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1、 證券研究報告|公司深度報告 2023 年 10 月 07 日 強烈推薦強烈推薦（維持）（維持）公司領先公司領先優優勢擴大，行業改革發展加速勢擴大，行業改革發展加速 總量研究/非銀行金融 目標估值：28.68 元 當前股價：21.66 元 公司作為龍頭券商，領先優勢持續擴大，且有望更受益于資本市場深化改革帶公司作為龍頭券商，領先優勢持續擴大，且有望更受益于資本市場深化改革帶來的加速發展契機，實現競爭壁壘加固、盈利增速領先、盈利質量優異。來的加速發展契機，實現競爭壁壘加固、盈利增速領先、盈利質量優異。維持維持“強強烈推薦烈推薦”投資評級投資評級。龍頭券商地位穩固，當下龍頭券商地位穩固，當下資源優

2、勢顯著資源優勢顯著，管理層管理層戰略前瞻戰略前瞻，資本運作資本運作彰顯專彰顯專業。業。公司背靠中信集團，作為大型央企集團主要子公司，資源優勢顯著。公司管理層戰略前瞻，詮釋了優秀企業家精神，帶領公司走向行業龍頭且優勢逐漸擴大。公司激勵機制行業領先，國際化人才隊伍促進戰略落實。公司資本運作成熟，熊市并購、牛市融資，業務布局廣泛，綜合優勢凸顯。業務規模穩居行業第一，業務結構均衡穿越牛熊，業績穩健增長且長期優于業務規模穩居行業第一，業務結構均衡穿越牛熊，業績穩健增長且長期優于行業水平。行業水平。公司作為行業唯一一家總資產超萬億的航母級券商，資產規模穩居行業第一。收入結構平衡，資金類業務和收費類業務助力

3、公司穿越牛熊，大自營貢獻穩居第一。營收凈利穿越牛熊長期領跑行業，且優勢持續擴大。2023 年上半年公司杠桿倍數 4.42，年化 ROE8.54%，均處行業前列。引領券業引領券業財富管理轉型財富管理轉型，投行龍頭地位難以撼動，資管轉型持續深化。，投行龍頭地位難以撼動，資管轉型持續深化。公司積極布局財富管理業務，通過豐富的產品體系、加強投顧服務能力、數字化轉型等手段深化客戶經營，財富管理大時代先聲奪人；公司投行收入、規模、市占率穩居第一，人才和項目儲備豐富，資本化投行時代優勢更顯，向“國際一流”目標穩步前進；資管業務持續深化主動管理轉型，華夏基金業績穩步提升，成立資管子公司打開新發展格局，公募牌照

4、獲批在望。自營持續去方向化、收益穩健，兩融市占率穩定提升。自營持續去方向化、收益穩健，兩融市占率穩定提升。自營為公司業績貢獻第一大業務，收入穩居行業第一。公司持續推動自營去方向化并盡可能用好資產負債表，收益率在大體量背景下仍總體優于行業。FICC 業務領先，衍生品業務先發優勢筑造高壁壘，持續實現較好收益。兩融市占率提升推動信用業務收入增長，利差優勢顯著，股票質押資產質量提升，總體風險可控。維持維持“強烈推薦強烈推薦”投資評級投資評級。公司作為航母級券商，規模擴張與業務質量并重，業務規模與業績指標遙遙領先其他券商，且競爭優勢進一步拉大；業務方面，投行優勢一騎絕塵，機構業務全面領先，自營理念和效益

5、引領行業，資本實力和規模效應等優勢明顯。我們預計公司 23/24/25 年歸母凈利潤分別為 235億/264 億/316 億，同比+10%/+12%/+20%。我們維持公司目標價 28.68 元，對應 13.8 倍 PE 目標，空間約 30%，維持強烈推薦評級。風險提示：風險提示：政策力度或有效性不及預期、市場萎靡或投資情緒低迷、業務費政策力度或有效性不及預期、市場萎靡或投資情緒低迷、業務費率下行拖累收入下滑、公司市占率提升不及預期、公司合規風險或將拖累業率下行拖累收入下滑、公司市占率提升不及預期、公司合規風險或將拖累業務發展等務發展等。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2021

6、 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)76524 65109 70622 76493 85351 同比增長 41%-15%8%8%12%營業利潤(百萬元)32425 28810 32493 36814 44174 同比增長 57%-11%13%13%20%歸母凈利潤(百萬元)23100 21317 23487 26353 31642 同比增長 55%-8%10%12%20%每股收益(元)1.79 1.41 1.58 1.78 2.14 基礎數據基礎數據 總股本（百萬股）14821 已上市流通股（百萬股）11367 總市值（十億元）321.0 流通市值（十億元）24

7、6.2 每股凈資產（MRQ）17.4 ROE（TTM）8.3 資產負債率 81.6%主要股東 中國中信有限公司 主要股東持股比例 15.88%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現-8 8 22 相對表現-6 16 26 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、中信證券（600030）利潤高位穩增，自營強勢復蘇2023-08-30 2、中信證券（600030）自營強勢復蘇，龍頭地位穩固，業績行穩致遠2023-04-27 3、中信證券（600030）業績持續領 跑 行 業，龍 頭 地 位 穩 固 2023-03-31 鄭積沙鄭積沙 S1090516020001 張曉彤張曉彤

8、研究助理 -1001020304050Oct/22Jan/23May/23Sep/23(%)中信證券滬深300中信證券中信證券（600030.SH）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 PE 12.12 15.36 13.67 12.18 10.15 PB 1.41 1.27 1.22 1.15 1.08 資料來源：公司數據、招商證券 正文正文目錄目錄 一、歷史沿革一、歷史沿革.6 1、行業旗艦，歷史悠久.6 2、管理層戰略前瞻，詮釋優秀企業家精神.7 3、資本運作成熟，熊市并購、牛市融資，業務布局廣泛，綜合優勢凸顯.8 二、經營業績二、經營業績.9 1、規模穩居行業第一，業績穩健增長且領

9、跑優勢擴大.9 2、杠桿倍數行業領先，ROE 長期領跑.10 3、輕重并舉，收入結構均衡，全方位領先.11 三、分部業務三、分部業務.12 1、經紀業務.12（1）經紀業務收入、市占率穩定增長，收入結構優化.12（2）積極布局財富管理藍海，引領行業轉型.13（3）機構經紀業務先發優勢顯著，發展空間廣闊.14（4）市場環境分析與經營展望.15 2、投行業務.15（1）公司名片業務，市占率穿越周期提升，龍頭地位難以撼動.15（2）投行資本化轉型領先，服務鏈條延長豐厚收益.17（3）市場環境分析與經營展望.17 3、資管業務.17（1）資管業務穩健發展，主動管理轉型領先.17（2）華夏基金業績穩步提

10、升，后續有望申請公募牌照.18（3）市場環境分析與經營展望.19 4、自營業務.20（1）自營持續去方向化轉型，收益率穩健.20（2）衍生品業務空間廣闊，公司先發優勢顯著，競爭優勢漸強.21（3）市場環境分析與經營展望.22 5、信用業務.22 3XgVnXiXcZlXnRqMmRaQdN9PsQmMoMoNjMmNoOkPoPoO9PqQwPvPoNoMMYmMmP 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告（1）兩融市占率提升，利差優勢顯著.22（2）股票質押資產質量提升，總體風險可控.23（3）市場環境分析與經營展望.24 6、其他業務.24 四、投資建議與風險提示四、投資建議與風險提示.

11、25 1、行業景氣度假設及盈利預測.25 2、公司經營業績展望及盈利預測.26 3、投資建議.27 4、風險提示.27 圖表圖表目錄目錄 圖 1：中信證券發展歷史沿革.6 圖 2：中信證券股權結構（截至 2023 年 9 月底）.6 圖 3：中信證券業務布局廣泛.9 圖 4：中信證券控股持股公司.9 圖 5：中信證券總資產規模穩居行業第一.9 圖 6：中信證券凈資產規模穩居行業第一.9 圖 7：總營收穩定增長.10 圖 8：歸母凈利潤穩定增長.10 圖 9：中信證券總營收占行業營收比重.10 圖 10：中信證券歸母凈利潤占行業凈利潤比重.10 圖 11：杠桿倍數上升.10 圖 12：ROE 長

12、期領先行業.10 圖 13：中信證券業務收入結構.11 圖 14：中信證券經紀業務凈收入及增速.12 圖 15：中信證券股基交易額及市占率.12 圖 16：中信證券經紀業務凈收入構成.12 圖 17：中信證券代銷公募基金規模及市占率穩定增長.12 圖 18：中信證券客戶數和托管資產規模.13 圖 19：中信證券金融產品體系.14 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 20：中信證券個人客戶服務體系.14 圖 21：中信證券財富客戶服務體系.14 圖 22：中信證券機構客戶數量及同比增速.15 圖 23：中信證券機構客戶促進股基市占率二次提升.15 圖 24：中信證券投行業務收入及增速.

13、16 圖 25：中信證券 IPO 規模及市占率.16 圖 26：中信證券再融資規模及市占率.16 圖 27：中信證券債券承銷規模及市占率.16 圖 28：投行業務行業集中度上升.17 圖 29：中信證券資管業務收入及同比增速.18 圖 30：中信證券資管規模.18 圖 31：中信證券各類資管規模占比.18 圖 32：華夏基金營收及凈利.19 圖 33：華夏基金管理規模.19 圖 34：中信證券自營業務收入.20 圖 35：中信證券交易性金融資產規模及同比增速.20 圖 36：中信證券 VS TOP10 券商平均年化自營收益率.20 圖 37：中信證券自營投資結構.20 圖 38：中信證券自營杠

14、桿.21 圖 39：中信證券投資凈利潤及利潤貢獻.21 圖 40：金石投資利潤及利潤貢獻.21 圖 41：中信證券衍生金融工具名義本金持續增長.22 圖 42：中信證券衍生金融工具構成.22 圖 43：中信證券利息凈收入.23 圖 44：中信證券融出資金余額.23 圖 45：中信證券兩融市占率.23 圖 46：中信證券兩融利率上升.23 圖 47：中信證券股票質押規模和維持擔保比例.24 圖 48：中信證券信用減值損失（億元）.24 圖 49：中信期貨營業收入及凈利潤高增.25 圖 50：中信期貨營收及業績貢獻比上升.25 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 表 1：公司核心管理層經驗豐

15、富.7 表 2：公司并購情況.8 表 3：公司再融資情況.8 表 4：公司核心指標行業排名.11 表 5：2023Q2 基金管理機構非貨幣理財公募基金月均規模排名.19 表 6：證券行業景氣度預測.26 表 7：中信證券分業務預測.26 附：財務預測表.28 表 8：損益表（單位：百萬元）.28 表 9：資產負債表（單位：百萬元）.29 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 一、一、歷史沿革歷史沿革 1、行業旗艦，歷史悠久行業旗艦，歷史悠久 公司作為老牌央企“中信系”的核心公司，也是中國證券業公司作為老牌央企“中信系”的核心公司，也是中國證券業 30 多年發展史的親多年發展史的親歷者和推動

16、者。歷者和推動者。中信證券于 1995 年 10 月成立，是國內首家資產規模突破萬億的證券公司。中信證券前身中信證券有限責任公司于 1995 年成立，1999 年增資改為股份有限公司，2003 年于上交所上市，2011 年于香港聯交所上市，成為首家 A+H 上市的中資券商。中信證券作為傳承悠久的“中信系”旗艦公司，經歷中國證券業的多輪周期，最終脫穎而出成為券業航母、行業第一。圖圖 1：中信證券發展歷史沿革：中信證券發展歷史沿革 資料來源：公司官網、招商證券 背靠中信集團，資源優勢顯著。背靠中信集團，資源優勢顯著。1995 年成立開始公司第一大控股股東為中信集團，2013 年后第一大股東變更為中

17、國中信有限公司。2023 年 8 月 25 日，中信有限、中信股份向中信金控無償劃轉合計持有的 18.45%公司股份，中信金控正式承繼公司第一大股東地位。中信金控作為中信集團綜合金融服務板塊發展的平臺和主體，承接旗下中信銀行、中信證券、中信信托、中信保誠人壽、中信消費金融等金融子公司牌照和相關資產，預計未來將與中信證券實現進一步的資源整合、市場共通和戰略協同。圖圖 2：中信證券股權結構（截至：中信證券股權結構（截至 2023 年年 9 月底月底）資料來源：公司官網、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 2、管理層管理層戰略前瞻戰略前瞻，詮釋詮釋優秀優秀企業家精神企業家精神 王東明

18、王東明先生先生戰略布局前瞻，帶領公司突出重圍、走向巔峰。戰略布局前瞻，帶領公司突出重圍、走向巔峰。公司靈魂掌門人王東明先生于 1995 年加入中信證券，任董事長的 13 年內將中信證券從中游券商打造成國內證券業龍頭。2003 年王東明帶領中信證券順利在 A 股上市，熊市積極布局并購擴張，公司總資產從 2003 年行業第 6 上升至 2008 年第 1。2009 年王東明提出向高盛學習，力爭將中信證券“打造成中國的高盛”，2011 年帶領公司上市 H 股，立足香港為公司的國際化道路鋪墊。王東明在任期間展現了高遠的戰略眼光和敢作敢為的企業家精神，被業界稱為“中信教父”。張佑君張佑君先生在風雨中執掌

19、帥印，長期維持龍頭優勢地位。先生在風雨中執掌帥印，長期維持龍頭優勢地位。2015 年，初創期元老張佑君受命公司董事長，提出十年之內把中信證券打造成更具競爭力的國際性投資銀行。任總經理期間，中信證券利潤總額、凈資本及凈資產在全行業中一直名列前茅，并且持續拉大相較行業水平的經營規模和盈利質量。張佑君做事風格穩扎穩打，注重發展創新業務，拓寬國際化經營渠道。在其帶領下，2020 年末成為企業總資產首次突破萬億規模的國內券商，龍頭版圖進一步擴大。張佑君為人低調、做事風格務實穩健，在其帶領下公司穩居龍頭、穩中攀升。表表 1：公司核心管理層經驗豐富：公司核心管理層經驗豐富 姓名 職位 加入時間 經歷 張佑君

20、 董事長 1995 年 公司初創期元老，曾任交易部總經理等職 楊明輝 總經理 1995 年 曾任董事、襄理、副總經理；現任中信證券執行董事、董事總經理，華夏基金管理有限公司董事長等 史本良 CFO、財富管理委員會主任 2000 年 歷任公司財務部資產管理業務核算會計主管、聯席負責人、行政負責人等職務 王俊峰 董事會秘書 1999 年 曾任公司經紀業務管理部副總經理，總經理辦公室業務協調主管 李冏 總司庫負責人 1996 年 曾任中國國際信托投資公司，信息中心國際合作處經理，中信國際合作公司開發部經理，公司債券部經理、資金運營部副總經理、證券金融業務線行政負責人、公司財務負責人等職 張國明 首席

21、風險官 2010 年 曾任河南省高級人民法院副庭長、庭長、審判委員會委員，最高人民法院法官 張皓 中信期貨黨委書記 1997 年 曾任上海城市建設學院助教，中國建設銀行上海市信托投資公司 B 股業務部負責人等職務，現兼任中國期貨業協會兼職副會長等 資料來源：Wind、招商證券 長期保持長期保持行業行業領先的領先的激勵機制，國際化人才隊伍促進戰略落實。激勵機制，國際化人才隊伍促進戰略落實。中信作為行業內激勵機制領先者，2006 年推出了行業內首個股權激勵計劃，2019 年擬推出員工持股計劃。公司不斷完善市場化機制，探索運用中長期激勵政策，健全人才激勵和保障機制，深入實施人才強企戰略。公司加大國際

22、化人才儲備，加強分業務、分層次的專業化培訓和系統性培養，打造了一批具有國際化視野、精通國際運營、富有創造性思維的國際化人才隊伍，有效落實公司境外擴張戰略的執行。敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 3、資本運作成熟，熊市并購資本運作成熟，熊市并購、牛市融資、牛市融資，業務布局廣泛，業務布局廣泛，綜合優勢凸顯綜合優勢凸顯 戰略布局超前，熊市并購實現業務擴張。戰略布局超前，熊市并購實現業務擴張。2003 年中信證券啟動大網絡戰略，先后并購萬通證券、華夏證券、金通證券，營業部數量從 2004 年 45 家增加到 2006年 165 家，一舉奠定行業龍頭地位。2020 年公司收購廣州證券，積極布局

23、華南地區業務。2006 年公司啟動“大平臺”戰略，收購華夏基金、新設若干條與買方業務相關的業務線，引領行業向以客戶為中心的買方業務轉型。公司持續對標國際一流投行，積極布局境外業務，先后收購中信資本市場控股有限公司三家全資子公司、里昂證券、昆侖國際金融，立足香港、輻射全球。表表 2：公司并購情況：公司并購情況 階段階段 時間時間 事件事件 大網絡戰略，擴張營業網點 2003 收購萬通證券 2005 聯手建銀投資重組華夏證券，設立中信建投 2006 收購金通證券，成立全資子公司中信金通證券 2020 收購廣州證券 100%股權 大平臺戰略，買方業務布局行業領先 2006 收購華夏基金 40.725

24、%的股權 2007 收購華夏基金 100%的股份 國際化戰略，立足香港，輻射全球 2006 收購中信資本市場控股有限公司三家全資子公司 2013 收購里昂證券 2015 收購昆侖國際金融 資料來源：公司公告 牛市再融資，擴大資本金撬動更高杠桿，抓住市場機遇提升利潤規模。牛市再融資，擴大資本金撬動更高杠桿，抓住市場機遇提升利潤規模。公司自2000 年確立擴張戰略以來，共進行了 5 次再融資?？傮w而言，公司多輪融資都處于市場相對高位，考慮融資動作相對繁復的流程，公司管理層的前瞻性可見一斑。2022 年公司凈資產達到 2443 億元，凈利潤達到 231 億元，相比 2003 年主板 IPO 時凈資產

25、翻了約 44 倍，凈利潤翻了約 62 倍。表表 3：公司再融資情況：公司再融資情況 時間時間 事件事件 2006 A 股定向增發，募資 46.45 億元，全部用于補充營運資金 2007 A 股公開增發，募資 250 億元，其中 70%用于資本中介業務發展，20%用于跨境業務發展及平臺建設，10%用于補充本公司流動資金 2015 H 股定向增發，募資 270.6 億元，用于增加證券承銷準備金、增強固定收益業務、開展權證與衍生產品業務、擇機收購證券資產等 2020 A 股定向增發，募資 134.60 億元以收購廣州證券 2022 A+H 配股，募資 272 億元，用于發展資本中介業務、增加對子公司

26、的投入、加強信息系統建設以及補充其他營運資金 資料來源：公司公告 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 業務布局實現全品種、全市場覆蓋，綜合金融服務能力領先。業務布局實現全品種、全市場覆蓋，綜合金融服務能力領先。中信證券業務范圍涵蓋證券、基金、期貨、外匯和大宗商品等多個領域，持有證券全牌照，提供全方位的綜合金融服務。目前擁有 7 家主要一級控股子公司，華夏基金、中信期貨、金石投資等主要控股子公司均在各自領域中保持領先地位。公司分支機構遍布全球 13 個國家，中國境內分支機構 400 余家，12 個投行區域分部，廣泛分布在各省市區，持續提升區域客戶服務能力。圖圖 3：中信證券業務布局廣泛：中

27、信證券業務布局廣泛 圖圖 4：中信證券：中信證券控股持股公司控股持股公司 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 二、經營業績二、經營業績 1、規模穩居行業第一，業績穩健增長、規模穩居行業第一，業績穩健增長且領跑優勢擴大且領跑優勢擴大 航母級券商，資產規模穩居行業第一。航母級券商，資產規模穩居行業第一。中信證券是行業航母級券商，總資產和凈資產規模穩居行業第一，同時保持持續擴張狀態。2017-2022 年公司總資產從6256 億元上漲至 13083 億元，成為行業唯一一家總資產規模過萬億的券商，凈資產由 1498 億元上漲至 2531 億元。圖圖 5：中信證券中信證券總資產規

28、模穩居行業第一總資產規模穩居行業第一 圖圖 6：中信證券中信證券凈資產規模凈資產規模穩居行業第一穩居行業第一 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 穿越牛熊，穿越牛熊，公司營收凈利維持行業領跑公司營收凈利維持行業領跑，領先優勢持續領先優勢持續擴大擴大。2017-2022 年公司業績水平總體穩定增長，穩居行業第一?？偁I收自 433 億元增長至 651 億元，CAGR 為 9%，歸母凈利潤從 114 億元上升至 213 億元，CAGR 為 13%。公司營收凈利增長速度超過行業總體水平，領先優勢進一步擴大。以公司總營收（凈利潤）/行業總營收（凈利潤）來看，2015 年-2022

29、 年公司總營收占比從 10%上升至 16%，凈利潤占比從 8%上升至 15%。0%5%10%15%20%25%30%35%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000201720182019202020212022 2023E 2024E 2025E總資產（億元）YoY（右軸）0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500201720182019202020212022 2023E 2024E 2025E凈資產（億元）YoY（右軸）敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報

30、告 圖圖 7：總營收：總營收穩定穩定增長增長 圖圖 8：歸母凈利潤：歸母凈利潤穩定穩定增長增長 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 圖圖 9：中信證券總營收占：中信證券總營收占行業營收行業營收比重比重 圖圖 10：中信證券歸母凈利潤占：中信證券歸母凈利潤占行業凈利潤行業凈利潤比重比重 資料來源：Wind、中國證券業協會、招商證券 資料來源：Wind、中國證券業協會、招商證券 2、杠桿、杠桿倍數倍數行業領先，行業領先，ROE 長期領跑長期領跑 公司公司資產負債管理資產負債管理能力突出，能力突出，杠桿杠桿倍數倍數位居行業前列，位居行業前列，ROE 領跑領跑優勢擴大優勢擴大。

31、中信證券用表能力突出，在監管范圍內通過提升杠桿倍數獲取更高的收益水平。2015-2022 年，杠桿倍數從 3.3 倍抬升至 4.1 倍，2023 上半年公司杠桿倍數上升至 4.42 倍，位于 43 家上市券商中的第六名。較高的杠桿倍數下公司 ROE 領先行業，2023 上半年公司年化 ROE 為 8.54%，高于 43 家上市券商均值 6.24%。2018、2022 年熊市背景下公司 ROE 領先優勢進一步擴大，凸顯公司經營的穩健性。行業再融資收緊的背景下，我們看好公司未來資產負債表使用效率的優勢進一步放大。圖圖 11：杠桿：杠桿倍數倍數上升上升 圖圖 12：ROE 長期長期領先行業領先行業

32、-20%-10%0%10%20%30%40%50%01002003004005006007008009002017201820192020202120222023E 2024E 2025E總營收（億元）YoY（右軸）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300350201720182019202020212022 2023E 2024E 2025E歸母凈利潤（億元）YoY（右軸）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2

33、021 2022 2023E2024E2025E中信證券營收/行業營收0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E中信證券凈利潤/行業凈利潤0%100%200%300%400%500%600%2015201620172018201920202021202223H1杠桿倍數0%5%10%15%20%25%2015201620172018201920202021202223H1中信證券ROE行業ROE(43家上市券商均值）敬請閱讀末頁

34、的重要說明 11 公司深度報告 資料來源：Wind、招商證券，注：杠桿倍數=自有資產/凈資產=（總資產-客戶資金存款-客戶備付金）/凈資產 資料來源：Wind、招商證券 3、輕重并舉，收入結構均衡，全方位領先、輕重并舉，收入結構均衡，全方位領先 公司公司業務結構與業務結構與收入結構收入結構均衡均衡，自營業績貢獻度自營業績貢獻度穩居第一穩居第一。公司輕資產與重資產的結構相對均衡，2023H1 經紀、投行、資管、信用、自營業務占比分別為 19%、13%、17%、7%、40%。從收入結構的變化來看，由于公司業務多元化拓展迅速，經紀業務占比從 2015 年的 35%下降至 2023H1 的 19%，自

35、營連續六年為公司收入來源第一的業務，業績貢獻比從 2015 年的 37%上升至 23H1 的 40%，全面領先的業務能力創造持續優異的業績，提升經營方面的逆周期調節能力提升，凸顯中信證券強大的資本實力與專業用資能力。圖圖 13：中信證券業務收入結構中信證券業務收入結構 資料來源：Wind、招商證券 中信證券規模、業績、用表能力全方位領先。中信證券規模、業績、用表能力全方位領先。根據 43 家上市證券公司的關鍵指標排名情況來看，公司多項指標位居行業領先地位。規模方面，2017 至今中信證券總資產、凈資產均為行業第一，凈資本 2021 年開始穩居行業第一。業績方面，公司總營收、歸母凈利潤穩居行業第

36、一。經營效率方面，杠桿倍數和 ROE排名總體呈現上升趨勢，2023H1 公司杠桿倍數和 ROE 均排名行業第 6，用表能力和經營效率提升顯著。表表 4：公司：公司核心核心指標行業排名指標行業排名 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023H H1 1 總資產 1 1 1 1 1 1 1 凈資產 1 1 1 1 1 1 1 凈資本 2 1 1 2 1 1 1 總營收 1 1 1 1 1 1 1 歸母凈利潤 1 1 1 1 1 1 1 ROE 15 5 12 20 5 4 6 杠桿率 13 10 4 2 2 8 6

37、資料來源：WIND、招商證券 0%20%40%60%80%100%2015201620172018201920202021202223H1經紀投行資管信用自營其他 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 三、分部業務三、分部業務 1、經紀經紀業務業務（1）經紀業務收入、市占率穩定增長，收入結構優化）經紀業務收入、市占率穩定增長，收入結構優化 經紀業務收入穩居第一，股基市占率穩定增長。經紀業務收入穩居第一，股基市占率穩定增長。中信證券經紀業務手續費凈收入穩定增長，2017-2022 年分別為 80/74/74/113/140/112 億元，領先行業第二超過 40%，實現斷層式領先優勢。公司股

38、基交易額和市占率總體穩步提升，股基市占率從 2017 年 5.55%提升至 2022 年 7.30%。2023 年上半年股基交易額為 18.2萬億元，同比+1%，股基市占率 7.30%，同比+0.03pct，逆市提升。圖圖 14：中信證券經紀業務凈收入及：中信證券經紀業務凈收入及增速增速 圖圖 15：中信證券股基交易額及市占率：中信證券股基交易額及市占率 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 代銷占比提升，業績逆周期調節能力加強代銷占比提升，業績逆周期調節能力加強，公募代銷穩居行業第一，公募代銷穩居行業第一。2015-2022年公司代銷金融產品收入占比從7%上升至15%，

39、經紀業務業績抗周期能力提升。公司基金代銷保有規模和市占率穩居券商第一，2023Q2 公司代銷公募基金業績逆勢增長，體現了較強的業績經營穩健性，其中非貨基金保有規模 1708 億元，環比+9%，市占率 1.05%，環比+0.05pct；偏股基金保有規模 1372 億元，環比+5%，市占率 1.87%，環比+0.14pct。圖圖 16：中信證券經紀業務凈收入構成：中信證券經紀業務凈收入構成 圖圖 17：中信證券：中信證券代銷代銷公募基金公募基金規模規模及市占率及市占率穩定增長穩定增長 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50

40、%60%020406080100120140160201720182019202020212022經紀業務手續費凈收入（億元）YoY（右軸）5%6%6%7%7%8%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,00020172018201920202021202222H123H1股基交易額（雙邊，億元）股基市占率（右軸）0%20%40%60%80%100%20152016201720182019202020212022代理買賣凈收入占比交易單元席位租賃凈收入占比代銷業務收入占比期貨經紀凈收入占比外匯經紀凈收入占比0%0%

41、0%1%1%1%1%1%2%2%2%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00022Q122Q222Q322Q423Q123Q2非貨代銷規模（億元）偏股代銷規模（億元）非貨市占率（右軸）偏股市占率（右軸）敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告（2）積極布局）積極布局財富管理藍海，引領行業財富管理藍海，引領行業轉型轉型 戰略決策有勇有謀，提前布局財富管理戰略決策有勇有謀，提前布局財富管理轉型轉型。公司具備超前的戰略眼光，敏銳捕捉財富管理市場環境發展趨勢，提前布局財富管理轉型、搶占藍海。公司積極從產品銷售經營模式向廣義賬戶投顧模式進階轉型，通過豐富財富

42、管理產品體系、加強投顧服務能力建設、數字化轉型提升體驗，深化客戶經營，從按銷量、交易量等流量收費模式轉向按資產保有規模等存量和流量收費模式相結合，并逐漸提升存量模式收入及其占比?？蛻艋A領先，貫徹以客戶為中心，聚焦精細化經營，客群覆蓋范圍持續擴大?？蛻艋A領先，貫徹以客戶為中心，聚焦精細化經營，客群覆蓋范圍持續擴大。公司聚焦精細化客戶經營，將客戶分為零售客戶、高凈值客戶和機構客戶。根據不同群體客戶特點，匯集整合資源，構建價值供給鏈。截至 2023 上半年末，公司客戶數上升至 1350 萬戶，托管客戶資產規模穩定保持在 10 萬億級，較 2022年增長 7%。2020 年末至 2023 年上半年

43、，公司 200 萬以上資產財富客戶數量從12.6 萬戶上升至超過 16 萬戶。圖圖 18：中信證券客戶數和托管資產規模：中信證券客戶數和托管資產規模 資料來源：Wind、招商證券 財富管理產品體系財富管理產品體系實現多層次、綜合化持續升級實現多層次、綜合化持續升級，奠定，奠定業務業務發展基石發展基石。公司貫徹以客戶為中心的經營理念和幫助客戶實現資產保值增值的經營宗旨，為客戶提供涵蓋交易服務、投資理財、財富配置及傳承等綜合金融解決方案。公司按照客戶大類需求，豐富不同風險等級、收益率的產品類型，構建了全光譜金融產品體系，包括現金管理類、固定收益類、掛鉤浮動收益類、權益投資類、另類投資類產品。202

44、2 年，公司重點推出企業家辦公室整體解決方案，從現金服務拓展到股份服務、資產服務和風險管理服務。截至 2022 年末，面向高凈值客戶配置的各類私募產品保有規模約人民幣 1800 億元。2023 年 8 月公司落地首家家庭服務信托，在財富領域引入和推進了信托制度應用。02468101202004006008001,0001,2001,4001,6002015201620172018201920202021202223H1財富管理客戶數（萬戶）托管客戶資產規模（萬億元，右軸）敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 圖圖 19：中信證券金融產品體系：中信證券金融產品體系 資料來源：Wind、招商

45、證券 以投研以投研為驅動，以客戶服務為核心為驅動，以客戶服務為核心。投資端投資端，中信證券是行業首個在總部層面設立專門研究團隊的證券公司，2015 年前瞻性地設立了市場研究部（即現在的投資顧問部），全面整合公司投研資源，構建優質的投研體系。公司建立了嚴格的基金投顧備選庫制度，量化評估和調研評估相結合精選底層基金，同時基于客戶需求構建了 3 大場景、8 大策略，不斷優化迭代策略。截至 2022 年末，公司累計簽約基金投顧客戶近 14 萬戶、累計簽約資產超百億元，客戶復購率約為 30%。服務端，服務端，公司建立了基于客戶生命周期的買方投顧服務體系，踐行長期主義陪伴客戶成長。公司 2016 年底就提

46、出“全員投顧化”戰略，截至 2023 年 9 月末，公司投資顧問人數合計 5000 余人，位居行業第一。公司高度重視建設專業的財富管理隊伍，向上承載公司各業務線專業服務能力，向下協助區域客戶經營，將買方服務能力向基層延伸，更好地客戶提供綜合解決方案。圖圖 20：中信證券：中信證券個人客戶服務體系個人客戶服務體系 圖圖 21：中信證券中信證券財富財富客戶服務體系客戶服務體系 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 加強財富管理加強財富管理數字化建設數字化建設，提升客戶體驗。提升客戶體驗。公司致力于圍繞客戶需求，打造從產品設計、營銷觸達、精準服務、投顧管理的數字化體系，幫助客戶

47、實現財富管理目標，優化服務體驗，助力提高財富管理的核心能力。2016 年推出“信 e 投”，截至 2022 年月活數達到 500 萬。（3）機構經紀業務先發優勢顯著，發展空間廣闊）機構經紀業務先發優勢顯著，發展空間廣闊 機構機構經紀業務經紀業務布局早，具備全面領先優勢。布局早，具備全面領先優勢。境內機構業務方面，公司客戶覆蓋服務公募基金、保險公司、私募基金、銀行理財子公司、QFII、WFOE 等。2023上半年公司 QFII 交易客戶數量增長到 279 家，居市場首位，重點私募基金開戶 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 率達 62.21%。2023 年上半年公募基金傭金分倉行業第一。

48、境外業務方面，2022年市場份額在亞太地區繼續保持領先。公司搭建一體化的全球股票機構經紀業務平臺，從現金服務拓展至資產服務，從單一業務驅動轉型為多方協同驅動，為全球客戶提供差異化專業化的綜合金融服務。機構客戶機構客戶促進市占率提升促進市占率提升，未來發展空間可期。，未來發展空間可期。機構客戶的提升促進中信股基市占率 2019 年迎來新一輪上升，2019-2022 年公司代理買賣證券款中機構客戶占比從 46%上升至 68%，股基市占率從 5.7%上升至 7.3%。展望未來，公司持續探索一二級市場聯動，與股權投資機構及金融同業等財富管理機構加深合作，機構經紀業務仍具較大發展空間。隨著市場機構化程度

49、提升，公司機構經紀業務的發展有望進一步提升經紀業務市場份額。圖圖 22：中信證券機構客戶數量及同比增速：中信證券機構客戶數量及同比增速 圖圖 23：中信證券機構客戶促進股基市占率二次提升：中信證券機構客戶促進股基市占率二次提升 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券（4）市場環境分析與經營展望）市場環境分析與經營展望 財富管理市場財富管理市場空間廣闊空間廣闊，買方投顧發展如火如荼買方投顧發展如火如荼。隨著居民資產配置從地產向權益轉移，我國財富管理市場具備廣闊發展空間。一方面，財富管理業務模式正在由賣方投顧向買方投顧模式轉變，另一方面，金融科技在財富管理領域的應用越來越廣，財

50、富管理數字化轉型迫切。當前市場背景下對財富管理機構的綜合服務能力、數字化建設等提出更高要求。中信證券具備扎實的客戶基礎、完善的產品體系、專業的投研能力、優秀的客戶中信證券具備扎實的客戶基礎、完善的產品體系、專業的投研能力、優秀的客戶服務水平，有望開拓財富管理市場新大陸。服務水平，有望開拓財富管理市場新大陸。預計 2023-2025 年公司股基交易額分別達到 37.3、40.2、41.1 萬億元，股基市占率分別達到 7.53%、7.30%、7.08%，凈傭金率預計維持在萬分之 1.97。2、投行業務、投行業務（1）公司名片）公司名片業務，業務，市占率穿越周期提升，市占率穿越周期提升，龍頭地位難以

51、撼動龍頭地位難以撼動 收入、收入、規模規模、市占率穩居第一，龍頭地位難以撼動。市占率穩居第一，龍頭地位難以撼動。受益于注冊制改革的持續推進，資本市場擴容背景下行業馬太效應顯著。公司投行業務穩居龍頭，憑借扎實的客戶基礎和專業的服務能力，積累了優秀的品牌優勢，實現規模、收入總體穩定增長和市占率穿越周期的提升。2017-2022年投行收入CAGR為14%，2023H1投行收入逆勢提升，同比增長 11%至 38.24 億元。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02468101220152016201720182019202020212022機構客戶數量（萬戶）YoY(右軸）0%

52、1%2%3%4%5%6%7%8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20152016201720182019202020212022代理買賣證券款中機構客戶占比股基市占率（右軸）敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 股權融資股權融資市占率高位抬升，市占率高位抬升，國際競爭力不斷提升國際競爭力不斷提升。2014 年-2022 年公司 A 股 IPO規模從 62.52 億元上升至 1498.32 億元，市占率從 9%上升至 26%；再融資規模從 895 億元上漲至 2265 億元，市占率從 11%上升至 21%。境外股權融資行業領先，2022 年公司完成 43 單境外股權項目

53、，承銷規模 23.83 億美元。其中，香港市場股權融資規模 12.7 億元，排名中資證券公司第二；在歐洲市場完成 GDR項目 8 單，承銷規模 7.95 億美元，排名中資證券公司第一；在東南亞、印度和澳大利亞等其他海外市場完成股權融資項目 10 單，承銷規模 3.18 億美元。債債務融資保持領先務融資保持領先地位地位，引領行業產品創新引領行業產品創新。2014 年-2022 年債券承銷規模從3348 億元上漲至 15786 億元，市占率從 5%上升至 6%，穩居市場第一和同業第一。2022 年公司共發行 141 單境外中資離岸債券，合計承銷規模 38.33 億美元，市場份額 3.92%，排名中

54、資證券公司第二。公司積極推動債券業務與產品創新，加大綠色債、碳中和債、鄉村振興債、科創債等投入，持續開拓和探索公募 REITs業務，未來債券業務發展空間可期。圖圖 24：中信證券投行業務收入及增速：中信證券投行業務收入及增速 圖圖 25：中信證券：中信證券 IPO 規模及規模及市占率市占率 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 圖圖 26：中信證券再融資規模及市占率：中信證券再融資規模及市占率 圖圖 27：中信證券債券承銷規模及：中信證券債券承銷規模及市占率市占率 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 并購業務行業領先，服務體系不斷豐富。并購業務行業

55、領先，服務體系不斷豐富。2023 年上半年，公司完成 A 股重大資產重組交易規模人民幣 681.25 億元，排名市場第一。公司充分發揮全球網絡布局優勢，2023 上半年完成涉及中國企業全球并購交易規模 289.19 億美元，排名市場第一。展望未來，公司聚焦重點產業，持續加強全球并購業務開拓，不斷提升并購綜合服務能力和國際并購業務競爭力，有望繼續提升境內外市場份額。資源豐富、戰略布局意識超前，人才資源豐富、戰略布局意識超前，人才和項目儲備和項目儲備為投行業務發展保駕護航。為投行業務發展保駕護航。公司依靠中信集團項目資源豐富，戰略意識超前，同時擁有專業的項目布局能力。公司踐行人海戰術，投行人才充足

56、，根據證券業協會數據披露，截至 2023 年 9 月底，中信證券目前保薦代表人 611 人，居行業第一。公司項目儲備豐富，投行優-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%010203040506070809010020172018201920202021202222H123H1投行業務收入（億元）YoY(右軸）0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,2001,4001,600201420152016201720182019202020212022IPO規模（億元）IPO市占率（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%4

57、5%50%05001,0001,5002,0002,5003,000201420152016201720182019202020212022再融資規模（億元）再融資市占率0%1%2%3%4%5%6%7%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000201420152016201720182019202020212022債承規模（億元）債承市占率（右軸）敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 勢有望繼續延續，截至 2023 年 9 月底，IPO 儲備項目 100 個，位居行業第一。（2）投行資本化轉型領先，服務鏈條延長豐厚收益投行資本化

58、轉型領先，服務鏈條延長豐厚收益 資金優勢和專業能力助力投行資本化轉型資金優勢和專業能力助力投行資本化轉型領先領先，投行投行服務鏈條延長，服務鏈條延長，“投行“投行+跟跟投投”收益豐厚利潤。收益豐厚利潤。公司積極響應注冊制跟投要求，憑借雄厚的資金優勢和專業的項目挖掘能力，率先開展投行資本化轉型，延長投行服務鏈條的同時豐厚公司利潤。2022 年公司另類投資子公司中信證券投資參與科創板跟投 21 單，投資規模 17 億元。截至 2023 年 9 月底，中信證券科創板累計跟投收益為 17.1 億元，位居行業第三。（3）市場環境分析與經營展望）市場環境分析與經營展望 行業集中度上升行業集中度上升、投行資

59、本化轉型投行資本化轉型加速加速。投行業務對客戶基礎和服務能力要求較高，因此行業馬太效應顯著，投行業務集中度逐年上升，2017 年行業投行收入CR5、CR10 分別為 38%、62%，2023H1CR5、CR10 分別上升至 50%、70%。隨著全面注冊制落地，對券商項目跟投能力、服務能力提出更高要求，投行資本化轉型加速。圖圖 28：投行業務行業集中度上升：投行業務行業集中度上升 資料來源：Wind、招商證券 公司公司投行業務投行業務向“國內領先、國際一流”的目標穩步前進向“國內領先、國際一流”的目標穩步前進。在全面注冊制背景下，預計未來公司將受益于資本市場改革紅利，憑借扎實的客戶基礎、專業的服

60、務能力和卓越的品牌效應鞏固龍頭地位，有望進一步提升領先優勢。預計 2023-2025年公司 IPO 市占率穩定維持在 20%，IPO 規模分別為 798/834/832 億元，再融資市占率分別為 29%、25%、25%，再融資規模分別為 233/237/280 億元,債承規模分別為 17364/19969/22964 億元。3、資管業務、資管業務（1）資管業務）資管業務穩健發展，穩健發展，主動管理轉型領先主動管理轉型領先 資管收入資管收入穩居穩居行業第一。行業第一。公司資管業務收入穩健增長，從 2015 年的 61 億上升至 2022 年的 109 億，CAGR 為 9%。2023 年上半年中

61、信證券資管業務收入為49.68 億元，同比-9%，資管業務收入短期內受規模下滑和業績報酬影響略降，仍穩居行業第一。6%16%26%36%46%56%66%76%20172018201920202021202223H1投行收入CR5投行收入CR10 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 圖圖 29：中信證券資管業務收入及同比增速：中信證券資管業務收入及同比增速 資料來源：Wind、招商證券 主動管理轉型領先，資產結構優化。主動管理轉型領先，資產結構優化。公司資產管理規模穩定維持行業第一，受托管理資產總規模從 2015 年的 10,713 億元上升至 2022 年的 14,178 億元。資產

62、管理結構不斷優化，其中集合資產管理計劃占比從 12%上升至 35%，定向資產管理計劃占比從 85%下降至 65%。截至 2022 年末，資管新規下公司私募資產管理業務（不包括養老業務、公募大集合產品以及資產證券化產品）市場份額約16.13%，排名行業第一，同比上升 0.26pct。圖圖 30：中信證券：中信證券資管規模資管規模 圖圖 31：中信證券：中信證券各類資管規模占比各類資管規模占比 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券（2）華夏基金業績）華夏基金業績穩步穩步提升，后續有望申請公募牌照提升，后續有望申請公募牌照 華夏基金業績穩定提升華夏基金業績穩定提升，穩健性，穩健

63、性凸顯凸顯。2013-2022 年華夏基金營收從 30 億上升至 75 億，CAGR 為 10%；凈利潤從 10 億上升至 22 億，CAGR 為 9%。2023年上半年公募基金遇冷背景下華夏基金經營穩健性凸顯，華夏基金實現營業收入37 億元，同比+2%；凈利潤 11 億元，同比+2%。ETF 優勢顯著，非貨保有規模穩居行業第二。優勢顯著，非貨保有規模穩居行業第二。在 2023 年上半年公募基金發行市場遇冷的背景下，華夏基金權益基金中長期業績仍表現優秀，ETF 規模和絕對增量保持行業龍頭地位，產品發行數量保持行業第一，持續打造個人養老品牌范本，引領公募 REITs 行業發展。同時數字化轉型取得

64、成效，各項領先技術應用高效賦能業務發展，整體資產管理規模進一步提升。截至 2023 年上半年末，華夏基金總管理資產規模上升至 18017 億元，公募基金管理規模占比 70%，機構及國際業務資管規模占比 30%。根據中國證券投資基金業協會數據，截至 2023Q2非貨幣理財公募基金月均規模為 7304 億元，穩居行業第二。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0204060801001201402015201620172018201920202021202222H123H1資產管理業務手續費凈收入（億元）YoY（右軸）02,0004,0006,0008,00010,00012,0

65、0014,00016,00018,00020,00020152016201720182019202020212022集合資管規模（億元）定向資管規模（億元）專項資管規模（億元）0%20%40%60%80%100%20152016201720182019202020212022集合資管占比定向資管占比專項資管占比 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 圖圖 32：華夏基金營收及凈利：華夏基金營收及凈利 圖圖 33：華夏基金管理規模：華夏基金管理規模 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 表表 5：2023Q2 基金管理機構非貨幣理財公募基金月均規模排名基金管理機構非貨

66、幣理財公募基金月均規模排名 排名 公募基金管理人名稱 非貨幣理財公募基金月均規模(億元)1 易方達基金管理有限公司 9631.91 2 2 華夏基金管理有限公司華夏基金管理有限公司 7303.577303.57 3 廣發基金管理有限公司 6692.66 4 富國基金管理有限公司 6072.37 5 招商基金管理有限公司 5560.61 6 嘉實基金管理有限公司 5045.23 7 博時基金管理有限公司 5015.62 8 南方基金管理股份有限公司 4955.36 9 匯添富基金管理股份有限公司 4732.46 10 鵬華基金管理有限公司 4428.98 資料來源：基金業協會、招商證券 成立資管

67、子公司成立資管子公司打開打開新發展格局，后續有望申請公募牌照。新發展格局，后續有望申請公募牌照。2022 年 12 月 30 日公司資管子公司設立獲中國證監會核準，業務范圍為證券資產管理業務。2023年 3 月 1 日，中信證券資產管理有限公司工商登記手續已辦理完成并領取了營業執照。未來公司將繼續申請公募牌照，積極推動主動管理轉型。（3）市場環境分析與經營展望）市場環境分析與經營展望 資管行業資管行業進入高質量發展階段，客戶需求日益多元化和綜合化。進入高質量發展階段，客戶需求日益多元化和綜合化。2022 年資管新規正式實施，資管行業進入全面凈值化階段。隨著資本市場改革深化，資管業務制度體系不斷

68、健全，個人養老金實施辦法和相關配套政策陸續出臺，資管行業向高質量發展轉型?？蛻粜枨笕找娑嘣途C合化，對資產管理機構的投研核心能力、客戶需求分析和服務體系、金融科技應用能力提出更高要求，實現民居財富穩健增值成為關鍵核心需求。預計公司資管業務穩健增長。預計公司資管業務穩健增長。公司持續完善資管產品布局，不斷提升核心投研能力和客戶服務能力；積極拓展海內外業務，推進機構業務規模穩健增長；加速推進公司數字一體化建設，保持行業綜合競爭力。展望未來，預計 2023-2025 年公司受托資管規模分別達到 14681/15512/16785 億元，其中集合資管規模分別為 5536/6367/7640 億元，定

69、向資管規模分別為 9145/9145/9145 億元。01020304050607080902013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1營業收入（億元）凈利潤（億元）02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000201320142015201620172018201920202021202223H1公募基金管理規模（億元）機構及國際業務資產管理規模（億元）敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 4、自營業務、自營業務（1）自營持續去方向化轉型，收益率穩?。┳誀I

70、持續去方向化轉型，收益率穩健 自營為自營為公司業績貢獻第一大業務，公司業績貢獻第一大業務，收入穩居行業第一收入穩居行業第一。2018-2021 年公司自營收入穩定高增，CAGR 為 22%，穩居公司第一大收入板塊。2022 年受全球股市劇烈波動和債市四季度利率超預期上行等因素影響較大，自營收入下降但仍穩居行業第一，且熊市背景下公司自營收入在行業領先優勢擴大（2021 年公司自營收入為行業第二名的 1.5 倍，2022 年上升至 1.7 倍）。2023 年上半年公司自營收入為 115 億元，同比上升 22%，隨著市場機會的增多（股和債），公司雖然體量龐大，但仍能把握住結構性賺錢機會。圖圖 34：

71、中信證券自營業務收入：中信證券自營業務收入 圖圖 35：中信證券交易性金融資產規模及同比增速：中信證券交易性金融資產規模及同比增速 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 自營持續去方向化自營持續去方向化疊加高疊加高杠桿，杠桿，自營自營收益率收益率反超行業整體水平反超行業整體水平。2022 年公司自營收益率 3.28%，高于上市券商整體自營收益率 2.02%，熊市背景下彰顯穩健性。自營收益率反超行業一方面是因為自營持續去方向化，熨平市場波動，另一方面是因為自營杠桿高于行業。截至 2023 年上半年末，公司自營投資總規模 4499億，其中權益類規模占比下降至 9%，并加大非方

72、向性投資布局。2023H1 公司自營權益類證券及其衍生品凈資本為 31%，位于上市券商第 8；自營非權益類證券及其衍生品凈資本為 301%，位于行業第 14。預計在權益市場波動、行業自營去方向化轉型背景下，公司自營收益率領先優勢有望進一步擴大。圖圖 36：中信證券中信證券 VS TOP10 券商平均年化自營收益率券商平均年化自營收益率 圖圖 37：中信證券自營投資結構中信證券自營投資結構 資料來源：Wind、招商證券；注：自營收益率=（投資收益+公允價值變動收益-對聯營合營企業投資收益）/交易性金融資產規模，分母取當期和上期的均值 資料來源：Wind、招商證券-80%-60%-40%-20%0

73、%20%40%60%80%100%120%0501001502002502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 22H1 23H1自營業務收入（億元）YoY(右軸）-10%0%10%20%30%40%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1交易性金融資產（億元）YoY(右軸）0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%20172018201920202021202223H1中信證券自營收益率上市

74、券商總體自營收益率0%20%40%60%80%100%201520162017201820192020202120222023H1自營非權益類證券及其衍生品占比自營權益類證券及其衍生品占比 敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 圖圖 38：中信證券自營杠桿：中信證券自營杠桿 資料來源：Wind、招商證券 固收穩中求進，股票投資專業靈活。固收穩中求進，股票投資專業靈活。公司固定收益業務充分發揮客戶資源優勢，提升產品設計及服務客戶的綜合能力，不斷豐富盈利模式，各項業務穩步發展。公司利率產品銷售規模連續多年保持同業第一。公司股票自營業務堅持聚焦上市公司基本面，同時強化自上而下的宏觀策略研究對投

75、資組合風格及行業配置的驅動，更著眼于降低組合波動及增強抵御外部宏觀因素沖擊的能力。中信證券投資、中信證券投資、金石投資經營業績企穩金石投資經營業績企穩回升回升。2023 年上半年另類投資子公司中信證券投資實現凈利潤 8.2 億元，同比增長 200%，利潤貢獻達到 7%，同比提升 6pct。截至 2023 上半年底，金石投資在管私募股權投資基金超過 20 只，總資產規模達到 184 億元。2023 年上半年金石投資實現凈利潤 3.4 億元，同比增長 74%，利潤貢獻達到 3%，同比提升 2pct。圖圖 39：中信證券投資凈利潤及利潤貢獻：中信證券投資凈利潤及利潤貢獻 圖圖 40：金石投資利潤及利

76、潤貢獻：金石投資利潤及利潤貢獻 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券（2）衍生品）衍生品業務空間廣闊，公司業務空間廣闊，公司先發優勢顯著先發優勢顯著，競爭優勢漸強，競爭優勢漸強 場外衍生品業務資質、規模領先，先發優勢筑造高壁壘。場外衍生品業務資質、規模領先，先發優勢筑造高壁壘。場外衍生品業務屬于券商技術難度最高的業務，既有資質要求、又需要技術實力、還非常依賴規模效應，壁壘較高。根據中證協數據披露，2021年6月行業場外期權交易CR5為70.29%。公司 2014 年獲得場外期權業務資質，2018 年成為第一批場外期權一級交易商，先發優勢顯著。根據中證協數據披露，2020

77、年末公司場外衍生品存續名義本金市占率 23%，2019-2021 年場外期權業務收入均穩居行業第一且高速增長，CAGR 為 68%。公司憑借深厚的技術實力、廣泛的客群基礎、龐大的規模效應、獨特的跨境服務，預計當前高壁壘將得以延續。公司不斷深化場外衍生品業務的6%56%106%156%206%256%306%356%20152016201720182019202020212022 2023H1自營權益類證券及其衍生品凈資本自營非權益類證券及其衍生品凈資本0%2%4%6%8%10%12%14%0510152025201820192020202120222022H12023H1凈利潤（億元)利潤貢獻

78、-2%0%2%4%6%8%10%(1)1357911201820192020202120222022H12023H1凈利潤（億元)利潤貢獻 敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 產品創新，豐富應用場景，隨著行業持續穩健發展，公司場外衍生品業務領先優勢進一步擴大。圖圖 41：中信證券衍生金融工具名義本金持續增長：中信證券衍生金融工具名義本金持續增長 圖圖 42：中信證券衍生金融工具構成：中信證券衍生金融工具構成 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 場內做市業務領先場內做市業務領先，做市品種擴容有望帶來新的盈利增長點，做市品種擴容有望帶來新的盈利增長點。中信證券在做市

79、業務資質和質量方面位于市場前列，2022 年成為首批科創板股票做市交易業務做市商，2023 年 6 月成為首批香港交易所“港幣-人民幣雙柜臺模式”做市商。公司持續推進做市品種的創新擴容，目前為超過 600 只 ETF、12 只金融期權、28 只商品期權和 80 只科創板股票提供做市服務。未來，隨著科創板做市業務等做市品種持續豐富，公司將充分發揮做市業務豐富經驗，有望為公司帶來新的盈利增長點。（3）市場環境分析與經營展望）市場環境分析與經營展望 權益市場波動，權益市場波動，FICC 成為重要發力方向成為重要發力方向。2023 年國內經濟迎來修復，但海外仍面臨通脹壓力，權益市場環境呈現反復博弈、階

80、段震蕩行情。隨著宏觀經濟穩中向好、金融市場體系不斷健全、對外開放水平不斷擴大等，市場主體對投資組合、風險對沖、交易管理、咨詢服務等需求不斷上升，國內證券公司 FICC 業務呈現巨大的發展空間。公司自營持續去方向化，公司自營持續去方向化，FICC 業務領先，業務領先，有望實現有望實現超越行業的超越行業的穩健收益。穩健收益。在權益市場波動背景下公司股票自營規模持續壓降和去方向化轉型，自營收益波動性低于行業，有望繼續實現超越行業的穩定收益。FICC 業務方面，公司打造了全球布局客戶覆蓋面最廣、產業鏈最全的券商的 FICC 團隊，看好公司繼續維持行業領先地位，FICC 業務對公司利潤貢獻比有望進一步提

81、升。預計 2023-2025 年交易性金融資產規模分別達到 5590/5706/5639 億元，其他債券投資規模分別為736/773/812 億元，投資收益率分別為 3.7%/3.9%/5.1%。5、信用業務、信用業務（1）兩融市占率提升，）兩融市占率提升，利差優勢顯著利差優勢顯著 利息凈收入利息凈收入快速快速上升至行業第一梯隊上升至行業第一梯隊。公司利息凈收入快速增長，從 2017 年 24億元上升至 2022 年 58 億元，CAGR 為 19%。其中 2021 年上漲最顯著，同比增速106%，主要因為當年融出資金利息收入增加。公司兩融余額規模持續擴張，0%20%40%60%80%100%

82、120%140%160%180%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,00020172018201920202021202223H1衍生金融工具（億元）YoY(右軸）0%20%40%60%80%100%20172018201920202021202223H1利率衍生工具貨幣衍生工具權益衍生工具信用衍生工具其他衍生工具 敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 融出資金余額從 2017 年末的 740 億元上漲至 2023 年上半年末的 1111 億元。圖圖 43：中信證券利息凈收入：中信證券利息凈收入 圖圖 44：中

83、信證券：中信證券融出資金融出資金余額余額 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 兩融市占率兩融市占率邊際提升邊際提升，融資成本低利差優勢顯著。，融資成本低利差優勢顯著。融資業務以股東客群融資需求為業務增長新動力，份額持續領先；融券業務獲科創板做市借券業務資格，領先優勢進一步鞏固。公司兩融市占率穩定維持在 7%左右的水平，位于行業前列。收入端，測算公司兩融利率不斷上升，從 2017 年的 7.60%上升至 2023 年上半年末的 7.72%。成本端，公司機構客戶占比高，2022 年公司融出資金中機構占比為 34%，融資成本較低，測算利差優勢顯著。圖圖 45：中信證券兩融市占

84、率：中信證券兩融市占率 圖圖 46：中信證券兩融利率：中信證券兩融利率上升上升 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券，注：兩融利率=當期利息凈收入/當期日均兩融余額（2）股票質押資產質量提升，總體風險可控）股票質押資產質量提升，總體風險可控 股票質押股票質押規模壓降規模壓降，資產質量提升，資產質量提升，風險可控。風險可控。公司股票質押業務注重提升風險識別和管理能力，公司股票質押規模持續壓降，股票質押平均維持擔保比例穩中有升。2023 年上半年本集團自有資金出資的股票質押式回購業務規模為人民幣 308.22 億元，平均維持擔保比例 247%，資產質量穩步提高。股票質押撥備規

85、模股票質押撥備規模高，高，待待股市向好股市向好撥備撥備回轉豐厚利潤?；剞D豐厚利潤。2017-2020 年公司買入返售金融資產信用減值損失分別為 4.37、16.23、7.91、48.79 億元，融出資金信用減值損失從 2017 年 1.04 億上升至 2021 年 17.88 億，信用減值計提充足，信用業務經營穩健性高。隨著股市向好，市場風控改善，公司撥備存在回補利潤空間。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01020304050607020172018201920202021202222H123H1利息凈收入(億元）YoY(右軸）-30%-20%-10%0%10%20

86、%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,2001,40020172018201920202021202223H1融出資金余額（億元）YoY(右軸）6.0%6.2%6.4%6.6%6.8%7.0%7.2%20172018201920202021202223H1中信兩融市占率6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%9.0%20172018201920202021202223H1中信兩融利率 敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司深度報告 圖圖 47：中信證券股票質押規模：中信證券股票質押規模和維持擔保比例和維持擔保比例 圖圖 48：中信證券：中信證券信用減值損失

87、信用減值損失（億元）（億元）資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券（3）市場環境分析與經營展望）市場環境分析與經營展望 融資杠桿融資杠桿有望提升有望提升，融資融券標的持續擴容。，融資融券標的持續擴容。8 月 18 日，證監會答記者問指出進一步擴大融資融券標的范圍，降低融資融券費率，將 ETF 納入轉融通標的。8月 27 日，交易所宣布融資保證金最低比例由 100%降低至 80%。在杠桿風險總體可控的基礎下，適度放寬融資保證金比例，有利于促進融資融券業務功能發揮，盤活存量資金。預計公司預計公司兩融市占率穩步上升兩融市占率穩步上升，股票質押風險可控、規模企穩，股票質押風險可控、

88、規模企穩。中信證券具備優秀的客戶基礎和服務能力，持續推進產品及業務場景創新，完善客戶服務及營銷模式，加強投資者教育及合規風險管理。預計 2023-2025 年公司融資融券市占率分別為 7.15%/7.51%/7.74%，年末兩融余額分別為 1156/1352/1470 億元，買入返售金融資產規模分別為 403/435/445 億元。6、其他業務、其他業務 中信里昂開花結果，海外業務布局領先。中信里昂開花結果，海外業務布局領先。公司著眼全球開展國際化創新，中信證券全資子公司中信國際 2013 年完成對里昂證券的收購。中信里昂發展定位為中信證券國際化業務開拓的橋頭堡，為全球企業和機構客戶提供企業融

89、資和資本市場咨詢、資產管理、財富管理和證券服務。2022 年中信里昂證券（英國）獲批成為德國、瑞士、英國三國交易所會員，完成滬深交易所 GDR 跨境轉換機構備案，成為 GDR 項目參與度最高的中國投資銀行。中信期貨收入、業績貢獻比穩步上升中信期貨收入、業績貢獻比穩步上升，增資擴大未來發展空間，增資擴大未來發展空間。截至 2022 年末，中信期貨總資產 1760.5 億元，凈資產 121.3 億元，在境內擁有 46 家分公司、4家期貨營業部。2017-2022年中信期貨業績高增，營業收入從13.2億上升至104.9億元，CAGR 為 51%；凈利潤從 4.1 億元上升至 9.7 億元，CAGR

90、為 19%；對中信證券的業績貢獻比從 3.1%上升至 16.1%。2022 年中信證券對中信期貨進行現金增資 20 億元，預計未來中信期貨業績和對公司業績貢獻比進一步提升。0%50%100%150%200%250%300%350%400%010020030040050060070080090020172018201920202021202223H1表內股票質押規模（億元）股票質押平均維持擔保比例（右軸）(20)(10)0102030405060201720182019202020212022買入返售金融資產減值損失/(轉回)融出資金減值損失/(轉回)敬請閱讀末頁的重要說明 25 公司深度報告

91、圖圖 49：中信期貨營業收入及凈利潤高增：中信期貨營業收入及凈利潤高增 圖圖 50：中信期貨營收及業績貢獻比上升：中信期貨營收及業績貢獻比上升 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 四、投資建議與風險提示四、投資建議與風險提示 1、行業景氣度、行業景氣度假設假設及盈利預測及盈利預測 政策方面，7 月 24 日，政治局會議明確指出要活躍資本市場，提振投資者信心。8 月 18 日，證監會發布活躍資本市場一攬子政策，從投資端、融資端、交易端等全方位提振市場信心。8 月 28 日起，證券交易印花稅實施減半征收，時隔 15年首降印花稅，降幅超預期。9 月以來政策刺激效果越發顯著，兩

92、融余額顯著回升。展望下展望下半年半年，多重證券行業利好政策正逐步推出，對市場構成持續利好。多重證券行業利好政策正逐步推出，對市場構成持續利好。流動性方面，9 月 15 日，央行降準 0.25 個百分點，據經濟參考報預估將釋放 5000億流動性。本次下調后，金融機構加權平均存款準備金率約為 7.4%。對優化銀行資源配置，大力呵護市場流動性起到積極作用，間接推動全年和未來經濟持續恢復。展望展望下半年下半年，國內流動性有望保持寬松，資本市場交投活躍度和風險偏好國內流動性有望保持寬松，資本市場交投活躍度和風險偏好有望提升。有望提升。經營業績方面，中證協數據顯示，2023 年上半年 141 家證券公司

93、2023 年上半年度實現營業收入 2,245.07 億元，同比+9%。各主營業務收入分別為代理買賣證券業務凈收入（含交易單元席位租賃）523.03 億元、證券承銷與保薦業務凈收入 255.37 億元、財務顧問業務凈收入 27.05 億元、投資咨詢業務凈收入 24.69億元、資產管理業務凈收入 109.63 億元、利息凈收入 280.87 億元、證券投資收益（含公允價值變動）748.17 億元?；谡哒雇?、流動性展望和上半年行業經營業績，我們作出如下假設。假設2023 年日均股基成交額 1.02 萬億，與 22 年基本持平；兩融余額均值 1.6 萬億；股票表內質押規模 1729 億；IPO 規

94、模 3991 億，再融資規模 8034 億，債承規模11.1 萬億；資管業務規模增長 5%至 11.4 萬億；投資業務規模增長 5%至 5.5 萬億。0.002.004.006.008.0010.0012.00020406080100120140160201720182019202020212022營業收入（億元）凈利潤（億元，右軸）0%5%10%15%20%25%201720182019202020212022中信期貨營業收入占比 敬請閱讀末頁的重要說明 26 公司深度報告 表表 6：證券行業景氣度預測：證券行業景氣度預測 億元億元 2018 2019 2020 2021 2022 2023

95、E 三大指數算數平均漲跌幅三大指數算數平均漲跌幅 -26%34%35%4%-22%8%經紀經紀 日均兩市交易額日均兩市交易額 3,691 5,222 8,509 10,570 9,245 9,249 股基交易額（雙）股基交易額（雙）2,011,744 2,732,465 4,394,728 5,525,936 4,953,419 4,955,750 日均股基交易額日均股基交易額 4,139 5,599 9,043 11,370 10,234 10,239 信用信用 兩融余額均值兩融余額均值 9,140 9,116 12,956 17,678 16,061 16,061 股票質押表內規模股票質押

96、表內規模 4,717 4,311 3,009 2,279 2,051 1,729 投行投行 上市公司家數上市公司家數 3,576 3,777 4,154 4,678 5,079 5,443 IPOIPO 規模規模 1,378 3,011 5,260 5,351 5,869 3,991 再融資規模再融資規模 10,729 5,163 7,315 9,576 7,844 8,034 債承規模債承規模 53,556 105,765 135,400 152,300 104,555 111,214 自營自營 自營規模自營規模 26,102 32,238 37,990 48,100 52,300 54,9

97、15 資管資管 資管規模資管規模 133,569 122,900 105,100 108,800 109000 114,567 資料來源：wind、招商證券 2、公司經營業績展望及盈利預測公司經營業績展望及盈利預測 基于當前行業發展趨勢、景氣度假設和公司戰略規劃，結合以上分部業務中的景氣度預測（如表 7 匯總所示），我們對中信證券 2023-2025 年業績進行預測。表表 7：中信證券：中信證券分業務分業務預測預測 億元億元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 一、經紀一、經紀 股基市占率股基市占率 6.95%7.31%7.53%7.30%7.08%股基交易額（雙）股基交易

98、額（雙）384,300 362,000 373,035 402,322 411,183 凈傭金率凈傭金率 0.0224%0.0197%0.0197%0.0197%0.0197%經紀業務凈收入經紀業務凈收入 140 112 120 128 133 二、投行二、投行 IPOIPO 家數家數 68 58 80 90 90 IPOIPO 規模規模 859 1498 798 834 832 再融資規模再融資規模 2460 2265 2330 2372 2797 債承規模債承規模 15641 15786 17364 19969 22964 投行業務凈收入投行業務凈收入 82 87 80 88 95 三、資

99、管三、資管 資管規模資管規模 16257 14178 14681 15512 16785 集合資管規模集合資管規模 6605 5033 5536 6367 7640 單一資管規模單一資管規模 9653 9145 9145 9145 9145 資管凈收入資管凈收入 36 31 26 28 31 四、自營四、自營 交易性金融資產規模交易性金融資產規模 5,453 5,309 5590 5706 5639 其他債券投資規模其他債券投資規模 691 701 736 773 812 投資收益率投資收益率 3.7%2.9%3.7%3.9%5.1%自營凈收入自營凈收入 183 320 237 243 313

100、 五、信用五、信用 兩兩融市占率融市占率 6.90%6.94%7.15%7.51%7.74%兩融年末余額兩融年末余額 1,265 1,070 1156 1352 1470 買入返售金融資產規模買入返售金融資產規模 464 315 403 435 445 信用業務凈收入信用業務凈收入 53 58 60 64 63 資料來源：wind、招商證券 基于以上景氣度預測，預計 2023-2025 年歸屬母公司凈利潤分別為 235 億/264億/316 億，同比+10%/+12%/+20%。2023-2025 年 EPS 分別為 1.58/1.78/2.14 敬請閱讀末頁的重要說明 27 公司深度報告 元

101、，對應 PE 估值分別為 13.67/12.18/10.15 倍。3、投資建議、投資建議 投資建議：維持“強烈推薦”評級。投資建議：維持“強烈推薦”評級。公司作為航母級券商，以規模擴張為導向，收入體量遠高于其他頭部券商且競爭優勢進一步拉大；業務方面，投行優勢一騎絕塵，機構業務全面領先，自營理念和效益引領行業，資本實力和規模效應等優勢明顯。展望后市，宏觀經濟方面，宏觀經濟方面，上半年 GDP 增速 5.5%，二季度會議明確政策總基調“加大宏觀政策調控力度，著力擴大內需”，預計下半年穩增長政策持續發力。流動性方面，流動性方面，8 月 15 日央行降低 MLF15bp，流動性進一步寬松，下半年政策逆

102、周期調節有望加力，對市場交易活躍度和風險偏好形成支撐。行業政策行業政策方面，方面，7 月 24 日政治局會議提出“活躍資本市場、提振投資者信心”，8 月 18日滬深交易所推出投資端改革政策，下半年一系列資本市場投資端、交易端改革政策出臺在望，對券商板塊形成催化。在中國特色估值體系下，2023 年在市場風險偏好提升以及政策利好有望驅動券商業績和估值修復,公司作為行業龍頭預計將持續受益于全面注冊制改革和 A 股機構化帶來的歷史機遇。我們預計公司23/24/25 年歸母凈利潤分別為 235 億/264 億/316 億，同比+10%/+12%/+20%。我們維持公司目標價 28.68 元，對應 13.

103、8 倍 PE 目標，空間約 30%，維持強烈推薦評級。4、風險提示、風險提示 政策力度或有效性不及預期政策力度或有效性不及預期：政策對市場的實際刺激效果難以預測；市場萎靡或投資情緒低迷市場萎靡或投資情緒低迷：若市場情緒維持低迷，可能會影響公司投資收益和股價走向；業務費率下行拖累收入下滑業務費率下行拖累收入下滑：如果交易傭金和基金管理費等降低力度超預期，則在一定程度上拖累公司手續費收入和基金業務收入。公司市占率提升不及預期公司市占率提升不及預期：如果市場競爭加劇，公司各項分部業務市占率提升可能會不及預期；合規風險：合規風險：在監管趨嚴的背景下，公司合規風險或將拖累業務發展。敬請閱讀末頁的重要說明

104、 28 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 表表 8：損益表：損益表（單位：百萬元）（單位：百萬元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 54,383 76,524 65,109 70,622 76,493 85,351 手續費及傭金凈收入手續費及傭金凈收入 26,764 34,554 31,943 32,041 33,835 36,207 代理買賣證券業務凈收入代理買賣證券業務凈收入 11,257 13,963 11,169 11,990 12,765 13,287 證券承銷業務凈收入證券承銷業務凈收入 6,882 8,156 8,654

105、 8,033 8,826 9,509 受托客戶資產管理業務凈收入受托客戶資產管理業務凈收入 8,006 11,702 10,940 10,812 11,012 12,151 利息凈收入利息凈收入 2,587 5,337 5,806 6,012 6,449 6,264 投資凈收益投資凈收益 24,884 18,266 31,970 23,729 24,251 31,318 其中：對聯營企業和合營企業的投資其中：對聯營企業和合營企業的投資收益收益 586 890 673 950 950 950 公允價值變動凈收益公允價值變動凈收益-6,391 5,307 -13,660 712 3,829 3,2

106、97 匯兌凈收益匯兌凈收益-329 -138 884 163 145 263 其他收益其他收益 171 227 345 362 380 399 其他業務收入其他業務收入 6,698 12,932 7,822 7,604 7,604 7,604 資產處置收益資產處置收益 0 38 0 營業支出營業支出 33,744 44,098 36,298 38,129 39,679 41,177 稅金及附加稅金及附加 398 423 375 424 459 512 管理費用管理費用 20,145 28,129 28,655 29,515 30,722 32,014 資產減值損失資產減值損失 495 706

107、765 854 其他資產減值損失其他資產減值損失 2,605 514 信用減值損失信用減值損失 6,581 899 -698 565 765 854 其他業務成本其他業務成本 6,126 12,042 7,452 6,919 6,968 6,944 營業利潤營業利潤 20,638 32,425 28,810 32,493 36,814 44,174 加：營業外收入加：營業外收入 79 76 286 70 76 85 減：營業外支出減：營業外支出 247 608 146 353 382 427 其中：非流動資產處置凈損失其中：非流動資產處置凈損失 利潤總額利潤總額 20,470 31,894 2

108、8,950 32,210 36,508 43,832 減：所得稅減：所得稅 4,954 7,889 6,781 7,795 9,127 10,958 加：未確認的投資損失加：未確認的投資損失 凈利潤凈利潤 15,517 24,005 22,169 24,415 27,381 32,874 減：少數股東損益減：少數股東損益 614 905 851 929 1,028 1,232 歸屬于母公司所有者的凈利潤歸屬于母公司所有者的凈利潤 14,902 23,100 21,317 23,487 26,353 31,642 加：其他綜合收益加：其他綜合收益-668 -1,090 1,037 3,296 3

109、,282 3,986 綜合收益總額綜合收益總額 14,848 22,915 23,206 27,712 30,662 36,860 減：歸屬于少數股東的綜合收益總額減：歸屬于少數股東的綜合收益總額 584 886 943 1,079 1,190 1,433 歸屬于母公司普通股東綜合收益總額歸屬于母公司普通股東綜合收益總額 14,265 22,030 22,263 26,633 29,472 35,427 每股收益：每股收益：基本每股收益基本每股收益 1.16 1.77 1.42 1.58 1.78 2.14 稀釋每股收益稀釋每股收益 1.16 1.77 1.42 1.58 1.78 2.14

110、資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 29 公司深度報告 表表 9：資產負債表資產負債表（單位：百萬元）（單位：百萬元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 資產：資產：貨幣資金貨幣資金 233,693 279,551 316,234 268,919 289,933 296,756 其中：客戶資金存款其中：客戶資金存款 158,251 194,560 218,284 224,099 241,611 247,296 結算備付金結算備付金 56,934 40,518 41,891 56,774 52,628 54,650 其中：客戶備付金其中：客戶備付金

111、 41,267 27,899 27,440 36,903 44,733 46,452 拆出資金拆出資金 融出資金融出資金 116,741 129,119 106,976 117,804 136,984 148,571 金融投資金融投資 486,017 614,591 601,200 632,805 648,042 645,249 其中：交易性金融資產其中：交易性金融資產 419,981 545,334 530,923 559,022 570,577 563,919 債權投資債權投資 0 0 其它債權投其它債權投資資 49,401 69,092 70,115 73,621 77,302 81,1

112、67 其他權益工具其他權益工具投資投資 16,636 165 163 163 163 163 以攤余成本計量的金融資產以攤余成本計量的金融資產 衍生金融資產衍生金融資產 20,158 31,001 36,389 16,771 17,117 16,918 買入返售金融資產買入返售金融資產 39,227 46,393 31,483 40,338 43,490 44,513 持有待售資產持有待售資產 應收款項應收款項 39,353 34,694 57,523 48,506 51,599 63,868 合同資產合同資產 應收利息應收利息 0 0 存出保證金存出保證金 3,878 55,184 69,1

113、58 41,761 43,917 42,116 代理業務資產代理業務資產 可供出售金融資產可供出售金融資產 持有至到期投資持有至到期投資 長期股權投資長期股權投資 8,877 9,128 9,649 1,659 1,742 1,829 固定資產固定資產 7,048 6,622 6,702 1,896 1,884 1,856 在建工程在建工程 482 1,179 1,580 3,592 3,772 3,961 使用權資產使用權資產 1,894 1,942 無形資產無形資產 2,855 3,592 3,421 8,853 9,296 9,761 其中：交易席位費其中：交易席位費 商譽商譽 10,7

114、77 8,676 8,432 983 1,012 1,042 遞延所得稅資產遞延所得稅資產 9,662 9,493 11,256 12,438 13,053 16,546 投資性房地產投資性房地產 1,060 957 954 0 0 使用權資產使用權資產 1,766 持有待售資產持有待售資產 139,178 15,993 -120,746 其他資產其他資產 14,435 9,667 3,498 150,805 359,504 568,203 資產總計資產總計 1,052,962 1,278,665 1,308,289 1,513,089 1,634,576 1,751,545 負債：負債：短期

115、借款短期借款 5,010 7,262 9,801 8,532 9,166 8,849 其中：質押借款其中：質押借款 應付短期融資款應付短期融資款 11,942 14,630 11,860 235,711 259,283 285,211 拆入資金拆入資金 10,504 50,684 29,581 293,372 308,041 323,443 交易性金融負債交易性金融負債 58,409 75,644 91,116 18,374 22,132 26,659 衍生金融負債衍生金融負債 46,876 34,118 28,123 6,431 9,959 13,329 賣出回購金融資產款賣出回購金融資產款

116、 198,299 235,286 214,283 188,243 202,953 207,729 代理買賣證券款代理買賣證券款 203,111 251,164 279,402 287,920 310,524 317,363 代理承銷證券款代理承銷證券款 1,071 711 15,254 5,679 7,215 9,382 應付職工薪酬應付職工薪酬 17,584 18,945 19,820 20,414 21,249 22,143 長期應付職工薪酬長期應付職工薪酬 應交稅費應交稅費 7,382 5,067 5,576 6,204 7,032 8,443 應付款項應付款項 118,948 175,

117、905 205,287 0 0 0 應付利息應付利息 0 0 0 敬請閱讀末頁的重要說明 30 公司深度報告 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 合同負債合同負債 2,194 173 25 持有待售負債持有待售負債 代理業務負債代理業務負債 長期借款長期借款 894 458 1,972 949 949 949 應付債券應付債券 171,988 181,403 388 6,276 6,590 6,919 遞延所得稅負債遞延所得稅負債 3,176 3,188 127,328 141,667 160,567 192,780 預計負債預計負債 306 954 3,177

118、3,177 3,177 3,177 租賃負債租賃負債 1,885 949 949 949 949 其他負債其他負債 7,680 7,380 5,977 5,977 6,276 6,590 負債合計負債合計 867,080 1,064,857 1,049,917 1,229,875 1,336,061 1,433,915 所有者權益所有者權益(或股東權益或股東權益)：股本股本 12,927 12,927 14,821 14,821 14,821 14,821 其它權益工具其它權益工具 10767.73 13,762 13,762 13,762 13,762 其中：優先股其中：優先股 永續債永續債

119、 10767.73 13,762 13,762 13,762 13,762 資本公積金資本公積金 65,628 65,626 90,936 90,936 90,936 90,936 減：庫存股減：庫存股 其它綜合收益其它綜合收益 317 -753 192 -500 -500 -500 盈余公積金盈余公積金 9,438 9,985 11,294 11,294 11,294 11,294 未分配利潤未分配利潤 64,767 77,661 85,229 92,636 102,230 114,427 一般風險準備一般風險準備 28,635 32,959 36,884 40,547 46,023 52,

120、598 外幣報表折算差額外幣報表折算差額 未確認的投資損失未確認的投資損失 歸屬于母公司所有者權益合歸屬于母公司所有者權益合計計 181,712 209,171 253,118 277,257 292,327 311,098 少數股東權益少數股東權益 4,171 4,636 5,254 5,957 6,188 6,532 所有者權益合計所有者權益合計 185,883 213,808 258,372 283,214 298,515 317,630 負債及股東權益總計負債及股東權益總計 1,052,962 1,278,665 1,308,289 1,513,089 1,634,576 1,751,

121、545 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 31 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級 強烈推薦：預期公司股

122、價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。