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1、公 司 研 究 2023.07.30 1 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 中 炬 高 新（600872）公 司 深 度 報 告 股權理順治理改善，公司輕裝上陣煥新生 分析師 薛涵 登記編號：S1220523060005 王澤華 登記編號：S1220523060002 推 薦(維 持)公 司 信 息 行業 調味發酵品 最新收盤價(人民幣/元)35.95 總市值(億)(元)282.34 52 周最高/最低價(元)40.92/27.10 歷 史 表 現 數據來源：wind 方正證券研究所 相 關 研 究 中炬高新：三季度主營業務業績穩增，盈利持續優化2022.10.29

2、中炬高新：22H1 業績超預期，下半年毛利有望修復2022.08.19 中炬高新：成本端持續承壓，期待長期業績拐點2022.04.25 中炬高新：積極調整應對至暗時刻，有望提價提振盈利能力2021.11.01 聚焦調味品主業，戰略明確穩扎穩打聚焦調味品主業，戰略明確穩扎穩打。中炬高新成立于 1993 年，起初致力于園區開發建設和核心產業投資。1999 年，公司收購美味鮮調味品公司，開辟調味品領域。美味鮮起源于清末民初的香山醬園，專注于醬油、雞粉等調味品的研究和開發。目前公司主要聚焦調味品主業，卡位中高端的高鮮醬油賽道，旗下擁有“廚邦”、“美味鮮”兩大品牌，廚邦醬油市占率位居行業第二。品類渠道雙

3、突破，品類渠道雙突破，公司公司長期空間樂觀。長期空間樂觀。長期來看，我們認為公司收入增長點明確：1）產品矩陣拓張（中高端醬油定位順利結構升級，“1+N”多品類結構持續完善）；2）渠道橫縱向延伸（橫向餐飲渠道滲透與縱向全國化擴張）。我們認為公司產品品類拓展與渠道拓展相輔相成。品類拓展改善渠道利潤空間，提升渠道積極性，同時有助于通過多品類拓展餐飲渠道；另一方面，渠道拓展促進公司新品類增速加快，打開長期發展空間。低效率影響公司盈利能力低效率影響公司盈利能力，機制理順后效率提升可期。，機制理順后效率提升可期。公司醬油噸價在可比公司中處于最高水平但毛利率卻最低。一方面我們認為與收入體量有一定關系，另一方

4、面我們認為與公司的生產效率有較大關系。低效率影響公司盈利能力，成本端、費用端均有較大改善空間。我們看好公司機制理順后效率提升帶來的利潤空間。短期看需求和成本處于改善通道，長期看公司機制變革有望加速推進。短期看需求和成本處于改善通道，長期看公司機制變革有望加速推進。隨著下游需求的復蘇以及公司渠道恢復良性，美味鮮營收將繼續保持穩定增長，我們預計公司業績有望迎來拐點。同時隨著原材料成本的改善，預計盈利能力有望持續提升。公司改革近年來持續推進，通過市場化的激勵機制，有望激發銷售和員工動力，支撐業績增長。盈利預測：盈利預測：我們預計公司 23-25 年實現營收 56.6856.68/63.953.95/

5、71.9971.99 億元，同比增長 6.136.13%/12.822.82%/12.572.57%，實現歸母凈利潤 6.536.53/8.048.04/10.060.06 億元，同比增長 210.33210.33%/23.0101%/25.1825.18%，EPS 分別為 0.8383/1.0202/1.2828元，維持公司“推薦”評級。風險提示：宏觀經濟下行風險、行業需求不及預期、成本超預期上行、渠道開拓不及預期、內部治理問題的不確定性風險。盈 利 預 測（人民幣）單位/百萬 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 5341 5668 6395 7199(+/-)%4.

6、41 6.13 12.82 12.57 歸母凈利潤-592 653 804 1006(+/-)%-179.82 210.33 23.01 25.18 EPS(元)-0.77 0.83 1.02 1.28 ROE(%)-19.68 17.84 18.00 18.39 PE-48.00 43.21 35.13 28.06 PB 9.62 7.71 6.32 5.16 數據來源：wind 方正證券研究所 注：EPS 預測值按照最新股本攤薄 方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-22%-14%-6%2%10%22/7/3022/10/2923/1/2823/4/29中炬高新滬深300中炬

7、高新(600872)公司深度報告 2 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 正文目錄 1 聚焦主業經營，股權紛爭逐步明朗.5 1.1 聚焦調味品主業，戰略明確穩扎穩打.5 1.2 業績短期承壓，需求和成本處于改善通道.6 1.3 股權結構逐步清晰，治理結構有望改善.8 2 品類渠道雙突破+效率提升，長期成長空間樂觀.9 2.1 差異化定位中高端，產品矩陣持續拓寬.10 2.2 零售渠道為重，餐飲渠道橫向擴張空間大.13 2.3 全國化布局持續推進，產能擴張加速業績釋放.14 2.4 低效率影響公司盈利能力，機制理順后效率提升可期.17 3 盈利預測.19 4 風險提示.2

8、0 2UpY3XSWgYNAaQbP9PmOpPoMsRfQmMrOjMpMmN7NoOzQwMsRnRuOoMsP中炬高新(600872)公司深度報告 3 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表目錄 圖表 1:公司持續聚焦主業經營.5 圖表 2:中炬高新 2013-2023Q1 營收及增速.6 圖表 3:中炬高新 2013-2023Q1 歸母凈利潤及增速.6 圖表 4:中炬高新 12-22 年分行業營業收入.6 圖表 5:中炬高新 12-22 年分行業營收增速.6 圖表 6:中炬高新 13-22 年分行業毛利率.7 圖表 7:中炬高新 12-22 年分地區營業收入.

9、7 圖表 8:中炬高新 13-22 年分地區營收增速.7 圖表 9:中炬高新 2013-2023Q1 毛利率和凈利率.8 圖表 10:中炬高新 2017-2022 年各項費用率.8 圖表 11:22 年-23 年 7 月 26 日大豆價格走勢.8 圖表 12:22 年-23 年 7 月 26 日白砂糖價格走勢.8 圖表 13:中炬高新第一大股東變化圖.9 圖表 14:截至 2023 年 3 月 31 日中炬高新股權結構.9 圖表 15:中炬高新增長看點.10 圖表 16:2023 年中國品牌力指數醬油品牌排行榜.10 圖表 17:廚邦廣告語深入人心.10 圖表 18:醬油行業代表企業產品與價格

10、區間.11 圖表 19:日本特級/上級/標準醬油占比.11 圖表 20:中國特級/上級/標準醬油占比.11 圖表 21:2014-2018 年高端醬油市場規模變化及增速.12 圖表 22:公司調味品業務結構.12 圖表 23:調味品各業務板塊增速.12 圖表 24:中炬高新產品結構圖.12 圖表 25:可比公司產品結構.13 圖表 26:產品市占率.13 圖表 27:公司 BC 端結構占比.13 圖表 28:中炬高新 18 年起加快廣告宣傳推廣費的投放.13 圖表 29:2021 年日本醬油行業市占率（零售額口徑）.14 圖表 30:2021 年醬油行業市占率（零售額口徑）.14 圖表 31:

11、可比公司 BC 端結構占比.14 圖表 32:中炬餐飲渠道開發策略.14 圖表 33:中炬高新 2012-2022 年分區域營業收入占比.15 圖表 34:中炬高新 2012-2022 年各地區營收增速對比.15 圖表 35:可比公司渠道模式對比.15 圖表 36:2018-2022 年中炬高新與海天味業經銷商數量.16 圖表 37:2022 年中炬高新與海天味業經銷商分布.16 圖表 38:2018-2022 年中炬高新市場開發率變化.16 圖表 39:2022 年經銷商人均銷售規模（萬元）.16 圖表 40:2018-2022 年可比公司銷售人員數量.16 圖表 41:公司產能、產量及產能

12、利用率.17 圖表 42:公司產能情況.17 圖表 43:可比公司醬油噸價.17 圖表 44:可比公司毛利率.17 圖表 45:可比公司醬油銷售量與毛利率.18 中炬高新(600872)公司深度報告 4 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表 46:可比公司醬油噸成本.18 圖表 47:中炬及海天醬油噸成本.18 圖表 48:可比公司銷售費用率.19 圖表 49:可比公司管理費用率.19 圖表 50:可比公司人員結構.19 圖表 51:可比公司人均創收.19 圖表 52:公司盈利預測.19 圖表 53:可比公司估值.20 中炬高新(600872)公司深度報告 5 敬

13、請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1 1 聚焦主業經營，股權紛爭逐步明朗聚焦主業經營，股權紛爭逐步明朗 1.11.1 聚焦調味品主業聚焦調味品主業，戰略明確穩扎穩打，戰略明確穩扎穩打 中炬高新成立于 1993 年，起初致力于園區開發建設和核心產業投資。1999 年，公司收購美味鮮調味品公司，開辟調味品領域。美味鮮起源于清末民初的香山醬園，專注于醬油、雞粉等調味品的研究和開發。目前公司主要聚焦調味品主業，卡位中高端的高鮮醬油賽道，旗下擁有“廚邦”、“美味鮮”兩大品牌，廚邦醬油市占率位居行業第二。復盤歷史，我們認為公司發展歷程可分為四個階段：1 1）業務業務轉型轉型期期（19

14、931993-20062006 年）年）：公司成立于 1993 年，創立初期，公司致力于從事高新技術產業投資，國家級開發區建設管理。1999 年，公司收購美味鮮調味品公司，轉制設立廣東美味鮮調味食品有限公司，自此開啟轉型之路。2001 年公司推出廚邦品牌，布局高鮮醬油市場，研發出業內獨有 1.3 含氮量醬油，將品牌定位中高端。2005 年，公司轉出 6 家控股企業及 2 家參股企業股權，進一步聚焦調味品主業，當年美味鮮實現營收 3.4 億元。2 2）快速快速成長成長期期（2002006 6-20122012 年）年）：2007 年，公司明確了以廚邦品牌為主的策略；2010 年，“曬足 180

15、天”的廣告推出，強化公司品牌定位。此外，公司將渠道中心放在家庭渠道，與海天錯位競爭，實現快速增長。06-12 年美味鮮營收復合增速為 24%，美味鮮占公司的收入超過 90%。3 3）穩定增長穩定增長期期（20201212-2012018 8 年）年）：公司持續進行產能擴張，2012 年陽西廣東廚邦正式動工、2014 年首期工程投產；2017 年陽西美味鮮生產項目動工，伴隨產能的持續投產，公司實現高速增長。12-18 年美味鮮營收 CAGR 為 16%。4 4）業績震蕩業績震蕩期（期（2012018 8 至今）：至今）：2020-2022 年，受疫情及疫后消費疲軟影響，調味品行業整體承壓，公司營

16、收出現放緩趨勢。18-22 年美味鮮實現復合增速 6%。2023 年以來，伴隨渠道庫存的逐步消化、下游消費需求的環比改善，業績有望逐步回暖。圖表1:公司持續聚焦主業經營 資料來源：wind、公司公告、公司年報、方正證券研究所 中炬高新(600872)公司深度報告 6 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1.21.2 業績短期承壓業績短期承壓，需求和成本處于改善通道，需求和成本處于改善通道 收入利潤增長穩健，外部因素影響下短期承壓收入利潤增長穩健，外部因素影響下短期承壓。2013-2022 年公司收入和歸母凈利潤 CAGR 分別為 10%/12%，保持穩健增長。2020

17、年以來，公司受到疫情反復、消費需求疲軟影響，短期承壓；疊加成本端原材料價格的持續上漲，利潤端有所承壓。2023 年 Q1 公司營收/歸母凈利潤同比+1%/-5%，其中美味鮮營收/歸母凈利潤分別同比增長 8%/13%，整體表現較平穩。隨著下游需求的復蘇及公司渠道恢復良性，公司業績有望逐步改善。圖表2:中炬高新 2013-2023Q1 營收及增速 圖表3:中炬高新 2013-2023Q1 歸母凈利潤及增速 資料來源：wind、方正證券研究所 資料來源：wind、方正證券研究所 注：2022 年歸母凈利潤剔除負債計提影響 醬油為核心醬油為核心，增長持續盈利穩定，增長持續盈利穩定。分產品看，調味品貢獻

18、了公司 90%以上的營業收入。2022 年,公司園區及房地產開發運營/調味品/皮帶輪及汽車、摩托車配件分別占比 4.50%/93.89%/1.61%。在調味品業務中，醬油的銷售額占業務總收入的 61.89%，是公司的核心品類。從各業務增速來看，調味品業務增速穩健，其余業務板塊波動較大，且利潤率來看，調味品板塊毛利率始終保持在 30-40%，為公司提供穩定的利潤來源。圖表4:中炬高新 12-22 年分行業營業收入 圖表5:中炬高新 12-22 年分行業營收增速 資料來源：wind、公司年報、方正證券研究所 資料來源：wind、公司年報、方正證券研究所 -5%0%5%10%15%20%25%30%

19、35%0102030405060營業收入（億元）YOY-40%-20%0%20%40%60%80%0246810歸母凈利潤（億元）YOY0%20%40%60%80%100%20122013201420152016201720182019202020212022調味品園區及房地產開發運營皮帶輪及汽車、摩托車配件-200%0%200%400%-50%0%50%100%調味品皮帶輪及汽車、摩托車配件園區及房地產開發運營（右軸）中炬高新(600872)公司深度報告 7 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表6:中炬高新 13-22 年分行業毛利率 資料來源：wind、方正證券

20、研究所 銷售區域以東部、南部為主，加快全國化布局。銷售區域以東部、南部為主，加快全國化布局。公司將銷售區域分為主銷區和非主銷區，主銷區在東南沿海，銷售占比在 2022 年達到了 67%。伴隨公司全國化戰略的持續推進，非主銷區域實現顯著增長，中西部、北部區域 2017-2022年復合增長率已分別達到 12.41%、8.41%，東部、南部區域復合增長率僅為4.94%、8.25%。未來公司將補齊“南強北弱、東強西弱”的渠道短板，加快市場精細化開發和全國性布局。圖表7:中炬高新 12-22 年分地區營業收入 圖表8:中炬高新 13-22 年分地區營收增速 資料來源：wind、公司年報、方正證券研究所

21、資料來源：wind、公司年報、方正證券研究所 效率改善下利潤率穩步提升，效率改善下利潤率穩步提升，原材料波動原材料波動短短期期影響公司盈利能力影響公司盈利能力。2013-2019 年，隨著效率持續改善，公司費用率逐年收窄，利潤率呈現穩步提升態勢，毛利率/凈利率由 31%/10%提升至 40%/17%，2020 年起公司主要原材料黃豆、白糖等產品價格大幅上漲，影響公司盈利能力，毛利率/凈利率降至 22 年的 32%/11%。22Q4 以來，大豆價格呈現持續走低態勢，伴隨原材料價格進入下行區間，23 年公司利潤率提升可期。0%10%20%30%40%50%60%201320142015201620

22、1720182019202020212022調味品皮帶輪及汽車、摩托車配件房地產及服務0%20%40%60%80%100%東部地區南部地區中西部地區北部地區國外-40%-20%0%20%40%60%80%2013201420152016201720182019202020212022東部地區南部地區中西部地區北部地區國外中炬高新(600872)公司深度報告 8 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表9:中炬高新 2013-2023Q1 毛利率和凈利率 圖表10:中炬高新 2017-2022 年各項費用率 資料來源：wind、方正證券研究所 注：2022 年剔除負債計提

23、影響 資料來源：wind、方正證券研究所 圖表11:22 年-23 年 7 月 26 日大豆價格走勢 圖表12:22 年-23 年 7 月 26 日白砂糖價格走勢 資料來源：wind、方正證券研究所 資料來源：wind、方正證券研究所 1.31.3 股權股權結構逐步清晰結構逐步清晰，治理結構有望改善，治理結構有望改善 公司上市后，由于控股股東持股比例較低，公司股權結構出現幾次較大變化，我們復盤了公司上市以來的股權變化，目前股權形式逐步明朗，公司治理結構有望改善。20152015-20182018 年，“寶能系”持續增持，最終年，“寶能系”持續增持，最終入主中炬。入主中炬。前海人壽入駐中炬之前，

24、公司實際控制人與大股東為中山火炬區國資委，2015 年“寶能系”旗下機構前海人壽通過二級市場多次增持后成為第一大股東；2018 年 9 月，前海人壽將其持有中炬高新 24.93%股份全部轉讓給同受“寶能系”控制的中山潤田，2019 年寶能集團董事長姚振華先生變更為公司實控人，中炬高新正式轉為民營體制。20222022-20232023 年，年，中山火炬又成第一大股東。中山火炬又成第一大股東。根據寶能旗下主要公司鉅盛華發布的 2021 年年報顯示，截至 2021 年末，公司的有息債務余額為 822.91 億元。公司有息負債規模較大，已出現債務違約、展期情況，償債壓力較大。因流動性危機，寶能被迫減

25、持中炬高新，與此同時，二股東中山火炬加速布局，已成為第一大股東。從 2023 年一季報看，中山潤田持股 13.75%，中山火炬和上海鼎暉雋禺分別持有公司 10.88%、2.79%的股份，香港中央結算持股 4.63%。截至 2023 年 6 月 20 日，公司大股東火炬集團及其一致行動人合0%10%20%30%40%50%毛利率凈利率0%2%4%6%8%10%12%14%201720182019202020212022銷售費用率管理費用率研發費用率4,0004,5005,0005,5006,000大豆現貨價（元/噸）4,6004,8005,0005,2005,4005,6005,8006,000

26、6,200白砂糖現貨價（元/噸）中炬高新(600872)公司深度報告 9 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 計持股占比 19.81%，代替中山潤田成為第一大股東。隨著火炬集團與中山潤田的持股比例進一步分化，股權結構逐步清晰。圖表13:中炬高新第一大股東變化圖 資料來源：wind、公司公告、方正證券研究所 圖表14:截至 2023 年 3 月 31 日中炬高新股權結構 資料來源：公司公告、wind、方正證券研究所 2 2 品類渠道雙突破品類渠道雙突破+效率提升效率提升，長期成長空間樂觀長期成長空間樂觀 長期來看，我們認為公司長期來看，我們認為公司收入增長點明確：收入增長

27、點明確：1 1）產品矩陣拓張）產品矩陣拓張；2 2）渠道橫縱向延渠道橫縱向延伸（橫向餐飲渠道滲透與縱向全國化擴張）伸（橫向餐飲渠道滲透與縱向全國化擴張）。我們認為公司產品品類拓展與渠道拓展相輔相成。品類拓展改善渠道利潤空間，提升渠道積極性，同時有助于通過多品類拓展餐飲渠道；另一方面，渠道拓展促進公司新品類增速加快，打開長期發展空間。此外，效率低下影響公司盈利能力效率低下影響公司盈利能力，看好公司機制理順、治理改善下，看好公司機制理順、治理改善下效率提升。效率提升。中炬高新(600872)公司深度報告 10 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表15:中炬高新增長看點

28、資料來源：方正證券研究所 2.12.1 差異化定位中高端，產品矩陣持續拓寬差異化定位中高端，產品矩陣持續拓寬 百年底蘊百年底蘊，品牌品牌形象形象深入人心深入人心。廚邦起源于清末民初的香山醬園，擁有百年歷史，100 多年來始終專注于醬油、雞粉等調味品的研究和開發，始終致力于生產味道鮮美的調味品，目前的調味品生產工藝已躋身國內前列。品牌打造上，2010 年公司推出“廚邦醬油美味鮮，曬足 180 天”的超級口號，其綠格子標識“超級符號”簡單、醒目，品牌獲得了消費者的廣泛認可。2023 年廚邦、美味鮮獲得 2023 年中國品牌力指數醬油品牌排行榜第二、四名；廚邦獲蠔油品牌排行榜第三名。圖表16:202

29、3 年中國品牌力指數醬油品牌排行榜 圖表17:廚邦廣告語深入人心 資料來源：中國品牌力指數榜單、方正證券研究所 資料來源：公司官網、方正證券研究所 產品產品定位中高端，定位中高端，錯位競爭錯位競爭布局高鮮醬油。布局高鮮醬油。產品定位方面，不同于海天的價格分布于各個價位，2001 年，廚邦就提出了定位高端產品的銷售策略，價格略高于海天。2001 年公司推出高鮮度醬油，通過突出“生抽+高氨基酸+傳統工藝”高鮮度特質，實現與海天的錯位競爭。公司成功培育出的大單品廚邦醬油系列就屬于高鮮醬油品類，它以 1.3 g/100ml 的氨氮含量遠勝其他公司大單品。較高的氨氮含量賦予了產品更為鮮亮的色澤與鮮香的口

30、味，質量較普通醬油而言更為上乘。隨著健康醬油被更多人追捧，中炬高新享受高鮮醬油放量增長的紅利，滿足了消費者不斷增長的品質化消費需求。695.5376.5374.2325.5319.2304.6299.1284.2276.3海天廚邦李錦記美味鮮太太樂味事達千禾東古加加2023年C-BPI得分中炬高新(600872)公司深度報告 11 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表18:醬油行業代表企業產品與價格區間 資料來源：公司官網、官方旗艦店、方正證券研究所 中高端醬油逐漸替代低端醬油，公司中高端定位受益品類升級。中高端醬油逐漸替代低端醬油，公司中高端定位受益品類升級。目前

31、我國醬油消費依然以中低端為主，正在逐漸向中高端過渡。根據 JAS 標準，2018 年日本特級/上級/標準醬油占比分別為 75.7%/21.6%/2.7%。而根據中國調味品協會數據，中國醬油產品結構中特級/一級&二級/三級醬油占比分別為 42%/15%/43%。自 2014年以來，我國高端醬油市場規模不斷提升，中高端醬油將伴隨消費升級逐漸替代低端醬油。目前，公司以中高端產品為主的廚邦品牌的產品占比超過了 90%,以中低端產品為主的美味鮮品牌占比不到 10%，有望受益于行業消費升級。圖表19:日本特級/上級/標準醬油占比 圖表20:中國特級/上級/標準醬油占比 資料來源：日本調味品協會、方正證券研

32、究所 資料來源：中國調味品協會、方正證券研究所 76%21%3%特級上級標準42%15%43%特級一級&二級三級價格區間價格區間 1515 元元/500ml/500ml 以上以上 7 7-1515 元元/500ml/500ml 7 7 元元/500ml/500ml 以下以下 海天海天 廚邦廚邦 千禾千禾 有機醬油 老字號系列 特色系列 特級系列 經典系列 暢銷系列 特惠醬油 袋裝系列 超值系列 小淘氣系列 零添加 特級系列 廚邦醬油 生抽王 美味鮮 味極鮮 雙璜生抽 鮮味生抽 有機醬油 零添加 特級老抽醬油 特級老抽 特級生抽 草菇老抽 高鮮醬油 有機、零添加、減鹽、兒童醬油等 高鮮醬油、鮮味

33、醬油 傳統醬油 特征特征 中炬高新(600872)公司深度報告 12 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表21:2014-2018 年高端醬油市場規模變化及增速 資料來源：銳觀咨詢、方正證券研究所 醬油品類豐富，醬油品類豐富，持續完善“持續完善“1+N1+N”多品類結構多品類結構。公司調味品業務仍以醬油為主，2022 年醬油業務收入占比為 62%。公司避開海天比較成熟的蠔油和調味醬市場，重點利用雞精、食用油來豐富產品結構，目前雞精雞粉/食用油業務分別占比12%/10%，2017 年，公司將產品品類逐漸擴張到食用油、醬類、蠔油、料酒等多品類，醬油業務比重在持續下降，系

34、列新產品發展勢頭迅猛，18-20 年調味品其他業務品類實現年復合 20%左右增長，多品類發展格局正逐步形成。圖表22:公司調味品業務結構 圖表23:調味品各業務板塊增速 資料來源：公司年報、方正證券研究所 資料來源：公司年報、方正證券研究所 圖表24:中炬高新產品結構圖 資料來源：公司年報、方正證券研究所 品類擴張仍有空間，產品結構有望持續優化。品類擴張仍有空間，產品結構有望持續優化。通過與可比公司的產品結構對比，我們認為公司在產品延伸上仍有較大的拓展空間。2022 年，海天醬油/蠔油/醬類分別占比 58%/19%/11%，蠔油及醬類品類已成長為公司第二曲線；千禾醋類/加加0.00%2.00%

35、4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%05010015020025020142015201620172018市場規模（億元）yoy0102030405060201720182019202020212022醬油收入（億元）雞精雞粉收入（億元）食用油收入（億元）其他產品收入（億元）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%20182019202020212022醬油雞精雞粉食用油其他產品生抽生抽老抽老抽其他純釀其他調味品中炬高新食用油雞精雞粉醬油61.89%12.19%10.21%15.71%雞粉雞精花生油芝麻油五谷調和油菜籽油醋類蠔油腐乳醬類料酒味精汁

36、類復合調味品其他其他純釀純釀其他調味品其他調味品中炬高新中炬高新食用油食用油雞精雞粉雞精雞粉醬油醬油雞粉雞粉雞精雞精花生花生油油芝麻芝麻油油五谷調五谷調和油和油菜籽菜籽油油醋類醋類蠔油蠔油腐乳腐乳醬類醬類料酒料酒味精味精汁類汁類復合調復合調味品味品中炬高新(600872)公司深度報告 13 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 植物油類產品占比 16%/27%，均已初具規模。目前公司雞精雞粉及食用油品類國內市占率仍處于較低水平，有較大的提升空間。且調味品行業本身種類較多，創新空間大，產品結構有望持續優化。圖表25:可比公司產品結構 圖表26:產品市占率 海天味業 生產量（

37、萬噸）市占率 醬油（2021）264.72 34%調味醬（2021）30.04 6%蠔油（2019）76.25 42%中炬高新 生產量（萬噸）市占率 醬油（2021）47.94 6%雞精雞粉（2020）2.76 1.20%食用油（2021）3.38 1%以下 資料來源：公司年報、方正證券研究所 資料來源：公司年報、中商情報網、華經產業研究院、智研咨詢、方正證券研究所 2.22.2 零售渠道為重，餐飲零售渠道為重，餐飲渠道渠道橫向擴張空間大橫向擴張空間大 定位定位 C C 端端錯位競爭錯位競爭，公司公司加大費用投放搶占商超貨架資源。加大費用投放搶占商超貨架資源。在公司發展初期，由于海天在餐飲渠道

38、發展成熟，渠道地位很難撼動。公司實施錯位競爭，主攻零售渠道側面突圍，且廚邦的中高端定位和高質量的特點更適合家庭端的需要，能更好的發力零售渠道。公司不斷加大廣告宣傳推廣費的投入，包括入場費、陳列費、條碼費等，來搶占商超的貨架資源以推動銷售，擴大 C 端市占率。2021 年，公司在零售渠道占比 3%,醬油行業 CR3 為 21%，對標日本醬油行業 CR3 為 48%，仍有較大的集中空間。伴隨規模效應加強，品牌效應提升，醬油產業結構升級、行業出清，龍頭企業優勢將繼續提高，公司市占率有望提升。圖表27:公司 BC 端結構占比 圖表28:中炬高新 18 年起加快廣告宣傳推廣費的投放 資料來源：公司公告、

39、方正證券研究所 資料來源：wind、方正證券研究所 0%50%100%中炬高新 海天味業 千禾味業 加加食品醬油雞精食用油蠔油醬類醋植物油味精其他B端C端00.511.522.5020406080100120201720182019202020212022廣告宣傳推廣費（百萬元）占營業收入比例（%）中炬高新(600872)公司深度報告 14 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表29:2021 年日本醬油行業市占率（零售額口徑）圖表30:2021 年醬油行業市占率（零售額口徑）資料來源：前瞻產業研究院、方正證券研究所 資料來源：華經產業研究院、方正證券研究所 積極布局

40、積極布局 B B 端市場，端市場，渠道橫向擴張空間大渠道橫向擴張空間大。目前，公司在家庭消費端、餐飲消費端占比約為 7:3。2020 年起，公司通過舉行廚師涼菜大賽等活動培育未來的購買人群，通過建立餐飲基金讓經銷團隊有針對性開拓餐飲市場等方法來推動公司餐飲業務的發展，通過建設餐批旗艦店、在抖音開設大師開飯美食專題賬號等方式提升品牌知名度，積極布局 B 端市場，推動餐飲占比的提高。此外，公司還在渠道端成立餐飲小組長，針對百家餐飲連鎖跟蹤，持續開拓下游餐飲連鎖。雖然餐飲渠道粘性較強，海天先發優勢明顯，但我們認為中炬憑借出色的產品力及市場策略運作，在大眾餐飲的快速增長下有望享受渠道增量紅利。圖表31

41、:可比公司 BC 端結構占比 圖表32:中炬餐飲渠道開發策略 資料來源：公司公告、方正證券研究所 資料來源：公司公告、公司官網、方正證券研究所 2.32.3 全國化布局持續推進，產能擴張加速業績釋放全國化布局持續推進，產能擴張加速業績釋放 東南部為公司優勢區域，區域策略層級推進。東南部為公司優勢區域，區域策略層級推進。公司根據市場成熟度，將全國劃分為五級市場，一級市場為廣東、浙江、海南等成熟區域，渠道密度高，已滲透至鄉鎮；二級市場較為成熟，包括福建、江西、廣西等，渠道覆蓋至縣級市；三級市場包括黑龍江、吉林、遼寧等北部區域，渠道覆蓋至地級市；四級市場為北京、天津、上海、河北等北方和東部非成熟區域

42、；五級市場為重慶、四川、山西、甘肅、貴州、云南等西部非成熟區域。公司目前的區域策略為穩步發展東南沿海，重點培育中北部和東北市場，加速開拓西南區域，逐步推進西北市場。2013-2020年公司中西部、北部區域的銷售增速顯著高于東部及南部地區增速，未來公司將持續補齊“南強北弱、東強西弱”的渠道短板，我們預計未來中西部、北部區域銷售仍將保持較高速度增長。30%12%6%52%龜甲萬YasamaShouda其他15%3%3%1%78%海天美味鮮李錦記加加其他0%20%40%60%80%100%120%中炬高新海天味業千禾味業B端C端中炬高新(600872)公司深度報告 15 敬 請 關 注 文 后 特

43、別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表33:中炬高新 2012-2022 年分區域營業收入占比 圖表34:中炬高新 2012-2022 年各地區營收增速對比 資料來源：wind、方正證券研究所 資料來源：wind、方正證券研究所 經銷網絡逐步完善，渠道建設加速推進經銷網絡逐步完善，渠道建設加速推進。公司持續推進終端渠道的良性建設，提升經銷商密度、縮短渠道鏈路、提升渠道終端直控率，市場運作成熟度持續提升。針對主銷區，公司提出了“三分一特約”（分產品、分渠道、分區域，一特約經銷商）的細分開發策略，重點發力細分渠道。針對空白區域，公司積極利用已形成的經銷商開發體系，大力拓展營銷網絡，向區縣乃至社區下沉

44、。截至 22 年底，公司擁有經銷商 2003 家，地級市開發率達 93.47%,區縣市場累計開發率 68.12%，全國化進程僅次于海天，但與海天仍有較大差距，縱向下沉空間仍然較大。伴隨公司全國化布局快速發展，產品知名度、銷售量有望實現較大突破。圖表35:可比公司渠道模式對比 中炬高新中炬高新 海天味業海天味業 千禾味業千禾味業 渠道模式渠道模式 公司擁有經銷商 2003 家，地級市開發率達 93.47%,區縣市場開發率 68.12%，經銷收入占比 90%以上。采取經銷商銷售模式，擁有經銷商7172 家，地級市開發率達 100%，公司的銷售網絡基本實現省市縣三級全覆蓋?！敖涗N為主+直銷為輔”，擁

45、有經銷商2230 家，商超渠道穩健發展、2022 年開始在家庭傳統渠道開啟新一輪擴張。終端網點終端網點模式模式 傳統流通領域為主，BC 端占比 3:7，電商、出口外銷加快布局。直控終端網點超 50 萬家，出口 80多個國家和地區，加快發展電商平臺建設。在西南地區已實現傳統、餐飲等渠道的全覆蓋，華東地區采用大商模式，華北地區經銷為主。定位定位 全國化針對性布局，餐飲端發力切入。全國化、全方位布局，下沉鎮村網絡建設，著眼于食品工業、頭部餐飲等新興渠道的機會挖掘。差異化布局，逐步開拓西南以外地區銷售，新渠道拓展、擴大鋪市范圍。因地制宜。重點區域重點區域 主銷區為東南沿海，銷售占比近七成，公司目前重點

46、提升中北部和東北市場，加速開拓西南區域，逐步推進西北市場。區域發展較為均衡，銷售網絡覆蓋全國，加快推進西部市場與渠道下沉。西南地區為主，重點發展東部地區 資料來源：公司年報、公司公告、方正證券研究所 0%20%40%60%80%100%東部地區南部地區中西部地區北部地區國外-40%-20%0%20%40%60%80%2013201420152016201720182019202020212022東部地區南部地區中西部地區北部地區國外中炬高新(600872)公司深度報告 16 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表36:2018-2022 年中炬高新與海天味業經銷商數量

47、 圖表37:2022 年中炬高新與海天味業經銷商分布 資料來源：wind、方正證券研究所 資料來源：wind、方正證券研究所（中西部合并）圖表38:2018-2022 年中炬高新市場開發率變化 資料來源：公司年報、方正證券研究所 公司擁有較優質經銷商，銷售團隊公司擁有較優質經銷商，銷售團隊加速壯大加速壯大。公司銷售模式以經銷模式為主，渠道層級為三級分銷。公司銷售策略采取現款現貨，與海天預收制度相比，經銷商資金成本較低。在與經銷商的長期深入合作中，公司擁有穩定且優質的經銷商資源，截至 22 年底，公司擁有經銷商數量 2003 家，戶均銷售額為 251 萬元，較海天差距較小，公司經銷商的銷售規模較

48、大、資金實力較強，擁有較強的市場開拓能力。隨著經銷商數量的逐年擴張，公司銷售團隊也逐年壯大隨之匹配。銷售隊伍的擴大使得公司能夠對傳統銷售區域持續深耕，同時加速開發新空白市場。圖表39:2022 年經銷商人均銷售規模（萬元）圖表40:2018-2022 年可比公司銷售人員數量 資料來源：公司年報、方正證券研究所 資料來源：wind、方正證券研究所 01000200030004000500060007000800020182019202020212022中炬高新海天味業0%20%40%60%80%100%中炬高新海天味業東部南部中部北部西部0%20%40%60%80%100%20182019202

49、020212022地級市開發率區縣市場開發率050100150200250300350中炬高新海天味業千禾味業0500100015002000250020182019202020212022海天味業中炬高新千禾味業中炬高新(600872)公司深度報告 17 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 產能擴張助推產品創新，產能擴張助推產品創新，助力公司長期發展助力公司長期發展。目前公司擁有陽西廚邦、陽西美味鮮、中山美味鮮三大生產基地，截至 2022 年公司實際產能為 70.66 萬噸，產能利用率近年來均達到 94%以上，處于產銷飽和狀態，產能擴增已提上日程。目前，陽西美味鮮與中

50、山美味鮮均處于擴產計劃進行時，且陽西美味鮮主要負責醬油品類以外小單品生產。產能擴張成為公司新品研發、投產基礎，看好規模擴大、小單品后續發展帶來的增量空間。圖表41:公司產能、產量及產能利用率 圖表42:公司產能情況 生產基地 現有 設計產能 產能擴增計劃 陽西廚邦 47 萬噸 2012 年開始建設，分三期滾動開發，自動化與智能化水平相對較高，未達產。陽西 美味鮮 65 萬噸 未達產。擴產計劃分三期共九年。目前處于 2021-2023 一期建設中，建成后將于2024 年投產；預計于 2032 年達產。中山 美味鮮 31.43 萬噸 2020 年啟動擴產項目。目前處于建設與工程驗收并行階段，預計將

51、于 2023 年底完成建設，預計達產后產能達到58.43萬噸。資料來源：公司年報、公司公告、方正證券研究所 資料來源：公司公告、方正證券研究所 2.42.4 低效率影響公司盈利能力低效率影響公司盈利能力，機制理順后效率提升可期，機制理順后效率提升可期 我們將公司的醬油噸價及毛利率同可比公司進行對比，發現公司醬油噸價在可比公司中處于最高水平但毛利率卻最低。一方面我們認為與收入體量有一定關系，另一方面我們認為與公司的生產效率有較大關系。對比來看，公司管理方面改善空間較大，我們看好公司機制理順后效率的提升。圖表43:可比公司醬油噸價 圖表44:可比公司毛利率 資料來源：wind、公司年報、可比公司年

52、報、方正證券研究所 資料來源：wind、方正證券研究所 成本管控能力弱于海天，仍有一定改善空間。成本管控能力弱于海天，仍有一定改善空間。我們對公司的成本進行拆分測算，2022 年，中炬的噸直接原料成本為海天的 1.3 倍，一方面，在原料使用上，海天醬油大豆與豆粕比例 1:1，豆粕中不含脂肪，所以單位豆粕中蛋白質含量更高，釀造醬油的出油率更高，使用豆粕成本更低。而中炬高新則全部使用大豆來進行釀造，成本更高。另一方面，海天體量較大已形成一定規模效應，伴隨公司規模的持續擴張，規模效應增強下差距仍有縮小的空間。91%92%93%94%95%96%97%98%99%100%0100,000200,000

53、300,000400,000500,000600,000700,000800,0002016201720182019202020212022產量產能產能利用率300035004000450050005500600065007000201720182019202020212022元/噸海天味業千禾味業中炬高新20%25%30%35%40%45%50%201720182019202020212022海天味業千禾味業中炬高新中炬高新(600872)公司深度報告 18 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表45:可比公司醬油銷售量與毛利率 圖表46:可比公司醬油噸成本 資料來

54、源：wind、方正證券研究所 資料來源：wind、公司年報、可比公司年報、方正證券研究所 圖表47:中炬及海天醬油噸成本 資料來源：公司年報、海天味業年報、方正證券研究所 管理管理效率效率低下低下，公司治理亟待改善公司治理亟待改善。拆解公司費用，我們認為公司凈利率較低的核心在于管理費用率過高。目前公司管理費用率高出可比公司 3-5pcts，但費用效能未全部釋放，投放效率有限，導致凈利率表現不佳。我們認為公司管理費用較高主要可以歸因于管理人員過多與管理效率低下。一方面，2022 年公司行政人員占據員工總數近 14%，同可比公司相比占比較高；從人均工資來看，中炬高新銷售人員人均工資顯著低于海天，而

55、管理人員人均工資略高于海天，我們估計管理人員工資較高一定程度上削弱了基層員工生產積極性；從人均創收來看，中炬高新員工平均創收遠不及海天，可見公司員工執行力較低，管理效率低下導致員工使用效率低下、收入利潤增長受限。內部治理改善有望助推公司經營效率提升，加速業績釋放。內部治理改善有望助推公司經營效率提升，加速業績釋放。通過對比海天在內部管理上的措施與成效，我們認為中炬的效率提升有較大空間。1994 年，海天成功轉制，并引入先進的管理及激勵機制。1995 年持股員工數為 749 人，1995-2008年間，員工持股保持穩定，實現與員工利益一體化。高激勵下，銷售人員務實、進取，效率顯著提升。此外，善于

56、精細化管理，追求管理極致，費用管控嚴格，費用-收入轉化率較高，費用投放效率較高。同海天相比，公司經營效率有較大改善空間，期待公司治理改善帶來的利潤空間。34%35%36%37%38%39%40%41%0100200300毛利率醬油銷售量（萬噸）中炬高新海天味業千禾味業010002000300040005000201720182019202020212022元/噸海天味業千禾味業中炬高新00.511.522.50500100015002000250030003500直接材料制造費用直接人工運輸費用倍元/噸海天味業中炬高新中炬/海天中炬高新(600872)公司深度報告 19 敬 請 關 注 文 后

57、 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表48:可比公司銷售費用率 圖表49:可比公司管理費用率 資料來源：wind、方正證券研究所 資料來源：wind、方正證券研究所 圖表50:可比公司人員結構 圖表51:可比公司人均創收 資料來源：公司年報、海天味業年報、方正證券研究所 資料來源：公司年報、海天味業年報、wind、方正證券研究所 3 3 盈利預測盈利預測 短期看需求和成本處于改善通道，長期看公司機制變革有望加速推進。短期看需求和成本處于改善通道，長期看公司機制變革有望加速推進。我們預計1）隨著下游需求的復蘇以及公司渠道恢復良性，美味鮮營收將繼續保持穩定增長，公司業績有望迎來拐點；2）隨著原

58、材料成本的改善，預計盈利能力有望持續提升；3）公司改革近年來持續推進，通過市場化的激勵機制，有望激發銷售和員工動力，支撐業績增長。圖表52:公司盈利預測 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）5123 5116 5341 5668 6395 7199 yoy 9.59%-0.15%4.40%6.13%12.82%12.57%主營業務（百萬元）5069 5053 5206 5513 6217 6994 yoy 9.56%-0.31%3.03%5.90%12.76%12.51%-制造業（百萬元）4981 4643 4972 5272 5968 6738

59、 yoy 10.68%-6.78%7.08%6.03%13.21%12.90%-調味品（百萬元）4930 4565 4888 5181 5870 6632 yoy 11.12%-7.41%0.00%0.00%0.00%0.00%-醬油（百萬元）3123 2827 3025 3176 3629 4145 yoy 8.43%-9.48%7.01%5.00%14.24%14.24%-雞精雞粉（百萬元）494 546 596 626 695 772 0%5%10%15%20%25%201720182019202020212022海天味業千禾味業中炬高新0%2%4%6%8%10%12%201720182

60、019202020212022海天味業千禾味業中炬高新02000400060008000海天味業中炬高新人生產人員銷售人員技術人員財務人員行政人員050100150200250300350400海天味業中炬高新人均創收（萬元/人）中炬高新(600872)公司深度報告 20 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 yoy-6.20%10.46%9.18%5.00%11.10%11.10%-食用油（百萬元）603 490 499 535 617 693 yoy 34.99%-18.72%1.85%7.10%15.50%12.20%-其他調味品（百萬元）710 703 768 8

61、45 929 1022 yoy 21.78%-1.09%9.32%10.00%10.00%10.00%-皮帶輪及汽車、摩托車配件（百萬元）51 78 84 91 98 106 yoy-20.04%53.11%7.46%8.00%8.00%8.00%-房地產及服務業（百萬元）87 410 234 241 248 256 yoy-30.47%369.08%-42.89%3.00%3.00%3.00%其他業務（百萬元）55 63 135 155 179 205 yoy 12.97%14.41%115.53%15.00%15.00%15.00%毛利率 41.56%34.87%31.70%32.00%3

62、3.00%33.50%資料來源：公司年報、方正證券研究所 我們預計公司 23-25 年實現營收 56.68/63.95/71.99 億元，同比增長 6.13%/12.82%/12.57%，實 現 歸 母 凈 利 潤 6.53/8.04/10.06 億 元，同 比 增 長 210.33%/23.01%/25.18%，EPS 分別為 0.83/1.02/1.28 元，維持公司“推薦”評級。圖表53:可比公司估值 公司代碼公司代碼 可比公司可比公司 PEPE（21A21A）PEPE（22A22A）PEPE（23E23E）PEPE（24E24E）PEPE （25E25E）600872.SH 中炬高新

63、40.77-48.00 43.21 35.13 28.06 603288.SH 海天味業 66.38 59.51 35.41 30.40 26.49 603027.SH 千禾味業 86.88 58.33 37.41 29.32 24.16 資料來源：wind、方正證券研究所 注：除中炬高新外，其他可比公司估值來自于 wind 一致預期 4 4 風險提示風險提示 宏觀經濟下行風險、行業需求不及預期、成本超預期上行、渠道開拓不及預期、內部治理問題的不確定性風險。中炬高新(600872)公司深度報告 21 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 附錄:公司財務預測表 單位：百萬元

64、(人民幣)資產負債表資產負債表 2022A2022A 2023E2023E 20242024E E 2025E2025E 利潤表利潤表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流動資產流動資產 32373237 38023802 45484548 56015601 營業總收入營業總收入 53415341 56685668 63956395 71997199 貨幣資金 628 1014 1586 2366 營業成本 3648 3854 4285 4788 應收票據 1 1 1 1 稅金及附加 88 62 67 72 應收賬款 50 43 54 58

65、 銷售費用 473 482 544 612 其它應收款 21 26 27 32 管理費用 324 340 352 360 預付賬款 18 15 19 20 研發費用 179 170 201 223 存貨 1670 1852 2010 2274 財務費用-4 0 0 0 其他 850 850 850 850 資產減值損失 0 3 4 3 非流動資產非流動資產 29862986 31463146 32893289 34243424 公允價值變動收益 0 0 0 0 長期投資 4 4 3 3 投資收益 32 38 41 47 固定資產 1609 1651 1654 1662 營業利潤營業利潤 706

66、706 836836 10351035 12431243 無形資產 188 184 180 175 營業外收入 3 4 5 4 其他 1185 1308 1452 1585 營業外支出 1183 24 24-24 資產總計資產總計 62236223 69486948 78367836 90259025 利潤總額利潤總額-474474 816816 10161016 12711271 流動負債流動負債 14271427 14501450 14761476 15841584 所得稅 80 114 152 191 短期借款 0-180-270-405 凈利潤凈利潤-555 702 863 1080

67、應付賬款 651 709 776 874 少數股東損益 38 48 59 74 其他 776 921 969 1115 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-592592 653653 804804 10061006 非流動負債非流動負債 13311331 13311331 13311331 13311331 EBITDA 849 986 1190 1458 長期借款 0 0 0 0 EPS（元）-0.77 0.83 1.02 1.28 其他 1331 1331 1331 1331 負債合計負債合計 27592759 27812781 28072807 29152915 主要財務比率主要財務比率

68、2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少數股東權益 456 504 563 638 成成長能力長能力(同比增長率同比增長率%)股本 785 785 785 785 營業總收入 4.41 6.13 12.82 12.57 資本公積 3 3 3 3 營業利潤-19.58 18.50 23.77 20.07 留存收益 2804 3457 4261 5267 歸屬母公司凈利潤-179.82 210.33 23.01 25.18 歸屬母公司股東權益 3009 3662 4466 5472 獲利能力獲利能力(%)%)負債和股東權益負債和股東權益 62236

69、223 69486948 78367836 90259025 毛利率 31.70 32.00 33.00 33.50 凈利率-10.38 12.38 13.50 15.01 現金流量表現金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE-19.68 17.84 18.00 18.39 經營活動現金流經營活動現金流 678678 882882 955955 11591159 ROIC 22.56 17.59 18.13 18.93 凈利潤-555 702 863 1080 償債能力償債能力 折舊攤銷 180 170 175 187 資產負債率

70、(%)44.33 40.03 35.82 32.30 財務費用 1 0 0 0 凈負債比率(%)-20.80-32.54-41.51-50.60 投資損失-32-38-41-47 流動比率 2.27 2.62 3.08 3.54 營運資金變動 1104 24-58-30 速動比率 0.49 0.75 1.13 1.55 其他-20 24 16-32 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-353353 -310310 -293293 -244244 總資產周轉率 0.88 0.86 0.87 0.85 資本支出-341-362-371-318 應收賬款周轉率 134.48 122.50

71、 132.17 129.15 長期投資-45 18 37 28 應付賬款周轉率 5.69 5.67 5.77 5.80 其他 33 34 41 47 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流-173173 -186186 -9090 -135135 每股收益-0.77 0.83 1.02 1.28 短期借款 0-180-90-135 每股經營現金 0.86 1.12 1.22 1.48 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 3.83 4.66 5.69 6.97 普通股增加-11 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-88 0 0 0 P/E-48.00 43.21 35.1

72、3 28.06 其他-74-6 0 0 P/B 9.62 7.71 6.32 5.16 現金凈增加額現金凈增加額 152152 386386 572572 780780 EV/EBITDA 33.37 27.43 22.16 17.47 數據來源：wind 方正證券研究所 中炬高新(600872)公司深度報告 22 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三

73、方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮

74、到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級評級說明：說明：類別類別 評級評級 說明說明 公司評級 強烈推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦 分

75、析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所方正證券研究所聯系方式聯系方式：北京：西城區展覽館路 48 號新聯寫字樓 6 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 網址：https:/ E-mail：