【研報】電力設備行業深度報告：特斯拉投入產出周期啟示錄-20200224[17頁].pdf

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1、 行業深度報告 特斯拉投入產出周期啟示錄 行 業 深 度 報 告 行 業 報 告 電力設備電力設備 2020 年 02 月 24 日 請務必閱讀正文后免責條款 強于大市強于大市（維持維持） 行情走勢圖行情走勢圖 相關研究報告相關研究報告 行業動態跟蹤報告*電力設備*海外風 機龍頭訂單大增，國內疫情不改景氣趨 勢 2020-02-09 行業點評*電力設備*特斯拉簽約寧德 時代，一場如期而至的盛會 2020-02-04 行業動態跟蹤報告*電力設備*海外工 控巨頭如何看 2020 年行業景氣度 2019-12-30 證券分析師證券分析師 朱棟朱棟 投資咨詢資格編號 S1060516080002 02

2、1-20661645 ZHUDONG615PINGAN.COM.CN 皮秀皮秀 投資咨詢資格編號 S1060517070004 010-56800184 PIXIU809PINGAN.COM.CN 本文通過復盤特斯拉歷史上本文通過復盤特斯拉歷史上的資本開支情況， 從資本的投入產出周期映射的資本開支情況， 從資本的投入產出周期映射 其車型、 產銷、 經營維度的變化， 一方面著眼于特斯拉構筑起的資金壁壘，其車型、 產銷、 經營維度的變化， 一方面著眼于特斯拉構筑起的資金壁壘， 另一方面探討特斯拉新一輪資本開支的潛在影響。另一方面探討特斯拉新一輪資本開支的潛在影響。 特斯拉輝煌的背后，有多少資金投入

3、？特斯拉輝煌的背后，有多少資金投入？從 2010 年開始到 2019 年四季度， 對應接近90萬輛的累計交付規模， 特斯拉總共投入超過超過2000億元億元人民幣， 平均單車投入約 23 萬元（假設不考慮儲能等非車業務） ；其中資本開支 （CAPEX）約 830 億元、研發費用（R&D）約 460 億元、銷售行政及一 般費用（SG&A）約 770 億元。特斯拉采用直營銷售模式，截至 2019 年 四季度，累計建有直營店和服務中心 429 個，移動服務車隊 743 個，超級 充電站 1821 個。 特斯拉經歷了幾輪資本開支周期？特斯拉經歷了幾輪資本開支周期？特斯拉歷史上經歷了三輪資本開支的 升降周

4、期，對應 Roadster、Model S/X 和和 Model 3 不同車型的交付放量 以及弗萊蒙特工廠、超級電池工廠和上海工廠三個階段性的主要資本開支 項目。第一階段第一階段 1Q103Q12，累計投入 79.4 億元人民幣，主要交付 Roadster，單季度交付量在 240 輛左右，累計交付 2600 輛，這段時間是 特斯拉新車型研發和整車生產工廠建設的關鍵時期； 第二階段第二階段 4Q123Q16，累計投入 542.2 億元，主要交付 Model S 和 Model X，單 季度交付量在 1 萬輛水平，累計交付 16.1 萬輛，這段時間是特斯拉著手 供應鏈延伸、 基礎設施建設和拓展全球

5、市場的時期； 第三階段第三階段4Q164Q19, 累計投入 1442.8 億元，此階段 Model 3 交付量大幅上升，單季度交付量 中樞大于 5 萬輛，累計交付 73.2 萬輛，這段時間是特斯拉產品下探進入 普通消費者市場并且大規模放量、同時開啟海外建廠的時期。 特斯拉資本開支周期有什么規律？特斯拉資本開支周期有什么規律？每一輪周期持續 2-4 年，對應不同車型 的交付放量；隨著產銷規模的提升，單車投入大幅減少，三段時期平均單 車投入分別為 300/34/20 萬元。先期由于車型量產準備、固定資產投資等 環節投入較大導致資本開支占比提升， 待車型交付后， 資本開支占比下降， 而更多的投入轉入

6、銷售端，帶來銷售費用占比上升銷售費用占比上升。研發費用投入占比在 第一輪周期中最高，往后占比緩慢下降。 特斯拉新一輪資本開支將投多少錢？特斯拉新一輪資本開支將投多少錢？特斯拉正進入新一輪資本開支周期， 其預計 2020-2021 年每年資本開支約 150 億元。隨著產銷規模的進一步 擴大，未來單車投入將會繼續減少，單車資本開支有望接近 3 萬元，同時 致力于提升效率和自動化水平，縮減業務和人員規模，降低費用化開支。 1）在建廠方面）在建廠方面，上海工廠計劃總共投入 140.8 億元人民幣，一期項目已 經實現車型量產，二期項目已動工，計劃用一年時間實現竣工投產。柏林 工廠的建設也提上日程，預計其

7、資金投入高于中國工廠。后續特斯拉還將 -10% 0% 10% 20% 30% Feb-19 May-19 Aug-19 Nov-19 滬深300電力設備 證 券 研 究 報 告 請通過合法途徑獲取本公司研究報請通過合法途徑獲取本公司研究報 告，如經由未經許可的渠道獲得研告，如經由未經許可的渠道獲得研 究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告，請慎重使用并注意閱讀研 究報告尾頁的聲明內容。究報告尾頁的聲明內容。 電力設備行業深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 2 / 17 在全球建立超級工廠，中短期內仍將維持高額的資本開支。2）產能和新車型方面）產能和新車型方面：美國弗萊蒙特工 廠目前擁有 Mode

8、l 3/Y 合計產能 40 萬輛，預計 2020 年年中提升至 50 萬輛產能。Model Y 交付進 度提前至 1Q20；3）生產方面）生產方面：將繼續推進生產過程和產業鏈的垂直整合，例如 Model Y 采用新的 一體化鑄造技術節省機器人和工位、自產電芯等。4）基礎設施和門店方面）基礎設施和門店方面，未來超級充電站、充電 樁以及服務維修中心還將繼續大規模建設。 特斯拉的投入創造了什么樣的產出？特斯拉的投入創造了什么樣的產出？截至 2019 年末，特斯拉累計交付電動車 89.6 萬輛，成為電動 車領域的龍頭企業；Model 3 累計交付 44.9 萬輛，成為電動車市場最暢銷的純電產品之一。在

9、核心 壁壘方面，積累下了深入人心的品牌、豐厚頂級的資源（融資、供應鏈、政府、人才） 、領先一步的 技術 （自動駕駛技術、 電池技術、人機交互等）和自我進化的能力（平臺改進、大數據、OTA 升級） 。 在經營業績方面，銷量增加對經營性現金流和凈利率改善明顯，對應 1Q10-3Q12、4Q12-3Q16、 4Q16-4Q19 三段時期，單車經營現金流凈額分別為 -111.5/-0.1/3.8 萬元，單車毛利率為 23.1%/24.1%/18%，單車凈利率為-166%/-13.3%/-6.9%。季均交付季均交付 1 萬輛以上或是經營性現金流正萬輛以上或是經營性現金流正 負平衡點負平衡點。2024 年

10、后上海工廠凈利率有望超過 5%；借助更豐富的如 OTA 空中升級、網聯及大數據 等車載服務模式，未來特斯拉穩態凈利率或將達到 10%。 投資建議：投資建議：特斯拉正進入新一輪更大的資本開支周期，對應規模效應下更大的調價空間，以觸及更 廣的消費群體。建議積極關注特斯拉產能擴張和國產化率提升帶來的國內零部件供應商的投資機會， 關注特斯拉效應帶來的電動車行業消費需求提升。 1） 特斯拉放量將給已有的供應商帶來確定性機會， 強烈推薦寧德時代、當升科技，推薦杉杉股份、璞泰來、新宙邦、星源材質、宏發股份、福耀玻璃、寧德時代、當升科技，推薦杉杉股份、璞泰來、新宙邦、星源材質、宏發股份、福耀玻璃、 拓普集團拓

11、普集團，關注三花智控、恩捷股份三花智控、恩捷股份。2）特斯拉國產化率逐步提升，更多本土優秀供應商有望進入 特斯拉產業鏈，潛在供應商未來可能受益。強烈推薦匯川技術匯川技術，推薦臥龍電驅臥龍電驅。3）特斯拉國產化有 望進一步刺激私人消費，擴大電動車市場整體規模，有利于行業發展。國內的整車企業也在電動車 領域迅速跟進，推薦上汽集團、廣汽集團上汽集團、廣汽集團，關注吉利汽車吉利汽車。 風險提示：風險提示：1）疫情影響時間延長的風險：）疫情影響時間延長的風險：若疫情中短期內無法有效控制，可能導致企業復工時間和 消費者購買需求的延后，對新能源汽車產業的復蘇造成負面影響；2）政策力度不及預期的風險：）政策力

12、度不及預期的風險：如 果國內外政策對實現新能源汽車支持力度軟化或改變，導致政策出臺力度低于預期，將顯著影響新 能源汽車市場整體規模；3）電動車自燃事故帶來的消費者信任風險：）電動車自燃事故帶來的消費者信任風險：國內外特斯拉車型曾發生過多 起自燃事件， 其采用的高鎳電池體系對產品本身的安全性是一大考驗。 若特斯拉再度發生自燃事件， 或將引發消費者的信任危機，給產品銷量帶來負面影響；4）技術路線發生變化的風險：）技術路線發生變化的風險：新能源汽車 仍處于技術快速變革期，若下一代技術產業化進程超出預期，將對現有行業格局產生顯著影響，前 期投資回收能力將低于預期。 mNpQnNsOnQtNoMrQoR

13、yRoRbRcMaQmOmMnPpPiNrRsQeRtRoQ8OrRyRwMqQpPMYrRyQ 電力設備行業深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 3 / 17 正文目錄正文目錄 一、一、 巨額投入即將迎來收獲期巨額投入即將迎來收獲期 . 5 1.1 馬斯克掌舵，電動車龍頭累銷近百萬 . 5 1.2 單車投入不斷下降，現金流改善明顯 . 6 二、二、 投入：開啟新一輪資本開支周期投入：開啟新一輪資本開支周期 . 7 2.1 復盤：十年歷經三輪資本開支周期 . 7 2.2 展望：啟動新一輪資本開支 . 10 三、三、 產出：構筑壁壘，現金改善，盈利在望產出：構筑壁壘，現金改善，盈利在望. 12 3

14、.1 二十年構筑電動車核心壁壘 . 12 3.2 現金流大幅改善，穩態盈利或將高于傳統車企 . 13 四、四、 投資建議投資建議 . 15 五、五、 風險提示風險提示 . 16 電力設備行業深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 4 / 17 圖表圖表目錄目錄 圖表 1 特斯拉季度交付量 單位：輛 . 5 圖表 2 特斯拉累計交付量 單位：輛 . 5 圖表 3 特斯拉融資歷史 . 6 圖表 4 特斯拉分階段投入產出分析 . 7 圖表 5 特斯拉產品交付和資金投入 . 8 圖表 6 特斯拉資金投入方向占比變化 . 9 圖表 7 特斯拉發展的三個階段及對應投入 . 9 圖表 8 特斯拉上海工廠一期項目

15、全景 . 10 圖表 9 Model Y 外觀 . 10 圖表 10 Cybertruck 外觀 . 10 圖表 11 截至 4Q19 特斯拉產能分布 單位：輛 . 11 圖表 12 特斯拉直營店和超充站保有量 單位：個 . 11 圖表 13 特斯拉 BMS 電路板 . 12 圖表 14 特斯拉申請線束專利. 13 圖表 15 特斯拉凈利潤情況 單位：百萬元 . 14 圖表 16 特斯拉尚未實現穩定盈利 . 14 圖表 17 特斯拉現金流大幅改善 單位：百萬元. 14 圖表 18 2024 年起特斯拉上海工廠凈利率有望超過 5% . 15 圖表 19 特斯拉與傳統汽車巨頭 2018 年凈利率對

16、比 . 15 圖表 20 主要上市公司盈利預測及投資評級 . 16 電力設備行業深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 5 / 17 一、一、 巨額投入即將迎來收獲期巨額投入即將迎來收獲期 1.1 馬斯克掌舵，電動車龍頭累銷近百萬馬斯克掌舵，電動車龍頭累銷近百萬 特斯拉創立于 2003 年，馬斯克于 2004 年投資 750 萬美元，并成為董事會主席，隨后在 2008 年成 為新一任公司 CEO 并追加 7000 萬美元。特斯拉第一款車型 Roadster 于 2008 年開始交付，2012 年第一季度停止銷售， 期間交付 2350 輛。 此后， Model S/X/3 分別于 2012 年 6

17、月、 2015 年三季度、 2017 年三季度開始交付。截至 2019 年末，特斯拉累計交付電動車 89.6 萬輛，其中 Model 3 累計交 付 44.9 萬輛，占比超過 50%。 圖表圖表1 特斯拉季度交付量特斯拉季度交付量 單位：輛單位：輛 資料來源：公司公告，平安證券研究所 圖表圖表2 特斯拉累計交付量特斯拉累計交付量 單位：輛單位：輛 資料來源：公司公告，平安證券研究所 電力設備行業深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 6 / 17 盡管特斯拉并非馬斯克創辦，但特斯拉的發展完全得益于馬斯克不計代價地為其“輸血續命” 。2004 年埃隆馬斯克（Elon Musk）以 630 萬美元投入

18、特斯拉 A 輪融資并開始擔任公司董事長，公司后 續融資中馬斯克通過不斷跟投保持其大股東身份，截至 2017 年底，馬斯克共持有特斯拉 22.52%的 股份，牢牢把握公司的控制權，同時，特斯拉亦宣布對馬斯克實施高達 2030 萬股股票期權的激勵計 劃，從而與馬斯克相互綁定。此后，特斯拉憑借優異的產銷表現不斷獲得全球融資。 圖表圖表3 特斯拉融資歷史特斯拉融資歷史 時間時間 事件事件 2003 年 7 月 馬丁艾伯哈德與馬克塔彭寧（Marc Tarpenning）合伙成立特斯拉（TESLA）汽車公司，總 部設在硅谷。 2004 年 2 月 埃隆馬斯克向特斯拉汽車公司投資 630 萬美元，出任董事長

19、。 2005 年 7 月 埃隆馬斯克注資 1300 萬美元，與蓮花合作，以蓮花跑車基礎研發 Roadster。 2007 年 埃隆馬斯克領投 4000 萬美元。 2008 年 10 月 戴姆勒投資 5000 萬美元收購特斯拉 10%的股份。第一批 Roadster 下線并交付，埃隆馬斯克 開始擔任 CEO。 2009 年 獲得美國能源部 4.65 億美元低息貸款。 2010 年 46 月 豐田則投資 5000 萬美元取得特斯拉 2.5%的股權。 特斯拉在納斯達克上市，融資 2.26 億美元，從而成為唯一一家在美上市的純電動汽車獨立制造 商。 20112017 年 特斯拉先后通過 4 次增發募集

20、 11.6 億美元，此外，公司亦通過發行可轉換債券、垃圾債券、融 資租賃等方式融資，截至 2017 年底，公司長期借款達 94 億美元。 2019 年 特斯拉在中國與多家中資銀行共達成 4 次貸款協議，累計金額近 200 億元。 資料來源：公司公告，平安證券研究所 1.2 單車投入不斷下降，現金流改善明顯單車投入不斷下降，現金流改善明顯 通過對特斯拉 2010-2019 年投入產出的分析，我們可以得出如下觀點： 1）隨著交付量的提升，單車投入不斷下降隨著交付量的提升，單車投入不斷下降。對應 200-300 輛的季度產量，平均單車投入（資本開 支+研發費用+銷售行政費用）300 萬元；對應 1

21、萬輛的季度產量，平均單車投入 34 萬元；對應 5 萬輛的季度產量，平均單車投入 20 萬元。 2）車型戰略方面）車型戰略方面，從高端做起試圖讓品牌高端形象樹立起來，然后價格下探以求獲得銷量提升，享 受規模效應。 3）銷售渠道方面）銷售渠道方面，目前是直營模式，直營店規模隨銷量增長不斷擴張，但不排除產銷達到一定量級 將引入傳統經銷商模式。平均每開業一家網點約增加 1.2 億元支出（包括網點租金、裝修、設備、 員工招聘等全部費用） 。 4）融資渠道方面）融資渠道方面，前期以股權融資為主，后期引入債權融資。 5）產出方面）產出方面：銷量增加對經營性現金流和凈利率改善明顯。季均交付季均交付 1 萬輛

22、以上或將是經營性現金萬輛以上或將是經營性現金 流正負平衡點，流正負平衡點，2024 年以后上海工廠的凈利率有望超過年以后上海工廠的凈利率有望超過 5%。 電力設備行業深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 7 / 17 圖表圖表4 特斯拉分階段投入產出分析特斯拉分階段投入產出分析 期間期間 1Q101Q10- -3Q123Q12 4Q124Q12- -3Q163Q16 4Q164Q16- -4Q194Q19 季均交付量（輛）季均交付量（輛） 240240 1000010000 5000050000 特斯拉 單車投入（萬元）單車投入（萬元） 資本開支 107.11 14.34 7.84 研發費用 1

23、25.34 8.13 4.09 銷售行政費用 72.96 11.17 7.77 固定資產 121.46 30.07 18.08 人數（個） 0.545 0.081 0.067 車型戰略 Roadster Model S/X Model 3 銷售渠道 32 家直營店 265 家直營店 429 家直營店 核心零部件布局 與松下合資建電池廠與松下合資建電池廠； 收購超級電容和電池制造公收購超級電容和電池制造公 司司 MaxwellMaxwell 融資渠道 股權融資為主 加入銀行貸款 單車產出（萬元）單車產出（萬元） 營業收入 106.66 56.23 55.91 毛利潤 24.68 13.57 10

24、.05 凈利潤 -177.02 -7.48 -3.87 經營性現金流 -111.48 -0.12 3.82 毛利率 23.1% 24.1% 18.0% 凈利率 -166.0% -13.3% -6.9% 資料來源：公司公告，平安證券研究所 電動車有豐厚的增值服務利潤來源電動車有豐厚的增值服務利潤來源，特斯拉穩態凈利率或將達到，特斯拉穩態凈利率或將達到 10%。電動車是汽車智能化的重要 載體，能夠提供大量的增值服務，如 OTA 空中升級、網聯及大數據等車載服務，還包括充電收費、 儲能式充電等充電服務。未來售后增值服務或將打開新的成長空間。整車廠將擺脫單純依靠制造環 節產生利潤的經營模式，未來將進一

25、步轉向依靠服務獲取部分利潤。由于服務環節的利潤率較高， 我們預計未來特斯拉穩態凈利率將達到 10%，高于傳統車企。 二、二、 投入：開啟新一輪資本開支周期投入：開啟新一輪資本開支周期 2.1 復盤：十年歷經三輪資本開支周期復盤：十年歷經三輪資本開支周期 三輪資本開支周期累計投入三輪資本開支周期累計投入 2000 億元。億元。從 2010 年開始到 2019 年四季度，對應接近 90 萬輛的累 計交付規模，特斯拉總共投入超過 2000 億元人民幣，平均單車投入約 23 萬元（假設不考慮儲能等 非車業務） ；其中資本開支（CAPEX）約 830 億元、研發費用（R&D）約 460 億元、銷售行政及

26、一 般費用（SG&A）約 770 億元。以下分不同階段結合特斯拉發展情況進行說明： 1）2010 年一季度年一季度2012 年三季度。年三季度。此階段主要交付 Roadster，單季度交付量在 240 輛左右，累計 交付 2600 輛。累計投入 79.4 億元人民幣，平均單車投入 305 萬元左右。其中資本開支 27.8 億元， 研發費用 32.6 億元，銷售行政及一般費用 19 億元。在研發費用方面，主要投入為 Model S 的原型 設計、工程設計、測試、量產準備以及 Model X 的設計和工程開發等工作；在資本開支方面，經歷 了 CAPEX 投入占比先升后降的第一輪周期，主要投入為特斯

27、拉工廠和工廠設備的購買、Model S 電力設備行業深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 8 / 17 相關工裝設備以及產能提升?？傮w來看，這段時間是特斯拉新車型研發和整車生產工廠建設的關鍵 時期，因此資本開支和研發費用占比較大。 2）2012 年四季度年四季度2016 年三季度。年三季度。此階段主要交付 Model S 和 Model X，交付量全程處于緩慢爬 升的狀態，單季度交付量中樞處在 1 萬輛的水平，累計交付 16.1 萬輛。累計投入 542.2 億元，平均 單車投入 34 萬元左右。其中，資本開支 231.1 億元，研發費用 131.1 億元，銷售行政及一般費用 180 億元。在研發

28、費用方面，此階段主要的投入為對已有車型的配置進行升級開發以及自動駕駛的 研發；在資本開支方面，經歷了 CAPEX 投入占比先升后降的第二輪周期，Model S/X 的制造投入有 序進行，直營店和充電設施進行大規模鋪設，內華達州電池工廠 Gigafactory 開始建設；在銷售行政 及一般費用方面，銷售和服務范圍繼續在歐洲和亞洲等市場擴大?？偟膩砜?，這段時間是特斯拉著 手供應鏈延伸、基礎設施建設和拓展全球市場的時期，銷售行政及一般費用占比提升，研發費用占 比下降。 3）2016 年四季度年四季度2019 年年四四季度。季度。此階段 Model 3 交付量大幅上升，先期由于產能瓶頸導致交付 量遲遲

29、無法提升， 后期交付量陡然增加。 此階段單季度交付量中樞大于 5 萬輛， 累計交付 73.2 萬輛。 累計投入 1442.8 億元，平均單車投入 20 萬元。其中資本開支 573.9 億元，研發費用 299.6 億元， 銷售行政及一般費用 569.3 億元。在研發費用方面，此階段繼續在新車型和自動駕駛方面投入；在 資本開支方面，經歷了 CAPEX 投入占比先升后降的第三輪周期，前期為 Model 3 采購不動產和生 產設備以及 Gigafactory 1 提升配套電池產能而導致資本開支大幅增加，待 Model 3 大批量交付以及 Gigafactory 1 目標投入基本達成，資本開支也隨之下降

30、?？偟膩砜?，這段時間是特斯拉產品下探進 入普通消費者市場并且大規模放量、同時開啟海外建廠的時期。 圖表圖表5 特斯拉產品交付和資金投入特斯拉產品交付和資金投入 資料來源：公司公告，平安證券研究所 通過上述分析，們可以得出如下規律： 1）隨著產銷規模的提升，單車投入大幅減少。）隨著產銷規模的提升，單車投入大幅減少。目前對應特斯拉季度 5 萬輛的交付規模需要 20 萬左 右的單車投入（資本開支+研發+銷售） ，單車資本開支 8 萬元。 2） 特斯拉歷史上經歷三輪資本開支的升降周期，每一輪周期持續特斯拉歷史上經歷三輪資本開支的升降周期，每一輪周期持續 2-4 年，對應不同的車型的交付年，對應不同的車

31、型的交付 放量。放量。先期由于車型量產準備、固定資產投資等環節投入較大導致資本開支占比提升，待車型交付 后，資本開支占比下降，而更多的投入轉入銷售端，帶來銷售費用占比上升。研發費用投入占比在 第一輪周期中最高，往后占比緩慢下降。 電力設備行業深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 9 / 17 圖表圖表6 特斯拉資金投入方向占比變化特斯拉資金投入方向占比變化 資料來源：公司公告，平安證券研究所 圖表圖表7 特斯拉發展的三個階段及對應投入特斯拉發展的三個階段及對應投入 1Q103Q12 4Q123Q16 4Q164Q19 2020 主要交付車型主要交付車型 Roadster Model S/X Mo

32、del 3 Model Y、 Semi、 Cybertruck 典型資本開支典型資本開支 投入4-5億元從NUMMI購 買工廠（特斯拉里諾工廠） 及購買工廠設備，作為整車 制造基地 280-350 億元與松下合資 建設 Gigafactory 1 生產動 力電池，其中特斯拉投資 140 億元左右， 2014/2015/2016 年分別投 入約 5/15/32 億元 Gigafactory 1 繼續投入， 2017 年投入 100 億元；上 海工廠計劃總投入140.8億 元 上海工廠二期和三期項目 開工；柏林工廠投建；全球 建立超級工廠擴充產能 主要任務和戰略規劃主要任務和戰略規劃 新車型研發和

33、本土整車工 廠建設 供應鏈延伸、基礎設施建設 和拓展全球市場 產品下探進入普通消費者 市場并且大規模放量、同時 開啟海外建廠 新車型推出和海外建廠擴 進 期間單季交付量（輛）期間單季交付量（輛） 240 10000 50000 期間累計交付量（萬期間累計交付量（萬 輛）輛） 0.26 16.1 73.2 資本開支（億元）資本開支（億元） 27.8 231.1 573.9 2020-2021 每年計劃投入 150 億元 單車資本開支（萬元）單車資本開支（萬元） 106.9 14.4 7.8 上海工廠資本開支比美國 下降 65%，單車 CAPEX 約 2.8 萬元 研發費用（億元）研發費用（億元）

34、 32.6 131.1 299.6 銷售行政及一般費用銷售行政及一般費用 （億元）（億元） 19 180 569.3 期間累計投入（億元）期間累計投入（億元） 79.4 542.2 1442.8 平均單車投入（萬元）平均單車投入（萬元） 305 34 20 資料來源：公司公告，平安證券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15

35、 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 研發費用銷售、行政及一般費用資本開支 電力設備行業深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 10 / 17 2.2 展望：啟動新一輪資本開支展望：啟動新一輪資本開支 從 2019 年下半年開始，特斯拉的資金投入開始回升，預計將迎來新一輪投資高峰，具體表現在： 1）建廠方面）建廠方面：上海工廠計劃總共投入 140.8 億元人民幣，其固定資產投資相比美國降低 65%；一 期項目已經實現車型量產，二期項目已動工，計劃用一年時間

36、實現竣工投產。柏林工廠的建設也提 上日程，預計其資金投入高于中國工廠。馬斯克還表示，特斯拉將在全世界的每一個大洲建設一座 超級工廠以提高產能，后續特斯拉在中短期內仍將維持高額的資本開支。 圖表圖表8 特斯拉上海工廠一期項目全景特斯拉上海工廠一期項目全景 資料來源：公司官網，平安證券研究所 2）產能和新車型方面）產能和新車型方面：美國弗萊蒙特工廠目前擁有 Model S/X 合計產能 9 萬輛，Model 3/Y 合計產 能 40 萬輛，預計 2020 年年中提升至 50 萬輛產能。Model Y 產能自 2020 年初開始爬坡，交付進度 提前至 1Q20，同時通過提升能量轉換效率將全驅版續航從

37、 280 英里提升至 315 英里；Semi 卡車計 劃將于 2020 年在北美工廠實現小批量生產，該工廠還將生產 Roadster 和 Cybertruck。中國工廠方 面， 因需求較大計劃進一步擴建 Model 3 產能， 二期工程生產的 Model Y 的規劃產能不低于 Model 3， 預計 2021 年正式投產。歐洲工廠主要生產 Model 3/Y，預計 2021 年開始交付新車。 圖表圖表9 Model Y 外觀外觀 圖表圖表10 Cybertruck 外觀外觀 電力設備行業深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 11 / 17 資料來源: 公司官網、平安證券研究所 資料來源：公司官網

38、、平安證券研究所 圖表圖表11 截至截至 4Q19 特斯拉產能分布特斯拉產能分布 單位：輛單位：輛 資料來源：公司公告，平安證券研究所 3）生產方面）生產方面：將繼續推進生產過程和產業鏈的垂直整合，例如 Model Y 采用新的一體化鑄造技術節 省機器人和工位、自產電芯等。 4）基礎設施和門店方面）基礎設施和門店方面：截至 2019 年四季度，特斯拉直營店和服務中心 429 個，移動服務車隊 743 個，超級充電站 1821 個。在中國市場，特斯拉 19 年新建 112 座超充站、874 充電樁；到 19 年底充電站保有量 300 個、充電樁保有量超過 2300 個。未來超級充電站、充電樁以及

39、服務維修中 心還將繼續大規模建設。 圖表圖表12 特斯拉直營店和超充站保有量特斯拉直營店和超充站保有量 單位：個單位：個 資料來源：公司公告，平安證券研究所 5）資金投入方面）資金投入方面：特斯拉預計 2020-2021 年每年資本開支 20-25 億美元（約 150 億元人民幣） 。隨 著產銷規模的進一步擴大，未來單車投入將會繼續減少，單車資本開支有望接近 3 萬元。研發費用 和銷售費用方面，特斯拉致力于提升效率和自動化水平，縮減業務和人員規模，降低費用化開支。 429 1821 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 20082009

40、2010201120122013201420152016201720182019 直營店超級充電站 電力設備行業深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 12 / 17 三、三、 產出：產出：構筑壁壘構筑壁壘，現金改善，盈利在望現金改善，盈利在望 3.1 二十年構筑電動車核心壁壘二十年構筑電動車核心壁壘 經過近 20 年的發展，特斯拉發展成為全球最大的電動汽車公司，積累下了深入人心的品牌、豐厚頂 級的資源、領先一步的技術和自我進化的能力，構筑了屬于特斯拉自身的核心壁壘，有助于在未來 的發展中幫助特斯拉在與其他對手的競爭中獲得領先。 深入人心的品牌：深入人心的品牌：相比通用、日產等，特斯拉并不是第一家做電動汽車的公司，但卻讓市場將電動 汽車與特斯拉掛了鉤。區別于傳統車企從小型的家用車型發力，主打經濟性和適用性，特斯拉一開 始就定位高端，選定與價格脫敏的豪華車主作為目標客群，用凸出的加速性能和時尚科技感等來吸 引首批消費者嘗鮮。在對豪華車市場充分開拓，建立起高端品牌的認知度之后，公司再順勢推出