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1、證券研究報告公司深度研究軟件開發 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/29 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 金山辦公（688111）金山辦公的估值金山辦公的估值研究研究 2023 年年 07 月月 19 日日 證券分析師證券分析師 王紫敬王紫敬 執業證書：S0600521080005 021-60199781 證券分析師證券分析師 李康橋李康橋 執業證書：S0600523050004 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)433.00 一年最低/最高價 159.00/530.50 市凈率(倍)22.10 流通 A 股市值(百萬元)199,836.19

2、總市值(百萬元)199,836.19 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)19.59 資產負債率(%,LF)25.19 總股本(百萬股)461.52 流通 A 股(百萬股)461.52 相關研究相關研究 金山辦公(688111)：2022 年業績快報點評：業績符合預期，機構訂閱高增長 2023-02-28 金山辦公(688111)：2022 年三季報點評：自主可控加速推進，雙訂閱制穩步增長 2022-10-27 買入（維持）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）3,885 4,808 6,628 9,486 同

3、比 18%24%38%43%歸屬母公司凈利潤（百萬元）1,118 1,327 1,968 2,898 同比 7%19%48%47%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）2.42 2.88 4.27 6.28 P/E（現價&最新股本攤?。?81.39 152.77 102.98 69.95 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#新產品、新技術、新客戶新產品、新技術、新客戶 Table_Summary 投資要點投資要點 金山辦公股價金山辦公股價復盤復盤與與空間折現法估值空間折現法估值：技術、政策、產品、基本面技術、政策、產品、基本面接力接力，遠期遠期空間空間變化變化提升提升估值估值中樞中樞。技術、政策、

4、產品、基本面的邊際變化都會引起公司估值變化。本輪 AI 行情類似 2020 年底云協作行情，遠期空間（用戶數、付費轉化率、ARPU）變化影響二級市場定價?？紤]公司競爭格局穩定、技術壁壘深厚、商業模式清晰、信創趨勢等，在 AI 進一步打開遠期空間的前提下，我們詳細測算市值空間并折現。C 端端中期收入空間中期收入空間：中性、樂觀：中性、樂觀 162 億億243 億元。億元。1）活躍用戶數：）活躍用戶數：保守假設 WPS PC 端活躍用戶 5 年 CAGR 6%，預計 2027 年中期 MAU 達3.24 億；2）付費用戶數：）付費用戶數：參考愛奇藝、騰訊視頻、微軟 Office C 端付費用戶數增

5、長節奏，考慮到 AI 加成下的付費滲透率提升，預計 WPS 2027 年中性、樂觀付費用戶數 0.81 億（付費滲透率 25%30%）；3）ARPU：考慮到年費化、會員體系變革、AI 提價等因素（對標微軟 Copilot B 端定價 30 美元/月，漲幅 140%53%），我們假設 2027 年中性、樂觀C 端 ARPU 達 200250 元，且 AI 預期并未打滿。4）收入：）收入：綜上，預計2027 年 WPS C 端收入中性、樂觀達 162 億243 億元。B 端端中期收入空間中期收入空間：中性、樂觀中性、樂觀約約 60 億億90 億元。億元。1）黨政信創機構授）黨政信創機構授權：權：伴

6、隨信創全面替代，2027 年中期中性、樂觀收入 24 億29 億元；2）行業信創機構訂閱：）行業信創機構訂閱：中期中性、樂觀收入 24 億36 億元（CAGR 約3040%）；3）民企市場機構訂閱：）民企市場機構訂閱：中期中性、樂觀收入 14 億23 億元。4）收入：）收入：綜上，預計 2027 年 B 端收入中性、樂觀約 60 億90 億元。海外：目前尚未納入估值體系，海外：目前尚未納入估值體系，AI+GDR 有望顯著打開空間有望顯著打開空間。市值空間：中性、樂觀市值空間：中性、樂觀 3115 億億4624 億元。億元。綜上，我們測算金山辦公在2027 年中期收入空間約 223331 億元，

7、給予 45%凈利率假設，凈利潤空間約 100 億150 億元，給予 2027 年 50 倍 PE，以 10%的折現率計算到當期 2023 年，對應市值空間約 3115 億4624 億元。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：伴隨 C 端年費化、會員體系變革、AI 提升付費率和 ARPU，B 端信創、訂閱化產業趨勢持續推進，我們看好公司 AI 應用端優質資產的投資價值?？紤]信創產業節奏，調整 2023-2024 年收入至 48.08/66.28 億（原預測 51.27/66.38 億），新增 2025 年預測 94.86 億；調整 2023-2024 年凈利潤預測至 13.27/19.68 億

8、（原預測 15.79/21.65 億），新增 2025 年凈利潤預測 28.98 億。給予“買入”評級。風險提示：風險提示：產品迭代不及預期，付費轉化不及預期，行業競爭加劇，下游 IT 支出低于預期。-18%3%24%45%66%87%108%129%150%171%2022/7/192022/11/172023/3/182023/7/17金山辦公滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2/29 內容目錄內容目錄 1.金山辦公股價與估值復盤金山辦公股價與估值復盤.5 1.1.金山辦公股價復盤：技術、政策、產品、基

9、本面接力.5 1.2.金山辦公估值體系：在不同時期對應三類框架.5 1.3.金山辦公估值復盤（PS）.6 2.金山辦公的空間折現法估值框架金山辦公的空間折現法估值框架.7 2.1.金山辦公的空間折現法估值框架.7 2.1.1.遠期空間估值的基本面邏輯：格局穩定、技術壁壘、商業模式清晰、信創趨勢.7 2.1.2.核心變量：用戶數、付費率、ARPU.8 2.2.C 端收入空間測算：中期有望達 162 億243 億元.8 2.2.1.C 端活躍用戶數：中期空間 3.24 億 MAU.8 2.2.2.C 端付費用戶數：中期空間 0.81 億人.9 2.2.3.C 端ARPU：中期空間 200 元250

10、 元/人/年.12 2.2.4.C 端收入：中期空間 162243 億元.17 2.3.B 端收入空間測算：中期有望達 60 億90 億元.18 2.3.1.B 端黨政信創機構授權：中期收入空間 2429 億元.18 2.3.2.B 端行業信創機構訂閱：中期收入空間 2436 億元.20 2.3.3.B 端民企市場機構訂閱：中期收入空間 1423 億元.22 2.3.4.B 端整體中期收入空間 60 億90 億元.23 2.4.海外部分：尚未被市場納入估值體系，AI+GDR 有望顯著打開空間.24 2.5.盈利能力和估值變量：中期 45%凈利率、50 倍 PE.25 2.6.市值空間：當期折現

11、市值空間約 3115 億4624 億元.26 3.風險提示風險提示.26 VXeXhZhUjZbYAZcViXbRdN7NmOoOnPtQjMqQoRkPoMqQ7NnNuNMYtOoNwMmMtN 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/29 圖表目錄圖表目錄 圖 1：金山辦公上市以來股價復盤（左軸金山辦公、中國軟件股價，右軸計算機指數）.5 圖 2：金山辦公估值復盤（其中收入對應當年預期，左軸市值、右軸 PS 倍數&流通盤占比，單位億元）.6 圖 3：海外 SaaS 估值參考（左軸市值、右軸 PS 倍數&流通盤占比）

12、.7 圖 4：PC 端及移動端月活躍設備數 MAD（億）.8 圖 5：2022 年國內線上辦公用戶及網民基數.9 圖 6：2022-2027 年國內線上辦公用戶數預測（億）.9 圖 7：WPS 付費用戶數及滲透率（億）.10 圖 8：WPS 累計年度付費個人會員及年度增長率（萬）.10 圖 9：“愛優騰”用戶年齡結構.10 圖 10：WPS 用戶年齡結構.10 圖 11：2017Q3-2023Q1 愛奇藝用戶付費滲透.11 圖 12：2017Q3-2023Q1 騰訊視頻用戶付費滲透.11 圖 13：Office365 C 端訂閱用戶數（單位：百萬）.11 圖 14：WPS 付費用戶數預測（億）

13、.12 圖 15：2021 年起加強年費化運營，WPS C 端 ARPU 每年自然增長 10%20%.12 圖 16：2017Q2-2023Q1 愛奇藝月均會員收入（ARM）及總訂閱會員數.14 圖 17：2020Q1-2023Q1 愛奇藝會員收入及同比（億元）.15 圖 18：微軟 Microsoft365 商業版定價梯隊，Copilot 提價幅度大超預期.15 圖 19：Notion AI 定價.16 圖 20：ChatGPT 付費滲透情況.16 圖 21：ChatGPT 定價.16 圖 22：國內應用定價與 ARPU（元/年）.17 圖 23：海外 AI 辦公應用定價與 ARPU（美元/

14、年）.17 圖 24：WPS C 端中期收入空間預測（億元）.17 圖 25：黨政信創+行業信創替換空間（萬臺/套）.18 圖 26：WPS 機構授權業務收入拆分（億元）.19 圖 27：WPS 機構授權業務銷售數量（萬套）.19 圖 28：WPS 機構授權業務中期收入空間測算（億元）.19 圖 29：金山數字辦公平臺產品.20 圖 30：金山辦公 WPS 365 定價體系.21 圖 31：我們提出的 WPS 年場地授權付費模型.21 圖 32：WPS 機構訂閱業務中期收入空間測算（億元）.22 圖 33：B 端機構訂閱民企市場中期空間測算.23 圖 34：B 端中期收入空間展望（億元）.23

15、 圖 35：2014 年-2022 年公司海外收入（單位：百萬元）.24 圖 36：金山辦公海外 MAD（單位：億）.24 圖 37：2018 年-2022 年金山辦公利潤率.25 圖 38：微軟各業務 OP Margin.25 圖 39：計算機板塊估值體系.25 圖 40：金山辦公 2027 年中期空間估值體系.26 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/29 表 1：WPS 會員體系變革，最低價格、最高價格、權益種類全面提升.13 表 2：愛奇藝定價體系變化（元）.13 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正

16、文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/29 1.金山辦公股價與估值復盤金山辦公股價與估值復盤 1.1.金山辦公股價復盤：技術、政策、產品、基本面接力金山辦公股價復盤：技術、政策、產品、基本面接力 我們復盤了金山辦公上市以來的每一輪股價變化，發現技術、政策、產品、基本面的邊際變化都會引起公司估值的顯著變化。本輪本輪 AI 行情非行情非常類似常類似 2020 年底的云協作行情，短期基本面預期沒有發生質變，但年底的云協作行情，短期基本面預期沒有發生質變，但長期空間發生重大變化，使得長期空間發生重大變化，使得估值中樞顯著提升估值中樞顯著提升。任何影響到遠期空間的參數變化

17、（用戶數、付費轉化率、ARPU）等，都會影響公司的二級市場定價。圖圖1：金山辦公上市以來股價復盤（金山辦公上市以來股價復盤（左軸金山辦公、中國軟件股價，右軸計算機指數左軸金山辦公、中國軟件股價，右軸計算機指數）數據來源：WIND，東吳證券研究所 1.2.金山辦公估值體系金山辦公估值體系：在不同時期對應三類框架在不同時期對應三類框架（1）樂觀狀態下：空間折現法）樂觀狀態下：空間折現法基于成長趨勢測算中期維度市場空間及滲透情況。適用于市場情緒樂觀、風險偏好高，或行業/公司發生重要變化打開遠期想象空間。典型時點典型時點 1：2020 年 6-7 月（2000+億，云計算&信創催化），典型時點典型時點

18、 2：2020 年 12 月-2021 年 1 月（2200+億，CHAO 辦公大會催化），典型時點典型時點 3：2023 年 3 月至今（2400+億，AI 變革機遇）。（2）中性狀態下：中性狀態下：PS 估值估值基于 SaaS 標的和信創標的估值水平給予部分溢價。典型時點典型時點 1：2021 年下半年；典型時點典型時點 2：2022 年下半年等；請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/29（3）悲觀情緒下：分部估值筑底悲觀情緒下：分部估值筑底C 端/B 端云訂閱業務給予 PS 估值，B 端授權業務、廣告業務給予 P

19、E 估值。適用于市場情緒悲觀、風險偏好低，用于確立極端情況下的底部。典型時點典型時點：2022 年 4 月底（700+億，當時整體市場情緒處于冰點，且新一輪信創推進計劃預期尚未明確）。1.3.金山辦公估值復盤（金山辦公估值復盤（PS）金山辦公歷史金山辦公歷史 PS 水平：水平：2020 年平均 59.7 倍，2021 年平均 46.5 倍，2022 年平均25.5 倍，2023 年至今平均 35 倍（以交易日計）。往年最高市值：往年最高市值：2021.01.22（2267 億元），對應 2021 年收入 69.1 倍 PS，流通市值占比 46.82%（首批解禁 2 個月）。歷史最低市值歷史最低

20、市值（解禁后）：2022.04.26（728 億元），對應 2022 年收入 18.8 倍 PS，流通市值占比 47.29%（第二批解禁 5 個月）。2023 年至今最高市值年至今最高市值：2023.06.20（2444 億元），參考 2023 年 Wind 一致預期收入51.8 億對應 47 倍 PS，流通市值占比 100%。當前股價估值水平當前股價估值水平：2023.07.14（2027 億元），參考 2023 年一致預期收入 51.8 億對應 39.1 倍 PS，為歷史最高水平的 57%。圖圖2：金山辦公估值復盤（金山辦公估值復盤（其中收入對應當年預期其中收入對應當年預期，左軸市值、右軸

21、，左軸市值、右軸 PS 倍數倍數&流通盤占比流通盤占比，單位億元，單位億元）數據來源：WIND，東吳證券研究所 海外海外 SaaS 估值參考：估值參考：SaaS 類標的估值水平受宏觀流動性預期影響較大，以海外02040608010012005001,0001,5002,0002,5003,000金山辦公市值（億）金山辦公 PS金山辦公年收入金山辦公流通盤占比廣聯達PS 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/29 SaaS 龍頭 Adobe 為例：2021.11.19 對應 20.8 倍 PS（金山辦公 38.5 倍）；

22、2023.07.14 對應12 倍 PS（金山辦公 39 倍），Adobe 相對估值水平與 2021 年高點差距仍較大。金山辦公的估值不僅反映當年基本面的預期，同時也反映市場對其中期市場對其中期/終局空間終局空間的預期，本輪的預期，本輪 AI 行情主要受后者驅動。行情主要受后者驅動。圖圖3：海外海外 SaaS 估值參考估值參考（左軸市值、右軸（左軸市值、右軸 PS 倍數倍數&流通盤占比）流通盤占比）數據來源：WIND，東吳證券研究所 2.金山辦公的空間折現法估值框架金山辦公的空間折現法估值框架 2.1.金山辦公的空間折現法估值框架金山辦公的空間折現法估值框架 2.1.1.遠期空間估值的基本面邏

23、輯：遠期空間估值的基本面邏輯：格局穩定、技術壁壘、商業模式清晰、信創格局穩定、技術壁壘、商業模式清晰、信創趨勢趨勢 競爭格局：龍頭競爭格局：龍頭領先優領先優勢的保持勢的保持。出于國產化/定價/本地化服務等因素，WPS 在中國市場開拓業務優勢顯著；辦公軟件極高技術壁壘，使得國內深度文檔辦公軟件領域難以出現競品，AI 面前強者更強。商業模式：云訂閱顯著提升業務持續性和可預測性；高度產品化，盈利能力上限高商業模式：云訂閱顯著提升業務持續性和可預測性；高度產品化，盈利能力上限高。2022 年公司 B+C 訂閱業務收入占比已達 70.58%，存量用戶留存+增量用戶挖掘效果顯著；高研發投入基礎上，2020

24、 年凈利率水平一度達到 39.2%，伴隨規模效應釋放，凈利率仍有空間。信創趨勢信創趨勢：新一輪黨政：新一輪黨政+行業信創放量在即行業信創放量在即。02040608010012005001,0001,5002,0002,5003,000金山辦公市值（億）金山辦公 PS金山辦公年收入金山辦公流通盤占比Adobe PSShopify PS 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/29 黨政+重要行業 9000 萬臺以上 PC 及相關軟硬件信創市場，以 2027 年為全面替代時間節點，WPS 在 B、G 端滲透率有望大幅提升。2

25、.1.2.核心變量：核心變量：用戶數、付費率、用戶數、付費率、ARPU 收入端：收入端：收入=用戶數付費率ARPU。用戶數用戶數：C 端活躍用戶，G 端黨政機關、事業單位，B 端央國企、民營企業，海外用戶。付費滲透率付費滲透率&付費用戶數付費用戶數：C 端：活躍用戶付費用戶轉化，B/G 端：商業模式年場地授權化，產品體系數字辦公平臺化。ARPU：會員定價體系，付費期限結構。利潤端：利潤端：穩態凈利率。估值：估值：中期/遠期 PE。折現率折現率：2027 年空間對應當期市值。2.2.C 端端收入空間測算收入空間測算：中期有望達：中期有望達 162 億億243 億元億元 2.2.1.C 端端活躍用

26、戶數活躍用戶數：中期：中期空間空間 3.24 億億 MAU 活躍用戶數活躍用戶數復盤復盤：PC 端 MAD：2023Q1 PC 端 MAD 達 2.52 億。過去數年來持續增長（2020 年約 20%增長，2021 年約 15%20%增長，2022 年約 10%15%增長），至今未出現過下降，天花板遠未達到；移動端 MAD：由于海外智能手機出貨下降等因素有所波動，但不影響核心變現場景，建議關注深度辦公核心場景 PC 端數據。圖圖4：PC 端及移動端月活躍端及移動端月活躍設備設備數數 MAD（億）（億）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 國內空間分析：國內空間分析：根據中國互聯網信息中心數據，2

27、022 年國內線上辦公用戶 5.4 億 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/29 yoy+13%，國內目前的空間和未來增長趨勢均有想象空間。圖圖5：2022 年國內線上辦公用戶及網民基數年國內線上辦公用戶及網民基數 數據來源：WIND，中國互聯網信息中心，東吳證券研究所 WPS PC MAU 中期空間預測：中期空間預測：參考 2020 年 WPS PC MAD 同比+20.1%，2021 年同比+18.4%，2022 年同比+10.5%（主要源自 Q4 波動）。我們認為國內線上辦公用戶和 WPS PC 端 MAU 均

28、有增長空間，延續增長趨勢，給予相對保守的假設國內線上辦公用戶五年復合增速 5%，假設 WPS PC 端 MAU 五年復合增速 6%（有超預期可能），我們預測 2027年 WPS C 端 MAU（PC 端）達 3.24 億。圖圖6：2022-2027 年國內線上辦公用戶數預測年國內線上辦公用戶數預測（億）（億）數據來源：WIND，中國互聯網信息中心，東吳證券研究所 2.2.2.C 端端付費用戶數付費用戶數：中期：中期空間空間 0.81 億億人人 WPS 付費用戶數增長歷程付費用戶數增長歷程：截至 2022 年底，WPS C 端累計年度付費個人會員數0.3 億（三年增長 150%）、付費滲透率 1

29、2.4%（三年提升 4.6pcts）。2020 年底前：高速增長期。年底前：高速增長期。2019、2020 年 WPS 累計年度付費個人會員數分別增長 104%、63%。2021Q1-2022Q3：穩健增長、優化結構。：穩健增長、優化結構。2021 年開始加強年費化運營，WPS 付 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/29 費會員數連續 7 個季度保持 30%左右增速，長期付費用戶占比持續提升；2022Q4：疫情放開波動，后續應當更樂觀。：疫情放開波動，后續應當更樂觀。2022 年 12 月外部環境變化沖擊了業務推

30、進（促銷季）和客戶續費（居家休假），截至 2022 年 12 月的累計年度付費個人會員數增速下降至 18%，屬于異常波動，不應線性外推，我們認為 2023年付費會員增長趨勢應當更樂觀。圖圖7：WPS 付費用戶數及滲透率付費用戶數及滲透率（億）（億）圖圖8：WPS 累計年度付費個人會員及年度增長率累計年度付費個人會員及年度增長率（萬）（萬）數據來源：WIND，東吳證券研究所 數據來源：WIND，東吳證券研究所 參考之一：參考之一：視頻應用付費滲透數據視頻應用付費滲透數據 辦公軟件辦公軟件 WPS 的用戶付費增長邏輯為什么能參考“愛優騰”？的用戶付費增長邏輯為什么能參考“愛優騰”？市場對此邏輯的質

31、疑主要在于產品性質不同，認為娛樂軟件免費權益較少、必須付費、轉化更容易。而我們認為辦公軟件的付費邏輯與視頻應用有相似之處，甚至部分層面更具優勢：辦公軟件的付費邏輯與視頻應用有相似之處，甚至部分層面更具優勢：付費模式相似：付費模式相似：均為 200 元左右的年費會員訂閱，從產品轉化漏斗層面來看，免費 MAU短期付費用戶長期付費會員的增長邏輯相似；用戶結構相似：用戶結構相似：WPS、“愛優騰”25-35 歲用戶占比均在 50-60%，用戶畫像相似，這一群體培養了軟件訂閱付費的習慣；持續性強：持續性強：辦公軟件的付費不受熱門 IP 周期波動影響，一年 250 天工作日持續剛需，反而付費粘性會更強；高

32、轉換成本：高轉換成本：WPS 云盤等云功能類比蘋果 iCloud 相冊，屬于高粘性、高轉換成本產品，用戶一旦突破轉化門檻(WPS 5G 免費云存儲容量)后極難流失。圖圖9：“愛優騰”用戶年齡結構“愛優騰”用戶年齡結構 圖圖10：WPS 用戶年齡結構用戶年齡結構 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/29 數據來源：易觀，艾瑞，東吳證券研究所 數據來源：艾瑞，東吳證券研究所 愛奇藝、騰訊視頻過去五年付費滲透率提升節奏參考愛奇藝、騰訊視頻過去五年付費滲透率提升節奏參考：愛奇藝對標愛奇藝對標分析分析：2018Q1 起五年付

33、費滲透率提升 10pcts。2018Q1 MAU 5.27 億、付費會員 0.61 億、付費滲透率 11.6%，2022Q4 MAU 5.62 億、付費會員 1.20 億、付費滲透率 21.4%，2023Q1 MAU 6.24 億、付費會員 1.20 億、付費滲透率 19.2%。注：MAU 受熱門 IP 周期影響有一定波動，付費用戶增長相對穩定。騰訊視頻對標分析騰訊視頻對標分析：2018Q1 起五年付費滲透率提升 15pcts。2018Q1 MAU 4.79 億、付費會員 0.63 億、付費滲透率 13.1%，2022Q4 MAU 4.28 億、付費會員 1.19 億、付費滲透率 27.8%，

34、2023Q1 MAU 4.11 億、付費會員 1.13 億、付費滲透率 27.5%圖圖11：2017Q3-2023Q1 愛奇藝用戶付費滲透愛奇藝用戶付費滲透 圖圖12：2017Q3-2023Q1 騰訊視頻用戶付費滲透騰訊視頻用戶付費滲透 數據來源：WIND，愛奇藝，易觀，東吳證券研究所 數據來源：WIND，騰訊年報，易觀，東吳證券研究所 參考之二參考之二：微軟：微軟 Office Consumer 增長數據增長數據 微軟微軟 Office Consumer：2017 年底訂閱用戶數 2700 萬（與 WPS 2022 年底 3000 萬付費用戶數接近），截至 FY2022Q4 達 5970 萬

35、，五年增長 121%（CAGR+17.2%），對標方式：微軟 Office 產品 B 端收入 vs C 端收入約為 85:15，多數需求在 B 端進行轉化，C 端為個人/家庭/教育等少部分客群；考慮到國內軟件環境發展階段，部分 B 端辦公用戶會作為 C 端自行采購 WPS 會員權益，WPS C 端業務國內客群數量是大于海外微軟 Office C 端客群的，因此我們可以對WPS C 端國內付費用戶數增速進行更快的假設。圖圖13：Office365 C 端訂閱用戶數（單位：百萬）端訂閱用戶數（單位：百萬）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所

36、 公司深度研究 12/29 數據來源：微軟公告，東吳證券研究所 WPS 付費用戶數增長展望付費用戶數增長展望。我們預測我們預測 2027 年年 WPS C 端：端：1）樂觀：付費滲透率提升至）樂觀：付費滲透率提升至 30%（2022 起起 5 年提升年提升 18pcts），付費會員數達），付費會員數達 0.97億（億（CAGR+26.4%）；）；2）中性：提升至）中性：提升至 25%（2022 年起年起 5 年提升年提升 13pcts），付費會員數達），付費會員數達 0.81 億億（CAGR+22%）。）。愛奇藝、騰訊視頻參考：近似滲透率起點，過去五年付費滲透率提升愛奇藝、騰訊視頻參考：近似滲

37、透率起點，過去五年付費滲透率提升 1015pcts，WPS 有望更高有望更高。所處階段：2022 年底 WPS 付費滲透率 12.4%，相當于 2018 年 Q1 愛奇藝(11.6%)、騰訊視頻(13.1%)水平；過去 5 年付費滲透率提升情況參考：2018 年初-2022 年底愛奇藝提升 10pcts 至 21%、騰訊視頻提升 15pcts 至 28%；微軟微軟 Office Consumer 參考：五年參考：五年 CAGR 17.2%，WPS 有望更高有望更高。FY2017 微軟Office Consumer 的 C 端訂閱用戶數 2700 萬，截至 FY2022 C 端訂閱用戶增長至 5

38、970 萬（五年 CAGR+17.2%）。WPS AI 進一步提升付費權益區進一步提升付費權益區分度，全面打開分度，全面打開可及市場空間可及市場空間?？紤]到 AI 對辦公產品功能邊界、使用效果的指數級提升，WPS 用戶的免費權益和付費權益區分度將進一步提升，我們認為 WPS 付費滲透率的提升預期有望顯著加強。圖圖14：WPS 付費用戶數預測付費用戶數預測（億）（億）數據來源：東吳證券研究所測算 2.2.3.C 端端ARPU：中期中期空間空間 200 元元250 元元/人人/年年 ARPU 中期增長三大驅動力中期增長三大驅動力：年費化年費化、會員體系會員體系變革變革、AI 賦能賦能 年費化年費化

39、：過去兩年 ARPU 提升受益于年費化會員轉型（2022Q3 起 3 個月以上長周期付費會員數首次超過短期付費會員），ARPU 每年實現 10%20%的自然增長。圖圖15：2021 年起加強年費化運營，年起加強年費化運營，WPS C 端端 ARPU 每年每年自然自然增長增長 10%20%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13/29 數據來源：東吳證券研究所根據公司公告測算 會員會員定價體系變革定價體系變革：短期會員下限提高：3 個月會員 2968 元(愛奇藝黃金 VIP 3 個月 78 元)；標準會員升級：普通會員 8

40、9超級會員 148 元/年(愛奇藝黃金 VIP 148 元/年)；高級會員上限提升：超級會員 179超級會員 pro 248 元/年(愛奇藝白金 VIP 249 元/年)。表表1：WPS 會員體系變革會員體系變革，最低價格、最高價格，最低價格、最高價格、權益種類、權益種類全面提升全面提升 舊會員體系舊會員體系 年費（元年費（元/年年）3 個個月（元）月（元）WPS 會員 89 29 稻殼會員 89-超級會員 179-新會員體系新會員體系 年費（元年費（元/年年）3 個月（元）個月（元）超級會員 148 68 超級會員 pro 248 98 PDF 89-權益包 云盤 69-圖片 109-模板庫

41、 99-數據來源：公司官網，東吳證券研究所 WPS 會員變革會員變革效果如何？效果如何？從從愛奇藝愛奇藝會員會員漲價漲價數據數據得到得到的的幾點幾點借鑒借鑒：愛奇藝分別在 2020 年 12 月、2021 年 12 月經歷兩次漲價，幅度 27%9%不等。表表2：愛奇藝定價體系愛奇藝定價體系變化變化（元元）愛奇藝愛奇藝 月度月度 季度季度 年度年度 連續包月 月卡 連續包季 季卡 連續包年 年卡 原價 15 20 58 58 177 198 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/29 2020.11.13 漲價 19

42、25 58 68 218 248 漲幅 27%26%0 17%23%25%2021.12.16 漲價 22 30 63 78 218 248 漲幅 16%20%9%15%0 0 數據來源：愛奇藝官網，東吳證券研究所 結論一：結論一：愛奇藝愛奇藝兩次漲價后兩次漲價后的的次次個個季度均看到季度均看到 ARPU、收入提升兌現，、收入提升兌現，我們判斷我們判斷2023Q3 開始開始有望有望看到看到 WPS C 端數據的端數據的積極積極兌現兌現。2020Q4-2021Q1：愛奇藝ARM（月均會員收入）由12.5元提升至13.6元(+8.8%)，季度收入由 38.4 億元提升至 43.1 億元（環比+12

43、.2%）；（數據見圖 16）2021Q4-2022Q1：愛奇藝 ARM 由 14.2 元提升至 14.7 元(+3.5%)，季度收入由41.2 億元提升至 44.7 億元（環比+8.5%）；2020Q4-2021Q4 一年維度：愛奇藝 ARM 提升幅度 13.6%；2020Q4-2022Q4 兩年維度：ARM 由 12.5 元提升至 14.4 元 結論二結論二：漲價對漲價對愛奇藝愛奇藝付費會員數付費會員數增長的負面增長的負面擾動擾動相對相對較小較小，我們我們判斷判斷 WPS 的會的會員體系變革對付費轉化整體帶來積極影響員體系變革對付費轉化整體帶來積極影響。我們觀察到：在 2020 年 Q4 愛

44、奇藝首次漲價之前，其 ARPU 值、季度收入和付費會員數已經連續三個季度下降，漲價后反而三項指標均實現增長?？紤]到產品的付費粘性和新用戶的付費轉化情況，我們認為漲價帶來的負面影響相對較小，且辦公軟件的付費剛性、粘性更強，結論三：結論三：2022 年愛奇藝年度年愛奇藝年度 ARPU 約約 170 元左右元左右(年費定價年費定價 148/249 元元)，目前目前 WPS定價體系與其幾乎一致，定價體系與其幾乎一致，我們判斷我們判斷 WPS ARPU 未來有望逐步接近這一水平未來有望逐步接近這一水平。圖圖16：2017Q2-2023Q1 愛奇藝月均會員收入愛奇藝月均會員收入（ARM）及總訂閱會員數及總

45、訂閱會員數 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/29 數據來源：愛奇藝公告，東吳證券研究所 圖圖17：2020Q1-2023Q1 愛奇藝會員收入及同比愛奇藝會員收入及同比（億元）（億元）數據來源：愛奇藝公告，東吳證券研究所 AI 賦能有望大幅提升賦能有望大幅提升 ARPU：1）參考微軟參考微軟 Office 365 Copilot：360 美元美元/年，漲幅年，漲幅 140%53%根據 theverge、engadget、neowin 等報道，7 月 18 日，微軟在 Inspire 合作伙伴活動中，宣布 Micr

46、osoft 365 Copilot 定價為 30 美元美元/人人/月月，適用于 E3、E5、商業標準版和商業 premium 版用戶，定價大超預期定價大超預期。目前標準版、premium 版、E3、E5 級別產品定價分別為 150/264/432/684 美元/人/年，Copilot 漲價幅度漲價幅度 14053%不等不等。根據微軟 2022 年財報測算，Office365 B 端端 ARPU約約 100 美元美元/人人/年年，Copilot 360 美元/人/年的定價有望顯著拔升 Office 業務 ARPU 和長期盈利空間。圖圖18：微軟微軟 Microsoft365 商業版定價梯隊，商業

47、版定價梯隊，Copilot 提價幅度大超預期提價幅度大超預期 數據來源：微軟官網，東吳證券研究所 2）參考參考海外云文檔產品海外云文檔產品 Notion AI：96 美元美元/年，漲幅年，漲幅 100%Notion 是最早一批接入 ChatGPT 的產品，2022 年 11 月推出 AI 產品內測，2023年 2 月完全開放給所有用戶。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/29 付費模式及定價：免費額度+訂閱購買。每位用戶/團隊有一定免費 AI 問答響應額度（2040 次），用完后需要單獨購買才可以繼續使用，在任意版

48、本的產品定價基礎上額外支付 AI 功能訂閱。例如，原 Plus 版本定價 8 美元/月（年費），AI 功能額外支付 8 美元/月（年費）或 10 美元/月（月費），AI+定價實現翻倍定價實現翻倍。用戶&收入：2022 年 Notion 用戶量約 3000 萬，付費用戶約 400 萬，收入約 4350 萬美金（getlatka 數據）。今年一季度后，Notion 在其官博宣布，自 2022 年底發布 Notion AI alpha 后，Notion AI 用戶已經突破 400 萬。假設參考 ChatGPT 3.5%的付費率，根據 96 美元/年的 Notion AI 年費測算，估算得到約 135

49、0 萬美元的年收入增量?？紤]文檔產品的場景優勢，實際滲透率可能更高。圖圖19：Notion AI 定價定價 數據來源：Notion 官網，東吳證券研究所 3）參考參考 ChatGPT plus：240 美元美元/年年 To C 版本 ChatGPT 免費，ChatGPT plus 20 美元/每月；To B 版本按 tokens 收費。根據 yipitDATA，截至 2023 年 4 月底 ChatGPT 全球付費用戶數約 100110 萬，滲透率約3.5%。圖圖20：ChatGPT 付費滲透情況付費滲透情況 數據來源：ChatGPT 官網，yipitDATA，東吳證券研究所 圖圖21：Cha

50、tGPT 定價定價 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17/29 數據來源：ChatGPT 官網，東吳證券研究所 綜上，我們預計綜上，我們預計 2027 年中期年中期 WPS C 端端 ARPU 中性中性/樂觀有望達樂觀有望達 200 元元250 元。元。圖圖22：國內應用定價與國內應用定價與 ARPU（元（元/年）年）圖圖23：海外海外 AI 辦公應用定價與辦公應用定價與 ARPU（美元（美元/年）年）數據來源：各公司官網、公告，東吳證券研究所 數據來源：各公司官網、公告，東吳證券研究所 2.2.4.C 端端收入：收

51、入：中期空間中期空間 162243 億億元元 根據我們上述測算和論證，我們預計 2027 年中期 WPS C 端 MAU 有望達 3.24 億人（CAGR+6%），付費用戶數中性/樂觀有望達 0.81 億人（付費滲透率 25%30%，CAGR+22%26.5%），ARPU 中性/樂觀有望達 200250 元（CAGR+24%29.6%），收入收入中性中性/樂觀有望達樂觀有望達 162 億億243 億元億元。圖圖24：WPS C 端中期收入空間預測端中期收入空間預測（億元）（億元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18/

52、29 數據來源：東吳證券研究所測算 2.3.B 端端收入空間測算收入空間測算：中期有望達：中期有望達 60 億億90 億元億元 國管市場：國管市場：根據我們過往報告測算，國內 PC 存量黨政（含事業單位）黨政（含事業單位）3000 萬臺萬臺+重要行業重要行業 6000 萬臺萬臺合計合計約約 9000 萬臺萬臺，預計在 2027 年全部完成替換。目前 WPS 的 To B/G 端收費模式分為機構授權（lisence）和機構訂閱（年場地授權+公有云訂閱）WPS 的 B、G 端商業模式在從數量授權向年場地授權（類訂閱）、云訂閱模式轉變，目前廣東等部分地區的 WPS 采購已實行信創云模式的年付費，長期

53、看公司 B 端業務有望全部轉為訂閱模式?？紤]信創產業進展，中期我們對黨政信創領域商業模式采用 lisence 模式假設，行業信創領域采用訂閱模式假設。圖圖25：黨政信創黨政信創+行業信創替換空間（萬臺行業信創替換空間（萬臺/套）套）數據來源：東吳證券研究所測算 此外根據國家統計局，目前我國私營企業就業人數約 2.3 億，民企領域民企領域測算見后。2.3.1.B 端端黨政信創黨政信創機構授權：中期收入空間機構授權：中期收入空間 2429 億元億元 機構授權：機構授權：目前機構授權大多數為黨政信創（WPS+數科 OFD），還有一部分非信創的正版化采購，均為永久授權的 lisence 模式。根據我們

54、測算，過去三年 WPS 信創的單套凈收入約在 240260 元元區間，主要是基 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 19/29 礎功能授權。按照黨政信創設備 45 年的自然淘汰周期，目前在黨政信創市場單套 WPS軟件折合年化收入約 5060 元。未來區縣信創的訂單分散程度提高、部署難度提升、落地中間分潤環節減少等因素，伴隨金山數字辦公平臺產品體系的進一步滲透，單套凈收入還有上行空間。數科 OFD 的收入和空間也不能忽視：單套凈收入我們估算在 150200 元元區間，覆蓋數量估算是 WPS 的 1/22/3。最后正版化正版

55、化部分代表基于 Windows 平臺的常態化非信創采購，與 WPS 信創+OFD信創相對來說有一種“此消彼長”的收入關系，有助于平滑信創采招的波動。圖圖26：WPS 機構授權業務收入拆分（億元）機構授權業務收入拆分（億元）圖圖27：WPS 機構授權業務銷售數量（萬套）機構授權業務銷售數量（萬套）數據來源：公司公告，東吳證券研究所測算 數據來源：公司公告，東吳證券研究所測算 機構授權（黨政信創）機構授權（黨政信創）2027 年中期收入空間預測：年中期收入空間預測：中性中性/樂觀樂觀 2429 億元。億元。未來區縣信創有望減少落地中間環節提升分潤占比、訂單分散程度提高部署難度、數字辦公平臺進一步滲

56、透，單套凈收入還有上行空間。假設 WPS 采購單套均價樂觀 300元、中性 250 元，OFD 采購單套均價樂觀 200 元、中性 150 元。樂觀：WPS 樂觀采購均價 300 元，中期每年采購 700 萬套，對應年化收入 21 億元；數科 OFD 樂觀采購均價達 200 元，中期每年采購 400 萬套，對應年化收入 8 億元。機構授權收入合計合計 2929 億元億元。中性：WPS 中性采購均價 250 元，中期每年采購 700 萬套，對應年化收入 17.5 億元；數科 OFD 中性采購均價達 150 元，中期每年采購 400 萬套，對應年化收入 6 億元。機構授權收入合計合計 23.523

57、.5 億元億元。圖圖28：WPS 機構授權業務中期收入空間測算（億元）機構授權業務中期收入空間測算（億元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 20/29 數據來源：東吳證券研究所測算 2.3.2.B 端端行業信創行業信創機構訂機構訂閱閱：中期收入空間：中期收入空間 2436 億元億元 機構訂閱：機構訂閱：核心品牌 WPS 365，大部分是面向央國企/黨政市場的年場地授權，少部分是面向民營企業的公有云訂閱。1）年場地授權：年場地授權：按照客戶單位簽訂不限授權數量的銷售合同，未來行業信創也會納入此體系。產品體系認知更新：產品

58、體系認知更新：WPS 定位已不僅是 Office 客戶端，而是整個數字辦公平臺產品體系的交叉銷售采購，包含客戶端+云功能。公司在 2022 年業績交流會表示，數字辦公平臺在近期業務中占比較大，目前新簽訂的年場地授權合同基本都會采購多個數字辦公平臺服務產品。圖圖29：金山數字辦公平臺產品金山數字辦公平臺產品 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2）公有云）公有云訂閱：訂閱：以民企&中小 B 為主，定價 199 元/人/年599 元/人/年不等 根據 2022 年報，公有云 SaaS 在期付費企業數同比增長 51%，付費企業續約率超 70%，金額續費率超 100%，帶動公有云領域相關收入同比增長超

59、 100%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 21/29 圖圖30：金山辦公金山辦公 WPS 365 定價體系定價體系 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 機構訂閱機構訂閱年場地授權付費模型年場地授權付費模型 ToB 場景下的業務模型拆分一直是市場試圖解答的問題，考慮到業務披露情況、合同分散程度、客戶方差等因素，目前市場尚無權威模型，我們在此提出一種探索性的框架。模型假設：模型假設：合同一般為三年一簽或一年一簽，為不限數量的打包授權年付費模式。用戶數用戶數：我們假設私有云部署模式下實際交付時有一個“并發訪問用戶數”和“

60、實際付費滲透率”的概念，用來應對折扣等落地中間環節；ARPU：考慮到國內 B 段滲透仍在早期，我們以 WPS 365 商業基礎版定價 200元元/人人/年年為 ARPU 假設（年場地授權與公有云訂閱產品的品牌體系不同，這里僅作參考），將客戶員工實際付費滲透率（并發訪問數/總員工數）作為變量進行測算；另外數字辦公平臺和 AI 有望進一步提升 ARPU 空間；核心核心變量變量：客戶總員工數、實際付費滲透率（并發訪問用戶數/客戶總員工數）、WPS 定價&ARPU。如何理解“實際付費滲透率”概念：如何理解“實際付費滲透率”概念：WPS 數字辦公平臺的付費邏輯可簡單拆分為WPS Office 客戶端基礎

61、功能+云功能+基礎能力，相當于客戶員工用戶對云功能采購/使用越多，并發訪問量越高，實際付費滲透率越高，最終實現合同額提升。案例：案例：以某頭部客戶為例，合同總包約在 16002000 萬元/年，公司員工總數約 40萬人。我們參考 199 元/人/年的 WPS 365 商業基礎版定價，則可以拆分得到該客戶約定并發訪問量 810 萬人，實際付費滲透率為 2025%。圖圖31：我們提出的我們提出的 WPS 年場地授權付費模型年場地授權付費模型 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 22/29 數據來源：東吳證券研究所 機構訂閱機

62、構訂閱行業信創中期空間測算行業信創中期空間測算 行業信創（重要行業）目前滲透率估算：行業信創（重要行業）目前滲透率估算：2022 年機構訂閱收入 6.92 億（民企體量暫忽略），參考行業信創重要行業 6000 萬客群數量，參考 200 元/人/年基礎定價，測算得到 2022 年實際付費滲透率僅 5.8%。中期收入預測中期收入預測：假設假設 2027 年年樂觀樂觀/中性付費滲透率中性付費滲透率 30%/20%，分別對應收入空間，分別對應收入空間36/24 億元，對應億元，對應 CAGR 39%/28%。（2022 年金山辦公機構訂閱業務收入增速 55%）圖圖32：WPS 機構訂閱業務中期收入空間

63、測算（億元）機構訂閱業務中期收入空間測算（億元）數據來源：東吳證券研究所測算 2.3.3.B 端端民企市場民企市場機構訂閱機構訂閱：中期中期收入收入空間空間 1423 億元億元 民企市場：民企市場：據國家統計局，2019 年中國私營企業就業 2.28 億人，參考 200 元/人/年的 WPS 365 商業基礎版本定價：付費滲透率假設：付費滲透率假設：2027 年樂觀、中性付費滲透率 5%、3%付費用戶數：付費用戶數：2027 年樂觀、中性付費用戶數 1140 萬、684 萬 中期收入空間：中期收入空間：2027 年樂觀、中性收入樂觀、中性收入 23 億元、億元、13.8 億元億元 請務必閱讀正

64、文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 23/29 圖圖33：B 端端機構訂閱機構訂閱民企市場中期空間測算民企市場中期空間測算 數據來源：東吳證券研究所測算 B 端用戶的增長是否會和端用戶的增長是否會和 C 端沖突？端沖突？關于關于 C 端付費用戶與端付費用戶與 B 端市場重合情況端市場重合情況擔憂的討論擔憂的討論：我們認為兩者并非互斥，B 端需求主要是正版授權+云安全管控，C 端需求還有內容素材等增值服務；另外部分 B 端的云文檔是私有化部署，通過外網無法訪問，因此 B、C 賬號無法完全共享。綜上在當前滲透率水平下，無須擔憂 B、C

65、端用戶轉化沖突問題。2.3.4.B 端端整體整體中期收入空間中期收入空間 60 億億90 億元億元 考慮到各類客戶群體的付費特點和定價體系。樂觀預期下：合計樂觀預期下：合計 88 億元億元/年年。（五年五年 CAGR 42%）黨政信創市場：黨政信創市場：700 萬套*300 元 WPS+400 萬套*200 元 OFD=29 億元/年，行業信創市場：行業信創市場：6000 萬用戶*30%滲透率*200 元/年=36 億元/年，民企市場：民企市場：2.3 億私營就業*5%滲透率*200 元/年=23 億元/年。中性預期下：中性預期下：2027 年合計年合計 61.3 億元億元/年。年。（五年（五

66、年 CAGR 32%）黨政信創市場：黨政信創市場：700 萬套*250 元 WPS+400 萬套*150 元 OFD=23.5 億元/年，行業信創市場：行業信創市場：6000 萬用戶*20%滲透率*200 元/年=24 億元/年，民企市場：民企市場：2.3 億私營就業*3%滲透率*200 元/年=13.8 億元/年。圖圖34：B 端端中期收入空間中期收入空間展望展望（億元）（億元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 24/29 數據來源：東吳證券研究所測算 2.4.海外部分：尚未被市場納入估值體系海外部分：尚未被市場納入

67、估值體系，AI+GDR 有望有望顯著顯著打開空間打開空間 海外業務發展情況：海外業務發展情況：2022 年 WPS 海外收入達 1.2 億，五年 CAGR+22.8%；2020 年初公司公開表示，在國外已經有超過 1 億用戶使用 WPS 辦公；2022 年業績交流會上，公司表示海外已經擁有 2 億用戶。WPS 海外移動端占比較高，過去幾年未發力變現，市場也并未將海外市場納入金山辦公的遠期估值體系中。AI+GDR 有望顯著打開估值空間：有望顯著打開估值空間：我們認為我們認為 WPS 海外有望接入海外有望接入 Open AI 等廠商提供的大模型等廠商提供的大模型，移動端，移動端 WPS 產品能產品

68、能力邊界有望從“閱讀力邊界有望從“閱讀+輕量編輯”向更深化升級。輕量編輯”向更深化升級。過去移動端一般僅用于閱讀或很輕量級的編輯，未來 AI 有望使移動端支持通過語音或文字指令等方式進行操作，產品價值將顯著提升和變現天花板，助力 WPS 打開海外市場?？紤]到海外市場的軟件付費意愿、定價接受程度，我們認為未來海外 WPS 付費用戶的 ARPU 有望更高。另外，公司另外，公司 3 月月 22 日公告日公告擬籌劃境外發行全球存托憑證（擬籌劃境外發行全球存托憑證（GDR）并在瑞士證券交）并在瑞士證券交易所上市易所上市，用于公司技術及產品研發、市場推廣，并加強海外布局及全球品牌建設，提升公司海外聲譽，進

69、一步深化推進公司國際化戰略。表明公司在新的時期，將海外市場的拓展和變現進一步提升到重要戰略目標中來，未來有望貢獻重要收入和估值增量。圖圖35：2014 年年-2022 年年公司公司海外海外收入收入（單位：百萬元）（單位：百萬元）圖圖36：金山辦公海外金山辦公海外 MAD（單位：億）（單位：億）數據來源：WIND，東吳證券研究所 數據來源：公司 2022 年業績交流會，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 25/29 2.5.盈利能力和盈利能力和估值變量：中期估值變量：中期 45%凈利率、凈利率、50 倍倍

70、PE 盈利和盈利和估值參考因素：估值參考因素：（1）格局溢價：格局溢價：未來五年信創格局和空間趨勢；深度文檔處理底層能力的稀缺性，Office 類深度辦公產品技術壁壘極高，AI 加成下強者更強。（2）盈利能力：盈利能力：公司堅持保持高研發投入，2020 年凈利率一度達 39%；參考微軟生產力業務（含 Office、Linkedin 等），其整體 OP Margin 在 50%以上，我們認為純 Office業務利潤率更高，考慮到 SaaS 產品規模效應，我們認為 WPS 未來理論凈利率上限可達50%以上。我們給予我們給予公司中期公司中期 45%凈利率假設凈利率假設。圖圖37：2018 年年-20

71、22 年年金山辦公利潤率金山辦公利潤率 圖圖38：微軟各業務微軟各業務 OP Margin 數據來源：WIND，東吳證券研究所 數據來源：微軟公告，東吳證券研究所（3）商業模式）商業模式和和長期長期空間空間：參考計算機行業不同商業模式公司的估值區間，一般來外包模式公司可以給予 1530 倍 PE，項目制公司可以給予 2040PE，產品化公司一般給予 3050 倍 PE，SaaS 模式公司一般以 PS 來衡量估值水平。假設 2027 年金山辦公發展步入相對成熟期，但仍有進一步拓展空間（產品體系延展、民企市場開拓、海外市場開拓，付費滲透率和 ARPU 提升），以產品化模式公司可比估值區間，給予給予

72、 50 倍倍 PE。圖圖39：計算機板塊估值體系計算機板塊估值體系 10%30%50%1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23Productivity and Business ProcessesIntelligent CloudMore Personal Computing 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 26/29 數據來源：東吳證券研究所 2.6.市值市值空間空間：當期折現市值空間：當

73、期折現市值空間約 3115 億億4624 億元億元 綜上，我們測算金山辦公在 2027 年中期，中性/樂觀假設下的 C 端收入空間約 162億243 億元，B 端收入空間約 60 億90 億元，整體收入約 223 億331 億元，45%凈利率假設下的凈利潤空間凈利潤空間約約 100 億億150 億元億元，給予 50 倍 PE、并以 10%的折現率計算至當期 2023 年，市值空間市值空間約約 3115 億億4624 億元億元。圖圖40：金山辦公金山辦公 2027 年中期空間估值體系年中期空間估值體系 數據來源：東吳證券研究所測算 伴隨 C 端年費化、會員體系變革、AI 提升付費率和 ARPU，

74、B 端信創、訂閱化產業趨勢持續推進，我們看好公司 AI 應用端優質資產的投資價值?？紤]信創產業節奏，調整 2023-2024 年收入至 48.08/66.28 億（原預測 51.27/66.38 億），新增 2025 年預測 94.86億；調整 2023-2024 年凈利潤預測至 13.27/19.68 億（原預測 15.79/21.65 億），新增 2025年凈利潤預測 28.98 億。給予“買入”評級。3.風風險提示險提示 產品迭代不及預期。以大模型為基礎的 AI 技術有望顯著提升應用生產效率，但軟件產品與AI功能的結合需要相應定制化API的開發，產品迭代進展可能慢于市場預期。付費轉化不及

75、預期。WPS 以免費使用+付費購買增值服務的方式進行用戶轉化，若付費功能對用戶吸引力未達預期，可能使得付費轉化過慢，相應付費滲透率提升慢。行業競爭加劇。AI 賦能軟件功能邊界提升，在產業趨勢之前，或有新的巨頭或垂類玩家入局參與競爭。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 27/29 下游 IT 支出低于預期。公司下游 B 端客戶包括政府、央國企、民企等，若 TO B 領域 IT 支出緊張或預算推進不及預期，可能導致公司相關收入空間增長有限。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證

76、券研究所 公司深度研究 28/29 金山辦公金山辦公三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 9,775 11,230 14,073 18,500 營業總收入營業總收入 3,885 4,808 6,628 9,486 貨幣資金及交易性金融資產 8,208 9,429 12,058 16,049 營業成本(含金融類)583 762 950 1,194 經營性應收款項 528 728 931 1,3

77、41 稅金及附加 35 48 65 91 存貨 1 3 4 4 銷售費用 818 966 1,259 1,802 合同資產 2 2 4 5 管理費用 392 409 471 607 其他流動資產 1,037 1,068 1,076 1,102 研發費用 1,331 1,767 2,519 3,633 非流動資產非流動資產 2,282 2,698 2,995 3,305 財務費用(13)0 0 0 長期股權投資 444 585 768 983 加:其他收益 173 250 347 471 固定資產及使用權資產 189 199 215 200 投資凈收益 339 313 398 474 在建工程

78、121 161 214 286 公允價值變動(30)0 0 0 無形資產 102 131 154 166 減值損失(25)0 0 0 商譽 185 246 267 294 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 28 28 28 28 營業利潤營業利潤 1,197 1,419 2,109 3,104 其他非流動資產 1,213 1,348 1,348 1,348 營業外凈收支 2 2 2 2 資產總計資產總計 12,058 13,928 17,068 21,806 利潤總額利潤總額 1,198 1,421 2,111 3,106 流動負債流動負債 2,750 3,576 4,712 6,5

79、08 減:所得稅 67 73 107 163 短期借款及一年內到期的非流動負債 66 36 36 36 凈利潤凈利潤 1,131 1,348 2,004 2,942 經營性應付款項 306 387 484 614 減:少數股東損益 13 21 36 45 合同負債 1,731 2,164 3,049 4,458 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,118 1,327 1,968 2,898 其他流動負債 647 989 1,144 1,399 非流動負債 509 502 502 502 每股收益-最新股本攤薄(元)2.42 2.88 4.27 6.28 長期借款 0 0 0 0 應付債券 0

80、 0 0 0 EBIT 901 1,421 2,111 3,106 租賃負債 69 69 69 69 EBITDA 1,031 1,539 2,254 3,256 其他非流動負債 440 433 433 433 負債合計負債合計 3,259 4,079 5,215 7,010 毛利率(%)85.00 84.15 85.67 87.41 歸屬母公司股東權益 8,724 9,754 11,722 14,620 歸母凈利率(%)28.77 27.60 29.70 30.55 少數股東權益 74 95 131 176 所有者權益合計所有者權益合計 8,798 9,849 11,853 14,796 收

81、入增長率(%)18.44 23.77 37.84 43.12 負債和股東權益負債和股東權益 12,058 13,928 17,068 21,806 歸母凈利潤增長率(%)7.33 18.74 48.34 47.21 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流 1,603 1,773 2,669 3,974 每股凈資產(元)18.92 21.13 25.40 31.68 投資活動現金流 4,502(208)(40)17 最新發行在外股份（百萬股）462

82、 462 462 462 籌資活動現金流(354)(342)0 0 ROIC(%)10.11 14.28 18.29 21.91 現金凈增加額 5,762 1,221 2,629 3,990 ROE-攤薄(%)12.81 13.60 16.79 19.82 折舊和攤銷 130 118 143 150 資產負債率(%)27.03 29.28 30.55 32.15 資本開支(176)(256)(254)(243)P/E（現價&最新股本攤?。?81.39 152.77 102.98 69.95 營運資本變動 607 623 922 1,358 P/B（現價）23.22 20.78 17.29 13

83、.87 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機

84、構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告

85、的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未

86、來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527