繼峰股份-公司首次覆蓋報告：業績改善格拉默賦能打開乘用車座椅成長空間-20220317（17頁）.pdf

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1、汽車汽車/汽車零部件汽車零部件 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/20 繼峰股份繼峰股份（603997.SH） 2022 年 03 月 17 日 投資評級：投資評級：增持增持（首次）（首次） 日期 2022/3/16 當前股價(元) 9.18 一年最高最低(元) 19.40/7.80 總市值(億元) 102.74 流通市值(億元) 80.86 總股本(億股) 11.19 流通股本(億股) 8.81 近 3 個月換手率(%) 95.01 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 業績改善業績改善，格拉默賦能格拉默賦能打開打開乘用車座椅乘用車座椅成長成長空間空間 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋

2、報告 業績改善業績改善，格拉默賦能格拉默賦能打開打開乘用車座椅乘用車座椅成長成長空間空間 寧波繼峰股份是國內領先的座艙內飾件供應商，2019 年收購德國汽車內飾巨頭格拉默，產品矩陣從扶手、頭枕擴展至中控系統、座椅總成等，單車價值量有所提升。疫情等原因致 2020 年格拉默業績表現不佳，但 2021 年業績改善實現盈利。繼峰股份于 2021 年 10 月公告獲得頭部造車新勢力座椅訂單，實現乘用車座椅總成供應從 0 到 1 的突破，打開乘用車座椅成長空間。同時公司積極布局內飾新品新技術，隱藏式出風口獲得多家客戶定點，內飾產品獲蔚來 ET5 訂單，未來有望貢獻業績增量。我們預計 2021-2023

3、年公司營收為 174.50、187.25、208.14 億元，歸母凈利潤為 1.59、4.34、6.93 億元，EPS 為 0.14、0.39、0.62 元/股，對應當前股價 PE 為64.7、23.7、14.8倍。我們認為座椅業務或將為公司帶來全新的增長空間，首次覆蓋給予“增持”評級。 繼峰股份繼峰股份格拉默強強聯合格拉默強強聯合，座椅及內飾巨頭呼之欲出座椅及內飾巨頭呼之欲出 繼峰股份 2019 年斥資 37.54 億收購德國汽車內飾巨頭格拉默 84.23%股份，實現全球業務布局，產品實現多品類拓展，產品均價有所提升。格拉默內部推行降本增效， 繼峰股份賦力開源節流，2021 年格拉默業績實現

4、扭虧為盈， 毛利率恢復至疫情前水平。格拉默目前過半收入來自歐洲市場，通過繼峰股份進一步拓展國內業務網絡，成長空間逐步打開。 多項多項座艙座艙新品新技術新品新技術獲定點獲定點，座椅等座椅等貢獻貢獻業績增量業績增量 格拉默商用車座椅獲得國內多款中/重卡車型訂單， 繼峰股份乘用車座椅實現從 0至 1 的突破，扶手、中控、出風口等獲得蔚來 ET5 訂單。公司積極布局乘用車座椅、中控系統、座椅扶手、音響頭枕、3D glass 玻璃技術等智能座艙新品新技術，其中 3D glass 獲寶馬定點，隱蔽式出風口獲大眾、吉利、長城、蔚來等客戶定點，延展金屬技術獲奔馳定點，乘用車座椅等產品有望貢獻業績增量。 風險風

5、險提示提示：乘用車銷量不及預期、客戶拓展進程不及預期、原材料價格大幅上漲等。 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 18,001 15,733 17,450 18,725 20,814 YOY(%) 736.7 -12.6 10.9 7.3 11.2 歸母凈利潤(百萬元) 298 -258 159 434 693 YOY(%) -1.6 -186.7 -161.5 173.5 59.6 毛利率(%) 15.6 13.6 14.8 15.9 16.7 凈利率(%) 1.7 -1.6 0.9 2.3 3.3

6、ROE(%) 7.4 -7.5 4.2 10.7 14.6 EPS(攤薄/元) 0.27 -0.23 0.14 0.39 0.62 P/E(倍) 34.5 -39.8 64.7 23.7 14.8 P/B(倍) 2.3 2.4 2.3 2.2 1.9 數據來源：聚源、開源證券研究所 -40%0%40%80%120%160%2021-032021-072021-112022-03繼峰股份滬深300開源證券證券研究報告開源證券證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/20 目目 錄錄 1、 繼峰股

7、份：國內頭枕及扶手龍頭，并購豐富產品矩陣 . 4 1.1、 頭枕及扶手起家，收購格拉默豐富產品線 . 4 1.2、 全球整合穩步推進，盈利能力逐步改善 . 6 2、 繼峰股份與格拉默強強聯姻，座椅與內飾巨頭呼之欲出 . 7 2.1、 收購格拉默，繼峰股份實現全球化 . 7 2.2、 繼峰股份助力格拉默拓展國內市場，獲頭部商用車訂單 . 8 2.3、 產品多品類拓展，產品價值量提升 . 9 2.4、 格拉默內部降本增效，繼峰股份賦力開源節流. 10 3、 格拉默賦能，打開乘用車座椅等成長空間 . 11 3.1、 乘用車座椅業務打開成長空間，內飾業務拓寬產品矩陣 . 11 3.1.1、 獲得造車新

8、勢力座椅訂單，乘用車座椅成長空間打開 . 11 3.1.2、 獲得蔚來 ET5 內飾供貨，拓寬產品矩陣 . 12 3.2、 布局乘用車智能座艙，多項產品獲定點 . 12 4、盈利預測與投資建議 . 15 5、風險提示 . 17 附：財務預測摘要 . 18 圖表目錄圖表目錄 圖 1：繼峰股份 2019 年收購格拉默豐富產品線 . 4 圖 2：公司客戶資源優質 . 5 圖 3：2019 年收購格拉默后營收大幅增加（億元） . 6 圖 4：2021 年前三季度格拉默實現扭虧為盈（億元） . 6 圖 5：2021 年上半年公司海外毛利率改善 . 6 圖 6：公司費用結構逐步優化 . 7 圖 7：202

9、0Q3 后公司資產負債率穩步下降 . 7 圖 8：收購格拉默后全球業務網絡 . 7 圖 9：格拉默商用車 Roadtiger 座椅獲得“紅點設計大獎” . 8 圖 10：格拉默與一汽哈爾濱輕型車廠成立合資公司 . 8 圖 11：收購格拉默后產品矩陣更豐富 . 9 圖 12：2020 年格拉默業務收入分布 . 9 圖 13：收購后公司產品銷售均價有所提升（元） . 9 圖 14：格拉默營收穩健增長 . 10 圖 15：2021H1 格拉默毛利率邊際改善 . 10 圖 16：格拉默各區域業務中亞太區占比較低 . 11 圖 17：2020 年全球乘用車座椅市場份額集中度較高 . 11 圖 18：蔚來

10、 ET5 隱藏式出風口等內景圖 . 12 圖 19：蔚來 ET5 中控系統、前排扶手等內景圖. 12 圖 20：蔚來 ES8 智能座艙內景圖 . 13 圖 21：理想 ONE 智能座艙內景圖 . 13 圖 22：格拉默上海車展期間“PURE”概念展示 . 13 圖 23：隱藏式電動出風口內景圖 . 14 圖 24：隱藏式出風口定點客戶 . 14 XXmVhWcVoWvYmNtRtQ6MdNaQnPoOmOsQjMmMsRiNpOyQbRpPxOwMrMpPvPtRpQ公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/20 圖 25：長安 UNI-K 配備的音響頭枕

11、. 14 圖 26：移動中控室系統和扶手 . 15 圖 27：移動中控系統和扶手多功能可變空間 . 15 表 1： 繼峰股份產品種類豐富 . 4 表 2： 公司營收拆分及預測（億元） . 16 表 3： 可比上市公司估值（PE/PEG） . 16 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/20 1、 繼峰股份繼峰股份：國內頭枕及扶手龍頭，并購豐富產品矩陣：國內頭枕及扶手龍頭，并購豐富產品矩陣 1.1、 頭枕及扶手起家，收購格拉默豐富產品線頭枕及扶手起家，收購格拉默豐富產品線 寧波寧波繼峰繼峰汽車零部件股份有限公司成立于汽車零部件股份有限公司成立于 1996

12、年， 是年， 是國內國內領先的座艙內飾件供領先的座艙內飾件供應應商商。 公司主營業務是汽車內飾產品， 包括頭枕、 扶手、 支桿、 功能性塑料件的研發、生產和銷售。2019 年公司斥資 37.54 億元收購德國百年汽車內飾巨頭格拉默，產品線拓展至汽車座椅總成、中控系統領域。 圖圖 1：繼峰股份繼峰股份 2019 年收購格拉默年收購格拉默豐富產品線豐富產品線 資料來源：公司年報、開源證券研究所 公司公司傳傳統產品包括統產品包括頭枕、扶手、支桿、功能性塑料件頭枕、扶手、支桿、功能性塑料件等汽車內飾件，等汽車內飾件，收購德國收購德國汽車內飾巨頭格拉默汽車內飾巨頭格拉默后后，產品，產品矩陣矩陣更加豐富，

13、涵蓋頭枕、扶手、中控系統、座椅等更加豐富，涵蓋頭枕、扶手、中控系統、座椅等。 表表1：繼峰股份產品種類豐富繼峰股份產品種類豐富 類別類別 產品產品 圖片圖片 配套客戶配套客戶 乘用車產品 頭枕 奧迪、寶馬、菲亞特克萊斯勒、戴姆勒、捷豹路虎、斯柯達、豐田、大眾、一汽大眾、華晨寶馬、一汽豐田、東風日產、上汽通用、吉利汽車等 座椅扶手 奧迪、寶馬、菲亞特克萊斯勒、戴姆勒、福特、捷豹路虎、通用汽車、大眾、一汽大眾、華晨寶馬、凱迪拉克、一汽豐田、東風本田、長城、吉利等 中控系統 奧迪、寶馬、菲亞特克萊斯勒、戴姆勒、福特、捷豹路虎、通用汽車、大眾、一汽大眾、華晨寶馬、凱迪拉克、一汽豐田、東風本田、長城、吉

14、利等 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/20 其他內飾件 奧迪、寶馬、戴姆勒、保時捷、沃爾沃、大眾、菲亞特克萊斯勒、通用汽車、福特、本田、日產、特斯拉 功能型塑料件 奧迪、寶馬、戴姆勒、保時捷、沃爾沃、大眾、菲亞特克萊斯勒、通用汽車、福特、本田、日產、特斯拉 商用車產品 商用車座椅 農業機械和建筑機械座椅的主要客戶有 AGCO、卡特彼勒、CLAAS、CNH、迪爾公司、久保田、利勃海爾等；卡車和房車座椅的主要客戶有戴姆勒、 福特卡車、 MAN、 帕卡、上汽集團、陜汽等；物料運輸車和草坪車座椅的主要客戶有皇冠、現代、永恒力、凱傲、曼尼通、豐田 公共交通座

15、椅 軌道交通和公共汽車座椅的主要客戶有阿爾斯通、龐巴迪、大宇、德國聯邦鐵路、西門子、斯塔德勒等。 資料來源：公司年報、開源證券研究所 公司已與全球主要整車廠商建立了產品開發和配套供應關系。公司已與全球主要整車廠商建立了產品開發和配套供應關系?？蛻舭▕W迪、寶馬、 菲亞特克萊斯勒、 戴姆勒、 捷豹路虎、 保時捷、 大眾、 斯柯達、 沃爾沃、 通用、福特、凱迪拉克、特斯拉、本田、豐田、日產等國外主流廠商；一汽、上汽、東風、長城、紅旗、比亞迪、吉利汽車等國內自主品牌；特斯拉、小鵬、蔚來、理想等新能源造車新勢力。 圖圖 2：公司：公司客戶資源優質客戶資源優質 資料來源：公司年報、開源證券研究所 公司首

16、次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/20 1.2、 全球整合穩步推進全球整合穩步推進，盈利能力逐步改善，盈利能力逐步改善 2019 年公司將格拉默年公司將格拉默并表致營收規模大幅增長并表致營收規模大幅增長， 2021 年年業績扭虧為盈業績扭虧為盈。 2019 年公司完成對格拉默的收購，營業收入從 2018 年的 21.51 億元大幅增至 2019 年的180.01 億元， 同比+736.9%。 2020 年因疫情等因素影響， 公司整體營收 157.32 億元，同比-13.6%，格拉默凈利潤出現虧損；公司 2021 年前三季度營收 125.05 億元，同比+1

17、3.7%，實現凈利潤 1.62 億元，同比扭虧為盈，經營狀況邊際改善。 圖圖 3：2019 年收購格拉默后營收大幅增加年收購格拉默后營收大幅增加（億元）（億元） 圖圖 4：2021 年前三季度格拉默實現扭虧為盈年前三季度格拉默實現扭虧為盈（億元）（億元） 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 全球整合穩步推進全球整合穩步推進，毛利率毛利率逐步改逐步改善。善。2020 年開始公司推進全球整合，對格拉默進行組織架構調整， 并按照既定戰略計劃進行降本增效、 客戶和產品協同、 研發和技術協同。2021 年上半年公司整體毛利率 16.15%，同比+2.58pct，國外毛

18、利率已基本恢復至疫情前水平。 圖圖 5：2021 年上半年年上半年公司公司海外海外毛利毛利率率改善改善 數據來源：公司年報、開源證券研究所 期間費用率期間費用率、資產負債率穩步下降、資產負債率穩步下降。2014-2020 年，公司三費費率由 14.2%降至11.6%；2019 年公司收購格拉默后，資產負債率有所提升，2020Q3 后，公司優化資產結構，資產負債率穩步下降，從 2020Q3 的 75.5%下降至 2021Q3 的 70.0%。 -200%0%200%400%600%800%050100150200繼峰本部格拉默YOY（整體）（右軸）-200%-150%-100%-50%0%50%

19、100%(6.0)(4.0)(2.0)0.02.04.0繼峰本部格拉默YOY（整體）（右軸）29.03%29.29%11.94%7.88%11.72%15.58%13.57%16.15%0%5%10%15%20%25%30%35%國內毛利率國外毛利率綜合毛利率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/20 圖圖 6：公司費用結構逐步優化：公司費用結構逐步優化 圖圖 7：2020Q3 后后公司資產負債率穩步下降公司資產負債率穩步下降 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、 繼峰股份繼峰股份與格拉默強強聯姻，座椅與內飾巨頭呼

20、之欲出與格拉默強強聯姻，座椅與內飾巨頭呼之欲出 2.1、 收購格拉默，收購格拉默，繼峰股份繼峰股份實現全球化實現全球化 格拉默格拉默于于 1880 年年成立成立， 經過上百年發展， 已成為一家覆蓋全球市場的跨國集團。經過上百年發展， 已成為一家覆蓋全球市場的跨國集團。格拉默業務分為乘用車業務和商用車業務，2020 年乘用車、商用車領域營收占比分別為 68.2%、31.8%。在乘用車業務領域，格拉默主要為定位于高端市場的主機廠和一級供應商提供頭枕、 扶手、 中控系統、 功能塑料件及內飾件等產品。 在商用車領域，格拉默已成為商用車座椅標準制定者，在全球范圍內面向農業、建筑機械、叉車、卡車、公共汽車

21、、火車等開發并生產相應的駕駛員座椅和乘客座椅。 繼峰股份繼峰股份 2019 年斥資年斥資 37.54 億收購格拉默億收購格拉默 84.23%股份股份，順利順利實現全球業務布實現全球業務布局局。格拉默在全球 20 個國家擁有將近 70 家控股子公司，形成了全球生產、物流和營銷網絡，能為客戶提供屬地化的研發、生產、物流等服務，提升快速響應能力。收購格拉默集團后， 公司擁有核心技術專利近 2000 項， 研發人員近 1000 人， 在中國、印度、美國、墨西哥、巴西、比利時、德國、捷克、土耳其等國建有多個研發中心，形成了覆蓋全球的研發和生產網絡。 圖圖 8：收購格拉默后全球業務：收購格拉默后全球業務網

22、絡網絡 -2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%銷售費用率管理費用率財務費用率0.670.680.690.700.710.720.730.740.750.76資產負債率資產負債率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/20 資料來源：公司官網 2.2、 繼峰股份繼峰股份助力格拉默助力格拉默拓展拓展國內國內市場市場，獲頭部商用車訂，獲頭部商用車訂單單 格拉默格拉默是是商用車座椅全球領導者，商用車座椅全球領導者， 座椅產品豐富，座椅產品豐富， Roadtiger 榮獲紅點設計大獎。榮獲紅點設計大獎。格拉默是全球商用車、農機及工程機械座椅的領軍企業，產

23、品品類豐富。公司的Roadtiger 座椅在設計、人體工程、舒適度和安全性方面都表現優秀，摘得了 2019 年紅點設計大獎桂冠。Roadtiger 座椅具有氣動懸掛、前后調節、氣動腰部調節、氣動肩部調節、可調式減震器、自動溫控系統、自動重量調整、兩步座椅加熱、靠背釋放軌道、 安全帶高度調節、 可調節靠背支撐等多種功能， 滿足駕駛的舒適和疲勞調節需求。 圖圖 9：格拉默商用車格拉默商用車 Roadtiger 座椅座椅獲得“紅點設計大獎”獲得“紅點設計大獎” 資料來源：公司官網 在在繼峰股份繼峰股份的促進下，的促進下， 格拉默格拉默 2021 年與年與一汽集團哈爾濱輕型車廠一汽集團哈爾濱輕型車廠成

24、立商用車座成立商用車座椅合資公司。椅合資公司。該項目主要產品為一汽解放高端商用車座椅及全系列智能家居駕駛艙和相關零部件。項目規劃為兩期共 20 萬輛產能，一期產能 10 萬臺套，合資企業選擇格拉默集團 MSG 90.6 系列座椅作為主打產品， 為卡車廠 J6P 和 J7 系列產品配套，合資公司自簽約后僅 195 天即實現首臺座椅下線。 圖圖 10：格拉默與一汽哈爾濱輕型車廠成立合資公司：格拉默與一汽哈爾濱輕型車廠成立合資公司 資料來源：中國卡車網 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/20 2.3、 產品產品多多品類品類拓展拓展，產品價值量提升，產品價值

25、量提升 收購格拉默后， 公司收購格拉默后， 公司產品實現產品實現多品類多品類拓展拓展。 收購格拉默之前， 公司的主要產品有乘用車座椅頭枕、 扶手等， 收購格拉默主要產品拓展至乘用車中控系統、 內飾部件、創新性的熱塑解決方案及商用車座椅等領域。公司從單一產品，橫向拓展至中控系統、內飾部件及商用車座椅等。 圖圖 11：收購格拉默后產品矩陣收購格拉默后產品矩陣更豐富更豐富 圖圖 12：2020 年年格拉默業務收入分布格拉默業務收入分布 資料來源：公司官網、公司年報、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 收購格拉默之后，收購格拉默之后，產品產品單件單件價值價值提升提升。根據公司年報，總體

26、來看，2018 年收購前單件平均價值 43.4 元， 2019 年收購后單件平均價值 80.9 元。 分產品來看， 2018 年頭枕產品單件價值為 34.7 元，2019 年單件價值提升至 84.4 元；2018 年座椅扶手單件價值 139.22 元；2019 年單件價值提升至 252.6 元；2018 年支桿、塑料等內飾件平均單件價值 16.21 元；2019 年收購后平均單件價值提升至 60.2 元。2020 年商用車座椅銷售額 42.77 億元，銷售 844.57 萬件，單件價值 2972 元。 圖圖 13：收購后收購后公司公司產品產品銷售均價銷售均價有所有所提升提升（元）（元） 數據來

27、源：Wind、開源證券研究所 68.2%31.8%乘用車商用車050100150200250300頭枕座椅扶手內飾件公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/20 2.4、 格拉默內部降本增效，格拉默內部降本增效，繼峰股份繼峰股份賦力開源節流賦力開源節流 格拉默將全球業務拆分成三個獨立經營區，進行獨立結算。格拉默將全球業務拆分成三個獨立經營區，進行獨立結算。2020 年 4 月，乘用車 4 個產品部門合并為乘用車部門，以乘用車、商用車兩大業務部門面對客戶，提升了同一業務單元協同和快速反應能力。組織架構由德國總部垂直化管理模式，調整為美洲、歐洲及非洲、亞太三

28、個主要經營區域獨立決策、獨立財務核算、獨立運營的扁平化管理模式，給予三個業務板塊更高的自主決策權。新機制在 2020 年疫情時確保了中國區對本地市場的變化做出快速反應，確保了格拉默中國區 2020 年的優異表現。 格拉默格拉默進行內部降本增效改革。進行內部降本增效改革。格拉默管理層開始推動全公司實行全面結構性降本增效措施，包括降低采購成本、優化物流和倉儲、控制品質損失、降低管理費用（包括裁員等措施） 、優化財務和稅費結構、提升下屬工廠的管理效率（通過設定成本控制指標、配套激勵機制、調整工廠規模等措施）等。 2020 年年 3 月月繼峰股份繼峰股份與格拉默簽訂了聯合采購協議，與格拉默簽訂了聯合采

29、購協議，提升成本控制能力提升成本控制能力。公司將在模具、支桿、泡沫發泡料等生產資料和物料上的優勢賦能格拉默，降低采購成本， 從而提高毛利率水平。 格拉默格拉默業績業績扭虧， 毛利率恢復至疫情前水平。扭虧， 毛利率恢復至疫情前水平。 格拉默 2011年至 2019 年間營收 CAGR 為 7.51%，凈利率均值為 2.05%。2020 年受疫情影響，營收下降 16.08%，凈利率為-3.78%。2020 年下半年以來，格拉默營收、毛利均邊際改善，2021 年半年報毛利率提升至 12%，接近疫情前平均水平。 雙方強強聯合，相互賦能， 為對方導入了新的客戶群。雙方強強聯合，相互賦能， 為對方導入了新

30、的客戶群。在商用車座椅領域，格拉默在歐洲市場份額位列第一，但在國內市場份額較低，尤其在中國重卡座椅領域，2019 年只占國內市場份額的 4.1%，2020 年提升到 6.1%。2020 年報告期內，公司協助格拉默逐步展開與國內大型重卡生產廠商的合作，在國內重卡座椅市場持續取得新的突破。2020 年格拉默中國區新獲得了一汽青島、一汽解放、福田、陜汽等客戶的訂單，國內重卡座椅銷售收入同比增長 77.3%。 圖圖 14：格拉默營收：格拉默營收穩健增長穩健增長 圖圖 15：2021H1 格拉默毛利率邊際改善格拉默毛利率邊際改善 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 -

31、20%-10%0%10%20%30%40%020406080100120140160180營收（億元）營收增速（右軸）-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%毛利率凈利率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/20 圖圖 16：格格拉默各區域業務拉默各區域業務中亞太區占比較低中亞太區占比較低 數據來源：Wind、開源證券研究所 3、 格拉默賦能，打開乘用車座椅格拉默賦能，打開乘用車座椅等等成長成長空間空間 3.1、 乘用車座椅乘用車座椅業務業務打開打開成長空間成長空間，內飾，內飾業務業務拓寬產品矩陣拓寬產品矩陣 3.1.1、 獲獲得得造車

32、新勢力座椅訂單，乘用車座椅造車新勢力座椅訂單，乘用車座椅成成長空間打開長空間打開 汽車座椅產業鏈大致分為三級汽車座椅產業鏈大致分為三級，公司現有業務集中在二級，公司現有業務集中在二級，逐步往一級，逐步往一級總成供總成供應商應商拓展拓展。一級供應商為座椅總成廠商，主要采購關鍵零部件，制造座椅總成，并提供給汽車整車廠商。全球乘用車座椅行業主要被安道拓、李爾、豐田紡織、麥格納和佛吉亞等企業所壟斷，二級供應商負責座椅系統關鍵零部件的生產制造，如座椅頭枕、座椅扶手等配套零部件，三級供應商主要負責二級供應商部分零部件或部分工序的加工，以代工、外協為主。公司乘用車產品主要為座椅頭枕、座椅扶手、中控系統及塑料

33、內飾件等，是細分市場中的重要企業。 圖圖 17：2020 年全球年全球乘用車乘用車座椅市場份額座椅市場份額集中集中度度較高較高 數據來源：Bloomberg、開源證券研究所 公司公司依托格拉默在依托格拉默在商用車商用車座椅領域的積累座椅領域的積累， 拓展乘用車座椅業務拓展乘用車座椅業務具有技術具有技術、 成、 成本和客戶資源優勢本和客戶資源優勢。公司乘用車座椅頭枕、扶手配套規模領先，覆蓋大眾、福特、52.9%27.8%19.3%2020年格拉默各區域業務占比歐洲美洲亞太及日本32%14%24%9%21%安道拓佛吉亞李爾麥格納其它公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法

34、律聲明 12/20 寶馬、上汽、吉利等全球主要客戶。格拉默作為商用車座椅領域的領軍企業，賦予公司較強的研發和生產能力。公司于公司于 2021 年年 10 月月 11 日日公告獲得某頭部造車新勢公告獲得某頭部造車新勢力座椅訂單力座椅訂單，實現在實現在乘用車乘用車座椅總成供應從座椅總成供應從 0 到到 1 的的突破突破。 3.1.2、 獲得蔚來獲得蔚來 ET5 內飾供貨，內飾供貨，拓寬產品矩陣拓寬產品矩陣 公司獲得蔚來公司獲得蔚來 ET5 內飾內飾訂單訂單，單車價值量約單車價值量約 2000 元。元。12 月 10 日，公司在投資互動平臺回復投資者問詢，公司向蔚來 ET5 供貨范圍為后排頭枕、前后

35、排扶手、中控系統、隱藏式電動出風口等產品，合計單車價值 2000 元左右。 提供更智能化的中控系統與隱藏式出風口，以適應智能座艙整體環境。提供更智能化的中控系統與隱藏式出風口，以適應智能座艙整體環境。當前中控系統越來越集成化，同時兼顧制動系統按鍵、杯架、煙灰盒、儲物等多項功能，并考慮設計美學和人機工程， 為消費者提供更舒適、 愉悅的使用環境。 隱藏式出風口與傳統出風口相比，制造工藝更復雜，需要鑲嵌在儀表中，設計和制造工藝精度要求高、難度大，單件價值也顯著提升。 圖圖 18：蔚來蔚來 ET5 隱藏式出風口隱藏式出風口等內景圖等內景圖 圖圖 19：蔚來蔚來 ET5 中控系統、前排扶手等中控系統、前

36、排扶手等內景圖內景圖 資料來源：汽車之家 資料來源：汽車之家 3.2、 布局乘用車智能座艙，多布局乘用車智能座艙，多項產品獲定點項產品獲定點 智能座艙智能座艙的發展趨勢是讓用戶體驗更舒適、可移動智能空間的發展趨勢是讓用戶體驗更舒適、可移動智能空間。隨著汽車智能化的發展，智能座艙為用戶提供更具舒適感的智能移動空間。智能座艙的產品和功能不斷豐富，車載信息娛樂系統、全液晶顯示系統、HUD、流媒體后視鏡、座艙域控制器等功能連同舒適的座椅、中控等構成了智能座艙的環境。未來智能座艙將進一步向集出行、娛樂、社交、辦公為一體的綜合空間發展，相應的功能及產品也將進一步升級和迭代。 公司積極對現有業務進行產品升級

37、，以適應智能駕駛和智能座艙的發展趨勢。公司積極對現有業務進行產品升級，以適應智能駕駛和智能座艙的發展趨勢。公司在現有的產品基礎上升級研發了音響頭枕、 睡眠頭枕、 隱蔽式出風口、 移動中控系統和扶手等， 新研發了 3DGlass 玻璃技術、 延展金屬技術、 微米級加工工藝技術，并推出“PURE”智能座艙防眩暈概念技術等。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/20 圖圖 20：蔚來：蔚來 ES8 智能座艙智能座艙內景圖內景圖 圖圖 21：理想：理想 ONE 智能座艙智能座艙內景圖內景圖 資料來源：汽車之家 資料來源：汽車之家 公司公司全球首次全球首次提出

38、“提出“PURE”概念”概念，打造優質智能座艙，打造優質智能座艙。2021 年 4 月上海車展期間，格拉默率先提出“PURE”概念。該項目著眼于無人駕駛場景下的乘用車座艙設想，對汽車內部組件或移動工作場所的模塊化設計要求進行研究，解決自動駕駛所造成的暈車問題，滿足自動駕駛場景下的休閑以及工作的需求，為客戶打造完全不同于現有模式的乘用車座艙。 圖圖 22：格拉默上海車展期間“：格拉默上海車展期間“PURE”概念展示”概念展示 資料來源：慧聰工程機械網 格拉默格拉默研發隱藏式出風口，獲得多家客戶研發隱藏式出風口，獲得多家客戶定點定點。公司對傳統產品進行智能化升級， 提高產品附加值， 推出的隱藏式新

39、型電動出風口產品能夠實現觸摸控制、 語音控制、自動掃風、自動調節等功能，順應座艙智能化趨勢。公司已完成了電動出風口產品相關專利的申請，先后獲得了大眾、吉利領克、長城汽車、蔚來等客戶的定點。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/20 圖圖 23：隱藏式電動出風口隱藏式電動出風口內景圖內景圖 圖圖 24：隱藏式出風口定點客戶隱藏式出風口定點客戶 資料來源：搜狐汽車 資料來源：公司年報 公司與音頻專家哈曼建立合作伙伴關系，共同開發音響頭枕公司與音頻專家哈曼建立合作伙伴關系，共同開發音響頭枕。公司立足于頭枕業務， 開發音響頭枕以適應智能座艙業務升級， 在結構

40、、 工藝等技術上均實現了新的突破和跨越， 將音頻系統集成到頭枕中， 為車輛乘員提供個性化音頻服務。 該產品同時具備聽音樂、通訊私密性的功能。目前國產車中長安 UNI-K 和上海汽車 MG ONE均已配備了音響頭枕，后續其它品牌新款車型上市將會有越來越多的車型會選擇配備音響頭枕。此外，公司開發的睡眠頭枕也應用到了邁騰車型。公司開發的睡眠頭枕也應用到了邁騰車型。 圖圖 25：長安長安 UNI-K 配備的音響頭枕配備的音響頭枕 資料來源：汽車之家 公司研發并推出公司研發并推出應用于智能駕駛時代的應用于智能駕駛時代的移動中控系統和扶手移動中控系統和扶手。移動中控系統和扶手集多種功能于一體，擁有直觀的人

41、機交互界面操作系統，具有移動、觸控、多功能可變空間等特點。區別于傳統式中控系統和扶手，移動式中控系統和扶手可以進行空間的調節， 適應乘坐者的差異化需求， 同時具備觸控等便捷性控制功能， 儲物箱具備多功能可變空間，為消費者提供更舒適的智能座艙環境。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/20 圖圖 26：移動中控室系統和扶手移動中控室系統和扶手 圖圖 27：移動中控系統和扶手多功能可變空間移動中控系統和扶手多功能可變空間 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 4、盈利、盈利預測與投資建議預測與投資建議 座椅座椅總成總成：公司公告獲得某造車新勢力座椅訂單

42、，乘用車市場實現從 01 的突破，公司有望逐步打開乘用車座椅市場，帶來新的業務增量。我們預計 2021-2023 年公司座椅營收分別為 47.3 億元、54.2 億元、69.1 億元，毛利率為 17.3%、19.2%、20.2%。 汽車汽車內飾內飾：公司獲得蔚來 ET5 后排頭枕、座椅扶手、中控系統、隱藏式出風口等訂單，同時公司移動中控系統和扶手、3D glass、延展金屬技術等多項乘用車技術先后獲得定點。我們預計 2021-2023 年內飾業務收入分別為：57.6 億元、60.7 億元、63.9 億元，毛利率為 10.6%、12.2%、12.9%。 頭枕：頭枕： 公司積極開發音箱頭枕、 睡眠

43、頭枕等附加值更高的產品， 有望發揮與格拉默的協同效應。我們預計 2021-2023 年公司頭枕營收 44.0 億元、45.7 億元、47.6 億元，毛利率為 15.6%、15.7%、15.8%。 座椅扶手：座椅扶手：公司布局價值量更高的移動中控系統和扶手，并且積極開發電動車新客戶。我們預計 2021-2023 年公司座椅扶手營收為 22.2 億元、23.1 億元、24.0 億元，毛利率為 15.9%、16.0%、16.1%。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/20 表表2：公司營收拆分及公司營收拆分及預測預測（億元）（億元） 2019A 2020A

44、 2021E 2022E 2023E 座椅總成（億元）座椅總成（億元） 47.5 42.8 47.3 54.2 69.1 YOY -9.9% 10.4% 14.7% 27.5% 毛利率 18.2% 14.9% 17.3% 19.2% 20.2% 汽車內飾（億元）汽車內飾（億元） 61.0 55.4 57.6 60.7 63.9 YOY -9.1% 3.8% 5.4% 5.3% 毛利率 12.7% 8.5% 10.6% 12.2% 12.9% 頭枕（億元）頭枕（億元） 47.6 41.9 44.0 45.7 47.6 YOY 380.8% -12.0% 4.9% 4.0% 4.0% 毛利率 15

45、.6% 15.4% 15.6% 15.7% 15.8% 座椅扶手（億元）座椅扶手（億元） 23.2 16.0 22.2 23.1 24.0 YOY 189.7% -30.7% 38.2% 4.0% 4.0% 毛利率 15.9% 17.8% 15.9% 16.0% 16.1% 其他主營業務（億元） 2.4 2.4 2.4 2.4 2.4 YOY 134.9% -1.8% 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 26.8% 31.6% 31.6% 31.6% 31.6% 其他業務（億元） 0.8 1.1 1.1 1.1 1.1 YOY -5.2% 41.7% 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 2

46、6.7% 35.7% 35.7% 35.7% 35.7% 營業收入（億元）營業收入（億元） 180.0 157.3 174.50 187.25 208.14 YOY 736.7% -12.6% 10.9% 7.3% 11.2% 毛利率 15.6% 13.6% 14.8% 15.9% 16.7% 數據來源：Wind、公司年報、開源證券研究所 綜上，我們預計 2021-2023 年公司營收為 174.50、187.25、208.14 億元，歸母凈利潤為 1.59、4.34、6.93 億元，EPS 為 0.14、0.39、0.62 元/股，對應當前股價 PE 為64.7、23.7、14.8 倍，行業

47、 3 家可比公司 PE 均值 2021-2023 年分別為 30.23、18.77、14.45 倍，公司 2021-2023 年估值水平高于可比公司。我們認為公司作為全球乘用車頭枕、 扶手、 中控系統及商用車座椅等細分行業的龍頭企業， 乘用車座椅訂單實現從0-1 的突破，二次成長可期，應給予更高估值水平，首次覆蓋給予“增持”評級。 表表3：可比上市公司估值（可比上市公司估值（PE/PEG） 證券代碼證券代碼 股票簡稱股票簡稱 評級評級 總市值總市值（億元）（億元） 收盤價收盤價（元（元/股）股） PE EPS PEG 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 20

48、23E 603035.SH 常熟汽飾 增持 51.30 14.22 15.19 13.31 10.44 1.12 1.42 1.81 0.39 603730.SH 岱美股份 未評級 110.60 15.27 18.37 14.88 12.26 0.86 1.07 1.29 0.57 603179.SH 新泉股份 未評級 149.10 39.77 57.12 28.14 20.67 0.76 1.36 1.85 0.57 30.23 18.77 14.45 603997.SH 繼峰股份 增持 102.74 9.18 64.67 23.67 14.82 0.14 0.39 0.62 0.26 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：收盤日期為 2022/3/16，常熟汽飾采用開源證券汽車團隊預測數據，新泉股份、岱美股份采用Wind 一致預期） 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/20 5、風險提示、風險提示 乘用車銷量不及預期、客戶拓展進程不及預期、原材料價格大幅上漲等。