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1、0康復器械行業深度：需求與供給共振，業績與估值雙擊證券研究報告|行業深度生物醫藥2023年7月24日證券分析師姓名：陳鐵林資格編號：S012052108001郵箱：證券分析師姓名：劉闖資格編號：S0120522100005郵箱：研究助理姓名：王艷郵箱：1投資摘要千億市場需求+低滲透率，康復行業藍海市場：1）康復醫療為現代四大醫學之一，可改善患者預后、提高醫療機構運營效率，發展康復醫療兼具社會、經濟意義?？祻歪t療覆蓋全生命周期，涉及盆底、精神康復、美容康復、老齡康復、康養多類不同疾病，受眾體量龐大，柳葉刀測算2020年我國康復需求達4.6億人。2）對比龐大需求人口，我國康復醫療基礎設施供給有限，

2、預計床位缺口10.6萬張，致使我國康復醫療滲透率低（2018年康復科出院患者占比僅為1%)。對比發達國家，我國人均康復費用、三級康復體系建設、康復醫療結構及介入期限均存在顯著改善提升空間。3）政策全方位支持康復醫療發展，在供給端持續推動基礎設施及康復醫師數量提升，支付端國家、地方層面醫保政策持續加碼擴大支付范圍，政策支持下行業市場規模超千億級別，康復行業為朝陽藍海賽道?？祻推餍担杭夹g持續迭代升級，國產持續發力高潛力賽道：1）器械為康復治療的重要輔助工具，療法豐富、受眾多元，具有副作用小、患者接受度高等優勢，2022年規模超500億。技術端，康復器械經歷了電刺激、磁刺激、電生理、康復機器人的技術

3、升級迭代，走向高端化、智能化、精準化和遠程化發展，技術融合創新持續滿足復雜康復醫療治療。產業端，政策支持下國內康復行業自2011年來步入快速發展期。2）各國產廠商采用差異化的策略爭先布局康復的不同高潛力賽道，推動各個產品技術持續迭代升級，近年來自研新品持續上市，競爭格局百花齊放；3）細分康復市場，盆底康復具有200億級廣闊市場空間，以產科看國產偉思醫療、麥瀾德市占率超40%；精神康復電磁刺激治療抑郁癥已獲指南充分認可，2021年起多地陸續將經顱磁刺激納入醫保覆蓋范圍。在患者認知提高、指南共識推出、醫保覆蓋等多因素驅動下，多科室康復器械正加速放量。疫后彈性修復，股權激勵彰顯行業發展信心：疫后康復

4、器械廠商23Q1業績高彈性恢復，繼麥瀾德給予4年30%復合增長激勵目標，偉思發布23/24年增速不低于60%、31%股權激勵，23Q1恢復高增長，股權激勵目標有望持續兌現。行業處于估值底部，2023年有望迎來戴維斯雙擊：我們復盤上市以來的業績與估值表現，受到疫情影響以及部分公司內部調整等原因，偉思醫療、翔宇醫療上市以來業績下滑較多，整個康復器械板塊受到市場較大質疑，估值從最高150 xPE位置持續調整，當前PE處于歷史1/3以下分位，2023年行業重回快增長，或具備板塊業績+估值戴維斯雙擊的大機會。投資推薦：1）麥瀾德：專注女性健康，持續拓展產品線，4年30%增長股權激勵；2）偉思醫療：磁刺激

5、為主，“一體兩翼”跨科室布局；3）翔宇醫療：產品廣度競爭優勢明顯，產品醫保覆蓋率94%；4）誠益通：深耕六大康復?？?，產品組合豐富度高，重點發力基層大市場。風險提示：市場競爭加??；疫后診療修復不及預期；產品研發不及預期；下沉市場拓展不及預期EZkXrXkYkZ8ZoMnPtQbRcMbRpNqQsQnOfQpPqPlOoMqN6MpOoOvPsQrNMYoPzQ2目 錄CONTENTS一、千億市場需求+低滲透率，康復行業藍海市場二、康復器械：技術持續迭代升級，國產持續發力高潛力賽道三、疫后彈性修復，股權激勵彰顯行業發展信心四、行業處于估值底部，2023年有望迎來戴維斯雙擊五、投資建議301千億

6、市場需求+低滲透率，康復行業藍海市場4 康復醫療價值凸顯，受眾群體規?？蛇_4.6億資料來源：億歐智庫，廣東省體育局，國家統計局，微信公眾號“黑板洞察”，36氪研究院，新華網，艾瑞咨詢等，德邦研究所千億市場需求+低滲透率，康復行業藍海市場康復醫療為四大醫學之一，可改善患者預后、提高醫療機構運營效率?？祻歪t學與預防醫學、保健醫學、臨床醫學并稱現代“四大醫學”，對比以疾病治療為中心的臨床醫療，康復醫療以療愈功能障礙為中心，通過改善、代償，提高功能質量，康復醫療的及時、正確干預能夠改善患者預后、減輕家庭經濟負擔、提高醫療資源利用率，具有多維度發展價值?？祻歪t療覆蓋全生命周期、多類不同疾病，受眾體量龐大

7、?？祻歪t療廣泛覆蓋老年康復、慢性病康復、殘疾人康復、重疾康復、兒童康復、燒傷康復、腦卒中康復、脊髓損傷康復、運動損傷康復等多治療領域，各細分領域均擁有龐大的受眾體量，孕育廣闊市場規模。圖：康復醫學的價值體現對患者對醫療機構對政府改善患者愈后減少患者疼痛、加快恢復速度、避免殘疾或減輕殘疾程度減輕家庭經濟負擔縮短住院周期、減少藥品使用，降低疾病復發率提高醫院運營效率提高醫療治療水平，縮短住院周期提高床位周轉率提高醫療資源的利用率通過康復醫療服務，提高二級及以下醫療機構利用率減輕社會保障體系負擔患者重返社會，能夠再次提供勞動，減少殘疾補助、失業保障的支出；改善患者預后，減少醫?；鸬氖褂脠D：康復醫學

8、的受眾規模（不完全統計）老年階段新生兒階段青少年及成人階段兒童康復殘疾人產后康復精神康復慢性病、失能運動康復28112946314532193404 3566 3681 37800200040002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020持證殘疾人數量（萬人）280430413251350138534203 4633 4594050002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中國精神醫院診療人次數（萬人）特殊兒童近千萬2021年出生人口1062萬理論運動損傷人群3.7億1.5億老齡慢性病人口2020年柳葉刀全球疾病負擔：

9、我國康復需求人口達4.6億5 居民康復意識弱疊加基礎設施供給有限，當前康復治療滲透率低資料來源：億歐智庫，艾瑞咨詢，德邦研究所受限于患者康復治療意識弱、康復基礎設施建設不足，當前我國康復醫療滲透率有限。一方面，由于“生病后靜養”、“傷筋動骨一百天”等觀念根深蒂固，而當前臨床醫生也缺乏對患者的康復治療引導，居民自主接受康復治療的意識薄弱；截至2020年，中國醫院康復醫學科床位24.7萬張，占床位總數的3.5%，與綜合醫院康復醫學科基本標準（試行）要求的5%標準仍存在缺口尚待補齊（差距10.6萬張），距離北京市醫療衛生服務體系規劃（2016-2020年）中的2030年人均康復床位目標（即每千人0.

10、5張）估算差距45.9萬張。多因素影響下，我國康復醫療滲透率較低，2018年康復科出院患者占比僅為1%，對比龐大康復需求群體，滲透率仍有較大提升空間。千億市場需求+低滲透率，康復行業藍海市場圖：全國醫院康復醫學料床位數量圖：我國康復科門急診人數圖：2019年全國綜合醫院康復醫學科科室情況三級綜合醫院二級綜合醫院政策要求2019年政策要求2019年康復醫學科配置比例100%74.36%100%18.23%建筑面積 1000248家不達標（占比17.77%）500154家不達標（占比3.29%）5.05.97.39.110.912.914.917.620.122.424.71.5%1.6%1.8%

11、2.0%2.2%2.4%2.6%2.9%3.1%3.3%3.5%0%1%2%3%4%051015202530醫院康復醫學科床位（萬張）床位構成占比（%）31343840434549534811.8%10.1%5.4%8.4%5.9%7.0%8.3%-8.2%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%01020304050602012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020門急診人次數（百萬人次）yoy6總體來看，對比美國、歐洲等完善的三級康復體系，我國康復轉診體系尚在建設初期，康復醫療機構、技師、輔具等基礎設施配備率均存在較大差距，人均康

12、復費用顯著低于美國。對比發達國家成熟的康復醫療體系，我國康復醫療供給缺口明顯、介入時機較晚千億市場需求+低滲透率，康復行業藍海市場資料來源：前瞻產業研究院，診鎖界官網，德邦研究所圖：中美康復醫療基礎設施差距明顯美國中國市場規模200-250億（美元）約200億人民幣人均康復費用約80美元約15人民幣康復技師人數占比5/十萬人0.4/十萬人康復輔具服務率82%7.30%康復體系完善的三級醫療體系：急性康復機構、急性期后治療機構和長期照顧機構急性期以及長期照護機構缺乏，康復醫院數量不足就醫地點急性期長期隨訪期康復期門診康復門診/社區門診住院住院康復機構（IRFs)院中院業務(ARUs)長期急性期護

13、理機構(LTACs)專業護理機構(SNFs)家庭護理家庭護理/臨終關懷圖：美國三級康復醫療體系7分結構來看，我國康復科室更集中于收治神經康復及骨關節康復患者，感覺系統障礙、精神障礙等病種仍存在大量需求未得到滿足；分期限來看，當前我國的康復需求大多數在康復科室、康復?？漆t院完成，但除術后康復等常規需求外，骨科、腦卒中等手術在圍手術期的康復治療對患者的康復效果至關重要，在我國仍存在較大空白區間，康復治療的介入時機相對美國等發達國家較晚，影響患者手術預后。對比發達國家成熟的康復醫療體系，我國康復醫療供給缺口明顯、介入時機較晚千億市場需求+低滲透率，康復行業藍海市場圖：發達國家康復“一體化”手術模式骨

14、科腦卒中資料來源：億歐智庫，KPMG，健康時報，德邦研究所骨科患者的康復效果主要取決于圍手術期康復質量術前圍手術期術后遠期術前康復教育，骨科與康復醫學學科醫護人員共同會診、制定康復方案患者術后當天立即開展床旁康復，病情穩定后進入康復醫學科病房強化康復患者按照康復方案在?？漆t院、社區、家庭進行后續康復，骨科康復醫師定期隨訪，患者門診復查發生腦卒中后，急救、溶栓，甚至開顱手術過程中，除神內神外科醫生外，康復科醫生也到場腦卒中康復講究越早越好，在生命體征平穩后康復治療便可與臨床治療同時進行，六個月內是卒中康復的黃金期。社區康復機構進行康復鍛煉，對于尚在工作年齡的患者有專門機構進行工作培訓圖：2018

15、年我國康復科收治病種圖：2019年全球康復服務需求占比31%25%44%腦卒中脊柱關節退行性變其他（包括：骨折與運動損傷后、腦外傷、脊髓損傷、關節置換術等)0.7%1.5%4.9%7.8%10.6%28.1%71.1%0%20%40%60%80%腫瘤心血管疾病慢性呼吸系統疾病精神障礙神經損傷感覺系統障礙骨關節肌肉損傷8 多維度政策陸續出臺支持康復醫療發展，基層康復治療大有可為資料來源：中國政府網，艾瑞咨詢，前瞻經濟學人，億歐智庫，觀研天下，中國醫療器械行業協會，德邦研究所政策鼓勵下，康復治療建設日益完善，民營康復醫院和康復執業醫師數量快速增加。政府及有關部門逐步加強康復服務試點，促進康復專業人

16、才培養，推動康復輔助器具產業發展，優化醫療器械審批，鼓勵創新和知識產權保護，民營康復醫院和康復執業醫師數量快速增加，加速提高我國康復服務質量與發達國家水平拉齊。醫院端看，盈利能力促進醫院康復科發展?？祻晚椖堪凑辗諉未问召M，不受集采影響，是醫院很好的收入來源?；鶎涌祻歪t療投入產出比高，有望在國家推動分級診療體系大背景下釋放增量需求空間。根據億歐智庫，相對于等級醫院內康復，基層/社區康復是一種費用低、受益人群廣的模式。國家衛生健康委員會姚建紅曾提及，國外醫院的康復人均費用100美元僅覆蓋20%康復對象，而社區康復人均費用僅9美元卻覆蓋80%康復對象，基層康復醫療具備高性價比，為康復醫療行業的進一

17、步發展提供有力著力點。千億市場需求+低滲透率，康復行業藍海市場頒布日期頒布主體政策名稱主要內容及影響2021年10月國家衛生健康委關于開展康復醫療服務試點工作的通知于2022年全年，將15個省份作為康復醫療服務試點地區。增加提供康復醫療服務的醫療機構和床位數量、加強康復醫療學科的能力建設、加強康復醫療專業人員培訓、創新開展康復醫療多學科合作模式以及加快推動居家康復醫療服務發展。2021年6月國家衛生健康委等關于印發加快推進康復醫療工作發展意見的通知力爭到2022年，逐步建立一支數量合理、素質優良的康復醫療專業隊伍，每10萬人口康復醫師達到6人、康復治療師達到10人。到2025年，每10萬人口康

18、復醫師達到8人，康復治療師達到12人。2021年1月民政部關于印發支持康復輔助器具產業國家綜合創新試點工作政策措施清單的通知鼓勵和引導銀行業金融機構創新金融產品和服務方式，加大試點地區康復輔助器具產業支持力度。支持試點地區康復輔助器具企業通過發行短期融資券、中期票據等非金融企業債務融資工具籌集資金。2019年11月國家衛生健康委國家衛生健康委辦公廳關于開展加速康復外科試點工作的通知在全國31個省，自治區和直轄市分別選取195家試點醫院，確定關節外科脊柱外科、創傷骨科、骨腫瘤外科，足踝外科作為試點病種，加強對醫務人員和患者的宣教，將康復理念融入相關疾病的診療。2019年10月國家衛生健康委等關于

19、深入推進醫養結合發展的若干意見鼓勵養老機構與周邊的康復醫療（康復醫療中心）、護理院（護理中心）等接續性醫療機構緊密對接，簡歷協作機制，鼓勵地方按規定逐步增加納入基本醫療保險支出范圍的醫療康復項目。2019年4月國務院關于推進養老服務發展的意見再提推動智慧健康養老產業發展，開展智慧健康養老應用試點示范，在全國建設一批“智慧養老院”2017年9月民政部等關于開展國家康復輔助器具產業綜合創新試點的通知將在全國范圍內選擇12個地市級行政區開展康復輔助器具產業綜合創新試點，為康復輔助器具產業發展營造良好環境。2017年1月國務院批準成立加快發展康復輔助器具產業部際聯席會議制度，強化部門溝通協作，細化職責

20、任務分工，督促指導跟蹤落實情況2016年10月國務院關于加快發展康復輔助器具產業的若干意見明確從政策扶植、資金支持、消費補貼體制建設等各個角度，發展產業與服務、科技研發、人才培養9 康復治療逐步納入醫保，持續推動行業發展資料來源：KPMG，天津工人報，長沙晚報，四川省醫保局，人社通，德邦研究所；注：地方層面醫保政策為不完全統計康復醫療陸續納入國家級、省級醫保體系，為行業發展奠定支付基礎。1）國家層面，原衛生部衛健委、人社部聯合多部門于2010年和2016年分別頒布關于將部分醫療康復項目納入基本醫療保障范圍的通知和關于新增部分醫療康復項目納入基本醫療保障支付范圍的通知，先后將多個康復治療項目納入

21、醫保支付范圍，帶動我國康復醫療行業正式走向規范化、快速發展階段；2）地方層面，各省市自2010年以來，持續響應國家政策號召，持續拓寬康復醫療的醫保報銷范圍，減輕康復患者經濟負擔。隨著各層級醫保政策的覆蓋面持續加大，康復行業也將迎來新發展。千億市場需求+低滲透率，康復行業藍海市場國家層面時間政策名稱主要康復項目評定項目：日常生活能力評定；治療項目：運動療法、偏癱肢體綜合訓練、腦癱肢體綜合訓練、截癱肢體綜合訓練、作業療法、認知知覺功能障礙訓練、言語訓練、吞咽功能障礙訓練2010關于將部分醫療康復項目納入基本醫療保障范圍的通知評定項目：康復綜合評定、吞咽功能障礙檢查、小兒行為聽力測試等8項；治療項目

22、：截肢肢體綜合訓練、日常生活動作訓練、平衡訓練、職業功能訓練、精神障礙作業療法訓練等12項2016關于新增部分醫療康復項目納入基本醫療保障支付范圍的通知地方層面自 2017年12月15日將平衡訓練等67項醫療康復項目納入基本醫療保險支付和管理，按照“B”類診療項目管理2017天津醫保局關于醫療康復項目醫保支付和管理有關問題的通知包括：失認失用評定、記憶廣度檢查、心功能康復評定、平衡功能訓練、關節松動訓練（脊柱關節松動訓練）、有氧訓練、引導式教育訓練、等速肌力訓練、口吃訓練、社區康復測查等16項康復項目2021西安市醫療保障局將16項康復項目納入了西安醫保支付范圍其中新增康復項目共計25項，包括

23、軀體智作業系統訓練、上肢智能反饋訓練、腸道功能訓練、發聲障礙訓練等項目2022四川省醫療保障局關于正式公布144項新增和修訂醫療服務價格項目及價格的通知省醫保局將會同衛健、人社、財政、民政、殘聯等部門，力爭于7月底前將尚未納入醫保的殘疾人基本康復服務目錄中規定的康復項目剩余6項醫療康復項目納入基本醫療保險2023湖南醫保局關于將部分醫療康復項目納入基本醫療保障支付范圍的建議回復10 老齡化深化疊加政策支持，康復醫療產業規模超千億資料來源：國家統計局，規劃發展與信息化司官網，翔宇醫療招股書，2019年國家康復醫學專業醫療服務與質量全報告，KPMG，艾瑞咨詢等，德邦研究所測算按照潛在床位缺口測算，

24、康復醫療的潛在總投資規模缺口超1000億。人口老齡化趨勢疊加政策支持的背景下，我國康復醫療受重視程度有望持續提升，帶動國家及民營資本加速推進康復醫療基礎設施建設，加速補齊床位缺口。以綜合醫院康復醫學科基本標準（試行）所確定的2030年康復床位為目標，根據民營康復醫院披露的建設成本估算平均每張床位投資額，測算得康復醫療的潛在投入空間有望超1000億級別。按照公立醫院康復科室缺口測算，僅綜合醫院康復科室新建所對應的器械投入市場規模已達500-1000億。根據2019年國家康復醫學專業醫療服務與質量全報告披露的我國三級、二級醫院康復科室配備率，未來綜合醫院設立康復科仍存在較大建設缺口。在康復醫療器械

25、投入方面，根據翔宇醫療公司招股書，估算二級綜合醫院建設康復科大約需要500-1,000萬元，三級綜合醫院需要2,000萬元。按照平均每家醫院需購置康復醫療器械費用500萬-1,000萬計算，僅綜合醫院康復科建設新增康復醫療科室的總市場規模投入將達到537億-933億元（按照2019年康復科室配置缺口為基準），康復器械發展空間廣闊。千億市場需求+低滲透率，康復行業藍海市場按床位缺口綜合醫院康復醫學科基本標準（試行）目標5%床位總數缺口10.6萬張平均每張床位投資額（萬元）100-300萬康復醫療潛在投入空間（億）1060-3180按公立醫院康復學科配置要求三級綜合醫院二級綜合醫院數量（家）274

26、996872019年康復科配置率74.36%18.23%配置缺口25.64%81.77%配置缺口（家）705 7921 康復科室平均投入（萬）2000500-1000對應市場規模（億）141396-7921102康復器械：技術持續迭代升級，國產持續發力高潛力賽道12 器械為康復治療的主要方式之一，市場規模近千億資料來源：弗若斯特沙利文，德邦研究所康復器械：技術持續迭代升級，國產持續發力高潛力賽道器械是康復治療的重要輔助工具，療法豐富、受眾多元?？祻推餍堤刂冈诳祻歪t療中用于康復訓練與治療、輔助人體功能提高或代償的醫療器具。器械治療作為非侵入式療法，因安全性高、副作用小得到廣泛應用。由于康復治療的

27、需求呈現多元化，康復器械的的療法、種類也復雜多樣，其下游受眾既包括公立醫院、康復?？漆t院等專業醫療機構，也包括家庭、個人等輕型康復器械受眾。政策支持下，需求端持續增長孕育廣闊器械市場空間。需求加速剛性化，疊加政策支持，我國康復醫療器械市場處于快速發展期，2017至2021年市場規模從225.0億元增長至450.3億元，對應CAGR為18.9%，預計2026年預計市場規模將有望達941.5億元，對應CAGR為15.9%，市場前景廣闊。隨著醫學水平的提升以及消費認知的提升，越來越多的新項目推出如生殖抗衰、失眠/抑郁治療等，相關公司預計將持續受益。表：康復器械的主要類型表：康復器械的主要類型圖：康復

28、器械的受眾圖：康復器械的受眾圖：康復器械的市場規模圖：康復器械的市場規模225280333.7382.8450.3511615.7715.2824.6941.501002003004005006007008009001000我國康復醫療器械市場規模（億元）物理治療器械康復評測器械康復訓練器械其他康復器械電療器械神經功能評測器械作業康復訓練器械康復教育器械溫熱（冷）治療器械平衡測試器械運動康復訓練器械輔助器械光療器械步態分析系統壓力療法器械生理參數誘發診斷器械磁療器械超聲治療器械高頻治療器械康復機構康復機構家庭家庭輕型康復器械輕型康復器械個人個人輕型康復器械輕型康復器械公立醫院私立醫院(大型康復

29、器械)康復?？漆t院護理院(輕型康復器械)13 數年更新迭代，走向智能化、精準化和遠程化資料來源：中商產業研究院，弗若斯特沙利文，大健康派等，德邦研究所康復器械：技術持續迭代升級，國產持續發力高潛力賽道隨著康復醫學的發展與行業供需格局的演變，康復器械經歷了電刺激、磁刺激、電生理、康復機器人的技術升級迭代，走向高端化、智能化、精準化和遠程化發展。我國康復器械產業在政策支持下自2011年來步入快速發展期，國產企業正加速追趕。圖：康復器械的發展歷程復盤康復器械技術變革我我國國康康復復器器械械產產業業發發展展一戰后，戰傷及小兒麻痹流行使殘疾人增多，如電診斷、電療等物理治療方法興起20世紀70年代，電刺激

30、治療技術開始起步興起，主要應用于盆底及產后康復、神經康復。1970年前萌芽階段萌芽階段1980-19901982年國家衛生部選擇若干醫療機構試辦康復中心，康復設備隨之興起港澳臺商人開始在大陸興辦康復設備生產企業（如李嘉誠的長江計劃不僅催生了天津慈濟康復設備公司的誕生、也成為了常州前景公司的起點）電刺激類磁刺激類電生理類康復機器人1988中國磁刺激之父廖家華教授在武漢同濟醫院研制出了中國第一臺經顱磁刺激儀。主要應用于神經康復和精神康復，例如抑郁癥，帕金森。盆底功能磁刺激儀器主要應用于泌尿科、盆底及產后康復和生殖健康等。2011-至今2011年，原衛生部頒布關于開展建立完善康復醫療服務體系試點工作

31、的通知，鼓勵試點城市建立三級康復醫療體系，運動療法等9項康復治療進入醫保報銷范圍國際先進康復設備開始涌入國內，國產廠商加速追趕，自主產品陸續上市，醫美、產后康復等消費類康復需求開始蓬勃發展1990-2010探索階段探索階段受醫保支付影響，康復醫療設備廠商轉向家用康復設備、輔助器材，理療設備、中醫康復設備等生產快速發展階段快速發展階段隨著二維電生理標測過度到三維電生理標測，電生理相關產品及應用愈發成熟，肌電、誘發電位和腦電等電生理檢查在對疾病和損傷的預防以及對康復過程的評價中被越來越廣泛地使用；通過肌電反饋儀等把電生理學的知識和電刺激技術有效結合運用有望成為未來主要的康復手段。2000-2010

32、2017康復機器人在我國起步于2017年，作為集康復醫學、機械學、計算機科學以及機器人技術等諸多學科為一體，在人口老齡化與我國康復師整體供給有限的背景下，根據偉思醫療，2018-2023年康復機器人行業正以50%+的CAGR飛速發展。14盆底解剖結構復雜，疾病類型多樣盆底康復治療對應技術融合式治療方案通過電流刺激盆底肌，重建神經肌肉興奮性，增強盆底肌的肌力，恢復盆底肌感覺及功能?？祻图膊⌒枨缶哂袕碗s性，技術融合+智能化生態方案為關鍵發展趨勢康復器械：技術持續迭代升級，國產持續發力高潛力賽道以盆底康復領域為例，盆底功能障礙性疾病涉及多種不同的問題，需采取多類融合治療方案。由于盆底功能障礙性疾病往

33、往涉及復雜的盆底解剖結構及功能機制，導致醫生對于疾病檢測診斷經驗要求高。而盆底組織結構損傷更是涉及肌肉、神經、結締組織、血管多個不同的生理組織結構，對應電刺激、磁刺激、高頻、超聲等不同的康復療法，技術融合+智能化生態方案成為必要的技術發展趨勢。在創新進展上，隨著深度學習、語音交互、計算機視覺、物聯網等技術正不斷發展及融合，持續賦能康復產業升級發展。表：盆底功能障礙性疾病的技術融合治療趨勢資料來源：山東省立醫院官網，中國康復醫學會微信公眾號，德邦研究所圖：康復機器人創新進展5種常見的盆腔脫垂復雜的盆底肌支持系統神經肌肉電刺激由儀器檢測盆底肌的信號，將其轉變為可見的圖形和聽到的聲音，從而指導進行發

34、底肌肉收縮和放松訓練。生物反饋訓練自主的進行盆底肌收縮、放松訓練，作為盆底康復家庭訓練的重要手段，可使用陰道啞鈴輔助訓練。Kegel訓練基于連續動態行為大數據，在不同環境和場景下研究人體行為整體測量方法，健康功能識別和風險評估技術，開發跨平臺統一數據交換和健康計算引擎的個體化健康行為AI干預系統。從“輔助訓練”到“智能治療”多通道融合的智能感知、多模式的雙向交互以及多元信息的智能決策等相關技術與康復機器人相融合。以腦-機接口為基礎，實現人的意圖與人體的嗅覺、味覺、聽覺、感覺等六大覺結合。腦機接口15千億康復需求+低滲透率，康復行業依舊為藍海市場 國產加速布局，康復器械公司近年業績表現亮眼202

35、2年營業收入（億元）2022年歸母凈利潤（億元)近5年收入CAGR近5年歸母凈利潤CAGR2022年毛利率偉思醫療3.20.917.4%18.4%72.5%麥瀾德3.81.227.3%（4年）21.5%（4年）68.6%翔宇醫療4.91.311.1%14.2%66.3%誠益通9.71.211.9%6.8%41.6%表：近年國產康復器械廠商業績情況資料來源：各公司公告，wind等，德邦研究所在康復器械賽道，各廠商采用差異化的策略爭先布局康復的不同高潛力賽道，推動各個產品技術持續迭代升級，形成百花齊放的競爭格局：偉思醫療：以磁刺激產品為主體，以康復機器人和醫美能量源產品為“兩翼”，跨科室布局神經電

36、生理產品麥瀾德：垂直深耕女性盆底及產后康復，外延拓展生殖、運動康復等產品線誠益通：深耕五大康復?？?，產品組合豐富度高，重點發力基層大市場翔宇醫療：產品廣度競爭優勢明顯，疼痛康復、神經康復、骨科康復、中醫康復等多領域布局，已形成20大系列、500多種自有產品的豐富產品結構16 各國產廠商在技術上已陸續追趕進口，差異化布局高潛力賽道資料來源：各公司公告，各公司微信公眾號，各公司官網等，德邦研究所；注：表中標紅文字表示近年上市新品在康復器械賽道，各廠商采用差異化的策略爭先布局康復的不同高潛力賽道，推動各個產品技術持續迭代升級，形成百花齊放的競爭格局：偉思醫療：以磁刺激產品為主體，以康復機器人和醫美能

37、量源產品為“兩翼”，跨科室布局神經電生理產品麥瀾德：垂直深耕女性盆底及產后康復，外延拓展運動、營養產品線誠益通：深耕五大康復?？?，產品組合豐富度高，重點發力基層大市場翔宇醫療：產品廣度競爭優勢明顯，疼痛康復、神經康復、骨科康復、中醫康復等多領域布局，已形成20大系列、500多種自有產品的豐富產品結構表：近年國產康復器械廠商上市設備公司產品類別具體產品上市時間偉思醫療電刺激產品MyOnyx 生物刺激反饋儀2020高頻電灼儀（RF Intima）2023磁刺激類產品Magbelle脈沖磁恢復儀2020新一代經顱磁MagNeuro2022電生理類產品新一代團體生物反饋2022外骨骼機器人Xwalk2

38、00/300 下肢步行外骨骼輔助訓練裝置2021Xwalk100 康復減重步行訓練車2022X-Locom 系列上下肢主被動康復訓練系統2022誠益通疼痛康復涵蓋超過8種儀器神經康復涵蓋9大訓練模塊及相關儀器、系統孕產康復涵蓋盆底、產后康復等多領域，擁有超過8種儀器骨科康復LGT-233 佩戴式足下垂康復儀2020LGT-5200S四肢聯動康復訓練器2020涵蓋9大訓練模塊及相關儀器、系統老年康復涵蓋9大訓練模塊及相關儀器、系統公司產品類別具體產品上市時間翔宇醫療康復評定設備類天軌步態減重平衡訓練系統2021康復訓練設備類智能關節運動功能訓練組合（AIPT.1+N）2022康復理療設備類壓電式

39、沖擊波治療儀2023生物反饋助力電刺激儀2022盆底功能磁刺激治療儀2023間歇充氣加壓防治系統（IPC）2022麥瀾德盆底診療磁刺激生物刺激反饋儀2022便攜式生物刺激反饋儀產后恢復盆底訓練儀2018便攜式產后恢復儀家用盆底生物刺激反饋儀運動康復手指關節康復評估系統生殖康復超聲波子宮復舊儀2020盆腔養護儀電超聲治療儀康復器械：技術持續迭代升級，國產持續發力高潛力賽道17 高端產品國產化率空間可期，國產廠商大有可為資料來源：外科研究與新技術微信公眾號，各公司公告，弗若斯特沙利文，貝哲斯咨詢，德邦研究所；注：由于翔宇醫療、偉思醫療、麥瀾德收入大部分由康復器械組成，此處以總營業收入估算器械板塊收

40、入總體來看，國產康復器械已上市品類種類逐漸豐富，高端領域國產替代空間依舊可期。根據MDB數據庫統計結果，2017年2022年，醫用康復器械新產品注冊共5084個，其中國產產品4977個，占比超過90%，但由于我國康復醫療仍屬于新興產業，國產產品多以中低端為主，單價較低，進口仍占據高端康復設備主流，國產替代空間依舊可期。當前康復器械市場競爭格局良好，國產廠商依舊大有可為。從競爭格局來看，受益于差異化競爭的布局思路，各上市國產廠商市占率無明顯差異，在康復市場平分秋色，各自加速布局細分領域潛力賽道。圖：康復器械各廠商估算市占率康復器械：技術持續迭代升級，國產持續發力高潛力賽道2022年翔宇醫療偉思醫

41、療麥瀾德誠益通（醫療及康復設備收入）公司營業收入（億元）4.893.223.772.71康復醫療器械市場規模（億元）511對應市占率0.96%0.63%0.74%0.53%18康復器械：技術持續迭代升級，國產持續發力高潛力賽道 盆底康復：滲透率低、支付意愿高的大潛力賽道，孕育國產細分龍頭圖：中國盆底及產后康復電刺激醫療器械市場規模（億元）圖：盆底功能障礙性疾病表現資料來源：弗若斯特沙利文，偉思醫療招股書，山東省立醫院官網，李晨陽等-孕婦及家屬對盆底功能障礙性疾病認知情況調查分析，德邦研究所；注：知曉率以我國遼寧省沈陽市為例女性婦科疾病發病率較高，潛在盆底康復需求龐大。由于女性自身的生理結構復雜

42、，易發盆底功能障礙、滴蟲性陰道炎等婦科疾病。其中，女性盆底肌肉與許多重要器官緊密相連，由于妊娠、分娩造成的損傷，產婦盆底肌肉彈性下降進而可能導致一系列盆底功能障礙（PFD）主要包括尿失禁（UI）、盆腔器官脫垂（POP）、排便障礙及性功能障礙等，我國成年女性平均發病率為2040%，老年女性發病率高達 4060%，發病率與年齡呈正相關。不同年齡女性對于盆底健康均有針對性需求，盆底治療需求廣闊。盆底疾病知曉率、治療滲透率低，催生廣闊器械市場空間。當前我國女性盆底疾病修復的知曉率僅為32.5%，產后康復機構滲透率僅為20.6%，器械非手術治療作為為一線療法，2014年至2018年，中國盆底及產后康復電

43、刺激醫療器械市場規模從0.8億元增長至3.9億元，年均增速高達48.7%，2023年市場規模有望達到13.1億元，保持高增速態勢。0.80.91.92.93.95.47.19.111.113.102468101214圖：盆底疾病的知曉率低34.7%30.0%27.9%32.5%0%10%20%30%40%城市郊區農村總體孕婦及其家屬對盆底修復的知曉率19康復器械：技術持續迭代升級，國產持續發力高潛力賽道 盆底康復：滲透率低、支付意愿高的大潛力賽道，孕育國產細分龍頭圖：盆底及產后康復市場競爭格局資料來源：公司公告，頭豹研究院，德邦研究所國產廠商通過產品力提升與性價比優勢基本完成國產替代，頭部企業

44、麥瀾德與偉思醫療市場份額超40%，集中度提升催生高成長潛力。在醫療專用產后康復設備市場中，由于研發投入較大以及臨床試驗審核周期較長，我國目前取得盆底診療設備注冊證的企業數量有限，市場集中度較高，頭部企業麥瀾德與偉思醫療憑借先發優勢合計占據40%市場份額，其中偉思醫療以平臺化為特色（21年電刺激+耗材1.87億），麥瀾德專注電刺激市場，形成差異化格局，頭部企業仍有集中度提升空間。20偉思醫療,18.64%其他廠商,81.36%圖：中國磁刺激康復醫療器械市場規模（億元）康復器械：技術持續迭代升級，國產持續發力高潛力賽道 精神及神經康復：磁刺激治療精神及神經康復器械市場起步較晚，市場加速擴容我國磁刺

45、激器械市場2016年后才逐步規?；茝V，2014-2021年CAGR達58.4%。由于磁刺激技術是繼電刺激技術之后發展起來并逐步得到應用的新型康復醫療技術，滲透率仍在持續爬坡中。經顱磁刺激儀主要應用市場為抑郁癥，此外還有帕金森、腦卒中病康復治療為潛力市場。在精神康復和神經康復的需求逐步增長的背景下，我國磁刺激康復醫療器械市場處于快速擴容期，規模從2014年的0.4億元增長至2021年的10.0億元，CAGR達58.4%。磁刺激康復醫療器械技術壁壘較高，國內市場相對較為集中。由于磁刺激康復醫療器械制造要求精準復雜，存在較高的技術壁壘，目前國內磁刺激康復醫療器械市場相對較為集中，行業主要廠商包括偉

46、思醫療、武漢依瑞德、The Magstim Company Limited、TonicaElektronik A/S、武漢奧賽福等，其中偉思醫療受益于布局時間早、產品認可度高等優勢，2018年已占據磁刺激類康復醫療器械領域18.64%市場份額。資料來源：偉思醫療招股說明書，偉思醫療公告，德邦研究所圖：磁刺激類康復醫療器械市場份額0.4 0.5 0.71.22.24.36.91013.717.805101520市場規模（按出廠價）21圖：經顱磁刺激應用治療抑郁癥發展歷程 精神及神經康復：物理治療具有獨特優勢，經顱磁刺激治療納入指南加速滲透率提升物理治療是抑郁癥的三大療法之一，具有適應癥狀群范圍廣

47、、安全以及見效快等特點。除藥物、心理療法外，物理治療是抑郁癥的另一大臨床治療方法，具體包括重復經顱磁刺激（rTMS）、經顱微電流刺激（CES）、電針療法、無抽搐電休克治療（MECT）、計算機認知矯正療法（CCRT）等，相較于藥物治療和心理治療，利用醫療器械的物理治療具有副作用低、患者依從性好、見效快等優勢。經顱磁刺激有效性、安全性陸續獲循證醫學證據支撐，相關產品正受益于精神康復市場需求增長與指南納入加速放量。經顱磁刺激技術起源于1985年，其在治療抑郁癥、腦卒中后遺癥、帕金森等疾病上臨床療效顯著，于2008年獲FDA用于抑郁癥的治療、2009年我國國產TMS獲NMPA批準上市，2018年中國重

48、復經顱磁刺激治療專家共識中明確抑郁癥為經顱磁刺激適應癥，2021年起浙江、上海、吉林等地陸續將經顱磁刺激納入醫保覆蓋范圍。在患者認知提高、指南共識推出、醫保覆蓋等因素下，經顱磁刺激等相關器械正加速放量。資料來源：用于治療抑郁癥的醫療器械的現狀和前景，偉思醫療招股說明書，威諾敦，偉思醫療公告等，德邦研究所圖：偉思醫療磁次級類產品銷售收入首個成功的TMS研究結果發表于柳葉刀1985美國FDA首次批準TMS可應用于抑郁癥的治療2008武漢依瑞德公司國產TMS獲NMPA批準上市2009經顱磁刺激診療為三級?？凭癫♂t院重要評審指標2012中國重復經顱磁刺激治療專家共識發布2018重復經顱磁刺激治療陸續

49、納入各地醫保支付范圍2021重復經顱磁刺激的臨床應用與操作規范上海專家共識202215 41 69 101 169 05010015020020172018201920202021磁刺激類產品收入（百萬元）康復器械：技術持續迭代升級，國產持續發力高潛力賽道2203疫后彈性修復，股權激勵彰顯行業發展信心23 疫情下康復需求延后釋放，疫后高業績復蘇彈性資料來源：各公司公告，Wind，德邦研究所疫后彈性修復，股權激勵彰顯行業發展信心疫后高恢復，康復大空間潛力持續釋放。由于康復需求具有部分擇期性質，在疫情期間受限制的康復治療隨疫后診療復蘇加速釋放，康復器械公司在23Q1彰顯較高業績彈性，持續論證康復需

50、求依舊為具備較強增長潛力的藍海市場。圖：23年一季度業績改善趨勢明顯單位：億元19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1偉思醫療營業總收入0.590.810.850.930.571.000.981.230.801.111.121.270.540.800.821.050.96yoy-4%23%15%32%41%11%14%3%-33%-28%-26%-17%77%歸母凈利潤0.170.250.270.300.170.370.320.580.310.380.380.700.170.210.240.320.

51、30yoy-2%44%18%95%84%3%20%21%-46%-44%-38%-55%77%翔宇醫療營業總收入0.661.201.271.821.011.161.341.730.851.361.361.321.43yoy54%-4%5%-5%-16%17%1%-23%68%歸母凈利潤0.210.560.390.800.340.520.450.700.090.310.530.330.38yoy64%-8%16%-12%-72%-42%17%-54%299%誠益通營業總收入1.481.851.362.200.531.782.283.051.602.581.982.992.052.422.482.

52、792.45yoy-64%-4%68%39%201%45%-13%-2%28%-6%26%-7%20%歸母凈利潤0.140.300.100.27-0.210.140.260.400.130.350.120.420.180.340.240.490.22yoy-244%-52%167%48%-165%146%-56%5%32%-4%103%17%26%麥瀾德營業總收入0.610.940.761.110.751.091.150.791.09yoy23%16%51%-29%46%歸母公司凈利潤0.200.350.220.410.210.260.510.240.32yoy4%-27%131%-42%54

53、%24 股權激勵目標持續兌現，管理層堅守長期發展信心資料來源：各公司公告，德邦研究所疫后彈性修復，股權激勵彰顯行業發展信心康復器械上市公司近年陸續發布股權激勵方案，繼麥瀾德給予4年30%復合增長激勵目標，偉思發布23/24年凈利潤增速不低于60%、110%股權激勵，23Q1恢復高增長。股權激勵目標有望持續兌現，管理層堅守康復賽道長期發展信心不減。表：股權激勵方案及完成度對比公司股權激勵目標偉思醫療以22年為基數，23年營業收入/凈利潤增長率分別不低于50%、60%。以22年為基數，24年營業收入/凈利潤增長率分別不低于80%、110%。誠益通以20年凈利潤為基數，21-23年歸母凈利潤（剔除股

54、權激勵費用）增長率分別不低于60%、115%、179%。麥瀾德以22年為基數，2023-2026年凈利潤增長30%、69%、120%、186%。（4年30%復合增長）2504行業處于估值底部，2023年有望迎來戴維斯雙擊26行業及公司估值處于底部，2023年有望迎來戴維斯雙擊：受到疫情影響以及部分公司內部調整等原因，偉思醫療、翔宇醫療上市以來業績下滑較多，整個康復器械板塊受到市場較大質疑。但是，站在當前時點，隨著疫情的放開以及公司的調整到位，預計2023年康復器械板塊績將觸底反彈，麥瀾德、偉思、誠益通、翔宇等將加速增長，行業有望迎來戴維斯雙擊。市場對康復行業的預期差？圖：康復器械上市公司收入、

55、利潤及增速圖：康復器械上市公司收入、利潤及增速圖：康復器械上市公司行情走勢（收盤價，元）圖：康復器械上市公司行情走勢（收盤價，元）收入（億元）收入（億元）20152016201720182019202020212022偉思醫療0.810.961.442.083.193.784.303.22翔宇醫療2.893.594.274.965.234.89麥瀾德1.432.563.373.423.77誠益通3.443.735.556.896.897.649.159.74收入收入YoY20152016201720182019202020212022偉思醫療19.13%50.67%43.80%53.47%18

56、.66%13.66%-25.21%翔宇醫療24.11%19.10%15.93%5.65%-6.68%麥瀾德78.24%31.62%1.52%10.32%誠益通8.29%48.80%24.14%0.01%10.92%19.73%6.47%歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）20152016201720182019202020212022偉思醫療0.280.230.400.631.001.441.780.94翔宇醫療0.640.801.291.962.021.25麥瀾德0.561.061.221.181.22誠益通0.540.540.901.020.810.601.031.25歸母凈利潤歸母凈利潤

57、YoY20152016201720182019202020212022偉思醫療-17.70%74.26%57.08%57.37%44.07%23.77%-47.23%翔宇醫療24.59%60.56%52.17%2.87%-37.85%麥瀾德89.43%14.96%-2.91%3.00%誠益通0.27%66.74%14.18%-20.44%-25.81%70.24%21.32%資料來源：Wind，德邦研究所0204060801001201401601802002021-032021-092022-032022-092023-03688273.SH 麥瀾德688626.SH 翔宇醫療688580.

58、SH 偉思醫療300430.SZ 誠益通27市場對康復行業的預期差？圖：康復器械上市公司估值情況（圖：康復器械上市公司估值情況（PE PE ttmttm）資料來源：Wind，德邦研究所最高154x PE0501001502002502015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03麥瀾德翔宇醫療偉思醫療誠益通2805投資建議29 麥瀾德：專注女性健康，持續拓展產品線資料來源：公司官網，Wind，公司公告，弗若斯特沙利文等，德邦研究所投資建議1）專注女性健康，發布激勵4年CAGR30%+：公司成立于2013年，深耕女性健

59、康領域，2018-2022年收入CAGR達27.3%，凈利潤CAGR21.7%，近期發布的股權激勵計劃，對應年復合增長率超30%，彰顯公司極強的高成長信心。2）盆底疾病治療滲透率低，磁電聯合及家用市場快速放量：我國成年女性盆底功能障礙性疾病平均發病率為2040%，知曉率僅為32.5%，公司為國內盆底頭部廠商，發展潛力大。3）疫后復蘇+新品放量加速回歸高增長：22年盆底診療系列新品及女性生殖康復設備新品持續推出，推動22年穩健增長，預計隨疫后康復診療復蘇加速回歸高增長態勢。4）新品類高速放量，打開第二成長曲線?；谂璧卓祻筒粩嗤卣剐缕奉?，盆底及產后康復電刺激、磁刺激（自主）、生殖康復、運動康復、

60、營養管理產品矩陣豐富，預計生殖康復、運動康復未來三年有望保持高速成長，持續打開成長空間。圖：麥瀾德收入利潤情況圖：麥瀾德主營收入構成1.432.563.373.423.770.561.061.221.181.220123420182019202020212022營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）71%69%72%62%55%27%30%24%29%26%0%0%0%0%7%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022盆底及產后康復設備耗材及配件生殖康復運動康復設備其他收入其他業務30 偉思醫療：以磁刺激產品為主體，“一體兩翼”持續跨科室布局資料來源：公司公告，W

61、ind，公司微信公眾號，德邦研究所投資建議1）新型康復器械第一梯隊廠商，業績處于高速成長期：16年已完成磁刺激技術突破，進度領先國產同行，17年推出盆底磁技術產品（FMS），奠定細分賽道國產第一梯隊地位；公司毛利率維持在73%左右高位，盈利能力優異。2）持續研發投入，經銷網絡齊全，出海穩步推進：公司重視研發創新，持續推進磁刺激領域完全自主研發。銷售端擁有數百家成熟經銷商，與新收購科瑞達激光共享1500家機構客戶渠道資源，先發優勢明顯，持續奠定競爭壁壘。公司公告23年計劃磁刺激、電生理等領域積極布局精準靶點治療抑郁癥、焦慮等臨床應用，建立上游國際市場團隊，逐步拓展國際市場，完成盆底磁及塑形磁的F

62、DA的510K，啟動CE注冊，精康磁啟動FDA注冊。3）跨科室布局外骨骼康復機器人、塑形（PMS）等產品，持續受益于消費升級與高端品類國產替代：公司積極拓展科室，外骨骼康復機器人已上市銷售，公司公告塑形磁國內醫療注冊拿證流程正在積極推進中，盆底私密醫美能量源預計于 23 年取證，持續打開收入天花板。圖：偉思醫療收入利潤情況圖：偉思醫療主營收入構成2.083.193.784.303.220.631.001.441.780.9401234520182019202020212022營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）20%22%27%39%42%48%46%41%30%18%15%17%15%14%1

63、8%13%11%13%14%15%0%0%0%0%2%0%100%20182019202020212022其他業務其他主營業務神經康復類產后康復類精神康復類電機、新能源汽車精密零部件及其他零部件產品電生理類耗材及配件電刺激類磁刺激類31 誠益通：深耕六大康復?？?，產品組合豐富度高，重點發力基層大市場資料來源：公司公告，醫休NNR微信公眾號，龍之杰微信公眾號，德邦研究所投資建議1）龍之杰覆蓋6大領域?？平鉀Q方案，提供豐富康復產品組合：公司產品全面覆蓋疼痛康復解決方案、神經康復解決方案、養老康復解決方案、孕產康復解決方案、骨科及運動康復解決方案、臨床康復一體化解決方案，基本覆蓋康復主要細分賽道，具

64、備較高收入天花板；2）差異化開拓基層康復藍海市場，有望持續受益于三級康復診療體系構建：當前我國三級診療體系建設持續推進，公司自19年以來積極開拓基層醫療市場，有望率先受益于三級康復診療體系構建進程。3）出海穩步推進，持續打開公司收入空間：公司穩扎穩打開拓海外市場，22年外銷金額首次超過3000萬元，后續將進一步加大海外市場的開拓力度，針對北美、歐洲等傳統優勢領域，公司將進一步加大經銷商開拓力度，同時積極部署“一帶一路”國家新興市場布局。圖：誠益通收入利潤情況圖：誠益通主營收入構成52%52%53%54%53%24%24%22%24%28%2%2%0%0%1%23%21%24%21%18%0%2

65、0%40%60%80%100%20182019202020212022控制系統醫療及康復設備技術服務產品銷售及其他6.896.897.649.159.741.020.810.601.031.2502468101220182019202020212022營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）32 翔宇醫療：產品廣度競爭優勢明顯，產品醫保覆蓋率94%資料來源：公司公告，醫休NNR微信公眾號，證券日報網，德邦研究所投資建議1）產品廣度豐富度競爭優勢明顯，為少數具有全系列康復醫療器械研生產能力的稀缺標的：公司深耕康復行業20年，產品廣度行業領先，已形成20大系列、500多種產品的豐富產品結構，累計獲得專利

66、1251項，241項醫療器械注冊證/備案憑證，是行業內首位專利突破1200項的企業；2）收入結構優化，盈利能力持續改善；公司近5年持續通過推出高端新產品、改進生產工藝等方式推進盈利能力優化，銷售毛利率由18年的63.56%提升至22年的66.27%。3）銷售渠道布局全面，覆蓋率高：公司在國內31個省級行政區域擁有近700人的營銷團隊、500余家代理商，覆蓋數萬家終端，市場覆蓋率較高；4）布局工業互聯網，契合行業創新技術發展趨勢：公司及子公司多次參與國家及省級重點研發計劃，自2019年就已開始參與河南省工業互聯網平臺培育項目的“康復醫療設備工業互聯網云平臺”項目，契合康復醫療行業技術迭代升級趨勢

67、。圖：翔宇醫療收入利潤情況圖：翔宇醫療主營收入構成58%55%58%57%60%28%31%29%30%28%11%9%8%8%6%3%4%4%4%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022物理康復醫療設備康復訓練器械配件產品康復評定器械其他業務3.594.274.965.234.890.801.291.962.021.25012345620182019202020212022營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）33風險提示1、行業增長不及預期：康復診療為擇期醫療行為，若出現疫情反復、醫保推進較慢等因素，或影響行業發展。2、研發

68、上市進度不及預期：如研發臨床進度、技術突破不及預期，影響產品推出上市。3、銷售不及預期風險：銷售受到產品本身特性，競爭格局，銷售隊伍，行業發展等多方面因素影響，存在銷售不及預期風險。34信息披露分析師與研究助理簡介陳鐵林德邦證券研究所副所長，醫藥首席分析師。研究方向：國內醫藥行業發展趨勢和覆蓋熱點子行業。曾任職于某疫苗上市公司、西南證券、國海證券。所在團隊獲得醫藥生物行業賣方分析師2019年新財富第四名，2018年新財富第五名、水晶球第二名，2017年新財富第四名，2016年新財富第五名，2015年水晶球第一名。投資評級說明1.投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的6個月內的市場表現為比較標

69、準，報告發布日后6個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；類 別評 級說 明股票投資評級買入相對強于市場表現20%以上；增持相對強于市場表現5%20%；中性相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持相對弱于市場表現5%以下。2.市場基準指數的比較標準：A股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。行業投資評級優于大市預期行業整體回報高于基準指數整體水平10%以上；中性預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與10%之間；弱于大市預期行業整體回報低于基準指數整體水平10%以下。35免責聲明分析師聲明：本人

70、具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。法律聲明：。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中

71、的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研

72、究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究所，且不得對本文進行有餑原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。36德邦證券股份有限公司地 址：上海市中山東二路600號外灘金融中心N1幢9層電 話：+86 21 68761616 傳 真：+86 21 68767880400-8888-128