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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年0707月月1919日日買入買入中信證券（中信證券（600030.SH600030.SH）機構業務發力，打造全能投行機構業務發力，打造全能投行核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告非銀金融非銀金融證券證券證券分析師：孔祥證券分析師：孔祥證券分析師：戴丹苗證券分析師：戴丹苗021-603754520755- S0980523060004S0980520040003證券分析師：陳莉證券分析師：陳莉S0980522080004基礎數據投資評級買入(維持)合理估值22.00-26.00 元收盤價20.2

2、9 元總市值/流通市值300709/283791 百萬元52 周最高價/最低價23.91/17.04 元近 3 個月日均成交額1682.32 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告中信證券（600030.SH）-業績穩中向好，自營表現亮眼 2023-04-28中信證券（600030.SH）2022 年年報點評-機構業務引領行業2023-03-31中信證券（600030.SH）-市場波動沖擊業績，投行優勢持續領先 2022-10-30中信證券（600030.SH）-投行優勢顯著，綜合服務能力領先2022-08-30中信證券（600030.SH）-2022 年一季報點

3、評-營收小幅下滑，龍頭地位穩固 2022-04-29份額與資本占先，綜合實力遠超同行。份額與資本占先，綜合實力遠超同行。中信證券是綜合性的行業龍頭券商，自成立以來，依托自身的發展戰略和業務優勢確立了行業龍頭地位，資產規模穩步提升，規模優勢顯著，綜合實力和行業龍頭地位進一步加強，目前是國內首家也是唯一一家資產規模突破萬億的證券公司。公司主要財務指標多年保持行業第一，在國內市場積累了廣泛的聲譽和強大的品牌優勢。資本領航資本領航，強者更強強者更強。從市場整體情況來看，近二十年來，證券行業由通道手續費業務（如經紀、承銷費）轉向資本中介（信用做市交易）和資本投資（直投業務）業務，券商經營對資本的要求持續

4、提升，行業呈現強者更強的競爭格局，中信證券作為行業頭部券商，在資源、人才、技術、規模等方面領先同業，競爭優勢明顯。夯實傳統手續費業務夯實傳統手續費業務，蓄勢發力機構業務蓄勢發力機構業務。財富管理業務方面，公司利用“一個中信”理念發揮綜合服務優勢，強化投資顧問及核心財富配置能力，持續做大客戶規模；投資業務方面，公司積極拓展代客，壓降風險敞口，做市業務持續排名市場前列，衍生品業務交易能力突出、收益穩定；投行業務方面，公司持續擴大客戶市場開拓，提高股權項目儲備數量，鞏固提升市場份額，并通過“投行+投資”模式實現收益增厚。探索探索高盛高盛機構業務模式機構業務模式：“挖掘利差挖掘利差擴充擴充杠桿杠桿提升

5、提升ROEROE”三部曲三部曲。高盛自上世紀 80 年代以來，把握市場機構投資者占比提高趨勢，調整公司業務和組織架構，實現業務多元化均衡發展，最終成長為一家頂級的投資銀行。高盛持續聚焦利潤率最高的機構業務，在資產端積極布局FICC，使之成為公司主要的收入來源，并在財務端合理運用杠桿，充分發揮資本的效用，持續提高提升ROE；同時高盛在客戶端構建了一個完善的機構生態，為客戶提供有競爭力的金融產品，滿足客戶多元化的投資需求，同時還提供標準化流程和完善的風險管理機制，提升客戶服務水平。給予給予“買入買入”評級評級。我們預計公司 2023-2025 年每股收益為 1.72/2.01/2.29 元，凈利潤

6、增速分別為19.47%/17.10%/13.94%，未來一年合理估值區間22.06-25.73 元/股，相對目前股價有8.98%-27.15%的溢價空間，在全面注冊制和財富管理的大背景下，我們此次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示：盈利預測偏差較大的風險；二級市場大幅波動風險；資產管理業務面臨監管政策變動風險；資本市場全面深化基礎性制度改革推進不及預期的風險；投資收益的大幅波動風險；境外監管風險。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入(百萬元)76,52465,10977,84891,2161

7、03,980(+/-%)40.7%-14.9%19.6%17.2%14.0%凈利潤(百萬元)24,00522,16926,48531,01535,340(+/-%)54.7%-7.6%19.5%17.1%13.9%攤薄每股收益(元)1.81.41.72.02.3凈資產收益率(ROE)11.8%9.2%9.7%10.5%11.0%市盈率(PE)12.415.412.710.99.5市凈率(PB)1.41.31.21.11.0資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄公司概況公司概

8、況.5 5歷史沿革：并購融資擴大資本實力.5公司治理：股權結構穩定 管理層經驗豐富.6公司積極實施股權激勵.7股價復盤.8戰略規劃：打造國際一流投行.8行業分析行業分析.9 9行業格局：資本領航，強者更強.9行業地位：份額與資本占先，綜合實力遠超同行.9發展趨勢：全面注冊制下龍頭地位進一步鞏固.11對標海外投行經驗對標海外投行經驗，發力機構業務，發力機構業務.1212高盛：資產實力雄厚的全能型投行.12高盛成功之道：把握時代脈搏，立足機構服務.15高盛實踐：“挖掘利差擴充杠桿提升 ROE”三部曲.15公司業務布局公司業務布局.1818財富管理：客戶細分，資源協同.18投行業務：注冊制改革下發揮

9、龍頭效應.21資管業務：中信資管、華夏基金差異化發展.24自營業務：去敞口，拓代客.26信用業務：兩融規?？焖僭鲩L.27國際業務：首家開展國際業務的中資券商.28盈利預測盈利預測.3030核心假設.30未來 3 年盈利預測.31盈利預測的敏感性分析.31風險提示風險提示.3333附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.3434VXcVmWjWnVdWFUfWgV9P8QaQpNnNpNpMjMoOpQfQnPpP9PmMwPMYsOqMMYqNoM請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：中信證券的歷史沿革.5圖2：中信證券歷年總資產（億元）

10、.6圖3：中信證券歷年凈資產（億元）.6圖4：中信證券的近十年的股價復盤.8圖5：重點券商歷年總資產情況（億元）.9圖6：重點券商歷年凈資產情況（億元）.9圖7：重點券商歷年營業收入情況（億元）.10圖8：重點券商歷年凈利潤情況（億元）.10圖9：中信證券歷年營收構成（億元）.10圖10：中信證券歷年營收占比情況（%）.10圖11：重點券商歷年資產負債率情況（%）.11圖12：重點券商歷年 ROE（加權）情況（%）.11圖13：綜合能力對比.11圖14：高盛重組業務板塊.12圖15：高盛利用創新重構投行業務模式.14圖16：高盛各個業務板塊凈營收占比.15圖17：高盛和中信證券總資產（億元）.

11、16圖18：高盛和中信證券凈資產（億元）.16圖19：高盛和中信證券凈資產差額及倍數（億元）.16圖20：高盛和中信證券歷年營業收入（億元）.17圖21：高盛和中信證券歷年歸母凈利潤（億元）.17圖22：高盛和中信證券 ROE（攤?。?）.18圖23：中信證券主要產品線.19圖24：中信證券 2022 年營業網點（個）.19圖25：中信證券歷年經紀業務收入（億元）.19圖26：中信證券經紀業務歷年占比情況.20圖27：中信證券代理買賣證券業務收入及其占比.20圖28：中信證券代銷金融產品業務收入及其占比.21圖29：中信證券交易單元席位租賃收入及其占比.21圖30：中信證券投行業務收入及其在

12、占比.22圖31：中信證券 2022 年股權收入構成承銷家數排名行業第一（家）.22圖32：中信證券等歷年股權承銷金額（億元）及市場占有率.22圖33：中信證券 2022 年股權承銷家數（家）及市場占有率.22圖34：中信證券等重點券商歷年債券承銷金額（億元）.23圖35：中信證券等重點券商歷年債券承銷家數（家）.23圖36：中信證券投資歷年營業收入及凈利潤（億元）.23圖37：金石頭投資歷年營業收入及凈利潤（億元）.23請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：中信證券受托管理資產總規模（億元）及構成.24圖39：華夏基金歷年營業收入及凈利潤.25圖40：

13、華夏基金歷年資產管理規模.25圖41：中信證券自營收入及在營收中的占比.27圖42：中信證券自營權益類及非權益類及其衍生品/凈資本（%）.27圖43：中信證券融資融券利息收入及同比增長.27圖44：中信證券融出資金及融出證券.27圖45：中信證券機構客戶、個人客戶融出資金.28圖46：中信證券國際歷年總資產及同比增長.28圖47：中信證券國際歷年凈資產及同比增長.28圖48：中信證券國際業務在總營收中的占比.29圖49：中信證券國際業務凈利潤在凈利潤中的占比.29表1：中信證券再融資歷程.5表2：中信證券前十大股東.6表3：中信證券主要控股參股公司.7表4：公司高管背景與工作經歷.7表5：中信

14、股權激勵情況.8表6：中信證券 2022 年發行家數（家）.21表7：證券公司私募資產管理月均規模(20 家）.25表8：中信證券國際業務的發展進程.29表9：高盛國際化業務策略.30表10：營業收入預測（單位：億元）.31表11：歸屬母公司凈利潤增速及 ROE 對 A 股市場成交額增速的敏感性分析.31表12：歸屬母公司凈利潤增速及 ROE 對投資收益率的敏感性分析.32表13：中信證券可比公司估值表（PB）.32請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5公司概況公司概況歷史沿革：并購融資擴大資本實力歷史沿革：并購融資擴大資本實力中信證券股份有限公司前身是成立于

15、1995 年 10 月的中信證券有限責任公司，是證監會核準的第一批綜合類證券公司之一。2003 年在上海證券交易所掛牌上市交易，2011 年在香港聯合交易所掛牌上市交易，是中國第一家 A+H 股上市的證券公司投資銀行，主要從事投資銀行、證券經紀、投資顧問、資產管理、自營投資等業務。中信證券以客戶為中心，為客戶提供優質、高效可靠的金融服務，具有豐富的產品體系，能夠滿足市場上各類客戶的需求，設有大量的服務中心，覆蓋國內各個地區，便于客戶辦理各類金融服務，公司在海外市場也有較大的影響力，為客戶提供全球化的金融服務。圖1：中信證券的歷史沿革資料來源：公司 2022 年年報，國信證券經濟研究所整理持續持

16、續再融資再融資擴充資本實力擴充資本實力。中信證券的再融資歷程始于 2006 年，當時中信證券向中國人壽保險（集團）公司，中國人壽保險股份有限公司非公開發行股份，實現首次再融資。后續，通過多次定向增發和配售等方式，資產和利潤規模實現雙重增長，成為市場上資產規模過萬億，業務實現全覆蓋的一家綜合性頭部券商。表1：中信證券再融資歷程時間時間方式方式20062006 年年定向增發20072007 年年定向增發20152015 年年H 股配售20202020 年年定向增發20222022 年年A+H 配售資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券

17、研究報告6圖2：中信證券歷年總資產總資產（億元）圖3：中信證券歷年凈資產凈資產（億元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理多次并購實現跨越式發展多次并購實現跨越式發展。中信證券并購之路始于 2003 年，先后收購了萬通證券、金通證券、廣州證券等券商，其中萬通證券的前身就是青島證券，金通證券則是浙江本地券商。中信證券通過并購的方式，顯著提升了公司在山東、浙江、廣東的網點布局和客戶資源，實現跨越式發展。2015 年，中信證券成功收購里昂證券，成為首家分支機構遍及全球的中國證券公司。此次收購拓展了中信國際的業務，提升了國際業務的開拓能力。公司治理：股權

18、結構穩定公司治理：股權結構穩定 管理層經驗豐富管理層經驗豐富公司股權結構穩定，第一大股東為中信集團，有助于公司穩健發展。公司股權結構穩定，第一大股東為中信集團，有助于公司穩健發展。截至 2022年，公司前十名股東為香港中央結算（代理人）有限公司、中國中信有限公司，廣州越秀金控、香港中央結算有限公司等，其中香港中央結算（代理人）有限公司為公司 H 股非登記股東所持股份的名義持有人；中信有限的一致行動人中信股份持有公司 434,311,604 股 H 股，中信有限及其一致行動人合計持有公司股份2,733,961,712 股，占比 18.45%，為公司第一大股東。第一大股東中信集團的持股數與 202

19、1 年保持一致。表2：中信證券前十大股東排名排名股東名稱股東名稱持股數量持股數量(股股)占總股本比例占總股本比例(%)(%)1 1香港中央結算(代理人)有限公司2,618,886,79617.672 2中國中信有限公司2,299,650,10815.523 3廣州越秀金融控股集團有限公司626,191,8284.234 4香港中央結算有限公司546,047,8463.685 5廣州越秀資本控股集團股份有限公司305,155,9452.066 6中央匯金資產管理有限責任公司205,146,9641.387 7中國建設銀行股份有限公司國泰中證全指證券公司交易型開放式指數證券投資基金200,799,

20、0331.358 8大成中證金融資產管理計劃176,785,1501.199 9華夏中證金融資產管理計劃166,143,0271.121010中歐中證金融資產管理計劃161,205,7351.09備注 1：香港中央結算（代理人）有限公司為公司 H 股非登記股東所持股份的名義持有人備注 2：截至 2022 年 12 月 31 日，中信有限的一致行動人中信股份持有公司 434,311,604 股 H 股，中信有限及其一致行動人合計持有公司股份2,733,961,712 股，占比 18.45%資料來源：公司 2022 年年報，國信證券經濟研究所整理公司全資子公司公司全資子公司。截止 2022 年，公

21、司擁有主要全資子公司 6 家，中信證券（山東）、中信證券國際、金石投資、中信證券投資、中信期貨、中信證券（華南）；擁有請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7主要控股子公司 1 家，即華夏基金，主要參股公司 1 家，即中信產業基金。表3：中信證券主要控股參股公司名稱名稱公司持股比例設立日期注冊資本中信證券（山東）中信證券（山東）100%1988.6.2人民幣 249,380 萬元中信證券中信證券國際國際100%1998.4.9實收資本 651,605 萬港元金石投資金石投資100%2007.10.11人民幣 300,000 萬元中信證券投資中信證券投資100%20

22、12.4.1人民幣 1,700,000 萬元中信期貨中信期貨100%1993.3.30人民幣 760,000 萬元中信證券華南中信證券華南100%1988.3.26人民幣 5,091,137,318 元華夏基金華夏基金62.20%1998.4.9人民幣 23,800 萬元中信產業基金中信產業基金35%2008.6.6人民幣 180,000 萬元資料來源：公司 2022 年年報、國信證券經濟研究所整理公司高級管理人員經驗豐富，公司董事長張佑軍先生和總經理楊明輝先生，從1995 年公司成立時即加入，從業近 30 年，擁有豐富的行業經驗。當前，張佑君先生正致力于對標國際同業最高水平，以高水平創新實現

23、快速趕超；利用國際國內市場優勢，精心構建護城河，推動企業做優做強；建立現代化企業制度，以規范治理能力確保企業行穩致遠。表4：公司高管背景與工作經歷姓名姓名職務出生年份從業經歷張佑君張佑君董事長1965 年1995 年公司成立時即加入，從業近 30 年，參與了公司的籌建、收購擴張、發行上市和經營管理工作，經驗豐富。于 2016 年 1 月 19 日獲委任為公司執行董事、董事長。張先生亦兼任中信集團、中信股份及中信有限總經理助理，中信金控董事，金石投資、中信證券投資董事長。張先生曾于 1995 年起任公司交易部總經理、襄理、副總經理，1999 年 9 月至 2012 年 6 月獲委任公司董事，19

24、98 年至 2001 年期間任長盛基金管理有限公司總經理，2002 年 5 月至 2005 年 10 月任公司總經理。在 2005 年至 2011 年期間先后任中信建投證券股份有限公司總經理、董事長，參與對華夏證券的重組工作，期間將中信建投證券打造成一家穩健經營的特色券商。2011年 12 月至 2015 年 12 月任中信集團董事會辦公室主任，2020 年 4 月至 12 月期間任中證國際有限公司董事，2016 年 1 月至 2022 年 9 月期間先后任中信證券國際、中信里昂（即 CLSA B.V.及其子公司）董事長，中信里昂證券、賽領資本管理有限公司董事等。楊明輝楊明輝總經理1964 年

25、現任本公司黨委副書記、執行董事、總經理、執行委員會委員。楊先生于公司 1995 年成立時加入公司，并于2016 年 1 月 19 日獲委任為公司董事。楊先生亦兼任華夏基金董事長。楊先生曾任公司董事、襄理、副總經理；于 2002 年 5 月至 2005 年 8 月擔任中信控股董事、常務副總裁，中信信托董事；于 2005 年 7 月至 2007 年 1 月任信誠基金管理有限公司董事長；于 2005 年 8 月至 2011 年 10 月任中國建銀投資證券有限責任公司執行董事、總裁。資料來源：公司年報，國信證券經濟研究所整理公司積極實施股權激勵公司積極實施股權激勵2006 年 9 月 6 日，中信證券

26、實行首次股權激勵方案。根據 2006 年 9 月 6 日發布的中信證券股份有限公司第三屆董事會第五次會議決議公告，其主要內容如下：“1、暫存于中信集團股票帳戶(中國證券登記結算有限責任公司帳號：B880864822)下的總量為 3000 萬股首次股權激勵，暫存股中的 22,163,116 股將成為公司首次股權激勵計劃第一步實施方案的來源股，該部分股票將在公司董事會通過關于審議公司首次股權激勵計劃第一步實施方案的議案后，由中信集團帳戶內過戶至激勵對象名下，即，轉至個人股東帳戶，該部分股份在完成過戶后，性質為有限售條件的流通股，限售期：過戶之日起 60 個月。2、3000 萬股首次股權激勵。暫存股

27、中的其余的 7,836,884 股，系中央及地方國資委管理的國有企業同比例出讓的股份，將在取得國資委批復后，將相關實施方案報董事會審議。國資委批復前，此 7,836,884 股將繼續暫存于中信集團請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8帳戶內?！敝行抛C券在 2006 年推行的股權激勵政策，是所有證券公司中最早實行股權激勵的公司。時隔 13 年，中信證券在 2019 年 3 月 5 日又一次推出了員工持股計劃。簡單來講，由信托機構直接在二級市場購買公司 A 股或 H 股股票，使用公司應付員工的合法薪酬作為資金來源，對公司符合要求的員工分年實行持股計劃。希望打造所有者

28、與勞動者利益共享的機制以及更加穩定的利益分配機制。表5：中信股權激勵情況公告日期公告日期背景背景限售期限售期股票來源股票來源規模規模股權激勵股權激勵2006-9-6股權分置改革 過戶之日起 60 個月非流通股東提供3000 萬股，約占當時總股本的1.21%員工持股員工持股2019-3-5國企混合所有制改革、注冊制改革不低于 24 個月由信托機構直接在二級市場購買公司A 股或 H 股股票累計不超過公司股份總數的 10%，其中員工持股計劃所持的 A 股股票總數和 H 股股票總數分別不超過各自類別股份總數的 10%。單個員工所獲股份權益對應的股票數量，累計不超過公司股份總數的 0.5%。資料來源：公

29、司公告，國信證券經濟研究所整理股價復盤股價復盤證券行業具有典型的周期性，證券行業的業績與 A 股市場的漲跌息息相關。從過去 10 年的股價變化來看，公司股價的變化與上證指數變化有著很強的正相關性。圖4：中信證券的近十年的股價復盤資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理戰略規劃戰略規劃：打造國際一流投行打造國際一流投行致力打造國際一流的中國投資銀行。致力打造國際一流的中國投資銀行。公司期望通過市場化、多元化、國際化的經營策略，把公司打造“成為全球客戶最為信賴的國內領先、國際一流的中國投資銀行”，力爭全面增強境內業務競爭力，擴大市場份額，牢牢守住境內領先地位。公司全面對標國際一流投行，建立起能夠

30、滿足全球客戶需求的綜合金融服務能力。進一步完善制度規則，提升內控體系的全面性、有效性和及時性。適應國際運行規則，促進經營管理體制全方位升級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9行業分析行業分析行業行業格局：格局：資本領航，強者更強資本領航，強者更強從市場整體情況來看，近二十年來，證券行業由通道手續費業務（如經紀、承銷費）轉向資本中介（信用做市交易）和資本投資（直投業務）業務，券商經營對資本的要求持續提升。以中信證券為代表的“綜合性頭部券商”，在資源、人才、技術、信息方面資源豐富，規模優勢明顯，行業競爭優勢明顯；而中小型券商也積極尋找差異化、特色化的發展路線，當

31、前已形成“綜合性頭部券商領先”“中小券商差異化發展”的行業競爭格局。行業地位：行業地位：份額與資本占先，份額與資本占先，綜合實力遠超同行綜合實力遠超同行資產規模超萬億的券商資產規模超萬億的券商。中信證券依托自身的業務側重和發展戰略確立了行業龍頭地位，資產規模穩步提升，規模優勢顯著，綜合實力和行業龍頭地位進一步加強，是國內首家也是唯一一家資產規模突破萬億的證券公司。各項業務保持市場領先地位，主要財務指標多年保持行業第一，在國內市場積累了廣泛的聲譽和品牌優勢。資產規模和營業收入排名行業第一資產規模和營業收入排名行業第一。2022 年中信證券總資產規模 13082.89 億元，凈資產 2583.72

32、 億元，在券商中排名第一，遠超同行，是國內首家也是唯一一家資產規模突破萬億的證券公司。圖5：重點券商歷年總資產總資產情況（億元）圖6：重點券商歷年凈資產凈資產情況（億元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理營業收入營業收入、凈利潤凈利潤雖不同程度下滑雖不同程度下滑，但仍位居但仍位居行業第一行業第一，下滑幅度小于行業平均下滑幅度小于行業平均水平。水平。2022 年年報數據顯示，營業收入 651.09 億元，排名行業第一；歸母凈利潤 213.17 億元，排名行業第一，也是市場中唯一一家歸母凈利潤超 200 億的券商。公司 2023 年一季度實現營業收

33、入 153.48 億元，同比增長 0.87%；實現歸母凈利潤 54.17 億元，同比增長 3.60%。2018 年到 2022 年營業收入和歸母凈利潤均位居行業第一，保持絕對領先地位。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10圖7：重點券商歷年營業收入營業收入情況（億元）圖8：重點券商歷年凈利潤凈利潤情況（億元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理從公司歷年的營收構成來看，2018-2021 年營收快速增長，經紀業務、自營業務、投資管理業務均衡發展，成為公司營收的重要來源。2022 年實現營業總收入651.09 億元

34、，同比下降 14.92%，實現歸母凈利潤 213.17 億元，同比下降 7.72%。在營業收入構成中：投資業務占比 27.09%，經紀業務占比 17.15%，投行業務占比13.29%，資管業務占比 16.80%，信用業務占比 8.92%，其他業務占比 16.75%。2022年，受 A 股景氣度下降影響，營收和凈利潤同比均小幅下滑，但下降幅度小于行業平均。2023 年一季度，公司實現投資業務收入 66.13 億元，同比增長 97.33%；受益于全面注冊制改革，公司實現投行業務收入 19.80 億元，同比增長 8.36%；公司實現經紀業務收入 25.92 億元，同比下降 18.65%；公司實現信用

35、業務收入 5.83 億元，同比下降 42.06%。圖9：中信證券歷年營收構成（億元）圖10：中信證券歷年營收占比情況（%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理ROEROE 行業排名第一。行業排名第一。2022 年，公司 ROE 為 8.67%，位居行業前列，這主要得益于公司各項業務均衡發展，凈利潤相對平穩，使得其 ROE 長期位居行業前列。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11圖11：重點券商歷年資產負債率資產負債率情況（%）圖12：重點券商歷年 ROEROE（加權加權）情況（%）資料來源：Wind，國信證券經濟

36、研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理綜合實力排名首位綜合實力排名首位，擁有證券全牌照運營資格的龍頭券商擁有證券全牌照運營資格的龍頭券商。中信證券業務范圍涵蓋證券、基金、期貨、外匯等多個領域，實現證券全牌照綜合經營，擁有完善的資本市場服務體系、全方位的金融服務能力、全面的風險管理體系和客戶服務體系，在分類評級中獲評 AA 級，在國內證券市場中占據領先地位，總資產、營業收入、凈利潤、凈資產、凈資產增長率、凈資本等指標遠超行業平均，綜合實力位列行業第一。圖13：綜合能力對比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理發展趨勢：發展趨勢：全面注冊制下龍頭地位進一步鞏固全面注冊制下龍頭地位

37、進一步鞏固證券行業迎來戰略性發展機遇。證券行業迎來戰略性發展機遇。隨著以全面注冊制為代表的一系列改革落地，全過程監管不斷加強，中介責任全面壓實，對證券公司的執業能力、投研能力、協同能力、內控水平提出了更高的要求。公司作為行業龍頭券商，綜合實力強勁，IPO 項目的執業質量高，估值定價和發行銷售能力強，在項目儲備和人才儲備上更為豐富，擁有更大的競爭力。在此背景下，公司龍頭地位有望進一步鞏固。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12對標海外投行經驗對標海外投行經驗，發力機構業務，發力機構業務金融機構成長為世界級的巨頭，背后必然是宏觀經濟的繁榮和金融業的高度發展。比如高

38、盛的崛起伴隨著美國經濟和金融業的騰飛，而中信證券伴隨著改革開放的春風，成長為國內領先的投資銀行，但同高盛等國際一流投行相比較，仍有許多需要完善的地方，因此對高盛的發展歷程和組織架構進行分析研究具有重要的借鑒意義。高盛：資產實力雄厚的高盛：資產實力雄厚的全能型投行全能型投行高盛集團成立于 1869 年，是全世界歷史最悠久、規模最大的投資銀行之一，向全球客戶提供廣泛的投資、咨詢和金融服務，客戶覆蓋面廣，包括私營公司、金融企業、政府機構以及個人，總部位于紐約，在東京、倫敦和香港設有分部，在全球 23 個國家擁有 40 多個辦事處。在 19 世紀 90 年代到第一次世界大戰期間，高盛投資銀行的業務開始

39、形成，但與商業銀行沒有進行區分。高盛公司在此階段從事商業票據交易，逐漸增加貸款、外匯兌換及新興股票包銷業務，最終成長為覆蓋投行業務、證券交易、投資咨詢等業務的全球領先投資銀行。2008 年次貸危機中，為解決流動性危機，高盛向美聯儲申請轉型為銀行控股公司，從獨立的投行轉型成為銀行控股公司，這標志著高盛正式成為一家半商行半投行的銀行控股公司。高盛組織結構與業務板塊轉變。高盛組織結構與業務板塊轉變。高盛集團在上市之前的主要運作模式是家族式經營、合伙人制度和輕資本運作模式。在上市之后，補充了資本金，實現了多元化的發展路徑，并取得了卓越的業績。在 2008 年全球性金融危機之后，高盛轉型成銀行控股公司，

40、降低了自營投資的杠桿率，但專注投行業務和全球化運營的核心戰略并沒有發生改變，同時通過增加自身投入和外延兼并收購的方式，進行國際化布局并提升金融科技的能力。圖14：高盛重組業務板塊資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13高盛成為世界一流投行，離不開其快速適應外部環境變化和積極變革投行業務模式。在 20 世紀七八十年代，華爾街投行經歷了一輪傭金率下降以及客戶結構變化所導致的投行業務結構的調整，面對這一情況，高盛利用創新和重構投行業務的模式，由二流投行快速躍居成為國際一流投行，其采取的調整措施如下：擔當擔當“白衣騎士白衣騎士”

41、，創造性的推出，創造性的推出“收購防御收購防御”業務。業務。20 世紀 70 年代，納斯達克全美交易系統開始運作，中小企業對投行業務需求呈現井噴式增長，同時期并購政策寬松，美國大型企業對中小企業并購浪潮興起，高盛順勢建立起華爾街第一個兼并收購部門。同時，中小企業非常容易遭到惡意收購，面臨市場競爭的加劇，高盛反其道而行之，定位服務 500 強以外的中小企業，率先推出“收購防御”業務，為中小企業提供抵御惡意收購的咨詢服務，避開與其他投行在大企業客戶上的直接競爭。在這一時期，高盛憑借在中小企業間樹立的良好形象獲得了大量業務，奠定了公司并購咨詢王牌業務的根基。深挖客戶需求深挖客戶需求，積極進行業務創新

42、積極進行業務創新。例如，傳統的投行以發行人為主導進行承銷，占用資金量較多。高盛利用積累的巨量機構投資者，可以快速將機構投資者和發行人進行對接，使發行承銷無縫對接，有效消除承銷風險，其降低承銷費用。其次，將大宗交易推廣到一級市場，向有意向的機構投資者兜售，可以有效降低客戶的發行融資成本。機構業務部門明確，成為公司重要的收入來源。機構業務部門明確，成為公司重要的收入來源。高盛機構業務板塊主要包括權益和 FICC 兩大類，其中權益業務包括經紀業務、融資融券、股票及衍生品做市、PB業務等，FICC 業務包括利率、匯率、信用、大宗商品等的做市和交易。收入來源主要為利息、價差以及少量的交易費和管理費。高盛

43、憑借其豐富的產品類型、領先的服務能力、高效的資本利用能力和強大的風險管理能力，經歷了 2008 年金融危機后的降杠桿，機構業務表現依然亮眼，具備一定的規模效應、利潤率水平保持穩健。建立機構業務和投行業務的協同合作。建立機構業務和投行業務的協同合作。一方面，投行業務能為商業票據、貸款等業務引流。例如，在企業開展杠桿收入的過程中，高盛受聘為企業并購的財務顧問，并承諾交易完成后為其提供過橋貸款；收購完成后，高盛擔任其發債承銷商為其并購交易提供融資服務，發行成功后，高盛使用募集資金置換過橋貸款，高盛通過多業務部門的協同聯動，從中可以獲取包括顧問費、貸款利息、承銷費用等多項收入。另一方面，機構業務的發展

44、，為投行業務奠定堅實的客戶基礎。由于機構業務的開展積累大量的機構投資者，高盛通過強大的分銷網絡為交易提供流動性，能確保承銷使二級市場流動性充足，并有效降低發行成本。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14圖15：高盛利用創新重構投行業務模式資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理高盛作為投行的杰出代表，具有獨特的業務模式和高效的組織管理架構，同時具備高水準的全球一體化運營模式。從高盛的組織架構變遷來看，1999 年 5 月在紐交所主板上市至今，歷經了 5 次組織架構的調整。一是 1999-2001 年，設置全球資本市場（Global Capital）、資產管理

45、與證券服務(Asset Management and Securities Services)兩大板塊，其中全球資本市場部包含投資銀行和交易自營板塊。二是 2002-2009 年，為了適應新一輪業務創新的需要，高盛撤銷全球資本市場部，將其包含的投資銀行和交易自營板塊提升為一級部門。三是 2010-2018 年，將自營投資業務進行剝離，按照客戶群體和客戶需求進行梳理，設立投資銀行、機構客戶服務、交易與投資管理、投資及借貸等部門。自營業務的剝離，主要是由于其在 2008 年的次貸危機中，自營業務出現大幅虧損，為解決流動性危機，高盛向美聯儲申請轉型為銀行控股公司。2010 年美國政府頒布多德-弗蘭克

46、法案，禁止銀行控股公司利用自有資金進行高風險的自營投資，高盛依據該法案，將自營投資業務進行剝離。四是 2019-2022 年 10 月，在機構業務收入不斷下滑的背景下，高盛通過 Marcus網上銀行服務平臺，發力零售業務。隨著零售業務的發展，高盛于 2019 年新設立零售及財富管理部門，并將機構服務重新命名為全球市場，將投資及借貸、投資管理板塊合并為資產管理。五是 2022 年 10 月至今，高盛三季度報顯示，高盛計劃將投資銀行和交易業務合并為一個部門 Global Banking&Marketets,，將資產管理和財富管理業務合并為 Asset&Wealth Management，同時在 P

47、latform Solutions 整合交易銀行業務、銀行技術平臺。高盛財報顯示，2022 年，全年營業收入為 473.65 億美元，同比下降 20.18%；歸屬于普通股東凈利潤為 107.64 億美元，同比下降 49.11%。其中，投資銀行業務凈營收 73.6 億美元，同比下降 48%；FICC 業務凈營收 146.8 億美元，同比上升38%；資產與財富管理業務凈營收 133.76 億美元，同比下降 39%；平臺解決方案業務凈營收 15 億美元，同比上升 153%；凈利息收入 76.78 億美元，同比上升 19%。其中，FICC 業務表現良好，在高盛業務板塊中，占據十分重要的地位。請務必閱讀

48、正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15圖16：高盛各個業務板塊凈營收占比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理高盛高盛成功之道成功之道：把握時代脈搏，立足機構服務把握時代脈搏，立足機構服務雖然美國金融業混業經營的環境和國內（分業監管）的政策環境不同，金融機構間的競爭環境也有差距，但高盛的發展軌跡對國內券商，特別是頭部券商還是具有十分重要的借鑒意義。探索高盛集團成功之道：高盛在公司發展期，深刻把握美國機構投資者占比提高的趨勢，調整公司業務和組織架構，實現業務多元化均衡發展，最終成長為一家頂級的投資銀行。第一，持續聚焦利潤率最高的機構業務，在資產端積極布局FICC，使之

49、成為公司主要的收入來源；第二，在財務端合理運用杠桿，充分發揮資本的效用，以較低的成本提高提升 ROE；第三，在客戶端構建了一個完善的機構生態，為客戶提供具有競爭力的金融產品，滿足客戶多元化的投資需求，同時通過提供標準化流程和完善的風險管理機制，提升客戶服務水平；第四，調整公司組織結構，引入股份制，以合伙人制度經營和運作逾百年后，于 1999 年在紐約證券交易所上市。伴隨上市帶來的資本金增加，自營投資和資產管理兩大業務獲得快速發展，主要業務之間變得更加均衡。高盛實踐：高盛實踐：“挖掘利差挖掘利差擴充擴充杠桿杠桿提升提升 ROEROE”三部曲三部曲從總資產來看，2022 年的中信證券的總資產為 1

50、3082.89 億元，資產規模持續上漲。2022 年高盛證券的總資產為 100,415.53 億元，資產規模為中信證券的 7.68倍。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16圖17：高盛和中信證券總資產（億元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理2022 年，中信證券的凈資產為 2,583.72 億元，高盛的凈資本為 8,206.95 億元，凈資產規模是中信證券的 3.18 倍。從 2018 年的數據來看，高盛和中信證券之間的差額在不斷加大，但是倍數逐漸縮小。圖18：高盛和中信證券凈資產（億元）圖19：高盛和中信證券凈資產差額及倍數（億元）資料來源：Win

51、d，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理從營業收入的角度來看，中信證券 2022 年營業收入為 651.09，高盛的營收則為3,109.69，是中信證券的 4.78 倍。從歸母凈利潤來看，中信證券的歸母凈利潤為213.17 億元，高盛的凈利潤為 784.28，是中信證券的 3.68 倍。數據顯示，中信證券同國際一流投行相比還存在差距。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17圖20：高盛和中信證券歷年營業收入（億元）圖21：高盛和中信證券歷年歸母凈利潤（億元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究

52、所整理從 ROE 來看，2022 年數據顯示，高盛 ROE 為 9.61%，中信證券為 8.42%，從 2018年至今，高盛的 ROE 均高于中信證券，這主要得益于高盛在財務端合理運用杠桿來提升資產收益率。高盛的高 ROE 主要來源于其高杠桿。次貸危機前其杠桿率基本維持在 15 以上，即使在次貸危機后美國監管加強，高盛的杠桿率仍維持在 11 或 12 左右，截至 2022年末，高盛總資產 1.44 萬億美元，杠桿率達 12.30。能夠維持這樣的高杠桿主要原因有兩點：一是一是負債負債端。端。融資渠道多元化，包括發行債券、存款、回購協議、融資融券等，有效降低融資風險，且其中回購協議、融資融券等渠道

53、負債成本很低，有利于其維持較高杠桿。二是二是資產資產端。端。業務多元化，輕重資產業務并舉，有效分散收入來源的風險，中介型業務占比高，通過為市場提供流動性賺取價差，這部分收入穩定可觀，使得高盛具備維持高杠桿的條件。中信證券提升 ROE 需要在資產和負債兩端同時發力。一是在一是在負債端降成本。負債端降成本?？梢酝ㄟ^轉公司債為成本更低的金融債，這樣可以擴大負債規模，進而推動其擴大業務規模。二是在二是在資產進行業務資產進行業務和和產品創新。產品創新。在監管要求范圍內拓展衍生品市場、股權投資等業務，提升資產利用率。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18圖22：高盛和中信

54、證券 ROE（攤?。?）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理公司業務布局公司業務布局中信證券以客戶為中心，為客戶提供優質、高效可靠的金融服務，具有豐富的產品體系，能夠滿足市場上各類客戶的需求，設有大量的服務中心，覆蓋國內各個地區，便于客戶辦理各類金融服務，在海外市場有較大的影響力，為客戶提供全球化的金融服務。財富管理：客戶財富管理：客戶細分，資源協同細分，資源協同2022 年，公司重點推出企業家辦公室整體解決方案，從現金服務拓展到股份服務、資產服務和風險管理服務。強化投資顧問及核心財富配置能力。強化投資顧問及核心財富配置能力。強化投資顧問及核心財富配置能力。公司的經紀業務圍繞客戶綜合金

55、融需求開展深層次的合作，其專業的投資理財服務已在全國多個城市覆蓋，截止 2022 年，公司營業網點 317 個，客戶數量累計近 1,300 萬戶、托管客戶資產規模保持十萬億級，其中人民幣 200 萬元以上資產的財富客戶數量近 16 萬戶。公司面向高凈值客戶配置的各類私募產品保有規模約人民幣 1,800 億元；非貨幣市場公募基金保有規模人民幣 1,733 億元，排名行業第一；公募基金投顧業務累計簽約客戶近 14 萬戶、累計簽約資產超百億元。保險代理銷售業務正式上線，成為業內首家且唯一獲批保險兼業代理業務“法人持證、網點登記”創新試點公司。個人養老金投資基金業務正式啟航，成為業內首批銷售機構?？腿?/p>

56、多樣和產品豐富?？腿憾鄻雍彤a品豐富。作為一家全方位的金融服務機構，中信證券業務為客戶提供涵蓋證券、基金、期貨、股權等等多個領域的投資理財服務，主要目標客戶群有：個人客戶：中信證券為廣大個人客戶提供股票、基金、期貨等多種投資渠道和理財服務，幫助客戶實現財富管理和增值；企業客戶：中信證券主要面向企業客戶提供金融行業內的全方位一站式服務的投融資，幫助企業客戶實現資金融通，助力企業發展壯大。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19中信證券基于客戶需求提供的服務分為三大類：基礎服務、高端服務。其中，基礎服務包括資產配置咨詢、投資組合設計、專業投資咨詢、財務計劃服務等；高端

57、服務包括參與投資基金、參與私募股權和創業投資、參與國際投資等。中信證券的產品線覆蓋股票、基金、期權、理財、另類投資等，除此之外，中信證券也在經紀業務、投行業務、資產管理、自營業務等多個領域取得長足發展。圖23：中信證券主要產品線資料來源：中信證券官網，國信證券經濟研究所整理中信證券財富管理還擁有高效的板塊間協同能力，客戶可以利用板塊間的協同作用，將資金投入多個投資領域，從而獲得更加豐厚的投資回報，有效降低投資風險。證券經紀業務排名行業第一證券經紀業務排名行業第一。據 Wind 數據顯示，中信證券 2018 到 2022 年，經紀業務長期保持行業領先地位，在營收中占比長期保持在 20%左右，是中

58、信證券重要的收入來源之一。圖24：中信證券 2022 年營業網點（個）圖25：中信證券歷年經紀業務收入（億元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20境外機構股票經紀業務亞太地區繼續保持第一境外機構股票經紀業務亞太地區繼續保持第一。2022 年，公司境外機構股票經紀業務市場份額在亞太地區繼續保持領先。公司進一步布局全球業務，打通境內外業態差異，搭建一體化的全球股票機構經紀業務平臺。從現金服務拓展至資產服務，從單一業務驅動轉型為多方協同驅動，為全球客戶提供差異化專業化的綜合金融服務

59、。中信證券持續深化財富管理，非傭金類收入占比提升。中信證券持續深化財富管理，非傭金類收入占比提升。中信證券依托其強大的綜合競爭力，積極向財富管理轉型，非傭金類收入占比持續提升，結構優化顯著。其中，公司代理買賣證券業務收入由 2018 年的 69.11 億元持續增長到 2022 年的103.56 億元，但在證券經紀業務（統計口徑：手續費及傭金收入）中的占比由81.78%下降至 2022 年的 76.04%。圖26：中信證券經紀業務歷年占比情況圖27：中信證券代理買賣證券業務收入及其占比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理代銷金融產品快速增長代銷金融

60、產品快速增長，在經紀業務中的占比大幅提升在經紀業務中的占比大幅提升。代銷行業金融產品業務收入從 2018 年的 7.69 億元增長到 2022 年的 16.83 億元，行業排名第一。在證券經紀業務（統計口徑：手續費及傭金收入）中占比 9.10%快速提升到 12.36%。交易單元席位租賃收入穩步增長交易單元席位租賃收入穩步增長，在經紀業務中的占比提升在經紀業務中的占比提升。交易單元席位租賃收入從 2018 年的 7.71 億元增長至 2022 年的 15.80 億元，在證券經紀業務（統計口徑：手續費及傭金收入）中占比 9.12%提升至 11.60%。數據表明中信證券持續深化財富管理的發展路徑，實

61、現業務多元化發展，非傭金類業務占比提升，傭金類收入占比下降有助于平滑市場波動對財富管理的影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21圖28：中信證券代銷金融產品業務收入及其占比圖29：中信證券交易單元席位租賃收入及其占比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理隨著市場整體經紀費率的下調，中信在交易端增加了一系列交易輔助工具來加強用戶粘性，同時注重投顧業務等交易增值服務的營銷。中信擁有在證券研究方面的系統優勢，加上投顧人才儲備優勢，在遍布全國的營業網點中配備了超過 2000名專業投資顧問，搭建了包括策略、資產配置、組合

62、、資訊、沙龍等一系列產品服務在內的全面的投研產品服務體系，總體來講客戶對投顧付費的接受程度相比其他券商要高。投行業務：投行業務：注冊制注冊制改革下改革下發揮發揮龍頭效應龍頭效應中信證券投行業務覆蓋金融、能源、基礎設施與房地產、裝備制造、信息傳媒、醫療健康及消費行業的龍頭企業，2010 年以來累計為超過 3,500 家客戶提供股權、債券、資產證券化及并購等各類投資銀行服務，涵蓋大型國有企業、世界 500 強、上市公司及重要地方客戶。目前正在為超過 1600 家的境內外客戶提供投資銀行服務。2022 年，中信證券在工業、信息技術、醫療保健等發行數量分別為 43、37和 19 家，超過中信建投和中金

63、公司；從各行業分類來看，中信證券遠超行業平均。表6：中信證券 2022 年發行家數（家）行業分類行業分類中信證券中信證券中信建投中信建投中金公司中金公司行業平均行業平均信息技術信息技術3731222.82日常消費日常消費5520.43房地產房地產-能源能源2320.17醫療保健醫療保健195141.23金融金融91060.76材料材料3014112.1可選消費可選消費10.0011.0040.92工業工業43.0022.00182.83公用事業公用事業9.004.0060.5電信服務電信服務1.002.0010.07合計合計165.00107.008611.82資料來源：Wind，國信證券經濟

64、研究所整理投行業務發展迅猛，已成為金融服務業發展的重要力量。在境內股權融資方面，公司已完成晶科能源、華大智造等 IPO 項目，也成功完成用友網絡、牧原股份等包括定增在內的多項業務。從投行業務收入來看，2022 年收入 86.54 億元，穩居行業第一。從營收占比來看，2022 年在營收中的占比為 13.29%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22圖30：中信證券投行業務收入及其在占比圖31：中信證券 2022 年股權收入構成承銷家數排名行業第一（家）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理股權承銷業務長期處于行業領先

65、地位股權承銷業務長期處于行業領先地位。2022 年，公司股權承銷募集資金 3,199.55億元，市場份額 22.03%，排名行業第一；承銷 153 家，市場份額 13.19%，排名行業第一。圖32：中信證券等歷年股權承銷金額（億元）及市場占有率圖33：中信證券 2022 年股權承銷家數（家）及市場占有率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理IPOIPO、定增項目行業排名第一。、定增項目行業排名第一。中信證券是 2022 年唯一一家 IPO 募集資金超千億的券商，募集資金為 1,259.58 億元，市場份額 24.12%，遠超同行；IPO 承銷家數5

66、5 家，市場份額 11.93%，排名行業第一，龍頭效應顯著。增發募集資金 1,345.61億元，市場份額 15.47%；承銷家數 69 家，市場份額 15.47%，排名行業第一。債務承銷業務債務承銷業務，排名同業第一排名同業第一。2022 年，債券承銷 3,555 只，承銷金額 15,756.98億元，排名同業第一。從歷年數據顯示來看，中信證券債券承銷金額呈現逐漸增長的模式，長期位列同行業第一。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23圖34：中信證券等重點券商歷年債券承銷金額（億元）圖35：中信證券等重點券商歷年債券承銷家數（家）資料來源：Wind，國信證券經濟

67、研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理另類投資業務由中信證券全資子公司中信證券投資開展另類投資業務由中信證券全資子公司中信證券投資開展。中信證券投資作為中信證券的另類投資全資子公司，實收資本人民幣 170 億元，主要是自有資金投資平臺。截至 2022 年，中信證券投資總資產人民幣 273.98 億元，凈資產人民幣 232.00億元；實現營業收入 24.48 億元，利潤總額人民幣 15.04 萬元，凈利潤人民幣 11.83億元。2022 年，中信證券投資新增投資主要投向新能源、半導體、新材料、先進智造、信息技術、創新醫藥和新型器械等領域。金石投資開展私募股權投資業務金石投資開展私募

68、股權投資業務。金石投資注冊資本 30 億，作為中信證券的全資子公司，是負責募集并管理私募股權投資基金的平臺。截至 2022 年末，金石投資總資產人民幣 216.94 億元，凈資產人民幣 101.30 億元；實現營業收入人民幣13.39 億元，利潤總額人民幣 8.34 億元，凈利潤人民幣 6.14 億元。作為公司募集并管理私募股權投資基金的平臺，2022 年，金石投資發起設立基金規模合計超百億元人民幣，金石投資作為基金管理人，通過股權投資方式支持符合國家戰略新興產業布局、具有核心競爭力的企業發展。在投資方面，金石投資2022 年對外投資近百億元人民幣，涉及新材料、新能源、新一代信息技術、醫療健康

69、等多個領域。截至報告期末，金石投資在管私募股權投資基金超過 20 只。圖36：中信證券投資歷年營業收入及凈利潤（億元）圖37：金石頭投資歷年營業收入及凈利潤（億元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理金石投資全資子公司中信金石基金自2014年設立中國境內首只類REITs不動產基金，至報告期末，累計設立不動產私募基金共計約人民幣 309.82 億元，累計管理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24規模在國內不動產基金排名前列。截至 2022 年末，中信金石基金及下屬子公司存量基金管理規模約人民幣 77.37 億元。投

70、行業務優勢延續。投行業務優勢延續。2023 年一季度，公司實現投行業務收入 19.80 億元，同比增長 8.36%。2023 年一季度，受益于全面注冊制改革的落地實施，公司主承銷金額達 881.55 億元，其中首發募集資金 242.33 億元，市場份額 25.29%，市場排名第一。截止到 2023 年 5 月 10 日，公司 IPO 儲備項目為 94 個，儲備項目位居第一。隨著全面注冊制的落地實施，IPO 進入常態化發展階段，投行業務市場份額向頭部券商集中趨勢將越來越明顯。資管業務：資管業務：中信資管、華夏基金中信資管、華夏基金差異化差異化發展發展中信證券資產管理業務處于行業霸主地位，相關業務

71、由中信資管和華夏基金中信資管和華夏基金開展。中信資管中信資管立足機構、做大零售，提升主動管理規模和權益類產品規模，積極發展社保和企業養老金等業務，為機構客戶和高凈值客戶提供定制化服務，做好銀行業務轉型。且中信資管作為市場上最早發展 FOF 業務的團隊之一，FOF 業務經驗豐富，取得了顯著的成績。截至目前，中信證券資管的 FOF 業務規模在 350 億元左右；華夏基金華夏基金主要服務于個人客戶，近年來重點發展指數類和特色主題投資，零售優勢強勁。公司資產管理業務中養老第一支柱規模保持平穩，第二支柱規模穩中有升。2022年，公司資產管理規模合計人民幣 14,177.92 億元，包括集合資產管理計劃、

72、單一資產管理計劃，規模分別為人民幣 5,033.07 億元、9,144.85 億元，資管新規下公司私募資產管理業務（不包括養老業務、公募大集合產品以及資產證券化產品）市場份額約 16.13%，排名行業第一。圖38：中信證券受托管理資產總規模（億元）及構成資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理據中國證券投資基金業協會數據顯示，2022 年四季度證券公司私募資產管理月均規模排名顯示，20 家券商或券商資管所管理的私募資管總規模達 52,992.06 億元。中信證券 2022 年四季度月均私募資管規模為 10,917.06 億元，穩居行業首位，也是證券行業唯一一家私募資管規模超過萬億元的券商。請

73、務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25表7：證券公司私募資產管理月均規模(20 家）序號序號公司名稱月均規模（億元）1 1中信證券股份有限公司10,917.062 2中銀國際證券股份有限公司5,342.993 3中國國際金融股份有限公司4,088.024 4上海光大證券資產管理有限公司3,934.195 5中信建投證券股份有限公司3,763.766 6上海國泰君安證券資產管理有限公司3,049.167 7廣發證券資產管理（廣東）有限公司2,991.218 8申萬宏源證券有限公司2,585.779 9招商證券資產管理有限公司2,284.571010國金證券股份有限

74、公司2,000.061111平安證券股份有限公司1,964.931212華泰證券（上海）資產管理有限公司1,872.921313中泰證券（上海）資產管理有限公司1,614.771414財通證券資產管理有限公司1,211.191515安信證券資產管理有限公司1,184.151616首創證券股份有限公司929.421717國信證券股份有限公司923.011818五礦證券有限公司826.661919銀河金匯證券資產管理有限公司823.502020上海東方證券資產管理有限公司684.72備注：備注：季度月均規模指當季各月末證券公司私募資產管理規模的算術平均，不含證券公司管理的養老金。季度月均規模指當季

75、各月末證券公司私募資產管理規模的算術平均，不含證券公司管理的養老金。資料來源：中國證券投資基金業協會官網，國信證券經濟研究所整理華夏基金是中信證券控股的公募基金公司。華夏基金是中信證券控股的公募基金公司。2022 年，華夏基金總資產人民幣176.50 億元，凈資產人民幣 123.89 億元；2022 年，實現營業收入人民幣 74.75億元，利潤總額人民幣 28.60 億元，凈利潤人民幣 21.63 億元。華夏基金資產管理規模穩步增長。華夏基金資產管理規模穩步增長。2022 年，華夏基金本部管理資產規模人民幣17,216.26 億元。其中，公募基金管理規模人民幣 11,374.77 億元；機構及

76、國際業務資產管理規模人民幣 5,841.45 億元。2018 年到 2022 年數據顯示，華夏基金資產管理規模穩步增長，且公募基金的管理規模增速快于機構及國際業務資產管理規模的增長速度。圖39：華夏基金歷年營業收入及凈利潤圖40：華夏基金歷年資產管理規模資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理中信資管子公司設立中信資管子公司設立。2022 年，資管新規正式實施，資產管理行業全面進入凈值化管理的階段。2022 年 12 月 30 日，中信證券資產管理有限公司（以下簡稱“中信證券資管”）獲批設立，從事證券資產管理業務，業務范圍為證券資產管理業請務必閱讀正

77、文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26務（不含養老金業務），并核準中信證券資管作為合格境內機構投資者，從事境外證券投資管理業務。中信證券也積極布局資產管理，持續加強產品創新和產品布局。未來，中信證券將依托中信證券資管，把申請公募基金牌照作為戰略重點之一，并積極向主動管理轉型。2023 年 3 月 1 日，中信證券資產管理有限公司工商登記手續已辦理完成并領取了營業執照。中信證券資管營業執照顯示，其法定代表人為楊冰，注冊資本為 10億元，注冊地為北京市。從中信證券 2022 年年報獲悉，楊冰先生為公司執委會委員、資管業務行政負責人，于 1999 年加入公司，曾任公司交易部助理

78、交易員、固定收益部交易員、資管業務投資經理、資管業務投資主管，任華夏基金董事。楊先生于 1993 年獲南昌大學精細化工專業學士學位，于 1999 年獲南京大學國民經濟學碩士學位。自營業務自營業務：去去敞口，拓代客敞口，拓代客公司 FICC 業務為機構客戶提供完整的資產解決方案，可以滿足客戶不同的金融需求。該服務的核心在于提供多樣化的金融產品，可以讓客戶從中選擇適合自己的解決方案，如外匯、貴金屬交易、債券投資、金融衍生品等。此外，中信證券 FICC業務還為客戶提供定制化的資產解決方案，可以靈活應對客戶的特殊需求。通過與世界各地的金融市場合作，中信證券 FICC 業務可以給客戶帶來更多的機遇和收益

79、，有效拓展客戶的投資范圍。該業務還提供專業的風險管理和投資咨詢服務，以及全面的投資咨詢服務，助力客戶投資順利實現?？傊?，中信證券 FICC業務為機構客戶提供完善的資產解決方案，可以滿足客戶不同的金融市場需求，有效地提升客戶投資績效。中信證券股票自營業務堅持聚焦上市公司基本面，加大了對新興科技行業的投資力度，同時注重整合公司資源優勢，以產業鏈研究為切入點，加強跨行業比較研究，整體保持了穩健的業績。在量化分析和多元策略的探索和實踐上穩步推進，增強了對市場風格與行業輪動的適應和調整能力。自營收入自營收入同比下降同比下降 22.25%22.25%。2022 年，公司實現投資業務收入 176.36 億元

80、，同比下降 22.25%，主要原因是由于證券市場波動導致金融工具公允價值為-136.60 億元。公司自營業務在營業收入中占比為 27.09%，自營收入在營收中的占比長期保持為 20%以上，是中信證券重要的收入來源之一。雖然此次自營收入大幅下降，仍位居行業第一。20232023 年一季度年一季度，自營業務接近翻番自營業務接近翻番。2023 年一季度，公司實現投資業務收入 66.13億元，同比增長 97.33%。公司自營業務堅持去方向化，受益于業務規模和收益水平提升，截至一季度末，公司交易性金融資產為 6312.31 億元，同比增長 17.74%；其他債權投資為 699.27 億元，同比增長 10

81、.59%。自營投資強調去方向化自營投資強調去方向化。2022 年，中信證券自營非權益類證券及其衍生品占凈資產比重為 269.17%，自營權益類證券及其衍生品占凈資產比重為 35.90%，較去年減少。中信證券自營業務通過經營層面加杠桿，布局股指衍生品、運用量化投資等手段，由方向性投資向非方向性轉變，以期降低市場波動自營收入的波動性。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27圖41：中信證券自營收入及在營收中的占比圖42：中信證券自營權益類及非權益類及其衍生品/凈資本（%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：中信證券歷年年報，國信證券經濟研究所整理信用

82、業務：信用業務：兩融規?？焖僭鲩L兩融規?？焖僭鲩L2022 年，公司信用業務收入同比增長 8.77%，主要是由于配股完成緩解了利息支出壓力。兩融業務發展快速兩融業務發展快速。2022 年，融資融券利息收入 87.98 億元，融出資金 1069.76 億元，融出證券246.51億元；融資融券業務存量負債客戶平均維持擔保比例為279%。本集團融資融券業務存量負債客戶平均維持擔保比例為 279%；本集團約定購回式證券交易客戶無負債；本集團自有資金出資的股票質押式回購業務規模為人民幣 277.92 億元，平均維持擔保比例 277%，本集團管理的資管產品股票質押式回購業務規模為人民幣 119.92 億元。

83、圖43：中信證券融資融券利息收入及同比增長圖44：中信證券融出資金及融出證券資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：中信證券歷年年報，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28國際業務：國際業務：首家開展國際業務的中資券商首家開展國際業務的中資券商作為國際業務的主要平臺，中信證券國際實收資本 65.16 億港元，為公司的全資子公司，在香港擁有 5 家分行。2022 年，香港財務報告準則下，中信證券國際總資產 309.40 億美元，凈資產 15.11 億美元；2022 年，實現營業收入 14.14 億美元，利潤總額 1.72 億美元

84、，凈利潤 1.25 億美元。圖46：中信證券國際歷年總資產總資產及同比增長圖47：中信證券國際歷年凈資產凈資產及同比增長資料來源：中信證券歷年年報，國信證券經濟研究所整理資料來源：中信證券歷年年報，國信證券經濟研究所整理圖45：中信證券機構客戶、個人客戶融出資金資料來源：中信證券歷年年報，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29圖48：中信證券國際業務在總營收中的占比圖49：中信證券國際業務凈利潤在凈利潤中的占比資料來源：中信證券歷年年報，國信證券經濟研究所整理資料來源：中信證券歷年年報，國信證券經濟研究所整理作為中國境內證券行業的領頭券商

85、，中信證券是第一家開展國際業務的中資券商，積累了豐富的海外運營經驗。中信證券的國際化戰略大體可以分為三大階段：2007-20102007-2010 年年，中信證券立足香港市場中信證券立足香港市場，并在東亞市場進行業務擴張并在東亞市場進行業務擴張。與此同時，也在國際市場尋求戰略合作。2007 年與美國公司貝爾斯登進行相互投資，并意圖收購貝爾斯登，最終因美聯儲否決而失??；2010 年，與法國東方匯理銀行簽署合作協議。2011-20162011-2016 年年，中信證券通過收購繼續拓展國際市場中信證券通過收購繼續拓展國際市場。2013 年，中信證券收購收購里昂證券，極大提高了境外投行、經紀、研究業務

86、的能力，成功打入歐洲、美國等老牌市場及拉丁美洲、東南亞等新興市場；2015 年，收購昆侖國際以及英國羅素投資，進入全球外匯交易市場；2016 年，中信證券將中信證券國際和里昂證券合并為中信里昂證券，通過融合，中信里昂證券將在泛太平洋、歐洲和美洲的25 個城市開展業務。20172017 年至今年至今，中信證券借助中信里昂證券繼續拓展國際市場中信證券借助中信里昂證券繼續拓展國際市場。公司公司在投資深度和廣度上不斷發展，并實行了境內外一體化管理制度，加強了境內外業務信息的協調聯動。2020 年，中信證券對中信里昂證券增資 15 億美元用于中信里昂證券的業務發展；2020 年，中信證券實行了境內外一體

87、化管理制度，把母公司中信證券審慎的風險管控延伸到了境外子公司，取得了垂直管理、全球一體化管理的優勢效果。表8：中信證券國際業務的發展進程業務業務名稱名稱發展進程發展進程投行業務2022 年，境外股權融資方面，中信證券完成 43 單境外股權項目，承銷規模合計 23.83 億美元。其中，香港市場 IPO 項目 16 單，承銷規模 6.98 億美元；再融資項目 9 單，承銷規模 5.72 億美元，香港市場股權融資業務排名中資證券公司第二；在歐洲市場完成 GDR 項目 8 單，承銷規模7.95 億美元，排名中資證券公司第一；在東南亞、印度和澳大利亞等其他海外市場完成股權融資項目 10 單，承銷規模 3

88、.18 億美元。境外中資離岸債券業務方面，中信證券共完成 141 單債券發行，合計承銷規模 38.33 億美元，市場份額 3.92%，排名中資證券公司第二。經紀業務公司研究業務擁有豐富的產品體系，全年發布報告 10,112 篇，并向歐洲、美國、亞太等市場提供國際化報告，在國際市場打造全球視野、扎根本土的中信研究品牌。公司研究領域全面，共設置 12 個總量和產業研究團隊，覆蓋上市公司超 1,600 家，并與各領域優秀企業建立研究關系和業務聯系。公司全年舉辦了 19 場線下論壇活動，并在“服貿會”、“世界人工智能大會”等重點國際性活動中舉辦論壇活動，研究能力和產業號召力獲市場認可；加大網絡會議和線

89、上服務力度，在線上成功舉辦了 50 余場大中型產業論壇及“聚力加速度”半年度、“聚力突重圍”年度策略會，提升了公司的社會聲譽度和市場影響力。資管業務公司完成涉及中國企業全球并購交易規模 419.33 億美元，排名中資證券公司第二；公司持續加強全球并購業務開拓，協助赤峰黃金通過協議收購方式，對金星資源進行境外三地私有化并完成其控制權收購；協助中礦資源跨境并購津巴布韋鋰礦資源項目，助力企業海外發展建設。推請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30進資管子公司開業。依托香港平臺，實現境外資管規?？焖僭鲩L。自營業務到 2022 年中信證券并表境外子公司資產總值為 2316

90、.09 億元，占總資產比例為 17.7%。從數據上看，在境外業務方面，中信證券較行業 2022 年的震蕩而言，保持了穩健發展。資料來源：中信證券股份有限公司年報，國信證券經濟研究所整理作為成功發展國際化業務的榜樣，高盛則是把發展階段分成了三步：本土業務海外化、海外業務本土化以及業務全球化。有節奏地業務擴張使高盛在維持公司在本國市場地位的同時，也拓展了國際市場，增加國際業務收入。表9：高盛國際化業務策略發展階段發展階段業務策略業務策略實施目的實施目的本土業務海外化追隨本國客戶需求增強為本地客戶的服務能力，維持公司在本國的市場地位設立海外分支機構尋求海外業務機會為小部分海外客戶提供基于境內資本市場

91、的相應投資銀行服務拓展海外市場分銷網絡海外業務本土化去“屬地化”增強本公司產品、服務的國際通用性將海外分支機構的經營理念、分銷網絡、人力資源融入東道國獲取東道國市場份額及業務影響力借助自身比較優勢，發展國際業務增加國際業務收入業務全球化從發達市場轉向新興市場拓展國際市場，占領新興市場實施覆蓋全球主要市場的業務版圖通過業務協同和金融創新獲得壟斷利潤資料來源：中國證券投資基金業協會官網，國信證券經濟研究所整理盈利預測盈利預測核心假設核心假設我們對公司 2023-2025 年盈利預測做出如下假設：（1 1）經紀業務手續費凈收入經紀業務手續費凈收入：股基成交額、市場占有率和傭金率是影響公司經紀業務收入

92、的關鍵因素。1）假設 2023-2025 年 A 股市場股基金交易金額分別為萬億201.50 元/217.62 萬億元/228.51 萬億元。2）經紀業務市占率穩定在 16%左右，經紀業務市占率分別為 16.22%/16.26%/16.29%。3）傭金率下滑幅度較小，假設2023-2025 年傭金率分別為 0.028%、0.026%、0.023%。（2 2）投行業務手續費凈收入投行業務手續費凈收入：1）假設 2023-2025 年股票融資額分別為 17428.33億元、20565.42 億元、23650.24 億元；2)考慮到中信證券在全面注冊制改革下、投行協同能力和執業能力強勁，市場占有率將

93、持續提升。因此，我們假設未來三年公司股權承銷金額市占率分為 22.53%/23.28%/24.03%。3）當前中信證券儲備項目位居行業第一，投行業務有望實現穩健增長，因此，我們假設未來三年公司承銷費率分別為 2.17%/2.10%/2.04%。（3 3）資管業務手續費凈收入資管業務手續費凈收入：資產管理規模和管理費率是影響資產管理業務的關鍵因素。我們假設 2023-2025 年公司資產管理規模分別為 13324.23 億元/13770.59 億元/14201.96 億元，管理費率分別為 0.780%/0.800%/0.830%。（4 4）利息凈收入利息凈收入：市場融資融券余額，市占率和融資融券

94、利率是影響利息凈收入的三個關鍵因素。1）考慮到融資融券業務發展空間較大，我們假設未來三年市場融資融券余額分別為 16020.08 億元/17141.48 億元/17827.14 億元。2）我們假設未來三年公司融資融券業務市占率分別為 6.98%/7.18%/7.39%。3）我們假設未來三年公司融資融券利率分別為 5.45%/5.35%/5.25%。（5 5）投資收益投資收益：自營規模和投資收益率是影響投資收益的兩個關鍵因素。公司主請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31動管理能力持續提升，我們假設未來三年公司金融資產規模分別為 6901.99 億元/7937.2

95、9 億元/8731.02 億元，投資收益率分別為 4.34%/4.91%/5.58%。未來未來 3 3 年盈利預測年盈利預測根據上述假設，我們預計 2023-2025 年公司營業收入為 778.48 億元、912.16 億元、1,039.80 億元，同比增速分別為 19.6%、17.2%、14.0%；歸母凈利潤分別為254.68 億元、298.24 億元、339.83 億元，同比增速分別為 19.5%、17.1%、13.9%。表10：營業收入預測（單位：億元）2020202020212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入營業收入543.83

96、765.24651.09778.48912.161,039.8026%41%-15%19.6%17.2%14.0%手續費及傭金收入手續費及傭金收入267.64345.54319.43315.60349.35381.62YOYYOY49%29%-8%-1.2%10.7%9.2%其中：經紀業務收入費凈收入其中：經紀業務收入費凈收入112.57139.63111.69100.52108.56113.99YOYYOY52%24%-20%-10%8.0%5.0%投資銀行業務手續費凈收入投資銀行業務手續費凈收入68.8281.5686.54103.85122.54140.92YOYYOY54%19%6%2

97、0%18%15%資產管理業務手續費凈收入資產管理業務手續費凈收入80.06117.02109.40103.93110.16117.88YOYYOY40%46%-7%-5.0%6.0%7.0%利息凈收入利息凈收入25.8753.3758.0660.9665.8469.13YOYYOY27%106%9%5.0%8.0%5.0%投資收益投資收益179.07226.83176.36299.82389.76487.20YOYYOY13%27%-22%70%30%25%其他業務收入其他業務收入71.25139.4997.24102.10107.20101.84YOYYOY-1%96%-30%5.0%5.0

98、%-5.0%資料來源：國信證券經濟研究所預測盈利預測的敏感性分析盈利預測的敏感性分析經紀業務手續費凈收入和投資收益是公司營業收入的重要組成部分，我們認為 A股市場成交額增速和投資收益率的變動會對公司經營業績產生較大影響。因此，我們以 2023 年-2025 年 A 股市場成交額年復合增長率以及公司自營業務的年復合投資收益率作為敏感性因子對盈利預測進行敏感性分析。表11：歸屬母公司凈利潤增速及 ROE 對 A 股市場成交額增速的敏感性分析歸母凈利潤同比ROE2023E2024E2025E2023E2024E2025E年復合增長年復合增長 5%5%18.39%16.15%13.17%9.15%9.

99、93%10.43%年復合增長年復合增長-10-10%（基準（基準)19.47%17.10%13.94%9.69%10.51%11.05%年復合增長年復合增長 5%5%22.72%19.95%16.27%11.31%12.27%12.89%資料來源：國信證券經濟研究所整理和預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32表12：歸屬母公司凈利潤增速及 ROE 對投資收益率的敏感性分析歸母凈利潤同比ROE2023E2024E2025E2023E2024E2025E年復合投資收益率年復合投資收益率 3%3%19.22%16.88%13.77%9.57%10.38%10.9

100、0%年復合投資收益年復合投資收益率率 4.43%4.43%（基準基準)19.47%17.10%13.94%9.69%10.51%11.05%年復合投資收益率年復合投資收益率 6%6%19.78%17.37%14.17%9.85%10.68%11.22%資料來源：國信證券經濟研究所整理和預測隨著資本市場基礎性制度改革的全面深化和居民多元財富管理需求的持續釋放，證券公司未來具備較強的盈利增長潛力。因此，我們選取市盈率作為參考指標，采用相對估值法對公司進行估值。我們進一步選取中金公司、中信建投、廣發證券、招商證券、海通證券、華泰證券等 A+H 兩地上市的企業作為可比公司。截止2023 年 7 月 1

101、2 日，從市場一致預期來看，上述可比公司的 PB（2023E）估值均值為 1.36XPB。根據營業收入的上述假設，我們預計 2023-2025 年公司營業收入為 778.48 億元、912.16 億元、1,039.80 億元，同比增速分別為 19.6%、17.2%、14.0%；歸母凈利潤分別為 254.68 億元、298.24 億元、339.83 億元，同比增速分別為 19.5%、17.1%、13.9%。結合中信證券近 3 年的歷史估值中樞 1.25-1.60XPB，給予公司1.2-1.4XPB 估值，對應目標價為 22.06-25.73 元/股，當前還有 8.98%-27.15%的增長空間。

102、表13：中信證券可比公司估值表（PB）證券簡稱證券簡稱證券代碼202120222023E2024E2025E中信建投中信建投601066.SH3.672.712.502.202.00廣發證券廣發證券000776.SZ1.821.100.960.880.81招商證券招商證券600999.SH1.621.171.070.980.89中金公司中金公司601995.SH3.252.252.142.031.87海通證券海通證券600837.SH0.990.690.700.670.63華泰證券華泰證券601688.SH1.180.810.800.800.60平均值2.091.461.361.261.13資

103、料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測投資建議投資建議綜合上述分析，我們認為公司股票合理估值區間在 22.06-25.73 元之間。較當前還有 8.98%-27.15%的增長空間。本次覆蓋對公司投資評級為“買入”。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33風險提示風險提示盈利預測偏差較大的風險盈利預測偏差較大的風險盈利預測依賴于諸多假設，前提假設的細微變動便會對預測結果產生較大影響?？紤]到證券行業未來發展空間、宏觀調控政策調整以及公司的頭部地位，我們對公司的增長預期寄予了偏樂觀的判斷，即對各項業務線條給予了較為樂觀的增速假設。而未來的市場環境存在較大不確定

104、性，不利事件的發生可能會對公司盈利增長產生較大影響，導致盈利預測與未來的實際盈利出現較大偏差。二級市場大幅波動風險二級市場大幅波動風險我國資本市場尚屬于發展中階段，整體波動較為劇烈，證券交易市場作為資本市場的重要組成部分，存在超預期波動風險。二級市場超預期的周期性波動會引起公司經紀業務收入較大波動，因此不能排除公司業績增長不達預期的可能性。資產管理業務面臨監管政策變動風險資產管理業務面臨監管政策變動風險我國資產管理行業的監管政策尚處于發展完善階段，因此存在較大變動的可能性。公司資產管理業務的開展嚴格受到監管政策的框架約束，未來如果監管政策發生重大調整，公司資管產品存在不再符合監管要求的風險，這

105、會對公司資產管理業務產生重大不利影響。資本市場全面深化基礎性制度改革推進不及預期的風險資本市場全面深化基礎性制度改革推進不及預期的風險資本市場改革進展受到市場經濟環境、宏觀政策調控以及法律制度建設等諸多因素約束，存在基礎性制度改革推進不及預期的風險，從而對公司經營業績產生較為不利的政策影響。以注冊制改革為例，若全面注冊制改革推進不及預期，公司投資銀行業務的營業收入和營業利潤增速將會受到不利影響。投資收益的大幅波動風險投資收益的大幅波動風險長期股權投資、交易性金融資產和衍生金融工具是公司投資收益的主要來源，易受到投資標的盈利情況和宏觀經濟環境的影響。若投資標的盈利出現不利波動或者宏觀經濟環境面臨

106、較大擾動，均會對公司投資收益造成不利影響，進而影響公司的營收及利潤水平。境外監管風險境外監管風險因經濟體制、歷史文化、法律體系等方面的不同，境外的交易習慣和監管政策與我國存在較大差異，公司開展境外業務面臨較大合規風險。若因對當地的文化和法律了解不夠充分，觸碰監管紅線，公司會面臨高額罰款甚至失去開展業務的資格，對拓展國際市場產生較大不利影響，導致公司成長不及預期。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E20

107、25E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E資產總計資產總計1278665127866513082891308289150453315045331654986165498618204851820485營業收入營業收入7652476524651096510977848778489121691216103980103980貨幣資金279551316234347858382643420908手續費及傭金凈收入3455431943315603493538162融出資金1291191069761176741294411

108、42385經紀業務凈收入1396311169100521085611399交易性金融資產545334530923637107732673842574投行業務凈收入81568654103851225414092買入返售金融資產4639331483346313809541904資管業務凈收入1170210940103931101611788可供出售金融資產00000利息凈收入53375806609665846913負債合計負債合計1064857106485710499171049917122632612263261353710135371014931731493173投資收益22683176362

109、99823897648720賣出回購金融資產款235286214283252533252633252733其他收入139499724102101072010184代理買賣證券款251164279402307342338077371884營業支出4409836298434015085357969應付債券181403127328140061161070185231營業外收支(532)140140140140所有者權益合計所有者權益合計213808213808258372258372278207278207301276301276327312327312利潤總額利潤總額318943189428950

110、28950345873458740502405024615046150其他綜合收益(753)192192192192所得稅費用788967818102948710810少數股東權益46365254577963576993少數股東損益905851101711911357歸屬于母公司所有者權歸屬于母公司所有者權益合計益合計209171209171253118253118272427272427294919294919320319320319歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤23100231002131721317254682546829824298243398333983每股凈資產(元）16.1

111、817.0818.3819.9021.61總股本(億股)129.27148.21148.21148.21148.21關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E每股收益1.771.421.722.012.29每股紅利每股凈資產16.1817.0818.3819.9021.61ROICROE11.82%9.22%9.69%10.51%11.05%收入增長40.71%-14.92%19.57%17.17%13.99%凈利潤增長率55.01%-7.72%19.47%17.10%13.94%資產負債率83.28%80.

112、25%81.51%81.80%82.02%P/E12.3715.4212.7410.889.55P/B1.351.281.191.101.01EV/EBITDA資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現

113、優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一

114、切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做

115、出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分

116、析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032