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1、敬請閱讀末頁的重要說明證券證券研究報告研究報告|公司研究報告公司研究報告醫藥醫藥|生物科技生物科技投資評級投資評級（推薦推薦）創勝集團創勝集團-B(6628.HK)-B(6628.HK)2023年年07月月20日日Claudin18.2Claudin18.2領跑國內，差異化管線價值漸顯領跑國內，差異化管線價值漸顯恒生指數恒生指數18928.02目標價（港元）17.92潛在漲幅/跌幅253%市場數據市場數據收盤價5.1052 周最高/最低價（港元）6.2/2.12總市值（億港元）21.15流通市值（億港元）21.15股價相對走勢股價相對走勢漲跌幅%1m3m6m絕對表現1.92%69.33%70.

2、97%相對表現3.33%75%75%資料來源：Wind 資訊、盈立證券相關報告相關報告推薦：推薦：首次覆蓋創勝集團首次覆蓋創勝集團-B(6628.HK)，給予推薦評級，目標價，給予推薦評級，目標價 17.92 港元，理由如下港元，理由如下：公司 Claudin18.2 單抗產品 TST001 臨床進展順利，于 2023 年 ASCO 和 ESMOGI 年會發布的最新數據顯示出對 Claudin18.2 中、低表達患者依然有效，較同類首創藥物 Zolbetuximab 展現出更大的治療及商業潛力。目前 TST001 已獲國家藥品監督管理局及韓國食品藥品安全部批準，就 HER2 陰性、Claudi

3、n18.2表達的一線局部晚期&轉移性胃及胃食管結合部腺癌開展 TST001 聯合納武利尤單抗及化療的全球 III 期臨床，進度全球第二、國內第一。國內老齡化進一步加速，骨質疏松患者基數龐大，高?；颊哓叫韪玫乃幬镏委?。公司從國際知名巨頭禮來公司引進全球第二款抗硬骨抑素產品TST002，相比安進同類首創藥物 Evenity 擁有更好療效和安全性。22 年Evenity 海外銷售接近 50 億人民幣。面對國內骨質疏松巨大的臨床未滿足需求，公司有望憑借 TST002 打開一片藍海市場。IgA 腎病國內確診患者超過 10 萬，潛在患者群體高達 200 萬以上，針對 IgA腎病適應癥，目前全球市場尚無創

4、新藥獲批。主流糖皮質激素療法效果有限且副作用大，公司 MASP2 靶點抗體藥物 TST004 已在美獲批臨床，同類靶點競爭有限，未來有望重塑 IgA 腎病治療格局。我們與市場觀點區別：我們與市場觀點區別：我們認為，Claudin18.2 靶點在胃癌、胰腺癌等領域潛力巨大，DS8201 的成功使市場對于 ADC 過分預期，導致對于單抗確定性的低估，公司作為Claudin18.2 單抗行業領跑者的價值未被市場充分挖掘。公司前瞻性布局 TST001 聯合納武利尤單抗及化療的臨床研究目前領先全球，Claudin18.2單抗聯合PD-1及化療的治療方案有望成為未來一線晚期胃癌的重要治療手段，并即將率先進

5、入國際 III 期臨床，加之 TST001 在 Claudin18.2 中低表達一線胃癌患者人群中也表現出了令人驚喜的療效，TST001 無疑將成為一線胃癌市場的王牌產品，斬獲空白市場空間，商業化價值值得期待。證券分析師證券分析師姓名：蔡雨SFC 持牌號：BTG755Mail:公司主要財務指標公司主要財務指標千元千元2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E收入162365199206240207296765874670152550724295763667322Yoy56%23%21%23%194%74%59%51%CDMO1273651592061990

6、07238809286571343885395468454788創新藥15520544390113660119877363164771Yoy3400%108%74%59%其他收入3500040000412004243643709450204637047762EBIT-462865-611003-762098-896485-789906-489258-26476686735市銷率13.010.68.87.12.41.30.80.5資料來源：公司數據、盈立證券研究部 公司研究公司研究敬請閱讀末頁的重要說明Page 2正文目錄正文目錄公司簡介：公司簡介：Claudin18.2 靶點為核心，靶點為核心

7、，13 款產品蓄勢待發款產品蓄勢待發.5研發管線.5管理團隊.6核心產品分析核心產品分析.7Claudin18.2：進度全球領先，靶點驗證藍海市場打開在即：進度全球領先，靶點驗證藍海市場打開在即.7Claudin18.2 作用機制.7Osemitamab 初步臨床數據展示最佳潛力，國內進度領先有望掌握先發優勢.8ASCO 會議公布的最新數據進一步驗證產品潛力.11聯合納武利尤鞏固胃/胃食管結合部腺癌一線治療地位.12全面布局多個潛力適應癥.13市場空間分析.13競爭格局分析.15為什么現階段我們更看好 TST001.16一線晚期胃癌治療現狀.18TST001 一線胃/胃食管結合部腺癌市場空間推

8、測.19TST001 一線晚期胰腺癌市場空間推測.19TST002:新靶點新機制潛在新靶點新機制潛在 BIC，老齡化下骨質疏松患者群體龐大，老齡化下骨質疏松患者群體龐大.20作用機制.20市場空間分析.21治療現狀.22TST002 機制優勢且效果顯著.22空間測算.25TST003.25作用機制.26TST004：IgAN 新治療手段亟需，新治療手段亟需，MASP2 有望改寫治療格局有望改寫治療格局.26作用機制.27MASP2 靶點有效性得到驗證，TST004 臨床前數據顯示優勢.28市場規模分析.29 EZlWoUkYhUfWpNoMpMbR8Q6MnPnNtRsRiNqQqPkPoMn

9、R9PqRqRMYnNtPvPtQtQ公司研究公司研究敬請閱讀末頁的重要說明Page 3市場競爭分析.30其他產品介紹其他產品介紹.30CDMO 業務：業務：HiCB 平臺不斷增強助力公司平臺不斷增強助力公司 CDMO 收入不斷擴大收入不斷擴大.30財務情況財務情況.31估值估值.32風險提示風險提示.34圖表目錄圖 1：創勝集團研發管線.6圖 2：核心管理團隊.6圖 3：Claudin18.2 蛋白結構.8圖 4：Claudin18.2 抑制劑作用機制.8圖 5：臨床前研究顯示 TST001 在 Claudin18.2 低表達腫瘤模型中擁有更高 ADCC 活性.9圖 6：Zolibetuxi

10、mab 臨床 III 期 mPFS(Glow).9圖 7：Zolibetuximab 臨床 III 期 mOS(Glow).10圖 8：TST001 臨床 I 期可評估患者經治療后較基線情況.11圖 9：TST001 聯合 CAPOX 治療晚期 GC/GEJ 臨床 IIa 期隊列 C 最新數據.11圖 10：預計 mDOR-隊列 C.12圖 11：預計 mPFS-隊列 C.12圖 12：CLDN18.2&PD-L1 協同機制.12圖 13：CLDN18.2(100%)&PD-L1 陽性協同模型.12圖 14：CLDN18.2(95%)&PD-L1 陰性 PDX 模型.12圖 15：TST001

11、 聯合納武利尤單抗單抗中美臨床試驗方案.13圖 16：臨床前不同模型下均展現出抗腫瘤活性.13圖 17：中國胃癌年發病人數預測（萬人）.14圖 18：全球基于 Claudin18.2 抗體市場（2017-2030 年估計）.14圖 19：中國基于 Claudin18.2 抗體市場（2017-2030 年估計）.15圖 20：抗硬骨抑素作用機制.21圖 21：中國各年齡段人群骨質疏松癥患病率.21圖 22：中國骨質疏松治療藥物市場規模（億元）.22 公司研究公司研究敬請閱讀末頁的重要說明Page 4圖 23：Evenity 上市以來年銷售額（百萬美元）.23圖 24：Blosozumab 治療

12、52 周腰椎骨密度變化.24圖 25：Blosozumab 治療 52 周全髖骨密度變化.24圖 26：Romosozumab III 期經治療 36 個月骨密度變化.24圖 27：Gremlin1 作用機制.26圖 28：補體系統凝集素途徑.27圖 29：補體系統三大機制相互協同促進機制.27圖 30：TST004 較 Narsoplimab 擁有更高親和力.28圖 31：TST004 抑制 MBL 途徑專一性更強.28圖 32：中國 IgA 腎病患病人數估計.29圖 33：中國 IgA 腎病抗體市場規模預測.29圖 34：公司 HiCB 制造平臺.31圖 35：公司 CDMO 收入結構.3

13、1圖 36：研發開支.32圖 37：銀行結余及現金.32表 1：中國患者 Claudin18.2 表達研究.10表 2：Claudin18.2 單抗藥物在研格局.15表 3：Claudin18.2 ADC 藥物在研格局.16表 4：Claudin18.2 Car-T 藥物在研格局.16表 5：Claudin18.2 BsAb 藥物在研格局.16表 6：2023CSCO 晚期轉移性胃癌一線治療藥物選擇.18表 7：Zolbetuximab in HER2-/CLDN18.2+GC/GEJ adenocarcinoma.18表 8：TST001 一線晚期胃癌市場未來收入預測.19表 9：TST00

14、1 一線晚期胰腺癌市場未來收入預測.20表 10：國內骨質疏松癥常見治療手段.22表 11：TST002 未來中國市場收入預測.25表 12：基于補體機制治療 IgAN 在研品種.30表 13：公司 DCF 自由現金流模型預測.33表 14：DCF 模型分析及估值主要假設.33 公司研究公司研究敬請閱讀末頁的重要說明Page 5公司簡介：公司簡介：Claudin18.2 靶點為核心，靶點為核心，13 款產品蓄勢待發款產品蓄勢待發公司最早創立于 2010 年，前身為邁博斯生物醫藥有限公司，2018 年，公司全資附屬子公司與奕安濟世生物藥業合并并更名為創勝集團醫藥有限公司。公司總部位于蘇州，目前已

15、在全球范圍搭建起業務布局，其中于蘇州建立了藥物發現、臨床及轉化研究中心；在杭州建立了工藝與產品開發中心以及藥物生產基地。并于北京、上海、美國普林斯頓及荷蘭阿姆斯特丹分別設有臨床開發中心；于波士頓設有對外合作中心。公司作為一家兼具發現、研究、開發及制造用于存在巨大治療需求缺口領域藥物的差異化生物制藥科技公司，目前已初具規模。研發管線公司目前正就十余款針對腫瘤、骨科和腎病的創新產品進行臨床研發，其中超過 10 款產品為自主發現及開發，均擁有全球權益。公司核心產品 Osemitamab（TST001）為靶向 Claudin18.2 的人源化單抗，相比安斯泰來同類首創藥物 Zolbetuximab，公

16、司通過提升 Osemitamab 對靶點 Claudin18.2 的親和力以及優化抗體 Fc 端增強 ADCC，具備同類最優潛力，公司正在包括中國、美國等市場針對該產品進行臨床開發，目前進度全球排名第二、國內第一。公司已經就一線局部晚期&轉移性胃癌/胃食管交界腺癌適應癥展開全球 III 期臨床研究。TST002 是公司于 2019 年從禮來引進的一款治療嚴重骨質疏松癥的抗硬骨抑素人源化單抗產品，公司擁有完全的大中華區開發及商業化權益，目前國內尚無相關靶點藥品上市，骨質疏松作為老年人最常見的疾病之一，市場潛力巨大。TST003 為同類首創，潛在全球首款靶向 Gremlin1 靶點的用于治療實體瘤

17、的抗體候選藥物。Gremlin1 蛋白在多種實體瘤中高度上調，在臨床前研究中，TST003 作為單藥或與其他靶向藥聯用時，在 PDX 模型中顯示出優異的抗腫瘤活性。當前產品已于中美同時通過 IND 申請，并已于今年 3 月完成首例患者入組。TST004 為一款靶向補體系統凝集素途徑相關絲氨酸蛋白酶 2（MASP2）的人源化單抗，可抑制補體系統凝集素途徑激活所介導的炎癥反應及組織損傷。公司目前正就靶點針對IgA 腎病展開臨床試驗，目前美國 IND 申請已獲 FDA 批準，中國 IND 申請正在進行中。MSB0254 為人源化 VEGFR2 單抗候選藥物，目前臨床 I 期已經完成，并且 RP2D

18、劑量已經確定。公司管線極具差異化特色且兼具巨大商業化價值潛力，同時管線間亦有協同效應：TST003、TST010、MSB0254 都能增強靶向治療和免疫治療的抗腫瘤活性，不僅作為單藥擁有廣泛臨床價值，而且有希望與 Osemitamab(TST001)產生協同效應，用于胃腸道、胰腺癌等疾病治療，加深公司研發護城河。公司研究公司研究敬請閱讀末頁的重要說明Page 6圖圖 1：創勝集團研發管線：創勝集團研發管線資料來源：公司 2022 年報、盈立證券研究部管理團隊管理團隊經驗豐富管理團隊經驗豐富，業界背景深厚業界背景深厚：公司 CEO 錢雪明博士畢業于復旦大學生物物理學系，并分別在哥倫比亞大學和奧爾

19、巴尼醫學中心獲得神經學與生理學碩士學位和神經學與藥理學博士學位。擁有 20 年商業化抗體發現和開發的經驗。曾任北京盛諾基醫藥科技的高級副總裁兼研發主管、安進首席科學家，領導多個項目團隊，發現新型的自身免疫性和代謝疾?。ü趋篮湍I臟）治療用抗體藥物。他是多項抗體專利的主要發明者。公司全球藥物開發執行副總裁及首席醫學官 Caroline Germa 博士于法國巴黎及里爾大學獲得醫學博士學位和醫學腫瘤學家學位，以及乳腺疾病和免疫學碩士學位。曾就職于阿斯利康、百時美施貴寶、諾華、輝瑞、禮來及賽諾菲-安萬特，擁有超過 20 年的從早期臨床試驗到后期臨床試驗和注冊的藥物開發全流程的行業經驗。圖圖 2：核心管

20、理團隊：核心管理團隊資料來源：transcenta-2022-annual-results-presentation、盈立證券 公司研究公司研究敬請閱讀末頁的重要說明Page 7核心產品分析核心產品分析Claudin18.2：進度全球領先，靶點驗證藍海市場打開在即：進度全球領先，靶點驗證藍海市場打開在即Osemitamab(TST001)是公司通過其免疫耐受突破(IMTB)技術平臺開發的一款高親和力靶向 Claudin18.2 的人源化 IgG1 單克隆抗體，同時通過 Fc 糖基化改造降低了 Fc 區巖藻糖水平從而增加了與 FcRIIIa 的結合能力，增強了由 NK 細胞介導的 ADCC 效應

21、。相比安斯泰來同靶點首創藥物 Zolbetuximab 只對 Claudin18.2 高表達患者有效，TST001 通過獨特的設計，具有更高的親和力和增強的 NK 細胞介導的 ADCC 腫瘤殺傷活性（30-100 倍），在 Claudin18.2 高、中表達水平的患者上均能看到優異的療效，具備成為 BIC（同類最佳）潛力。目前公司正針對胃/胃食管結合部腺癌（G/GEJ adenocarcinoma）、胰腺癌（PDAC）、膽道癌（BTC）等適應癥展開全球性臨床研究工作，并在 G/GEJ adenocarcinoma 和PDAC 兩大適應癥上獲得 FDA 授予的孤兒藥資質。同時 TST001 聯合

22、納武利尤單抗及化療針對 HER2 陽性、Claudin18.2 表達的局晚期&轉移性胃/胃食管結合部腺癌的一線治療已獲國家藥監局（CDE）和韓國食品藥品安全部（MFDS）批準，開展全球 III 期臨床試驗。是目前全球唯一一家能夠迅速開啟全球臨床 III 期試驗的公司，速度緊跟安斯泰來位于全球第二，中國第一。此外，針對 TST001 公司還同步開發了伴隨診斷試劑盒(CDx)，該款 CDx 具備很強的特異性，能夠精準識別 Claudin18.1 和 Claudin18.2,不僅能夠支持正在開展的 TST001 一線胃癌全球 III 期臨床，也為后續更多適應癥的開發做好了準備。相比競爭對手，CDx的

23、同步開發能夠讓 TST001 在臨床試驗中更準確地篩選患者入組，提高臨床研究效率和質量。在后續的競爭中，逐漸形成更大的領先優勢。Claudin18.2 作用機制Claudin18.2 是一種細胞連接蛋白，由 CLDN18 基因編碼，屬于 Claudin 跨膜蛋白家族，是組成細胞緊密連接（TJs）必不可少的骨架蛋白。在維持上皮和內皮細胞中的細胞極性、細胞間粘附固定、細胞旁路的離子運輸、細胞信號傳導等發揮重要的作用。其表達嚴格限于胃黏膜分化上皮細胞，在正常人體中表達量有限，而在惡性腫瘤中高度表達，癌變導致緊密連接遭到破壞，使腫瘤細胞表面的 Claudin18.2 表位暴露出來，成為特異性靶點。此外

24、，Claudin18.2 在胰腺癌(PDAC)、食管癌、卵巢腺癌和肺癌等其他幾種類型的癌癥中也被發現過表達，這也表明 CLDN18.2 擁有開發成治療性抗體藥物靶點的潛力。目前針對 Claudin18.2 的主要治療類型包括：單克隆抗體、雙抗、ADC、CAR-T等。公司研究公司研究敬請閱讀末頁的重要說明Page 8圖圖 3：Claudin18.2 蛋白結構蛋白結構圖圖 4：Claudin18.2 抑制劑作用機制抑制劑作用機制資料來源：公司招股說明書、盈立證券資料來源：公司招股說明書、盈立證券Osemitamab 初步臨床數據展示最佳潛力，國內進度領先有望掌握先發優勢23 年 3 月，安斯泰來于

25、OncLive公布了 Zolbetuximab 一項 III 期 GLOW 研究的結果：針對 Claudin18.2 陽性、HER2 陰性的局晚期不可切除或轉移性胃/胃食管結合部腺癌患者，Zolbetuximab 聯合 CAPOX（奧沙利鉑+卡培他濱）組與對照組相比，顯著改善了 mPFS 和 mOS，達到臨床終點。在更早的 1 月，安斯泰來于 ASCO GI 會議上宣布 Zolbetuximab III 期 Spotlight 研究達到主要臨床終點：針對晚期胃/胃食管結合部腺癌一線治療，Zolbetuximab 聯合 FOLFOX相比于安慰劑聯合 FOLFOX(奧沙利鉑+氟尿嘧啶+亞葉酸鈣）組

26、患者無論主要終點mPFS 和次要終點 mOS 均得到顯著改善。GLOW 和 Spotlight 兩項試驗的成功肯定了Claudin18.2 靶點在晚期胃/胃食管結合部腺癌一線治療中的價值。隨著 Claudin18.2 靶點的成功驗證，未來晚期胃/胃食管結合部腺癌一線治療將產生新的格局，如之前所述，相比于 Zolbetuximab，TST001 在結構設計上進行了多方面優化，人源化單抗較 Zolbetuximab 人鼠嵌合抗體具有更低的免疫原性，同時通過糖基化工程降低了 FC 巖藻糖水平，使得 TST001 擁有更高的 NK 細胞介導的 ADCC 活性。在TST001 臨床前的多組數據中，TST

27、001 也顯示出了相較于 Zolbetuximab 更好的親和力和療效。尤其在中低 Claudin18.2 表達的腫瘤模型（如 NUGC-4 胃癌細胞株）中，TST001較 Zolbetuximab 顯示出更高的活性：公司研究公司研究敬請閱讀末頁的重要說明Page 9圖圖 5：臨床前研究顯示：臨床前研究顯示 TST001 在在 Claudin18.2 低表達腫瘤模型中擁有更高低表達腫瘤模型中擁有更高 ADCC 活性活性資料來源：transcenta-2022-annual-results-presentation、盈立證券Zolbetuximab 在 Spotlight 和 Glow 兩項 I

28、II 期臨床研究中，針對 Claudin18.2 高表達（表達水平70%）的患者取得了優異的治療效果，然而在 II 期（NCT01630083）FAST研究中，對于 CLDN18.2 中等表達（40%表達水平69%）的患者人群，mPFS 和mOS 分別為 4.3 個月（vs4.1 個月，P=0.497）和 8.3 個月（vs7.4 個月，P=0.401）實驗組人群并未顯著獲益，因此安斯泰來開展的 III 期研究僅納入了 Claudin18.2 高表達人群。圖圖 6：Zolibetuximab 臨床臨床 III 期期 mPFS(Glow)資料來源：2023ASCO、盈立證券 公司研究公司研究敬請

29、閱讀末頁的重要說明Page 10圖圖 7：Zolibetuximab 臨床臨床 III 期期 mOS(Glow)資料來源：2023ASCO、盈立證券在 22 年第 37 屆癌癥免疫治療學會年會（SITC）上，一項關于中國患者 Claudin18.2表達情況的研究表明，在 300 人的樣本中，Claudin18.2 陽性的患者中僅有 26%高表達，絕大部分陽性患者均為 Claudin18.2 中低表達，這也使得 Zolbetuximab 的未來使用受到很大程度的限制。表表 1：中國患者：中國患者 Claudin18.2 表達研究表達研究資料來源：SITC、盈立證券相較而言，早在 22 年 ESM

30、O 年會上，公司公布的 TST001 聯合化療(CAPOX)一線治療晚期轉移性 GC/GEJ 的 I 期中期數據（n=51)顯示，TST001 整體安全性和耐受性良好，在可評估的 15 名患者中，ORR 高達 73.3%（n=11),4 名患者達到 SD，因此實現100%的 DCR（疾病控制率）。其中，8 名 Claudin18.2 中/高表達患者中的 6 名取得PR，5 名 18.2 未知表達患者中全部實現 PR，在有限的數據中看到了 TST001 在 公司研究公司研究敬請閱讀末頁的重要說明Page 11Claudin18.2 低表達患者中的治療潛力。圖圖 8：TST001 臨床臨床 I 期

31、可評估患者經治療后較基線情況期可評估患者經治療后較基線情況資料來源：公司 2022 Annual Report Presentation、盈立證券ASCO 會議公布的最新數據進一步驗證產品潛力在剛剛舉辦的 ASCO 會議上，公司公布了 TST001 聯合 CAPOX 一線治療晚期 GC/GEJ的最新 II 期臨床數據（TranStar102）。截至 23 年 4 月 21 日，在 6mg/kg Q3W 劑量拓展組的 49 名患者中，有 42 名患者有可測量病灶并至少接受過一次治療后腫瘤評估，其中 28 名患者實現 PR（部分緩解），ORR 為 66.7%。Claudin18.2 低表達和中高表

32、達患者的 PR 比例相似，進一步驗證了 TST001 在中低表達群體中的治療潛力。相比之下，安斯泰來 Zolbetuximab III 期 Glow 研究結果中，其所有入組患者均為 Claudin18.2高表達，總 ORR 為 53.8%?？梢?TST001 在 Claudin18.2 較低表達的患者中也顯示出較歷史數據更好的療效，展現出更廣泛的人群治療潛力。圖圖 9：TST001 聯合聯合 CAPOX 治療晚期治療晚期 GC/GEJ 臨床臨床 IIa 期隊列期隊列 C 最新數據最新數據資料來源：2023ASCO、盈立證券 公司研究公司研究敬請閱讀末頁的重要說明Page 12此外，本次公布的隊

33、列 C 所有劑量組的患者總 ORR 達到 65.4%，其中 34 名緩解患者的預計 mDOR 為 9.9 個月，預計 mPFS 為 9.5 個月。公司已于 ESMO 世界胃腸道腫瘤大會(ESMO World GI 2023)上進一步更新了 TST001 聯合 CAPOX(卡培他濱和奧沙利鉑)一線治療Claudin18.2不同表達水平的晚期胃或胃食管結合部腺癌(G/GEJ)的最新療效數據。目前臨床進展順利，公司已獲中韓相關部門批準，如期展開全球 III 期臨床研究。圖圖 10：預計：預計 mDOR-隊列隊列 C圖圖 11：預計：預計 mPFS-隊列隊列 C資料來源：2023ASCO、盈立證券資料

34、來源：2023ASCO、盈立證券聯合納武利尤鞏固胃/胃食管結合部腺癌一線治療地位針對 TST001 關于晚期胃癌治療的進一步探索中，公司于去年 3 月與 BMS（百時美施貴寶）合作，將開展 TST001 聯合納武利尤單抗針對不可切除局晚期或轉移性胃/胃食管結合部腺癌治療的全球性 I/II 期研究。目前無論是中國 CSCO 胃癌臨床指南還是美國NCCN 胃癌臨床指南，納武利尤單抗聯合化療均為 HER2 陰性晚期轉移性胃癌一線治療的重要方案。而在 22 年 SITC 會議上，一項關于中國患者的研究中，Claudin18.2 表達陽性的患者中（10%），有 19%的患者同時高表達 PD-L1（CPS

35、5），80%的患者 PD-L1 低表達（CPS5），臨床前研究表明，Claudin18.2 抗體和抗 PD-1/PD-L1抗體存在協同抗腫瘤的作用，在 PD-L1 CPS5 且 Claudin18.2 表達的人群中，TST001聯合納武利尤單抗和化療治療，可能為患者帶來更多獲益。圖圖 12：CLDN18.2&PD-L1 協同機制協同機制圖圖 13：CLDN18.2(100%)&PD-L1 陽性協同模型陽性協同模型圖圖 14：CLDN18.2(95%)&PD-L1 陰性陰性 PDX 模型模型資料來源：公司招股說明書、盈立證券 公司研究公司研究敬請閱讀末頁的重要說明Page 13目前公司已經公布了

36、 TST001 聯合納武利尤單抗和化療三藥聯用作為一線治療局晚期或轉移性胃癌的 I/IIa 期研究隊列設計。并將于未來的學術會議上公布 I 期關于安全性、耐受性及藥代動力學的相關進展。圖圖 15：TST001 聯合納武利尤單抗單抗中美臨床試驗方案聯合納武利尤單抗單抗中美臨床試驗方案資料來源：公司 2022 Annual Report Presentation、盈立證券全面布局多個潛力適應癥基于 TST001 臨床前針對多個瘤種模型所展示的良好數據，公司在包括胰腺癌、膽道癌等多個領域同步開展了相關研究，并已初步取得良好進展。其中在治療胰腺癌上獲得 FDA 頒發的孤兒藥資格認定，公司在 22 年國

37、際胃癌大會（IGCC）上發布的 TST001I 期臨床的初步數據中，針對 Claudin18.2 表達的胰腺癌患者初步顯示出抗腫瘤活性。其中一名 Claudin18.2 中低度表達的胰腺癌患者在治療后 12周實現腫瘤縮小 82%。目前針對晚期胰腺癌一線治療的 IIa 期臨床試驗正在進行中。此外，關于TST001聯合順鉑和吉西他濱用于一線治療局晚期或轉移性膽道癌的中國IIa期試驗于去年 2 月完成首例患者給藥，目前也在進行中。圖圖 16：臨床前不同模型下均展現出抗腫瘤活性：臨床前不同模型下均展現出抗腫瘤活性資料來源：公司招股說明書、盈立證券市場空間分析胃癌是我國最常見的消化道惡性腫瘤，5 年總體

38、生存率為 35.1%。根據國際癌癥研究機構的統計數據，2020 年全世界胃癌新發病例約 108.9 萬例，居惡性腫瘤發病人數的第 公司研究公司研究敬請閱讀末頁的重要說明Page 145 位。2020 年全世界因胃癌死亡病例約 76.9 萬例，居惡性腫瘤死亡人數的第 4 位，其中 43.9%發病病例和 48.6%死亡病例發生在中國。根據弗若斯特沙利文報告，中國胃癌病例由 2017 年的 42.90 萬例增加至 2021 年的48.39 萬例，年復合增長率為 3.1%，預期于 2030 年將達 62.24 萬例，2021 年至 2030年的年復合增長率為 2.8%。全球胃癌年發病人數中有超過 40

39、%來源于中國。限于國內醫療資源相對有限，癌癥早篩普及率、居民定期體檢意識等仍待提高，在我國，胃癌患者發現患病時往往已處于晚期，治療手段有限且預后較差，因此存在巨大的臨床未滿足需求。圖圖 17：中國胃癌年發病人數中國胃癌年發病人數預測預測（萬人）（萬人）資料來源：弗若斯特沙利文、盈立證券目前國內針對晚期轉移性胃癌患者而言，一線治療主要視患者 HER2 陽性、HER2 陰性以及 dMMR/MSI-H 情況采用不同的治療方案。臨床上對于 HER2 陽性患者，根據 ToGA及針對獨立我國患者 HER2 陽性的 EVEDIENCE 研究，首選曲妥珠聯用化療治療。然而 HER2 陽性率在胃癌患者中僅占 2

40、0%左右，其余 HER2 陰性晚期胃癌患者主要為PD-1 聯用化療，總體上平均中位 OS 在一年左右，臨床中的靶向治療方案有限。隨著Claudi18.2 靶點的驗證，新的治療手段將極大豐富臨床治療方案，我們預計相關藥物的市場滲透率將快速上升。根據弗若斯特沙利文報告，全球基于 Claudin18.2 抗體的市場規模預計將由 2023 年的2 億美元增加至 2030 年的 113 億美元，年復合增長率將達到 74.3%：圖圖 18：全球基于：全球基于 Claudin18.2 抗體市場（抗體市場（2017-2030 年估計）年估計）資料來源：弗若斯特沙利文、盈立證券 公司研究公司研究敬請閱讀末頁的重

41、要說明Page 15關于中國市場，基于 Claudin18.2 抗體的規模預計將由 2024 年的人民幣 1 億元增加至2030 年的人民幣 123 億元，年復合增長率高達 122.9%。Claudin18.2 被發現于消化系統的癌癥（包括胃/胃食管結合部腺癌等）中高度表達。根據中國目前的臨床試驗情況，預計首款 Claudin18.2 產品 Zolbetuximab 將于 2024 年于國內上市，考慮到新療法需要進行前期商業化布局、醫生患者教育、以及市場、醫院、檢測公司等多方協同的市場導入工作，預計于商業化首年市場規模為人民幣 1 億元。根據目前的臨床試驗進度，預計于 2030 年前將有 5

42、至 10 種基于 Claudin18.2 抗體的藥物。此外，隨著臨床發展，具備 Claudin18.2 高度表達的更多適應癥（涵蓋食管癌、胰腺癌、CRC 等）將逐步取得批準?；?Claudin18.2 抗體藥物作為另一種創新的腫瘤治療，其定價假定與 PD-1/L1抗體藥物相若，但競爭更為激烈。以 PD-1/L1 藥物在商業化第三年達至人民幣 137 億元的增長為基準，基于 Claudin18.2 抗體市場預期至 2030 年（即首次獲批及商業化后七年）前不會超過人民幣 100 億元，其于 2030 年的市場規模為人民幣 123 億元。下圖說明中國基于 Claudin18.2 抗體 2017

43、年至 2021 年的規模及 2022 年至 2030 年的估計市場規模：圖圖 19：中國基于：中國基于 Claudin18.2 抗體市場（抗體市場（2017-2030 年估計）年估計）資料來源：弗若斯特沙利文、盈立證券競爭格局分析目前針對 Claudin18.2 靶點的研究類型主要有單抗、ADC、雙抗、Car-T 等，在眾多Modality 中，單抗相關藥物數據披露較多，在整體進度上相對領先。表表 2：Claudin18.2 單抗藥物在研格局單抗藥物在研格局資料來源：clinicaltrials.gov、盈立證券 公司研究公司研究敬請閱讀末頁的重要說明Page 16表表 3：Claudin18

44、.2 ADC 藥物在研格局藥物在研格局資料來源：弗若斯特沙利文、盈立證券表表 5：Claudin18.2 BsAb 藥物在研格局藥物在研格局資料來源：Insight、盈立證券為什么現階段我們更看好為什么現階段我們更看好 TST001從目前已有的數據分析，在單抗領域，Zolbexutimab 一騎絕塵，大概率成為全球首個上市 Claudin18.2 相關藥物。而如之前所述，Zolbetuximab 在諸多方面存在改進空間，并且在上市后需要承擔更多的市場教育工作，公司 TST001 在結構設計、初期臨床數據上均展示出 BIC 潛力，特別是在 Claudin18.2 中低表達患者中也顯示出優異療效，

45、因此有希望在未來的商業化中，覆蓋更廣泛的患者群體，實現更大的商業價值。臨床開發優勢：臨床開發優勢：研究表明，Claudins 是一個蛋白質家族，迄今已發現多達 27 種，分別編號為 Claudin1至 27。關于 Claudin18，由于人類 Claudin18 基因有兩個選擇式外顯子，因此有兩種亞型，即 Claudin18.2 和 Claudin18.1。正常情況下 Claudin18.2 只表達于胃黏膜上皮細表表 4：Claudin18.2 Car-T 藥物在研格局藥物在研格局資料來源：弗若斯特沙利文、盈立證券 公司研究公司研究敬請閱讀末頁的重要說明Page 17胞，而 Claudin18

46、.1 表達于肺部組織，兩者差異微小，僅在第 1 個胞外結構域約 50 個氨基酸的序列上存在 7 個氨基酸殘基的差異。因此能夠準確識別 Claudin18.2 是保證臨床患者正確篩選并且得到有效治療的關鍵。公司開發的伴隨式診斷(CDx)試劑盒，是一種專門用于檢測Claudin18.2表達的免疫組織化學檢測法,能夠精準區分Claudin18.2及18.1，公司目前已完成了檢測方法的優化，并正在推進 GMP CDx 試劑盒的生產，以支持后續 TST001 的 III 期臨床試驗。相比競爭對手，CDx 的同步開發能夠讓 TST001 的臨床試驗更準確地篩選患者入組，提高臨床研究效率和質量。在后續的競爭

47、中，逐漸形成更大的領先優勢。競爭格局優勢：競爭格局優勢：臨床進度上，TST001 目前領先于其他競爭對手。單抗方面：奧賽康 ASKB589 今年 1月披露的相關臨床數據與 TST001 相近，但 TST001 即將在 6 月的 ESMO 世界胃腸道腫瘤大會上公布更詳盡的數據，目前在進度上領先對手半年以上。針對另一個競爭對手科濟藥業的 AB011。公司在后續晚期胃癌一線治療的聯用策略上，選擇與 BMS 納武利尤單抗聯用治療。而 AB011 則選擇與羅氏 PD-L1 產品阿替利珠單抗聯用。PD-L1 需要大劑量治療，且無論 CSCO 還是 NCCN 臨床診療指南，納武利尤單抗都是 HER2 陰性晚

48、期胃癌一線治療的一級推薦方案，未來醫生在納武利尤充分的臨床證據和使用基礎上做進一步提升的意愿理論上會更大，TST001 未來的商業價值也可能更高，因此在開發策略上，TST001 較競爭對手也更為領先。關于其他 Modality，Claudin18.2 ADC 產品目前總體處于 I 期，相關產品 CMG901 最早披露了初期數據，從數據上并沒有展示出相較 CLDN18.2 單抗聯用化療更優秀的療效。由于阿斯利康/第一三共 DS8201 在乳腺癌上的優秀表現，ADC 一直都是市場當下最熱門的開發領域之一，但在胃癌末線治療上，DS8201 卻并未表現出類似在乳腺癌上如此出色的數據。ADC 本身受到內

49、吞效應、Payload、DAR 值以及工藝等多重因素影響，對應不同的適應癥尚且表現不一。類比 Claudin18.2,在相關 ADC 有進一步的臨床數據讀出前，我們認為應該保持謹慎樂觀的態度。此外關于 CART：科濟藥業 CT041 已經公布了 I 期研究相關進展，早期數據優秀，然而目前該研究僅針對至少二線治療失敗的CLDN18.2陽性晚期GC/GEJ患者，且CAR-T成本高昂，在國內有支付能力的治療需求相對較少，因此我們認為在未來的相當一段時間里，并不會與 TST001 有激烈的直接競爭。同時中國本身是胃癌發病大國，患者多以晚期為主，市場空間足夠容納多個相關產品分享。最后關于雙抗：目前市場產

50、品主要為 CD3、PD-L1、4-1BB 等與 Claudin18.2 組成雙靶點，從眾多臨床前研究中已經觀察到很多出色的數據。然而目前絕大部分相關產品仍處于早期臨床，有待進一步檢驗。綜上，我們認為相較而言，Claudin18.2 單抗是目前確定性最高且被市場相對低估的產品，即便后續有其他如 ADC、CART 相關產品上市，參照靶點 HER2，以赫塞汀為首的 HER2 單抗在 DS-8201、RC48、Kadcyla 等產品的進入之下，依然還有足夠的市場空間。后續隨著胰腺癌、膽道癌等新適應正的開發，Claudin18.2 也許還有更大的潛力待挖掘。因此我們認為 TST001 有望憑借在 Cla

51、udin18.2 中低表達患者中優異的療效、富有遠見的研發策略以及領先市場的研發進度，盡早實現更大的商業價值。公司研究公司研究敬請閱讀末頁的重要說明Page 18一線晚期胃癌治療現狀根據 2023CSCO 臨床診療指南，目前晚期轉移性胃癌一線治療主要視患者 HER2 陽性、HER2 陰性以及 dMMR/MSI-H 情況采用不同的治療方案。同時，23 版 CSCO 在注釋中也加入了關于 Claudin18.2 陽性 HER2 陰性的關于 Zolbetuximab 的最新研究成果，相信憑借優異的數據，待 Zolbetuximab 上市后將被正式納入一線治療方案選擇中。表表 6：2023CSCO 晚

52、期轉移性胃癌一線治療藥物選擇晚期轉移性胃癌一線治療藥物選擇資料來源：盈立證券從 HER2 陰性患者的治療方案看，目前主要手段均為 PD-1 聯用化療治療，PD-1 相關上市藥物主要有納武利尤單抗（BMS）、信迪利單抗（信達）、替雷利珠單抗（百濟）、帕博利珠單抗（Merck)?？傮w而言 mOS 在 10-18 個月之間，根據安斯泰來 Spotlight及 GlowIII 期數據，在 mOS、DOR、mPFS 上均與 PD-1+化療相近，因此如果 TST001在未來的III期臨床中表現優于Zolbetuximab,將有可能成為HER2陰性患者一線治療的首選藥物。在其他探索上，相比 zolbetux

53、imab 聯合化療的方案，TST001 聯合納武利尤單抗和化療的方案也有希望擦出更大的火花。表表 7：Zolbetuximab in HER2-/CLDN18.2+GC/GEJ adenocarcinoma資料來源：安斯泰來、盈立證券 公司研究公司研究敬請閱讀末頁的重要說明Page 19TST001 一線胃/胃食管結合部腺癌市場空間推測TST001 相關進展：相關進展：根據公司最新公告，目前于中國進行的 II 期研究 Transtar-102(NCT04495296)已經完成 G、C 兩個隊列的患者入組工作。其中 C 隊列關于 TST001 聯合 CAPOX 一線治療晚期胃/胃食管結合部腺癌的

54、最新數據也于 23 年 6 月的 ESMO 世界胃腸道腫瘤大會公布，公司已獲中韓相關部門批準，正式開啟全球首個聯合納武利尤單抗和化療的全球性III 期臨床試驗研究。TST001 關鍵假設：關鍵假設：假設 1：適應癥及獲批年份：于中國 TST001 聯合納武利尤單抗和化療治療一線晚期胃癌的 III 期臨床已于 2023 年 Q3 正式開啟，預計最快將于 25 年下半年初完成，并有望于 2027 年上市。假設 2：患者人數：根據弗若斯特沙利文報告，2021 年中國胃癌患者為 48.39 萬例，且年復合增長率為3.1%，即預期2030年將達62.24 萬例。同時假設HER2陽性率18%，且 HER2

55、 陰性患者群體中，Claudin18.2 陽性占比為 70%。假設 3：定價及治療費用：定價方面我們參考公司 Transtar-102 臨床試驗中預計 mPFS為治療周期，預計患者平均治療費用約為 18 萬元。（本假設基于分析師若干主觀估計，倘若 TST001 后續數據遠好于 Zolbetuximab 及 PD-1 相關治療方案，抑或是在胰腺癌上有亮眼表現等，則 TST001 上市后定價可能與當前假設存在明顯偏差。）表表 8：TST001 一線晚期胃癌市場未來收入預測一線晚期胃癌市場未來收入預測資料來源：盈立證券TST001 一線晚期胰腺癌市場空間推測今年 3 月，TST001 獲得 FDA(

56、美國食品藥品監督管理局)頒發的孤兒藥資格認定，用于治療胰腺癌患者。這是 TST001 繼 21 年獲得用于治療胃/胃食管結合部腺癌 FDA 孤兒藥認定后的第二項孤兒藥資格認定。胰腺癌是目前全球最待突破的癌癥之一。早期患者因起病隱匿，診斷困難，因此多數患 公司研究公司研究敬請閱讀末頁的重要說明Page 20者確診時已進入晚期和轉移階段，而目前胰腺癌晚期治療手段有限，患者中位總生存期不足一年，臨床未滿足需求巨大。公司于 2022 年國際胃癌大會（IGCC）上公布了 TST001 治療胰腺癌的初步數據，數據表明，接受 TST001 作為單藥治療的 Claudin18.2 低表達胰腺癌患者出現持續性部

57、分緩解，該患者此前接受多次化療后仍發生疾病進展。在臨床前研究中，TST001 在表達 Claudin18.2 的胰腺癌腫瘤模型中展現出優異的抗腫瘤活性。目前公司正就 TST001 治療一線晚期胰腺癌在全球范圍內開展 Ib/IIa 期臨床研究，我們預計 TST001 針對晚期胰腺癌的適應癥將于 2027 年于中美兩國上市。表表 9：TST001 一線晚期胰腺癌市場未來收入預測一線晚期胰腺癌市場未來收入預測資料來源：盈立證券TST002:新靶點新機制潛在新靶點新機制潛在 BIC，老齡化下骨質疏松患者群體龐，老齡化下骨質疏松患者群體龐大大TST002(Blosozumab)是公司于 2019 年從禮

58、來引進的一款治療骨質疏松癥的抗硬骨抑素人源化單抗產品，公司擁有完全的大中華區開發及商業化權益，目前尚無相關靶點藥品在國內上市，骨質疏松癥作為老年人最常見的疾病之一，市場潛力巨大。作用機制硬骨抑素是骨形成的負向調節蛋白。人體骨吸收與骨形成之間的平衡分別由破骨細胞和成骨細胞的活性決定。骨重建周期由抑制破骨細胞及促進成骨細胞兩方面決定。隨著年齡的增長，促性腺激素的流失會減少骨髓基質干細胞向脂肪細胞的轉化，并減少成骨前體細胞分化。破骨細胞活性的增加導致骨細胞死亡，同時增強骨吸收。硬骨抑素是一種由 SOST 基因編碼并在骨細胞中產生的糖蛋白。硬骨抑素是 WNT/連接素信號通路的抑制劑，抑制著成骨細胞分化

59、和骨形成。作為一款抗硬骨抑素單克隆抗體，TST002 具有同時促進骨形成、抑制骨吸收的雙重作用機制，通過抑制硬骨抑素可誘導成骨細胞活性促進新骨形成使骨量增加，同時抑制骨吸收改善骨結構和強度，從而降低患者骨折風險。公司研究公司研究敬請閱讀末頁的重要說明Page 21圖圖 20：抗硬骨抑素作用機制：抗硬骨抑素作用機制資料來源：弗若斯特沙利文、盈立證券市場空間分析根據 22 年中國衛生統計年鑒以及衛計委針對我國居民骨質疏松癥流行病學調查數據，我國 65 歲以上老齡人口首次超過 2 億，且 65 歲以上群體骨質疏松患病率高達 32%，其中女性患病率高達 51.6%，總的潛在患者超過 6000 萬人，目

60、前已成為我國老年人最常見疾病之一。根據觀研天下數據，2021 年我國骨質疏松藥物市場規模約為 294 億，預計到 2025 年，我國骨質疏松藥物市場規模將達到 422 億，CAGR 超過 10%。市場空間巨大。圖圖 21：中國各年齡段人群骨質疏松癥患病率：中國各年齡段人群骨質疏松癥患病率資料來源：弗若斯特沙利文、盈立證券 公司研究公司研究敬請閱讀末頁的重要說明Page 22圖圖 22：中國骨質疏松治療藥物市場規模（億元）：中國骨質疏松治療藥物市場規模（億元）資料來源：弗若斯特沙利文、盈立證券治療現狀骨質疏松癥（Osteoporosis）是一種以骨量低下及骨組織微結構損壞導致骨脆性增加、易發生骨

61、折為特征的全身性骨病，可發生于任何年齡，但多見于絕經后女性和老年男性。國內目前針對骨質疏松癥的治療藥物根據其作用機制大致可分為促進骨形成和抑制骨吸收兩類。包括雙膦酸鹽、降鈣素、雌激素、RANKL 抑制劑、PTH、以及中藥等。其中針對重度骨質疏松患者，往往采用聯用藥物或序貫不同機制藥物治療：雙膦酸鹽聯合或序貫 Rankl&特立帕肽、RANKL 聯合或序貫特立帕肽等，以期達到更好的效果。表表 10：國內骨質疏松癥常見治療手段：國內骨質疏松癥常見治療手段資料來源：中華醫學會、盈立證券TST002 機制優勢且效果顯著與市場上常見的通過減少骨流失治療骨質疏松的藥物不同，公司 TST002 主要通過刺激骨

62、形成并抑制骨吸收來達到增強骨密度的效果，與只能抑制骨骼吸收的 RANKL 抑制劑相比，抗硬骨抑素單抗能同時實現抑制骨吸收和促進骨形成的雙重目標。公司研究公司研究敬請閱讀末頁的重要說明Page 23此外，全球首款抗硬骨抑素產品 Evenity（Romosozumab）由安進和 UCB 聯合研發，并已于 2019 年在美國、日本及歐盟被批準用于高骨折風險的絕經后女性骨質疏松的治療。在 Evenity 的幾個關鍵 3 期研究中，其顯著降低了絕經后女性的骨折風險，并增加了骨密度。其中一項 3 期臨床研究顯示，經過 12 個月治療后，Romosozumab 組與安慰劑組相比，新的椎體骨折風險降低 73%

63、，臨床骨折風險降低 36%。另一項針對絕經后骨質疏松患者的 3 期研究將每月皮下注射 Romosozumab（210mg）與每周口服阿侖膦酸鈉（70mg）進行對比。經過 12 個月的治療后，Romosozumab 將椎體骨折風險降低 37%，臨床骨折風險降低 28%，非椎體骨折風險降低 26%。在一項隨機開放標簽的 3 期研究中，針對絕經后骨質疏松癥患者，Romosozumab 同樣顯示了優于特立帕肽的治療效果。436 名服用阿侖膦酸鈉至少 3 年的絕經后女性隨機接受 Romosozumab（210mg/月）或特立帕肽（20g/天）。在 12 個月的時間點，接受Evenity 的患者全髖骨密度

64、自基線增幅顯著優于特立帕肽。接受 Romosozumab 治療的患者中髖部體積骨礦物質含量增加，但接受特立帕肽治療的患者則無變化。有限元分析也顯示 Romosozumab 治療組的髖部強度獲得更大增益。上市四年來，Evenity 保持高速增長，22 年累計銷售額高達 7.87 億美元，CAGR 高達60.8%,預計 23 年將突破 10 億美元大關。圖圖 23：Evenity 上市以來年銷售額（百萬美元）上市以來年銷售額（百萬美元）資料來源：Bloomberg、盈立證券相比較而言，根據授權公司禮來開展的關于 TST002 的低骨密度絕經后婦女的 II 期臨床研究，經 TST002 治療后，患者

65、在腰椎骨密度、全髖關節和股骨頸骨密度上均較安慰劑組顯示出具有統計學意義的劑量依賴性增加：治療 52 周后，分配到 Blosozumab 270mgQ2W 組的患者在主要研究終點比基線平均增加 17.7%、6.7%以及 6.3%。公司研究公司研究敬請閱讀末頁的重要說明Page 24圖圖 24：Blosozumab 治療治療 52 周腰椎骨密度變化周腰椎骨密度變化圖圖 25：Blosozumab 治療治療 52 周全髖骨密度變化周全髖骨密度變化資料來源：公司招股說明書、盈立證券資料來源：公司招股說明書、盈立證券而在一項關于 Romosozumab 的 Frame III 期臨床研究中，在治療組中，

66、第 12 個月腰椎骨密度、全髖關節和股骨頸骨密度較基線的改變均好于對照組。分別較基線增加12.3%、5.2%、5%；從間接的數據比照中，TST002 相比于 Romosozumab 在增加 BMD上顯示出更好的療效。圖圖 26：Romosozumab III 期經治療期經治療 36 個月骨密度變化個月骨密度變化資料來源：PubMed、盈立證券安全性方面，Evenity 由于可能會增加心肌梗塞（心臟病發作）、中風和心血管死亡的風險，被 FDA 予以黑框警告，并建議治療不超過 12 個月；而 Blosozumab 在臨床治療期或隨訪期內，Blosozumab 的任何劑量組都沒有導致收縮壓或舒張壓、

67、心率或任何心電圖參數發生臨床相關變化。綜上，基于當前的臨床數據，無論在療效和安全性上，Blosozumab 都表現良好，未來有成為 BIC 的潛力。臨床進展方面：公司已于 23 年 1 月完成了 TST002 I 期單藥治療骨密度降低的絕經后 公司研究公司研究敬請閱讀末頁的重要說明Page 25女性及老年男性的安全性、耐受性、PK/PD 研究，共有 32 名患者成功入組。結果顯示，在 200-1200mg 劑量組接受治療后第 85 天均觀察到具有臨床意義的腰椎骨密度增加，與 Blosozumab 相似劑量水平的單劑量療效相當。所有劑量組在第 85 天腰椎骨密度較基線平均增加 3.52%-5.9

68、4%，且安全性、耐受性良好。公司已于 2023 年 3 月就 TST002的 IIa 期研究遞交了 IND 補充申請。同時計劃于 2023 年下半年啟動 II 期研究?？臻g測算我國骨質疏松患者群體龐大，然而限于醫療資源有限、群眾醫療認知水平不高等因素，我國骨質疏松患者疾病知曉率及診斷率仍然低下。藥物選擇上，傳統的補鈣思想依然根深蒂固，補鈣作為一種健康生活理念以及預防保健措施是一種有效保護措施，然而中重度患者治療手段仍較匱乏?？褂补且炙叵嚓P產品目前也并沒有在國內上市，因此我們參考美國市場 Evenity 定價策略，并結合國內整體患者情況以及醫保相關政策，給予TST002 相關預測假設：表表 11

69、：TST002 未來中國市場收入預測未來中國市場收入預測資料來源：盈立證券TST003TST003 為公司通過免疫耐受突破（IMTB）技術平臺發現的一同類首創靶向 Gremlin1的高親和力人源化單抗。在22年5月，公司與上海交大附屬仁濟醫院合作發表于 NatureCancer雜志的題為“Gremlin1 is a therapeutically targetable FGFR1 ligand thatregulates lineage plasticity and castration resistance in prostate cancer”的研究論文中，首次闡述了 Gremlin1 的

70、相關機制，揭示了分泌蛋白 Gremlin1 作為 FGFR1 的新型配體，通過 FGFR1/MAPK 信號通路調控腫瘤細胞可塑性、促進去勢抵抗性前列腺癌發生發展，并表明靶向 Gremlin1 的抗體藥物有希望成為去勢抵抗前列腺癌的新型治療手段。公司研究公司研究敬請閱讀末頁的重要說明Page 26作用機制Gremlin1 是一種高保守型分泌蛋白，通過與 BMP-2,BMP-4 以及 BMP-7 特異性結合的方式，抑制 BMP 配體與相應受體結合，參與調控胚胎時期骨組織、腎臟等重要器官發育。研究人員發現，Gremlin1 通過拮抗 BMP 信號通路參與了多種腫瘤的惡性進展，比如腦膠質瘤、結直腸癌、

71、肺癌等。同時證實了 Gremlin1 在去勢抵抗性前列腺癌中特異性的高表達，而該蛋白的轉錄表達受到 AR 的直接反向調控。只有當機體內含有較高濃度的雄激素時，AR 才能有效抑制 GREM1 表達分泌，這也就導致 Gremlin1 蛋白在機體接受 ADT 治療后表達水平會顯著增加。Gremlin1 可以在體內外有效促進前列腺癌在雄激素剝奪的環境中發生發展。圖圖 27：Gremlin1 作用機制作用機制資料來源：公司官網、盈立證券在臨床前研究中，Gremlin1 作為基質細胞中的調節蛋白，在多種人類癌癥（尤其是食管癌、胰腺癌、胃癌、結腸癌、肺癌、乳腺癌及前列腺癌等）高度表達，且 TST003 作為

72、單藥或與靶向藥物聯用時在靶標表達的人源腫瘤異種移植(PDX)模型已表現出抗腫瘤活性。此外，TST003 作為單藥顯示出抗腫瘤活性且在多個同基因腫瘤模型中增強了檢查點抑制劑的抗腫瘤活性。進展方面，目前公司已經在中美兩地開啟關于 TST003 的I 期臨床研究，并于 3 月在美國完成首例患者給藥。由于目前臨床試驗仍處于早期，我們期待公司后續在 TST003 上能有良好表現。TST004：IgAN 新治療手段亟需，新治療手段亟需，MASP2 有望改寫治療格局有望改寫治療格局TST004 為公司自主開發的靶向 MASP2（MBL 相關絲氨酸蛋白酶 2）的人源化單抗，旨在通過抑制人體補體系統凝集素途徑活

73、化后介導的炎癥反應和組織損傷。目前公司正就 TST004 在 IgA 腎病和血栓性微血管?。═MA）兩項適應癥于中美同步開展臨床研究，其中在美國關于 IgA 腎病的臨床 I 期研究已獲 FDA 批準。在中國，公司于 2020 年與上海禮邦醫藥成立合資公司，合作開展大中華區 TST004 的臨床研究，目前 IND 工作正在進行中。公司研究公司研究敬請閱讀末頁的重要說明Page 27作用機制MASP2 為人補體系統參與凝集素途徑的一種促炎癥蛋白，凝集素途徑（MBL 途徑）為一種級聯酶促反應，初始階段當 MBL-MASP 或 FCN-MASP 與病原體表面糖結構結合后，MBL 或 FCN 發生構象改

74、變，使與之結合的 MASP1、MASP2 被分別激活?；罨腗ASP2 依次裂解 C4 和 C2,產生 C3 轉化酶 C4b2a,C3 轉化酶能夠裂解 C3 形成重要炎性介質 C3a 和 C3b,C3b 通過與 C3 轉化酶結合形成 C5 轉化酶 C4b2a3b，進入末端通路，通過形成的 C5 轉化酶，C5 被裂解為另一種炎性介質 C5a 以及 C5b,最終 C5b 在一系列聚合反應下形成 MAC（攻膜復合物），實現對病原體等細胞的破壞。有研究發現 35的 IgA 腎病患者腎組織中發現 MBL 沉積，沉積部位主要為腎小球系膜區，并且 MBL 沉積與 IgA 腎病臨床病理表現的嚴重性相關。也有研

75、究顯示 22.9的 lgA腎病患者腎組織存在 C4d 沉積，并且其沉積也與臨床及病理表現的嚴重性相關。隨后一項研究進一步證實 C4d 的沉積通常與 MBL 相關絲氨酸蛋白酶和 L-ficolin 共沉積，因此補體凝集素途徑在患者腎臟部位被異常激活，是參與腎臟損傷的重要途徑。圖圖 28：補體系統凝集素途徑：補體系統凝集素途徑資料來源：醫學免疫學、盈立證券圖圖 29：補體系統三大機制相互協同促進機制：補體系統三大機制相互協同促進機制資料來源：醫學免疫學、盈立證券 公司研究公司研究敬請閱讀末頁的重要說明Page 28MASP2 靶點有效性得到驗證，TST004 臨床前數據顯示優勢由奧麥羅制藥(Ome

76、ros)開發的 Narsoplimab 是全球進展最快的 MASP2 靶點藥物，其針對造血干細胞移植相關血栓性微血管?。℉SCT-TMA）適應癥已經遞交 BLA，其他針對 IgA 腎病、SLE 等適應癥的臨床研究仍在進行中。其中針對 IgA 腎病，公司于 21年公布的 II 期臨床數據顯示，Narsoplimab 治療 IgA 患者中位蛋白尿減少 64.4%，較標準療法預計能夠延遲患者透析需求 41.6 年。并且即使對有長期嚴重 IgA 腎病伴高風險合并癥的患者，依然有 25%的患者得到腎小球濾過率改善。公司已于 2022 年國際腎臟病學會相關腎病前沿會議上公布了 TST004 的臨床前數據。

77、臨床前研究表明，TST004 能夠高親和力地結合 Masp2,并且相較同靶點產品Narsoplimab 顯示出更強地阻斷 MASP2 依賴性激活不提凝集素途徑地體內外活性。圖圖 30：TST004 較較 Narsoplimab 擁有更高親和力擁有更高親和力資料來源：弗若斯特沙利文、盈立證券利用人源血清開展地 C3、C4 以及 MAC（攻膜復合物）激活試驗測定顯示，相較 OMS721（Narsoplimab），TST004 在體外抑制凝集素途徑反應的活性更強。圖圖 31：TST004 抑制抑制 MBL 途徑專一性更強途徑專一性更強資料來源：弗若斯特沙利文、盈立證券此外，TST004 未來將以皮下

78、注射的方式給藥，而 Narsoplimab 則采用靜脈滴注，更有利于患者接受治療，因此在患者依從性上已經顯現出優勢。公司研究公司研究敬請閱讀末頁的重要說明Page 29市場規模分析IgA 腎病是世界范圍內最常見的原發性腎小球疾病，也是引發慢性腎?。–KD）和終末期腎?。‥SRD）的重要病因。全球總體發病率至少為 2.5/10 萬。IgA 腎病在不同人種間也差異巨大，以亞洲最為常見，占本地活檢約 40%，而美國和歐洲分別為 12%和 25%。超過 35%的 IgA 腎病患者在 20 到 25 年內緩慢發展為腎功能衰竭。我國 IgA 腎病患者基數大，其中 IgA 腎病占腎活檢中原發性腎小球疾病的

79、43.5%-58.2%，是引起我國腎衰竭的常見病因。終末期腎病的護理標準是透析或腎臟移植，而這意味著巨大的經濟負擔以及對患者生活質量的嚴重影響。根據弗若斯特沙利文數據，2020 年，中國 IgA 腎病患者人數為 220 萬人；預計 2025 年中國 IgA 腎病患者總數將達到 230 萬人。圖圖 32：中國：中國 IgA 腎病患病人數估計腎病患病人數估計資料來源：弗若斯特沙利文、盈立證券目前 IgA 腎病的治療方法以血管緊張素轉換酶抑制劑(ACEI)和血管緊張素受體阻滯劑(ARB)作為一線治療方案，出現疾病進展后采用糖皮質激素作為二線療法，但長期激素類藥物會產生眾多副作用，患者一旦因為耐藥或副

80、反應等問題而停藥，容易造成復發風險。因此臨床上存在巨大為滿足需求。根據灼識報告，由于市場上 IgA 腎病藥物匱乏，因此中國 IgAN 生物制劑的市場規模預計 將在 2028 年達到 2 億美元，并預期在 2035年進一步增長至 26 億美元，即 2028 年至 2035 年的復合年增長率達 46.5%。圖圖 33：中國：中國 IgA 腎病抗體市場規模預測腎病抗體市場規模預測資料來源：GHDx、CDE、灼識咨詢、盈立證券 公司研究公司研究敬請閱讀末頁的重要說明Page 30市場競爭分析當前全球基于補體系統治療 IgA 腎病的在研品種不多，且均未上市。針對 MASP2 靶點的在研藥物主要有 Nar

81、soplimab、CM338 和公司產品 TST004。我們認為 IgA 腎病臨床未滿足需求巨大，MASP2 凝集素途徑在 IgA 腎病中的致病機制已有較多理論研究，且已有靶向 MASP2 藥物在 IgA 腎病的治療中完成概念驗證。公司 TST004 的臨床前數據已顯現潛力，隨著公司臨床研究的不斷推進，未來有希望成為 IgA 腎病領域的重要玩家。表表 12：基于補體機制治療：基于補體機制治療 IgAN 在研品種在研品種資料來源：GHDx、CDE、灼識咨詢、盈立證券其他產品介紹其他產品介紹TST005(PD-L1/TGF-)：TST005 是一種雙重功能抗體，設計為同時靶向兩個免疫抑制通路，即轉

82、化生長因子-(TGF-)及程序性細胞死亡配體-1(PD-L1)，其通常被癌細胞用于逃逸免疫系統。TST005 于 2021 年進入臨床開發階段，目前處于開啟劑量爬坡最后階段。MSB0254（VEGFR-2）:MSB0254 是由公司雜交瘤平臺開發出的一種高親和力的人源化 VEGFR2 單克隆抗體，具有抑制腫瘤血管生成的抗腫瘤作用機制。與正常內皮細胞相比，VEGFR-2 在多種類型腫瘤的新生腫瘤血管內皮細胞中過度表達。VEGFR-2 信號通路控制血管內皮細胞的血管通透性、存活和遷移。VEGFR-2 抑制劑已被證明能夠抑制腫瘤誘導的血管生成并有效 抑制腫瘤生長，因此對多種類型的腫瘤有潛在的治療作用

83、。VEGFR2 抑制劑可與檢查點抑制劑以及 Osemitamab(TST001)，TST003 和 TST005等靶向療法進行聯用，以實現更好的抗腫瘤活性。目前 MSB0254 已經完成 I 期劑量爬坡病確定 RP2D。CDMO 業務業務：HiCB 平臺不斷增強助力公司平臺不斷增強助力公司 CDMO 收入不斷擴大收入不斷擴大22 年公司 CDMO 業務收入 1.01 億，同比增長 102%。公司通過不斷提升一體化連續流生物工藝(HiCB)的連續制造平臺能力，將專有的、高生產率、連續的上游灌注工藝與自動化連續下游生產工藝（與默克共同開發）整合。憑借超高細胞密度連續灌注工藝及專有細胞培養基的強大功

84、能，目前已實現業界領先的 7g/L 的日容積生產率，且多條細胞株的產量較傳統流加工藝提高最多 10 至 20 倍，幫助客戶實現降本增效。公司研究公司研究敬請閱讀末頁的重要說明Page 31圖圖 34：公司：公司 HiCB 制造平臺制造平臺資料來源：盈立證券截至 22 年財年，公司的 CDMO 服務同比新增 30 多名新客戶，在手訂單同比增長超過80%。公司 CMC 能力的不斷提高將足夠支持公司未來內部項目發展以及 CDMO 對外服務，持續為公司創收。我們預計今年公司 CDMO 業務同比將繼續增加。圖圖 35：公司：公司 CDMO 收入結構收入結構資料來源：公司年報、盈立證券財務情況財務情況22

85、 年公司研發支出為 3.49 億元，公司對于管線有著清晰的管理規劃，隨著公司若干核心產品逐漸進入臨床后期，預計未來公司研發費用將穩定增長。公司研究公司研究敬請閱讀末頁的重要說明Page 32圖圖 36：研發開支：研發開支資料來源：弗若斯特沙利文、盈立證券截至 22 年 21 月 31 日，公司在手現金高達 8.9 億元，加上抵押銀行存款、定期存款等流動資產，可用資金超過 10 億元人民幣，足夠公司支撐未來兩年以上的研發開支。估值估值首次覆蓋給予 17.92 港元目標價，假設 WACC 為 11%，我們認為公司合理估值約為 76億港幣，較目前市值相距 255%。我們預計公司核心產品 TST001

86、、TST002 分別將于 27 年、26 年上市并為公司產生收入：不同于多數 18-A 生物科技企業，公司擁有強大的自主生產能力，因此未來產能利用率達到穩態后，我們預計公司產品毛利率能夠維持在 80%以上。關于公司其他潛力品種如 MASP2、Gremlin1、PD-L1/TGF-等，由于研發尚處于早期階段，暫不做測算。此外，公司作為高新技術企業，受當地政府鼓勵支持，每年亦能獲得相應的政府補助。圖圖 37：銀行結余及現金：銀行結余及現金資料來源：弗若斯特沙利文、盈立證券 公司研究公司研究敬請閱讀末頁的重要說明Page 33表表 13：公司：公司 DCF 自由現金流模型預測自由現金流模型預測資料來

87、源：盈立證券表表 14：DCF 模型分析及估值主要假設模型分析及估值主要假設貝塔系數0.95稅率18.0%WACC11%永續增長率2.0%無風險利率1.5%永續現金流(港元）32342454322永續現金流現值7503282022預測期自由現金流現值142055160公司價值（港元）7645337184總股本（萬股）42652.19目標價17.92資料來源：wind 資訊、盈立證券 公司研究公司研究敬請閱讀末頁的重要說明Page 34風險提示風險提示1、臨床試驗進展或不及公司預期。創新藥開發是一個漫長充滿挑戰的過程，而且價格高昂，臨床的各個階段都存在各種不確定性。公司可能無法按計劃完成管線候選

88、藥物的臨床研究，開發進度可能會受到競爭對手的影響。2、候選藥物商業化進程可能低于預期：公司可能無法建立足夠的商業能力，且上市藥品受到國家醫保談判等各種政策影響，可能低于我們的預期。3、競爭激烈程度可能超出我們預期：中國創新藥行業正經歷高速發展，新老參與者現在或者未來可能進入這個市場，通過價格戰等手段搶占市場份額。在新技術領域取得突破可能比我們預期更快出現。4、公司在可預見的未來將繼續產生凈經營虧損。公司如果在期間無法產生足夠的收入或者無法在需要時以可接受的條件實現融資，公司研究開發項目可能被迫推遲、縮減甚至終止某些業務活動。公司研究公司研究敬請閱讀末頁的重要說明Page 35投資評級定義投資評

89、級定義公司短期評級公司短期評級以報告日起 6 個月內，公司股價相對同期所在市場基準（恒生指數）的表現為標準：推薦：公司股價漲幅超越基準指數大于等于 20%持有：公司股價漲幅超越基準指數介于 5%-20%之間中性：公司股價變動幅度相較基準指數介于5%之間審慎：不對公司未來 12 個月內股價表現做判斷公司長期評級公司長期評級A：公司長期成長性高于行業可比平均水平B：公司長期成長性與行業可比平均水平相當C：公司長期成長性低于行業可比平均水平行業投資評級行業投資評級以報告日起 6 個月內，行業指數相對于同期市場基準（恒生指數）的表現為標準：推薦：行業基本面向好，行業指數跑贏基準指數 10%以上中性：行

90、業基本面穩定，行業指數較隨基準指數5%之間審慎：行業基本面向淡，行業指數將跑輸基準指數-10%以上免責條款免責條款重要聲明本報告由盈立證券有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司為香港證監會許可的持牌券商（中央編號：BJA907），香港交易所參與者，持有第 1/4/9 類受歸管活動牌照，嚴格遵循證券及期貨條例，為客戶就證券提供意見。本報告基于合法、可靠的已公開資料取得信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析及投資意見基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告所載資料、工具、意見及推測僅對客戶提供參考，并非作為所述證券買賣的出價。任何情況下，本報

91、告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本 公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的相關研究報告。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸盈立證券有限公司所有。本公司保留所有權利。未經書面許可，任何機構及個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。分析師聲明負責本研究報告的每一位證券分析師均持有香港證監會授予的第四類牌照，即就證券提供意見。在此申明，分析師本人秉持勤勉的職業態度，對本報告的撰寫從始至終保持客觀、獨立。本報告清晰、準確地反映了證券分析師本人的研究觀點。分析師本人過去不曾有、現在沒有，未來也不會有與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關的任何形式的報酬補償。