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1、 顧家家居(603816)/家居用品/公司深度研究報告/2023.07.20 請閱讀最后一頁的重要聲明！軟體龍頭發力全品類，大家居揚帆啟航 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2023-07-19 收盤價(元)40.31 流通股本(億股)8.22 每股凈資產(元)11.26 總股本(億股)8.22 最近 12 月市場表現 分析師分析師 呂明璋 SAC 證書編號：S0160523030001 聯系人聯系人 何棟 相關報告 軟體龍頭領軍企業軟體龍頭領軍企業，向全品類大家居邁進，向全品類大家居邁進：顧家家居成立于 1982 年，公司以沙發為起點，拓

2、寬產品矩陣至布藝沙發、功能沙發、軟床及床墊、定制產品等，逐步向大家居邁進。歷經 40 年發展，顧家產品遠銷世界 120 余個國家和地區，在全球擁有 6000 多家品牌專賣店，為國內軟體家居行業中門店數最多、覆蓋面最廣的龍頭。2016-2022年公司營業總收入從47.95億元增長至180.1億元，CAGR 為 24.7%；歸母凈利潤從 5.75 億元增長至 18.12 億元，CAGR 達21.1%，業績增長強勁。沙發為基沙發為基橫向拓展橫向拓展，高潛品類打開成長空間，高潛品類打開成長空間。1）沙發業務沙發業務：沙發作為公司拳頭產品保持穩健增長，2016-2022 年公司沙發收入 CAGR 達 2

3、1.1%。公司從皮類沙發逐步橫向拓展至布藝、功能沙發，2020 年中國功能沙發滲透率僅15.9%，較美國 48%的滲透率仍有空間，2020 年顧家功能沙發市場份額位居第二，未來有望進一步擴大市占率。2）床類業務上，床類業務上，公司床類產品發展迅速，2016-2022 年公司床類業務收入 CAGR 達 32.8%，增速在可比公司中處于高位，公司通過差異化戰略、多層次定位，有望打開床墊品牌知名度和銷量空間。3）定制業務：）定制業務：2017-2022 年公司定制業務 CAGR 達 54.6%，2023 年將顧家定制全面升級為“一體化整家”，隨著定制模式逐漸跑通以及大家居戰略穩步推進，定制業務有望成

4、為公司業績增長的重要驅動力?！?+N+X”戰略持續推進，零售中心激發渠道活力戰略持續推進，零售中心激發渠道活力。截至 2022 年底，顧家在全球擁有 6743 家品牌專賣店，門店數量在行業內處于領先地位。伴隨市場需求增速放緩及快速開店的邊際效益遞減，2019 年起公司實行“1+N+X”渠道模式，持續升級完善渠道結構，助力品類協同率和客單價的提升。同時，公司推動渠道組織架構變革，推行區域零售中心，提升經銷商反饋效率，賦能終端決策靈活權，激發渠道活力。此外，公司在數字化戰略、門店信息化、和倉儲物流等環節積極布局，推動公司從制造型向零售型家居企業轉型。投資投資建議建議：公司為軟體家具龍頭企業，產品矩

5、陣豐富，三大高潛品類持續發力，“1+N+X”渠道戰略穩步推進，布局全球化產能下外銷業務有望穩健發展。預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤分別為 21.06/24.96/29.67 億元，對應 PE 分別為 16X/13X/11X，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：地產銷售下滑、原材料價格上漲、品類拓展不及預期。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)18342 18010 20802 24242 28053 收入增長率(%)44.81-1.81 15.50 16.54 15

6、.72 歸母凈利潤(百萬元)1664 1812 2106 2496 2967 凈利潤增長率(%)96.87 8.87 16.23 18.51 18.89 EPS(元/股)2.03 2.20 2.56 3.04 3.61 PE 38.01 19.41 15.73 13.27 11.16 ROE(%)20.76 20.40 19.18 18.52 18.05 PB 6.08 3.95 3.02 2.46 2.01 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 -37%-29%-21%-13%-5%3%顧家家居滬深300 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報

7、告 1 成長復盤：四十年發展鑄就軟體龍頭成長復盤：四十年發展鑄就軟體龍頭.5 2 競爭優勢：全方位邁進，穩固龍頭優勢競爭優勢：全方位邁進，穩固龍頭優勢.8 2.1 品類：全視角布局，多系列拓展品類：全視角布局，多系列拓展.8 2.2 品牌：差異化定位，多元化建設品牌：差異化定位，多元化建設.14 2.3 渠道：渠道：1+N+X 模式，深化大家居發展模式，深化大家居發展.16 2.4 管理：零售中心賦能終端，數字化戰略助力運營管理：零售中心賦能終端，數字化戰略助力運營.20 3 未來展望：顧家的零售增長之路未來展望：顧家的零售增長之路.21 3.1 渠道通路：繼續開店擴份額，融合大店顯成效渠道通

8、路：繼續開店擴份額，融合大店顯成效.21 3.2 單客經濟：把握高潛品類，推進套系銷售單客經濟：把握高潛品類，推進套系銷售.22 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.24 4.1 盈利預測盈利預測.24 4.2 投資建議投資建議.26 5 風險提示風險提示.27 圖圖 1.顧家家居歷年營業總收入顧家家居歷年營業總收入.5 圖圖 2.顧家家居歷年歸母凈利潤顧家家居歷年歸母凈利潤.5 圖圖 3.顧家家居發展歷程顧家家居發展歷程.6 圖圖 4.顧家家居收入結構顧家家居收入結構.7 圖圖 5.顧家家居分產品毛利率顧家家居分產品毛利率.7 圖圖 6.顧家家居營收分地區收入（億元）顧家家居營收分地區收入（億

9、元）.8 圖圖 7.顧家家居分地區毛利率顧家家居分地區毛利率.8 圖圖 8.顧家家居產品系顧家家居產品系列列.8 圖圖 9.顧家家居沙發業務收入顧家家居沙發業務收入.9 圖圖 10.主要軟體企業沙發營收對比（億元）主要軟體企業沙發營收對比（億元）.9 圖圖 11.顧家顧家布藝睿致系列使用仿生超纖布布藝睿致系列使用仿生超纖布.10 圖圖 12.中國功能沙發市場規模中國功能沙發市場規模.10 圖圖 13.2020 年中國功能沙發競爭格局年中國功能沙發競爭格局.10 圖圖 14.LAZBOY 功能沙發功能沙發 7 區承托系統區承托系統.10 內容目錄 圖表目錄 AUnUbUmZ8V9XNAeXqN7

10、NdN7NtRpPtRoNeRqQrOjMnPqR7NmMvNMYsOnNuOsOqN 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 15.顧家家居床類產品營業收入顧家家居床類產品營業收入.11 圖圖 16.主要軟體企業床墊營收對比（億元）主要軟體企業床墊營收對比（億元）.11 圖圖 17.顧家顧家 2015 年推出熱門床墊年推出熱門床墊“1 號墊號墊”.11 圖圖 18.顧家成為杭州顧家成為杭州 2022 年第年第 19 屆亞運會官方床墊獨家供應商屆亞運會官方床墊獨家供應商.11 圖圖 19.中國定制家具行業市場規模中國定制家具行業市場規模.12

11、 圖圖 20.顧家家居定制家具業務收入顧家家居定制家具業務收入.12 圖圖 21.顧家推出顧家推出 79800 元整家高配輕奢套餐元整家高配輕奢套餐.13 圖圖 22.顧家環保顧家環保 7 號系列板材無醛添加認證號系列板材無醛添加認證.13 圖圖 23.主要軟體企業研發支出對比（億元）主要軟體企業研發支出對比（億元）.13 圖圖 24.顧家顧家“北斗座北斗座”按摩椅系列按摩椅系列.13 圖圖 25.顧家家居品牌榮譽顧家家居品牌榮譽.15 圖圖 26.主要軟體企業營銷宣傳費用率主要軟體企業營銷宣傳費用率.16 圖圖 27.816 全民顧家日零售量單總額全民顧家日零售量單總額.16 圖圖 28.2

12、022 年全民顧家日主題年全民顧家日主題“唱享好時光唱享好時光”.16 圖圖 29.顧家家居品牌大使顧家家居品牌大使&綜藝贊助綜藝贊助.16 圖圖 30.顧家家居門店類型占比顧家家居門店類型占比.17 圖圖 31.主要軟體企業門店數量對比（家）主要軟體企業門店數量對比（家）.17 圖圖 32.濟南顧家生活館內部濟南顧家生活館內部.18 圖圖 33.顧家線上營銷方案顧家線上營銷方案.19 圖圖 34.顧家顧家 2022 年雙年雙 11 線下地標線下地標.19 圖圖 35.公司打造顧家公司打造顧家“熱愛季熱愛季”全新全新 IP.19 圖圖 36.顧家運用華為顧家運用華為 RPA 技術技術.21 圖

13、圖 37.顧家倉儲管理系統顧家倉儲管理系統.21 圖圖 38.中國中產用戶裝修目的中國中產用戶裝修目的.22 圖圖 39.顧家高潛品類顧家高潛品類 2023 年年 618 增速增速.23 圖圖 40.顧家家居顧家家居 49800 元拎包品質套餐元拎包品質套餐.24 表表 1.顧家家居品牌矩陣顧家家居品牌矩陣.14 表表 2.各軟體企業賬號粉絲數對比（單位：萬人）各軟體企業賬號粉絲數對比（單位：萬人）.15 表表 3.顧家家居顧家家居“1+N+X”渠道模式渠道模式.17 表表 4.顧家家居大店模式的三種店態顧家家居大店模式的三種店態.18 表表 5.顧家家居事業部制度顧家家居事業部制度 VS 區

14、域零售中心區域零售中心.20 表表 6.顧家家居收入拆分顧家家居收入拆分.25 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 表表 7.可比公司估值可比公司估值.27 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 1 成長復盤：四十年發展鑄就軟體龍頭成長復盤：四十年發展鑄就軟體龍頭 深耕軟體家居四十載，全方位拓展布局穩固龍頭地位。深耕軟體家居四十載，全方位拓展布局穩固龍頭地位。公司前身為 1982 年于江蘇南通創建的顧家工坊，主營沙發制造，2010 年升級為顧家家居，2016 年 A 股上市。公司以沙發為起點，拓寬

15、產品矩陣至布藝沙發、功能沙發、軟床及床墊、定制產品等，逐步向大家居邁進；收購出口床墊品牌“Delandis”、德國“Rolf Benz”等家居品牌，聯手意大利高端家居品牌“Natuzzi”成立合資公司，品牌矩陣和國際化布局并行拓展。經過 40 年發展，顧家產品遠銷世界 120 余個國家和地區，擁有6000 多家品牌專賣店，為國內軟體家居行業中門店數最多、覆蓋面最廣的龍頭。2016-2022 年公司營業總收入從 47.95 億元增長至 180.1 億元，CAGR 為 24.7%；歸母凈利潤從 5.75 億元增長至 18.12 億元，CAGR 達 21.1%。22 年底至 23 年初線下消費和公司

16、接單受疫情影響下，2023Q1 公司營收同降 12.9%至 39.54 億元，歸母凈利潤同降 9.7%至 4.0 億元。圖1.顧家家居歷年營業總收入 圖2.顧家家居歷年歸母凈利潤 數據來源：Wind、財通證券研究所 數據來源：Wind、財通證券研究所 深耕行業四十年，顧家發展歷程可分為三個時期：深耕行業四十年，顧家發展歷程可分為三個時期：1）單品類發展期（）單品類發展期（1982-2009 年）：專注沙發工藝，開啟品牌國際化。年）：專注沙發工藝，開啟品牌國際化。1982 年顧家工坊在江蘇南通創建，積累沙發制造工藝，打造休閑系列產品；2003 年 6 月創立“顧家工藝”品牌，確立“因為顧家，所以

17、愛家”的品牌主張；2007 年 3 月推出高端全皮系列沙發“KUKAHOME”，9 月 KUKAHOME 荷蘭品牌專賣店開業，開啟品牌國際化之路。2）多品類擴張期多品類擴張期（2010-2017 年年）：）：品牌升級上市品牌升級上市，持續拓展新品類持續拓展新品類。2010 年 5 月“顧家工藝”品牌升級為“顧家家居”；9 月推出軟床系列產品，視角從客廳延至臥室，開啟品類拓展之路；2012 年 3 月與全球知名功能沙發品牌 LA-Z-BOY 聯合推出全新功能沙發品牌“顧家家居 LA-Z-BOY”，9 月推出全新布藝系列沙發；2015 年 3-20%-10%0%10%20%30%40%50%050

18、1001502002016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023Q1營業總收入（億元）YOY-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05101520歸母凈利潤（億元）YOY 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 月推出“功能沙發”系列產品，8 月推出“全屋定制”系列產品；2016 年顧家家居成功登陸上證 A 股。3）大家居建設期（）大家居建設期（2018 年至今）：渠道管理邁向零售型，內生外延推進大家居。年至今）：渠道管理邁向零售型，內生外延推進大家居。2018 年顧家聯手意大利高

19、端家居品牌“Natuzzi”成立合資公司，收購德國頂級家居品牌“Rolf Benz”、美式家具品牌“寬邸”、出口床墊品牌“Delandis 璽堡”，貫徹大家居戰略布局；并針對渠道體系進行組織架構變革，從事業部制度變為區域零售中心，前置營銷和管理職能，精細高效配置資源，推動顧家向零售型家居企業轉變；2019 年 9 月顧家海外首個研發基地米蘭設計研究中心成立，11 月墨西哥生產基地華富山一期啟動，為海外業務增長提供后端制造保障；2020 年顧家健康晾衣機上市，推動全屋化發展；2021 年品牌主張煥新“向往的生活在顧家”；2022 年推出專供整裝渠道產品系列“顧家星選”。圖3.顧家家居發展歷程 數

20、據來源：公司官網、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 分業務看，全品類拓展顯成效，高潛品類保持快速成長。分業務看，全品類拓展顯成效，高潛品類保持快速成長。公司起家于沙發業務，2022 年沙發營收為 89.72 億元，占比 49.82%，仍為公司主要收入來源。但伴隨品類拓展，床墊等新品類快速放量，2022 年床類/定制家具營收分別同增 6.6%/15.3%至 35.57/7.62 億元，占比分別提升至 19.75%/4.23%。盈利能力方面，2022 年沙發/床類產品毛利率分別同增 3.2pct/1.9pct 至 32.8%/35

21、.2%，主要系原材料價格上漲情況有所緩解及內部業務結構優化所致。此外，公司毛利率最高的業務為信息技術服務，來自 2017 年開發的“庫佳家居零售管理云服務平臺”向經銷商收取的云服務平臺使用服務費。圖4.顧家家居收入結構 圖5.顧家家居分產品毛利率 數據來源：Wind、財通證券研究所 數據來源：Wind、財通證券研究所 分地區看，內銷業務穩健增長，海外市場未來可期。分地區看，內銷業務穩健增長，海外市場未來可期。2022 年公司境內業務實現營收 103.04 億元，占比 57.2%，2016-2022 年 CAGR 達 23.4%，呈穩健增長態勢。境外業務以 ODM 模式為主，2018 年收購璽堡

22、等外銷品牌，并積極推進大客戶戰略，2019 年外銷占比同比提升 3.4pct 至 41.5%，2020 年受疫情影響占比階段性下滑，2022 年外銷實現營收 70.34 億元，同比增長 1.7%，全球化供應鏈布局助推海外市場發展。盈利能力方面，國內業務以自主品牌銷售為主，毛利率顯著高于國外業務，2017 年受原材料漲價、匯兌等影響外銷毛利率大幅下滑，2021 年會計準則調整下運費計入成本后內外銷毛利率均下降明顯，2022 年內銷/外銷業務毛利率分別為 37.3%/20.8%，出現企穩回升趨勢。此外，公司積極建設越南、墨西哥等海外生產基地，推進采購本地化以降本增效，有望進一步提高外銷毛利率。0%

23、20%40%60%80%100%2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A沙發軟床及床墊配套產品定制家具紅木家具信息技術服務其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A沙發軟床及床墊配套產品信息技術服務定制家具紅木家具 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 圖6.顧家家居營收分地區收入（億元）圖7.顧家家居分地區毛利率 數據來源：Wind、財通證券研究所 數據來源：Wind、財通證券研究所 2 競爭優勢：全方位邁進，穩固龍頭

24、優勢競爭優勢：全方位邁進，穩固龍頭優勢 2.1 品類：全視角布局，多系列拓展品類：全視角布局，多系列拓展 全面搭建產品矩陣，以沙發起步橫縱拓展，打造八大產品系列。全面搭建產品矩陣，以沙發起步橫縱拓展，打造八大產品系列。公司起步于皮類沙發，在此基礎上橫向拓展至布藝沙發、功能沙發；縱向延伸至其他軟體品類，開發軟床及床墊、定制產品，以及茶幾、電視柜等配套產品。公司業務已覆蓋客廳、臥室、餐廳、全屋定制、生活家居等領域，旗下擁有“顧家工藝”、“顧家布藝”、“顧家床墊”、“顧家功能”、“睡眠中心”、“顧家全屋定制”、“健康晾衣機”、“顧家按摩椅”八大產品系列。對比業內其他知名軟體企業，顧家家居品類布局全面

25、、起步較早且發展勢頭強勁，居于行業領先地位。圖8.顧家家居產品系列 數據來源：公司官網、財通證券研究所 0501001502002016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A境內境外其他0%10%20%30%40%50%2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A境內境外 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 沙發業務穩健增長，豐富產品體系完善市場布局。沙發業務穩健增長，豐富產品體系完善市場布局。2016-2022 年，公司沙發收入規模由 28.4 億元增長至 89.72 億元，CAG

26、R 達 21.1%。作為顧家傳統優勢品類，盡管在大家居布局下沙發收入占比呈下降趨勢，但始終為公司拳頭產品，2022 年沙發營收占比 49.82%，仍為第一大品類。顧家家居以皮類沙發起家，持續推進橫向布局，先后推出全皮沙發、布藝沙發和功能沙發，并收購國際沙發知名品牌 Natuzzi、Rolf Benz 進軍高端家居市場，滿足多層次消費需求。橫向對比，顧家家居與敏華控股在沙發收入規模上的差距呈縮小趨勢，2016 年敏華控股的沙發收入約為公司的 2.2 倍，到 2022 年縮小為公司的 1.2 倍，伴隨顧家在多品類沙發上持續發力，有望與沙發龍頭敏華拉近距離。圖9.顧家家居沙發業務收入 圖10.主要軟

27、體企業沙發營收對比（億元）數據來源：Wind、財通證券研究所 數據來源：Wind、財通證券研究所 注：敏華控股 2017 年數據為 2018 財年即 2017.3-2018.3，以此類推。內生與外延結合，培育沙發全方位發展動力。內生與外延結合，培育沙發全方位發展動力。布藝沙發方面，公司于 2018 年推出顧家布藝 2020 戰略，同時積極開展研發創新，2020 年發布新型生態科技面料仿生超纖布，提升布藝品類的市場競爭力。隨著社會發展，人們對沙發使用感受要求提高，而功能沙發舒適便捷兼具休閑娛樂功能，據中商產業研究院，中國功能沙發市場規模由 2016 年的 56.7 億元增長至 2021 年的 9

28、6.8 億元，CAGR 為11.3%，呈穩步增長趨勢；據華經產業研究院數據，2020 年中國功能沙發滲透率為 15.9%，相比美國 48%的滲透率仍有成長潛力。顧家在功能沙發方面以自有品牌和外延品牌雙軌并進，2012 年與知名品牌 LAZBOY 達成戰略合作，以合作開發和進口并行的模式在國內銷售功能沙發；2018 年收購意大利高端品牌 Natuzzi的 51%股權，深入拓展功能沙發品牌及渠道；借助先進技術和經驗，公司自有品牌 KUKA 功能沙發也穩步發展。2020 年顧家功能沙發市場份額位居第二，有望進一步擴大市占率。-10%0%10%20%30%40%50%0204060801002016A

29、2017A2018A2019A2020A2021A2022A沙發業務收入（億元）YOY020406080100120140顧家家居敏華控股喜臨門夢百合2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 圖11.顧家布藝睿致系列使用仿生超纖布 圖12.中國功能沙發市場規模 數據來源：顧家家居公眾號、財通證券研究所 數據來源：中商產業研究院、財通證券研究所 圖13.2020 年中國功能沙發競爭格局 圖14.LAZBOY 功能沙發 7 區承托系統 數據來源：華經產業研究院、財通證券研究所 數據

30、來源：LAZBOY 樂至寶公眾號、財通證券研究所 空間從客廳延至臥室，業務從沙發切入床墊?？臻g從客廳延至臥室，業務從沙發切入床墊。2010 年，顧家工藝升級為顧家家居，并成功推出軟床系列產品，視角從客廳延伸至臥室，2015 年以爆款顧家“1 號墊”打開國內床墊市場，2018 年收購出口床墊品牌“璽堡”51%的股權進軍海外床墊市場。公司持續拓寬產品矩陣，床類產品增長迅速，2022 年營收達到 35.57 億元，收入占比為 19.75%，為公司第二大支柱業務。目前床墊市場頭部企業有喜臨門、夢百合和慕思股份，2016 年以來，顧家逐漸拉近與喜臨門和夢百合的收入差距。從增速上看，2016-2022年顧

31、家床類業務收入CAGR達32.8%，高于夢百合的24.8%和喜臨門的 18.9%。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0204060801001202016A2017A2018A2019A2020A2021A2022E中國功能沙發市場規模（億元）YOY敏華控股,60%顧家家居,8%其他,32%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 圖15.顧家家居床類產品營業收入 圖16.主要軟體企業床墊營收對比（億元）數據來源：Wind、財通證券研究所 數據來源：Wind、財通證券研究所 注：顧家家居數據包括其他床類產品收入 差異化戰略、多層次定

32、位，打開床墊品牌知名度。差異化戰略、多層次定位，打開床墊品牌知名度。相比于夢百合等以床墊為主的軟體家居品牌，顧家切入床墊較晚，為快速搶占份額戰略性主攻中低端市場，2015年公司推出顧家“1 號墊”，定價 2999 元遠低于當時一線品牌，憑借性價比打造爆款；先后推出惠尚、惠致系列以及輕時尚品牌“天禧派”，優質產品和親民價格下顧家床墊競爭優勢明顯。2020 年底公司推出護脊專家系列床墊，向中高端品類延伸，科學護脊贏得消費者青睞；2021 年 3 月顧家家居成為杭州 2022 年第 19 屆亞運會官方床墊獨家供應商，進一步擴大顧家床墊知名度。外銷方面，公司收購璽堡家居后彌補了床墊出口領域的缺口，并推

33、進公司床墊產業鏈布局，依托全球資源提升床墊產品競爭力。圖17.顧家 2015 年推出熱門床墊“1 號墊”圖18.顧家成為杭州 2022 年第 19 屆亞運會官方床墊獨家供應商 數據來源：顧家家居公眾號、財通證券研究所 數據來源：公司官網、財通證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%05101520253035402016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A軟床及床墊收入（億元）YOY01020304050顧家家居夢百合慕思股份喜臨門2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評

34、級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 定制業務快速發展，未來增長空間可期。定制業務快速發展，未來增長空間可期。隨著家居行業渠道變革以及消費者觀念轉變，定制模式更能滿足消費者個性化需求，近年來中國定制家居行業穩健發展，2021 年定制家具市場規模為 4270 億元，同比增長 12.04%。顧家于 2016 年開始進軍定制領域，2018 年通過收購全屋定制班爾奇快速實現定制家居布局。2017-2022年，公司定制家具業務呈迅速擴張態勢，收入規模由 0.86 億元增長至 7.62 億元，CAGR 為 54.6%，營收占比由 1.51%提升至 4.09%。顧家在 2021 年度經銷商大會中提出

35、“千店計劃”，快速擴大定制家居門店，2023 年將顧家定制全面升級為“一體化整家”，重新規劃發展戰略與業務模式。隨著定制模式逐漸跑通以及大家居戰略穩步推進，定制家居業務有望成為公司業績增長的重要驅動力。圖19.中國定制家具行業市場規模 圖20.顧家家居定制家具業務收入 數據來源：中商產業研究院、財通證券研究所 數據來源：Wind、財通證券研究所 軟體軟體+定制一體化發展，高品質筑造競爭優勢。定制一體化發展，高品質筑造競爭優勢。軟體和定制融合有利于搶占流量入口及滿足消費者一站式需求，是目前家居行業的重要趨勢。顧家采取套系化設計和銷售，提供風格統一的拎包解決方案，滿足消費者對美觀度和個性化的要求。

36、公司 2021 年發布 35600 元“半價定制輕奢”套餐，實現定制+軟體組合；2022 年 2月發布“新一代全屋定制+”戰略升級，以軟體柜類雙專業，推出全自制不拼湊的49800 全屋套餐，打破行業內外包和代加工局面；2022 年 4 月推出 79800 整家高配輕奢套餐，聚焦一站式配齊空間，促進定制和軟體相互引流，進一步提升客單價。此外，顧家定制產品始終將環保、健康放在首位，自研零甲醛環保 7 號系列板材，無醛理念領先行業，2021 年 4 月發布“顧家全屋定制，更適合孕嬰家庭”的全新價值主張，以孕嬰級環保標準嚴選原材料，用科學與專業打造高品質產品。0%5%10%15%20%25%01000

37、20003000400050002017A2018A2019A2020A2021A2022E市場規模（億元）YOY0%50%100%150%200%024682017A2018A2019A2020A2021A2022A定制家具業務收入（億元）YOY 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 圖21.顧家推出 79800 元整家高配輕奢套餐 圖22.顧家環保 7 號系列板材無醛添加認證 數據來源：顧家家居公眾號、財通證券研究所 數據來源：顧家家居公眾號、財通證券研究所 研發投入高、多產品探索創新，前瞻布局智能家居。研發投入高、多產品探索創新，前瞻布局

38、智能家居。2022 年公司研發支出達 3.01億元，投入體量領先其他軟體企業，2018-2022 年 CAGR 為 21.8%。高研發投入為品類升級擴張提供有力支撐，同時依靠豐富市場洞察經驗，公司積極進行多產品探索創新，把握智能化趨勢，陸續推出健康晾衣機和按摩椅系列。顧家健康晾衣機具備超強承重、全能晾曬的實用性能，內置智能感應芯片可自定義晾曬高度，采用 LEDUV 紫外線殺菌，殺菌率達 99%的同時能保護衣物不褪色不損傷。2021年公司推出“北斗座”按摩椅新品，貼合中醫養生理念，配置智能健康檢測功能，旨在為用戶帶來健康關愛和舒適體驗。此外，公司于 2016 年成立顧家智能子公司，2017 年投

39、建智能家居品類產研銷一體化基地，穩步推進智能家居戰略，引領創新理念，持續研發打造更高端、更智能的產品。圖23.主要軟體企業研發支出對比（億元）圖24.顧家“北斗座”按摩椅系列 數據來源：Wind、財通證券研究所 數據來源：顧家家居公眾號、財通證券研究所 0.00.51.01.52.02.53.03.52018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023Q1顧家家居喜臨門夢百合曲美家居 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 2.2 品牌：差異化定位，多元化建設品牌：差異化定位，多元化建設 品牌矩陣完善，多元定位覆蓋不同消費群體。品

40、牌矩陣完善，多元定位覆蓋不同消費群體?；仡欘櫦业钠放仆卣箽v程，公司通過自身研發創新和橫向并購擴張，實現覆蓋低中高端消費群體的全面布局。2012年與全球知名功能沙發品牌 LAZBOY 聯合推出全新功能沙發品牌“顧家家居 LA-Z-BOY”。2018 年顧家聯手意大利高端家居品牌“Natuzzi”成立合資公司，推出中高端系列，拓寬高層次客戶需求；收購德國家居品牌“Rolf Benz”，在世界頂級奢侈家具品牌的加持下，顧家逐步完善國際化布局，進一步提升品牌形象；收購美式家具品牌“寬邸”，豐富高端產品體系。自有品牌方面，定位中高端的主品牌“顧家家居”不斷提升自身實力，內生增長穩??；新中式風格品牌“東方

41、薈”以現代審美打造傳統韻味產品，提供高端實木、紅木全屋定制方案；針對下沉市場，公司于 2021 年推出輕時尚品牌“天禧派”，主打高性價比、定位中低端大眾家庭。表1.顧家家居品牌矩陣 品牌名稱品牌名稱 logo 定位定位 自有品牌 顧家家居 中高端家居品牌，多產品系列 天禧派 輕時尚品牌，主打高性價比 東方薈 新中式風格品牌，提供高端實木、紅木全屋定制方案 收購/合作品牌 LAZBOY 美國高端功能沙發品牌 ROLF BENZ 德國頂級奢侈品家居品牌 Natuzzi 意大利高端家居品牌 數據來源：公司公告、財通證券研究所 注重品牌建設，塑造消費者認知優勢，品牌知名度領跑行業。注重品牌建設，塑造消

42、費者認知優勢，品牌知名度領跑行業。2021 年顧家品牌煥新，品牌定位由“傳統家情感”轉變為“現代家觀念”，新價值觀下品牌主張由“因為顧家，所以愛家”升級為“向往的生活在顧家”，成立生活方式研究院并推出“向往美好生活節”，用向往破局、讓向往落地自此成為顧家品牌建設的立足點。公司于2013 年創立專屬服務品牌“顧家關愛”，立足為用戶提供一站式全生命周期服務，截至 2022 年服務已超百萬戶家庭，見證著品牌美譽度的累積；顧家曾獲由中國品牌節、品牌聯盟頒發的“中國品牌 500 強價值”證書、網易新聞家居頒發的“2022 年度家居行業服務榜樣”稱號等多項榮譽，品牌知名度領跑行業。據各主流新媒體/電 謹請

43、參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 商平臺數據，顧家家居官方賬號在淘寶、微博、小紅書、抖音的粉絲數量均處于領先地位。圖25.顧家家居品牌榮譽 數據來源：公司官網、財通證券研究所 表2.各軟體企業賬號粉絲數對比（單位：萬人）天貓旗艦店天貓旗艦店 微博微博 抖音抖音（含多個官方賬號）（含多個官方賬號）小紅書小紅書 顧家家居 405.0 156.1 414.7 6.0 喜臨門 329.0 36.6 171.7 1.4 芝華仕 348.7 23.0 252.7 1.3 夢百合 39.3 43.5 53.2 2.8 慕思股份 206.1 46.2 311.

44、1 3.0 數據來源：各公司官方平臺、財通證券研究所 注：數據截至 2023 年 7 月；抖音取粉絲數超 10w 官方賬號粉絲數之和 重視品牌營銷重視品牌營銷，深化品牌深化品牌 IP“全民顧家日全民顧家日”，代言代言&贊助打開年輕化新賽道贊助打開年輕化新賽道。2022年顧家營銷宣傳費用支出為 10.98 億元，費用率為 6.09%，在軟體企業中處于高位。伴隨人們消費習慣和理念的轉變，深耕家居行業的顧家于 2014 年自創首個造節營銷活動“816 全民顧家日”并堅持至今，以持續性專屬 IP 帶動消費者情緒，多年來不斷深化升級，零售錄單總額由 2014 年的 1.67 億元增長至 2021 年的

45、40.56億元，CAGR 達 57.7%，關注度和影響力持續提高；2022 年第九季全民顧家日主題為“唱享好時光”，以抖音合拍、K 歌挑戰賽等方式助力 IP 破圈層傳播，全網累計曝光率 16.7 億，互動量超 1400 萬。此外，公司通過邀請青年明星作為品牌大使開啟年輕化戰略，通過贊助熱門綜藝加強與年輕消費群體的情感連接，擴大品牌聲量和理念。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 圖26.主要軟體企業營銷宣傳費用率 圖27.816 全民顧家日零售量單總額 數據來源：Wind、財通證券研究所 數據來源：公司公告、造物者咨詢、財通證券研究所 圖28.

46、2022 年全民顧家日主題“唱享好時光”圖29.顧家家居品牌大使&綜藝贊助 數據來源：顧家家居公眾號、財通證券研究所 數據來源：顧家家居公眾號、財通證券研究所 2.3 渠道：渠道：1+N+X 模式，深化大家居發展模式，深化大家居發展 線下門店數量業內領先，積極推進線下門店數量業內領先，積極推進 1+N+X 渠道模式。渠道模式。渠道銷售體系擴張是市場開拓的主要途徑，顧家自 2016 年來穩步擴店，直營店資產投入和運營成本較高，而經銷店能充分發揮經銷商資源優勢，以低成本拓寬銷售渠道，因此公司門店以經銷店為主。截至 2022 年底，顧家在全球擁有 6743 家品牌專賣店，銷售網絡龐大，其中自有品牌經

47、銷店 4707 家，其他品牌經銷店 1893 家，直銷店 143 家，門店數量在行業內處于領先地位。隨著市場需求增速放緩及快速開店的邊際效益遞減，2019 年起公司實行“1+N+X”渠道模式，升級完善渠道結構，其中“1”為顧家生活、融合大店、品類勢能店；“N”為系列單店、品類綜合店，主要開在家居賣場，是門店體系中的主力；“X”表示顧家對渠道無限可能性的探索，順應渠道碎片化趨勢，包括電商、社區店和街邊店等。0%1%2%3%4%5%6%7%8%2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A顧家家居喜臨門夢百合0510152025303540452014A 2015A 201

48、6A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A零售錄單總額（億元）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 圖30.顧家家居門店類型占比 圖31.主要軟體企業門店數量對比（家）數據來源：公司公告、財通證券研究所 數據來源：公司公告、財通證券研究所 注：夢百合 2022Q3 起不再將深圳朗樂福納入合并范圍 表3.顧家家居“1+N+X”渠道模式 “1”“N”“X”含義 大店 單品/綜合店 對渠道無限可能性的探索，順應渠道碎片化趨勢 店態 顧家生活、融合大店、品類勢能店 系列單店、品類綜合店 電商、社區店和街邊店等 圖例 數據來源：公司

49、公告、顧家家居公眾號、財通證券研究所 大店模式整合渠道優勢大店模式整合渠道優勢，助力全品類大家居發展助力全品類大家居發展。公司“1+N+X”渠道模式中的“1”即大店，包括顧家生活館、融合大店和品類勢能店三種店態，其中顧家生活館銷售品類齊全，除顧家沙發、床墊等全線產品外，兼有非顧家品牌配套品、生活小件，同時集餐飲與休閑為一體，營造家居銷售新體驗，以濟南生活館為例，2600平方米雙層空間內帶有書店、兒童玩樂區、咖啡廳等多功能區域，打造沉浸式消費體驗；融合大店定位一二線城市，實現多品類融合、軟體與定制結合，提供整體配套服務；品類勢能店則相當于不同品類、系列產品的旗艦店。在大家居戰略推進及開店速度放緩

50、的背景下，拓展大店有利于提高品類協同率并帶動客單價提升，打造綜合家居零售運營商，實現可持續發展。0%20%40%60%80%100%2019A2020A2021A2022A自有品牌經銷店其他品牌經銷店直銷店010002000300040005000600070008000顧家家居敏華控股夢百合喜臨門2017A2018A2019A2020A2021A2022A 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 圖32.濟南顧家生活館內部 數據來源：point culture 公眾號、財通證券研究所 表4.顧家家居大店模式的三種店態 顧家生活館顧家生活館 融合

51、大店融合大店 品類勢能店品類勢能店 定位 集餐飲休閑為一體，打造沉浸式消費體驗 位于一、二線城市 各品類、系列產品旗艦店 品類 包含顧家沙發、床墊等全線產品，兼有非顧家品牌配套品、生活小件等 多品類融合、軟體與定制結合 不同門店主營不同品類 圖例 數據來源：ponit culture 公眾號、財通證券研究所 電商戰略地位提升電商戰略地位提升，線上線下協同發展實現線上線下協同發展實現“1+12”。公司“1+N+X”渠道模式中的“X”表示顧家對渠道無限可能性的探索，其中電商的戰略地位不斷提升。2020 年公司提升電商業務組織定位，拉通全價值鏈協同助力電商業務發展。公司積極把握電商、直播、自媒體等線

52、上渠道與流量入口，采取豐富線上營銷方案，如冠名雙十一晚會、開放購物季直播間等，提升品牌曝光率和知名度，積極為線下門店引流。2022 年雙 11，顧家以“向往生活，出手可得”為主題，線上通過情景短劇、舞蹈挑戰等方式掀起互動熱潮，累計曝光量破 10 億，總互動達 844 萬余次；線下借助終端門店、地標建筑等強化品牌主題，打通傳播生態鏈。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 圖33.顧家線上營銷方案 圖34.顧家 2022 年雙 11 線下地標 數據來源：Furniture Today、財通證券研究所 數據來源：Furniture Today、財通證

53、券研究所 打造打造顧家顧家“熱愛季熱愛季”全新全新 IP，一體化整家業務強勁增長。一體化整家業務強勁增長。公司于 23 年 5 月份啟動顧家“熱愛季”活動，發揮區域零售中心本地化自主策略優勢，充分調動經銷商積極性，在截至 6 月 19 日的 38 天里，公司零售錄單總額達 27.58 億元，同比增長 27%，其中一體化整家業務實現強勁增長，全屋定制零售同比+75%，K 店&M店零售同比+58%，顧家星選零售同比+723%，一體化整家業務占比達 29%。高潛業務亦表現亮眼，整體睡眠（床+床墊+臥室配套）零售同比+33%，顧家功能沙發同比+47%，天禧派零售同比+44%，電商業務 GMV 同比+4

54、8%。圖35.公司打造顧家“熱愛季”全新 IP 數據來源：顧家家居公眾號、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 2.4 管理：零售中心賦能終端，數字化戰略助力運營管理：零售中心賦能終端，數字化戰略助力運營 渠道組織架構變革，首創區域零售中心，激發渠道活力。渠道組織架構變革，首創區域零售中心，激發渠道活力。隨著經營規模和區域的擴大，為提高經銷商管理效率，2018 年起公司在行業內率先推動區域零售中心變革，打破傳統事業部制的組織架構，把“總部事業部事業部大區經銷商”調整為“營銷事業部區域零售中心經銷商”，前置營銷和管理職能，促進終端

55、渠道資源的協同融合。2020 年將“中心”升級為“公司”，更強調區域獨立決策及自負盈虧。區域零售中心變革賦予終端更為靈活的決策權，可因地制宜、自主決策營銷打法和費用投放；總部更貼近終端消費市場，根據區域情況配置資源，完善經銷商考核和終端應對機制，有利于經銷商對市場進行高效反饋，激發渠道活力。區域零售中心賦能終端，提升經營管理效率，推動向零售型家居企業轉變。區域零售中心賦能終端，提升經營管理效率，推動向零售型家居企業轉變。相比于早期事業部模式，區域零售中心模式優勢主要在于：1）開店方面，對經銷商在門店選址、裝修設計、人員培訓等方面進行全周期幫扶，并輔助開展復盤分析，有助于提升盈利能力并加速拓店；

56、2）渠道運營方面，打破跨品類協同桎梏，各區域零售中心統一對接經銷商，降低經銷商溝通成本與跨品類運營的難度；3）產品方面，可因地制宜、因城施策，推出符合當地消費者需求的產品；4）營銷方面，基于當地消費趨勢實現精準營銷，近距離跟進活動并指導新零售運營。此外，區域零售中心為各地經銷商設立銷售目標和激勵措施，對高潛品類給予額外激勵，并建立完善的督查及懲罰措施體系，推進經銷商規范化經營。表5.顧家家居事業部制度 VS 區域零售中心 對比對比 事業部制度事業部制度 區域零售中心區域零售中心 開店 經銷商盈利不高、運營能力弱、拓店緩慢 對經銷商在門店選址、裝修設計、人員培訓等方面全周期幫扶，有助于提升盈利能

57、力，加速拓店 渠道運營 經銷商需向多個事業部分別下單，溝通成本大、反饋時間長 各區域零售中心統一對接經銷商，降低經銷商溝通成本與跨品類運營的難度 產品 銷售以統一、成熟產品為主，推新意愿低，單店提升緩慢 可因地制宜、因城施策，推出符合當地消費者需求的產品 營銷 由總部下發至大區事業部，統一舉辦營銷活動 基于當地消費趨勢實現精準營銷，跟進活動并指導新零售運營 數據來源：公司公告、財通證券研究所 數字化戰略全面推進，信息化系統助力運營。數字化戰略全面推進，信息化系統助力運營。伴隨渠道組織架構變革，顧家全面推進數字化戰略轉型。公司為門店搭建信息化系統，實時掌握零售動態，包括終端動銷、經銷商庫存、費用

58、投放等，有助于沉淀用戶資產、持續用戶運營，識別終端問題并及時優化，信息傳導至中后臺以實現生產排單及采購合理化。此外，顧家將華為 RPA 技術運用到物流管理和訂單管理等環節，構建導單自動化助手、精品日報自動生成助手，推動企業業務流程和運營模式升級，支持供應鏈數字化轉型；使用銳特信息 WMS 倉儲管理系統，實現管理精細化、信息化和智能化，助力顧家家居加速供應鏈一體化的布局。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 圖36.顧家運用華為 RPA 技術 圖37.顧家倉儲管理系統 數據來源：華為云 AI 公眾號、財通證券研究所 數據來源：顧家 BPIT 公眾

59、號、財通證券研究所 3 未來展望未來展望：顧家的零售增長之路顧家的零售增長之路 3.1 渠道通路：繼續開店擴份額，融合大店顯成效渠道通路：繼續開店擴份額，融合大店顯成效 軟體家居行業成長前景廣闊，顧家門店拓展仍有空間。軟體家居行業成長前景廣闊，顧家門店拓展仍有空間。受益于勞動力成本和產業鏈配套的優勢，伴隨經濟發展及居民生活水平改善，中國逐步發展成為全球最大的軟體家具生產國和消費國，未來發展空間廣闊。家居作為地產下游產業，隨著存量市場崛起，裝修翻新需求有望長期帶動軟體消費增長，據艾瑞咨詢調研，存量房相關需求（老房翻新和置換家具）成為中產用戶購買家具的重要原因。軟體市場方興未艾，線下開店仍是家居品

60、牌拓展渠道、擴大市場份額的核心手段。顧家家居作為我國軟體龍頭企業，“1+N+X”渠道模式引領下銷售網絡龐大，截至2022 年底，公司在全球擁有 6000 多家品牌專賣店，線下門店數量在行業內處于領先地位。同時，公司門店仍存在一定的渠道滲透空間，如區域不平衡，部分品類如定制、功能沙發門店還有待拓展等。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 圖38.中國中產用戶裝修目的 數據來源：艾瑞咨詢、財通證券研究所 打造融合大店整合渠道優勢，吸引客流量并提升坪效。打造融合大店整合渠道優勢，吸引客流量并提升坪效。隨著快速開店的邊際效益遞減，2019 年起顧家家居

61、實行“1+N+X”渠道模式，升級優化渠道結構，向大店及融合店加速轉型。公司積極建設集餐飲與休閑為一體的顧家生活館，多功能區域打造沉浸式購物體驗，有效吸引客流量并提高門店坪效；建設多品類融合、軟體與定制結合的融合大店，整體配套服務打造一站式消費體驗，推動客單價提升。3.2 單客經濟：把握高潛品類，推進套系銷售單客經濟：把握高潛品類，推進套系銷售 高潛品類持續發力，高潛品類持續發力，品類優化品類優化有望有望帶動帶動客單價提升?？蛦蝺r提升。公司不斷完善和清晰床墊、功能沙發和定制三大高潛品類的競爭策略和發展戰略，2023 年顧家 618 期間高潛品類表現亮眼，其中整體睡眠零售、顧家功能沙發和全屋定制零

62、售分別同比增長33%、47%、75%。長期來看，伴隨客戶消費理念的改變和家具購置預算的提升，床墊、定制、功能產品作為顧家高潛品類，有望持續滲透優化以提高客單價：1）床墊：）床墊：伴隨消費者健康觀念轉變，我國床墊滲透率及更換頻率具有較大提升空間。同時，睡眠消費升級催生床墊新需求，據2021 年國民睡眠健康趨勢洞察，超 3 億人存在睡眠問題障礙，越來越多的消費者愿意為“好睡眠”買單，選擇購買更優質的寢具。顧家家居抓住“睡眠經濟”風口，推出高性能、高品質床墊，并在科技賦能下打造智能睡眠產品，布局智能床墊市場，進一步提升客單價。2）功能沙發：）功能沙發：隨著人們對沙發使用要求提高，更注重舒適性、便捷性

63、及功能性，刺激沙發品類優化拓展，其中功能沙發舒適實用兼具休閑娛樂等功能，能滿足消費者多層次需求，目前中國功能沙發市場處在低滲透、高增長階段。顧家家居自43%41%17%0%10%20%30%40%50%新房裝修老房翻新置換家具裝修目的 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 從與知名功能沙發品牌 LA-Z-BOY 達成戰略合作后，持續拓展渠道、研發產品，業務快速放量；功能沙發作為相對高檔產品，單價較高有助于實現客單值的提升。3）定制：）定制：由于定制模式貼近市場，能滿足消費者多元化、個性化需求，顧家于 2016年進軍定制領域，收購全屋定制班爾奇實

64、現定制家居布局。軟體與定制結合正成為目前家居行業的重要趨勢，顧家以強大研發、高效生產、穩定交付三大能力，打通軟體與定制間的壁壘，通過軟體定制一體化引領全屋定制的新革命，抬高客單價天花板，刷新定制消費理念，為顧家家居未來的增長注入強勁動力。圖39.顧家高潛品類 2023 年 618 增速 數據來源：公司公告、財通證券研究所 注：整體睡眠零售包括床+床墊+臥室配套 套系化銷售模式提高配套率，推動客單價提升。套系化銷售模式提高配套率，推動客單價提升。套系化設計及銷售能夠提供風格統一的家居方案，一站式滿足消費者對美觀度的要求，以高品質助推家裝體驗升級，以連帶銷售提升單客單次消費額。近年來顧家家居依托品

65、牌優勢發力客廳+臥室空間、軟體+定制全品類組合銷售，對標高顏值、高品質、高性價比的消費需求，推出 35600 元定制輕奢套餐、49800 元“全自制不拼湊”全屋套餐、79800 元整家高配輕奢套餐，促進多品類相互引流并提升客單價，深度挖掘單客經濟價值。33%47%75%0%10%20%30%40%50%60%70%80%整體睡眠零售顧家功能沙發全屋定制零售 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 圖40.顧家家居 49800 元拎包品質套餐 數據來源：顧家家居公眾號、財通證券研究所 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 我們

66、對顧家家居 2023-2025 年收入及盈利情況做出如下主要假設：（1）沙發沙發：2022 年受疫情影響沙發銷量有所下滑，受益于疫后復蘇，同時功能沙發滲透率持續提升下，預計 23 年開始沙發銷量增速回正，24、25 年沙發業務穩健增長，預計 23-25 年沙發銷量增速分別為 15%/16%/15%，公司發力單價較高的功能沙發有助于提升沙發平均價格，預計 23-25 年沙發均價每年提升 0.5%。毛利率方面，伴隨海外基地產能逐步釋放，產業鏈效率提升下毛利率有望穩步上行，預計 23-25 年毛利率分別為 33.0%/33.2%/33.4%。（2）軟床及床墊軟床及床墊：床類產品為公司高潛品類之一，伴

67、隨渠道擴張和連帶率提升，預計床類產品銷量保持較快增長，考慮璽堡出表影響，預計 23 年床類產品銷量增速為 15%，24、25 年增速分別為 17%、17%，公司重點提升中高端床墊競爭力下預計 23-25 年床類產品均價每年提升 0.5%。毛利率方面，床墊標品化程度高，伴隨體量變大規模效應將逐步釋放，同時考慮低毛利率的璽堡出表影響，預計 23-25年床類產品毛利率分別為 35.3%/35.4%/35.5%。（3）集成產品集成產品：集成產品主要為沙發、床類產品等的配套產品，整體保持穩健增長，毛利率偏低且保持穩定，預計 23-25 年集成產品增速分別為 10%/12%/12%，毛利率維持在 28.4

68、%左右。（4）定制家具定制家具：定制產品為公司高潛品類之一，公司深耕樣板間、家裝流量，2023年將顧家定制全面升級為“一體化整家”，預計 23-25 年定制業務增速分別為 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 55%/40%/30%，保持快速增長。毛利率方面，規模效應釋放下預計定制毛利率穩步提升，預計 23-25 年毛利率分別為 34%/35%/36%。（5）紅木家具：）紅木家具：紅木家具主要為公司品牌“東方薈”旗下銷售產品，主要打造傳統韻味產品，產品較為復古，定位客群較小，預計 23-25 年紅木家具業務增速保持 7%左右，毛利率維持在 17

69、.3%的較低水平。（6）信息技術服務：）信息技術服務：信息技術服務主要為公司向經銷商收取的云服務平臺使用服務費，預計 23-25 年增速保持 7%左右，毛利率保持穩定。綜合來看，我們預計 2023-2025 年公司營業總收入同比分別增長 15.5%/16.5%/15.7%至 208.02/242.42/280.53 億元，綜合毛利率分別為 30.9%/30.9%/31.0%。費用率方面，規模效應釋放下銷售及管理費用率有望得到攤薄，我們預計 2023-2025 年銷售費用率分別為 15.5%/15.4%/15.3%，管理費用率分別為 2.0%/1.9%/1.8%；公司重視產品研發，我們預計研發費

70、用與營收同步增長，預計 2023-2025 年研發費率保持在1.7%左右；此外，我們預計2023-2025年財務費用率分別為-0.2%/-0.3%/-0.5%。綜合影響下，我們預計 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 21.06/24.96/29.67 億元，分別同比增長 16.2%/18.5%/18.9%。表6.顧家家居收入拆分 單位：百萬元單位：百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 18,341.95 18,010.45 20,801.62 24,241.76 28,052.92 YOYYOY 44.8%-1.8%15.5%16.5%

71、15.7%毛利率 28.9%30.8%30.9%30.9%31.0%家具制造家具制造 16,700.1716,700.17 16,513.0816,513.08 19,199.4419,199.44 22,527.4322,527.43 26,218.5926,218.59 YOYYOY 43.0%-1.1%16.3%17.3%16.4%毛利率 24.8%27.9%28.1%28.4%28.7%其中：沙發 9,267.50 8,972.11 10,369.52 12,088.78 13,971.61 YOYYOY 44.5%-3.2%15.6%16.6%15.6%毛利率 29.5%32.8%3

72、3.0%33.2%33.4%銷量（萬套）250.09 240.33 276.38 320.60 368.70 YOYYOY 45.4%-3.9%15.0%16.0%15.0%平均價格（元/套）3705.72 3733.20 3751.86 3770.62 3789.47 YOYYOY-0.6%0.7%0.5%0.5%0.5%軟床及床墊 3,337.60 3,557.32 4,111.37 4,834.36 5,684.48 YOYYOY 42.8%6.6%15.6%17.6%17.6%毛利率 33.2%35.2%35.3%35.4%35.5%銷量（萬套）134.06 140.52 161.60

73、 189.07 221.21 YOYYOY 43.5%4.8%15.0%17.0%17.0%平均價格（元/套）2489.56 2531.54 2544.20 2556.92 2569.71 YOYYOY-0.5%1.7%0.5%0.5%0.5%集成產品 3,139.90 3,016.04 3,317.64 3,715.76 4,161.65 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 YOYYOY 41.1%-3.9%10.0%12.0%12.0%毛利率 24.8%28.4%28.4%28.4%28.4%定制家具 660.26 761.60 1,18

74、0.48 1,652.67 2,148.47 YOYYOY 44.8%15.3%55.0%40.0%30.0%毛利率 32.4%33.1%34.0%35.0%36.0%紅木家具 125.92 70.14 75.05 80.30 85.92 YOYYOY 11.8%-44.3%7.0%7.0%7.0%毛利率 29.7%17.3%17.3%17.3%17.3%其他主營業務 168.99 135.87 145.38 155.56 166.45 YOYYOY 28.2%-19.6%7.0%7.0%7.0%毛利率 10.8%1.6%1.6%1.6%1.6%運輸費 749.14 711.85 832.06

75、 969.67 1122.12 運輸費率 4.1%4.0%4.0%4.0%4.0%信息技術服務信息技術服務 930.42930.42 824.41824.41 882.12882.12 943.87943.87 1,009.941,009.94 YOYYOY 48.6%-11.4%7.0%7.0%7.0%毛利率 86.6%85.0%85.0%85.0%85.0%其他業務其他業務 711.39711.39 672.95672.95 720.06720.06 770.46770.46 824.39824.39 YOYYOY 95.5%-5.4%7.0%7.0%7.0%毛利率 48.3%37.3%3

76、7.3%37.3%37.3%銷售費用率 14.7%16.4%15.5%15.4%15.3%管理費用率 1.8%2.0%2.0%1.9%1.8%研發費用率 1.7%1.7%1.7%1.7%1.7%財務費用率 0.4%-0.7%-0.2%-0.3%-0.5%歸母凈利潤歸母凈利潤 1,664.451,664.45 1,812.051,812.05 2,106.152,106.15 2,495.942,495.94 2,967.462,967.46 YOYYOY 96.9%96.9%8.9%8.9%16.2%16.2%18.5%18.5%18.9%18.9%數據來源：Wind、財通證券研究所 4.2

77、投資建議投資建議 我們選取軟體床墊賽道的領軍企業慕思股份、喜臨門和夢百合，定制家居龍頭企業歐派家居作為可比公司，可比公司業務與顧家家居相似，行業地位與顧家家居相當，具備可比性。公司為軟體家具龍頭企業，產品矩陣豐富，三大高潛品類持續發力，“1+N+X”渠道戰略穩步推進，布局全球化產能下外銷業務有望穩健發展。我們預計 23-25 年公司歸母凈利潤分別為 21.06/24.96/29.67 億元，對應 PE 分別為16X/13X/11X，首次覆蓋，給予“增持”評級。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證券研究報告 表7.可比公司估值 代碼代碼 公司公司 最新收盤

78、價最新收盤價（元）（元）EPSEPS PEPE 20232023E E 20242024E E 20252025E E 20232023E E 20242024E E 20252025E E 603008.SH 喜臨門 24.64 1.74 2.18 2.63 14.16 11.30 9.37 603313.SH 夢百合 11.67 0.65 0.95 1.30 17.95 12.28 8.98 001323.SZ 慕思股份 35.07 2.04 2.49 2.95 17.19 14.08 11.89 603833.SH 歐派家居 94.00 5.25 6.18 7.13 17.90 15.2

79、1 13.18 平均值-16.80 13.22 10.85 603816.SH 顧家家居 40.31 2.56 3.04 3.61 15.73 13.27 11.16 數據來源：Wind、財通證券研究所（除歐派家居、慕思股份外，可比公司估值來自 Wind 一致預期，行情數據截至 2023 年 7 月 19 日收盤）5 風險提示風險提示（1）地產銷售下滑：）地產銷售下滑：家居屬于地產后周期消費品，地產銷售到家居消費之間存在數季度滯后，若地產銷售情況不及預期，可能對家居消費產生不利影響。（2）原材料價格上漲：）原材料價格上漲：若大宗商品價格持續上漲，將會對公司原料成本產生一定負面影響，從而影響公司

80、盈利能力。（3）品類拓展不及預期：）品類拓展不及預期：公司向高潛品類發力，有望逐步打開收入成長空間，擴大競爭優勢，但目前上述業務尚處拓展期，若業務發展不及預期，可能會對公司收入和盈利產生影響。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 財務指標財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 18341.95 18010.45 20801.

81、62 24241.76 28052.92 成長性成長性 減:營業成本 13047.52 12457.45 14383.52 16747.24 19352.17 營業收入增長率 44.8%-1.8%15.5%16.5%15.7%營業稅費 105.17 99.72 115.18 134.23 155.33 營業利潤增長率 80.3%9.9%19.0%20.4%20.5%銷售費用 2703.10 2951.58 3224.25 3733.23 4292.10 凈利潤增長率 96.9%8.9%16.2%18.5%18.9%管理費用 327.81 362.08 416.03 460.59 504.95

82、EBITDA 增長率 33.4%10.1%18.8%16.9%16.7%研發費用 302.46 301.23 355.71 412.11 476.90 EBIT 增長率 26.2%2.1%39.6%17.5%17.2%財務費用 71.84-123.89-42.49-77.97-143.67 NOPLAT 增長率 43.1%-0.1%38.8%17.5%17.2%資產減值損失-9.69-29.81-0.39-3.00-2.00 投資資本增長率 26.6%11.0%27.0%21.1%19.7%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益-2.47-3.49 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率

83、18.3%8.0%23.6%22.7%22.0%投資和匯兌收益 87.31 47.18 54.50 63.51 73.49 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 1867.81 2052.05 2442.13 2939.32 3540.74 毛利率 28.9%30.8%30.9%30.9%31.0%加:營業外凈收支 200.40 244.29 244.29 244.29 244.29 營業利潤率 10.2%11.4%11.7%12.1%12.6%利潤總額利潤總額 2068.21 2296.33 2686.42 3183.60 3785.03 凈利潤率 9.3%10.3%10.3%10.5%10.8%

84、減:所得稅 367.48 448.77 537.28 636.72 757.01 EBITDA/營業收入 12.5%14.0%14.4%14.5%14.6%凈利潤凈利潤 1664.45 1812.05 2106.15 2495.94 2967.46 EBIT/營業收入 10.1%10.5%12.7%12.8%13.0%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 運營效率運營效率 貨幣資金 3197.60 4397.95 6468.73 9125.68 12176.84 固定資產周轉天數 58 73 74 69 65 交易性金融資產 532.2

85、6 98.38 113.33 113.33 113.33 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數-23-25-16-11-11 應收帳款 1697.42 1035.52 1643.89 1914.25 2213.98 流動資產周轉天數 145 168 174 199 219 應收票據 0.76 0.00 0.00 0.00 0.00 應收帳款周轉天數 28 27 23 26 26 預付帳款 108.28 129.63 149.68 174.27 201.38 存貨周轉天數 59 62 56 61 61 存貨 2441.04 1883.29 2631.30 3061.05 3535.95 總資

86、產周轉天數 284 320 311 323 332 其他流動資產 165.68 181.04 216.90 216.90 216.90 投資資本周轉天數 174 209 216 230 239 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 20.8%20.4%19.2%18.5%18.0%長期股權投資 31.30 33.52 33.52 33.52 33.52 ROA 10.4%11.3%10.6%10.5%10.6%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 15.4%13.8%15.1%14.7%14.4%固定資產 3205.57 4077.

87、65 4440.25 4856.73 5323.72 費用率 在建工程 999.65 993.58 1013.58 983.58 913.58 銷售費用率 14.7%16.4%15.5%15.4%15.3%無形資產 832.28 875.76 875.76 885.76 895.76 管理費用率 1.8%2.0%2.0%1.9%1.8%其他非流動資產 68.05 29.70 35.45 35.45 35.45 財務費用率 0.4%-0.7%-0.2%-0.3%-0.5%資產總額資產總額 15939.02 16105.63 19841.50 23706.76 28048.86 三費/營業收入 1

88、6.9%17.7%17.3%17.0%16.6%短期債務 468.50 1479.47 1954.87 2354.87 2654.87 償債能力償債能力 應付帳款 1989.50 1970.39 2275.04 2648.91 3060.93 資產負債率 47.3%43.7%43.5%42.0%40.1%應付票據 45.82 43.81 50.58 58.90 68.06 負債權益比 89.7%77.5%76.9%72.3%67.1%其他流動負債 224.67 139.38 153.31 153.31 153.31 流動比率 1.20 1.26 1.49 1.65 1.82 長期借款 0.00

89、 8.00 400.00 400.00 400.00 速動比率 0.80 0.90 1.08 1.25 1.42 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 33.36 21.16 29.56 26.75 27.99 負債總額負債總額 7535.95 7032.10 8626.62 9945.00 11259.08 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 384.34 192.17 235.16 286.09 346.65 DPS(元)1.32 1.11 0.00 0.00 0.00 股本 632.26 821.89 821.89 821.89 821.

90、89 分紅比率 留存收益 4165.69 5072.48 7171.67 9667.61 12635.07 股息收益率 1.7%2.6%0.0%0.0%0.0%股東權益股東權益 8403.07 9073.53 11214.87 13761.76 16789.78 業績和估值指標業績和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(元)2.03 2.20 2.56 3.04 3.61 凈利潤 1664.45 1812.05 2106.15 2495.94 2967.46

91、BVPS(元)12.68 10.81 13.36 16.40 20.01 加:折舊和攤銷 442.76 634.83 359.01 403.51 453.01 PE(X)38.0 19.4 15.7 13.3 11.2 資產減值準備 48.41 48.62 3.39 5.00 4.00 PB(X)6.1 4.0 3.0 2.5 2.0 公允價值變動損失 2.47 3.49 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 112.72-72.85 89.45 116.10 130.10 P/S 2.7 1.9 1.6 1.4 1.2 投資收益-87.31-47.18-54.50-63.51-

92、73.49 EV/EBITDA 20.5 12.9 9.8 7.7 6.0 少數股東損益 36.28 35.52 42.98 50.94 60.56 CAGR(%)營運資金的變動-110.47 8.47-502.24 141.55 156.13 PEG 0.4 2.2 1.0 0.7 0.6 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 2040.64 2409.51 1799.43 2905.25 3453.48 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-1076.82-847.84-464.29-532.20-572.22 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量

93、81.18-389.26 742.60 283.90 169.90 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司

94、具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明 本

95、報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公

96、司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露