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1、 公司公司報告報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 金山辦公金山辦公（688111）證券證券研究報告研究報告 2024 年年 03 月月 13 日日 投資投資評級評級 行業行業 計算機/軟件開發 6 個月評級個月評級 買入（維持評級）當前當前價格價格 283.18 元 目標目標價格價格 395.61 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)461.82 流通A股股本(百萬股)461.82 A 股總市值(百萬元)130,777.41 流通A股市值(百萬元)130,777.41 每股凈資產(元)20.51 資產負債率(%)25.76 一年內最高/最低(元)

2、530.50/198.50 作者作者 繆欣君繆欣君 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517080003 劉鑒劉鑒 聯系人 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 金山辦公-年報點評報告:訂閱提供持續動能，AI 有望打造下一個里程碑 2023-04-06 2 金山辦公-季報點評:C 端訂閱與 B端授權發力，三季度表現略超預期 2022-10-31 3 金山辦公-半年報點評:訂閱高增，數 字 辦 公 及 信 創 助 推 未 來 加 速 2022-08-25 股價股價走勢走勢 全面擁抱全面擁抱 AI，金山正步入新一輪成長周期，金山正步入新一輪成長周期 金山辦公全面擁抱金山辦公全面擁抱 AI

3、，明確，明確 AIGC+Copilot+Insight 產品思路產品思路 大模型時代，WPS AI 開啟辦公軟件新范式，未來 WPS 將在 AIGC、Copilot、Insight 三方面推動辦公軟件的變革，其中 AIGC 主要用于內容創作，Copilot 則是化繁為簡，以智能助手的形式大幅度降低辦公軟件的使用門檻，Insight 則用于挖掘數據潛能，其基于 AI 對文檔的理解，可以處理非結構化數據，提高知識再利用效率。金山除了調用大模型廠商的 API 外，還自研百億參數大模型，在模型成本、特定場景推理等領域產生作用，為 AI 賦能辦公奠定基礎。對比海外公司，我們看到對比海外公司，我們看到 O

4、ffice Copilot 等產品迎來商業化與積極的消費等產品迎來商業化與積極的消費者反饋者反饋 研究海外的公司，我們看到 Office Copilot 與 Notion 已經開始了商業化，Office Copilot 從企業版客戶開始推出 Copilot 功能，并給出了 30 美元/人/月的定價，從第一批用戶的反饋看，Copilot 可提高用戶生產力、工作效率和創造力，結論表明，Copilot 確實提高了效率和創造力，77%的早期用戶在使用后不愿放棄，我們認為 Copilot 產品表現出了較強的用戶粘性。同時 Notion 與 Google Workspace Duet AI 也逐步在辦公軟

5、件中開始商業化。WPS AI 有望給金山帶來雙訂閱有望給金山帶來雙訂閱 ARPU 值的提升，從而帶來較大的業績彈值的提升，從而帶來較大的業績彈性性 對比海外的辦公軟件公司，核心產品 AI 提價幅度均超過至少 50%。全球主流辦公類軟件應用場景主要集中于文字編輯、PPT 生成、Excel 公式生成等場景。收費模式以訂閱制為主，根據不同的套餐方案提供不同的功能并收取不同的費用。從已經為 AI 功能單獨定價的公司看，微軟、Google和 Notion 等主流辦公軟件的 AI 提價幅度均超過 50%，上限都超過 100%。我們認為 WPS AI 有望與新會員體系一起，通過引導提升年度超級會員的比例與額

6、外的 AI 功能的付費點，共同提升產品的 ARPU，從而帶來業績彈性。投資建議投資建議：我們認為金山辦公積極擁抱 AI 有望進入新一輪成長周期，在辦公軟件龍頭的基礎上，不斷提升價值。參考 23 年的業績快報，考慮到B 端收入受到信創行業調整的影響，我們調整盈利預測，收入預測從 23-25年的 52.41/70.63/93.33 億元調整為 45.56/56.92/77.27 億元，歸母凈利潤由 23-25 年的 16.30/22.48/30.27 億元調整為 13.19/16.31/22.51 億元。同時我們選擇科大訊飛、華大九天、萬興科技作為可比公司，給予到 2024年利潤的 112 倍 P

7、E，同時結合 2024 年公司預測凈利潤，給予其目標市值1827 億元，對應股價為 395.61 元，維持“買入”評級。風險風險提示提示：宏觀經濟恢復不及預期、AIGC 應用落地不及預期、市場競爭加劇、測算主觀性風險 財務數據和估值財務數據和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)3,280.06 3,884.96 4,555.97 5,691.91 7,726.67 增長率(%)45.07 18.44 17.27 24.93 35.75 EBITDA(百萬元)2,063.19 2,470.30 1,427.22 1,751.97 2,362.79 歸屬

8、母公司凈利潤(百萬元)1,041.25 1,117.53 1,319.00 1,631.26 2,251.34 增長率(%)18.57 7.33 18.03 23.67 38.01 EPS(元/股)2.25 2.42 2.86 3.53 4.87 市盈率(P/E)125.60 117.02 99.15 80.17 58.09 市凈率(P/B)16.94 14.99 13.35 11.99 10.51 市銷率(P/S)39.87 33.66 28.70 22.98 16.93 EV/EBITDA 54.70 45.57 83.99 67.22 48.36 資料來源：wind，天風證券研究所 -3

9、5%-21%-7%7%21%35%49%2023-032023-072023-11金山辦公滬深300 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.全面擁抱全面擁抱 AI+辦公軟件，金山辦公明確辦公軟件，金山辦公明確 AIGC+Copilot+Insight 三大三大 AI 產品方向產品方向.4 1.1.AIGC 內容創作，幫助用戶輕松進行內容生成.4 1.2.Copilot 智慧助手，助力用戶成為辦公專家.5 1.3.Insight 知識洞察，深入挖掘數據價值.5 1.4.自研百億級參數大模型，跨越四大挑戰，為 AI 賦能辦公奠

10、定夯實基礎.6 2.他山之石：他山之石：Microsoft 365 Copilot 與與 Notion AI 已初見商業化成果已初見商業化成果.8 2.1.Microsoft 365 Copilot 先行，構建 AI 辦公新范式.8 2.2.微軟 Copilot 商業化范圍逐步擴大，逐步由 B 到 C.11 2.3.早期用戶使用 Copilot 彰顯較強產品粘性，提效省時構建產品價值.11 2.4.Google Workspace 推出 Duet AI，Gemini 大模型賦能團隊協作.14 2.5.Notion 推出 AI 賦能協作辦公，提升產品價值量.16 3.WPS AI 有望為金山帶來

11、雙訂閱有望為金山帶來雙訂閱 ARPU 值的快速提升值的快速提升.16 3.1.海外 AI 辦公類軟件通過 AI 帶來價值提升普遍超過 50%.17 3.2.WPS AI 的商業化有望給金山辦公帶來較大業績彈性.17 4.估值與投資建議估值與投資建議.18 4.1.收入與利潤預測.18 4.2.可比公司與估值分析.19 5.風險提示風險提示.20 圖表目錄圖表目錄 圖 1：WPS AI 明確“AIGC+Copilot+Insight”三大 AI 產品線.4 圖 2：生成內容運營工作周報.4 圖 3：用戶選擇模板并給出關鍵信息后，生成請假條.4 圖 4：根據用戶描述生成整份 PPT.5 圖 5：根

12、據 PPT 內容，每頁 PPT 生成演講備注.5 圖 6：WPS AI 將用戶的指令轉化為公式.5 圖 7：WPS AI 根據用戶指令一秒修改 PPT 模版，配色、字體.5 圖 8：WPS AI 可進行文檔閱讀，秒速提煉重點.6 圖 9：WPS AI 基于 PDF 回答用戶提問，并給出答案具體位置.6 圖 10：文檔庫問答基于用戶數據給出問題的總結回答、問答溯源.6 圖 11：開放平臺 API，將云文檔問答集成到客戶自己的業務系統.6 圖 12：AI 應用落地五大要素.7 圖 13：AI 網關架構.7 圖 14：提示詞平臺.7 圖 15：金山辦公自研 7B 模型.7 圖 16：金山辦公自研 1

13、3B 模型.7 圖 17：訓推一體部署方案介紹.8 3UmWkZsWlYaXoN7NaO6MoMpPmOmQkPnNnOeRmNrN6MrRvMvPtOmOuOtPsN 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 18：合理部署異構 GPU 設備，算力資源利用率最大化.8 圖 19：公司自研模型應用場景 1：表格中實現執行自然語言指令.8 圖 20：公司自研模型應用場景 2：執行文檔搜索，閱讀理解.8 圖 21：Copilot 重寫文本并將文本轉變為表格.9 圖 22：Copilot 基于一份 GTM 文件回答“受眾是誰”.9 圖 23：Copi

14、lot 根據用戶指令生成建議公式列計算總價格.9 圖 24：Copilot 基于圖表數據生成各季度銷售額折線圖.9 圖 25：Copilot 根據用戶給的主題創建新 PPT.10 圖 26：Copilot 將 PPT 分成幾部分，并對每部分添加標題頁.10 圖 27：Copilot 根據用戶選擇的對話郵件生成摘要.10 圖 28：Copilot 給遲到者提供關于已進行會議部分的摘要.11 圖 29：微軟的調查研究表明 77%的用戶表示在使用后不想放棄 Copilot.12 圖 30：Copilot 可提高用戶生產力、工作質量和創造力.13 圖 31：絕大多數會在免費午餐和 Copilot 中選

15、擇 Copilot.13 圖 32：Copilot 在寫作、總結會議、信息搜索上都能不同程度地提高生產力.13 圖 33：Copilot for Sales 能為微軟自己的銷售團隊增效.14 圖 34：人工智能能在哪些領域對財務人士進行賦能.14 圖 35：Gemini 在 Gmail 中撰寫電子郵件.14 圖 36：Gemini 在 Google Sheets 中創建項目跟蹤器.14 圖 37：Gemini 在 Google Docs 中撰寫客戶提案.15 圖 38：Gemini 在 Meet 中生成自定義背景.15 圖 39：Workspace 中 Gemini 各套餐定價.15 圖 40

16、：Notion AI 總結紀要，并以表格列式關鍵信息.16 圖 41：Notion AI 模板庫.16 圖 42：Notion AI 定價.16 圖 43：Notion 套餐定價.16 圖 44：WPS 超級會員買 2 年送 2 個月 WPS AI.18 圖 45：WPS 超級會員 Pro 買 2 年送 2 個月 WPS AI.18 表 1：微軟 Copilot 商業 SKU 陣容.9 表 2：MS 365 商業收費和 Copilot 帶來的提價幅度.11 表 3：海外主流 AI 辦公產品的定價情況.17 表 4：WPS AI 和 Microsoft 365 Copilot 在不同辦公軟件的功

17、能對比.18 表 5：金山辦公收入預測.19 表 6：金山辦公毛利率與費用率預測.19 表 7：金山辦公可比公司估值.20 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.全面擁抱全面擁抱 AI+辦公軟件，辦公軟件，金山辦公金山辦公明確明確 AIGC+Copilot+Insight三大三大 AI 產品產品方向方向 大模型時代，大模型時代，WPS AI 開啟辦公軟件新范式，開啟辦公軟件新范式，三個層面推動產業變革三個層面推動產業變革。9 月 20 日，公司在2023 技術開放日上宣布，基于大模型的智能辦公助手 WPS AI 已接入全線產品。未來 WPS

18、 AI 將在 AIGC、Copilot、Insight 三方面推動辦公軟件的變革，AIGC 主要用于內容創作，Copilot 則是化繁為簡，以智能助手的形式，大幅度降低辦公軟件的使用門檻，讓每個用戶都能成為辦公專家，Insight 則用于挖掘數據潛能，其基于 AI 對文檔的理解，可以處理非結構化數據，提高知識再利用效率。圖圖 1：WPS AI 明確“明確“AIGC+Copilot+Insight”三大”三大 AI 產品線產品線 資料來源：金山辦公官方視頻號、天風證券研究所 1.1.AIGC 內容創作，幫助用戶輕松進行內容生成內容創作，幫助用戶輕松進行內容生成 AIGC 借助大模型力量，幫助用戶

19、進行內容創作。借助大模型力量，幫助用戶進行內容創作。在 WPS Word、WPS PPT 等 WPS 軟件中，用戶可以直接使用 AIGC 相關功能，具體功能包括：1）在）在 WPS Word 中中，AIGC 功能可以起草文章，例如活動策劃、周報月報、公文等，還能在原有文章基礎上進行續寫、改寫、潤色，用戶不需從頭進行創作。AIGC 無需用模板可生成各種格式及內容，例如公文、請假條、論文等多種格式文檔，皆可一鍵生成；2）在）在 WPS PPT 中中，AIGC 功能可以通過用戶簡單描述生成整份 PPT，只需告訴 WPS AI 主題和頁數，自動生成大綱，點擊即可一鍵生成完整 PPT，AIGC 還可以根

20、據 PPT 內容生成演講稿等。圖圖 2：生成內容運營工作周報生成內容運營工作周報 圖圖 3：用戶選擇模板并給出關鍵信息后，生成請假條用戶選擇模板并給出關鍵信息后，生成請假條 資料來源：WPS AI 官網、天風證券研究所 資料來源：WPS AI 官網、天風證券研究所 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 圖圖 4：根據用戶描述生成整份根據用戶描述生成整份 PPT 圖圖 5：根據根據 PPT 內容，每頁內容，每頁 PPT 生成演講備注生成演講備注 資料來源：WPS AI 官網、天風證券研究所 資料來源：WPS AI 官網、天風證券研究所 1.2.C

21、opilot 智慧助手，助力用戶成為辦公專家智慧助手，助力用戶成為辦公專家 Copilot 通過自然語言交互，降低通過自然語言交互，降低軟件軟件使用門檻使用門檻，提高操作效率，提高操作效率。因為辦公軟件需要滿足多用戶、多場景的需求，辦公軟件本身操作比較復雜，功能很多，規模很大，導致用戶上手困難，計算機歷史的二八原則表明，大部分用戶只會使用 20%的功能。借助 Copilot，用戶只需要向 WPS AI 提出問題和指令，就能獲得個性化的建議和幫助，無需投入前期的學習成本，具體來看，Copilot 的功能包括：1）在）在 WPS 表格中表格中，用戶直接說出需要計算的內容，表格可以自動執行對應公式，

22、用戶還可以告訴 Copilot 想要的數據，讓其進行快速標記，WPS AI 能在電商、營銷、人事等日常場景中，幫用戶快速提取信息、生成內容；2）在在WPS PPT中中，僅需發送一句指令，Copilot 就能自動為用戶提供可一鍵切換的精美模版，配色、字體可實現一秒更換，大大提升排版效率等。我們預計未來公司會把 Copilot 應用到軟件的方方面面。圖圖 6：WPS AI 將用戶的指令轉化為公式將用戶的指令轉化為公式 圖圖 7：WPS AI 根據用戶指令一秒修改根據用戶指令一秒修改 PPT 模版，配色、字體模版，配色、字體 資料來源：WPS AI 官網、天風證券研究所 資料來源：WPS AI 官網

23、、天風證券研究所 1.3.Insight 知識洞察，深入挖掘數據價值知識洞察，深入挖掘數據價值 挖掘非結構化數據，挖掘非結構化數據，獲取數據洞察，獲取數據洞察，沿著知識再利用深入探索。沿著知識再利用深入探索。企業中的數據分為結構化數據和非結構化數據，結構化數據存在于數據庫中，非結構化數據大多存在于文檔、聊天、郵件中，過去非結構化數據幾乎不可重復利用，如今在大模型加持下，非結構化數據可以得到有效利用，但基于大模型直接做知識問答存在知識更新不及時、無法利用企業或個人的私有數據、存在大模型幻覺、無法對答案進行溯源等問題，公司采用公司采用 RAG（檢索增強生（檢索增強生 公司報告公司報告|公司深度研究

24、公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 成）技術，通過結合信息檢索和生成模型的方法，在生成模型中間引入外部知識來提高結成）技術，通過結合信息檢索和生成模型的方法，在生成模型中間引入外部知識來提高結果的準確度、相關性和可信度。果的準確度、相關性和可信度。具體來看，基于 RAG 技術的 WPS AI Insight 功能包括：1）在在 WPS Word 中中，可以梳理會議紀要、查文獻、對合同，分析文本，概括文章深意，且可回答用戶對文檔細節的詢問，和 AIGC 不同，Insight 圍繞用戶私有數據進行計算，相當于是用戶私有的大模型；2）在）在 WPS PDF 中中，用戶發起詢問，

25、Insight 可以快速概括論文、合同，或簡歷等長文 PDF 文檔，信息獲取更輕松，用戶還可以基于文檔內容進行提問，WPS AI 會給出答案，還能提示用了哪一頁的內容，點擊即可跳轉對應頁面了解詳情等。圖圖 8：WPS AI 可進行可進行文檔閱讀，秒速提煉重點文檔閱讀，秒速提煉重點 圖圖 9：WPS AI 基于基于 PDF 回答用戶提問，并給出答案具體位置回答用戶提問，并給出答案具體位置 資料來源：WPS AI 官網、天風證券研究所 資料來源：WPS AI 官網、天風證券研究所 WPS AI 知識問答助力構建企業數字資產的內容智能。知識問答助力構建企業數字資產的內容智能。用戶會在公司云文檔上存儲

26、大量文件類型的非結構化數據，公司云文檔知識庫產品可以將這些非結構化的資產利用起來，形成創作、閱讀使用、再利用的閉環。傳統的知識庫在應對大規模復雜的知識庫和知識管理方面存在一定的局限性，例如構建知識體系成本高、知識邊界容易被互聯網認識突破、認識搜索和應用效率低、無法多人協作和動態更新，而公司文檔庫問答可以一鍵開啟問答知識庫，構建成本低，可通過大模型通識+私有數據擴充知識邊界，可基于 RAG 技術提升知識應用效率，基于云文檔實現動態更新和協作，幫助企業構建數字資產閉環。另外，公司還會做很多開放的 API，可以將文檔庫問答的能力快速集成到其他業務系統里，例如可以在金山協作里搭建客服機器人，客服機器人

27、可以綁定某個文檔庫，并實現對應問答能力。圖圖 10：文檔庫問答基于用戶數據給出問題的總結回答、問答溯源文檔庫問答基于用戶數據給出問題的總結回答、問答溯源 圖圖 11：開放平臺開放平臺 API，將云文檔問答集成到客戶自己的業務系統，將云文檔問答集成到客戶自己的業務系統 資料來源：金山辦公官方視頻號、天風證券研究所 資料來源：金山辦公官方視頻號、天風證券研究所 1.4.自研百億級參數大模型，跨越四大挑戰，為自研百億級參數大模型，跨越四大挑戰，為 AI 賦能辦公奠定夯實基礎賦能辦公奠定夯實基礎 在辦公場景下，在辦公場景下，金山金山基于新的技術理念和方法，重塑辦公產品和服務?；谛碌募夹g理念和方法，重

28、塑辦公產品和服務。作為軟件產品和服務公司，金山不做通用人工智能，更多的是利用人工智能技術完善產品服務客戶。傳統 AI包含算力、數據、算法三大要素，在辦公軟件領域，AI 落地還需要加入工程、場景應用兩大要素，針對工程、應用場景兩大要素面臨的挑戰，公司分別給出應對之策。挑戰一：大模型的接入和調用缺乏統一標準。挑戰一：大模型的接入和調用缺乏統一標準。公司會調用多家廠商的千億級 AI 大模型，但每家的 API 都有所不同，公司通過自己做的 AI 網關，將所有能接入的大模型廠商 API通過接入層接入，在接入層對登錄認證方法、計費方法、審查日志、數據傳輸和交互、計 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研

29、究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 費方式和監控告警進行統一認證，使產品和業務開發人員調用各類大模型的方法基本一致，可專心開發產品，此外 AI 網關對內還提供開發和調試工具，例如 ChatHub，用戶可以在ChatHub 上同時體驗業界的十幾家大模型，并對比結果，以及 Prompt IDE 等。圖圖 12：AI 應用落地五大要素應用落地五大要素 圖圖 13：AI 網關架構網關架構 資料來源：金山辦公官方視頻號、天風證券研究所 資料來源：金山辦公官方視頻號、天風證券研究所 挑戰二：非程序員出身人員如何快速低成本地完成提示詞調優。挑戰二：非程序員出身人員如何快速低成本地完成提示詞調優。

30、提示詞應當由產品和運營人員來寫，但產品和運營人員不具備專業代碼能力，公司內部做了一個提示詞平臺，內嵌提示詞調優工程能力，可適配差異化場景，讓產品和運營人員可以根據需要調試出提示詞，結合客戶內容和進行調參后，輸出結果。圖圖 14：提示詞平臺提示詞平臺 資料來源：金山辦公官方視頻號、天風證券研究所 挑戰三：基于大模型接入成本考慮，小眾場景的需求如何滿足。挑戰三：基于大模型接入成本考慮，小眾場景的需求如何滿足。目前大模型仍然不夠通用，且大模型的接入成本很高，小眾場景的需求無法滿足，因此，公司基于業界開源模型和基座模型訓練了自己的小型模型，分別是 7B 和 13B 模型。7B 和 13B 模型訓練和推

31、理的速度快很多，公司可在其基礎上訓練滿足個性化的業務細分場景需求。7B 模型和業界 6B、7B的一些模型對比，效果差不多，訓練效率可達 1600 token/秒，總語料達 TB 級，其中中文占比約 65%，13B 模型實現了在 A800 集群上 65%的資源占用率。圖圖 15：金山辦公自研金山辦公自研 7B 模型模型 圖圖 16：金山辦公自研金山辦公自研 13B 模型模型 資料來源：金山辦公官方視頻號、天風證券研究所 資料來源：金山辦公官方視頻號、天風證券研究所 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 挑戰四：挑戰四：70%的用戶請求集中在白天的

32、的用戶請求集中在白天的 8 小時內，閑置的算力資源如何有效利用。小時內，閑置的算力資源如何有效利用。從公司統計數據看，大部分客戶的工作發生在白天的 8 小時內，如果用推理資源部署模型，會有將近 80%的算力處于閑置狀態，通過將訓練和推理兩項任務調度并行，白天給用戶提供推理服務，閑置的時候通過任務調度和服務器的管理安排進行模型調優訓練，算力資源能得到充分利用，這項技術目前仍在研發當中，暫未完全實現。圖圖 17：訓推一體部署方案介紹訓推一體部署方案介紹 圖圖 18：合理部署異構合理部署異構 GPU 設備，算力資源利用率最大化設備，算力資源利用率最大化 資料來源：金山辦公官方視頻號、天風證券研究所

33、資料來源：金山辦公官方視頻號、天風證券研究所 在特定業務場景，小模型在特定業務場景，小模型的的補充補充非常必要非常必要。在實現有 API 的接入、提示詞調優、小模型訓練、訓練推理模型的部署等能力后，大部分任務可以通過調用業界合作伙伴的大模型完成，但在一些個性化的場景，需要小模型來迅速完成對應任務，例如：1）在表格中識別表格范圍、識別表格結構和生成公式。WPS 表格中公式有 500 多個，其中 80%不常用，互聯網上的語料很少，只能公司自己去做小模型訓練；2）文檔搜索，閱讀理解等。一次搜索可能需要讓模型處理幾百上千份文檔，如果用大模型，需要消耗非常大的算力，且速度非常慢，小模型更適合這類場景，且

34、可以返回用戶針對文檔問題的答案。圖圖 19：公司自研模型應用場景公司自研模型應用場景 1：表格中實現執行自然語言指令：表格中實現執行自然語言指令 圖圖 20：公司自研模型應用場景公司自研模型應用場景 2：執行文檔搜索，閱讀理解：執行文檔搜索，閱讀理解 資料來源：金山辦公官方視頻號、天風證券研究所 資料來源：金山辦公官方視頻號、天風證券研究所 2.他山之石：他山之石：Microsoft 365 Copilot 與與 Notion AI 已初見商業化已初見商業化成果成果 2.1.Microsoft 365 Copilot 先行，構建先行，構建 AI 辦公新范式辦公新范式 Copilot 產品矩陣豐

35、富，產品矩陣豐富，從操作系統到辦公軟件再到知識庫全面賦能從操作系統到辦公軟件再到知識庫全面賦能。微軟 Copilot 主要集成在三方面產品上，分別是 Windows、Bing Chat Enterprise 和 Microsoft 365，具體來看：1）Windows 中的 Copilot 可以幫助用戶從網絡上獲取答案和靈感，支持用戶創造和協作，提供用戶提問的問題答案，并可以根據用戶的想法生成圖像。目前，Windows Copilot 仍未向所有國家的用戶開放；2）Bing Chat Enterprise 中的 Copilot 為企業組織提供 AI 支持的聊天功能，且具有商業數據保護，用戶和業

36、務數據會受到保護，Microsoft 無訪問權限，不會泄露，Bing Chat Enterprise 包含在 Microsoft 365 E3 和 E5 中，也可單獨向用戶提供；3）Microsoft 365 中的 Copilot 可以在 Word、Excel、PowerPoint、Outlook、Teams 等辦公軟件中幫助用戶提高工作效率，2024 年 1 月 15 日起，Microsoft 開始向個人用戶提供Copilot Pro。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 表表 1：微軟微軟 Copilot 商業商業 SKU 陣容陣容 Cop

37、ilot in Windows Bing Chat Enterprise Microsoft 365 Copilot Microsoft Copilot UX Bing Chat(LLM+Web)Commercial Data Protection Microsoft 365 Enterprise Security,Privacy,and Compliance Microsoft 365 Chat Microsoft 365 Apps 資料來源：微軟官網、天風證券研究所 Copilot 融入融入 Microsoft 365 全全應用程序應用程序，作為高效智能的作為高效智能的 AI 辦公助手解放

38、白領雙手辦公助手解放白領雙手。早在 2023 年 3 月，微軟就已經推出 Microsoft 365 Copilot，通過梳理用戶的整個數據領域（包括電子郵件、會議、聊天、文檔等以及網絡），以幫助用戶解決工作中的問題，Copilot 已集成到 Microsoft 365 應用程序（Word、Excel、PowerPoint、Outlook、Teams 等）中，幫助用戶釋放創造力、提高工作效率并提升技能。此外微軟推出了基于 Graph 的聊天的 Microsoft Copilot，可快速匯總項目、會議、電子郵件和聊天等內容的摘要。Copilot in Word：可幫助用戶進行文檔創：可幫助用戶進

39、行文檔創作、編輯作、編輯，并可基于文檔內容回答問題。，并可基于文檔內容回答問題。Word中的 Copilot 可以幫助用戶：1）進行文檔創作，編輯，Copilot 可以幫助用戶創建初稿、演示文稿，還能重寫文章內容；2）討論與文檔相關的內容，例如生成摘要，Copilot 可幫助用戶總結文檔內容，或回答用戶關于文檔內容的問題。圖圖 21：Copilot 重寫文本并將文本轉變為表格重寫文本并將文本轉變為表格 圖圖 22：Copilot 基于一份基于一份 GTM 文件回答“受眾是誰”文件回答“受眾是誰”資料來源：微軟官網、天風證券研究所 資料來源：微軟官網、天風證券研究所 Copilot in Exc

40、el：分析、理解和可視化用戶的數據。：分析、理解和可視化用戶的數據。Excel 中的 Copilot 可以幫助用戶：1）生成公式新列，通過自然語言交互，用戶可以新添加公式列或顯示公式列的建議，Copilot將提供公式建議以及每個公式如何工作的說明；2）編輯表格，例如 Copilot 可以根據用戶指令，突出顯示、排序和篩選表格；3）生成見解，Copilot 可以分析數據，以圖表、數據透視表對象、摘要、趨勢或異常值的形式顯示見解。圖圖 23：Copilot 根據用戶指令生成建議公式列計算總價格根據用戶指令生成建議公式列計算總價格 圖圖 24：Copilot 基于圖表數據生成各季度銷售額折線圖基于圖

41、表數據生成各季度銷售額折線圖 資料來源：微軟官網、天風證券研究所 資料來源：微軟官網、天風證券研究所 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 Copilot in PowerPoint：通過自然語言將用戶的靈感轉化為專業演示。：通過自然語言將用戶的靈感轉化為專業演示。PowerPoint 中的Copilot 可以：1）創建 PPT，Copilot 可以根據用戶需求創建新的 PPT，或從用戶已有的 word文檔和模板中創建 PPT；2）總結 PPT 內容，Copilot 可以通讀較長的 PPT 并為用戶提供分點摘要；3）組織 PPT，Copilo

42、t 可以將 PPT 分成許多部分，各部分分別添加標題頁。圖圖 25：Copilot 根據用戶給的主題創建新根據用戶給的主題創建新 PPT 圖圖 26：Copilot 將將 PPT 分成幾部分，并對每部分添加標題頁分成幾部分，并對每部分添加標題頁 資料來源：微軟官網、天風證券研究所 資料來源：微軟官網、天風證券研究所 圖圖 27：Copilot 根據用戶選擇的對話郵件生成摘要根據用戶選擇的對話郵件生成摘要 資料來源：微軟官網、天風證券研究所 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 圖圖 28：Copilot 給遲到者提供關于已進行會議部分的摘要給

43、遲到者提供關于已進行會議部分的摘要 資料來源：微軟官網、天風證券研究所 Copilot in Outlook：助力用戶進行郵件編寫、郵件總結。：助力用戶進行郵件編寫、郵件總結。Outlook 中的 Copilot 可以：1）根據用戶提示快速起草電子郵件，節省用戶準備電子郵件的時間；2）總結郵件內容，根據用戶選擇的郵件對話，遍歷內容查找關鍵點并創建摘要。Copilot in Teams：通過總結關鍵討論要點并建議行動項目，提高會議效率。：通過總結關鍵討論要點并建議行動項目，提高會議效率。Teams 中的Copilot 可以：1）在會議過程中，實時總結關鍵要點，包括參會人員發言內容、一致或有分歧的

44、內容等，并給出建議行動項目；2）給遲到參會的人員同步已經進行會議部分的摘要信息；3）回答用戶提出的關于會議的相關問題和請求，例如：“我可以提出哪些問題來推動會議的進展？”、“列出我們討論的主要項目”等。2.2.微軟微軟 Copilot 商業化范圍逐步擴大商業化范圍逐步擴大，逐步由逐步由 B 到到 C Office Copilot 相關功能相關功能已經于已經于 2023 年年 11 月月上線，為公司營收增長貢獻新動能。上線，為公司營收增長貢獻新動能。微軟宣布自 2023 年 11 月 1 日起，Microsoft 365 Copilot 將以每位用戶每月 30 美元的價格向企業客戶（Micros

45、oft 365 E3、E5、商業標準版和商業高級版客戶）提供，全年 360 美元。根據 Microsoft 官網價格，目前 Microsoft 365 E3、E5、商業標準版和商業高級版的定價分別為 36、57、12.5、22 美金/月/用戶，漲價幅度為 52.6%至 240%，超市場預期。公司在最新季度財報電話會中表示，Microsoft 365 訂閱量持續增長，Microsoft 365 Copilot 的相關收入預計將隨著時間的推移逐漸增長。表表 2：MS 365 商業收費和商業收費和 Copilot 帶來的提價幅度帶來的提價幅度 產品名稱 官網價格（/月）CopilotCopilot

46、價格（價格（/月）月）提價幅度 MS 365 商業標準版$12.50$30.00 240%MS 365 商業高級版$22.00$30.00 136%MS E3$36.00$30.00 83%MS E5$57.00$30.00 53%資料來源：微軟官網、天風證券研究所整理 由由 B 及及 C，Microsoft 365 Copilot 覆蓋面在海外持續擴大覆蓋面在海外持續擴大。Microsoft 365 的 Copilot 功能將從 2023 年 12 月 1 日起，從 E3/E5 企業版逐步擴散至 F3 和 A3 和 A5（教育版），從 B端開始向 C 端推廣。同時微軟自 2023 年 12

47、月 1 日開始面向中國大陸企業和教育機構推出 Web AI 聊天功能 Copilot 2.3.早期用戶使用早期用戶使用 Copilot 彰顯較強產品粘性，提效省時構建產品價值彰顯較強產品粘性，提效省時構建產品價值 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 微軟公布了針對早期微軟公布了針對早期 Copilot 的的定性研究定性研究，研究表明，研究表明 Copilot 可提高用戶生產力可提高用戶生產力、工作效工作效率和創造力。率和創造力。微軟在 Microsoft 365 搶先體驗計劃中對 297 名用戶進行了調查，以了解他們在會議、起草文檔等場景中

48、如何使用 Copilot，結論表明，Copilot 確實提高了效率和創造力，77%的早期用戶在使用后不愿放棄，我們認為的早期用戶在使用后不愿放棄，我們認為 Copilot 產品表現出了較強的用戶粘產品表現出了較強的用戶粘性。性。圖圖 29：微軟的調查研究表明微軟的調查研究表明 77%的用戶表示在使用后不想放棄的用戶表示在使用后不想放棄 Copilot 資料來源：微軟官網、天風證券研究所 Copilot 的用戶工作效率更高。的用戶工作效率更高。70%的 Copilot 用戶表示他們的工作效率更高，73%的人表示他們可以更快地完成任務，64%的人表示 Copilot 幫助他們減少了處理電子郵件的時

49、間，85%的受訪者表示 Copilot 可以幫助他們更快地獲得良好的初稿，87%的受訪者表示 Copilot使開始起草初稿變得更加容易，86%的受訪者表示 Copilot 可以讓他們更輕松地彌補錯過的事情，84%的受訪者表示 Copilot 可以讓會議結束后更輕松地采取行動，75%的受訪者表示Copilot 可在文件中查找所需內容，從而節省時間，71%的人表示他們在日常任務上節省了時間。Copilot 對員工具有顯著價值對員工具有顯著價值，用戶粘性較強，產品價格占帶來的效率提升價值比重較小。，用戶粘性較強，產品價格占帶來的效率提升價值比重較小。77%的受訪者表示一旦使用了 Copilot，他們

50、就不想在沒有 Copilot 的情況下繼續工作。大多數人還表示，他們寧愿每月（88%）、每兩周（79%）或每周（77%）使用 Copilot，也不愿在工作中享用免費午餐。67%的人表示 Copilot 節省了工作時間。平均而言，用戶每天節省 14 分鐘的時間，即每周約 1.2 小時，一年約 60 小時，根據 2023 年 8 月美國勞工統計局的數據，私人非農企業員工的平均時薪為 33.82 美元，按此數據計算，一年給用戶帶來約 2029 美金的價值，Copilot 定價 30 美金一個月，一年 Microsoft Copilot 支出占給用戶帶來價值的比重僅約 17.7%。公司報告公司報告|公

51、司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 圖圖 30：Copilot 可提高用戶生產力、工作質量和創造力可提高用戶生產力、工作質量和創造力 圖圖 31：絕大多數絕大多數會在免費午餐和會在免費午餐和 Copilot 中選擇中選擇 Copilot 資料來源：微軟官網、天風證券研究所 資料來源：微軟官網、天風證券研究所 定量研究定量研究表明，表明，Copilot 主要在主要在會議、電子郵件、搜索信息和寫作上提升了生產力。會議、電子郵件、搜索信息和寫作上提升了生產力。通過知識工作者用戶一天工作內容、會議總結、電子郵件有效性、搜索信息四方面進行分組研究，一組使用 Copilo

52、t 完成工作，另一組不使用，可以發現：1）研究 1，模擬研究知識工作者一天生活中，通過進行跨多個來源搜索信息、總結會議記錄以及撰寫博客文章任務，使用 Copilot 的組能更快完成任務，同時保持質量和準確性，用戶在所有三項任務中的速度提高了 29%，85%的用戶表示 Copilot 減少了完成任務的工作量；2）研究 2，總結會議紀要中，使用 Copilot 的用戶總結會議紀要的速度比不使用者快了近 4 倍；3）研究 3，電子郵件有效性中，使用 Copilot 編寫的電子郵件清晰度提高了 18%，簡潔度提高 19%；4）研究 4，搜索信息中，使用 Copilot 的用戶工作完成速度比不使用的用戶

53、速度提高 27%。圖圖 32：Copilot 在寫作、總結會議、信息搜索上都能不同程度地提高生產力在寫作、總結會議、信息搜索上都能不同程度地提高生產力 資料來源：微軟官網、天風證券研究所 Copilot 還還可解決特定角色的痛點，可解決特定角色的痛點，包括銷售、安全分析師、財務等崗位人員都可提高工包括銷售、安全分析師、財務等崗位人員都可提高工作效率作效率。Copilot 具有能在各個職能部門大規模推行的潛力，微軟通過對 Copilot for Sales的 133 名微軟的銷售人員進行調查，用戶報告平均每周節省 90 分鐘，83%的受訪者表示 Copilot for Sales 可以提高他們的

54、工作效率，79%的人表示 Copilot for Sales 減少了他們必須做的行政工作量，73%的人表示他們可以更輕松地完成任務。在安全領域，通過對受訪安全分析師分組實驗，結果表示，Copilot 用戶在所有任務中的準確度提高了 44%，速度提高了 26%，86%的受訪者表示 Copilot for Security 幫助他們提高了工作質量，83%的受訪者表示 Copilot 減少了完成任務所需的工作量。通過進行全球調查，微軟還發現人工智能能提高銷售、客戶服務、財務人士的績效，未來 Copilot 能完成更多交易，解決更多客戶服務案例，讓更多客戶滿意，最終提高利潤。公司報告公司報告|公司深度

55、研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 圖圖 33：Copilot for Sales 能為微軟自己的銷售團隊增效能為微軟自己的銷售團隊增效 圖圖 34：人工智能能在哪些領域對財務人士進行賦能人工智能能在哪些領域對財務人士進行賦能 資料來源：微軟官網、天風證券研究所 資料來源：微軟官網、天風證券研究所 2.4.Google Workspace 推出推出 Duet AI，Gemini 大模型賦能團隊協作大模型賦能團隊協作 Gemini 助力助力 Workspace 實現團隊內的溝通聯絡、內容創作和協同辦公。實現團隊內的溝通聯絡、內容創作和協同辦公。Google 于 202

56、3年 8 月 30 日推出適用于 Google Workspace 的 Duet AI，幫助企業團隊實現智能實時協作，減輕日常工作的負擔，目前 Gemini 模型已經代替 Duet AI 加入 Google Workspace。在 Workspace 中，Gemini 的功能包括：1）在 Google Docs 中，可以幫助用戶起草 blog或者項目計劃，使用“校對”功能檢查語法和拼寫；2）在 Gmail 中，根據產品公告撰寫電子郵件，重寫現有的文檔或電子郵件，使其更詳細或更簡潔；3）在 Google Sheets 中，可幫助用戶整理項目或活動，例如任務跟蹤或會議議程等；4）在 Google

57、Slides 中，可根據用戶描述創建自定義圖片，創建自定義視覺效果；5）在 Google Meet 中，創建自定義背景圖片，使用攝影棚效果，使用實時翻譯字幕功能。截止截止 Google 2023 財年財年 Q4，已有已有數千家公司和超過數千家公司和超過 100 萬名值得信賴的測試人員使用萬名值得信賴的測試人員使用 Duet AI，Duet AI 目前正在幫助PayPal、德意志銀行提高開發人員生產力，幫助 Aritzia、Gymshark 等零售商更快地獲取業務成果。圖圖 35：Gemini 在在 Gmail 中撰寫電子郵件中撰寫電子郵件 圖圖 36：Gemini 在在 Google Shee

58、ts 中創建項目跟蹤器中創建項目跟蹤器 資料來源：Workspace 官網、天風證券研究所 資料來源：Workspace 官網、天風證券研究所 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 圖圖 37：Gemini 在在 Google Docs 中撰寫客戶提案中撰寫客戶提案 圖圖 38：Gemini 在在 Meet 中生成自定義背景中生成自定義背景 資料來源：Workspace 官網、天風證券研究所 資料來源：Workspace 官網、天風證券研究所 Gemini有望為有望為Workspace帶來高價值量提升。帶來高價值量提升。目前Gemini已經推

59、出定價，Gemini Business定價 20 美元/月，Gemini 1.0 Ultra 將為 Gmail、Docs、Slides、Sheets 和 Meet 提供支持，Gemini Enterprise 版本定價 30 美元/月，額外增加了會議時支持超過 15 種語言的翻譯字幕和 Gemini 使用權限?？紤]到 Workspace 基礎套餐 Business Starter/Standard/Plus 定價分別為每用戶 6/12/18 美元/月，若采用 Gemini Business 套餐，帶來的提價幅度分別為333%/167%/111%。圖圖 39：Workspace 中中 Gemin

60、i 各套餐定價各套餐定價 資料來源：Workspace 官網、天風證券研究所 Gemini 展現出一流的復雜推理能力展現出一流的復雜推理能力,Ultra 版本版本在文本處理基準測試優于在文本處理基準測試優于 GPT4。根據Google 的測試，在綜合知識（法律、生物和歷史等）方面，Gemini Ultra 的 MMLU 指標達到 90.04%，超過人類專家的 89.8%，是首個超越人類的模型。在數學領域，Gemini Ultra 的GSM8K 指標為 94.4%，以往最高水平為 GPT-4 的 92.0%。在更加復雜的數學領域中，Gemini Ultra 的 MATH 指標（中學競賽水平）得分

61、為 53.2%，同樣高于同期其他模型。在編程和復雜推理方面，編程模型 AlphaCode 2 基于 Gemini Pro，實現了在潛在程序空間大規模搜索。通過定制的過濾、聚類和排序機制，Gemini Pro 可以既生成候選代碼，又產生獎勵模型用于選擇出最合適的代碼。與過去的 AlphaCode 相比，AlphaCode 2 解決 Codeforces分部中競賽問題的數量，從原來的 25%，提高到了 43%，超過了 85%的參賽者。此外，在機器翻譯、多語言能力、長文本處理和人類偏好評估方面，Gemini 同樣展現了先進的性能。隨后 Gemini 1.5 引入 MoE，最新的 1.5 pro 以更

62、少計算量比肩 1.0 Ultra。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 2.5.Notion 推出推出 AI 賦能協作辦公，提升產品價值量賦能協作辦公，提升產品價值量 Notion AI 著重寫作領域，提高用戶工作效率。著重寫作領域，提高用戶工作效率。海外生產力工具巨頭 Notion 推出 AI 產品Notion AI，賦能辦公領域用戶，Notion AI 著重于文本任務領域，具體功能包括：1）通過問答獲取答案，例如基于 Wiki、項目和文檔中的信息，通過問答獲取想要的答案；2）提高用戶寫作水平，例如可以生成初稿，以不同語氣重寫文案，用不同語

63、言寫作；3）將數據庫轉化為可行的見解，例如可以分析會議記錄以生成后續步驟，一次性生成涵蓋數百個項目的 TL、DR，查看銷售電話、研究會議等的要點。Notion AI 可以確保用戶數據的私密性，不會使用用戶的數據進行模型訓練，數據在傳輸過程中會進行安全加密，對用戶進行權限分配，可以精確地指定誰可以做什么等。此外，Notion AI 還提供了 AI 模板庫，目前一共有 137 個模板，用戶可以使用 AI 模板提高工作效率，模板包括：AI 博客生成器、會議總結、AI 視頻腳本生成器、AI 頭腦風暴思維導圖、AI 提示庫、AI 工具數據庫等。Notion AI的底層大模型是Anthropic推出的Cl

64、aude，Claude的創意寫作和總結功能賦能Notion AI，提高客戶工作效率和寫作技能。圖圖 40：Notion AI 總結紀要，并以表格列式關鍵信息總結紀要，并以表格列式關鍵信息 圖圖 41：Notion AI 模板庫模板庫 資料來源：Notion AI 官網、天風證券研究所 資料來源：Notion AI 官網、天風證券研究所 Notion AI 有望為有望為 Notion 帶來收入的快速提升。帶來收入的快速提升。Notion 基礎軟件分為：1）免費版；2）Plus 版，按月付費每用戶 10 美元/月，按年付費每用戶 8 美元/月；3）Business 版，按月付費每用戶 18 美元/

65、月，按年付費每用戶 15 美元/月；4）Enterprise 版。Notion AI 作為附加組件，可以添加到 Notion 不同套餐中，如按月付費，Notion AI 定價為 10 美元/用戶每月，如按年付費，定價為 8 美元/用戶每月，2023 年 3 月份有消息稱 AI 功能為 Notion 額外帶來 1000-3000 萬美元的 ARR 年度收入，4 月份，Notion 對外宣傳 Notion AI 用戶突破 400 萬。假設 400 萬 notion AI 用戶采取 8 美金/月的年付費套餐，保守估計全年能帶來接近 4 億美元的 ARR，Notion AI 未來有望為 Notion

66、帶來收入的快速提升。圖圖 42：Notion AI 定價定價 圖圖 43：Notion 套餐定價套餐定價 資料來源：Notion 官網、天風證券研究所 資料來源：Notion 官網、天風證券研究所 3.WPS AI 有望為金山帶來雙訂閱有望為金山帶來雙訂閱 ARPU 值的快速提升值的快速提升 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 3.1.海外海外 AI 辦公類軟件通過辦公類軟件通過 AI 帶來價值提升普遍超過帶來價值提升普遍超過 50%AI 和辦公場景較為適配，海外和辦公場景較為適配，海外 AI 辦公類軟件需求旺盛辦公類軟件需求旺盛，核心產品

67、，核心產品 AI 提價幅度均超過至少提價幅度均超過至少50%。全球主流辦公類軟件應用場景主要集中于文字編輯、PPT 生成，另外還有 Excel 公式生成等場景。收費模式以訂閱制為主，為用戶提供不同的套餐方案，根據不同的套餐方案提供不同的功能并收取不同的費用?？傮w來看，辦公軟件年費范圍在100-200美元價格帶，從已經為 AI 功能單獨定價的公司看，微軟、Google 和 Notion 等主流辦公軟件的 AI 提價幅度均超過 50%，上限都超過 100%。表表 3：海外主流海外主流 AI 辦公產品的定價情況辦公產品的定價情況 產品名稱產品名稱 產品功能產品功能 產品收費模式產品收費模式 AI 提

68、價提價幅度幅度 Microsoft Copilot Word/Excel/PPT 等產品的助手 訂閱制，Copilot 作為附加組件可添加到 Microsoft 365 E5、E3、商業標準版和商業高級版套餐中，單獨付費 Microsoft E5/E3/商業標準版/商業高級版月費分別為：57/36/22/12.5 美元/人 Copilot 月費為：30 美元/人 53%-240%Google Workspace Duet AI 為 Gmail、Docs、Slides、Sheets 和Meet 提供支持 訂閱制，Duet AI 作為附加組件可添加到 Workspace Business Star

69、ter/Standard/Plus 套餐中單獨收費 Workspace Business Starter/Standard/Plus 基礎套餐月費分別為 6/12/18 美元/人 Gemini Business 定價 20 美元/月，Gemini Enterprise 版本定價30 美元/月 若按 Gemini Enterprise 計算，提價幅度為111%-333%Notion AI Q&A/Autofill/Writer 訂閱制，Notion AI 作為附加組件可添加到 Notion 各產品套餐中，單獨付費 Notion AI 月費：10$/人 Notion AI 年費：96$/人 若按年

70、付費，相較于 Plus版提價 100%Jambot 將Chatgpt帶到畫板 Jambot 作為 AI 產品 FigJam AI 的一部分，仍處于開放測試階段 Grammarly 寫作生成 AI 功能未單獨定價，而是在 Grammarly 的訂閱費中包含了 生成式 AI 的價格，并對每月用量有限制 Grammarly 年費：1）免費版；2）高級版 144$/人；3）企業版180$/人 Gamma 基于 AI 驅動的 PPT 生成工具 Gamma 月費：1）免費版；2）Plus 版 10$/人；3）專業版 20$/人 Gamma 年費：1）免費版；2）Plus 版 96$/人；3）專業版 180

71、$/人 Tome AI PPT 生成、通過AI 完成 PPT 調整 AI 功能目前未定價 Tome 年費：1）免費版：500 個 AI tokens；2）專業版 16$/人 GPTEXCEL Excel 公式生成 AI 功能目前未定價 GPTEXCEL 月費：7$/人 GPTEXCEL 年費：63$/人 資料來源：各公司官網，天風證券研究所 備注：價格統計時間截止至 2024 年 3 月 8 日，僅供參考 3.2.WPS AI 的商業化有望給金山辦公帶來較大業績彈性的商業化有望給金山辦公帶來較大業績彈性 參照微軟早期的用戶反饋，我們認為大語言模型作用在辦公軟件上能夠較好提升用戶的效參照微軟早期

72、的用戶反饋，我們認為大語言模型作用在辦公軟件上能夠較好提升用戶的效率，且使用后粘性較強，因此未來有望在提升付費率和率，且使用后粘性較強，因此未來有望在提升付費率和 ARPU 值上有較大的市場機會。值上有較大的市場機會。從 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 產品矩陣上來看，我們認為，WPS AI 和 Microsoft 365 Copilot 在所應用的軟件功能類似，且功能更全，隨著產品功能逐漸上線，WPS AI 有望逐步提高公司訂閱類業務收入。若將提價簡單分為隱性提價和顯性提價，隱性提價即包含在高級別會員套餐里，希望提升高等級會員的比例，

73、顯性提價則直接為 AI 功能設定單獨價格。從當前 WPS 超級會員的價格表中可以看到，購買 2 年（2 年送 8 個月）的 WPS 超級會員或者超級會員 Pro，公司會贈送 2 個月的 WPS AI，若購買 13 個月（1 年送 1 個月），則會贈送 WPS AI 會員 1 個月，我們猜測公司有可能會采取顯性定價與隱性定價相結合的方式，早期有可能會將 WPS AI功能附贈在超級會員體系，提升年度超級會員的比例，未來再逐步增加 AI 功能的付費點。表表 4：WPS AI 和和 Microsoft 365 Copilot 在不同辦公軟件的功能對比在不同辦公軟件的功能對比 WPS AI Micros

74、oft 365 Copilot Word 創作、續寫、文風切換、多文檔內容總結 創作、問答、生成摘要 Excel/表格 生成公式、內容查找和標記、數據處理、根據內容和模板生產表格 生成公式、編輯和可視化數據、生成見解 PPT/演示 生成 PPT、美化排版、生成演講稿、獲取圖文資料 生成 PPT、總結 PPT PDF 長文概括分析、問答、外文翻譯與提煉 資料來源：WPS AI 官網、微軟官網、天風證券研究所整理 圖圖 44：WPS 超級會員買超級會員買 2 年送年送 2 個月個月 WPS AI 圖圖 45：WPS 超級會員超級會員 Pro 買買 2 年送年送 2 個月個月 WPS AI 資料來源

75、：WPS 客戶端、天風證券研究所 資料來源：WPS 客戶端、天風證券研究所 參考上文微軟Microsoft Copilot定價與美國勞動力價格的比例，我們假設WPS AI與Copilot一樣，幫助用戶節省了每周約 1.2 小時，一年約 60 小時，根據2023 中國藍領群體就業研究報告的數據，按照 2023 年白領平均月入 8388 元來計算，WPS AI 能為消費者帶來的時間節約的價值超過 2000 元。參考當前的 C 端用戶客單價，2022 年年報中提到，截止12 月 31 日，過去 12 個月的累計付費會員數位 2997 萬，考慮到 2022 年個人訂閱收入 20.5億元，ARPU 值僅

76、 68.4 元，我們假設 WPS AI 的產品價格為 100 元，由于 WPS AI 能為消費者帶來較多的價值提升，若 WPS AI 的付費率為 20%，則 AI 帶來的 ARPU 值提升為 20 元，提升占比為 22.6%，因此我們認為因此我們認為 WPS AI 有望為消費者帶來較大的效率提升，同時有望有望為消費者帶來較大的效率提升，同時有望通過提升通過提升 ARPU 帶來個人訂閱收入增速的快速提升。帶來個人訂閱收入增速的快速提升。4.估值與投資建議估值與投資建議 4.1.收入與利潤預測收入與利潤預測 我們認為 WPS AI 有望通過 AI 提效產品帶動個人會員體系變化和 B 端價值量提升，

77、疊加信創機遇，有望為公司帶來量、價邊際變化。根據公司的收入拆分，我們預測公司 2023-2025年營業收入分別為 45.56/56.92/77.27 億元，分別同比+17%/+25%/+36%。分業務看：（1）個人業務：）個人業務：C 端用戶基數有望繼續隨著滲透率不斷提升，同時 WPS AI 有望從 2024年開始通過引導會員價格體系變化或顯性提價在 2024 年提高 C 端用戶的客單價。因此我們預計 C 端訂閱從 2024 年開始業績加速，預計帶動 23-25 年個人訂閱業務營收分別為26.53/36.78/52.47 億元，同比+29%/+39%/+43%。公司報告公司報告|公司深度研究公

78、司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 （2）機構業務：）機構業務：機構業務包括機構授權與機構訂閱，考慮到公司全面進行云轉型和短期信創產業的調整，我們預計 23-25 年機構授權營收分別為 6.55/5.90/5.90 億元，同比-22%/-10%/0%；機構訂閱營收分別為 9.57/12.93/17.45 億元，同比+38%/+35%/+35%。（3）互聯網廣告業務：）互聯網廣告業務：考慮到公司已于 2023 年年底關停了國內的廣告業務，我們認為未來只剩下境外廣告業務，預計 23-25 年的廣告收入分別為 2.88/1.30/1.43 億元，同比-6%/-51%/10%。表

79、表 5：金山辦公收入預測金山辦公收入預測 單位（萬元）單位（萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 1.個人客戶訂閱 146,529.85 205,012.71 265,330.00 367,777.40 524,714.52 YOY 39.22%39.91%29.42%38.61%42.67%2.國內機構訂閱 44,626.20 69,198.91 95,743.62 129,253.88 174,492.74 YOY 23.40%55.06%38.36%35.00%35.00%3.國內機構授權 96,244.85 83,562.05 65,510.91 58,959.

80、82 58,959.82 YOY 107.10%-13.18%-21.60%-10.00%0.00%4.互聯網廣告推廣服務 40,560.21 30,644.80 28,790.79 13000 14300 YOY 16.19%-24.45%-6.05%-50.82%10.00%營業收入 328,005.88 388,495.95 455,596.83 569,191.10 772,667.08 YOY 45.07%18.44%17.27%24.93%35.75%資料來源：wind，天風證券研究所 毛利率預測：訂閱收入與授權收入毛利率較為穩定，隨著互聯網廣告推廣業務占比逐年下降，同時 WPS

81、AI 可能會對訂閱收入毛利產生影響，我們假設金山辦公的毛利率維持穩定，23-25 年分別為 86.5%/85.5%/84.4%費用率及歸母凈利潤預測：預計 2023-2025 年，公司整體費用率水平會隨著收入規模的快速增長逐步優化，費用率與凈利率預測如下：（1）管理費用率：預計 2023-2025 年公司管理費用率為 9.4%/8.4%/7.6%。（2）研發費用率：公司將研發看做發展的核心動力，對于研發投入高度重視，我們預計公司雖然會控制人員增長，但仍然會投入精力研發 WPS AI，因此研發投入將維持較高水平，預計 2023-2025 年公司研發費用率為 31.7%/32.2%/30.4%。（

82、3）銷售費用率：預計 2023-2025 年公司銷售費用率為 21.7%/20.2%/19.7%。綜合毛利率和費用率的考慮，我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤為 13.19/16.31/22.51億。表表 6：金山辦公毛利率與費用率預測金山辦公毛利率與費用率預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 86.91%85.00%86.46%85.51%84.44%銷售費用率 21.19%21.06%21.70%20.20%19.68%管理費用率 9.94%10.09%9.35%8.35%7.59%研發費用率 32.98%34.27%31.67%32.15%30

83、.37%歸母凈利潤（百萬）1,041.25 1,117.53 1,319.00 1,631.26 2,251.34 資料來源：wind，天風證券研究所 4.2.可比公司與估值分析可比公司與估值分析 金山辦公的產品具備較強通用辦公工具軟件屬性，同時正在打造 AI 功能，在 A 股沒有完全對標的公司，在此我們選擇 A 股的上市公司萬興科技、科大訊飛和華大九天作為可比公司，根據 wind 一致預期的數據，我們計算出可比公司在 2024 年的市盈率預期的平均倍數 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 約為 112.25 倍，考慮到金山辦公的龍頭地位，

84、我們給予金山辦公的估值為 24 年利潤的 112倍 PE，得到其目標市值為 1827 億元，對應股價為 395.61 元。表表 7：金山辦公可比公司估值金山辦公可比公司估值 代碼代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值總市值(億元億元)市盈率市盈率 PE 市銷率市銷率PS(2024E)TTM 24E 25E 300624.SZ 萬興科技 143.32 174.90 98.66 70.02 7.46 002230.SZ 科大訊飛 1,175.98 489.30 94.05 63.91 4.60 301269.SZ 華大九天 485.93 199.10 144.04 103.28 31.91 可比公司平均值

85、 288.77 112.25 79.07 14.66 資料來源：wind，天風證券研究所 備注：數據截止日期為 2024 年 3 月 12 日 5.風險提示風險提示（1）宏觀經濟宏觀經濟恢復不及預期恢復不及預期：宏觀經濟環境下行可能影響政府、行業客戶對辦公軟件的采購需求，包括信創等進展可能不及預期（2）AIGC 應用落地不及預期：應用落地不及預期：WPS AI 的迭代速度可能不及預期，從而影響 C 端訂閱的客單價（3）市場競爭加?。菏袌龈偁幖觿。簢a辦公軟件領域市場廣闊，AI 功能或催生新的競爭對手，導致行業競爭加劇，公司盈利能力下降（4）測算主觀性風險）測算主觀性風險：財務模型的測算受到主觀

86、性影響，可能存在風險 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤利潤表表（百萬元）（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 1,253.96 7,015.45 8,507.07 10,634.91 14,167.36 營業收入營業收入 3,280.06 3,884.96 4,555.97 5,691.91 7,726.67 應收票據及應收賬款 415.20 500.24 573.31 767.

87、91 1,052.78 營業成本 429.35 582.91 617.09 824.78 1,202.31 預付賬款 25.60 27.60 28.72 46.55 63.18 營業稅金及附加 35.18 34.74 45.44 56.77 77.07 存貨 2.30 1.16 2.50 2.39 4.74 銷售費用 694.97 818.20 988.69 1,149.65 1,520.42 其他 6,994.81 2,228.72 2,242.34 2,241.16 2,277.83 管理費用 326.00 391.90 426.09 475.56 586.35 流動資產合計流動資產合計

88、8,691.87 9,773.16 11,353.94 13,692.92 17,565.87 研發費用 1,081.62 1,331.21 1,442.76 1,829.76 2,346.32 長期股權投資 123.19 444.10 744.10 1,044.10 1,344.10 財務費用(17.17)(12.98)(44.24)(54.55)(70.69)固定資產 88.34 82.42 110.92 169.82 242.64 資產/信用減值損失(11.70)(25.15)0.00 0.00 0.00 在建工程 0.00 120.65 189.45 237.62 201.33 公允價

89、值變動收益(1.07)(29.71)0.00 0.00 0.00 無形資產 117.98 102.29 106.66 366.04 353.91 投資凈收益 205.18 339.24 313.00 313.00 313.00 其他 1,401.99 1,532.91 1,223.23 913.55 604.84 其他(583.61)(741.97)0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 1,731.51 2,282.36 2,374.36 2,731.12 2,746.81 營業利潤營業利潤 1,121.30 1,196.56 1,393.14 1,722.95 2,37

90、7.88 資產總計資產總計 10,425.67 12,057.68 13,728.31 16,424.04 20,312.69 營業外收入 3.62 2.20 0.00 0.00 0.00 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 營業外支出 6.20 0.52 0.00 0.00 0.00 應付票據及應付賬款 212.20 306.30 242.60 491.05 578.42 利潤總額利潤總額 1,118.71 1,198.24 1,393.14 1,722.95 2,377.88 其他 634.64 712.67 3,045.11 4,211.76 6,249.09 所

91、得稅 49.76 67.32 58.37 72.18 99.62 流動負債合計流動負債合計 846.83 1,018.97 3,287.71 4,702.80 6,827.51 凈利潤凈利潤 1,068.95 1,130.92 1,334.77 1,650.77 2,278.26 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少數股東損益 27.70 13.39 15.77 19.51 26.92 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 1,041.25 1,117.53 1,319.00 1,631.26 2,251.3

92、4 其他 377.75 509.07 578.99 732.64 940.06 每股收益（元）2.25 2.42 2.86 3.53 4.87 非流動負債合計非流動負債合計 377.75 509.07 578.99 732.64 940.06 負債合計負債合計 2,645.46 3,259.29 3,866.70 5,435.44 7,767.57 少數股東權益 60.69 74.09 67.95 81.25 99.62 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 461.00 461.22 461.82 461.82 461.82 成長能力成長能力

93、 資本公積 4,747.52 4,941.64 5,119.89 5,119.89 5,119.89 營業收入 45.07%18.44%17.27%24.93%35.75%留存收益 2,515.21 3,310.04 4,209.77 5,322.51 6,858.23 營業利潤 19.88%6.71%16.43%23.67%38.01%其他(4.21)11.40 2.17 3.12 5.56 歸屬于母公司凈利潤 18.57%7.33%18.03%23.67%38.01%股東權益合計股東權益合計 7,780.21 8,798.39 9,861.60 10,988.60 12,545.12 獲利

94、能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 10,425.67 12,057.68 13,728.31 16,424.04 20,312.69 毛利率 86.91%85.00%86.46%85.51%84.44%凈利率 31.74%28.77%28.95%28.66%29.14%ROE 13.49%12.81%13.47%14.96%18.09%ROIC-128.61%-70.12%-186.88%-143.97%-105.19%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 1,068.95 1,130.92 1,

95、319.00 1,631.26 2,251.34 資產負債率 25.37%27.03%28.17%33.09%38.24%折舊攤銷 67.77 83.35 78.32 83.57 55.59 凈負債率-15.61%-78.99%-85.60%-96.18%-112.41%財務費用 5.92 10.33(44.24)(54.55)(70.69)流動比率 3.83 3.55 3.45 2.91 2.57 投資損失(205.18)(339.24)(313.00)(313.00)(313.00)速動比率 3.83 3.55 3.45 2.91 2.57 營運資金變動(70.10)(493.21)530

96、.10 1,367.27 2,000.33 營運能力營運能力 其它 996.95 1,210.77 15.77 19.51 26.92 應收賬款周轉率 8.04 8.49 8.49 8.49 8.49 經營活動現金流經營活動現金流 1,864.30 1,602.92 1,585.95 2,734.06 3,950.49 存貨周轉率 1,799.93 2,249.10 2,491.48 2,328.87 2,168.70 資本支出 42.61 364.98 110.08 296.35(127.42)總資產周轉率 0.35 0.35 0.35 0.38 0.42 長期投資 87.36 320.90

97、 300.00 300.00 300.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(1,493.88)3,816.00(277.08)(733.35)60.42 每股收益 2.25 2.42 2.86 3.53 4.87 投資活動現金流投資活動現金流(1,363.91)4,501.87 133.00(137.00)233.00 每股經營現金流 4.04 3.47 3.43 5.92 8.55 債權融資 56.97 39.03 44.24 54.55 70.69 每股凈資產 16.72 18.89 21.21 23.62 26.95 股權融資(220.62)(126.77)(271.56)(523.7

98、7)(721.73)估值比率估值比率 其他(83.68)(266.61)0.00 0.00(0.00)市盈率 125.60 117.02 99.15 80.17 58.09 籌資活動現金流籌資活動現金流(247.33)(354.35)(227.32)(469.22)(651.05)市凈率 16.94 14.99 13.35 11.99 10.51 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 54.70 45.57 83.99 67.22 48.36 現金凈增加額現金凈增加額 253.06 5,750.45 1,491.63 2,127.84 3,532.

99、44 EV/EBIT 56.46 47.02 88.87 70.59 49.53 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢

100、業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲?/p>

101、本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒

102、有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的

103、漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：