《航材股份-公司深度報告：高壁壘+多平臺材料龍頭航空、航天、航發多賽道均衡發力-230724（24頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《航材股份-公司深度報告：高壁壘+多平臺材料龍頭航空、航天、航發多賽道均衡發力-230724（24頁）.pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、公 司 研 究 2023.07.24 1 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 -19%-14%-9%-4%1%6%11%22/7/24 22/10/5 22/12/17 23/2/28 23/5/12 23/7/24航空裝備滬深300 航 材 股 份（688563）公 司 深 度 報 告 高壁壘+多平臺材料龍頭，航空/航天/航發多賽道均衡發力 分析師 韓振國 登記編號：S1220515040002 推 薦(首 次)公 司 信 息 行業 航空裝備 最新收盤價(人民幣/元)6003 總市值(億)(元)270.14 52 周最高/最低價(元)63.64 歷 史 表 現 數據來

2、源：wind 方正證券研究所 相 關 研 究 航空航空/航發航發/航天材料龍頭企業，打造航發集團唯一材料生產平臺航天材料龍頭企業，打造航發集團唯一材料生產平臺 公司是我國航發集團旗下航材院（621 所）產業發展平臺及航材院唯一上市子公司，現有鈦合金精密鑄造、橡膠與密封材料、飛機座艙透明件、高溫合金熔鑄四大事業部，均來源于航材院核心資產，下游除全面覆蓋航空、航發、航天三大領域外，還應用于船舶、兵器、電子、核工業等多個領域。航空航空+航發航發+航天市場規模持續增長，行業處于高景氣發展階段航天市場規模持續增長，行業處于高景氣發展階段 軍用航空方面，我國軍機數量與美國差距較大，“戰略空軍”指引下我國對

3、高性能軍機及發動機的需求將持續維持高位；民用航空方面，我國民用飛機架數逐年上升，C919 達產后國產替代加速供應鏈有望持續受益；航天方面，我國遠程精確打擊力量能力已引起美國“警惕”，火箭軍后續對已有型號武器裝備的采購及先進型號升級的需求將愈發明顯。四大業務板塊深度契合國家戰略發展需求，凝心聚力共振發展四大業務板塊深度契合國家戰略發展需求，凝心聚力共振發展 鈦合金方面，公司是國產軍用發動機鈦合金結構件的研制和生產主承制單位，產品覆蓋了在研及在制國產軍用發動機的大部分型號，并且成為國內少數批產國際民用航空鈦合金鑄件的供應商；橡膠與密封件方面，公司承擔了我國幾乎全部新研飛機橡膠與密封材料的研制及小批

4、量生產任務，民機用密封劑產品已應用于C919國產大飛機，具備年產 600 萬件緊箍件能力并大批量應用于國外各種民機；透明件方面，公司承擔著我國幾乎全部第三代和第四代殲擊機透明件的研制和生產，并在主力新型直升機前風擋透明件研制優勢明顯，實現了超輕薄型風擋玻璃的技術在目前國內主力直升機機型裝機驗證和批產；高溫合金方面，公司承擔了我國渦扇、渦噴、渦軸、渦槳系列在研在役發動機型號任務，生產的高溫合金母合金產品批量用于幾乎全部在役、在研的多型號航空發動機高/低壓工作葉片、導向葉片、結構件、渦輪盤等多種關鍵件、重要件，涉及主要高溫合金牌號 60 余種。盈利預測：盈利預測：我們預測公司 2023-2025

5、年實現營業收入 30.85/40.38/52.02億元，實現歸母凈利潤 5.73/7.47/9.74 億元，對應 EPS 為 1.27/1.66/2.16元/股，對應 2023 年 7 月 21 日 PE 為 47.11/36.18/27.73x，首次覆蓋給予“推薦”評級。風險提示：風險提示：軍審定價風險、關聯交易占比較高風險、業務重組整合風險 盈 利 預 測（人民幣）單位/百萬 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 2335 3085 4038 5202(+/-)%19.95 32.12 30.87 28.84 歸母凈利潤 442 573 747 974(+/-)%17

6、.91 29.61 30.21 30.45 EPS(元)1.23 1.27 1.66 2.16 ROE(%)17.08 5.69 6.90 8.26 PE 0.00 47.11 36.18 27.73 PB 0.00 2.68 2.50 2.29 數據來源：wind 方正證券研究所 注：EPS 預測值按照最新股本攤薄 方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告 航材股份(688563)公司深度報告 2 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 正文目錄 1 航空/航發/航天材料龍頭企業，四大核心資產齊頭并進打造航發集團唯一材料生產平臺.4 2 四大版塊凝心聚力共振發展

7、，業務具備強勁發展彈性.6 3 航空+航發+航天市場規模持續增長，行業處于高景氣發展階段.9 3.1 空軍發展進入轉型期，軍用航空航發需求迫切型號批產或加速.9 3.2 民用航空蓬勃發展，國產大飛機落地或將有效促進航空航發市場需求增長.10 3.3 打造世界一流戰略威懾核心力量驅動導彈產業量質齊升.11 3.4 資質認證壁壘筑就行業護城河，先發優勢或將得到持續保持.11 4 四大業務板塊深度契合國家戰略發展需求，對標國際一流企業凝心聚力共振發展.12 4.1 鈦合金：正在崛起的第三金屬，高性能航空航天結構的關鍵材料.12 4.2 橡膠與密封件：保證航空裝備正常工作和整機可靠性、安全性的關鍵.1

8、4 4.3 透明件：各型飛機的關鍵結構功能件，表面涂層鍍膜技術成為重要環節.15 4.4 高溫合金：服役于高溫環境的超合金，現代航空航天發動機的基石.17 5 員工持股平臺助力公司行穩致遠，股權激勵力度彰顯成長信心.19 6 盈利預測及估值.20 7 風險提示.22 SU8ZnXlYjZcXAZfWlY9PbP6MnPpPtRnOjMoOrOiNsQrM8OpPxOwMnPmRNZnMmP航材股份(688563)公司深度報告 3 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表目錄 圖表 1:公司歷史沿革.4 圖表 2:公司四大事業部及業務分布.4 圖表 3:公司股權結構（截至

9、公司招股說明書簽署日 2023 年 6 月 30 日）.5 圖表 4:公司 2022 年四大業務客戶占比情況.6 圖表 5:公司近三年主要客戶情況.6 圖表 6:2019A-2023Q1 公司營業收入及同比變動（單位：億元）.6 圖表 7:2019A-2023Q1 公司歸母凈利潤及同比變動（單位：億元）.6 圖表 8:公司營收結構變動情況（單位：億元）.7 圖表 9:公司 2022A 各版塊軍民品結構（單位：億元）.7 圖表 10:公司毛利結構變動情況（單位：億元）.7 圖表 11:2019A-2023Q1 公司毛利率、凈利率情況.7 圖表 12:2019A-2023Q1 公司三項費用支出及占

10、比（單位：億元）.8 圖表 13:2019A-2023Q1 公司研發費用及占比（單位：億元）.8 圖表 14:2019A-2023Q1 公司存貨情況（單位：億元）.8 圖表 15:2019A-2023Q1 應收票據及賬款情況（單位：億元）.8 圖表 18:2019 及 2042 年全球航空旅行市場需求分布.10 圖表 19:2022-2041 年全球新機交付架數及價值量.10 圖表 20:我國民航民用飛機架數（單位：架）.11 圖表 21:C919 推動我國民用飛機國產替代加速.11 圖表 22:2022 年中國火箭軍發射器及導彈數量情況.11 圖表 24:各型號飛機的鈦合金用量占比情況.13

11、 圖表 25:公司鈦合金精密鑄造事業部主要產品情況.14 圖表 26:公司橡膠與密封材料事業部部分產品示意圖.14 圖表 27:公司橡膠與密封材料事業部主要產品情況.15 圖表 28:透明件在 A-129 直升機上的應用.16 圖表 29:公司募投項目有望把握 C919 市場機遇.16 圖表 30:F-22 猛禽戰機座艙透明件.16 圖表 31:公司飛機座艙透明件事業部主要產品情況.17 圖表 32:高溫合金在先進航空發動機中的應用情況（圖中紅色部分）.17 圖表 33:隨著不斷發展，高溫合金的耐熱能力正被不斷提高.18 圖表 34:公司高溫合金熔鑄事業部主要產品情況.19 圖表 35:公司員

12、工持股平臺情況.19 圖表 36:公司部分董事、高級管理人員及其他核心人員持股情況.20 圖表 37:公司營業收入預測情況（單位：百萬元）.21 圖表 38:可比公司 PE 預測情況（2023 年 7 月 21 日一致預期）.22 航材股份(688563)公司深度報告 4 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1 航空/航發/航天材料龍頭企業，四大核心資產齊頭并進打造航發集團唯一材料生產平臺 公司全稱北京航空材料研究院股份有限公司，是我國航發集團旗下航材院（621所）產業發展平臺及航材院唯一上市子公司。公司作為我國航空我國航空/航發航發/航天材料航天材料龍頭企業龍頭企業，

13、其前身百慕股份成立于 2000 年，并于 2021 年 12 月設立為股份有限公司。業務端看，公司現有鈦合金精密鑄造、橡膠與密封材料、飛機座艙透明件、高溫合金熔鑄四大事業部，均來源于航材院核心資產，其中鈦合金業務可溯源至2000 年公司成立，其余三個板塊系 2020 年底從航材院注入。圖表1:公司歷史沿革 資料來源：公司官網，公司招股說明書，方正證券研究所 數十年磨一劍，核心技術構筑數十年磨一劍，核心技術構筑航空航空/航天航天/航發航發材料龍頭行業壁壘。材料龍頭行業壁壘。據公司公告披露，公司四大業務板塊主營產品涉及鈦合金鑄件、橡膠與密封件、透明件和高溫鈦合金鑄件、橡膠與密封件、透明件和高溫合金

14、母合金合金母合金，下游除全面覆蓋航空、航發、航天航空、航發、航天三大領域外，還廣泛應用于船舶、船舶、兵器、電子、核工業、鐵路、橋梁兵器、電子、核工業、鐵路、橋梁等多個領域。經過多年發展，公司與中國航發、航空工業、中國商飛、航天科工等國內航空、航天產業主要生產單位以及空客、賽峰、羅羅、GE 航空、霍尼韋爾等國際知名航空產業公司建立了長期良好的合作關系，并獲得了羅羅、賽峰等公司的優秀供應商稱號。羅羅、賽峰等公司的優秀供應商稱號。圖表2:公司四大事業部及業務分布 部門名稱部門名稱 資產來源資產來源 主營產品類別主營產品類別 業務簡介及覆蓋領域業務簡介及覆蓋領域 產業地位產業地位 鈦合金精密鑄造事業部

15、 航材院鈦合金研究室，創建于1956 年 航空軍品鈦合金鑄件、非航軍品鈦合金鑄件、國際宇航鈦合金鑄件、其他國外民品 產品覆蓋了我國目前軍用航空發動機的絕覆蓋了我國目前軍用航空發動機的絕大部分型號大部分型號，并成為空客、賽峰、羅羅、GE航空、霍尼韋爾等世界知名航空器、航空發動機制造商的主要供應商或戰略合作伙伴，深度融入國際航空制造業供應鏈深度融入國際航空制造業供應鏈 國內領先、國際一流國內領先、國際一流的鈦合金鑄造生產基地 橡膠與密封材料事業部 航材院橡膠與密封研究所，創建于 1956年 彈性元件、密封劑、橡膠膠料、橡膠復合型材、減振器 致力于軍民用飛機、直升機和發動機用特種橡膠和密封技術研究，

16、提供密封、減振降噪、阻燃、防火隔熱、電磁屏蔽、封嚴等綜合解決方案。同時，利用航空領域積累的技術基礎，為航天、船舶、兵器、電子、核工業等國防軍工領域，提供橡膠密封與減振的解決方案；為高鐵車輛、重型卡車、新能源光伏電池、復合材料成型等領域提供技術解決方案 可提供從密封與減振方案設計、材料選型、密封與減振制件生產、性能考核評定到使用壽命預測的全流程服務，掌掌握的多項核心技術填補握的多項核心技術填補國內空白，達到國際先國內空白，達到國際先進、國內領先水平進、國內領先水平 航材股份(688563)公司深度報告 5 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 飛機座艙透明件事業部 航材院透

17、明件研究所，創建于1962 年 有機玻璃透明件、無機玻璃透明件 承擔了戰斗機、教練機、運輸機、特種飛機、直升機、航天器、車輛等各種復雜外形、多功能復合透明件的研制工作，產品廣泛應用產品廣泛應用于航空航天等高端裝備領域于航空航天等高端裝備領域 國防科工局定點航空透明件研發生產的核心基地，掌握的多項技術填掌握的多項技術填補國內空白，達到國際補國內空白，達到國際先進、國內領先水平先進、國內領先水平 高溫合金熔鑄事業部 航材院熔鑄中心，創建于 1997年 粉末高溫合金母合金、單晶高溫合金母合金、定向高溫合金母合金、等軸高溫合金母合金、變形高溫合金母合金、大型鑄件 擁有完整的鑄造、粉末、變形等高溫合金母

18、合金研發、生產制造體系，承擔各種高溫合金母合金產品的技術研發、規?；a，涉及主要高溫合金牌號六十余種（其中含航空發動機用高溫合金牌號 40 余種），覆蓋國內全部批產的航空發動機高溫合金母合金產品，同時為核電、汽車、燃機、生物工程等領域提供高溫合金母合金產品 國內技術領先國內技術領先的高溫合金母合金和大型等溫鍛造用高溫合金鑄件的研發生產中心 資料來源：公司招股說明書，Wind，方正證券研究所 中國航發集團旗下航材院唯一控股子公司，高股權集中度下凝心聚力、全面發展。中國航發集團旗下航材院唯一控股子公司，高股權集中度下凝心聚力、全面發展。公司控股股東為北京航空材料研究院，實際控制人為中國航空發動機

19、集團。截至2023 年一季度，中國航發集團通過北京航材院（持有公司 75.17%股權，為控股股東）、航發資產（持有公司 10.59%股權）和國發基金（持有公司 0.83%股權）合計控制發行人 86.60%的股份，為公司實際控制人。我們認為，公司背靠中國航公司背靠中國航發集團及北京航材院，可以充分發揮國資控股的資源賦能優勢，高股權集中度利發集團及北京航材院，可以充分發揮國資控股的資源賦能優勢，高股權集中度利好公司管理經營效率提升。好公司管理經營效率提升。圖表3:公司股權結構（截至公司招股說明書簽署日 2023 年 6 月 30 日）資料來源：公司招股說明書，方正證券研究所 航材股份(688563

20、)公司深度報告 6 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 前五大客戶集中度較高，前五大客戶集中度較高，軍軍/民品大客戶深度綁定長期盈利能力得到保障民品大客戶深度綁定長期盈利能力得到保障。2022年公司鈦合金鑄件、橡膠、透明件、高溫合金母合金板塊前五大客戶集中度分別在 92.47%、91.07%、100%（前四大客戶集中度）、96.39%，總體集中度為 85.58%，深度綁定下游中國航發、航空工業等大客戶需求迭代，進一步保障公司長期盈利深度綁定下游中國航發、航空工業等大客戶需求迭代，進一步保障公司長期盈利能力能力。此外，公司已成為空客、賽峰、羅羅、GE 航空、霍尼韋爾等世界

21、知名航空航發制造商的主要供應商或戰略合作伙伴，深度融入國際航空制造業供應鏈。深度融入國際航空制造業供應鏈。圖表4:公司 2022 年四大業務客戶占比情況 圖表5:公司近三年主要客戶情況 資料來源：公司招股說明書，方正證券研究所 資料來源：公司招股說明書，方正證券研究所 2 四大版塊凝心聚力共振發展，業務具備強勁發展彈性 近幾年四大主營業務持續放量，經營業績穩步增長。近幾年四大主營業務持續放量，經營業績穩步增長。2022 年公司實現營業收入23.35 億元，同比+19.95%；實現歸母凈利潤 4.42 億元，同比+17.91%，2020-2022年公司營業收入/歸母凈利潤復合增長率達到 26.8

22、0%/25.03%。同時，2023 年一季度公司實現營業收入 5.82 億元，同比+18.49%；實現歸母凈利潤 1.21 億元，同比+6.44%，維持穩健增長態勢維持穩健增長態勢。圖表6:2019A-2023Q1 公司營業收入及同比變動（單位：億元）圖表7:2019A-2023Q1 公司歸母凈利潤及同比變動（單位：億元）資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 13.25 14.53 19.47 23.35 5.82 0%10%20%30%40%05101520252019A2020A2021A2022A2023Q1營業收入同比YoY3.32 2.83 3.75

23、 4.42 1.21-20%-10%0%10%20%30%40%0.01.02.03.04.05.02019A2020A2021A2022A2023Q1歸母凈利潤同比YoY航材股份(688563)公司深度報告 7 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 分業務看，公司四大主營業務占比相對較為均衡，分業務看，公司四大主營業務占比相對較為均衡，2022 年高溫合金母合金、橡膠與密封件、鈦合金鑄件、透明件占營業收入比重分別為 30.53%、27.94%、24.26%、16.35%；增速角度看，增速角度看，高溫合金業務具備最高增長動能高溫合金業務具備最高增長動能，2022 年業務增

24、速達38.03%，其余三項業務增速處于 10%-20%區間；軍民品占比角度看，公司利潤主軍民品占比角度看，公司利潤主要為軍品貢獻，要為軍品貢獻，2022 年軍品占比達 74.45%，其中透明件、橡膠與密封件兩業務軍品占比達 98.58%、84.33%。圖表8:公司營收結構變動情況（單位：億元）圖表9:公司 2022A 各版塊軍民品結構（單位：億元）資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 20202020-20232023 年公司毛利率年公司毛利率&凈利率始終維持高位，凈利率始終維持高位，透明件、橡膠與密封件透明件、橡膠與密封件業務高業務高盈利能力凸顯。盈利能力凸

25、顯。公司自 2020 年以來盈利能力始終維持高位，2023Q1 公司毛利率/凈利率達 36.15%/20.77%，較去年全年增長 2.36/1.82 個百分點。其中，透明件、透明件、橡膠與密封件兩業務毛利率相對水平較高橡膠與密封件兩業務毛利率相對水平較高，2023Q1 指標達 48.88%、59.12%。圖表10:公司毛利結構變動情況（單位：億元）圖表11:2019A-2023Q1 公司毛利率、凈利率情況 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 4.003.455.556.521.872.604.545.177.131.804.263.695.035.671.3

26、42.122.583.473.820.7105101520252019A2020A2021A2022A2023Q1橡膠密封材料及制品高溫母合金材料航空高端鈦合金鑄件透明件5.503.934.033.761.023.201.630.05012345678橡膠密封材料及制品高溫母合金材料航空高端鈦合金鑄件透明件軍品民品2.321.632.953.681.100.390.670.740.900.291.191.181.271.260.271.171.321.481.840.3502468102019A2020A2021A2022A2023Q1橡膠密封材料及制品高溫母合金材料航空高端鈦合金鑄件透明件4

27、0.11%34.81%34.29%33.79%36.15%25.10%19.49%19.27%18.95%20.77%0%10%20%30%40%50%2019A2020A2021A2022A2023Q1毛利率凈利率航材股份(688563)公司深度報告 8 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 報表端報表端多指標持續向好多指標持續向好。利潤表端，。利潤表端，公司研發費用總體呈上升趨勢，產品技術壁公司研發費用總體呈上升趨勢，產品技術壁壘凸顯，有望進一步提高公司毛利率。壘凸顯，有望進一步提高公司毛利率。軍工上游新材料具有技術難點多，設計研發能力要求高的特點，產品技術的突破需要

28、穩定持續的資本支撐。2022 年公司研發投入為 1.87 億元，2019-2022 年公司研發費用占營業收入比重始終維持在 6-7%左右水平。我們認為，研發投入的增加將有效提高公司技術水平，相關產品毛利研發投入的增加將有效提高公司技術水平，相關產品毛利率有望進一步提高。率有望進一步提高。同時，公司三項費用支出占營業收入比重逐年下降，提質增效成果顯著。同時，公司三項費用支出占營業收入比重逐年下降，提質增效成果顯著。據 Wind 數據披露，公司自 2019 年起管理、銷售、財務三項費用占營收比重逐年下降，2022 年指標達 2.85%，較上年下降 0.86 個百分點。我們認為，三項費用支出占三項費

29、用支出占比比下降意味著公司下降意味著公司經營經營管理效率逐漸提升，有助于進一步釋放利潤。管理效率逐漸提升，有助于進一步釋放利潤。圖表12:2019A-2023Q1 公司三項費用支出及占比（單位：億元）圖表13:2019A-2023Q1 公司研發費用及占比（單位：億元）資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 資產負債表端，存貨資產負債表端，存貨/應收賬款及票據持續應收賬款及票據持續創創歷史歷史新高，全年有望實現超預期增新高，全年有望實現超預期增長。長。2023Q1 公司存貨達 12.63 億元，較期初+5.65%，應收賬款及票據達 16.12億元，較期初+14.9

30、1%，均創歷史新高。我們認為，指標創歷史新高表明企業在手訂單充足，公司正處于備產備貨階段，預計公司全年業績有望實現超預期增長。圖表14:2019A-2023Q1 公司存貨情況（單位：億元）圖表15:2019A-2023Q1 應收票據及賬款情況（單位：億元）資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 0.72 0.72 0.72 0.67 0.28 0%2%4%6%00.10.20.30.40.50.60.70.82019A2020A2021A2022A2023Q1三項費用支出占營業收入比重0.86 1.04 1.28 1.87 0.38 0%2%4%6%8%10%0

31、0.511.522019A2020A2021A2022A2023Q1研發費用占營業收入比重4.99 6.78 8.40 11.95 12.63 0%20%40%60%024681012142019A2020A2021A2022A2023Q1存貨同比YoY5.18 5.10 10.91 14.03 16.12-50%0%50%100%150%051015202019A2020A2021A2022A2023Q1應收票據及賬款同比YoY航材股份(688563)公司深度報告 9 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 3 航空+航發+航天市場規模持續增長，行業處于高景氣發展階段 3

32、.1 空軍發展進入轉型期，軍用航空航發需求迫切型號批產或加速 錨定建軍一百年奮斗目標，國防支出預算不斷提升。錨定建軍一百年奮斗目標，國防支出預算不斷提升。據公開數據披露，2023 年我國軍費預算約為 15537 億元，同比+7.2%，增加的國防支出主要用于 1）按照軍隊建設“十四五”規劃安排，全面加強練兵備戰全面加強練兵備戰，鞏固提高一體化國家戰略體系和能力；2）加快建設現代化后勤，實施國防科技和武器裝備重大工程實施國防科技和武器裝備重大工程，加速科技向戰斗力轉化。我們認為，隨著世界進入新的動蕩變革期、我國安全形勢不穩定隨著世界進入新的動蕩變革期、我國安全形勢不穩定不確定性增大，我國國防支出預

33、計將維持持續提升態勢，對武器裝備的采購需求不確定性增大，我國國防支出預計將維持持續提升態勢，對武器裝備的采購需求也將持續增加。也將持續增加。圖表16:2008-2023 年我國國防預算情況（單位：億元）資料來源：財政部，中華網，方正證券研究所 我國我國軍機數量與美國差距較大，軍機數量與美國差距較大，戰略戰略看齊假設下增長空間明顯看齊假設下增長空間明顯。據 World Air Forces 2023 統計，截止 2022 年底我國在役軍用飛機數量為 3284 架，遠低于美國的 13300 架，在整體性能上亦和美國有一定差距。我們認為，長期來看我國軍長期來看我國軍機無論是數量還是質量均要與美國看齊

34、，在現有型號訂單追加機無論是數量還是質量均要與美國看齊，在現有型號訂單追加+新型號批量列裝新型號批量列裝雙需求下，軍用航空市場或將迎來快速發展期。雙需求下，軍用航空市場或將迎來快速發展期。圖表17:2022 年中美俄三國軍用飛機數量情況（單位：架）資料來源：World Air Forces 2023，方正證券研究所 4,099 4,729 5,191 5,836 6,503 7,202 8,082 8,869 9,544 10,226 11,070 11,899 12,680 13,553 14,505 15,537 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02,0004,0006,

35、0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中央財政預算支出:國防支出同比YOY（%，右軸）27575584263496273115171531524444147157091339728811201,0002,0003,0004,0005,0006,000戰斗機戰斗直升機訓練機運輸機特種任務飛機美國俄羅斯中國航材股份(688563)公司深度報告 10 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 綜上所述，當前我國空軍正處

36、于向“戰略空軍”轉型的嶄新發展階段，而我國在當前我國空軍正處于向“戰略空軍”轉型的嶄新發展階段，而我國在遠程奔襲、大區域巡邏、防區外攻擊能力仍有較大提升空間，催生了對新型戰斗遠程奔襲、大區域巡邏、防區外攻擊能力仍有較大提升空間，催生了對新型戰斗機和大型運輸機的需求。機和大型運輸機的需求。3.2 民用航空蓬勃發展，國產大飛機落地或將有效促進航空航發市場需求增長 航旅中心從美國向中國及亞太轉移，民用客機高交付或將持續提升對航空材料需航旅中心從美國向中國及亞太轉移，民用客機高交付或將持續提升對航空材料需求。求。據波音公司統計及預測，2019 年中國及亞太航旅市場需求在全球占比約為15%及 19%，到

37、 2042 年分別上漲至 18%和 22%，航旅中心逐漸東移航旅中心逐漸東移。據中國商飛公司中國商飛市場預測年報（2022-2041 年），全球航空旅客周轉量年均增長率約為 3.9%，到 2041 年中國航空公司將接收 9284 架各類型噴氣客機，市場價值約1.5 萬億美元（以 2021 年目錄價格為基礎）。我們認為，國內航空市場的不斷發國內航空市場的不斷發展將持續提升對上游航空材料的需求量，相關供應鏈企業展將持續提升對上游航空材料的需求量，相關供應鏈企業有望持續受益。有望持續受益。圖表18:2019 及 2042 年全球航空旅行市場需求分布 圖表19:2022-2041 年全球新機交付架數及

38、價值量 資料來源：波音公司，方正證券研究所 資料來源：中國商飛，方正證券研究所 民用飛機架數逐年上升，民用飛機架數逐年上升，C919C919 達產后國產替代加速供應鏈有望持續受益。達產后國產替代加速供應鏈有望持續受益。我國民用飛機架數呈逐年上升趨勢，市場空間巨大。國產大飛機 C919 飛機上的鈦合金用量約為 4 噸、占機身結構重量的比例為 9.3%，遠超過同級別中波音 737 的4%和空客 A320 的 4.5%；此外，C919 達產后可帶來 150 噸/年的橡膠密封材料需求和 106 噸/年的膠黏劑需求量。我們認為，國產大飛機國產大飛機 C919C919 已經開始正式商業已經開始正式商業運營

39、、或將進入大規模交付階段，對國產供應鏈的需求將持續提升。運營、或將進入大規模交付階段，對國產供應鏈的需求將持續提升。26%39%12%19%15%23%24%13%22%18%歐洲美國南非和中東亞太地區中國22103643025380050001000015000200002500030000350004000005000100001500020000250003000035000渦扇支線客機交付量單通道噴氣客機交付量雙通道噴氣客機交付量交付量（架）價值（右軸，億美元）2019A 2042E 航材股份(688563)公司深度報告 11 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款

40、 圖表20:我國民航民用飛機架數（單位：架）圖表21:C919 推動我國民用飛機國產替代加速 資料來源：國家統計局，方正證券研究所 資料來源：央視新聞微信公眾號，方正證券研究所 3.3 打造世界一流戰略威懾核心力量驅動導彈產業量質齊升 遠程精確打擊力量和“區域拒止”能力已引起美國遠程精確打擊力量和“區域拒止”能力已引起美國“警惕警惕”，我國軍事發展戰略，我國軍事發展戰略得到“對手”認證。得到“對手”認證。目前我國火箭軍已初步形成了核常兼備、型號配套、射程銜接、打擊效能多樣的作戰力量體系，美國海軍太平洋艦隊司令塞繆爾帕帕羅海軍上將認為美軍航母可能被中國火箭軍的導彈精準鎖定并擊中，我國軍事專家張學

41、峰也表示中國“東風”系列反艦彈道導彈、高超音速導彈“東風”系列反艦彈道導彈、高超音速導彈等新型武器已對美國航母形成極大威懾，很大程度上削弱了美國海軍在航母打擊群方面的優勢。圖表22:2022 年中國火箭軍發射器及導彈數量情況 系統系統 發射器數量發射器數量 導彈數量導彈數量 射程射程 ICBM 300 300 5500km IRBM 250 250+3000-5500km MRBM 250 500+1000-3000km SRBM 200 600+300-1000km GLCM 100 300+1500km 資料來源：Military and Security Developments Inv

42、olving the PBC，方正證券研究所 3.4 資質認證壁壘筑就行業護城河，先發優勢或將得到持續保持 軍用航空材料領域軍用航空材料領域：1）供應商首先須取得軍工業務相關資質，并通過國防組織質量管理體系認證。2）供應商須通過目標客戶對公司的文件資質審核、現場審核、樣品試制等，審核通過后進入客戶合格供方目錄。民用航空材料領域民用航空材料領域：波音、空客、中國商飛等要求從事民用航空產品轉包生產的供方通過 AS9100 質量管理體系認證，并通過相應的供應商綜合能力評審后方有資格進入行業。2,370 2,650 2,950 3,296 3,639 3,818 3,903 4,054 4,165 1

43、,798 1,904 2,096 2,297 2,495 2,707 2,892 3,018 3,186 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500201420152016201720182019202020212022民用運輸飛機民用通用飛機航材股份(688563)公司深度報告 12 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表23:供應商進入客戶合格供方目錄流程 資料來源：公司招股說明書，方正證券研究所 我們認為，航空航天領域資質認證及生產驗證的周期較長，疊加航空航天行業自身高技術壁壘+高資金投入的特性，具備技術競爭優勢及先

44、發優勢，尤其是已經建立起長期客戶合作關系的企業將具備較穩固的行業地位。4 四大業務板塊深度契合國家戰略發展需求，對標國際一流企業凝心聚力共振發展 4.1 鈦合金：正在崛起的第三金屬，高性能航空航天結構的關鍵材料 鈦是 20 世紀 50 年代發展起來的一種重要的結構金屬，鈦及鈦合金具有密度低、密度低、比強度和比剛度高、耐腐蝕性能和低溫性能好、抗疲勞和蠕變性能好、無毒、無比強度和比剛度高、耐腐蝕性能和低溫性能好、抗疲勞和蠕變性能好、無毒、無磁性磁性等優異特性，是繼鐵、鋁之后極具發展前景的“第三金屬”和“戰略金屬”，被廣泛應用于航空、航天、艦船、兵器、生物醫療、化工冶金、海洋工程、體育休閑等領域，尤

45、其是已成為航空領域不可或缺的關鍵材料已成為航空領域不可或缺的關鍵材料，航空工業鈦材用量已，航空工業鈦材用量已占到全世界鈦材市場占到全世界鈦材市場的的一半以上一半以上。鈦合金在航空工業上主要應用于飛機結構和航空發動機，鈦合金在航空工業上主要應用于飛機結構和航空發動機，且用量占比呈逐漸上升且用量占比呈逐漸上升態勢態勢。鈦合金受到飛機設計者的青睞，主要是因為其可以在保證結構強度的同時大幅減輕結構質量，比如應用于液壓管道上減重可達 40%。飛機結構用鈦合金主要應用在飛機骨架、艙門、液壓管路及接頭、起落架、蒙皮、鉚釘、艙門、翼梁飛機骨架、艙門、液壓管路及接頭、起落架、蒙皮、鉚釘、艙門、翼梁等，航空發動機

46、用鈦合金主要應用在壓氣機葉片、盤和機匣壓氣機葉片、盤和機匣等零件上。航材股份(688563)公司深度報告 13 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表24:各型號飛機的鈦合金用量占比情況 資料來源：鈦合金及鈦基復合材料在航空航天的應用和發展，方正證券研究所 我國航空器鈦合金用量占比不斷提升，但整體而言鈦合金下游占比結構仍相對落后。我國鈦資源儲量居世界首位，然而約 42%的鈦材被用于傳統化工領域，用于航空領域的鈦材占比不到 20%，遠遠低于 50%左右的國際平均水平。我們認為，隨著我國空軍的新一代戰斗機和運輸機的大量列裝及民用大飛機 C919 的大規模交付，或將產生數以

47、倍計的高端鈦合金增量需求。軍用飛機上，最早期的殲 8 初始用鈦量只有 2%，殲 10 增加至 4%，殲 11 增加至 15%，殲 20 用鈦量為 20%，直到殲 31 用鈦量增至 25%。大型軍用運輸機運-20的鈦合金用量為 10%，與美國先進的 C-17運輸機的鈦合金用量(10 3%)相當。民用飛機上，商用客機 AJ21 的鈦合金用量為 48%，而 C919 大型客機廣泛采用鈦合金，其用鈦量已達到 9.3%，略高于波音 777 的 7%，主要應用部位有機頭、吊掛、尾翼、外翼和中央翼盒等；中俄聯合研制的寬體客機 C929 預計鈦合金使用量將達到 15%左右。公司鈦合金精密鑄造事業部公司鈦合金精

48、密鑄造事業部主要研制航空發動機用大型復雜鈦合金精密鑄件。國產軍用發動機方面國產軍用發動機方面，公司是國產軍用發動機鈦合金結構件的研制和生產主承制單位，生產的發動機鈦合金中介機匣、壓氣機機匣、發動機組件等產品覆蓋了在研及在制國產軍用發動機的大部分型號。覆蓋了在研及在制國產軍用發動機的大部分型號。國際航空鈦合金鑄件方面國際航空鈦合金鑄件方面，公司與賽峰、GE 航空、羅羅、霍尼韋爾、空客等建立了長期戰略合作關系，是空客全球鈦合金鑄件三家供應商之一，與 PCC公司及 HWM 公司等同為國際主要航空鈦合金鑄件生產商國際主要航空鈦合金鑄件生產商，是國內少數批產國國內少數批產國際民用航空鈦合金鑄件的供應商際

49、民用航空鈦合金鑄件的供應商。技術方面技術方面，公司掌握的鈦合金近凈成形技術融合多材料、多工藝、多學科，具有較高的減重效益和整體強度，目前世界上只有世界上只有 PCCPCC 和公司等極少數公司和公司等極少數公司掌握掌握大型復雜整體鈦合金機匣研制技術大型復雜整體鈦合金機匣研制技術。此外，公司是國內唯一能夠承制新國內唯一能夠承制新一代一代 LEAPLEAP 發動機中發動機中介機匣的單位介機匣的單位，還承擔了國內外各類發動機 20 余種機匣和 600 余種各類中小結構件技術攻關和產品研發任務。航材股份(688563)公司深度報告 14 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表2

50、5:公司鈦合金精密鑄造事業部主要產品情況 資料來源：公司招股說明書，方正證券研究所 募投項目延伸鈦合金精密制造研發產業鏈，實現毛坯交付向精加募投項目延伸鈦合金精密制造研發產業鏈，實現毛坯交付向精加交付轉化。交付轉化。公司擬投入 5.47 億元建設航空航天鈦合金制件熱處理及精密加工工藝升級項目，建設成品中心、熱等靜壓研發中試線和酸洗研發中試線，預計將大幅提升型號任務保障能力，促進新型鈦合金研制及其精密成型技術的發展。我們認為，該募投項該募投項目預計將幫助公司建立將航空發動機及航空飛機主要型號任務現有產品逐步轉目預計將幫助公司建立將航空發動機及航空飛機主要型號任務現有產品逐步轉化為精加工狀態交付的

51、迫切需求，幫助公司打開新的市場空間?；癁榫庸顟B交付的迫切需求，幫助公司打開新的市場空間。4.2 橡膠與密封件：保證航空裝備正常工作和整機可靠性、安全性的關鍵 橡膠密封材料主要由橡膠和纖維織物組成，通過與被密封表面接觸和擠壓產生變形來實現密封效果，具有彈性優異、耐受高低溫及工作介質性能好彈性優異、耐受高低溫及工作介質性能好等特點，可以滿足飛機、直升機和發動機等裝備的燃油、滑油、液壓、空氣介質系統的密封工況要求。此外，通過適當的配方、結構設計及復合成型，可以賦予橡膠材料導電、吸波、導熱、阻燃、防火、阻尼、形狀記憶、耐氣動載荷、偏轉疲勞等特殊功能，進而滿足電磁屏蔽、隱身、防火、阻燃、減振降噪、動

52、靜機翼結構封嚴電磁屏蔽、隱身、防火、阻燃、減振降噪、動靜機翼結構封嚴等特種應用要求。圖表26:公司橡膠與密封材料事業部部分產品示意圖 資料來源：公司招股說明書，方正證券研究所 公司橡膠與密封件業務主要產品包括特種橡膠、航空密封劑、橡膠彈性元件特種橡膠、航空密封劑、橡膠彈性元件等，主要應用于航空各大主機航空各大主機/附件廠附件廠（公司承擔了我國幾乎全部新研飛機橡膠與密封材料的研制及小批量生產任務，橡膠彈性元件產品的生產技術和工藝流程已應航材股份(688563)公司深度報告 15 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 用于多種型號軍用和民用直升機），同時應用于航天、船舶、兵器

53、、電子、核工業等國防領域國防領域和高鐵、重卡、新能源光伏電池等高端民品領域高端民品領域。軍用方面，軍用方面，公司實現國內軍用飛機封嚴結構材料首次批量裝機應用軍用飛機封嚴結構材料首次批量裝機應用，填補了我國在該領域的材料及制造技術空白；參與大部分軍用直升機彈性元件軍用直升機彈性元件的立項研制，率先在國內研制直升機旋翼彈性元件、填補了國內空白，使中國成為世界第三個掌握該項技術的國家。民用方面，民用方面，公司參與研制了國內大部分飛機型號的多種用途（整體油箱密封、飛機防腐密封、口蓋密封、座艙密封和電氣系統密封等）的密封劑和配套材料，研制的民機用密封劑產品已應用于研制的民機用密封劑產品已應用于 C919

54、C919 國產大飛機整體油箱和機身通國產大飛機整體油箱和機身通用密用密封封；已形成年產 600 萬件滿足波音、空客、普惠、斯奈克瑪等民機和發動機制造商規范要求的系列緊箍件，產品主要出口美國、大批量應用于國產品主要出口美國、大批量應用于國外各種民機外各種民機。圖表27:公司橡膠與密封材料事業部主要產品情況 資料來源：公司招股說明書，方正證券研究所 募投項目著重改善產能受限問題，適應國內市場發展需求。公司擬投入 6.47 億元建設航空高性能彈性體材料及零件產業項目，新增自動化程度較高的航空高性能彈性體材料及零件生產線，適應未來直升機彈性元件存量維修更換市場及新造市場需求。我們認為，該募投項目預計將

55、有效緩解橡膠與密封材料事業部部分產品由研制階段轉入小批量生產階段后生產面積和設備設施不足的問題，有助于夯實和增強公司市場地位及競爭優勢。4.3 透明件：各型飛機的關鍵結構功能件，表面涂層鍍膜技術成為重要環節 座艙透明件是戰斗機的關鍵部件座艙透明件是戰斗機的關鍵部件，一般前面部分稱作風擋，后面部分稱作座艙蓋，對飛機和飛行員的安全有重大影響，既是結構承載部件，也同時須具備為飛行員/駕駛員提供清晰的視野、保護飛行員/駕駛員人身安全等功能，是戰斗是戰斗機、直升機、直升機、運輸機、特種飛機等的關鍵結構功能件機、運輸機、特種飛機等的關鍵結構功能件。航材股份(688563)公司深度報告 16 敬 請 關 注

56、 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表28:透明件在 A-129 直升機上的應用 圖表29:公司募投項目有望把握 C919 市場機遇 資料來源：武裝直升機的防護設計，方正證券研究所 資料來源：國產大飛機 C919 商業首飛圓滿成功，方正證券研究所 早期的戰斗機座艙透明件要求能防彈以保護飛行員，無任何功能膜層；隨著武器系統的發展，不再需要防彈功能，后來的座艙透明件主要要求防鳥撞、隱身、視防鳥撞、隱身、視野廣等多種功能，采用了耐磨抗劃傷、隱身等功能膜層。野廣等多種功能，采用了耐磨抗劃傷、隱身等功能膜層。美國第一代、第二代、第三代戰斗機座艙透明件正面風擋是增強無機玻璃/膠片/增強無機玻璃

57、材料結構，正面兩側是弧形有機玻璃風擋，后部分是有機玻璃座艙蓋，僅有防彈及提供飛行員視野觀察等基本功能，未采用任何功僅有防彈及提供飛行員視野觀察等基本功能，未采用任何功能膜層能膜層；美國第四代戰斗機座艙透明件風擋采用有機玻璃/膠片/聚碳酸酯材料多層結構或聚碳酸酯多層結構，早期采用了耐磨功能涂層早期采用了耐磨功能涂層，后期部分型號采用了，后期部分型號采用了隱身功能膜層隱身功能膜層。美國第五代戰斗機座艙透明件采用了單層聚碳酸酯材料結構、有機玻璃/膠片/聚碳酸酯材料層合結構，全部采用了隱身功能膜層全部采用了隱身功能膜層。圖表30:F-22 猛禽戰機座艙透明件 資料來源：美國五代戰斗機座艙透明件技術的應

58、用進展，方正證券研究所 公司飛機座艙透明件事業部是國防科工局定點航空透明件研發生產核心基地國防科工局定點航空透明件研發生產核心基地，承擔了戰斗機、教練機、運輸機、特種飛機、直升機、航天器、車輛等戰斗機、教練機、運輸機、特種飛機、直升機、航天器、車輛等各種復雜外形、多功能復合透明件的研制工作，產品廣泛應用于航空航天等高端裝備領域，主要包括航空用有機和無機玻璃透明件產品，業務業務涉及透明件表面涂層涂覆涉及透明件表面涂層涂覆。有機玻璃透明件方面，公司承擔著我國幾乎全部第三代和第四代殲擊機透明我國幾乎全部第三代和第四代殲擊機透明件件的研制和生產任務，并且在新型透明材料研制應用、新型制造工藝研究方航材股

59、份(688563)公司深度報告 17 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 面處于國內領先地位，可實現大曲率復雜外形大曲率復雜外形透明件的結構、外形、電磁屏蔽等功能的設計、制造、評估。無機玻璃透明件方面，公司在主力新型直升機前風擋透明件主力新型直升機前風擋透明件研制方面競爭優勢明顯，在新研直升機透明件市場市占率較高；實現了超輕薄型風擋玻璃的制造技術在目前國內主力直升機機型裝機驗證和批產交付國內主力直升機機型裝機驗證和批產交付，在功能如抗鳥撞、電磁屏蔽等不減反增的情況下，顯著降低了風擋的重量。圖表31:公司飛機座艙透明件事業部主要產品情況 資料來源：公司招股說明書，方正證券

60、研究所 募投項目新增多條產線，切實保障飛機風擋玻璃透明件的研發和制造需求。募投項目新增多條產線，切實保障飛機風擋玻璃透明件的研發和制造需求。公司擬投入7.06億元建設航空透明件研發/中試線項目，新增透明件研發中試線 4條，增加先進座艙透明件交付能力；擬投入 2.69 億元建設大型飛機風擋玻璃項目，實現高質量國產化客機風擋玻璃的國產化。我們認為，兩募投項目預計將分別提升公司軍用和民用飛機座艙透明件的研發和生產能力，彌補現存的研發生產能力不足問題，并實現從軍機向民機領域的跨越，打開新的市場空間。4.4 高溫合金：服役于高溫環境的超合金，現代航空航天發動機的基石 高溫合金是指以鐵、鎳或鈷為基體，加入

61、多種合金元素進行強化，在在 650650以上以上的高溫環境里能夠承受極端的應力并且長期服役的一類合金的高溫環境里能夠承受極端的應力并且長期服役的一類合金，又被稱為“超合金”，具有優異的高溫強度、良好的抗氧化和抗熱腐蝕性能、良好的疲勞性能和斷裂韌性，被廣泛應用于航空航天、核電航空航天、核電、汽車工業、燃氣輪機、石油化工等領域、汽車工業、燃氣輪機、石油化工等領域。航空發動機是世界制造業皇冠上的明珠，其性能水平在很大程度上取決于高溫合金材料的性能水平。航空發動機是航空工業中技術含量最高、難度最大的部件之一，要求金屬結構材料同時具備輕質、高強、高韌、耐高溫、抗氧化、耐腐蝕等性能，目前僅高溫合金可以滿足

62、這一幾乎是結構材料中最高的性能要求，在先進的航空發動機中高溫合金用量占發動機總重量的 40%-60%。圖表32:高溫合金在先進航空發動機中的應用情況（圖中紅色部分）航材股份(688563)公司深度報告 18 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 資料來源：西部超導招股說明書，方正證券研究所 按照成形工藝不同，高溫合金又可分為變形高溫合金（70%）、鑄造高溫合金（20%）、新型的粉末高溫合金（10%），其中粉末高溫合金和鑄造高溫合金中的單晶高溫合粉末高溫合金和鑄造高溫合金中的單晶高溫合金是時下應用最前沿的兩類鎳基高溫合金。金是時下應用最前沿的兩類鎳基高溫合金。變形高溫合金：

63、變形高溫合金：通過鑄造-變形工藝生產，包括盤、板、棒、絲、帶、管等產品，通常以字母“GH”表示，典型的牌號有 GH4169、GH3128 等。鑄造高溫合金鑄造高溫合金：采用鑄造工藝生產，部分復雜腔體、空心結構的部件需要采用精密鑄造工藝，通常以字母“K”表示，典型的牌號有 K4169、K403 等。根據制備工藝的不同，又可以細分為等軸晶、定向柱晶和單晶三種類型，其中采用單晶高溫合金已成為航空發動機葉片的首選材料，美國空軍當前的主力機型 F-35 戰斗機渦輪葉片所采用的即是第三代鎳基單晶高溫合金。粉末高溫合金：粉末高溫合金：通過將鑄錠尺寸降到微米級的方式，避免了傳統鑄錠冶金偏析嚴重、組織不均勻、性

64、能不穩定的缺陷，因此主要用于生產要求最嚴苛的高性能航空發動機渦輪盤等熱端部件，粉末渦輪盤的使用已成為先進航空發動機的重要標志。圖表33:隨著不斷發展，高溫合金的耐熱能力正被不斷提高 資料來源：鎳基高溫合金的發展綜述，方正證券研究所 公司是中國航發下屬航空發動機用高溫母合金唯一批產單位，承擔了我國渦扇、渦扇、渦噴、渦軸、渦槳系列在研在役發動機型號任務渦噴、渦軸、渦槳系列在研在役發動機型號任務，擁有完整的鑄造、粉末、變形等高溫合金母合金研發、生產制造體系，涉及主要高溫合金牌號 60 余種（其中航材股份(688563)公司深度報告 19 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 含

65、航空發動機用高溫合金牌號 40 余種），覆蓋覆蓋國內全部批產的航空發動機高溫合國內全部批產的航空發動機高溫合金母合金產品金母合金產品，生產的高溫合金母合金產品批量用于幾乎全部在役、在研的多型號航空發動機高/低壓工作葉片、導向葉片、結構件、渦輪盤等多種關鍵件、重要件，同時供給核電、汽車、燃機、生物工程等領域。圖表34:公司高溫合金熔鑄事業部主要產品情況 資料來源：公司招股說明書，方正證券研究所 募投項目擴建先進高溫合金材料產能，著力保障后期型號國產化需求。募投項目擴建先進高溫合金材料產能，著力保障后期型號國產化需求。公司擬投入 4.53 億元建設航空發動機及燃氣輪機用高性能高溫母合金制品項目，新

66、增 3條母合金研發中試線及 1 條大型復雜高溫結構件模具研發中試線，為新一代先進鎳基高溫合金及其構件的制造工藝技術研制提升奠定基礎。我們認為，該募投項該募投項目目預計將有效提升公司先進高溫合金材料的生產能力和制造技術、推進先進高溫預計將有效提升公司先進高溫合金材料的生產能力和制造技術、推進先進高溫合金材料的國產化步伐，助力公司確立更穩固的行業地位。合金材料的國產化步伐，助力公司確立更穩固的行業地位。5 員工持股平臺助力公司行穩致遠，股權激勵力度彰顯成長信心 據公司公告，截至 2023 年 6 月 30 日公司共有七個員工持股平臺，合計持股人數接近 300 人、合計持股比例達合計持股比例達 5

67、5.91%.91%，此外公司部分董事、高級管理人員及其他核心人員通過員工持股平臺間接持股比例達 0.94%。我們認為，股權激勵使得員股權激勵使得員工利益與公司利益高度綁定，工利益與公司利益高度綁定，員工員工工作工作積極性有望得到充分調動積極性有望得到充分調動，充分彰顯公司，充分彰顯公司長期成長信心長期成長信心。圖表35:公司員工持股平臺情況 員工持股平臺 持股比例 持股人數 注冊資本(萬元)共青城航材壹號投資合伙企業 0.97%40 4050 共青城航材貳號投資合伙企業 1.33%37 5520 共青城航材叁號投資合伙企業 0.51%34 2120 共青城航材伍號投資合伙企業 0.82%38

68、3430 共青城航材陸號投資合伙企業 0.78%43 3250 共青城航材柒號投資合伙企業 0.64%41 2670 共青城航材捌號投資合伙企業 0.86%43 3560 合計持股比例 5.91%276 24600 資料來源：公司招股說明書，方正證券研究所 航材股份(688563)公司深度報告 20 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表36:公司部分董事、高級管理人員及其他核心人員持股情況 姓名姓名 職務職務 間接持股比例間接持股比例 姓名姓名 職務職務 間接持股比例間接持股比例 騫西昌 副董事長 0.080%賈志偉 鈦合金精密鑄造事業部專業學術帶頭人 0.04%劉

69、嘉 總經理、黨委副書記兼橡膠與密封材料事業部總經理 0.080%丁賢飛 鈦合金精密鑄造事業部技術三室主任、科技委主任 0.04%顏悅 黨委書記、副總經理兼飛機座艙透明件事業部總經理 0.080%吳松華 橡膠與密封材料事業部航空密封劑材料研制與工程技術中心主任 0.08%孟宇 副總經理兼高溫合金熔鑄事業部總經理 0.080%范召東 橡膠與密封材料事業部有機功能材料研究與工程技術中心主任 0.08%張愛斌 副總經理兼鈦合金精密鑄造事業部總經理 0.080%錢黃海 橡膠與密封材料事業部特種橡膠材料研究與工程技術中心主任 0.08%馬興杰 副總經理、財務總監兼董事會秘書 0.040%張官理 飛機座艙透

70、明件事業部主任工藝師 0.08%南海 鈦合金精密鑄造事業部副總經理 0.040%馬國宏 高溫合金熔鑄事業部研發部部長 0.02%張美娟 鈦合金精密鑄造事業部產品工程師 0.020%于昂 高溫合金熔鑄事業部研發部副部長 0.02%資料來源：公司招股說明書，方正證券研究所 6 盈利預測及估值 核心假設：核心假設：1）鈦合金板塊鈦合金板塊：我國航空器鈦合金用量占比不斷提升，下游需求有望逐步放量。隨著公司募投項目帶來的產業鏈延伸，公司鈦合金業務產品附加值有望持續增長。我們假設公司鈦合金板塊業務 2023-2025 年營收增速分別為 32.25%、31.29%、29.88%，毛利率分別為 24.12%、

71、23.45%、23.99%。2）密封橡膠制品板塊：密封橡膠制品板塊：公司覆蓋了我國幾乎全部新研飛機橡膠與密封材料的研制，通過募投項目解決產能瓶頸問題之后，公司密封橡膠制品板塊訂單有望得到釋放。我們預計公司2023-2025年營業收入增速分別為 28.20%、27.50%、25.56%，毛利率分別為 54.01%、53.27%、53.56%。3）透明透明系列板塊：系列板塊：公司在下游軍機持續放量的同時，通過募投項目把握 C919透明件國產替代的潛在機遇，我們預計透明件系列板塊 2023-2025年 43.50%、37.50%、32.25%，毛利率分別為 45.30%、44.12%、43.12%。

72、4）鑄造高溫合金母合金板塊：鑄造高溫合金母合金板塊：公司生產制造體系完善，覆蓋高溫合金型號較為齊全，公司鑄造高溫合金母合金板塊有望持續受益于下游航發市場需求。我們預計公司鑄造高溫合金母合金板塊 2023-2025 年營收增速分別為 30.25%、30.27%、29.27%，毛利率分別為 13.08%、12.97%、14.23%。航材股份(688563)公司深度報告 21 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 5）其他業務板塊：其他業務板塊：我們預計公司其他業務板塊 2023-2025 年營收增速分別為7.39%、6.00%、4.00%，毛利率分別為 92.20%、90.0

73、7%、90.45%。圖表37:公司營業收入預測情況（單位：百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 鈦合金鈦合金 收入 503.13 566.62 749.35 983.82 1,277.79 yoy 36.40%12.62%32.25%31.29%29.88%成本 375.81 440.39 568.61 753.12 971.25 毛利 127.33 126.23 180.74 230.71 306.54 毛利率(%)25.31%22.28%24.12%23.45%23.99%業務收入比例(%)25.84%24.2

74、6%24.29%24.36%24.56%密封橡膠制品密封橡膠制品 收入 554.84 652.47 836.47 1,066.50 1,339.10 yoy 60.78%17.60%28.20%27.50%25.56%成本 259.87 284.04 384.69 498.38 621.88 毛利 294.97 368.43 451.78 568.12 717.22 毛利率(%)53.16%56.47%54.01%53.27%53.56%業務收入比例(%)28.50%27.94%27.11%26.41%25.74%透明系列透明系列 收入 347.19 381.82 547.91 753.38

75、996.35 yoy 34.51%9.97%43.50%37.50%32.25%成本 198.90 197.55 299.71 420.99 566.72 毛利 148.29 184.27 248.20 332.39 429.62 毛利率(%)42.71%48.26%45.30%44.12%43.12%業務收入比例(%)17.83%16.35%17.76%18.66%19.15%鑄造高溫合金母合金鑄造高溫合金母合金 收入 516.53 712.95 928.61 1,209.71 1,563.79 yoy 13.69%38.03%30.25%30.27%29.27%成本 44286.12%62

76、258.14%80715.17%105280.72%134126.02%毛利 73.66 90.37 121.46 156.90 222.53 毛利率(%)14.26%12.68%13.08%12.97%14.23%業務收入比例(%)26.53%30.53%30.10%29.96%30.06%其他業務其他業務 收入 25.24 21.51 23.10 24.49 25.47 yoy-3.24%-14.76%7.39%6.00%4.00%成本 1.96 1.74 1.80 2.43 2.43 毛利 23.28 19.77 21.30 22.05 23.03 毛利率(%)92.24%91.90%9

77、2.20%90.07%90.45%業務收入比例(%)1.30%0.92%0.75%0.61%0.49%合計合計 收入 1,946.92 2,335.37 3,085.45 4,037.90 5,202.49 航材股份(688563)公司深度報告 22 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 yoy 34.04%19.95%32.12%30.87%28.84%成本 1,279.39 1,546.30 2,061.96 2,727.72 3,503.54 毛利 667.53 789.07 1,023.49 1,310.18 1,698.95 毛利率(%)34.29%33.79%

78、33.17%32.45%32.66%資料來源：Wind，方正證券研究所 綜上所述，我們認為公司公司四大業務板塊深度契合國家戰略發展需求四大業務板塊深度契合國家戰略發展需求，預計將充分，預計將充分受益于受益于航空航空、航發航發、航天航天市場的高景氣市場的高景氣，預測公司 2023-2025 年實現營業收入30.85/40.38/52.02 億元，實現歸母凈利潤 5.73/7.47/9.74 億元，對應 EPS 為1.27/1.66/2.16 元/股，對應 2023 年 7 月 21 日 PE 為 47.11/36.18/27.73x。我們使用 PE 可比估值法預測公司估值。公司作為我國航空/航發

79、/航天材料龍頭企業，我們選擇具備同樣賽道卡位屬性的鉑力特（工業級金屬增材制造）、華秦科技（武器裝備隱身材料、偽裝材料）、鋼研高納（航空航天用高溫合金）作為可比公司。截至7月21日收盤，三家公司2023年Wind一致預期PE均值為60.52。我們估值模型預測的航材股份2023年PE（以7月21日收盤價為基礎）為47.11x，首次覆蓋給予“推薦”評級。圖表38:可比公司 PE 預測情況（2023 年 7 月 21 日一致預期）股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 收盤價收盤價 EPSEPS PEPE （元）（元）2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E

80、2024E2024E 2025E2025E 688563.SH 航材股份 60.03 1.27 1.66 2.16 47.11 36.18 27.73 688333.SH 鉑力特 126.14 1.57 2.71 4.01 80.14 46.58 31.47 688281.SH 華秦科技 200.7 3.32 4.48 6.01 60.54 44.81 33.41 300034.SZ 鋼研高納 24.49 0.6 0.82 1.09 40.87 29.86 22.43 可比公司（鉑力特、華秦科技、鋼研高鈉）平均可比公司（鉑力特、華秦科技、鋼研高鈉）平均 PEPE 60.52 40.42 29.

81、10 資料來源：Wind，方正證券研究所（采用 wind180 天一致預期）,注：收盤價、EPS、PE 均為 2023 年 7 月 21 日數據，其中航材股份 EPS、PE 預測數據為方正預測數據 7 風險提示 軍審定價風險軍審定價風險。公司產品主要應用于國防軍工產業，軍品業務收入占比約為 70%。根據我國軍品采購價格管理相關制度，公司部分軍品銷售價格須經軍審定價，且可能在確定軍審價格時需就相關產品前期累計銷售數量與價差的乘積與客戶進行退補差價。由于軍品產品定型和審價周期存在不確定性，難以合理預計完成審價的時間及審價結果。關聯交易占比較高風險關聯交易占比較高風險。公司關聯銷售主要為鈦合金鑄件業

82、務、高溫合金母合金業務向中國航發下屬單位銷售產生，該等業務軍品銷售增長可能導致關聯銷售比例提升。關聯銷售占比較高主要由于我國航空發動機產業布局所致。隨著發行人國際宇航業務規模增長及鎮江鈦合金公司生產能力提升，存在未來發行人對鎮江鈦合金公司關聯采購加工服務規模進一步擴大的可能。存在關聯交易占比較高的風險。業務重組整合風險。業務重組整合風險。2020 年，航材院將下屬橡膠與密封材料業務、飛機座艙透明件業務、高溫合金母合金熔鑄業務相關資產無償劃轉至公司。公司業務范圍由鈦合金精密鑄造業務拓展至目前四類業務。如未來公司未能對劃入業務進行有效的整合管理，可能對公司經營效率及業務發展產生不利影響。募投項目進

83、展不及募投項目進展不及預期預期風險風險；需求不及預期需求不及預期風險風險；產品銷售不及預期產品銷售不及預期風險。風險。航材股份(688563)公司深度報告 23 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 附錄:公司財務預測表 單位：百萬元(人民幣)資產負債表資產負債表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利潤表利潤表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流動資產流動資產 35363536 84888488 70427042 78907890 營業總收入營業總收入 23352

84、335 30853085 40384038 52025202 貨幣資金 858 5369 3524 3805 營業成本 1546 2062 2728 3504 應收票據 663 771 729 795 稅金及附加 3 6 8 10 應收賬款 739 963 935 905 銷售費用 13 18 22 28 其它應收款 1 12 11 10 管理費用 68 90 118 148 預付賬款 38 41 68 123 研發費用 187 253 319 406 存貨 1195 1257 1640 2075 財務費用-15-6-15-3 其他 42 73 135 177 資產減值損失-4-3-9-5 非

85、流動資產非流動資產 532532 32913291 60296029 72647264 公允價值變動收益 0 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 投資收益 0 0 0 0 固定資產 165 654 1854 2595 營業利潤營業利潤 491491 644644 836836 10891089 無形資產 187 430 620 774 營業外收入 1 1 0 1 其他 180 2207 3554 3895 營業外支出 3 3 4 6 資產總計資產總計 40684068 1177911779 1307113071 1515415154 利潤總額利潤總額 488488 642642 832832

86、 10841084 流動負債流動負債 13961396 16161616 21612161 32703270 所得稅 46 68 86 110 短期借款 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 442 573 747 974 應付賬款 736 802 1061 1752 少數股東損益 0 0 0 0 其他 659 814 1101 1518 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 442442 573573 747747 974974 非流動負債非流動負債 8282 9393 9393 9393 EBITDA 563 769 1050 1361 長期借款 0 0 0 0 EPS（元）1.23 1.27 1.6

87、6 2.16 其他 82 93 93 93 負債合計負債合計 14781478 17081708 22542254 33633363 主要財務比率主要財務比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少數股東權益 0 0 0 0 成長能力成長能力(同比增長率同比增長率%)股本 360 450 450 450 營業總收入 19.95 32.12 30.87 28.84 資本公積 1651 8468 8468 8468 營業利潤 16.32 31.25 29.82 30.26 留存收益 572 1142 1888 2862 歸屬母公司凈利潤 17.9

88、1 29.61 30.21 30.45 歸屬母公司股東權益 2591 10070 10817 11791 獲利能力獲利能力(%)負債和股東權益負債和股東權益 40684068 1177911779 1307113071 1515415154 毛利率 33.79 33.17 32.45 32.66 凈利率 18.95 18.59 18.49 18.72 現金流量表現金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE 17.08 5.69 6.90 8.26 經營活動現金流經營活動現金流 172172 483483 11191119 17911

89、791 ROIC 15.97 5.58 6.71 8.16 凈利潤 442 573 747 974 償債能力償債能力 折舊攤銷 87 133 233 280 資產負債率(%)36.32 14.50 17.24 22.19 財務費用-5 0 0 0 凈負債比率(%)-28.90-52.24-31.57-31.34 投資損失 0 0 0 0 流動比率 2.53 5.25 3.26 2.41 營運資金變動-392-233 124 521 速動比率 1.64 4.44 2.46 1.74 其他 39 9 16 17 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-190190 -28772877 -2

90、9652965 -15111511 總資產周轉率 0.63 0.39 0.32 0.37 資本支出-190-1454-1877-1147 應收賬款周轉率 3.15 3.62 4.25 5.65 長期投資 0-1449-1088-363 應付賬款周轉率 2.61 2.68 2.93 2.49 其他 0 26 0 0 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流-5555 69106910 0 0 0 0 每股收益 1.23 1.27 1.66 2.16 短期借款 0 0 0 0 每股經營現金 0.48 1.07 2.49 3.98 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 7.20 22.3

91、8 24.04 26.20 普通股增加 0 90 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 6818 0 0 P/E 0.00 47.11 36.18 27.73 其他-55 2 0 0 P/B 0.00 2.68 2.50 2.29 現金凈增加額現金凈增加額-6060 45124512 -18451845 281281 EV/EBITDA-1.33 28.28 22.47 17.14 數據來源：wind 方正證券研究所 航材股份(688563)公司深度報告 24 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資

92、格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服

93、務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引

94、用、刪節和修改。評級評級說明：說明：類別類別 評級評級 說明說明 公司評級 強烈推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所方正證券研究所聯系方式聯系方式：北京：西城區展覽館路 48 號新聯寫字樓 6 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 網址：https:/ E-mail：