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1、 公司研究丨深度報告丨航材股份（688563.SH）Table_Title 先進航空材料產業化布局，飛發雙卡位稀缺龍頭初顯%1 請閱讀最后評級說明和重要聲明 2/32 丨證券研究報告丨 報告要點 Table_Summary公司與航材院產研結合卡位先進航空材料核心地位，資源稀缺性強且成長空間廣闊。金屬材料業務聚焦航空發動機“一盤兩片一機匣”，業務存在向產業鏈下游延伸的潛力。短期來看，鎮江鈦合金公司有明確的資產注入計劃，先進自動化產線有望優化鈦合金業務布局牽引效率提升。中期來看，公司與航材院業務協同，單晶及粉末母合金未定型牌號從來料加工方式到定型后公司直接對外銷售，母合金業務發展潛力尚未完全釋放且

2、毛利率存在較大提升空間。長期來看，C919 商業化運行背景下，公司密封及透明件產品有望應用于商用大飛機，打開長期成長空間。分析師及聯系人 Table_Author 王賀嘉 趙智勇 王清 SAC：S0490520110004 SAC：S0490517110001 SFC：BRP550 楊繼虎 張晨晨 張飛 李麟君%29WfYdXeU9WeZaYcW9P9RaQnPrRpNnRkPqQrMjMmPnMaQqRpOwMnNsNuOoMqP請閱讀最后評級說明和重要聲明丨證券研究報告丨航材股份（688563.SH）Table_Title2先進航空材料產業化布局，飛發雙卡位稀缺龍頭初顯公司研究丨深度報告T

3、able_Rank 投資評級 買入丨首次Table_Summary2 整體回顧：卡位先進航空材料的核心地位，業務布局多元盈利能力持續向好公司為航材院旗下先進航空材料產業化平臺，60 余年深耕航空材料領域形成四大核心業務。公司與航材院產研結合有望實現較好的協同效應，占據航空材料生產和研發的關鍵地位，金屬材料業務聚焦航空發動機“一盤兩片一機匣”，業務上仍存在向產業鏈下游延伸的潛力。公司下游主要客戶為航空工業及航發集團下屬公司，需求確定性較強。2019-2023 年公司整體營收穩健增長，盈利能力持續提升，在下游需求旺盛背景下產能明顯受限，募投項目有望快速解決產能瓶頸。公司存貨及發出商品占比維持高位，

4、近兩年資本開支快速增長，奠定長期成長的確定性。鈦合金：一體化精密鑄造為行業趨勢，鎮江公司股權劃轉有望增強業務布局高強度鈦合金的強度超過了很多合金鋼且密度小，廣泛應用于航空發動機冷端關重件，對發動機性能跨代提升有重要貢獻，國外航空發動機用鈦量在 25%40%，呈逐代提升趨勢。鈦合金精密一體鑄造有利于產品減重，先進發動機高推重比要求下鈦合金精密一體鑄造成為趨勢。復雜鈦合金整體鑄件工藝流程復雜，蠟模、型殼的形狀和尺寸穩定性及精度傳遞過程對最終獲得高精度鑄件具有重大影響，研發難度大導致行業集中度高。鈦合金精鑄件應用場景廣闊，具備較大的橫向擴品潛力。鎮江鈦合金公司有明確的注入計劃，先進自動化產陑有望牽引

5、效率提升。高溫合金：單晶及粉末合金性能優勢明顯，卡位先進合金銷售有望充分獲益先進發動機需要通過提高渦輪前溫度等措施提高單位推力，從而實現戰機具備不加力超聲速巡航能力。單晶高溫合金通過去除晶界強化元素并增加難熔元素，在完全消除晶界影響后具有優良的高溫蠕變性能，是先進高壓渦輪葉片首選材料；粉末高溫合金通過細化晶粒度形成致密晶體結構，疲勞壽命較長，是先進高壓渦輪盤首選材料。公司熔煉母合金雜質元素含量達到世界先進水平且擁有完整研發和生產體系，公司與航材院業務協同，未定型牌號母合金從來料加工方式到定型后公司直接對外銷售，母合金業務長期發展潛力十足且毛利率存在較大提升空間。被忽視亮點：卡位關鍵非金屬材料，

6、前瞻布局大飛機業務打開長期成長空間座艙透明件是戰斗機的關鍵部件，戰斗機性能要求持續提升背景下，透明件技術在不斷迭代升級。先進航空透明件技術方案復雜程度提高，生產商需具備較高的研發能力。公司透明件事業部是我國專業研究方向全面、研究水平較高的研制生產基地，繼承航材院核心技術形成深厚的技術儲備，在產品升級迭代需求中具有先發優勢。商用大飛機 C919 商業化運行背景下，零部件國產化進程有望加快，未來 20 年中國窄體客機的市場空間約 7490 億美元，平均每年市場價值超 370 億美元，公司密封劑及透明件產品有望應用于商用大飛機，長期成長空間廣闊。公司盈利模型預測、投資評級以及估值首次覆蓋給予買入評級

7、。預計公司 24/25/26 年歸母凈利潤為 7.10/9.15/12.05 億元，同比增速為 23.3%/28.8%/31.7%，對應 PE 為 36/28/21 倍。隨募投項目產陑升級，業績確定性較高。風險提示1、鎮江鈦合金公司資產注入進程不及預期的風險；2、高溫合金牌號研制和定型進程不及預期的風險；3、盈利預測涉及的假設不成立或不及預期的風險。公司基礎數據公司基礎數據 Table_BaseData當前股價(元)56.66 總股本(萬股)45,000 流通A股/B股(萬股)7,326/0 每股凈資產(元)22.58 近12月最高/最低價(元)70.00/40.58 注：股價為 2024 年

8、 5 月 28 日收盤價 市場表現對比圖市場表現對比圖(近近 12 個月個月)資料來源：Wind-35%-22%-10%3%2023/72023/102024/22024/5航材股份航空航天與國防2024-05-30%3 請閱讀最后評級說明和重要聲明 4/32 公司研究|深度報告 目錄 整體回顧：卡位先進航空材料的核心地位，業務布局多元盈利能力持續向好.7 高新技術從研發走向批量生產，產業化平臺初步形成四大主業.7 協同航材院卡位航空材料核心地位，具備較好產業鏈延伸潛力.8 盈利能力仍有提升空間，高研發投入及資本開支奠定遠期成長.10 鈦合金：一體化精密鑄造為行業趨勢，鎮江公司股權劃轉有望增強

9、業務布局.12 鈦合金廣泛應用于發動機冷端關重件，用鈦量呈逐代提升趨勢.12 鈦合金一體鑄造成為行業趨勢，高技術壁壘下供給集中度較高.13 鎮江鈦合金公司產線先進，資產注入有望帶動產能和效率提升.15 高溫合金：單晶及粉末合金性能優勢明顯，卡位先進合金銷售有望充分獲益.17 單晶合金耐高溫性能優勢明顯，是先進高壓渦輪葉片首選材料.17 粉末合金耐高溫性能優勢明顯，是先進高壓渦輪盤的首選材料.18 高溫合金研發制造體系完備，卡位先進牌號銷售長期潛力十足.20 被忽視亮點：卡位關鍵非金屬材料，前瞻布局大飛機業務打開長期成長空間.22 座艙透明件是戰斗機關鍵部件，隨戰機性能提升持續迭代升級.22 橡

10、膠與密封材料作用至關重要，消耗品屬性牽引長期需求景氣.24 商用大飛機國產進程順利，前瞻透明件布局打開長期成長空間.26 公司盈利模型預測、投資評級以及估值.27 風險提示.29 圖表目錄 圖 1：公司四大事業部分別從事鈦合金鑄件、橡膠與密封件、透明件和高溫合金母合金的研制.7 圖 2：公司承接航材院下屬研究所資產及部分知識產權，形成技術實力雄厚的產業化平臺.8 圖 3：公司實際控制人為航發集團，控股股東為航材院，員工持股平臺持股占比約 4.73%.8 圖 4：公司與航材院產研結合有望實現較好的協同效應，占據航空材料生產和研發的關鍵地位.9 圖 5：公司金屬材料業務仍存在向產業鏈下游延伸的潛力

11、.9 圖 6：鈦合金鑄件業務的下游客戶中軍工央企下屬公司占比較高.10 圖 7：高溫合金母合金業務的下游客戶中航發集團下屬公司占比較高.10 圖 8：飛機座艙透明件業務的下游客戶中航空工業下屬公司占比較高.10 圖 9：橡膠與密封件業務下游客戶中航空工業下屬公司占比較高.10 圖 10：2019-2024Q1 公司營收、歸母凈利潤及同比增速情況.11 圖 11：2019-2023H1 公司四項業務營收占比情況.11 圖 12：鈦合金和高溫合金母合金業務毛利率偏低（單位：億元）.11 圖 13：截至 22 年底，公司單臺賬面凈值 100 萬元以上主要機器設備及租賃用機器設備情況.11 圖 14：

12、20192023 年公司研發投入持續加大.12 圖 15：購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金增長明顯.12 圖 16：目前鈦合金材料主要應用于 600以下的場景.13 圖 17：鈦合金牌號代際提升，使用溫度逐代提高.13%4 請閱讀最后評級說明和重要聲明 5/32 公司研究|深度報告 圖 18：中介機匣由分體焊接成型發展為一體化鑄造成型.14 圖 19：焊接位置抗拉強度降低，容易首先出現斷裂.14 圖 20：復雜鈦合金整體鑄造具有較高的技術壁壘，行業集中度較高.14 圖 21：鈦合金精鑄件應用場景廣闊，具備較大的橫向擴品潛力.15 圖 22：航發優材鎮江鈦合金公司擁有年產 1000

13、 臺套鈦合金中介機匣等航空關鍵零部件智能制造能力.16 圖 23：航發優材鎮江鈦合金公司擁有國內第一條大型機器人全自動精鑄制殼生產線，將縮短模殼制備制造周期 30%.16 圖 24：民航業復蘇牽引鈦合金鑄件需求增長.16 圖 25：2020-2023 年 LEAP 發動機交付數量復合增長率為 24%.16 圖 26：鎮江鈦合金公司具備較明確的注入計劃.17 圖 27：提高渦輪前溫度有助于提高發動機推力同時降低耗油率.17 圖 28：伴隨航空發動機推重比提升，渦輪前燃氣溫度持續提高.17 圖 29：高代際的單晶高溫合金難熔元素總含量占比近 20%.18 圖 30：高代際單晶高溫合金承溫能力明顯提

14、升.18 圖 31：高壓渦輪葉片經歷從常規鑄造到定向鑄造再到單晶鑄造.18 圖 32：單晶組織高溫持久性能明顯優于柱狀晶和等軸晶.18 圖 33：渦輪盤是航空發動機典型限壽件.19 圖 34：承受離心力和熱載荷下渦輪盤容易出現疲勞裂紋.19 圖 35：相比鑄錠鍛造工藝，粉末冶金高溫合金具有更高的使用溫度.20 圖 36：粉末高溫合金代際越高耐高溫性能越好.20 圖 37：氬氣霧化粉末高溫合金渦輪盤坯制備工藝過程.20 圖 38：航材院粉末中心采用粉末冶金技術工藝研制高端金屬材料.20 圖 39：公司熔煉高溫合金母合金雜質元素含量可控制到較低的水平.21 圖 40：公司擁有完整的鑄造、粉末等高溫

15、合金研發生產制造體系.21 圖 41：目前單晶和粉末產值情況.21 圖 42：高溫合金母合金毛利率對比.21 圖 43：公司與航材院深度業務協同，聯合研發新牌號能力牽引公司長期成長潛力.22 圖 44：分體式風擋和艙蓋結構.22 圖 45：一體化的隱身座艙蓋結構.22 圖 46：F-16 戰斗機透明件后期結構明顯比前期方案復雜.24 圖 47：橡膠密封材料在飛機上的主要應用場景.24 圖 48：橡膠密封材料在航空發動機上的主要應用場景.24 圖 49：歷時 16 年商用大飛機 C919 實現商業化運行.26 圖 50：商飛 C919 供應商名錄，I 類供應商中包括較多國外公司.26 圖 51：

16、C919 機頭 4 塊大面積雙曲面造型的風擋玻璃.27 圖 52：公司依托科研項目等為大飛機研制新型密封劑和國產化透明件.27 表 1：幾種材料的性能比較.12 表 2：國內外部分發動機型號鈦合金用量情況.13 表 3：戰斗機性能要求持續提升背景下，透明件技術在不斷迭代升級.23 表 4：橡膠密封材料使用壽命一般偏短，產品存在持續更換的需求.25 表 5：橡膠與密封材料國內外市場供給格局一覽.25%5 請閱讀最后評級說明和重要聲明 6/32 公司研究|深度報告 表 6：未來 20 年中國單通道噴氣客機每年市場空間超 370 億美元（單位：千億美元）.26 表 7：公司在民機風擋透明件的在研項目

17、情況.27 表 8：收入拆分預測情況（單位：億元）.28 表 9：產業鏈可比公司的估值情況對比.28 表 10：公司收入和利潤敏感性分析(億元).29%6 請閱讀最后評級說明和重要聲明 7/32 公司研究|深度報告 整體回顧：卡位先進航空材料的核心地位，業務布局多元盈利能力持續向好 高新技術從研發走向批量生產，產業化平臺初步形成四大主業 公公司司為為航航材材院院旗旗下下先先進進航航空空材材料料產產業業化化平平臺臺，深深耕耕航航空空材材料料 60 余余年年，形形成成金金屬屬材材料料及及非非金金屬屬材材料料兩兩大大領領域域四四項項核核心心業業務務。金屬材料業務主要從事鈦合金鑄件和高溫合金母合金的研

18、制，非金屬材料業務主要從事橡膠與密封件和透明件的研制，下游均應用于戰斗機、直升機、航空發動機、導彈等裝備。高溫合金熔鑄事業部是國內專業的鑄造、粉末等高溫合金母合金研發、生產基地之一；鈦合金精密鑄造事業部產品覆蓋了我國軍用航空發動機的絕大部分型號，且是空客、賽峰、羅羅、GE、霍尼韋爾的主要供應商；橡膠與密封材料事業部致力于飛機、發動機用特種橡膠和密封技術研究和生產；機座艙透明件事業部產品主要用于殲擊機座艙，直升機、通用飛機、特種飛機駕駛艙以及觀察窗等。圖 1：公司四大事業部分別從事鈦合金鑄件、橡膠與密封件、透明件和高溫合金母合金的研制 資料來源：公司招股說明書，長江證券研究所 公公司司通通過過業

19、業務務及及資資產產重重組組，承承接接航航材材院院下下屬屬研研究究所所資資產產及及部部分分知知識識產產權權，形形成成技技術術實實力力雄雄厚厚的的產產業業化化平平臺臺。2000 年，公司前身百慕高科成立；2018 年經過股份轉讓成為航材院旗下的全資子公司。航材院是我國最早從事先進航空材料研制的科研機構之一，2020年航材院將其所屬橡膠與密封研究所、透明件研究所、熔鑄中心業務及鑄鈦中心相關或部分資產無償劃轉至航材有限（公司前身），劃轉完成后，公司依托優勢資源形成鈦合金鑄件、橡膠與密封件、透明件和高溫合金母合金四大主營業務；2021 年，公司完成股份制改造并更名為航材股份。2023 年 7 月公司 I

20、PO 募資 71 億元用于提升研產能力。%7 請閱讀最后評級說明和重要聲明 8/32 公司研究|深度報告 圖 2：公司承接航材院下屬研究所資產及部分知識產權，形成技術實力雄厚的產業化平臺 資料來源：Wind，公司招股說明書，長江證券研究所 公公司司實實際際控控制制人人為為中中國國航航發發集集團團，控控股股股股東東為為中中國國航航發發北北京京航航空空材材料料研研究究院院，員員工工持持股股平平臺臺持持股股占占比比約約 4.73%。截至 2023 年 7 月 19 日上市，中國航發集團通過控制航材院、航發資產和國發基金合計控制公司 69.28%股份，實現絕對控股?？毓晒蓶|航材院首次發行后持股比例為

21、60.14%，公司通過搭建員工持股平臺等方式對部分董事、高級管理人員及其他核心人員進行激勵，持股平臺包括航材壹號、航材貳號、航材叁號、航材伍號、航材陸號、航材柒號、航材捌號共計 7 個員工持股平臺。圖 3：公司實際控制人為航發集團，控股股東為航材院，員工持股平臺持股占比約 4.73%資料來源：Wind，長江證券研究所，截至 2024 年一季報 協同航材院卡位航空材料核心地位，具備較好產業鏈延伸潛力 公公司司與與航航空空材材料料研研究究院院產產研研結結合合有有望望實實現現較較好好的的協協同同效效應應，占占據據航航空空材材料料生生產產和和研研發發的的關關鍵鍵地地位位。高溫合金業務領域，航材院高溫合

22、金熔鑄中心承擔高溫母合金材料有關的基礎科研，航材院高溫材料研究所承擔高溫合金葉片、粉末渦輪盤、結構件等研發生產，公司高溫合金熔鑄事業部針對產品需求進行高溫合金母合金熔煉。鈦合金鑄造領域，航材院鑄造鈦合金技術中心承擔材料有關的基礎科研，公司鈦合金精密鑄造事業部使用鈦合金材料鑄造航空發動機中介機匣等零件。非金屬材料領域，航材院透明件研究所、橡%8 請閱讀最后評級說明和重要聲明 9/32 公司研究|深度報告 膠與密封研究所分別承擔透明材料、橡膠與密封材料的基礎科研，公司飛機座艙透明件、橡膠與密封材料事業部使用先進非金屬材料開展透明件、密封件、密封材料的生產。圖 4：公司與航材院產研結合有望實現較好的

23、協同效應，占據航空材料生產和研發的關鍵地位 資料來源：航材院網站，公司招股說明書，長江證券研究所 公公司司金金屬屬材材料料業業務務聚聚焦焦航航空空發發動動機機“一一盤盤兩兩片片一一機機匣匣”，業業務務上上仍仍存存在在向向產產業業鏈鏈下下游游延延伸伸的的潛潛力力?！耙槐P兩片一機匣”是航空發動機的核心部件，“盤”是指渦輪盤，“兩片”是指渦輪導向葉片、渦輪工作葉片，導向葉片位于燃燒室出口位置，首先接觸火焰；工作葉片在高溫燃氣中轉動實現能量轉換。公司的金屬材料業務覆蓋了高溫合金的原材料冶煉環節、鈦合金的原材料冶煉和零件成型環節，公司的高溫合金的零件成型環節尚未覆蓋，未來存在業務向產業鏈下游延伸的潛力。

24、圖 5：公司金屬材料業務仍存在向產業鏈下游延伸的潛力 資料來源：航材院網站，公司招股說明書，長江證券研究所 公公司司產產品品下下游游主主要要客客戶戶為為航航空空工工業業及及航航發發集集團團下下屬屬公公司司，賽賽道道景景氣氣度度高高且且需需求求確確定定性性強強。2020-2022 年，公司鈦合金鑄件向航發集團、航空工業下屬公司的銷售占比 49%62%，其他客戶主要是航天科工下屬公司以及國外的 SAFRAN 和空客公司；高溫合金母合金向航發集團下屬公司的銷售占比為 60%67%，其他客戶主要是范尼韋爾、應流航源、江蘇永瀚等；2019-2022 年，飛機座艙透明件向航空工業下屬公司的銷售占比為74%

25、87%；橡膠與密封件向航空工業、航發集團下屬公司的銷售占比為 58%79%，其他客戶主要有兵器工業、航天科工下屬公司。%9 請閱讀最后評級說明和重要聲明 10/32 公司研究|深度報告 圖 6：鈦合金鑄件業務的下游客戶中軍工央企下屬公司占比較高 圖 7：高溫合金母合金業務的下游客戶中航發集團下屬公司占比較高 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 圖 8：飛機座艙透明件業務的下游客戶中航空工業下屬公司占比較高 圖 9：橡膠與密封件業務下游客戶中航空工業下屬公司占比較高 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 盈利能力仍有提升空間，

26、高研發投入及資本開支奠定遠期成長 2019-2023 年年公公司司整整體體營營收收穩穩健健增增長長，四四項項業業務務營營收收占占比比較較穩穩定定，23 年年受受益益于于盈盈利利能能力力持持續續提提升升整整體體業業績績增增速速快快于于營營收收。2019-2023 年，公司營收、歸母凈利潤復合增速分別為 20.61%、14.74%；2023 年實現營收 28.03 億元，同比增長 20.01%，實現歸母凈利潤 5.76 億元，同比增長 30.23%。2022 年，高溫合金母合金、鈦合金鑄件、橡膠與密封件、透明件的營收占比分別為 30.5%、24.3%、27.9%、16.4%；2023H1 高溫合金

27、母合金、鈦合金鑄件、橡膠與密封件、透明件的營收占比分別為 30.6%、21.4%、33.9%、12.8%。%10 請閱讀最后評級說明和重要聲明 11/32 公司研究|深度報告 圖 10：2019-2024Q1 公司營收、歸母凈利潤及同比增速情況 圖 11：2019-2023H1 公司四項業務營收占比情況 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 分分業業務務來來看看，四四大大業業務務中中鈦鈦合合金金和和高高溫溫合合金金母母合合金金業業務務毛毛利利率率偏偏低低，未未來來采采用用新新設設備備后后生生產產成成本本有有望望降降低低。2019-2022 年，公司鈦合金業務毛

28、利率分別為 28.0%、32.1%、25.3%、22.3%；高溫合金母合金業務毛利率分別為 14.8%、14.8%、14.3%、12.7%。公司單臺賬面凈值 100 萬元以上主要機器設備中，高溫合金母合金冶煉設備真空感應熔煉爐成新率僅 10.4%，設備老舊或導致生產成本偏高。2022 年 7 月起，公司租賃 3 噸級真空感應熔煉爐等設備擴大母合金產能，高溫合金母合金產能利用率降至 76%，新設備投入生產有望提高生產效率降低生產成本。圖 12：鈦合金和高溫合金母合金業務毛利率偏低（單位：億元）圖 13：截至 22 年底，公司單臺賬面凈值 100 萬元以上主要機器設備及租賃用機器設備情況 資料來源

29、：Wind，長江證券研究所 資料來源：公司招股說明書，長江證券研究所 公公司司研研發發投投入入持持續續加加大大，有有望望夯夯實實技技術術領領先先優優勢勢，近近兩兩年年資資本本開開支支快快速速增增長長，奠奠定定公公司司長長期期業業績績增增長長的的確確定定性性。20192023 年公司研發費用從 0.86 億元增長至 2.04 億元，CAGR 為 24.2%，研發費用率維持在 6.5%以上。2024Q1 研發費用為 0.49 億元，研發費用率為 7.3%。2019-2023 年公司購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金分別為 0.17、0.11、0.22、1.90、1.88 億元，公司在

30、2022 年資本開支激增或反映需求旺盛背景下公司積極投資擴建產能，固定資產從 2022 年底的 1.65 億元增加至 2024年一季度末的 2.15 億元。%11 請閱讀最后評級說明和重要聲明 12/32 公司研究|深度報告 圖 14：20192023 年公司研發投入持續加大 圖 15：購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金增長明顯 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 鈦合金：一體化精密鑄造為行業趨勢，鎮江公司股權劃轉有望增強業務布局 鈦合金廣泛應用于發動機冷端關重件，用鈦量呈逐代提升趨勢 高高強強度度鈦鈦合合金金的的強強度度超超過過了了很很多多合合

31、金金鋼鋼，且且密密度度小小，比比強強度度遠遠超超其其他他金金屬屬合合金金材材料料，適適用用于于航航空空航航天天的的承承力力結結構構件件。比強度是強度/密度，而高強度鈦合金的抗拉強度達到1320MPa，與高強度結構鋼接近，且其密度約為 4.5g/cm3，是鋼的 60%。鈦合金材料應用最具代表性的是在航空航天領域，主要用于制造發動機的機匣、壓氣機盤、葉片等零部件以及飛機起落架支撐梁、機身后段及轉向梁等結構件。表 1：幾種材料的性能比較 序序號號 材材料料類類型型 抗抗拉拉強強度度Rm(MPa)彈彈性性模模量量E(GPa)密密度度(g/cm3)Rm/(Mpa*cm/g)E/(GPa*cm/g)1 超

32、硬鋁合金 588 71.54 2.8 210 25.5 2 耐熱鋁合金 461 71.54 2.8 165 25.5 3 高強度鎂合金 342 44.1 1.8 191 24.5 4 高強度鈦合金 1320 117.6 4.5 293 26.1 5 高強度結構鋼 1421 205.8 8 178 25.7 6 超高強度結構鋼 1862 205.8 8 233 25.7 資料來源：李大偉某新型中介機匣加工組合件的工藝研究，長江證券研究所 技技術術進進步步牽牽引引鈦鈦合合金金牌牌號號代代際際提提升升，使使用用溫溫度度逐逐代代提提高高，應應用用場場景景持持續續拓拓寬寬。我國于 20世紀 70 年代開

33、始研制航空發動機用高溫鈦合金，目前固溶強化型航空發動機用高溫鈦合金的最高工作溫度已由 350提高到了 600。我國在航空發動機上使用的工作溫度在 400以下的高溫鈦合金主要有 TC4、TC17，應用于發動機工作溫度較低的風扇葉片和壓氣機第 1、2 級葉片，TC6 主要用于發動機緊固件；500左右工作的高溫鈦合金有 TC11、TA15 和 TA7 合金，其中 TC11 大量應用于我國第 2 代航空發動機的高壓壓氣機葉片和盤；600高溫鈦合金主要用于制造新一代發動機高壓壓氣機整體葉盤等。%12 請閱讀最后評級說明和重要聲明 13/32 公司研究|深度報告 圖 16：目前鈦合金材料主要應用于 600

34、以下的場景 圖 17：鈦合金牌號代際提升，使用溫度逐代提高 資料來源：黃旭等高推重比航空發動機用新型高溫鈦合金研究進展，長江證券研究所 資料來源：黃旭等高推重比航空發動機用新型高溫鈦合金研究進展，長江證券研究所 國國外外航航空空發發動動機機用用鈦鈦量量呈呈逐逐代代提提升升趨趨勢勢，目目前前保保持持在在 25%40%，我我國國第第三三代代航航空空發發動動機機鈦鈦用用量量達達 25%，與與國國際際第第三三代代發發動動機機相相當當。1954 年，美國 PW 公司在 J57 發動機的壓氣機葉片、盤和隔圈上使用鈦合金代替鋼部件，標志鈦合金開始應用于航發。1960-70s，美英蘇等國逐步建立航發用鈦合金材

35、料體系，鈦合金擴大應用于各型航發，用量逐代提升，第 2 代發動機 J79 鈦合金用量僅 2%，第 3 代發動機 F100 迅速提升至 25%，而第 4 代發動機 F119 則達 40%。我國早期生產的渦噴發動機均不用鈦，1978 年開始研制并于 1988 年定型的渦噴 13 發動機鈦用量達 13%，2002 年定型的昆侖發動機鈦用量達 15%，第三代航空發動機中鈦用量達到 25%。表 2：國內外部分發動機型號鈦合金用量情況 國國家家 發發動動機機型型號號 推推出出年年代代 裝裝備備機機型型 鈦鈦合合金金用用量量（%）國外 J79 1956 F-4；F-104 2%JT3D/TF33 1960

36、B-707；B-52；F-141 15%TF36 1965 C-5A 32%TF39 1968 C-5A；C-5B 33%JT90 1969 B-747；B-767；F-5A 25%F100 1973 F-15；F-16 25%F101 1976 B-1 20%CF6 1985 A-330；B-747；B-767 27%V2500 1989 A-320；A-321 31%F119 1991 F22 39%國內 渦噴 13 1988/13%昆侖 2002/15%第三代/25%資料來源：黃張洪等航空用鈦及鈦合金的發展應用，黃旭等高推重比航空發動機用新型高溫鈦合金研究進展，長江證券研究所 鈦合金一體

37、鑄造成為行業趨勢，高技術壁壘下供給集中度較高 高高推推重重比比牽牽引引下下發發動動機機部部件件持持續續存存在在減減重重需需求求，鈦鈦合合金金精精密密一一體體鑄鑄造造有有利利于于航航空空發發動動機機減減重重，先先進進發發動動機機高高推推重重比比要要求求下下鈦鈦合合金金精精密密一一體體鑄鑄造造成成為為行行業業趨趨勢勢。20 世紀 90 年代初，我國航空發動機的鈦合金機匣采用分體鑄造再焊接成整體部件方式生產，由于機匣焊接量大，部件剛性差，易產生疲勞裂紋。隨著航空發動機性能要求不斷提升，分體鑄造再焊接成整體部件的機匣類構件已滿足不了航空發動機的使用要求，需采用結構剛性%13 請閱讀最后評級說明和重要聲

38、明 14/32 公司研究|深度報告 更好、更為可靠的整體鑄件。長期以來，大型復雜鈦合金鑄造主要以型號任務為技術發展導向，造成了鈦合金鑄造技術的進步趕不上當前鑄件質量及尺寸的發展需求。圖 18：中介機匣由分體焊接成型發展為一體化鑄造成型 圖 19：焊接位置抗拉強度降低，容易首先出現斷裂 資料來源：冉興等大型復雜鈦合金鑄件熔模精密鑄造技術，長江證券研究所 資料來源：楊清福等大厚度 TC4 鈦合金窄間隙焊接接頭組織性能研究，長江證券研究所 復復雜雜鈦鈦合合金金整整體體鑄鑄件件工工藝藝流流程程復復雜雜，蠟蠟模模、型型殼殼的的形形狀狀和和尺尺寸寸穩穩定定性性及及精精度度傳傳遞遞過過程程對對最最終終獲獲得

39、得高高精精度度鑄鑄件件具具有有重重大大影影響響，研研發發難難度度大大導導致致行行業業集集中中度度高高。鈦合金鑄件制造工序流程長，從投料到鑄件入庫需要經過 70 余道主要工序，任一工藝過程操作質量對鑄件最終質量都將造成影響，鑄件后續的焊接、熱處理、加工均會帶來鑄件的變形。大型國內從 20 世紀 90 年代起開展大型鈦合金鑄件的研制工作，整體鑄造的中介機匣率先在某型發動機上使用。開展鈦合金鑄造技術研究和鈦合金鑄件研制生產的單位有航空工業貴州安吉航空精密鑄造有限責任公司、中國航發北京航空材料研究院、中科院金屬所、沈陽鑄造研究所、洛陽船舶材料研究所等。圖 20：復雜鈦合金整體鑄造具有較高的技術壁壘，行

40、業集中度較高 資料來源：冉興等大型復雜鈦合金鑄件熔模精密鑄造技術，長江證券研究所 鈦鈦合合金金精精鑄鑄件件應應用用場場景景廣廣闊闊，具具備備較較大大的的橫橫向向擴擴品品潛潛力力。鈦合金精鑄件應用場景包括航空航天、武器裝備、化工設施、體育用品、生物醫學等領域。鈦精鑄件在航空航天上的%14 請閱讀最后評級說明和重要聲明 15/32 公司研究|深度報告 應用主要是發揮其高比強度、高尺寸精度的特點,以減輕飛行器自重,增加有效載荷數量,提高結構穩定性和相關部件精度；在武器裝備上的應用主要是導彈的推進、彈頭和彈體結構系統的主要部件；在化工上主要用于各種腐蝕環境下的泵、閥、管道的制造；在優育用品領域的應用主

41、要是高爾夫球頭、球桿等；在生物醫學上的應用主要有醫療用人體植入的各種關節部件、假肢部件,整形外科的假體植入部件等。圖 21：鈦合金精鑄件應用場景廣闊，具備較大的橫向擴品潛力 資料來源：謝華生等我國鈦合金精鑄件鑄造技術的發展及應用，長江證券研究所 鎮江鈦合金公司產線先進，資產注入有望帶動產能和效率提升 鎮鎮江江鈦鈦合合金金公公司司產產陑陑升升級級，自自動動化化程程度度高高有有望望牽牽引引效效率率提提升升。航發優材(鎮江)鈦合金精密成型有限公司由中國航發北京航空材料研究院與鎮江市政府合作共同投資設立，致力于以航空新材料、新工藝、新技術為基礎的系列高新技術產品的研究、開發、制造和銷售的鈦合金整體機匣

42、精密成型及配套件產業化規模生產基地。中航工程集成設備有限公司承制鎮江鈦合金公司的精密鑄造自動制殼生產陑項目，開展了大尺寸復雜結構模殼制備、多品種模殼混陑連續制備、模殼質量檢測等關鍵技術攻關，研制出國內第一條大型“機器人全自動精鑄制殼生產陑”，實現了精鑄件模殼制備生產全自動化，提升了精鑄件質量一致性、穩定性，較傳統手工模殼制備縮短制造周期 30%。%15 請閱讀最后評級說明和重要聲明 16/32 公司研究|深度報告 圖 22：航發優材鎮江鈦合金公司擁有年產 1000 臺套鈦合金中介機匣等航空關鍵零部件智能制造能力 圖 23：航發優材鎮江鈦合金公司擁有國內第一條大型機器人全自動精鑄制殼生產陑，將縮

43、短模殼制備制造周期 30%資料來源：江蘇省工業和信息化廳網站，長江證券研究所 資料來源：中國鑄造協會，長江證券研究所 國國際際宇宇航航業業復復蘇蘇帶帶動動中中介介機機匣匣等等鈦鈦合合金金鑄鑄件件需需求求旺旺盛盛。公司鈦合金精密鑄造事業部主要產品為航空、航天鈦合金鑄件，主要用于航空發動機中介機匣、壓氣機機匣、風扇機匣、防火墻等，飛機機翼連接件、垂尾助力支架等，航天導彈發動機進氣道、油箱結構件，導彈彈體、彈翼、尾噴零件，兵器骨架、炮架等、以及民用石油化工泵閥體等。商用客機的發動機包含較多中介機匣等鈦合金鑄件，以商用窄體客機空客 A320 系列、波音 737 MAX、商飛 C919 為例，2020-

44、2023 年其所采用的 LEAP 系列發動機交付數量復合增長率達到 24%，牽引鈦合金鑄件需求持續增長。圖 24：民航業復蘇牽引鈦合金鑄件需求增長 圖 25：2020-2023 年 LEAP 發動機交付數量復合增長率為 24%資料來源：公司公告，SAFRAN 官網，長江證券研究所 資料來源：GE 公司年度報告，長江證券研究所 鎮鎮江江鈦鈦合合金金公公司司具具備備較較明明確確的的注注入入計計劃劃。2017 年 9 月，鎮江鈦合金公司成立，鎮江新區產業投資公司江蘇大路航空產業發展有限公司持有鎮江鈦合金公司 100%股權，雙方約定在鎮江鈦合金公司設立后 24 個月內，雙方報經上級單位（部門）同意后，

45、鎮江新區管理委員會通過無償劃轉程序將鎮江鈦合金公司 77%股權劃轉給航材院。2021 年 12月，航材院出具承諾函，不可撤銷的同意并承諾：在航材院取得鎮江鈦合金公司控股權后一年內，在符合法律規定的條件下向公司提議在履行相關決策審批程序后將鎮江鈦合金公司控股權注入上市公司。%16 請閱讀最后評級說明和重要聲明 17/32 公司研究|深度報告 圖 26：鎮江鈦合金公司具備較明確的注入計劃 資料來源：公司招股說明書，長江證券研究所 高溫合金：單晶及粉末合金性能優勢明顯，卡位先進合金銷售有望充分獲益 單晶合金耐高溫性能優勢明顯，是先進高壓渦輪葉片首選材料 先先進進戰戰機機要要求求具具備備不不加加力力超

46、超聲聲速速巡巡航航能能力力和和良良好好的的機機動動性性和和敏敏捷捷性性，發發動動機機需需要要通通過過提提高高渦渦輪輪前前溫溫度度等等措措施施提提高高單單位位推推力力。不加力超聲速巡航是第四代戰斗機最重要的技術特征之一，因為超聲速巡航能力能使飛機快速抵達和撤離作戰區域、大幅減少突防時在敵防空區的飛行時間，并擴大飛機的作戰半徑，從而提高飛機的作戰能力和戰場生存能力。對于追求高單位推力的發動機來說，渦輪前溫度對推力增加的作用最明顯，溫度越高越好，第四代發動機設計都采用很高的渦輪前溫度，如美國 F119 發動機的渦輪前溫度超過 2000K，基本接近材料及冷卻技術的極限。圖 27：提高渦輪前溫度有助于提

47、高發動機推力同時降低耗油率 圖 28：伴隨航空發動機推重比提升，渦輪前燃氣溫度持續提高 資料來源：程榮輝等第四代戰斗機動力技術特征和實現途徑，長江證券研究所 資料來源：杜昆等陶瓷基復合材料在航空發動機熱端部件應用及熱分析研究進展，長江證券研究所 單單晶晶高高溫溫合合金金通通過過去去除除晶晶界界強強化化元元素素并并增增加加難難熔熔元元素素，耐耐高高溫溫性性能能大大幅幅提提升升。20 世紀70 年代中期，在去除 C、B、Zr 和 Hf 等晶界強化元素后，第一代單晶高溫合金采用更高的固溶溫度，其承溫能力相比傳統多晶合金提高了 3060。20 世紀 80 年代，通過加入難熔元素 Re 后，第二代單晶高

48、溫合金的高溫蠕變壽命大幅提升，難熔元素 Mo、W、Ta 和 Re 的總含量由第一代單晶高溫合金的約 14%增加到了約 17%，合金承溫能力再次提升了近 30。第三代單晶高溫合金難溶元素繼續增加，其承溫能力再次提高。%17 請閱讀最后評級說明和重要聲明 18/32 公司研究|深度報告 圖 29：高代際的單晶高溫合金難熔元素總含量占比近 20%圖 30：高代際單晶高溫合金承溫能力明顯提升 資料來源：張龍飛等航空發動機用單晶高溫合金成分設計研究進展，長江證券研究所 資料來源：張龍飛等航空發動機用單晶高溫合金成分設計研究進展，長江證券研究所 單單晶晶高高溫溫合合金金完完全全消消除除晶晶界界影影響響后后

49、具具有有優優良良的的高高溫溫蠕蠕變變性性能能，是是制制造造先先進進高高壓壓渦渦輪輪葉葉片片的的首首選選材材料料。早期鑄造鎳基高溫合金組織皆為等軸晶，等軸晶鑄件中，晶界為應力集中處，同時聚集了低熔點元素，因此耐溫能力較低，此外葉片工作時，其主應力沿著葉片長度方向，因此葉片在服役中橫向晶界中總是最先產生裂紋、失效。定向凝固技術的引進可以獲得柱狀晶結構葉片，消除了合金的橫向晶界，從而極大提高合金的性能。定向凝固的引進很快制備出了單晶葉片，完全消除了晶界對合金性能的影響，因此高壓渦輪葉片經歷了從等軸晶到定向晶再到單晶的發展過程。圖 31：高壓渦輪葉片經歷從常規鑄造到定向鑄造再到單晶鑄造 圖 32：單晶

50、組織高溫持久性能明顯優于柱狀晶和等軸晶 資料來源：徐維臺新型鎳基單晶渦輪葉片組織調控及高溫性能研究，長江證券研究所 資料來源：徐維臺新型鎳基單晶渦輪葉片組織調控及高溫性能研究，長江證券研究所 粉末合金耐高溫性能優勢明顯，是先進高壓渦輪盤的首選材料 渦渦輪輪盤盤在在高高溫溫、高高轉轉速速、高高應應力力、高高速速氣氣流流下下工工作作，承承受受著著高高的的離離心心負負荷荷和和熱熱負負荷荷，主主要要失失效效模模式式包包括括熱熱機機械械疲疲勞勞、高高溫溫蠕蠕變變和和腐腐蝕蝕疲疲勞勞，是是航航空空發發動動機機典典型型限限壽壽件件。隨著航空發動機推重比的不斷提高，渦輪盤所承受的離心載荷和溫度載荷也在不斷的加

51、大，渦%18 請閱讀最后評級說明和重要聲明 19/32 公司研究|深度報告 輪盤內部應力顯著增加，渦輪盤容易出現高溫下疲勞裂紋，導致發動機失效。渦輪盤作為航空發動機的關鍵零部件，其復雜的機構，極高的工作溫度和工作載荷導致其壽命預測問題是渦輪盤能夠安全服役的關鍵問題。在發動機的服役過程中，渦輪盤會經歷不斷的起動、停車以及各種來自多樣飛行任務的載荷，失效形式十分復雜，疲勞破壞是其發生失效的主要形式，會對發動機的安全服役造成很大的威脅。粉末冶金高溫合金可以取代變形合金成為制造高性能渦輪盤的理想材料。圖 33：渦輪盤是航空發動機典型限壽件 圖 34：承受離心力和熱載荷下渦輪盤容易出現疲勞裂紋 部部件件

52、名名稱稱 主主要要載載荷荷 主主要要失失效效模模式式 壓氣機整流葉片 氣動力 低周疲勞 壓氣機轉子葉片 離心力、氣動力 低周疲勞、高周疲勞 壓氣機輪盤 離心力 低周疲勞 燃燒窒 熱載荷 熱疲勞、蠕變、熱腐蝕 渦輪導向葉片 熱載荷、氣動力 熱機械疲勞、高溫蠕變、腐蝕疲勞 渦輪轉子葉片 熱載荷、離心力、氣動力 熱機械疲勞、高溫蠕變、腐蝕疲勞 渦輪盤 離心力、熱載荷 熱機械疲勞、高溫蠕變、腐蝕疲勞 資料來源：趙勇等航空發動機限壽件使用壽命監視研究，長江證券研究所 資料來源：朱磊等 具有不同梯度晶粒組織的粉末高溫合金疲勞小裂紋擴展原位觀察，Dong WANG 等A comprehensive revi

53、ew on crack modeling and detection methods of aero-engine disks，長江證券研究所 粉粉末末高高溫溫合合金金通通過過細細化化晶晶粒粒度度，形形成成致致密密晶晶體體結結構構，疲疲勞勞壽壽命命較較長長。與鑄鍛鎳基高溫合金(Wasploy、Inconel 718、Astroloy 和 Udimet 720)相比，粉末高溫合金具有更高的使用溫度。粉末冶金技術解決了傳統鑄鍛材料合金化程度低、組織宏觀偏析、加工性能差等缺陷，制備的材料具有晶粒細小、組織均勻、無宏觀偏析、合金化程度高、屈服強度高及疲勞性能好等優點,被認為是制造高速轉動熱端部件的首選

54、材料。渦輪盤作為限壽件，其使用壽命直接影響發動機維修性，在高推重比/功重比航空渦輪發動機上應用粉末冶金渦輪盤已是一種必然的發展趨勢。目前，國外粉末高溫合金材料經歷了三代發展，我國的第三代粉末高溫合金正在研發中。%19 請閱讀最后評級說明和重要聲明 20/32 公司研究|深度報告 圖 35：相比鑄錠鍛造工藝，粉末冶金高溫合金具有更高的使用溫度 圖 36：粉末高溫合金代際越高耐高溫性能越好 資料來源：曲選輝等粉末冶金技術在航空發動機中的應用，長江證券研究所 資料來源：張國慶等航空發動機用粉末高溫合金及制備技術研究進展，長江證券研究所 航航材材院院粉粉末末中中心心具具備備粉粉末末冶冶金金技技術術工工

55、藝藝研研制制全全流流程程能能力力。粉末中心采用先進的真空感應熔煉/水冷銅坩堝潔凈熔煉系統+惰性氣體霧化技術制備高純超細金屬粉末，在純潔熔煉、保溫導流系統、霧化噴嘴設計、粉末粒度控制、粉末形態控制、氧含量控制、粉末夾雜含量控制等技術方面良好，能夠冶煉鎳基高溫合金粉末牌號包括：GH4169、GH720Li、GH738、GH742、GH742y、GH738、FGH95、FGH96 等。粉末冶金技術工藝流程包括：真空氣霧化制粉、包套封焊、熱等靜壓成形、鍛造、軋制等。圖 37：氬氣霧化粉末高溫合金渦輪盤坯制備工藝過程 圖 38：航材院粉末中心采用粉末冶金技術工藝研制高端金屬材料 資料來源：彭翰林鎳基高溫

56、合金粉末組織結構分析及性能研究，長江證券研究所 資料來源：航材院網站，長江證券研究所 高溫合金研發制造體系完備，卡位先進牌號銷售長期潛力十足 公公司司熔熔煉煉高高溫溫合合金金母母合合金金雜雜質質元元素素含含量量可可控控制制到到較較低低的的水水平平，基基本本能能夠夠達達到到國國外外高高溫溫合合金金要要求求，且且擁擁有有完完整整的的鑄鑄造造、粉粉末末、變變形形等等高高溫溫合合金金研研發發和和生生產產制制造造體體系系。公司高溫合金母合金業務的核心技術主要來源于航材院熔鑄中心，擁有 1 臺 2 噸/4 噸 VIDP 真空感應去氣爐、2 臺 1.5 噸真空感應爐、1 臺速凝薄片甩帶爐、1 臺 500Kg

57、 真空感應爐，3 臺200Kg 真空感應爐、1 臺 25Kg 真空感應爐等。在熔煉過程中，通過獨有的加料和精煉技術，將合金中氣體含量和雜質元素含量控制到較低的水平。多年研究總結出全面的、獨有的優質高溫合金錠生產工藝，熔煉的高溫母合金錠已達到國內優質航空型的水平。%20 請閱讀最后評級說明和重要聲明 21/32 公司研究|深度報告 圖 39：公司熔煉高溫合金母合金雜質元素含量可控制到較低的水平 圖 40：公司擁有完整的鑄造、粉末等高溫合金研發生產制造體系 對對比比 公公司司 美美國國（GE）對對比比 公公司司 美美國國（GE）元元素素 含含量量（不不大大于于）元元素素 含含量量（不不大大于于）B

58、i 0.00005 0.00003 O 0.001 0.005 B/0.006 P 0.001 0.015 Ca 0.0005 0.005 Se 0.00005 0.0003 Cu 0.005 0.3 Si/0.35 Pb 0.0005 0.0005 Ag 0.0005 0.0005 Mg 0.002 0.005 S 0.001 0.0013 Mn/0.35 Sn 0.0005 0.005 N 0.001 0.01 資料來源：航材院網站，操齊高等高溫合金雜質控制水平國內外對比分析研究，長江證券研究所 資料來源：公司招股說明書，長江證券研究所 部部分分未未設設計計定定型型牌牌號號的的母母合合金金

59、公公司司采采取取來來料料加加工工并并收收取取加加工工費費方方式式，高高溫溫合合金金母母合合金金業業務務毛毛利利率率仍仍存存在在提提升升空空間間。公司生產的高溫合金母合金為航材院生產產品的原材料，與航材院為上下游關系，設計定型前的高溫合金母合金尚處于研制階段，航材院需要隨時對母合金進行優化調整。因此，尚未設計定型的高溫合金母合金需通過航材院對外銷售。2020-2022 年，公司向航材院收取加工費分別為 0.61 億元、0.56 億元、0.56 億元，在高溫合金母合金收入的占比分別為 13.3%、10.9%、7.9%、。對比圖南股份 2016-2019年鑄造高溫合金母合金毛利率，公司高溫合金母合金

60、業務毛利率仍有較大提升空間。圖 41：目前單晶和粉末產值情況 圖 42：高溫合金母合金毛利率對比 資料來源：公司公告，公司招股說明書，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 公公司司與與航航材材院院業業務務協協同同，科科研研牌牌號號逐逐步步轉轉入入批批產產帶帶動動長長期期發發展展潛潛力力十十足足。高溫合金母合金的研制過程中，航材院高溫材料研究所探索滿足主要目標性能要求的成分配方及成分精度，并開展高溫合金葉片、粉末渦輪盤、結構件等產品制造、熱等靜壓、熱處理、焊接等工藝和主要性能研究，多輪次優化迭代且產品在航空發動機上進行試車考核通過后實現設計定型。公司受高溫材料研究所委托開展母合金熔

61、煉工藝技術制定并生產各種高溫合金母合金。自 2022 年 1 月 1 日起，航材院不再對外銷售設計定型的六個牌號母合金，并獨家許可公司使用相關知識產權，尚未設計定型的牌號知識產權保留在航材院。%21 請閱讀最后評級說明和重要聲明 22/32 公司研究|深度報告 圖 43：公司與航材院深度業務協同，聯合研發新牌號能力牽引公司長期成長潛力 資料來源：公司招股說明書，長江證券研究所 被忽視亮點：卡位關鍵非金屬材料，前瞻布局大飛機業務打開長期成長空間 座艙透明件是戰斗機關鍵部件，隨戰機性能提升持續迭代升級 座座艙艙透透明明件件是是戰戰斗斗機機的的關關鍵鍵部部件件，一一般般前前面面部部分分稱稱作作風風擋

62、擋，后后面面部部分分稱稱作作座座艙艙蓋蓋，對對飛飛機機和和飛飛行行員員的的安安全全有有重重大大影影響響。傳統戰斗機的座艙蓋結構一般分為固定風擋和活動艙蓋，即采用分體式風擋和艙蓋結構方案，是目前多數三代和四代戰斗機普遍采用的座艙蓋結構形式。風擋提供前向的視界和較高的光學性能，并具備一定抗鳥撞能力；艙蓋主要提供側向、后向和頂部的視界，和飛行員從地面進出座艙的通道以及應急彈射時的離機通道。國外第五代戰斗機如 F22、F-35 采用了一體化的隱身座艙蓋結構方案，一體化座艙蓋將分體的風擋和艙蓋融為一個整體，并采用隱身外形，極大地提高了飛機隱身性能。圖 44：分體式風擋和艙蓋結構 圖 45：一體化的隱身座

63、艙蓋結構 資料來源：楊波等新一代戰斗機座艙蓋關鍵技術與設計方案，長江證券研究所 資料來源：楊波等新一代戰斗機座艙蓋關鍵技術與設計方案，長江證券研究所 戰戰斗斗機機性性能能要要求求持持續續提提升升背背景景下下，透透明明件件技技術術在在不不斷斷迭迭代代升升級級。在飛行過程中，座艙透明件的風擋要能抵擋鳥等外來物的撞擊，同時還須為飛行員提供清晰的視野。戰斗機座艙透明件要求結構強度高、飛行員的視野寬，有良好的沖擊韌性和光學質量。早期戰斗機座艙透明件要求能防彈以保護飛行員，無任何功能膜層。隨著武器系統的發展，不再%22 請閱讀最后評級說明和重要聲明 23/32 公司研究|深度報告 需要防彈功能，座艙透明件

64、主要要求防鳥撞、隱身、視野廣等多種功能，采用了耐磨抗劃傷、隱身等功能膜層。國外第五代戰斗機透明件座艙采用較薄的定向有機玻璃材料，同前面風擋是一整塊有機玻璃，通常采用金屬復合隱身膜等技術，擁有較好的隱身性能。表 3：戰斗機性能要求持續提升背景下，透明件技術在不斷迭代升級 代代表表機機型型 透透明明件件結結構構 透透明明件件膜膜層層 功功能能 示示意意圖圖 第一代戰斗機透明件 F-86 佩刀戰斗機 正面風擋是增強無機玻璃結構，兩側是弧形有機玻璃風擋，后部分是有機玻璃氣泡座艙蓋 未采用任何功能的膜層 僅有防彈及提供飛行員視野觀察等基本功能 第二代戰斗機透明件 F-100 超佩刀戰斗機 正面無機夾層防

65、彈玻璃風擋和兩側弧形有機玻璃風擋及后面 2 個單層有機玻璃氣泡座艙蓋組成 未采用任何功能的膜層 僅有防彈及提供飛行員視野觀察等基本功能 第三代戰斗機透明件 F-4/5 系列戰斗機 正面有機玻璃風擋和后面 2 個有機玻璃氣泡座艙蓋組成 未采用任何功能的膜層 僅有防鳥撞及提供飛行員視野觀察等基本功能 第四代戰斗機透明件 F-14/15/16 系列、F/A-18、F117 戰斗機 由聚碳酸酯/膠片/聚碳酸酯層合結構的風擋和有機玻璃座艙蓋組成 內外表面使用有機硅聚合物硬質耐磨涂層，后期鍍有 ITO 膜層 具有隱身功能 第五代戰斗機透明件 F-22/35 系列戰斗機 座艙采用較薄的定向有機玻璃材料，同前

66、面風擋是一個整塊有機玻璃，內部有加強隔框 金屬復合隱身膜或 ITO 摻雜其他高價金屬復合膜 隱身性能較高 資料來源：馮海兵美國五代戰斗機座艙透明件技術的應用進展，長江證券研究所 先先進進航航空空透透明明件件技技術術方方案案復復雜雜程程度度提提高高，生生產產商商需需要要具具備備較較高高的的研研發發能能力力。透明件為達到兼有減少進入座艙的熱能、靜電釋放和對雷達波隱身的功能，在有機玻璃的外表面先后采用了金、ITO、金屬導電涂層等，導電涂層能夠極大減少雷達波射入量，從而避免雷達波在座艙內反射造成更大的回波，有助于減小雷達截面積（RCS）。Texstar 公司和Sierracin 公司前期為 F16 戰

67、斗機提供的座艙層合結構方案為有機玻璃、聚氨酯或有機硅、聚碳酸酯三層結構，而后期的座艙層合結構方案包含有機玻璃、中間層、聚碳酸酯以及涂層四層結構，且后期的隱身涂層方案增加了 0.127mm 的半導電聚合物涂層。%23 請閱讀最后評級說明和重要聲明 24/32 公司研究|深度報告 圖 46：F-16 戰斗機透明件后期結構明顯比前期方案復雜 資料來源：馮海兵美國五代戰斗機座艙透明件技術的應用進展，長江證券研究所 橡膠與密封材料作用至關重要，消耗品屬性牽引長期需求景氣 橡橡膠膠密密封封材材料料在在飛飛機機、發發動動機機上上應應用用場場景景廣廣泛泛，且且發發揮揮至至關關重重要要的的作作用用。其被用于實現

68、密封（氣密、水密、油密）、貯存和傳輸介質、阻尼減振、隔熱、防火、電磁屏蔽、柔性支撐、腐蝕防護等功能，直接影響著飛機的壽命及可靠性。美國 F15、F16 戰斗機和我國的殲七飛機曾因高壓膠管和燃調器薄膜裂破導致墜機，橡膠材料失效將影響航空器產生的各類故障。橡膠密封材料在飛機上的應用場景包括密封型材、輪胎、管路密封、飛機結構、整體郵箱密封、阻尼降噪片材、減震器等；在飛機發動機上的應用場景包括橡膠復合緊箍件、復合減振緊箍件、復合硅橡膠波紋管、支架減振器等。圖 47：橡膠密封材料在飛機上的主要應用場景 圖 48：橡膠密封材料在航空發動機上的主要應用場景 資料來源：劉麗萍等航空橡膠密封材料發展及應用，長江

69、證券研究所 資料來源：劉麗萍等航空橡膠密封材料發展及應用，長江證券研究所 橡橡膠膠密密封封材材料料經經長長時時間間老老化化后后性性能能下下降降，飛飛機機及及發發動動機機等等產產品品或或存存在在持持續續更更換換橡橡膠膠密密封封材材料料需需求求。根據計算機輔助航空橡膠和密封劑老化壽命預測，XM-22B 飛機整體油%24 請閱讀最后評級說明和重要聲明 25/32 公司研究|深度報告 箱用聚硫密封劑在 80使用溫度下使用壽命大約 5000h，飛機液壓與氣動系統用試5880 膠料在100使用溫度下使用壽命大約 2066h。相比一架飛機數萬小時使用壽命，橡膠密封材料使用壽命偏低，在飛機服役周期內需要多次更

70、換。且隨材料的工作溫度越高，其使用壽命越短，因此在航空等復雜工作環境下，橡膠密封材料更換頻次或將增加。表 4：橡膠密封材料使用壽命一般偏短，產品存在持續更換的需求 XM-22B 飛飛機機整整體體油油箱箱用用聚聚硫硫密密封封劑劑壽壽命命預預測測 飛飛機機液液壓壓與與氣氣動動系系統統用用試試 5880 膠膠料料壽壽命命預預測測 序號 溫度/壽終值/Mpa 預測壽命 序號 溫度/壽終值/Mpa 預測壽命 1 15 0.7 26.7a 1 20 0.6 9.93a 2 20 0.7 18.7a 2 25 0.6 6.39a 3 60 0.7 13920h 3 80 0.2 6660h 4 70 0.7

71、 8220h 4 100 0.2 2066h 5 80 0.7 5000h 資料來源：朱華等計算機輔助航空橡膠和密封劑老化壽命預測，長江證券研究所 橡橡膠膠密密封封材材料料高高端端軍軍民民品品應應用用領領域域可可靠靠性性及及壽壽命命要要求求高高，國國內內外外研研發發時時間間長長、技技術術領領先先的的頭頭部部公公司司有有望望保保持持先先發發優優勢勢。橡膠與密封材料全球市場競爭者包括 Dow Corning、PPG、Hutchinson、Trelleborg AB，國內行業參與企業有藍星集團旗下的中藍晨光、中吳晨光、西北橡膠研究院及公司等。公司擁有高性能材料的研發和批量生產能力、高難度關鍵部件的設

72、計與制造能力，研發的各類材料代表著當今國際航空材料的先進水平。公司橡膠與密封材料業務實現多個國內“首次”，實現國內軍用飛機封嚴結構材料首次批量裝機應用；成功研制出抗疲勞天然橡膠材料和寬溫域高阻尼硅橡膠材料等減振降噪關鍵材料，率先在國內研制直升機旋翼彈性元件，填補了國內空白。表 5：橡膠與密封材料國內外市場供給格局一覽 地地域域 公公司司 簡簡介介 產產品品業業務務 國外 Dow Corning 成立于 1943 年，在有機硅材料領域居于世界領先地位。該公司現已為全球 25,000 多家客戶提供 7,000 余種有機硅產品以及相關服務。道康寧（中國）投資有限公司是該公司在中國境內的全資子公司。有

73、機硅膠粘劑（密封膠、有機硅橡膠）的生產以及相關技術服務。PPG 成立于 1883 年，是世界領先的涂料和特種材料供應商。產品包括油漆、涂料、密封劑及特殊材料，主要應用于建筑、消費品、工業、交通運輸等領域及其售后市場，是波音公司的主要供應商。PPG 公司在中國上海設立分公司，現已擁有十四家工廠和四個研發中心。航空材料、建筑涂料、汽車涂料、汽車修補漆、工業涂料、包裝涂料，工業防護及船舶涂料，汽車原廠涂料，特種涂料和材料等的生產和銷售。Hutchinson 成立于 1843 年，為 TotalEnergies SE 集團子公司，是全球領先的非輪胎橡膠制品生產供應商，在全球 25 個國家擁有生產基地。

74、產品包括軍用產品、減振產品、車身密封系統、流體傳動系統、傳動帶、密封件及醫用手套和嬰兒用品等。Trelleborg AB 成立于 1905 年，是工程聚合物領域世界領先的跨國集團公司，經營業務主要是為交通、能源、機械工程等多個行業應用環境提供密封、減振和防護相關技術產品。在航空航天領域內，其相關產品主要應用于飛機發動機、飛行控制系統、起落架、機身等部位的密封、減振和防護等。國內 中藍晨光/中昊晨光 中藍晨光和中昊晨光分別成立于 1988 年和 1965 年，均隸屬中國藍星（集團）股份有限公司。專業從事有機硅、氟硅等產品的生產開發。中藍晨光在飛機現用的單組份有機硅密封劑領域占據較高的市場份額。西

75、北橡膠 研究院 成立于 2001 年 6 月，主要從事橡膠材料配合及應用技術研究，配套領域涉及隧隧道道工工程程、煤煤炭炭、油油田田、化化纖纖、電電力力、建建筑筑、交交通通運運輸輸等眾多領域。橡膠物化性能分析測試，橡膠材料及制品老化貯存期研究，橡膠密封制品、特種橡膠制品、橡塑制品及粒料、工程橡膠制品、橡膠防腐襯里、高分子涂料、混煉膠料等產品研發生產。公司 擁有高性能材料的研發和批量生產能力、高難度關鍵部件的設計與制造能力，是我國國防系統橡膠、密封材料研究領域中緊跟國際高新技術發展的主要技術力量，其其研研發發的的各各類類材材料料代代表表著著當當今今國國際際航航空空材材料料的的先先進進水水平平。參與

76、研制國國內內大大部部分分飛飛機機型型號號的多種用途（整體油箱密封、飛機防腐密封、口蓋密封、座艙密封和電氣系統密封等）的密封劑和配套材料，C919 國國產產大大飛飛機機整整體體油油箱箱和和機機身身通通用用密密封封等等。資料來源：公司招股說明書，長江證券研究所%25 請閱讀最后評級說明和重要聲明 26/32 公司研究|深度報告 商用大飛機國產進程順利，前瞻透明件布局打開長期成長空間 商商用用大大飛飛機機 C919實實現現商商業業化化運運行行且且訂訂單單持持續續增增加加背背景景下下，零零部部件件國國產產化化進進程程有有望望加加快快。2022 年 12 月 9 日，東航正式接收 C919 的全球首架交

77、付機；2023 年 5 月 28 日，東航圓滿完成 C919 首個商業航班飛行；2023 年 9 月 28 日，東航增訂 100 架 C919 大型客機；2024 年 4 月 26 日，中國國航向商飛公司購買 100 架 C919 飛機；2024 年 4 月 29日，南方航空向商飛購買 100 架 C919 系列飛機。未來訂單需求確定背景下大飛機產業鏈有望日趨完善，根據中國商飛 C919 供應商名錄，I 類供應商中包括 CFM 國際、霍尼韋爾、松下電器、柯林斯等較多數量國外公司或合資公司。圖 49：歷時 16 年商用大飛機 C919 實現商業化運行 圖 50：商飛 C919 供應商名錄，I 類

78、供應商中包括較多國外公司 上上海海航航空空測測控控技技術術 研研究究所所 陜陜西西航航空空電電氣氣 中中航航西西安安航航空空計計算算技技術術研研究究所所 標標翼翼 CCF FMM 國國際際 唐唐納納森森 菲菲舍舍爾爾 福?？丝?通通用用電電氣氣 霍霍尼尼韋韋爾爾 利利勃勃海海爾爾 美美捷捷特特 穆穆格格 松松下下電電器器 派派克克 羅羅克克韋韋爾爾柯柯林林斯斯 賽賽峰峰 泰泰雷雷茲茲 聯聯合合科科技技 卓卓達達宇宇航航 上上海海航航空空電電器器 資料來源：大飛機微信公眾號，新浪網，中國國航、南方航空公司公告，長江證券研究所 資料來源：商飛公司網站，長江證券研究所 未未來來 20 年年全全球球商

79、商用用單單通通道道噴噴氣氣客客機機新新機機市市場場空空間間約約 3.64 萬萬億億美美元元，平平均均每每年年市市場場超超1800 億億美美元元，其其中中中中國國市市場場空空間間約約 7490 億億美美元元，平平均均每每年年市市場場空空間間超超 370 億億美美元元。根據中國商飛市場預測年報（2022-2041），預計未來 20 年全球將有 42428 架新飛機交付，市場空間約 6.4 萬億美元，其中單通道噴氣客機將交付 30367 架，市場空間約 3.64萬億美元；中國航空公司將接受其中的 9284 架新機，市場空間約 1.5 萬億美元，其中單通道噴氣客機將交付 6288 架，市場空間約 74

80、90 億美元。表 6：未來 20 年中國單通道噴氣客機每年市場空間超 370 億美元（單位：千億美元）飛飛機機類類型型 2021 年年機機隊隊規規模模/架架 新新機機交交付付量量預預測測/架架 新新機機交交付付市市場場價價值值預預測測 中國 全球 中國 全球 中國 全球 雙通道噴氣客機 561 3387 2038 7694 6.73 25.38 單通道噴氣客機 3040 14660 6288 30367 7.49 36.43 渦扇支陑客機 94 2516 958 4367 0.49 2.21 總計 3695 20563 9284 42428 14.71 64.02 資料來源：中國商飛市場預測年

81、報（2022-2041），長江證券研究所 公公司司密密封封劑劑及及透透明明件件產產品品有有望望應應用用于于 C919 等等大大飛飛機機，打打開開長長期期成成長長空空間間。公司研制的民機用低密度密封劑通過了適航符合性驗證，與美國 PPG 公司以及德國 CHEMETALL 公司的航空密封劑共同進入中國商飛合格產品目錄，應用于 C919 國產大飛機整體油箱和機身通用密封，實現了國產商用大飛機密封劑材料自主保障。而國內尚無能夠為大型民用飛機配套生產風擋玻璃的單位，我國的 C919 大飛機目前采用的是美國 PPG 公司%26 請閱讀最后評級說明和重要聲明 27/32 公司研究|深度報告 知識產權保護的承

82、載式主風擋玻璃組件。近年來，飛機座艙透明件事業部在大型飛機風擋玻璃研制領域積累了一定的技術基礎，解決了制造大型飛機風擋玻璃的主干材料的國產化研制和批量生產，正在進行風擋透明材料、透明件制造工藝的成套技術體系研究。圖 51：C919 機頭 4 塊大面積雙曲面造型的風擋玻璃 圖 52：公司依托科研項目等為大飛機研制新型密封劑和國產化透明件 項項目目來來源源 時時間間 項項目目名名稱稱/內內容容 國防科工局 2016.12-2018.12 大飛機新型密封劑的研制 國防科工局 2016.12-2018.12 大飛機防火橡膠、密封劑的應用研究 工信部 2021.1-2022.12 民機防火耐高溫材料之阻

83、尼層應用研究 中國商飛 截至 2022 年底在研 防火墻密封劑應用研究，通過適航認證，替代 C919 和 ARJ21 等民用飛機上使用的國外防火密封劑。公司募投項目 建設期擬定為 36 個月 建設大型飛機風擋透明材料、透明件制造工藝的成套技術體系，實現高質量國產化客機風擋玻璃的國產化。資料來源：全國少工委微信公眾號，長江證券研究所 資料來源：公司招股說明書，長江證券研究所 表 7：公司在民機風擋透明件的在研項目情況 項項目目名名稱稱 預預計計總總投投資資規規模模/萬萬元元 累累計計投投入入金金額額/萬萬元元 進進展展或或階階段段性性成成果果 技技術術水水平平 具具體體應應用用前前景景 某型主風

84、擋透明件關鍵技術攻關 1,573 1,463.11 突破透明件片層外形尺寸精確控制技術和兩步化學強化技術，完成風擋單片熱彎成形、化學強化、數控加工等工藝技術研究，已完成 2件風擋制件的加工，并開展氣密性考核試驗；完成典型件的抗鳥撞試驗、極限壓力、破損安全、氣密試驗及環境試驗等性能測試，優化考核驗證方法 國內領先水平 配套用于大型客機 某型側風擋透明件關鍵技術攻關和工程應用研究 1,135 935.1 開展定向有機玻璃電加溫膜鍍制工作，進行膜相關考核和可靠性提升；完成了不同材料界面粘接可靠性研究，開展層合工藝研究；完成單片玻璃成形加工技術和層合結構界面可靠性提升技術研究；正在開展電加溫功能技術攻

85、關，驗證層合電加溫風擋結構和功能適配性 國內領先水平 配套用于大型客機 某型觀察窗制造技術研究 1,005 999.17 完成透明件強度耐久性考核試驗和驗證工作，完成材料級性能補充試驗的測試工作；完成觀察窗制造工藝技術驗證；正在開展制造工藝優化和檢測技術的研究，驗證連續光學檢測技術方案 國內領先水平，考核驗證技術達到國際先進水平 配套用于大型客機 某型技術的應用研究 1,262.50 816.49 針對兩種電致變色材料體系組裝的器件開展了耐候性測試，完成了大尺寸電致變色器件全流程制備技術驗證；完成復合體系電致變色器件材料選材和薄膜制備工藝研究；正在開展變色層和離子存儲層的匹配性對循環壽命的影響

86、研究，已完成萬余次循環試驗研究 國內領先水平 配套用于民用飛機透明件產品，在其它類型飛機、高鐵、汽車透明件也可應用 資料來源：公司公告，長江證券研究所 公司盈利模型預測、投資評級以及估值 公公司司背背靠靠航航材材院院技技術術實實力力雄雄厚厚，四四大大業業務務技技術術壁壁壘壘高高、資資產產稀稀缺缺性性強強，有有望望打打造造成成為為我我國國航航空空先先進進材材料料的的產產業業化化平平臺臺。短期看，鎮江鈦合金公司資產注入有望增強公司鈦合金業務布局；中長期看，公司高溫合金母合金業務前瞻布局先進型號單晶、粉末合金業務，未來有望通過銷售方式轉變帶動業績增長。技術優勢明顯帶動市占率高有望充分享受賽道增長紅利

87、，依托募集資金實現先進技術的產業化發展，實現產能增加及產陑升級，有望打開公司長期成長空間。%27 請閱讀最后評級說明和重要聲明 28/32 公司研究|深度報告 表 8：收入拆分預測情況（單位：億元）2023A 2024E 2025E 2026E 收入 28.03 33.52 42.78 57.06 基礎材料 13.23 17.07 20.51 23.68 航空成品件 12.38 13.81 17.09 21.02 非航空成品件 1.24 1.15 1.35 2.55 加工服務 0.80 1.12 3.46 9.45 其他業務 0.37 0.37 0.37 0.37 毛利率 31.6%32.5%

88、33.2%33.3%基礎材料 31.5%32.5%34.0%36.0%航空成品件 32.5%33.5%34.5%35.5%非航空成品件 15.2%16.2%17.2%18.2%加工服務 13.4%17.4%21.4%23.4100%其他業務 95.8%95.8%95.8%95.8%毛利 8.84 10.91 14.20 19.02 基礎材料 4.17 5.55 6.98 8.53 航空成品件 4.02 4.62 5.89 7.45 非航空成品件 0.19 0.19 0.23 0.47 加工服務 0.11 0.20 0.74 2.21 其他業務 0.35 0.35 0.35 0.35 資料來源：

89、Wind，長江證券研究所 我們分析預測，預計公司 24/25/26 年歸母凈利潤為 7.10/9.15/12.05 億元，同比增速為23.3%/28.8%/31.7%，對應 PE 為 36/28/21 倍。隨后續產能進一步落地，不排除上調盈利預測的可能性。產業鏈可比公司的估值情況對比：2024-2026 年對應的 PE 分別為24/19/15，考慮公司資產的稀缺性和航空及航發產業地位，給予額外估值溢價。首次覆蓋給予買入評級。表 9：產業鏈可比公司的估值情況對比 證證券券代代碼碼 證證券券簡簡稱稱 2024/5/28 歸歸母母凈凈利利潤潤/億億元元 P PE E 市市值值/億億元元 2023A

90、2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 300034.SZ 鋼研高納 127 3.19 4.21 5.33 6.67 30 24 19 300855.SZ 圖南股份 100 3.30 4.09 5.14 6.25 24 19 16 600399.SH 撫順特鋼 123 3.62 6.33 8.51 9.94 19 14 12 688122.SH 西部超導 267 7.52 9.85 12.67 15.55 27 21 17 000534.SZ 萬澤股份 57 1.77 2.72 3.62 4.63 21 16 12 產業鏈可比公司平均估值 24 19 15 68

91、8563.SH 航材股份 255 5.76 7.10 9.15 12.05 36 28 21 資料來源：Wind，長江證券研究所，注：除航材股份外其余公司盈利預測均使用 Wind 一致預期。%28 請閱讀最后評級說明和重要聲明 29/32 公司研究|深度報告 風險提示 1、鎮江鈦合金公司資產注入進程不及預期的風險。公司招股說明書披露，鎮江市政府已同意鎮江新區按照國有資產無償劃轉有關法規要求啟動鎮江鈦合金公司 77%股權劃轉至航材院的程序，航材院于 2023 年內逐級向中國航發、國務院國資委申報該項股權劃轉的請示。航材院承諾在取得鎮江鈦合金公司控股權后一年內，在符合法律規定及相關決策后將鎮江鈦合

92、金公司控股權注入公司，整體資產劃轉和注入進程存在不確定性。2、高溫合金新牌號研制和定型進程不及預期的風險。尚未設計定型的牌號知識產權保留在高溫材料研究所，處于研制階段，需要測試熔煉試制出的合金性能，以及需在航空發動機上進行試車考核。尚未設計定型的高溫合金母合金由公司高溫合金熔鑄事業部實際生產，但仍需通過航材院高溫材料研究所對外銷售，在最終設計定型前該牌號高溫合金母合金能否研制成功、何時能夠實現設計定型及產業化量產均存在較大不確定性。3、盈利預測涉及的假設不成立或不及預期的風險。在對公司進行盈利預測及投資價值分析時，我們基于行業情況及公司公開信息做了一系列假設，預測公司產品下游列裝需求保持較快增

93、長，同時公司在研制和生產能力上的變革使公司毛利率持續提升。若上述假設不及預期，我們的盈利預測及估值結果可能出現偏差，具體影響包括但不限于公司業績不及預期、估值結果偏高等，悲觀假設下，若公司產品下游列裝需求增速放緩，毛利率提升不及預期，則公司未來收入/業績增速或受影響，假設悲觀情況下，2024-2026 年公司營業收入同比增速分別降低至 13.6%、21.3%、26.7%，則對應測算歸母凈利潤同比增速將分別降低至 10.6%、16.2%、19.1%。表 10：公司收入和利潤敏感性分析(億元)基基準準情情形形 悲悲觀觀情情形形 2023A 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E

94、 2026E 營業收入 28.03 33.52 42.78 57.06 31.8 38.6 48.9 yoy 19.6%27.6%33.4%13.6%21.3%26.7%毛利率 31.6%32.5%33.2%33.3%30.5%31.2%31.3%歸屬凈利潤 5.76 7.1 9.15 12.05 6.37 7.41 8.82 yoy 23.3%28.9%31.7%10.6%16.2%19.1%資料來源：Wind，長江證券研究所%29 請閱讀最后評級說明和重要聲明 30/32 公司研究|深度報告 財務報表及預測指標 Table_Finance 利利潤潤表表（百百萬萬元元）資資產產負負債債表表（

95、百百萬萬元元）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 營營業業總總收收入入 2803 3352 4278 5706 貨幣資金 4082 4229 4348 4459 營業成本 1918 2261 2858 3805 交易性金融資產 2609 2609 2609 2609 毛毛利利 884 1091 1420 1902 應收賬款 982 1154 1462 1963 營業收入 32%33%33%33%存貨 1244 1563 1974 2602 營業稅金及附加 12 15 19 25 預付賬款 43 49 64 84 營業收入 0%0%0%

96、0%其他流動資產 1916 2063 2338 2733 銷售費用 15 17 21 29 流流動動資資產產合合計計 10876 11666 12794 14449 營業收入 1%1%1%1%長期股權投資 0 0 0 0 管理費用 82 97 124 165 投資性房地產 15 18 19 20 營業收入 3%3%3%3%固定資產合計 217 327 402 486 研發費用 204 248 317 422 無形資產 153 196 235 264 營業收入 7%7%7%7%商譽 0 0 0 0 財務費用-50-78-80-83 遞延所得稅資產 38 45 45 45 營業收入-2%-2%-2

97、%-1%其他非流動資產 205 250 293 336 加：資產減值損失 2 0 0 0 資資產產總總計計 11504 12502 13788 15600 信用減值損失 2 0 0 0 短期貸款 0 0 0 0 公允價值變動收益 9 0 0 0 應付款項 419 738 901 1152 投資收益 4 5 6 8 預收賬款 0 0 0 0 營營業業利利潤潤 647 797 1026 1351 應付職工薪酬 31 44 52 69 營業收入 23%24%24%24%應交稅費 11 27 26 36 營業外收支-1 0 0 0 其他流動負債 968 897 1097 1426 利利潤潤總總額額 6

98、46 797 1026 1351 流流動動負負債債合合計計 1428 1705 2076 2683 營業收入 23%24%24%24%長期借款 0 0 0 0 所得稅費用 70 86 111 146 應付債券 0 0 0 0 凈利潤 576 710 915 1205 遞延所得稅負債 15 25 25 25 歸歸屬屬于于母母公公司司所所有有者者的的凈凈利利潤潤 576 710 915 1205 其他非流動負債 48 47 47 47 少數股東損益 0 0 0 0 負負債債合合計計 1491 1777 2148 2755 EPS（元元）1.45 1.58 2.03 2.68 歸屬于母公司所有者權益

99、 10013 10725 11640 12845 現現金金流流量量表表（百百萬萬元元）少數股東權益 0 0 0 0 2023A 2024E 2025E 2026E 股股東東權權益益 10013 10725 11640 12845 經經營營活活動動現現金金流流凈凈額額 265 440 372 367 負負債債及及股股東東權權益益 11504 12502 13788 15600 取得投資收益收回現金 0 5 6 8 基基本本指指標標 長期股權投資 0 0 0 0 2023A 2024E 2025E 2026E 資本性支出-188-295-253-257 每股收益 1.45 1.58 2.03 2.

100、68 其他-3700-8-6-6 每股經營現金流 0.59 0.98 0.83 0.81 投投資資活活動動現現金金流流凈凈額額-3888-298-253-255 市盈率 42.21 35.89 27.87 21.15 債券融資 0 0 0 0 市凈率 2.75 2.38 2.19 1.98 股權融資 6915 0 0 0 EV/EBITDA 34.34 26.09 20.30 15.39 銀行貸款增加（減少）0 0 0 0 總資產收益率 5.0%5.7%6.6%7.7%籌資成本-59 0 0 0 凈資產收益率 5.8%6.6%7.9%9.4%其他-41 4 0 0 凈利率 20.6%21.2%

101、21.4%21.1%籌籌資資活活動動現現金金流流凈凈額額 6814 4 0 0 資產負債率 13.0%14.2%15.6%17.7%現現金金凈凈流流量量（不不含含匯匯率率變變動動影影響響）3200 147 119 111 總資產周轉率 0.36 0.28 0.33 0.39 資料來源：公司公告，長江證券研究所%30 請閱讀最后評級說明和重要聲明 31/32 公司研究|深度報告 投資評級說明 行業評級 報告發布日后的 12 個月內行業股票指數的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：看 好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中 性：相對表現與同期相關證券市

102、場代表性指數持平 看 淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 公司評級 報告發布日后的 12 個月內公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：買 入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增 持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 中 性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減 持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無投資評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。相相關關證證券券市市場場代代表表性性指指數數說說明明：A

103、股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準。辦公地址 Table_Contact上海 武漢 Add/浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場一座 29 層 P.C/（200122）Add/武漢市江漢區淮海路 88 號長江證券大廈 37 樓 P.C/（430015）北京 深圳 Add/西城區金融街 33 號通泰大廈 15 層 P.C/（100032）Add/深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 3 期 36 樓 P.C/（518048）%31 請閱讀最后評級說明和重要聲明 32/32 公司研究|

104、深度報告 分析師聲明 本報告署名分析師以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點。作者所得報酬的任何部分不曾與，不與，也不將與本報告中的具體推薦意見或觀點而有直接或間接聯系，特此聲明。法律主體聲明 本報告由長江證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下簡稱長江證券或本公司）制作，由長江證券股份有限公司在中華人民共和國大陸地區發行。長江證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，經營證券業務許可證編號為：10060000。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格書編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。在遵守適用

105、的法律法規情況下，本報告亦可能由長江證券經紀（香港）有限公司在香港地區發行。長江證券經紀（香港）有限公司具有香港證券及期貨事務監察委員會核準的“就證券提供意見”業務資格（第四類牌照的受監管活動），中央編號為：AXY608。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。其他聲明 本報告并非針對或意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許該報告發送、發布的人員。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含信息和建議不發生任何變更。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點

106、、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。本公司已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，不包含作者對證券價格漲跌或市場走勢的確定性判斷。報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本研究報告并不構成本公司對購入、購買或認購證券的邀請或要約。本公司有可能會與本報告涉及的公司進行投資銀行業務或投資服務等其他業務(例如:配售代理、牽頭經辦人、保薦人、承銷商或自營投資)。本報告所

107、包含的觀點及建議不適用于所有投資者，且并未考慮個別客戶的特殊情況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。投資者不應以本報告取代其獨立判斷或僅依據本報告做出決策，并在需要時咨詢專業意見。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可以發出其他與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告；本報告所反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表本公司或其他附屬機構的立場；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不

108、發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。本報告版權僅為本公司所有，本報告僅供意向收件人使用。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布給其他機構及/或人士（無論整份和部分）。如引用須注明出處為本公司研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改?？d或者轉發本證券研究報告或者摘要的，應當注明本報告的發布人和發布日期，提示使用證券研究報告的風險。本公司不為轉發人及/或其客戶因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。未經授權刊載或者轉發本報告的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。本公司保留一切權利。%32