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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 其他專用機械其他專用機械 2024 年年 09 月月 30 日日 兆威機電（003021）深度研究報告 推薦推薦（首次）（首次）揚微型傳動之帆，向機器人、揚微型傳動之帆，向機器人、XR 藍海啟航藍海啟航 目標價：目標價：54 元元 當前價：當前價：41.71 元元 微型傳動龍頭企業，多行業拓展。微型傳動龍頭企業，多行業拓展。公司以技術創新為核心，在微型傳動領域擁有深厚的技術積累和豐富的產品線，能夠提供定制化的解決方案，

2、滿足不同行業客戶的需求。微型傳動應用領域廣泛，公司不斷開拓下游應用領域，目前已經應用于汽車電子、智慧醫療、智能家居、消費電子和工業設備、機器人等。受到升降式攝像頭模組的式微，公司最主要應用領域從 2020 年前的通訊類調整為汽車電子，公司積極拓展下游行業，推動公司業績企穩回升。人形機器人市場前景廣闊，有望為公司產品打開新市場。人形機器人市場前景廣闊，有望為公司產品打開新市場。人形機器人的靈巧手是高度復雜且至關重要的執行部件，它模仿人手設計，需要緊湊且高性能的電機來實現精細動作。特斯拉 Optimus 機器人的靈巧手采用空心杯電機和微型齒輪箱，具備高功率密度和精準控制能力，能夠執行自適應抓取和負

3、重等任務。隨著人形機器人行業的增長，預計到 2030 年，相關電機和齒輪箱市場將有望擴張至數百億規模。公司專注于微型傳動技術的創新，開發了適用于機器人的高精度、小體積電機和齒輪箱產品，公司還開發了高轉矩直流電機、無刷直流電機、微型無刷空心杯電機和永磁步進電機等，不斷推進行星齒輪箱和蝸桿的技術升級和產品優化，以期滿足人形機器人等高端應用的需求。硬件發展助力硬件發展助力 XR 行業，公司前瞻布局占先機。行業，公司前瞻布局占先機。XR 行業的發展緊密依賴于硬件技術的創新和迭代。2012 年，Oculus Rift VR 原型機的推出標志著行業進入公眾視野，2023 年蘋果推出 MR 頭顯 Apple

4、VisionPro，成為行業新標桿。IPD瞳距調節是 XR 的核心組件，改善觀看效果，提升用戶體驗。公司 IPD 瞳距調節已經在 2023 年實現出貨，占據行業先機。隨著 XR 的硬件水平及內容生態的完善，XR 有望成為手機之后又一個重量級的智能設備終端。汽車電子基本盤穩定，新能源市場預期向好。汽車電子基本盤穩定，新能源市場預期向好。中國新能源汽車市場自 2021 年起顯著增長，預計到 2024 年總銷量將超過 3100 萬輛，其中新能源汽車占 1150萬輛。市場對智能化汽車接受度越來越高，公司已經和博世、比亞迪、長城等展開合作，微型傳動系統已應用于智能座艙、車身、底盤和動力等多個領域。投資建

5、議：投資建議：公司是國內領先的微型驅動系統制造商，應用領域廣泛。我們預計公司 24-26 年的收入分別為 15.20/20.89/26.74 億元，歸母凈利 2.08/2.59/3.35 億元?？杀裙酒骄?25 年 PE 為 37xPE。公司同時布局機器人和 XR 兩條高景氣度賽道，XR的瞳距調節與機器人靈巧手方案與公司微型傳動的技術同源性高，將來 XR 及機器人的發展有望帶動公司收入快速增長，考慮到公司在微型傳動領域的龍頭地位，我們給予公司 25 年 50 倍 PE，對應目標價 54.0 元，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：風險提示：人形機器人行業發展不及預期；XR 行業發展不及預期

6、；下游行業競爭加??；地緣政治風險。主要財務指標主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬)1,206 1,520 2,089 2,674 同比增速(%)4.6%26.0%37.4%28.0%歸母凈利潤(百萬)180 208 259 335 同比增速(%)19.6%15.4%24.8%29.1%每股盈利(元)0.75 0.86 1.08 1.39 市盈率(倍)56 48 39 30 市凈率(倍)3.2 3.1 2.9 2.7 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2024年9月27日收盤價 證券分析師：蘇千葉證券分析師：蘇千葉 郵箱： 執業編號：S036

7、0523050001 證券分析師：黃麟證券分析師：黃麟 郵箱： 執業編號：S0360522080001 證券分析師：高遠證券分析師：高遠 郵箱： 執業編號：S0360523080005 證券分析師：岳陽證券分析師：岳陽 郵箱： 執業編號：S0360521120002 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)24,020.35 已上市流通股(萬股)20,619.72 總市值(億元)100.19 流通市值(億元)86.00 資產負債率(%)18.36 每股凈資產(元)12.90 12 個月內最高/最低價 93.99/34.61 市場表現對比圖市場表現對比圖(近近 12 個月個月)-32%-11%1

8、0%31%23/0923/1224/0224/0524/0724/092023-09-272024-09-27兆威機電滬深300華創證券研究所華創證券研究所 兆威機電（兆威機電（003021）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資主題投資主題 報告亮點報告亮點 本報告分為兩個主要部分，具體內容如下：第一部分：公司概況。本部分詳盡介紹了兆威機電的發展歷程、核心產品線以及創始團隊的專業背景。此外，對公司的財務狀況進行了深入分析，以評估其業績表現和盈利能力。第二部分：公司競爭力及行業發展分析。

9、在本部分中，深入探討了人形機器人行業、XR 行業、汽車電子行業的發展態勢，包括關鍵的行業增長潛力以及行業內主要競爭者的市場格局，對新興市場規模進行測算，同時分析了兆威機電的競爭地位和競爭優勢。投資邏輯投資邏輯 1）人形機器人：特斯拉發布全尺寸人形機器人 Optimus，英偉達投資初創人形機器人公司 Figure，科技巨頭紛紛布局這一新興賽道。2）XR：蘋果發布的 Apple VisionPro，突破屏幕限制，引入全新交互體驗，成為行業新標桿，有望成為繼手機之后的下一代互聯網交互入口。3）兆威機電的核心競爭力是微型傳動系統，目前已經廣泛應用于多個領域，公司目前已經前瞻布局 XR、人形機器人兩大賽

10、道，其中 XR 已經實現收入，隨著行業發展，公司有望獲得發展先機。關鍵假設、估值與盈利預測關鍵假設、估值與盈利預測 公司深耕微型驅動系統，新能源基本面穩定，新興產業拓展有望。我們預測公司 24-26 年的收入分別為 15.20/20.89/26.74 億元，歸母凈利 2.08/2.59/3.35 億元?？紤]到公司作為微型傳動領域的龍頭企業，參照可比公司平均估值給予 25年 50 x PE，對應目標價為 54.0 元，首次覆蓋，給予“推薦”評級。兆威機電（兆威機電（003021）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄

11、 一、兆威機電：微型傳動龍頭企業，前瞻布局多個高景氣市場一、兆威機電：微型傳動龍頭企業，前瞻布局多個高景氣市場.6（一）深耕微型傳動系統二十余載，不斷開拓下游領域.6（二）公司股權較為集中，優秀管理層掌舵發展.10（三）營收企穩回升，核心產品由智能消費和通訊業務轉變為汽車電子業務.12（四）布局全球化戰略，產品錯位參與國際競爭.13 二、人形機器人發軔之時，微型傳動解決方案大有可為二、人形機器人發軔之時，微型傳動解決方案大有可為.16（一）靈巧手設計：采用“空心杯電機+精密齒輪箱+電控”的微型傳動方案.16（二）公司深耕微型驅動領域 20 余載，具備先發優勢.17 三、三、XR 發展曙光初現，

12、蘋果發展曙光初現，蘋果 MR 成為行業標桿，微型傳動不可或缺成為行業標桿，微型傳動不可或缺.19（一）XR 發展歷經坎坷.19（二）蘋果 MR 頭顯 AppleVisionPro 發布，成為行業新標桿.20（三）瞳距調節改善用戶體驗，微型傳動成為核心零件.21 四、智能汽車持續擴張，夯實業務基本盤四、智能汽車持續擴張，夯實業務基本盤.23（一）新能源汽車銷量上漲，拉動智能汽車快速發展.23（二）微型驅動產品持續研發，助推公司加深汽車電子領域合作.24 五、盈利預測與估值五、盈利預測與估值.26（一）盈利預測.26 1、收入端假設.26 2、利潤率假設.26（二）相對估值與投資建議.27 六、風

13、險提示六、風險提示.28 兆威機電（兆威機電（003021）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司發展歷程.6 圖表 2 24H1 主營業務收入（萬元）及占比.7 圖表 3 24H1 分行業收入（萬元）及占比.7 圖表 4 微型傳動系統與傳統傳動系統對比.7 圖表 5 截至 2023 年公司各個領域主要應用場景的產品介紹.8 圖表 6 2021 至 2024 年 H1 公司營收按行業領域拆分（億元）.10 圖表 7 公司股權架構圖.11 圖表 8 公司管理層介紹.11 圖表 9 公司營收及增速

14、.12 圖表 10 公司歸母凈利潤及增速.12 圖表 11 公司分業務收入（百萬元）.13 圖表 12 公司毛利率和凈利率.13 圖表 13 公司費用率.13 圖表 14 兆威參與 CES.14 圖表 15 兆威參與 SPS.14 圖表 16 2020 年至 2024H1 公司國內外營收（億元）.14 圖表 17 公司可比公司介紹.14 圖表 18 特斯拉 Optimus-Gen2.16 圖表 19 特斯拉 Optimus 靈巧手空心杯電機位置.16 圖表 20 人形機器人新增量/萬臺.16 圖表 21 人形機器人空心杯電機、齒輪箱市場空間/億.16 圖表 22 人形機器人預期銷量及市場空間.

15、17 圖表 23 公司主要產品生產技術.17 圖表 24 公司部分可適用于人形機器人的產品.18 圖表 25 VR 與 AR 對比.19 圖表 26 MR 是物理世界與數字世界融合的結果.20 圖表 27 XR 行業發展歷程.20 圖表 28 蘋果 Vison Pro 外觀圖.21 圖表 29 蘋果 Vison Pro 雙芯片設計.21 圖表 30 AppleVisionPro 突破屏幕限制.21 圖表 31 AppleVisionPro 全新交互方式.21 圖表 32 IPD 瞳距調節裝置.22 圖表 33 2020 年至 2024H1 中國汽車及新能源汽車銷量（萬輛）及滲透率.23 兆威機

16、電（兆威機電（003021）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 兆威智能座艙域中控屏幕方案.23 圖表 35 兆威部分汽車電子領域應用產品.24 圖表 36 公司汽車電子產品.25 圖表 37 汽車領域產品的研發概覽.25 圖表 38 兆威機電業績拆分（萬元）.27 圖表 39 可比公司估值.27 兆威機電（兆威機電（003021）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、兆威機電：微型傳動龍頭企業，前瞻布局多個高景氣市場兆威機電：微型傳

17、動龍頭企業，前瞻布局多個高景氣市場（一）（一）深耕微型傳動系統二十余載，不斷開拓下游領域深耕微型傳動系統二十余載，不斷開拓下游領域 公司專注于微型傳動領域二十余載，是國內微型傳動系統龍頭。公司專注于微型傳動領域二十余載，是國內微型傳動系統龍頭。公司專注于微型傳動系統、精密注塑件及精密模具的設計和制造，多數產品為定制化開發，因此對仿真設計、產品開發、模具制造、快速響應等能力要求較高。2001-2008 年：創業初期。年：創業初期。2001 年 4 月 19 日，兆威機電正式成立。成立之初，確立了“精密微小超薄”技術路線，并為日本松下、尼康等公司提供精密齒輪和馬達零部件。2008 年成為德國博世

18、BOSCH 汽車 ADS 安全部件亞太地區認證供應商，正式進軍汽車領域。2009-2017 年：快速發展期。年：快速發展期。公司擁有了屬于自己的產業園，并實現規范的企業管理體系。2010 年制定了以微型傳動系統為主的發展策略，業務橫向發展，布局汽車電子、智慧醫療、智能家居、消費電子、工業裝備五大領域。2018-2024 年：持續拓展。年：持續拓展。2018 年成立電控團隊，以微型傳動系統及精密注塑件為主的產品結構搭建完成，從單一核心零部件升級為全方案解決，并成功研發出爆款產品手機攝像頭升降模組。2020 年 12 月 4 日，兆威機電在深交所上市。目前公司下游行業主要為汽車電子、醫療和個人護理

19、、工業自動化、智能消費、通信行業，同時公司積極拓展下游應用，包括 XR、人形機器人等新興產業。當前公司已成為品類豐富、能夠服務于諸多下游客戶的龍頭供應商之一。圖表圖表 1 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，華創證券 公司 2024H1 營業收入達到了 6.45 億元，下游應用領域分為智能消費、通信行業、汽車電子、醫療和個人護理、其他，占比分別為 24%、14%、53%、2%、8%。2024H1 按照產品分類，主營業務分為微型傳動系統、精密注塑件、精密模具及其他，占比分別為 64%、32%、4%。公司產品、業務布局呈現多元化和垂直一體化的特點。兆威機電（兆威機電（003021）深度研

20、究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表圖表 2 24H1 主營業務收入（萬主營業務收入（萬元元）及占比）及占比 圖表圖表 3 24H1 分行業收入（萬分行業收入（萬元元）及占比）及占比 資料來源：wind，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 微型傳動系統：微型傳動系統：由“齒輪箱+控制+電機”三部分組成，通過控制算法將指令傳達至機械傳動機構，將微型電機的動能轉化為適配產品需要的運動模式，從而實現終端產品的有效運動控制。與傳統傳動系統相比，公司以工程塑料、金屬粉末為主要材料，采用模具成型工藝制造，具有精密控制、微型化、輕量化

21、等優勢，下游涵蓋通信設備、智能手機、汽車電子、智能家居、服務機器人、個人護理、醫療器械等領域。圖表圖表 4 微型傳動系統與傳統傳動系統對比微型傳動系統與傳統傳動系統對比 分類標準分類標準 微型傳動系統微型傳動系統 傳統傳動系統傳統傳動系統 產品規格 小型、微型 中大型 主要材料 工程塑料、金屬粉末為主 齒輪鋼為主 生產工藝 模具成型為主，包括塑料注射成型、金屬粉末注射成型、粉末冶金成型等 金屬機械加工為主，包括滾齒、銑齒、插齒、磨齒等 主要功能 控制調節、傳遞運動為主 傳遞動力為主 應用領域 通信設備、智能手機、智能家居、服務機器人等新興產業和汽車電子、醫療器械等傳統產業 汽車變速箱、工程機械

22、、船舶、電力設備、電動工具等傳統工業領域 資料來源：公司招股說明書，華創證券 精密模具：精密模具：主要用于為客戶定制化開發和生產新產品，不單獨對外銷售。按模具成型工藝，公司精密模具可分為塑料注射模、金屬粉末注射模、粉末冶金壓制模等，可用于制作注塑件、齒輪等傳動系統零部件。精密注塑件：精密注塑件：主要用于通信設備、汽車電子等領域，具有應用領域廣、應用場景多、細分產品差異大等特點，具體包括用于汽車發動機節氣門執行器中的耐高溫齒輪零部、汽車 ABS 剎車系統高精密部件、4G 通訊基站高精密組、5G 通訊基站振子塑膠組件、光纖通訊的高精密連接器部件以及各類微型傳動系統的齒輪、蝸桿、齒輪箱箱體等部件。微

23、型傳動應用領域逐漸拓展，推出整體解決方案，提升價值量。微型傳動應用領域逐漸拓展，推出整體解決方案，提升價值量。公司以微型傳動系統為主，不斷推出系列整體解決方案，在汽車電子、智慧醫療、工業設備、智能家居、消費電子五大領域，圍繞行業及客戶需求，打造“齒輪箱+電機+控制”的行業解決方案，形成快速協同能力?，F階段，公司產品向驅動執行器方向發展，在齒輪箱中加入馬達驅動控制、微型傳動系統行業,41,283,64%精密注塑件,20,595,32%精密模具機其他,2,633,4%智能消費,15,299,24%通信行業,8,723,13%汽車電子,33,963,53%醫療和個人護理,1,549,2%其他,4,9

24、77,8%兆威機電（兆威機電（003021）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 嵌入式軟件設計及智能硬件設計，聚焦微型傳動及電機驅動控制，實施縱向一體化戰略。未來公司將繼續深耕微型傳動、驅動行業并進行多方位布局，推動公司由單一產品的供應商發展成為多層次、多產品、多領域的定制化系統性方案供應商。圖表圖表 5 截至截至 2023 年公司各個領域主要應用場景的產品介紹年公司各個領域主要應用場景的產品介紹 應用領域應用領域 產品名稱產品名稱 示意圖示意圖 產品簡介產品簡介 汽車電子 中控屏偏擺執行器 兆威中控屏偏擺執行器通過直流電

25、機+平行傳動+蝸輪蝸桿傳動實現減速增力，最終帶動安裝屏幕的主軸實現汽車中控屏幕左右各 15 的旋轉，使屏幕面向主駕或者副駕。中控屏旋轉執行器 兆威中控屏旋轉執行器通過直流無刷電機+一級蝸輪蝸桿傳動+平行傳動，帶動中控屏幕 0-90%的橫豎旋轉。止擋位置加緩沖結構，讓屏幕旋轉更加平穩。熱管理執行器 兆威熱管理執行器由直流無刷電機+齒輪傳動模組組成通過電機驅動球閥，調節各管路流量分配，使電機電池處于最適合的溫度環境，實現熱量有效利用。車載雷達升降驅動系統 兆威車載雷達升降驅動采用步進電機+蝸桿斜齒結構，根據駕駛情況將雷達的發射端露出于車外或隱藏于車內，可以擴大雷達探測范圍及靈活性，實現車輛360

26、度環境感知，幫助提升復雜環境下的駕駛安全性。尾翼升降執行器 兆威電動尾翼升降執行器通過直流電機+行星齒輪箱+平行傳動實現減速增力，通過連接的軸驅動尾翼的升降，避免氣流對尾翼復雜的作用力，使尾翼的角度發生改變，提升尾翼的穩定性。隱藏式門把手執行器 兆威隱藏門把手執行器采用結構緊湊的微型驅動設計，能夠在兼具小體積的同時，輸出較大推力，實現車輛門把手伸縮功能。醫療和個人護理 微創電動吻合器驅動系統 兆威微創電動吻合器驅動系統，采用電機帶動行 星齒輪箱傳動模式，驅動皮膚釘合器的前后移動，從而實現縫合功能，具備力矩大、結構緊湊、噪音低等特點。骨科手術創面清洗泵系統 兆威骨科手術創面清洗泵系統，用于骨科手

27、術沖洗流量調節。本產品通過直流電機+面齒輪傳動對流量進行控制，多擋位調節功能，可根據手術要 求進行合理選擇，控制流量大小輸出。兆威機電（兆威機電（003021）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 醫療胰島素注射泵 兆威胰島素注射泵，采用步進電機搭配平行傳動模式，由螺母絲桿結構推動注射活塞，根據人體所需劑量將胰島素注入到患者皮下，達到控制胰島素注射量的目的，具有運行平穩、噪音低等特點，適用于絕大對數胰島素注射設備。鉆骨器微型驅動系統 兆威鉆骨器微型驅動方案選用高頻無刷電機，保證切割鉆頭的高速旋轉，同時其具有低噪的優點，在鉆頭

28、兩側設計有同步清洗切削碎屑清理液 噴射的管道，通過獨立于鉆頭驅動結構外的殼體邊緣噴出，實現對創口的及時清洗。工業自動 化 電動滾筒驅動系統 兆威電動滾筒系列，是一款“電機齒輪箱電控系統”內置集成化的新一代電動滾筒，具有體積小、組裝方便、操作簡單等特點。廣泛用于食品運輸、自動化工業、機場/高鐵安檢等場景。風/水閥執行器 公司風/水閥執行器采用電控、齒輪箱傳動、驅動 電機一體化設計，具備一定自鎖力，具有體積小、耐高溫、負載能力大、噪音小、成本低、壽命長等特點。精密點膠機螺桿閥驅動系統 兆威螺桿點膠閥，無刷高性能電機配合精密齒輪箱，以電機帶動螺桿在定子型腔內旋轉實現定量輸送功能，形成穩定吐膠效果進而

29、提高點膠機性能。廣泛適用于焊錫膏、粘合劑、潤滑劑、灌封和密封化合物必須在需要的地方精確應用場景。直角電機驅動系統 兆威直角電機驅動系統適用于空間非常有限且扭矩要求高的自動化設備。當應用場景需要在執行機構與輸出之間要求一個角位置，又要求大量扭矩的時候，直角齒輪電機驅動系統將是不錯的選擇。智能消費 IPD 瞳距調節 兆威瞳距調節裝置是一種調節智能穿戴設備兩個鏡片之間的間距，以與使用者瞳距相適配的驅動裝置，主要應用于 VR 頭盔、VR 眼鏡等設備。本產品通過先進工藝和精巧設計，簡化組裝工藝、提高傳遞效率和調節精度，減少傳動噪音，在降本增效的同時，還能更好保證使用者獲得較佳觀看效果。冰箱門驅動系統 兆

30、威冰箱門驅動系統（冰箱自動開門電機）結合距離感應器（如紅外線傳感器等），可解決傳統冰箱開關門存在的不方便之處。該系統可以通過網絡控制、開關控制或語音控制，向門體傳遞驅動力，提高冰箱門開合的穩定性。割草機器人行走執行器微型驅動系統 兆威割草機器人微型驅動系統，采用無刷電機配合多級平行傳動齒輪箱，實現減速增矩，帶動割草機器人輪子旋轉，提供驅動力，實現前、后旋轉移動。兆威機電（兆威機電（003021）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 洗地機驅動系統 兆威洗地機驅動系統由直流電機和齒輪平行傳動機構組成，可搭載高性能電機，協同廠

31、家實現洗地機滾刷清潔及吸口自清潔。該產品還可根據客戶需求設計防塵防水設計。通信行業 5G 基站中的 RCU 模組 公司為客戶提供的 RCU 模組中涵蓋硬件及驅動模塊設計的整套解決方案，配合客戶的軟件系統，可用來遠程調節基站天線輻射信號的下傾角，進而調整網絡覆蓋位置及范圍等。天饋系統微型傳動模組 公司天饋傳動模組通過調節移相器的相位而達到調節天線的信號覆蓋范圍。天線傳動模組通過 1 組電機換擋和 1 組電機驅動，控制調節多端口的天線相位，調節其信號覆蓋范圍。資料來源：公司年報，華創證券 汽車電子行業收入增長突出汽車電子行業收入增長突出。汽車電子收入從21年的2.85億增長至6.33億，增幅122

32、%；同期通信行業收入從 2.93 億降至 1.23 億，降幅 58%。正是公司大力拓展汽車電子領域，彌補了手機領域的收入下降，汽車電子也成為公司收入的第一大來源。圖表圖表 6 2021 至至 2024 年年 H1 公司營收按行業領域拆分（億元）公司營收按行業領域拆分（億元）資料來源：公司年報，華創證券（二）（二）公司股權較為集中，優秀管理層掌舵發展公司股權較為集中，優秀管理層掌舵發展 股權集中穩定，實控人持股股權集中穩定，實控人持股 66.21%。實際控制人為李海周和謝燕玲夫婦，二人通過控股三家公司間接持股兆威機電，同時李海周直接持有公司 18.27%的股份，夫妻二人合計持股比例為 66.21

33、%。謝偉群為謝燕玲弟弟，持股比例為 0.38%。3.992.932.850.571.052.771.684.740.811.522.821.236.330.491.21.530.873.40.150.50.001.002.003.004.005.006.007.00智能消費通信行業汽車電子醫療和個人護理其他2021202220232024H1 兆威機電（兆威機電（003021）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 7 公司股權架構圖公司股權架構圖 資料來源：Wind，華創證券 管理層人員擁有豐富經驗。管理層人員擁

34、有豐富經驗。公司董事長李海周以西鄉鎮兆威塑料制品廠起家，核心管理層穩定，普遍擁有多年相關的工作經歷。圖表圖表 8 公司管理層介紹公司管理層介紹 姓名姓名 職務職務 加入加入年份年份 履歷履歷 持股數（萬股）持股數（萬股）李海周 董事長、董事 創始人 中國國籍。曾任職任西鄉鎮兆威塑料制品廠負責人，任兆威企業（香港）有限公司董事，惠州兆威董事長，兆威控股執行董事、總經理，任聚兆德投資執行事務合伙人?，F任兆威機電董事、董事長、香港兆威董事、兆威控股總經理、武漢數字化監事、東莞兆威執行董事、蘇州兆威執行董事、蘇州創投監事。3118.4 謝燕玲 副董事長、董事 創始人 中國國籍，長江商學院 EMBA。歷

35、任深圳市兆威機電有限公司財務總監、兆威企業（香港）有限公司董事、香港兆威董事、深圳市兆威機電有限公司董事、副董事長，現任公司董事、副董事長、香港兆威董事、兆威控股執行董事、清墨投資執行事務合伙人、蘇州創投執行董事。-葉曙兵 董事、總經理 2004 中國國籍，本科學歷。曾任職于廣州漁輪船舶公司、東莞市萬寶至實業有限公司，2004 年加入兆威機電有限公司，現任深圳市兆威機電股份有限公司董事、總經理，東莞市兆威機電有限公司總經理.0.75 李平 副總經理、董事 2002 中國國籍，本科學歷，工程師。曾任職于青峰機械廠、實用電器廠、春合昌電器(深圳)有限公司、深圳市寶安區福永駿達制造廠，現任深圳市兆威

36、機電股份有限公司董事、副總經理、蘇州兆威驅動有限公司總經理、領科匯智科技有限公司董事。0.75 左梅 財務總監 2017 中國國籍，研究生學歷。曾任職于重慶金屬材料股份有限公司主辦會計、團委書記、黨辦主任；深圳市海闊天空實業有0.75 兆威機電（兆威機電（003021）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 限公司財務經理；深圳萬訊自控有限公司，2017 年 2 月加入兆威機電有限公司，現任深圳市兆威機電股份有限公司財務總監、董事會秘書。資料來源：Wind，華創證券（三）（三）營收企穩回升，核心產品由智能消費和通訊業務轉變為

37、汽車電子業務營收企穩回升，核心產品由智能消費和通訊業務轉變為汽車電子業務 公司營收大致分為三個階段：公司營收大致分為三個階段：2019 年之前年之前：營業收入及利潤高速增長。：營業收入及利潤高速增長。2018 年下半年，公司積極把握市場機會，加大技術創新和研發投入，成功開發了用于智能手機攝像頭升降模組的微型傳動系統，并在業內率先實現大規模生產。2018 年、2019 年和 2020 年 1-6 月，公司用于智能手機攝像頭升降模組的微型傳動系統業務分別實現銷售收入 1.31 億元、10.78億元和 1.34 億元，占當期營業收入的比例分別為 17.35%、60.48%和 24.41%，成為公司主

38、要業務之一，帶動了公司 2018 年和 2019 年經營業績大幅增長。2020 年：通訊行業升降式攝像頭方案遇冷，整體營年：通訊行業升降式攝像頭方案遇冷，整體營收承壓。收承壓。受智能手機出貨量下降和采用升降式攝像頭方案的智能手機新品有所減少等因素影響，公司 2020 微型傳動系統品種類銷售量、生產量、庫存量分別為 0.32 億件/0.31 億件/0.02 億件，該品類銷售量、生產量、庫存量，同比-30.72%/-37.77%/-51.95%，公司 2020 年經營業績受到較大影響。2020 年后公司行業營收重心逐步調整至汽車電子領域。2021 年至今：年至今：通訊及手機行業、智能消費相關業務有

39、明顯下降，而汽車電子領域相關業務上升明顯，2021 年至 2023 年公司汽車電子領域營業收入分別為 2.85/4.74/6.33億元，2022 至 2023 年汽車電子營收增速分別為 66.20%/33.43%，彌補了通訊和智能消費領域 2022 年以來的下滑頹勢，順應汽車電子領域中新能源汽車市場擴大，公司加快布局汽車電子行業的速度，搶抓汽車自主品牌和新能源汽車發展機遇，緩解了其他行業的下滑壓力。圖表圖表 9 公司營收及增速公司營收及增速 圖表圖表 10 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind、華創證券 資料來源：Wind、華創證券 微型傳微型傳動產品技術扎實，公司遭遇

40、行業沖擊仍有較強穩定性。動產品技術扎實，公司遭遇行業沖擊仍有較強穩定性。公司核心產品為微型傳動系統，2020 年受下游通訊行業業務影響，微型傳動系統產品收入下跌明顯，隨著公司汽車電子行業收入比重增大，目前公司各產品業務營收比重趨于穩定，2020 年以來公司微型傳動系統、精密注塑件、精密模具占營收份額穩定，凈利潤從 2021 年開始逐步上漲，公司在經歷營收業績下跌后成功找到對應產品切入點，完成業務轉型。-50%0%50%100%150%05101520201620172018201920202021202220232024H1營業總收入(億元）同比(%)-100%-50%0%50%100%150

41、%200%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0201620172018201920202021202220232024H1歸屬母公司股東的凈利潤（億元）同比(%)兆威機電（兆威機電（003021）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 11 公司分業務收入（百萬元）公司分業務收入（百萬元）資料來源：Wind、華創證券 公司專注于高毛利公司專注于高毛利產品，持續高研發投入。產品，持續高研發投入。20192023 年公司平均毛利率為 31.0%，平均凈利率為 16.3%。24H1 毛利率為 31.23

42、%，凈利率為 14.54%。2019 年后公司不斷加大研發投入，2021 年至今研發費用率基本維持在 10%左右。公司產品以定制化為主，下游產品種類較多，若下游單品放量，有助公司攤薄費用。圖表圖表 12 公司毛利率和凈利率公司毛利率和凈利率 圖表圖表 13 公司費用率公司費用率 資料來源：Wind、華創證券 資料來源：Wind、華創證券（四）（四）布局全球化戰略，產品錯位參與國際競爭布局全球化戰略，產品錯位參與國際競爭 積極布局海外業務，參展拓寬海外客戶資源。積極布局海外業務，參展拓寬海外客戶資源。海外市場開拓是公司的重要市場策略，將開拓歐洲、北美等地區的市場作為發展布局的重要工作之一。公司在

43、德國設立二級子公司，主導開拓歐洲市場，同時在美國設立子公司，逐步拓展海外業務。在銷售手段方面，公司已在海外主流平臺開展線上推廣業務，同時公司積極參加國際行業展會，2023 年 12月在德國參與 SPS 展覽、2024 年 1 月參與拉斯維加斯 CES 展會進行宣傳推廣。憑借先進的技術和頭部客戶的背書，國際化客戶和訂單的開拓不斷突破。234 350 526 1,464 821 739 708 753 413 158 177 198 262 327 342 384 375 206 13 21 30 48 47 59 61 77 26 06001,2001,800201620172018201920

44、202021202220232024H1微型傳動系統精密注塑件精密模具及其他 兆威機電（兆威機電（003021）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 14 兆威參與兆威參與 CES 圖表圖表 15 兆威參與兆威參與 SPS 資料來源：公司官方公眾號，華創證券 資料來源：公司官方公眾號，華創證券 2020 年以來公司國內外營收相對穩定，公司持續推進海外業務拓展，隨著公司在海外布局，積極參與國際競爭，有機會創造新的利潤增長點。圖表圖表 16 2020 年至年至 2024H1 公司國內外營收（億元）公司國內外營收（億元

45、）資料來源：Wind，華創證券 公公司產品錯位競爭，沖擊國際市場司產品錯位競爭，沖擊國際市場?；诤诵母偁幜?，公司在 VR/AR 的微型傳動系統領域有望參與國際競爭，且對標海外頭部公司，公司將憑借錯位競爭和其特有的優勢來保持在大客戶中的核心地位。在微型傳動系統行業，公司的主要競爭對手集中于德國 IMS Gear、日本電產、德昌電機、美蓓亞等行業布局時間久、品牌知名度高的國際企業，公司的精密產品在同等體積下，在力矩大小、穩定性、噪音、壽命等綜合方面相較于競爭對手有更優異的表現。公司與國際龍頭進行錯位競爭，互相難以形成完全的替代關系。圖表圖表 17 公司可比公司介紹公司可比公司介紹 可比可比公司公

46、司 地區地區 實際主要業務實際主要業務 應用領域應用領域 競爭領域競爭領域 IMS Gear 德國 齒輪零部件 汽車 汽車電子等領域的微型傳動系統 德昌電機 中國香港 標準馬達 汽車 用于通信設備和汽車電子等領域的微型傳動系統存在部分競爭(電機+傳動德昌做得較少)日本電產 日本 拉綴刷電機和步進馬達 智能手機 用于智能手機等領域的微型傳動系統 10.6310.1110.0610.495.291.321.291.461.571.160.002.004.006.008.0010.0012.0020202021202220232024H1國內國外 兆威機電（兆威機電（003021）深度研究報告）深度

47、研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 美蓓亞 日本 馬達及軸承 自動駕駛、機器人 汽車電子、智能家居、醫療保健等領域 鳴志電器 中國大陸 步進電機及其控制系統 舞臺燈光、工廠自動化、安防系統、專業打印機、通信設備、娛樂設施、汽車等領域 智能基站電機(僅占鳴志收入的小部分)資料來源：公司招股說明書，華創證券 兆威機電（兆威機電（003021）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 二、二、人形機器人發軔之時，微型傳動解決方案大有可為人形機器人發軔之時，微型傳動解決方案大有可

48、為（一）（一）靈巧手設計：采用靈巧手設計：采用“空心杯電機空心杯電機+精密齒輪箱精密齒輪箱+電控電控”的微型傳動方案的微型傳動方案 靈巧手是人形機器人執行動作的最終零件，十分重要且復雜。靈巧手是人形機器人執行動作的最終零件，十分重要且復雜。靈巧手作為機器人實現操作的終端工具，其設計高度仿人手，結構比較復雜，面臨的最大難題是空間極小而驅動自由度極多，需要配備功率密度高，體積小且控制精度高的電機?？招谋姍C空心杯電機+微型齒輪箱與靈巧手關節適配性高，特斯拉微型齒輪箱與靈巧手關節適配性高，特斯拉 Optimus 選用其作為動力源。選用其作為動力源?？招谋姍C具有功率密度高、能量轉化效率高、響應快，運

49、行平穩等特點，與靈巧手的需求高度適配。特斯拉機器人“靈巧手”使用較為經典的六電機驅動方式，和人手一樣同樣使用 5 個手指，擁有 11 個自由度，拇指采用雙電機驅動彎曲和側擺，其它四指各用一個電機帶動。電機采用蝸桿傳動機構的目的與腿部直線伺服如出一轍，采用機構自鎖降低能耗。為追求形態美觀及自適應性，手指采用拉線的傳動機構，擁有負重 20 磅（9KG）和自適應抓?。軌蜃ト〔煌螤?、尺寸的物體）的能力，可完成搬運、澆花等動作。圖表圖表 18 特斯拉特斯拉 Optimus-Gen2 圖表圖表 19 特斯拉特斯拉 Optimus 靈巧手空心杯電機位置靈巧手空心杯電機位置 資料來源：華爾街見聞特斯拉人形

50、機器人Optimus第二代亮相！走的更快，重量更輕，輕松拿捏雞蛋 資料來源：任賾宇Tesla人形機器人Optimus各伺服關節技術拆解 人形機器人前景廣闊，預期人形機器人前景廣闊，預期或或將為空心杯電機、行星齒輪箱帶來超過將為空心杯電機、行星齒輪箱帶來超過 200 億的市場規模。億的市場規模。靈巧手作為機器人的最終執行機構，作用舉足輕重，而空心杯電機、行星齒輪箱是靈巧手最重要的零件。我們假設零件價格隨著規模效應逐年遞減，預計人形機器人年銷量于2030 年超 200 萬臺，其新開辟的空心杯、行星減速器市場規模有望達到 235 億元。圖表圖表 20 人形機器人新增量人形機器人新增量/萬臺萬臺 圖表

51、圖表 21 人形機器人空心杯電機、齒輪箱市場空間人形機器人空心杯電機、齒輪箱市場空間/億億 資料來源：華創證券測算 資料來源：華創證券測算 兆威機電（兆威機電（003021）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 圖表圖表 22 人形機器人預期銷量及市場空間人形機器人預期銷量及市場空間 測算產品測算產品 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 空心杯電機-單機價值量/萬 1.8 1.4 1.2 1.0 0.9 0.8 0.8 行星齒輪箱-單機價值量/萬 0.6 0.5 0.4 0.3 0.3 0

52、.3 0.3 人形機器人每年新增量/萬臺 0.1 1.0 4.0 12 34 88 216 空心杯電機-市場空間/億 0.2 1.4 4.6 12.4 31 74 176 行星齒輪箱-市場空間/億 0.1 0.5 1.5 4.1 10 25 59 匯總/億元 0.2 1.9 6.1 16.6 42 99 235 資料來源：華創證券測算（二）（二）公司深耕微型驅動領域公司深耕微型驅動領域 20 余載，具備先發優勢余載，具備先發優勢 公司核心技術基本都圍繞著公司核心技術基本都圍繞著“齒輪箱齒輪箱+電機電機+控制控制”。公司主要產品具備的高精度、小體積、低噪音等特性能夠適應下游眾多行業的應用需求，包

53、括汽車電子、醫療和個人護理、工業自動化、智能消費、通信行業等多個領域。圖表圖表 23 公司主要產品生產技術公司主要產品生產技術 序號序號 生產技術生產技術 產品技術描述產品技術描述 所處階段所處階段 1 齒輪模具型腔齒形參數設計系統 該系統通過總結模塑齒輪的收縮規律，開發出齒輪模具型腔齒形參數設計軟件，僅需輸入產品的基本參數和公差，指定模具成型時的收縮率即可計算出型腔齒形參數。該系統可用于塑料齒輪模具、金屬粉末注射成型齒輪模具、粉末冶金齒輪模具等模具成型法成型的直齒輪、內直齒輪、斜齒輪、內斜齒輪、蝸桿等的型腔齒形參數設計。應用 2 微型齒輪模具型腔加工工藝技術 該技術通過利用微細線切割加工技術

54、，使用直徑 0.03mm 線切割絲加工出外徑小于 1mm，轉角半徑小于 0.03mm 的微型齒輪模具型腔，加工精度可達到 0.002mm。應用 3 金屬粉末注射成型微型齒輪開發技術 該技術利用多型腔微型齒輪模具開發技術，可開發出模數 0.065mm的微型金屬粉末注射成型齒輪，尺寸精度達到 0.006mm，并實現批量化生產。應用 4 高精密小模數塑料齒輪注射成型關鍵技術 該技術全面解決高精密小模數塑料齒輪注射成型的設計、材料、工藝、模具等技術難題，形成具有自主知識產權的高精度小模數塑料齒輪的自主開發能力；同時公司還建有小模數塑料齒輪開發數據庫。應用 5 高精密玻纖增強塑料齒輪的開發技術 玻纖增強

55、塑料具有力學強度高，耐溫性好等特點，廣泛應用于需要耐高溫和高負載場合下的塑料齒輪，然而由于注塑生產過程中玻纖取向造成收縮不均，使得其齒形精度較差，無法滿足使用要求。該技術通過創新的齒形修正技術，可大大提高玻纖增強塑料齒輪的齒形精度。應用 6 多型腔精密模具充填平衡的技術 該技術通過創新的流道結構設計，消除了因剪切熱效應造成的各型腔充填不平衡問題，實現了 8 型腔、16 型腔模具充填平衡，各型腔之間的不平衡度小于 6%。應用 7 微型齒輪傳動系統設計平臺 公司自主開發、自主設計了微型齒輪傳動系統設計平臺，涵蓋了NGW，NW，NN，NGWN 等各類行星傳動，通過自動配齒、變位系數分配等，對行星齒輪

56、傳動進行參數設計和優化，實現了具有自應用 兆威機電（兆威機電（003021）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 主產權的傳動設計軟件平臺。8 高精度粉末冶金齒輪成型技術 粉末冶金齒輪由于其材質的特殊性，存在密度不均，燒結變形等問題，導致齒輪制造誤差大的問題。公司通過 DOE 試驗、模具結構和工藝優化等，開發了高精度粉末冶金齒輪成型技術。應用 9 微型行星齒輪箱自動化組裝生產技術 微型行星齒輪箱中零件數量多，體積小，傳統的手工組裝存在人工誤差大、生產效率低、品質不良率高等問題?；谧詣庸┝?、視覺檢測和多軸精密機器人應用等技

57、術，公司掌握了微型行星齒輪箱自動化組裝生產技術，并建成了多級小模數行星齒輪箱的全自動化生產線，實現 60000 臺/天的高效生產，品質不良率得到有效控制，為大規模批量化生產提供了解決方案。應用 10 6mm 以下微型精密減速器關鍵技術 公司通過在直徑小于 6mm 行星齒輪箱的結構設計、制造以及裝配上開拓創新，掌握了 0.2mm 以下模數行星齒輪傳動中齒形設計、齒厚公差控制、端蓋結構設計、齒輪組裝工藝、精確潤滑等關鍵技術，開發了 3.4mm、4.1mm、5.0mm 等多款微型精密行星減速器。應用 資料來源：公司招股說明書 公司微型傳動技術及產品適用于人形機器人。公司微型傳動技術及產品適用于人形機

58、器人。公司基于對精密減速箱、高性能電機、電控系統的產品組合，適用于機器人頭部、手指等運動執行應用，具有精度高、尺寸小、重量輕等特點。電機：電機：已完成高轉矩直流電機、無刷直流電機以及微型無刷空心杯電機和永磁步進電機的開發，其中高轉矩直流電機和無刷空心杯電機均已形成系列產品，成功用于汽車、醫療、人形機器人等領域，正開展 4mm 直徑無刷空心杯電機攻關，以突破國外技術壁壘：8mm 永磁步進電機實現自動化量產，還積極布局 3.4mm 和 4.4mm 更具挑戰的產品。行星齒輪箱：行星齒輪箱：在標準化產品的研制方面，公司行星齒輪箱產品系列的技術升級持續推進，產品量產工藝進一步優化：正齒輪箱在低噪聲和大負

59、載等方面的性能具有明顯優勢，已基本形成 16mm-37mm 外徑的產品系列。蝸桿：蝸桿：正在開展新型蝸桿傳動可行性研究，逐步完善齒輪基礎數據，提升小模數齒輪加工精度和拓展加工工藝能力。圖表圖表 24 公司部分可適用于人形機器人的產品公司部分可適用于人形機器人的產品 資料來源：公司官網 兆威機電（兆威機電（003021）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 三、三、XR 發展曙光初現，蘋果發展曙光初現，蘋果 MR 成為行業標桿，微型傳動不可或缺成為行業標桿，微型傳動不可或缺（一）（一）XR 發展歷經坎坷發展歷經坎坷 虛擬現實

60、技術虛擬現實技術 Virtual Reality（VR）是通過計算機圖形構成三維數字模型，并編制到計算機中生成一個以視覺感受為主，也包括聽覺、觸覺的綜合可感知的人工環境，強調用戶與虛擬世界的交互，可以提供給用戶封閉式、沉浸式的虛擬世界體驗。增強現實技術增強現實技術 Augmented Reality（AR）是通過計算機系統提供的信息增加用戶對現實世界感知的技術，并將計算機生成的虛擬物體、場景或系統提示信息疊加到真實場景中，從而實現對現實的“增強”。AR 技術在 VR 技術基礎上發展而來，AR 和 VR 設備的近眼顯示系統是通過光學元件將顯示器上像素成像并投射到人眼，但 AR 眼鏡需要通過層疊形

61、式將虛擬信息與真實場景相融合，實現增強現實的效果。圖表圖表 25 VR 與與 AR 對比對比 VR AR 示意圖 技術原理 通過計算機技術產生的電子信號，將其與各種輸出設備結合使其轉化為能夠讓人們感受到的圖像 計算機基于對現實世界的理解繪制虛擬圖像，顯示方面強調與現實交互 終端形態 頭顯設備、定位追蹤設備、動作捕捉設備、交互設備等 借助攝像頭或成像設備實現與現實的交互、AR 眼鏡等 體驗特點 封閉式、沉浸式體驗，用戶與虛擬世界實時交互 增強顯示體驗，用戶處于現實與虛擬世界的交融之中 資料來源：德勤未來已來-全球XR產業洞察、新浪VR、ARM，華創證券 混合現實技術混合現實技術 Mixed Re

62、ality（MR）是將虛擬現實和增強現實相結合，在虛擬世界、現實世界和用戶之間搭起一個交互反饋的信息回路，以增強用戶體驗的真實感。VR 是純虛擬數字畫面，而 AR 虛擬數字畫面加上裸眼現實，MR 是數字化現實加上虛擬數字畫面。從概念上來說，MR 與 AR 更為接近，都是一半現實一半虛擬影像，但當前受限于 AR 行業的技術成熟度仍相對較低，MR 基本均基于 VR 技術，在 VR 基礎上增加現實世界內容的顯示，從而實現 MR 的效果?？傮w而言，MR 技術結合了 VR 與 AR 的優勢，具備較好的用戶體驗。兆威機電（兆威機電（003021）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資

63、格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 圖表圖表 26 MR 是物理世界與數字世界融合的結果是物理世界與數字世界融合的結果 資料來源：微軟官網，華創證券 復盤復盤 XR 行業發展伴隨硬件迭代，行業發展伴隨硬件迭代，XR 發展亦將與硬件相關。發展亦將與硬件相關。以 VR 為例，2012 年 Oculus推出Oculus Rift VR原型機將行業引入了大眾的視野。2014年Facebook斥巨資收購Oculus將行業推向了第一個高潮，隨后行業內大量公司紛紛發布了自身的產品。2017-2020 年由于硬件設備與內容等方面的不完善，行業出現大幅度衰退。隨著 2020 年 Oculus Qu

64、est 2等高質量硬件的出現，VR 進入復蘇期。圖表圖表 27 XR 行業發展歷程行業發展歷程 資料來源：各公司官網、VR陀螺，華創證券（二）（二）蘋果蘋果 MR 頭顯頭顯 AppleVisionPro 發布，成為行業新標桿發布，成為行業新標桿 蘋果蘋果 2023 年推出年推出 MR 頭顯頭顯 AppleVisionPro，成為行業新標桿。，成為行業新標桿。硬件端，VisionPro 采用了獨特的“M2+R1”雙芯片協處理設計；內容端，100 多款 AppleArcade 游戲在 VisionPro上發布，合作公司 Disney+同樣宣布將首發 VisionPro。兆威機電（兆威機電（0030

65、21）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 圖表圖表 28 蘋果蘋果 Vison Pro 外觀圖外觀圖 圖表圖表 29 蘋果蘋果 Vison Pro 雙芯片設計雙芯片設計 資料來源：蘋果官網 資料來源：蘋果官網 AppleVisionPro 突破屏幕限制，引入全新交互體驗。突破屏幕限制，引入全新交互體驗。VisionPro 突破傳統顯示器的局限，屏幕可以任意調節尺寸。引入全新的輸入系統，由眼睛、手勢和語音輸入和交互，摒棄了傳統的鼠標等，通過輕敲、拿捏、拖動等手勢、眼睛注視，手部射線等即可以完成交互。蘋果立志開發出絕對直觀的

66、空間計算互動模式，無需控制器等額外零件，完全依靠眼睛、雙手、語言完成控制。圖表圖表 30 AppleVisionPro 突破屏幕限制突破屏幕限制 圖表圖表 31 AppleVisionPro 全新全新交互方式交互方式 資料來源：蘋果官網 資料來源：蘋果官網（三）（三）瞳距調節改善用戶體驗，微型傳動成為核心零件瞳距調節改善用戶體驗，微型傳動成為核心零件 公司微型傳動技術積累深厚，瞳距調節精度領先。公司微型傳動技術積累深厚，瞳距調節精度領先。IPD 瞳距調節是一種調節智能穿戴設備兩個鏡片之間的間距，以與使用者瞳距相適配的驅動裝置，有助于緩解沉浸眩暈的感覺，改善佩戴者的使用體驗，主要應用于 VR 頭

67、盔、VR 眼鏡等設備。公司生產的 IPD 瞳距調節通過先進工藝和精巧設計，簡化組裝工藝、提高傳遞效率和調節精度，減少傳動噪音，在降本增效的同時，還能更好保證使用者獲得較佳觀看效果。兆威機電（兆威機電（003021）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 圖表圖表 32 IPD 瞳距調節裝置瞳距調節裝置 資料來源：公司年報 兆威機電（兆威機電（003021）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 四、四、智能汽車持續擴張，夯實業務基本盤智能汽車持續擴張，夯實

68、業務基本盤（一）（一）新能源汽車銷量上漲，拉動智能汽車快速發展新能源汽車銷量上漲，拉動智能汽車快速發展 國內新能源汽車市場快速發展。國內新能源汽車市場快速發展。從 2021 年開始，國內新能源汽車的銷量開始大幅上升，根據中汽協公開信息，中國新能源車滲透率從2020年的5.40%提升至2023年的31.55%，2023 年我國首次汽車銷量超過 3000 萬輛。市場滲透率提升帶來的需求量會快速提升。根據汽車工業協會預測，2024 年中國汽車總銷量將超過 3100 萬輛，增長 3%以上。其中，新能源汽車銷量 1150 萬輛。截至 2024 年 6 月 30 日，我國汽車銷量 1,404.7 萬輛，同

69、比增長 6.1%，其中新能源汽車銷量 494.4 萬輛，同比增長 32%，滲透率達到 35.2%。圖表圖表 33 2020 年至年至 2024H1 中國汽車及新能源汽車銷量（萬輛）及滲透率中國汽車及新能源汽車銷量（萬輛）及滲透率 資料來源：中汽協，華創證券 智能汽車在新能源汽車發展下逐步走向大眾視野。智能汽車在新能源汽車發展下逐步走向大眾視野。智能汽車由車聯網、智能座艙、自動駕駛三部分組成，汽車座艙即車內駕駛和乘坐空間。智能座艙是指配備了智能化和網聯化的車載產品，從而可以與人、路、車本身進行智能交互的座艙，是人車關系從工具向伙伴演進的重要紐帶和關鍵節點。圖表圖表 34 兆威智能座艙域中控屏幕方

70、案兆威智能座艙域中控屏幕方案 資料來源：兆威官網，華創證券 兆威機電（兆威機電（003021）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 微型傳動系統是構建智能座艙的基礎。微型傳動系統是構建智能座艙的基礎。目前智能座艙對用戶的價值可以分為幾類：乘坐舒適度、娛樂和信息服務、乘客安全、工作與休閑平衡。公司的微型傳動系統包括方向盤電動調節裝置、隱藏式門把手驅動系統、空調出風口調節執行器、偏擺&旋轉屏驅動系統等。微型傳動系統將傳統汽車車內的機械結構更新為電動結構，以達到更為省力、精準的目的，顯著提升用戶體驗。圖表圖表 35 兆威部分汽車

71、電子領域應用產品兆威部分汽車電子領域應用產品 資料來源：兆威官網，華創證券（二）（二）微型驅動產品持續研發，助推公司加深汽車電子領域合作微型驅動產品持續研發，助推公司加深汽車電子領域合作 微型驅動系統助力多樣化產品體系，研發創新適配市場需求。微型驅動系統助力多樣化產品體系，研發創新適配市場需求。目前公司在汽車微型驅動推出的產品覆蓋智能座艙域、車身域、底盤域、動力域四大領域。隨著汽車電子電動化滲透率的不斷提升以及智能化創新應用的不斷涌現，公司汽車電子微型傳動系統、微型驅動系統的下游應用隨著市場變化不斷更新迭代，推出了汽車吸頂屏、偏擺屏和旋轉屏的解決方案，其解決了人機交互產品內空間小、噪音低及可靠

72、性要求高等難題；公司提供的汽車電動尾翼解決方案，解決了尾翼角度與高度的動態精確調節，提升高速狀態下汽車的行駛穩定性。公司已完成汽車尾翼、精密電磁閥閥芯閥桿過濾器和吸頂屏等創新 兆威機電（兆威機電（003021）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 產品的方案設計和開發，部分產品已進入量產階段。圖表圖表 36 公司汽車電子產品公司汽車電子產品 資料來源：公司公告，華創證券 合作伙伴穩定，優先拓寬汽車電子需求。合作伙伴穩定，優先拓寬汽車電子需求。隨著國內新能源汽車市場的擴大，國內智能汽車的需求量也會增加，用戶對智能汽車的接受度

73、提高。目前公司已經和博世、比亞迪、長城等開展合作，公司提供的精密零件、傳動系統、微型驅動產品得到了廣泛應用。隨著公司與下游公司的合作加深，未來關于汽車電子應用的需求發掘中公司會占據一定的先發優勢。目前公司也在持續迭代開發對應的智能項目，2023 年公司年報公布的主要研發項目有 11項，其中汽車電子相關產品有 6 項，截至年報公布時點均已完成產品研發。圖表圖表 37 汽車領域產品的研發概覽汽車領域產品的研發概覽 主要研發項目名稱主要研發項目名稱 項目目的項目目的 項目進展項目進展 吸頂屏幕翻轉機構的研發 開發一種能夠在關閉時能穩定保持閉合，抵抗顛簸及屏幕自重帶來的反驅影響的屏幕旋轉裝置。已完成

74、汽車側開門執行器的研發 開發用于汽車側開門的執行器，解決小空間內實現大負載輸出的問題，滿足汽車側開門執行器的各項傳動需求。已完成 智能車頂遮陽窗簾執行器的研發 開發用于智能網聯汽車車頂智能遮陽窗簾執行器，解決產品輸出端的轉速、轉向及位移信號記錄問題。已完成 汽車雷達旋轉電機總成齒輪箱的研發 通過雷達齒輪箱推出動力，讓與雷達機構通過齒輪箱可實時監測顯示道路信息、行人、危險警報等實時信息。已完成 汽車尾翼霍爾板研究 開發一款用于新能源汽車尾翼的霍爾板，使汽車能緊貼在道路地面行駛，提高行駛的穩定性。已完成 電子駐車電機齒輪模組開發 開發用于電子駐車的電機齒輪模組，實現規?；a。已完成 資料來源：公

75、司年報、華創證券 兆威機電（兆威機電（003021）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 五、五、盈利預測與估值盈利預測與估值（一）（一）盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：1、收入端假設收入端假設（1）智能消費智能消費&家居：家居：隨著物聯網、云服務和人工智能技術的產業化應用，計算機視覺、聽覺識別、生物特征分析、新型人機交互、智能決策控制等相關先進技術在消費電子與智能家居等領域廣泛應用，公司基于“精密、微小、超薄”的產品和技術路線，在消費電子和智能家居領域積累了豐富的經驗?？紤]到公司 24H1 業務增速較高，我們預測

76、2426 年收入增速為 29%/17%/15%。（2）通信行業：通信行業：20202023 年受到手機升降式攝像頭模組收入萎縮的影響，板塊收入從 3.5 億降低至 1.2 億，2024H1 收入為 0.87 億，同比+20%，收入企穩回升?？紤]到5G建設及手機行業增速放緩，我們預測2426年收入增速為16%/10%/10%。（3）汽車電子：汽車電子：隨著新能源車、無人駕駛、車載信息系統等技術日益成熟，汽車產業沿著電動化、網聯化、智能化、共享化等方向持續深化。尤其是當前汽車電子已經進入新一輪技術革新周期，汽車電子滲透率和單車價值不斷上升。公司根植于汽車電子領域，以“齒輪箱+電機+控制”一體化行業

77、解決方案，賦能汽車電子領域發展?？紤]到汽車智能化水平的持續提升，未來都將保持較高增速。我們預測2426 年收入增速為 31%/27%/25%。（4）醫療和個人護理：醫療和個人護理：考慮到疫情提前透支了部分醫療設備投入，且該板塊占總體收入比例較低，我們預測 2426 年收入增速為-31%/-10%/-10%。（5）MR：隨著蘋果 2023 年推出 MR 頭顯 Apple VisionPro，MR 的關注度顯著提升，有望成為新的個人消費電子終端。公司在 MR 領域布局較早，有望充分受益于行業發展，我們預測 2426 年公司 MR 業務營收為 0.36/2.79/4.56 億元，YOY 為200%/

78、675%/63%。（6）機器人業務：機器人業務：特斯拉、英偉達等科技巨頭紛紛布局人形機器人關注高，未來市場空間很大，公司微型傳動系統與靈巧手的適配度很高，當前處于技術研發初期，營業收入占比不高，但有望貢獻業績。我們預測 2426 年營業收入 0.036/0.29/0.92億元。2、利潤率假設利潤率假設 毛利率有望維持穩定：毛利率有望維持穩定：20212023 公司毛利率分別為 29.73%/29.76%/29.05%，毛利率長期穩定在較高水平，且波動較小，體現了公司深厚的技術壁壘。我們預期公司 2426 年整體毛利率為 29.6%/29.6%/29.6%。兆威機電（兆威機電（003021）深度

79、研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 圖表圖表 38 兆威機電業績拆分（兆威機電業績拆分（萬萬元）元）業務類別業務類別 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 智能消費 or 智能家居與機器人(從 23 年開始扣除 MR）營收 27,693 26,958 34,883 40,763 46,877 YoY-31%-3%29%17%15%通信行業 營收 16,780 12,275 14,247 15,671 17,238 YoY-43%-27%16%10%10%汽車電子 營收 47,443 63,303 83,

80、138 105,621 132,026 YoY 66%33%31%27%25%醫療和個人護理 營收 8,143 4,858 3,335 3,001 2,701 YoY 42%-40%-31%-10%-10%其他 營收 15,188 12,001 12,421 13,042 13,694 YoY 44%-21%3%5%5%MR 收入 營收 1,200 3600 27900 45600 YoY 200%675%63%機器人 營收 360 2880 9216 YoY 700%220%合計 營收 115246 120595 151983 208879 267354 YoY 1%5%26%37%28%資

81、料來源：華創證券（二）（二）相對估值與投資建議相對估值與投資建議 微型傳動的應用領域廣泛，XR、機器人未來的市場前景廣闊，我們預測公司 20242026年收入分別為 15.20/20.89/26.74 億元，歸母凈利潤 2.08/2.59/3.35 億元。由于微型傳動下游行業非常分散，市場上并沒有完全競爭關系的可比公司，故選取國內生產類似微型驅動產品的公司進行對比，分別是鳴志電器、鼎智科技、凱中精密、飛榮達，可比公司平均25 年 PE 為 37xPE。公司同時布局機器人和 XR 兩條高景氣度賽道，XR 的瞳距調節與機器人靈巧手方案與公司微型傳動的技術同源性高，將來 XR 及機器人的發展有望帶動

82、公司收入快速增長，考慮到公司在微型傳動領域的龍頭地位，我們給予公司 25 年 50 倍 PE，對應目標價 54.0 元，首次覆蓋，給予“推薦”評級。圖表圖表 39 可比公司估值可比公司估值 可比公司可比公司 證券代碼證券代碼 收盤價收盤價 最新市值最新市值 EPS P/E(元)（百萬）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 鳴志電器 603728.SH 44.10 18,525 0.3 0.4 0.6 0.7 131.9x 110.4x 80.0 x 63.9x 鼎智科技 873593.BJ 17.28 2,323 0.9 0.5 0.6

83、 0.8 28.7x 35.8x 28.1x 23.0 x 凱中精密 002823.SZ 13.55 4,449 0.3 0.6 0.8 1.0 58.0 x 24.4x 16.3x 13.9x 飛榮達 300602.SZ 15.46 8,967 0.2 0.5 0.7 0.8 86.9x 33.8x 23.5x 18.5x 行業平均 0.4 0.5 0.7 0.8 76.4x 51.1x 37.0 x 29.8x 調整后平均 0.3 0.5 0.6 0.8 72.4x 34.8x 25.8x 20.8x 資料來源：Wind，華創證券測算 注：股價為 2024年9月27日收盤價 兆威機電（兆威

84、機電（003021）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 六、六、風險提示風險提示 人形機器人行業發展不及預期：人形機器人行業發展不及預期：人形機器人的實際應用場景并不明確，發展速度、市場規模、技術路線不明朗。XR 行業發展不及預期：行業發展不及預期：目前 XR 的實際需求量、市場規模不明朗，生態建設不及預期。下游行業競爭加?。合掠涡袠I競爭加?。浩囆袠I競爭加劇，布局人形機器人、XR 的科技巨頭較多，市場關注度高，存在競爭加劇的風險。地緣政治風險：地緣政治風險：人形機器人和 XR 公司目前仍以海外市場為主，存在地緣政治風險

85、。兆威機電（兆威機電（003021）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 132 276 194 220 營業總收入營業總收入 1,206 1,520 2,089 2,674 應收票據 13 14 19 28 營業成本 856 1,069 1,472 1,882 應收賬款 420 454 584 773 稅金及附加 10

86、12 16 22 預付賬款 6 8 12 15 銷售費用 43 54 72 91 存貨 164 206 284 370 管理費用 65 72 97 122 合同資產 0 0 0 0 研發費用 129 158 213 268 其他流動資產 1,867 1,800 2,080 2,298 財務費用-35-29-27-33 流動資產合計 2,603 2,759 3,174 3,703 信用減值損失-6 0-2-2 其他長期投資 0 0 0 0 資產減值損失 0-1-3-4 長期股權投資 68 67 67 67 公允價值變動收益 0 0 0 0 固定資產 670 818 918 928 投資收益 37

87、 18 18 21 在建工程 254 278 237 230 其他收益 23 18 18 18 無形資產 49 49 49 50 營業利潤營業利潤 194 219 277 355 其他非流動資產 160 123 123 127 營業外收入 1 1 1 1 非流動資產合計 1,201 1,335 1,393 1,401 營業外支出 2 1 1 1 資產合計資產合計 3,804 4,094 4,567 5,104 利潤總額利潤總額 192 219 277 355 短期借款 41 81 141 207 所得稅 12 11 17 20 應付票據 208 232 320 409 凈利潤凈利潤 180 2

88、08 259 335 應付賬款 201 247 345 433 少數股東損益 0 0 0 0 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 180 208 259 335 合同負債 21 23 31 43 NOPLAT 147 180 233 303 其他應付款 97 97 97 97 EPS(攤薄)（元）0.75 0.86 1.08 1.39 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 4 4 4 4 其他流動負債 65 58 79 105 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 637 741 1,017 1,297 2023A 2024E 2025E 2026E 長期借款 0 0

89、 0 0 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 4.6%26.0%37.4%28.0%其他非流動負債 80 83 83 83 EBIT 增長率 28.0%20.6%31.4%29.0%非流動負債合計 80 83 83 83 歸母凈利潤增長率 19.6%15.4%24.8%29.1%負債合計負債合計 716 824 1,100 1,380 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 3,088 3,269 3,467 3,724 毛利率 29.0%29.6%29.6%29.6%少數股東權益 0 0 0 0 凈利率 14.9%13.7%12.4%12.5%所有者

90、權益合計所有者權益合計 3,088 3,269 3,467 3,724 ROE 5.8%6.4%7.5%9.0%負債和股東權益負債和股東權益 3,804 4,094 4,567 5,104 ROIC 7.4%7.3%8.7%10.1%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 18.8%20.1%24.1%27.0%單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 債務權益比 4.0%5.1%6.6%7.9%經營活動現金流經營活動現金流 196 82 34 95 流動比率 4.1 3.7 3.1 2.9 現金收益 214 261 329 409 速動比率 3.8 3.4 2

91、.8 2.6 存貨影響 8-42-78-85 營運能力營運能力 經營性應收影響-48-36-136-195 總資產周轉率 0.3 0.4 0.5 0.5 經營性應付影響 100 70 186 177 應收賬款周轉天數 118 104 89 91 其他影響-78-172-266-210 應付賬款周轉天數 83 75 72 74 投資活動現金流投資活動現金流-181-211-160-111 存貨周轉天數 71 62 60 63 資本支出-254-255-155-112 每股指標每股指標(元元)股權投資-1 1 0 0 每股收益 0.75 0.86 1.08 1.39 其他長期資產變化 74 43-

92、5 0 每股經營現金流 0.82 0.34 0.14 0.39 融融資活動現金流資活動現金流-64 274 44 43 每股凈資產 12.85 13.61 14.43 15.50 借款增加-5 40 60 66 估值比率估值比率 股利及利息支付-30-65-80-103 P/E 56 48 39 30 股東融資 0 0 0 0 P/B 3 3 3 3 其他影響-29 298 64 79 EV/EBITDA 45 37 29 23 資料來源：公司公告，華創證券預測 兆威機電（兆威機電（003021）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210

93、 號 30 電力設備新能源小組團隊介紹電力設備新能源小組團隊介紹 中游制造組組長，電力設備新能源首席研究員：黃麟中游制造組組長，電力設備新能源首席研究員：黃麟 吉林大學材料化學博士，深圳大學材料學博士后，曾任職于新時代證券/方正證券/德邦證券研究所。2022 年加入華創證券研究所。高級分析師：盛煒高級分析師：盛煒 墨爾本大學金融專業碩士，入行 5 年，其中買方經驗 2 年。2022 年加入華創證券研究所。高級研究員：蘇千葉高級研究員：蘇千葉 中南大學碩士，研究方向鋰電池，曾任上汽新能源動力電池工程師、德邦電新研究員，2022 年加入華創證券研究所。高級研究員：何家金高級研究員：何家金 上海大學

94、碩士。2 年電新研究經驗，曾任職于方正證券研究所、德邦證券研究所，2022 年加入華創證券研究所。高級研究員：吳含高級研究員：吳含 中山大學金融學學士，倫敦大學國王學院金融碩士。1 年產業，2 年電新研究經驗，曾任職于西部證券研究所、明陽智能投關部、德邦證券研究所。2022 年加入華創證券研究所。高級研究員：梁旭高級研究員：梁旭 武漢大學物理學本科，港中文金融碩士，曾任職于德邦證券研究所。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：代昌祺助理研究員：代昌祺 西北農林科技大學金融學碩士，曾任職于德邦證券研究所。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：蔣雨凱助理研究員：蔣雨凱 中國科學技術大學

95、金融碩士。2023 年加入華創證券研究所。助理研究員：楊天翼助理研究員：楊天翼 中山大學金融碩士。2023 年加入華創證券研究所。兆威機電（兆威機電（003021）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性

96、：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在

97、雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或

98、建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522