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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1/44 公司研究|國防軍工 證券研究報告 航材股份航材股份(688563)公司研究報告公司研究報告 2024 年 10 月 10 日 航空航空新新材料潛力釋放材料潛力釋放，龍頭企業龍頭企業業績穩增業績穩增 航材股份航材股份(688563)公司公司首次覆蓋首次覆蓋報告報告 報告要點：報告要點：全球全球航空產業航空產業需求復蘇需求復蘇，助力助力航空新材料潛力釋放航空新材料潛力釋放 軍機方面，軍機方面，2023 年美國和中國現役軍機總量分別為 13209 架、3304 架，僅從飛機數量角度考慮，若達到美國空軍當前水平，未來幾年中國軍用飛機服役數目將呈現不斷增長態

2、勢。此外，隨著我國軍用飛機的升級換代，國防軍工對于航空發動機及相應材料制品需求將持續增長。民機方面，民機方面，中國商飛公司未來 20 年預計將有約 43644 架新機交付，價值約 6.5 萬億美元，中國航空市場將成為全球最大單一航空市場，引領未來全球航空市場增長。在全球航空產業需求復蘇的大背景下，航空新材料市場潛力將不斷釋放。承接“兩機”專項承接“兩機”專項關鍵材料關鍵材料研制研制，公司公司經營業績經營業績穩步增長穩步增長 公司作為從事航空、航天用部件及材料研發、生產和銷售的高新技術企業，是國家“兩機”重大專項關鍵材料及制件研制任務的主要承接單位之一。2019-2023 年，公司歸母凈利潤年均

3、復合增長率為 14.74%。其中，2023 年公司經營業績持續穩定提升，超額完成全年經營指標，公司營業收入為28.03 億（同比+20.01%），歸母凈利潤為 5.76 億（同比+30.23%），各項指標均同比提升明顯。2024 年上半年，公司實現營收 15.10 億（同比+14.52%），歸母凈利潤 3.11 億（同比+5.16%），公司業績穩步增長。公司公司技術基礎技術基礎和和研發底蘊研發底蘊深厚深厚，鑄就，鑄就航空材料龍頭地位航空材料龍頭地位 公司產品處于相關航空材料產業的龍頭地位。公司產品處于相關航空材料產業的龍頭地位。精密鑄造鈦合金業務方面，公司可研制生產國內絕大部分航空發動機用的鈦

4、合金鑄件，是國內少數批產國際民用航空鈦合金鑄件的供應商；橡膠與密封件業務方面，公司是國產航空飛機、發動機用橡膠密封材料主要供應商；飛機座艙透明件業務方面，公司在航空用有機玻璃透明件和無機玻璃透明件制造及透明材料性能分析和應用研究領域擁有較大優勢；高溫合金母合金業務方面，公司產品覆蓋國內絕大多數批產的航空發動機用高溫合金母合金產品。投資建議與盈利預測投資建議與盈利預測 在建設戰略空軍的背景下，軍用飛機升級換代，帶動軍機配套航空材料市場的快速發展。國家“兩機專項”將航空發動機和燃氣輪機列為戰略新興產業重點發展方向之一，航空發動機相關產業進入快速發展期。我們預計，公司 2024-2026 年歸母凈利

5、潤分別為 7.30、9.18 和 11.22 億元，當前股價對應 PE 分別為 33.40、26.56 和 21.74 倍，給予“增持”評級。風險提示風險提示 宏觀經濟風險、行業政策調整風險、軍審定價風險、客戶集中度較高風險。Table_Finance 附表：盈利預測附表：盈利預測 財務數據和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)2335.37 2802.66 3379.65 4241.32 5307.07 收入同比(%)19.95 20.01 20.59 25.50 25.13 歸母凈利潤(百萬元)442.46 576.21 730.31 918

6、.39 1121.76 歸母凈利潤同比(%)17.91 30.23 26.74 25.75 22.14 ROE(%)17.08 5.75 6.95 8.18 9.27 每股收益(元)0.98 1.28 1.62 2.04 2.49 市盈率(P/E)55.12 42.33 33.40 26.56 21.74 資料來源：Wind，國元證券研究所（本報告數據更新至 2024 年 10 月 9 日）增持增持|首次評級首次評級 當前價：54.20 元 基本數據 52 周最高/最低價（元）：64.5/43.89 A 股流通股（百萬股）：115.19 A 股總股本（百萬股）：450.00 流通市值（百萬元）

7、：6243.24 總市值（百萬元）：24390.00 過去一年股價走勢 資料來源：Wind 相關研究報告 報告作者 分析師 馬捷 執業證書編號 S0020522080002 電話 021-51097188 郵箱 聯系人 王鵬 電話 021-51097188 郵箱 -29%-18%-6%5%16%10/101/94/97/910/8航材股份滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2/44 目 錄 1.航空材料龍頭企業，經營業績穩步增長.5 1.1 背靠航發航材院，技術實力國內領先.5 1.2 橡膠密封材料保持高盈利能力，高溫合金母合金業務快速發展.10 1.3IPO 募資鞏固優勢，制造能力

8、持續增長.13 2.軍民需求雙軌齊驅，鈦合金鑄件市場廣闊.14 2.1 軍機市場潛力巨大，民機市場需求持續向好.14 2.2 鈦合金市場空間廣闊，航天航空引領高端應用.17 2.3 公司中介機匣鑄造技術國內領先，國際宇航業務發展勢頭強勁.20 3.航空橡膠密封至關重要，公司多技術填補國內空白.23 3.1 橡膠密封材料是飛機各系統功能實現和保障必需的關鍵材料.23 3.2 公司掌握橡膠密封材料核心技術，市場與客戶優勢凸顯.25 4.新型戰機透明件迭代升級，大飛機風擋玻璃打破國際壟斷.29 4.1 軍用座艙透明件迭代發展，國產大飛機貢獻新增長需求.29 4.2 公司透明件產品保持高市占率，募投項

9、目助力大飛機風擋玻璃國產化.32 5.“兩機”驅動高溫合金發展，高性能母合金不可或缺.35 5.1 高溫合金：“兩機”熱端部件的關鍵材料.35 5.2 公司高溫母合金技術體系完整，在研在役型號覆蓋廣泛.38 6.盈利預測與估值.40 6.1 投資要點.40 6.2 盈利預測與估值.41 7.風險提示.42 圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：公司股權結構圖.6 圖 3：公司下設四個產品事業部.6 圖 4：公司近 5 年營業收入復合增速為 20.61%.10 圖 5：公司近 5 年歸母凈利潤復合增速為 14.74%.10 圖 6：2019-2022 年公司營收構成（按產品，億元）.10

10、圖 7：2019-2022 年主營業務收入占比（按產品，%）.10 圖 8：2019-2022 年公司毛利構成（按產品，億元）.11 圖 9：2019-2022 年主營業務毛利占比（按產品，%）.11 圖 10：公司期間費用率穩中有降.11 圖 11：公司研發費用持續增長.11 圖 12：2019-2024H1 公司毛利率及凈利率.12 圖 13：2019-2022 年公司分產品毛利率.12 圖 14：2019-2024H1 公司現金流情況（億元）.12 圖 15：2019-2024H1 公司營運能力表現（天）.12 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3/44 圖 16：公司近 5 年流動資產

11、占比與資產負債率.13 圖 17：公司近 5 年流動比率和速動比率.13 圖 18：2023 年各國軍用飛機現役數量（架）.15 圖 19：2023-2042 年中國各類型客機交付量占比預測.15 圖 20：先進航空發動機中關鍵的熱端承力部件（紅色部分）為高溫合金.16 圖 21：鈦合金產業鏈結構圖.17 圖 22：2019-2023 年中國鈦礦產量.18 圖 23：2019-2023 年中國海綿鈦產量.18 圖 24：2019-2023 年中國鈦錠產量.18 圖 25：2019-2023 年中國鈦成品材產量.18 圖 26：2023 年中國鈦加工材在不同領域的用量占比.19 圖 27：201

12、9-2023 年中國鈦加工材應用情況.19 圖 28：A350 飛機用鈦主要部件.19 圖 29：商用飛機的高涵道比渦輪風扇發動機用鈦情況.19 圖 30：公司航空鈦合金鑄件生產工藝流程圖.20 圖 31：航空發動機中介機匣.21 圖 32：2022 年公司鈦合金鑄件業務軍品民品占比.23 圖 33：2022 年公司鈦合金鑄件業務下游客戶結構.23 圖 34：橡膠材料在飛機上主要應用.23 圖 35：橡膠材料在發動機上主要應用.23 圖 36：橡膠分類.24 圖 37：公司橡膠材料及密封劑工藝流程.25 圖 38：2022 年公司橡膠與密封件軍品民品占比.29 圖 39：2022 年公司橡膠與

13、密封件下游客戶結構.29 圖 40：傳統分體式風擋艙蓋結構（左）和整體變厚度透明件（右）.30 圖 41：F-16 戰斗機的座艙層合結構示意圖.30 圖 42：座艙透明件在美國 F-22（左）和 F-35（右）戰斗機上的應用.31 圖 43：公司透明件工藝流程圖.32 圖 44：2022 年公司透明件軍品民品占比.35 圖 45：2022 年公司透明件下游客戶結構.35 圖 46：高溫合金化學元素構成.35 圖 47：航空發動機材料結構的發展情況.36 圖 48：燃氣輪機渦輪葉片發展歷程.37 圖 49：2017-2021 年中國高溫合金產量及需求量情況.38 圖 50：2017-2021 年

14、中國高溫合金市場規模.38 圖 51：高溫合金母合金工藝流程圖.38 圖 52：2022 年公司高溫合金母合金軍品民品占比.40 圖 53：2022 年公司高溫合金母合金下游客戶結構.40 表 1：公司鈦合金精密鑄造事業部主要產品.7 表 2：公司橡膠與密封材料事業部主要產品.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4/44 表 3：公司飛機座艙透明件事業部主要產品.8 表 4：公司高溫合金熔鑄事業部主要產品.9 表 5：IPO 募集資金投資項目計劃（萬元）.13 表 6：政策推動航空發動機產業發展.14 表 7：世界主要航空發動機公司及產品發展.16 表 8：國產商用航空發動機研究進展.17

15、表 9：下游鈦合金領域具體應用.18 表 10：公司鈦合金鑄件產品應用及上下游情況.20 表 11：鈦合金鑄件主要核心技術.21 表 12：鈦合金鑄造行業主要競爭企業情況.22 表 13：氟（醚）橡膠與其它橡膠的性能比較.24 表 14：公司橡膠密封材料產品應用及上下游情況.26 表 15：公司橡膠與密封件主要核心技術.27 表 16：公司橡膠與密封件行業主要競爭企業.28 表 17：戰斗機座艙透明件主要功能.29 表 18：新一代戰斗機座艙蓋設計面臨的主要挑戰.31 表 19：公司透明件主要核心技術.32 表 20：公司透明件產品應用及上下游情況.33 表 21：公司透明件行業主要競爭企業.

16、33 表 22：公司高溫合金產品應用及上下游情況.39 表 23：公司高溫合金母合金業務主要競爭企業.39 表 24：可比公司情況對比.41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5/44 1.航空材料龍頭航空材料龍頭企業企業，經營經營業績穩步增長業績穩步增長 1.1 背靠航發航材院背靠航發航材院，技術實力技術實力國內領先國內領先 北京航空材料研究院股份有限公司，前身為北京百慕航材高科技有限公司，于 2023年 7 月 19 日在上海證券交易所科創板上市。公司是一家專注于航空、航天用部件及先進材料研制的高新技術企業，在該等領域已形成國內領先技術優勢。公司主要從事航空、航天用部件及材料研發、生產和銷

17、售，下設鈦合金精密鑄造事業部、橡膠與密封材料事業部、飛機座艙透明件事業部、高溫合金熔鑄事業部。公司主營產品涵蓋鈦合金精密鑄件、高溫合金母合金、飛行器風擋、艙蓋、觀察窗透明件及組件、航空橡膠、密封劑、膠黏劑、彈性元件等，廣泛應用于航空、航天、船舶、兵器、電子、核工業、鐵路、橋梁等領域。圖圖 1：公司公司發展歷程發展歷程 2000 公司前身北京百慕航材高科技股份有限公司設立，航材院、航空工業一集團、航空工業二集團、航空器材總公司和長城測控所為發起人2020 航材院將下屬事業部橡膠與密封研究所、透明件研究所及熔鑄中心業務相關的資產、權益及負債以及鑄鈦中心部分知識產權無償劃轉給全資子公司百慕高科。20

18、21 北京航空材料研究院有限公司增資擴股，整體變更為股份有限公司2023 公司在上海證券交易所科創板上市 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 截至 2024 年 6 月 30 日，公司第一大股東為中國航發北京航空材料研究院，直接持股 60.14%，第二大股東中國航發資產管理有限公司直接持股 8.47%，實控人是中國航空發動機集團有限公司。中國航發于 2016 年 8 月 28 日正式掛牌成立，主要從事航空發動機、輔助動力、燃氣輪機、飛機和直升機傳動系統的研制、生產、維修和服務，從事航空材料及其他先進材料的研發與制造。中國航發設計生產的渦噴、渦扇、渦軸、渦槳、活塞發動機和燃氣輪機等產品，廣

19、泛配裝于各類軍民用飛機、直升機和大型艦艇、中小型發電機組，客戶涉及航空、航天、船舶、能源等多個領域，是國內具備完整軍民用航空發動機研發制造試驗保障能力的企業。北京航空材料研究院成立于 1956 年 5 月 26 日，主要從事航空先進材料應用基礎研究、材料研制與應用技術研究和工程化技術研究的綜合性科研機構?，F有 17 個材料技術領域 60 多個專業，覆蓋金屬材料、非金屬材料、復合材料，材料制備與工藝，材料性能檢測、表征與評價，提供標準化、失效分析和材料數據庫等行業服務?，F擁有 9 個國家級重點實驗室和工程中心，13 個省部級重點實驗室和工程中心，6 個海 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6/4

20、4 外聯合研究中心，4 條國家級生產示范線。圖圖 2：公司股權結構圖：公司股權結構圖 北京航空材料研究院股份有限公司中國航發北京航空材料研究院中國航發資產管理有限公司鎮江高新創業投資有限公司招商銀行-華夏上證科創板50成份交易型開放式指數基金中國建設銀行-易方達國防軍工混合基金中國農業銀行-南方軍工改革靈活配置混合基金共青城航投融富優材股權投資合伙企業(有限合伙)國家產業投資基金有限責任公司60.14%8.47%1.58%1.29%1.24%1.07%1.06%中信證券投資有限公司共青城航材貳號投資合伙企業(有限合伙)1.02%0.93%0.93%北京航材優創高分子材料有限公司100.00%其

21、他22.27%中國航空發動機集團有限公司100.00%100.00%資料來源：Wind，國元證券研究所（注：紅色框內為實控人，股權比例截至 2024 年半年報）圖圖 3：公司下設：公司下設四四個產品事業部個產品事業部 股東大會監事會董事會總經理副總經理董事會秘書證券部財務負責人審計委員會薪酬與考核委員會提名委員會戰略委員會內審部綜合管理部計劃財務部質量安全部黨群工作部橡膠與密封材料事業部飛機座艙透明件事業部高溫合金熔鑄事業部鈦合金精密鑄造事業部 資料來源：公司官網，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7/44 公司鈦合金精密鑄造事業部公司鈦合金精密鑄造事業部的前身是航材院鈦合金研

22、究室，創建于 1956 年，是國內最早從事鈦合金鑄造研究的機構，目前已成為國內領先、國際一流的鈦合金鑄造生產基地。產品覆蓋了我國目前軍用航空發動機的絕大部分型號，并成為空客、賽峰、羅羅、GE 航空、霍尼韋爾等世界知名航空器、航空發動機制造商的主要供應商或戰略合作伙伴，深度融入國際航空制造業供應鏈。表表 1：公：公司司鈦合金精密鑄造事業部鈦合金精密鑄造事業部主要產品主要產品 主要產品分類主要產品分類 產品圖片產品圖片 主要性能主要性能 主要用途主要用途 鈦合金精密鑄造事業部 航空軍品鈦合金鑄件 發動機主承力框架、與發動機同壽命。薄壁（最小 2.5mm），復雜結構，高尺寸精度（CT6 級），輕質、

23、高強，抗腐蝕能力強，耐高溫 航空發動機中介機匣、壓氣機或風扇用鈦合金精密鑄件；飛機機身框架、機翼連接件、垂尾助力支架、防火墻等鈦合金鑄件 非航軍品鈦合金鑄件 主要采用 ZTA15、ZTC4 鈦合金，高強度，耐高溫，壁厚薄，尺寸精確高（CT7 級）、大長寬比，高近凈成形，加工余量少，重量控制嚴格，應用在高壓力、高應力、強腐蝕環境 航天火箭部件，兵器彈體、進氣通道、油箱、骨架部件、炮彈部件、車輛光學部件等鈦合金鑄件 國際宇航鈦合金鑄件 高冶金質量、高性能，長壽命，高可靠性，低周疲勞性能達到 10,000 次以上 航空發動機主承力框架、吊掛、安裝座、發動機用殼體等鈦合金鑄件 其他國外民品 具有優良的

24、耐腐蝕性，在許多介質，包括各類酸、堿、鹽、有機物、水溶液中具有良好的穩定性，應用領域為石油、化工領域 泵閥體用于機械泵，葉輪用于重型卡車、礦山機械等領域的柴油渦輪增壓器 資料來源：公司公告，國元證券研究所 公司橡膠與密封材料事業部公司橡膠與密封材料事業部的前身是航材院橡膠與密封研究所，創建于 1956 年，是國內專業從事航空橡膠與密封材料研究及應用的機構，掌握的多項核心技術填補國內空白，達到國際先進、國內領先水平。橡膠與密封材料事業部致力于軍民用飛機、直升機和發動機用特種橡膠和密封技術研究，提供密封、減振降噪、阻燃、防火隔熱、電磁屏蔽、封嚴等綜合解決方案。同時，利用航空領域積累的技術基礎，為航

25、天、船舶、兵器、電子、核工業等國防軍工領域，提供橡膠密封與減振的解決方案；為高鐵車輛、重型卡車、新能源光伏電池、復合材料成型等領域提供技術解決方案。表表 2：公：公司司橡膠與密封材料事業部橡膠與密封材料事業部主要產品主要產品 主要產品分類主要產品分類 產品圖片產品圖片 主要性能主要性能 主要用途主要用途 橡膠與密封材料事業部 彈性元件 產品結構設計簡單，使用過程中安全系數高，維護保養成本較低，適用范圍廣泛，可實現按需設計 直升機旋翼系統、重型卡車懸掛 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8/44 密封劑 優異的耐候性和耐高低溫，使用溫域寬，滿足航空飛行器的各種使用溫度；功能多樣、品種齊全：高強度

26、、高硬度、耐高溫、導電、導熱、防火、絕緣密封或減振封嚴等不同功能多種類型產品 用于飛機整體油箱、飛機結構密封、機身需要高溫密封部位、電子電器灌封、飛機座艙密封，以及新能源光伏領域高性能有機硅密封、薄膜電池丁基密封等，復合材料成型真空袋丁基密封等 橡膠膠料 耐介質、耐高低溫、耐老化等綜合性能，可在燃油、液壓油、滑油系統使用溫度范圍內、空氣系統使用溫度范圍內長期使用 航空、航天、兵器、船舶、化工、電子、車輛等設備的密封、防火、電磁屏蔽、“三防”等 橡膠復合型材 工作溫度范圍較寬，能抵抗飛機機體氣動載荷，與飛機機體翼面全時封嚴，具有電連續、吸波、形狀記憶、耐磨等特定功能 填補飛機動靜翼面之間空擋及間

27、隙，起到封嚴聯接作用，同時賦予該部位特定的電磁特性 減振器 結構簡單，便于安裝，優異的耐高低溫性能，可在較溫度范圍內性能穩定，壽命大于 10年，與設備同壽命 航天、航天、兵器、船舶、電子等各領域精確控制系統減振 資料來源：公司公告，國元證券研究所 公司飛機座艙透明件事業部公司飛機座艙透明件事業部的前身是航材院透明件研究所，創建于 1962 年，是我國最早從事航空座艙透明材料應用研究與研制的專業化研究機構，是國防科工局定點航空透明件研發生產的核心基地。承擔了戰斗機、教練機、運輸機、特種飛機、直升機、航天器、車輛等各種復雜外形、多功能復合透明件的研制工作，產品廣泛應用于航空航天等高端裝備領域，掌握

28、的多項技術填補國內空白，達到國際先進、國內領先水平。表表 3：公：公司司飛機座艙透明件事業部飛機座艙透明件事業部主要產品主要產品 主要產品分類主要產品分類 產品圖片產品圖片 主要性能主要性能 主要用途主要用途 飛機座艙透明件事業部 有機玻璃透明件 風擋為整體圓弧風擋，艙蓋為氣泡式結構的分體式結構；風擋/艙蓋一體化整體座艙蓋透明件 飛機座艙蓋透明件能保護飛行員免受迎面高速氣流的吹襲和外部環境的威脅，免于外來物撞擊，為飛行員提供舒適密閉、寬敞明亮、視覺清晰的活動空間。同時，飛機座艙蓋透明件應具備一定的強度和剛度，能夠承受氣動載荷、座艙增壓載荷和高低溫交變熱載荷的作用，也是飛行員地面進出座艙和應急彈

29、射救生通道 無機玻璃透明件 光學性能：高透光度、低光學畸變、低光學角偏差、低霧度力學性能：足夠的強度、剛度，能承受以最大功率加熱帶來的熱載荷影響；還需符合電熱性能、環境適應性、可靠性、維修性、測試性、保障性、安全性等方面要求 無機玻璃透明件主要用于維持氣動外形，滿足駕駛艙采光要求，實現風擋玻璃全視野的除霧和防冰、寬頻高屏蔽效能的電磁屏蔽及抗鳥撞等特殊功能和性能。在各種工況下為駕駛員提供清晰的外部視野，保護駕駛員免受外界環境影響 資料來源：公司公告，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9/44 公司高溫合金熔鑄事業部公司高溫合金熔鑄事業部的前身為航材院熔鑄中心，創建于 1997 年

30、，是國內專業的高溫合金母合金研發、生產基地之一，擁有完整的鑄造、粉末、變形等高溫合金母合金研發、生產制造體系，承擔各種高溫合金母合金產品的技術研發、規?；a，涉及主要高溫合金牌號六十余種（其中含航空發動機用高溫合金牌號 40 余種），覆蓋國內全部批產的航空發動機高溫合金母合金產品，同時為核電、汽車、燃機、生物工程等領域提供高溫合金母合金產品，是國內技術領先的高溫合金母合金和大型等溫鍛造用高溫合金鑄件的研發生產中心。表表 4：公公司司高溫合金熔鑄事業部高溫合金熔鑄事業部主要產品主要產品 主要產品分類主要產品分類 產品圖片產品圖片 主要性主要性能能 主要用途主要用途 高溫合金熔鑄事業部 粉末高溫

31、合金母合金 粉末高溫合金具有晶粒細小，組織均勻，無宏觀偏析，合金化程度高，屈服強度高，疲勞性能好等優點，是制造大推重比先進軍用飛機發動機渦輪盤的最佳材料 航空發動機粉末盤 單晶高溫合金母合金 可在高溫范圍使用，并且在此溫度范圍內具有優良的綜合性能和抗氧化、抗熱腐蝕性能 航空發動機渦輪葉片 定向高溫合金母合金 可在較高溫度范圍內使用，并且在此溫度范圍內具有優良的綜合性能和抗氧化、抗熱腐蝕性能 航空發動機渦輪葉片 等軸晶高溫合金母合金 在高溫下有較高的力學性能及抗熱腐蝕性能。不同牌號的等軸晶高溫合金母合金可在不同溫度下呈現不同的拉伸強度、拉伸塑形及持久強度極限，滿足多種應用場景的性能需要 航空發動

32、機渦輪葉片、導向葉片及整鑄渦輪 變形高溫合金母合金 可以在較寬溫度范圍內工作，進行熱、冷變形加工，包括盤、板、棒、絲、帶、管等產品，具有良好的力學性能和綜合的強、韌性指標，具有較高的抗氧化、抗腐蝕性能 航天、航空等領域的結構鍛件、餅材、環件等 大型鑄件 大尺寸、精密成型，使用溫度超過 1,000的等溫鍛造模具鑄件 航空渦輪盤等溫鍛造用高溫合金模具 生物醫療合金 優良的生物相容性、耐磨性，同時具備良好的力學性能和加工性能 人工關節、齒科植入體、胸腰椎連接棒等醫療植入物 資料來源：公司公告，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10/44 1.2 橡膠密封材料橡膠密封材料保持高盈利能力

33、保持高盈利能力，高溫合金母合金業務快速發展高溫合金母合金業務快速發展 2019-2023 年，公司營業收入年均復合增長率為 20.61%，歸母凈利潤年均復合增長率為 14.74%。2023 年，公司經營業績持續穩定提升，超額完成全年經營指標，實現營業收入28.03 億元，同比增長20.01%；歸母凈利潤為 5.76 億元，同比增長30.23%；研發支出 2.04 億元，同比增長 8.97%，各項指標均同比提升明顯。2024 年上半年，公司營業收入為 15.10 億元，同比增長 14.52%，歸母凈利潤為 3.11億元，同比增長5.16%。分季度看，2024Q1營業收入為6.79億元，同比增長1

34、6.52%，歸母凈利潤為 1.48 億元，同比增長 22.47%；2024Q2 營業收入為 8.31 億元，同比增長 12.94%，歸母凈利潤為 1.63 億元，同比減少 6.82%。圖圖 4：公司近公司近 5 年年營業收入營業收入復合增速為復合增速為 20.61%圖圖 5：公司近公司近 5 年歸母凈利潤復合增速為年歸母凈利潤復合增速為 14.74%資料來源：Wind，國元證券研究所 資料來源：Wind，國元證券研究所 從收入結構看，2019-2022年高溫合金母合金業務增速最快，年均復合增長率39.89%。公司鈦合金鑄件、橡膠與密封件、透明件業務年均復合增長率分別為10.01%、17.71%

35、、21.65%。2022 年四大業務收入占比分別為鈦合金鑄件（24.26%）、橡膠與密封件（27.94%）、透明件（16.35%）、高溫合金母合金（30.53%），透明件占比基本保持平穩，鈦合金鑄件占比有所下降。圖圖 6：2019-2022 年年公司營收構成（公司營收構成（按產品，按產品，億元）億元）圖圖 7：2019-2022 年主營業務收入占比（按產品，年主營業務收入占比（按產品，%）資料來源：Wind，國元證券研究所 資料來源：Wind，國元證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%051015202530201920202021202220232024H1營業收入（

36、億元）YoY-20%-10%0%10%20%30%40%01234567201920202021202220232024H1歸母凈利潤（億元）YoY05101520252019202020212022鈦合金鑄件橡膠與密封件透明件高溫合金母合金其他業務0%5%10%15%20%25%30%35%2019202020212022鈦合金鑄件橡膠與密封件透明件高溫合金母合金其他業務 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11/44 2023 年，公司調整了收入結構披露口徑，基礎材料、航空成品件、加工服務訂單增加，分別實現收入 13.23 億元（同比+19.79%）、12.38 億元（同比+23.87%）、

37、0.80億元（同比+27.76%）；非航空成品件業務訂單減少，實現收入 1.24 億元，同比減少15.48%。圖圖 8：2019-2022 年年公司公司毛利毛利構成（構成（按產品，按產品，億元）億元）圖圖 9：2019-2022 年主營業務毛利占比（按產品，年主營業務毛利占比（按產品，%）資料來源：Wind，國元證券研究所 資料來源：Wind，國元證券研究所 毛利方面，毛利方面，2019-2022 年公司鈦合金鑄件、橡膠與密封件、透明件、高溫合金母合金業務年均復合增長率分別為 1.99%、16.66%、16.48%、32.85%。2022 年四大業務毛利占比分別為鈦合金鑄件（16.00%）、橡

38、膠與密封件（46.69%）、透明件（23.35%）、高溫合金母合金（11.45%），橡膠與密封件毛利率水平較高，因此毛利占比最高，透明件和高溫合金母合金占比近 2 年保持平穩，鈦合金鑄件占比有所下降。圖圖 10：公司：公司期間費用率穩中有降期間費用率穩中有降 圖圖 11：公司研發費用：公司研發費用持續增長持續增長 資料來源：Wind，國元證券研究所 資料來源：Wind，國元證券研究所 費用端費用端，公司，公司期間費用率總體呈下降趨勢期間費用率總體呈下降趨勢，研發費用率維持高位。，研發費用率維持高位。2023 年，公司研發費用率、管理費用率、銷售費用率、財務費用率分別為 7.27%（同比-0.7

39、4pct）、2.92%（同比+0.00pct）、0.53%（同比-0.04pct）、-1.80%（同比-1.16pct）；2024 年上半年，研發費用率、管理費用率、銷售費用率、財務費用率分別為 6.82%（同比-0.30pct）、2.68%（同比-0.09pct）、0.46%（同比-0.08pct）、-1.11%（同比-0.27pct）。公司研發保持高強度投入，2023 年、2024 年上半年公司研發費用分別為 2.04 億元、01234567892019202020212022鈦合金鑄件橡膠與密封件透明件高溫合金母合金其他業務0%10%20%30%40%50%201920202021202

40、2鈦合金鑄件橡膠與密封件透明件高溫合金母合金其他業務-4%-2%0%2%4%6%8%10%201920202021202220232024H1銷售費用占比管理費用占比研發費用占比財務費用占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0.00.51.01.52.02.5201920202021202220232024H1研發費用（億元）同比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12/44 1.03 億元，分別同比增長 8.97%、9.62%。圖圖 12：2019-2024H1 公司公司毛利率及凈利率毛利率及凈利率 圖圖 13：2019-2022 年公司分產品毛利率年公司分產品毛

41、利率 資料來源：Wind，國元證券研究所 資料來源：Wind，國元證券研究所 盈利端盈利端，近年公司毛利率有所下降，凈利率保持在，近年公司毛利率有所下降，凈利率保持在 20%左右。左右。按照產品劃分，非金屬材料產品毛利率高于金屬材料，2019-2022 年高溫合金母合金毛利率分別為14.80%、14.82%、14.26%、12.68%，鈦合金鑄件毛利率分別為 27.96%、32.12%、25.31%、22.28%，透明件毛利率分別為 54.99%、51.19%、42.71%、48.26%，橡膠密封材料及制品毛利率分別為 58.00%、47.28%、53.16%、56.47%。2023 年，基礎

42、材料、航空成品件、非航空成品件、加工服務毛利率分別為 31.53%、32.47%、15.24%、13.41%。圖圖 14：2019-2024H1 公司現金流情況公司現金流情況（億元）（億元）圖圖 15：2019-2024H1 公司營運能力表現（天）公司營運能力表現（天）資料來源：Wind，國元證券研究所 資料來源：Wind，國元證券研究所 現金流方面現金流方面，2020-2023 年公司經營性現金流凈額持續上漲，2023 年為 2.65 億元，同比增長 54.62%；2024 年上半年，由于業務規模擴大，投入增加，以及到期的應付票據較多，公司經營活動產生的現金流量凈額同比減少 466.50%。

43、營運能力方面，營運能力方面，2019 年以來，公司存貨周轉天數在 230 天左右，應收賬款周轉天數波動上升，2024 年上半年為 161.89 天。負債端，負債端，公司近年資產負債率顯著下降，由2019 年的 57.95%降至 2023 年的 12.96%，流動資產占比保持在 85%以上；流動比率和速動比率持續上漲，2024 年上半年分別為 8.79 和 7.12。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201920202021202220232024H1銷售毛利率銷售凈利率0%10%20%30%40%50%60%70%2019202020212022鈦合金鑄件橡膠與密封件透明

44、件高溫合金母合金-5051015202530354045201920202021202220232024H1凈利潤經營性現金流期末現金流及等價物余額050100150200250201920202021202220232024H1存貨周轉天數應收賬款周轉天數 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13/44 圖圖 16：公司公司近近 5 年流動資產占比與資產負債率年流動資產占比與資產負債率 圖圖 17：公司公司近近 5 年流動比率年流動比率和和速動比率速動比率 資料來源：Wind，國元證券研究所 資料來源：Wind，國元證券研究所 1.3IPO 募資鞏固優勢，制造能力持續增長募資鞏固優勢，制造能力

45、持續增長 2023 年，公司獲準向社會公開發行人民幣普通股 9,000 萬股，每股發行價格為 78.99元，募集資金總額為 710,910.00 萬元；扣除承銷及保薦費用、發行登記費以及累計發生的其他相關發行費用共計人民幣 21,346.61 萬元（含稅金額），實際募集資金凈額為人民幣 689,563.39 萬元。募集資金主要投向航空高性能彈性體材料及零件產業項目、航空透明件研發/中試線項目、大型飛機風擋玻璃項目、航空發動機及燃氣輪機用高性能高溫母合金制品項目、航空航天鈦合金制件熱處理及精密加工工藝升級項目以及補充流動資金。表表 5：IPO 募集資金投資項目計劃（萬元）募集資金投資項目計劃（萬

46、元）項目名稱項目名稱 實施主體實施主體 項目投資額項目投資額 擬投入募集資金額擬投入募集資金額 航空高性能彈性體材料及零件產業項目 航材優創 64700.00 64700.00 航空透明件研發/中試線項目 航材股份 70649.11 70649.11 大型飛機風擋玻璃項目 航材股份 26881.76 26881.76 航空發動機及燃氣輪機用高性能高溫母合金制品項目 航材股份 45288.19 45288.19 航空航天鈦合金制件熱處理及精密加工工藝升級項目 航材股份 54703.22 54703.22 補充流動資金 航材股份 100000.00 100000.00 合計 362222.28 3

47、62222.28 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 航空高性能彈性體材料及零件產業項目航空高性能彈性體材料及零件產業項目，瞄準現役及下一代航空發動機、飛機及其他重要裝備對橡膠與密封材料的研發和保障需求，將新增自動化程度較高的航空高性能彈性體材料及零件生產線，顯著增強橡膠與密封件技術和產品在飛機、航空發動機及其他相關市場的競爭力。航空透明件研發航空透明件研發/中試線項目中試線項目，公司將建成透明件研發中試線 4 條，增加先進座艙透0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024H1流動資產占比資產負債率0.01.02.03

48、.04.05.06.07.08.09.010.0201920202021202220232024H1流動比率速動比率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14/44 明件交付能力，切實保障飛機對座艙透明件的研發和需求。同時完善現有科研設備和資源，建立國內領先的透明件考核試驗室，提高公司在透明件行業內的試驗評價技術水平。大型飛機風擋玻璃項目大型飛機風擋玻璃項目，公司將新增大型飛機風擋玻璃透明件研制線 1 條，切實保障大型飛機風擋玻璃透明件的研發和制造需求。航空發動機及燃氣輪機用高性能高溫母合金制品項目航空發動機及燃氣輪機用高性能高溫母合金制品項目，針對航空發動機的研發和保障需求，建成國內領先的航空

49、高溫合金母合金研發與中試線基地，將新增 3 條母合金研發中試線，1 條大型復雜高溫結構件模具研發中試線，提升航空高溫合金母合金研發中試能力，保障研發與交付需求。航空航天鈦合金制件熱處理及精密加工工藝升級項目，航空航天鈦合金制件熱處理及精密加工工藝升級項目，針對國內外航空航天飛機、發動機對高性能鈦合金精密制件的需求，提升現有研發及中試能力和自動化水平，建設成品中心、熱等靜壓研發中試線和酸洗研發中試線，建成國家級鈦合金精密成型技術研究中心和國際先進的鈦合金精密制件科研及中試生產基地。2.軍民需求雙軌齊驅軍民需求雙軌齊驅，鈦合金鑄件市場廣闊，鈦合金鑄件市場廣闊 2.1 軍機市場潛力巨大軍機市場潛力巨

50、大，民，民機機市場市場需求需求持續向好持續向好“十三五”期間，我國全面啟動實施“兩機”專項，突破“兩機”關鍵技術，推動大型客機發動機、先進直升機發動機、重型燃氣輪機等產品研制，初步建立航空發動機及燃氣輪機自主創新的基礎研究、技術與產品研發和產業體系?！笆奈濉币巹澲赋?，加快先進航空發動機關鍵材料等技術研發驗證，推進民用大涵道比渦扇發動機 CJ1000 產品研制，突破寬體客機發動機關鍵技術，實現先進民用渦軸發動機產業化?！笆奈濉币巹澾M一步明確了我國對航空發動機及燃氣輪機行業的規劃，進一步推進技術向高端化、專業化發展，推進燃氣輪機行業國產化進程。表表 6：政策推動政策推動航空發動機產業航空發動機

51、產業發展發展 發布時間發布時間 政策名稱及發布單位政策名稱及發布單位 主要內容主要內容 2024 年 5 月 2024 年第 21 號 關于對有關物項實施出口管制的公告商務部、海關總署、中央軍委裝備發展部 對航空航天結構件及發動機制造相關裝備及軟件、技術，燃氣渦輪發動機/燃氣輪機制造相關裝備及軟件、技術等物項實施出口管制。2023 年 8 月 關于民用航空發動機和民用飛機稅收政策的公告財政部 民用航空發動機（包括大型民用客機發動機和中大功率民用渦軸渦槳發動機）和民用飛機有關增值稅、房產稅和城鎮土地使用稅政策。2022 年 11 月 關于鞏固回升向好趨勢加力振作工業經濟的通知工信部、發改委、國資

52、委 打好關鍵核心技術攻堅戰，提高大飛機、航空發動機及燃氣輪機、船舶與海洋工程裝備、高端數控機床等重大技術裝備自主設計和系統集成能力。2021 年 3 月“十四五”規劃 加快先進航空發動機關鍵材料等技術研發驗證，推進民用大涵道比渦扇發動機 CJ1000產品研制，突破寬體客機發動機關鍵技術，實現先進民用渦軸發動機產業化。2019 年 10 月 關于民用航空發動機、新支線飛機和大型客機稅收政策的公告財政部 頒布了民用航空發動機（包括大型民用客機發動機和中大功率民用渦軸渦槳發動機）、新支線飛機和大型客機有關增值稅、房產稅和城鎮土地使用稅政策。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15/44 2016 年

53、11 月 工信部部長苗圩在全國工業和信息化創新大會上介紹，“十三五”期間我國將全面啟動實施“兩機”專項，突破“兩機”關鍵技術，推動大型客機發動機、先進直升機發動機、重型燃氣輪機等產品研制，初步建立航空發動機及燃氣輪機自主創新的基礎研究、技術與產品研發和產業體系。2016 年 8 月 中國航空發動機集團公司在北京正式掛牌成立。2014 年 7 月“航空發動機與燃氣輪機”國家科技重大專項（“兩機”專項）實施方案正式上報國務院。資料來源：中國政府網，國元證券研究所 軍機市場潛力大，我國軍機裝備與美國仍有較大差距。軍機市場潛力大，我國軍機裝備與美國仍有較大差距。根據 Flight global 發布的

54、World Air Forces 2024顯示，2023 年全球現役軍用飛機總計 53401 架，我國現役軍機總量為 3304 架，占世界軍機總量 6%，僅次于美國與俄羅斯，排名世界第三。但是從數量上來看，中美軍機差距極大，美國現役軍機總量為 13209 架，占世界總量 25%，是中國的四倍。僅從飛機數量的角度考慮，若要達到美國空軍當前水平，未來幾年中國軍用飛機服役數目將呈現不斷增長態勢；此外隨著我國軍用飛機的升級換代，以及國家對于軍費支出的增加，國防軍工對于航空發動機及相應材料制品需求將持續增長。民用飛機方面，民用飛機方面，未來未來 20 年預計將有約年預計將有約 43644 架新機交付，價

55、值約架新機交付，價值約 6.5 萬億美元。萬億美元。根據中國商飛公司市場預測年報（CMF）（2023-2042），預計未來 20 年，全球航空旅客的周轉量年均增長率為 3.8%，中國航空旅客周轉量將以平均每年 5.4%的速度增長。到 2042 年，全球客機機隊規模將達到 48455 架，是 2022 年機隊（22028 架）的 2.2 倍，需要新增客機 26427 架；此外，現有機隊中將有約 78.2%左右（17217架）的飛機退出商業客運服務，它們將被改裝成公務機、貨機和其它用途飛機，或者是永久退役，這部分客機將被新機替代。未來未來 20 年，預計將有約年，預計將有約 43644 架新機交架

56、新機交付，價值約付，價值約 6.5 萬億美元。萬億美元。中國航空市場將成為全球最大單一航空市場，引領未來全球航空市場增長。中國航空市場將成為全球最大單一航空市場，引領未來全球航空市場增長。預計到2042 年，中國航空市場將擁有 9969 架客機，其中單通道噴氣客機 7126 架，雙通道噴氣客機 1926 架，噴氣支線客機 917 架。未來 20 年，預計將有 9171 架飛機交付中國市場，其中單通道噴氣客機 6451 架，占 20 年交付總量的 7 成，其中 77.1%的單通道噴氣客機機隊為中型單通道客機；雙通道噴氣客機 1822 架，占總交付量的兩成，其余為噴氣支線客機，20 年間將交付 8

57、98 架。圖圖 18：2023 年各國軍用飛機現役數量年各國軍用飛機現役數量（架）（架）圖圖 19：2023-2042 年中國各類型客機年中國各類型客機交付量交付量占比占比預測預測 資料來源：World Air Forces 2024，國元證券研究所 資料來源：中國商飛市場預測年報，國元證券研究所 13,209 4,255 3,304 2,296 1,576 1,459 1,434 1,080 1,069 972 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00070%20%10%單通道噴氣客機雙通道噴氣客機渦扇支線客機 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16/44

58、 民用民用航空發動機代表著國家高端制造業的發展水平，是世界航空發動機產業航空發動機代表著國家高端制造業的發展水平，是世界航空發動機產業的的“支支柱柱”產品類型，占行業總產值的產品類型，占行業總產值的 70-80%。其中，航空發動機原材料成本占比 40%-60%，主要有鈦合金、高溫合金、鋁合金、鋼等。鈦合金主要用在發動機冷端部件，高溫合金主要用在熱端部件及壓氣機后面級溫度較高的部分，兩者價值量占比分別在 30%和 35%左右。圖圖 20：先進航空發動機中關鍵的熱端承力部件（紅色部分）為高溫合金先進航空發動機中關鍵的熱端承力部件（紅色部分）為高溫合金 資料來源：航空發動機葉片關鍵制造技術研究鄭娟，

59、鋼研高納招股說明書，國元證券研究所 全球商用航空發動機市場主要處于國外寡頭企業的壟斷之下。全球商用航空發動機市場主要處于國外寡頭企業的壟斷之下。美國通用電氣（GE）、普拉特 惠特尼（普惠）、英國羅爾斯 羅伊斯（羅羅）、由 GE 和法國賽峰集團合資的CFM 國際公司以及由普惠、MTU 航空發動機和日本航空發動機協會合資的國際航空發動機公司（IAE），占據著全球商用航空發動機約 97%的市場，控制著商用飛機發動機的核心技術。表表 7：世界主要航空發動機公司及產品發展：世界主要航空發動機公司及產品發展 發動機制造商發動機制造商 1955-1980 年年 1980-2000 年年 2000-2020

60、年年 型號數量型號數量/個個 普惠 型號 JT8D/JT9D PW4000/PW2000 PW1000G/PW6000 6 戰略 1 款小推力發動機/1 款中低推力發動機 1 款中低推力發動機/1 款中高推力發動機 1 款中低推力發動機/1 款中低推力發動機 羅羅 型號 Spey/RB211 Tay/BR700/AE3007/Trent800/Trent700/Trent500 TrentXWB/Trent900/Trent1000/Trent7000 12 戰略 1 款中高推力發動機 4 款小推力發動機/1 款中低推力發動機/1 款中高推力發動機 4 款中高推力發動機 GE 型號 CF6 C

61、F34/GE90 GE9X/GEnX 5 戰略 1 款中高推力發動機 1 款小推力發動機/1 款高推力發動機 2 款中高推力發動機 CFM 型號 CFM56/Leap 2 戰略 1 款中低推力發動機/1 款中低推力發動機 IAE 型號/V2500/1 戰略/1 款中低推力發動機/Power-Jet 型號/SAM-146/戰略/1 款小推力發動機 Honeywell Aerospace 型號/HTF700/TEF731/戰略/2 款小推力發動機 資料來源：全球商用航空發動機產業競爭態勢研究趙琳，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17/44 國內商用航空發動機產業處于國內商用航空發

62、動機產業處于快速發展快速發展階段階段。我國商用航空發動機對標世界先進水平，規劃了三個產品系列為中國商飛產品配套。一是窄體客機發動機“長江 1000”，配裝 C919；二是寬體客機發動機“長江 2000”，配裝 C929；三是新支線發動機“長江 500”，配裝 ARJ21 支線客機的改進型。表表 8：國產商用航空發動機研究進展：國產商用航空發動機研究進展 型號型號 研究進展研究進展 長江 1000 2018 年 5 月 17 日，首臺 CJ-1000A 成功進行首次點火；2023 年 1 月，完成首次檢飛；預計2030 年之前投入批量生產。長江 2000 2020 年 3 月，國產 CJ-200

63、0 發動機核心機 C2XC-101 點火成功；2020 年 7 月，CJ-2000AX驗證機完成整機裝配；CJ-2000 大推力渦扇發動機的推力達到了 35 噸，國產首臺風扇驅動齒輪箱試驗任務已經圓滿完成。長江 500 2018 年，CJ-500 發動機已完成概念方案設計。資料來源：中國航空工業集團有限公司，央廣網，澎湃新聞，網易新聞，國元證券研究所 2.2 鈦合金市場空間廣闊鈦合金市場空間廣闊，航天航空，航天航空引領引領高端應用高端應用 鈦合金具有比強度高、耐腐蝕性好、耐高溫等優點。從 20 世紀 50 年代開始，鈦合金在航空航天領域中得到了迅速的發展，鈦合金是當代飛機和發動機的主要結構材料

64、之一，可以減輕飛機的重量提高結構效率。圖圖 21：鈦合金產業鏈結構圖：鈦合金產業鏈結構圖 鈦精礦鈦精礦金紅石四氯化鈦海綿鈦合金料鈦錠鈦合金材化學工業航空航天生物醫用船舶海洋生物醫藥 氯化精制鎂還原破碎、分級熔煉鍛鑄造應用上游上游中游中游下游下游 資料來源：基于產業競爭情報的云南省鈦合金材料產業競爭策略研究代夢玲，國元證券研究所 鈦合金產業鏈可以簡單概括為“礦-料-材-用”的全過程。上游端：上游端：礦指鈦礦，是整個產業鏈的源頭，是從鈦礦開采到通過氯化法加工和生產初級原料四氯化鈦的過程；料指海綿鈦，是通過金屬鎂還原法生產中間原料海綿狀金屬鈦的過程，鈦礦和海綿鈦產業共同構成鈦合金產業鏈上游。海綿鈦生

65、產是鈦工業的基礎環節，它是鈦材、及其他鈦構件的原料。海綿鈦純度一般在 99.199.7 之間，可以根據純度分為 WHTiO 至 MHTi4 五個等級，其不能直接用于工業終端使用，必須把它們在電爐中熔化成液體鑄成鈦錠，才能用于鈦材、鈦粉及其他鈦構件的生產。據中國有色金屬工業協會鈦鋯鉿分會統計，2023 年中國共生產鈦礦 324.7 萬噸（以TiO2含量計），同比增加 3.3%，進口各類鈦礦及中礦 193.9 萬噸，同比增加 24.8%，國產鈦礦與進口鈦礦合計 518.6 萬噸，同比增加 10.4%。2023 年我國 9 家企業共生 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18/44 產海綿鈦 21.8

66、 萬噸，同比增長 24.2%。圖圖 22：2019-2023 年中國鈦礦產量年中國鈦礦產量 圖圖 23：2019-2023 年中國海綿鈦產量年中國海綿鈦產量 資料來源：2023 年中國鈦工業發展報告安仲生等，國元證券研究所 資料來源：2023 年中國鈦工業發展報告安仲生等，國元證券研究所 中游端：中游端：材即鈦合金材，是從海綿鈦到鈦錠再到鈦合金材的加工工程，通過在海綿鈦中加入合金料熔煉、澆鑄形成錠狀的鈦錠，再經復雜的塑性工藝（軋制、鍛造、擠壓等）加工、生產各種鈦合金材料和產品，是鈦合金產業鏈的中游。據中國有色金屬工業協會鈦鋯鉿分會對國內 28 家企業的統計，2023 年我國共生產鈦錠 15.1

67、 萬噸，同比增加 4.1%，由于近期國內新增熔煉爐較多，推測約有 2-3 萬噸鈦錠的產量未被統計在內。2023 年我國共生產鈦加工材 15.91 萬噸，同比增長 5.3%，其中，半成品材產量為 3.15 萬噸，成品材產量為 12.75 萬噸。圖圖 24：2019-2023 年中國年中國鈦錠鈦錠產量產量 圖圖 25：2019-2023 年中國年中國鈦成品材鈦成品材產量產量 資料來源：2023 年中國鈦工業發展報告安仲生等，國元證券研究所 資料來源：2023 年中國鈦工業發展報告安仲生等，國元證券研究所 下游下游端：端：鈦合金材料的市場應用，包括化學工業、航空航天、船舶、海洋工程、生物醫藥等領域，

68、其中，航空航天應用包括飛機發動機壓氣機部件、機身部件，火箭、導彈、人造衛星、登月艙、載人飛船等的結構件，以及各種壓力容器、燃料貯箱等。表表 9：下游鈦合金領域具體應用：下游鈦合金領域具體應用 應用領域應用領域 具體用途具體用途 化學工業 氯堿、純堿、塑料、冶金、石油化工、制鹽等工業的電解槽、反應器、蒸餾塔、濃縮器、分離器、熱交換電極等。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05010015020025030035020192020202120222023中國鈦礦產量（萬噸）YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%051015202520192020202

69、120222023中國海綿鈦產量（萬噸）YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%024681012141620192020202120222023中國鈦錠產量（萬噸）YoY0%5%10%15%20%25%30%35%0246810121420192020202120222023中國鈦成品材產量（萬噸）YoY 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19/44 航空航天航空航天 飛機發動機壓氣機部件、機身部件，火箭、導彈、人造衛星、登月艙、載人飛船等的結構件以及各種壓力容器、燃料貯箱飛機發動機壓氣機部件、機身部件，火箭、導彈、人造衛星、登月艙、載人飛船等的結構件以及各種壓力容器、燃料貯

70、箱等等。船舶、海洋工程 深海潛水艇、潛艇、船舶、艦艇的結構部件，耐壓殼體、螺旋槳、管道系統、動力裝置、聲納系統等；海水淡化用管道、海洋石油鉆探用泵、閥、管件等。生物醫藥 人體關節、骨創傷用品、脊柱矯形內固定系統、假牙、心臟起搏器、心臟支架、手術器械等。其他領域 汽車的發動機、承重彈簧、連桿、螺栓等；建筑的屋頂、外壁、裝飾物、欄桿、管道等；網球拍、羽毛球拍、高爾夫球頭球桿、臺球桿、滑雪杖、登山棍、冰刀等體育用品。自行車、輪椅車架、魚竿、拐杖、眼鏡架、手表等。資料來源：基于產業競爭情報的云南省鈦合金材料產業競爭策略研究代夢玲，國元證券研究所 2023 年我國鈦加工材用量超過 14.8 萬噸，同比增

71、長 2.1%。其中，化工、航天航空依然是最主要的消費領域，占比分別為 50%、20%，其他應用領域占比均未超過 10%。從鈦加工材應用占比來看，航天航空與醫藥行業用量占比分別下降了2.8%與1.3%；而新興的 3C 領域占比超過 6%，是增長最快的領域；其他領域應用比例基本持平。圖圖 26：2023 年中國鈦年中國鈦加工材在不同領域的用量加工材在不同領域的用量占比占比 圖圖 27：2019-2023 年年中國中國鈦加工材應用鈦加工材應用情況情況 資料來源：2023 年中國鈦工業發展報告安仲生等，國元證券研究所 資料來源：2023 年中國鈦工業發展報告安仲生等，國元證券研究所 航空工業鈦材用量已

72、占到全世界鈦材市場一半以上航空工業鈦材用量已占到全世界鈦材市場一半以上，鈦合金在航空工業上的應用主鈦合金在航空工業上的應用主要為飛機結構用鈦合金和航空發動機用鈦合金。要為飛機結構用鈦合金和航空發動機用鈦合金。其中，飛機結構用鈦合金主要應用在飛機骨架、艙門、液壓管路及接頭、起落架、蒙皮、鉚釘、艙門、翼梁等，航空發動機用鈦合金主要應用在壓氣機葉片、盤和機匣等零件上。圖圖 28：A350 飛機用鈦主要部件飛機用鈦主要部件 圖圖 29：商用飛機的高涵道比渦輪風扇發動機用鈦情況商用飛機的高涵道比渦輪風扇發動機用鈦情況 資料來源：鈦在航空工業中的應用及趨勢王向東，國元證券研究所 資料來源：鈦在航空工業中的

73、應用及趨勢王向東，國元證券研究所 49.8%19.8%4.8%2.6%2.5%1.8%1.6%15.2%化工航天航空電力醫藥船舶冶金海洋工程制鹽體育休閑其他0%10%20%30%40%50%60%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,00020192020202120222023鈦加工材應用總量（噸）化工占比航天航空占比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20/44 我國的大飛機 C919 的鈦合金用量與波音 777 相當，占到 9%10%，而俄羅斯新一代客機 MS-21 鈦合金用量占比達到 25%。在國外第三代戰斗機上鈦合金用量約

74、占機體結構質量的 20%25%，在第五代戰斗機 F-22 上高達 41%。隨著國內軍用飛機的升級換代和新增型號列裝，以及國產商用飛機通過適航認證后的需求釋放，未來高端鈦合金材料市場空間廣闊。2.3 公司公司中介機匣中介機匣鑄造鑄造技術國內領先，技術國內領先，國際宇航業務國際宇航業務發展發展勢頭強勁勢頭強勁 公司鈦合金精密鑄造事業部作為中國航發鈦合金精密鑄件承制單位，可生產國內絕大部分批產、在研航空發動機的鈦合金鑄件，是國內少數批產國際民用航空鈦合金鑄件的供應商，技術處于國內領先，國際先進地位。公司核心技術主要應用于航空鈦合金鑄件生產工藝中的蠟模制備、型殼制造、型殼脫蠟、合金制備、鑄造成型、脫殼

75、、鑄件表面處理、X 射線檢測、熒光檢測等環節。圖圖 30：公司公司航空鈦合金鑄件生產工藝流程圖航空鈦合金鑄件生產工藝流程圖 工藝設計模具設計與制造蠟模制造鑄造成型母合金熔煉型殼制造型殼脫蠟型殼焙燒合金制備海綿鈦脫殼熱等靜壓處理鑄件表面處理X射線檢測熒光檢測真空退火尺寸檢測入庫包裝試樣理化檢測 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 公司鈦合金鑄件業務的主要產品包括航空軍品鈦合金鑄件、非航軍品鈦合金鑄件和其他民品等。上游供應商主要為海綿鈦、鈦錠等工業原料的生產企業，輔料廠家及模具工裝設計制造單位。下游客戶主要為國內外軍民用航空發動機、飛機和航天器主機廠、船舶、兵器等高端武器裝備加工單位。公司是

76、國產軍用發動機鈦合金結構件的研公司是國產軍用發動機鈦合金結構件的研制和生產主承制單位，生產的發動機鈦合金中介機匣、壓氣機機匣、發動機組件等產制和生產主承制單位，生產的發動機鈦合金中介機匣、壓氣機機匣、發動機組件等產品，覆蓋了在研及在制國產軍用發動機的大部分型號。品，覆蓋了在研及在制國產軍用發動機的大部分型號。此外，公司與中國航發商發合作，為兩型發動機研制生產鈦合金中介機匣及發動機套件，為我國自主研制窄體及寬體客機發動機鈦合金結構件的國產化提供了有力保障。表表 10：公司鈦合金鑄件產品應用及上下游情況公司鈦合金鑄件產品應用及上下游情況 產業鏈產業鏈 產業鏈環節介紹產業鏈環節介紹 上游（供應商）海

77、綿鈦、鈦錠等工業原料的生產企業，輔料廠家及模具工裝設計制造單位。中游（公司產品）軍用航空：航空發動機中介機匣、壓氣機或風扇用鈦合金精密鑄件，飛機機身框架、機翼連接件、垂尾助力支架、防火墻等鈦合金鑄件 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21/44 非航軍用：航天火箭部件，兵器彈體、進氣通道、油箱、骨架部件、炮彈部件、車輛光學部件等鈦合金鑄件 國際宇航：國際宇航航空發動機主承力框架、吊掛、安裝座、發動機用殼體等鈦合金鑄件。LEAP 系列發動機鈦合金機匣、發動機套件 中國商發：中介機匣及發動機套件 其他民品：泵閥體用于機械泵，葉輪用于重型卡車、礦山機械等領域的柴油渦輪增壓器 下游（客戶）航發主機廠，

78、航空主機廠，航天主機廠，國際宇航（空客、賽峰、羅羅、GE、霍尼韋爾等）資料來源：公司公告，國元證券研究所 中介機匣中介機匣是航空發動機用大型復雜鈦合金精密鑄件的主要產品。是航空發動機用大型復雜鈦合金精密鑄件的主要產品。中介機匣位于航空發動機中部，是發動機最重要的承力結構件，承受發動機的整體重量、振動、機動過載等復雜應力。也是發動機與飛機吊裝的心臟部位，將發動機載荷傳遞給飛機，與發動機同壽命，具有大型、復雜、薄壁、精度高的特性，其整體成型對鈦合金精密鑄造技術的要求極高，直接影響航空發動機的性能。圖圖 31：航空發動機中介機匣航空發動機中介機匣 資料來源：中國航發，國元證券研究所 目前世界上只有極

79、少數公司掌握大型復雜整體鈦合金機匣研制技術目前世界上只有極少數公司掌握大型復雜整體鈦合金機匣研制技術，公司是國內唯公司是國內唯一能夠承制新一代一能夠承制新一代 LEAP 發動機中介機匣的單位。發動機中介機匣的單位。公司還承擔了國內外各類發動機20 余種機匣和千余種飛機、發動機各類中小結構件技術攻關和產品研發任務。表表 11：鈦合金鑄件主要核心技術：鈦合金鑄件主要核心技術 核心技術名稱核心技術名稱 具體表征具體表征 高強易潰散型殼制備技術 型殼強度和性能滿足直徑 1,500mm，壁厚 2.5mm鈦合金產品使用 大型復雜整體鈦合金鑄件制備技術 可研制直徑 1,500mm，高 500mm 鈦合金機匣

80、 復雜整體鈦合金精鑄件尺寸精度控制技術 鈦合金鑄件尺寸精度達到 CT6 級 復雜整體鈦合金精鑄件冶金質量控制技術 鈦合金鑄件成型后內外部冶金缺陷率低，并可通過局部處理去除 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22/44 薄壁框梁結構鈦合金精鑄件制備技術 可研制外形尺寸 1,000mm，壁厚 3mm 的薄壁框梁鈦合金鑄件，實現飛機結構件由不銹鋼材質升級替換為鈦合金材質，實現鑄件減重 40%以上 鈦合金鑄件特種工藝處理技術 具備國際標準的鈦合金產品特殊過程處理技術 鈦合金鑄件特種砂型制備技術 特種砂型技術制備的鈦合金鑄件可用于船體潛望鏡、航天發動機的尾噴管等 高溫 TiAl 合金材料及鑄件制備技術

81、研制國內最大的 Ti2AlNb 鑄件，技術國內領先 資料來源：公司公告，國元證券研究所 國際航空鈦合金鑄件方面，公司與賽峰、GE 航空、羅羅、霍尼韋爾、空客等建立了長期戰略合作關系，是國內少數為全球民用航空提供鈦合金鑄件的供應商，與 PCC公司及 HWM 公司等同為國際主要航空鈦合金鑄件生產商。主要產品應用于國際主流型號發動機，如已批產的 LEAP 系列發動機鈦合金機匣、發動機套件，正在研制的直徑超 1.5 米的寬體客機發動機 GE9X、Trent-XWB 的鈦合金中介機匣等大型復雜薄壁結構件，以及中俄合作的 PD35 寬體客機發動機中介機匣。此外，公司為空客持續交付鈦合金發動機吊艙掛架肋板等

82、產品，是空客全球鈦合金鑄件三家供應商之一。是空客全球鈦合金鑄件三家供應商之一。表表 12：鈦合金鑄造鈦合金鑄造行業主要行業主要競爭競爭企業情況企業情況 基本情況基本情況 主要產品主要產品/工藝工藝 主要客戶主要客戶 PCC 創建于 1956 年，是全球綜合性復雜金屬零部件及產品制造商 大型、復雜結構熔模鑄件，機翼鑄件，鍛制零部件，飛機結構構件及工藝先進的緊固件 波音、空客、GE 航空、古德里奇、普惠、羅羅等 HWM 創建于 1888 年，是由美國鋁業公司 2016 年將航天、機動車和運輸等產業拆分出來的高性能原材料和工程產品制造商 飛機發動機和燃氣輪機部件、航空航天緊固系統、航空航天鈦結構部件

83、等 GE、雷神公司、波音等 安吉精鑄 創建于 1966 年，是航空工業下屬的專業化鑄造企業。安吉精鑄現在已發展成為以鈦、鋁、鎂、高溫合金鑄造為核心，以航空、航天等國防軍工產品為主的專業化鑄造企業 大型鈦、鋁、高溫合金機匣體、箱體類鑄件；飛機結構件、支線飛機系列鑄件、渦殼類鑄件；高速機車齒輪箱鑄件、自走式采棉機鑄件 國內航空航天領域 沈陽鑄造 鈦合金技術產業部組建于 1965 年。目前掌握多種鈦合金鑄件研制和生產工藝 熔模精密鑄造工藝，機加石墨型工藝，改善石墨型工藝，搗實型工藝，金屬型工藝，復合鑄型工藝等 國內航天領域 洛陽雙瑞精鑄 成立于 2005 年 10 月，前身為中船重工七二五所第七研究

84、室-在船舶領域占據主導優勢，幾乎壟斷了船舶領域鈦合金鑄件市場 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 鈦合金鑄造行業，國外 PCC 公司公司是全球綜合性復雜金屬零部件及產品制造商，客戶包括波音、空客、GE 航空、古德里奇、普惠、羅羅等；HWM 公司公司 2016 年由美國鋁業拆分出來，主要客戶為 GE、雷神、波音等。國內安吉精鑄安吉精鑄是航空工業下屬的專業化鑄造企業，主要產品包括大型鈦、鋁、高溫合金機匣體、箱體類鑄件，飛機結構件、支線飛機系列鑄件、渦殼類鑄件等，客戶集中在國內航空航天領域。沈陽鑄造沈陽鑄造掌握多種鈦合金鑄件研制和生產工藝，主要為國內航天市場供應鈦合金鑄件。洛陽雙瑞精鑄洛陽雙瑞

85、精鑄前身為中船重工七二五所第七研究室，在船舶領域占據主導優勢，幾乎壟斷了船舶領域鈦合金鑄件市場。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23/44 圖圖 32：2022 年年公司鈦合金鑄件業務軍品公司鈦合金鑄件業務軍品民品占比民品占比 圖圖 33：2022 年公司鈦合金鑄件業務下游客戶結構年公司鈦合金鑄件業務下游客戶結構 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 2022 年，公司鈦合金鑄件業務中軍品占比 71%，民品占比 29%，下游前 5 大客戶分別為中國航發下屬公司、航空工業下屬公司、航天科工下屬公司、賽峰、空客，合計占比超過 92%。其中，中國航發客

86、戶包括沈陽黎明公司、貴州黎陽公司、哈爾濱東安公司等，航空工業公司包括中國航空制造技術研究院等，航天科工客戶包括北京動力機械研究所、內蒙古航天紅崗機械有限公司等。2023 年，鈦合金精密鑄造事業部按計劃完成重點研制交付任務，新產品開拓全面開花。2024 年，鈦合金精密鑄造事業部還進一步開展鈦鋁合金材料及熔鑄技術研究，持續推進技術進步和新材料工程化研究，鈦鋁合金葉片的研制取得實質性進展。3.航空航空橡膠密封橡膠密封至關重要至關重要，公司多技術填補國內空白公司多技術填補國內空白 3.1 橡膠橡膠密封材料是飛機各系統功能實現和保障必需的關鍵材料密封材料是飛機各系統功能實現和保障必需的關鍵材料 橡膠密封

87、材料用于飛機各個部位，是飛機各系統功能實現和保障必需的關鍵材料，可實現密封（氣密、水密、油密）、貯存和傳輸介質、阻尼減振、隔熱、防火、電磁屏蔽、柔性支撐、腐蝕防護等功能。圖圖 34：橡膠材料在飛機上主要應用：橡膠材料在飛機上主要應用 圖圖 35：橡膠材料在發動機上主要應用：橡膠材料在發動機上主要應用 資料來源：航空橡膠密封材料發展及應用劉麗萍等，國元證券研究所 資料來源：航空橡膠密封材料發展及應用劉麗萍等，國元證券研究所 71%29%鈦合金軍品鈦合金民品31%23%20%18%4%中國航發下屬公司航空工業下屬公司航天科工下屬公司賽峰空客 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24/44 橡膠與密封

88、材料具有彈性優異、耐受高低溫及工作介質性能好等特點，可以滿足飛機、直升機和發動機等裝備的燃油、滑油、液壓、空氣介質系統的密封工況要求。以橡膠為基體，通過適當的配方、結構設計及復合成型，可以賦予橡膠材料導電、吸波、導熱、阻燃、防火、阻尼、形狀記憶、耐氣動載荷、偏轉疲勞等特殊功能，進而滿足電磁屏蔽、隱身、防火、阻燃、減振降噪、動靜機翼結構封嚴等特種應用要求。橡膠密封材料直接影響著飛機的壽命及可靠性，雖然用量不大，但卻發揮著至關重要的作用。美國“挑戰者”號航天飛機及俄羅斯“聯盟”號宇宙飛船均曾因密封失效而發生過機毀人亡的事故，美國 F15、F16 戰斗機和我國的殲七飛機也因高壓膠管和燃調器薄膜裂破導

89、致墜機。據統計，世界航空器產生的各類故障中有 40%-60%與橡膠材料有關，這直接說明了高性能橡膠材料的重要性。據統計，據統計，1 架殲擊機需要使用架殲擊機需要使用1.2 萬萬-1.5 萬件橡膠制品和萬件橡膠制品和 400kg-500kg 密封劑，而密封劑，而 1 架大型客機需要使用架大型客機需要使用 3t 橡膠橡膠制品和至少制品和至少 1.5t 密封劑。密封劑。按硫化溫度分類，橡膠密封材料可以分為高溫硫化橡膠和室溫硫化橡膠，高溫硫化按硫化溫度分類，橡膠密封材料可以分為高溫硫化橡膠和室溫硫化橡膠，高溫硫化橡膠和室溫硫化橡膠又可按照生膠的不同分為不同種類橡膠和室溫硫化橡膠又可按照生膠的不同分為不

90、同種類。圖圖 36：橡膠分類：橡膠分類 高溫硫化橡膠室溫硫化橡膠含氟橡膠有機硅橡膠通用橡膠普通氟橡膠特種氟橡膠氟硅橡膠丁腈橡膠氫化丁腈橡膠乙丙橡膠氯化橡膠天然、丁苯、順丁液體聚硫橡膠液體有機硅橡膠液體聚氨酯橡膠普通聚硫橡膠改性聚硫橡膠聚硫代醚橡膠硅橡膠氟硅橡膠普通聚氨酯改性聚氨酯 資料來源：航空橡膠密封材料發展及應用劉麗萍等，國元證券研究所 作為歐美重點發展的關鍵材料技術之一，橡膠密封材料在近幾十年中發展相當迅速：二戰前主要以天然橡膠為主，飛機性能不高，對橡膠密封材料的要求相對較低；二戰后的 20 多年間，隨著飛機性能的提高，大量使用氯丁橡膠、丁鈉橡膠等合成橡膠，軟油箱等的出現又促進了飛機作戰

91、性能的進一步提升；20 世紀 70 年代至 90 年代，氟橡膠、有機硅等特種橡膠的發明，滿足了第三代飛機要求，聚硫密封劑的出現使整體油箱成為現實；20 世紀 90 年代至今，氟醚、氟硅橡膠、聚硫代醚密封劑等保證了新一代飛機性能的實現，導電、防火、減振等功能橡膠極大地提高了飛機的可靠性。表表 13：氟（醚）橡膠與其它橡膠的性能比較氟（醚）橡膠與其它橡膠的性能比較 橡膠品種橡膠品種 耐臭氧性能耐臭氧性能 耐熱性能耐熱性能 耐大氣老化性能耐大氣老化性能 耐油性性能耐油性性能 天然橡膠 劣 劣 劣 劣 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25/44 順丁橡膠 劣 良 劣 劣 丁苯橡膠 劣 可 劣 劣 丁

92、腈橡膠 劣 良 劣 優 氯丁橡膠 良 良 良 良 丁基橡膠 良 優 良 劣 乙丙橡膠 優 優 優 劣 氟（醚）橡膠 優 優 優 優 硅橡膠 優 優 優 劣 資料來源：航空橡膠密封材料發展及應用劉麗萍等，國元證券研究所 隨著各種機型的研制，我國航空橡膠密封材料的發展經歷了 3 個階段。（1）研制前蘇聯橡膠、密封劑階段（20 世紀 50 年代至 60 年代）：研制了多個牌號橡膠及聚硫密封劑，廣泛應用在殲六、殲七等機種，為航空橡膠和密封劑應用打下了良好的技術基礎；（2）研制西方橡膠、密封劑階段（20 世紀 70 年代至 90 年代）：開展斯貝發動機、超黃蜂、海豚、小松鼠等機種用橡膠及密封劑的研制；（

93、3）自主體系建立階段（20 世紀 90 年代至今）：針對我國自主研制的航空器，開展了一系列相應牌號特種橡膠和密封劑的研制工作。經過幾十年發展，當前國內航空橡膠密封材料的技術和應用水平基本能夠滿足國產軍用飛機的需求，原材料基本實現自主保障。在民用飛機領域，國內技術水平與國際先進水平間的差距不斷縮小，在制造工藝控制手段和理論研究方面取得了較大發展，部分產品已在 C919 飛機等型號上的裝機應用。3.2 公司公司掌握掌握橡膠密封橡膠密封材料材料核心技術核心技術，市場市場與客戶與客戶優勢優勢凸顯凸顯 公司橡膠與密封材料事業部是我國國防工業系統中專業從事航空橡膠與密封材料研究與應用研究單位，可提供從密封

94、與減振方案設計、材料選型、密封與減振制件生產、性能考核評定到使用壽命預測的全流程服務，掌握的多項核心技術填補國內空白，達到國際先進、國內領先水平。公司核心技術主要應用于橡膠與密封件生產工藝中的配料、混煉、坯料制造、金屬骨架或織物處理、硫化成型、二段硫化等環節。圖圖 37：公司橡膠：公司橡膠材料及材料及密封劑工藝流程密封劑工藝流程 配料混煉修邊下料包裝包裝、標識入庫金屬骨架或織物處理原材料準備硫化成型二段硫化檢驗檢驗包裝、標識坯料制造 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 公司公司橡膠與密封材料事業部主要產品為彈性元件、減振器、橡膠復合型材等橡膠制橡膠與密封材料事業部主要產品為彈性元件、減振

95、器、橡膠復合型材等橡膠制件，航空橡膠密封劑及橡膠膠料等件，航空橡膠密封劑及橡膠膠料等。主要用于直升機旋翼系統、航空航天等各領域減振器件、高鐵車輛轉向架及電氣吊裝減振、重型卡車懸掛；航空發動機橡膠密封、核 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26/44 工業橡膠密封、化學工業橡膠密封；飛機整體油箱、機身需要高溫密封部位、電子電器灌封、飛機座艙玻璃密封、新能源光伏領域高性能有機硅密封、薄膜電池丁基密封，復合材料成型真空袋丁基密封等。從產業鏈來從產業鏈來看看，公司上游供應商主要為聚硫橡膠、氟醚橡膠、彈性軸承接頭、彈性軸承隔片等生產單位。下游客戶主要為軍民用飛機主機廠、航空發動機主機廠以及航天、船舶、兵

96、器、電子、核工業、高鐵、重卡、新能源光伏電池等高端武器裝備和民用裝備的加工單位。表表 14：公司：公司橡膠密封材料橡膠密封材料產品應用及上下游情況產品應用及上下游情況 產業鏈產業鏈 產業鏈環節介紹產業鏈環節介紹 上游（供應商）聚硫橡膠、氟醚橡膠、彈性軸承接頭、彈性軸承隔片等生產單位 中游（公司產品）密封劑：用于飛機整體油箱、飛機結構密封、機身需要高溫密封部位、電子電器灌封、飛機座艙密封，以及新能源光伏領域高性能有機硅密封、薄膜電池丁基密封等，復合材料成型真空袋丁基密封等 橡膠膠料：航空、航天、兵器、船舶、化工、電子、車輛等設備的密封、防火、電磁屏蔽、“三防”等 橡膠復合型材：填補飛機動靜翼面之

97、間空擋及間隙，起到封嚴聯接作用，同時賦予該部位特定的電磁特性 減振器：航天、航天、兵器、船舶、電子等各領域精確控制系統減振 彈性元件：直升機旋翼系統、重型卡車懸掛 下游（客戶）軍民用飛機主機廠、航空發動機主機廠以及航天、船舶、兵器、電子、核工業、高鐵、重卡、新能源光伏電池等高端武器裝備和民用裝備的加工單位 資料來源：公司公告，國元證券研究所 特種橡膠方面，特種橡膠方面，公司氟、氟醚、硅、氟硅、導電、電磁屏蔽、防火隔熱等特種橡膠材料及制品的核心技術處于國內領先地位，除應用于軍工領域之外，公司產品在高性能橡膠材料民用市場的應用也起到引領作用。封嚴結構材料方面，封嚴結構材料方面，公司實現國內軍用飛機

98、封嚴結構材料首次批量裝機應用公司實現國內軍用飛機封嚴結構材料首次批量裝機應用。公司在國內首次實現了高剛度、高彈性、形狀記憶這一結構材料功能一體化材料突破，打破了國外在該材料領域的技術封鎖和壟斷，同時開辟了橡膠功能材料與結構材料集成復合應用的新模式。公司實現國內軍用飛機封嚴結構材料首次批量裝機應用，填補了我國在該領域的材料及制造技術空白，能夠實現封嚴材料從研發、關鍵技術突破、批量供應及裝機應用的全流程服務。公司進一步推廣應用于其他多種飛機。彈性元件方面，彈性元件方面，公司參與大部分軍用直升機彈性元件的立項研制公司參與大部分軍用直升機彈性元件的立項研制。公司已掌握多項達到國際先進或國內領先水平的核

99、心技術，打破了國外長期以來的技術封鎖，使得我國成為繼美國、法國之后第三個掌握直升機旋翼彈性元件制造技術的國家，實現自主保障。公司成功研制出抗疲勞天然橡膠材料和寬溫域高阻尼硅橡膠材料等減振降噪關鍵材料，率先在國內研制直升機旋翼彈性元件，填補了國內空白，使中國成為世界第三個掌握該項技術的國家。目前，公司的橡膠彈性元件產品的生產技術和工藝流程已應用于多種型號軍用和民用直升機。航空密封劑方面，航空密封劑方面，公司參與研制了國內大部分飛機型號的多種用途（整體油箱密封、公司參與研制了國內大部分飛機型號的多種用途（整體油箱密封、飛機防腐密封、口蓋飛機防腐密封、口蓋密封、座艙密封和電氣系統密封等）的密封劑和配

100、套材料密封、座艙密封和電氣系統密封等）的密封劑和配套材料。完成 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27/44 了大量航空密封劑預研任務，具有豐富的航空密封劑研制、生產、應用的經驗和雄厚的技術儲備。擁有完整的航空密封劑研制、生產和檢測設備與手段。公司研制的民機用密封劑產品已進入中國商飛合格物料清單，應用于 C919 國產大飛機整體油箱和機身通用密封。表表 15：公司橡膠與密封件：公司橡膠與密封件主要核心技術主要核心技術 核心技術名稱核心技術名稱 具體表征具體表征 高承載高可靠彈性元件和長壽命高阻尼橡膠減振元件制造技術 研制一系列低損耗因子橡膠材料和橡膠減振元件用寬溫域橡膠材料，完善的彈性元件結構

101、設計、成型制造、評價考核平臺,廣泛應用于直升機球柔性旋翼系統、飛機飛控/發控系統減振器、航空發動機薄壁系統減振等 高性能低密度航空密封劑制備技術 在國內先進飛機設計和應用需求牽引下，形成了耐溫等級從 150C 至 180C，工藝規格完備的低密度航空密封劑體系，涵蓋了低密度密封劑、無鉻緩蝕密封劑、低粘附力硫密封劑等子系列，密度最低達到 1.05g/cm3 以下，材料性能與國際先進水平相當，滿足了先進裝備的減重和密封需求。耐高溫高強度室溫硫化硅橡膠制備技術 突破了室溫硫化硅橡膠低增粘高補強、耐高溫老化降解扥、高溫導電等關鍵技術，制備了高強度、耐高溫、高硬度、高導電等系列高功能室溫硫化硅橡膠產品，滿

102、足了飛機高溫部位密封、飛機座艙玻璃密封、飛機蒙皮電連續、電子電器密封等多種部位的密封需求 輕質耐高溫高效隔熱/防火材料制備技術 突破了 1,100C 防火焰穿透、輕質高效隔熱材料可重復使用、抗振動不開裂等關鍵技術，制備了隔熱墊系列、蝸殼組件、隔熱板、防火密封劑等隔熱/防火產品，滿足飛機不同部位高效隔熱/防火需求，提高了飛機安全可靠性 航空發動機/飛機用特種橡膠密封材料及制備技術 研發的系列相關功能橡膠功能結構一體化材料，具有密封、電連續、吸波、高彈性、形狀記憶、高強高模等突出特性，具有自主知識產權，在國內多個航空航天產品中獲得批量應用，其中若干材料達到國際先進水平，同時填補了國內空白。資料來源

103、：公司公告，國元證券研究所 目前，橡膠密封材料行業內領先企業有 Dow Corning、PPG、Hutchinson、Trelleborg AB、中藍晨光、中昊晨光、西北橡膠研究院等。國內生產商中，中藍晨光在飛機現用的單組份有機硅密封劑領域占據較高的市場份額。西北橡膠研究院主要從事橡膠材料配合及應用技術研究，配套領域涉及隧道工程、煤炭、油田、化纖、電力、建筑、交通運輸等眾多領域。Dow Corning 成立于 1943 年，在有機硅材料領域居于世界領先地位。該公司現已為全球 25,000 多家客戶提供 7,000 余種有機硅產品以及相關服務。道康寧（中國）投資有限公司是該公司在中國境內的全資子

104、公司，主要從事有機硅膠粘劑（密封膠、有機硅橡膠）的生產以及相關技術服務的提供。PPG 成立于 1883 年，是世界領先的涂料和特種材料供應商。其生產的產品包括油漆、涂料、密封劑及特殊材料，主要應用于建筑、消費品、工業、交通運輸等領域及其售后市場，是波音公司的主要供應商。PPG 公司在中國上海設立分公司，現已擁有十四家工廠和四個研發中心，主要從事航空材料、建筑涂料、汽車涂料、汽車修補漆、工業涂料、包裝涂料，工業防護及船舶涂料，汽車原廠涂料，特種涂料和材料等的生產和銷售。Hutchinson 成立于 1843 年，為 TotalEnergies SE 集團子公司，擁有 PAUSTRA、VIBRAC

105、HOC、BARRY CONTROLS、STOP-CHOC、TECHLAM 等知名品牌，是全球領先的非輪胎橡膠制品生產供應商，在全球 25 個國家擁有生產基地，生產產品包括軍用產品、減振產品、車身密封系統、流體傳動系統、傳動帶、密封件及醫用手套 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28/44 和嬰兒用品等。Trelleborg AB（以下簡稱“Trelleborg”）公司，是工程聚合物領域世界領先的跨國集團公司，經營業務主要是為交通、能源、機械工程等多個行業應用環境提供密封、減振和防護相關技術產品。Trelleborg 在聚合物工程應用和特種材料技術方面具有一定的技術優勢。在航空航天領域內，其相關

106、產品主要應用于飛機發動機、飛行控制系統、起落架、機身等部位的密封、減振和防護，以及機場地面系統中的旅客登機橋、加油軟管、航站樓內飾和牽引車輪系等。中藍晨光化工研究設計院有限公司中藍晨光化工研究設計院有限公司（以下簡稱“中藍晨光”）和中昊晨光化工研究中昊晨光化工研究院有限公司院有限公司（以下簡稱“中昊晨光”）分別成立于 1988 年 8 月和 1965 年 2 月，兩家公司均隸屬中國藍星（集團）股份有限公司，專業從事有機硅、氟硅等產品的生產開發。中藍晨光在飛機現用的單組份有機硅密封劑領域占據較高的市場份額。西北橡膠塑料研究設計院有限公司西北橡膠塑料研究設計院有限公司（以下簡稱“西北橡膠研究院”）

107、成立于 2001 年6 月，其前身是西北橡膠工業制品研究所。西北橡膠研究院主要從事橡膠材料配合及應用技術研究，橡膠物化性能分析測試，橡膠材料及制品老化貯存期研究，橡膠密封制品、特種橡膠制品、橡塑制品及粒料、工程橡膠制品、橡膠防腐襯里、高分子涂料、混煉膠料等產品的研發生產。配套領域涉及隧道工程、煤炭、油田、化纖、電力、建筑、交通運輸等眾多領域。表表 16：公司橡膠與密封件行業主要競爭企業：公司橡膠與密封件行業主要競爭企業 公司公司 基本情況基本情況 國外 Dow Corning 成立于 1943 年，在有機硅材料領域居于世界領先地位。該公司現已為全球25000 多家客戶提供 7000 余種有機硅

108、產品以及相關服務。PPG 成立于 1883 年，是世界領先的涂料和特種材料供應商。PPG 公司在中國上海設立分公司，現已擁有十四家工廠和四個研發中心。Hutchinson 成立于 1843 年，為 TotalEnergiesSE 集團子公司，是全球領先的非輪胎橡膠制品生產供應商，在全球 25 個國家擁有生產基地。Trelleborg AB 是工程聚合物領域世界領先的跨國集團公司，經營業務主要是為交通、能源、機械工程等多個行業應用環境提供密封、減振和防護相關技術產品。國內 中藍晨光/中昊晨光 分別成立于 1988 年 8 月和 1965 年 2 月，兩家公司均隸屬中國藍星（集團）股份有限公司，專

109、業從事有機硅、氟硅等產品的生產開發。西北橡膠研究院 成立于 2001 年 6 月，其前身是西北橡膠工業制品研究所。主要從事橡膠材料配合及應用技術研究，橡膠物化性能分析測試，橡膠材料及制品老化貯存期研究，橡膠密封制品、特種橡膠制品、橡塑制品及粒料、工程橡膠制品、橡膠防腐襯里、高分子涂料、混煉膠料等產品的研發生產。資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 2022 年，公司橡膠與密封件業務中軍品占比 84%，民品占比 16%，下游前 5 大客戶分別為航空工業下屬公司、客戶 001、中國航發下屬公司、兵器工業下屬公司、航天科工下屬公司，合計占比超過 91%，其中，中國航發客戶包括哈爾濱東安公司、沈陽

110、黎明公司、航發動力、南方公司等。公司市場優勢明顯，承擔了國內幾乎所有飛機型號的多種用途橡膠密封材料及制品 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29/44 的研制任務，生產的百余個橡膠牌號基本滿足我國軍工領域武器裝備需求，生產的航空密封劑產品占據我國航空密封劑主干材料的全部牌號。圖圖 38：2022 年公司年公司橡膠與密封件橡膠與密封件軍品民品占比軍品民品占比 圖圖 39：2022 年公司年公司橡膠與密封件橡膠與密封件下游客戶結構下游客戶結構 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 4.新新型型戰機透明件迭代戰機透明件迭代升級升級，大飛機風擋玻璃大飛機風

111、擋玻璃打破國際壟斷打破國際壟斷 4.1 軍用座艙軍用座艙透明件迭代透明件迭代發展發展，國產國產大飛機貢獻新大飛機貢獻新增長增長需求需求 座艙透明件是戰斗機的關鍵部件，對飛機和飛行員的安全有重大影響。在飛行過程中，座艙透明件能承受各種載荷作用，抵擋外來物主要是鳥的撞擊，同時還必須為飛行員提供清晰的視野，戰斗機座艙透明件要求結構強度高、飛行員的視野寬，有良好的沖擊韌性和光學質量，并能經受惡劣的飛行環境。表表 17：戰斗機戰斗機座艙座艙透明件透明件主要功能主要功能 功能分類功能分類 功能描述功能描述 抗沖擊性能 飛鳥等外來物的撞擊 密閉性 為飛行員提供舒適密閉、寬敞明亮的活動空間，為飛行員提供一個必

112、需的生存環境與飛行條件 光學性能 座艙蓋結構要保證有足夠的透明觀察區域以及盡可能高的光學性能，為飛行員提供清晰、開闊且不失真的前方視野，并與平視顯示器匹配，以完成起飛著陸和戰斗任務 承受載荷性能 座艙蓋結構要具備一定強度和剛度，能夠承受氣動載荷、座艙增壓載荷和高、低溫交變熱載荷的作用 彈射通道 提供飛行員地面進出座艙和應急彈射救生通道 資料來源：新一代戰斗機座艙蓋關鍵技術與設計方案楊波等，國元證券研究所 分體式風擋和艙蓋是目前多數三代戰斗機普遍采用的座艙蓋結構形式。分體式風擋和艙蓋是目前多數三代戰斗機普遍采用的座艙蓋結構形式。傳統戰斗機的座艙蓋結構一般分為固定風擋和活動艙蓋，即采用分體式風擋和

113、艙蓋結構方案。風擋提供前向的視界和較高的光學性能，并具備一定抗鳥撞能力；艙蓋主要提供側向、后向和頂部的視界，和飛行員從地面進出座艙的通道以及應急彈射時的離機通道。大型一體化隱身座艙大型一體化隱身座艙透明件透明件代表著目前國際最先進戰斗機座艙蓋結構形式和最高的代表著目前國際最先進戰斗機座艙蓋結構形式和最高的透明件技術水平透明件技術水平。國外第四代戰斗機采用了一體化的隱身座艙蓋結構方案，一體化座84%16%橡膠與密封件軍品占比橡膠與密封件民品占比67%11%9%2%1%航空工業下屬公司客戶001中國航發下屬公司兵器工業下屬公司航天科工下屬公司 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30/44 艙蓋取消

114、了傳統固定風擋和活動艙蓋之間的分界面，將分體的風擋和艙蓋融為一個整體，并采用隱身外形，極大地提高了飛機隱身性能，其研制難度在世界航空領域是首屈一指的。圖圖 40：傳統分體式風擋艙蓋結構傳統分體式風擋艙蓋結構（左）和（左）和整體變厚度透明件整體變厚度透明件（右）（右）資料來源：新一代戰斗機座艙蓋關鍵技術與設計方案楊波等，國元證券研究所 目前用于戰斗機座艙透明件的材料有兩大類：一類為聚甲基丙稀酸酯（有機玻璃）材目前用于戰斗機座艙透明件的材料有兩大類：一類為聚甲基丙稀酸酯（有機玻璃）材料，另一類為聚碳酸酯材料。料，另一類為聚碳酸酯材料。早期采用有機玻璃，厚度在 635 mm，后來采用有機玻璃/膠片/

115、聚碳酸酯層合結構（層合結構由外層的 A、中間層的 B 和內層的 C 層合而成，一般用“A/B/C”表示由外到內的層合順序），目前最先進的是采用體積注射制備的一體化單層聚碳酸酯結構座艙透明件。圖圖 41：F-16 戰斗機的座艙層合結構示意戰斗機的座艙層合結構示意圖圖 資料來源：美國五代戰斗機座艙透明件技術的應用進展馮海兵，國元證券研究所 F-16 戰斗機是世界上最成功的戰斗機種之一，至今已有 10 多種改型，總生產數量4600 余架。其座艙透明件在材料、設計、制造和試驗等多方面運用了一系列新技術，例如早期將風擋和座艙蓋組合在一起達到最大連續無障礙視界，是最早的外形像延 請務必閱讀正文之后的免責條

116、款部分 31/44 伸的水滴狀一體化座艙透明件。后期將一體化座艙透明件改成前面風擋和后面座艙蓋分開的結構，風擋部分采用定向有機玻璃/膠片/聚碳酸酯層合結構，座艙蓋采用較薄的定向有機玻璃。19761980年，美國4家公司分別發展了多種結構層合透明件。圖圖 42：座艙座艙透明件在美國透明件在美國 F-22（左）（左）和和 F-35（右）（右）戰斗機上的應用戰斗機上的應用 資料來源：美國五代戰斗機座艙透明件技術的應用進展馮海兵，國元證券研究所 F-22“猛禽”戰斗機是由洛克希德 馬丁公司和波音公司聯合研制的高隱身性戰斗機，該機的整體式座艙透明件尺寸達到了史無前例的 3m1m0.76m 的超大尺寸，座

117、艙透明件采用約 20mm 的聚碳酸酯材料制備。一般戰斗機座艙成形方面主要采用各種模具成形工藝，工藝極其復雜、廢品率高、成本高、加工周期長，而 F-22 座艙透明件的制造目前用的是 Envirotech 公司于 1963 年開始開發的體積注射成形技術。F-35“閃電 II”戰斗機是由洛克希德 馬丁設計及生產、多國參與的多用途戰斗機，其座艙透明件仍是整體式的，前面風擋部分采用定向有機玻璃/膠片/聚碳酸酯材料層合結構，后面座艙采用較薄的定向有機玻璃材料，同前面風擋是一個整塊有機玻璃，內部有加強隔框。新一代戰斗機座艙蓋，根據飛機平臺的需求增加了座艙蓋隱身設計。新一代戰斗機座艙蓋，根據飛機平臺的需求增加

118、了座艙蓋隱身設計。典型三代機座艙蓋結構的設計技術體系主要包括透明件結構設計、光學性能設計、風擋抗鳥撞設計、系統匹配性設計等。與一體化隱身座艙蓋相適應，新一代戰斗機座艙蓋透明件結構設計、光學性能設計、抗鳥撞設計技術分別拓展為大型整體透明件結構設計、復雜曲面外形光學性能設計技術、一體化座艙蓋抗鳥撞設計技術。另外面向全壽命周期座艙蓋狀態控制，提出了大尺寸活動部件變形及狀態控制技術。表表 18：新一代戰斗機座艙蓋設計面臨的主要挑戰新一代戰斗機座艙蓋設計面臨的主要挑戰 技術領域技術領域 三代機技術基礎三代機技術基礎 新一代戰斗機面臨的挑戰新一代戰斗機面臨的挑戰 透明件結構 分體式風擋艙蓋結構技術 大型整

119、體座艙蓋結構技術，需要解決抗鳥撞性能和穿蓋彈射性能的矛盾 座艙蓋隱身 無一體化隱身座艙蓋設計技術 高隱身性能一體化座艙蓋設計的挑戰，透明件表面鍍膜技術 航空透明件光學 單曲面風擋光學性能控制技術 隱身復雜外形航空透明件光學優化難題 座艙蓋變形及狀態控制 無大型活動部件狀態控制相關技術體系 基于新一代戰斗機管理平臺的座艙蓋變形及狀態控制 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32/44 資料來源：新一代戰斗機座艙蓋關鍵技術與設計方案楊波等，國元證券研究所 近年來，隨著航空和軌道交通領域的高速發展，透明件行業也進入了十年發展的快車道。目前國內航空透明件和高鐵車窗產品的技術已達到國際先進水平，具備了全球

120、化市場開拓的優勢。隨著國產大型客機項目的快速推進，民用航空透明件即將成為行隨著國產大型客機項目的快速推進，民用航空透明件即將成為行業內重要的增長方向，伴隨智能化座艙透明件需求的明確，也將引領透明件行業向業內重要的增長方向，伴隨智能化座艙透明件需求的明確，也將引領透明件行業向更高技術水平發展。更高技術水平發展。另外，艦船用窗、潛艇用窗、航天員面窗、空間站窗組件等透明件行業由于市場空間小、需求少、技術難度較高，相關技術掌握在國內少數供應商中。4.2 公司公司透明件產品透明件產品保持高市占率保持高市占率，募投項目助力募投項目助力大飛機風擋玻璃大飛機風擋玻璃國產化國產化 經過六十多年的積累，公司在航空

121、用有機玻璃透明件和無機玻璃透明件制造及透明材料性能分析和應用研究領域擁有較大優勢，已成為國內該領域的領軍企業。公司核心技術包括整體圓弧風擋制造技術、氣泡式艙蓋制造技術、整體座艙蓋制造技術、直升機電加溫風擋制造技術、直升機艙門玻璃制造技術、直升機觀察窗玻璃制造技術等，主要應用于透明件生產工藝中的成型、機加、拋光、粘接、鍍膜等環節。圖圖 43：公司公司透明件工藝流程圖透明件工藝流程圖 成形機加拋光粘接鍍膜檢驗 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 表表 19：公司透明件：公司透明件主要核心技術主要核心技術 核心技術名稱核心技術名稱 具體表征具體表征 整體圓弧風擋制造技術 設計出適用于定向有機玻

122、璃整體圓弧風擋的成形裝置，開展高光學質量和外形精度的風擋成形工藝研究，實現了飛機風擋由三塊式向整體式的跨代發展。氣泡式艙蓋制造技術 設計出適用于定向有機玻璃氣泡式艙蓋成形裝置，開展高光學質量和外形精度的艙蓋成形工藝、高表面質量和高精度制孔工藝、高性能光電功能薄膜設計制備工藝研究，實現了定向有機玻璃在氣泡式艙蓋上的應用，推動了艙蓋透明件跨代發展。整體座艙蓋制造技術 設計出適用于非定向有機玻璃整體艙蓋成形裝置，開展了高光學質量和外形精度的艙蓋成形工藝、變厚度實現技術、邊緣連接技術研究，實現了整體座艙蓋透明件在國內的首次應用。直升機電加溫風擋制造技術 開展了高性能無機玻璃應用研究、高精度成形技術、高

123、性能強化技術、高光學質量復合技術、高性能電加溫薄膜制備技術研究，實現了高性能無機玻璃在直升機電加溫風擋上的應用，推動了直升機電加溫風擋的跨代發展。直升機艙門玻璃制造技術 設計了適用于定向有機玻璃艙門玻璃成形裝置，開展了高光學質量和外形精度的艙門玻璃成形和加工工藝、高可靠應急觀察窗設計和制造技術研究，推動了直升機艙門玻璃向高可靠、輕量化進步。直升機觀察窗玻璃制造技術 設計了適用于定向有機玻璃觀察窗玻璃成形裝置，開展了高光學質量和外形精度的觀察窗玻璃成形和加工工藝研究，推動了直升機觀察窗玻璃向高可靠、輕量化進步。資料來源：公司公告，國元證券研究所 目前公司產品市場占據國內先進飛機和直升機絕大部分份

124、額目前公司產品市場占據國內先進飛機和直升機絕大部分份額。透明件產品主要面向 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33/44 殲擊機、直升機、運輸機、通用飛機以及國際民用航空飛機，并覆蓋航天、船舶、深海、軌道交通領域。公司是國內具有完全自主知識產權透明件全流程設計、制造單位，也是國內唯一具有等厚度、變厚度、多層復合結構整體透明件研制能力的單位，這使得我國成為少數獨立研發高性能航空透明件的國家之一。在有機玻璃透明件方面，在有機玻璃透明件方面，飛機座艙透明件事業部可實現大曲率復雜外形透明件的結構、外形、電磁屏蔽等功能的設計、制造、評估，創造性的將數控加工引入到透明件的切割、研磨及邊緣加工工序中去，實現

125、了接口指標的一致性，保證了產品的互換性。在有機玻璃透明件維修方面，飛機座艙透明件事業部可以對透明件的各類故障，如劃傷、磕碰、光學問題，進行現場研判和外場修復。在無機玻璃透明件方面，在無機玻璃透明件方面，飛機座艙透明件事業部通過超輕薄型風擋玻璃的制造技術攻關，實現了該技術在目前國內主力直升機機型裝機驗證和批產交付，在功能如抗鳥撞、電磁屏蔽等不減反增的情況下，顯著降低了風擋的重量。并逐步將透明件由單一產品升級為一個整合電磁屏蔽等跨結構多功能系統，擴展了透明件的外沿。公司下游客戶主要為國內軍民用飛機主機廠，上游供應商主要為原板材生產、膠片生產、靶材生產、設備生產等生產單位。公司公司承擔著我國幾乎全部

126、承擔著我國幾乎全部主力主力殲擊機透明件的殲擊機透明件的研制和生產任務，并在主力新型直升機前風擋透明件研制方面競爭優勢明顯，參與研制和生產任務，并在主力新型直升機前風擋透明件研制方面競爭優勢明顯，參與了新研直升機的研制和生產任務，在新研直升機透明件市場市占率較高。了新研直升機的研制和生產任務，在新研直升機透明件市場市占率較高。表表 20：公司：公司透明件透明件產品應用及上下游情況產品應用及上下游情況 產業鏈產業鏈 產業鏈環節介紹產業鏈環節介紹 上游 原板材生產、膠片生產、靶材生產、設備生產 中游（公司產品）有機玻璃透明件：整體圓弧風擋、氣泡式艙蓋、風擋/艙蓋一體化整體座艙蓋 無機玻璃透明件：無機

127、復合電加溫風擋、駕駛艙門玻璃 下游 國內軍民用飛機主機廠，戰斗機、教練機、運輸機、特種飛機、直升機、航天器、車輛等 資料來源：公司公告，國元證券研究所 透明件行業主要公司有 PPG、Saint-Gobain、GKN、北京航玻新材料技術有限公司、江蘇鐵錨玻璃股份有限公司等。其中，國內企業航玻新材主營業務以無機層合玻璃為主，主要為大型運輸機、轟炸機和部分直升機型號配套；鐵錨玻璃產品主要以汽車玻璃和軌道交通玻璃為主。表表 21：公司透明件行業主要競爭企業：公司透明件行業主要競爭企業 公司公司 基本情況基本情況 國外 PPG 創建于 1883 年，是世界領先的涂料和特種材料供應商，生產及經營涂料、玻璃

128、、玻璃纖維及化學品。主要客戶為空中客車公司、波音公司、龐巴迪公司、巴西航空工業公司、達索公司、比奇飛機公司、塞納斯飛機公司、灣流宇航公司、阿古斯塔公司、貝爾直升機公司、西科斯基飛機公司等。Saint-Gobain 成立于 1665 年，公司生產、加工并銷售高技術材料并提供相應服務，是全球最大的建筑材料生產和分銷商之一，世界工業百強企業。設計生產并分銷量子膜、高功能塑料、安全玻璃、石膏建材、玻璃纖維等。GKN 創建于 1759 年，是英國第二大工程技術型生產商。主要產品包括大型民航客機和運輸機結構件、航空玻璃，汽車傳動系統，粉末冶金等。GKN 是現今世界領先的一級航空航天零部件供應商。國內 北京

129、航玻新材料技術有限公司 成立于 2000 年 4 月，航玻新材主要從事飛機透明件和艦船電磁屏蔽玻璃的研制、生產。公司主營業務以無機層合玻璃為主，主要為大型運輸機、轟炸機和部分直升機型號配套。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34/44 江蘇鐵錨玻璃股份有限公司 成立于 2001 年 12 月，是汽車玻璃和特種玻璃的專業生產廠家，具有 19 年汽車安全玻璃的生產歷史，是國內生產安全玻璃的骨干企業。其產品主要以汽車玻璃和軌道交通玻璃為主。資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 PPG 創建于 1883 年，是世界領先的涂料和特種材料供應商，生產及經營涂料、玻璃、玻璃纖維及化學品。PPG 的全球航

130、空航天業務提供涂料、密封劑、透明材料、包裝和應用系統、透明裝甲，以及化學品管理和其他服務。主要客戶為空中客車公司、波音公司、龐巴迪公司、巴西航空工業公司、達索公司、比奇飛機公司、塞納斯飛機公司、灣流宇航公司、阿古斯塔公司、貝爾直升機公司、西科斯基飛機公司等。Saint-Gobain S.A.（簡稱“Saint-Gobain”）成立于 1665 年，公司生產、加工并銷售高技術材料并提供相應服務，是全球最大的建筑材料生產和分銷商之一，世界工業百強企業。Saint-Gobain 設計生產并分銷量子膜、高功能塑料、安全玻璃、石膏建材、玻璃纖維等。公司旗下的業務部門 Sully，專門為各種交通工具提供玻

131、璃解決方案，其中包括飛機、高鐵、大巴、卡車、裝甲車以及軍艦等，服務的航空客戶包括空中客車公司、龐巴迪公司、達索公司、ATR 公司等。Guest,Keen&Nettlefolds Ltd（簡稱“GKN”）創建于 1759 年，是英國第二大工程技術型生產商。主要產品包括大型民航客機和運輸機結構件、航空玻璃，汽車傳動系統，粉末冶金等。GKN 是現今世界領先的一級航空航天零部件供應商，生產飛機結構、發動機系統和航空特殊用品，與全球著名的航空公司，如空中客車公司、波音公司、柯林斯宇航公司、洛克希德馬丁公司、塞納斯飛機公司、達索公司等皆有合作。北京航玻新材料技術有限公司（簡稱“航玻新材”）成立于 2000

132、 年 4 月，航玻新材主要從事飛機透明件和艦船電磁屏蔽玻璃的研制、生產。公司主營業務以無機層合玻璃為主，主要為大型運輸機、轟炸機和部分直升機型號配套。江蘇鐵錨玻璃股份有限公司（簡稱“鐵錨玻璃”）成立于 2001 年 12 月，是汽車玻璃和特種玻璃的專業生產廠家，具有 19 年汽車安全玻璃的生產歷史，是國內生產安全玻璃的骨干企業。其產品主要以汽車玻璃和軌道交通玻璃為主，近幾年，也進入航空玻璃領域，參與了部分運輸機與直升機的研制。2022 年，公司透明件業務中軍品占比 98.6%，民品占比 1.4%，下游客戶集中度高，4 大客戶分別為航空工業下屬公司、客戶 001、江蘇恒銘達航空設備有限公司、航天

133、科技下屬公司。公司募投公司募投 2.69 億元建設億元建設大型飛機風擋玻璃項目大型飛機風擋玻璃項目，將，將打破國際壟斷打破國際壟斷、填補國內空白填補國內空白，透明件民品占比有望進一步提升。透明件民品占比有望進一步提升。目前國內尚無能夠為大型民用飛機配套生產風擋玻璃的單位，我國的 C919 大飛機采用的是美國 PPG 公司知識產權保護的承載式主風擋玻璃組件。公司募投項目建成后，將新增大型飛機風擋玻璃透明件研制線 1 條，保障大型飛機風擋玻璃透明件的研發和制造需求，實現風擋玻璃組件國產化。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35/44 圖圖 44：2022 年公司年公司透明透明件件軍品民品占比軍品民

134、品占比 圖圖 45：2022 年公司年公司透明透明件件下游客戶結構下游客戶結構 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 5.“兩機”“兩機”驅動高溫合金發展，驅動高溫合金發展，高性能高性能母合金母合金不可或缺不可或缺 5.1 高溫合金：高溫合金：“兩機”“兩機”熱端部件的關鍵材料熱端部件的關鍵材料 高溫合金即能夠在較高溫度（600以上）條件下可以工作，并且耐腐蝕性和抗氧化性等高溫性能較為良好的合金。其合金化程度高，通常包括 Fe、Ni、Co、Cr、Mo、Al、Ti、Nb 等元素。根據主要元素來劃分，有鐵基、鎳基、鐵鎳基和鈷基高溫合金，其中鎳基高溫合金

135、在當今生產中所占的比例已經高達 80%。圖圖 46：高溫合金化學元素構成：高溫合金化學元素構成 CrNiAlCo FeCe Y LaTi W Mo NbTa C V Mn Mg Si Pt CuReZrHfONPb Sb S Ag Cd Ga Zn Ca Se Ti Te Sn P As Bi In基礎元素基礎元素氧化氧化/耐腐蝕性耐腐蝕性雜質雜質機械強度機械強度長期穩定性長期穩定性 資料來源：圖南股份招股說明書，國元證券研究所 按制備工藝，高溫合金可分為鑄造高溫合金、變形高溫合金和粉末高溫合金。按制備工藝，高溫合金可分為鑄造高溫合金、變形高溫合金和粉末高溫合金。鑄造高溫合金強化相數量較多，不

136、易變形加工，因此重熔高溫合金母合金，在鑄造型腔內澆98.6%1.4%透明件軍品占比透明件民品占比87.5%11.1%1.3%0.1%航空工業下屬公司客戶001江蘇恒銘達航空設備有限公司航天科技下屬公司 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 36/44 注為鑄件，通常用于制造航空航天發動機和燃氣輪機等先進動力裝備的關鍵熱端部件，其需求量約 20%；按結晶方式可細分為等軸、定向以及單晶鑄造高溫合金。變形高溫合金的熱加工塑性較好，可以在鍛軋機械的外力作用下塑性變形為特定形狀和尺寸的鍛件和型材，在固溶、時效狀態下的高溫強度優異，其需求量約占高溫合金的 70%。其余 10%需求量為粉末高溫合金。變形高溫合金

137、是最早研發和生產的高溫合金，在航空發動機上主要用于盤件、軸件、環形件、緊固件、鈑金件等，在燃氣輪機上主要用于透平盤和燃燒室。20 世紀 90 年代，國外開發“真空感應熔煉+電渣重熔+真空自耗熔煉”正三聯熔煉工藝，其組合技術優勢已經被國際變形高溫合金界證實。目前，國內變形高溫合金的主流冶煉工藝仍是“真空感應+真空自耗重熔”或“真空感應+電渣重熔”的雙聯冶煉。國內采用“三聯”工藝已實現進展，并小批量研制和試產，但尚未批量生產，預計“十四五”期間進一步推廣使用并實現產業化。鑄造高溫合金問世較變形高溫合金晚，在航空發動機上主要用于渦輪葉片、導向葉片等，在燃氣輪機上主要用于透平葉片。鑄造高溫母合金按照凝

138、固成型后材料宏觀表現出的晶體形態，可以分為等軸、定向和單晶，代表先進技術水平的單晶高溫合金自 20 世紀 80 年代研制成功。目前，國外主流航空發動機、燃氣輪機已成熟應用單晶高溫合金，國內單晶產業化規模仍較小。圖圖 47：航空發動機材料結構的發展情況航空發動機材料結構的發展情況 資料來源：圖南股份招股說明書，國元證券研究所 高溫合金是推動航空發動機發展最為關鍵的結構材料。高溫合金是推動航空發動機發展最為關鍵的結構材料。航空發動機是現代工業“皇冠上的明珠”，是高溫合金最重要的應用領域，航空發動機的技術進步與高溫合金的發展密切相關。高溫合金主要用于燃燒室、導向器、渦輪葉片和渦輪盤四大熱端部件，此外

139、還用于機匣、環件、加力燃燒室和尾噴口等部件。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 37/44 渦輪葉片是渦輪發動機中工作條件最惡劣也是最關鍵的部件，由于其處于溫度最高、應力最復雜、環境最惡劣的部位而被列為第一關鍵件。渦輪葉片又稱工作葉片，在承受高溫的同時要承受很大的離心應力、振動應力、熱應力等。其所承受溫度低于相應導向葉片 50-100，但在高速轉動時，由于受到氣動力和離心力的作用，葉身部分所受應力高達 140MPa，葉根部分達 280-560MPa，渦輪葉片材料大多也是精密鑄造鎳基高溫合金。圖圖 48：燃氣輪機渦輪葉片發展歷程燃氣輪機渦輪葉片發展歷程 資料來源：重型燃氣輪機渦輪葉片材料及制造技術

140、研究進展帥三三等，國元證券研究所 重型燃氣輪機渦輪葉片單晶和多晶高溫合金并行使用。重型燃氣輪機渦輪葉片單晶和多晶高溫合金并行使用。燃氣輪機，是以連續流動的氣體為工質帶動葉輪高速旋轉，將燃料的能量轉換為有用功的內燃式動力機械，是一種旋轉葉輪式熱力發動機。燃氣輪機與航空發動機工作原理基本相同，其核心技術也有相似之處，燃氣輪機主要用于發電、分布式能源、電網調峰、機動電源、艦船驅動、長距離管輸增壓等，通?？梢杂珊娇瞻l動機加自由渦輪衍生出來的，更加注重熱效比。目前，重型燃氣輪機 1、2 級動葉及導向葉片通常需承受較高的進氣溫度，因此采用單晶高溫合金以及復雜的冷卻結構，后 2 級動葉仍使用多晶高溫合金材料

141、。隨著航空航天、能源電力、燃氣輪機、汽車工業等領域的快速發展，高溫合金需求量激增。據資料顯示，2021 年我國高溫合金產量達 3.8 萬噸，同比增長 15.2%；需求量達 6.2 萬噸，同比增長 17%，2021 年我國高溫合金市場規模達 219 億元。據 GII預測，全球高溫合金市場規模將從 2023 年的 67.6 億美元成長到 2031 年的 134.7 億美元，預測期內（2024-2031 年）復合年增長率為 9%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 38/44 圖圖 49：2017-2021 年中國高溫合金產量及需求量情況年中國高溫合金產量及需求量情況 圖圖 50：2017-2021

142、年中國高溫合金市場規模年中國高溫合金市場規模 資料來源：中國特鋼企業協會，國元證券研究所 資料來源：中國特鋼企業協會，國元證券研究所 5.2 公司高溫母合金公司高溫母合金技術體系技術體系完整完整，在研在役在研在役型號覆蓋廣泛型號覆蓋廣泛 公司擁有完整的鑄造、粉末高溫合金母合金制備技術體系，高溫合金母合金、等溫鍛公司擁有完整的鑄造、粉末高溫合金母合金制備技術體系，高溫合金母合金、等溫鍛造模具鑄件技術居于國內領先水平造模具鑄件技術居于國內領先水平，研制并批產了國內先進發動機所用的定向高溫合金母合金、單晶高溫合金母合金、金屬間化合物合金、粉末高溫合金母合金。通過開展合金純凈化熔煉技術研究和返回料純凈

143、化研究，公司突破了單晶、定向、變形、粉末高溫合金母合金錠純凈度控制技術瓶頸、純凈度評價方法、冶金質量控制等關鍵技術，并經工程化穩定性研究，形成高純凈度、高品質高溫合金母合金制備能力。公司核心技術主要應用于高溫合金母合金生產工藝流程中的配料計算、原材料處理、合金熔煉、澆注合成錠、合成錠表面加工、化學成分檢測、檢測檢驗等環節。目前，公司可供應高溫合金牌號60余種（其中航空發動機用高溫合金牌號40余種），滿足航空航天、燃氣輪機、汽車渦輪增壓器、醫療人工關節、核電、化工、石油等多個領域的需求。公司公司開發了數十種鎳基、鈷基、鐵基高溫合金的獨特熔煉方法，前期開發了數十種鎳基、鈷基、鐵基高溫合金的獨特熔煉

144、方法，前期預研、在研的先進牌號合金陸續得到批產應用；得益于合金純潔度的持續改善行動，預研、在研的先進牌號合金陸續得到批產應用；得益于合金純潔度的持續改善行動，制備的合金純凈度水平顯著提高，葉片合格率穩步上升，在國內同行中占據明顯優制備的合金純凈度水平顯著提高，葉片合格率穩步上升，在國內同行中占據明顯優勢。勢。圖圖 51：高溫合金母合金工藝流程圖：高溫合金母合金工藝流程圖 配料計算原材料處理錠模準備合金熔煉澆注合成錠合成錠表面加工終檢力學性能檢測化學成分檢測成品 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 0123456720172018201920202021產量（萬噸）需求量（萬噸）0.00%

145、5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%05010015020025020172018201920202021市場規模（億元）YoY 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 39/44 從產業鏈看，從產業鏈看，公司上游供應商主要為電解鎳、電解鈷、金屬鉻、鎢條、鉬條、熔煉鈮條、鉭條、金屬鉿、重熔用精鋁錠、海綿鈦等金屬原材料供應商；下游客戶主要為國內航空發動機用渦輪葉片、導向葉片、渦輪盤等產品制造單位。公司作為中國航發下屬航空發動機用高溫母合金唯一批產單位，承擔了我國渦扇、渦噴、渦軸、渦槳系列在研在役發動機型號任務，產品覆蓋國內全部批產的航空發動機用

146、高溫合金母合金產品，在行業內有較強的競爭優勢。技術能力方面，公司生產的高溫合金母合金產品批量用于幾乎所有在役、在研多型號航空發動機高/低壓工作葉片、導向葉片、結構件、渦輪盤等多種關鍵件、重要件。同時，可批產國內所有真空熔煉鑄造高溫合金母合金及大部分變形高溫合金母合金。表表 22：公司：公司高溫合金高溫合金產品應用及上下游情況產品應用及上下游情況 產業鏈產業鏈 產業鏈環節介紹產業鏈環節介紹 上游 電解鎳、電解鈷、金屬鉻、鎢條、鉬條、熔煉鈮條、鉭條、金屬鉿、重熔用精鋁錠、海綿鈦等金屬原材料供應商 中游（公司產品）粉末高溫合金母合金：航空發動機粉末盤 單晶高溫合金母合金：航空發動機渦輪葉片 定向高溫

147、合金母合金：航空發動機渦輪葉片 等軸晶高溫合金母合金：航空發動機渦輪葉片、導向葉片及整鑄渦輪 變形高溫合金母合金：航天、航空等領域的結構鍛件、餅材、環件等 大型鑄件：航空渦輪盤等溫鍛造用高溫合金模具 生物醫療合金：人工關節、齒科植入體、胸腰椎連接棒等醫療植入物 下游 高溫合金鍛造廠、高溫合金鑄造廠，航空發動機用渦輪葉片、導向葉片、渦輪盤等產品制造單位 資料來源：公司公告，國元證券研究所 高溫合金母合金主要生產企業有 CM、鋼研高納、北京北冶功能材料有限公司等。表表 23：公司公司高溫合金母合金高溫合金母合金業務業務主要主要競爭競爭企業企業 公司公司 基本情況基本情況 CM 成立于 1952 年

148、，是 PCC 的下屬企業，主要產品為用于等軸晶、定向凝固和單晶重熔應用的鎳基和鈷基合金，同時生產不銹鋼產品。鋼研高納 成立于 2002 年 11 月，是高溫合金材料及制品重要的研發生產基地。主要從事鎳基、鈷基、鐵基等高溫合金材料、鋁（鎂、鈦）輕質合金材料及制品、高均質超純凈合金的研發、生產和銷售，現投產高溫合金產品超過幾十種。北京北冶功能材料有限公司 成立于 1981 年 6 月，是中關村科技園區內國家高新技術企業，其前身是北京冶金研究所?，F擁有 8 條生產線，生產 180 多個牌號的特種功能金屬材料，2,000 余種規格的帶材、絲材、棒材、鐵芯、沖制件及電子元器件。資料來源：公司招股說明書，

149、國元證券研究所 CM 公司公司成立于 1952 年，是 PCC 的下屬企業，主要產品為用于等軸晶、定向凝固和單晶重熔應用的鎳基和鈷基合金，同時生產不銹鋼產品。鋼研高納鋼研高納成立于 2002 年 11 月，是高溫合金材料及制品重要的研發生產基地。鋼研 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 40/44 高納隸屬于中國鋼研集團，主要從事鎳基、鈷基、鐵基等高溫合金材料、鋁（鎂、鈦）輕質合金材料及制品、高均質超純凈合金的研發、生產和銷售，現投產高溫合金產品超過幾十種。北京北冶功能材料有限公司北京北冶功能材料有限公司（以下簡稱“北冶公司”）成立于 1981 年 6 月，是中關村科技園區內國家高新技術企業，其

150、前身是北京冶金研究所。該公司專門從事電力機車、電力電子、汽車工業等行業所需的精密合金、高溫合金和特殊不銹鋼等特種功能金屬材料和高性能結構材料的研制、開發和生產，現擁有 8 條生產線，生產 180 多個牌號的特種功能金屬材料，2000 余種規格的帶材、絲材、棒材、鐵芯、沖制件及電子元器件。圖圖 52：2022 年公司年公司高溫合金母合金高溫合金母合金軍品民品占比軍品民品占比 圖圖 53：2022 年公司年公司高溫合金母合金高溫合金母合金下游客戶結構下游客戶結構 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 2022 年，公司高溫合金母合金業務中軍品占比 55

151、%，民品占比 45%，下游前 5 大客戶分別為中國航發下屬公司、范尼韋爾、無錫卡仕、航空工業下屬公司、安徽應流航源動力科技有限公司，合計占比超過 96%，其中，中國航發客戶包括貴陽精鑄、南方公司、航發動力、哈爾濱東安公司、沈陽黎明公司、航發科技等。當前，全球范圍內能夠生產航空航天用高溫合金的國家主要包括美國、俄羅斯、英國、法國、德國、日本和中國等。通過數十年的發展，我國自主研發的航空發動機用粉末高溫合金、鑄造高溫合金基本實現國產化，變形高溫合金的國產替代率亦大幅提升。公司募投公司募投 4.53 億元建設航空高溫合金母合金保障基地，億元建設航空高溫合金母合金保障基地，新增新增 3 條母合金研發中

152、試線條母合金研發中試線和和 1 條大型復雜高溫結構件模具研發中試線，條大型復雜高溫結構件模具研發中試線，推進先進高溫合金材料的國產化步伐。推進先進高溫合金材料的國產化步伐。6.盈利預測與估值盈利預測與估值 6.1 投資要點投資要點（1）全球航空產業需求復蘇，助力航空新材料潛力釋放。）全球航空產業需求復蘇，助力航空新材料潛力釋放。軍機方面，2023 年美國和中國現役軍機總量分別為 13209 架、3304 架，僅從飛機數量角度考慮，若達到美國空軍當前水平，未來幾年中國軍用飛機服役數目將呈現不斷增長態勢。此外，隨著我國軍用飛機的升級換代，國防軍工對于航空發動機及相應材料制品需求將持續增長。民機方面

153、，中國商飛公司未來 20 年預計將有約 43644 架新機交付，價值約 6.5 萬億美元，中國航空市場將成為全球最大單一航空市場，引領未來全球航空市場增長。在55%45%高溫合金母合金軍品占比高溫合金母合金民品占比62%21%6%4%3%中國航發下屬公司范尼韋爾無錫卡仕航空工業下屬公司安徽應流航源動力科技有限公司 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 41/44 全球航空產業需求復蘇的大背景下，航空新材料市場潛力將不斷釋放。（2）承接“兩機”專項關鍵材料研制，公司經營業績穩步增長。）承接“兩機”專項關鍵材料研制，公司經營業績穩步增長。公司作為從事航空、航天用部件及材料研發、生產和銷售的高新技術企業

154、，是國家“兩機”重大專項關鍵材料及制件研制任務的主要承接單位之一。2019-2023 年，公司歸母凈利潤年均復合增長率為 14.74%。其中，2023 年公司經營業績持續穩定提升，超額完成全年經營指標，公司營業收入為 28.03 億（同比+20.01%），歸母凈利潤為 5.76 億（同比+30.23%），各項指標均同比提升明顯。2024 年上半年，公司實現營收 15.10 億（同比+14.52%），歸母凈利潤 3.11 億（同比+5.16%），公司業績穩步增長。（3）公司技術基礎和研發底蘊深厚，鑄就航）公司技術基礎和研發底蘊深厚，鑄就航空材料龍頭地位?？詹牧淆堫^地位。公司產品處于相關航空材料產

155、業的龍頭地位。精密鑄造鈦合金業務方面，公司可研制生產國內絕大部分航空發動機用的鈦合金鑄件，是國內少數批產國際民用航空鈦合金鑄件的供應商；橡膠與密封件業務方面，公司是國產航空飛機、發動機用橡膠密封材料主要供應商；飛機座艙透明件業務方面，公司在航空用有機玻璃透明件和無機玻璃透明件制造及透明材料性能分析和應用研究領域擁有較大優勢；高溫合金母合金業務方面，公司產品覆蓋國內絕大多數批產的航空發動機用高溫合金母合金產品。6.2 盈利預測與估值盈利預測與估值 公司四大業務涵蓋金屬材料和非金屬材料，其中鈦合金和高溫合金業務屬于金屬材料，橡膠密封材料和透明件屬于非金屬材料。因此，我們選取了和公司業務相近的兩家金

156、屬材料上市公司西部材料、鋼研高納以及兩家非金屬材料上市公司中航高科、菲利華作為可比公司。表表 24：可比公司情況對比可比公司情況對比 股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱 收盤價收盤價（元）（元）EPS（元）（元）PE 2023 2024 2025 2023 2024 2025 002149.SZ 西部材料 14.75 0.40 0.48 0.67 39.12 30.48 22.04 300034.SZ 鋼研高納 17.51 0.41 0.54 0.69 49.43 32.69 25.41 600862.SH 中航高科 21.86 0.74 0.81 0.97 29.91 26.62 22.25

157、 300395.SZ 菲利華 44.70 1.03 0.98 1.34 35.35 45.59 33.27 平均-38.45 33.85 25.74 資料來源：Wind，國元證券研究所（注：可比公司采用 Wind 一致預期，收盤價日期為 2024 年 10 月 9 日）在建設戰略空軍的背景下，軍用飛機升級換代，帶動軍機配套航空材料市場的快速發展。國家“兩機專項”將航空發動機和燃氣輪機列為戰略新興產業重點發展方向之一，航空發動機相關產業進入快速發展期。我們預計，公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 7.30、9.18 和 11.22 億元，當前股價對應 PE 分別為 33.40、26.5

158、6 和 21.74倍，給予“增持”評級。附表：盈利預測附表：盈利預測 財務數據和估值財務數據和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)2335.37 2802.66 3379.65 4241.32 5307.07 收入同比(%)19.95 20.01 20.59 25.50 25.13 歸母凈利潤(百萬元)442.46 576.21 730.31 918.39 1121.76 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 42/44 歸母凈利潤同比(%)17.91 30.23 26.74 25.75 22.14 ROE(%)17.08 5.75 6.95 8.1

159、8 9.27 每股收益(元)0.98 1.28 1.62 2.04 2.49 市盈率(P/E)55.12 42.33 33.40 26.56 21.74 資料來源：Wind，國元證券研究所 7.風險提示風險提示 宏觀經濟風險、行業政策調整風險、軍審定價風險、客戶集中度較高風險。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 43/44 財務預測表財務預測表 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 會計年度會計年度 2022A2022A 2023A2023A

160、2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流動資產流動資產 3536.45 10875.80 11574.84 12576.47 13830.50 營業收入營業收入 2335.37 2802.66 3379.65 4241.32 5307.07 現金 857.62 4081.58 6428.10 6101.64 5783.93 營業成本 1546.30 1918.37 2273.93 2847.96 3568.29 應收賬款 739.35 982.42 1163.31 1449.12 1825.57 營業稅金及附加 3.18 12.16 10.02 13.38 17.4

161、6 其他應收款 0.77 1.81 5.60 7.39 9.22 營業費用 13.24 14.78 18.49 23.06 28.77 預付賬款 37.53 42.82 48.85 63.30 78.48 管理費用 68.16 81.89 97.61 123.19 154.01 存貨 1195.46 1244.38 1572.25 1967.46 2440.78 研發費用 187.10 203.89 250.15 316.45 393.27 其他流動資產 705.73 4522.79 2356.73 2987.56 3692.52 財務費用-14.83-50.34-76.94-95.51-94

162、.47 非流動資產非流動資產 543.28 627.95 713.00 764.31 790.17 資產減值損失-3.87 2.10-3.29-1.59-1.54 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 公允價值變動收益 0.00 8.63 4.31 5.03 5.39 固定資產 165.15 217.37 344.96 434.83 495.90 投資凈收益 0.00 3.86 1.93 2.25 2.41 無形資產 186.61 153.05 126.82 97.53 68.55 營業利潤營業利潤 490.74 646.87 815.97 1025.72 1253.56

163、 其他非流動資產 191.52 257.52 241.22 231.94 225.72 營業外收入 0.54 0.36 0.42 0.42 0.41 資產總計資產總計 4079.72 11503.75 12287.85 13340.78 14620.67 營業外支出 2.83 1.19 1.77 1.76 1.67 流動負債流動負債 1395.76 1427.92 1705.87 2037.79 2445.07 利潤總額利潤總額 488.45 646.04 814.61 1024.38 1252.30 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 所得稅 45.99 69.83

164、84.30 105.99 130.54 應付賬款 736.35 418.72 741.87 897.82 1080.31 凈利潤凈利潤 442.46 576.21 730.31 918.39 1121.76 其他流動負債 659.41 1009.20 963.99 1139.98 1364.76 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 非流動負債非流動負債 93.16 62.75 73.54 73.22 71.58 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 442.46 576.21 730.31 918.39 1121.76 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00

165、0.00 EBITDA 535.91 665.96 815.65 1034.73 1287.01 其他非流動負債 93.16 62.75 73.54 73.22 71.58 EPS（元）1.23 1.28 1.62 2.04 2.49 負債合計負債合計 1488.93 1490.67 1779.41 2111.01 2516.65 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要財務比率主要財務比率 股本 360.00 450.00 450.00 450.00 450.00 會計年度會計年度 2022A2022A 2023A2023A 2024E 2025E 2026E 資

166、本公積 1650.60 8468.22 8468.22 8468.22 8468.22 成長能力成長能力 留存收益 571.52 1088.33 1582.39 2304.02 3178.33 營業收入(%)19.95 20.01 20.59 25.50 25.13 歸屬母公司股東權益 2590.80 10013.08 10508.44 11229.77 12104.02 營業利潤(%)16.32 31.82 26.14 25.71 22.21 負債和股東權益負債和股東權益 4079.72 11503.75 12287.85 13340.78 14620.67 歸屬母公司凈利潤(%)17.91

167、 30.23 26.74 25.75 22.14 獲利能力獲利能力 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 毛利率(%)33.79 31.55 32.72 32.85 32.76 會計年度會計年度 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 凈利率(%)18.95 20.56 21.61 21.65 21.14 經營活動現金流經營活動現金流 171.61 265.35 930.93 203.99 370.36 ROE(%)17.08 5.75 6.95 8.18 9.27 凈利潤 442.46 576.21 730.31 918.3

168、9 1121.76 ROIC(%)26.06 16.30 21.16 21.40 22.08 折舊攤銷 60.01 69.43 76.62 104.52 127.91 償債能力償債能力 財務費用-14.83-50.34-76.94-95.51-94.47 資產負債率(%)36.50 12.96 14.48 15.82 17.21 投資損失 0.00-3.86-1.93-2.25-2.41 凈負債比率(%)4.18 4.71 3.36 3.02 2.52 營運資金變動-391.88-397.59 195.01-739.69-812.75 流動比率 2.53 7.62 6.79 6.17 5.66

169、 其他經營現金流 75.86 71.50 7.86 18.52 30.31 速動比率 1.68 6.75 5.86 5.21 4.66 投資活動現金流投資活動現金流 -190.13-3887.59 1593.65-438.37-533.62 營運能力營運能力 資本支出 190.29 188.00 150.34 150.34 150.34 總資產周轉率 0.63 0.36 0.28 0.33 0.38 長期投資 0.00 3700.00 0.50 0.01-0.09 應收賬款周轉率 2.92 3.03 2.94 3.02 3.02 其他投資現金流 0.16 0.41 1744.48-288.02

170、-383.37 應付賬款周轉率 2.61 3.32 3.92 3.47 3.61 籌資活動現金流籌資活動現金流 -54.98 6814.49-178.06-92.07-154.45 每股指標（元）每股指標（元）短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益(最新攤薄)0.98 1.28 1.62 2.04 2.49 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股經營現金流(最新攤薄)0.38 0.59 2.07 0.45 0.82 普通股增加 0.00 90.00 0.00 0.00 0.00 每股凈資產(最新攤薄)5.76 22.25 23.35 24

171、.96 26.90 資本公積增加 0.00 6817.62 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 其他籌資現金流-54.98-93.13-178.06-92.07-154.45 P/E 55.12 42.33 33.40 26.56 21.74 現金凈增加額-60.47 3200.12 2346.51-326.46-317.71 P/B 9.41 2.44 2.32 2.17 2.02 EV/EBITDA 33.10 26.64 21.75 17.15 13.78 資料來源：Wind，國元證券研究所 投資評級說明（1）公司評級定義）公司評級定義（2）行業評級定義）行業評級定義 買入

172、股價漲幅優于基準指數 15%以上 推薦 行業指數表現優于基準指數 10%以上 中性 行業指數表現相對基準指數介于-10%10%之間 回避 行業指數表現劣于基準指數 10%以上 增持 股價漲幅相對基準指數介于 5%與 15%之間 持有 股價漲幅相對基準指數介于-5%與 5%之間 賣出 股價漲幅劣于基準指數 5%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現，其中 A 股市場基準為滬深 300指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數或納斯達克指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的

173、），北交所基準指數為北證 50 指數。分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本人承諾報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業操守和專業能力，本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點并通過合理判斷得出結論，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。證券投資咨詢業務的說明 根據中國證監會頒發的 經營證券業務許可證（Z23834000），國元證券股份有限公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢業務是指取得監管部門頒發的相關資格的機構及其咨詢人員為證券投資者或客戶提供證券投資的相關信息、分

174、析、預測或建議，并直接或間接收取服務費用的活動。證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。法律聲明 本報告由國元證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國境內（臺灣、香港、澳門地區除外）發布，僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。若國元證券以外的金融機構或任何第三方機構發送本報告，則由該金融機構或第三方機構獨自為此發送行為負責。本報告不構成國元證券向發送本報告的金融機構或第三方機構之客戶提

175、供的投資建議，國元證券及其員工亦不為上述金融機構或第三方機構之客戶因使用本報告或報告載述的內容引起的直接或連帶損失承擔任何責任。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的信息、資料、分析工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的投資建議或要約邀請。本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在法律許可的情況下，本公司及其所屬關

176、聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取投資銀行業務服務或其他服務，上述交易與服務可能與本報告中的意見與建議存在不一致的決策。免責條款 本報告是為特定客戶和其他專業人士提供的參考資料。文中所有內容均代表個人觀點。本公司力求報告內容的準確可靠，但并不對報告內容及所引用資料的準確性和完整性作出任何承諾和保證。本公司不會承擔因使用本報告而產生的法律責任。本報告版權歸國元證券所有，未經授權不得復印、轉發或向特定讀者群以外的人士傳閱，如需引用或轉載本報告，務必與本公司研究所聯系并獲得許可。網址： 國元證券研究所 合肥合肥 上海上海 北京北京 地址：安徽省合肥市梅山路 18 號安徽國際金融中心 A 座國元證券 地址：上海市浦東新區民生路 1199 號證大五道口廣場 16 樓國元證券 地址：北京市東城區東直門外大街 46 號天恒大廈 A 座 21 層國元證券 郵編：230000 郵編：200135 郵編：100027