《航材股份-公司首次覆蓋報告：新材料系列7航空特材“航母”級平臺；積累深厚資產稀缺-230725（33頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《航材股份-公司首次覆蓋報告：新材料系列7航空特材“航母”級平臺；積累深厚資產稀缺-230725（33頁）.pdf（33頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 航材股份（688563.SH）首次覆蓋報告 新材料系列#7：航空特材“航母”級平臺；積累深厚資產稀缺 2023 年 07 月 25 日 我們首次覆蓋：航材股份（688563.SH），給予“推薦”評級，主要理由如下：打造航空特材“航母”平臺，高壁壘產品賦予公司高稀缺性。公司背靠 1956年成立的北京航材院，在 2020 年的重大重組中，航材院將三大核心資產置入公司，構成現如今鈦合金精密鑄造、高溫合金熔鑄、橡膠與密封材料、飛機座艙透明件四大事業部，成功打造我國航空特材領域“航母”級平臺。公司研發實力和技術積累深厚，透明件

2、、橡膠與密封件核心技術有效填補國內空白，打破國外壟斷地位，同時公司是國內少數具有單晶、定向、粉末高溫合金制備能力的企業，也是國際主要航空鈦合金鑄件生產商。同時，公司重視高科技人才，2021 年公司通過設立多個員工持股平臺，實現高管及核心技術人員的股權激勵。公司在人才、技術、產品等多維度打造高壁壘，屬于高稀缺性優質資產。非金屬產品盈利能力較強，合金產品盈利提升空間較大。1）營收端，20192022 年，公司營收自 13.2 億元增長至 23.4 億元（回溯重組資產后），CAGR=20.8%，四大類產品均實現正增長。2）利潤端，非金屬產品盈利能力突出，毛利潤占比 67 成，其中：密封橡膠制品毛利率

3、超 50%（剔除 2020 年審價影響），利潤占比最高；透明件毛利率同樣超過 40%。同時，我們注意到，公司鑄造高溫合金毛利率不足 15%，相比于同行可比產品 24%35%的毛利率較低，而鈦合金鑄件毛利率降至 22.3%附近（2022 年），處于近四年低點。我們認為：未來伴隨產品結構的優化和成本端壓力的緩解，疊加規模效應，公司合金類產品盈利能力或具有較大提升潛力。IPO 募資 71 億元擴產鞏固先發優勢；特種/民用雙軌齊驅。1）20192022年，公司產能利用率超 90%（除高溫合金外），產能或在未來成為公司發展的瓶頸；2023 年，公司 IPO 募資 71 億元，針對四大類產品進行產研能力建

4、設，有效解決產能瓶頸，鞏固多領域的先發優勢。2）公司特種產品營收占比約 70%，除透明件外，其他三大類產品均廣泛應用于能源、國際航空等民用領域，IPO 的大型飛機風擋玻璃項目將透明件技術應用延伸至國產大飛機 C919，屆時公司四大類產品將廣泛在特種和民用雙應用，雙軌齊驅共助公司快速發展。投資建議：公司是我國航空特種材料領域龍頭企業，依托北京航材院打造航空特材“航母”平臺。公司 IPO 積極提升產研能力鞏固行業先發優勢，員工深度持股彰顯公司發展信心，我們看好公司未來發展潛力。預計公司 20232025 年分別實現營收 28.8 億、35.8 億和 43.7 億元，歸母凈利潤 5.9 億、8.3

5、億、10.8億元，當前股價對應 20232025 年 PE 分別為 47/33/25x。我們考慮到公司在航空特材領域的領先地位和稀缺性，以及未來盈利能力具有較大提升潛力，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：審價降價風險；募投項目進展不及預期；市場需求不及預期等。盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）2,335 2,884 3,579 4,369 增長率（%）20.0 23.5 24.1 22.1 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）442 586 831 1,084 增長率（%）17.9 32.4 41.9 30.3 每股收益（元）0.9

6、8 1.30 1.85 2.41 PE 62 47 33 25 PB 10.6 2.7 2.5 2.3 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 07 月 24 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：60.83 元 分析師 尹會偉 執業證書：S0100521120005 電話：010-85127667 郵箱： 研究助理 孔厚融 執業證書：S0100122020003 電話：010-85127664 郵箱： 研究助理 趙博軒 執業證書：S0100122030069 電話：010-85127668 郵箱： 研究助理 馮鑫 執業證書：S0100122090013 電話：021

7、-80508460 郵箱：fengxin_ 相關研究 1.新材料系列#1：鎳價下降已是趨勢？高溫合金拐點或將出現-2022/06/30 2.華秦科技（688281.SH）首次覆蓋報告：新材料系列#2：特種材料領軍企業；高壁壘推動裝備性能變革-2022/08/01 3.圖南股份（300855.SZ）首次覆蓋報告：新材料系列#3，深耕高溫合金主業；產業鏈延伸拓寬成長邊界-2022/08/17 4.菲利華（300395.SZ）首次覆蓋報告：新材料系列#4，高端石英材料龍頭，產業優勢地位突出-2022/08/28 5.鋼研高納（300034.SZ）首次覆蓋報告：新材料系列#5，高溫合金龍頭，科研實力雄

8、厚-2022/12/06 6.鉑力特（688333.SH）首次覆蓋報告：新材料系列#6，金屬增材制造龍頭，技術變革引領行業藍海-2023/06/20 C 航材(688563)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 歷史積累深厚，“十四五”進入快速發展階段.3 1.1 60 余年深耕航空先進材料；重組構成四大事業部.3 1.2 下游航空航發持續高景氣；持續加大研發投入.5 1.3 高溫合金板塊營收增速最快；非金屬航材盈利能力突出.7 2 航空特材“航母”平臺；特種合金核心供應商.10 2.1 特種合金廣泛應用于飛機和航空發動機結構件.10

9、2.2 鈦合金鑄件：航空產品為主，成本上升影響盈利能力.14 2.3 高溫合金：營收增長較快，盈利能力提升空間較大.15 3 非金屬特材多項核心技術填補國內空白.17 3.1 橡膠與密封件：盈利能力穩步提升.17 3.2 透明件：2021 年推出高價值產品；審價影響盈利能力.20 4 IPO 擴產鞏固先發優勢；資產注入（計劃）將提升制造能力.22 4.1 產能利用率較高；擴產緊迫性較強.22 4.2 IPO 擴產將鞏固公司先發優勢.23 4.3 資產注入延伸鈦合金產業鏈；關聯交易彰顯行業高景氣.24 5 盈利預測與投資建議.25 5.1 盈利預測假設與業務拆分.25 5.2 估值分析與投資建議

10、.28 6 風險提示.29 插圖目錄.31 表格目錄.32 ZZoZ3XTXlVzWbRaO7NoMpPoMpMfQoOtMjMnPpR6MrRzRwMsOtNvPrNuMC 航材(688563)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 歷史積累深厚，“十四五”進入快速發展階段 1.1 60 余年深耕航空先進材料；重組構成四大事業部 IPO 募資 71 億元擴產迎接旺盛需求。2000 年，公司前身百慕高科股份成立；2018 年，中航高科等三位股東退出持股，公司減資變更為百慕高科有限公司，成為北京航空材料研究院（航材院）旗下的全資子公司；2020

11、年公司進行重大資產重組，航材院將下屬三大事業部（業務）：橡膠與密封材料業務、飛機座艙透明件業務、高溫合金母合金熔鑄業務相關資產無償劃轉至公司，與重組前擁有的鈦合金精密鑄造事業部共同構成四大事業部；2021 年公司設立 7 個員工持股平臺激勵核心技術人員，是航發集團旗下唯一實現股權激勵的上市公司；2023 年 7 月公司IPO 募資 71 億元用于提升產研能力以迎接下游旺盛需求。圖1：公司發展歷程 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 實控人中國航發集團持股 69.28%，員工持股占比 4.73%。公司實控人為中國航發集團，截至 2023 年 7 月 19 日上市，中國航發通過控制航材院、航發資

12、產和國發基金合計控制公司 69.28%股份，實現絕對控股。2021 年，公司通過設立航材壹、貳、叁、伍、陸、柒、捌號共計 7 個員工持股平臺，實現高管及核心技術人員的股權激勵，上市后員工平臺持股占比達 4.73%。圖2：公司股權結構 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 注：截至 2023 年 7 月 19 日上市 公司前 高 股份 成 中航高 位股 持股公司 資 高 有 年重大資產重組事：劃轉橡膠與密封材料事業部、飛機座艙透明件事業部、高溫合金熔鑄事業部、以及鑄鈦中心部分 產權前 比：事業部 ：自鈦合金精密鑄造事業部（百慕高科）拓展為 個事業部。資產：年 資產自 億元同比增長 至 億元。營收

13、 利潤：年營業收入自 億元同比增長 至 億元；利潤 自 億元同比增長 至 億元。航材 員工持股平臺 募資 億元 四大事業部成 間 年：鈦合金精密鑄造事業部 年：橡膠與密封材料事業部 年：飛機座艙透明件事業部 年：高溫材料研究 成立，高溫合金熔鑄事業部 年自研究 航材股份 航材 航材優 中國航發集團航發資產國 產業投資 金國發 金員工持股平臺 （控制）C 航材(688563)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 深耕航空特種材料 60 余年，打造航空先進材料產業化平臺。公司四大事業部均從事航空領域特種材料研發及生產業務，2020 年重大資產重組后，

14、航材院旨在將公司打造為航空先進材料產業化平臺。四大事業部具體情況如下：1）鈦合金精密鑄造事業部：前身是創建于 1956 年的航材院鈦合金研究室，是國內最早從事鈦合金鑄造研究的機構，目前已成為國內領先、國際一流的鈦合金鑄造生產基地；產品覆蓋了我國特種航空發動機的絕大部分型號，并深入空客、賽峰、羅羅、GE、霍尼韋爾等國際航空制造業供應鏈體系。2）橡膠與密封材料事業部：前身是創建于 1956 年的航材院橡膠與密封研究，是國內專業從事航空橡膠與密封材料研究及應用的機構，可提供從密封與減振方案設計到使用壽命預測的全流程服務，產品達到國際先進、國內領先水平。廣泛應用于航空、航天、船舶、兵器、電子、核工業等

15、特種領域。3）飛機座艙透明 事業部：前身是創建于 1962 年的航材院透明件研究，是我國最早從事航空座艙透明材料應用研究與研制的專業化研究機構，是國防科工局定點航空透明件研發生產的核心基地。產品廣泛應用于航空航天等高端裝備領域，掌握的多項技術填補國內空白，達到國際先進、國內領先水平。4）高溫合金熔鑄事業部：前身是創建于 1997 年的航材院熔鑄中心（1997年自航材院高溫材料研究 ，高溫材料研究 創建于1956 年），擁有完整的鑄造、粉末、變形等高溫合金母合金研發、生產制造體系，承擔研發高溫合金牌號六十余種（其中含航空發動機用高溫合金牌號 40 余種），覆蓋國內全部批產的航空發動機高溫合金母合

16、金產品，同時是國內技術領先的高溫合金母合金和大型等溫鍛造用高溫合金鑄件的研發生產中心。圖3：公司四大事業部及 產品概覽 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 航空先進材料產業化平臺鈦合金精密鑄造事業部航空特種鈦合金鑄 非航特種鈦合金鑄 國 航鈦合金鑄 國 民品橡膠與密封材料事業部飛機座艙透明 事業部高溫合金熔鑄事業部 性元 密封 橡膠膠料 橡膠 合 材 有機 透明 機 透明 鑄造高溫合金（）高溫合金 高溫合金C 航材(688563)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 1.2 下游航空航發持續高景氣；持續加大研發投入 營收利潤穩健增長。1）營收端

17、：在航空航天下游需求持續牽引下，20192022年，公司營收規模自 13.3 億元增長至 23.4 億元，CAGR=20.8%；1Q23 營收延續較快增長，YoY+18.5%。2）利潤端：受國際民航市場低景氣影響，2020 年公司國際業務收入同比減少 1.3 億元。同年公司部分橡膠與密封件和透明件產品進行審價，橡膠/透明件分別沖減收入 1.1 億元和 0.24 億元，導致歸母凈利潤從 2019年3.3億元降至2020年2.8億元。伴隨海外業務回暖和審價影響消退，20202022年公司歸母凈利潤自 2.8 億元提升至 4.4 億元，CAGR=25.0%。圖4：20191Q23 營收規模及同比增速

18、 圖5：20191Q23 歸母凈利潤及增速 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 期間費用優化；加大研發投入。公司期間費用率呈下降趨勢，自 2019 年 11.9%下降 1.0ppt 至 2022 年 10.9%。具體來看：20192022 年，研發投入持續加大，研發費用自0.9億元增至1.9億元，CAGR=29.6%，研發費用率自6.5%增長1.5ppt至 8.0%。其他三項費用均實現不同程度優化，通過精簡管理人員，管理費用率自3.6%下降 0.6ppt 至 2.9%；受匯兌損益影響，財務費用率自 0.7%下降 1.4ppt 至-0.6%；銷售費用率自 1.

19、2%下降 0.6ppt 至 0.6%。圖6：20192022 年期間費用情況 圖7：20192022 年期間費用率情況 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 營收同比增速（億元）歸母凈利潤同比增速（億元）研發費用管理費用銷售費用財務費用（億元）期間費用研發費用管理費用銷售費用財務費用C 航材(688563)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 盈利能力保持穩；非金屬產品盈利能力突。整體來看，受審價和海外航空市場萎縮的雙重影響，2020 年公司毛利率和凈利潤率相較 2019 年分別下降5.3ppt/5.6ppt 至

20、 34.8%/19.5%；2021 年審價余波（沖減 2398 萬元）仍小幅影響公司利潤率，但后續盈利能力保持相對穩定。具體來看，1）2020 年，密封橡膠制品受審價因素影響毛利率自 58.0%下降 10.7ppt 至 47.3%，20212022 毛利率連續提升 9.2ppt 至 56.5%；2）2020 年受審價影響，透明系列產品毛利率自55.0%下降 3.8ppt 至 51.2%，2021 年產品結構變化拉低透明件平均價格，導致毛利率繼續下降至 42.7%，2022 年高價值透明件產品占比增加推動毛利率恢復至48.3%。3）鈦合金鑄件毛利率呈波動趨勢，2020 年產品單價提升導致毛利率自

21、28.0%提升至 32.1%，2021 年受產品單價下降、未享受社保減免（2020 年享受）和成本上行三個因素共同影響，毛利率下降 6.8ppt 至 25.3%，2022 年 材料價格繼續上漲導致毛利率降至 22.3%。4）20192021 年，高溫合金毛利率穩定在1415%之間，2022 材料價格上行導致毛利率降至12.7%。圖8：20192022 年分產品毛利率 圖9：20192022 年整體毛利率&凈利率情況 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 公司積極備貨；發 商品占比存貨達5060%。1）公司存貨規模增速相較營收增速更快，20192022 年，存貨

22、復合增速達 33.8%。2）存貨中發出商品占比達 5060%，主要 因是 產品發送至客戶后驗收周期較長，其中橡膠與密封件產品驗收周期一般為 6-14 個月。20212022 年，材料和在產品增速相對較快。圖10：20192022 年存貨情況 圖11：20192022 年存貨結構 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 鑄造高溫合金密封橡膠制品鈦合金透明系列 毛利率凈利率 存貨同比增長（億元）材料在產品 存商品發出商品 托加工 資發出商品占比（億元）C 航材(688563)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 應收/

23、應付款項快速增長；經營活動現金流趨好。1）20202022 年，伴隨行業高景氣和公司營收規模增加，應收款項和應付款項呈快速上升態勢，應收票據&賬款自 5.1 億元增長至 14.0 億元，應付票據&賬款自 2.2 億元提升至 9.4 億元。2）20192022 年，公司經營活動現金流連續四年保持凈流入，2021 年和 2022 年公司經營活動現金流凈 明顯提升，分別實現經營活動的現金凈流入1.45 億元和1.72 億元。圖12：20192022 年應收&應付情況 圖13：20192022 年經營活動現金流 凈額情況 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 1.3

24、高溫合金 塊 營收增速最快；非金屬航材盈利能力突 20192022 年鑄造高溫合金營收增速最快。20192022 年，公司四大事業部均實現正增長，其中：1）鑄造高溫合金營收增速最快，自 2.6 億元提升至 7.1億元，CAGR=39.9%，營收占比自 20%提升至 31%；2）透明件在審價背景下（2020和 2021 年分別沖減收入 2398 萬元），收入連續三年實現增長，營收自 2.1 億元提升至 3.8 億元，營收占比保持在 1618%附近；3）2020 年密封橡膠產品審價沖減收入 1.1 億元（剔除影響后營收為 4.6 億元），導致當年營收規模下降，20212022 年營收快速增長至 6

25、.5 億元，營收占比恢復至 28%。4）受全球商業航空市場疲軟影響，鈦合金鑄件收入在 2020 年下滑，20212022 年恢復增長，20192022 年營收規模自 4.3 億元提升至 5.7 億元，營收占比自 32%降至 24%。圖14：20192022 年公司業務營收拆分 圖15：20192022 年業務營收占比 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 應收票據及應收賬款應付票據及應付賬款（億元）經營活動產生的現金流 凈（億元）鑄造高溫合金密封橡膠制品鈦合金鑄件透明件其他業務（億元）鑄造高溫合金密封橡膠制品鈦合金鑄件透明件其他業務C 航材(688563)/軍

26、工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 非金屬航材盈利能力突，毛利潤占比67 成。整體來看，公司非金屬航材產品較合金類航材盈利能力更強：1）從毛利率看：密封橡膠制品毛利率（剔除20 年審價影響）處于 50%60%；受審價和產品結構變化的影響，透明件毛利率雖有下降，但仍保持在 40%以上。而高溫合金產品毛利率低于 15%，鈦合金鑄件近年毛利率降至 25%附近，低于非金屬航材。2）從毛利潤占比看，密封橡膠制品（排除 20 年審價影響）毛利潤占比超 44%，2022 提升至高點 47%；20192022年透明件毛利潤占比也超過 20%，二者毛利潤占比合計達

27、67 成。未來伴隨鑄造高溫合金產品結構優化（單晶、定向產品占比提升）和鈦合金鑄件景氣回升（國際航空市場恢復）和 材料成本壓力緩解，公司合金類產品盈利能力將有望提升。圖16：20192022 年四大業務毛利率情況 圖17：20192022 年業務毛利潤占比 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 1.3.1 特種及民用 場雙軌齊驅，特種產品收入約占70%特種產品營收占比約 70%。公司產品廣泛應用在特種及民用領域，在整體資源有限和特種領域需求較為飽滿的背景下，公司優先保證特種產品交付，20192022 年，公司特種產品營收增速相對較快，期間特種產品和民品收入復合增

28、速分別為 28.5%/6.7%，特種產品營收占比自 62.6%提升 11.9ppt 至 74.5%。圖18：20192022 年營收拆分（特種/民用）圖19：20192022 年特種產品營收拆分 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 鑄造高溫合金密封橡膠制品鈦合金透明系列 鑄造高溫合金密封橡膠制品鈦合金鑄件透明件其他業務 特種產品民品特種產品占比（億元）鈦合金鑄件密封橡膠制品透明件鑄造高溫合金（億元）C 航材(688563)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 四大核心產品連續兩年在特種領域實現增長，民品領域 現

29、分化。1）特種領域：四大核心產品連續三年實現正增長（剔除橡膠與密封件 2020 年審價沖減收入1.1 億元的影響），金屬類產品營收增速相對較快，20192022 年，鈦合金鑄件和高溫合金母合金復合增速分別為 29.8%/72.1%；透明件和橡膠與密封件復合增速分別為 21.2%/17.3%。2）民品領域：受下游需求牽引，20192022 年，高溫合金和橡膠與密封件在民用領域均實現正增長，收入復合增速分別為 20.4%/20.2%；波音空難導致國際航空需求下降，公司民用鈦合金鑄件收入在 2020 年出現大幅下降（YoY-66.1%），2022 年恢復至 2019 年的 67%；透明件目前在民用領

30、域收入較小，未來伴隨大飛機的 產和公司民品產能的提升，收入有望快速增長。圖20：20192022 年鈦合金鑄 特種/民用拆分 圖21：20192022 年高溫合金母合金特種/民用拆分 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 圖22：20192022 年橡膠與密封 特種/民用拆分 圖23：20192022 年透明 特種/民用拆分 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 特種產品民品特種產品占比（億元）特種產品民品特種產品占比（億元）特種產品民品特種產品占比（億元）特種產品民品特種產品占比（億元）C 航材(688563)/軍工

31、 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 2 航空特材“航母”平臺；特種合金核心供應商 2.1 特種合金廣泛應用于飛機和航空發動機結構 鈦合金和高溫合金是航空航天領域重要原材料。1）由于鈦合金具有質 輕、比強度高、耐腐蝕性強及耐高溫等優異性能，在飛行器及航空航天發動機上有著廣泛的應用；飛機方面，由美國洛克希德馬丁批產的 F-22 戰機中，鈦合金材料比重達到 41%，主要應用于中機身、后機身和機翼位置；發動機領域，鈦合金主要應用于風扇和低壓壓氣機的葉片、機匣、盤環件等冷端部件中。2）高溫合金在耐高溫、耐腐蝕方面具有較大的優勢，故廣泛應用在航空發動機的四大熱

32、端部件：燃燒室、導向器、渦輪葉片和渦輪盤。此外在機匣、環件、加力燃燒室和尾噴口等部位也有廣泛使用。圖24：鈦合金&高溫合金在航空航發領域應用情況 資料來源：公司公告，寶雞力航鈦業官網，民生證券研究院繪制 公司鈦合金鑄 核心產品是航空發動機中介機匣。中介機匣作為公司鈦合金鑄件的“拳頭產品”，位于航空發動機中部連接風扇和高壓壓氣機，是發動機最重要的承力結構件，也是發動機與飛機吊裝的心臟部位，將發動機載荷傳遞給飛機。其整體成型對鈦合金精密鑄造技術的要求極高，直接影響航空發動機的性能。公司鈦合金鑄件產品主要面向三大市場：1）國內特種航發：公司是我國發動機鈦合金結構件的研制和生產主承制單位，可生產發動機

33、鈦合金中介機匣、壓氣機機匣、發動機組件等產品，覆蓋了我國絕大部分批產和在研的特種航空發動機型號。2）國內商發：公司與中國航發商發合作，為兩型發動機研制生產鈦合金中介機匣及發動機套件，為我國商用發動機鈦合金結構件的國產化提供了有力保障。3）國 航空航發：公司與 PCC、HWM 同為國際主要航空鈦合金鑄件生產商，產品應用于已批產的 LEAP 發動機鈦合金機匣、發動機套件；同時公司為空客持續交付鈦合金發動機吊艙掛架肋板等產品，是空客全球鈦合金鑄件三家供應商之一。風扇 低壓壓氣機葉片（鈦合金）冷端機匣、環件（鈦合金）低壓壓氣機盤（鈦合金）中機 加強 下部 機 前 龍 壁板 部分 機 部翼身連接加強肋

34、前 中間 后 高壓壓氣機 渦輪葉片 盤環件（高溫合金）渦輪機匣 燃燒室 尾噴（高溫合金）C 航材(688563)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 圖25：航空發動機中介機匣側面圖（左圖）及正面圖（右圖）資料來源：中國航發，招股說明書，民生證券研究院 公司高溫合金母合金主要 鑄造和 高溫合金，廣泛應用于航發熱端部。公司高溫合金母合金業務主要產品包括等軸晶高溫合金、定向高溫合金、單晶高溫合金和粉末高溫合金等，主要應用于國內航空發動機的渦輪葉片、導向葉片、渦輪盤等熱端部件，公司也是國內少數具有制備單晶高溫合金能力企業。公司制備的合金純凈度水平顯著

35、提高，下游葉片合格率穩步上升，在國內占據領先優勢。圖26：高溫合金分類及公司產品在航空發動機的應用情況 資料來源：招股說明書，民生證券研究院整理 注：公司具有變形高溫合金母合金大部分牌號的研發和批產能力，但未形成產品收入 高溫合金熔鑄事業部和鈦合金鑄造事業部分處產業鏈 游和中游位置。1）高溫合金熔鑄事業部處于產業鏈上游位置，在高溫合金上游冶煉領域，撫順特鋼是變形高溫合金龍頭企業；航材院（航材股份）、鋼研院（鋼研高納）、中科院金屬 等科研院 是我國高溫合金行業前沿研究和實踐的領導者，主要特點包括：科研實力雄厚、高端產品（單晶、粉末）產研能力居前、下游航發型號跟研較廣等；圖南股份、西部超導和隆達股

36、份等新崛起力 是行業的有效補充。2）公司鈦合金鑄造事業部處于產業鏈中游位置，鈦合金鑄造領域格局相對集中，供應商主要由航材股份、安吉精鑄、沈陽鑄造和雙瑞精鑄（前身為中船重工七二五 第七研究室）等構成，公司在航空鈦合金鑄件領域具有較大優勢。高溫合金 高溫合金鑄造高溫合金 高溫合金 高溫合金 高溫合金 高溫合金公司主要產品導向葉片（子）（等軸 定向）渦輪葉片（轉子）（單晶）高壓渦輪盤（粉末）低壓渦輪盤（等軸 定向）C 航材(688563)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 圖27：航空航天特種合金及制品產業鏈梳理 資料來源：招股說明書，公司公告，民

37、生證券研究院整理 特種合金營收規模行業居前，盈利能力有提升空間。1）鑄造領域，公司是我國航空航天鈦合金鑄造龍頭，20192022 年，公司鈦合金鑄件營收自 4.3 億元提升至 5.7 億元，CAGR=10.0%；安吉精鑄同樣專注于航空航天鑄造領域，鑄造產品覆蓋鈦、鋁、鎂、高溫合金等多種類合金，20192022 年營收自 4.5 億元提升至 7.9 億元，CAGR=20.8%；貴陽精鑄是我國精鑄葉片核心供應商，2022 年營收達 23.1 億元。2）鑄造高溫合金領域，公司是我國鑄造高溫合金母合金龍頭企業，20192022 年，高溫合金收入自 2.6 億元快速提升至 7.1 億元，CAGR=40%

38、；鋼研高納和圖南股份同樣是我國鑄造高溫合金核心供應商，20192022 年，鋼研高納鑄造高溫合金收入自 9.0 億元提升至 17.3 億元（鑄造高溫合金產品包括母合金及其下游制品；子公司新力通鑄造高溫合金產品主要服務于石油石化領域，2022年收入達 8.6 億元；因此，鋼研高納鑄造高溫合金收入規模較大）。圖28：20192022 年鑄造企業相關營收規模 圖29：20192022 年鑄造高溫合金企業相關產品收入 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 游金屬 中游制造成 下游應用鈦合金高溫合金鈦合金 部 鈦合金鑄造航材股份 鑄造雙 精鑄 造航 技高溫合金 達股份圖

39、 股份航材股份高溫合金鑄造圖 股份航空中航 飛中 股份 航空航發航發動力航發 技航天航天 工航天 技 精鑄 精鑄航材 航材股份（鈦合金鑄造業務）安吉精鑄貴陽精鑄（億元）鋼研高納航材股份圖南股份（億元）C 航材(688563)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 “十四五”高溫合金擴產 5 萬噸，特種鈦合金擴產約 1.6 萬噸。據各公司公告披露，1）高溫合金：“十四五”期間特種高溫合金頭部企業擴產超 3.6 萬噸，民品擴產超 1.4 萬噸；2021 年我國高溫合金消費 6.2 萬噸，產 3.8 萬噸，供需缺口達 2.4 萬噸，據前瞻產業研究院預測

40、，2025 年我國高溫合金需求 達9.4 萬噸；我們測算 2025 年國內 產能 預計升至 8.9 萬噸，將有效彌補國內供需缺口。2）鈦合金：我國特種鈦合金供應商主要包括寶鈦股份、西部超導和西部材料等，“十四五”期間行業開啟快速擴產模式，三家企業合計擴產約 1.6 萬噸。圖30：鈦合金&高溫合金重點公司擴產梳理 資料來源：招股說明書，各公司公告，民生證券研究院整理 行業公司相關產品預計新增產能（噸）預計投產 間航材股份鑄造、粉末高溫合金-年中鋼研高納除變形外 有高溫合金母合金、有類型高溫合金制品-未披露擴產中 耐鑄造高溫合金及鑄件-撫順特鋼變形高溫合金、特種不銹鋼10400 年圖 股份變形、鑄

41、造高溫合金及鑄件1000 年底已投產 部 變形高溫合金、粉末高溫合金2500/4000 年初已投產/年底 達股份變形、鑄造、粉末高溫合金1000/2000/10000 /年初/年底中航 大變形、鑄造高溫合金、回收8000 年萬澤股份鑄造、粉末高溫合金300 年底已投產36700廣大特材變形高溫合金、特種不銹鋼3700 年底久 特材變形高溫合金1000 年底已投產中洲特材民用變形、鑄造高溫合金、焊材2550 年底新力通（鋼研高納）高溫合金 心鑄管、態鑄件7000 年已投產14250 部 鈦合金棒材5050 年底寶鈦股份全品類鈦材、海綿鈦7790-部材料鈦合金板材（薄板、中厚板）3100 年已投產

42、15940-高溫合金特種合計新增民品合計新增鈦合金合計新增C 航材(688563)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 2.2 鈦合金鑄：航空產品 主，成本 升影響盈利能力 航空應用占比 6 至 8 成；民品主要銷往海外。1）特種產品：包含航空與非航產品，2022 年航空占比在 70%左右。2）民品：民用鈦合金鑄件主要銷往國際航空市場，2019 年海外營收占民用業務高達 90%，2020 年有 下降。伴隨海外市場需求回暖，2022 海外市場營收恢復至 1.4 億元，營收占比恢復至 90%附近。圖31：20192022 年特種鈦合金鑄 下游拆分

43、圖32：20192022 年民用鈦合金鑄 下游拆分 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 成本增加和產品結構 化影響盈利水平。1）成本方面：直接材料成本占比約6 成，20192021 年，鈦合金鑄件直接材料成本占比自 62.4%減少 4.1ppt 至58.3%；2021 年人工成本和制造費用占比合計提升 3.5ppt 至 41.7%，主要是當年未享受社保減免政策、人工成本上升、外協工序采購成本上升，合計增加成本約 7470 萬元。2）毛利率方面：2020 年單價較高的非航軍品銷 上升導致產品均價提升，推動毛利率上行；2021 年，在產品均價下降、人工成本和

44、制造費用增加背景下，鈦合金鑄件毛利率在三大領域均出現下滑；2022 年受 材料海綿鈦、鈦錠價格上漲影響，各類產品毛利率繼續下行。圖33：20192022 年鈦合金鑄 成本拆分 圖34：20192022 年鈦合金鑄 毛利率 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 航空產品非航產品航空占比（億元）國際 航與海外民品國內民品技術服務海外占比（億元）直接材料直接人工制造費用 航空及非航（特種）國際 航級海外民品國內民品C 航材(688563)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 2.3 高溫合金：營收增長較快，盈利能

45、力提升空間較大 特種產品中 高溫合金占比 6 成；民品以 高溫合金 主。1）特種：2020 年，特種高溫合金進入快速增長階段，營收規模同比增長 194%至 2.2 億元，其中：等軸高溫合金增速相較定向更快，定向高溫合金營收占比自 2019 年的 79.1%降至2020年63.3%，20212022年定向高溫合金營收占比保持在6365%附近。2）民品：民品中低價值的等軸和粉末高溫合金居多，等軸高溫合金收入占比民品約 70%，粉末高溫合金在 2020 年收入實現快速增長，2022 年民用定向高溫合金收入自 0.2 億元快速增長至 0.5 億元。圖35：20192022 年高溫合金特種產品營收拆分

46、圖36：20192022 年高溫合金民品營收拆分 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 規模效應逐步顯現，盈利能力有較大提升空間。1）20192021 年，公司高溫合金銷 自2131 噸增至 3712 噸。從成本構成看，20192022 年，直接材料成本占比自 70.9%提升 3.1ppt 至 74.0%，規模效應逐步凸顯。2）盈利端：各類高溫合金產品毛利率水平不一，20192021 年，收入最高的等軸高溫合金毛利率在 10%附近，2022 年提升至 12%；20192021 年定向高溫合金毛利率在23%24%，2022 年鎳價大幅上升導致毛利率下滑至 1

47、5.2%；粉末高溫合金毛利率較低但處于上升趨勢，大型鑄件營收下降毛利率波動較大。20182019 年，相比同行業圖南股份鑄造高溫合金母合金毛利率約 35%，公司盈利能力有提升空間。圖37：20192022 年高溫合金成本拆分 圖38：20192022 年高溫合金分產品毛利率 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 定向等軸定向占比（億元）等軸粉末定向大型鑄件其他等軸占比（億元）直接材料直接人工制造費用 等軸定向粉末大型鑄件C 航材(688563)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 公司與航材 實現 研發/制

48、造的協同發展。1）公司高溫合金熔鑄事業部主要負責航材院批產型號母合金冶煉和銷售，控股股東北京航材院下屬高溫材料研究（后稱“研究”）亦對外銷售高溫合金母合金，主要負責特定型號和在研型號母合金銷售（由公司熔煉生產，收取加工費），其中包括 6 個已經設計定型的牌號和 10 個尚未設計定型的牌號（2022 年 1 月 1 日起 6 個已經設計定型的牌號轉由公司銷售），2022 年研究 未設計定型的母合金收入為2728 萬元，僅占公司同期高溫合金母合金收入的 3.83%。2）在與公司材料端產研協同的同時，研究 采購公司的母合金用于高溫合金葉片、粉末渦輪盤、結構件等產品的研制與生產，主要應用于航空發動機燃

49、燒室、渦噴、加力室等部位，成功實現產業鏈上游 材料和中游零部件制造的協同發展。圖39：20202022 年公司&高溫材料研究所高溫合金母合金收入 比 圖40：20192022H1 航材 高溫材料研究所營收拆分 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 研究所營收以葉片和 渦輪盤 主，公司年均交付研究所高溫合金 千噸。1）研究 收入主要以高溫合金零部件為主，其中葉片和粉末渦輪盤占比最高，2021 年葉片（3.7 億元）和粉末渦輪盤（8.2 億元）收入合計占比達 78%。2）研究 用于生產零部件和直銷的高溫合金母合金均由公司負責熔煉，據加工單價估算可得，20202

50、022 年公司年均交付研究 的高溫合金母合金超1100 噸。圖41：20202022 年公司 航材 提供高溫合金母合金收取加工費用（來料加工模式）圖42：20202022 年公司 航材 提供高溫合金母合金加工服務 價及加工 測算 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 資料來源：招股說明書，民生證券研究院測算 航材股份航材院高溫材料研究（億元）高溫合金葉片粉末渦輪盤高溫合金結構件高溫合金母合金（億元）加工費（萬元）年 年 年 50.85119111041104 50.85119111041104 45.2134012431242 33.9178616571656假 全部加工同種材料 應加工的（噸

51、）材料類別加工 價（元 千克）C 航材(688563)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 3 非金屬特材多項核心技術填補國內空白 3.1 橡膠與密封：盈利能力穩步提升 橡膠密封材料是航空 全運行的重要保障。橡膠密封材料用于飛機和發動機的各個部位，可起到密封、減震、熱、防火、傳輸、支撐等作用，是飛機各系統功能實現和保障必需的關鍵材料。據 航空橡膠密封材料發展及應用 述，1 架特種飛機需使用 1.2 萬1.5 萬件橡膠制品和 400kg500kg 密封劑，而1 架大型客機需使用 3 噸橡膠制品和至少 1.5 噸密封劑；而世界航空器產生的各類故障中

52、有 40%60%與橡膠材料有關；據橡膠材料在航空發動機上的應用 述，因橡膠材料失效而導致的故障占航空發動機機械故障30%以上；因此橡膠與密封件是航空器的安全性和可靠性的重要保障。航空橡膠歷經四大發展階段，含氟橡膠材料提升飛機性能。據 文獻航空橡膠密封材料發展及應用 顯示，1）二戰前主要以天然橡膠為主，飛機性能不高，對橡膠密封材料的要求相對較低；2）二戰后的 20 多年間，隨著飛機性能的提高，大 使用氯丁橡膠、丁鈉橡膠等合成橡膠，軟油箱的出現又促進了飛機作戰性能的進一步提升；3）20 世紀 70 年代至 90 年代，氟橡膠、有機硅等特種橡膠的發明，滿足了第三代飛機要求，聚硫密封劑的出現使整體油箱

53、成為現實；4）20 世紀 90 年代至今，氟醚、氟硅橡膠、聚硫代醚密封劑等保證了新一代飛機導電、防火、減振等特種功能的實現，極大地提高了飛機的可靠性。圖43：海外航空用橡膠密封材料發展歷程 資料來源：航空橡膠密封材料發展及應用（劉麗萍），民生證券研究院 掌握含氟橡膠技術，配方 計滿足特種要求。公司橡膠與密封件業務主要產品包括橡膠膠料、密封劑以及各種形式的橡膠制品，公司掌握最新一代氟醚橡膠和氟硅密封劑，可以滿足飛機和發動機等裝備的燃油、滑油、液壓、空氣介質系統的密封工況要求。通過適當的配方、結構設計及復合成型，賦予橡膠材料導電、吸波、導熱、阻燃、防火、阻尼、形狀記憶、耐氣動載荷等特殊功能，進而滿

54、足電磁屏蔽、隱身、防火、阻燃、減振降噪、動 機翼結構封嚴等特種應用要求。C 航材(688563)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 圖44：公司橡膠與密封 產業鏈梳理 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 多項核心技術填補國內空白，產品應用于航空各大主機/附 廠。我國航空橡膠與密封件格局較為集中，其中：1）中藍晨光在航空單組分有機硅密封劑市占率較高；2）西北橡膠塑料研究院前身為西北橡膠工業制品研究，是 化工部直屬的科研院，可生產導電、防火等特種功能橡膠，2018 年隨昊華科技整體上市；3）公司是我國首次實現特種飛機封嚴結構材料批 裝機應用 的

55、企業，填補了我國在該領域的材料及制造技術空白，主要產品包括特種橡膠、航空密封劑、橡膠彈性元件等，主要應用于航空各大主機/附件廠，同時應用于航天、船舶、兵器、電子、核工業等國防領域和高鐵、重卡、新能源光伏電池等高端民品領域；4）公司與美國 K-TA 公司合作建立的符合國際 航標準的橡膠緊箍件生產線，目前已形成年產 600 萬件的專業化生產能力，產品主要出口美國。海外航空橡膠與密封件龍頭企業包括道康寧（Dow Corning）、PPG 工業和 Trellegorg 等。圖45：橡膠與密封 供應商梳理 資料來源：招股說明書，公司官網，民生證券研究院 特種產品以 性元 和密封/主。1）特種：彈性元件及

56、產品 34 是特種領域收入貢獻最大的產品之一，彈性元件及產品 34 在 2020 年因審價調減收入 1.1 億元，在 2021 年實現快速增長；密封劑及減震器收入在 2022 年快速增長，成為當年特種領域第一大收入產品。2）民品：民品以密封劑和減震器收入為主并在 20192021 年實現較快增長，2022 年受市場需求變動及公司產能主要用于特種領域生產等影響，民品收入出現回落。游原材料橡膠與密封 產品 下游應用 橡膠氟 橡膠 性 接 性 接片橡膠密封 密封 橡膠 密封 材 橡膠 性元 主要航空發動機飛機次要航天 能 重 高 密封 橡膠膠料海外國內航材股份主要產品包括特種橡膠、航空密封劑、橡膠彈

57、性 元件等，主要應用于航空各大主機/附件廠從事有機硅、氟硅等產品的生產開發。在飛機現用的單組份有機硅密封劑領域占據較高的市場份 橡膠研究 中國中化旗下專業從事橡膠企業，配套 及 道工程、油、建、交通 輸等 多領域 成立于 年的有機硅材料龍頭企業，主要從事有機硅膠 劑（密封膠、有 機硅橡膠）的生產 工業成立于 年 料和特種材料龍頭企業，是波音公司的主要供應商北 最大橡膠公司之一，產品主要應用于飛機發動機、飛行控制系統、起落架、等部位的密封和減振C 航材(688563)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 圖46：20192022 年特種橡膠與密封

58、 產品拆分 圖47：20192022 年橡膠與密封 民品拆分 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 接材料成本占比過半，盈利能力保持平穩。1）成本端：橡膠與密封件的直接材料成本占比超 50%，其次制造成本占比在 30%左右，人工成本保持在 20%以內。2）盈利端：20192022 年，橡膠與密封件的四個細分產品毛利率均保持在較高水平，其中密封劑及減震器毛利率最高，連續四年持續保持在 60%以上；主要應用于特種領域的彈性元件及產品 34 毛利率在 2020 年受審價影響出現極端值后（25.8%）2022 年恢復至 57.1%較高水平；20192022 年密封

59、件/罩及卡箍毛利率保持在 50%附近；橡膠膠料及型材毛利率相對較低，20192022 年毛利率在 40%附近震蕩。圖48：20192022 年橡膠與密封 成本拆分 圖49：20192022 年橡膠與密封 分產品毛利率 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 彈性元件及產品 密封劑及減震器橡膠膠料及型材密封件/罩及卡箍（億元）彈性元件及產品 密封劑及減震器橡膠膠料及型材密封件/罩及卡箍（億元）直接材料直接人工制造費用 彈性元件及產品 密封劑及減震器橡膠膠料及型材密封件/罩及卡箍C 航材(688563)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免

60、責聲明 證券研究報告 20 3.2 透明：2021 年推 高價值產品；審價影響盈利能力 座艙透明 是特種飛機的 關鍵結構功能，行業集中度較高。公司透明件產品主要包括無機玻璃透明件和有機玻璃透明件，座艙透明件是特種飛機的關鍵結構功能件，須具備為飛行員提供清晰的視野、保護飛行員人身安全等功能，隨著技術發展，透明件產品還需具備防彈、電磁屏蔽、防眩光、減少鏡面反射等功能。由于航空透明件產品對制造工藝要求較高，僅少數供應商參與，國內主要由航材股份、航玻新材和鐵錨玻璃等公司供應，其中航玻新材和鐵錨玻璃主要參與 輸機和直升機配套。海外供應商主要有 PPG 工業、圣戈班和吉凱恩。圖50：公司透明 產業鏈梳理；

61、國內外航空透明 供應商梳理 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 有機透明 占比近9 成，2021 年起開始生產高價值產品。透明件主要應用于特種領域，20192021 年，透明件營收增長主要由有機透明件牽引，營收占比自83.5%提升 6.6ppt 至 90.1%。傳統透明件平均價格在 30 萬元/件附近，20212022 年高價值 透明件 增加有效提升公司透明件整體均價。圖51：20192022 年特種透明 產品拆分 圖52：20192022H1 透明 產品 價 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 規模效應逐步凸顯，產品結構優化提升盈利能力。1）成本端：

62、20192022年，透明件產品材料成本占比自 35.4%連年提升至 38.9%，人工成本和制造成本占比均呈下降趨勢，伴隨營收規模增加，透明件產品規模效應逐步凸顯。2）盈利端：受產品審價影響，有機和無機透明件產品毛利率在 2020 年和 2021 年分別下 游 原材料透明 產品下游應用原 材膠片 材 機透明 特種飛機商用飛機有機透明 國內海外航材股份 工業 有機透明件無機透明件技術服務有機透明件占比（億元）產品 、其他產品（萬元/件）C 航材(688563)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 降至 51.2%和 42.7%，若剔除審價影響，20

63、20 年和 2021 年毛利率分別為 55.3%（上修+4.1ppt）和 46.4%（上修+3.7ppt）。2022 年高價值產品交付快速增加，提升產品均價并推動毛利率升至 48.3%，未來產品結構優化或有望進一步提升盈利能力。圖53：20192022 年透明 成本拆分 圖54：20192022 年透明 分產品毛利率 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 直接材料直接人工制造費用 有機/無機透明件技術服務C 航材(688563)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 4 IPO 擴產鞏固先發優勢；資產注入（計

64、劃）將提升制造能力 4.1 產能利用率較高；擴產緊迫性較強 產能持續擴張；產能利用率處于高位。產能端，1）鈦合金鑄：由于國際 航訂單減少，公司 自 2020 年開始將部分產能轉換用于生產其他產品，而產品存在差異，產能未能等 轉換（2020 年表觀產 下降不代表生產能力下降）；2022年鈦合金鑄件單價較高的大件銷 上升，導致表觀產 和銷 下降。2）橡膠密封材料：彈性元件等產品產能持續增長，2022 年密封罩銷 提升 2457.52 千件，主要是設備使用效率提升；橡膠膠料等其他產品產能同樣實現快速提升。3）透明：20192021 年，產能自 850 件提升至 1310 件，2022 年基本保持持平

65、。4）高溫合金：20192021 年，產能自 3095 噸提升至 4500 噸，復合增速達 20.6%，2022 年產能保持在 4500 噸。從產能利用率來看，四大產品產能利用率始終保持在高位，鈦合金鑄件和透明件產能利用率超 90%，橡膠密封材料產能利用率超100%，高溫合金產能利用率在 7595%之間，2022 年因工藝升級占用部分產能，導致產能利用率下降。圖55：四大類產品產銷 產能 產銷率和產能利用率 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 指標指標2019202020212022產量211145175108銷量20612218491產 217157180118產銷率97.7%84.0%1

66、05.3%84.4%產 利用率97.1%92.2%97.5%91.9%產量2096268229636064銷量2095268624945984產 2048225425966114產銷率100.0%100.1%84.2%98.7%產 利用率102.3%119.0%114.2%99.2%產量221255255356銷量210248231358產 240240240280產銷率94.8%97.3%90.8%100.4%產 利用率92.3%106.1%106.1%127.2%產量0.810.891.241.24銷量0.720.831.181.19產 0.850.911.311.32產銷率89.2%93

67、.6%95.2%95.7%產 利用率95.7%97.3%94.8%93.9%產量2715389842373415銷量2131312037123564產 3095427545004500產銷率78.5%80.0%87.6%104.4%產 利用率87.7%91.2%94.2%75.9%溫合金母合金 及制品 黏 及其他 噸 /無 玻璃 千件 溫合金母合金及 型鑄件 噸 航空 端鈦合金鑄件產品產品航空 及民品&國際宇航 千件 彈 元件 氣動 型 震器及其他 千件 透明件C 航材(688563)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 4.2 IPO 擴產將

68、鞏固公司先發優勢 IPO 募資 71 億元用于提升產研能力。公司 IPO 針對四大類產品進行產研能力建設，有效解決各領域產研瓶頸，延續公司在各領域的先發優勢，其中：1）橡膠及密封：航空高性能 性體材料及零 產業項目瞄準現役及下一代航空發動機、飛機及其他重要裝備對橡膠與密封材料的研發和保障需求；項目建成后，公司將新增自動化程度較高的航空高性能彈性體材料及零件生產線，補充和提升了直升機用彈性元件及各類飛機用減振器、橡膠制品和密封劑產能。預計投入 6.5 億元，建設周期 24 個月。2）透明：IPO 規劃兩個透明件相關項目，其中：航空透明 研發/中試線項目針對特種飛機座艙透明件的保障和研發需求，建成

69、國內規模最大的航空座艙透明件研發中試基地，提升研發中試能力；項目建成后，將新增透明件研發中試線 4 條，同時建立國內領先的透明件考核試驗室；預計投入 7.1 億元，建設周期36 個月。大 飛機風擋 項目針對民用大型飛機風擋透明件的研制需求，建設大型飛機風擋透明材料、透明件制造工藝的成套技術體系。項目建成后，將新增大型飛機風擋玻璃透明件研制線 1 條；預計投入 2.7 億元，建設周期 36 個月。此項目有望打破美國 PPG 公司對 C919 擋風玻璃的的壟斷，填補國內空白。3）高溫合金：“兩機”高性能高溫母合金制品項目針對航空發動機的研發和保障需求，建成國內領先的航空高溫合金母合金研發與中試線基

70、地。項目建成后，公司將新增 3 條母合金研發中試線，1 條大型復雜高溫結構件模具研發中試線。預計投入 4.5 億元，建設周期 24 個月。4）鈦合金鑄：航空航天鈦合金制 熱處理及精密加工工藝升級項目 針對國內外航空航天飛機、發動機對高性能鈦合金精密制件的需求，建設成品中心、熱等 壓研發中試線和酸洗研發中試線，建成國家級鈦合金精密成型技術研究中心和國際先進的鈦合金精密制件科研及中試生產基地。預計投入 5.5 億元，建設周期36 個月。圖56：IPO 項目投資規劃 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 序 項目名稱項目投資額（億元）擬投入募集資金金額（億元）建 期（月）1航空高性能彈性體材料及零件

71、產業項目6.56.5242航空透明件研發/中試線項目7.17.1363大型飛機風擋玻璃項目2.72.7364航空發動機及燃氣輪機用高性能高溫母合金制品項目4.54.5245航空航天鈦合金制件熱處理及精密加工工藝升級項目5.55.5366補充流動資金10.010.0-36.236.2合計C 航材(688563)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 4.3 資產注入延伸鈦合金產業鏈；關聯交易彰顯行業高景氣 航材 擬注入鎮江鈦合金公司，產品交付 有望升級。鎮江鈦合金公司是江蘇大路航空 據鎮江新區管理 員與航材院簽署的合作共建協議出資設立的公司，為公司

72、鈦合金鑄件業務提供前后段工序外協加工服務。據招股書披露，航材院正在與鎮江新區管理 員會協商將鎮江鈦合金公司77%股權無償劃轉至航材院，航材院承諾在取得鎮江鈦合金公司控股權后一年內將控股權注入上市公司。2021 年和 2022 年鎮江鈦合金為公司提供的國際航空等鈦合金鑄件加工服務金 分別為 2007 萬元和 7116 萬元。鎮江鈦合金公司注入預期和 IPO 鈦合金制品熱處理和精密加工項目的實施，將提升公司鈦合金鑄件配套加工能力和效率，產品交付形態有望自毛坯件逐步向零件精加、甚至 包裝配 狀態轉化。圖57：20192022 年公司關聯采購額 圖58：20212022 年鎮江鈦合金關聯采購情況 資料

73、來源：wind，民生證券研究院 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 中國航發和航空工業是公司前兩大客戶；關聯銷售彰顯航發產業高景氣。1）公司產品主要應用于航空航天領域，其中中國航發集團和航空工業集團是公司前兩大客戶，且營收占比不斷提升，20192022 年，前兩大客戶營收占比自 59.7%提升 9.2ppt 至 68.8%，航天科工集團營收占比在 5%附近波動。2）公司關聯銷售方為中國航發及其下屬公司，20192022 年關聯銷售 實現穩步增長，復合增速達 33.2%，彰顯我國航空發動機產業高景氣。圖59：20192022 年國內航空航天集團營收占比 圖60：20192022 年關聯銷售額及

74、營收占比 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 關聯采購（億元）鎮江鈦合金關聯采購關聯采購占比（萬元）航空工業下屬公司中國航發下屬公司航天科工下屬公司 關聯銷售營收占比（億元）C 航材(688563)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 5 盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測假 與業務拆分 1）鈦合金精密鑄：我國“十四五”期間特種航空及航發市場將延續高景氣，同時，國際航空市場渡過下行周期處于快速恢復階段，公司將重點受益，預計20232025 年實現營收 6.6 億、8.4 億和 10.3 億元；隨著規模效

75、應和成本端壓力緩解，鈦合金鑄件產品盈利能力有望恢復至 2020 年較高水平（32%），預計20232025 年毛利率分別為 25%/27%/30%。2）鑄造高溫合金母合金：受下游航空及能源領域需求牽引，高溫合金營收實現快速增長，20192022 年，鑄造高溫合金產品收入自 2.6 億元快速提升至 7.1億元，CAGR=40%；伴隨公司 IPO 產能逐步釋放和下游持續高景氣，預計20232025 年實現營收 9.3 億、11.6 億和 14.5 億元；2022 年受 材料成本端壓力公司毛利率下滑至 12.7%，未來伴隨規模效應、產品結構優化和 材料價格合理化，產品毛利率或將逐步提升至 1516%

76、附近。3）密封橡膠制品：公司依托密封和橡膠領域技術優勢，在航空航天及電子領域將延續較快增長態勢，20192022 年，密封橡膠制品收入自 4.0 億元提升至6.5 億元，CAGR=17.7%；預計 20232025 年實現營收 8.5 億、10.4 億和 12.5億元。密封橡膠產品在 2020 年審價后毛利率逐步恢復至 55%以上，預計未來將保持在較高水平。4）透明 系列：透明件下游客戶主要為航空工業集團（2022 年銷售占比 87%），在特種領域持續高景氣的同時，公司積極布局商業飛機透明件產品，IPO 募投項目有望打破美國 PPG 公司對 C919 擋風玻璃的的壟斷并打開公司透明件業務成長空

77、間，預計 20232025 年實現營收 4.2 億、5.0 億和 6.0 億元。2022 年公司毛利率實現較快恢復（48%），預計未來毛利率隨高價值 產品占比提升而逐步提高，20232025 毛利率分別為 49%/49.5%/51%。5）業務：主要系公司廢料銷售收入，20212022 年廢料營收占比約為1%，因廢料營收規模較小，營收波動較為合理，我們預計未來廢料收入占比將保持在合理水平 1%附近，20232025 年營收 0.29 億、0.36 億和 0.44 億元，毛利率保持穩定。C 航材(688563)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26

78、表 1：分產品收入及毛利率預測（萬元）2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 鈦合金精密鑄 368.9 503.1 566.6 660.6 838.6 1,026.2 (+/-%)-13.3%36.4%12.6%16.6%26.9%22.4%毛利率 32.1%25.3%22.3%25.0%27.0%30.0%鑄造高溫合金母合金 454.3 516.5 712.8 926.6 1158.3 1447.9 (+/-%)74.5%13.7%38.0%30.0%25.0%25.0%毛利率 14.8%14.3%12.7%15.0%15.5%16.5%密封橡膠制品 345.

79、1 554.8 651.9 847.5 1042.4 1250.9 (+/-%)-13.7%60.8%17.5%30.0%23.0%20.0%毛利率 47.3%53.2%56.5%56.0%57.0%59.0%透明 系列 258.1 347.2 381.9 420.1 504.1 599.9 (+/-%)21.7%34.5%10.0%10.0%20.0%19.0%毛利率 51.2%42.7%48.3%49.0%49.5%51.0%業務 26.1 25.2 22.0 29.0 36.0 43.9 (+/-%)14.7%-3.2%-13.0%32.0%24.1%22.1%毛利率 94.0%92.2

80、%91.9%92.0%92.0%92.0%合計 1,452.5 1,946.9 2,335.2 2,883.9 3,579.4 4,368.8 (+/-%)10.0%34.0%19.9%23.5%24.1%22.1%毛利率 34.8%34.3%33.8%35.1%35.8%37.3%資料來源：Wind，民生證券研究院預測 C 航材(688563)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 1）研發費用：研發費用是公司第一大費用，20202022 年公司持續加大研發投入，2022 年研發費用快速增長主要是材料耗用和外協加工及檢測快速增加，我們預計未來研

81、發費用將持續增長但增速慢于營收增速，研發費用率將緩慢下降。預計 20232025 年研發費用分別為 2.2 億、2.7 億和 3.1 億元，研發費用率分別為 7.8%/7.6%/7.1%。2）管理費用：20202022 年管理費用穩定上升，管理費用率在 3%波動，管理費用增長主要是職工薪資的提升，未來伴隨營收和員工人數穩健增長，公司管理費用或將穩定上行，預計 20232025 年管理費用分別為 0.8 億、1.0 億和 1.1億元；管理費用率分別為 2.8%/2.8%/2.6%。3）銷售費用：20202022 年，銷售費用緩慢增長，銷售費用率保持在 0.60.7%附近，整體呈下降趨勢。據1Q2

82、3 情況，銷售費用仍處于較低水平，預計20232025 年銷售費用分別為 0.16 億、0.19 億和 0.22 億元，銷售費用率分別為 0.55%/0.53%/0.51%。4）財務費用：20202022 年，財務費用始終保持在較低水平，2022 年財務費用為負主要是 2683 萬元匯兌收益導致，伴隨 2023 年 IPO 募資 71 億元，公司現金流充沛或進行理財，利息收入預計將大幅增加，預計 20232025 年財務費用分別為-0.08億、-0.86億和-0.81億元，銷售費用率分別為-0.3%/-2.4%/-1.9%。期間費用整體：20202022 年伴隨研發和管理費用的持續增加，期間費

83、用穩健增長但增速慢于營收增速，未來在各項費用率逐步優化的推動下，期間費用率有望進一步下降。預計 20232025 年期間費用分別為 3.1 億、3.0 億和 3.6 億元，期間費用率分別為 10.9%/8.5%/8.3%。表 2：費用預測（萬元）2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 研發費用 104.3 127.8 187.1 224.9 272.0 310.2 研發費用率 7.2%6.6%8.0%7.8%7.6%7.1%管理費用 49.5 53.1 68.2 80.7 98.4 111.4 管理費用率 3.4%2.7%2.9%2.8%2.8%2.6%銷售費用

84、 9.5 11.0 13.2 15.9 19.0 22.3 銷售費用率 0.7%0.6%0.6%0.6%0.5%0.5%財務費用 13.3 8.2 -14.8 -7.9 -85.7 -81.0 財務費用率 0.9%0.4%-0.6%-0.3%-2.4%-1.9%期間費用 176.6 200.1 253.7 313.6 303.7 362.9 期間費用率 12.2%10.3%10.9%10.9%8.5%8.3%資料來源：Wind，民生證券研究院預測 C 航材(688563)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 5.2 估值分析與投資建議 公司是我

85、國航空特材領域龍頭企業，依托北京航材院深厚研發底蘊，2020 年重大重組整合四大事業部，打造我國航空特材“航母級”平臺。2021 年公司設立7 個員工持股平臺激勵核心技術人員（員工持股平臺持股占比 4.73%），是航發集團旗下唯一實現股權激勵的上市公司，彰顯公司發展信心。2023 年于科創板上市募資 71 億元用于提升產研能力，將有效鞏固公司先發優勢，預計未來在特種及民用航空航天旺盛需求的牽引下，“十四五”期間面臨較好發展機遇。據公司 屬行業特性及產品應用場景，我們選取航空航發領域 4 家特種材料及制造企業作為可比公司，其中 3 家（鋼研高納、圖南股份、萬澤股份）從事鑄造高溫合金母合金及其下游

86、產品制造，與公司鑄造高溫合金母合金業務類似；西部超導的鈦合金、高溫合金產品主要應用于航空航發領域，與公司下游客戶有相似性。20232025 年可比公司 PE 均值為 34/24/18x，公司 PE 估值水平高于行業可比平均，但考慮到：1）公司背靠航材院研發實力雄厚，4 大類產品均具有稀缺性。2）公司未來具有注入鎮江鈦合金公司的預期，預計將對公司業績帶來正向作用。未來十年我國航空航發處于高景氣周期，伴隨公司募投產能的釋放，公司將面臨較好發展機遇。我們預計公司 20232025 年分別實現營收 28.8 億、35.8億和 43.7 億元，歸母凈利潤 5.9 億、8.3 億、10.8 億元，當前股價

87、對應 20232025年 PE 分別為 47/33/25x。我們考慮到公司在航空特材領域的領先地位和稀缺性，以及未來盈利能力具有較大提升潛力，首次覆蓋，給予“推薦”評級。表 3：可比公司 PE 據 比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 688122.SH 西部超導 51.65 2.33 2.13 2.70 3.36 41 24 19 15 300034.SZ 鋼研高納 24.50 0.69 0.60 0.82 1.09 66 41 30 22 300855.SZ 圖南股份 34.

88、35 0.84 0.89 1.21 1.65 55 39 28 21 000534.SZ 萬澤股份 13.44 0.20 0.44 0.66 0.93 69 31 20 14 均值 58 34 24 18 688563.SH 航材股份 60.83 0.98 1.29 1.81 2.34 62 47 33 25 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；注：可比公司采用 Wind 一致預期；股價為 2023 年 7 月 24 日收盤價 C 航材(688563)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 6 風險提示 1）審價&降價風險：2020 年和 2

89、021 年，公司透明件產品因審價分別沖減收入 2398 萬元，橡膠與密封件因審價沖減 2020 年收入 1.1 億元。若未來公司現有產品進行審價或降價，或將影響公司收益。2）募投項目進展不及預期。公司 IPO 募投項目建設期為 2436 個月，若未按時完工投產，或將影響公司收益。3）場需求不及預期。公司四大類產品應用于特種及民用多領域，若各行業需求受經濟等影響不及預期，或將對公司營收及利潤帶來影響。C 航材(688563)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 公司財務報表 據預測匯總 利潤表（萬元）2022A 2023E 2024E 2025E

90、 主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 2,335 2,884 3,579 4,369 成長能力（%）營業成本 1,546 1,873 2,297 2,738 營業收入增長率 19.95 23.49 24.12 22.05 營業稅金及附加 3 6 7 9 EBIT 增長率 10.70 37.37 30.04 33.66 銷售費用 13 16 19 22 凈利潤增長率 17.91 32.45 41.89 30.31 管理費用 68 81 98 111 盈利能力（%）研發費用 187 225 272 310 毛利率 33.79 35.07 35.84 37.34

91、 EBIT 476 654 850 1,136 凈利潤率 18.95 20.32 23.23 24.80 財務費用-15-8-86-81 資產收益率ROA 10.88 4.89 6.36 7.48 資產減值損失-4-8-9-11 凈資產收益率 ROE 17.08 5.81 7.62 9.03 投資收益 0 0 0 0 償債能力 營業利潤 491 654 927 1,207 流動比率 2.53 5.99 5.42 4.98 營業外收支-2-3-3-3 速動比率 1.64 5.16 4.55 4.10 利潤總額 488 651 924 1,204 現金比率 0.61 4.13 3.46 2.98

92、得稅 46 65 92 120 資產負債率（%）36.32 15.85 16.54 17.15 凈利潤 442 586 831 1,084 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 442 586 831 1,084 應收賬款周轉天數 115.55 130.00 125.00 120.00 EBITDA 563 748 955 1,254 存貨周轉天數 282.18 275.00 270.00 265.00 資產周轉率 0.63 0.36 0.29 0.32 資產負債表（萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指標（元）貨幣資金 858 7,398 7,063 6,980 每股收益 0.

93、98 1.30 1.85 2.41 應收賬款及票據 1,403 1,786 2,140 2,530 每股凈資產 5.76 22.41 24.26 26.67 預付款項 38 37 46 55 每股經營現金流 0.38 0.97 1.31 1.80 存貨 1,195 1,404 1,690 1,978 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流動資產 43 95 110 126 估值分析 流動資產合計 3,536 10,721 11,049 11,669 PE 62 47 33 25 長期股權投資 0 0 0 0 PB 10.6 2.7 2.5 2.3 固定資產 165 275 4

94、04 541 EV/EBITDA 47.69 35.88 28.11 21.42 無形資產 187 214 244 274 股息收益率（%）0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計 532 1,266 2,032 2,816 資產合計 4,068 11,986 13,081 14,485 短期借款 0 0 0 0 現金流 表（萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應付賬款及票據 940 1,206 1,435 1,658 凈利潤 442 586 831 1,084 其他流動負債 456 585 604 686 折舊和攤銷 87 95 105 117 流動負債合計

95、1,396 1,790 2,039 2,344 營 資金變動 -392-287-398-450 長期借款 0 0 0 0 經營活動現金流 172 436 590 811 其他長期負債 82 110 125 140 資本開支-190-801-833-863 非流動負債合計 82 110 125 140 投資 0-2-2-2 負債合計 1,478 1,900 2,163 2,483 投資活動現金流-190-777-835-865 股本 360 450 450 450 股權募資 0 6,908 0 0 少數股東權益 0 0 0 0 債務募資 0 0-62 0 股 權益合計 2,591 10,086

96、10,918 12,001 籌資活動現金流-55 6,882-91-29 負債和股 權益合計 4,068 11,986 13,081 14,485 現金凈流 -60 6,540-335-83 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 C 航材(688563)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 插圖目錄 圖 1：公司發展歷程.3 圖 2：公司股權結構.3 圖 3：公司四大事業部及其產品概覽.4 圖 4：20191Q23 營收規模及同比增速.5 圖 5：20191Q23 歸母凈利潤及增速.5 圖 6：20192022 年期間費用情況.5 圖 7：2

97、0192022 年期間費用率情況.5 圖 8：20192022 年分產品毛利率.6 圖 9：20192022 年整體毛利率&凈利率情況.6 圖 10：20192022 年存貨情況.6 圖 11：20192022 年存貨結構.6 圖 12：20192022 年應收&應付情況.7 圖 13：20192022 年經營活動現金流 凈 情況.7 圖 14：20192022 年公司業務營收拆分.7 圖 15：20192022 年業務營收占比.7 圖 16：20192022 年四大業務毛利率情況.8 圖 17：20192022 年業務毛利潤占比.8 圖 18：20192022 年營收拆分（特種/民用）.8

98、圖 19：20192022 年特種產品營收拆分.8 圖 20：20192022 年鈦合金鑄件特種/民用拆分.9 圖 21：20192022 年高溫合金母合金特種/民用拆分.9 圖 22：20192022 年橡膠與密封件特種/民用拆分.9 圖 23：20192022 年透明件特種/民用拆分.9 圖 24：鈦合金&高溫合金在航空航發領域應用情況.10 圖 25：航空發動機中介機匣側面圖（左圖）及正面圖（右圖）.11 圖 26：高溫合金分類及公司產品在航空發動機的應用情況.11 圖 27：航空航天特種合金及制品產業鏈梳理.12 圖 28：20192022 年鑄造企業相關營收規模.12 圖 29：20

99、192022 年鑄造高溫合金企業相關產品收入.12 圖 30：鈦合金&高溫合金重點公司擴產梳理.13 圖 31：20192022 年特種鈦合金鑄件下游拆分.14 圖 32：20192022 年民用鈦合金鑄件下游拆分.14 圖 33：20192022 年鈦合金鑄件成本拆分.14 圖 34：20192022 年鈦合金鑄件毛利率.14 圖 35：20192022 年高溫合金特種產品營收拆分.15 圖 36：20192022 年高溫合金民品營收拆分.15 圖 37：20192022 年高溫合金成本拆分.15 圖 38：20192022 年高溫合金分產品毛利率.15 圖 39：20202022 年公司&

100、高溫材料研究 高溫合金母合金收入對比 .16 圖 40：20192022H1 航材院高溫材料研究 營收拆分 .16 圖 41：20202022 年公司為航材院提供高溫合金母合金收取加工費用（來料加工模式）.16 圖 42：20202022 年公司為航材院提供高溫合金母合金加工服務單價及加工數 測算 .16 圖 43：海外航空用橡膠密封材料發展歷程.17 圖 44：公司橡膠與密封件產業鏈梳理.18 圖 45：橡膠與密封件供應商梳理.18 圖 46：20192022 年特種橡膠與密封件產品拆分.19 圖 47：20192022 年橡膠與密封件民品拆分.19 圖 48：20192022 年橡膠與密封

101、件成本拆分.19 圖 49：20192022 年橡膠與密封件分產品毛利率.19 圖 50：公司透明件產業鏈梳理；國內外航空透明件供應商梳理.20 圖 51：20192022 年特種透明件產品拆分.20 圖 52：20192022H1 透明件產品單價.20 圖 53：20192022 年透明件成本拆分.21 圖 54：20192022 年透明件分產品毛利率.21 C 航材(688563)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 圖 55：四大類產品產銷、產能、產銷率和產能利用率 .22 圖 56：IPO 項目投資規劃.23 圖 57：20192022

102、 年公司關聯采購 .24 圖 58：20212022 年鎮江鈦合金關聯采購情況.24 圖 59：20192022 年國內航空航天集團營收占比.24 圖 60：20192022 年關聯銷售 及營收占比 .24 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 公司財務報表數據預測匯 .30 C 航材(688563)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 分析師 諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報

103、告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業

104、評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告 包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告 載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何

105、責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告 載的資料、意見及預測僅反映本公司于 發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告 刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告 及的內容并通 客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司 發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告 提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機

106、構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司 有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。有在本報告中使用的商標、服務標 及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標 及標記。本公司版權 有并保留一切權利。民生證券研究：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福 區益 路6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026