（2020 年成立專項小組）持續賦能；2）我們估算安宮牛黃丸收入 2

112、530 億元、對應百余萬人群、在腦?；颊咧袧B透率較低，伴隨大品種戰略（專家共識全國宣貫）、精品戰略（手工版推出）我們預計 202325收入增速有望 1520%；3）二線品種推進不飽和與精品戰略，銷量與定價均有彈性，有望維持 1520%增長。股份股份公司公司（母公司）（母公司）：資源稟賦集中的傳統中藥領導者：資源稟賦集中的傳統中藥領導者 同仁堂（600085.SH）股份成立于 1997 年并于同年上市，是同仁堂集團最重要的子集團，我們本章僅分析股份公司即母公司。股份公司的產品特點如下：1）以傳統劑型大蜜丸為主（vs 科技公司品種以現代劑型水蜜丸、片劑、顆粒劑為主）；2）生產企業眾多，市場競爭激烈

113、，但公司以“同仁”獨家冠名或天然麝香/牛黃資質形成護城河。圖表圖表48：股份公司：核心品種股份公司：核心品種 產品產品 分類分類 劑型劑型 適應癥適應癥 日常保健日常保健 類別類別 醫保醫保 基藥基藥 獨家獨家 安宮牛黃丸 心腦血管類 大蜜丸 急性腦卒中；高熱不退 二級預防 Rx 國家甲類(人工方)牛黃清心丸 心腦血管類 大蜜丸、水蜜丸 腦梗后預防-Rx 國家乙類(人工方)獨家冠名 大活絡丸 心腦血管類 大蜜丸 止痛；風濕性關節炎-Rx 國家乙類(人工方)獨家冠名 烏雞白鳳丸 婦科 大蜜丸、水蜜丸、口服液 調經止帶 女性保健 雙跨 國家甲類 獨家冠名 國公酒 骨科 酒劑 風濕性關節炎-雙跨-資

114、料來源：藥智網，華泰研究 股份公司 20122018 年收入及主營業務利潤貢獻穩健增長，2019 年蜂蜜事件影響致業績下滑，2020 年盡管面臨疫情但業績平穩，內部管理改善與營銷改革推動 20212022 年收入同比增長 15%、9%，銷售費率自 2018 年高點后下降明顯，管理費率及財務費率持續下降帶動主業利潤（剔除投資收益）同比增長 28%、23%。圖表圖表49：股份公司：營業收入（股份公司：營業收入（2012-2022）圖表圖表50：股份公司：凈利潤（股份公司：凈利潤（2012-2022）資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表51：股份公司：毛利率及凈利率（

115、股份公司：毛利率及凈利率（2012-2022）圖表圖表52：股份公司：四費率（股份公司：四費率（2012-2022）資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 1,8552,0832,3642,5562,6602,9173,1412,9412,9623,3933,694(10)(5)0510152005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022%百萬元營業總收入yoy2443003564124064355685065266718267815

116、014414316117318643118718626502004006008001,0001,2002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022百萬元股份母公司-主營投資收益0%10%20%30%40%50%60%70%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022毛利率凈利率-5%0%5%10%15%20%25%30%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率

117、免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 同仁堂同仁堂(600085 CH)安宮牛黃丸：安宮牛黃丸：救急癥于及時，挽垂危于頃刻救急癥于及時，挽垂危于頃刻 安宮牛黃丸安宮牛黃丸我們估算我們估算 2022 年銷售收入約年銷售收入約 2530 億元億元，我們我們預計未來三年收入增速有望維預計未來三年收入增速有望維持持 1520%：1）米內網顯示安宮牛黃丸品類中同仁堂具備絕對統治地位，我們估算公司 2022 年安宮牛黃丸銷量在 400500 萬粒，對應用藥人群約百余萬人（腦卒中患者池約 1700 萬人），滲透率存在十倍空間；2）公司近年每年投入 20005000 元研發支持安宮

118、牛黃丸的臨床研究，形成危重癥專家公司、專家共識以及待發表的真實世界研究，借助各地的中醫藥力量高舉高打推開全國市場教育，我們預計安牛銷量有望保持 1520%的增長；3）鑒于天然牛黃漲價帶來的成本壓力，我們預計安宮牛黃丸終端零售價 860 元仍有提價空間，此外 2023 年推出手工版、其定價有望突破 1000 元，帶動 ASP 上行。圖表圖表53：同仁堂：安宮牛黃丸零售端銷量及單價同仁堂：安宮牛黃丸零售端銷量及單價 資料來源：中康 CHIS，華泰研究 安宮牛黃丸：腦卒中用藥。安宮牛黃丸：腦卒中用藥。安宮牛黃丸為處方藥，適應癥為腦卒中急救，日常服用多為腦梗及腦梗高危人群的預防性保健，由于天然方未納入

119、醫保，銷售基本為零售藥店。2013年前天然方為同仁堂獨家品種，2013 年起廣譽遠、達仁堂、南京同仁堂等多家企業獲得天然麝香使用權，玩家逐漸增多。目前市場上僅 5 家企業具備安牛的天然麝香資質，其中同仁堂以自有基地與國家配額，原材料供應最為充分。圖表圖表54：天然方安宮牛黃丸提價歷史天然方安宮牛黃丸提價歷史 生產企業生產企業 單丸零售價單丸零售價 2005 北京同仁堂 2007 年 350 元，2012 年 560 元，2020 年 780 元，2022 年 860 元 2013 天津中新藥業 2022 年 780 元 2014 山西廣譽遠 2021 年 860 元，2022 年 980 元

120、2016 黑龍江龍暉藥業（片仔癀收購）南京同仁堂 2022 年 798 元 2022 年 999 元 資料來源：公司公告，阿里大藥房，華泰研究 010020030040050060070080001020304050607080901Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q20172018201920202021同仁堂安宮牛黃丸銷量ASP(萬粒)(元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 同仁堂同仁堂(600085 CH)同仁堂以一己之力深耕安牛市場，帶動市場快速增長。同仁堂以一己之力深耕安牛市場，帶動市場快速增長。中康 CMH

121、 數據顯示 2021 年安牛市場藥店端市場規模約 37 億元（20172021CAGR 26%），其中同仁堂約 23 億元（20172021 CAGR 23%）、市占率第一。圖表圖表55：安宮牛黃丸：藥店零售端銷售規模安宮牛黃丸：藥店零售端銷售規模 圖表圖表56：安宮牛黃丸：藥店端市場格局拆分（安宮牛黃丸：藥店端市場格局拆分（2021）資料來源：中康 CMH，米內網，華泰研究 資料來源：中康 CMH，華泰研究 同仁堂的營銷改革同仁堂的營銷改革：成立專銷公司，嚴控區域市場，渠道扁平化，終端動銷從無至有成立專銷公司，嚴控區域市場，渠道扁平化，終端動銷從無至有。1）2014 年啟動“一品一策”改革，

122、從股份、科技、國藥自產自銷，改為股份、科技負責生產，商業設立安牛專銷公司負責內銷，國藥負責港產外銷；2）7M14 全面斷貨，1M15 重新供應，專銷公司直發零售、不發批發，目前全國分為 15個配銷分中心（7 家同仁堂批發、8 家外部流通）、嚴格區分國際國內區域市場；3）20122014 年銷售收入在 2.53.6 億元，改革初期計劃五年內力求突破 10 億，但2016 年銷售收入已近 10 億元，我們估算 2021 年銷售收入約 20 億元、2022 年收入約 25 億元。圖表圖表57：安宮牛黃丸安宮牛黃丸 2014 年營銷模式調整方案年營銷模式調整方案 內容內容 方案方案 一個生產出口 股份

123、集團、科技發展集團作為生產單位，生產出來的安宮牛黃丸只有一個銷售出口，即商業投資集團 一家公司銷售 國內市場由商業投資集團一家公司專銷；國藥集團的安宮牛黃丸只在香港生產、海外銷售，所有轉口全部停止 一支專銷隊伍 商業投資集團建立一支安宮牛黃丸的國內專銷隊伍，在商業投資集團的領導下，專門負責安宮牛黃丸的銷售 相關人員 安宮牛黃丸專銷公司總經理李興毅（曾任股份公司副總經理），安宮牛黃丸專銷公司副總經理張宏宇，安宮牛黃丸生產營銷領導辦公室主任畢界平（曾任科技公司總經理、股份公司總經理），安宮牛黃丸生產營銷領導辦公室副主任邸淑兵（現任股東公司董事長）資料來源：同仁堂集團，華泰研究 圖表圖表58：安宮牛

124、黃丸營銷改革前后對比安宮牛黃丸營銷改革前后對比 改革前改革前 改革后改革后 產品定位 產品與品牌關聯度不足，有品類無品牌的現象 品牌定位為區域局限性，不利于提升品牌價值 2014 年從科技公司、股份公司剝離，實行“一品一策”，作為品牌單品重點推廣，加大宣傳，深耕品種 產品價格 產品難以統一定價，企業商譽與品牌價值受損 多層分銷體系，不利于市場價格管控 2014 年 7 月起暫停全國供貨、清理市場消化庫存，2015 年 1 月起啟用專銷新模式，由于專銷公司統一管控銷售，確保區域不串貨、價格不降低，直對零售不賣批發商 產品渠道 以經銷商為中心的營銷戰略，代理商依賴程度高 營銷渠道混亂，終端管理缺位

125、 渠道管理不力，同業競爭嚴重 銷售渠道單一，醫療機構是短板 減少中間環節，建立全鏈條渠道管控體系 強化終端管控能力，渠道扁平化 加強渠道監察管理，建立合作伙伴關系 產品促銷 促銷手段單一粗放，營銷模式落后 市場推廣缺乏連續性 強化專銷模式，突出重點合理布局 創新營銷方式，提升產品銷售額 實施品牌營銷，提升企業及產品形象 實施新媒體營銷，規范網絡宣傳 加強營銷人才培養，構建高效營銷團隊 創新服務模式，深化客戶關系管理 資料來源：同仁堂商業投資集團，華泰研究 6.67.1913.31818.723.123.82.52.74.666.29.513.816+0510152025201520162017

126、20182019202020212022億元同仁堂其他品牌同仁堂56%南京同仁堂11%廣譽遠9%九芝堂5%白云山5%宏濟堂3%廣盛源2%天士力2%達仁堂2%云南騰藥2%胡慶余1%馮了性0%太極集團1%佛慈制藥1%片仔癀0%其他2%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 同仁堂同仁堂(600085 CH)價格展望：價格展望：原材料與人工成本驅動提價原材料與人工成本驅動提價。1）原材料供應偏緊，且仍不斷漲價原材料供應偏緊，且仍不斷漲價：天然牛黃及天然麝香為安牛的兩大貴細原料，天然牛黃為市場化交易、2017 年以來市場價格不斷攀升，天然麝香為管制藥材、分為國家配額與企業自養

127、、價格亦持續增長；2）毛利率較低毛利率較低，原材料與人工成本驅動提價，原材料與人工成本驅動提價：同仁堂安牛分別在 2007 年、2019 年、2021 年提價至 560 元、780 元、860 元，但公司心腦血管產品（預計大頭為安宮牛黃丸）毛利率維持在 60%，我們預計受到原材料與人力成本壓力，未來有望持續提價；圖表圖表59：天然牛黃：價格走勢天然牛黃：價格走勢 圖表圖表60：同仁堂安牛：價格及毛利率同仁堂安牛：價格及毛利率 資料來源：中藥材天地網，華泰研究 資料來源：公司公告，阿里大藥房，華泰研究 銷量展望：地域拓展存在空間。銷量展望：地域拓展存在空間。1）安牛的消費具有較強地域性：在華北、

128、華南地區認知度較高，銷售較好，這些地區往往具有本地的優勢品牌，如北京（同仁堂）、天津（達仁堂）、湖南（九芝堂）、山西（廣譽遠）、云南（云南騰藥）等；2）同仁堂安牛區域拓展空間廣闊：公司安牛的優勢市場集中在北京、上海、華南、港澳等地，而在多數地區銷售相對薄弱，我們預計主因市場教育較不充分、公司營銷較少所致。公司對安牛實行“一區一策”的營銷策略，有望推動安牛在全國市場的拓展。圖表圖表61：2021 年中國藥店各區域銷售額年中國藥店各區域銷售額 TOP5 單品中的安宮牛黃丸單品中的安宮牛黃丸 華北華北地區地區 北京北京 天津天津 河北河北 山西山西 內蒙古內蒙古 同仁堂#5 科技 636 競品#2

129、達仁堂 381#2 廣譽遠 532 華東華東地區地區 上海上海 江蘇江蘇 浙江浙江 安徽安徽 福建福建 江西江西 山東山東 同仁堂#3 科技 664 競品 東北東北地區地區 遼寧遼寧 吉林吉林 黑龍江黑龍江 同仁堂 競品 華南華南地區地區 河南河南 湖北湖北 湖南湖南 廣東廣東 廣西廣西 海南海南 同仁堂#3 科技 628#4 股份 723#1 科技 780 競品#4 九芝堂 435#2 南京同仁堂 537#1 南京同仁堂 558#5 山東宏濟堂 161 西南西南地區地區 重慶重慶 四川四川 貴州貴州 云南云南 西藏西藏 同仁堂 競品#1 云南騰藥 153 西北西北地區地區 陜西陜西 甘肅甘肅

130、 青海青海 寧夏寧夏 新疆新疆 同仁堂#3 科技 656 競品 注：每個品牌右側數字為對應品牌安牛銷售單價，單位元。資料來源：20212022 中國藥店發展報告，華泰研究 01020304050607080902017M12017M62017M112018M42018M92019M22019M72019M122020M52020M102021M32021M82022M12022M62022M112023M4萬元/千克天然牛黃價格560 560 780 780 860 57%58%59%60%61%62%63%64%01002003004005006007008009001,0002018201

131、9202020212022元/丸出廠價含稅終端價含稅心腦產品毛利率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 同仁堂同仁堂(600085 CH)量價對比：安宮牛黃丸量價對比：安宮牛黃丸 vs 片仔癀片仔癀 1）成本層面，安宮牛黃丸與片仔癀相似，主要為天然牛黃與天然麝香，但安牛牛黃更多、片仔癀麝香更多，此外片仔癀采用智能化生產、人力成本與制造費用較少（2021 醫藥制造業 COGS 中人工、制造費用占比 4.2%、5.3%），安宮牛黃丸為人工搓丸、人力成本較高（2021 年醫藥工業 COGS 中人工、制造成本占比 11.8%、22.4%）；2）價格層面，片仔癀相對規律、每

132、 23 年提價、幅度約 10%，同仁堂提價頻次較低、近年相對規律，我們預計隨著渠道理順、安牛有望呈現相對規律的提價；3）銷量層面，片仔癀從 2015 年通過體驗店擴張驅動銷量從 2015 年約 200 萬粒增至2021 年約 800 萬粒，同仁堂安牛內銷銷量相對平淡在 200-300 萬粒波動、2021 年快速增長，我們預計隨著營銷推廣深入，安牛有望迎來新一輪增長。圖表圖表62：量價對比：同仁堂安宮牛黃丸量價對比：同仁堂安宮牛黃丸 vs 片仔癀片仔癀 資料來源：公司公告，片仔癀公司公告，華泰研究估算 安牛臨床二次開發不斷推進。安牛臨床二次開發不斷推進。近年來公司持續投入安牛的二次開發，成果包括

133、推動安宮牛黃丸臨床應用專家共識落地、納入急重癥臨床應用專家共識，并推進多項真實世界研究項目，學術影響力持續增強。圖表圖表63：安宮牛黃丸：指南安宮牛黃丸：指南/共識納入情況共識納入情況 專家專家建議建議 急重癥臨床應用專家共識急重癥臨床應用專家共識 重要 缺血性腦卒中、出血性腦卒中、顱腦損傷、高熱與驚厥、缺血缺氧性腦病 其他 高膽紅素血癥、急性酒精中毒、帕金森綜合征、糖尿病昏迷 臨床應用專家共識臨床應用專家共識 神經系統疾病 出血性卒中急性期患在者常規治療基礎上加用（a 類推薦，B 級證據）；缺血性腦卒中急性期患者在常規治療基礎上加用（a 類推薦，B 級證據）；顱腦外傷伴有意識障礙、發熱及癲癇

134、患者，可服用安宮牛黃丸進行治療（類推薦，B 級證據）。其他神經系統疾病 繼發性癲癇以改善癥狀（a 類推薦，B 級證據）、帕金森綜合征患者不常規推薦使用（b 類推薦，C 級證據）、癡呆癥狀的循證醫學證據不足（b 推薦，C 級證據）、改善精神分裂癥癥狀的循證醫學證據不足（b 類推薦，C 級證據）、肺性腦病患者加用（a 類推薦，C 級證據）、缺血缺氧性腦病中醫辨證為熱毒之邪閉阻心包絡、蒙蔽清竅的患者加用（a 類推薦，B 級證據）。感染性疾病 病毒性腦炎特別是小兒流行性乙型腦炎（類推薦，B 級證據）；聯合抗感染藥物可用于小兒急性病毒性肺炎，能改善患兒神志及免疫狀態，提高臨床治療效果（a 類推薦，B 級

135、證據）；慢性重型肝炎能提高患者臨床存活率，改善肝臟功能等生化指標（a 類推薦，C 級證據）。其他感染性疾病 聯合加用安宮牛黃丸治療手足口病能有效縮短退熱時間，控制高熱、抽搐的發作（a 類推薦，B 級證據）、聯合抗生素治療急性盆腔炎合并高熱患者能提高臨床效果，縮短治療時間（a 類推薦，B 級證據）老年人群中應用 老年腦卒中急性期患者，可在常規治療的基礎上聯合應用安宮牛黃丸進行治療（b 推薦，C 級證據）真實世界研究項目真實世界研究項目 推進會（2021-10）第一步盡快健全 EDC 系統（臨床試驗電子數據采集系統），第二步擴大項目招募規模，通過醫師報平臺在全國范圍內招募參與項目的醫生，第三步擴展

136、不同運用場景，如建立植物狀態促醒亞組、120 救護車上的運用可行性等。部署會議（2022-03）2022 年目標保質保量得完成病例數據收集，確保產出階段性科研結論；工作規劃方面，明確醫師報優秀病例分享和安宮牛黃丸臨床應用專家共識巡講兩項活動的主軸宣傳作用，要求各區域內的學術活動計劃與這兩項主軸活動密切協同，推動項目在各區域的落地和實施。中期例會（2022-07）對已經錄入舊版 EDC 系統的病例，進行整理篩選，得到 780 例中風患者的數據，目標 7 月完善缺失內容，為后續統計分析工作奠定基礎。草原論壇（2022-08）分析 2021 年收集的 910 例數據發現，服用安宮老年人居多，偏胖人群

137、居多，既往病史以腦卒中病史和高血壓病史占比較高。又集中對558 例急性腦卒中應用情況進行分析，在療效方面：與治療前相比，使用安宮牛黃丸可以降低 NIHSS 評分、改良 Rankin 評分，提高 GCS評分，差異有統計學意義。資料來源：中國急救醫學，中國中西醫結合協會，華泰研究 010020030040050060001002003004005006007008009001,00020152016201720182019202020212022元/粒萬粒安牛-內銷銷量（左軸）片仔癀-內銷銷量（左軸）安牛-內銷出廠單價（右軸）片仔癀-內銷出廠單價（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，

138、請務必一起閱讀。29 同仁堂同仁堂(600085 CH)三大戰略推動二線品種三大戰略推動二線品種快速增長快速增長 我們看好二線品種伴隨大品種策略未來三年增速在 1520%：1）股份公司二線產品以牛黃清心丸、大活絡丸、烏雞白鳳丸、國公酒為核心，我們觀察到核心品種在藥店零售端的銷售額在 2019 年公司面臨品牌危機下仍然表現穩健，2020 年受疫情影響牛黃清心及國公酒略有下滑，2021 年除國公酒外均明顯修復，大活絡及烏雞白鳳銷售額突破前高；2）公司心腦 TOP3 品種銷量數據顯示（安牛+大活絡+牛清心），2021 年銷量已經超過2019 年、庫存水平持續降低，動銷良好；3）公司 2022 年初對

139、雙天然牛黃清心、烏雞白鳳、壯骨藥酒終端零售價提高 13%、16%、2530%，出廠價提升幅度相近，渠道及公司利潤均有提升。圖表圖表64：同仁堂股份母公司：核心品種零售端銷售額同仁堂股份母公司：核心品種零售端銷售額 圖表圖表65：同仁堂股份：核心品種零售端銷售額市占率（同仁堂股份：核心品種零售端銷售額市占率（2021）資料來源：中康 CMH，華泰研究 資料來源：中康 CMH，華泰研究 圖表圖表66：同仁堂：心腦血管同仁堂：心腦血管 TOP3 產品銷量與庫存量（產品銷量與庫存量（2018-2022）圖表圖表67：同仁堂股份：核心品種價格同仁堂股份：核心品種價格 注：2020 年銷量及庫存量為安牛、

140、牛黃清心兩個品種，其他年份為安牛、牛黃清心、大活絡三個品種。資料來源：公司公告，華泰研究 注：提價時間點為 2022 年 1 月。資料來源：公司公開資料，華泰研究 同仁牛黃清心丸 1）牛黃清心丸源自張仲景經典著作金匱要略中的“薯蕷丸”，后經宋代太醫局加減化裁收入太平惠民和劑局方，按組方來源可分為普通方和局方；臨床上廣泛應用于治療眩暈、神經衰弱、中風先兆、腦血栓后遺癥、高血壓、精神萎靡不振等癥；按原料屬性牛黃清心丸分為天然方、體培方/人工方，天然方未納入醫保、生產廠家包括同仁堂、南京同仁堂、廣譽遠，體培方/人工方生產廠家較多、納入醫保報銷；2）市場快速增長，同仁堂主導：20172020 年牛黃清

141、心丸市場平穩增長，2021 年受同仁堂及廣譽遠銷售額增長驅動，零售端銷售額攀升至 2.8 億元（+29%yoy）；市場高度集中，同仁堂股份份額最大（2021 市占率67%），廣譽遠次之（2021 市占率31%）。0.00.51.01.52.02.520172018201920202021億元同仁牛黃清心丸同仁大活絡丸國公酒同仁烏雞白鳳丸68%62%55%0%10%20%30%40%50%60%70%80%同仁牛黃清心丸同仁大活絡丸同仁烏雞白鳳丸28982534161826412,5591699115724054848305001,0001,5002,0002,5003,0003,5002018

142、2019202020212022萬盒銷量庫存量623607807807987145086088089801002003004005006007008009001,000同仁烏雞白鳳丸壯骨藥酒安宮牛黃丸同仁牛黃清心丸局方至寶丸元/盒&丸調價前調價后 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 同仁堂同仁堂(600085 CH)3）我們估算公司牛黃清心丸收入超 5 億元，預計未來三年收入復合增速 1015%：i）下游需求剛性仍在增長：公司牛黃清心丸零售端銷售額保持增長，在零售渠道營銷較少且多重不利因素下，20192020 仍表現穩健，凸顯需求的韌性；2021 年疫情影響減退后

143、銷售額同比+16%至 1.9 億元。ii）營銷改革有望驅動滲透率提升：我們估算 2022年公司牛黃清心丸收入超 5 億元，渠道以自有門店、零售藥店為主，過往營銷平淡。牛黃清心作為公司戰略大品種，營銷改革包括不飽和策略、差異化營銷等，有望不斷驅動銷量增長；iii）2022 年初完成提價。圖表圖表68：牛黃清心丸：零售端市場規模牛黃清心丸：零售端市場規模 圖表圖表69：牛黃清心丸：零售端競爭格局（牛黃清心丸：零售端競爭格局（2021）資料來源：中康 CMH，華泰研究 資料來源：中康 CMH，華泰研究 同仁大活絡丸 1）大活絡丸源自明朝張時徹攝生眾妙方中的“大神效活絡丹”，后經同仁堂第三代掌門人樂禮

144、修改，適用于風寒濕痹引起的肢體疼痛、受阻麻木、中風癱瘓、口眼歪斜、半身不遂、言語不清等。人工方大活絡丸為醫保品種，生產企業較多；2）零售端大活絡丸的市場規?？傮w維持增長（2021 年 2.6 億元），2020 受疫情影響略有波動，2021 年溫和修復；競爭格局，2021 年同仁堂零售端市占率 62%、仁和 26%，市場高度集中；3）公司大活絡丸在零售端 2021 年銷售額約 1.6 億元，疫情后有所恢復但未至 2019 年水平。公司大活絡丸品牌認知度較高，受益于營銷改革我們預計大活絡丸未來三年收入保持溫和增長。圖表圖表70：大活絡丸：零售端市場規模大活絡丸：零售端市場規模 圖表圖表71：同仁堂

145、：同仁堂：大活絡丸零售端銷售額大活絡丸零售端銷售額（2021）資料來源：中康 CMH，華泰研究 資料來源：中康 CMH，華泰研究 17294056944914916016816419199050100150200250300201720182019202020211H22百萬元其他同仁牛黃清心丸同仁堂股份同仁堂制藥廠67%廣譽遠31%世一堂1%同仁堂股份同仁堂制藥廠1%天士力0%吉林敖東0%其他0%68.578.897.688.597.516517117114915705010015020025030020172018201920202021百萬元大活絡丸-其他同仁大活絡丸同仁堂62%仁和（藥

146、都樟樹）26%雷允上3%達仁堂3%葫蘆島國帝2%馮了性1%其他3%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 同仁堂同仁堂(600085 CH)烏雞白鳳 1）烏雞白鳳丸出自明朝龔云林壽世保元，由烏雞、鹿角膠、鱉甲、牡蠣、桑蛸、人參等 20 味藥物組成，為著名理血通經藥，有補氣養血、調經止帶，是臨床上中醫婦科治療氣血兩虧、月經不調、崩漏帶下的常用中成藥。烏雞白鳳丸為醫保、雙跨品種，生產廠家較多；2）20172020 年零售端烏雞白鳳丸市場規模在 2.73.1 億元，整體溫和下滑，但公司品種銷售額穩健，主因其他品牌銷售額下滑；2021 年公司烏雞白鳳零售端銷售額同比+40%至

147、 1.4 億元，競品延續下滑，公司市占率持續提升；3）公司烏雞白鳳丸于 2022 年初提升零售價（+1516%），有望提振藥店銷售積極性，公司市占率有望持續擴大，我們預計未來三年公司烏雞白鳳丸收入復合增速在 1520%。圖表圖表72：烏雞白鳳丸：零售端市場規模烏雞白鳳丸：零售端市場規模 圖表圖表73：烏雞白鳳丸：零售端銷售烏雞白鳳丸：零售端銷售格局格局 資料來源：中康 CMH，華泰研究 資料來源：中康 CMH，華泰研究 養生酒 1）酒劑是傳統中藥八大劑型之一，同仁堂獨特的炮制技藝中很多藥材在炮制過程中會用到酒炙，公司養生酒板塊包括國公酒、壯骨藥酒、同仁御酒等，2022 年 9 月北京同仁堂養生

148、酒研發中心成立，旨在助力股份公司養生酒板塊的高質量發展；2）中國釀酒工業協會數據顯示，2016 年我國養生酒市場總額不到 280 億元，占酒類市場總額的 3%，2020 年養生酒市場總額已經突破了 430 億；3）公司國公酒在藥店端銷售額呈現下滑，我們預計主因營銷較少所致。公司將國公酒納為重點品種，執行“一區一策、一品一策”的多渠道營銷，我們預計養生酒板塊有望銷售轉暖。圖表圖表74：養生酒產品一覽養生酒產品一覽 品種品種 適應癥適應癥 企業企業 國公酒 用于風寒濕邪閉阻所致的痹病 同仁堂，仲景宛西 壯骨藥酒 用于風寒濕痹，四肢拘攣，半身不遂，腰腿疼痛，跌打損傷，瘀血作痛 同仁堂 同仁御酒/同仁

149、堂（與貴州茅臺）資料來源：米內網，華泰研究 圖表圖表75：同仁堂國公酒：零售端銷售額同仁堂國公酒：零售端銷售額 資料來源：中康 CMH，華泰研究 2.22.01.91.81.30.60.90.90.91.01.40.80.00.51.01.52.02.5201720182019202020211H22億元其他品牌同仁烏雞白鳳丸同仁堂55%江西半邊天13%九芝堂5%云南騰藥4%江西眾源3%其他20%0.90.80.70.70.50.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.020172018201920202021億元國公酒 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一

150、起閱讀。32 同仁堂同仁堂(600085 CH)同仁堂科技：經營革新，營銷煥彩同仁堂科技：經營革新，營銷煥彩 科技公司為公司旗下的現代中藥平臺，我們預計 202325 年收入 1525%的增長：1）短期看，品種有望受益于診療修復、呼吸疾病高發及補益類用藥需求提升：科技母公司品種集中在呼吸及補益大類，流感/新冠變異株對感冒藥的需求、康復過程中的長期補益用藥需求、壓抑三年的診療需求復蘇有望推動 2023 年銷售趨勢向上；2）長期看，營銷改革驅動核心品種再次增長：過往公司銷售較為被動，但六味等核心品種仍保持市占率前列，體現品牌認可度?？萍脊咀?2021 年調整銷售策略，由商銷為主轉為終端精細化營銷

151、，搭建終端聯盟體系，推出“煥彩行動”對六味、金匱、感冒清熱、板藍根、西黃丸核心單品加大營銷力度，有望帶動銷售長期復蘇?？萍脊究萍脊荆盒聞┬椭谐伤庮I軍企業：新劑型中成藥領軍企業 同仁堂科技（1666.HK）是集團旗下的中成藥制造平臺，業務包括中成藥（科技母公司）、海外銷售平臺（同仁堂國藥）、日化品（麥爾海）、中藥材等?？萍脊疽陨a顆粒劑、水蜜丸、片劑、軟膠囊等現代劑型為主，品種方面以安宮牛黃丸、六味地黃丸、金匱腎氣丸、感冒清熱顆粒、阿膠為代表。圖表圖表76：同仁堂科技：業務概覽同仁堂科技：業務概覽 醫藥工業醫藥工業 產品產品 分類分類 劑型劑型 適應癥適應癥 日常保健日常保健 類別類別 醫

152、保醫保 基藥基藥 獨家獨家 競爭企業競爭企業 2022 收入體量收入體量（估算）（估算）六味地黃丸 補益類 大蜜丸、水蜜丸 滋陰補腎 男性保健 雙跨 國家甲類 國家 100 45 億元 牛黃解毒片 呼吸科 片劑 清熱解毒-Rx 國家甲類 國家 100 23 億元 感冒清熱顆粒 呼吸科 顆粒劑 清熱解毒-雙跨 國家甲類 國家 100 2 億元 阿膠 補益類 膠劑-女性保健 雙跨-100 23 億元 金匱腎氣丸 補益類 大蜜丸、水蜜丸 滋陰補腎 男性保健 Rx 國家甲類 國家 50 3+億元 西黃丸 腫瘤類 丸劑 消腫散結-Rx 國家乙類 國家 50 2 億元 醫藥商業醫藥商業 國藥-海外銷售 4

153、 億元 南三環藥店 2+億元（已轉讓）日化品日化品 麥爾海 0.6 億元 中藥材中藥材 6 家中藥材公司 2.7 億元 資料來源：公司公告，華泰研究估算 業績于 2019 年觸底后修復。1）2017 年之前：同仁堂科技脫胎于股份公司（由制藥二廠、中藥提煉廠、進出口分公司等整合上市），得益于歷史負擔較小及營銷策略更優，業績保持較快增長；2）20182019：2018 年因阿膠市場環境變化致整體增速下滑；受到過期蜂蜜事件影響，疊加科技公司新舊產能轉換引發產能不足，2019 年業績觸底；3）2020 年至今：2019 年集團內部逐步啟動改革，高振坤卸任科技公司董事長，公司聲譽及經營逐步改善，科技公司

154、與國藥公司業績均呈現修復，整體利潤邊際提速。圖表圖表77：同仁堂科技：營業收入拆分（同仁堂科技：營業收入拆分（2012-2022）圖表圖表78：同仁堂科技：凈利潤拆分（同仁堂科技：凈利潤拆分（2012-2022）資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 1,9342,2252,4782,9093,2783,4553,1822,7052,9183,2583,4503834926047839311,0971,2841,2631,1631,2911,431131194259295457473 5935085278521,111-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0

155、1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022百萬元科技母公司國藥其他yoy-營業收入263298375428453511484228294318363679287113143156194190174189220-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%01002003004005006007008002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022百萬元科技母公司及其他國藥-權益利潤

156、yoy-凈利潤 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 同仁堂同仁堂(600085 CH)盈利能力受科技母公司拖累較大，國藥次之。1）毛利率：同仁堂科技毛利率自 2018 年后呈下滑趨勢，其中國藥毛利率相對平穩、下滑較小，科技母公司及其他業務毛利率下滑較大，我們預計主因品種結構及成本壓力；2）凈利率：同仁堂科技凈利率 2019 大幅下滑，主因科技母公司毛利率大幅下滑（毛利率下降疊加新產能折舊攤銷加大），后續小幅恢復并維持穩定；其中國藥凈利率自2021 起下滑明顯（主因營業成本及開支加大），科技母公司凈利率較為穩定。圖表圖表79：同仁堂科技：毛利率（同仁堂科技：毛利率（

157、2012-2022）圖表圖表80：同仁堂科技：凈利率（同仁堂科技：凈利率（2012-2022）資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 從商銷轉型終端服務，煥彩行動帶動全品類快速增長從商銷轉型終端服務，煥彩行動帶動全品類快速增長 2017 年前科技公司分設三個銷售分公司，對應不同產品，20172018 年推動渠道改革，從產品劃分改為渠道劃分，利于產品推廣。圖表圖表81：同仁堂科技：同仁堂科技：2017 年營銷改革年營銷改革 資料來源：公司公告，華泰研究 2021 年科技公司推出“煥彩行動”，計劃在五個核心單品（六味地黃丸系列、金匱腎氣丸系列、感冒清熱顆粒、板藍根顆粒、西黃丸）

158、的三個渠道（OTC、醫療、電商）上實施“一品三規”差異化營銷策略，加大資源投放量力度：1）醫院端：加強公立醫療機構開發，拓展基層市場；2）電商：注重大平臺合作對接；3）零售終端：整合品類、渠道、營銷隊伍資源，加強與頭部連鎖合作。隨后第一季增加增加生脈飲、牛黃解毒、永盛合阿膠、加味逍遙、壯腰健腎等五個品種，“煥彩行動”第一季截至 2022 年 12 月 25 日含稅銷售金額 16.57 億元、同比增長 10.09%，取到較好成效。圖表圖表82：同仁堂科技：煥彩品種同仁堂科技：煥彩品種 入選品種入選品種 第一季 第一批：六味地黃丸、金匱腎氣丸、感冒清熱顆粒、板藍根顆粒、西黃丸 第二批：生脈飲、牛黃

159、解毒片、永盛合阿膠、加味逍遙丸、壯腰健腎丸 第二季 當歸苦參、連翹敗毒、補中益氣、知柏地黃、人參再造、復方丹參、氣管炎、輕身消胖、安神補腦、六味地黃軟膠囊 資料來源：同仁堂科技公眾號，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022國藥科技母公司及其他合計0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022國藥科技母公司及其他合計 免責聲明和披露以及分析師聲

160、明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 同仁堂同仁堂(600085 CH)六味地黃丸六味地黃丸 1)六味地黃丸由金匱腎氣丸減附子、桂枝化裁而來，出自宋代兒科專著小兒藥證直訣，為非獨家、醫保甲類、雙跨品種，主要用于滋陰補腎；2)市場穩健，頭部集中。六味地黃丸零售端市場規模相對穩定，中康 CMH 數據顯示20172021CAGR 為 4%；市場上六味地黃丸品種較多但集中度較高，2021 年 CR5 68%，九芝堂、宛西、同仁堂科技呈三足鼎立；3)供應恢復及營銷改革有望驅動銷售增長。六味地黃丸系列為公司收入第四大品種，收入持續增長至 2017 年達到階段高點（8 億元），2019 年因產能轉換、20

161、21 因說明書修訂影響供應致銷售下滑，2019 年觸底后整體呈恢復趨勢?？紤]到公司過去營銷較為被動，我們認為公司六味地黃丸有望在營銷加強、品牌加持下擴大市場份額，我們預計 202325 年收入復合增速有望在 1015%。圖表圖表83：六味地黃丸：零售端銷售額（六味地黃丸：零售端銷售額（20171H22）圖表圖表84：六味地黃丸：競爭格局六味地黃丸：競爭格局 資料來源：中康 CMH，華泰研究 資料來源：中康 CMH，華泰研究 圖表圖表85：同仁堂科技：六味地黃丸系列收入同仁堂科技：六味地黃丸系列收入 資料來源：公司公告，華泰研究 金匱腎氣金匱腎氣 1）金匱腎氣丸：金匱腎氣丸組方出自張仲景金匱要略

162、，為醫保非獨家品種，多用于治療因腎陽不足所致的哮喘、咳嗽、陽痿、早泄、慢性腎炎等疾病。2）市場：金匱腎氣丸用于腎陽虛，金匱腎氣丸用于腎陰虛。與相對六味地黃丸，金匱腎氣丸在零售終端的市場規模較?。?021 年2.8 億元），但持續擴容（20172021 CAGR 14%）。競爭格局上同仁堂科技一家獨大（2021 年市占率 55%），2021 年同仁堂科技金匱零售端銷售收入同比+21%，引領市場增長；3）我們估算科技公司金匱腎氣丸已從幾千萬收入成長為 2021 年超 3 億元品種，收入位列股份公司第五位，且表現相當穩?。?019 年僅下滑 5%，隨后快速恢復）。我們認為金匱腎氣丸較六味地黃丸知名度

163、低、未來可滲透空間較大，且競爭格局優于六味、公司具有龍頭優勢，未來三年有望在營銷發力驅動下維持 1520%的收入增速，長期有望成長為超 5 億元品種。16.416.617.317.619.09.8012345678902468101214161820201720182019202020211H22%億元六味地黃丸-零售終端銷售額yoy九芝堂20%仲景宛西19%同仁堂科技17%太極重慶中藥二廠7%南京同仁堂5%山西香菊3%江西匯仁3%其他26%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0100200300400500600700800900201220132014

164、20152016201720182019202020212022百萬元六味地黃丸 yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 同仁堂同仁堂(600085 CH)圖表圖表86：金匱腎氣丸：零售端銷售額（金匱腎氣丸：零售端銷售額（20171H22）圖表圖表87：金匱腎氣丸：零售端競爭格局（金匱腎氣丸：零售端競爭格局（2021）資料來源：中康 CMH，華泰研究 資料來源：中康 CMH，華泰研究 圖表圖表88：同仁堂科技：金匱腎氣丸系列收入同仁堂科技：金匱腎氣丸系列收入 資料來源：公司公告，華泰研究估算 阿膠阿膠 1）阿膠：阿膠由驢皮熬制而成，具有滋陰補血、潤燥、止血等功

165、效；2）市場：零售端阿膠市場規模在東阿阿膠持續提價及高強度營銷驅動下于 2019 年達峰（62 億元），渠道庫存高企使行業在 20202021 經歷去庫存周期，終端銷售規模明顯下滑（2021 年51 億元），2021 年庫存基本出清（阿膠終端銷售額小幅回升，東阿阿膠收入逐季修復），福牌阿膠在此間持續搶占市場份額，主要得益于其高渠道利潤及差異化市場（主攻下沉市場）的策略；3）科技公司阿膠收入規模由 2012 年的 1.2 億元增長至 2016 年的 6.9 億元，2016 年因質量負面新聞影響及阿膠行業渠道庫存致銷量下滑，出廠單價亦受到渠道庫存大幅下降。伴隨庫存消化，單價于 20 年出現明顯拐點

166、，帶動 202022 銷售額實現恢復增長。4）我們認為公司阿膠系列有望依靠品牌背書、合適的價格帶（同仁堂阿膠的日常售價較東阿阿膠折價約 30%，電商大促價格較東阿阿膠折價近 70%，整體微高于福牌）、連鎖藥店合作加深逐漸擴大市場份額，我們預計 202325 年收入復合增速在 10%。圖表圖表89：阿膠塊：主要品牌價格對比阿膠塊：主要品牌價格對比 圖表圖表90：阿膠：中國城市藥店銷售格局（阿膠：中國城市藥店銷售格局（2015-2021）資料來源：阿里大藥房，華泰研究 資料來源：米內網，華泰研究 1.92.22.62.42.81.6-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.00.51

167、.01.52.02.53.0201720182019202020211H22億元銷售額yoy同仁堂科技55%昆中藥9%葵花藥業8%云南騰藥8%御室金丹5%通藥制藥4%天奇中蒙3%世一堂2%達仁堂1%樂仁堂1%其他4%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0501001502002503003502007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022百萬元金匱腎氣丸-銷售收入yoy02004006008001,0001,200東阿阿膠同仁堂福牌元/250g33.

168、437.040.242.339.325.322.217.215.312.612.015.814.516.68.05.67.78.58.310.412.60102030405060702015201620172018201920202021億元東阿阿膠福牌阿膠其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 同仁堂同仁堂(600085 CH)圖表圖表91：同仁堂科技：阿膠系列收入同仁堂科技：阿膠系列收入 圖表圖表92：同仁堂科技：同仁堂科技：阿膠阿膠量價拆分量價拆分 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 西黃丸西黃丸 1）西黃丸出自清代王維德外科癥治全

169、生集，臨床上用于輔助治療良性/惡性腫瘤、乳腺增生等炎癥性疾病、帶狀皰疹等。西黃丸主要原料為牛黃和麝香，生產廠家較多、但多為體培方或人工方，醫保乙類報銷限制為惡性腫瘤適應癥；2）米內網數據顯示 2020 年公立醫療端腫瘤疾病中成藥銷售規模在 200 億元左右，1H21疫情影響減弱，同比增長 9.3%，受益于腫瘤發病率提升、中醫診療意識提升，市場有望溫和擴容?？鼓[瘤中成藥市場相對分散，主導品種為注射劑，口服次之，領軍品種分別為康萊特注射液、華蟾素膠囊；3）科技公司西黃丸為雙天然方，銷售收入自 2007 年起持續上揚，20182019 受公司經營影響有所回落，20202021 開啟修復，接近恢復至

170、2017 年高點。我們預計隨著公司營銷資源傾斜、院端加強拓展，西黃丸市場份額有望提升，我們預計 202325 年收入復合增速有望在 15%20%。圖表圖表93：抗腫瘤中成藥：公立醫療端市場規?？鼓[瘤中成藥：公立醫療端市場規模 圖表圖表94：抗腫瘤中成藥：公立醫療端競爭格局抗腫瘤中成藥：公立醫療端競爭格局（1H21）資料來源：米內網，華泰研究 資料來源：米內網，華泰研究 圖表圖表95：同仁堂科技：西黃丸收入同仁堂科技：西黃丸收入 資料來源：公司公告，華泰研究 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01002003004005006007008002012 2

171、013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022百萬元阿膠 yoy173 173 165 138 155 98 01002003004005000501001502002015A2016A2017A2018A2019A2020A元/盒萬盒銷量（萬盒）單價（元/盒）050100150200250201920201H21億元華蟾素膠囊8%康萊特注射液8%抗艾注射液6%鴉膽子油乳注射液6%艾迪注射液5%通關藤注射液4%復方苦參注射液4%參芪扶正注射液3%槐耳顆粒3%復方斑鱉膠囊3%其他50%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60

172、%0501001502002502007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022百萬元西黃丸yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。37 同仁堂同仁堂(600085 CH)同仁堂國藥：疫情消退，重啟增長同仁堂國藥：疫情消退，重啟增長 國藥公司作為集團旗下的海外樞紐，通過旗下 70 余家門店向港澳及海外地區銷售資產或兄弟集團的同仁堂產品，我們預計其收入端在 2023-24 年有望恢復 15%20%的增長：1）香港疫情趨緩，產能供應無虞；2）香港入境政策放開，有

173、望大幅帶動訪港游客、商旅游客流量增長，公司線下銷售有望修復；3）疫后海外新增門店速度有望邊際改善。國藥公司：中國中藥的海外發展旗艦國藥公司：中國中藥的海外發展旗艦 同仁堂國藥為集團的海外發展平臺，成立于 2004 年，2013 年在香港上市。國藥公司核心業務為工業（生產安牛）及零售門店銷售藥品（遍布香港及海外 20 余個地區），收入主要包含四部分：1）在香港大埔工廠自產安宮牛黃丸后銷售給港澳及海外；2）自產的靈芝孢子粉膠囊在內地的銷售貢獻；3）子公司國際藥業在境外市場獨家經銷關聯方產品（股份公司、科技公司）；4）在內地以外的門店銷售各種其他商品的收入。圖表圖表96：同仁堂國藥：發展歷史同仁堂國

174、藥：發展歷史 時間時間 事件事件 2004 國藥公司成立，定位為同仁堂的境外經銷平臺 2008 在香港大埔生產基地自制的安宮牛黃丸與破壁靈芝孢子粉膠囊推出市場，宣告進入工業 2009 首家零售店鋪在香港開業，開啟零售業務 2010 中環旗艦店開業，2010 年 10 月完成集團重組 2013 于港交所創業板上市 2014 首間中醫養生中心于香港開業 2018 聯交所主板上市 2021 國藥公司業務覆蓋境外 21 個地區，旗下零售終端達到 80 家 資料來源：國藥公司官網，華泰研究 防疫政策優化，經營拐點已現防疫政策優化，經營拐點已現。國藥公司業績從 2011 收入 1.6 億元、利潤 0.5

175、億元，通過悉心經營持續增長至 2018 年收入 13 億元、凈利潤超 5 億元，20112018 年收入、凈利潤 CAGR 分別達 35%、40%。20192020 年因香港事件及新冠疫情接連影響，致國藥公司業績下滑，1H22 因香港 Omicron 大流行致利潤再次同比下滑，2H22 防疫優化、恢復通關后不利因素消除，推動業績創歷史新高。圖表圖表97：同仁堂國藥：營業收入及增速同仁堂國藥：營業收入及增速 圖表圖表98：同仁堂國藥：凈利潤及增速同仁堂國藥：凈利潤及增速 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 港澳港澳地區為大本營，地區為大本營，安牛安牛是核心產品。是核心產品

176、。公司銷售收入主要由安宮牛黃丸和靈芝孢子粉膠囊貢獻，我們估算 2021 年安宮牛黃丸收入占比超過 50%，靈芝孢子粉膠囊占比10%。香港地區作為國藥的大本營，2022 年收入占比達 48%，澳門貢獻 15%收入，考慮到公司經銷股份及科技公司的產品收入計入內地收入，我們預計港澳收入的實際占比更高。197 359 614 761 970 1,084 1,266 1,514 1,433 1,315 1,556 1,731(20)(10)010203040506070809002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000201120122013201420152

177、016201720182019202020212022%百萬港元營業收入yoy59 156 220 287 354 420 490 581 556 542 608 646(20)0204060801001201401601800100200300400500600700201120122013201420152016201720182019202020212022%百萬港元凈利潤yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。38 同仁堂同仁堂(600085 CH)圖表圖表99：同仁堂國藥：同仁堂國藥：2022 年收入拆分（按業務類型）年收入拆分（按業務類型）圖表圖表100

178、：同仁堂國藥：同仁堂國藥：2022 年收入拆分（按地區）年收入拆分（按地區）資料來源：公司公告，華泰研究 注：公司自科技及股份公司購買的產品收入計入中國內地。資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表101：同仁堂國藥：核心品種同仁堂國藥：核心品種 產品名稱產品名稱 銷售地區銷售地區 適應癥適應癥或功效或功效 是否處方藥是否處方藥 2022 收入收入（估算）（估算）（億港元）（億港元）心腦血管類 安宮牛黃丸 港澳及海外 清熱解毒，鎮靜開竅。用于熱病，邪入心包，高熱驚厥，神昏譫語；中風昏迷及腦炎、腦膜炎、中毒性腦病、腦出血、敗血癥。是 7 靈芝類 破壁靈芝孢子粉膠囊 境內 增強免疫力。用于年老體虛、

179、體弱多病等各類免疫功能低下人士，以及手術或其他治療后的患者，增強體質，改善癥狀。否 3 境外 0.6 資料來源：公司年報，公司官網，華泰研究 外銷安宮牛黃丸與內銷靈芝孢子粉貢獻核心收入來源外銷安宮牛黃丸與內銷靈芝孢子粉貢獻核心收入來源 外銷外銷安宮牛黃丸安宮牛黃丸：需求與提價有望共振：需求與提價有望共振。1）需求：需求：香港香港中風高發，安牛中風高發，安牛需求需求旺盛。旺盛。香港衛生署數據顯示香港每年平均超 3000 人因腦血管病去世，是僅次于癌癥及心血管病的“第三號殺手”。長期以來，安牛在香港及澳門地區具有較高的認知及用藥基礎，主力品種包括同仁堂、馬百良等，受益于市場教育逐步提升，我們預計安

180、牛在港澳及海外地區的需求有望維持穩健增長；2）供應：產能及原料供應充足。供應：產能及原料供應充足。國藥安牛原料（安宮牛黃丸粉）購自于股份公司，在香港工廠揉成蜜丸。原材料采購額整體呈現增長，其中 202021 年下滑，我們預計主因疫情影響；3）營銷營銷：注重安牛營銷，拓展線上渠道。注重安牛營銷，拓展線上渠道。國藥公司的安牛營銷較為靈活，通過廣告投放及線下活動提升品牌曝光度；渠道方面，港版安牛主要通過零售門店在港澳及境外流通，疫情下公司積極拓展線上電商、跨境電商渠道，豐富渠道；4）定價：外銷安牛仍定價：外銷安牛仍具具有提價空間：有提價空間：安宮牛黃丸外銷版近十年數次提價（vs 內銷版僅2012/2

181、020/2021 三次提價），終端價從每丸 405 港元（2009 年）提至 1060 港元（2023 年），主要驅動為匯率波動及成本因素，我們認為在成本高企及國際匯率波動較大的背景下，國藥公司安牛仍存在較強的提價預期。圖表圖表102：安宮牛黃丸（港版）：歷史單價安宮牛黃丸（港版）：歷史單價 圖表圖表103：安宮牛黃丸（港版）：原料購買金額安宮牛黃丸（港版）：原料購買金額 資料來源：同仁堂國藥官網，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 銷售貨物收入97%服務收入3%特許權收入0%中國香港48%中國大陸25%中國澳門15%澳洲4%加拿大3%新加坡1%美國1%新西蘭2%其他國家1%0200400

182、6008001,0001,200200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023HKD安宮牛黃丸(供港)7.9 5.6 10.7 15.5 15.9 16.3 24.3 22.3 19.0 45.4 051015202530354045502013201420152016201720182019202020212022百萬港幣購買安宮牛黃丸粉 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。39 同仁堂同仁堂(600085 CH)破壁靈芝孢子粉破壁靈芝孢子粉膠囊：保健佳品膠囊：保健佳品。1）靈芝孢子粉的有效成分

183、靈芝多糖及靈芝三萜具有調節免疫力、養心安神、抗衰老等保健功能，適用于癌癥患者的免疫力修復、亞健康人士日常保健。2）市場有望不斷擴容：據我們草根調研，2022 年國內靈芝孢子粉的市場規模約 100 億元，得益于居民消費升級、癌癥患者基數增長，靈芝制品市場近年有擴容趨勢；3）國藥靈芝孢子粉主打膠囊劑型，較競品的粉劑使用依從性更高；主要銷往國內，公司加強線上線下營銷力度，有望進一步擴大市占率。圖表圖表104：同仁堂國藥：內銷收入同仁堂國藥：內銷收入 資料來源：公司公告，華泰研究 經銷經銷品種采購額有所下滑品種采購額有所下滑。國藥公司在大陸外地區經銷科技及股份公司品種，其采購額增長至 2017 年達峰

184、，隨后下滑，我們預計與國藥公司清理庫存及外部因素（疫情、香港事件等）影響有關。圖表圖表105：國藥公司經銷品種：采購股份及科技公司品種金額國藥公司經銷品種：采購股份及科技公司品種金額 資料來源：公司年報，華泰研究 11 74 187 180 235 323 374 304 431 426 433(100)010020030040050060070005010015020025030035040045050020122013201420152016201720182019202020212022%百萬港元中國內地收入yoy11.313.715.827.148.835.831.536.726.33

185、9.1 2933.338.449.7114.7105.158.249.814.320.0 0204060801001201402013201420152016201720182019202020212022百萬港元購買科技公司產品購買股份公司產品 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。40 同仁堂同仁堂(600085 CH)海外海外收入收入穩健，香港穩健，香港疫后疫后修復。修復。香港地區是國藥公司收入的主要來源，201920 年受社會事件及疫情影響，香港地區收入下滑；疫情背景下，國藥公司自 20 年開始數字化運營，增設官方網上商城、進駐大型電商平臺、開展直播帶貨等彌補線下

186、消費平淡的影響；2H22受防疫政策優化、通關恢復、消費刺激等驅動業績全面修復并創新高。圖表圖表106：同仁堂國藥：香港地區收入及增速同仁堂國藥：香港地區收入及增速 圖表圖表107：同仁堂國藥：海外地區收入及增速同仁堂國藥：海外地區收入及增速 資料來源：公司官網，華泰研究 資料來源：公司官網，華泰研究 門店開設節奏有望復蘇門店開設節奏有望復蘇。至 2022 年末國藥公司在全球擁有 73 家門店（香港 25 家，海外48 家），近年來受到疫情影響新開門店節奏放緩。伴隨通關修復，我們預計國藥公司門店拓展有望邊際提速。此外，公司于 4M22 中標全球最大免稅城的?？谛潞８垌椖?，計劃開設品牌門店，開拓免

187、稅渠道布局。圖表圖表108：同仁堂國藥：零售終端數量同仁堂國藥：零售終端數量 資料來源：公司公告，華泰研究 197 270 392 379 558 597 636 807 790 546 688 826(40)(30)(20)(10)01020304050600100200300400500600700800900201120122013201420152016201720182019202020212022%百萬港元中國香港收入yoy113 154 148 120 134 142 165 176 171 168 175 207(30)(20)(10)010203040050100150200

188、250201120122013201420152016201720182019202020212022%百萬港元海外地區收入yoy037111522232426272322232514172022243440435454484746480510152025010203040506070809020092010201120122013201420152016201720182019202020212022香港非香港覆蓋地區(家)(地區)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。41 同仁堂同仁堂(600085 CH)同仁堂商業：穩步擴張，店效回升同仁堂商業：穩步擴張，店效回升

189、同仁堂集團醫藥商業業務，主要通過商業公司（942 家門店）、科技公司（南三環中路藥店已轉給醫養集團）、國藥公司（大陸地區以外 73 家藥店）、醫藥集團等開展商業業務，產品以自產藥品、代理藥品、飲片為主，部分門店開展中醫坐堂服務（2022 年 595 家），營收貢獻主要來自于商業公司。圖表圖表109：商業業務：業務內容及開展實體商業業務：業務內容及開展實體 公司公司 商業資產商業資產 2022 估算估算收入體量收入體量 業務區域業務區域 產品類型產品類型 門店數量門店數量 商業公司 零售藥店 86 億元 境內 自有+代理 942 科技公司 南三環中路藥店 2 億元 北京 自有+代理 1 國藥公司

190、 內地外藥店 4 億元 內地之外 自有+代理 73 資料來源：公司公告，華泰研究估算 2019 年前商業公司的收入及利潤整體保持較快增長，20192020 年業績下滑，主因香港事件及疫情影響，202122 年快速修復并創新高。圖表圖表110：同仁堂商業：營業收入同仁堂商業：營業收入 圖表圖表111：同仁堂商業：凈利潤同仁堂商業：凈利潤 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 公司商業業務收入主要由成藥及飲片貢獻（2022 年占比 79%），盈利能力總體平穩。圖表圖表112：同仁堂商業：收入結構（同仁堂商業：收入結構（2022）圖表圖表113：商業業務毛利率及商業公司凈利率商

191、業業務毛利率及商業公司凈利率 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 門店數量平穩擴張，單店收入溫和回升。20112022，商業公司門店數量從 288 家擴展至942 家，自 2019 年起門店擴張節奏放緩，更注重經營質量。因公司大部分門店開展中醫坐堂服務（2021 年 595 家），使公司單店收入維持較高水平，2016 年后單店收入有所下滑，我們預計主因新增門店較多拖累單店收入以及疫情影響，202122 年單店收入有所回升。5,341 5,933 6,922 7,735 7,673 7,394 8,325 8,554-5%0%5%10%15%20%25%01,0002,0

192、003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A百萬元營業收入yoy293 268 298 322 260 266 309 362-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0501001502002503003504002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A百萬元商業公司凈利潤yoy中西成藥及飲片79%保健品及食品19%醫療器械及其他2%0%5%10%15%20%25%30%35%2015A2016A2017A2018A201

193、9A2020A2021A2022A醫藥商業：毛利率商業公司：凈利率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。42 同仁堂同仁堂(600085 CH)圖表圖表114：同仁堂商業：藥店數量及單店收入同仁堂商業：藥店數量及單店收入 圖表圖表115：同仁堂商業：門店結構（同仁堂商業：門店結構（2021）資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 我們預計 202325 年商業公司收入增速在 10%，增長驅動為：1）門店數量有望持續穩步擴張，我們預計未來三年公司門店數量擴張增速在 5%左右；2）單店收入有望持續回升：受益于中醫診療意識提升，公司門店診療人次有望持續提升

194、（20152019 中醫類醫療機構診療人次增速在 5%9%），假設客單價中樞維持穩定，單店收入長期趨勢向上。圖表圖表116：國內中醫診療人次國內中醫診療人次 資料來源：衛健委，華泰研究 501 571 700 808 852 880 920 942 02004006008001,0001,20001002003004005006007008009001,0002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A單店收入/萬元門店/個門店數量單店收入華北42%華東23%華南13%其他22%90,912 96,225 101,885 107,147 116,390 10

195、5,764(12)(10)(8)(6)(4)(2)0246810020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000201520162017201820192020%萬人中醫類醫療機構診療人次yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。43 同仁堂同仁堂(600085 CH)同仁堂健康：大健康戰略平臺同仁堂健康：大健康戰略平臺 北京同仁堂健康藥業股份有限公司成立于 2003 年，是同仁堂集團七大二級集團之一。公司作為同仁堂在大健康領域的戰略分支，通過約 1600 家零售門店銷售養生滋補保健品，主要品類包括高端滋補品（燕窩、蟲草等）

196、、日常養生品（蜂蜜、養生茶/酒等）、保健品（維生素、益生菌等）。20102017 年，健康藥業收入維持增長，利潤端有所波動，主因 2014 年反腐倡廉影響消費品需求、收購毛利較低的同仁堂參茸藥材影響當年利潤，2015 年起通過調整產品結構及加推新品，盈利能力逐漸回升。圖表圖表117：同仁堂健康：營業收入及增速（同仁堂健康：營業收入及增速（20102017）圖表圖表118：同仁堂健康：歸母凈利及增速（同仁堂健康：歸母凈利及增速（20102017）資料來源：公司公告，Wind，華泰研究 資料來源：公司公告，Wind，華泰研究 健康藥業主營各類滋補保健品，1H16 蟲草、參類及海參等傳統保健品貢獻

197、54%收入，現代保健品（燕窩、蜂產品等）貢獻 21%，化妝品及診所服務等貢獻 24%。毛利端，1H16健康藥業毛利率 43.1%，化妝品及診所服務（50.2%）、現代保健品業務（53.2%）毛利率相對較高，傳統保健品毛利率較低（35.6%）。圖表圖表119：同仁堂健康：收入拆分（同仁堂健康：收入拆分（1H16）圖表圖表120：同仁堂健康：毛利拆分（同仁堂健康：毛利拆分（1H16）資料來源：公司公告，Wind，華泰研究 資料來源：公司公告，Wind，華泰研究 健康藥業依托門店及線上渠道分銷，下轄1600 家門店，分為大興店、店中店、院中店等類型，店中店及大型店為主力終端，1H16 分別貢獻 55

198、%、19%的收入；從地域來看，京津冀地區為公司的優勢市場。2,5483,1923,6833,7074,1094,4144,6454,95205101520253001,0002,0003,0004,0005,0006,00020102011201220132014201520162017%百萬元營業收入yoy292421546520285427433564(60)(40)(20)0204060010020030040050060020102011201220132014201520162017%百萬元歸母凈利yoy蟲草類34%海參類6%參類8%其他6%燕窩類6%蜂產品類4%粉質系列4%健康保健

199、類5%酒類2%其他（化妝品、診所服務等）25%蟲草類25%海參類6%參類10%其他4%燕窩類6%蜂產品類5%粉質系列6%健康保健類7%酒類2%其他（化妝品、診所服務等）29%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。44 同仁堂同仁堂(600085 CH)圖表圖表121：同仁堂健康藥業：業務終端類型同仁堂健康藥業：業務終端類型 門店類型門店類型 經營模式經營模式 門店數量門店數量 2017 年收入年收入 2017 年占比年占比 2022 年數量年數量 大型店 主要指自營的獨立門店，獨立核算、自負盈虧、具有獨立法人實體資格，為全資或控股子公司。大型店為具有獨立法人資格且進行獨立

200、核算的經營主體，公司本部以一定折扣費率的批發價格將產品銷售給大型店，同時移交產品存貨實物，大型店有自己的庫房及倉儲設施，自行進行存貨管理。37 家（10M16）10.90 億元 22%/店中店 主要指在大型商場、藥店等經營場所，設立品牌專柜，借助其客戶及銷售平臺進行產品銷售。與店中店簽訂長期的聯營代銷合同，以一定折扣費率的批發價格將產品銷售給店中店，再由其向終端客戶銷售。聯營代銷的產品存貨由公司進行統一管理。1600 家（1Q15）23.63 億元 48%1600 家 院中店 主要指在大型醫院附近，設立品牌專賣店進行產品銷售，主要依托相同的客戶和消費群體。同店中店/1%/電子商務 充分利用了現

201、代化電子商務平臺，為消費者提供了包括線上、線下交易在內的綜合性銷售服務。直銷/5%/知嘛健康 2018 年同仁堂健康創建了“知嘛健康”品牌作為新零售轉型業務的子品牌，定位于開拓年輕化的健康消費市場。直營+合作/資料來源：公司官網，公司公告，華泰研究 圖表圖表122：同仁堂健康：收入拆分（按門店，同仁堂健康：收入拆分（按門店，1H16）圖表圖表123：同仁堂健康：收入拆分（按地域，同仁堂健康：收入拆分（按地域，1H16）資料來源：公司公告，Wind，華泰研究 資料來源：公司公告，Wind，華泰研究 拓展年輕化保健客群，電商業務再上臺階。1）成立知嘛健康，打造國潮新零售：同仁堂健康旗下 1600

202、家終端零售門店，定位為醫館、滋補品專柜，目標客群年齡偏大，2018 年健康藥業成立“知嘛健康”品牌，定位于開拓年輕化的健康消費市場，以養生咖啡切入，從門店單一的滋補養生品銷售，拓展至“象、食、養、醫”全套解決方案。2）牽手青源堂，賦能電商渠道。健康藥業自 2006 年起探索電商模式，2009 年設立電商事業部，摸索“電商自營、電商品牌授權”等多種模式。2021 年，同仁堂健康與青源堂共同出資設立電商公司，依托同仁堂品牌及青源堂的運營能力共同推動電商業務的成長。圖表圖表124：健康藥業：電商業務收入健康藥業：電商業務收入 資料來源：健康藥業電子商務公司，華泰研究 店中店55%大型店19%院中店0

203、%電子商務2%其他24%北京26%廣東2%河北5%河南1%黑龍江1%湖北2%江蘇7%遼寧2%山東4%陜西2%天津3%上海7%浙江4%重慶1%其他33%409410434318410120002004006008001,0001,2001,40020182019202020212022E百萬元電商事業部電商公司 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。45 同仁堂同仁堂(600085 CH)同仁堂醫養：養老產業平臺同仁堂醫養：養老產業平臺 同仁堂醫養產業投資集團成立于 2019 年，其前身是同仁堂投資公司，目前業務主要為中醫服務、醫養、膳食等。醫養公司通過內部劃轉與外部并購目

204、前擁有多家醫院資產，2021年實現營業收入 5.1 億元，凈利潤 161 萬元，凈資產 5.3 億元。圖表圖表125：醫養集團大事記醫養集團大事記 醫院醫院 經營情況經營情況 2015 年 6 月 同仁堂投資公司成立 2017 年 4 月 同仁堂養老產業基金成立 2017 年 5 月 推出養老品牌“粹和康養”2018 年 8 月 同仁堂內購平臺上線運營 2019 年 2 月 啟動系內外醫療機構劃轉 2019 年 8 月 同仁堂中醫醫院正式劃轉 2019 年 10 月 同仁堂醫療產業基金成立 2019 年 10 月 醫養集團成立 2019 年 12 月 內購平臺同仁堂優選升級 2020 年 4

205、月 餐飲公司完成工商登記 2020 年 12 月 互聯網醫院公司戰略攜手上醫仁家 2021 年 2 月 同仁堂中醫院獲得集團首個互聯網診療牌照 2021 年 3 月 現代化煎藥中心正式揭牌 2021 年 9 月 集團與濟南市槐蔭區政府簽約戰略合作框架協議 2021 年 10 月 集團北京同仁堂中心醫院中醫特色診療中心揭牌 2022 年 4 月 并購三溪堂股權 2022 年 6 月 與商業集團達成戰略共識，合作共享共建 5G 時代新中醫服務平臺 資料來源：公司官網，華泰研究 圖表圖表126：同仁堂醫養集團：營業收入及利潤同仁堂醫養集團：營業收入及利潤 2021 年年 2022 年年 1-3 月月

206、 同仁堂醫養集團 營業收入 5.1 億元 1.2 億元 凈利潤 161 萬元 24.5 萬元 資料來源：公司公告，華泰研究 醫養集團在醫療領域的布局策略如下：1）核心資產為已托管、劃轉 2 家?？浦嗅t院、6 家社區醫院；圖表圖表127：同仁堂醫養：托管同仁堂醫養：托管/劃轉的醫療服務資產劃轉的醫療服務資產 醫院醫院 經營情況經營情況 北京同仁堂中醫醫院（北京總院）2008 年 12 月底開業，二級中醫醫院，日均門診量近 2000 余人次 北京同仁堂直隸中醫醫院（保定分院）1H19 營業，三級甲等中醫醫院；5M22 北京同仁堂中醫醫院有限責任公司轉讓直隸醫院 51%股權，標的賬面總資產為 3.6

207、 億、無有息負債、總體估值約 4.2 億 同仁堂中冀（石家莊）康復醫院 2018 年 9 月開業，二級康復醫院，目前華北地區規模較大、設備最先進、康復學科最健全的康復醫療機構 呼家樓第二社區衛生服務中心 前身為北京朝陽光華醫院，成立于 1962 年，2014 年轉建為社區衛生服務中心，下設金臺北街、呼家樓西里、向軍北里、東大橋、武圣東里五個衛生社區衛生服務站 酒仙橋社區衛生服務中心 其前身是北京兆維電子職工醫院，2019 年 11 月劃轉至同仁堂醫養集團，下設酒仙橋街道東路、酒仙橋街道南路兩個社區衛生服務站 大華社區衛生服務站/資料來源：公司公告，公司官網，華泰研究 2）并購：2022 年 4

208、 月醫養集團收購義烏三溪堂（全國最大的單體醫館，下轄 6 家分館，輻射浙江、北京、南昌等地，2017 年收入體量超 2 億元），義烏三溪堂曾于 2018 年 9 月被宜華健康（000150 CH）擬收購（對價 5.14 億元，2017 年 PS 為 3.7x）但隨后解除收購。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。46 同仁堂同仁堂(600085 CH)圖表圖表128：義烏三溪堂：營業收入及利潤義烏三溪堂：營業收入及利潤 2017 年年 2018 年年 1-4 月月 義烏三溪堂國藥連鎖 營業收入 1.1056 億元 0.5641 億元 凈利潤 0.4573 億元 0.063

209、1 億元 義務三溪堂中醫保健院 營業收入 1.0290 億元 0.2625 億元 凈利潤 0.3376 億元 0.1151 億元 資料來源：宜華健康公告，華泰研究 3）集團內資產整合：2022 年 6 月，同仁堂科技將北京同仁堂第二中醫醫院及南三環中路藥店的 49%股權轉讓至醫養集團，梳理集團內部資產結構。圖表圖表129：同仁堂科技剝離資產：營業收入及利潤同仁堂科技剝離資產：營業收入及利潤 萬元萬元 2021 年年 2022 年年 1-3 月月 南三環中路藥店 營業收入 3024 1352 凈利潤 190 131 北京同仁堂第二中醫醫院 營業收入 18471 3196 凈利潤 533 74.8

210、 資料來源：公司公告，華泰研究 我們認為集團內部醫養類資產仍有持續整合的可能性：1）同仁堂科技：第二中醫醫院及南三環中路藥店 49%股權已轉讓至醫養集團；2）同仁堂健康：旗下有多家診所，分布在四川、北京、浙江等地；3）同仁堂商業：2021 年商業公司共設立 920 家門店其中 560 家開設中醫診療業務。圖表圖表130：同仁堂集團：醫療服務類資產一覽同仁堂集團：醫療服務類資產一覽 同仁堂下屬集團同仁堂下屬集團 醫養類資產醫養類資產 同仁堂集團 北京同仁堂中醫醫院有限責任公司（2019 年已轉讓）同仁堂科技 北京同仁堂南三環中路藥店有限責任公司（2022 年正在轉讓）北京同仁堂第二中醫醫院有限責

211、任公司（2022 年正在轉讓）同仁堂商業 截至 2021 年共設立零售門店 920 家，其中 560 家設立中醫醫療診所 同仁堂健康 北京同仁堂（四川）中西醫結合醫院有限公司 北京同仁堂公主墳中醫門診部有限公司 寧波海曙同仁堂中醫診所有限公司 北京同仁堂南京黃山路中醫診所有限公司 四川（北京同仁堂）中醫診所有限公司 北京同仁堂朝陽公園路中醫診所有限公司 北京同仁堂新源南路中醫診所有限公司 北京同仁堂建國門中醫診所有限公司 上海濟民中醫門診部有限公司 蘇州姑蘇區北京同仁堂南門中醫診所有限公司 舟山同仁堂中醫門診有限公司 北京同仁堂武漢洪山中醫門診部有限公司 北京同仁堂南寧中醫診所有限公司 北京同

212、仁堂朝陽公園路中醫診所有限公司 北京同仁堂新源南路中醫診所有限公司 資料來源：公司公告，公司官網，華泰研究 4）外部戰略合作：2021 年 9 月，醫養集團與濟南市槐蔭區簽訂戰略合作框架，醫養集團將在槐蔭區設立華東區域總部，計劃新建或合作多家?？漆t院，打造線上互聯網醫院，建設城市醫療集團，打造以中醫藥為特色的康養綜合體項目。養老業務：打造全國性的養老產業平臺。養老業務：打造全國性的養老產業平臺。2017 年 5 月，醫養集團推出健康養老品牌“粹和康養”，其發展戰略為“同城協同，異地聯動，全國布局”；2018 年天壇生活館作為全國性品牌展示中心正式成立，2019 年至 2020 年，同仁堂粹和康

213、養社區健康中心、城市健康生活館、旅居健康養生館在北京、吉林、山東等地陸續營業。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。47 同仁堂同仁堂(600085 CH)盈利預測與估值盈利預測與估值 盈利預測盈利預測 我們預計公司 202325 年收入分別為 179.8/207.4/233.3 億元，同比增長 17%/15%/13%，核心假設為：1）預計股份母公司 202325 年收入增速分別為 20%/18%/15%，核心品種近年的規律提價有望提升盈利水平：i）業績及營銷雙重改善：股份母公司主營品種銷售穩健，20202021 在治理改善及營銷發力驅動下，毛利及凈利率雙升，銷售費用率持

214、續優化，收入及主營利潤突破前高，我們預計改革效應有望持續釋放；ii）安牛收入增速有望維持 1520%：受益于學術證據不斷增強有望帶動用藥意識提升，疊加營銷發力有望驅動放量；安牛原材料價格維持高位，未來仍具有提價潛力；iii）看好二線品種在主動營銷下維持 15%20%增長：在大品種營銷策略帶動下，2021 年牛黃清心、大活絡、烏雞白鳳終端動銷明顯回暖，持續維持同類藥品市占率首位。2）預計科技母公司 202325 年收入端 1525%的增長：i）短期看，品種有望受益于診療修復、新冠及陽康用藥需求：科技母公司品種集中在呼吸及補益大類，流感/新冠變異株對感冒藥的需求、康復過程中的長期補益用藥需求、壓抑

215、三年的診療需求復蘇有望推動 2023 年銷售趨勢向上；ii）長期看，營銷改革驅動核心品種再次增長：過往公司銷售較為被動，但六味等核心品種仍保持市占率前列，體現品牌認可度?？萍脊咀?2021 年調整銷售策略，對六味、金匱、感冒清熱、板藍根、西黃丸核心單品加大營銷力度，有望帶動銷售長期復蘇；3）預計 202325 年商業公司收入增速在 10%，增長驅動為：1）門店數量有望持續穩步擴張，我們預計未來三年公司門店數量擴張增速在 5%左右；2）單店收入有望持續回升：受益于中醫診療意識提升，公司門店診療人次有望持續提升（20152019 中醫類醫療機構診療人次增速在 5%9%），假設客單價中樞維持穩定，

216、單店收入長期趨勢向上。我 們 預 計 公 司 2023-25 年 歸 母 凈 利 潤 分 別 為 17.2/19.9/22.9 億 元，同 比 增 長20%/16%/15%，對應 EPS 為 1.25/1.45/1.67 元：1）毛利率溫和提升：受益于高毛利的醫藥工業收入占比提升，我們預計公司毛利率將溫和提升，2023-25 年分別為 49.%/49.4%/49.4%；2）銷售費用率：公司近三年銷售費用率為 1920%，伴隨公司加大營銷投入，我們預計銷售費用絕對值持續提升，銷售費率維持穩定，預計 2023-25 年銷售費用率維持 20%；3）管理費用率：20202022 公司管理費用率分別為

217、9.6%/9.2%/8.7%，持續優化管理成本，我們預計公司管理費用率基本穩定，2023-25 年維持 8.68.7%；4）財務費用率：公司財務費用率常年處于較低水平、絕對值有一定波動，我們預計將維持該趨勢，預計 2023-25 年分別為-0.1%/0.2%/-0.1%；5）研發費用率：公司近三年研發費用分別為 1.1%/1.2%/1.4%，持續加大研發投入，我們預計伴隨公司研發項目推進，研發費用將持續提升，2023-25 年維持 1.4%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。48 同仁堂同仁堂(600085 CH)圖表圖表131：同仁堂：收入與利潤預測同仁堂：收入與利

218、潤預測 資料來源：公司公告，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。49 同仁堂同仁堂(600085 CH)估值分析估值分析 基于可比公司與歷史估值，我們給予公司 2023 年 PE 估值 60 x：1）我們選取片仔癀（主營獨家保密中藥片仔癀）、東阿阿膠（阿膠藥品及滋補品龍頭）、達仁堂（主營獨家中藥品種，區域性混改龍頭）作為可比公司，可比公司 2023 年平均 PE 為 39x；2）考慮到十四五期間公司通過一系列內部改革（高層履新、管理優化、薪酬上?。┖屯獠縿幼鳎ㄆ放平ㄔO、營銷渠道建設），盈利能力仍有提升空間，業績有望實現持續的穩步釋放，我們給予公司 2023

219、 年一定估值溢價至 PE 60 x；3）公司 2015 年至今預測 PE 估值在 3555x 波動、中樞為 42x，影響因素包括 A 股市場及行業景氣度、國改事件、業績變動等。圖表圖表132：可比公司估值表可比公司估值表 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表133：同仁堂：預測同仁堂：預測 PE 資料來源：Wind，華泰研究預測 圖表圖表134：行業內公司盈利能力對比行業內公司盈利能力對比 資料來源：Wind，華泰研究 彭博代碼彭博代碼公司名稱公司名稱收盤價收盤價市值(百萬元)市值(百萬元)2023/7/182023/7/182022A2023E2024E2025E2022A2023E202

220、4E2025E2022A2023E2024E2025E2022A2023E000423 CH東阿阿膠52.2733,6611.211.57 1.91 2.31 43x33x27x23x3.3x2.9x2.9x2.6x21x27x600436 CH片仔癀286.00172,5494.105.16 6.34 7.78 70 x55x45x37x15.2x9.9x9.9x7.9x57x57x600329 CH達仁堂41.5523,6941.121.42 1.76 2.17 37x29x24x19x4.9x3.8x3.8x3.3x15x22x平均值50 x39x32x26x中位值43x33x27x23

221、x每股收益(元)每股收益(元)P/EP/BEV/EBITDA42010203040506070802015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/01Forwarding PEAverage+1 SD-1 SD4736x57%43%73%43%69%51%70%62%79%14%17%17%18%21%21%22%27%38%58%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%大南藥同仁堂科技胡慶余堂健民集團(母公司)華潤三九(母公司)東阿阿膠（母公司）同仁堂(母公司)馬應龍(母公司)壽仙谷（母公司）片仔癀(

222、母公司)毛利率凈利率(剔除投資凈收益)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。50 同仁堂同仁堂(600085 CH)風險提示風險提示 產品銷售不及預期的風險。產品銷售不及預期的風險。產品銷售受市場需求、競爭格局等外部因素及公司運營、營銷策略等內部因素的影響，難以全面把握，存在不及預期的風險。國企改革進展及成效不及預期的風險。國企改革進展及成效不及預期的風險。公司國企改革為涉及多個利益方、多部門多層次的合作與深度改革，由于國企改革的復雜性和長期性，企業的改革進展和成效可能不如預期。原材料價格波動原材料價格波動的的風險。風險。公司的原材料主要為中藥材，近年漲幅明顯。尤其是核心

223、品種安宮牛黃丸的貴細原材料近年上漲較多，未來若原材料持續上漲將影響公司盈利能力。圖表圖表135：同仁堂同仁堂 PE-Bands 圖表圖表136：同仁堂同仁堂 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 025507510020/7/2020/1/2120/7/2120/1/2220/7/2220/1/23(人民幣)同仁堂25x35x45x55x70 x02040608020/7/2020/1/2120/7/2120/1/2220/7/2220/1/23(人民幣)同仁堂3.3x4.3x5.2x6.1x7.0 x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必

224、一起閱讀。51 同仁堂同仁堂(600085 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 18,174 20,559 24,255 28,382 32,898 營業收入營業收入 14,603 15,372 17,976 20,736 23,334 現金 9,926 11,624 14,128 16,696 19,706 營業成本 7,648 7,870 9,169 10,5

225、02 11,797 應收賬款 1,004 1,301 1,560 1,833 2,092 營業稅金及附加 154.87 167.34 195.67 225.72 254.01 其他應收賬款 90.18 95.87 112.11 129.32 145.53 營業費用 2,748 3,071 3,592 4,143 4,662 預付賬款 185.36 160.63 187.14 214.35 240.79 管理費用 1,335 1,342 1,571 1,812 2,039 存貨 6,169 6,694 7,505 8,664 9,791 財務費用 29.90(4.63)(9.58)38.98(2

226、7.30)其他流動資產 798.38 683.41 762.03 845.37 923.84 資產減值損失(222.22)(87.34)2.08 2.08 2.08 非流動資產非流動資產 6,899 6,485 6,491 6,540 6,627 公允價值變動收益 0.00(0.11)(0.11)(0.11)(0.11)長期投資 14.14 19.45 19.45 19.45 19.45 投資凈收益 9.34 3.12 3.12 3.12 3.12 固定投資 3,938 3,809 3,778 3,785 3,828 營業利潤營業利潤 2,328 2,721 3,275 3,800 4,366

227、 無形資產 736.31 746.47 756.25 765.68 774.77 營業外收入 4.44 4.57 4.50 4.54 4.52 其他非流動資產 2,210 1,911 1,937 1,970 2,005 營業外支出 5.59 9.07 9.07 9.07 9.07 資產總計資產總計 25,073 27,044 30,745 34,922 39,525 利潤總額利潤總額 2,327 2,717 3,270 3,795 4,362 流動負債流動負債 6,302 6,336 7,182 8,068 8,933 所得稅 436.51 517.55 622.99 722.93 830.8

228、7 短期借款 830.79 309.53 361.95 417.53 469.85 凈利潤凈利潤 1,891 2,199 2,647 3,072 3,531 應付賬款 3,193 3,447 4,016 4,600 5,167 少數股東損益 663.39 773.58 931.18 1,081 1,242 其他流動負債 2,279 2,579 2,804 3,050 3,295 歸屬母公司凈利潤 1,227 1,426 1,716 1,992 2,289 非流動負債非流動負債 2,098 2,255 2,462 2,681 2,888 EBITDA 2,678 3,048 3,607 4,19

229、5 4,714 長期借款 744.63 1,222 1,429 1,648 1,855 EPS(人民幣，基本)0.90 1.04 1.25 1.45 1.67 其他非流動負債 1,353 1,033 1,033 1,033 1,033 負債合計負債合計 8,400 8,590 9,644 10,749 11,820 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 6,039 6,647 7,578 8,659 9,900 會計年度會計年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 1,371 1,371 1,371 1,371 1,371 成長能力成長能力 資本公積 1,993

230、 2,006 2,095 2,095 2,095 營業收入 13.86 5.27 16.94 15.35 12.53 留存公積 7,313 8,341 10,057 12,049 14,338 營業利潤 16.16 16.88 20.34 16.02 14.91 歸屬母公司股東權益 10,634 11,807 13,524 15,515 17,804 歸屬母公司凈利潤 19.00 16.17 20.37 16.04 14.93 負債和股東權益負債和股東權益 25,073 27,044 30,745 34,922 39,525 獲利能力獲利能力(%)毛利率 47.62 48.80 48.99 4

231、9.35 49.44 現金流量表現金流量表 凈利率 12.95 14.31 14.73 14.82 15.13 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 11.34 11.92 12.55 12.71 12.74 經營活動現金經營活動現金 3,426 3,094 2,664 2,800 3,248 ROIC 65.02 96.40 150.93 214.33 355.81 凈利潤 1,891 2,199 2,647 3,072 3,531 償債能力償債能力 折舊攤銷 396.17 399.03 409.17 424.86 443.1

232、7 資產負債率(%)33.50 31.76 31.37 30.78 29.91 財務費用 29.90(4.63)9.58(38.98)27.30 凈負債比率(%)(45.73)(51.21)(55.42)(57.86)(60.42)投資損失(9.34)(3.12)(3.12)(3.12)(3.12)流動比率 2.88 3.25 3.38 3.52 3.68 營運資金變動 441.55(127.88)(342.57)(694.95)(657.71)速動比率 1.86 2.15 2.29 2.40 2.55 其他經營現金 677.37 631.50(56.62)40.50(92.05)營運能力營運

233、能力 投資活動現金投資活動現金(341.91)(211.39)(409.78)(469.03)(524.82)總資產周轉率 0.62 0.59 0.62 0.63 0.63 資本支出(471.21)(330.03)(385.92)(445.18)(500.97)應收賬款周轉率 13.61 13.34 12.57 12.22 11.89 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應付賬款周轉率 2.57 2.37 2.46 2.44 2.42 其他投資現金 129.29 118.64(23.86)(23.86)(23.86)每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現

234、金(1,384)(1,310)250.18 235.94 286.16 每股收益(最新攤薄)0.89 1.04 1.25 1.45 1.67 短期借款 407.04(521.25)52.42 55.57 52.33 每股經營現金流(最新攤薄)2.50 2.26 1.94 2.04 2.37 長期借款 261.41 477.16 206.93 219.36 206.54 每股凈資產(最新攤薄)7.75 8.61 9.86 11.31 12.98 普通股增加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加(13.58)12.70 89.04 0.00 0.00 P

235、E(倍)57.97 49.90 41.46 35.73 31.08 其他籌資現金(2,039)(1,279)(98.21)(38.98)27.30 PB(倍)6.69 6.03 5.26 4.59 4.00 現金凈增加額 1,650 1,735 2,504 2,567 3,010 EV EBITDA(倍)25.97 22.43 18.59 15.69 13.64 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。52 同仁堂同仁堂(600085 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，代雯、張云逸，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析

236、師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載

237、意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求

238、，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情

239、況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報

240、告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商

241、標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。53 同仁堂同仁堂(600085 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港

242、）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證

243、券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美美國國-重要監管披露重要監管披露 分析師代雯、張云逸本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提

244、及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因

245、此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準

246、15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。54 同仁堂同仁堂(600085 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限

247、公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路 228號華泰證券廣場 1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同 28號太平洋保險大廈 A座 18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路 5

248、999號基金大廈 10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路 18號保利廣場 E棟 23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司