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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 鋰電池鋰電池 2023 年年 07 月月 27 日日 國軒高科（002074）深度研究報告 推薦推薦（首次）（首次）揚鋰礦之帆，迎海外之風揚鋰礦之帆，迎海外之風 目標價：目標價：28.73 元元 當前價：當前價：25.99 元元 應用領域前景光明，動力應用領域前景光明，動力+儲能市場快速放量。儲能市場快速放量。全球鋰離子電池市場快速放量，中國市場是中堅力量。2022 年，全球鋰離子電池出貨量 957.7GWh，同比增長

2、70.3%。其中動力電池 684.2GWh，同比增長 84.4%；儲能電池 159.3GWh，同比增長 140.3%。動力電池市占率穩定，基本盤堅固動力電池市占率穩定，基本盤堅固。公司動力電池市占率在 4%左右，其中 2022年為 4.5%，2023Q1 為 3.9%。鐵鋰電池是公司強項，2022年裝機量為 11.89Gwh，市占率 6.47%，僅次于寧德和比亞迪；三元電池裝機量 1.43Gwh，排名第 11。在非一線電池企業（扣除寧德時代和比亞迪），國軒高科市占率排名第二，23Q1為 17.6%，僅次于中創新航。大眾賦能，大眾賦能，公司獲公司獲 UC 電芯（電芯（Unified Cell）定

3、點）定點。公司是目前大眾 SSP 平臺全球唯一定點供應商。SSP 平臺是大眾下一代“超級平臺”，將全面取代現有的 MEB 和 PPE 平臺，覆蓋大眾 80%的車型，SSP 平臺采用的 UC 電芯將于2023 年下半年量產。公司合肥新站高新區生產基地專注大眾汽車 UC 電芯的生產制造。該生產基地一期項目產能 20GWh，包括 10GWh 三元電池和 10GWh 磷酸鐵鋰電池，預計今年三季度投產。碳酸鋰自供鎖定成本，碳酸鋰自供鎖定成本，五大材料基地支撐產能。五大材料基地支撐產能。截至 2022 年，公司在宜春已控股兩個鋰云母礦礦權，其中白水洞礦已經開采，水南段礦 2022 年底完成探轉采。2023

4、 年，我們預計公司產能包括 4 萬噸碳酸鋰、20 萬噸正極材料、15萬噸負極材料，碳酸鋰自供率可達 40%以上。美國建廠進展順利，海外市場多點開花。美國建廠進展順利，海外市場多點開花。公司計劃在美國密歇根州投資 24 億美元建廠，已獲得美國政府允許，公司美國建廠取得階段性勝利。公司海外業績飛速增長，2019-2022 年公司海外業務營收 CAGR 為 292%。公司已經與大眾汽車、易捷特、美國 Rivian、印度 TaTa、越南 VinFast 等重點戰略客戶達成合作。技術、產品、客戶環環相扣，儲能成為公司第二成長曲線。技術、產品、客戶環環相扣，儲能成為公司第二成長曲線。國內市場方面，公司深化

5、與華為、國家電網、華能集團、國家電投、皖能集團等企業合作；海外市場方面，公司與 Invenergy、Jinko 等企業建立全方位戰略合作伙伴關系。隨著海內外通信基站和儲能電站業績放量，我們預計 2023 年公司儲能出貨量可達 10GWh 以上。投資建議：投資建議：公司三元產品未能打開市場，下游客戶偏低端，上游碳酸鋰自供率低等因素，導致歷史上公司凈利率水平偏低。大眾入股后公司財務成本降低，三元 UC 電芯獲得定點，同時碳酸鋰自供率提升，海外市場進展順利，掣肘公司發展的困境逐個化解。我們預測公司 2023-2025 年營業收入分別為362/524/733 億元，增長率分別為 57%/45%/40%

6、，歸母凈利分別為 8/15/22 億元，增長率分別為 168%/80%/46%?？紤]國軒高科電池業務快速放量，現階段我們給予公司 2023 年 1.4 倍 PS，目標價 28.73 元，給予“推薦”評級。風險提示：風險提示：地緣政治風險、盈利不及預期、新能源汽車市場風險、產能爬坡不及預期、原材料價格波動風險 主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬)23,052 36,245 52,380 73,313 同比增速(%)122.6%57.2%44.5%40.0%歸母凈利潤(百萬)312 836 1,507 2,195 同比增速(%)205.8%1

7、68.2%80.3%45.7%每股盈利(元)0.18 0.47 0.85 1.23 市盈率(倍)150 56 31 21 市凈率(倍)2.0 1.7 1.4 1.2 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2023年7月26日收盤價 證券分析師：黃麟證券分析師：黃麟 郵箱： 執業編號：S0360522080001 證券分析師：蘇千葉證券分析師：蘇千葉 郵箱： 執業編號：S0360523050001 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)177,887.48 已上市流通股(萬股)123,853.16 總市值(億元)462.33 流通市值(億元)321.89 資產負債率(%)68.64 每股

8、凈資產(元)13.31 12 個月內最高/最低價 43.25/25.46 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)相關研究報告相關研究報告 國軒高科（002074）2019 年報及 2020 年一季報點評：計提減值影響業績大幅下滑，盈利能力有望修復 2020-05-06 國軒高科（002074）重大事項點評：建設 5G新能源產業基地，儲能電池業務有望快速增長 2019-11-19 國軒高科（002074）2019 年中報點評：動力電池裝機快速增長，新產能建設積極推進 2019-09-02 -39%-25%-11%3%22/0722/1022/1223/0223/0523/07202

9、2-07-272023-07-26國軒高科滬深300華創證券研究所華創證券研究所 國軒高科（國軒高科（002074）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本篇報告本篇報告從從上游原材料上游原材料至至下游客戶下游客戶詳細詳細論述論述公司發展潛力：公司發展潛力：1）上游原材料方）上游原材料方面，面，國軒高科提前布局宜春，鋰礦、碳酸鋰加工產能充沛。國軒高科提前布局宜春，鋰礦、碳酸鋰加工產能充沛。隨著公司五大材料基地布局已成，公司碳酸鋰自供率逐年上升，鋰價波動對公

10、司影響減小，有利于公司生產成本進一步下探。2）大眾大眾方面，方面，國軒國軒高科高科目前是大眾目前是大眾 SSP 平臺全平臺全球唯一電池定點供應商球唯一電池定點供應商。公司配合大眾在合肥新建 20GWh 高性能電芯產能，大眾 UC 電芯和 SSP 平臺成為公司發展新機遇。3）海外客戶方面，國軒占據海外客戶方面，國軒占據領先優勢。領先優勢。公司美國、歐洲、亞太海外客戶訂單開始放量，海外布局多點開花。投資投資邏輯邏輯 公司營利增長點主要來自于以下公司營利增長點主要來自于以下四四點：點：1）原材料產能充沛，碳酸鋰自供率高原材料產能充沛，碳酸鋰自供率高。截至 2022 年，公司在宜春已控股兩個鋰云母礦礦

11、權。2023 年，我們預計公司產能包括 4 萬噸碳酸鋰、20 萬噸正極材料、15 萬噸負極材料，碳酸鋰自供率可達 40%以上 2）大眾大眾 UC 電芯電芯助力助力公司公司三元電池發展三元電池發展。公司已經獲得大眾 UC 電芯三元和鐵鋰版本的定點，同時大眾派駐團隊與公司展開技術方面合作。未來大眾UC 電芯訂單有望彌補公司三元電池業務短板。3）全球全球布局領先布局領先，海外大客戶市場潛力廣闊，海外大客戶市場潛力廣闊。美國 Rivian、印度 Tata、越南VinFast 等海外客戶在各自市場均具備充分競爭力，海外客戶市場的放量潛力有助于公司海外業績騰飛。4）儲能技術成熟，海內外客戶訂單充足。儲能技

12、術成熟，海內外客戶訂單充足。公司家用儲能、商用儲能、電網級儲能三大產品平臺同時發力，公司成熟的磷酸鐵鋰技術賦能公司儲能產品競爭優勢。全球儲能市場呈爆發增長，公司儲能客戶遍布海內外，公司儲能產品有望迎來放量階段。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 本篇報告假設包括上游原材料產能投產符合預期，大眾本篇報告假設包括上游原材料產能投產符合預期，大眾 UC 電芯進展順利，海電芯進展順利，海外客戶訂單受地緣政治影響較小，公司經營效率提升，期間費用整體下降。外客戶訂單受地緣政治影響較小，公司經營效率提升，期間費用整體下降?；趧恿﹄姵仄髽I市值和營收密切相關，我們采取基于動力電池企業市值和營收密切

13、相關，我們采取 PS 相對估值法，選取寧德相對估值法，選取寧德時代、孚能科技、億緯鋰能和欣旺達為可比公司。時代、孚能科技、億緯鋰能和欣旺達為可比公司。我們預測公司 2023-2025 年營業收入分別為 362/524/733 億元，增長率分別為57%/45%/40%，歸母凈利分別為 8/15/22 億元，增長率分別為 168%/80%/46%?？紤]國軒高科動力電池考慮國軒高科動力電池+儲能業務快速放量，海外市場前景廣闊，我們給予公儲能業務快速放量，海外市場前景廣闊，我們給予公司司 2023 年年 1.4 倍倍 PS，目標價，目標價 28.73 元，給予“強推”評級。元，給予“強推”評級。3Vo

14、Z1VRZlVwV7N9R9PnPoOmOmPfQrRqPeRpNxP9PnNuMxNnRtNuOrQoN 國軒高科（國軒高科（002074）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、應用領域前景光明：動力一、應用領域前景光明：動力+儲能市場快速放量儲能市場快速放量.7 二、動力電池上市第一股，精通鐵鋰、強化三元二、動力電池上市第一股，精通鐵鋰、強化三元.9（一）市占率穩中有升，二線龍頭電池企業.9（二）“做精鐵鋰，做強三元”的產品戰略.10 1、深耕鐵鋰十數載，從無到有再領先.11 2、三元電池是短板，大眾 S

15、SP 平臺+UC 電芯是破局關鍵.12（三）公司營收快速增長，期間費用下降顯著.13（四）激勵計劃嚴格要求，高度綁定公司員工整體利益.14 三、大眾入股展新顏，三、大眾入股展新顏，SSP 平臺賦良機平臺賦良機.17（一）大眾持股不持權，公司經營管理注入新機.17（二）大眾新能源汽車國內市占率急需破局，大眾選擇加碼安徽.17（三）大眾下一代 SSP 平臺，國軒高科目前是唯一定點供應商.19 四、產業政策遙相呼應，上下游合力賦能業績騰飛四、產業政策遙相呼應，上下游合力賦能業績騰飛.21（一）五大材料基地支撐，原材料供應充足.21 1、手握宜春鋰礦，掌控冶煉加工.21 2、五大材料基地，助力成本下探

16、.23（二）合肥市產業政策助力發展，“安徽系”汽車品牌打開市場.24 1、產業配合政策，公司與合肥市同進步.24 2、整合區域資源，發揮領軍優勢.25 五、全球市場緊密聯系，海外布局多點開花五、全球市場緊密聯系，海外布局多點開花.27（一）美國：與 Rivian 達成合作，獲得美國車企 200GWh 巨額訂單.29（二）歐洲：結緣已久，多國投資建廠.30 1、易捷特.30 2、博世集團.30 3、InoBat.31（三）亞太：與印度、越南、日本、泰國均有戰略合作.31 1、印度 TATA.31 2、越南 VinFast.31 3、泰國 Nuovo Plus.32 4、日本愛迪生能源.32 六、

17、技術、產品、客戶環環相扣，儲能勾勒公司第二成長曲線六、技術、產品、客戶環環相扣，儲能勾勒公司第二成長曲線.33（一）儲能市場機遇已現，技術應用準備充分.33 國軒高科（國軒高科（002074）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 （二）三大產品平臺，賦能四大儲能領域.34（三）牢牢把握戰略客戶，建設項目分布海內外.35 七、盈利預測與分析七、盈利預測與分析.37 八、風險提示八、風險提示.39 國軒高科（國軒高科（002074）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210

18、 號 5 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 全球鋰電池需求量（GWh）及增速.7 圖表 2 全球新能源汽車銷量（萬輛）及增速.7 圖表 3 全球儲能鋰電池出貨量（GWh）.8 圖表 4 “十四五”新型儲能累積裝機容量預測（GW）.8 圖表 5 國軒高科動力電池市占率走勢圖.9 圖表 6 二線電池企業國內動力電池裝機量市占率（扣除寧德和比亞迪）.9 圖表 7 2022 年國內三元電池市占率（裝車口徑）.9 圖表 8 2022 年國內磷酸鐵鋰電池市占率（裝車口徑）.9 圖表 9 公司發展歷程.10 圖表 10 公司產品圖.11 圖表 11 國軒高科磷酸鐵鋰電池能量密度快速增長.11 圖表 12 磷酸錳鐵

19、鋰性能.12 圖表 13 不同錳鐵比例對磷酸錳鐵鋰電池性能影響.12 圖表 14 國軒高科 L600 啟晨電池.12 圖表 15 公司三元電池發展歷程.13 圖表 16 2018-2022 年公司營業收入及增長率（億元）.13 圖表 17 2018-2022 年公司分產品營業收入（億元）.13 圖表 18 2018-2022 年公司毛利率和凈利率（%）.14 圖表 19 公司歸母凈利潤及歸母凈利率（億元）.14 圖表 20 2018-2022 年公司期間費用率.14 圖表 21 2018-2022 公司費用情況（億元）.14 圖表 22 公司員工持股計劃.15 圖表 23 公司股權激勵情況.1

20、5 圖表 24 員工持股計劃和股權激勵攤銷成本（萬元）.16 圖表 25 國軒高科股權結構.17 圖表 26 大眾汽車國內銷量和市占率（萬輛）.18 圖表 27 大眾新能源汽車國內銷量和市占率（萬輛）.18 圖表 28 大眾汽車集團在華 MEB 工廠.18 圖表 29 大眾中國直接持股情況.19 圖表 30 大眾 SSP 平臺.19 圖表 31 大眾 UC 電芯.19 圖表 32 大眾重大事項時間線.20 國軒高科（國軒高科（002074）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖表 33 目前大眾國內上市新能源車型.20 圖

21、表 34 國軒高科在宜春市項目布局情況.21 圖表 35 國軒高科江西布局股權情況及產能情況.22 圖表 36 國軒高科碳酸鋰自供情況.22 圖表 37 截至 2022 年底國軒高科產能情況（萬噸，GWh）.23 圖表 38 磷酸鐵鋰材料企業市占率情況.24 圖表 39 合肥市新能源產業政策.24 圖表 40 截至 2022 年底國軒高科合肥在建項目.25 圖表 41 公司主要供貨車企.26 圖表 42 截至 2022 年 6 月美國電池產能.27 圖表 43 中國電池企業海外建設項目.27 圖表 44 國軒高科海外布局.28 圖表 45 2019-2022 公司營收海內外占比.29 圖表 4

22、6 2019-2022 公司海內外營收毛利率.29 圖表 47 Rivian 產量和銷量.29 圖表 48 Dacia Spring.30 圖表 49 納米 BOX 輕風版.30 圖表 50 Nexon EV Max 參數.31 圖表 51 印度電動汽車銷量及預測（萬輛）.31 圖表 52 Vinfast 發展里程碑.32 圖表 53 2022 年全球儲能電池出貨量排名前十位的中國儲能技術提供商.33 圖表 54 公司儲能業務發展歷程.33 圖表 55 國軒高科新一代高能量密度 LFP 電池.34 圖表 56 國軒高科消防液冷一體化技術.34 圖表 57 國軒高科消防液冷一體化技術.35 圖表

23、 58 公司近年國內外儲能中標項目.35 圖表 59 營業收入及增長率預測.37 圖表 60 歸母凈利及增長率預測.37 圖表 61 可比公司估值.38 國軒高科（國軒高科（002074）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 一、一、應用領域前景光明：動力應用領域前景光明：動力+儲能市場快速放量儲能市場快速放量 全球鋰離子電池市場快速放量，中國市場是中堅力量。全球鋰離子電池市場快速放量，中國市場是中堅力量。根據 EVTank 數據顯示，2022 年，全球鋰離子電池總體出貨量 957.7GWh，同比增長 70.3%。從出貨結構

24、來看，全球汽車動力電池出貨量為 684.2GWh，同比增長 84.4%；儲能電池出貨量 159.3GWh，同比增長140.3%。其中，中國鋰離子電池出貨量達到 660.8GWh，同比增長 97.7%，在全球鋰離子電池總體出貨量的占比達到 69.0%，而在 2021 年中國鋰電池出貨量占全球的 59%，2022年中國企業鋰電池出貨量的全球占比進一步提升，主要得益于中國動力電池和儲能電池大幅放量。動力電池方面，動力電池方面，2022 年新能源汽車銷量斐然，全球動力電池銷量為年新能源汽車銷量斐然，全球動力電池銷量為 690GWh，同比增長，同比增長76%。中國新能源汽車行業發展白皮書（2023 年）

25、數據顯示，2022 年，全球新能源汽車銷量達到 1082.4 萬輛，同比增長 61.6%。全球汽車銷量的主要貢獻來自中國。中國汽車工業協會最新統計顯示，2022 年我國新能源汽車持續爆發式增長，產銷分別完成 705.8 萬輛和 688.7 萬輛，同比分別增長 96.9%和 93.4%，占全球新能源汽車銷量比重增長至 63.6%，而 2021 年這一數據僅為 53.0%。圖表圖表 1 全球鋰電池需求量（全球鋰電池需求量（GWh）及增速）及增速 圖表圖表 2 全球全球新能源汽車新能源汽車銷量銷量（萬輛）及增速（萬輛）及增速 資料來源：中汽協，marklines，動力電池聯盟，華創證券測算 資料來源

26、：中汽協，marklines，動力電池聯盟，華創證券測算 儲能電池方面，全球儲能訂單開始放量，儲能電池方面，全球儲能訂單開始放量，2022 年全球儲能電池銷量年全球儲能電池銷量 122GWh，同比增長，同比增長175%。根據中國能源研究會儲能專委會（CNESA）全球儲能項目庫的不完全統計，截至 2022 年底，全球已投運電力儲能項目累計裝機規模 237.2GW，2022 年新增投運電力儲能項目裝機規模 30.7GW，同比增長 98%。新型儲能累計裝機規模達 45.7GW，2022年新增 20.3GW，同比增長 80%，其中鋰離子電池新增裝機規模 20.1GW，占比達 98%。2022 年國家發

27、改委、能源局印發的 關于加快推動新型儲能發展的指導意見 提出到年國家發改委、能源局印發的 關于加快推動新型儲能發展的指導意見 提出到 2025年新型儲能年新型儲能新增新增裝機裝機功率功率達達 30GW 以上。以上。根據 CNESA 統計，2022 年中國新型儲能新增功率規模創歷史新高，達到 7.3GW，功率規模年增長率達 128%；新型儲能中，鋰離子電池新增規模占據絕對主導地位，達到 7.1GW，比重為 97%。根據 GGII 數據，2022 年，中國儲能鋰電池出貨量規模達到了 130GWh，同比增長 170.8%。細化到各儲能細分賽道，電力儲能、戶用儲能和便攜式儲能的出貨量分別為 92GWh

28、、25GWh 和 4GWh，分別同比增長 216.2%、354.5%和 207.7%。國軒高科（國軒高科（002074）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 圖表圖表 3 全球儲能鋰電池出貨量（全球儲能鋰電池出貨量（GWh）圖表圖表 4 “十四五”新型儲能累積裝機容量預測（“十四五”新型儲能累積裝機容量預測（GW）資料來源：IEA，華創證券 資料來源：國家發改委，前瞻產業研究院，CNESA，華創證券 未來，鋰離子電池仍然是新能源汽車和儲能領域的主要電池技術路線。我們預計 2025 年全球鋰離子電池的出貨量將達到 2048GW

29、h，2023-2025 年復合增長率將達到 40.64%。國軒高科（國軒高科（002074）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 二、二、動力電池動力電池上市上市第一股，精通鐵鋰、強化三元第一股，精通鐵鋰、強化三元（一）（一）市占率穩中有升，二線龍頭電池企業市占率穩中有升，二線龍頭電池企業 國軒在二線電池企業中的市占率穩步上升。國軒在二線電池企業中的市占率穩步上升。2021-2023Q1 國軒高科動力電池市占率整體較為平穩，2023 一季度市占率為 3.9%。二線電池企業中，國軒高科市占率穩中有升，2023一季度市占率為 1

30、7.6%，位居第二。圖表圖表 5 國軒高科動力電池市占率國軒高科動力電池市占率走勢圖走勢圖 圖表圖表 6 二線電池企業國內動力電池裝機量市占率（扣二線電池企業國內動力電池裝機量市占率（扣除寧德和比亞迪）除寧德和比亞迪）資料來源：中國汽車動力電池產業創新聯盟，華創證券 資料來源：中國汽車動力電池產業創新聯盟，華創證券 三元成為拖累公司的核心瓶頸。三元成為拖累公司的核心瓶頸。國軒高科于 2015 年布局三元材料，但進展非常不順利。根據中國汽車動力電池產業創新聯盟統計，國軒高科2022年國內動力電池裝機13.33Gwh，市占率為 4.52%；三元裝機量為 1.43GWh，市占率 1.30%；鐵鋰電池

31、裝機量 11.89Gwh，市占率 6.47%。圖表圖表 7 2022 年國內三元電池市占率（裝車口徑）年國內三元電池市占率（裝車口徑）圖表圖表 8 2022 年國內磷酸鐵鋰電池市占率（裝車口徑）年國內磷酸鐵鋰電池市占率（裝車口徑）資料來源：中國汽車動力電池產業創新聯盟，華創證券 資料來源：中國汽車動力電池產業創新聯盟，華創證券 國軒高科（國軒高科（002074）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 （二）（二）“做精鐵鋰，做強三元”的產品戰略“做精鐵鋰，做強三元”的產品戰略 國軒高科是國內最早上市的動力電池公司，公司成立于

32、國軒高科是國內最早上市的動力電池公司，公司成立于 2006 年年 5 月，系中國動力電池月，系中國動力電池產業最早進入資本市場的民族企業，于產業最早進入資本市場的民族企業，于 2015 年年 5 月成功上市。月成功上市。2007 年，磷酸鐵鋰材料生產線投產運行。2010 年，20 萬 Ah 汽車專用鐵鋰電池生產線奠基開工。2014 年，公司開拓海外市場配套上汽、北汽、金龍、中通等企業，動力電池出貨量國內第二、全球第六。2017 年，國軒高科與上海電氣簽訂合作協議，發力儲能領域。2020-2021 年，大眾中國通過受讓股權、參與定增方式，合計出資約 87 億元獲得國軒高科 26.47%股權，成為

33、國軒高科第一大股東。2022-2023 年，國軒高科取得大眾汽車中國市場標準電芯三元和磷酸鐵鋰的正式量產定點，并成為大眾汽車集團海外市場定點供應商。圖表圖表 9 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司公告，華創證券 公司主要從事動力鋰電池和輸配電設備的研發、生產和銷售。公司主要從事動力鋰電池和輸配電設備的研發、生產和銷售。公司系國內最早從事新能源汽車動力鋰離子電池自主研發、生產和銷售的企業之一，主要產品為磷酸鐵鋰材料及電芯、三元材料及電芯、動力電池組、電池管理系統及儲能型電池組。在動力電池方面，公司產品廣泛應用于純電動乘用車、商用車、專用車、輕型車等新能源汽車領域。在儲能方面，公司產品廣泛應

34、用于通訊基站、儲能電站、船舶動力電池、風光互補、移動電源、兩輪車等新能源領域。同時，公司為儲能電站、通訊基站等提供系統解決方案。國軒高科（國軒高科（002074）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 10 公司產品圖公司產品圖 資料來源：公司公告，華創證券 1、深耕深耕鐵鋰鐵鋰十數載，從無到有再領先十數載，從無到有再領先 公司不斷突破公司不斷突破 LFP 電池系統能量密度上限，磷酸鐵鋰應用技術全球領先。電池系統能量密度上限，磷酸鐵鋰應用技術全球領先。從 2007 年公司開始研發磷酸鐵鋰材料，到 2022 年國軒高

35、科 210Wh/kg 的磷酸鐵鋰電池已經實現產業化，公司鐵鋰產品技術水平、性價比一直處于行業領跑地位。在 2020 年底，應用硅基負極+預鋰化技術的 LFP 軟包電芯單體能量密度達到 210Wh/kg，已超過三元 NCM523 的水平，接近三元 NCM622 的能量密度。公司結合電池包結構創新設計，不斷突破 LFP 電池系統能量密度上限，發揮其安全性能、循環性能、經濟性能的顯著優勢，全面進入乘用車領域。目前，公司正在推進 230Wh/kg 能量密度電芯量產。圖表圖表 11 國軒高科磷酸鐵鋰電池能量密度快速增長國軒高科磷酸鐵鋰電池能量密度快速增長 資料來源：公司公告，華創證券 國軒高科國軒高科

36、LMFP 技術技術儲備豐富儲備豐富。由于磷酸鐵鋰電池電壓較低，近年來量產的磷酸鐵鋰電池能量密度增長已進入瓶頸，進一步提高需要化學體系的提升，摻雜錳元素可以提升磷酸鐵鋰電壓。磷酸錳鐵鋰具備良好的電化學性能，同磷酸鐵鋰相比較，較高的放電平臺也使其擁有更高的能量密度。適當提高材料中錳的比例可以獲得更高的能量密度。公司在材料端具有前瞻性的布局，早在 2014 年就已獲得磷酸鐵錳鋰電池產品證書，并且通過 國軒高科（國軒高科（002074）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 共沉淀合成工藝，先進的摻雜包覆技術和新型的造粒技術解決了高

37、溫 Mn 溶出、導電率低、壓實密度低這等棘手問題。同時，國軒高科美國研究院研發出了針對 LMFP 的新型電解液，大大改善了電池高溫循環和存儲性能。圖表圖表 12 磷酸錳鐵鋰性能磷酸錳鐵鋰性能 圖表圖表 13 不同錳鐵比例對磷酸錳鐵鋰電池性能影響不同錳鐵比例對磷酸錳鐵鋰電池性能影響 資料來源：黃勇平高性能磷酸錳鐵鋰正極材料的制備及性能研究，華創證券 資料來源：黃勇平高性能磷酸錳鐵鋰正極材料的制備及性能研究，華創證券 十年磨一劍，鐵鋰電池體系下首款續航十年磨一劍，鐵鋰電池體系下首款續航 1000km 的電芯上線。的電芯上線。2023 年 5 月 19 日，國軒高科發布自主研發的全新LFMP 體系的

38、L600啟晨電芯及電池包。L600電芯容量為223Ah，質量能量密度 240Wh/kg，體積能量密度 525Wh/L，25 攝氏度常溫循環 4000 次，45 攝氏度高溫循環 1800 次，實現 18 分鐘 10-80%SOC 快充，已通過了所有的安全測試。采用啟晨 L600 磷酸錳鐵鋰電芯的電池包，體積成組率達到 76%，系統能量密度達到 190Wh/kg，超越現在量產三元體系的電池包能量密度。這也是業內第一家無 NCM 也可續航一千公里的電池。按照計劃，L600 啟晨電池將于 2024 年量產。圖表圖表 14 國軒高科國軒高科 L600 啟晨電池啟晨電池 資料來源：公司公告，華創證券 2、

39、三元電池是短板，大眾三元電池是短板，大眾 SSP 平臺平臺+UC 電芯是破局關鍵電芯是破局關鍵 三元電池是短板，大眾三元電池是短板，大眾 SSP 平臺平臺+UC 電芯是破局關鍵。電芯是破局關鍵。國軒高科的三元布局始于 2015年成立的三元材料開發部，經過多年努力，到 2022 年公司三元動力電池裝機量為1.43GWh，占公司動力電池總裝機量的 10.73%。2022 年 7 月，國軒高科與大眾簽署戰略合作協議，雙方擬合作開發三元標準電芯，在合肥新站區建設大眾 20GWh 標準電芯項目。此后合肥新站區總產能又上調至 50GWh，一期 20 GWh 計劃于 2023 年中前正式投產。國軒高科（國軒

40、高科（002074）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 15 公司三元電池發展歷程公司三元電池發展歷程 時間時間 重要事件重要事件 2015 年 國軒高科電池研究院成立三元材料開發部 2016 年 公司成功開發出符合 VDA（德國汽車工業協會）標準的三元電池，青島年產 1GWh的三元鋰電池生產線投產 2017 年 國軒高科出資 2.8 億元，與中國冶金科工集團、比亞迪合作設立合資公司，主要研究三元正極材料前驅體項目 2018 年 公司擁有兩條三元 622 產線，已經批量供貨。同時公司新建 4GWh 升級版三元

41、622產線，其電芯能量密度達到 210Wh/kg 以上 2019 年 三元 811 軟包樣品已通過科技部的中期檢查，能量密度達 302Wh/kg 2020 年 一期 4 萬噸高鎳前驅體產線投產，年產 3 萬噸高鎳三元正極材料項目落地廬江 2021 年 三元出貨量首次突破 1GWh 2022 年 高鎳三元 7 系電芯市場應用成功，獲得大眾三元電芯定點 資料來源：公司公告，公司官網，華創證券（三）（三）公司營收快速增長，期間費用下降顯著公司營收快速增長，期間費用下降顯著 電池組業務驅動公司營收快速增長。電池組業務驅動公司營收快速增長。2018-2022 年公司營收快速增長，CAGR 為 45.62

42、%。2022 年公司實現營業收入 230.52 億元，同比增長 123%。公司主要業務營收以電池組為主，2022 年電池組業務收入占公司營業收入 95.40%。圖表圖表 16 2018-2022 年公司營業收入及增長率（億元）年公司營業收入及增長率（億元）圖表圖表 17 2018-2022 年公司分產品營業收入（億元）年公司分產品營業收入（億元）資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 上游原材料價格波動較大，公司歸母凈利潤增長顯著。上游原材料價格波動較大，公司歸母凈利潤增長顯著。毛利率方面，2022 年公司整體毛利率為 17.79%，動力電池系統毛利率為 16.73%，儲能

43、電池系統毛利率為 16.66%，輸配電產品毛利率為 18.93%，其他業務毛利率為 75.17%。隨著國內動力鋰電池行業產能增長和技術進步，以及補貼政策的逐漸退坡，動力鋰電池單價持續下滑，上游原材料價格上漲導致公司電池組業務毛利率總體呈下降趨勢。公司其他業務收入為電池租賃收入、售后服務的配件銷售等，故毛利率較高。歸母凈利潤方面，2022 年國軒高科歸屬于母公司所有者的凈利潤 31,157.64 萬元，同比上升 206.15%，歸母凈利率 1.35%，較去年有較大改善。國軒高科（國軒高科（002074）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）12

44、10 號 14 圖表圖表 18 2018-2022 年公司毛利率和凈利率（年公司毛利率和凈利率（%）圖表圖表 19 公司歸母凈利潤及歸母凈利率（億元）公司歸母凈利潤及歸母凈利率（億元）資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 降本增效成果明顯，期間費用率顯著下降。降本增效成果明顯，期間費用率顯著下降。2018-2022 年期間費用率分別為年期間費用率分別為 14.32%，20.63%，14.52%，11.92%和和 9.13%，整體下降趨勢明顯。，整體下降趨勢明顯。得益于公司緊緊圍繞經營目標，借鑒大眾管理經驗，全面優化運營管理體系，提高經營效率、提升管理水平，公司期間費用率在

45、 2020 年后不斷下降。2022 年銷售費用同比增加 42.57%，主要系銷售規模增長，相關營銷費用增加。2022 年管理費用同比增長 130.22%，主要系當期管理人員薪酬及期權費增加所致。公司重視研發投入，2022 年公司研發費用同比提升 178.41%，主要系研發項目材料費用增加以及研發人員薪酬增長所致。圖表圖表 20 2018-2022 年公司期間費用率年公司期間費用率 圖表圖表 21 2018-2022 公司費用情況（億元）公司費用情況（億元）資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券（四）（四）激勵計劃嚴格要求，高度綁定公司員工整體利益激勵計劃嚴格要求，高度綁定公

46、司員工整體利益 員工持股計劃和股權激勵并舉，將公司業績與員工利益高度綁定。員工持股計劃和股權激勵并舉，將公司業績與員工利益高度綁定。公司的股權激勵計劃以達到業績考核目標。若各行權期內，公司當期營業收入目標達成率未達到 70%，所有激勵對象對應考核當年可行權的股票期權均不得行權。由于 2022 年公司業績增長目標達成，第二期和第三期員工持股計劃已部分解鎖，2021 年和 2022 年的股權激勵計劃部分期權完成登記。國軒高科（國軒高科（002074）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 22 公司員工持股計劃公司員工

47、持股計劃 首次實施首次實施公告日公告日 計劃計劃 名稱名稱 股票來源股票來源 總金額總金額 業績考核目標業績考核目標 激勵對象激勵對象 解鎖期安排解鎖期安排 實施實施 進度進度 2018 年年 5 月月 第一期員工持股計劃 以公司自有資金回購股票 不超過20,000萬元 公司董事、監事、高管等 11 人，其他員工 89 人，共計 100 人 鎖定期 12 個月，存續期24 個月 自然終止 2018 年年12 月月 第二期員工持股計劃 公司回購專用賬戶回購的股份 不超過10,000萬元 2019 年公司實現營業收入不低于 100 億元；2020 年公司實現營業收入不低于 130億元；2022 年

48、公司實現營業收入不低于 200 億元。公司董監高及骨干人員，人數不超過 300 人 鎖定期 12 個月，存續期48 個月。分三期解鎖，每期解鎖比例分別為40%、30%、30%。每個解鎖期時長為 12 個月。第三個解鎖期業績考核指標已達成，可解鎖3,785,363股 2019 年年 9 月月 第三期員工持股計劃 公司回購專用賬戶回購的股份 不超過3,979.78萬元 公司業績：以 2020 年業績為基期，2021 年、2022 年、2023年業績增長分別不低于30%、50%、70%。業績考核目標完成情況低于 70%則無法行權。公司董事、監事、高管等 10 人，其他核心員工 100人，共計不超過

49、110 人。鎖定期 12 個月，存續期48 個月。分三期解鎖，每期解鎖比例分別為40%、30%、30%。每個解鎖期時長為 12 個月 第一個解鎖期解鎖條件已成就，可解鎖比例為持股計劃總數的 40%（即 1,253,473 股）資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 23 公司股權激勵情況公司股權激勵情況 首次實首次實施公告施公告日日 計劃名計劃名稱稱 激勵方式激勵方式 激勵標的物激勵標的物 業績考核目標業績考核目標 激勵對象激勵對象 解鎖期安排解鎖期安排 實施實施 進度進度 2015 年年11 月月 2015 年激勵計劃 上市公司定向發行股票 限制性股票數量 1,566.79 萬股。其中首次授

50、予 1,415.79 萬股，預留 151 萬股。公司董事、高管中層管理人員、核心人員等共計 158 人。首次授予的限制性股票自授予日起 12 個月后，可以在解鎖期內按 20%、20%、20%和 40%的解鎖比例分四期申請解鎖。每個解鎖期時長為 12 個月。已實施 2021 年年10 月月 2021 年激勵計劃 授予期權，行權股票來源為上市公司定向發行股票 2,998 萬份期權，行權價格為 39.20 元/股。公司業績：以 2020 年業績為基期，2021 年、2022年、2023 年業績增長分別不低于 30%、50%、70%。業績考核目標完成情況低于 70%則無法行權。公司董事、高管、核心人員

51、等共1063 人。期權在授權登記完成日起滿12 個月后分 3 期行權，每期行權的比例分別為 40%、30%、30%。每個解鎖期時長為 12 個月。2,998 萬份期權完成授予登記，激勵計劃尚未解禁。2022 年年 7 月月 2022 年激勵計劃 授予期權，行權股票來源為上市公司定向發行股票 總共 5,968.75 萬份期權，行權價為18.67 元/股。其中首次授予股票期權4,775 萬份，預留授予股票期權1,193.75 萬份。公司業績：以 2021 年業績為基期，2022 年、2023年、2024 年業績增長分別不低于 100%、200%、300%。業績考核目標完成情況低于 70%則無法行權

52、。公司董事、高管、核心人員等共1723 人。首次授予的股票期權在授權日起滿 12 個月后分 3 期行權，每期行權的比例分別為 40%、30%、30%；預留的股票期權在預留授予部分股票期權授權日起滿 12 個月后分兩期行權，每期行權的比例分別為 50%、4,775.00 萬份股票期權完成授予登記，激勵計劃尚未解禁。國軒高科（國軒高科（002074）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 50%。每個解鎖期時長為 12 個月。資料來源：公司公告，華創證券 受激勵計劃影響，公司 2022 年攤銷成本 6.47 億元，對公司歸母凈利

53、潤影響很大。圖表圖表 24 員工持股計劃和股權激勵攤銷成本（萬元）員工持股計劃和股權激勵攤銷成本（萬元）計劃計劃 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 第二次員工持股計劃 4558.13 2664.75 1051.88 140.25 第三次員工持股計劃 2078.65 7035.43 2718.24 959.38 2021 年股權激勵計劃 6470.88 57513.51 11323.80 4252.31 2022 年股權激勵計劃 15275.71 6496.15 1743.53 合計 4558.13 2664.75 9601.41 64689.19 29317

54、.75 11707.84 1743.53 資料來源：公司公告，華創證券（2023年及以后為公司預測成本）國軒高科（國軒高科（002074）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 三、三、大眾入股展新顏，大眾入股展新顏，SSP 平臺賦良機平臺賦良機（一）（一）大眾持股不持權，公司經營管理注入新機大眾持股不持權，公司經營管理注入新機 大眾中國“持股不持權”，實控人控制力較強。大眾中國“持股不持權”，實控人控制力較強。在 GDR 發行后，大眾中國持股 24.77%，是公司的最大股東。公司股東李縝、李晨和南京國軒控股集團有限公司為一

55、致行動人，直接持股占比 17.60%。大眾中國“持股不持權”，承諾在三年內將不可撤銷地放棄其持有的部分公司股份表決權，以使大眾中國的表決權比例比創始股東方的表決權比例低至少 5%，該承諾自 2021 年 12 月 15 日開始生效。因此，股份轉讓及非公開發行完成后，李縝仍為公司實際控制人。圖表圖表 25 國軒高科股權結構國軒高科股權結構 資料來源：wind，華創證券（公司股權結構更新截至2023年4月21日）大眾集團正式入股公司后，公司董事會相應進行了改選。大眾集團正式入股公司后，公司董事會相應進行了改選。目前，公司董事會 9 個席位中，大眾擁有 2 個席位：Andrea Nahmer 女士，

56、德國大眾汽車股份公司從事工廠費用對標、零部件業務控制、工廠和產品費用控制，擔任生產、產品及投資控制業務負責人?，F任公司董事、大眾汽車股份公司客戶洞察及業務管理總監。OlafKorzinovski 先生，擔任大眾汽車股份公司零部件業務首席運營官，負責管理所有零部件工廠的運營。OlafKorzinovski 先生自 2023 年 4 月 1 日起擔任大眾汽車（中國）投資有限公司執行副總裁，負責零部件、物流及質保業務。（二）（二）大眾新能源汽車國內市占率急需破局，大眾選擇加碼安徽大眾新能源汽車國內市占率急需破局，大眾選擇加碼安徽 大眾汽車燃油時代的輝煌能否在新能源時代繼續，關鍵節點近在眼前。大眾汽車

57、燃油時代的輝煌能否在新能源時代繼續，關鍵節點近在眼前。相較 2019 年316.32 萬輛的銷量，2022 年大眾汽車品牌在中國的年銷量減少了 76.61 萬輛，市場份額也由 12.3%下降至 8.9%。中國燃油車市場正以肉眼可見的速度被新能源汽車逐步代替，這給大眾帶來巨大挑戰。根據 SNE Research 最新的數據，2023 年 1-2 月大眾以 6.7%的全球新能源汽車市場份額排名第三。然而，同時期一汽大眾新能源汽車國內市占率僅為1.2%，排名 15，上汽大眾排名 19。中國市場對大眾意義重大，2022 年大眾汽車在中國銷量 318 萬輛，占比為 38%。大眾新能源汽車在中國市場的競爭

58、力急需提升。國軒高科（國軒高科（002074）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 圖表圖表 26 大眾汽車國內銷量和市占率（萬輛）大眾汽車國內銷量和市占率（萬輛）圖表圖表 27 大眾新能源汽車國內銷量和市占率（萬輛）大眾新能源汽車國內銷量和市占率（萬輛）資料來源：中汽協，大眾官網，華創證券 資料來源：大眾官網，華創證券 目前，大眾在中國規劃設有目前，大眾在中國規劃設有 4 個個 MEB 工廠，工廠，2025 年總產能可達年總產能可達 150 萬輛。萬輛。其中，上汽大眾上海工廠和一汽大眾佛山工廠已經投產。2022 年底，大

59、眾安徽 MEB 工廠首臺預量產車型下線，該工廠一期產能可達 35 萬輛。圖表圖表 28 大眾汽車集團在華大眾汽車集團在華 MEB 工廠工廠 項目項目 產能產能 建設進度建設進度 上汽大眾上海工廠 年產 30 萬輛 2020 年投產 一汽大眾佛山工廠 年產 60 萬臺，2024 年提升至 77 萬臺 2020 年投產 安徽大眾 年產 35 萬輛 2023 年下半年投產 上汽大眾長沙工廠 年產 10 萬輛 2024 年投產 資料來源：上汽大眾官網，中國新聞網，汽車之家，華創證券 大眾安徽是大眾汽車集團在中國第一家專注于新能源汽車的合資企業。大眾安徽是大眾汽車集團在中國第一家專注于新能源汽車的合資企

60、業。2017 年，大眾安徽由大眾汽車集團與安徽江淮汽車集團股份有限公司合資組建。2020 年，大眾汽車集團對大眾安徽直接持股比例增持到 75%，高于一汽大眾和上汽大眾持股比例。2023 年，大眾安徽 MEB 工廠全面建成，首臺預批量車型已如期下線，首款車型將于 2023 年下半年投產。2023 年，大眾安徽將繼續投資安徽合肥，計劃總投資 231 億元人民幣。生產基地（一期）與研發中心固定資產投資總額 141 億元人民幣，車型上市前研總投入約 90.5 億元人民幣。國軒高科（國軒高科（002074）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210

61、 號 19 圖表圖表 29 大眾中國大眾中國直接直接持股情況持股情況 資料來源：wind，華創證券（三）（三）大眾下一代大眾下一代 SSP 平臺，國軒高科目前是唯一定點供應商平臺，國軒高科目前是唯一定點供應商 大眾大眾 Scalable Systems Platform（SSP 平臺）是大眾下一代“超級平臺”。平臺）是大眾下一代“超級平臺”。SSP 將全面取代現有的 MLB 和 PPE 平臺，將會做到“三統一”：統一的電芯尺寸，但是電芯本身的材質具有可選擇性、可迭代性；統一的軟件開發，最終軟件系統將升級至 vw.OS 2.0，這一架構或許還會把燃油車產品也包含在內；統一的電驅，可以從前驅、后驅

62、、雙電機四驅、輪邊電機等多種方案內靈活選擇 圖表圖表 30 大眾大眾 SSP 平臺平臺 圖表圖表 31 大眾大眾 UC 電芯電芯 資料來源：踢車幫公眾號 資料來源：芝能汽車公眾號，華創證券 國軒高科獲得國軒高科獲得 UC 電芯定點，包含三元和鐵鋰版本，國軒目前是電芯定點，包含三元和鐵鋰版本，國軒目前是 SSP 平臺唯一電池定點平臺唯一電池定點供應商。供應商。公司目前已經獲得大眾中國三元和鐵鋰版本、大眾海外鐵鋰版本的 UC 電芯訂單函。目前大眾 SSP 平臺僅采用第二代 UC 電芯，而國軒高科作為目前唯一獲得第二代UC 電芯定點的供應商，說明了國軒高科在研發進度、客戶配合度、研發實力方面已經獲得

63、了大眾的認可。國軒高科（國軒高科（002074）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 圖表圖表 32 大眾重大事項時間線大眾重大事項時間線 資料來源：國軒高科公告，華創證券 2023 年，大眾汽車集團標準化電芯將正式量產并覆蓋大眾集團旗下 80的電動車型。圖表圖表 33 目前大眾國內上市新能源車型目前大眾國內上市新能源車型 車企車企 車型車型 定位定位 售價售價(萬元萬元)上汽大眾 大眾 ID.3 緊湊型轎車 16.28-19.18 大眾 ID.4X 緊湊型 SUV 19.58-29.29 大眾 ID.6X 中大型 SUV

64、 25.98-33.89 帕薩特 PHEV 中型轎車 21.32-24.22 途觀 L PHEV 中型 SUV 24.01-27.21 一汽大眾 大眾 ID.4 CROZZ 緊湊型 SUV 19.39-29.39 大眾 ID.6 CROZZ 中大型 SUV 25.89-33.69 邁騰 GTE 中型轎車 23.79-25.29 探岳 GTE 中型 SUV 24.29 資料來源：汽車之家，華創證券 積極迎接大眾標準化電芯，國軒高科在合肥建造積極迎接大眾標準化電芯，國軒高科在合肥建造 50GWh 生產基地。生產基地。2021 年，合肥國軒與合肥新站高新技術產業開發區簽署協議，擬在新站高新區建設 5

65、0GWh 動力電池生產基地，該基地將專注大眾汽車 UC 電芯的生產制造。一期項目產能 20GWh，其中包括10GWh 三元電池和 10GWh 磷酸鐵鋰電池，預計今年三季度投產。國軒高科（國軒高科（002074）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 四、四、產業政策遙相呼應，上下游合力賦能業績騰飛產業政策遙相呼應，上下游合力賦能業績騰飛（一）（一）五大材料基地支撐，原材料供應充足五大材料基地支撐，原材料供應充足 1、手握宜春鋰礦，掌控冶煉加工手握宜春鋰礦，掌控冶煉加工 國軒高科提前布局宜春，鋰礦、國軒高科提前布局宜春，鋰礦、

66、碳酸鋰碳酸鋰加工加工產能產能充沛充沛。截至 2022 年，公司在宜春已控股兩個鋰云母礦礦權，其中白水洞礦已經滿產開采，水南段礦 2022 年底完成探轉采。公司宜春碳酸鋰項目正有序推進中，碳酸鋰產能逐步釋放。2022 年碳酸鋰產出 5000 噸左右，2023 年預計產能 4 萬噸左右，2025 年預計實現碳酸鋰滿產產能 12 萬噸。圖表圖表 34 國軒高科在宜春市項目布局情況國軒高科在宜春市項目布局情況 資料來源：公司公告，中國質量新聞網，每日經濟新聞，同花順投資者互動平臺，華創證券 國軒高科原材料和加工端在宜春市均有布局：鋰礦布局：鋰礦布局：白水洞礦，水南段礦以及與江特電機合作；碳酸鋰精煉加工

67、布局：碳酸鋰精煉加工布局：國軒科豐項目，宜豐、奉新縣鋰電材料綜合開發項目；動力電池布局：動力電池布局：以及宜春國軒動力電池項目。國軒高科（國軒高科（002074）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 圖表圖表 35 國軒高科江西布局股權情況及產能國軒高科江西布局股權情況及產能情況情況 資料來源：wind，公司公告，中國質量新聞網，每日經濟新聞，同花順投資者互動平臺，華創證券（股權結構更新截至在2023年4月21日）自供率逐年上升，鋰價波動對公司影響減小。自供率逐年上升，鋰價波動對公司影響減小。公司對前端鋰礦資源的布局，有利

68、于穩定碳酸鋰供應，降低采購成本，有利于鞏固公司在動力鋰電池行業的市場地位。圖表圖表 36 國軒高科碳酸鋰自供情況國軒高科碳酸鋰自供情況 2022 年年 2023 年年 2024 年年 2025 年年 假設假設 1 假設假設 2 假設假設 3 假設假設 4 碳酸鋰價格（萬元/噸）50 10 20 30 40 30 30 生產成本（萬元/噸）20 15 15 15 15 13 12 每噸碳酸鋰凈利潤（萬元/噸）19-6 2 9 16 11 12 碳酸鋰產能（噸）15,000 40,000 65,000 120,000 碳酸鋰自供量（噸）5,000 20,000 32,500 51,000 碳酸鋰權

69、益自供量（噸）3,933 13,367 21,662 31,837 碳酸鋰自供率碳酸鋰自供率 27%42%60%63%碳酸鋰權益產量按市價出售貢獻利潤（億元）7.7-7.4 2.4 12.1 21.8 23.5 37.2 利潤彈性（碳酸鋰權利潤彈性（碳酸鋰權益利潤益利潤/營業利潤）營業利潤）386%-31%12%81%208%103%120%資料來源：公司公告，公司官網，每日經濟新聞，華創證券預測 國軒高科（國軒高科（002074）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 2、五大材料基地，助力成本下探五大材料基地，助力成本下

70、探 公司已初步形成五大材料基地，分別位于安徽廬江、安徽肥東、江西宜春、內蒙古烏海公司已初步形成五大材料基地，分別位于安徽廬江、安徽肥東、江西宜春、內蒙古烏海和阿根廷胡伊?。ɑI建）。和阿根廷胡伊?。ɑI建）。其中廬江基地專注磷酸鐵鋰、三元正極材料的開發與生產，肥東基地的材料主要涵蓋電池的前端原材料和后端的回收及梯次利用，烏海布局鋰離子電池負極材料項目，宜春和阿根廷布局前端礦產及碳酸鋰項目。圖表圖表 37 截至截至 2022 年底國軒高科產能情況（萬噸，年底國軒高科產能情況（萬噸，GWh）類型 基地位置 項目狀態 規劃產能 已有產能 預計產能 2022A 2023E 2024E 2025E 電池材料

71、生產基地 安徽合肥廬江 在建 20 萬噸正極材料 4 萬噸磷酸鐵鋰 6000 噸高鎳三元 1000 噸鈦酸鋰 10 萬噸正極材料 15 萬噸正極材料 20 萬噸正極材料 安徽合肥肥東 第一期規劃 10 萬噸，一期 3 萬噸投產，二期在建 30 萬噸正極材料 3 萬噸正極材料 10 萬噸正極材料 15 萬噸正極材料 20 萬噸正極材料 江西宜春 已投產 12 萬噸碳酸鋰 1.5 萬噸碳酸鋰 4 萬噸碳酸鋰 6 萬噸碳酸鋰 12 萬噸碳酸鋰 內蒙古烏海 第二、三、四期建設期 2023 年-2026年 40 萬噸負極材料 10 萬噸負極材料 15 萬噸負極材料 20 萬噸負極材料 30 萬噸負極材料

72、 美國密歇根州 2031 年投產 15 萬噸正極材料 5 萬噸負極材料-阿根廷胡胡伊省 籌建 1 萬噸碳酸鋰-總產能總產能 13 萬噸碳酸鋰萬噸碳酸鋰 65 萬噸正極材料萬噸正極材料 45 萬噸負極材料萬噸負極材料 1.5 萬噸碳酸鋰萬噸碳酸鋰 7.7 萬噸正極材料萬噸正極材料 10 萬噸負極材料萬噸負極材料 4 萬噸碳酸鋰萬噸碳酸鋰 20 萬噸正極材料萬噸正極材料 15 萬噸負極材料萬噸負極材料 6 萬噸碳酸鋰萬噸碳酸鋰 30 萬噸正極材料萬噸正極材料 20 萬噸負極材料萬噸負極材料 12 萬噸碳酸鋰萬噸碳酸鋰 40 萬噸正極材料萬噸正極材料 30 萬噸負極材料萬噸負極材料 電池生產基地 安

73、徽合肥新站高新區 已有 2GWh 產能，新建 50GWh 項目，其中一期20GWh2023年9月投產 50 2 22 32 42 安徽合肥經開 已投產 21 21 21 21 21 安徽合肥廬江 已投產 7 7 7 7 7 江蘇南京 逐步達產 27 27 27 27 27 江西宜春 一期投產，二期預計 2025 年建成 30 10 15 20 30 江蘇南通 一期投產，二期在建 10 5 5 10 10 山東青島 已投產 3 3 3 3 3 河北唐山 已投產 10 10 10 10 10 廣西柳州 一期投產，二期開工 30 10 15 20 30 國軒高科（國軒高科（002074）深度研究報告

74、）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 安徽桐城 一期投產，二期20GWh 在建 40 10 15 20 30 德國哥廷根 預計2023年9月正式投產 18-5 12 18 越南河靜經濟開發區 預計 2023 年末投產 5-2 5 5 總產能總產能 251 105 147 187 233 資料來源：公司公告，公司官網，澎湃新聞，中國證券報，證券日報，中國質量新聞網，高工鋰電，NE時代新能源等，華創證券預測 2022 年，合肥國軒磷酸鐵鋰正極材料產量 6 萬噸，位于國內磷酸鐵鋰生產企業第七位，市占率 5.02%。圖表圖表 38 磷酸鐵鋰磷

75、酸鐵鋰材料材料企業市占率情況企業市占率情況 資料來源：電池工業網，華創證券（二）（二）合肥市產業政策助力發展，“安徽系”汽車品牌打開市場合肥市產業政策助力發展，“安徽系”汽車品牌打開市場 1、產業配合政策，公司與合肥市同進步產業配合政策，公司與合肥市同進步 合肥市新能源產業政策匯聚企業，推動國軒高科發展步伐。合肥市新能源產業政策匯聚企業，推動國軒高科發展步伐。近年來，安徽省合肥市通過建立扶持政策體系，強化科技攻關、推廣應用、完善基礎設施建設等措施，推進新能源汽車產業快速發展。目前，合肥市新能源汽車產業已聚集規模以上企業 300 多家，形成涵蓋整車、關鍵零部件、應用和配套的相關產業鏈。圖表圖表

76、39 合肥市新能源產業政策合肥市新能源產業政策 時間時間 政策名稱政策名稱 內容解讀內容解讀 2022-12-08 關于發布 2022 年度合肥市技術創新中心“揭榜掛帥”項目榜單的通知 開展低碳技術和能源新材料的研究，解決制約新能源行業關鍵共性技 術和“卡脖子”技術，促進我市低碳轉型經濟高質量發展，對實現經濟 和社會的清潔可持續發展和加快實現“碳達峰”“碳中和”目標具有重要意義。2022-11-24 合肥市“十四五”新能源汽車產業發展規劃 到 2025 年，全市新能源汽車產業規模顯著擴大，重點領域取得重要突破，優勢特色領域不斷拓寬，創新創業主體更加活躍，服務體系日趨完善，集聚發展格局基本形成，

77、產業綜合競爭力顯著提升，努力爭創國家級戰略性新興產業集群。2021-05-19 合肥市人民政府辦公室關于印發加快新能源汽車充電樁等城市基礎充電設施建設、布局，完善新能源汽車充 國軒高科（國軒高科（002074）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 “城市大腦”建設方案的通知 電設施統一監管。2021-02-19 關于印發 2021 年任務及責任分解的通知 加快建設 7 個省級戰新產業基地，推動生物醫藥、新能源汽車、網絡安全躋身國家級戰新產業集群。2020-11-19 合肥市人民政府關于加快新 能源汽車產業發展的實施意見 著

78、力提升產業鏈現代化水平，加快建設具有國際競爭力的新能源汽車產業集群。2019-03-21 市政府 2019 年重點工作中涉及市交通運輸局部分責任分解 全力創建公交都市，完善城市慢行系統，推進公共停車場、新能源汽車充電設施建設。2018-03-09 關于印發合肥市控制溫室氣 體排放工作實施方案（2018-2020 年）促進交通用能清潔化，大力推廣節能與新能源汽車、液化天然氣動力船舶等，并支持相關配套設施建設。資料來源：公司公告，合肥市政府官網，合肥市交通運輸局，合肥市科學技術局，安徽產業網，華創證券 國軒高科在合肥建造多處生產基地，助力合肥成為“新能源之都”。國軒高科在合肥建造多處生產基地，助力

79、合肥成為“新能源之都”。從國軒高科在合肥成立至今，國軒高科在合肥經開區、高新區、廬江縣和肥東縣均有布局生產基地。圖表圖表 40 截截至至 2022 年底國軒高科合肥在建項目年底國軒高科合肥在建項目 項目項目 項目所在地項目所在地 建設進度建設進度 30 萬噸負極材料項目 肥東國軒電池材料基地 在建年產 10 萬噸的一期項目，已經有 3萬噸投產 年產 8 萬噸三元正極材料項目 廬江材料基地 預計 2023 能夠完成一期 3 萬噸正極材料項目的投產 年產 20 萬噸鐵鋰正極材料項目 廬江材料基地 首個年產 5 萬噸產線已經投產，第二個 5萬噸設備正在安裝 一期廠房改擴建 合肥經開區 2022 年底

80、量產 二期軟包電池項目 合肥經開區 已量產 三期 3GWh 高性能鋰電池項目（大眾標準電芯首條量產線）合肥經開區 在建 50GWh 動力電池項目 合肥新站高新區 一期20GWh大眾標準電芯項目預計2023年下半年投產，二期 30GWh 項目在建。資料來源：公司公告，公司官網，澎湃新聞，華創證券 國軒高科背靠中國科學技術大學，吸收大量材料技術人才。國軒高科背靠中國科學技術大學，吸收大量材料技術人才。中科大在材料科學人才培養方面全球頂尖，據 2021 年 Thomson Reuters 統計，全球頂尖的 9 位華人材料科學家中，7 人畢業于中國科學技術大學。自國軒高科成立以來，國軒就與中科大建立長

81、期密切合作關系，圍繞鋰電池及能源利用等前沿領域展開項目合作，推動新能源電池技術的創新發展。中科大在國軒高科工作的材料學博士和碩士，超過 100 人，為國軒高科輸送了大量人才。2023 年 2 月 27 日，國軒高科與中國科學技術大學在合肥簽訂合作協議，共建創新電池聯合實驗室，圍繞創新鋰電池技術，開展關鍵技術研究，推動科技成果的轉化應用與產業化。2、整合區域資源，發揮領軍優勢整合區域資源，發揮領軍優勢 公司與國內外多家知名新能源整車企業建立了長期戰略合作關系。公司與國內外多家知名新能源整車企業建立了長期戰略合作關系。公司先后與上汽大通、江淮汽車、奇瑞汽車、長安汽車、吉利汽車、長城汽車、零跑汽車、

82、威馬汽車、合眾新能源等車企達成了戰略合作關系。國軒高科（國軒高科（002074）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 圖表圖表 41 公司主要供貨車企公司主要供貨車企 資料來源：公司公告，各公司官網，華創證券 公司電池產品性價比高，搭載多款爆款車型。公司電池產品性價比高，搭載多款爆款車型。宏光 MINI EV、奇瑞 EQ1、東風小康 EC36、楓葉 80V 等暢銷乘用車型均搭載公司動力電池產品。國軒高科（國軒高科（002074）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）121

83、0 號 27 五、五、全球市場緊密聯系，海外布局多點開花全球市場緊密聯系，海外布局多點開花 美國通過定向購車補貼和關稅政策構筑電池市場壁壘。美國通過定向購車補貼和關稅政策構筑電池市場壁壘。美國通過 通脹削減法案（IRA）為符合電池本土化要求的新能源汽車提供購置補貼；針對中國進口鋰電池額外征收 7.5%關稅；能源部推出為本土電池生產線提供融資便利的貸款計劃。目前日韓企業占據美國電池市場大部分，并與美國車企合資建廠繼續擴產。圖表圖表 42 截至截至 2022 年年 6 月美國電池產能月美國電池產能 資料來源：ASX，Cic energi Gune 中國電池企業配合國際客戶的全球電動化需求，出海成為

84、中國頭部動力電池企業主旋律。中國電池企業配合國際客戶的全球電動化需求，出海成為中國頭部動力電池企業主旋律。受技術及成本優勢影響，我國電池企業在國外市場業務的毛利率遠高于國內。國軒高科2022 年海外業務毛利率為 18.79%，較國內高出 2.31pct。圖表圖表 43 中國電池企業海外建設項目中國電池企業海外建設項目 電池企業 地點 建設規模 國軒高科 德國哥廷根 18GWh 美國密歇根州 15 萬噸正極材料和 5 萬噸負極材料 阿根廷 1 萬噸碳酸鋰 歐洲 40GWh/PACK 泰國-越南 5GWh 日本 2 GWh 寧德時代 德國圖林根州 14GWh 匈牙利德布勒森 100GWh 國軒高科

85、（國軒高科（002074）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 蜂巢能源 德國薩爾州霍伊斯韋勒 PACK 德國勃蘭登堡州赫哈默 24GWh 泰國 PACK 遠景動力 美國田納西州 20.3GWh 美國肯塔基州 30GWh 西班牙納瓦爾莫拉德拉馬塔地區 30GWh 法國杜埃 24GWh 英國桑德蘭 25GWh 日本神奈川 2.6GWh 日本茨城縣 18GWh 美國南卡羅來納州 30GWh 孚能科技 土耳其 20GWh 億緯鋰能 匈牙利德布勒森 20GWh 中創新航 葡萄牙 CELL 資料來源：高工鋰電，公司公告，全景網，證券

86、日報，澎湃新聞等，華創證券 大步邁向世界，海外市場成為國軒高科的戰略要地。大步邁向世界，海外市場成為國軒高科的戰略要地。國軒高科產品、技術和資本多頭并進走向國際市場。產品出海層面，2022 年國軒高科在國際市場采取動儲結合雙線策略，構建全球化供應鏈，海外業務同比增長 464%。技術出海層面，國軒高科主張為國際合作企業提供電池相關培訓，提供相應技術支持。資本出海層面，2022 年國軒高科成為中國動力電池企業第一家成功在海外發行 GDR上市的企業。圖表圖表 44 國軒高科海外布局國軒高科海外布局 資料來源：公司公告，華創證券 采取國際和國內雙引擎業務戰略，海外業務營收顯著提升采取國際和國內雙引擎業

87、務戰略，海外業務營收顯著提升。2019 年公司海外營收 0.22億元，占比 0.45%；2022 年公司海外營收達 29.80 億元，占比 12.93%，海外營收同比增 國軒高科（國軒高科（002074）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 長 464.76%。2019-2022 公司海外營收 CAGR 為 292%。通過與大眾汽車、美國 Rivian、印度 TATA、VinFast 等重點戰略客戶合作，公司海外市場聚焦歐美，覆蓋亞太。圖表圖表 45 2019-2022 公司營收海內外占比公司營收海內外占比 圖表圖表 46

88、 2019-2022 公司海內外營收毛利率公司海內外營收毛利率 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券（一）（一）美國：與美國：與 Rivian 達成合作，獲得美國車企達成合作，獲得美國車企 200GWh 巨額訂單巨額訂單 與美國造車新勢力與美國造車新勢力 Rivian 達成合作，電動皮卡帶動磷酸鐵鋰電池訂單放量在即。達成合作，電動皮卡帶動磷酸鐵鋰電池訂單放量在即。Rivian在美國主要生產車型有純電皮卡 R1T、純電大型 SUV R1S 以及 EDV 700 貨車。電動皮卡帶電量較大，R1T 三款車型帶電量分別為 105 kWh、135kWh 以及 180 kWh。202

89、3 年，R1T 新的雙電機版本比目前的四電機動力總成便宜 8,000 美元，將 R1T 的基本價格降至7.3 萬美元。雙電機 R1T 價格低于美國電動汽車稅收抵免的 8 萬美元建議零售價，這意味著符合條件的車輛/買家可以從政府獲得額外的 3,750 美元補貼，打開了 Rivian 銷量上升通道。磷酸鐵鋰電池契合電動皮卡市場，國軒高科和磷酸鐵鋰電池契合電動皮卡市場，國軒高科和 Rivian 已達成合作關系。已達成合作關系。Rivian 的定位的市場和車型帶電量需求大，與磷酸鐵鋰電池更加匹配。Rivian 在美國喬治亞州新建的年產 40 萬輛汽車工廠預計將于 2024 年開始量產。此外，Amazo

90、n 已在全球范圍內訂購了10 萬輛 Rivian 的 EDA 貨車。2023 年，Rivian 目標交付 50,000 輛車。圖表圖表 47 Rivian 產量和銷量產量和銷量 資料來源：Rivian官網，CNBC，Insideevs，華創證券 國軒高科（國軒高科（002074）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 美國大美國大客戶客戶 200GWh 訂單，訂單，助力國軒打開美國市場。助力國軒打開美國市場。2021 年 12 月，國軒高科境外全資孫公司 GOTION,INC.（美國國軒）與美國某大型上市汽車公司簽訂協議，該

91、汽車公司預計在 2023-2028 年間，向國軒高科采購磷酸鐵鋰電池總量不低于 200GWh，雙方還計劃在美國成立合資公司，實現本土化生產。2022 年，美國國軒擬投資 23.6 億美元，將在密歇根州的大急流城投資建設電池組件制造廠。該項目分四期建設，計劃將于 2031 年完工，投產后每年可生產 15 萬噸正極材料和 5 萬噸負極材料。通過和美國客戶合作以及通過和美國客戶合作以及投資建廠，美國國投資建廠，美國國軒市場將進一步拓寬。軒市場將進一步拓寬。（二）（二）歐洲：結緣已久，多國投資建廠歐洲：結緣已久，多國投資建廠 1、易捷特易捷特 易捷特相關車型已搭載國軒高科的磷酸鐵鋰電池，有望助力易捷特

92、進一步打開歐洲市場。易捷特相關車型已搭載國軒高科的磷酸鐵鋰電池，有望助力易捷特進一步打開歐洲市場。易捷特系東風汽車與雷諾-日產-三菱聯盟合資企業，其供應商體系同屬于聯盟供應商體系，后者系全球最具影響力汽車集團之一。雷諾 2021 年推出的小型純電汽車 Dacia Spring 由易捷特生產出口歐洲。2022 年，Dacia Spring 歐洲銷量 48,535 輛，位于歐洲銷量榜第七名，成為中國出口歐洲銷量最大的純電車型。圖表圖表 48 Dacia Spring 圖表圖表 49 納米納米 BOX 輕風版輕風版 資料來源：licarco，華創證券 資料來源：IT之家，汽車之家，華創證券 國軒電池

93、裝車易捷特輕風版小型純電國軒電池裝車易捷特輕風版小型純電 SUV 納米納米 BOX，正式進入雷諾，正式進入雷諾日產日產三菱聯盟三菱聯盟供應商體系并實現供貨。供應商體系并實現供貨。2022 年 12 月，納米 BOX 單月銷量躋身國內新能源 SUV 銷量排行榜前十，成功邁入自主小型純電 SUV 第一陣營。2023 年 1-4 月納米 BOX 累積銷量已達 8,962 臺。2、博世集團博世集團 國軒高科收購博世工廠，正式開展歐洲本土化生產。國軒高科收購博世工廠，正式開展歐洲本土化生產。2021 年 7 月，國軒高科與博世集團正式簽約，國軒高科收購博世集團位于德國哥廷根的工廠，建立國軒高科在歐洲的首

94、個新能源生產運德國營基地。這意味著國軒高科正式在歐洲開展本地化生產。國軒高科收購博世集團位于哥廷根的 Robert Bosch Aftermarket Solutions GmbH 工廠 100%的資產及股權。國軒高科將對現有工廠進行局部改造，并通過對現有員工的培訓，實現國軒高科在歐洲的首個新能源基地的生產運營，預計今年可以投產。國軒高科（國軒高科（002074）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 3、InoBat 國軒高科牽國軒高科牽手手 InoBat 多領域合作，共建多領域合作，共建 40GWh 工廠。工廠。InoB

95、at 公司是一家從事電池開拓公司是一家從事電池開拓性研發、制造、回收的電池制造商，致力于為乘用車、商用車、賽車和航空航天設備提性研發、制造、回收的電池制造商，致力于為乘用車、商用車、賽車和航空航天設備提供通用和定制化解決方案。該公司以循環方式制造電池的綠色生產理念，通過“從搖籃供通用和定制化解決方案。該公司以循環方式制造電池的綠色生產理念，通過“從搖籃到搖籃”的電池供應鏈創新解決方案。到搖籃”的電池供應鏈創新解決方案。2023 年 2 月，國軒高科與歐洲電池制造商 InoBat 簽署諒解備忘錄，將共同探索以合資形式建設 40GWh 電芯及 Pack 工廠。在技術合作領域，將基于雙方各自在磷酸鐵

96、鋰和三元電池領域的優勢展開合作；在儲能領域，雙方將基于 InoBat 在斯洛伐克現有工廠，共同探索開展儲能電池生產的潛力，以盡快開拓歐洲市場。此外，雙方將共同探討生產廢料和報廢電池循環再生產的可行性方案。（三）（三）亞太：與印度、越南、日本、泰國均有戰略合作亞太：與印度、越南、日本、泰國均有戰略合作 1、印度印度 TATA 印度電動汽車市場高度集中，國軒助力印度電動汽車市場高度集中，國軒助力 Tata 搶占市場份額。搶占市場份額。Tata 汽車成立于 1945 年，是印度最大的綜合性汽車公司、商用車生產商，收購了捷豹和路虎。2019 年，國軒高科與印度 Tata 簽訂合資協議，設立合資公司。合

97、肥國軒將持有合資公司 40%的股權，Tata AutoComp 持有 60%的股權。2020 年，Tata 開始推出純電動車型。2022 年僅憑借 Nexon EV 和 Tigor EV 兩款車型銷售超過 3 萬輛，占據印度電動汽車市場 86%的份額，其中 Nexon EV 搭載 Tata 與國軒高科合作生產的磷酸鐵鋰電池。Tata 是印度本土企業，獲得印度政府大力扶持，巨大的本土優勢給 Tata 的電動汽車帶來了近 90%的市場份額。同時根據 Tata 預計，印度的電動汽車市場將在 2025 年累積銷量超過 30 萬輛，年復合增長率(CAGR)為 59%，Tata 電動汽車銷量有非常大的市場

98、空間。圖表圖表 50 Nexon EV Max 參數參數 圖表圖表 51 印度電動汽車銷量印度電動汽車銷量及預測及預測（萬輛）（萬輛）資料來源：TATA官網 資料來源：autocarpro，TATA，華創證券 2、越南越南 VinFast VinFast 飛速成長，國軒助力越南造車新勢力邁向全球化。飛速成長，國軒助力越南造車新勢力邁向全球化。2021 年 11 月，VinFast 推出了首款電動車VF e34，同年推出了面向全球市場的高端智能化電動 SUVVF 8 和VF 9。2021 年，VinFast 僅賣出 85 臺電動汽車，然而 2022 年 VinFast 電動汽車銷量為 7,400

99、 國軒高科（國軒高科（002074）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 臺。公司預計 2023 年銷量為 50,000 臺。并且 VinFast 將投資 20 億美元于美國北卡羅萊納州新建汽車工廠，用于生產電動汽車以及動力電池。該工廠規劃年產能達 15 萬輛，主力車型為 VF 8 以及 VF 9。伴隨伴隨 VinFast 走向全球，國軒高科注資成立越南磷酸鐵鋰工廠。走向全球，國軒高科注資成立越南磷酸鐵鋰工廠。2021 年 8 月，國軒高科與 VinFast 簽署合作協議，雙方將合作生產磷酸鐵鋰動力電池。2022 年 11

100、 月，國軒高科與 VinGroup 合作的在越南河靜經濟開發區正式破土開工。項目總投資近 6.33 萬億越南盾（約合 2.75 億美元），占地約 210 畝，一期規劃年產能 5GWh，預計 2023 年末投產，2024 年第三季度開始大規模生產。VinES-Gotion 電池工廠由國軒高科及 VinGroup 集團旗下的 VinES 共同投資，其中國軒高科持股 51%，VinES 持股 49%。工廠也將成為越南第一個磷酸鐵鋰電池工廠，生產的電池將滿足 VinGroup 集團旗下 VinFast 新能源汽車的需求。圖表圖表 52 Vinfast 發展里程碑發展里程碑 資料來源：vinfast官網

101、 3、泰國泰國 Nuovo Plus 合資成立泰國新國軒，探索東盟新能源市場。合資成立泰國新國軒，探索東盟新能源市場。2022 年 12 月，國軒高科與泰國 PTT 集團旗下能源解決方案公司 Nuovo Plus 簽訂合作協議，雙方合資成立泰國新國軒有限公司，其中 Nuovo Plus 持有 51股份，國軒持有 49股份。泰國新國軒專注電池模組及 Pack產品的設計、開發、制造、銷售和出口，共同探索東盟新能源市場，致力于打造電池出口東盟基地。根據規劃，泰國新國軒計劃于泰國東部經濟走廊地區建設鋰離子動力電池的 Pack 生產線，一期產線預計 2023 年四季度投產。4、日本愛迪生能源日本愛迪生能

102、源 攜手愛迪生能源，開拓日本儲能市攜手愛迪生能源，開拓日本儲能市場。場。2023 年 3 月 15 日，國軒高科與日本愛迪生能源（Edison Power Co.,Ltd.）達成戰略合作協議，雙方將攜手開拓日本儲能和回收市場，促進可再生能源在日本普及，推進國軒電池走進日本市場。合作期內，雙方根據市場需求落地市場策略，第一年計劃銷售目標為 1GWh，從第二年起提升至 2GWh/年。國軒高科將提供電芯、模組和 BMS 等，愛迪生能源將負責日本儲能客戶管理，EPC 服務，儲能系統運營維護等市場端服務。國軒高科（國軒高科（002074）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文

103、號：證監許可（2009）1210 號 33 六、六、技術、產品、客戶環環相扣，儲能勾勒公司第二成長曲線技術、產品、客戶環環相扣，儲能勾勒公司第二成長曲線（一）（一）儲能市場機遇已現，技術應用準備充分儲能市場機遇已現，技術應用準備充分 儲能儲能市場快速放量，公司儲能業務占比增加。市場快速放量，公司儲能業務占比增加。根據 InfoLink 統計，2022 年全球儲能電池出貨量達到 142.7GWh，同比增長 204.3%。2022 年公司儲能電池出貨量 5.5GWh，全球市場市占率 3.85%，在中國儲能電池企業出貨量中排名第十。2022 年，公司儲能業務營收 35.07 億元，同比增長 186.

104、49%。2022 年，公司儲能業務占營業收入比重為 15.22%，較去年上升 3.4pct。圖表圖表 53 2022 年全球儲能電池出貨量排名前十位的中國儲能技術提供商年全球儲能電池出貨量排名前十位的中國儲能技術提供商 資料來源：中關村儲能產業技術聯盟，華創證券 公司技術體系成熟，公司技術體系成熟，性能與安全性兼具。性能與安全性兼具。公司積極推動儲能系統迭代設計，開發高安全長壽命儲能系統，全面提升公司的產品力。2022 年，公司儲能萬次循環壽命 300Ah 電池實現量產，成功開發零熱失控電池包。圖表圖表 54 公司儲能業務發展歷程公司儲能業務發展歷程 時間時間 重要事件重要事件 2014 年

105、進軍儲能業務 2017 年 國軒高科與上海電氣簽訂合作協議，共同投資成立合資公司，發力儲能領域 2019 年 公司與華為、中國鐵塔、國家電網、中電投等企業達成儲能領域合作共識 2020 年 公司布局電力儲能領域，實現電池梯級應用；上海電氣國軒一期 5GWh 儲能電池達產 2021 年 公司重點布局發電側、電網側、電源側、用戶側四大儲能領域 2022 年 已實現全生命周期陽極鋰離子補償技術在儲能領域的工業化應用，將鋰離子電池的壽命延長到 12000 次循環 公司與蘇美達、皖能、華能和京能等國內戰略客戶達成合作，開拓國內儲能市場 開拓重點海外儲能市場，與 Invenergy、Jinko 公司建立全

106、方位戰略合作伙伴關系 2023 年 公司與日本愛迪生能源合作，開拓日本儲能和回收市場 資料來源：公司官網，華創證券 國軒高科（國軒高科（002074）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 34 公司目前已實現全生命周期陽極鋰離子補償技術在儲能領域的工業化應用，將鋰離子電池的壽命延長到 12000 次循環，市場大部分電芯的平均循環次數是 6000-8000次，遠超市場平均水平。圖表圖表 55 國軒高科新一代高能量密度國軒高科新一代高能量密度 LFP 電池電池 資料來源：全聯新能源公眾號 公司開發消防液冷一體化技術，提高產品安全性。

107、如果單一電芯出現不可逆熱失控，管理系統可以快速反應進行注液，液體環境可以隔絕空氣燃燒，避免環境溫度過度升高，以此切斷熱失控蔓延通道，防止鏈式反應。圖表圖表 56 國軒高科消防液冷一體化技術國軒高科消防液冷一體化技術 資料來源：全聯新能源公眾號（二）（二）三大三大產品產品平臺，賦能四大儲能領域平臺，賦能四大儲能領域 公司以家用儲能、商用儲能、電網級儲能三大產品平臺，重點布局發電側、電網側、用公司以家用儲能、商用儲能、電網級儲能三大產品平臺，重點布局發電側、電網側、用戶側、備電側四大儲能領域。戶側、備電側四大儲能領域。國軒高科的儲能產品路線包括戶用儲能、分布式微網和集中式儲能三大產品線，應用場景分

108、固定儲能和移動儲能兩類。尤其是移動式儲能產品，未來將廣泛應用于電動交通（車、船、飛行器）、移動式充電樁（換電站）、移動式應急電源（儲能系統）等終端，市場前景廣闊。國軒高科（國軒高科（002074）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 35 圖表圖表 57 國軒高科消防液冷一體化技術國軒高科消防液冷一體化技術 資料來源：公司公告、公眾號，GGII，華創證券（三）（三）牢牢把握戰略客戶，建設項目分布海內外牢牢把握戰略客戶，建設項目分布海內外 積極參與儲能項目建設，與海內外客戶深度合作。積極參與儲能項目建設，與海內外客戶深度合作。公司

109、深化與國家電網、華能集團、國家電投、皖能集團等企業合作，共同開拓國內儲能市場，創新商業模式。同時公司也奮力開拓重點海外儲能市場，與 Invenergy、Jinko 等公司建立全方位戰略合作伙伴關系，為儲能電池出海打下堅實基礎?！笆奈濉逼陂g，公司積極參與電網側、新能源發電側和用戶側儲能項目建設，將公司打造成國際一流的儲能電池及儲能系統解決方案供應商，解決國內外的新能源消納難題。圖表圖表 58 公司近年國內外儲能中標項目公司近年國內外儲能中標項目 時間 項目 招標公司 標的物 項目容量（MWh）中標金額（億元）2019 美國西弗吉利亞 72MW/72MWh 儲能調頻項目 PJM 公司 儲能電池

110、72-美國伊利諾伊州 72MW/72MWh 儲能調頻項目 PJM 公司 儲能電池 72-2020 華能蒙城風電 40MW/40MWh 儲能項目 華能 集裝箱式儲能電池系統 40-海上多平臺互聯電力系統的可靠運行關鍵技術項目 中海油研究總院 1790kWh 集裝箱式儲能電池系統-2022 奇臺縣 12.5 萬千瓦儲能+50 萬千瓦（風光同場）新能源項目 昌吉國投奇鑫能源有限公司 儲能變流器集裝箱和儲能電池集裝箱 200 3 國電儲能電池預制艙項目 中國電力國際發展有限公司 儲能電池預制艙 500 8 國家電網移動儲能充電車工程 國家電網 液冷電池箱以及Power Ocean 儲能系統產品 9.6

111、-國軒高科（國軒高科（002074）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 36 淮北皖能儲能電站一期(103MW/206MWh)項目 安徽皖能股份有限公司 直流側電池儲能系統 206 3.94 海外大型儲能電站項目-大型儲能集裝箱 491-資料來源：公司公告，高工鋰電，北極星儲能網，汽車之家，界面新聞，華創證券整理 國軒高科（國軒高科（002074）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 37 七、七、盈利預測與分析盈利預測與分析 關鍵假設如下 1）上游原材料假設）

112、上游原材料假設 國軒科豐以及宜豐縣項目碳酸鋰開采順利，上游原材料自供率上升，降低生產成本。2）動力電池業務假設）動力電池業務假設 大眾汽車：UC 電芯投產順利，隨著大眾新能源汽車國內布局逐漸完善，國內大眾新能源汽車銷量逐步向好，大眾幫助公司打開三元電芯局面；海外：印度 TaTa、越南 VinFast、Rivian 等海外客戶均具備放量潛力，銷量達到預期。3）儲能業務假設）儲能業務假設 儲能市場潛力巨大，公司磷酸鐵鋰電池技術成熟，產品應用前景廣闊。4）期間費用假設）期間費用假設 大眾助力公司生產經營，公司降本提效效果顯著，期間費用率有望進一步下探。我們預測公司 2023-2025 年營業收入分別

113、為 362/524/733 億元，增長率分別為 57%/45%/40%，歸母凈利分別為 8/15/22 億元，增長率分別為 168%/80%/46%。圖表圖表 59 營業收入及增長率預測營業收入及增長率預測 圖表圖表 60 歸母凈利及增長率預測歸母凈利及增長率預測 資料來源：Wind，華創證券預測 資料來源：Wind，華創證券預測 由于公司三元產品未能打開市場，下游客戶偏低端，上游碳酸鋰自供率低等因素，導致歷史上公司凈利率水平偏低，所以我們采取可比公司 PS 估值。參考可比公司 2023-2025 年平均 PS 分別為 1.4x/1.0 x/0.8x，考慮國軒高科動力電池和儲能業務快速放量，海

114、外市場前景廣闊，現階段我們給予公司 2023 年 1.4 倍 PS，目標價 28.73 元，給予“推薦”評級。國軒高科（國軒高科（002074）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 38 圖表圖表 61 可比公司估值可比公司估值 證券證券 代碼代碼 可比公司可比公司 市值市值 （億元）（億元）營業收入（億元）營業收入（億元）P PS S（倍）（倍）22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 300750 寧德時代 9965 3286 4465 5705 7207 3.0 x 2.2x 1.7x 1.4x 00

115、2594 孚能科技 268 116 206 321 463 2.3x 1.3x 0.8x 0.6x 300014 億緯鋰能 1161 363 641 935 1271 3.2x 1.8x 1.2x 0.9x 300207 欣旺達 296 522 662 814 948 0.6x 0.4x 0.4x 0.3x 平均 2.3x 1.4x 1.0 x 0.8x 002074 國軒高科 462 231 362 524 733 2.0 x 1.4x 1.0 x 0.8x 資料來源：Wind，華創證券預測（公司市值截至2023年7月26日，國軒高科的營收和PS為華創證券預測，其余可比公司估值來自wind一

116、致預期）國軒高科（國軒高科（002074）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 39 八、八、風險提示風險提示 地緣政治風險。地緣政治風險。國軒高科在美國以及世界各地建廠容易受到地緣政治影響建設進度。盈利不及預期。盈利不及預期。國軒高科動力電池產品銷售情況不及預期；儲能裝機量不及預期。新能源汽車市場風險。新能源汽車市場風險。下游新能源汽車市場銷量不佳；大眾新能源汽車銷量不及預期；大眾 SSP 平臺開發進度不及預期；三元產品開發不及預期；客戶拓展不及預期。產能爬坡不及預期。產能爬坡不及預期。公司在建產能較多，如果生產基地投產進度不

117、及預期會對公司銷售量產生影響，產能利用率不足會影響公司電池出貨量。原材料價格波動原材料價格波動風險風險。公司目前仍有采購碳酸鋰的需求，碳酸鋰價格波動較大會影響公司利潤。國軒高科（國軒高科（002074）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 40 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 14,122 17,960 23,940 33,548 營業營業總總收入收入 23,

118、052 36,245 52,380 73,313 應收票據 94 109 131 147 營業成本 18,950 29,164 42,447 59,763 應收賬款 8,642 9,313 11,119 13,015 稅金及附加 161 257 364 518 預付賬款 518 583 806 1,076 銷售費用 471 741 1,070 1,498 存貨 7,584 8,969 13,067 20,143 管理費用 1,311 2,152 2,653 3,485 合同資產 0 0 0 0 研發費用 1,793 2,700 3,614 4,921 其他流動資產 6,526 6,441 10

119、,001 12,302 財務費用 323 652 878 968 流動資產合計 37,487 43,374 59,064 80,230 信用減值損失-489-347-379-390 其他長期投資 9 14 21 29 資產減值損失-372-257-240-267 長期股權投資 1,086 1,086 1,086 1,086 公允價值變動收益-140-20-24-25 固定資產 11,761 15,711 20,890 27,032 投資收益 217 17 17 17 在建工程 11,669 13,282 13,966 13,938 其他收益 922 968 1,016 1,067 無形資產 2

120、,903 4,134 5,394 6,696 營業利潤營業利潤 199 958 1,764 2,582 其他非流動資產 7,712 10,329 12,371 14,248 營業外收入 73 80 89 97 非流動資產合計 35,141 44,557 53,728 63,028 營業外支出 13 14 16 17 資產合計資產合計 72,627 87,931 112,792 143,257 利潤總額利潤總額 259 1,024 1,837 2,662 短期借款 10,821 13,895 17,766 21,169 所得稅-107 154 276 399 應付票據 5,516 5,541 6

121、,367 7,172 凈利潤凈利潤 366 870 1,562 2,263 應付賬款 11,815 15,457 21,648 29,882 少數股東損益 54 35 55 68 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 312 836 1,507 2,195 合同負債 604 664 672 658 NOPLAT 821 1,425 2,308 3,086 其他應付款 929 975 1,024 1,075 EPS(攤薄)（元）0.18 0.47 0.85 1.23 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 3,633 3,997 4,396 4,836 其他流動負債 1,05

122、2 1,057 1,488 2,077 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 34,369 41,586 53,361 66,870 2022A 2023E 2024E 2025E 長期借款 10,689 15,596 22,892 32,133 成長能力成長能力 應付債券 394 414 435 456 營業收入增長率 122.6%57.2%44.5%40.0%其他非流動負債 2,677 2,196 2,302 2,452 EBIT 增長率 51.8%188.2%62.0%33.7%非流動負債合計 13,761 18,206 25,629 35,041 歸母凈利潤增長率 205.8%168

123、.2%80.3%45.7%負債合計負債合計 48,130 59,792 78,991 101,911 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 23,512 26,932 32,314 39,548 毛利率 17.8%19.5%19.0%18.5%少數股東權益 986 1,208 1,487 1,799 凈利率 1.6%2.4%3.0%3.1%所有者權益合計所有者權益合計 24,498 28,139 33,802 41,347 ROE 1.3%3.1%4.7%5.6%負債和股東權益負債和股東權益 72,627 87,931 112,792 143,257 ROIC 1.3%3.

124、2%4.1%4.2%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 66.3%68.0%70.0%71.1%單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 債務權益比 115.2%128.3%141.4%147.6%經營活動現金流經營活動現金流 801 429 1,294 1,695 流動比率 1.1 1.0 1.1 1.2 現金收益 1,782 2,922 4,328 5,727 速動比率 0.9 0.8 0.9 0.9 存貨影響-3,096-1,385-4,098-7,076 營運能力營運能力 經營性應收影響-1,769-494-1,811-1,914 總資產周轉率 0.

125、3 0.4 0.5 0.5 經營性應付影響 7,757 3,714 7,065 9,090 應收賬款周轉天數 120 89 70 59 其他影響-3,872-4,329-4,191-4,132 應付賬款周轉天數 164 168 157 155 投資活動現金流投資活動現金流-17,525-6,135-9,800-9,218 存貨周轉天數 115 102 93 100 資本支出-14,138-8,194-9,011-9,911 每股指標每股指標(元元)股權投資-52 0 0 0 每股收益 0.18 0.47 0.85 1.23 其他長期資產變化-3,335 2,059-788 694 每股經營現金

126、流 0.45 0.24 0.73 0.95 融資活動現金流融資活動現金流 18,304 9,544 14,486 17,131 每股凈資產 13.22 15.14 18.17 22.23 借款增加 13,941 8,364 11,588 13,106 估值比率估值比率 股利及利息支付-1,079-782-1,017-1,118 P/E 150 56 31 21 股東融資 4,881 5,126 5,382 5,651 P/B 2 2 1 1 其他影響 561-3,164-1,467-507 EV/EBITDA 44 24 16 12 資料來源：公司公告，華創證券預測 國軒高科（國軒高科（002

127、074）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 41 電力設備新能源小組團隊介紹電力設備新能源小組團隊介紹 中游制造組組長，電力設備新能源首席研究員：黃麟中游制造組組長，電力設備新能源首席研究員：黃麟 吉林大學材料化學博士，深圳大學材料學博士后，曾任職于新時代證券/方正證券/德邦證券研究所。2022 年加入華創證券研究所。高級分析師：盛煒高級分析師：盛煒 墨爾本大學金融專業碩士，入行 5 年，其中買方經驗 2 年。2022 年加入華創證券研究所。高級研究員：蘇千葉高級研究員：蘇千葉 中南大學碩士，研究方向鋰電池，曾任上汽新能源動力

128、電池工程師、德邦電新研究員，2022 年加入華創證券研究所。高級研究員：何家金高級研究員：何家金 上海大學碩士。2 年電新研究經驗，曾任職于方正證券研究所、德邦證券研究所，2022 年加入華創證券研究所。高級研究員：吳含高級研究員：吳含 中山大學金融學學士，倫敦大學國王學院金融碩士。1 年產業，2 年電新研究經驗，曾任職于西部證券研究所、明陽智能投關部、德邦證券研究所。2022 年加入華創證券研究所。研究員：梁旭研究員：梁旭 武漢大學物理學本科，港中文金融碩士，曾任職于德邦證券研究所。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：楊天翼助理研究員：楊天翼 中山大學金融碩士。2023 年加入華創證

129、券研究所。助理研究員：代昌祺助理研究員：代昌祺 西北農林科技大學金融學碩士，曾任職于德邦證券研究所。2022 年加入華創證券研究所。國軒高科（國軒高科（002074）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 43 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中

130、性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存

131、在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，

132、任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522